证券交易论文范文

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论文摘要:目前，在我国对证券交易所的自律监管作用越来越重视，本文在分析自律监管的优势，以及我国证券交所自律监管的现状和存在的问题后，对我国完善证券交所的自律监管提出了自己的建议和思考。

我国证券市场起步较晚，发展10多年来取得了许多令人瞩目的成就。我国现行证券监管模式是以政府监管为主导，市场自律监管为补充的监管制度。但由于现在政府监管没有发挥应有的功能，致使出现政府监管失灵的现象，同时自律监管的作用发挥很小，所以大力加强自律监管在我国证券市场监管中的作用。我国自律监管体系主要有三方面组成，即证券交易所、证券业协会以及其他相关的行业协会和各种证券市场参与机构。笔者认为我国的自律监管应以证券交易所的自律监管为主要力量，本文将主要对证券交易所自律监管有关问题进行探讨。

一、证券交易所自律监管的必要性和优势

首先，证券交易所自律监管的具有更高的监管效率。证券交易所直接贴近市场，熟知市场变化，能够及时的了解证券市场中的股票的交易信息、股价的波动，发现上市公司的具体情况，可以强制上市公司进行持续信息披露，减少信息的不对称性，同时可以根据市场反馈的信息，结合证券市场的实际情况，对自律监管及时作出调整、改变规则和措施。

其次，自律监管在作用空间上更为宽泛。法律具有刚性，政府监管必须依赖法律规范对市场进行管理，而法律不能完全调整到市场中的全部间题，由于这种性质就决定了政府监管不可能面面俱到，照顾到市场中的每个角落，肯定会存在政府监管的灰色区域。所以在这些政府监管与法律规范无法调整的领域内，政府监管的效果不言而喻。而证券交易所自律监管的优点之一就在于它可以在政府的刚性管理之外，施加道德、行业和伦理标准的约束。

再次，证券交易所自律监管的专业性。证券市场具有高风险性和不稳定性，证券交易所处于市场的前线，要有效迅速的处理市场的各种情况，就决定了自律组织必须储备着大量的专业人才，这些专业人才必须具有丰富的专业知识和实际的证券市场操作经验，同时要具有敏锐的市场嗅觉，对市场中瞬息万变的具体情况，能够熟练的运用证券法律、法规进行处理，有效的规避市场风险，达到利益的最大化。这些都决定了自律组织相对于政府监管更具有专业性。

最后，自律监管还更符合成本一收益原则。证券交易所处于市场的第一线，可以迅速及时地随市场作出反应，采取行动，从而降低监管的成本，提高社会公共资源的利用效率。

二、证券交易所的自律监管的现状和存在的问题

笔者认为，在现阶段应具体根据我国实际国情，充分发挥证券交易所的独有的自律监管，把证券交易所作为我国证券自律监管的主导力量。然而现实中的证交所的自律监管职能非但没有得到有效的发挥，而且存在很多阻碍其有效发挥的障碍:

(l)由十证监会与证交所之间的职责划分不明确，而法律对证交所的性质、地位没有一个明确的规定，证交所很多职能在很大程度上都要证监会的授权，证监会也代替证交所行使了一部分自律监管职权，致使证交所看起来像一个证监会的“派出机构”。

(2)由于股市的发展能给当地政府带来巨额的税收，可以大力推动当地相关产业的发展，加上当地政府的大力支持，沪深两地交易所之间竞争激烈，相互抢夺上市公司的现象相当严重。

(3)证交所本身在组织形式即会员制上存在很大缺陷，实行会员制不利于证券交易的公正性、投资者的投资风险随之加大，容易形成市场垄断，这些都导致证交所的很多自律监管职能到不到有效的发挥。

(4)上市协议不是由证交所和上市公司商议决定，而是政府部门硬性规定的产物，不能体现为市场参与主体相互竞争和相互妥协的产物，而是游离于利益关系之外的产物，也就不能发挥市场高效配置资源的职能。

三、关于加强证券交易所自律监管作用的思考

正如由上所阐明，加强证券交易所的自律监管职能，使之成其为我国证券市场自律监管体系中的中坚力量，将有助于我国证券市场监管体系的和谐构建。具体来说可以作以下方面的尝试:

(1)要强化证券交易所的自律监管地位，必须从监管理念上人手，从根本上消除证监会把证交所作为自己的“派出机构”的监管理念，树立证交所是我国自律监管体系中的主要力量。

(2)完善证券方面的法律法规，从法律上明确规定证券交易所自律机构的性质、法律地位、组织形式，对证交所的权利实行法定授权，进一步明确证监会与证券交易所之间的职能分工，明确证交所的权利、义务和责任，真正将证交所作为一层独立的监管主体。

(3)赋予证券交易所更多的权力。证券交易所自主决定其人事安排，比如证券交易所的总经理，由其理事会选择后再报证监会批准;给与证交所更多收益方面的自。

(4)从我国具体实际出发，充分借鉴境外的先进经验，改革我国证券交易所现行的组织形式，由会员制改为公司制。

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适合性规则的诉讼地位

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然而在上述众多研究成果中，没有考虑证券组合投资中存在买进和卖出时交易费用问题，显然交易费用的多少肯定会影响到原来模型的可行域，即最优投资组合，因此在证券投资组合当中考虑买进卖出操作的交易费用就显得十分重要。否则，可能会得到非有效的证券投资组合。因此，本文基于以上的考虑，把证券投资中的交易费用考虑进去，更加符合投资者的需要和实际投资情况。

二、含交易费用和无风险证券的投资组合模型

设一个投资者在最初投资于种股票，同时也有一种无风险的证券供选择（本文只考虑一种无风险证券事合理的，因若在几种无风险证券当中有一种的无风险证券的收益是最好的，则投资者为了获得最大收益，必然会只投资于这一种无风险证券；若有几种证券的最优收益一样，在不考虑外因扰动的情况下，它们的投资组合也可以看做是投资于一种证券）。

不妨设第种证券的单位交易额的交易费用为(包含所有的交易费用，手续费及缴纳的税金等等)，有买进与卖出时交易费用相同，投资于第i中股票的投资额为表示无风险证券的收益率，为证券组合的净收益，表示第种股票的期望收益率，为无风险证券的收益率，为投资者的投资金额总和，则证券投资组合的交易总成本是

三、在有追加投资下的投资组合选择模型

一般情况下，投资者不是首次投资证券，而是手里已经拥有一定数量的证券，在特定的时期需要追加投资来调整已有是证券结构，这个时候以往的投资组合决策理论模型和上述的模型就显得无能为力了，必须对模型加以调整。

我们假设投资者卖出第种证券后不再买进该证券。从收益最大化的角度考虑，投资者会把因卖出某些证券得到的金额用于投资其他收益比较大的股票上面，使得手中没有太多空闲资本，这一假设也是符合实际的；假设投资者手中已拥有第种证券的数额为,追加投资金额为，仍用表示投资于证券i的投资数额，则有：

，则表示买进第i种证券，其下标集用J表示；

，则表示卖出第i种证券，其下标集用I表示；

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交易所治理结构的另一种形式是以营利为目的、由分散股东控制的公司制。在公司制下，企业控制者和决策者可以不购买或使用企业产品，所有权、控制权与交易权不挂钩。交易所允许客户之外的市场参与者和非市场参与者对企业有投票权，也允许非会员成为其客户。交易所不需要留存所有的利润于企业之内，绝大部分利润通常是分配给股东的。公司制的目标理想是股东利益最大化。

从内容上看，证券交易所的公司化（非互助化）主要体现为以下三个层面：首先是分散所有权，除向原有会员配售股票外，

其余的股票将发售给新投资者，包括金融机构、机构投资者、上市公司和投资大众，使交易所的所有权和治理结构能充分反映更广泛的市场使用者的利益。

其次是分离所有权和交易权，任何符合资金和能力标准要求的国内外机构均能直接进入交易系统，从而使交易所所有者和市场使用者之间的利益正式分离。

最后是挂牌上市，一方面使交易所的所有权进一步分散化，另一方面又可利用资本市场的资源，便利筹集资金，同时提高交易所运营的透明性。

20世纪90年代以来，证券交易所纷纷放弃传统的互助组织形式，转而改组为公司制，并迅速成为一股势不可挡的浪潮。这主要表现在两个方面：第一，许多原来采取会员制的交易所已经或计划

采取公司制。目前，除纽约证券交易所以外的各大证券交易所纷纷改制并上市（见表一），而处于世界霸主地位的纽约证券交易所也几度考虑改制方案。

第二，新成立的交易服务机构都采取了营利性的股份公司结构，如“自营交易系统运作机构”（PTS）和“另类交易系统”（ATS）。

可以预见，今后将有更多的交易所进行公司化改造，以适应证券市场日益激烈的竞争环境。

交易所治理结构变化的原因从根本上说，交易所治理结构变化的原因是近十

多年来在技术进步的推动下，交易所行业竞争日益激烈的结果。

传统的交易所在成立时普遍采取非营利的互助组织形式，其原因主要有两个：一是在交易所经营处于垄断地位下，会员制的组织方式对市场参与者的交易成本最小，会员可通过互助组织控制服务价格；二是会员制交易所适应了交易非自动化的需要，

由于交易大厅空间有限，不可能将交易权给予所有投资者，因此，须对进入市场的资格加以限制，将交易资格分配给固定的会员或席位。

近十多年来，交易所之间的竞争白热化，竞争使传统的互助组织失去存在基础，最终导致交易所的治理结构向公司制转变。具体来说，交易所治理结构变化有如下几个原因：

1、竞争挑战会员制存在的垄断基础。证券市场的激烈竞争表现在以下三个层面：

（1）资本市场全球化加剧了传统交易所之间的竞争，交易所的垄断地位受到严重挑战；

（2）由于技术进步，另类交易系统对传统交易所构成巨大威胁；

（3）监管体制变化鼓励竞争，如美国证监会1999年作出两个决定，允许在纽交所上市的公司在不满纽交所服务的情况下可转到纽交所的竞争对手纳斯达克上市，并允许电子交易系统申请成为交易所，并自由交易在纽交所上市的股票。

激烈的竞争对交易所治理结构产生的影响是深远和重大的：其一，会员制存在的垄断基础不复存在，证券市场上交易所之间不断激烈的竞争使金融中介控制交易所服务价格的需要和能力下降；其二，激烈的竞争迫使交易所采取以获得竞争优势为导向的商业治理结构，否则就会面临失败的危险。

2、交易自动化使交易所失去采取会员制的必要。会员制是技术不发达的产物，适应了交易大厅的需要。在自动化的市场，进入市场没有任何技术障碍，投资者可在任何地方买卖任何一家交易所的股票，投资者直接交易的成本较低，从而减少了对金融中介的需求。也就是说，交易自动化使得交易所的产权可同会员资格分离，交易所无须采取互质的会员制。

3、会员制交易所筹资成本高，不适应交易所发展需要。随着技术的发展，为对抗另类交易系统的竞争，交易所对技术设备的投入越来越大，如纽约证券交易所在过去10年中对技术投资20亿美元，纳斯达克计划在今后6年中对技术投资6亿美元。因此，交易所需要进行再融资。会员制不能通过发行普通股，进行股权与交易权脱钩的股票融资。相比之下，公司制交易所有较大的优势，它可以发行股票并上市，通过引进外部股东进行融资，其筹资成本较低。

4、会员日益多元化，导致利益冲突与集体决策效率低，使交易所对市场环境变化反应迟钝，竞争能力下降。

公司化对证券交易所自律监管角色的挑战证券交易所的自律监管是证券市场监管体系的重要环节。证券交易所以其对交易环境和市场的专业化知识及对市场异常现象的快速反应，为证券市场参与者提供优质监管服务。

