投资收益率论文范文

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投资收益率论文

篇1

1997年7月16日《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》中规定:“基本养老保险实现收支两条线管理,要保证专款专用,全部用于职工养者保险,严禁挤占挪用和铺张浪费。基金结余额,除预留相当于2个月的支付费用外,应全部购买国家债券和存入专户,严格禁止投入其他金融和经营性事业。”

由以上可以看出,根据规定养老保险基金只能存入银行或购买国债以保值增值。然而,这两种方式都无力达到保值增值的目的。首先从银行存款来看,在1985—1995年的11年间,银行存款一年期定期整存整取加权利率低于当年通货膨胀率的就有7年(1985,1987,1988,1989,1993,1994,1995,详见表1),保值都谈不上,更无法增值。然后再看国债,由于国家债券品种较少,收益率虽一般高于同期银行存款利率约一个百分点,但因缺乏完善的二级市场反而不如银行存款有吸引力。养老保险基金的运用现状也说明了这一点。如1994年养老与失业保险基金累计结余额为376.99亿元,其中购买国债仅81.98亿元,占结余额的21.74%;1995年我国国债年末余额3300.3亿元,而当年购买国债仅90.5亿元,仅占当年基金结余额的16.58%。国债品种偏少,收益偏低是其主要原因。而且相对通货膨胀,国债的保值能力令人怀疑。以国库券为例,在1985—1995年的11年间,国库券收益率超过当年零售商品价格指数的只有5年,其他6年(1985,1988,1989,1993,1994,1995)国库券的收益率均低于物价上涨率(详见表1),可见养老保险基金用于购买国债也难以保值增值。

资料来源:根据《中国统计年鉴》有关数据整理得出;银行存款利率数据来自(1)周忠明,戴文桂.实用利率知识.南京大学出版社,1992.(2)中国人民银行计划资金司.利率实用手册。中国金融出版社,1997.P41—42。

注:①为消除复利与单利对计算结果的影响,本文取一年期数据,而不是看上去更高的较长期限的以单利计的数据(一年期利率复利计算后实际收益率不低于相同期限的较大数据的单利的实际收益率)。

②1990年1月1日至4月15日,年利率为11.34%,4月16日至8月21日,年利率为10.08%,8月22日至12月31日,年利率为8.64%,9.99%为其加权(以天数为其权效)平均年利率,本表括号内数据均为加权平均年利率。

②一年期利率按复利计算得出,其中1979年取3.96%,1981年为5.04%,1982年为5.58%,1983,1984年均为5.76%。

总体分析,目前由于我国养老保险基金投资运用的途径所限,基金的收益率偏低,这一方面使基金呈逐渐贬值的趋势,另一方面使得目标替代率(我国目标替代率的确定以养老基金收益率等于工资增长率为假设前提)无法实现,从而动摇我国社会养老保险制度。从表1可以看出,养老保险基金的收益率远低于工资增长率,个人账户实际积累额达不到目标积累额,如不及时调整养者保险基金的投资组合,提高收益率,我国的养老保险在不久后将陷入“被迫提高缴费率——企业不堪重负,个人无力投保——养老保险制度崩溃”的危机之中。

二、调整机构:提高我国养老保险基金投资收益率的前提

1.调整机构的总体构想

从我国养老保险基金运用现状可知,其运用途径仅限于存入银行和购买国债,收益率低而且由基金所有者直接运用养老保险基金,在生产关系高度发达、生产分工日益精细的今天已经力不从心。故基金所有者委托基金运营者基金投资运营业务显得十分迫切和必要。为此我们有必要引入委托一关系来分忻提高养老保险基金收益的切实途径。

以前我国养老保险基金的运用仅限于购买国债和存入银行,根本不需要专门的投资机构。而将委托一关系引入养老保险基金投资,首先应从调整机构入手。

鉴于我国尚不具备专门的养老保险基金的投资机构,而且资本市场合适的投资工具的数量有限,养老保险基金营运增值的渠道亦受到限制。调整机构不应是局部的修补,而应是全局性的变革(参见图1)”

首先我们对我国城镇养老保险制度改革作一简要历史回顾。我国是从1984年国有企业推行退休费社会统筹开始的。近年来这千变革取得了三次重大进展。一是1991年6月国务院了《关于企业职工养老保险制度改革的决定),明确实行养老保险社会统筹,费用由国家、企业、职工个人三方负担,基金实行部分积累。二是1995年3月国务院了《关于企业职工养老保险制度改革通知》,明确基年养老保险费用由企业和个人共同负担,实行社会统筹和个人账户相结合的制度,并逐步形成包括基本保险、企业补充保险、个人储蓄性保险的多层次养老保险体系。三是1997年7月国务院的《国务院关于建立统一的企业职工养老保险制度的决定》,有效地解决了基本养老保险制度不统一和管理的分散化等问题,适应了建立社会主义市场经济体制的要求,适应了社会保险走向法制化相加强宏观调控的需要。

