投资收益率论文范文

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1997年7月16日《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》中规定：“基本养老保险实现收支两条线管理，要保证专款专用，全部用于职工养者保险，严禁挤占挪用和铺张浪费。基金结余额，除预留相当于2个月的支付费用外，应全部购买国家债券和存入专户，严格禁止投入其他金融和经营性事业。”

由以上可以看出，根据规定养老保险基金只能存入银行或购买国债以保值增值。然而，这两种方式都无力达到保值增值的目的。首先从银行存款来看，在1985—1995年的11年间，银行存款一年期定期整存整取加权利率低于当年通货膨胀率的就有7年(1985，1987，1988，1989，1993，1994，1995，详见表1)，保值都谈不上，更无法增值。然后再看国债，由于国家债券品种较少，收益率虽一般高于同期银行存款利率约一个百分点，但因缺乏完善的二级市场反而不如银行存款有吸引力。养老保险基金的运用现状也说明了这一点。如1994年养老与失业保险基金累计结余额为376．99亿元，其中购买国债仅81．98亿元，占结余额的21．74％；1995年我国国债年末余额3300．3亿元，而当年购买国债仅90．5亿元，仅占当年基金结余额的16．58％。国债品种偏少，收益偏低是其主要原因。而且相对通货膨胀，国债的保值能力令人怀疑。以国库券为例，在1985—1995年的11年间，国库券收益率超过当年零售商品价格指数的只有5年，其他6年(1985，1988，1989，1993，1994，1995)国库券的收益率均低于物价上涨率(详见表1)，可见养老保险基金用于购买国债也难以保值增值。

资料来源：根据《中国统计年鉴》有关数据整理得出；银行存款利率数据来自(1)周忠明，戴文桂．实用利率知识．南京大学出版社，1992．(2)中国人民银行计划资金司．利率实用手册。中国金融出版社，1997．P41—42。

注：①为消除复利与单利对计算结果的影响，本文取一年期数据，而不是看上去更高的较长期限的以单利计的数据(一年期利率复利计算后实际收益率不低于相同期限的较大数据的单利的实际收益率)。

②1990年1月1日至4月15日，年利率为11．34％，4月16日至8月21日，年利率为10.08％，8月22日至12月31日，年利率为8．64％，9．99％为其加权(以天数为其权效)平均年利率，本表括号内数据均为加权平均年利率。

②一年期利率按复利计算得出，其中1979年取3．96％，1981年为5．04％，1982年为5．58％，1983，1984年均为5．76％。

总体分析，目前由于我国养老保险基金投资运用的途径所限，基金的收益率偏低，这一方面使基金呈逐渐贬值的趋势，另一方面使得目标替代率(我国目标替代率的确定以养老基金收益率等于工资增长率为假设前提)无法实现，从而动摇我国社会养老保险制度。从表1可以看出，养老保险基金的收益率远低于工资增长率，个人账户实际积累额达不到目标积累额，如不及时调整养者保险基金的投资组合，提高收益率，我国的养老保险在不久后将陷入“被迫提高缴费率——企业不堪重负，个人无力投保——养老保险制度崩溃”的危机之中。

二、调整机构：提高我国养老保险基金投资收益率的前提

1．调整机构的总体构想

从我国养老保险基金运用现状可知，其运用途径仅限于存入银行和购买国债，收益率低而且由基金所有者直接运用养老保险基金，在生产关系高度发达、生产分工日益精细的今天已经力不从心。故基金所有者委托基金运营者基金投资运营业务显得十分迫切和必要。为此我们有必要引入委托一关系来分忻提高养老保险基金收益的切实途径。

以前我国养老保险基金的运用仅限于购买国债和存入银行，根本不需要专门的投资机构。而将委托一关系引入养老保险基金投资，首先应从调整机构入手。

鉴于我国尚不具备专门的养老保险基金的投资机构，而且资本市场合适的投资工具的数量有限，养老保险基金营运增值的渠道亦受到限制。调整机构不应是局部的修补，而应是全局性的变革(参见图1)”

首先我们对我国城镇养老保险制度改革作一简要历史回顾。我国是从1984年国有企业推行退休费社会统筹开始的。近年来这千变革取得了三次重大进展。一是1991年6月国务院了《关于企业职工养老保险制度改革的决定)，明确实行养老保险社会统筹，费用由国家、企业、职工个人三方负担，基金实行部分积累。二是1995年3月国务院了《关于企业职工养老保险制度改革通知》，明确基年养老保险费用由企业和个人共同负担，实行社会统筹和个人账户相结合的制度，并逐步形成包括基本保险、企业补充保险、个人储蓄性保险的多层次养老保险体系。三是1997年7月国务院的《国务院关于建立统一的企业职工养老保险制度的决定》，有效地解决了基本养老保险制度不统一和管理的分散化等问题，适应了建立社会主义市场经济体制的要求，适应了社会保险走向法制化相加强宏观调控的需要。

1997年的这次统一改变了养老保险群龙治水的混乱局面，有效地解决了政了多门、管理费用高等问题。新成立的劳动与社会保障部(以下简称劳社部)作为全国性的社会保险管理机构，行使着养老保险基金所有人的职能，亦即担负着基金法人主体的角色。劳社部作为社会保障的最高权力机关，肩负着养老保险的行政管理和事业管理的双重责任。前已述及，劳社部缺少投资专家和系统的投资学知识，直接投资必然要成立自己的投资机构，加大基金的管理成本。而直接利用资本市场中的专门投资机构，既能有效地转移风险，也有别于节省成本。委托专门机构投资可以增加服务的竞争性，增加管理的透明度。

这样，养老保险基金投资所面临的基本问题之一是如何选择适当的投资人。可供养老保险基金法人选择的投资机构主要是资本市场的金融中介机构，如银行，保险公司，信托投资公司，证券经纪公司等。而在我国，由于金融市场尚不发达，为有效降低养老保险基金的投资风险，宜运用大的银行，保险公司等合资入股的方式组建股份制非银行金融机构——社会保障基金管理局(AdministrationBureauofSocialSecurityFunds／ABSSF)(以下简称为社基局)作为养老保险基金的专门投资者，该局可作为国务院直属的与光大、中信集团并列的单位，属于有限责任公司，完全实行企业化运作，自主经营、自负盈亏、独立核算。社基局实行董事会领导下的总经理负责制，并可以根据各地的养老保险基金的规模，在全国经济活跃、养老保险基金结余较多的省设立分支机构，直接协调该省养老保险基金的运作。经济欠活跃、养老保险基金规模较小的西部地区，可以考虑在西安、成都等经济中心城市设立分文机构，负责几个省的基金运作，以节省不必要的设立新机构的开支。同时，在社基局内设立监事会。作为社基局的监督机构，监督资金使用状况和资金经营状况，但不干涉社基局的具体业务。当然因社基局的股东系大的银行及保险公司等，经济实力雄厚，投资经验丰富，一般不会有因营运不善而破产之虞。

此外，为确保养老保险基金投资及养老保险各项管理工作顺利进行，可以考虑成立社会保障行政监督委员会(以下简称行监会)和社会保障社会监督委员会(以下简称社监会)。行监会由政府审计、监察部门牵头，有财政、银行、劳社部等机构的人员参加，挂靠于审计部门。社监会由人大、工会牵头，吸收企业代表、职工代表、民主人士和专家参加，挂靠于各级人大常委会。两大监督机构的职责都是负责监督包括养老保险在内的社会保障政策制定、执行和基金的运营。两个监督委员会与社基局的监事会从内外监督社基局，确保养老保险基金保值增值和社会保障事业顺利进行。

养老保险基金事关全国企业职工衣食住行，国家政策理当扶植，可以考虑效仿农业发展银行的操作，成为社会保险银行(BankofSocialSecurity／BOSS)(以下简称社保行)，作为支撑全国社会保障事业的专门性政策银行，并按照人民银行的机构设置在上海、广州、西安、南京、天津、成都、武汉、济南、沈阳等地设立分行。养老保险基金用于存款的部分可存入该银行，并给予养老保险基金较优惠的利率，并按复利计息，对养老保险基金存款给予保值贴补，社保行在无力支付贴补额时可由财政弥补亏损。养者保险基金收益率较高时，可从其超过当年通货膨胀率的部分中按一定比例提取养老保险投资风险准备金，该准备金存入社保行并享有优惠利率。中国人民银行对社保行运用养老保险基金存款发放贷款的利息收入，应该减免营业税，为社保行给予养老保险基金优惠利率提供实际支持。用养老保险基金购买国债，虽然其回报率一般高于银行存款，但在通货膨胀盛行的今天，至少应对这一部分国债给予保值贴补。可以考虑由社保行发行特种国债，专门由社基局用养老保险基金认购，并给予较高收益率。出现意料之外的高通货膨胀时，给予保值贴补，确保养老保险基金保值。社保行的利润可用于支持与养老保险密切相关的事业，如社基局的办公设备的添置等。

2．委托一的博弈分析

基金所面临的最大问题是如何保证这些投资机构能够按照基金所有人的投资意愿或策略行事，这里牵涉到委托一关系中的几个基本问题。一般认为，存在信息不对称的委托人和人之间要达成对双方有约束力且有效的合同，需满足以下三个基本条件：(1)人以行动效用最大化原则选择具体的操作行动，即所谓激励相容条件；(2)在具有“自然”干涉的情况下，人履行合同责任后所获收益不能低于某个预定收益额，是为参与条件；(3)在人执行这个合同后，委托人所获收益最大化，采用其他合同都不能使委托人的收益超过或等于执行该合同所取得的效用，是为收益最大化条件。

但是，在委托一合同不完善时，有四个难以克服的困难，使劳社部与社基局的委托一存在潜在的风险。一是利益不相同。社基局为了追求自身利益最大化，有时会采取短期行为或过于冒险的行为。二是责任不对等。人掌握着养老保险基金的经营权，但只承担有限盈亏责任，作为委托人的劳社部失去了基金的经营权，却最终承担盈亏责任。这种责任的不对等，使得人可能不负责任地决策。第三是信息不对称。由于人的信息优势，以及获取信息的边际成本是递增的，掌握基金经营权的社基局既有动机又有可能欺骗委托人(劳社部)，而且委托人还很难监督和约束人。第四是契约不完全。在不完全的合同下，人总有空子可钻。强化委托人对人的激励机制，将使人经过收益成本比较后，自觉地按照委托人的意愿行事。假设委托人的目标函数为Y＝Y(x)；人的目标函数为：X=X(a，W)，a为人的决策变量，可代表他的努力程度。W为不受委托人、人控制的外生随机变量。这意味着人的经营好坏由其努力程度和外界不确定因素共同决定。1996年诺贝尔经济学奖得主莫里斯(Mirrless)指出：如果W具有一定的边界，即W对x的影响是在一个可观测的区间里，即便信息不对称，委托人可以通过事前的警告或鼓励，使人不会选择较低的努力水平，并且使委托人、人均获得满意的收益水平。

资本市场不发达时，市场上可供选择的投资工具少，而且风险不易分散和转移，此时政府多采取严格的控制措施，对养老保险基金的运用规定途径及比例。如果资本市场是发达的，人主要将养老保险基金采取三种投资方式：一是通过某些形式的延期年金政策向保险合同支付保险费，即将养老保险基金用于购买寿险保单。二是把基金会成员的缴费转移进某种资产的组合，这叫做“分离基金”。三是与其他的基金结合投资于一个单独的资产组合，这叫作“共同基金”。事实上，成功的人会寻求以上三种投资形式的一定比例的组合。

假定社基局通过权衡比较，能够选择其中最为有利的一种投资方式，又假设养老保险基金仅存入银行和购买国馈会贬值，净收益为-10，设自然的状态有好与不好两种，由于我国宏观经济定势良好，好的状态出现的概率为0．8；设社基局在经营养老保险基金以外，无论如何努力工作所能获得的最大收益为40、而努力工作需要支付20的成本，其净收益为20。在委托一关系中，基金所有人与运营人有比例分成(为分析方便，本文暂以五五分成为例)和固定收益两种利益分配方式。其支付矩阵如图2：

比例(五五)分成

注：①运营人的收益分布是努力程度与自然的函数。为分析方便，本文忽赂了努力程度一般的情形，假设运营人只有努力和不努力两种策略，努力指运营人殚思竭虑，并总能实现最优投资组合策赂；不努力指运营人仍将基金存入银行和购买国债。两种情况下，运营人付出的劳动分别为20和5。为简化问题，设基金收益在“好，努力”的搭配下为100，“不好，不努力”时为-50，其他两种情形(好，不努力；不好，努力)时均为0。并假设所有人将养老保险基金委托给人后，不从事盈利性的活动，基金收益来自于运营人投资所得。运营人不努力时因合同约束，无暇从事其他盈利活动。

②30＝50-20，20为运营人努力工作的成本。

③-15＝(-10)+(-5)，其中-10表示养老保险基金仅用于银行存款和购买国债时的实际收益，因本文主要研究委托的情形，故在基金不委托专门机构投资而仅用于银行存款和购买国债时，省略了“自然”好与不好的差异。5表示运用养老保险基金于以上两种方式时所进行管理等付出的劳动。

④40＝60-20，经济环境好时努力工作收益为100，运营人支付给所有人40以外的60扣除努力工作的成本20即得到40。

⑤-60=0-40-20，40为运营人支付给所有人的固定额，20为运营人努力工作的成本。

可以看出，在图2中的比例分成或固定收益的利益分配方式下，无论自然出现好或不好的情形，只要运营人接受了委托一合同，运营人努力总是好于不努力，即不努力战略相对于努力而言是可剔除的严格劣战略。在固定收益方式下，所有人的收益40大于-15，故“委托，努力”是精练贝叶斯纳什均衡点。在比例分成方式下，由于运营人会选择努力工作，所有人的预期收益＝0．8*50+O．2*0＝40。而且50，0也都大于-15，我们可以做以下结论：无论采取何冲利益分配方式，“委托，努力”是所有人和运营人的必然选择。我们进一步研究可以发现，在以上两钟情形下，运营人的预期收益(指净收益)均为20。然而运营人从事养老保险基金运营以外的工作最多也能获得20的净收益，理性的运营人不一定会接受委托一合同。而且越是风险厌恶的运营人更可能拒绝这一合同。

明智的所有人可以将五五比例分成改为四六比例分成，以提高运营人的预期收益，而所有人仍将获得远远高于自己经营(不委托)时的收益。可以考虑将所有人的固定收益下调为35，使运营人预期收益增加为25。理论上可以进行—九比例分成或将所有人固定收益下调为5或更低，也可以五五比例分成或将所有人固定收益定为40。

到底选择何种利益分配方式，比例或固定收益的确定为多少取决于二者的博弈过程、供求状况以及人的类型。在我国现阶段，养老保险基金所有人是惟一确定的，如果引入竞争机制，产生较多的养老保险基金运营人，则最终的委托一合同的制定会有利于所有人，会形成接近五五比例分成或固定收益为40的合同。在人财务公开且具有相对独立性的情况下，比例分成是委托人与人分享剩余的最有效的制度安排。但是如果社基局(人)是风险中性的，无论劳社部(委托人)对风险的态度如何，固定收益是有效的办法。在商业银行与企业间的博弈过程中，企业也是接受了固定收益的办法，商业银行的固定收益表现为事先约定的贷款利息。通过固定收益的委托一后，基金所有人成功地转嫁了风险，人获得了剩余索取权，此时人极其努力地工作是最优的。对于委托人，尽管由于剩余索取权的分割和部分转让从静态上看使其利益受损，但这较之委托人自理基金的经营业务，仍是帕累托改进。因为，从动态上看，由于人获得了部分剩余索取权，其积极性提高了，运用其专业投资技术，可以增加养老保险基金的投资收益，使委托人获得高于自理时的收益。

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一、收益法及其原理

收益法是国际上公认的房地产估价基本方法之一。其适用条件要求是：评估对象使用时间较长且具有连续性，能在未来相当年内取得一定收益；评估对象的未来收益和评估对象的所有者所承担的风险能用货币来衡量。它与另外两种基本方法即市场比较法和成本法相比，收益法相对较难，但它却以其充分的理论依据在国外被广泛应用于收益性或有潜在收益性房地产的估价中，在实际操作中，收益法集中的难点是未来纯收益和资本化率的确定，特别是资本化率，对资本化率的确定准确与否,将极大地影响到采用该方法所得出评估结论的真实性和客观性,造成房地产估价师轻易不敢使用该方法,使其常被束之高阁。在估价中仅用市场法和成本法,长此已往,将不利于我国房地产估价事业的发展。