交易所在进行公司制改造、确立竞争优势的同时，也带来了一系列相关监管问题，最重要的是转制后以营利为目标的交易所能否较好地处理利益冲突，以较高标准履行自律监管职能和维护公众利益。具体表现在以下几个方面：第一，加剧原来交易所固有的商业角色和监管角色之间的利益冲突。在非营利的目标下，交易所在收入方面可能仅关注满足预算，但在营利目标下，交易所可能要求收入除了满足预算要求之外，还要为投资者提供较高的回报率。

在交易所对利润的追求中，利益冲突可在以下几个方面激化：（1）减少投入监管的资源；（2）交叉补贴，即当交易所的监管和商业运作都能产生收入，且收益率存在差距时，监管的资金可能再投资到交易所的商业活动中；而且，一些客户（如提供交易服务的另类交易系统）仅使用交易所的监管服务，但交易所将对这些客户的收费投入到交易服务中，加强同它们的竞争，这样，这种交叉补贴就扭曲了竞争；（3）非经济定价，即在交易所试图扩大其新产品或服务的市场份额时，可能会将价格定在较低水平，从而不能产生足够的收入来开展监管活动；（4）导致执法不严，如当某些客户对交易所的收入贡献很大时，或当暂停并调查一些交易非常活跃的证券的交易可能会影响交易费收入时，交易所可能不愿意对这些客户或异常证券交易行为采取严厉措施；（5）加剧交易所与其被监管者之间的利益冲突，特别是当交易所监管对象恰好是交易所在某些业务方面的竞争对手时，在交易所营利目标下，利益冲突会更明显。

第二，交易所上市带来新的利益冲突。当转为公司制的交易所为提高公司知名度和筹集资金等目的而上市时，会出现新的利益冲突。这种冲突的严重性可能会超过交易所本身固有利益的冲突。交易所上市可能使其对其他上市公司的监管更加复杂，歧视性的监管待遇更可能出现。在交易所对自己进行上市监管时，需重新审视其监管行为。

第三，影响交易所的公益性质。一个高效、公平和透明的证券市场对公众利益至关重要，一个良好运作的交易所具有公益性质。而一个以营利为目的的公司制交易所则可能会有损于交易所的这一公益性质。

公司化证券交易所监管利益冲突的化解机制公司制证券交易所以利润最大化为目标，因此就

有可能会产生利益冲突。但必须指出，这种利益冲突并非必然的，相反，外部竞争的压力、有效的公司治理结构及合理的自律监管模式将有效化解监管冲突。

首先，公司制交易所具有提供优质监管服务的动机和能力。从动机上看，公司制交易所像普通商业企业一样，只有提供优质服务才能吸引业务。也就是说，交易所只有有效监管市场，使市场公正、透明、有效，才能吸引更多的上市企业和投资者。再者，由于对违规行为进行货币化处罚可构成交易所的收入来源，将强化以利润为导向的交易所进行处罚尤其是货币处罚的动机，从而使监管更能够落到实处。最后，交易所股东出于自己的利益而维护交易所声誉，也将对有利于会员但却不利于市场发展的行为形成有力的约束。

从能力上看，一方面，公司制交易所愿意也能够投入更大的财力和人力更新监管的硬件设备，如计算机系统，从而能够提高监管水平，并设法平衡监管成本和收益，避免不必要的浪费；另一方面，公司制交易所市场反应迅速，能够随着市场环境的变化而及时修改监管规则，更新监管标准。

第二，交易所间的竞争可形成一种有效的约束机制，促使公司制交易所加强监管。进一步，如果交易所上市而变成公众公司，就必须严格符合一些标准，尤其是信息披露标准，这将使其运作更透明、更规范。

第三，有效的公司治理结构可以消除潜在的目标冲突。一般地，为化解利益冲突，公司制交易所的治理结构应满足以下基本要求：（1）设立有公共董事，以增加董事会认真履行监管职责的可能性；（2）对持股比例予以适当限制，如在澳大利亚交易所曾规定个人所拥有的交易所股份不得超过5％（2000年10月扩大到15％），多伦多证券交易所规定，除非获得安大略证券委员会的批准，所有持有的未偿付股份不得超过5％；（3）加强交易所决策的透明度，如要求公布有关规则、行动和决策等；（4）交易所的商业活动和监管职能相互独立，如在交易所内部设立独立的评估机构，评估和监督交易所的监管职能，或直接担起监管职能。如澳大利亚证券交易所成立了一个新公司－－ASX监管评估有限责任公司，负责加强交易所监管活动的透明性和可解释性；伦敦证券交易所设立有独立的纪律委员会、纪律上诉委员会和执行委员会等。

第四，选择合适的自律监管模式有助于消除利益冲突。在交易所公司化后，可供选择的自律监管模式主要有以下4种：

（1）内部分离模式，即交易所设立一家控股公司，下设两个分支机构，一个负责市场运作，另一个是非营利的监管机构，如那斯达克改制上市方案中就将其监管部门NASDR分拆组成一个专门的机构；

（2）监管分工模式，如Euronext，将监管分为会员监管和交易监管两部分，把与市场无关的所有自律功能集中到一个单一的机构，而各个市场则负责本市场的运作监管；

（3）分拆模式，即将交易所监管职能分拆出去，成立一个全国性的、独立的自律监管机构；

（4）部分自律监管功能转移模式，即将交易所对上市公司的部分或全部监管权限，或将对上市交易所的监管权限移交给政府的证券监管机构，如英国将其上市审核权转移到金融服务局，香港证监会设立专门的部门把香港交易所作为一个上市公司来监管，同时在香港交易所面临利益冲突时，监管其他上市公司。

以上4种模式各有利弊，交易所需要根据本国实际情况，调整自律监管模式，以最大程度地化解交易所自律监管过程中的利益冲突。

启示与借鉴前已述及，会员制在交易所发展初期促进了交易所的成长，但竞争的加剧、技术进步和会员利益的冲突已威胁到会员制交易所的生存，导致全球交易所出现了一股强劲的公司化浪潮。公司制交易所反应更迅速，服务成本更低，技术更先进，且在决策时不必担心有利益冲突的会员的抵制，不拘于现状，并能有效化解监管冲突，是交易所未来发展的趋势。

目前，我国证券交易所既不是真正意义上的会员制组织，也不是股份公司制组织。从法律上看，证券交易所是不以营利为目的的法人，如《证券法》第九十五条规定“证券交易所是提供证券集中竞价交易场所的不以营利为目的的法人”，《证券交易所管理办法》第三条规定“证券交易所是指依本办法规定条件设立的，不以营利为目的，为证券的集中和有组织的交易提供场所、设施，履行国家有关法律、法规、规章、政策规定的职责，实行自律性管理的法人”。但事实上我国证券交易所没有自主利益的载体，因而也不是自律性管理的独立法人，它更多地是一个执行国家有关管理部门法规与行政命令的执行机构，可以说是既非会员制、又非公司制的“第三种模式”。

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（1）有价证券定义的扩充。

为扩大向投资者提供的商品种类，适用公正的交易规则，建立起方便投资者购买的投资环境，扩充规定，投资法人的投资证券、外国投资证券、表示权利的证券或者证书，以及有价证券的受托者以在该有价证券发行国以外的国家发行的有价证券或者证书所表示的与该受托有价证券有关的权利，作为证券（证券交易法第2条）。

（2）有关证券业规定的扩充。

新修改的证券交易法对有价证券店头结算（derivativesecurity）交易（以有价证券作为原资产，利用证券交易所的价格，差额的结算在证券交易所外进行的交易）的定义作了界定，即经营与该交易相关的业务作为证券业（证券交易法第2条）。

使用电子情报处理系统，同时以多数人为一方当事者或各当事者，根据一定的买卖价格决定方法，进行的有价证券买卖业务或有价证券买卖媒介业务，作为证券业（证券交易法第2条）。

二、情报公开制度

（1）有关少额募集等情报公开制度的补充。

关于少额募集等需要向大藏大臣报告的募集或者卖出（发行价格或卖出价格一亿日元以上）中，（发行价格或卖出价格一亿日元未满的）补充相关的情报公开制度（证券交易法第4条，第5条，第23条之3，第23条之8，第24条，第24条之5）。

（2）连结标准向情报公开倾斜。

在有价证券报告中，有价证券报告书等记载企业集团（公司以及该公司持有他公司的过半数表决权和该公司有着密切的关系符合一定的要件的称为集团）的财务状况（证券交易法第5条，第24条，第24条之5）。

（3）公开收买制度的补充。

为了减资买收自己的股份等以及由外国公司买收自己的股份等符合一定的要件的，必须通过公开买收来进行，补充相应的规定（证券交易法第24条之6，第27条之2，第27条之22）。

三、证券公司

（1）准入规定的修改。

对证券业，由现行的许可制改为登记制，对申请登记的手续，拒绝登记的条件，证券公司登记簿的公众阅览等，制定相应的规定。同时，关于有价证券的原始接受发行业务，有关有价证券店头清算交易业务等，必须取得内阁总理大臣的许可，并制定了申请许可的手续、许可的标准等有关规定（证券取引法第28条，29条之4）。

（2）修改有关商号变更等许可的规定。

有关商号、资本额，业务内容和方法以及营业所等的名称和所在地的变更等，必须向内阁总理大臣报告（证券取引法第30条）。

（3）修改役员兼职的规定。

证券公司的董事就任他公司的董事或监事，或者退任，必须向内阁总理大臣报告。把现行的承认制改为报告制（证券取引法第（30条）。

（4）专业业务的修改。

修改前的证券交易法规定，专业义务作为原则，证券公司不能经营证券业以外的业务。本次修改，与证券业由现行的许可制改为登记制相配合，修改专业业务的规定，规定证券公司可以业务多元化，多种经营。

由于专业业务的修改和股票买卖委托手续费的完全自由化，使在美国普遍实行的面向个人投资者的资产运用服务的总合帐号的导入成为可能。

（5）有关行为规范规定的补充。

对有关证券公司等行为规范的规定进行补充（证券取引法第42条～第44条）。

（6）顾客资产的分别管理。

证券公司，从顾客接受预托的有价证券以及金钱等和自己的固有财产必须严格分别管理。关于顾客分别金（证券业停业等情况下与应返还给顾客的数额相当的金钱称为顾客分别金）的保管，必须在信托公司等处信托（证券交易法第47条）。

（7）新设有关公开业务和财产状况的规定。

证券公司，记载有关业务和财产状况事项的说明文件以及记载自己资本规制比率的书面材料必须在营业所全部备置，以供公众阅览（证券交易法第50条，第52条）。有关自己资本规制规定的补充。对证券公司，健全要求遵守自己资本规制，遵守向内阁总理大臣报告自己资本规制比率的义务（证券交易法第52条，第56条之2）。

（8）废止有关交易损失准备金以及利益准备金制度。

（9）证券公司的解散等由认可制改为报告制。

规定证券公司在停业等30日以前必须公告，同时负有了结现存的交易以及返还顾客资产的义务（证券交易法第56条，第58条）。

（10）证券业由许可制变成登记制，同时补充有关登记的取消、许可的取消以及业务停止等的命令的规定（证券交易法第56条，第56条之3，第57条，第62条）。

（11）修改外务员登记制度。

证券公司从事有关证券交易行为以及劝诱的役员或者使用人，必须全部进行外务员登记，健全相应的规定（证券交易法第64条，第64条之9）。

（12）修改有关金融机关从事证券业务的规定。

如作为金融机关的营业可以从事的证券业务，包括处理证券投资信托的受益证券等的募集，以及一定范围内的有关有价证券店头清算交易业务等（证券交易法第65条，第65条之2）；金融机关的证券业务，除有价证券的原始接受发行业务，有关有价证券店头清算交易业务外，实行登记制（证券交易法第65条～第65条之2）。

