企业并购风险论文范文

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篇1

作为企业间的一项产权交易的并购行为在资本市场上日益增多。20世纪90年代初，全球企业并购金额约4000亿美元，而到21世纪初，就上升到3.5万亿美元左右，企业并购迅速发展。国内企业间的并购发展也比较快，并购作为资本运营方式日益增多，其中出现了许多让人关注的问题，尤其是其中存在的财务风险显得尤为突出。因此，分析企业并购过程中可能存在的风险，研究相应的措施以防患于未然，对于国有企业并购将起到积极的指导作用。

一、并购的含义和动因

企业并购，即企业之间的合并与收购行为。企业合并是指两家或更多的独立企业合并组成一家公司，常由一家占优势的公司吸收一家或更多的其他公司m。收购是企业通过现金或股权方式收购其他企业产权的交易行为。合并与收购两者密不可分，它们分别从不同的角度界定了企业产权交易行为。合并以导致一方或双方丧失法人资格为特征。收购以用产权交易行为的方式取得对目标公司的控制权力为特征。企业并购一般以获取被并购企业一定数量的产权和主要控制权为目的。

企业并购的动因:一是谋求未来发展机会。如果一个企业打算扩大其在特定行业的生产经营时，常采用的方法是并购行业中的其他企业。这样，可以直接获得正在经营的优势，避免投资建厂延误的时间，而且并购后企业采用统一价格政策，可以使他们得到的收益高于竞争时的收益。在生产领域，由于规模的扩大，可产生规模经济性，利用新技术，减少供给短缺的可能性，充分利用未使用生产能力。在市场及分配领域，进人新市场，扩展现存分布网，增强产品市场控制力。

二是提高管理效率。企业现在的管理者以非标准方式经营，当其被更有效率的企业收购后，可以进一步提高管理效率。或者当管理者自身利益与现有股东的利益更好地协调时，也可以提高管理效率。企业的发展注重规模经济，规模经济是由生产规模经济和管理规模经济两个层次组成的，在管理规模经济上，由于管理费用可以在更大范围内分摊，使单位产品的管理费用大为减少。可以集中人力、物力和财力致力于新技术、新产品的开发。

三是达到合理避税的目的。在税法中规定了亏损递延的条款，拥有较大盈利的企业往往考虑把那些拥有相当数量累积亏损的企业作为并购对象，纳税收益作为企业现金流人的增加可以增加企业的价值。在换股并购中，收购公司既未收到现金也未收到资本收益，因而这一过程是免税的。企业通过资产流动和转移使资产所有者实现追加投资和资产多样化的目的，并购方通过发行可转换债券换取目标企业的股票，之后再转换成股票。债券的利息可先从收人中扣除，然后再计算所得税。

四是迅速筹集资金的需要。并购拥有大量资金盈余但股票市价偏低的企业，可以同时获得其资金以弥补自身资金不足。因为筹集资金是发展迅速的企业面临的一个难题，并购一家资金盈余的企业是一种有效的解决办法。由于资产的重置成本通常高于其市价，在并购中企业热衷于并购其他企业而不是重置资产。有效市场条件下，反映企业经济价值的是以企业盈利能力为基础的市场价值而非账面价值，被兼并方企业资产的卖出价值往往出价较低，兼并后企业管理效率提高，职能部门改组降低有关费用，这些都是并购筹资的有利条件。而且，随着我国金融体制改革和国际经济一体化增强，使筹资渠道扩展到国际金融市场，许多业绩良好的企业出于壮大规模的考虑往往会采取并购的方法。

二、企业并购过程中的财务风险

企业并购的财务风险是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。它存在于企业并购的整个流程中。

(一)计划决策阶段的财务风险。在计划决策阶段，企业对并购环境进行考察，对本企业和目标企业的资金、管理等进行合理的评价。在此过程中存在系统风险和价值评估风险。

1.系统风险。是指影响企业并购的财务成果和财务状况的不确定外部因素所带来的财务风险，包括:利率风险、外汇风险、通货膨胀风险，等等。

2.价值评估风险。价值评估风险包括对自身和目标企业价值的评估风险。企业在做出并购决策时，必须判断自身是否有足够的实力去实施并购，其风险主要体现在过高地估计了企业的实力或没有充分地发掘企业的潜力;对目标企业价值的评估风险主要体现在对未来收益的大小和时间的预期，如果因信息真实或者在并购过程中存在腐败行为，则都会导致并购企业的财务风险和财务危机。

(二)并购交易执行阶段的财务风险。在并购实施阶段，企业要决定并购的融资策略和支付方式，从而产生融资风险和支付风险。

1.融资风险。融资方式有内部融资和外部融资。虽然内部融资无须偿还，无筹资成本，但会产生新的财务风险。因为大量占用企业宝贵的流动资金，会降低企业对外部环境变化的快速反应和适应能力。外部融资包括权益融资、债务融资和混合性证券融资三种。权益融资可以迅速筹到大量资金，但企业的股权结构改变可能出现并购企业大股东丧失控股权的风险。债务融资具有资金成本低，能带来节税利益和财务杠杆利益，但过高的负债会使资本结构恶化，导致较高的偿债风险。混合性证券融资是指兼具债务和权益融资双重特征的长期融资方式，通常包括可转换债券、可转换优先股。发行可转换债券融资，企业不能自主调整资本结构，转换权的行使会带来股权的分散，放弃行使权则又使企业面临再融资的风险。发行可转换优先股，企业可以使用较低的股息率，但会使公司面临减少取得资金和增加财务负担的风险。

2.支付风险。并购主要有四种支付方式:现金支付、股权支付、混合支付和杠杆收购。其风险主要表现在现金支付产生的资金流动性风险、汇率风险、税务风险，股权支付的股权稀释风险，杠杆收购的偿债风险。不同支付方式选择带来的支付风险最终表现为支付结构不合理、现金支付过多从而使得整合运营期间的资金压力过大。

（三)并购运营整合阶段的财务风险

1.流动性风险。是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难的可能性。并购活动会占用企业大量的流动性资源，从而降低企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，增加了企业经营风险。

2.运营风险。是指并购企业在整合期内由于相关企业财务组织管理制度及财务运营过程和财务行为及财务管理人员财务失误和财务波动等因素的影响，使并购企业实现财务收益与预期财务收益发生背离，有遭受损失的机会和可能性。