收益法是运用适当的资本化率,将预期的待估房地产末来各期(通常为年)的正常纯收益折算到估价时点上的现值,求其之和得出待估房地产价格的一种估价方法。论文参考网。收益法的理论依据基于预期原理,即未来收益权利的现在价值。它又分为直接还原法(direct capitalization approach)和折现分析法(yieldcapitalization approach)。直接还原法是将某一年的净经营收入除以还原利率(资本化率)或乘以一定的收益乘数来求解房地产价值的方法。折现分析法是将投资期内各年预期的收益以一定的折现率折算到估价时点上的现值之和得出估价房地产价值的方法。

二、传统资本化理论存在的问题

目前的房地产资本化主流理论认为,若待估房地产的未来纯收益、资本化率都已知,收益资本化法的基本原理可用下式表示：

对于前两种情况即①式和②式，收益法是一种现金流量折现的方法,必然隐含着几个假设：1）房地产投资者必须将房地产纯收益的一部分用于再投资。这与市场经济的自由投资原则是相悖的，因为原投资与再投资两个投资行为是相互独立的，没有必然的联系，投资者可以自由安排其投资。2）再投资收益率必须等于原投资的房地产收益资本化率（见资本重获率的分析部分）。在绝大多数情况下这也是不可能的，因为再投资不一定投资于房地产，即使投资于房地产，由于区域因素、房地产类型、房地产位置、物业的新旧程度等影响投资风险的因素的影响，再投资的房地产收益资本化率也不会与原投资的房地产收益资本化率相同甚至相近。3）所谓资本化率实际上是折现率。而折现率与实际资本化率无论在含义还是数值上都是不同的，因此，这种折现率若按资本化率确定，必然存在一定的偏差。既然传统资本化理论的这几个假设都是错误的，应用传统收益法进行房地产估价的准确性必然会受到影响。

三、问题的解决

由于投资购置有收益或有潜在收益房地产，是一种投资行为，而非消费行为，因此与其说是买房地产本身，还不如说是购买该收益性房地产的未来收益，这是收益法的理论基点。但这种收益对于房地产投资者来说却不仅仅是投资收益，还包括投资回收，因为任何投资者都可以将资金作为定期存款存入银行，每年取得利息，到期取回本金，进行投资与存入银行相比，区别仅仅在于后者基本无风险但利息率低，前者有风险但收益率高，高收益是对高风险的补偿，而投资却必须回收，否则投资者便宁愿将资金存入银行取得利息而不进行投资。所以任何投资者都需要在投资期限结束前收回全部投资，以便继续投资或存入银行。国外收益法的资本化率就是由资本收益率和资本重获率（Capitalization Rate）组成，前者体现投资的报酬，后者体现投资的回收，这种做法值得我们借鉴。下面我们看一下引入资本重获率后资本化率的计算方法。

四、资本收益率的确定

资本收益率是从房地产纯收益中提取作为资本收益的部分与房地产价格的比率，其数值的确定是求取资本化率的关键。传统资本化理论的资本化率实际是资本收益率，因此资本收益率可按传统收益法确定资本化率的方法加以确定，主要有以下四种方法：（1）市场提取法（2）安全利率加风险调整值法（3） 投资收益率排序插入法（4）投资复合收益率法。这四种方法的关键都是确定房地产投资的风险，在这里暂不论述。

五、资本重获率的分析

资本重获率是从房地产未来各年的纯收益中提取作为资本回收的部分与房地产价格的比率。要理解资本重获率的涵义从而正确的计算其数值，必须先讨论下面两个问题。

1）投资与风险：资金有两种获取收益的方法：一般投资和无风险投资。无风险投资是指将资金作为定期存款存入银行或购买国家债券，其收益是存款或债券利息，收益率较低，但基本没有投资风险，可获得稳定的收益并按期收回投资；一般投资是指无风险投资以外的投资即有风险投资，其平均收益率较高，但存在投资风险，收益率可能比无风险投资还要低，甚至不能收回投资。论文参考网。任何投资都要承担投资风险，投资收益是对投资所承担风险的回报，投资风险高则投资收益率高，投资风险低则投资收益率低。

2）投资与再投资：再投资是指将房地产纯收益的投资回收部分在全部投资收回之前进行有风险投资的行为。如前所述，原投资与再投资两个投资行为是相互独立的，原投资收益是对原投资所承担风险的回报，再投资收益是对再投资所承担风险的回报，两者都应归房地产投资者所有，而传统资本化理论实际将再投资收益归房地产出售者所有，这必然使计算的房地产价值增大（详见下面分析），影响估价的准确性。

下面看资本重获率的两种计算方法。

1、偿债基金法

由于上述原因，虽然实践中房地产投资者几乎总是将房地产纯收益的投资回收部分进行再投资，但在求取资本重获率时却不能按再投资计算。不进行再投资时房地产投资者必然将该资金存入银行或购买国家债券，于是，房地产收益年限结束时其未来各年的资本重获与该资本重获的存款或债券利息之和应等于房地产价值。论文参考网。即：

上式与传统资本化理论的房地产价格计算公式②完全相同。因为银行定期存款利息率或国家债券利息率肯定小于资本收益率，所以用传统资本化理论计算的房地产价格要高于其实际价值。

2、直线法

由前述讨论可知，用上式计算资本重获率时所得房地产价格要低于其实际价值。

参考文献：

1、艾建国、吴群主编:《不动产估价》,中国农业出版社2005年版。

2、张协奎主编:《房地产估价》,中国财政经济出版社2006年版。

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经济发展与教育经费投入关系实证研究，分为两个方面：一是经济发展对教育经费投入影响实证研究；二是教育经费投入对经济发展贡献分析实证研究。开展实证研究，西方早于中国，较中国而言更为成熟和系统。本文旨在从经济发展与教育经费投入关系实证研究方面进行梳理和总结。

1 经济发展对教育经费投入的影响实证研究

经济发展对教育经费投入的影响的相关理论，尤其是教育先行理论已被广泛运用情况下，国内外对于经济发展对教育经费投入的影响的实证研究甚少。吴开俊、黄莹于2003年通过对1993年和1997年的教育经费投入总额及生均经费状况的分析，提出区域经济发展不平衡对义务教育投入的影响[1]。姜春林、潘雄锋于2005年通过对1991

-2002年数据，分析了经济总量与高等教育投入总量的关系，并建构了经济总量与高等教育投入的二项式模型[2]。笔者曾在硕士论文《广西经济发展与教育经费投入》一文中，通过Eviews软件进行回归分析，分别建立2001-2008年国内生产总值与教育经费投入总量关系模型、财政收入与国家财政性教育经费关系模型，探讨国内生产总值对教育经费投入总量、财政收入对国家财政性教育经费的影响[3]。

2 教育经费投入对经济发展贡献分析实证研究

2.1 西方学者关于教育经费投入对经济发展贡献分析的实证研究历程 西方关于教育经费投入对经济发展贡献分析实证研究源起于西奥多・W・舒尔茨，他提出关于经济增长的人力资本模型：Y=F(K，AL，H)（其中，K表示资本，L表示未经过教育的简单劳动力，H表示人力资本），并创立了计量教育经济效益的余数分析法，也称投资增量分析法，通过此办法，根据美国1929-1957年的统计资料，计算出期间美国教育投资的平均收益率为17.3％，教育对国民收入增长的贡献为33％，完成了西方首次对教育经济收益的宏观定量分析[4]。1964年，加里・S・贝克尔提出了现代人力资本投资理论，提出了人力资本收益率计算公式，贝克尔还用具体数学计算和实证研究说明了高等教育收益率，同时也比较了不同教育等级之间的收益率差别[5]。美国芝加哥大学萨卡罗普洛斯于1973年出版《教育收益国际比较》一书，通过对33个国家教育投资社会效益的研究，得出几个明显带有规律性的结论，这些结论现也基本被认同和接受，并在一定程度上影响了各国教育投资政策和决策，具体如下[6]：①在一般情况下，教育投资的收益率高于物质投资的收益率，也高于通常的银行利率。研究分析表明，教育投资的个人收益率一般都超过10%，超过银行利率，特别是人均国民收入在100美元以下的发展中国家，教育投资的收益率高于物质投资收益率。同时，人均国民收入低于1000美元的国家，教育收益率一般为19.9%，高出物质投资收益率4-5个百分点。②发展中国家教育投资的收益率一般高于发达国家教育投资收益率，发展中国家教育投资具有更大的经济意义。③研究比较分析还发现，初等教育的收益率一般高于中等和高等教育的收益率。根据33个国家比较：初等教育平均社会收益率为19.4%，个人平均教育收益率为23.7%；中等教育平均社会收益率为13.5%，个人平均教育收益率为16.3%；高等教育平均社会率为11.3%，个人平均教育收益率为17.6%。1990年，美国经济学家保罗・罗默提出技术进步内生增长模型，将人力资本视为内生增长变量[7]。

2.2 中国学者关于教育经费投入对经济发展贡献分析实证研究历程 我国关于教育与经济发展关系的系统研究即定量分析始于二十世纪七十年代末八十年代初。刁培萼在他主编的《教育文化学》中将教育力――各级学校教育的普及率、社会教育的水平等视为国力要素之一，并用此衡量教育对经济发展的作用。用定量分析法研究不同阶段的教育收益；赵人伟、李实研究了1988年中国城镇劳动力的教育投资收益率。他们得出的结论是，如以教育年限作为投资单位，教育的平均收益率是3.8%，即每增加1年的教育可提高个人收入3.8%，小学、初中、高中、大学教育的收益率分别是2.7%、3.4%、3.9%、4.5%。陈晓宇、闵维方研究了1996年中国城市劳动力的教育投资的收益率。按赵人伟等人同样的计算方法，他们得到的结论是，教育的平均收益率为5.3%，初中、高中、中专、大专、本科教育的收益率分别为3.59%、4.19%、6.76%、4.67%、6.58%[6]。靳希斌（1997）年通过对1952-1978 年国民经济增长的测算发现，教育对国民经济增长的贡献率达20.9%[8]。赖德胜（1998）在其博士论文中也对1995年中国城镇职工的教育收益率进行了估算，其结论是教育的平均收益率为5.73%，即教育年限每增加1年，个人收入可增加5.73%，与1988年相比，中国教育投资的收益率有明显提高。叶茂林基于柯布――道格拉斯生产函数，提出了教育生产函数，用以计量资本和初等教育以下、初等教育、中等教育、高等教育四个层次劳动力对经济增长的贡献[9]。陈用芳、邢志平基于Panel Data 模型分析，通过以1997-2005年31个省（自治区、直辖市）国内生产总值、平均受教育年限及受高等教育人口比重的面板数据为样本，以国内生产总值为因变量，平均受教育年限及受高等教育人口比重为自变量，开展回归分析，得出基本结论为：在5%的显著性水平下，受教育人口比重每增加1%，可以使国内生产总值增长10.5012%[10]。巩海霞在其博士论文《教育投入经济效应研究――基于江苏省的实证分析》中，利用神经网络仿真法，以1990-2007年江苏省的政府教育投入与家庭教育投入效益进行了分析，提出家庭教育投入与政府教育投入比例为1.10时，可获得最大的地方生产总值[11]。另外，还有一些学者，如范明、邱敦元、黎野、文浩、李萍、孙绍荣等对高等教育经费投入对经济发展影响进行了实证分析和研究，为该领域研究提供了参考和借鉴。

总体而言，西方关于教育经费投入对经济发展贡献分析实证研究早于我国，其不仅创立了对该领域影响深远的研究模型，对全社会经济效益、高等教育收益率、各级教育收益率、以及教育投资收益率国际比较中做了大量的研究，为国际研究教育经费投入提供了经验和借鉴。我国关于教育经费投入对经济发展影响实证研究起步晚于西方国家，但发展迅速，二十一世纪前的研究主要为对城镇劳动力教育收益率的研究，近年的研究越来越多地体现出对模型建立的关注、研究方法的多样性以及研究对象的范围的逐步扩大的特点。

3 结语

我国对于中国经济发展与教育经费投入关系研究，已经取得了丰硕的成果。今后的研究，任务艰巨，我们应立足于：围绕经济发展要求，合理确定全国及地方教育经费投入比例标准；根据我国教育经费投入效益分析，建立教育经费投入考核指标体系。为政府教育经费投入金额、结构、来源等的确定提供依据。应做好两方面的工作：一是利用国外实证研究方法，对我国教育经费投入效益进行分阶段分层次分结构比较。首先，全面测算我国教育经费投入对经济发展贡献，考核经济发展效益，开展国际比较，指出我国教育经费投入的优势与不足；其次，根据我国经济发展阶段对各层次教育经费投入效益及不同来源教育经费投入效益进行比较分析；根据比较分析提出我国教育经费投入的适度比例、结构及具体配置的政策。二是建立教育经费投入对经济发展贡献的动态监测机制。通过这一机制，对教育经费投入进行适时的调整和安排。

参考文献：

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[11]巩海霞.教育投入经济效应研究[D].中国矿业大学，2009.

篇4

 

 一、封闭式基金和开放式基金的定义 

 

 证券投资基金（以下简称基金）是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过 发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从 事股票、债券等 金融 工具的投资，并将投资收益按基金投资者的投资比例进行分配的一种间 接投资方式。 

 按是否可自由赎回和基金规模是否固定，基金可分为封闭式基金和开放式基金。封闭式基金 是指经核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交 易场所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的基金。由于封闭式基金在封闭期内不能追加 申购或赎回，投资者只能通过证券经纪商在二级市场上进行基金的买卖。封闭式基金的期限 是指基金的存续期，即基金从成立起到终止之间的时间。根据《中华人民共和国证券投资基 金法》的规定，封闭式基金合同到期有3种处理方式：第一，封闭式基金转化为开放式基金 ；第二，可以按照《基金法》第66条的规定，延长基金合同期限；第三，按基金合同的约定 进行清盘。截止到2007年底，我国目前已到期的封闭式基金都采用了第一种到期处理方式， 全部转型为开放式基金。 

 开放式基金是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或赎 回的基金。为了满足投资者赎回资金、实现变现的要求，开放式基金一般都要从所筹资金中 拨出一定比例，以现金形式保持这部分资产。这虽然会影响基金的盈利水平，但作为开放式 基金来说是必需的。 

 

 二、封闭式基金和开放式基金性质对比分析 

 

 1.期限不同。封闭式基金有固定的期限，存续期通常在5年以上，一般为10年到15年时间， 经受益人大会通过并经证券主管部门同意可以适当延长期限。开放式基金没有固定期限，投 资者可随时向基金管理人赎回基金份额，若大量赎回后基金份额规模低于 法律 规定的最低规 模，开放式基金会被要求清盘。 

 2.发行规模限制不同。封闭式基金的基金规模是固定的，在封闭期限内未经法定程序认可不 能增加发行。开放式基金没有发行规模限制，投资者可随时提出申购或赎回申请，基金规模 随之增加或减少。 

 3.基金份额交易方式不同。封闭式基金的基金份额在封闭期限内不能赎回，持有人只能在证 券交易场所出售给第三者，其交易在投资者之间完成。开放式基金的投资者在首次发行结束 一段时间后，可随时向基金管理人或其机构提出申购或赎回申请，绝大多数开放式基金 不上市交易，开放式基金的交易在投资者与基金管理人或其机构之间进行。 

 4.基金份额的交易价格 计算 标准不同。封闭式基金和开放式基金的基金份额除了首次发行价 都是按面值加一定百分比的购买费计算外，以后的交易计价方式不同。封闭式基金的买卖价 格受市场供求关系的影响，常出现折价交易现象，其价格并不必然反映单位基金份额的净资 产值。开放式基金的交易价格则取决于每一基金份额净资产值的大小，其申购价一般是单位 份额净资产值加一定比例的购买费，赎回价是单位份额净资产值减一定比例的赎回费，其交 易价格不受市场供求影响。 

 5.基金份额净资产值公布的时间不同。封闭式基金一般每周或更长时间公布一次份额净资产 值，而开放式基金一般是每个交易日连续公布。 

 6.投资策略不同。封闭式基金在封闭期内基金规模不会减少，因此可进行长期投资，基金资 产的投资组合能有效地在预定计划内进行。开放式基金因基金份额可随时赎回，为应付投资 者随时赎现，所募集的资金不能全部用来进行投资，更不能把全部资金用于长期投资， 必需保持基金资产的流动性，在投资组合中需保留一部分现金和高流动性的金融资产。 

 

 三、封闭式基金和开放式基金特征对比分析 

 

 封闭式基金和开放式基金是基金管理公司提供的两类间接投资工具，它们都具有集合投资、 分散风险、专家理财的特点，但在金融产品的交易成本、流动性、风险特征方面它们是有明 显区别的： 