1997年的这次统一改变了养老保险群龙治水的混乱局面,有效地解决了政了多门、管理费用高等问题。新成立的劳动与社会保障部(以下简称劳社部)作为全国性的社会保险管理机构,行使着养老保险基金所有人的职能,亦即担负着基金法人主体的角色。劳社部作为社会保障的最高权力机关,肩负着养老保险的行政管理和事业管理的双重责任。前已述及,劳社部缺少投资专家和系统的投资学知识,直接投资必然要成立自己的投资机构,加大基金的管理成本。而直接利用资本市场中的专门投资机构,既能有效地转移风险,也有别于节省成本。委托专门机构投资可以增加服务的竞争性,增加管理的透明度。

这样,养老保险基金投资所面临的基本问题之一是如何选择适当的投资人。可供养老保险基金法人选择的投资机构主要是资本市场的金融中介机构,如银行,保险公司,信托投资公司,证券经纪公司等。而在我国,由于金融市场尚不发达,为有效降低养老保险基金的投资风险,宜运用大的银行,保险公司等合资入股的方式组建股份制非银行金融机构——社会保障基金管理局(AdministrationBureauofSocialSecurityFunds/ABSSF)(以下简称为社基局)作为养老保险基金的专门投资者,该局可作为国务院直属的与光大、中信集团并列的单位,属于有限责任公司,完全实行企业化运作,自主经营、自负盈亏、独立核算。社基局实行董事会领导下的总经理负责制,并可以根据各地的养老保险基金的规模,在全国经济活跃、养老保险基金结余较多的省设立分支机构,直接协调该省养老保险基金的运作。经济欠活跃、养老保险基金规模较小的西部地区,可以考虑在西安、成都等经济中心城市设立分文机构,负责几个省的基金运作,以节省不必要的设立新机构的开支。同时,在社基局内设立监事会。作为社基局的监督机构,监督资金使用状况和资金经营状况,但不干涉社基局的具体业务。当然因社基局的股东系大的银行及保险公司等,经济实力雄厚,投资经验丰富,一般不会有因营运不善而破产之虞。

此外,为确保养老保险基金投资及养老保险各项管理工作顺利进行,可以考虑成立社会保障行政监督委员会(以下简称行监会)和社会保障社会监督委员会(以下简称社监会)。行监会由政府审计、监察部门牵头,有财政、银行、劳社部等机构的人员参加,挂靠于审计部门。社监会由人大、工会牵头,吸收企业代表、职工代表、民主人士和专家参加,挂靠于各级人大常委会。两大监督机构的职责都是负责监督包括养老保险在内的社会保障政策制定、执行和基金的运营。两个监督委员会与社基局的监事会从内外监督社基局,确保养老保险基金保值增值和社会保障事业顺利进行。

养老保险基金事关全国企业职工衣食住行,国家政策理当扶植,可以考虑效仿农业发展银行的操作,成为社会保险银行(BankofSocialSecurity/BOSS)(以下简称社保行),作为支撑全国社会保障事业的专门性政策银行,并按照人民银行的机构设置在上海、广州、西安、南京、天津、成都、武汉、济南、沈阳等地设立分行。养老保险基金用于存款的部分可存入该银行,并给予养老保险基金较优惠的利率,并按复利计息,对养老保险基金存款给予保值贴补,社保行在无力支付贴补额时可由财政弥补亏损。养者保险基金收益率较高时,可从其超过当年通货膨胀率的部分中按一定比例提取养老保险投资风险准备金,该准备金存入社保行并享有优惠利率。中国人民银行对社保行运用养老保险基金存款发放贷款的利息收入,应该减免营业税,为社保行给予养老保险基金优惠利率提供实际支持。用养老保险基金购买国债,虽然其回报率一般高于银行存款,但在通货膨胀盛行的今天,至少应对这一部分国债给予保值贴补。可以考虑由社保行发行特种国债,专门由社基局用养老保险基金认购,并给予较高收益率。出现意料之外的高通货膨胀时,给予保值贴补,确保养老保险基金保值。社保行的利润可用于支持与养老保险密切相关的事业,如社基局的办公设备的添置等。

2.委托一的博弈分析

基金所面临的最大问题是如何保证这些投资机构能够按照基金所有人的投资意愿或策略行事,这里牵涉到委托一关系中的几个基本问题。一般认为,存在信息不对称的委托人和人之间要达成对双方有约束力且有效的合同,需满足以下三个基本条件:(1)人以行动效用最大化原则选择具体的操作行动,即所谓激励相容条件;(2)在具有“自然”干涉的情况下,人履行合同责任后所获收益不能低于某个预定收益额,是为参与条件;(3)在人执行这个合同后,委托人所获收益最大化,采用其他合同都不能使委托人的收益超过或等于执行该合同所取得的效用,是为收益最大化条件。