四、证券业协会

（1）规定了证券业协会开设的市场为店头买卖有价证券市场的定义，规定买卖停止时的报告义务等，同时规定有价证券市场为交易所有价证券市场。

修改前的证券交易法，规定交易所开设的市场为有价证券市场，店头登记市场只作为交易所市场的补充。为使企业能选择适合于企业股票特点的流通市场，修改店头登记市场只能作为交易所市场的补充的规定，使店头登记市场和交易所市场处于同等的位置。有关上市股票等在交易所有价证券市场外的交易，规定由协会员向证券业协会报告以及由证券业协会公布交易价格等的义务（证券交易法第79条之2，第79条之4）。

至今为止，规定交易所集中义务，上市股票的交易必须在证券交易所集中交易，以期形成公正、合理的价格。可是，情报通信手段高度发展的今天，有关交易的价格情报如集中发表可以保证公正，合理的价格形成。对会员证券公司一律规定上市股票的交易必须在证券交易所集中进行交易的义务，反而不便满足投资者多样的交易要求，影响交易手法的更新。所以，废止了交易所集中义务的规定。为确保交易的公正性和透明性，新证券交易法规定，证券公司只能在顾客明确表示希望在交易所外交易的情况下可以在交易所外交易；证券公司在交易所外进行交易后，马上向证券业协会报告交易内容（价格、数量），证券业协会公布交易内容；证券交易所外交易和证券交易所交易同样适用公正交易的规则（禁止操纵市场行为等）。

（2）健全法令遵守体制。

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二、我国现行法对网上证券交易侵权归责原则为过错责任原则

《中华人民共和国侵权责任法》颁布之前，我国也存在专门调整和规制网上证券交易的法律文件，即2000年4月证监会颁布的《网上证券委托暂行管理办法》（简称《暂行管理办法》）和《证券公司网上委托业务核准程序》（简称《核准程序》）。这两个法律文件作为《中国证券法》的配套法律文件，与《证券法》一道对规范我国起步较晚、混乱的证券市场而言，发挥着重要作用。从内容上看，两个法律文件对信息披露制度、审查资格制度以及证券公司网上委托业务核准等内容都进行了一般性规定，对网上证券交易市场起到一定的调整作用。但这两个法律文件也存在不足之处：其一，这两个法律文件规定的内容具有过于宏观，缺乏具体明确的可操作性规定，对于复杂的网上证券交易市场而言，无法起到有效调控的作用；其二，这两个法律文件过于偏重管理，对网上证券交易侵权行为的认定和由此引发的侵权责任的承担都未涉及，操作性差。《中华人民共和国侵权责任法》第36条对网络用户与网络服务提供者的网络侵权责任进行了规定。根据该条，只要网络服务者在整个提供网络服务的过程中尽到了相关注意义务以及采取了相应的规制措施，就不会有侵权行为和由此带来的侵权责任问题。《侵权责任法》第36条没有对网络服务者作出限定，显然也包括网上证券交易的服务提供者。因此，网上证券交易对于网络提供商而言，采用过错责任。

三、我国网上证券交易侵权责任归责原则应采纳过错推定责任原则

（一）影响网上证券交易正常有序进行的原因较为复杂，单纯的过错责任归责原则无法进行有效的规制

无论近代侵权法，还是现代侵权法都将过错责任原则确立为侵权法的一项基本归责原则。所谓过错责任原则是指以过错作为归责的基础，并且以过错作为确定责任构成和责任范围大小的依据。如果受害人要求加害人承担侵权责任，其必须就加害人存在过错、因果关系、损害事实这三个方面承担举证责任，否则就会面临败诉的不利后果。根据我国《侵权责任法》第6条第1款之规定，行为人如果因过错侵害了他人民事权益，就应当承担侵权责任，这从立法上将过错责任确立为侵权法的归责原则。一般来说，证券投资者在证券公司合法的营业场所开设账户后，经本人向证券公司申请，就可以进行网上证券交易委托。在证券交易过程中有时会存在证券交易障碍，导致网上证券交易无法正常有序进行的原因有三：其一，受到网上证券交易系统本身工作异常的影响。这种情况主要包括证券交易的延迟、中断或数据错误、计算机故障等。由于证券交易对时间要求极高，证券价格往往会在非常短的时间内发生极大变化，一旦出现这些情形会使客户交易行为受阻，投资者利益受损。此种情况显然应被认定为网上证券交易中的侵权行为，网络服务提供商应承担相应的侵权责任；其二，网络服务商的电脑系统被攻击、入侵、破坏，使网上委托无法正常进行，造成客户资金被无端窃取、股票被莫名盗卖的情形；其三，网上证券交易经营机构内部人员违法将自己掌握的内部系统或数据值滥用，从事非法挪用客户资金活动等侵害客户合法权益的行为。综上所述，基于网络交易客户财产损害的情形十分复杂，使得客户在遭受损害时的原因（是网上证券交易系统遭受外部侵害，还是证券公司或者网络服务者自身的系统）认定变得十分困难，这些故障有时连提供设备的网络券商都无法控制，更别说投资者了。要求投资者对网络服务提供者的侵权过错承担举证责任，不利于投资者合法权益的维护和证券市场的发展。因此，法律必须规定合理的风险分担制度［1］11。适用单一的过错责任原则并不能很好地解决网上证券交易侵权责任问题。

（二）网上证券交易侵权责任的归责原则不能采用公平责任原则

公平原则是否是我国《侵权责任法》的归责原则，在学者间存在争议。在学理上，公平原则是指当事人双方对损害的发生均没有过错，但依照现行法律又不能适用无过错责任、过错推定责任的情况下，依据公平之观念，法院在考虑受害人的损害程度，受害人与加害人的财产，判令加害人对受害人的损害予以适当补偿的法律制度。有学者认为，鉴于网络风险不可能避免，由网上证券交易导致投资者财产利益受损的情况下，应采公平责任原则确定证券公司的赔偿责任。笔者不同意此种观点，由于公平责任原则是在双方当事人均无过错的情况下采用的归责原则，那么就意味着我们将网上证券交易系统本身的原因认定为证券公司无过错。这样不仅会削弱证券公司对网络安全的责任和关注度，而且网上证券交易系统自身的原因本身就十分复杂，不排除人为的原因造成网上证券交易系统故障。采用公平责任，会导致侵权法归责原则体系的混乱，不利于维护投资者的合法权益。

（三）应将过错推定原则确立为网上证券交易侵权的归责原则

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服务器至主交换机采用百兆以太网，采用具有先进LoadBalance技术的双百兆网卡(Intel8480)来承担，一旦该网卡出现问题，系统会自动切换到另一块百兆网卡上，使其达到冗余的目的。两台CiscoCatalyst3524-EN交换机作为网络主干交换机(适用于工作站数量≤550的网络），交换机之间通过千兆光纤链路通道技术(GigabitEtherChannel)相互连接，保证负载均衡及线路备份。2条千兆线路用作GEC连接，实现了全双工4G带宽。采用Spanning-Tree技术避免回路，实现交换机间的线路备份，在正常情况下，当主干交换机的光纤端口或光纤链路出现故障时，整个网络可通过Spanning-Tree重新计算并构造网络结构，配合UplinkFast技术，在2秒内自动启用备份线路，无须人工干预。

在行情服务器上装有两块百兆网卡（Intel8480)用于扩展服务器到主干交换机的带宽，并起冗余备份的作用，备份行情服务器则配置一块双端口网卡（Intel8472)，通过Cisco的FEC技术连接到主干交换机上，达到全双工400M带宽；主交易服务器也选用两块单口100M网卡（Intel8480)，组成冗余网卡组，分别连接两台主干交换机，达到冗余的目的。备份交易服务器则配置一块双端口网卡（Intel8472)和一块单端口网卡（Intel8460B)，双口网卡通过FEC技术连接到主交换机上，单端口网卡则用作心跳连接。这样交换机与交换机、服务器与交换机之间均采用了备份线路，能保证整个网络在部份设备出现故障时还可正常工作。原有的网络设备，如Bay、Intel交换机则可移至二级网络，它们与主干网的Cisco交换机之间也采用交叉连接的方式进行备份，保证了整个网络的服务器、主干和二级网之间互为冗余备份，该系统具有很高的可靠性及稳定性。

证监会对证券网络提出了三个分离（技术与业务分离、前台与后台分离、网络与数据分离）的要求，因此该系统采用了虚拟网（VLAN）技术。Cisco交换机提供CiscoISL及802.1Q技术，可提高整个网络的安全和效率，例如把交易服务器和行情服务器分在不同的VLAN，股民只允许访问行情服务器所在的VLAN，而禁止对交易服务器的非法访问；把不同作用的客户机分配在不同的VLAN，限制它们的相互访问；或者利用端口管理技术，限制它对交换机某一个端口的访问权。另外，为了提高交易系统的安全性，我们采用了中间件，委托软件不能直接访问数据服务器，而是通过中间件系统来访问数据服务器。中间件接收委托软件发来的请求指令，根据收到的指令向数据服务器发出请求数据指令，比如验证密码、验证股票余额、验证资金余额、查询资金、股票等，把数据服务器返回的结果送给委托软件。显然，系统与数据服务器的通信是通过中间件连接的，中间件、软件、数据服务器之间的通信是通过发送、接收加密网络包的形式实现的，不再需要DBF交换库，彻底消除了DBF数据库被修改、删除等不安全因素。支持CiscoISL技术的网卡有Intel8480。

应用Cisco内置的网络管理系统（CVSM），网络管理人员可以方便地通过Web技术对整个网络的交换机进行管理，包括Cisco交换机的每一端口工作状态、网络数据流量、软件配置及升级等。采用CAARCserve及磁带机对网络系统进行数据备份，同时可对系统进行快速灾难恢复，降低故障率。

与上海、深圳的单、双向卫星接收机为4台DBR401，其中四台通信工作站分别与CiscoCatalyst3524-EN中心交换机连接。

网络的实现

1．主干交换机

网络主干选用2台能满足高速应用的CiscoCatalyst3524-EN交换机，每台提供2个1000M端口插槽，24个10/100M自适应端口。用于服务器、重要工作站及二级交换机的连接。在两台CiscoCatalyst3524-EN之间，采用千兆连接，网络主要设备实现线路冗余和负载平衡。

2．二级交换机

二级交换机为18台CiscoCatalyst1924-EN，每一台CiscoCatalyst1924-EN可提供24个10M端口，2个100M端口。连接主干交换机的端口,实现二级网络交换机冗余。主干交换机和二级交换机共能提供约480台电脑接入。

3．服务器及网卡

(1）服务器

网络服务器采用CompaqPROLIANT6000、3000、2500服务器。

·行情服务器

PL6000作为行情主服务器，采用PIII450、RAM128M、2块RIAD12×4.3G硬盘、PL2500作为行情备份服务器，主CPU为PRO200、RAM128M、2块RIAD12×4.3G硬盘，操作系统为Netware4.11，利用NovellHighAvailabilityServer双机热备份软件组成群集系统，互为备份。磁盘阵列柜采用Compaq公司的RA3000，容量为5×9.1G，阵列柜接口为50MB/SSCSI，应用软件及行情数据均存储在此阵列柜中。行情分析选择钱龙V2.23，工作方式目前为ACTIVE-STANDBY。

·交易服务器

PL3000作为交易主服务器，PL2500作为交易备份服务器，用STANDBYFORNETWARE双机热备份软件相连。

(2）网卡

服务器网卡采用IntelPRO/100IntelligentServerAdapter的PILA8480网卡，它支持以下高级服务器网卡技术：AFT、ALB、FEC及CiscoISLVLAN，可实现服务器与交换机之间的智能连接。采用IntelPRO/100＋ServerAdapter网卡（Intel8460）作服务器双机热备份数据检测链路（心跳）。