 1.交易成本不同。封闭式基金只能在证券交易所上市交易，和股票的买卖交易不同，封闭式 基金的交易无需缴纳印花税，只需缴纳最高0.3％的交易佣金，进出一个来回最高只需支付0 .6％的交易成本。投资者申购、赎回开放式基金是以基金管理公司为交易对手的，一般情况 下开放式基金的申购需要缴纳1.5％的申购手续费，开放式基金的赎回需要缴纳0.5％的赎回 手续费，申购、赎回一个来回投资者需要支付2％的交易成本。由此可见，封闭式基金的交 易成本明显低于开放式基金。 

 2.流动性不同。封闭式基金和股票一样是实行t＋1交易制度的。投资者当天买入封闭式基金 ，基金份额当晚过户到投资者账户，次日即可出售已购入的基金份额。当天出售的封闭式基 金其成交金额虽然次日才能提现，但卖出委托确定成交后其成交金额可立即用于购买其它证 券。开放式基金的份额在投资者有效提交申购指令后t+2日入账，即当日申购某只开放式基 金，申购日后的第2日其份额才能入账，其份额才能抛售。投资者赎回开放式基金，其资金 到账时间也比较迟，一般需要4～7个工作日。由此可见，封闭式基金份额入账的时间和资金 到账的时间明显快于开放式基金，其流动性明显更强一些。 

 3.风险不同。根据一般封闭式基金的基金合同，封闭式基金至少要保证20％的债券投资比例 ，其投资股票的比例最高只能达到80％。而一般开放式基金的基金合同规定，开放式基金只 需要保证5％的债券投资比例，其投资股票的比例最高可以达到95％。股票是高风险的投资 工具，股票的投资比例越高，投资者的投资风险越大。由于封闭式基金的股票投资比例略低 ，其投资风险也略低于开放式基金。 

 四、封闭式基金和开放式基金投资绩效对比分析 

 

 由于封闭式基金的股票投资比例略低，从理论上来讲，封闭式基金的投资收益要逊色于开放 式基金。但是由于受诸多因素的影响，封闭式基金无论是在我国证券市场还是在西方成熟证 券市场，封闭式基金都存在广泛的折价交易现象。封闭式基金的交易价格一定程度上低于其 单位净资产值。由于我国封闭式基金到期一般都采用封转开的处置方式，如果投资者以折价 的价格买入封闭式基金，然后一直持有到期，封闭式基金的投资者可 自然 获取交易价格向其 净资产值回归的差价收益。如果考虑这部分差价收益，封闭式基金的投资收益可以和开放式 基金相媲美。 

 笔者对2007年年底前19只封转开基金的收益情况进行了实证分析，该实证分析建立在以下假 设基础上：（1）封闭式基金和开放式基金的投资起始日都是2005年12月31日；（2）封闭式 基金和开放式基金的投资都是长期投资，即封闭式基金购入后一直持有至退市日或份额转换 日；（3）由于封闭式基金是股票型基金，所以可以直接将封闭式基金的收益率和股票型开 放式基金的收益率进行对比；（4）不考虑封闭式基金的交易手续费，也不考虑开放式基金 的申购、赎回手续费。实证分析的结论如下： 

1.如果在封转开基金的退市日出售封闭式基 金，19只基金中除了基金兴业、基金同智、基金 裕元、基金金鼎之外，其余15只封闭式基金的投资收益率都超过了同期所有股票型开放式基 金的平均收益率。而基金兴业、基金同智的收益率较低是有原因的，因为这两只基金的封转 开没有先例可循，它们在封转开之前股票仓位比股票型开放式基金明显要低，较低的股票仓 位直接导致了较低的投资收益率。 

 2.如果将封转开基金持有至基金份额转换日（封闭式基金份额转换为开放式基金份额的日期 ，一般按封闭式基金的单位净资产值转换，如当天单位净值为3.6690元，1份封闭式基金可 转换为3.6690份开放式基金），19只基金中除了基金兴业、基金裕元之外，其余17只封闭式 基金的投资收益率都超过了同期所有股票型开放式基金的平均收益率。 

 3.总体来看，随着时间的延续，封转开时间越迟的基金其投资收益率越是高于同期所有股票 型开放式基金的平均收益率。比如：基金兴业2006年8月8日终止上市时，其投资收益率30.6 9％，低于同期所有股票型开放式基金的平均收益率14个百分点；基金普华2007年4月24日终 止上市时，其投资收益率251.49％，高于同期所有股票型开放式基金的平均收益率74个百分 点；等到基金兴安2007年11月21日终止上市时，其投资收益率414.07％，高于同期所有股票 型开放式基金的平均收益率151个百分点，封闭式基金和股票型开放式基金投资收益率的差 距越拉越大。 

 4.封转开基金持有至基金份额转换日的平均收益率为266.77％，持有至退市日的平均收益率 为234.46％，封转开基金持有至基金份额转换日的平均收益率要高出32个百分点，虽然这里 面有12个百分点要归功于大盘的上涨（同期股票型开放式基金的平均收益率提高了12个百分 点），但是还有20个百分点的收益率要归功于封闭式基金市场价格向其净资产值的回归，因 为封闭式基金是按照基金的单位净资产值转换为开放式基金的。 

综上所述，封闭式基金和开放式基金相比，其交易成本低，流动性强，风险低，由于封闭式 基金折价的存在，长期投资封闭式基金不但可以获取指数上涨带来的封基价格上涨收益，还 可以获取其价格向其净资产值回归的收益，其总收益大体高于同期股票型开放式基金的收益 ，所以封闭式基金的投资价值要更胜股票型开放式基金一筹。封闭式基金更值得广大投资者 投资。 

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中图分类号：F840.67 文献标识码：A 文章编号：1001-6260（2009）02-0071-06

一、引言

自2000年国务院出台《关于完善城镇社会保障体系的试点方案》以来，各地企业年金计划蓬勃发展。截至2007年底，已有7000余家企业建立了企业年金，受益职工超过110万人，覆盖24%城镇职工基本养老保险参保人员，基金总规模近160亿元。(注：spcsc.省略/renda/node6797/node6801/userobjectlai1474001,html。)规模越来越大的企业年金究竟能给员工退休后的生活带来怎样的保障，需要有一个统一的标准来衡量。

年金替代率是衡量企业年金给付水平的重要参数。研究替代率水平的目的是为了确定退休者养老金收入占退休前工资收入或占在职职工平均工资收入的适当比例，以确保退休前收入和退休后收入的均衡。替代率水平的高低受到若干经济因素和社会因素的影响，对于这些影响因素，在设定模型参数时需要根据其数据自身的性质来区别对待：对相对稳定的参数，可以用确定性方法，即假定在一段时间内保持不变或者直接用单一数值表示，但对那些具有非线性、非平稳、非对称性的参数，在计算时则需要考虑用随机模拟方法。

但是，当前学术界在对替代率水平进行测算研究时，对于这些参数取值大多仅限于确定性方法，即把影响替代率水平的因素都设定为确定的常数（刘昌平，2005；刘子兰，2007；邱东

等，1999；卢仿先 等，2006），并且取值大小也大体相同：或者根据行业经验数据取固定值，如生存概率和最高生存年龄；或者根据相关法律文件规定取特定值，如退休年龄、缴费率、管理费率；或者根据统计数据取平均值，如工资增长率和投资收益率。只有个别基于随机数值的研究（陈秉正 等，2004；郑婉仪 等，2003），如郑婉仪等（2003）针对投资收益率的金融时间序列波动性特征，通过设定年收益率的对数正态分布参数来预测各期的收益率。虽然确定性方法在计算上带来了许多便利，但是有些关键参数的赋值，如影响年金替代率水平的关键变量――年金资产的投资收益率，其数据性质具有明显的随机波动特征，用确定性方法取单一数值就极具不合理性，因为企业年金投资的主要对象是股票和债券等风险资产，投资收益率具有较大的年度不平衡性，其条件方差是时间的函数，是瞬时改变的，与正态分布相比具有明显的厚尾结构（李锋，2007）。这种参数在替代率测算中不能假定为正态分布，更不能假定为单一数值。因此，现有文献对年金替代率水平的研究，还缺乏客观性。

综上，在对年金替代率水平进行测算时，必须考虑相关参数的数据性质，按照数据的不同类型，选择性应用确定性方法和随机模拟方法，才能合理地预测年金替代率的真实水平。

本文首先构建我国企业年金替代率现金流模型，对我国企业年金替代率的各影响因素进行经验分析，将所有变量分为两类：一类是确定性变量，如工资增长率，缴费率、管理费率等，对这类变量取固定值或平均值；另一类是随机性变量，如投资收益率。其次，对随机性变量进行模拟分析，引入SV-T（注：1986年,Taylor提出描述波动性的随机波动模型，而后研究者提出了众多的扩展模型，如SV N模型、SV-T模型、SV GED模型、SV MN模型和SV MT模型等。近年来，部分学者用SV族模型模拟具有较强波动性的上海股市和深圳股市，通过对比分析发现，SV族模型中SV T模型能够较为精确地模拟股票收益率的波动特征，而我国股市收益率存在的明显的尖峰厚尾特征，也应采用厚尾SV模型即SV T模型进行模拟。） 随机波动模型，利用MCMC模拟方法，借助WinBUGS软件，模拟得到SV T模型各参数后验分布的平均值、标准差、MC误差、置信区间等统计量，在得到模型参数的贝叶斯估计基础上，预测出标准化的投资收益率值，再利用不动点迭代原理计算出所需的非标准化收益率的预测值。再次，将各变量值代入模型，得到年金替代率的相关统计量。最后，对全文进行总结并提出进一步的建议。

二、企业年金替代率随机波动模型

（一）年金替代率现金流模型

考虑到我国企业年金的发展趋势将以DC型为主（刘昌平，2005），本文仅讨论DC型企业年金的工资替代率问题。这种类型的年金计划先确定供款率，然后根据计划的缴费积累和投资收益状况确定替代率水平。

运用保险精算原理构建企业年金缴费的现金流模型如下：

假设企业和员工缴费及管理费现金流发生在年初；员工加入企业年金计划时的年龄为m岁，当年的工资收入为W，退休年龄为n岁；年均工资增长率为g；年金缴费期间基金投资组合的第i类资产比例分别为ωi,1≤i≤k，其中k是企业年金基金投资资产总类数，基金积累期第t(m≤t＜n)年第i类资产的投资收益率分别为rit；账户总缴费率为σ；基金财产净值收取管理费率为f。

则员工退休时缴费积累的总额G为：

G=∑ki=1ωiσW∑n-1t=m(1+g)t-m(1-f)n-t∏n-1s=t(1+ris)

=W・H（1）

其中，H=∑ki=1ωiδ∑n-1t=m(1+g)t-m(1-f)Πn-1s=t(1+ris)

另假设年金给付期投资收益率为r，退休员工平均余命为θ年，企业年金为员工提供的年给付额为B，n岁的职工在t年仍生存的概率为tpn（n≤t≤θ）。

则在员工退休时，基金给付成本的现值：C=B∑θ-nt=0tpn(11+r)t（2）

基金平衡：G=C

则年金替代率SR为：SR=H（1+g）n-m∑θ-nt=0tpnυt

其中，υ为折现因子，υ＝11+r（3）

为了研究方便，本文根据数据性质把影响企业年金替代率的主要因素分为两类：一类是确定性参数，如缴费率、员工参加年金计划时的年龄、退休年龄、年金投资组合资产的配置、管理费率、工资增长率、年金给付期的贴现率、最高寿命及生存概率，以及各部分资产的投资收益率等。这一类影响因素受法律政策的影响，取值相对稳定，可以假定为单一数值。另一类是随机参数，如基金投资组合的投资收益率。这类参数具有随机波动的特征，需要引入SV－T模型进行随机模拟。

（二）替代率测算中的SV-T随机波动模型

SV-T模型的统计描述如下：

yt=exp(θt2)εt,εt~(i.i.d)t(0,1,ω～)

θt=μ+φ(θt-1-μ)+ηt,ηt~(i.i.d)N(0,τ-1),(t=1,2,…,n)

其中：yt表示第t日经过标准化的对数收益率；εt为独立同分布的白噪声干扰，在SV-T模型中假设εt独立地服从自由度为ω～的t分布；θt表示对数波动；ηt为波动的扰动水平，独立且同分布，都服从均值为0、方差为σ2=τ-1的正态分布；参数σ度量了波动扰动的标准误差；误差项εt和ηt是不相关的，并且都不可观测；为持续性参数，反映了当前波动对未来波动的影响，并且对于｜｜＜1，SV模型是协方差平稳的。

该模型相比以前人们习惯使用的GARCH模型，能更好地描述金融数据的随机波动特性，但该模型在应用时不能直接得到相关的似然函数以及无条件距的解析形式，而只能通过高维积分得到数值解，由于计算上的困难使该模型一直没有引起学术界足够的重视，不过目前这一困难已随着马尔科夫链蒙特卡罗（MCMC）模拟技术的发展以及计算机处理能力的提高而得到克服。

三、影响年金替代率的各因素分析和模拟

（一）确定性参数设置

1．年金投资组合资产配置比例

本文引用路透中国年金指数（注：路透集团于2006年3月31日的中国迄今为止唯一一项以企业年金的投资业绩为衡量对象的基准指数。）(Reuters China Pension Index，“RCPI”)中对基金资产的配置比例：股票20％，债券50％，现金30％。另外，把银行存款作为无风险资产，根据历年定期存款利率计算取平均值2.5%。

2．工资增长率

本文采用名义货币工资增长率，根据中国统计年鉴计算得到平均工资增长率为14.7%，鉴于未来经济平稳发展取14%。

3．开始工作年龄

中国的法定工作年龄是18周岁，但在建立年金计划的企业工作的员工，大多是本科以上学历，而在中国，本科毕业一般是22岁，硕士毕业25岁，因此，本文假定员工开始工作年龄为22岁。

4．管理费率

根据《企业年金基金管理试行办法》，受托人、托管人和投资管理人提取的管理费总和不超过基金财产净值的1.6%。账户管理人的管理费按每户每月不超过5元人民币的限额收取。但在实际中，受托费经常只有0.02％，托管费在0.05％左右。按实务中真实费率大小，本文假定管理费率为1.2%。

5．缴费率

在中国，年金提取费用在工资总额4% 以内的部分可以作为劳动保险费列入成本，因此，按各企业实际缴费率大小，本文假定企业缴费率和个人缴费率均为4%。

6．年金给付期贴现率

已有文献在测算企业年金替代率时一般把这个参数设定为4%，另据中国统计年鉴，全国历年消费物价指数平均约5%，为保证年金基金的保值增值养老金投资较为保守，因此取值4.5%。

7．平均退休年龄

中国对法定退休年龄的规定是：男60岁，女干部55岁，女工人50岁，特殊工种职工可以提前5年退休。考虑到当前建立年金计划的企业实际情况，本文假定男性平均60 岁、女性平均55岁退休。

8．最高生存年龄及生存概率

根据中国人寿保险业经验生命表（2000―2003），中国人口最高寿命为105岁，生存概率tpx=lx+nlx，其中，lx+n(0≤x≤105-x)由该表的养老金业务表（qx）导出。

以上参数设置如表1所示。

表1 年金平衡模型确定性参数假设

参数mnθgσfrr1tω1ω2ω3变量值2255（F），60（M）

10514%8%1.20%4.50%2.50%0.30.50.2

（二）随机参数模拟

根据我国企业年金投资组合的资产配置状况，基金资产主要包括银行存款、国债和股票。把股票和国债作为风险资产，利用SV-T模型对这两类资产的投资收益情况进行随机模拟。从西部证券大智慧软件上下载2003年3月6日到2008年3月6日的上证A股和上证国债的日收盘价（注：1993年之前，中国股市还处于初级发展阶段，当时股票市场中上市的股票数量少，上市公司规模也不大，供需矛盾十分突出，加之投资者的风险意识淡薄，非理比较普遍，投机氛围浓厚，市场波动特征被严重扭曲；1996年12月16日实施涨跌停板制度，使前后的数据不能进行对比分析；而随后几年中国股市受亚洲金融危机影响，股价巨烈波动，因此，不宜对这些不规范数据进行采样。本文选取2003年3月6日到2008年3月6日的上证A股日收盘价进行数据分析。）作为采样数据，用Pt(t=1,2,…,D)表示第t日的收盘价，其中，D为用于模拟的交易天数。