三、防范企业并购产生财务风险的对策

(一)聘请经验丰富的中介机构以合理确定目标企业的价值

由于并购双方信息不对称状况是产生财务风险的根本原因，为了降低并购过程中的财务风险，并购企业应聘请中介机构，包括经纪人、CPA事务所、资产评估事务所、律师事务所等，在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价，对信息加以证实并扩大调查取证的范围。正确地对资产进行评估，为并购双方提供一个协商作价的基础。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，采用合理的价值评估方法对同一目标企业进行评估，从而对目标企业的未来自由现金流量作出合理预测，降低财务风险。

(二)统筹安排资金以降低融资风险

并购企业应确定并筹集并购所需要的资金。资金的筹措方式及数量大小与并购方采用的支付方式相关，而并购支付方式又是由并购企业的融资能力所决定的。并购企业应该结合自身能获得的流动性资源、股权结构的变动、目标企业的税收情况，对并购支付方式进行设计，合理安排现金、债务、股权各方式的组合，以满足收购双方的需要。通常情况下，应考虑买方支付现金能力的限度，力争达到一个较合理的资本结构，减轻收购后的巨大还贷压力。

(三)加强营运资金管理，提高支付能力

支付能力是企业资产流动性的外在表现，而流动性的强弱源于资产负债结构的合理安排，所以必须通过资产负债相匹配，加强营运资金的管理来降低财务风险。其中较为有效的途径是建立流动资产组合，在流动资产中，合理搭配现金、有价证券、应收账款、存货等，使资产的流动性与收益性同时兼顾，满足并购企业支付能力的同时也降低财务风险。

(四)通过法律保护降低财务风险

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作为企业间的一项产权交易的并购行为在资本市场上日益增多。20世纪90年代初，全球企业并购金额约4000亿美元，而到21世纪初，就上升到3.5万亿美元左右，企业并购迅速发展。国内企业间的并购发展也比较快，并购作为资本运营方式日益增多，其中出现了许多让人关注的问题，尤其是其中存在的财务风险显得尤为突出。因此，分析企业并购过程中可能存在的风险，研究相应的措施以防患于未然，对于国有企业并购将起到积极的指导作用。

一、并购的含义和动因

企业并购，即企业之间的合并与收购行为。企业合并是指两家或更多的独立企业合并组成一家公司，常由一家占优势的公司吸收一家或更多的其他公司m。收购是企业通过现金或股权方式收购其他企业产权的交易行为。合并与收购两者密不可分，它们分别从不同的角度界定了企业产权交易行为。合并以导致一方或双方丧失法人资格为特征。收购以用产权交易行为的方式取得对目标公司的控制权力为特征。企业并购一般以获取被并购企业一定数量的产权和主要控制权为目的。

企业并购的动因:一是谋求未来发展机会。如果一个企业打算扩大其在特定行业的生产经营时，常采用的方法是并购行业中的其他企业。这样，可以直接获得正在经营的优势，避免投资建厂延误的时间，而且并购后企业采用统一价格政策，可以使他们得到的收益高于竞争时的收益。在生产领域，由于规模的扩大，可产生规模经济性，利用新技术，减少供给短缺的可能性，充分利用未使用生产能力。在市场及分配领域，进人新市场，扩展现存分布网，增强产品市场控制力。

二是提高管理效率。企业现在的管理者以非标准方式经营，当其被更有效率的企业收购后，可以进一步提高管理效率。或者当管理者自身利益与现有股东的利益更好地协调时，也可以提高管理效率。企业的发展注重规模经济，规模经济是由生产规模经济和管理规模经济两个层次组成的，在管理规模经济上，由于管理费用可以在更大范围内分摊，使单位产品的管理费用大为减少。可以集中人力、物力和财力致力于新技术、新产品的开发。

三是达到合理避税的目的。在税法中规定了亏损递延的条款，拥有较大盈利的企业往往考虑把那些拥有相当数量累积亏损的企业作为并购对象，纳税收益作为企业现金流人的增加可以增加企业的价值。在换股并购中，收购公司既未收到现金也未收到资本收益，因而这一过程是免税的。企业通过资产流动和转移使资产所有者实现追加投资和资产多样化的目的，并购方通过发行可转换债券换取目标企业的股票，之后再转换成股票。债券的利息可先从收人中扣除，然后再计算所得税。

四是迅速筹集资金的需要。并购拥有大量资金盈余但股票市价偏低的企业，可以同时获得其资金以弥补自身资金不足。因为筹集资金是发展迅速的企业面临的一个难题，并购一家资金盈余的企业是一种有效的解决办法。由于资产的重置成本通常高于其市价，在并购中企业热衷于并购其他企业而不是重置资产。有效市场条件下，反映企业经济价值的是以企业盈利能力为基础的市场价值而非账面价值，被兼并方企业资产的卖出价值往往出价较低，兼并后企业管理效率提高，职能部门改组降低有关费用，这些都是并购筹资的有利条件。而且，随着我国金融体制改革和国际经济一体化增强，使筹资渠道扩展到国际金融市场，许多业绩良好的企业出于壮大规模的考虑往往会采取并购的方法。

二、企业并购过程中的财务风险

企业并购的财务风险是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。它存在于企业并购的整个流程中。

(一)计划决策阶段的财务风险

在计划决策阶段，企业对并购环境进行考察，对本企业和目标企业的资金、管理等进行合理的评价。在此过程中存在系统风险和价值评估风险。

1.系统风险。是指影响企业并购的财务成果和财务状况的不确定外部因素所带来的财务风险，包括:利率风险、外汇风险、通货膨胀风险，等等。

2.价值评估风险。价值评估风险包括对自身和目标企业价值的评估风险。企业在做出并购决策时，必须判断自身是否有足够的实力去实施并购，其风险主要体现在过高地估计了企业的实力或没有充分地发掘企业的潜力;对目标企业价值的评估风险主要体现在对未来收益的大小和时间的预期，如果因信息真实或者在并购过程中存在腐败行为，则都会导致并购企业的财务风险和财务危机。