应用NovellV4.11NLSP协议的LOADBALANCE技术，使整个网络负载均衡，同时增大了服务器与交换器之间的连接带宽。

网络主要特点

(1）用NovellHighAvailabilityServer双机热备份软件组成群集系统，网络核心没有单点故障。

(2）采用Cisco基于Web界面的网管系统，可以通过图形界面对Cisco设备进行管理、配置、监控整个网络运行情况。

(3）采用Cisco的ISL技术或802.1QVLANTrunk技术。通过VLAN，可以控制广播域，只有在同一个VLAN的设备才可以接收到广播，因此可以提高网络性能。通过Cisco独有的交换机间链路协议技术，可在单一的物理链路上划分多个子通道以对应多个VLAN，实现服务器用一个端口与多个VLAN交换数据，Intel8480网卡可支持ISL技术，可在一个端口分出多个逻辑端口对应不同的VLAN。这样通过ISL或802.1Q，可以实现服务器在同一个通道同时完成VLANTrunk的备份及负载均衡。

(4）采用端口安全技术，将客户机的网卡MAC地址在交换机上登记，只有在某个端口进行登记的MAC地址才可以在这个端口进行网络连接，否则，交换机不允许客户机使用网络。

(5）Catalyst1900-EN可采用统一的CiscoRPS电源，每个RPS最多可支持4个Cisco设备。

(6）Catalyst交换机具有很强的背板交换能力，Catalyst1900-EN及3500-EN的背板能力分别为1Gbps及10Gbps。

篇8

所谓市场结构，是指在特定市场内企业与企业之间在数量和规模上的关系，以及由此决定的竞争形式和竞争程度，并对价格形成等产生战略性影响的市场组织特征。描述市场结构的指标很多，本文考虑市场集中度、规模经济、进入壁垒等。

表1近年来国际证券交易所的市场集中度(%)

附图

数据来源：根据FIBV网站(world-)年度数据中公布的1999年57家，2000家53家，2001年51家国际证券交易所的数据整理、计算得出。

1.市场集中度

市场集中度是度量市场结构的主要指标，反映了特定市场内企业对产品的垄断程度以及在此基础上形成的市场势力。近年来随着金融管制政策的放松，各证券交易所均以产品结构多元化为战略重点，以“金融超市”为目标，不断拓展自身的产品线深度和宽度。但从交易所的产品特性来看，上市服务和交易服务是其最本源的业务，2001年这两项业务收入分别占FIBV总收入的15.6%和37.2%，是交易所最主要的利润来源。因此，我们在计算市场集中度时仅考虑交易所的上市公司业务和交易业务，并在交易业务中，根据重要程度选取股票及基金交易、债券交易作为代表性指标（注：2001年，交易所提供的证券品种仍以股票和债券为主，有这两种产品的交易所家数分别占FIBV会员总数的96%和83%，其他品种依次为认股权证(75%)、期货(59%)，期权(58%)、投资基金(50%)、ETFs(38%)见陈路编译：“全球交易所组织与财务结构变迁”，《深交所》，2003年1月号。）。由于FIBV会员涵盖的证券市值占全球证券总市值的97%（注：FIBV(1998),FIBVFactBook1998.），我们在计算中以FIBV会员的总市值代替全球证券交易所的总市值，这可能会略微高估当前的市场集中度，但影响不大。

对照贝恩对美国产业垄断和竞争类型的划分标准（注：贝恩将市场集中度分为6重类型：CR4的市场占用率75%以上为极高寡占型；65%～75%为高度集中寡占型；50%～65%为中（上）集中寡占型；35%～50%为中（下）集中寡占型；30%～35%为低集中寡子型；30%以下为原子型。见杨公朴、夏大慰：《产业经济学教程》，上海财经大学出版社，1998年，第137页。），国际证券交易所的市场集中度指标呈现出如下特点：第一，从上市公司来看，交易所的上市公司数量市场集中度偏低，属于低集中寡占型市场结构，而上市公司市值呈现出高度集中寡占型市场结构；第二，从交易业务来看，交易所的股票及基金交易业务呈高度集中寡占型市场结构，债券交易业务呈中（上）集中寡占型市场结构；第三，国际证券交易所明显具有较强的垄断性，但在全球竞争的压力下，近年来垄断程度有所下降。

2.网络外部性、规模经济与进入壁垒

网络外部性是网络系统共有的基本特征之一（张铭洪等，2002）。证券交易所交易系统具有通讯网络的一般特性，并且证券交易所的流动性和吸引力随着市场规模的扩大而不断增加，呈现出明显的网络外部性。

网络外部性可以是直接的，效用因用户的增加而增加，也可以是间接的，效用因用户数目增加而导致更多的互补产品供给而增加。证券交易所的网络外部性来源于上市公司、投资者和中介机构（交易商、经纪商、信息服务商）三个层面。从企业角度来看，它们会自然地选择上市公司数量众多、投资者买卖活跃和中介机构能提供高品质服务的交易所挂牌上市；从投资者角度而言，随着组合多元化和风险管理活动的日益发展，投资者显然更乐意选择金融产品齐全的交易所进行交易活动，同时，投资者也自然青睐投资者数量众多、流动性高的市场；对中介机构来说，其自然愿意在上市公司数量众多、投资者交易活跃的交易所提供服务。

交易所网络外部性的存在，往往意味着边际收益递增，并使交易所自身能够产生一种局部反馈的自我增强机制，这种机制就是“强者更强，弱者更弱”的“马太效应”(MatthewsEffect)。在一定条件下，优势或弱势一旦出现，就会不断加剧而自我强化，出现滚动的累积效果。马尔卡马克(M.Malkamaki)在2000年对FIBV的45家会员交易所进行的实证分析也表明：交易处理的规模经济性是一个递增函数，证券交易所的规模越大，规模经济程度就越高（施东晖，2001）。

从交易所的规模经济性来看，抢得先机的交易所具有压倒性的成本优势，构成交易所行业的进入壁垒。但随着电子交易系统的广泛采用，新的竞争者具有更低的运作成本，由此使交易所行业的进入壁垒降低，并使之成为自由进入的行业和完全可竞争的市场。网络外部性、规模经济和低进入壁垒对消费者的需求、交易所收益变化和市场均衡的影响是其经济影响中最基本的一部分，这些方面的变化将引起诸如交易服务定价、交易所市场结构、交易所竞争战略等方面的新变化，进而带来市场运行的整体变迁。

3.垄断与竞争：本地化与全球化的共生

传统的证券交易所是一个高度分割的行业，表现在以下三个方面：一是产品市场分割。在大多数国家或地区，交易产品被分为现货和衍生品两大类，现货交易一般在股票交易所进行，而衍生品交易通常在期货、期权交易所进行；二是地区分割。在一个国家有多个交易所时，市场无疑是分割的。而且即使一个国家只有一个交易所，从全球范围看，市场也是高度分割的；三是交易过程的分割。交易过程通常包括下单、撮合、结算等几个环节，而传统上，这几个环节之间是完全割裂的；下单一般通过经纪商进行，撮合在交易所的交易系统内进行，结算则通过银行、结算所等机构进行。这种市场分割使交易所依托本地市场，成为自然的垄断者。

20世纪90年代以来，信息技术的发展使证券交易并不需要诸如场地、交易大厅、会员等传统的外部条件，而资本市场全球化的来临又消除了证券交易所提供业务的地域界限。这些因素对交易所的自然垄断地位构成了挑战，交易所正经历着从自然垄断到竞争的变革，在国际市场上也越来越以竞争者的面目出现。

证券市场作为一个买方市场，使得交易所之间的竞争主要是在市场的卖方之间进行。卖方市场的竞争包括三个方面：一是同类证券交易所之间的竞争，即证券交易所相互竞争交易服务的购买者，包括竞争上市资源、竞争投资者等，这是全球化时代交易所竞争的核心；二是证券交易所与交易商、经纪商之间的竞争，即经纪商、交易商与证券交易所提供交易服务，抢占传统上属于证券交易所的业务领域；三是交易所和其他交易系统之间的竞争，即另类交易系统(ATS)（注：另类交易系统(ATS)泛指传统交易所以外的各种交易与撮合系统，美国证券交易委员会(SEC)将另类交易系统定义为：证券交易所或证券商协会以外，不经过SEC登记注册，却能自动集中、显示、撮合或交叉执行证券交易的电子系统。见《证券市场微观结构理论与实践》（刘逖，2002）。施东晖(2001)指出，从运作形式看，ATS包括以Tradpoint为代表的专用交易系统(PTS)、以Point为代表的交叉盘系统、以Instinet、Island等为代表的电子通讯网络(ECN)、以及以E—Cross—Net为代表的机构内部对盘系统等。）等新竞争者凭借“免费搭车”的成本优势和更低的运作成本，使交易所面临着替代威胁，迫使传统交易所大量投资于交易系统改造并强化跨国市场间的联系。

竞争使全球各主要证券市场要紧密地连接在一起，交易所传统的地理位置上的优越地位正在下降。但不可否认，竞争并没有撼动交易所的本地的垄断优势，至少在目前是如此。因此，国际证券交易所既是本地市场上的垄断者，又是全球市场上的竞争者，形成基于本地化和全球化战略的垄断与竞争共生的市场结构。

三、整合、差别化竞争与业间合作

交易所之间的整合在20世纪始终没有停止过。进入90年代中后期，交易所之间出现了新一轮的合并与整合风潮，表现在：第一，国内交易所的横向（各交易所之间）合并。如美国场外交易系统NASDAQ与美国证券交易所合并成为NASDAQ-AMEX公司(1998)；加拿大多伦多证券交易所、蒙特利尔证券交易所、温哥华证券交易所和阿尔伯特证券交易所之间的合并重组(1999)；大阪证券交易所合并京都证券交易所(2001)等。第二，国内交易所纵向(现货市场与衍生品市场、交易市场与结算公司之间）合并。如法兰克福证券交易所和德国期货交易所、德国清算公司合并成立了德意志证券交易(1994)；斯德哥尔摩证券交易所和瑞典衍生品交易所合并(1998)；新加坡证券交易所和国际金融交易所合并(1999)，伦敦证券交易所、伦敦清算所和Crest公司的合并(2001)等。第三，国际间的横向整合。如德国期货交易所和瑞士期权交易所及金融期货交易所合并成立欧洲期货交易所(1997)；伦敦证券交易所与德意志证券交易所合并成立国际证券交易所(2000)等。目前，还没有出现跨国交易所之间的敌意并购案例。（注：2000年8月，OM集团提出以每股价值20英磅的OM集团新股和7英镑现金收购每股伦敦证券交易所股票，但由于遭到伦敦证券交易所董事会的拒绝而没有成功。）

产业组织理论认为，企业行为是由市场结构决定的。在垄断与竞争共生的市场结构下，交易所之间整合是在新的竞争压力下，最大限度地追求网络外部性和规模经济效应。而网络外部性对产品差别化有直接的影响，并且在局部均衡中，网络外部性会加剧企业之间的竞争（汪淼军等，2003）。并从结果来看，交易所之间的整合突破了地理位置、上市资源、消费群体、交易产品、交易过程、交易机制、时间间隔等的限制，形成交易所建立在差别化基础上的竞争优势。其中最为典型的是纽约证券交易所和NASDAQ市场，以不同市场定位等差别化竞争手段在国际市场上的角逐。