计算SV-T模型模拟需要标准化的对数收益率yt(t=1,2,…,D)，即：

Rt=1nPtPt-1， yt=Rt-RS

其中，R=1D∑Dt=1Rt,S=1D-1∑Dt=1(Rt-R)2分别为样本Pt(t=1,2,…,D)的均值和标准差。

目前常用的MCMC方法中，Gibbs方法和Metropolis Hastings方法应用最广。对于大部分的贝叶斯模型，后验联合分布π(U)往往具有复杂的形式，直接对其抽样会非常困难，但参量的后验边缘分布是容易通过贝叶斯公式求得的，这自然想到采用Gibbs抽样。不过并不是所有的参量都能直接通过边缘分布抽样，对此又应利用Metropolis Hastings抽样方法。因此，可以综合两种抽样方法的优点，给出Metropolis Hastings抽样和Gibbs抽样相结合的MCMC方法（Scollnik，1996；Meyer,et al,2000）。

表2 股票和国债的参数模拟值

参量μωτθ0θD

股票0.0017750.99965.62762.41-1.3510.1139

国债-0.0030480.97592.26670.66-4.803-1.408

根据上述分析，我们得到SV-T模型参数，见表2。

四、企业年金替代率的模拟结果

根据SV-T模型参数估计值，模拟得到我国企业年金投资于股票和国债的收益率，但由模型得到的预测值是标准化的对数收益率，而测算时需要的是标准化之前的日收益率。本文利用下述不动点迭代法从标准化的对数收益率数据重构出非标准化的收益率数据，重构的方法是通过给定初值R(0)，S(0),利用下面关系式迭代得到：

R^t(i)=y^tS(i)+R(i) (t=1,2,…,D^)

Ri+1=1D^∑D^t=1R^t(i),S(i+1)=1D^-1∑D^t=1(R^t(i)-R(i+1))2

从上式我们知道，该迭代过程是收敛的，并且在实际计算中只需要几次或十几次迭代就能达到精度要求。在得到非标准化的日对数收益率后，我们就可以利用关系式R^Y=exp∑Tt=1R^t-1，计算出年收益率的预测值R^Y。其中T为每年交易天数。

结合企业年金替代率随机现金流模型中其它各影响因素的经验分析，以及股票和国债的投资收益率模拟值，可求解得到企业年金替代率的相关统计量（表3）和直方图（图1 ），其中下标F代表女性，M代表男性。

表3 替代率的相关统计量

参量均值方差5%分位数中值95%分位数

SRF0.10380.03960.05290.10210.1683

SRM0.14950.04840.07990.14590.2052

图1 替代率的样本直方图

五、结论和进一步的建议

本文通过构建我国企业年金替代率随机现金流模型，把模型中影响替代率水平的各变量按数据性质分为确定性参数和随机参数，引入SV-T随机模型模拟年金投资组合的收益率，利用MCMC方法模拟出随机参数的数值，最后得到我国企业年金替代率的系列统计量。

通过模拟，得到的结论和建议如下：

(1)当前企业年金的替代率水平并不高，但在某种条件下可以达到目标水平。当前制度下，女职工因工作时间短和生存寿命长，其替代率均值仅为10%左右；男职工由于退休时间晚及基金积累时间长，替代率均值要高一些，约为15%。这与当前社会所希冀的20%的目标替代率（刘子兰，2007）相比具有较大的差距。也就是说，在当前制度和资本市场投资环境下，从供给角度讲，企业年金制度所能实现的替代率水平远远低于其预设目标。不过，由于金融市场的波动性导致的收益率的不平衡性，替代率水平会有所变化：从模拟结果上看，女性员工的替代率方差为0.0396，男性员工的替代率方差为0.0484，这意味着，如果年金投资组合能够取得较高的收益率，男性员工的替代率水平也可以提高，甚至达到20%,但仍以95%的概率低于20.5%。

(2)提高年金替代率水平的关键是提高基金资产的投资收益率。因为在影响替代率水平的关键因素中，虽然提高缴费率可以显著提高年金工资替代率(刘昌平，2005)，但考虑到当前社会保险的总缴费率已较高，企业缴费高达32.5%，个人达到10.5%（基本养老：企业20%、个人8%；基本医疗：企业9%、个人2%；失业保险：企业1.5%、个人0.5%；工伤保险假定企业平均缴费2%），在不影响企业盈利能力和降低个人消费水平的前提下，提高缴费率的空间非常有限。而其它关键变量，如工资增长率、退休年龄等受经济、政治因素的影响，很难控制和改变。因此，在无力改变这些确定性参数的前提下，提高年金替代率的主要途径就是提高年金资产的投资收益率水平。

(3)改善年金资产的投资环境是提高投资收益水平的重要举措。因为企业年金在保障人们退休后的生活水准方面比社会基本养老保险更有效率（郑婉仪 等，2003），因此对企业年金的投资方向、投资比例等方面的监管应该比对基本养老保险基金的监管相对宽松。为此需要不断完善和发展我国的金融市场，适当降低基金管理的各项费用，适当放宽年金管理主体的准入门槛，引入竞争机制，降低年金基金的管理成本，为年金投资创造更为宽松的制度和法律环境。此外，还要合理地配置和科学地管理年金资产，在注意控制基金管理风险的同时提高各类资产尤其是权益类资产的投资收益率。

参考文献：

陈秉正，郑婉仪. 2004. 中国企业年金的发展预测分析［J］. 数量经济技术经济研究（1）：20-29.

李峰. 2007. 基于MCMC模拟的贝叶斯金融随机波动模型分析［D］. 长沙：湖南大学硕士学位论文:15-35.

刘昌平. 2005. 中国企业年金工资替代率敏感性研究［J］. 世界经济(10）：33-40.

刘子兰. 2007. 社会保障基金和企业年金管理［M］. 北京: 经济科学出版社:1-148.

卢仿先,陈芳芳. 2006. 企业年金提高退休收入替代率的实证分析［J］. 金融经济（8）：90-92.

邱东,李东阳,张向达. 1999. 养老金替代率水平及其影响的研究［J］. 财经研究（1）：30-32.

郑婉仪，陈秉正. 2003. 企业年金对我国退休职工养老保险收入替代率影响的实证分析［J］. 管理世界（11）：64-70.

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Research on Replacement Rate of China Enterprise Pension:

Based on Stochastic Simulation Model

XU Ying1 ZHANG Chun lei2

（1. Beijing Information Science & Technology University, Beijing 100192；

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关键词:结构性理财产品　特点　风险 

 

一、前言 

 

通常意义上对结构性理财产品的定义,是按照对理财基金的特殊的投资运作方式为标准的,它是一种根据需要定制的金融投资,既投资于债券、股票等基础资产,又要投资于以相应基础资产为标的的期货、期权、互换等衍生金融工具,通过复杂多样的投资模式,以保证在规避风险的同时获得超过居民定期存款的到期收益率。总而言之,它是将固定收益证券特征与衍生交易特征融为一体的新型金融产品。 

目前我国市场上最火热的理财产品可以大致分为三种类型:固定收益类、浮动收益类、保本浮动收益类。固定收益类理财产品是最早出现也是相对发展最为成熟的理财产品,按投资标的和产品设计不同分为信用联结型、票据债券类、信贷资产转让类和信托贷款类四种类型。浮动收益类理财产品在股市活跃时应市场呼声而出,可以投资于信托贷款、新股申购、货币市场、股票基金等等方向。构成保本浮动类理财产品最庞大的队伍就是结构性理财产品,它与上述两类最大的区别就在于通过投资于以基础及产为标的的衍生金融工具规避了相应的系统性风险,也因此成为最复杂多变的理财产品。 

 

二、结构性理财成品的诞生动因 

 

(一)银行规避资本金管制的要求 

商业银行在经营自有业务时需要按监管当局规定的风险权重计算资产对应的资本充足率和核心资本充足率,常常会出现因为资本金约束而无法满足客户信贷需求或经营高盈利项目的情况,结构性理财产品和其他理财型产品一样同属于银行的中间业务,能够使银行在不增加或减少自有资产负债的条件下,即不占用或极少占有资本金条件下,满足客户的特别投资理财需求并获得手续费等收益,避免了上述情况的发生。 

 

(二)规模化运作降低成本,便于涉足金融衍生产品交易市场 

结构性理财产品将众多投资者闲散资金聚集到一起,聘请专家进行专业化投资,由于规模巨大对投资方向和产品就有选择性,能够以批发价格进行交易,获取规模化收益。同时,结构性理财产品能够进入金融衍生产品交易市场的自有特点,使其区别于其他理财产品,能够同时满足投资者和银行在自有资信不足或自有经营项目方向受限制的情况下涉足金融衍生市场的要求。 

 

(三)能够在一定程度上降低投资者的交易成本 

无论是投资债券、股票等基础资产,还是投资期货、期权等金融衍生工具进行套期保值,都会在买卖过程中承担相应的印花税和手续费,这是实际发生的成本。投资前所做的信息搜集、数据处理、形势分析都会造成相应的决策成本,这是隐性的成本。万一信息掌握不充分或决策失误,也会带来选择其他资产获得收益的机会成本。而这些成本,在结构性理财产品专业化运作、规模化运作的情况下都会在一定程度上被降低。 

 

三、结构性理财产品特点分析 

 

(一)原理上近似于购买一个零息票债券的同时持有一个看涨期权多头 

以保本型股票挂钩结构性理财产品为例,它是这样一类理财产品,其收益率可能与某只股票或某股票组合或股票指数相挂钩,挂钩标的资产的市场表现决定该产品的到期收益率。一般情况下,标的资产的市值越高,产品可以获得的收益也越高,当然这也要受到产品收益率设计的影响,有的产品就是观测期内标的资产表现越平常波动越小,收益越高。而同时,其本金得到全部或部分保护。对于投资者来说,这种理财产品在一定程度上与同时购买一个零息票债券和持有一个看涨期权的多头近似。零息票债券保证投资成本和无风险收益,看涨期权保证在支付相应期权费(理财费)条件下获得未来的一个权利,该权利帮助投资者实现价格上涨时获取收益价格下跌时成本为0的投资模式。对保本型股票挂钩结构性理财产品的定价亦是按照这一原理,产品价值等于零息票债券价值与看涨期权价值之和(v=b+s),产品收益率等于1+min(k,max〔(st/st-1)θ,λ〕,其中,k表示保本型产品的最高收益率,st/st-1

表示股票收益率,θ表示参与率,即挂钩股票价格上升时,投资者可从股票收益率上涨中获得的分享比例。(st/st-1)θ就表示投资者从股票收益率上涨中获得的实际收益率。λ表示保本型产品的最低收益率,即保本率。λ等于0意味着完全保本,λ小于0意味着部分保本。 

 

(二)一般挂钩的标的资产都要求有某种金融衍生工具相对应 

结构性理财产品的设计就是一种满足特定需求的金融投资,这种投资的特征就是投资挂钩的基础资产的同时投资以相应基础资产为标的衍生金融工具,依据复杂的计算和衍生金融工具的杠杆性原理,对全部或部分本金套期保值,最终暴露的风险头寸仅局限于运用市场资金成本与产品设计的最低收益之间的利息差异。这就要求,在挂钩的基础资产选择上,需要以是否存在对应的金融衍生工具为标准。目前我国国内金融市场尚不发达,无法为发售产品的金融机构提供相应的该类避险工具,现有的结构性理财产品的主要标的资产依然局限于国外金融市场上的基础资产。

  

(三)投资收益率结构制定以大数法则为标准 

结构性理财产品的投资收益率计算都只保证投资者获得市场在正常状态下的收益,是以大数法则为依据的,当市场由于遭受利好或利空信息冲击价格大幅震荡时,银行不对其收益进行保证。还是以花旗1年期人民币结构性投资帐户挂钩新华富时a50中国指数基金为例,其投资收益率计算方法如下: (1)5% + (50%×挂钩基金期末绝对表现):于产品期间,只要挂钩基金绝对表现从未大于20%,到期就可获得此投资收益率。 (2)5%:于产品期间,若曾有一个交易日挂钩基金绝对表现高于20%,但从未大于40%,则到期就可获得5%的到期投资收益率。 (3)0%:于产品期间,只要有过一个交易日挂钩基金绝对表现大于40%,则到期投资收益率为0%。 * 挂钩基金绝对表现:即挂钩基金表现的绝对值 = 绝对值 ((挂钩基金观测值/挂钩基金初始水平-1) x 100%) 。可见只有在产品期间,挂钩基金的绝对表现,无论上涨还是下跌都不超过40%的情况下,投资者才能获得对应的收益,该产品是适应对象为熟悉香港股票市场并且认为挂钩基金绝对表现在产品观测期内不会大于40%的投资者。 

 

(四)封闭式操作,赎回条款向多样性发展 

由于投资期限一般为一年以上,结构性理财产品在通常情况下都是不可赎回的,即使设有投资者赎回条款也会规定特定的时间,同时需要支付赎回费用。如如东亚银行推出的“股票篮子挂钩保本投资产品”,其中就规定投资者可在交收日后每年的3月、6月、9月和12月的第三个营业日向银行申请提前赎回投资金额,但银行要扣除相关手续费用和损失。但是,由于结构性理财产品市场的扩大,产品差异性的要求迫在眉睫,一些银行开始尝试改革某些产品设计条款,如赎回条款,以获得自身优势。 

 

四、投资结构性理财产品需谨防的风险 

 

(一)市场风险 

目前结构性理财产品的挂钩标的资产种类十分丰富,包括债券、股票、基金、股指、利率、汇率、大宗商品价格等等,而结构性理财产品的收益又是与这些标的资产的市场表现相挂钩的,当市场萎靡不振或遭遇危机时,标的资产的走势就相应步入盘整或下跌区间,此时很难保证相应的预期到期收益。即当市场向不利的方向变动时,投资者将面临由于标的资产价格波动导致到期收益很小或为零的市场风险。 

 

(二)流动性风险 

一般来说,由于结构性理财产品操作复杂,都会选择封闭式运作,对投资者设定赎回限制。虽然这能够保证在封闭期内理财基金全仓位运作,但是不存在结构性理财产品二级流通市场的限制,又会使投资者不能像投资固定收益类债券、股票、交易型基金等其他投资工具时主动地买卖套现,进行主动性管理。因此,当投资者面临资金缺乏时,会遭遇到无法赎回或卖出手中结构性理财产品的流动性风险。 

 

五、总结 

 

我国第一款结构性理财产品是中国工商银行2003年7月发行的挂钩伦敦银行同业拆借利率(libor)的价幅累积产品,之后,国有银行、股份制银行、城市银行、外资银行纷纷推出自己的结构性理财产品,纷繁的产品创新和复杂多变的产品设计将中国银行结构性理财产品市场推向全面的茁壮成长期。然而,国内投资者在这方面的知识仍然有所欠缺,与市场的接轨程度尚不充分。文章尝试从结构性理财产品的定义、产生、特征以及涉及风险四个方面简单论述该产品

的与众不同之处,希望能为提高投资者对结构性理财产品的认知程度贡献一二。 

 

参考文献: 

[1]谭利宁,2009年结构性理财产品的投资研究[j]. 消费导刊,2009,(10). 