但是,在委托一合同不完善时,有四个难以克服的困难,使劳社部与社基局的委托一存在潜在的风险。一是利益不相同。社基局为了追求自身利益最大化,有时会采取短期行为或过于冒险的行为。二是责任不对等。人掌握着养老保险基金的经营权,但只承担有限盈亏责任,作为委托人的劳社部失去了基金的经营权,却最终承担盈亏责任。这种责任的不对等,使得人可能不负责任地决策。第三是信息不对称。由于人的信息优势,以及获取信息的边际成本是递增的,掌握基金经营权的社基局既有动机又有可能欺骗委托人(劳社部),而且委托人还很难监督和约束人。第四是契约不完全。在不完全的合同下,人总有空子可钻。强化委托人对人的激励机制,将使人经过收益成本比较后,自觉地按照委托人的意愿行事。假设委托人的目标函数为Y=Y(x);人的目标函数为:X=X(a,W),a为人的决策变量,可代表他的努力程度。W为不受委托人、人控制的外生随机变量。这意味着人的经营好坏由其努力程度和外界不确定因素共同决定。1996年诺贝尔经济学奖得主莫里斯(Mirrless)指出:如果W具有一定的边界,即W对x的影响是在一个可观测的区间里,即便信息不对称,委托人可以通过事前的警告或鼓励,使人不会选择较低的努力水平,并且使委托人、人均获得满意的收益水平。

资本市场不发达时,市场上可供选择的投资工具少,而且风险不易分散和转移,此时政府多采取严格的控制措施,对养老保险基金的运用规定途径及比例。如果资本市场是发达的,人主要将养老保险基金采取三种投资方式:一是通过某些形式的延期年金政策向保险合同支付保险费,即将养老保险基金用于购买寿险保单。二是把基金会成员的缴费转移进某种资产的组合,这叫做“分离基金”。三是与其他的基金结合投资于一个单独的资产组合,这叫作“共同基金”。事实上,成功的人会寻求以上三种投资形式的一定比例的组合。

假定社基局通过权衡比较,能够选择其中最为有利的一种投资方式,又假设养老保险基金仅存入银行和购买国馈会贬值,净收益为-10,设自然的状态有好与不好两种,由于我国宏观经济定势良好,好的状态出现的概率为0.8;设社基局在经营养老保险基金以外,无论如何努力工作所能获得的最大收益为40、而努力工作需要支付20的成本,其净收益为20。在委托一关系中,基金所有人与运营人有比例分成(为分析方便,本文暂以五五分成为例)和固定收益两种利益分配方式。其支付矩阵如图2:

比例(五五)分成

注:①运营人的收益分布是努力程度与自然的函数。为分析方便,本文忽赂了努力程度一般的情形,假设运营人只有努力和不努力两种策略,努力指运营人殚思竭虑,并总能实现最优投资组合策赂;不努力指运营人仍将基金存入银行和购买国债。两种情况下,运营人付出的劳动分别为20和5。为简化问题,设基金收益在“好,努力”的搭配下为100,“不好,不努力”时为-50,其他两种情形(好,不努力;不好,努力)时均为0。并假设所有人将养老保险基金委托给人后,不从事盈利性的活动,基金收益来自于运营人投资所得。运营人不努力时因合同约束,无暇从事其他盈利活动。

②30=50-20,20为运营人努力工作的成本。

③-15=(-10)+(-5),其中-10表示养老保险基金仅用于银行存款和购买国债时的实际收益,因本文主要研究委托的情形,故在基金不委托专门机构投资而仅用于银行存款和购买国债时,省略了“自然”好与不好的差异。5表示运用养老保险基金于以上两种方式时所进行管理等付出的劳动。

④40=60-20,经济环境好时努力工作收益为100,运营人支付给所有人40以外的60扣除努力工作的成本20即得到40。

⑤-60=0-40-20,40为运营人支付给所有人的固定额,20为运营人努力工作的成本。

可以看出,在图2中的比例分成或固定收益的利益分配方式下,无论自然出现好或不好的情形,只要运营人接受了委托一合同,运营人努力总是好于不努力,即不努力战略相对于努力而言是可剔除的严格劣战略。在固定收益方式下,所有人的收益40大于-15,故“委托,努力”是精练贝叶斯纳什均衡点。在比例分成方式下,由于运营人会选择努力工作,所有人的预期收益=0.8*50+O.2*0=40。而且50,0也都大于-15,我们可以做以下结论:无论采取何冲利益分配方式,“委托,努力”是所有人和运营人的必然选择。我们进一步研究可以发现,在以上两钟情形下,运营人的预期收益(指净收益)均为20。然而运营人从事养老保险基金运营以外的工作最多也能获得20的净收益,理性的运营人不一定会接受委托一合同。而且越是风险厌恶的运营人更可能拒绝这一合同。

明智的所有人可以将五五比例分成改为四六比例分成,以提高运营人的预期收益,而所有人仍将获得远远高于自己经营(不委托)时的收益。可以考虑将所有人的固定收益下调为35,使运营人预期收益增加为25。理论上可以进行—九比例分成或将所有人固定收益下调为5或更低,也可以五五比例分成或将所有人固定收益定为40。