(二)并购交易执行阶段的财务风险

在并购实施阶段，企业要决定并购的融资策略和支付方式，从而产生融资风险和支付风险。

1.融资风险。融资方式有内部融资和外部融资。虽然内部融资无须偿还，无筹资成本，但会产生新的财务风险。因为大量占用企业宝贵的流动资金，会降低企业对外部环境变化的快速反应和适应能力。外部融资包括权益融资、债务融资和混合性证券融资三种。权益融资可以迅速筹到大量资金，但企业的股权结构改变可能出现并购企业大股东丧失控股权的风险。债务融资具有资金成本低，能带来节税利益和财务杠杆利益，但过高的负债会使资本结构恶化，导致较高的偿债风险。混合性证券融资是指兼具债务和权益融资双重特征的长期融资方式，通常包括可转换债券、可转换优先股。发行可转换债券融资，企业不能自主调整资本结构，转换权的行使会带来股权的分散，放弃行使权则又使企业面临再融资的风险。发行可转换优先股，企业可以使用较低的股息率，但会使公司面临减少取得资金和增加财务负担的风险。2.支付风险。并购主要有四种支付方式:现金支付、股权支付、混合支付和杠杆收购。其风险主要表现在现金支付产生的资金流动性风险、汇率风险、税务风险，股权支付的股权稀释风险，杠杆收购的偿债风险。不同支付方式选择带来的支付风险最终表现为支付结构不合理、现金支付过多从而使得整合运营期间的资金压力过大。

（三)并购运营整合阶段的财务风险

1.流动性风险。是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难的可能性。并购活动会占用企业大量的流动性资源，从而降低企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，增加了企业经营风险。

2.运营风险。是指并购企业在整合期内由于相关企业财务组织管理制度及财务运营过程和财务行为及财务管理人员财务失误和财务波动等因素的影响，使并购企业实现财务收益与预期财务收益发生背离，有遭受损失的机会和可能性。

三、防范企业并购产生财务风险的对策

(一)聘请经验丰富的中介机构以合理确定目标企业的价值

由于并购双方信息不对称状况是产生财务风险的根本原因，为了降低并购过程中的财务风险，并购企业应聘请中介机构，包括经纪人、CPA事务所、资产评估事务所、律师事务所等，在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价，对信息加以证实并扩大调查取证的范围。正确地对资产进行评估，为并购双方提供一个协商作价的基础。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，采用合理的价值评估方法对同一目标企业进行评估，从而对目标企业的未来自由现金流量作出合理预测，降低财务风险。

(二)统筹安排资金以降低融资风险

并购企业应确定并筹集并购所需要的资金。资金的筹措方式及数量大小与并购方采用的支付方式相关，而并购支付方式又是由并购企业的融资能力所决定的。并购企业应该结合自身能获得的流动性资源、股权结构的变动、目标企业的税收情况，对并购支付方式进行设计，合理安排现金、债务、股权各方式的组合，以满足收购双方的需要。通常情况下，应考虑买方支付现金能力的限度，力争达到一个较合理的资本结构，减轻收购后的巨大还贷压力。

(三)加强营运资金管理，提高支付能力

支付能力是企业资产流动性的外在表现，而流动性的强弱源于资产负债结构的合理安排，所以必须通过资产负债相匹配，加强营运资金的管理来降低财务风险。其中较为有效的途径是建立流动资产组合，在流动资产中，合理搭配现金、有价证券、应收账款、存货等，使资产的流动性与收益性同时兼顾，满足并购企业支付能力的同时也降低财务风险。

(四)通过法律保护降低财务风险

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现在市场竞争愈加激烈，融资风险的这个难题当然是同样并存的，不管财务方面采用的是哪种的融资形式，风险问题也是一定会产生的。一般企业并购的资金来源有两种：第一种是内部融资。第二种则是外部融资。从第一种内部融资的情况来看，由于融资的成本相当匮乏，从而降低了融资风险所发生的可能性，但是运用这种融资方式，对于企业来说会占用相当一部分流动资金，这时企业也会存在一些问题，在面临外在的打击时，企业所应有的自我调节能力以及灵活性也会下降。而从第二种外部融资的情况来看，比如拿债务的融资来说，虽然降低了一些相应的成本，但是在企业负债率有些高的情况下，则可能造成资本机构明显的恶化，如果在到期的期间偿还本息仍然是困难的，将会产生严重的影响，对于企业的流动性资金来说，会影响企业的发展与壮大。

1.2支付风险问题

支付风险问题，顾名思义就是在支付这一方面仍然存在风险的问题，也就是所说的股权并购和资金流动的资金应用风险问题，其实这与上面所提到的融资、债务风险问题有着相当大的联系。在实际中，现金、股权与金融繁衍出的工具等支付方式就是企业并购中我们看到的极其普遍的支付方式。在这当中，现金支付这一支付方式对企业的影响极大，会使企业资金压力加大，债务这一方面的负担也会大大加重，还可能会影响企业资金的流动性，使其减缓，更严重的将会导致企业的破产。而股权支付这一方式是对企业股权有所影响的，会导致企业股权的稀释，对并购企业而言将严重导致对被并购企业实际控制能力的下降。从金融繁衍出的工具来看，由于它自身在权益方面就有很多不确定的性质，从而对企业收购资金管理提出了很高的要求，在一定程度上增加了其难度。对企业而言，这些都是不容小视的问题。根据这些对支付风险问题的分析，可以看出这些支付方式或多或少都有一些风险问题，所以企业应该在支付风险问题上加强重视，做到合理选择方式，达到对风险的控制。

2企业并购过程中形成财务风险的主要原因

2.1企业并购中信息不对称企业并购具有较高的风险，其中信息不对称是产生风险的主要成因。在具体的企业并购过程中，在被并购企业、并购发起企业之间存在着信息披露、核心数据不能完全公开的问题，这会造成被并购企业的负债信息、财务报表、资产抵押、关联交易等方面信息被恶意隐瞒，这就会给并购发起企业带来资产价值、并购后发展策略、企业盈利能力等方面的判断、决策上的风险和隐患，造成企业并购的风险高。这种信息不对称问题甚至会给并购发起企业带来财务风险，可能导致企业并购失败的危害，甚至可能给企业带来破产的威胁。