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一、税收筹划论文税收筹划的含义与特点

税收筹划论文阐述了税收筹划是指在遵守税法和符合立法精神的前提下，利用税收法规所赋予的税收优惠或选择机会，通过对企业投资、经营和理财等活动的事先安排和筹划，尽可能地节约税款，达到税负最轻或最佳，以实现利润最大化的行为。随着市场经济体制的日趋完善，税收筹划必将成为企业生产经营过程中不可缺少的重要组成部分。税收筹划论文提到它具有以下几个显着的特点：

（1）合法性。税收筹划不仅符合税法的规定，而且符合税法立法的意图，这是税收筹划区别于偷税避税的根本点。在合法的前提下进行税收筹划，是对税法立法宗旨的有效贯彻，也体现了税收政策导向的合理有效性。国家在制定税法及有关制度时，对税收筹划行为早有预期，并希望通过税收筹划行为引导全社会的资源有效配置与税收的合理分配，以实现国家宏观政策。因此，提到税收筹划不仅不违法，而且作为纳税人的权利受到国家的保护。

（2）超前性。税收筹划是企业对生产经营、投资活动等的设计和安排。在现实的经济活动中，纳税义务的发生具有滞后性，即由于特定经济事项的发生才使企业负有纳税义务。一旦经营活动实际发生，应纳税款就已确定，再进行筹划已失去现实意义。税收筹划就是要将税收作为影响纳税人最终收益的重要因素，对投资、理财、经营活动做出事先的规划、设计、安排。

（3）整体性。税收筹划的整体性，一方面指税收筹划不能只注重于某一个纳税环节中的个别税种的税负高低，而要着眼于整体税负的轻重；另一方面指总体税负的轻重并不是选择纳税方案的最重要依据，应衡量“节税”与“增税”的综合效果。税收筹划不仅要考虑纳税人现在的财务利益，还要考虑纳税人的长期利益；不仅要考虑纳税人的所得增加，还要考虑纳税人的资本增值；不仅要考虑纳税人的税后财务利益最大化，而且还要使纳税人因此承担的各种风险降到最低。总之，税收筹划只有从纳税人财务计划、企业计划这些整体利益出发，趋利避害、综合决策，才能真正达到目的。

（4）积极性。从宏观经济调节看，税收是调节经营者、消费者行为的一种有效经济杠杆，国家往往根据经营者和消费者的“节约税款，谋取最大利润”的心态，有意通过税收优惠政策，引导和鼓励投资者和消费者采取政策导向行为，借以实现某种特定的经济或社会目的。

（5）目的性。税收筹划的目的是最大限度地减轻企业的税收负担。减轻税收负担一般有两种形式：一是在多种纳税方案中选择税负最低的方案；二在纳税总额大致相同的各方案中，选择纳税时间滞后的方案，这就意味着企业得到一笔无息贷款，通过税负减轻而达到收益最大化的目的。

（6）普遍性。从世界各国的税收体制看，国家为达到某种目的或意图，总要牺牲一定的税收利益，对纳税者施以一定的税收优惠，引导和规范纳税人的经济行为，这就为企业提供了进行税收筹划、寻找低税负、降低税收成本的机会，这种机会是普遍存在的。

二、税收筹划论文阐述了税收筹划的主要方法

1.税收筹划论文阐述了筹资过程中的税收筹划

不论是新设立企业还是企业扩大经营规模，都需要一定量的资金。可以说，筹资是企业进行一系列经济活动的前提和基础。在市场经济条件下，企业可以通过多种渠道进行筹资，如企业内部积累、企业职工入股、向银行借款、企业间相互拆借、向社会发行债券和股票等，而不同筹资渠道的税收负担也不一样。因此，税收筹划论文表明企业在进行筹资决策时，应对不同的筹资组合进行比较、分析，在提高经济效益的前提下，确定一个能达到减少税收目的的筹资组合。

（1）债务资本和权益资本的选择。就举债筹资而言，要考虑举债筹资费用，如发行债券要支付手续费和工本费等，而借款虽不需支付手续费和工本费，但要按借款合同金额的一定比例缴纳印花税，因此税款的缴纳作为筹资费用因素必须考虑。但是利用债务筹资，纳税人不仅可以获得利益收益额，而且负债利息可以在所得税前扣除，与不能作为费用支出只能以税后利润中分配的股利支付相比，负债筹资可以少缴所得税，获得节税收益。这样，企业在确定资本结构时必须考虑对债务筹资的利用。一般而言，如果企业息税前的投资收益率高于负债成本率，负债比重的增加可提高权益资本的收益水平。然而，负债利息必须固定支付的特点又导致了债务筹资可能产生的负效应，如果负债的成本率超过了息税前的投资收益率，权益资本收益会随着负债比例的提高而下降。因此也不是负债越多越好，随着负债比例的提高，企业的财务风险也就随之增大了。

（2）融资租赁的利用。租赁也是企业用以减轻税负的重要筹划方法。通过融资租赁，纳税人不仅可以迅速获得所需的资本，保存举债能力，更主要的是租入的固定资产可以计提折旧，折旧作为成本费用，减少了所得税的征税基数，少纳所得税，而且支付的租金利息还可在所得税前扣除，进一步减少了纳税基数。因此融资租赁的税收抵免作用极其明显。

2.税收筹划论文阐述了投资过程中的税收筹划

税收筹划论文阐述了企业在进行投资预测和决策时，首先要考虑投资预期获得的效益，其次要考虑收益中属于本企业的有多少。对投资者来说，税款是投资收益的抵减项目，应纳税款的多少直接影响到投资收益率，尤其是所得税对投资收益的影响更需决策者的重视。

（1）组织形式的选择。企业在设立时都会涉及组织形式的选择问题，而在高度发达的市场经济条件下，可供企业选择的企业组织形式很多，不同的组织形式税收负担不同。企业可以通过税收筹划，选择税收负担较轻的组织形式。

（2）投资地区的选择。企业需要对投资地税收待遇进行充分考虑，有时国家为了支持某些区域的发展，一定时期内对其实行政策倾斜，如现行对经济特区、经济技术开发区、西部地区等的税收优惠政策。在这些地区投资，有些税种可以少交或不交，这完全符合政府的政策导向和税法的立法意图。

（3）投资行业的选择。为了优化产业结构，国家在税收立法时，也做了相应的规定，以鼓励或限制某些行业的发展。因此，企业投资时选择投资何种行业也可以进行税收筹划，要结合实际情况，予以充分的考虑。

3.税收筹划论文阐述了经营过程中的税收筹划

企业以不同的方式筹集资金，并按照科学的方法投入企业后，其经营活动进入营运周转阶段，这一阶段集中了企业的主要经济活动，筹资、投资的效益通过这个阶段得以实现，而且自始至终包含着税收筹划。企业可以通过合理安排生产经营活动来进行税收筹划。例如，对于享受限期减免所得税优惠的新办企业，获利年度的确定也应作为企业税收筹划的一项内容。由于新办企业产品初创，市场占有率相对较低，获利初期的利润水平也较低，因此，减免所得税给企业带来的利益也相对较小。为了充分享受所得税限期减免的优惠，企业可通过适当控制投产初期产量及增大广告费用等方式，一方面推迟获利年度，另一方面通过提高产品知名度，充分挖掘其潜在的市场占有率，提高获利初期的利润水平，从而获得更大的节税利益。

三、税收筹划论文阐述了进行税收筹划应注意的问题

（1）遵守税法，依“法”筹划。税收筹划的一个显着特点在于合法性。不合法，就没有税收筹划。具体包括3方面的内容：一是以依法纳税为前提。二是以合法节税方式对企业生产经营活动进行安排，作为税收筹划的基本实现形式。三是以贯彻立法精神为宗旨，使税收筹划成为实现政府利用税收杠杆进行宏观调控的必要环节。

（2）税收筹划活动要充分考虑实际税负水平。影响税负实际水平的因素有货币时间价值和通货膨胀。货币时间价值对企业投资绩效及税负水平的最深刻影响，表现在现金流量的内在价值的差异方面。在税收筹划中，企业应提高应收现金的收现速度和有效比重，在不损害企业市场信誉的前提下，尽可能延缓税收支出的时间和速度，控制现金支付的比重。考虑通货膨胀因素会形成应税收益的高估，同时还应注意到通货膨胀也使得企业延缓支付税金，会达到抑减税负的效应。

（3）税收筹划要考虑边际税率。对税收筹划影响较大的税率不是某项税负的平均税率，而是其边际税率。边际税率是对任何税基下一个单位适用税率，也即对每一新增应税所得额适用的税率。在实践中，往往会出现“边际税率越低，税收收入越高，边际税率提高，税收收入反而降低”的怪现象，这反映了边际税率变化对纳税人心理的影响及对经济行为的影响。企业应通过对边际税率的考察，核算税收筹划的边际收益与边际成本，合理开展税收筹划活动。超级秘书网

（4）税收筹划要有全局观。税收筹划要从企业微观经济系统甚至国家宏观经济系统角度全面考虑，细致分析一切影响和制约税收的条件和因素。

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摘　要：正确的投资决策可以为企业带来机遇和可观的收益，而错误的投资决策很可能会导致企业的衰落甚至灭亡。论文在介绍了实物期权相关理论的基础上，以地铁PPP项目为例，详细阐述了传统投资决策方法的应用及不足，将传统投资决策方法和实物期权方法进行比较分析，肯定了传统投资决策评价方法在处理确定型投资时发挥的重要作用，并指出实物期权方法在处理不确定性强、投资回收期长、不可逆、要求管理灵活性高的投资项目时所具有的不可忽视的优越性。

关键词 ：实物期权；投资决策方法；确定性；地铁PPP

中图分类号：F830.593文献标志码：A文章编号：1000-8772（2014）28-0139-03

我们的生活充满了不确定性，在做出项目投资决策时，同样受到项目未来的不确定性的影响。传统投资决策分析总是假定，一旦做出投资决策就不会改变，要么投资，要么不投资，对项目的未来情况不做任何改变，这种方式忽略了管理者可以通过管理手段、在掌握更多有利信息之后做出的管理努力的价值，让投资者在进行决策时，无法正确估计不确定性的项目的真实价值，往往做出了错误决策。面对这种情况，一种新的思维方法——实物期权方法投资决策方法被引入。本文首先介绍了实物期权的概念与内涵及其类型，再以地铁PPP项目为例，分析传统投资决策方法的应用及其不足，最后将传统投资决策方法与实物期权方法进行比较，旨在揭示实物期权方法在处理地铁PPP项目这种不确定性强、投资回收期长、不可逆、要求管理灵活性高的投资项目时相较于传统决策方法所具有的优越性。

一、实物期权的概念与内涵

实物期权是指存在于实物资产投资中，具有期权性质的权利。所谓期权，是一种在未来采取某种行动的权利。当存在不确定性时，期权是具有价值的。实物期权认为项目的风险以及应对风险而采取的柔性管理是具有价值的，并且这种价值是巨大的，可以影响最终的决策。实物期权实际上就是以实物投资为目标的资产的期权，它是金融期权理论在实物投资领域的扩展应用。

实物期权理论建立了不确定性可以创造价值的信念，非常契合正式世界投资决策的特点，即未来充满了不确定性，而项目的不确定性越大，投资者可能获得的收益也越大，从而资产的投资价值也就越大。实物期权方法运用于投资的核心优势在于指出并强调规避风险的收益，充分体现了管理柔性的价值。

二、实物期权的类型

实物期权理论来源于金融期权理论，实物期权的类型与金融期权的类型也是类似的。按照投资项目中所含的期权数目，实物期权可为单一期权和复合期权。其中，单一期权包括：延迟期权、增长期权、放弃期权三大类；而复合期权，则是上述这些单一期权的组合，通常涉及到继续或阶段性的投资项目，实际中经常指的是期权的期权，即执行一种期权即产生另一期权。相对于单一期权，复合期权与实际情况更为贴近，但也更为复杂和难以处理。下面对单一期权的三大类进行分析，具体见图1。

（一）延迟期权

延迟期权是指对于市场前景不明确的投资项目，投资者可以选择对本企业最有利的时期去执行这一投资方案。它包括等待期权和分期投资期权。当投资者延迟投资此方案时，投资者即获得一个等待期权的价值，若执行此投资方案，就意味着牺牲了这个等待期权，损失的部分就是投资此方案的机会成本。在等待的过程中，投资者可以获得市场上诸如市场规模、市场价格、原材料成本等新信息，从而改进项目各期的净现金流的评价结果，优化投资。分期投资期权也被称为时间积累型期权，投资者可以将待投资项目划分为若干不同的阶段，再根据实际投资环境决定是否继续进行投资。环境变好且有利投资时，有权利进行追加投资；而投资环境较差且项目无利可图时，可以选择放弃。

（二）增长期权

增长期权指的是企业较早投入的计划，不仅仅可以获得宝贵的学习经验，并且可以视为未来投资的基础投入。增长期权让管理者从整体战略角度来考虑决策，即一个项目的投资价值并不仅仅局限于该项目的所产生的现金收入，往往是通过此项投资，获得宝贵的经验，以及更多有利的信息。通过对信息的收集和分析，当项目具有肯定增长的机会时，此时公司具有继续投资的权利，从而获得很大的收益；当信息显示，项目不具有增长价值甚至具有亏损的可能时，公司可以选择不执行该期权。

（三）放弃期权

放弃期权指的是当市场状况非常差时管理者拥有的提前结束项目的权利。它的执行价格为项目的清算价值。对于不确定性大的连续投资项目来说，一旦市场状况非常差时，就可以选择执行放弃期权，减少进一步的损失。

三、传统投资决策方法的应用及其不足

传统决策方法适合解决确定型以及投资周期短的项目，对于像地铁PPP项目这种不确定性强、投资回收期长、不可逆、要求管理灵活性高的投资项目，传统投资决策方法不能正确反映项目的真实价值。下面以地铁PPP项目为例，介绍传统投资决策方法的应用并分析其不足。

（一）静态分析方法的应用及不足

静态分析方法没有考虑资金的时间价值，即项目期初发生的资金流出直接用若干年后取得的收入来予以补偿。就拿地铁PPP项目来说，它的一般建设和经营期较长，资金的时间价值是必须考虑的，静态分析方法此时不能真实反映项目的经济状况。

1.投资收益率法

投资收益率法指的是采用工程项目达到设计生产能力时的一个正常年份的利润总额与项目投入的总资金相处得到的投资收益率，并与项目所在行业的基准收益率相比较，来评价投资项目财务收益状况的一种分析方法。当投资收益率大于行业平均基准收益率时，我们认为该项目是可行的，可以进行投资决策。这种方法计算便捷，经济意义简洁、明确、直观，可以在一定程度上判别项目优劣，但忽略了资金的时间价值，且正常年份的选取带有一定不确定性和主观性，只适合简单而生产情况变化不大的项目投资决策。而对于投资回收期长，投资成本具有很强的时间价值项目来说，投资收益率法只考虑了投资所得，没有考虑投资中资金的时间价值，忽略了投资回收问题。因此，项目公司将难以判断投资所能实现的盈利水平能否满足预期要求，投资者极有可能作出错误的决策。

2.静态投资回收期法

静态投资回收期法指的是在不考虑资金时间价值情况下，以项目的净收益回收项目全部投入资金所需要的时间与行业基准投资回收期相比较来评价项目盈利能力的一种分析方法。该法计算简便且通俗易懂，可以在一定程度上反映项目的经济性以及风险大小。静态投资回收期越长，影响价值的不确定性因素出现的可能性越大，项目的经济结果与预期的差异就越大。由于静态投资回收期的计算只反映项目投资的回收速度，没有考虑资金的时间价值，它不能反映投资的整个寿命周期与盈利能力之间的关系。同时，该方法没有考虑投资的收益不确定性与不可逆性所隐含的机会成本，缺乏对投资的时机选择的管理柔性，容易出现偏差，导致参与方中部分成员产生损失。

（二）动态分析方法的应用及不足

动态分析方法考虑了资金的时间价值这一重要因素，与静态分析方法相比会显得更加客观、更加精确。下面介绍动态分析方法在地铁PPP项目投资决策中的运用，主要介绍净现值法、内部收益率法、敏感性分析、决策树法等。

1.净现值法

净现值（NPV）是指用一个预定的基准收益率或者行业基准收益率，分别把整个计算期内各年所发生的净现金流量都折现到建设初期的现值之和。当计算出NPV大于0时，可以认为项目是可行的。净现值法的优点是考虑了资金的时间价值，全面考虑了整个计算期内项目的经济状况；经济意义明确；评判标准明确，判断直观。净现值法的不足之处在于基准收益率选取往往比较复杂，由于地铁PPP项目的特殊性决定了净现值法在运用于地铁项目投资决策时会暴露出许多缺陷。

第一，贴现率过高，容易低估项目价值。地铁PPP项目具有较高的不确定性，在应用净现值法时，一般会采用较高的贴现率，来降低风险的影响，但这样会低估项目的价值，而且通常贴现率大小是固定的，不能动态地反映项目所面临的风险的变化，使得评估结果不能反映项目的实际价值。

第二，投资刚性假设。运用净现值法进行项目价值评估时，通常设假设投资是不可延迟的，要么投资要么永远放弃不投资。但对于地铁PPP项目这种未来不确定性大、投资不可逆项目的价值隐含在等待之中的项目来说，该方法限制了PPP项目公司的投资灵活性，无法对投资进行动态管理，一旦投资失败，会造成难以收拾的后果。

第三，忽略地铁PPP项目的未来成长机会价值。地铁PPP项目作为准公益性基础设施，政府在选择私营部门合作时，会对私营部门本身的实力进行严格的考核，一旦私营部门能够进入该地区的地铁项目，不仅可以带来较为稳定的收益，还可以使得企业的形象深入人心，建立其他企业不可替代的竞争优势。

2.内部收益率法

内部收益率（IRR）指的是使投资方案在计算期内各年净现金流量的现值累计等于零时的折现率，其本质上是反映投资方案占用的尚未回收资金的获利能力，也可以说是项目对贷款利率的最大承担能力。内部收益率取决于项目的净现金流量，因而很好的考察了项目的经济状况，其不足之处在对于非常规现金流的项目，可能不存在内部收益率。

内部收益率法也是传统投资决策方法中非常重要的一种方法。但对于地铁PPP项目这种现金流是异常的项目来说，可能不存在相应的内部收益率，此时该方法就无法衡量项目的价值，也无法使得投资者做出正确的判断。