到底选择何种利益分配方式,比例或固定收益的确定为多少取决于二者的博弈过程、供求状况以及人的类型。在我国现阶段,养老保险基金所有人是惟一确定的,如果引入竞争机制,产生较多的养老保险基金运营人,则最终的委托一合同的制定会有利于所有人,会形成接近五五比例分成或固定收益为40的合同。在人财务公开且具有相对独立性的情况下,比例分成是委托人与人分享剩余的最有效的制度安排。但是如果社基局(人)是风险中性的,无论劳社部(委托人)对风险的态度如何,固定收益是有效的办法。在商业银行与企业间的博弈过程中,企业也是接受了固定收益的办法,商业银行的固定收益表现为事先约定的贷款利息。通过固定收益的委托一后,基金所有人成功地转嫁了风险,人获得了剩余索取权,此时人极其努力地工作是最优的。对于委托人,尽管由于剩余索取权的分割和部分转让从静态上看使其利益受损,但这较之委托人自理基金的经营业务,仍是帕累托改进。因为,从动态上看,由于人获得了部分剩余索取权,其积极性提高了,运用其专业投资技术,可以增加养老保险基金的投资收益,使委托人获得高于自理时的收益。

篇2

 

一、收益法及其原理

收益法是国际上公认的房地产估价基本方法之一。其适用条件要求是:评估对象使用时间较长且具有连续性,能在未来相当年内取得一定收益;评估对象的未来收益和评估对象的所有者所承担的风险能用货币来衡量。它与另外两种基本方法即市场比较法和成本法相比,收益法相对较难,但它却以其充分的理论依据在国外被广泛应用于收益性或有潜在收益性房地产的估价中,在实际操作中,收益法集中的难点是未来纯收益和资本化率的确定,特别是资本化率,对资本化率的确定准确与否,将极大地影响到采用该方法所得出评估结论的真实性和客观性,造成房地产估价师轻易不敢使用该方法,使其常被束之高阁。在估价中仅用市场法和成本法,长此已往,将不利于我国房地产估价事业的发展。

收益法是运用适当的资本化率,将预期的待估房地产末来各期(通常为年)的正常纯收益折算到估价时点上的现值,求其之和得出待估房地产价格的一种估价方法。论文参考网。收益法的理论依据基于预期原理,即未来收益权利的现在价值。它又分为直接还原法(direct capitalization approach)和折现分析法(yieldcapitalization approach)。直接还原法是将某一年的净经营收入除以还原利率(资本化率)或乘以一定的收益乘数来求解房地产价值的方法。折现分析法是将投资期内各年预期的收益以一定的折现率折算到估价时点上的现值之和得出估价房地产价值的方法。

二、传统资本化理论存在的问题

目前的房地产资本化主流理论认为,若待估房地产的未来纯收益、资本化率都已知,收益资本化法的基本原理可用下式表示:

对于前两种情况即①式和②式,收益法是一种现金流量折现的方法,必然隐含着几个假设:1)房地产投资者必须将房地产纯收益的一部分用于再投资。这与市场经济的自由投资原则是相悖的,因为原投资与再投资两个投资行为是相互独立的,没有必然的联系,投资者可以自由安排其投资。2)再投资收益率必须等于原投资的房地产收益资本化率(见资本重获率的分析部分)。在绝大多数情况下这也是不可能的,因为再投资不一定投资于房地产,即使投资于房地产,由于区域因素、房地产类型、房地产位置、物业的新旧程度等影响投资风险的因素的影响,再投资的房地产收益资本化率也不会与原投资的房地产收益资本化率相同甚至相近。3)所谓资本化率实际上是折现率。而折现率与实际资本化率无论在含义还是数值上都是不同的,因此,这种折现率若按资本化率确定,必然存在一定的偏差。既然传统资本化理论的这几个假设都是错误的,应用传统收益法进行房地产估价的准确性必然会受到影响。

三、问题的解决

由于投资购置有收益或有潜在收益房地产,是一种投资行为,而非消费行为,因此与其说是买房地产本身,还不如说是购买该收益性房地产的未来收益,这是收益法的理论基点。但这种收益对于房地产投资者来说却不仅仅是投资收益,还包括投资回收,因为任何投资者都可以将资金作为定期存款存入银行,每年取得利息,到期取回本金,进行投资与存入银行相比,区别仅仅在于后者基本无风险但利息率低,前者有风险但收益率高,高收益是对高风险的补偿,而投资却必须回收,否则投资者便宁愿将资金存入银行取得利息而不进行投资。所以任何投资者都需要在投资期限结束前收回全部投资,以便继续投资或存入银行。国外收益法的资本化率就是由资本收益率和资本重获率(Capitalization Rate)组成,前者体现投资的报酬,后者体现投资的回收,这种做法值得我们借鉴。下面我们看一下引入资本重获率后资本化率的计算方法。