2.2企业并购环境的影响影响企业并购的各种因素和条件非常多，在宏观层面上国家宏观经济的调控政策、产业周期发展、经济周期、银行利率波动、经济危机等因素都会造成对企业并购的深远影响，如果对环境没有严格的控制与预期，将会制约企业并购的整个过程，进而给企业发展带来加速或制约作用。从微观层面上，行业总体水平、企业生产条件、企业经营条件、筹资过程、资金实际等情况都可能对具体企业的并购带来影响。此外，企业并购还会受到政策法律环境的影响，国家的财务政策、经济法律、财税法规都对企业并购有着直接的作用，并会影响企业并购的细节与重点。综上所述，企业并购是一个受外部环境影响较为明显的经济活动，应该对企业并购的影响因素加以准确分析，这样才能在纷繁复杂的企业并购过程中找到关键点和重点环节，使各项措施得到全面的、准确的实施，进而实现对企业并购工作的保障，达到对企业并购财务风险的全面控制。

3企业并购中对财务风险的防范措施与方法

3.1做好企业并购的准备工作一是，要确定企业并购时使用的基本评估方法，选择正确的评估方法有利于企业控制好并购的成本，在确保自身利益的同时，提高企业并购的效益。当前企业并购中普遍选用的方法是价值评估法，这种方法可以有效对目标企业的价值进行动态、全面合理的评估，有助于企业做出科学的并购策略与决定。二是，要对被并购企业的各类资产进行合理划分，形成易于评估的资产类型，特别要对资产的隐性价值加以重视，不能对潜在和隐性价值过高估值，以免造成企业并购过程中财务风险的发生。三是，要对被并购企业的全面情况和基础财务信息展开调查和研究，避免被并购企业利用信息不对称而出现欺诈，特别要对并购企业债务状况和债权现状进行全面掌握，避免被并购企业负资产和关联交易造成的财务风险。

3.2做好企业并购的财务风险控制工作一是，应该在企业并购中牢固把握融资渠道，要避免企业并购过程中出现流动性风险，防止资产负增长。二是，要制定出企业并购的融资策略，根据宏观经济、社会环境、经济条件和金融政策控制好融资的速度与数量，实现融资与风险全面的平衡控制，降低财务方面的风险。三是，在企业并购过程中应该坚持资本成本最小化的基本原则，要选择企业并购的方式，优化企业并购的途径，在确定融资结构的基础上，根据自身的特点形成对财务风险的全面防范。四是，要在企业并购过程中优化资本的结构，通过资本、负债、收益的比例控制来分散企业并购中财务和融资方面的风险。

3.3做好企业并购的收尾工作企业并购是一个长期的过程，并不是完成企业并购就万事大吉，应该建立起企业并购的收尾工作体系，形成新企业财务、管理、生产的新系统和新机制，特别要重视财务风险评估和预警系统的建设，这样可以在巩固企业并购成果的基础上，实现对财务风险的有效识别。要在收尾工作中保持企业并购财务风险控制的连续性，要以全局和全过程的眼光去审视企业并购收尾工作，以更为有效的方法控制企业并购出现的财务风险，让企业并购后能够处于健康的发展状态。

篇4

1企业并购是一种投资行为，然后才是一种融资行为，投资和融资决策共同影响着并购后的企业财务状况；

2企业并购是一种特殊的投资行为，从策划设计到交易完成，各种价值因素并不能马上在短期财务指标上得到体现，而必须经过一定的整合和运营期，才能实现价值目标；

3企业并购的价值目标下限也决不仅仅是保证没有债务上的风险，而是要获取一种远远超过债务范畴的价值预期目标，实现价值增值。

因此，如果仅用融资风险作为衡量财务风险的标准，在一定意义上降低了并购的价值动机。从公司理财的角度看，.企业并购的财务风险还应该包括“由于并购而涉及的各项财务活动引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性”。即企业并购的财务风险应该是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。

二、引起企业并购财务风险的主要因素

企业并购面临着多种多样的风险，如财务风险、经营风险、整合风险、偿债风险等。无论是哪种风险都会通过并购成本影响到并购的财务风险。之所以会有风险，传统理论认为是由于未来结果的不确定性，实际上风险不仅来自于未来结果的不确定性，也与过程的不确定性因素密切相关。本文认为风险的产生是由于并购中因素的不确定性和过程的信息不对称性造成的。所以，影响企业并购财务风险的因素可以归结为两个方面：不确定性和信息不对称性。

1不确定

性企业并购过程中的不确定性因素很多。从宏观上看，有国家宏观经济政策的变化、经济周期性的波动、通货膨胀、利率汇率变动；从微观上看，有并购方的经营环境、筹资和资金状况的变化，也有被收购方反收购和收购价格的变化等。这些变化都会影响企业并购的各种预期与结果发生偏离。同时，企业并购所涉及的领域比较宽：法律、财务、专有技术、环境等。这些领域都可能形成导致并购财务风险的不确定性原因。

不确定性因素通过由收益决定的诱惑效应和由成本决定的约束效应机制而导致企业并购的预期与结果发生偏离。一方面，不确定性因素具有价值增值的特点，这就给决策人员带来了价值诱惑力，强化了控制负偏离追求正偏离的目标和动机；另一方面，不确定性因素又客观存在着导致成本膨胀的可能性，各种外部和内部因素综合作用的结果不能排除可能带来的损失，这又给决策人员带来一定的约束力。这种价值诱惑力和成本约束力的双重作用形成了诱惑效应-约束效应机制。当诱惑效应大于约束效应时，并购的预期与结果发生正偏离，取得并购成功；当诱惑效应小于约束效应时，并购的预期与结果发生负偏离，造成财务风险。

2信息不对称性

在企业并购过程中，信息不对称性也普遍存在。例如，当目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司时，并购方往往对其负债多少、财务报表是否真实、资产抵押担保等情况估计不足，无法准确地判断目标企业的资产价值和盈利能力，从而导致价值风险。即使目标企业是上市公司，也会因对其资产可利用价值、富余人员、产品市场占有率等情况了解不够，导致并购后的整合难度大，致使整合失败。而当收购方采取要约收购时，目标企业的高管人员为了达到私人目的则会有意隐瞒事实，让收购方无法了解企业潜亏、巨额或有负债、技术专利等无形资产的真实价值等，使收购方的决策人基于错误的信息、错误的估价而做出错误的决策，致使并购成本增加，最终导致并购失败。