3.敏感性分析

敏感性分析可以让投资者识别出那些对投资影响大的变量，且可以清楚地反应其对决策的影响程度，帮助投资者做出准确的决策。但是，敏感性分析只考虑单个相关变量对投资决策的净现值所产生的影响，对于地铁PPP项目价值的各影响变量之间的相关关系，在现实中也是很难清楚把握到的。此外，该方法没有考虑到单个变量估计值对于时间的依赖性，变量的预测差会累积，使得对净现值的描述产生更大的误差。

4.决策树法

决策树方法虽然可以适用于要求管理灵活性项目的评价，但在地铁PPP项目的运用中仍存在一定的局限性。首先，在地铁PPP项目投资决策中，决策路径数随决策数、决策的变量数以及变量状态数的增加而增加，使得决策数变得异常庞大难以计算。地铁PPP项目投资过程中的随机事件不只是以离散点出现，也会以连续的形式出现；其次，如何选择合适的贴现率。使用的常数贴现率在实际上是假设投资过程中各种风险是恒定的，且不确定性是以常利率连续地变化，决策数法此时就显现出其不足的地方。

可以看出，传统投资决策方法在地铁PPP项目中是不适用的。地铁PPP项目的特点决定了必须选择一种投资方法能够准确衡量项目所面临的不确定的价值，以及由此而采取的管理柔性的价值，只有这样才能全面、客观、准确地认识项目的真实价值。

四、两种方法的比较

对于投资决策方法评价的关键在于，是否在最合适的条件下选用最适合的投资决策方法。传统投资决策评价方法在处理确定型投资时发挥了重要的作用。但现实的投资决策往往面临着许多的不确定性因素的影响，此时实物期权方法显示出其强大的生命力，它适合处理项目的不确定性，采取灵活的投资决策手段以捕获机遇，对项目风险进行调节，通过定性与定量的分析全面揭示投资项目的真实价值。图2可以清晰的表面各种方法的适用范围，圆圈中的黑色部分表示决策方法对指标的满足程度。

实物期权方法可以解决项目投资决策所面临的不确定性和不可逆性，尤其是像地铁项目这种资金密集型项目，需要采取灵活性投资策略，即当不确定性的发展有利于投资时，投资者可以选择执行期权；而当项目所面临的不确定性的发展不利于投资时，投资者可以选择延期执行期权或者放弃期权，从而规避风险和损失，增加项目获利能力。

不可否认，实物期权方法相较于传统投资决策方法在处理项目的不确定性，对项目风险进行调节，全面揭示投资项目的真实价值等方面有着强大的优越性。但是对于传统投资方法，我们也不能全盘否定，它为实物期权方法的产生奠定了一定的基础，我们要一分为二的看待它。现实的投资决策往往面临着许多的不确定性因素的影响，可以预见，在处理类似于地铁PPP项目这类的投资决策问题时，实物期权方法必将显示出其强大的生命力。

参考文献：

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[3] 刘晓君.工程经济学[M].北京：中国建筑工业出版社，2006.

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一、 引 言

随着知识经济时代的到来，人力资本在经济中的作用越来越重要，人力资本投资也成为研究的热点之一。分工的细化使女性更多的参与到经济活动中，女性人力资本投资问题逐渐引起学者的关注.学者们对女性人力资本特征、投资现状、以及女性人力资本的价值实现等问题进行了研究，并取得了一定的成果。但人力资本投资存在性别差异，投资主体为了追求利益，会先比较人力资本的投资收益。目前关于人力资本性别投资收益的研究还不够深入，两性人力资本哪个投资收益大，哪个更具有投资价值，学术界还存在很大的争议。本文通过对国内、外学者在人力资本性别投资差异研究的成果的梳理，在分析目前研究现状的基础上，做了相关评述，以期对将来学者们的研究有一定的参考价值。

二、 国外学者人力资本投资性别差异的研究情况

著名的古典学派代表亚当·斯密认为人力资本投资可以由私人出于追求利益的投资行为完成。他建议由国家“推动、鼓励甚至强制全体国民接受教育”。即传统的古典经济学在研究人力资本投资问题时忽略了人类性别的划分，认为男性和女性的社会地位和角色没有差别，不需要进行单独研究，没有从性别角度对人力资本投资展开研究。

美国学者舒尔茨较早明确的阐述了人力资本的投资理论。他认为“人力资本投资不应该仅仅局限于男人的范围，忽略“女人资本”的倾向令人担忧”。[3]由此可见，舒尔茨注意到投资中的性别差异，认为以前的研究忽略了对女性的思考，有必要对女性人力资本进行单独研究。但他比较注重宏观方面的分析，缺乏微观的支持，没有就人力资本性别投资问题展开探讨。

在舒尔茨的基础上，贝克尔发展了人力资本投资理论。他主要从微观的角度进行研究，弥补了舒尔茨研究的缺陷。贝克尔认为：“投资量是预期收益率的函数。”收益率越高，投资量就越大收益，男女两性在学校教育中的机会成本与预期收益的差异使家庭在进行人力资本投资时更愿意向男性倾斜。他指出女性人力资本投资和男性有很大的区别，女性人力资本与家庭决策有很大的关系，即专业化投资会强化女性在家庭部门的比较优势，如果妇女在做家务上优于男人，从经济效率的角度讲，妇女应更多地从事家庭劳动。贝克尔的家庭决策理论为研究女性人力资本投资奠定了基础。但他的理论定性的分析居多，定量的分析很少。

明赛尔从投资收益的角度进行分析，他建立了人力资本投资的收益率模型，最早提出人力资本收益函数，并将人力资本理论与分析方法用于家庭决策中来研究人力资本的性别投资行为。他在《家庭背景下妇女的劳动力供给》以及与波拉切克合著的《家庭的人力资本投资》中指出：由于家庭决策的原因，女性的劳动力市场收益低于男性收益。在人力资本投资中，女性人力资本折旧率高于男性，女性人力资本投资的边际收益率递减速率快于男性。[5]他通过建立模型对人力资本投资收益进行了定量分析，但没有就性别投资收益展开定量的比较分析，仍需要继续研究论文格式。

继舒尔茨、贝克尔、明赛尔的研究之后，后期的学者对人力资本投资的研究逐渐细化。莱姆使用国别数据，将寿命差距作为家庭资源投资男女的指数，分析整个生命周期的家庭分配，最后指出家庭内部资源分配优先给予创收能力更强的成员。邓肯通过对巴西儿童死亡率数据，进行博弈框架经验分析，得出母亲更倾向于女孩的健康投资，而父亲更倾向于男孩的健康投资。P．Duraisamy通过对印度的数据研究发现，1983、1993、1994年，投资于女性的中级和中高级教育的收益要比投资于男性的高。[4]

综上所述，国外学者对人力资本投资的研究比较早，虽然没有从性别角度进行专门的研究，但研究中涉及到了人力资本性别投资问题。分析视角从微观到宏观，从定性分析到定量分析，相关理论在不断的完善，为科学的分析性别投资行为提供了依据，也为国内学者的研究提供了方向。但国外学者没有对性别投资收益展开比较研究，研究的还不够全面，仍需要深入的探讨。

三、 国内学者人力资本投资性别差异的研究情况

国内学者对性别人力资本的研究比较晚，但是发展的比较快。在借鉴国外理论的基础上，首先提出了性别人力资本，进一步分析女性人力资本的现状和特征、女性人力资本的价值问题，并取得了一定的成果。但是在人力资本性别投资收益的研究上争议还很大，国内学者从不同的角度进行了探讨，主要集中在以下几个方面：

(一)性别人力资本概念的提出

传统人力资本投资理论认为投资对象是同质的，这对投资性别差异的解释不充分，因此潘锦棠（2003）提出性别人力资本，即将人力资本的投资对象按男性和女性划分，研究女性相对于男性的投资价值。他认为传统的人力资本投资理论缺乏对人力资本“投资对象”和“投资环境”的研究。他首次提出人力资本投资之所以向男性倾斜，是因为目前“人力环境”中男性比女性更有投资价值；男性收入高于教育投资相同的女性是因为存在“性别租金”；男女两性相对投资价值的变化是因为“人力环境”的变化。[6]他从投资的性别差异角度、投资回报的性别差异角度进行了探讨。性别人力资本的提出引起了学者对女性人力资本的重视，进一步提升了女性人力资本的存量。

(二)性别歧视是导致人力资本投资性别差异的重要因素

20世纪90年代后期，性别职业隔离现象较为严重，女大学生就业比较难，就业中性别歧视成为女性人力资本投资的障碍。学者开始关注性别歧视对人力资本投资的影响。投资中的性别歧视收益，一方面受传统观念的影响，另一方面是由于经济人的投资决策产生。李莹（2004）认为，传统的性别观念对人们的行为有指导作用，主要通过影响各微观投资主体的投资决策，来削弱对女性的投资动力，降低投资的预期收益，影响投资范围，因此出现人力资本投资的性别差异。徐彩莲（2006）研究发现由于性别歧视的存在，使女性接受教育的机会少于男性，人力资本投资造成人力资本存量的性别差异。毛艺林（2008）认为人力资本投资中的性别歧视阻碍了女性自我价值的实现和两性的平等发展。他从经济学角度分析导致性别差异的原因，除了传统性别歧视的因素，还包括经济利益的影响。人力资本投资中的性别差异除受传统文化的影响外，经济因素也会影响家庭和社会的投资决策，所以投资中差别地、甚至歧视的对待某一性别群体，实现两性优势互补，是一种理性的选择。张抗私（2002）从经济学角度解释了投资中的性别歧视，人力资本投资中的性别歧视主要体现在受教育的程度和职业培训上的不同，真实收益中女性人力资本的经济效益高于男性，即女性具有明显的社会效益。邵明波（2005）指出女性人力资本投资具有较高的个人收益率和社会收益率。受传统社会观念和经济原因的影响，对女性的投资不足，进一步影响女性就业，导致女性人力资本投资收益下降，降低家庭对女性人力资本投资偏好，影响国民经济的发展。张春霞（2006）从经济学角度出发，结合社会学、心理学等学科分析出，受性别歧视的影响，女性和男性在教育培训和迁移等方面的投资存在差异。由于投资对象和投资环境的性别差异，知识女性的投资机会比男性少，投资回报率低，人力资本投资的差异造成了两性人力资本存量的差异。

关于性别歧视研究有非经济学和经济学的视角，但结论大致相同，认为性别歧视的存在降低了人力资本投资的效率。非经济学角度的研究指出，性别歧视会降低对女性的投资动力，导致女性的投资收益低于男性；经济学角度的分析指出，人力资本投资之所以会有性别差异，除了性别歧视的因素外，经济利益的影响也是一个很重要的原因。从经济学角度分析性别歧视，有利于改善女性人力资本投资状况，为科学的进行人力资本投资提供依据。但关于性别歧视的分析多是定性的分析，定量的分析还不多见。

(三)人力资本投资性别差异的研究从定性研究走向定量研究

性别歧视通过影响人力资本投资的性别倾向，使两性在投资收益上存在很大的差异。但是对于这种差异没有定量分析，因此将性别歧视作为投资差异的主要原因，解释力度不够，不少学者开始对性别投资收益进行量化。国内学者在计算人力资本投资收益时，主要是通过收益率来衡量。如禇建芳（1999）等通过对个人投资收益率的研究，得出女性的教育收益率为5.82%，男性为4.36%。[12]孙兰（2003）从人力资本投资成本与收益的角度分析，指出男性与女性之间的差距是很显然的收益，女性人力资本投资成本比男性大，而收益比男性小，这两者相比较是进行女性人力资本投资的一个重要的前提。高梦滔、姚洋、梁宏（2004）等通过分析女性健康数据，指出女性的健康情况不如男性，即女性的保健投资低于男性。刘国恩（2004）对通过实证分析，指出男性的健康的经济收益低于女性。毕雪晴、岳晓菲（2007）通过对国内外教育投资收益率的比较，发现我国教育收益率低于国际水平，与同等学历的男性相比，女性收入只及男性的2/3。钟威（2007）指出性别人力资本投资的收益主要表现在被投资者将会获得较高的预期货币报酬以及在一定程度上减少企业投资风险两方面，他认为传统的人力资本投资倾向走入误区，通过对成本收益中性别差异的分析，指出对女性人力资本投资可获得比男性更高的收益。从上面的研究看出，女性的收益率显著高于男性，对女性人力资本投资，有利于提升女性人力资本存量。但对于投资性别差异的定量分析还不够深入，需要继续探讨。

(四)人力资本投资性别差异的研究从静态走向了动态

在参与经济的过程中，两性时间配置差异较大。女性的时间在家庭、市场以及闲暇三个部门间配置，男性只在市场和闲暇两个部门间配置。新古典经济学采用两部门分析法，将人力资本投资对象假设为男性，忽视了两性的时间配置差异，存在很大的缺陷。人力资本投资是属于时间密集型的，只有闲暇时间才能用来人力资本投资，闲暇时间在某种程度上对人力资本投资有决定作用，因此有必要对女性闲暇时间进行分析论文格式。有学者从这个角度对人力资本性别投资差异做了研究。郭砚莉（2006）从女性人力资本投资现状出发，结合经济学、人口学和可持续发展的理论分析指出：由于传统分工的存在，女性在三部门间时间配置不同于男性只在两部门间配置，对女性教育投资小于男性，中断工作经历对女性人力资本投资的影响最大，中断期间女性不仅无法进行在职投资等活动，还会加速原有人力资本的折旧。导致女性人力资本含量比男性低，从而收益率也比男性低。袁迎菊（2008）从男女两性的时间配置对人力资本的投资分析。她认为女性由于要承担工作和抚养孩子的责任，其时间配置与男性有很大的差别，因为生育孩子需要工作要中断一段时间，这样会造成女性人力资本因闲置而贬值，降低人力资本投资的收益。朱凯（2009）指出女性由于生育等因素的影响，预期人力资本投资回报率比较低，而人力资本投资受限。通过时间配置角度的分析，使人力资本的分析由静态分析走向动态分析。从经济人的角度对女性时间进行分析，为增加女性人力资本投资提供了客观依据。

四、 结束语

综上所述，国外学者的研究比较早，且不同时期的研究视角不一样，从微观到宏观，从定性分析到定量分析，人力资本性别投资的理论在不断的完善，为国内学者提供了借鉴的依据。国外学者没有从性别角度将投资对象进行区分，因此不能充分解释两性人力资本投资差异的问题，他们的研究多是关于家庭投资差异的分析，没有进行全面的比较分析，仍需要深入的研究。

国内学者对性别人力资本的研究比较晚，但发展的比较快。学者们从不同的角度对性别人力资本进行分析收益，有了一定的研究基础。与国外学者相似，从宏观分析到微观分析，从定性分析到定量分析，涉及到社会学、心理学、经济学等学科，研究在不断的深化。但仍存在一些问题需要继续完善。在研究的内容上，学者主要是关于教育投资和在职培训投资的分析，人力资本投资还包括健康投资、迁移投资等，但对这些投资进行比较分析的文献还不多见。从研究方法上看，定性、定量的研究都有，但定量分析还不够深入，能将两种方法紧密结合，系统的分析人力资本投资差异的文献也不多见。在今后的研究中，可以通过设定相关的衡量指标，对两性投资收益进行全面的定量分析。

由于学者分析视角的不同，关于人力资本投资哪个收益更大，目前还存在很大的争议。受传统观念的影响，女性部分价值是没有计入收益中，女性人力资本收益低于男性，但从女性经济人角度分析，其收益却高于男性。人力资本性别投资差异的研究，是目前人力资本投资研究的难点。因此对这个问题进行探讨，有很大的理论和现实意义。理论上丰富了性别人力资本的内容，也是对人力资本投资理论的细化和补充；同时为科学的分析女性人力资本投资行为提供了依据。最后对改善女性的投资状况，缩小歧视性人力资本投资所造成的人力资本存量的性别差异，提升女性人力资本存量，推动社会经济的进步有一定的现实意义。

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参考文献

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中图分类号： F832.51 文献标识码： A 文章编号： 1009-8631（2011）04-0128-03

进入21世纪以来，我国的老龄化现象日益严峻。第六次全国人口普查显示，我国60岁及以上人口为1.78亿人，占总人口的13.26%，其中65岁及以上人口为1.19亿人，占总人口的8.87%。为了解决“老有所养”的问题，我国不断完善养老保障制度，并于2000年正式成立全国社会保障基金理事会来筹集养老保障战略资金。但由于2008年世界性金融危机带来的负面影响，2010年以来节节攀升的CPI指数以及物价的飞速上涨，实际上人们将来用来养老的钱正在缩水。如何选择适当的理财工具对社会保障基金进行合理投资使其得以保值、增值，成为当下社会密切关注的问题。