四、资本收益率的确定

资本收益率是从房地产纯收益中提取作为资本收益的部分与房地产价格的比率,其数值的确定是求取资本化率的关键。传统资本化理论的资本化率实际是资本收益率,因此资本收益率可按传统收益法确定资本化率的方法加以确定,主要有以下四种方法:(1)市场提取法(2)安全利率加风险调整值法(3) 投资收益率排序插入法(4)投资复合收益率法。这四种方法的关键都是确定房地产投资的风险,在这里暂不论述。

五、资本重获率的分析

资本重获率是从房地产未来各年的纯收益中提取作为资本回收的部分与房地产价格的比率。要理解资本重获率的涵义从而正确的计算其数值,必须先讨论下面两个问题。

1)投资与风险:资金有两种获取收益的方法:一般投资和无风险投资。无风险投资是指将资金作为定期存款存入银行或购买国家债券,其收益是存款或债券利息,收益率较低,但基本没有投资风险,可获得稳定的收益并按期收回投资;一般投资是指无风险投资以外的投资即有风险投资,其平均收益率较高,但存在投资风险,收益率可能比无风险投资还要低,甚至不能收回投资。论文参考网。任何投资都要承担投资风险,投资收益是对投资所承担风险的回报,投资风险高则投资收益率高,投资风险低则投资收益率低。

2)投资与再投资:再投资是指将房地产纯收益的投资回收部分在全部投资收回之前进行有风险投资的行为。如前所述,原投资与再投资两个投资行为是相互独立的,原投资收益是对原投资所承担风险的回报,再投资收益是对再投资所承担风险的回报,两者都应归房地产投资者所有,而传统资本化理论实际将再投资收益归房地产出售者所有,这必然使计算的房地产价值增大(详见下面分析),影响估价的准确性。

下面看资本重获率的两种计算方法。

1、偿债基金法

由于上述原因,虽然实践中房地产投资者几乎总是将房地产纯收益的投资回收部分进行再投资,但在求取资本重获率时却不能按再投资计算。不进行再投资时房地产投资者必然将该资金存入银行或购买国家债券,于是,房地产收益年限结束时其未来各年的资本重获与该资本重获的存款或债券利息之和应等于房地产价值。论文参考网。即:

上式与传统资本化理论的房地产价格计算公式②完全相同。因为银行定期存款利息率或国家债券利息率肯定小于资本收益率,所以用传统资本化理论计算的房地产价格要高于其实际价值。

2、直线法

由前述讨论可知,用上式计算资本重获率时所得房地产价格要低于其实际价值。

参考文献:

1、艾建国、吴群主编:《不动产估价》,中国农业出版社2005年版。

2、张协奎主编:《房地产估价》,中国财政经济出版社2006年版。

篇3

经济发展与教育经费投入关系实证研究,分为两个方面:一是经济发展对教育经费投入影响实证研究;二是教育经费投入对经济发展贡献分析实证研究。开展实证研究,西方早于中国,较中国而言更为成熟和系统。本文旨在从经济发展与教育经费投入关系实证研究方面进行梳理和总结。

1 经济发展对教育经费投入的影响实证研究

经济发展对教育经费投入的影响的相关理论,尤其是教育先行理论已被广泛运用情况下,国内外对于经济发展对教育经费投入的影响的实证研究甚少。吴开俊、黄莹于2003年通过对1993年和1997年的教育经费投入总额及生均经费状况的分析,提出区域经济发展不平衡对义务教育投入的影响[1]。姜春林、潘雄锋于2005年通过对1991

-2002年数据,分析了经济总量与高等教育投入总量的关系,并建构了经济总量与高等教育投入的二项式模型[2]。笔者曾在硕士论文《广西经济发展与教育经费投入》一文中,通过Eviews软件进行回归分析,分别建立2001-2008年国内生产总值与教育经费投入总量关系模型、财政收入与国家财政性教育经费关系模型,探讨国内生产总值对教育经费投入总量、财政收入对国家财政性教育经费的影响[3]。

2 教育经费投入对经济发展贡献分析实证研究

2.1 西方学者关于教育经费投入对经济发展贡献分析的实证研究历程 西方关于教育经费投入对经济发展贡献分析实证研究源起于西奥多・W・舒尔茨,他提出关于经济增长的人力资本模型:Y=F(K,AL,H)(其中,K表示资本,L表示未经过教育的简单劳动力,H表示人力资本),并创立了计量教育经济效益的余数分析法,也称投资增量分析法,通过此办法,根据美国1929-1957年的统计资料,计算出期间美国教育投资的平均收益率为17.3%,教育对国民收入增长的贡献为33%,完成了西方首次对教育经济收益的宏观定量分析[4]。1964年,加里・S・贝克尔提出了现代人力资本投资理论,提出了人力资本收益率计算公式,贝克尔还用具体数学计算和实证研究说明了高等教育收益率,同时也比较了不同教育等级之间的收益率差别[5]。美国芝加哥大学萨卡罗普洛斯于1973年出版《教育收益国际比较》一书,通过对33个国家教育投资社会效益的研究,得出几个明显带有规律性的结论,这些结论现也基本被认同和接受,并在一定程度上影响了各国教育投资政策和决策,具体如下[6]:①在一般情况下,教育投资的收益率高于物质投资的收益率,也高于通常的银行利率。研究分析表明,教育投资的个人收益率一般都超过10%,超过银行利率,特别是人均国民收入在100美元以下的发展中国家,教育投资的收益率高于物质投资收益率。同时,人均国民收入低于1000美元的国家,教育收益率一般为19.9%,高出物质投资收益率4-5个百分点。②发展中国家教育投资的收益率一般高于发达国家教育投资收益率,发展中国家教育投资具有更大的经济意义。③研究比较分析还发现,初等教育的收益率一般高于中等和高等教育的收益率。根据33个国家比较:初等教育平均社会收益率为19.4%,个人平均教育收益率为23.7%;中等教育平均社会收益率为13.5%,个人平均教育收益率为16.3%;高等教育平均社会率为11.3%,个人平均教育收益率为17.6%。1990年,美国经济学家保罗・罗默提出技术进步内生增长模型,将人力资本视为内生增长变量[7]。