信息的不对称性主要表现为两个方面：一是不对称发生的时间；二是不对称信息的内容。从不对称发生的时间上看有事前不对称和事后不对称，事前不对称导致逆向选择行为，事后不对称导致道德风险；从不对称发生的内容上看有行动不对称和知识不对称，行动不对称导致隐藏行动，知识不对称导致隐藏知识。在企业并购过程中，信息不对称性对财务风险的影响主要来自事前知识的不对称性，即收购方对目标公司的知识或真实情况永远少于被收购方对自身企业的知识或真实情况的了解。收购方在不完全掌握信息的情况下采取冒然行动，往往会过高估计合并后的协调效应或规模效益，而对目标公司隐含的亏损所知甚少，一旦收购实施后各种问题马上暴露出来，造成价值损失。信息不对称性对财务风险的影响是一种决策影响，是通过并购双方处于信息不对称地位而导致错误的决策。

[摘要]企业并购是高风险经营活动，风险贯穿于整个并购活动的始终，其中财务风险是企业并购成功与否的重要影响因素。文章分析了企业并购过程中财务风险的影响因素：不确定性和信息不对称性，并对财务风险的几种类型进行了分析，使企业在并购中加以注意，提高企业并购活动的成功率。

[关键词]并购；财务风险

20世纪90年代以来，西方形成的第五次并购浪潮不可避免的影响到我国企业。但由于我国企业并购的历史尚短，在我国企业并购中普遍存在一个问题，即对并购风险认识不足。本文拟就并购中的财务风险进行分析，给企业以提示。

企业并购风险是指企业在并购活动中不能达到预先设定目标的可能性以及因此对企业的正当经营、管理所带来的影响程度。我国企业目前并购交易中可能出现的风险主要有：合同与诉讼风险、财务风险、资产风险、劳动力风险和市场资源风险等。我们这里主要讨论财务风险。

一、企业并购的财务风险

企业并购的财务风险，是指在一定时期内，为并购融资或因兼并背负债务，而使企业发生财务危机的可能性。从风险结果看，这的确概括了企业并购财务风险的最核心部分，即“由融资决策引起的偿债风险”。但从风险来源来看，融资决策并不是引起财务风险的惟一原因，因为，在企业并购活动中，与财务结果有关的决策行为还包括定价决策和支付决策。

1企业并购是一种投资行为，然后才是一种融资行为，投资和融资决策共同影响着并购后的企业财务状况；

2企业并购是一种特殊的投资行为，从策划设计到交易完成，各种价值因素并不能马上在短期财务指标上得到体现，而必须经过一定的整合和运营期，才能实现价值目标；

3企业并购的价值目标下限也决不仅仅是保证没有债务上的风险，而是要获取一种远远超过债务范畴的价值预期目标，实现价值增值。

因此，如果仅用融资风险作为衡量财务风险的标准，在一定意义上降低了并购的价值动机。从公司理财的角度看，.企业并购的财务风险还应该包括“由于并购而涉及的各项财务活动引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性”。即企业并购的财务风险应该是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。

二、引起企业并购财务风险的主要因素

企业并购面临着多种多样的风险，如财务风险、经营风险、整合风险、偿债风险等。无论是哪种风险都会通过并购成本影响到并购的财务风险。之所以会有风险，传统理论认为是由于未来结果的不确定性，实际上风险不仅来自于未来结果的不确定性，也与过程的不确定性因素密切相关。本文认为风险的产生是由于并购中因素的不确定性和过程的信息不对称性造成的。所以，影响企业并购财务风险的因素可以归结为两个方面：不确定性和信息不对称性。

1不确定

性企业并购过程中的不确定性因素很多。从宏观上看，有国家宏观经济政策的变化、经济周期性的波动、通货膨胀、利率汇率变动；从微观上看，有并购方的经营环境、筹资和资金状况的变化，也有被收购方反收购和收购价格的变化等。这些变化都会影响企业并购的各种预期与结果发生偏离。同时，企业并购所涉及的领域比较宽：法律、财务、专有技术、环境等。这些领域都可能形成导致并购财务风险的不确定性原因。

不确定性因素通过由收益决定的诱惑效应和由成本决定的约束效应机制而导致企业并购的预期与结果发生偏离。一方面，不确定性因素具有价值增值的特点，这就给决策人员带来了价值诱惑力，强化了控制负偏离追求正偏离的目标和动机；另一方面，不确定性因素又客观存在着导致成本膨胀的可能性，各种外部和内部因素综合作用的结果不能排除可能带来的损失，这又给决策人员带来一定的约束力。这种价值诱惑力和成本约束力的双重作用形成了诱惑效应-约束效应机制。当诱惑效应大于约束效应时，并购的预期与结果发生正偏离，取得并购成功；当诱惑效应小于约束效应时，并购的预期与结果发生负偏离，造成财务风险。

2信息不对称性

在企业并购过程中，信息不对称性也普遍存在。例如，当目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司时，并购方往往对其负债多少、财务报表是否真实、资产抵押担保等情况估计不足，无法准确地判断目标企业的资产价值和盈利能力，从而导致价值风险。即使目标企业是上市公司，也会因对其资产可利用价值、富余人员、产品市场占有率等情况了解不够，导致并购后的整合难度大，致使整合失败。而当收购方采取要约收购时，目标企业的高管人员为了达到私人目的则会有意隐瞒事实，让收购方无法了解企业潜亏、巨额或有负债、技术专利等无形资产的真实价值等，使收购方的决策人基于错误的信息、错误的估价而做出错误的决策，致使并购成本增加，最终导致并购失败。

信息的不对称性主要表现为两个方面：一是不对称发生的时间；二是不对称信息的内容。从不对称发生的时间上看有事前不对称和事后不对称，事前不对称导致逆向选择行为，事后不对称导致道德风险；从不对称发生的内容上看有行动不对称和知识不对称，行动不对称导致隐藏行动，知识不对称导致隐藏知识。在企业并购过程中，信息不对称性对财务风险的影响主要来自事前知识的不对称性，即收购方对目标公司的知识或真实情况永远少于被收购方对自身企业的知识或真实情况的了解。收购方在不完全掌握信息的情况下采取冒然行动，往往会过高估计合并后的协调效应或规模效益，而对目标公司隐含的亏损所知甚少，一旦收购实施后各种问题马上暴露出来，造成价值损失。信息不对称性对财务风险的影响是一种决策影响，是通过并购双方处于信息不对称地位而导致错误的决策。