交易所之间的整合与差别化竞争并不排除业间合作，合作也是竞争的手段。国际证券交易所的跨国业间合作通常有四种形式：一是建立合资企业，如NASDAQ、日本软银与大阪证券交易所三方合资在日本成立新的交易所(2000)；二是共同上市，如NASDAQ与澳大利亚证券交易所组成策略性联盟(1999)，提供双方上市服务；三是构建共同交易平台，如斯德哥尔摩交易所和哥本哈根交易所建立北欧交易所联盟(1999)，提供双边上市服务；三是构建共同交易平台，如斯德哥尔摩交易所和哥本哈根交易所建立北欧交易所联盟(1999)，以斯德哥尔摩交易所的SAX系统为基础构建单一交易平台；四是共同进入系统，如纽约证券交易所与阿姆斯特丹等10个世界主要证券交易所以共同进入的形式，设立24小时全球证券交易市场(2000)等。

通过整合、差别化竞争与业间合作，交易所一方面试图强化其在本地的垄断地位，提高对本地市场的控制能力，另一方面通过把业务触角延伸到世界各个角落，充分发挥其规模经济性，增强其在全球范围内的竞争力。

四、交易成本、运作效率与盈利能力

信息技术的进步特别是电子化交易系统的采用对交易所的产业结构产生了深刻的影响，也是交易所从垄断走向竞争的重要因素之一，这在前文已有所涉及。在本质上，电子化交易反映了技术对人力的替代，以及在竞争压力下证券交易所对更低成本的不断追求。

从制度层面来理解，电子化交易事实上包含三层涵义：一是交易组织形式从大厅交易到电子化交易的变迁，这种变迁扩展了交易系统的市场接入能力，降低了证券交易所的运作、维护以及沉没成本；二是为市场覆盖能力的拓展提供了技术制度基础。很多交易所通过引入远程交易会员、系统联网等手段延伸交易系统，以实现无时差、全天候的连续交易和低成本扩张；三是交易制度由做市商机制转到竞价机制，通过速度快、透明度高的电子竞价交易制度的采用，对投资者的买卖指令直接进行“多边撮合”，从而绕过做市商而节省了隐易成本。

产业组织理论认为，在衡量市场绩效的诸指标体系中，最重要的是效率指标和利润指标。交易成本降低一方面通过提高证券市场运作效率（注：从交易所层面来理解，运作效率是指投资者能以最低的交易成本，快速、方便地执行交易。运作效率代表了证券交易市场运作质量的高低，反应了交易所的组织功能和服务功能的效率，是衡量交易所市场绩效的基石。），进而使交易所行业的市场绩效提高，另一方面直接影响交易所的盈利能力。2001年，FIBV会员平均固定成本占总收入比率为58%，平均利润率为18%，仍处于高利润率的行业。这一高额利润的存在一方面反映出在全球竞争的态势中，交易所具有低成本持续扩张的能力，另一方面也说明了交易所仍具有较高程度的垄断性，可以获得超额利润，这与前面的分析结论也是吻合的。同时，上市交易所的平均固定成本占总收入比率为50%，平均利润率为32%，说明交易所的盈利导向性在总体上是成功的。

五、启示与展望：竞争理念下的市场层次化

从国际证券交易所的产业组织特性的演变中我们必须认识到，交易所的功能定位、发展理念及在此基础上形成的体系结构，关系到交易所的运作效率和竞争力，进而影响整个证券市场资源配置水平和效率。经过10多年的发展，我国证券市场形成了人为分割下高度集中的两种体制。由于上海和深圳两家交易所的市场定位和运作规则完全相同，不具有业务、功能和分工的层次性，导致了高度垄断与业务趋同化竞争的市场格局，并进一步损害了交易所的运作效率，弱化了在国际市场上的竞争力。在国际证券交易所市场结构变革和竞争日趋激烈的背景下，我国的证券交易所正面临着体制变迁和迎接竞争的双重挑战。

从增强竞争性的角度来看，我国交易所的变革首要的是建立起互有分工、功能互补、多层次的市场体系，形成差别化竞争的市场格局，这就需要对两所的资源进行重新整合。理论界通常的看法是对两所重新定位和分工，将上交所发展成为全国性的主板市场，集中A股、B股、基金、国债、可转换债券及国债回购的交易；深交所成为创业板市场，等。我们认为在此基础上，应当进一步将深交所的创业板市场与香港的创业板市场合并；上交所与香港新交所之间，可考虑通过共同上市、构建共同交易平台的方式加强业间合作；对沪、深两地交易所进行公司化改革，在此基础上推动市场间交易系统的建设；加强与国际主要证券交易所的合作，形成各种方式、各种层次上的交易所联盟；由此形成三个不同层次、不同规模、功能互补、相互竞争的统一市场体系，更大程度上参与全球竞争。

【参考文献】

①屠光绍，1999：《证券交易所：现实与挑战》，上海：上海人民出版社。

②施东晖，2001：《证券交易所竞争论》，上海：上海远东出版社。

③杨公朴、夏大慰，1998：《产业经济学教程》，上海：上海财经大学出版社。

④刘逖，2002：《证券市场微观结构理论与实践》，上海：复旦大学出版社。

⑤张铭洪、陈蓉，2002：《网络外部性问题分析》，《中国经济问题》，第2期。

⑥汪淼军、励斌，2003：《网络外部性、竞争和产品差异化》，《经济学》，第2卷第2期。

⑦张霓，2001：《百年证券交易所：改革、发展及启示》，《国际金融研究》第12期。

篇9

二、印花税的主要职能

证券交易税的主要职能是调节市场交易，但是我国股票交易印花税的作用渐渐异化，财政收入职能似乎体现得更为明显。在早期的印花税分成比例中，国家和地方各50%，1997年1月1日起国务院决定将证券交易印花税分享比例调整为中央80%，地方20%；1998年6月对证券交易印花税再次调整分享比例，改为中央88%、地方12%；从2000年10月1日起将分享比例由中央88%、地方12%，分三年调整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，从2002年起中央97%、地方3%。我国的印花税收入不断增加，在财政收入中的比重也越来越大。甚至在证券市场行情火爆的2000年上半年，股票交易印花税收入竟占到上海财政收入的四分之一。2000年全国印花税达到了485.9亿元，占当年税收收入的比重达到3.83%，这恰是我国证券市场前5年证券交易印花税总量的5倍。必须指出，一方面，我国股票交易印花税的这种财政收入功能的发挥是以证券市场换手率过高为基础的。目前我国股票的年换手率为300%左右，大大高于西方国家的成熟证券市场60%左右的水平。另一方面，印花税税率的下调，当然会影响到财政税收，但是印花税不会以税率下调幅度同比例下降，税率下降了，刺激了市场交易，印花税会有所增加。同时，市场交易活跃了，券商的佣金收入会增加，券商所交的税也会增加。因此，我们在分析是否应对印花税进行改革时，应该先考虑它是发挥出了市场调节职能，而并非是否发挥出了财政收入的职能。

三、现行证券交易印花税的隐忧

（一）征收印花税依据不足

虽然目前的汇贴纳税方法不须粘贴印花，由税务机关在凭证上加注完税标记代替贴花，但应税凭证是真实存在的。随着科学技术的发展和电子计算机技术在证券交易过程中的普遍运用，证券交易早已实现了无纸化操作，所谓的股权转让书据只是电脑中的一笔记录，证券交易时既无实物凭证，也无印花税票，征收印花税已经失去了本来的含义，证券交易印花税实际上成了一种交易行为税，与印花税的本来含义不符，理论依据不充分，法律上不够严谨。

（二）印花税的征收对交易行为的规范作用不大，征收范围狭窄

印花税是对经济活动和经济交往中书立、领受的凭证收的一种税，它的意义在于加强凭证管理，促进经济行为规范化，了解其他税种的税源和缴纳情况，加强监督控制，同时可以积累资金，增加财政收入。由此可见，印花税的征收对交易行为的规范作用不大；证券市场的内涵远远大于股票市场，范围狭窄的印花税不利于对所有证券交易征税，而税基广大的交易税有助于保证各种类型的证券市场共同发展。

四、证券交易税制改革的方向

（一）应有助于证券市场持续发展

第一、证券交易税制的改革应有助于推动企业融资与体制改革。目前境内居民储蓄率很高，企业间接融资的比重相当大，这对企业直接融资与银行信用的发展有一定的不利影响，因此在证券交易税制设计时，可以考虑引导企业通过证券市场来实现直接融资，并引导企业推动体制改单的进行。第二、证券交易税制的改革应有助于减轻证券市场的非正常波动，尤其是抑制证券市场的过度投机行为。目前固定划一的印花税不足以实现这一功能，要充分发挥交易税制对投资行为的引导，有必要进行适度变革。第三、证券交易税制的改革应有助于推动我国证券业整体素质的提高。总体而言，我国证券业的基础较薄弱，证券市场还是一个成长型的市场，券商数量多、规模小、实力弱的格局也还没有根本打破，在证券市场对外开放日益逼近的环境下，整体实力趋弱的国内券商的成长会受到课征较高税率的损害，这无疑会对我国证券业的整体实力增强、整体素质提高雪上加霜。第四、证券交易税制的改革应有助于我国证券市场的发展。当前，我国的证券交易税率远高于除了丹麦以外的其它国家，较高的税率使得投资者的交易成本也相应较高，从而减少了对证券的投资。所以证券交易税制改革方向总体上应以下调证券交易税为主。

（二）以税负公平为重要方向

实现税负公平原则，需要建立完整、系统的证券交易税制体系，既要能“拓展税基”又能实现“差别税率”。从“拓展税基”的角度出发，证券交易税种应不再实质性地限定在流通股的转让方面，对新股发行、法人股与国有股的转让、债券交易、投资基金的交易，以及其它非交易过户均可适度课征印花税或交易税，这既可实现税负公平，也可推动各种交易品种的均衡发展。目前固定划一的证券交易印花税不足以实现对证券投资收益的调节。因此，在税收稽征手段许可的情况下，可以根据交易频次、成交额度、投资收益等多个方面实现差别税率，以在一定程度上保护中小投资者的利益，并且不再出现亏损投资者与盈利投资者按同等税率承担税负的状况。关于这一点，可以通过在适当时机开征一些新的差别化的税种（如资本利得税等）来实现。

（三）保持证券交易税制的政策稳定性

处于不同发展阶段的证券市场，对税负的承载能力存在差别；同时证券市场处于不同发展阶段，所要求的证券交易税制对证券市场发展的导向也存在差异，因此，实践中不可能有一成不变的证券交易税制。那么，如何保持证券交易税制的稳定性就成为了新的课题。证券交易税制的稳定性，不是拒绝证券交易税制的变革，也不能表现为税目、税率等的固定不变，而是要体现在证券市场发展方向上的稳定性。

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二、印花税的主要职能

证券交易税的主要职能是调节市场交易，但是我国股票交易印花税的作用渐渐异化，财政收入职能似乎体现得更为明显。在早期的印花税分成比例中，国家和地方各50%，1997年1月1日起国务院决定将证券交易印花税分享比例调整为中央80%，地方20%；1998年6月对证券交易印花税再次调整分享比例，改为中央88%、地方12%；从2000年10月1日起将分享比例由中央88%、地方12%，分三年调整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，从2002年起中央97%、地方3%。我国的印花税收入不断增加，在财政收入中的比重也越来越大。甚至在证券市场行情火爆的2000年上半年，股票交易印花税收入竟占到上海财政收入的四分之一。2000年全国印花税达到了485.9亿元，占当年税收收入的比重达到3.83%，这恰是我国证券市场前5年证券交易印花税总量的5倍。必须指出，一方面，我国股票交易印花税的这种财政收入功能的发挥是以证券市场换手率过高为基础的。目前我国股票的年换手率为300%左右，大大高于西方国家的成熟证券市场60%左右的水平。另一方面，印花税税率的下调，当然会影响到财政税收，但是印花税不会以税率下调幅度同比例下降，税率下降了，刺激了市场交易，印花税会有所增加。同时，市场交易活跃了，券商的佣金收入会增加，券商所交的税也会增加。因此，我们在分析是否应对印花税进行改革时，应该先考虑它是发挥出了市场调节职能，而并非是否发挥出了财政收入的职能。