2.2 中国学者关于教育经费投入对经济发展贡献分析实证研究历程 我国关于教育与经济发展关系的系统研究即定量分析始于二十世纪七十年代末八十年代初。刁培萼在他主编的《教育文化学》中将教育力――各级学校教育的普及率、社会教育的水平等视为国力要素之一,并用此衡量教育对经济发展的作用。用定量分析法研究不同阶段的教育收益;赵人伟、李实研究了1988年中国城镇劳动力的教育投资收益率。他们得出的结论是,如以教育年限作为投资单位,教育的平均收益率是3.8%,即每增加1年的教育可提高个人收入3.8%,小学、初中、高中、大学教育的收益率分别是2.7%、3.4%、3.9%、4.5%。陈晓宇、闵维方研究了1996年中国城市劳动力的教育投资的收益率。按赵人伟等人同样的计算方法,他们得到的结论是,教育的平均收益率为5.3%,初中、高中、中专、大专、本科教育的收益率分别为3.59%、4.19%、6.76%、4.67%、6.58%[6]。靳希斌(1997)年通过对1952-1978 年国民经济增长的测算发现,教育对国民经济增长的贡献率达20.9%[8]。赖德胜(1998)在其博士论文中也对1995年中国城镇职工的教育收益率进行了估算,其结论是教育的平均收益率为5.73%,即教育年限每增加1年,个人收入可增加5.73%,与1988年相比,中国教育投资的收益率有明显提高。叶茂林基于柯布――道格拉斯生产函数,提出了教育生产函数,用以计量资本和初等教育以下、初等教育、中等教育、高等教育四个层次劳动力对经济增长的贡献[9]。陈用芳、邢志平基于Panel Data 模型分析,通过以1997-2005年31个省(自治区、直辖市)国内生产总值、平均受教育年限及受高等教育人口比重的面板数据为样本,以国内生产总值为因变量,平均受教育年限及受高等教育人口比重为自变量,开展回归分析,得出基本结论为:在5%的显著性水平下,受教育人口比重每增加1%,可以使国内生产总值增长10.5012%[10]。巩海霞在其博士论文《教育投入经济效应研究――基于江苏省的实证分析》中,利用神经网络仿真法,以1990-2007年江苏省的政府教育投入与家庭教育投入效益进行了分析,提出家庭教育投入与政府教育投入比例为1.10时,可获得最大的地方生产总值[11]。另外,还有一些学者,如范明、邱敦元、黎野、文浩、李萍、孙绍荣等对高等教育经费投入对经济发展影响进行了实证分析和研究,为该领域研究提供了参考和借鉴。

总体而言,西方关于教育经费投入对经济发展贡献分析实证研究早于我国,其不仅创立了对该领域影响深远的研究模型,对全社会经济效益、高等教育收益率、各级教育收益率、以及教育投资收益率国际比较中做了大量的研究,为国际研究教育经费投入提供了经验和借鉴。我国关于教育经费投入对经济发展影响实证研究起步晚于西方国家,但发展迅速,二十一世纪前的研究主要为对城镇劳动力教育收益率的研究,近年的研究越来越多地体现出对模型建立的关注、研究方法的多样性以及研究对象的范围的逐步扩大的特点。

3 结语

我国对于中国经济发展与教育经费投入关系研究,已经取得了丰硕的成果。今后的研究,任务艰巨,我们应立足于:围绕经济发展要求,合理确定全国及地方教育经费投入比例标准;根据我国教育经费投入效益分析,建立教育经费投入考核指标体系。为政府教育经费投入金额、结构、来源等的确定提供依据。应做好两方面的工作:一是利用国外实证研究方法,对我国教育经费投入效益进行分阶段分层次分结构比较。首先,全面测算我国教育经费投入对经济发展贡献,考核经济发展效益,开展国际比较,指出我国教育经费投入的优势与不足;其次,根据我国经济发展阶段对各层次教育经费投入效益及不同来源教育经费投入效益进行比较分析;根据比较分析提出我国教育经费投入的适度比例、结构及具体配置的政策。二是建立教育经费投入对经济发展贡献的动态监测机制。通过这一机制,对教育经费投入进行适时的调整和安排。

参考文献:

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[11]巩海霞.教育投入经济效应研究[D].中国矿业大学,2009.