三、企业并购财务风险的类型

通过对企业并购财务风险的形成因素进行分析可以看出，引起财务风险的原因主要有融资决策和支付决策，而融资决策和支付决策建立在定价决策基础上并影响着税收决策。因此，我们可以将财务风险分为三类：定价风险、融资风险和支付风险。

1定价风险

定价风险主要是指目标企业的价值风险。即由于收购方对目标企业的资产价值和获利能力估计过高，以至出价过高而超过了自身的承受能力，尽管目标企业运作很好，过高的买价也无法使收购方获得一个满意的回报。定价风险主要来自两个方面：

一是目标企业的财务报表风险。在并购过程中，并购双方首先要确定目标企业的并购价格，主要依据便是目标企业的年度报告、财务报表等。但目标企业可能故意隐瞒损失信息，夸大收益信息，对很多影响价格的信息不作充分、准确的披露，这会直接影响到并购价格的合理性，从而使并购后的企业面临着潜在的风险。

二是目标企业的价值评估风险。并购时需要对目标企业的资产、负债进行评估，对标的物进行评估。但是评估实践中存在评估结果的准确性问题，以及外部因素的干扰问题。

2融资风险融资风险

主要是指与并购资金保证和资本结构有关的资金来源风险，具体包括资金是否在数量上和时间上保证需要、融资方式是否适合并购动机、债务负担是否会影响企业正常的生产经营等。融资风险最主要的表现是债务风险。它来源于两个方面：收购方的债务风险和目标企业的债务风险。虽然债务融资相对于完全股权交易更能提高EPS（每股收益）的增长，但债务融资由于债务放大了收益的波动，它比完全股权交易风险更大。这是因为，如果收购方在收购中所付代价过高，举债过于沉重，就会导致其收购成功后付不出本息而破产倒闭。这由坎波公司收购失败的案例就可以看出。

3支付风险支付风险

主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险，它与融资风险、债务风险有密切联系。支付风险主要表现在三个方面：

一是现金支付产生的资金流动性风险以及由此最终导致的债务风险。现金支付工具自身的缺陷，会给并购带来一定的风险。首先，现金支付工具的使用，是一项巨大的即时现金负担，公司所承受的现金压力比较大；其次，使用现金支付工具，交易规模常会受到获现能力的限制；再者，从被并购者的角度来看，会因无法推迟资本利得的确认和转移实现的资本增益，从而不能享受税收优惠，以及不能拥有新公司的股东权益等原因，而不欢迎现金方式，这会影响并购的成功机会，带来相关的风险。

二是股权支付的股权稀释风险。如香港玉郎国际漫画制作出版公司并购案，其领导层通过多次售股、配股集资，进行证券投资和兼并收购，这一方面稀释原有股权，另一方面也为其资本运营带来风险，最终导致玉郎国际被收购。

三是杠杆支付的债务风险。20世纪80年代末，美国垃圾债券泛滥一时，其间114%的并购属于杠杆收购行为。进入20世纪90年代后，美国的经济陷入了衰退，银行呆账堆积，各类金融机构大举紧缩信贷，金融监督当局也严辞苛责杠杆交易，并责令银行将杠杆交易类的贷款分拣出来，以供监督。各方面的压力和证券市场的持续低迷使垃圾债券无处推销，垃圾债券市场几近崩溃，杠杆交易也频频告吹。不同支付方式选择带来的支付风险最终表现为支付结构不合理、现金支付过多从而使得整合运营期间的资金压力过大。

总之，企业并购所具有的风险相当复杂和广泛，各种风险最终都会影响到财务方面，无论是作为并购活动中的中介机构，还是作为企业本身，以及参与并购活动的政府各主管部门，都应谨慎对待，多谋善选，尽量避免风险，尤其是财务风险，从而最终实现并购的成功。

[参考文献]

[1]李晓帆。现阶段我国企业并购的风险与对策，2004—07.

[2]王敏。企业并购风险及其避让.

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并购双方对信息的获取是进行并购活动的影响后的数据。信息不对称的并购，很可能使并购企业遭遇金融危机引发的金融和法律纠纷。如“福建北方发展股份有限公司并购ST琼华侨付出了惨重的代价，2003年1月7日琼华侨恢复上市，但2003年1月20日琼华侨就因担保责任被中行海南分行，承担连带担保责任，本金和利息共计折人民币约1亿4千多万元。”即使在2002年8月26日ST琼华侨原股东中科信，出具了承诺书，其内容是对资产债务重组的发展琼华侨获得监管部门的批准，但是因为琼华侨的资产负债情况已经相当不容乐观，中科信必须对琼华侨的经济纠纷承担连带担保责任，而中科信的资产已经纯属泡沫。

2.企业价值评估体系不完善。

资产评估是基于一定的假设，企业的并购过程将通过对企业资产的目标实际情况的内部因素和外部因素共同作用的影响，因此会发生不可控的变化，最终将会导致目标企业并购企业价值评估的变化。一般来说，在并购过程中，并购方聘请资产评估机构的资产评估，独立性会受到一定程度的影响。并购企业不仅要评估有形资产的价值收购，也要考虑合作关系，企业管理经验，市场份额等因素的影响，这是很难评估的。

3.并购融资不畅通支付方式较单一。

在并购中，中国企业并购的主要融资风险是缺乏大量的资金，这已经成为中国企业并购的一个主要难题。企业资本结构不合理大部分是由于并购融资引起的，尤其是在目前全球通货膨胀严重的前提下，造成了民间借贷利息非常高的情形。因而借用民间资金来周转企业的亏损就成了大多数并购方的选择，从而使得公司财务状况面临更大的风险，甚至危及到了企业的并购安排。企业要想成功的完成并购，支付方式的选择是至关重要的。不同的支付方式引起并购价格和并购成本的不同。以现金、资产或是承担被并购方的债务为主更加适用于资本市场起步较晚的中国，一般而言，企业间并购支付风险主要来源于支付方式比较单一。