一、我国社保基金规模及投资运营现状

（一）社保基金的构成及规模

社会保障基金是根据国家立法通过各种方式为实施社会保障制度而建立起来的专款专用资金。社保基金主要有四个部分构成：一是基本养老保险体系社会统筹账户上的基金；二是基本养老保险体系个人账户上的基金；三是全国社会保障基金；四是企业补充养老保险基金。

社会保险基金包括养老、医疗、失业、工伤、生育五项保险基金，一般由用人单位（或雇主）和劳动者（或雇员）或公民个人缴纳的社会保险费组成，国家财政给予适当的补贴，用于支付劳动者或公民在患病、年老伤残、生育、死亡、失业等情况下所需要的各项保险待遇。自我国社会保险制度设立以来，我国五个险种基金发展规模惊人，具体参见图1。2010年全年五项社会保险（不含新型农村社会养老保险）基金收入合计18823亿元，基金支出合计14819亿元。其中，全年城镇基本养老保险基金总收入13420亿元，基金总支出10555亿元，年末基本养老保险基金累计结存15365亿元；全年城镇基本医疗保险基金总收入4309亿元，支出3538亿元，年末城镇基本医疗统筹基金累计结存3313亿元（含城镇居民基本医疗保险基金累计结存306亿元），个人账户积累1734亿元；全年失业保险基金收入650亿元，支出423亿元，年末失业保险基金累计结存1750亿元；全年工伤保险基金收入285亿元，支出192亿元，年末工伤保险基金累计结存479亿元，储备金结存82亿元；全年生育保险基金收入160亿元，支出110亿元，年末生育保险基金累计结存261亿元。

全国社会保障基金是指全国社会保障基金理事会负责管理的由国有股减持划入资金及股权资产，中央财政拨入资金，经国务院批准以及其他方式筹集的资金及其投资收益形成的资金。2010年底全国社保基金总额8567亿元，基金权益总额为8376亿元，其中全国社保基金权益7809亿元，个人账户基金权益566亿元，基金负债余额191亿元。基金权益投资收益额321亿元，投资收益率4.23%。基金自成立以来的累计投资收益额2773亿元，年均投资收益率9.17%。

企业年金是指企业在依法参加基本养老保险的基础上自愿建立的补充养老保险制度。2010年底全国有3.71万户企业建立了企业年金，参加职工人数为1335万人；年末企业年金基金累计结存2809亿元。此外，还有商业保险机构经办的商业补充养老和健康保险。

但与此相对的是，我国人口老龄化的进程也在不断加快，养老金缺口将会越来越大。世界银行的一份研究报告指出，以目前的人口与养老模式推测，2001年到2075年，我国的养老金缺口将达到9.5万亿元，这还未考虑货币购买力贬值的因素。由此可见，对社会保障基金进行投资运营刻不容缓。

（二）社保基金的投资运营现状

为逐步完善我国的社会保障体系，保证人们“老有所养”，同时也减轻一部分企业、个人和政府的负担，安全高效的社保基金投资运营不可或缺。从理论层面来说，对社保基金进行投资会出现三种可能的结果，即贬值、保值、增值。（1）贬值。由于通货膨胀等原因，若只将基金存入银行即只进行最保守的投资，货币的实际购买力下降，意味着社保基金实质上发生了贬值。（2）保值。即投资收益率与通货膨胀率保持一致，维持社保基金的购买力不变。（3）增值。也是最优的结果，是对社保基金投资运营的目的所在。只有将社保基金不断进行增值，才能应对日益增长的庞大的支付压力。

我国已步入“未富先老”的国家行列，人口老龄化使社保基金面对更为严峻的支付挑战，也促使我国开始对社保基金进行一系列投资。但由于金融投资的风险性和不稳定性，全国社保基金理事会以及有关部门通过法规或部门规章的形式对社保基金的投资进行了严格的限制，如《全国社会保障基金投资管理暂行办法》规定全国社保基金的货币资产投资、银行存款和国债比例不得低于50%，企业债、金融债投资比例不得高于10%，股票、证券投资基金不得高于40%等。从表1可以看出，全国社保基金投资收益不稳定，在成立后的大多数年份其投资收益率偏低，若再考虑通货膨胀率的因素，其结果会更糟，如2008年投资收益率为-6.79%。而分散于各地的社保基金只能将其存银行或购买国债，收益率只有2%，若考虑通胀率，情况会更糟，存在严重的贬值风险。因此，如何根据金融工具的风险收益权衡，选择社保基金的投资工具组合成为迫切的问题。

二、金融投资产品的种类及其风险性分析

（一）金融工具以及衍生工具的种类

金融工具指在金融市场中可交易的金融资产，是用来证明贷者与借者之间融通货币余缺的书面证明，其最基本的要素为支付金额与支付条件。随着资本市场的发展，金融工具的品种越来越多，风险也越来越大。根据新准则的规定，金融工具可分为基本金融工具和衍生金融工具，包括金融资产和金融负债。基本金融工具包括库存现金和银行存款等。金融衍生工具是从传统金融工具中衍生而来的新型金融工具。从理论上讲，金融衍生工具是根据某种相关资产的预期价格变化而进行定值的金融工具。这种相关资产可以是货币、外汇、债券、股票等金融资产，也可以是金融资产的价格(如利率、汇率、股票价格指数等)。FASB在SFAS119中进一步定义了衍生金融工具，是期货合约、远期合约、互换和期权合约以及类似的金融工具，如利率上限与下限和固定利率借款义务(承诺)等。

金融衍生工具林林总总，品种繁多，有的在金融现货的基础上产生，结构和形式相对简单；有的则是通过组合再组合、衍生再衍生的方式而形成，集多种特点和功能于一身，十分复杂。目前国际金融市场上最为活跃、交易量最大的三类衍生产品分别是：

1. 外汇类衍生产品。外汇衍生产品是一种金融合约，外汇衍生产品通常是指从原生资产发展出来的外汇交易工具。其价值取决于一种或多种基础资产和指数，合约的种类包括远期、期货、掉期（互换）和期权。外汇衍生产品还有远期、期货、掉期（互换）和期权中一种或多种特征的结构化金融工具。

2.利率类衍生产品。利率衍生工具指以利率或利率的载体为基础工具的金融衍生工具，主要包括远期利率协议、利率期货、利率期权、利率互换以及上述合约的混合交易合约。

3.股指类衍生产品。股指衍生工具指以股票或股票指数为基础工具的金融衍生品，主要包括股票期货、股票期权、股票指数期货、股票指数期权以及上述合约的混合交易合约。

在我国，随着金融交易市场的不断完善，我国大部分商业银行行已经逐步开展了远期利率协议、远期外汇买卖业务、外汇期权、利率期权等业务，同时在外资商业银行竞争的推动下，中资银行大力发展以金融衍生工具为基础的各种理财产品、外汇结构性理财、信托理财、QDII理财以及券商基金合作的理财产品等各类产品。

（二）金融衍生工具交易存在的主要风险

与传统的金融工具不同，衍生工具交易除了三大风险（信用风险、市场风险、操作风险）之外，还面临着流动性风险和法律风险。根据衍生工具的不同，其面临的主要风险也不尽相同。

1.信用风险。是由于对方违约或无力履约而带来的风险，包括两方面的内容：一是对方违约的可能性；二是违约造成的损失。

2.市场风险。指由于金融衍生工具的价值变动的不确定性对其使用者产生影响的风险。但将资产负债业务与衍生产品业务结合起来看，总体风险会由于使用的衍生工具而减小。

3.流动性风险。指由于市场深度不够或因震荡而发生故障，金融衍生工具交易者不能在合理的时间内获得市场价格，面临无法平仓的风险。

4．操作风险。指由于缺乏内部控制，交易程序的不健全，价格变动反映不及时或错误预测行情，操作系统发生故障等原因造成的风险。

5．法律风险。指由于金融衍生工具合约的条款在法律上有缺陷、不具备法律效力等原因无法履约而带来的风险。由于衍生产品交易中交易双方的权利和义务是否受到法律的认可，同时交易对手来自不同的国家，各国法律环境不同，操作方式和惯例也会有所不同。为此，国际上专门成立了国际掉期及衍生产品协会(ISDA)。ISDA对国际衍生产品交易有一个大的制度性框架，各会员都要遵守ISDA的标准化法律条文和游戏规则。

三、根据社保基金保值增值特性选择合适的投资金融工具

（一）社保基金面临的投资难题

由于我国社保基金所面临的支付压力越来越大，因此必须对其进行投资使其保值增值。社保基金投资原则主要是安全性、流动性、收益性，而合理的投资模式是寻求一组收益率高且稳定性好的投资组合，所以，这三者之间存在着不可避免的投资难题。社保基金投资若要保持安全性、流动性，就要放弃收益性，即只能投资在银行存款、政府债券等高安全性、低收益性领域；若要实现收益性、流动性，就要放弃安全性，即倾向投资于股票、公司债券等高收益率、高风险性领域；若要坚持安全性、收益性，就要放弃流动性，即只能投资于国债等高信用领域。所以达到一个完美的投资组合是不现实的，我们必须在实现社保基金保值增值的同时，防控社保基金的投资风险，使基金以较强的流动性、较高的收益性来追赶经济发展的需要。

（二）社保基金的投资风险分析

我国社保基金自2003年进入二级市场以来，在成为金融市场重要资金来源的同时，也面临很高的投资风险。根据风险的可分散程度，社保基金的投资风险主要分为系统性风险和非系统性风险。

1．系统性风险

系统性风险主要是指资本市场固有的投资风险，是所有投资者所面临的共同性风险，是无法通过投资组合进行规避的，它通过社会政治、经济等宏观环境的变动引发整个证券市场的价格波动，进而影响社保基金的投资运营绩效。

系统性风险主要包括：

（1）经济周期风险。经济周期是无规律且难以预测的，其变动过程主要分为衰退、萧条、复苏和繁荣四个阶段。社保基金的投资收益从某种程度上可以看作是经济增长的联动效果。资本市场会跟随经济周期的各个阶段而出现不同幅度的波动，社保基金不管是直接投资还是间接投资，其投资回报率都与经济环境紧密相关。

（2）利率波动风险。利率主要受货币供需状况、物价水平、宏观调控等因素影响，当证券收益率一定时，证券价格与市场利率成反比例的关系。市场利率的变化必然会造成社保基金投资收益的不稳定性。

（3）通货膨胀风险。资本市场中投入的资本和收益都是以货币进行衡量的，单位货币的贬值必然会使入市的本金和收益变相缩水。社保基金的积累与投资都具有长期性，当出现通货膨胀时，其实际购买力便会产生下降的可能性。

（4）汇率风险。汇率受各国外汇管制及财政、货币等因素影响。投资于海外市场的社保基金，在承担资本市场固有风险的同时，也要额外承担货币汇兑过程中的损失风险。

2．非系统性风险

非系统性风险是指引起单只股票价格变动，且可以通过分散或组合投资进行规避的风险。当社保基金所投资的上市公司发生经营财务风险时就会产生投资收益下降的可能性。上市公司由于管理不善或决策失误或财务诈骗等事件的披露，便会直观地反映在其公允价格的变动上，引发股价大幅下跌的风险。

非系统性风险主要体现在社保基金管理公司的运营风险。截至2009年，全国共有南方基金、博时基金等10家基金管理公司成为全国社保基金的境内投资管理人。其运营风险主要包括以下几个方面：

（1）管理水平风险。即由于投资管理者的业务水平或心理素质、经验等因素而引起的投资风险。一旦管理者在市场时机、仓位控制、行业分布和个股（券）选择方面出现失误，其投资决策无法跟随大盘走势进行量力操作，就会使基金存在潜在的资产风险。

（2）委托风险。我国社保基金的投资方式是直接投资相接合的管理方式。其中，间接投资采取委托――的运营模式。作为委托人的社保基金理事会与受托人的社保基金管理公司之间存在着信息不对称，难以形成的一个共同的信用约束链条，进而无法避免各委托方或方发生违约风险。

（3）信用环境风险。市场经济是以信用为基础，良好的社会信用环境能为社保基金投资提供信用保障，进而减少其信托成本，提高收益。我国资本市场的信用环境风险主要体现在政府失信风险、上市公司的失信风险、中介机构失信风险等方面。

（三）社保基金投资渠道选择

我国社保基金采取在社保基金理事会直接投资和社保基金会委托投资管理人运作相结合的投资方式，其主要投资方式按风险程度不同可分为安全型投资和风险型投资两种。安全型投资包括投资于国债、银行存款，风险型投资主要投资购买股票、企业债券、实业投资等方式。图2是不同投资渠道收益率与风险性的相互关系，从图上可以看出：社保基金所投资的产品中，其风险性与收益率呈正相关的关系，风险性越大，收益率越高。

1.银行存款

在物价稳定的前提下，投资于银行存款可以获得相对稳定的利息收入，是实现保值增值的最安全途径。但在通货膨胀的情况下，当实际利率相对稳定时，名义利率与通货膨胀率呈同步上升或同步下降趋势。而且在2007、2008年，我国通货膨胀率均高于同期银行存款利率，此时，投资于银行存款的社保基金无法实现保值增值。为了冲抵物价上涨的影响，确保基金的实际购买力赶上或超过同期物价的增长速度，需要通过合理的投资运营，以获取高于通货膨胀的收益率，增强社保基金的支付能力。

2.政府债券与企业债券

政府债券主要由国库券及地方政府债券构成，是以国家信用作为担保的债券，但它的收益性低于以企业信用为担保的公司债券。企业债券与政府债券的风险程度不同，社保基金购买企业债券需要考虑到违约风险的问题。此外，企业债券属约定投资回报型基金，其利率一般高于同期银行存款利率，虽然企业债券的安全性与流动性与国债相比较差，但就长期而言，可以选择一些高收益和高信用的企业进行投资。

3.抵押贷款与信托基金

抵押贷款由于有抵押财产作为保障，其投资风险性相对较小，收益率相对较高。信托基金是一种“利益共享、风险共担”的集合投资方式，由专门的投资机构进行分化散投资，投资者按出资比例分享收益并承担相应风险，其风险性也相对较小。

4.实业投资

实业投资的风险程度主要是取决于流动变现能力及到期能否及时偿付。投资于基础设施、能源工业、交通运输等的社保基金都具有金额大、投资回收期长的特点，这在很大程度上限制了其流动变现能力。另外，一旦实业投资项目不能顺利运营，无法达到预期收益水平，甚至出现到期无力偿付的风险。由此可见实业投资的风险程度较高且收益期长，但一旦可获得收益，收益率也相当可观。

5.股票

股票是收益率最高、风险性最大的投资途径，股票投资收益权的不确定性主要受到宏观经济运行状况、资本市场的完善与否以及管理水平等因素的影响。2009年，我国社保基金投资收益的22.7％来自股票收入，年末交易性金融资产、可供出售金融资产、长期股权投资余额为4，131.74亿元，占资产总额的53%。

因此，社保基金需要根据保值增值特性，合理权衡收益风险，在银行存款、政府债券与企业债券、抵押贷款与信托基金、实业投资、股票等金融工具中进行投资组合选择。

注释：

① 数据来源：国家统计局，2010年第六次全国人口普查主要数据公报(第1号)，2011.4.28.

① 数据来源：人力资源和社会保障部，2010年度人力资源和社会保障事业发展统计公报，2011.5.23.

③ 数据来源：全国社会保障基金理事会，2010年全国社会保障基金年度报告，2011.5.19.

④ 数据来源：人力资源和社会保障部，2010年度人力资源和社会保障事业发展统计公报，2011.5.23.

⑤ 数据来源：全国社保基金理事会，社保基金历年收益情况表，2011.5.18.

参考文献：

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[5] 赛娜.浅谈衍生金融产品交易的风险防范[J].经济论坛[J].2010，（11）：175-177.