篇4

 

 一、封闭式基金和开放式基金的定义 

 

 证券投资基金(以下简称基金)是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式,即通过 发行基金单位,集中投资者的资金,由基金托管人托管,由基金管理人管理和运用资金,从 事股票、债券等 金融 工具的投资,并将投资收益按基金投资者的投资比例进行分配的一种间 接投资方式。 

 按是否可自由赎回和基金规模是否固定,基金可分为封闭式基金和开放式基金。封闭式基金 是指经核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变,基金份额可以在依法设立的证券交 易场所交易,但基金份额持有人不得申请赎回的基金。由于封闭式基金在封闭期内不能追加 申购或赎回,投资者只能通过证券经纪商在二级市场上进行基金的买卖。封闭式基金的期限 是指基金的存续期,即基金从成立起到终止之间的时间。根据《中华人民共和国证券投资基 金法》的规定,封闭式基金合同到期有3种处理方式:第一,封闭式基金转化为开放式基金 ;第二,可以按照《基金法》第66条的规定,延长基金合同期限;第三,按基金合同的约定 进行清盘。截止到2007年底,我国目前已到期的封闭式基金都采用了第一种到期处理方式, 全部转型为开放式基金。 

 开放式基金是指基金份额总额不固定,基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或赎 回的基金。为了满足投资者赎回资金、实现变现的要求,开放式基金一般都要从所筹资金中 拨出一定比例,以现金形式保持这部分资产。这虽然会影响基金的盈利水平,但作为开放式 基金来说是必需的。 

 

 二、封闭式基金和开放式基金性质对比分析 

 

 1.期限不同。封闭式基金有固定的期限,存续期通常在5年以上,一般为10年到15年时间, 经受益人大会通过并经证券主管部门同意可以适当延长期限。开放式基金没有固定期限,投 资者可随时向基金管理人赎回基金份额,若大量赎回后基金份额规模低于 法律 规定的最低规 模,开放式基金会被要求清盘。 

 2.发行规模限制不同。封闭式基金的基金规模是固定的,在封闭期限内未经法定程序认可不 能增加发行。开放式基金没有发行规模限制,投资者可随时提出申购或赎回申请,基金规模 随之增加或减少。 

 3.基金份额交易方式不同。封闭式基金的基金份额在封闭期限内不能赎回,持有人只能在证 券交易场所出售给第三者,其交易在投资者之间完成。开放式基金的投资者在首次发行结束 一段时间后,可随时向基金管理人或其机构提出申购或赎回申请,绝大多数开放式基金 不上市交易,开放式基金的交易在投资者与基金管理人或其机构之间进行。 

 4.基金份额的交易价格 计算 标准不同。封闭式基金和开放式基金的基金份额除了首次发行价 都是按面值加一定百分比的购买费计算外,以后的交易计价方式不同。封闭式基金的买卖价 格受市场供求关系的影响,常出现折价交易现象,其价格并不必然反映单位基金份额的净资 产值。开放式基金的交易价格则取决于每一基金份额净资产值的大小,其申购价一般是单位 份额净资产值加一定比例的购买费,赎回价是单位份额净资产值减一定比例的赎回费,其交 易价格不受市场供求影响。 

 5.基金份额净资产值公布的时间不同。封闭式基金一般每周或更长时间公布一次份额净资产 值,而开放式基金一般是每个交易日连续公布。 

 6.投资策略不同。封闭式基金在封闭期内基金规模不会减少,因此可进行长期投资,基金资 产的投资组合能有效地在预定计划内进行。开放式基金因基金份额可随时赎回,为应付投资 者随时赎现,所募集的资金不能全部用来进行投资,更不能把全部资金用于长期投资, 必需保持基金资产的流动性,在投资组合中需保留一部分现金和高流动性的金融资产。 

 

 三、封闭式基金和开放式基金特征对比分析 

 

 封闭式基金和开放式基金是基金管理公司提供的两类间接投资工具,它们都具有集合投资、 分散风险、专家理财的特点,但在金融产品的交易成本、流动性、风险特征方面它们是有明 显区别的: 

 1.交易成本不同。封闭式基金只能在证券交易所上市交易,和股票的买卖交易不同,封闭式 基金的交易无需缴纳印花税,只需缴纳最高0.3%的交易佣金,进出一个来回最高只需支付0 .6%的交易成本。投资者申购、赎回开放式基金是以基金管理公司为交易对手的,一般情况 下开放式基金的申购需要缴纳1.5%的申购手续费,开放式基金的赎回需要缴纳0.5%的赎回 手续费,申购、赎回一个来回投资者需要支付2%的交易成本。由此可见,封闭式基金的交 易成本明显低于开放式基金。 