二、企业并购中规避财务风险的措施

1.明确发展战略保持对信息的高度关注。

企业并购若要顺利进行，并购前全面的考虑和安排是必不可少的。首先对企业的外部环境和内部条件的第一反应的调查与分析。经济环境、政策环境和竞争环境构成了企业的外部环境。企业主要生产的品种，质量水平，技术水平，生产能力，资本实力和职工素质等构成了企业的内部条件。通过对目标企业的信息高质量的要求，可以对企业顺利完成估价达到并购的目的。其次全面并且专业的信息调查也可以使得并购方有效避免目标企业不主动披露不良信息或者刻意隐瞒不良信息，特别是在实际操作来看，法律规定的实施，债券部门，参与的中介机构进行全面调查。同时，可以聘请相对经验丰富的第三方介入来对中小型企业进行企业评估，如聘请会计师事务所注册会计师、经济法律有关的专家、资产界定方面的专家等。针对目标企业的表外现象和真实的盈利能力进行详细调查研究和深刻剖析，如在技术与专利，设备和管理系统等方面分析该资产的可用程度，认清账面信息不要受到迷惑，清查具体的盈利内容，对收入的确认和货物的计价采取相对客观的对比方式。

2.加强尽职调查并进行科学的价值评估。

并购方在选择目标企业时，目标企业的财务状况、经营情况、法律关系及其面临的机会和潜在的风险都要被并购方加以尽职调查。当并购方对目标企业的资产权属、资产负债、人力资源、环保和税收等情况全面、完整、客观的掌握后，并购方为了制定并购方案确定支付价格，进行一系列的努力，为了较准确的评估目标企业。并购目的的实现直接受到评估结果的影响，交易方式、并购条款和对价条款等方面也同样会受到评估结果的直接影响。确定资产评估对象的范围对于企业并购而言非常重要，当并购方充分认识评估对象的特点和进行并购前评估的意义后，并购将成功了一半，并购方对目标企业价值评估的准确性直接受到资产评估对象及其范围的影响。对于同一目标企业，并购方选择适合的评估方法是非常重要的，因为不同的评估方法得出的结论也往往是差别极大的。估算收益法、比较市场法和成本法是企业并购过程中常用的评估方法。通过估算收益法进行评估目标企业的资产价值是指预期未来收益的资产评估和转换成现值，确定资产评估方法后进行评估。通过比较市场法进行评估目标企业的资产价值是指资产评估的异同与最近售出的类似资产的价值对比，确定同类资产的市场价格并对其差异进行调整，从而确定目标企业资产价值的评估方法。成本法是资产评估根据当前重置成本，扣除资产价值损失后的一种价值评估方法。加强尽职调查并选择适合本企业对目标企业资产价值评估的方法，结合双方的意愿，最终完成并购。

3.做好并购融资安排选择恰当的支付方式。

做好并购融资的前提是要确定合理的资金结构。目前主要的融资方式有三种：第一，银行贷款。2008年12月6日中国银监会了《商业银行并购贷款风险管理指引》，为企业的并购交易提供了资金动力支持使得商业银行的并购贷款业务有了具体的法律依据和详细的操作指引。第二，股权置换。并购方通过收购卖方部分或全部资产来换取认购买方增资的股权，这种并购方式对并购方来说是具有一定优势的，这种优势体现在避免了现金融资的麻烦和现金支付对财务状况的不利影响。第三，杠杆收购。并购方通过大量向银行借款或发行债券来筹集资金，而这些资金主要用于收购目标企业。并购方筹集而来的资金随即形成负债，这些债务的安全性以目标公司的资产或将来的现金流作担保。在并购企业自有资金比较充裕的前提下，并购企业可以选择自有资金来支付，权益性融资的支付方式更适合并购企业资产负债率已经相对较高的情形。当然，也可以适当增加负债融资，但是前提是企业未来前景很好，可以持续不断的盈利，给企业带来很高的利润。并购企业一定要结合自身情况来选择自己并购时所需的支付方式。如非上市公司更适合分期分批支付方式，其原因主要是非上市公司在正确估算自身现金数量后，分期分批支付方式更能确保账面上的流动资金达到运营需求；而对于上市公司来说，选择股票或债券支付与现金支付相结合的方式会更好，找到现金流与利息偿还之间的平衡点。对于融资方式，并购方应找到合适的偿还年限，从而保证合理使用现金流又不至受牵制于资金的压力。

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论文关键词：知识管理；企业并购；文化风险；预警

一、企业并购的文化风险

1．企业并购文化风险的含义

文化风险是企业经营所面I临各种风险中的一种，主要是指企业在跨组织经营过程中，由于文化问的差异以及文化交汇过程中各种不确定性因素而导致企业实际收益与预期收益目标发生背离，甚至导致企业跨组织经营活动失败的可能性。由于文化具有层次性，因此广义地讲，跨组织经营既可以是发生在不同国家间的跨国经营，也可以是在一国之内不同亚文化间的跨组织经营。跨国经营中的文化差异主要是国家文化的差异，一国之内同样也存在文化差异，这种差异可以是地区文化差异、行业或职业文化差异、组织文化差异等。企业在跨组织经营过程中，不可避免地会处于不同文化环境之中，由于文化之间的差异而导致的文化误解、文化冲突有时会危及到企业经营目标的实现。

2．企业并购文化风险的表现形式

(1)沟通风险。沟通风险，即由于文化沟通障碍和沟通误会而导致沟通失败的风险。由于不同组织的文化背景不同，对同一信息的理解会产生差异，甚至会得出截然不同的结论。如曾在中国国内有名的“白象”牌电池出口到国际市场，其品牌就直译为“whiteelephant”，这种质优价廉的电池在国际市场上销售状况却很不理想。后经调查发现“whiteelephant”在英语中还有累赘物、废物的意思，可以设想这种品牌的电池又如何能吸引消费者购买呢?