篇11

关键词 投资收益 物质性收益 非物质性收益

一、导言

随着中国社会经济的快速发展,为破解城乡差距越来越大的难题,国家日益重视农村的发展。全面建设社会主义新农村的实施,为农村的发展提供了良好的宏观环境。归根结底,农村发展的原动力在于教育的提高。可是,现阶段,我国农村人均受教育年限仅为7.3年。农村教育的研究也愈来愈引起广大学者的关注。导致农村人口受教育水平低下的原因是多方面的,但是农村教育投资收益率是其一个非常重要的因素。农村青少年辍学、没有接受高等教育,究其原因,不外乎有二:一、教育投资成本过高,超过农村家庭的承受能力;二、农村教育投资收益率过低,是否接受高等教育对其收益差别影响不明显。因此,研究农村教育投资收益是解决农村教育水平低下的前提,是保证国家对农村制定有效的教育政策的前提。

关于教育投资收益的问题,国外早已有研究,最有名的莫过于明瑟的《schooling, experience and earnings》。明瑟在这本书中提出教育收益率的概念,教育收益率指的是平均多接受一年教育导致个人收入提高的比例。关于农村教育投资收益的问题,学者的研究多集中的宏观方面,从整体思考农村教育投资收益的失衡。陈晓玲,尹丹(2004)指出了农村教育投资收益的不对称性,其认为农村教育的投资在农村,收益却在城市。因为,农村子女从上大学到以后工作绝大部分都是在城市,从而为促进城市经济发展。更有学者指出,农村教育投资挤占了本就匮乏的农村资本。总体来看,少有人从个人的角度研究农村教育投资收益问题,从而去解释中国农村教育政策的有效性。本论文正是力图从农村教育投资收益出发,站在个人的角度衡量教育的成本与收益。在本论文教育的收益不仅仅是可以用金钱衡量物质性的收益,也包括其他方面的利益,比如优厚的工作条件等。

二、数据、模型和统计分析

为了研究农村年总收入问题及其影响因素,本论文在研究过程中借用了河南财经学院樊明教授组织调研的数据,共获得样本649个。

调研样本中,未受正规教育样本数为98个,年总收入为8143.7元,月均收入为678.7元,月工资收益为446.4元,农业每亩净收益为491元;小学样本为149个,年总收入为8128.6元,月均收入为677.4元,月工资收益为483.0元,农业每亩净收益为429.0元;中学样本为302个,年总收入为8439.4元,月均收入为703.3元,月工资收益为455.3元,农业每亩净收益为436.6元;高中、中专样本95个,年总收入为9233.2元,月均收入为769.4元,月工资收益为503.8元,农业每亩净收益为438.4元;大专样本5个,年总收入为12690.0元,月均收入为1057.5元,月工资收益为820.0元,农业每亩净收益为230.0元。在数据处理中,为了便于统计计算,把受教育水平转换成受教育年限,未受正规教育为0年,小学为6年,中学为9年,高中、中专为12年,大专为15年。

可以看出,受教育年限与年总收入和月均收入间具有明显的线性关系,和预期结果相似。但是,亩净收益与受教育年限并没有明显的线性关系,其中未受正规教育样本亩净收益最高,为491元,大专样本最低,为230元。造成这样结果的一个合理的解释就是,这部分样本人群具有较高的学历,其具有从事非农业工作的机会,并不以农业作为主要收入来源,甚至有部分人并不从事农业生产,这就导致了样本人群亩净收益偏低。

其中,年总收入=(∑月从事非务农收入×12 +亩净收益×亩数)/样本数

月均收入= 年总收入/12

不同受教育样本的收入具有很大的差异,造成这种收入差异的因素除了受教育水平(EDU)以外,是否还受其他因素的影响?在下面笔者确定一些对收入具有较强影响的因素,比如务农年限(AGRIAGE)、年务农时间(AGRIHOUR)、土地肥沃程度(FERTILITY)、耕地水源情况(WATER)、工作(WORK)、城市工作状态(CITWORKCON)、农村工作状态(VILWORKCON)。然后通过回归分析,检验其是否在统计中具有显著性。

根据以上分析,建立下列收入模型:

INCOME代表年总收入。采用年总收入作为分析对象是为了全面的分析调查样本的收入来源。年总收入采用自然对数形式会获得更好的拟合度,并方便解释结果。

R2=0.2864,样本数为634。括弧内为t-值。

大部分的变量的符号和理论预期一致,多数达到95%以上的显著水平。这首先反映了问卷数据的质量是可靠的,其次收入模型的设定是恰当的。影响被调查者收入的显著变量有:受教育年限、土地肥沃度、水源优异度和城市工作状态。受教育年限年总收入弹性为3.44%,也就是说教育年限每增加1年,可以增加3.44%的年总收入。样本平均年总收入为8472.3元,受教育年限每增加1年,可以增加收入291.5元。

从上面对影响年总收入的分析可以看出,受教育年限对年总收入具有明显的影响。接下来,笔者通过数据统计,研究受教育年限对调查者非物资性收益的影响。

1.工作岗位层次(POSITION)。操作层的受教育年限为7.6年,技术层为8.77年,中层管理者为11.73年。可以看出,受教育年限越高越有机会进入管理岗位。

2.身体健康度(HEALTH)。统计结果为,不健康的样本组受教育年限为4.58年,一般为7.81年,比较健康为6.65年,健康为7.65年,很健康为8.37年。从统计结果可以看出,受教育年限高者其身体健康度也高。

3.婚姻满意度(MARRIGE)。认为婚姻很美满的样本组受教育年限为9.22年,较美满的为7.26年,一般为7.98年,不理想为7.93年,失败为5年。从统计上可以得出,受教育年限高其婚姻美满度也相对较高。

从以上统计结果分析,可以看出,受教育年限对进入领导岗位、身体健康度、婚姻满意度具有正面影响。受教育年限高,其指数也相对较高。

三、结论及政策建议

从以上研究分析,可以看出,受教育年限对农村群体具有两方面的影响:

1.物质性收入。受教育年限的收入弹性为3.44%,受教育年限每增加1年,可以增加收入291.5元。

2.非物质性收益。受教育年限对个人的工作环境、进入领导岗位、担任农村基层干部、身体健康度、对象长相、婚姻满意度具有正面影响。受教育年限高,其指数也相对较高。

农村教育的发展对提高农民收入具有显著的影响。因此,要提高农民收入,必须大力发展农村教育,加大对农村教育的投资,改善农村教育基础设施。比如,加大农村教育基础设施投资,确保九年义务教育在农村的普及。在高等院校,加大对贫困学生的补助和助学贷款,使其有接受高等教育的机会。教育水平提高了,其有更高的机会去争取进入收入相对较高的行业,以及进入管理岗位。此外,鼓励大学生到基层任职,提高农村基层干部文化素质,为农村经济发展注入新思想。

参考文献:

[1]Mincer Jacob Schooling,Experience and Earnings.1974.

篇12

DEA是使用数学规划模型比较决策单元（DecisionMak-ingUnit，DMU）之间的相对效率，对决策单元做出评价。各DMU需要具有相同类型的输入和输出。通过数学规划从总体上对各输入输出数据进行分析，可以得出每个DMU的综合效率，这个效率是相对效率，相对效率最高的DMU被确定为有效的DMU，其他DMU与这些有效的DMU之间的差距决定了它们的相对效率。

资料包络分析方法起源于Charnes，Cooper与Rhodes（1978），文中所提出的CCR模式，其后Banker，Charnes与Cooper（1984）将CCR模式中要求规模报酬固定的限制取消，提出BBC模式。此二模式被学界公认为是DEA领域中最具影响力的（SEiford，1996）。

二、对国内产险公司技术效率的研究

1.产出指标和投入指标的选择。作为保险公司特别是财产保险公司，最主要的是进行风险的分散和转移。投保人通过交纳一定的保费，将不确定的风险损失转化为确定的支出。本文选取了“实际引致损失（Y1）”这个指标。该指标由两部分组成。第一部分是“赔款支出”，这代表承保业务在当年的支出情况；第二部分是“准备金增加”，这代表由于保险公司当年业务引起的将来期望损失支出。其中“准备金增加”应为“未到期责任准备金的增加+未决赔款准备金增加+长期责任准备金增加”。

在保险公司的投入方面，本文将其界定为三个方面：劳动、物料投入和资本金。本文直接选取保险公司大专以上学位人员数作为“人力投入”变量（X1）的代表。物料投入需涵盖广告、公关、对中介机构和兼业的支出等等许多方面，故本文用“手续费+分保费用支出+营业费用-摊回分保费用-人力投入×当年保险业平均工资”作为代表，用变量（X2）来表示。资本金对提供保险产品来说是非常重要的，所以是投入中必不可少的一个指标。资本金是决定保险产品的提供和保险公司的承保能力高低的重要指标，除了要满足监管机关对资本金的最低要求外，资本金还是保险公司偿付能力的最后一道防线。因此，本文选取资本金作为投入的第三个指标（X3），采用资产负债表中的“权益资本”和“实收资本+资本公积+盈余公积”都可以代表资本的投入量，两者的差别在于后者没有考虑从未分配利润。我们对于资本金的选取分两种情况，当利润为负时，采用“实收资本+资本公积+盈余公积”；当利润为正时，采用权益资本。换句话说，我们此处定义的资本投入为权益资本与“实收资本+资本公积+盈余公积”中较大的那一个指标。

2.计量结果。本文选择了目前在中国保险市场上具有一定代表性的18家产险公司的数据作为样本，涵盖了大中小保险公司，采用DEAP2.1软件进行运算。如图1所示，在观察期间技术效率的均值基本保持不变，方差则明显上升，直到2005年之后才开始下降。这可能因为技术效率是规模效率和纯技术效率的乘积，表明随着从业公司的增加，各家公司在技术和规模方面的综合差异性越来越明显，近年来略有下降的趋势，市场竞争压力较大，而方差的波动性更大，但总体呈现下降趋势。

三、利润率与技术效率的比较分析

为了进一步分析我国保险公司效率和效益的综合水平，本文选取权益收益率（ROE）和资产利润率（ROA）作为反映保险公司盈利能力的指标，选取TE（技术效率）作为反映保险公司效率水平的指标，将两者排序，进行比较。

可以看出我国目前直观感受中技术效率较好的财险公司如人保、太保、平安和出口信用保险公司等的技术效率均处于前列，这一点符合一般预期，这也说明了我国保险市场的部分公司经过激烈的市场竞争，经营效率已经颇高，但是部分新成立的中小产险公司的技术效率较低，但由于公司自有资本也较低，导致了效益值的表现却较高。

通过对表1中数据的分析，财险公司可以按照效率和利润高低的不同组合进行分类，结论如下：

1.效率高且利润率也高。中国人保财险、平安保险、太平洋财险、永安保险这几家公司，效率相对较高，利润率也很高。这在一定程度上反映了我国成立较早的几家规模较大的保险公司不仅经营技术效率高，而且经受住了越来越激烈的市场竞争的压力，盈利能力同样很高。同时，一些中小型的公司随着经营年份的增加，经营经验的不断累积，也在不断努力创新，提高自己的技术水平，提升市场份额和业务质量，盈利能力相应提升。像大众保险这样的中小规模公司，比较注重集约化经营，找出客观规律，从而很好地控制了占领市场和提高业务品质之间的关系。人保财险、太平洋财险、平安财险作为财险市场的前三甲，占据了将近百分之七十的市场份额，依然凭借着丰富的经营经验、众多高素质高能力的员工、优秀的经营管理水平、高效率的投资能力，因而也能很好地控制经营所必须的成本，利润和效率没有偏废。尽管有些公司如平安在之前的年份会出现利润大幅下降的情况，但都能及时调整发展速度，加强内部效率的改进，摆脱利润下滑的阴影。

2.有些公司效率较好，然而利润率却较低。这类公司很多，其中，天安产险和中华联合这两个案例表现的十分明显。天安产险的技术效率表现得较好，但是其效益值却表现较差。天安产险成立于1994年，经过多年的发展，积累了一定的产险经验，技术效率较好，但是近年来效益的提升一直较迟缓。导致这个现象的原因可能是：首先，与同业相比，天安产险支付给员工的报酬相对较低，这样虽然短期内降低了人工费用的支出，但是从长远的眼光来看，这种薪酬政策难以吸引高学历高素质和高能力的人才进入团队，影响了公司长期经营的效率和效益；其次，虽然成立时间较早，但天安产险的市场份额却发展不是很快，当时的管理层为了尽可能多地占据市场份额，产生急功近利的思想，主推的产品结构不合理，车险等亏损险种占比较高，这就需要通过其他的财产保险、责任保险的收益来弥补这些亏损；另外，天安产险的投资能力值得担忧，2009年投资收益仅为2.2942亿元人民币，比2008年水平也略有下降，比起同期投资收益较高的公司，还有很大差距，投资收益较低的原因可能是天安2005年~2008年过度投资引起，在资本市场火爆之时，忽视了隐藏的风险，一旦资本市场持续低迷之时，其偿付能力也随着资产收益的缩水而下降，经营的风险也加大。另外，由于偿付能力不足，效益表现较差，天安产险寄希望于在2009年的资本金由6.678亿元扩充至21.72亿元，但半年后很快偿付不足的困境还是出现了，一是因为注资资金不会立刻全部到位；二是业务摊子铺得过散，导致资本金的消耗速度较快。因此，面对该种困境，本文认为应该通过产险公司自身效率的进步和对经营风险意识的加强来慢慢改善。

中华联合也是我国成立较早的产险公司，在走出新疆、迈向全国的发展道路上，中华联合短短数年间，完成了全国机构布局；又在短短数年间，中华联合保费收入呈“井喷式”飙升，迅速跻身为国内第四大产险企业。2006年，中华联合的保费收入从4年前的十几亿增长到150亿，跃居国内产险第一集团。中华联合在创造奇迹的同时，也为自己带来了巨大的经营风险。扩张太快，为了一味追求保费规模，承保控制不到位造成了中华联合一步步走向困境。因总部偏居新疆，在以往的快速扩张中，总部放权过甚，各分公司自成诸侯，日益坐大，形成总部对分公司管控能力较弱的局面。而且因为总部偏处新疆，难以吸引高素质的人才加入。因此，中华联合才于2010年将总部搬到北京。另外，由于扩张太快，承保控制不到位，过度价格竞争。中华联合的快速扩张模式：在车险领域一味依赖高佣金和低手续费，没有控制好赔付率和成本费用，最终导致必须保持业务高速增长，以便用新收保费支付以前的赔付。

为了解决公司最大的问题——偿付能力严重不足，中华联合曾于2007年开始引资工作，法国安盛一度成为潜在收购者，但有关谈判目前已经终止。引资失败，加速了危机的爆发。目前状况：自2006年来一直排名第四，一度陷入巨额亏损的中华联合2010年上半年实现盈利，但6个月保费累计增速均为负值，市场份额也较2007缩水一半，至4.8%。但是，为了维持经营的质量，为了公司长期的稳健经营，收缩业务将是无法避免的事情。

3.效率低但利润率高。一些小型保险公司，效率指标都不是很高，但利润率相对还是很高，如中银保险、东京海上和大众保险等。这可能是由于公司本身资本金就较小，加上经营上比较审慎，坚持利润导向，不盲目追求市场份额，保持每年的收益，这样计算起来，其ROA和ROE指标就相对较大。

4.效率低，利润率也低。一些公司，如丰泰保险等，利润率和效率都不高。作为新兴的公司，由于在成立了前三年没有赢得一定的市场份额，在业内占据一席之地，加上自身管理与经营理念上的存在诸多问题迟迟没有进步，业务质量和规模都乏善可陈，于是就湮没在众多新成立的小型产险公司之中了。

四、产险公司未来发展模式的思考

中国产险业随国民经济的发展呈现出快速增长的趋势，但是承保利润率波动的现象也比较明显。近年来，由于各种原因，我国产险业承保效益连续下滑，全行业亏损的被动情况也时有出现，在2009年，经过贯彻“防风险、调结构、稳增长”的方针，积极转变经营模式，盈利能力显著改善，全行业实现了账面扭亏，但承保还处在略有亏损的状况，经营的不稳定性仍然较大，发展的基础尚不稳固。

根据前文的对国内产险公司的效率与效益的比较分析，我们可以发现，从中国保险业的发展速度来看，保险业务收入年均增长较多，是中国国民经济中发展最快的行业之一。但是从中国保险业的发质量来看，中国保险业的发展呈现出高增长但低效率的中小公司还有不少，高成本低产出低质量的粗放型发展模式比比皆是。

承保利润和投资收益是保险险公司获得利润最重要的两大渠道。在承保利润空间逐步压缩的情形下，保险企业的盈利表现，很大程度上取决于另一只“轮子”——投资收益的高低。由于保费收入和赔款支出的时间差，保险公司有了资金运用的可能性。由于竞争的需要，在制定保费时要考虑投资收益率情况以降低保费，这一点在竞争日趋激烈的保险市场上尤显重要。所以，资金运用也成为保险公司一项重要的无形服务。保险是金融的一支，注重公司未来的现金流，公司的利润主要来源于对公司资金的有效运用，承保过程是为了进行资本投资筹集资金的融资过程。保险公司应该注重资金运用，通过资金运用获得投资收益来弥补承保利润的损失。

随着保险资产管理公司的相继成立和保险资金的集中专业化管理，国内保险业投资管理水平显著提高。从2003年开始，保险机构在市场博弈中占据了主动，把握了机遇，为整体投资收益率的提高打下坚实基础。