 2.流动性不同。封闭式基金和股票一样是实行t+1交易制度的。投资者当天买入封闭式基金 ,基金份额当晚过户到投资者账户,次日即可出售已购入的基金份额。当天出售的封闭式基 金其成交金额虽然次日才能提现,但卖出委托确定成交后其成交金额可立即用于购买其它证 券。开放式基金的份额在投资者有效提交申购指令后t+2日入账,即当日申购某只开放式基 金,申购日后的第2日其份额才能入账,其份额才能抛售。投资者赎回开放式基金,其资金 到账时间也比较迟,一般需要4~7个工作日。由此可见,封闭式基金份额入账的时间和资金 到账的时间明显快于开放式基金,其流动性明显更强一些。 

 3.风险不同。根据一般封闭式基金的基金合同,封闭式基金至少要保证20%的债券投资比例 ,其投资股票的比例最高只能达到80%。而一般开放式基金的基金合同规定,开放式基金只 需要保证5%的债券投资比例,其投资股票的比例最高可以达到95%。股票是高风险的投资 工具,股票的投资比例越高,投资者的投资风险越大。由于封闭式基金的股票投资比例略低 ,其投资风险也略低于开放式基金。 

 四、封闭式基金和开放式基金投资绩效对比分析 

 

 由于封闭式基金的股票投资比例略低,从理论上来讲,封闭式基金的投资收益要逊色于开放 式基金。但是由于受诸多因素的影响,封闭式基金无论是在我国证券市场还是在西方成熟证 券市场,封闭式基金都存在广泛的折价交易现象。封闭式基金的交易价格一定程度上低于其 单位净资产值。由于我国封闭式基金到期一般都采用封转开的处置方式,如果投资者以折价 的价格买入封闭式基金,然后一直持有到期,封闭式基金的投资者可 自然 获取交易价格向其 净资产值回归的差价收益。如果考虑这部分差价收益,封闭式基金的投资收益可以和开放式 基金相媲美。 

 笔者对2007年年底前19只封转开基金的收益情况进行了实证分析,该实证分析建立在以下假 设基础上:(1)封闭式基金和开放式基金的投资起始日都是2005年12月31日;(2)封闭式 基金和开放式基金的投资都是长期投资,即封闭式基金购入后一直持有至退市日或份额转换 日;(3)由于封闭式基金是股票型基金,所以可以直接将封闭式基金的收益率和股票型开 放式基金的收益率进行对比;(4)不考虑封闭式基金的交易手续费,也不考虑开放式基金 的申购、赎回手续费。实证分析的结论如下: 

1.如果在封转开基金的退市日出售封闭式基 金,19只基金中除了基金兴业、基金同智、基金 裕元、基金金鼎之外,其余15只封闭式基金的投资收益率都超过了同期所有股票型开放式基 金的平均收益率。而基金兴业、基金同智的收益率较低是有原因的,因为这两只基金的封转 开没有先例可循,它们在封转开之前股票仓位比股票型开放式基金明显要低,较低的股票仓 位直接导致了较低的投资收益率。 

 2.如果将封转开基金持有至基金份额转换日(封闭式基金份额转换为开放式基金份额的日期 ,一般按封闭式基金的单位净资产值转换,如当天单位净值为3.6690元,1份封闭式基金可 转换为3.6690份开放式基金),19只基金中除了基金兴业、基金裕元之外,其余17只封闭式 基金的投资收益率都超过了同期所有股票型开放式基金的平均收益率。 

 3.总体来看,随着时间的延续,封转开时间越迟的基金其投资收益率越是高于同期所有股票 型开放式基金的平均收益率。比如:基金兴业2006年8月8日终止上市时,其投资收益率30.6 9%,低于同期所有股票型开放式基金的平均收益率14个百分点;基金普华2007年4月24日终 止上市时,其投资收益率251.49%,高于同期所有股票型开放式基金的平均收益率74个百分 点;等到基金兴安2007年11月21日终止上市时,其投资收益率414.07%,高于同期所有股票 型开放式基金的平均收益率151个百分点,封闭式基金和股票型开放式基金投资收益率的差 距越拉越大。 

 4.封转开基金持有至基金份额转换日的平均收益率为266.77%,持有至退市日的平均收益率 为234.46%,封转开基金持有至基金份额转换日的平均收益率要高出32个百分点,虽然这里 面有12个百分点要归功于大盘的上涨(同期股票型开放式基金的平均收益率提高了12个百分 点),但是还有20个百分点的收益率要归功于封闭式基金市场价格向其净资产值的回归,因 为封闭式基金是按照基金的单位净资产值转换为开放式基金的。 

综上所述,封闭式基金和开放式基金相比,其交易成本低,流动性强,风险低,由于封闭式 基金折价的存在,长期投资封闭式基金不但可以获取指数上涨带来的封基价格上涨收益,还 可以获取其价格向其净资产值回归的收益,其总收益大体高于同期股票型开放式基金的收益 ,所以封闭式基金的投资价值要更胜股票型开放式基金一筹。封闭式基金更值得广大投资者 投资。 

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