三、现行证券交易印花税的隐忧

（一）征收印花税依据不足

虽然目前的汇贴纳税方法不须粘贴印花，由税务机关在凭证上加注完税标记代替贴花，但应税凭证是真实存在的。随着科学技术的发展和电子计算机技术在证券交易过程中的普遍运用，证券交易早已实现了无纸化操作，所谓的股权转让书据只是电脑中的一笔记录，证券交易时既无实物凭证，也无印花税票，征收印花税已经失去了本来的含义，证券交易印花税实际上成了一种交易行为税，与印花税的本来含义不符，理论依据不充分，法律上不够严谨。

（二）印花税的征收对交易行为的规范作用不大，征收范围狭窄

印花税是对经济活动和经济交往中书立、领受的凭证收的一种税，它的意义在于加强凭证管理，促进经济行为规范化，了解其他税种的税源和缴纳情况，加强监督控制，同时可以积累资金，增加财政收入。由此可见，印花税的征收对交易行为的规范作用不大；证券市场的内涵远远大于股票市场，范围狭窄的印花税不利于对所有证券交易征税，而税基广大的交易税有助于保证各种类型的证券市场共同发展。

四、证券交易税制改革的方向

（一）应有助于证券市场持续发展

第一、证券交易税制的改革应有助于推动企业融资与体制改革。目前境内居民储蓄率很高，企业间接融资的比重相当大，这对企业直接融资与银行信用的发展有一定的不利影响，因此在证券交易税制设计时，可以考虑引导企业通过证券市场来实现直接融资，并引导企业推动体制改单的进行。第二、证券交易税制的改革应有助于减轻证券市场的非正常波动，尤其是抑制证券市场的过度投机行为。目前固定划一的印花税不足以实现这一功能，要充分发挥交易税制对投资行为的引导，有必要进行适度变革。第三、证券交易税制的改革应有助于推动我国证券业整体素质的提高。总体而言，我国证券业的基础较薄弱，证券市场还是一个成长型的市场，券商数量多、规模小、实力弱的格局也还没有根本打破，在证券市场对外开放日益逼近的环境下，整体实力趋弱的国内券商的成长会受到课征较高税率的损害，这无疑会对我国证券业的整体实力增强、整体素质提高雪上加霜。第四、证券交易税制的改革应有助于我国证券市场的发展。当前，我国的证券交易税率远高于除了丹麦以外的其它国家，较高的税率使得投资者的交易成本也相应较高，从而减少了对证券的投资。所以证券交易税制改革方向总体上应以下调证券交易税为主。

（二）以税负公平为重要方向

实现税负公平原则，需要建立完整、系统的证券交易税制体系，既要能“拓展税基”又能实现“差别税率”。从“拓展税基”的角度出发，证券交易税种应不再实质性地限定在流通股的转让方面，对新股发行、法人股与国有股的转让、债券交易、投资基金的交易，以及其它非交易过户均可适度课征印花税或交易税，这既可实现税负公平，也可推动各种交易品种的均衡发展。目前固定划一的证券交易印花税不足以实现对证券投资收益的调节。因此，在税收稽征手段许可的情况下，可以根据交易频次、成交额度、投资收益等多个方面实现差别税率，以在一定程度上保护中小投资者的利益，并且不再出现亏损投资者与盈利投资者按同等税率承担税负的状况。关于这一点，可以通过在适当时机开征一些新的差别化的税种（如资本利得税等）来实现。

（三）保持证券交易税制的政策稳定性

处于不同发展阶段的证券市场，对税负的承载能力存在差别；同时证券市场处于不同发展阶段，所要求的证券交易税制对证券市场发展的导向也存在差异，因此，实践中不可能有一成不变的证券交易税制。那么，如何保持证券交易税制的稳定性就成为了新的课题。证券交易税制的稳定性，不是拒绝证券交易税制的变革，也不能表现为税目、税率等的固定不变，而是要体现在证券市场发展方向上的稳定性。

篇11

无纸化证券是电子科技在证券市场不断发展的产物，它是证券登记结算机构或者证券公司计算机系统处理的电子簿记系统内反映证券持有状态的电子数据信息。投资者通过其在证券登记结算机构或证券公司开立的证券账户持有证券，并通过该账户进行证券交易和转让。相比传统的有纸化证券，证券持有人原先对纸面证券的支配，演变为通过证券账户对其中的电子记录或者电子数据的支配。目前，我国资本市场的市值已在30万亿元左右，证券账户总数超过1.4亿。2007年，沪深证券交易所日均证券过户总金额达2000多亿元。也就是说，我国单在证券市场就有30万亿元左右的财产权益都是以无纸化的形式存在，而且每天的流转总量超过2000亿元。可见，以无纸化方式存在的证券财产已经成为社会财富的重要组成部分，也是党的十七大也提出的“创造条件让更多群众拥有财产性收入”的重要途径。

从本质上说，因无纸化证券权益确认和流转发生的法律关系属于民事法律关系的范畴，但是，由于权益载体“无纸化”的特殊物理环境，“权利表现为数字或电子符号；而这些符号又记载于特定的密码账户下面。”[1]上述变化客观上使得以有体物和以纸面凭证为载体的权利为考量对象的传统民事法律适应不了实践的客观需要，有关证券权利的归属、变动、流转和实现等的相关制度和规则要不存在一些难以适用的情形，要不就是缺少相应的明确规定。无纸化条件下，“电子证券法律规则的缺失对于所有证券市场的参与者而言都是一种不确定性，所有证券市场的参与者将无法按照法律规则明确相互之间的权利义务关系。”[2]由此可见，以促进证券交易效率提高和交易成本降低为目的的证券无纸化给证券的发行、持有和交易带来了革命性的变化，这种变化对传统民事法律制度的挑战是全方位的，亟需从无纸化条件下证券民事法律关系的特殊性出发，抽象出专门的规则和制度，完善《物权法》、《担保法》、《合同法》、《破产法》、《证券法》等相关民商事法律，明确界定和规范无纸化证券民事权利和义务关系。

一、各类证券账户的性质和功能需要法律明确规定

证券账户是用于记录投资者持有证券的余额及其变动情况的载体，证券账户记载的内容既是证券权益确认和流转的基础和前提，又是证券权益确认和流转的结果和目标。无纸化证券与证券账户不可分离，投资者对证券的持有只能通过控制证券账户来实现，不同的证券账户所代表和反映的证券权益也不相同。证券账户相当于投资者的“证券存折”，用于记录投资者所持有的证券种类、余额及变动情况。证券账户由证券登记结算机构以投资者本人名义为投资者开立，实践中多由证券公司等开户机构开户。证券以纸质凭证存在的条件下是不存在证券账户的，投资者只要持有合法取得的证券，就可以对证券进行处分，并拥有证券权利（质押、接受分红派息及投票权等）；但无纸化条件下这一切权利的行使都需通过证券账户来进行。证券账户在无纸化证券的市场中扮演着首要角色，可以说，离开了证券账户，无纸化证券交易便无法实现。

证券市场目前存在多种账户类型，如普通证券账户、名义持有人（nominee）账户、融资融券账户、证券交收账户、专用清偿账户、基金账户、定向资产委托管理账户等，由于法律对于各类证券账户的性质、功能、各种证券持有关系中当事人的权利义务关系等没有明确规定，实践中暴露出来的矛盾和问题典型地反映出直接持有和间接持有体系的不同法律效果背后所依托的基础法律制度的差异：直接持有依托“一物一权”的传统大陆法系物权制度，是投资者同时作为名义上的所有者直接持有证券的体制；间接持有是指投资者将持有证券交付一个或多个中间机构（证券公司），后者再将投资者交付的证券交存到中央证券存管机构（CSD），发行人股东账户登记的证券所有者是最后的中间机构，CSD在登记机构取得股东或债权人的法律地位。

在大陆法系“一物一权”的法律语境下，账户登记记载的权利人在法律上被推定为真正的权利人，投资者直接对发行人拥有请求权，被直接登记为其持有证券的所有权，相应地取得股东或债权人的地位。而名义持有人（nominee）账户的真正投资者的名称是不显示在账户名称中的，也不显示在股东名册上，因此这类账户的实际受益人的证券权益如何确认在法律层面也缺乏明确规定。有观点认为，间接持有依托“双重所有权”的信托制度，“间接模式实际上是信托方式，证券被登记在经纪-交易人、银行或专门存管人账户上，该中介机构作为证券的注册持有人或在册所有人(recordowner)拥有法定所有权（legalowner）；而投资者作为最终持有人或受益人(beneficialowner)拥有收益权(beneficialownership)。”[3]一旦名义持有人和实际受益人对证券权属发生争议时，这一问题便凸显出来，实践中发生过投资者根据证券价值的涨或跌来选择主张所有权或是主张债权的案例，也成为间接持有制度的难点之一，对于如此重要的民事法律关系问题，我国仅有中国证监会的部门规章《证券登记结算办法》第18条有相关的原则规定“证券应当记录在证券持有人本人的证券账户内，但依据法律、行政法规和中国证监会的规定，证券记录在名义持有人证券账户内的，从其规定。”而名义持有人制度下，投资者和发行人之间，以及投资者和中介机构之间到底是一种什么性质的法律关系？投资者对于无纸化证券的权利是“纯粹的契约性权利”、“共有权”、“信托所有权”还是一种完全不同于传统权利状态的“证券权益”？都没有做出具体明确的规定，这种法律规定的空白状态，必然会影响到证券市场的稳定运行和创新发展。“投资者的权利性质、权利的行使方式以及保护投资者权益的具体措施必须明确。否则，因为立法不明确所造成的法律风险将会极大地阻碍证券市场的发展。”[4]

二、物权法律制度需要明确证券权益保护的特殊规则

证券无纸化后，投资者对证券的所有权不再依据持有实物证券或者证券上的记名，而是以证券登记机构的电子簿记记录为依据，体现出非流动性的特点，类似于不动产物权登记；同时，以电子数据形式记载的证券权利，又具有高流动性的特点，类似于动产物权。证券交易的实际情况是，证券的交收不再需要交付证券或者变更证券上的记名，而是由证券登记机构对电子簿记系统中的证券账户记加或者记减记录而做出变更。显然，由于无纸化证券的特殊存在形式，其权利的归属依赖动产权利规则或不动产权利规则存在难以适用的情形。

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无纸化证券的权属确认和变动是通过证券登记来完成的。而无纸化证券的登记不同于物权登记，它是与证券账户结合在一起的，登记可以产生证券权利，如证券发行采用无纸化方式，登记即表明取得证券权利，而无纸化证券的登记又没有发放权利证书，这都与物权登记有所不同。不动产物权登记着眼于登记机构对于不动产设立、变更、转让和消灭的确认，是不动产物权变动的公示形式。而证券登记由于簿记记录的特殊性，往往在过户行为的同时发生，不存在权利变动和登记行为的分别实现。此外，从法律效力来看,证券登记的法律效力,不仅是对证券权利状态的记载和确认,即通过证券登记,可以确认证券合法持有人和处分权人的资格,也可以标明该证券上的权利限制状况，而且还体现为对证券行为状态的记载和确认，如要约收购登记，以判断证券行为结果是否确定和符合规则要求。但就证券登记结算机构进行的证券登记行为，是否可以作为产生无纸化证券权益设立、变更、转让和消灭的法律后果的行为，法律上并没有明确规定。证券登记的登记事项、登记程序、登记职责等也缺乏法律的明确依据。《证券法》第160条第二款的规定“证券登记结算机构应当根据证券登记结算的结果，确认证券持有人持有证券的事实，提供证券持有人登记资料……”。该条规定并未明确证券账户的登记记录具有确认证券权益归属的效力。而证券登记结算机构的《证券登记规则》作为商事特别规则规定了登记是确权依据，但由于其层级较低，司法实践中往往不予认可其效力，一些法官从传统物权法的概念原则出发，认为股票所有权的判断并非以证券登记结算机构的登记为准，证券登记是持有登记而非所有权登记，不能作为股票所有权的唯一判断依据，由此对无纸化证券交易制度造成了相当的影响。三、合同法律制度应当完善集中交易机制的规范内容

在无纸化证券交易环境下，上市证券在集中交易场所以匿名的，由中介人（证券商）介入、“多对多”的电子化方式集中撮合成交。卖出证券将经由卖出客户证券账户，卖出方证券公司证券交收账户、证券登记结算机构集中交收账户、买入方证券公司证券交收账户和买入客户证券账户等五类证券账户实现证券权益的流转。在这过程中，共同对手方（CentralCounterParty,CCP）制度是实现证券交易结算的重要制度基础。我国证券市场实践中，证券登记结算机构事实上担当着绝大部分交易品种和交易方式下的中央对手方，包括以集中撮合方式进行的A股、国债、企业债、回购交易、封闭式基金、ETF、LOF等。共同对手方制度的要义在于，登记结算机构介入证券交易买卖双方之间，成为“买方的卖方”和“卖方的买方”，这种交易模式完全不同于一对一的传统交易方式。这一制度要求结算机构作为共同对手方，介入卖买双方的合同关系，成为所有结算参与人唯一的交收对手。“中央结算机构与参与人的债权债务关系是一个不同于原参与人之间的新的债权债务关系，这两个债权债务是独立的，这不仅是因为当事人不一样，更主要的是因为债权债务关系基于不同的法律关系，参与人之间债权债务基于分别代表其客户的证券买卖协议；而中央结算机构与参与人之间的债权债务关系基于中央结算规则，如果发生纠纷，依据的不是证券买卖协议，而是按照中央结算规则产生的清算表。”[5]

共同对手方制度的核心内容是责任更替和担保交收。责任更替的要义在于原来买卖双方达成的合同被双方分别以结算机构为共同对手方的两个新的合同所取代，买卖双方当事人之间的权利义务关系为共同对手方所承接，当事人只与结算机构一个对手方发生权利义务关系，进行资金和证券的交收。关于中央对手方的形成方式，英美法系国一般采取“约务更替”（novation）制度，也称为“合同更新”。我国是大陆法系国家，合同法中没有类似制度，相似的制度是《合同法》第88条关于“当事人一方经对方同意，可以将自己在合同中的权利和义务一并转让给第三人”的规定，但考虑到证券交易数量极大，且在瞬间完成，证券公司间达成的合同，无法依据《合同法》第88条，经过双方同意，将合同权利义务一并转让给结算公司。同时，根据共同对手方制度中的担保交收制度，共同对手方承担的履约义务并不以任何一个对手方正常履约为前提，即使买卖中的一方不能正常地向共同对手方履约，作为共同对手方的登记结算机构也应该首先对守约一方履行交收义务，然后再根据规则处置违约一方的资产和担保物，或者向违约方追索等办法弥补对手方违约造成的损失。由此可见，共同对手方（CCP）结算制度要求有一套完全不同于《合同法》等法律规定的合同履行规则和制度，现行法律难以为登记结算机构成为共同对手方制度提供合理解释。同时，《证券法》也没有明确证券登记结算机构的“共同对手方”地位，需要将现有部门规章《证券登记结算管理办法》中规定的共同对手方制度提升为法律层面的规定。

四、担保法律制度需要体现证券交收担保机制的特殊性

金融之本在于资金的融通和流动，而要保障资金融通和流动的顺利实现，则离不开有效的担保法律制度。在无纸化证券交易过程中，交易一方或各方不能按照约定条件足额、及时履行交收义务，其负面效果不只及于传统交易中的对方，由于实行中央对手方（CCP）交易制度，个别当时人的违约风险往往会演化成系统性的证券交收延迟或交收失败，在这里，违约风险呈明显的“敞开性”特点。防范和管理结算风险决定了证券登记结算系统的稳定连续运行，决定了证券交易能否得以最终完成，也决定了整个证券交易系统的安全。在证券交易结算中引入全面的担保机制，将最大限度的防范结算风险。无纸化证券交易条件下的“担保体系并不限于一般担保法意义上的担保，指为确保证券交易结算的顺利完成、确保证券与资金的交割交付而制定的有关机制，特别是在交收违约发生之后为确保交收完成的保障机制，这种机制的核心要素在于在义务人的财产之上设置了某种他人权利，特别是中央登记结算机构的权利。……所以在某种意义上，这种担保机制并非为了中央结算机构自身利益，甚至可以说在结算关系上中央结算机构没有自身利益。”[6]事实上，建立在一对一的传统交易模式基础之上的担保法律制度，无法满足无纸化证券集中交易结算对于建立一揽子担保机制的需要，现行担保法律制度并没有表现出对于无纸化环境的完全适应性。

一是关于担保的成立强调订立书面的合同。而在集中交易的证券领域，书面合同的双方合意是不可能实现的。因此，无纸化证券的交易结算关于担保的设立大多以业务规则先行的方式解决。当事人一旦进入交易，即被视为接受交易结算规则，而无需另行签订单个的书面合同。因此有必要以专门的法律规定来确认以规则方式解决一揽子担保成立的效力。

二是担保的具体实现形式偏于单一。《物权法》仅规定质押以登记方式生效，而在当前的证券交易结算实践中，不同的交易品种的担保实现方式有一定程度的差异，有过户、有登记、有控制、有提交。如旧国债回购交易中，以回购登记为担保设立要件；而新回购交易中则为担保国债转入质押库为担保设立要件；交收担保品则以担保品提交入库作为担保成立要件；对于存在自营及经纪业务的结算参与人，客户资金交收账户不足时，登记结算机构可以直接动用自营账户内证券完成交收。因此在当前的实际证券交易结算中，担保物权具体实现形式需要有相应法律的专门解释规定。

三是没有规定让与担保制度。让与担保是适应商事实践的需要而发展起来的一种法律制度。在证券交易领域，让与担保以证券转入担保权人证券账户作为证券担保权益生效要件，转入担保权人证券账户的证券归属担保权人，若担保人到期履行债务，担保权人保证返还同质同量的证券财产。这种新型的非典型担保物权在金融创新实践中具有十分重要的作用。《期货交易管理条例》确立了有价证券充抵保证金制度，但由于缺少让与担保制度，影响到该项制度功能的发挥。中国证监会的《证券公司融资融券试点管理办法》基于实践的需要规定了相似性质的融资融券担保制度，但由于缺乏上位法的支持使其合法性受到质疑。我国著名民法学者王利明教授认为，虽然《物权法》未规定让与担保制度，但是，目前开展的融资融券业务并不会受到影响。当事人可以根据《信托法》确立法律关系。但从为证券业金融创新提供制度基础的角度，他也指出，“在条件成熟的时候，也可以制定特别法来确立让与担保制度。”[7]与此相关联的是关于禁止流质的规定如何与应证券市场的发展和创新的需求相协调，使之更加有利于市场交易手段的完善和业务模式的拓展。事实上，已经有部门规章层级的《证券公司股票质押贷款管理办法》突破了原《担保法》和《物权法》的限制，质权人（银行）可以在股票市值降至平仓线时，出售质押股票。但直接转移担保品以偿债规定与我国现行物权法规定的禁止流质原则有所不符。

五、破产法律制度需要考虑证券清算交收的实际需要

《破产法》作为处理破产清算条件下特殊债权债务关系的专门法律，基于债权人公平受偿的基本法律价值取向，规定在破产程序启动后，不能有缺乏法律依据的个别清偿行动。破产程序一旦开始，即使是担保债权人也不能独自行使其担保债权。具体到强调安全与效率并重的证券市场，按照无纸化证券特殊交易规则要求履行职责的中央登记结算机构，会因为破产法缺乏特别的规定而面临相当大的法律风险。

一是清算交收系统的优先性应当予以明确。清算交收系统履约优先原则是国际上对清算交收系统保护的基本原则之一。如我国香港地区及欧盟均规定，清算交收系统相关规则优先于破产法律适用。“证券登记结算机构尽管具有债权人的法律地位，但并没有独立的利益，证券登记结算机构债权的实现维护的是整个证券市场的结算安全和全体结算参与人的利益。因此，证券登记结算机构的债权应优先于其他债权实现。”[8]企业破产法》第十六条规定，“人民法院受理破产申请后，债务人对个别债权人的债务清偿无效”。这可能成为证券登记结算机构在结算参与人进入破产程序后享有优先地位的障碍，不利于清算交收系统的安全和稳定。证券登记结算机构作为共同对手方，破产结算参与人在结算系统透支时，证券登记结算机构垫付资金完成已达成交易的交收，而该部分垫付的资金来自全市场结算参与人的资金。因此，如果不允许证券登记结算机构对担保物行使优先受偿权，侵害的将是全市场结算参与人的利益，违反公平原则。因此，清算交收系统的优先性是否需要从以下两个方面得到体现：一方面，结算参与人破产时，证券登记结算机构有权依据业务规则强制要求结算参与人完成进入破产程序前后已达成交易的交收，证券登记结算机构不应受到《破产法》自动中止原则的影响，而且即使结算参与人未提供担保，结算参与人的破产财产也必须优先用于履行交收义务，另一方面，结算参与人进入破产程序后，在债务人财产的分配顺序中，应当赋予证券登记结算机构作为债权人的优先地位或者法定的优先清偿顺序，证券登记结算机构对依据业务规则强行留置的违约交收证券和结算参与人提交的担保物有优先受偿权，且有权直接依据业务规则对担保物进行处分。这种优先权应当得到法律的确认，证券登记结算机构可直接依据业务规则行使这种权利，而无需征得法院事先同意。

二是破产管理人的撤销权应受限制。《企业破产法》第31条赋予了破产管理人有权申请人民法院决定是否解除破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同的权利。然而，此项规定与国际通行的无纸化证券交易最终性原则存在一定的冲突。特别是，当作为结算参与人的证券公司破产时，执行《破产法》的有关规定，就可能影响集中交易和多边净额结算秩序，引发系统性风险。因此，对于证券交易所市场已达成的集中交易和已进入清算交收程序的合同，法律似应规定破产管理人不得行使撤销权，以维护清算交收系统的交收最终性。

注释:

[1]高富平主持．证券登记结算数据电子化的法律问题研究[R]．中国证券登记结算有限责任公司．证券登记结算重大法律课题研究报告[C]．97,105．

[2]王静．电子证券的基本法律问题[A]．2008《物权法》与证券市场投资者权益保护高层论坛论文集[C]．115．

[3]高富平主持．证券登记结算数据电子化的法律问题研究[R]．中国证券登记结算有限责任公司．证券登记结算重大法律课题研究报告[C]．97,105．

[4]董安生主持．证券持有模式及不同持有模式下持有人权利研究[R]．中国证券登记结算有限责任公司．证券登记结算重大法律课题研究报告[C]．56．

[5]毛国权主持．证券交易结算担保体系法律问题研究[R]．中国证券登记结算有限责任公司．证券登记结算重大法律课题研究报告[C]．311,297．

篇12

【关键字】证券市场;税收政策;证券交易印花税

一、我国证券市场的税种设置现状

1.证券发行环节。对于一级市场证券发行如何征税,《国家税务总局关于加强证券交易印花税征收管理工作的通知》中没有明确规定。而实际上,对于股票发行并不是不征税,我国的《印花税暂行条例》中有关的税目对此已作出了征税规定。例如对溢价发行股票的税务处理,按照有关企业财务制度规定,企业在一级市场溢价发行有价证券,由此取得的溢价收入在企业财务上列入“资本公积”科目,不征收所得税。但该笔收入作为企业自有资金,应按“营业账簿”税目课征万分之五的印花税。对国家发行的公债免征印花税,对溢价发行股票的购买者,则没有征税规定;针对各省的柜台交易市场,交易双方应按产权转移书据分别交纳万分之五的印花税。

2.证券交易环节。开征了股票交易印花税。对二级市场交易的股票(包括A股和B股),按证券市场当日实际成交价格计算的金额,由交易双方当事人分别按一定的税率缴纳印花税。自1999年6月1日起,B股印花税税率下调为0.3%,2001年11月16日起,A股印花税下调为0.2%,同时规定对债券买卖免征印花税。对于在上海、深圳证券公司集中托管的股票,在办理法人协议转让和个人继承、赠与等,作交易转让时,其证券交易印花税统一由上海、深圳证券登记公司代扣代缴。

3.证券所得环节。国际上有关证券所得的税收设置,针对投资所得(利息、股息和红利)和资本所得(证券买卖的价差增益),分别开征证券投资所得税和资本利得税。到目前为止,我国尚未开征证券交易所得税和资本利得税,但开征了证券投资所得税,其规定主要体现在《中华人民共和国个人所得税法》、《中华人民共和国企业所得税暂行条例》和《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法》等有关规定中。证券投资所得税是对从事证券投资所获得的利息、股息、红利收入征收的税额,按纳税人的不同,可分为对个人证券投资者征税和对企业证券投资者征税。现行规定如下:一是对个人投资者的股息、利息和红利所得征税,采取20%的比例税率,计税依据为每次所得的利息、股息和红利收入。为合理税负,从1991年起,计税依据改为每年股息、利息和红利收入超过银行定期存款利息的部分,并由证券交易所代扣代缴。另外,对投资于国债、金融债券及重点企业债券所获得的投资收益均免征证券投资所得税。二是对企业投资获取的股息、利息和红利收入采取33%的比例税率。对于在中国境内设有机构场所从事生产经营的外国企业,其取得的上述收入按30%的税率纳税,并附征3%的地方所得税。其他外国企业有来源于中国境内的上述收入,按20%的税率缴纳所得税。

4.征收其他税。我国对证券行业内的金融机构还征收其他税,如营业税、城市维护建设税以及教育费附加。证券营业税是指对从事证券发行、交易活动的证券公司、证券交易机构,就其营业收入按“金融保险业”税目课征的营业税。按照1993年11月26日国务院颁布的《中华人民共和国营业税暂行条例》,我国证券营业税的征税对象是金融证券业的营业收入,纳税义务人是在我国境内从事证券业务的法人,税率为5%,而非金融机构和个人买卖有价证券或期货,不征相关的证券营业税。

二、我国证券市场税收制度的缺陷

1.政策缺陷。在当时特定的情况下,借鉴香港对证券交易征收印花税的做法及时推出我国的证券市场税收政策很有必要,但具有明显的临时性特征。政策实施后,在不同时期还根据实际情况作了相应的调整和完善。如《股份制试点企业有关税收问题的暂行办法》未能涉及股票之外的证券品种,因而对于1997年之后按照《证券投资基金管理暂行办法》批准成立的新基金交易是否征收印花税,就缺乏明确的政策规定。为此财政部和国家税务总局不得不了《关于证券投资基金税收问题的通知》(财税字[1998]55号文)进行补救,规定对投资者、买卖基金单位在1999年底前暂不征收印花税。2000年财政部和国家税务总局又以补充规定的形式对基金单位是否征收印花税作了说明。因此,我国以证券交易印花税为代表的证券市场税收政策,从总体而言,不具有完整性,尚处在探索阶段。

2.证券交易过程中存在的税收缺陷。我国在证券交易过程中开征的是印花税,从当前实际来看,证券交易印花税存在以下几个方面的缺陷:第一,税种缺乏独立性。证券交易印花税从收入归属、征收管理方面来看,是一个独立的税种。但是,从有关该税种的制度规定来看,由于当前并不存在一个统一的行政法规或法律,而主要是分散在一些部门规章、国务院通知等政策规定之中,存在政策代替法律规定的缺陷,因而证券交易税不具有独立性。第二,征税范围过窄。我国现行的证券交易印花税只对二级市场上个人交易的A股、B股课征,对国债、金融债券、企业债券、投资基金等交易不征税,对国家股和法人股免税,对二级市场以外的股票转让和交易,税收的约束几乎处在空白状态。第三,对买卖双方课征,不利于资本的自由流动。第四,税率设置不合理。我国现行证券印花税对股票交易双方实行按交易额的0.2%的固定比例税率征收,既没有考虑交易额大小和证券持有期长短等因素,也没有适当的减免税规定,容易造成中小投资者的实际税负较重,而机构和大户投资者税负较轻,不能体现“鼓励长期投资,抑制过度投机”的原则。

3.证券投资收益分配过程中存在的税收问题。一是税收负担不均等。一方面是各上市公司之间的税收负担不平等,相比较而言,特区企业比内地企业在税率上更低些,既不统一,又不公平;另一方面,同一上市公司内部的各股东之间税负也不平等,我国只对个人股而不对国家股和法人股的股利征税,违背公平原则。二是缺乏避免对公司和股东个人股息、红利重复征税的机制。我国现行的《企业所得税暂行条例》规定将企业获得的股息、红利作为企业所得一并征收企业所得税,而我国《个人所得税法》则规定个人取得的上述收入按20%缴纳个人所得税,不作任何费用扣除。这种做法实际形成了重复征税,增加了企业和个人的负担,不仅违背了税收公平原则,对股息、红利收入产生税收歧视,而且会妨碍股东将分得的股息收入投资到更有效的公司中去,不利于高效益企业的发展,进而从总体上降低了资源的配置效率,同时也诱使股份公司通过少分红而拉升股价的方式帮助股东避税。

4.对证券交易的净收益即资本利得的税务处理不明确。资本利得指股票、土地、房屋、机器设备等资产的增值或出售而得到的净收益,证券市场中习惯上被看作是证券交易过程中因差价而取得的收益。目前,我国对资本利得征税不是很明确。《个人所得税实施细则》中规定“对股票转让所得征收个人所得税的办法,由财政部另行制定”,现行的办法是,对股票转让不征个人所得税。这种优惠在证券市场发展的初期的确有很大的促进作用,但随着证券市场的不断规范,它的负面效应也越来越明显,它会促使股票投资者注重短期炒作,增加了股票的投机成分,不利于中长期投资,容易引发股市的震荡。同时,国家对企业的资本利得规定也不尽相同,对内资企业的资本利得纳入企业所得税的应税所得中,其资本损失不冲减当期所得,而对外资企业转让不是其设在中国境内的机构场所所持有的B股取得的资本利得却暂免征税,并且资本损失可以冲减当期所得,导致内外资企业的不公平竞争。

三、完善我国证券市场税收政策的相关建议

1.建立系统和健全的证券税收制度。尽管我国目前证券税收政策目标是多重的,但政策工具却是单一的,主要是证券交易印花税,代替其他税种实现特定的政策目标。随着证券市场规模的日益扩张,有必要建立相对独立的证券税种和税制,实现政策工具的多元化。这是因为:一是为了实现政府在证券市场中的多重政策目标。现行证券交易印花税在筹集财政收入方面能有效地发挥作用,但在调控市场及调节收入分配方面作用不大。二是我国税制结构变迁的必然选择。随着我国经济的发展,我国的税制结构将实现由现行的以流转税和所得税为主,逐步转向以所得税为主。此时,所得税无论在收入总量,还是调控作用方面都将发挥更大的作用。与此相适应,证券市场的税收政策工具也将由现行的主要依靠证券交易印花税转变为同时依靠印花税和资本利得税、遗产和赠与税等多税种,因此,我国税制结构的变迁也要求构建系统和健全的证券市场税收制度。

2.调整证券交易印花税的征收办法。一是将证券交易印花税确立为独立的税种。虽然就实质而言,我国当前的证券交易印花税是一个独立的税种,但其法律依据不足,而只是作为印花税的特别税目得以确立其法律依据仅仅是国家税务总局和体改委联合的公文,这与我国制定税法的法律程序不符。因此,有必要通过授权,由国务院颁布一些补充规定,以此来提高证券交易印花税的法律级次,将其真正确立为独立的税种。二是按证券品种和持有时间长短实行差别税率。对不同的证券品种实行差别税率,能有效地对某些券种加以扶植,体现国家的投资结构政策。至于各应税品种税率的高低,应根据其预期收益率和流动性来确定。同时还应根据投资者持有证券品种时间的长短,分别设计不同的税率,持有时间越长,适用的税率越高,这样有利于提高证券品种的流动性,推动证券市场的发展。三是实行单向征收,将纳税人确定为证券交易的卖方。当前的双向征收,提高了有价证券的交易成本,在我国未开征证券交易所得税的情况下,对组织财政收入、打击投机行为确实起到了一定的作用,但从实际来看,这种作用的有效性是有限的。从理论上分析,仅对卖方征税有利于鼓励长期投资,抑制投机,这也是实践中多数国家的一般做法。

3.消除对公司和股东个人股息、红利的重复征税。世界上许多国家和地区都在力争避免重复征税,有许多经验值得我国借鉴。西方国家主要采取两种方式来消除或缓解重复征税:一是实行扣除制或双税率制。扣除制的做法是允许公司从应税所得中扣除部分或全部的股息。比如美国为了减轻重复征税,规定股东每年取得的第一个200美元股息可以免征所得税。双税率制又称分率制,即对公司分配的股息按低税率征税,对留存收益按高税率征税。这样做也部分减轻了重复征税,但公司的额外负担并未减轻,因此很少采用。二是实行抵免制和免征制。抵免制的核心是当股东个人获得股息或红利,在计征个人所得税时,应扣除这笔收入在公司缴纳企业所得税时已支付的税款,这一方法为西方大多数国家采用。免征制是指股东个人所得的股息或红利收入不作为个人的一项所得,免除缴纳个人所得税。如希腊和我国的香港特别行政区都采用这一做法,它可以比较彻底地消除重复征税。在我国,比较理想的选择是采用抵免制和扣除制,既可以保证国家财政收入。又能比较彻底地消除重复征税,还能与国际常规接轨。免税制虽然可以做到彻底消除重复征税,但势必减少财政收入,在目前我国财政拮据的情况下不宜采用。

4.统一上市公司企业所得税政策。我国股份制企业间的税负不公平,其实质就是对上市公司实行税收优惠。一般来讲,上市公司具有一定的生产规模和良好的经营管理基础,而且能通过发行股票募集到资金,因此,理应成为国家税收的重要来源,对其减免所得税的优惠,势必减少国家财政收入。这种以减少国家收入为代价来换取企业内部转机建制的政策,可能使这些企业缺乏加强管理和提高效益的内在压力,实际情况也证实了这一点。同时对上市公司减免税,对非上市公司是极不公平的。上市公司原有的良好经营基础和上市融资已经为这些公司提供了市场竞争的优势,若再加上税收优惠,就会使非上市公司在市场竞争中的处境更加艰难。从国家宏观政策角度考虑,优胜劣汰只能通过促使企业内部的优势得到真正发挥来实现,而不是通过“杀富济贫”的政策来实现。因此,国家应该执行规范、统一的法人所得税,改变上市公司和非上市公司之间及各上市公司之间税负不公的局面,这样才能促进证券市场的正常发展和公司间的公平竞争。

[参考文献]

[1]周海东.我国证券税制评价及思考[J].福建税务,2000,(2).