(2)管理风险。管理风险，即由于不同文化导致的管理风格的差异，以及由于不同文化的管理人员之间和员工之间不能建立起协调关系而带来的管理失败的风险。尤其在跨国并购中，一国的管理模式和行为有时不能为另一种文化所接受，使得企业在内部管理上花费很大的精力和成本。

(3)商务惯例与禁忌风险。商务惯例与禁忌风险，即在商务合作中由于习惯、方式的差异而导致交易失败以及不同文化对特定事物或现象的好恶差别而导致营销失败的风险。如在很多西方国家，在打高尔夫球时谈论业务是可以接受的，因为谈业务往往是打高尔夫球赛的真正原因。但是在日本，人们却从不在高尔夫球场上谈生意，而德国人将商务和家庭生活区分开来，他们很少在下午5点以后做生意。

(4)种族优越风险。种族优越风险，即由于不同文化所表现的心理的种族文化取向不同，来自一种文化的人具有较强的种族优越感，相信自己的行为方式优于他人，有偏见地对待异族文化而产生的风险。个人与组织都可以有自我优越感。对于跨国企业来说，优越感有多种表现形式。如一些国际化企业由于相信自己在国内的经营方式优于海外竞争者，因而在海外采取与在国内相同的方式进行经营。

二、基于知识管理的企业并购文化风险的预警体系

1．知识管理过程框架。从知识管理过程框架来看，知识需求驱动知识活动，知识资源支持知识活动，影响因素制约知识活动，知识活动的成果得到学习和应用，如图1所示。

知识活动必须由若干执行者来实施，这些执行者可以是人(个人或团队)，可以是计算机系统，还可以是人机系统的结合。知识流把各个执行特定知识活动的执行者联系起来，这些特定的知识活动与相关知识流便构成一个知识管理事件。一个完整的知识管理事件起始于知识需求，终止于需求的满足，但也可能因为其他原因而半途而废。上述三类影响因素从微观和宏观两个层面上制约事件发展的全过程。

2．基于知识管理的企业并购文化风险的预警体系。从知识管理过程的框架图可以看出，知识管理是由知识需求为驱动力，围绕知识活动进行知识的学习和应用过程。结合这一模型，可以建立起基于知识管理的企业并购文化风险的预警体系，如图2所示。

在该体系中，主要包括以下四个部分：

(1)信息收集。信息是风险预警管理的关键。按照系统的观点，在企业并购中，将不同的子系统融合为一个系统，系统的要素、功能、结构等都要发生变化，在这一变化过程中，并购双方的信息、物质、人员与能量等不断地交换和沟通。通过完整的信息收集，才能准确、及时地预测到企业可能发生的风险信号，为企业进行下一步预警活动的信息分析和评估打下坚实的基础。

(2)信息评估。信息评估主要是对风险环境和因素进行分析，环境分析是指对可能或已经引起风险发生的文化、社会等环境因素的了解、评价和预测。企业要及时识别、评价在并购中文化风险的不确定性因素。观察、捕捉出现文化风险前的征兆性信息。由于几乎所有的风险发生前都有不同程度的前兆，所以，企业应当及时捕捉这些信息，及早进行必要的防范。

(3)风险预测。科学的预测是风险管理的前提，因此，在企业并购中，要根据文化风险的成因、演变、发展和趋势进行科学的预测，为管理者进行风险控制和管理提供科学的依据。

(4)风险预警。风险警报系统主要是判断各种指标和因素是否突破了风险警戒线，根据判断结果决定是否发出警报。正如任何一种经济现象都具有多方面的特征，指标体系就是对经济现象特征的整体描述一样。企业风险的各种警兆只有经过警情指标来加以量化、说明与解释，才能得到科学、全面的反映。在企业的不同层次、不同角度设置预警指标监测防范体系，一旦发生“病情”，决策者可立即得到警报并采取相应的防范手段和措施。

3．文化风险管理的信息三维图。在该模型中，信息始终贯穿于整个流程。但是，由于信息的不对称，在企业并购过程中管理者要不断地提高信息的获取能力，使风险预警系统能够有效地运行。因此，管理者要从概念上能够清楚地勾画出在风险预警中所必需的信息，以及这些信息在时间和逻辑上的顺序。据此，可建立起企业并购中的信息需求三维图，如图3所示。

时间维：在企业并购过程中，按照时间的先后顺序可分为并购前、并购中和并购后。在并购前，要对并购对象及其风险问题进行详细的调查研究，确定并购的策略及风险防范的方法。在并购中，要时刻监视并购中发生的风险问题，并要分析其根源所在，及时采取纠正措施。在并购后，总结在并购中的经验与教训。

知识维：在并购中，从知识的纬度来分析，主要有政治、法律、管理、心理等相关知识需求。

逻辑维：从逻辑维来看，首先是发现问题，其次是确定目标，然后是进行分析、提出方案，最后是作出决策。

三、基于知识管理的企业并购文化风险的预警措施

1．成立风险管理小组。任何企业都需要有风险管理措施，不同的是其实施情况根据企业的性质和大小而有所变化。但是无论如何，建立风险管理小组都是十分关键和必要的。因为该小组行之有效的工作，可以清理风险险情或遏制风险的发生，以减弱其对企业造成的危害，并使企业对风险的反应由被动转为主动的积极行为。风险管理小组的主要工作职责是预测可能出现的风险、制定风险防范的方针和政策、指导和监督企业各部门风险管理的措施、编制风险管理的经费预算、对风险处理进行指导和咨询。

在联想并购IBMPC过程中，经过调查发现，由于双方的文化差异很大和IBM员工对联想的企业文化的认同度很低，并购面临着很大的文化风险。针对这一情况，新联想成立了过渡时期领导团队“T&T”Team。2005年1月，由来自原联想和原IBM两家公司不同部门的专家组成了一支专门的文化融合团队，负责收集、整理和分析来自公司各部门员工的意见，对现有的公司文化、员工渴望的公司文化以及两者之间的差距进行评估分析，并在此基础上对新联想的文化进行新的诠释。通过不断沟通与互相了解，学习对方的优势，理解不同国家民族的文化特点等，这对联想的并购成功起到了至关重要的作用。

2．制定风险管理计划。为了有效地预防风险，企业要有健全的风险管理计划，以便约束员工的行为，保证相关方针、政策、措施的有效实施。笔者认为，风险管理计划主要应该包括以下的内容：

首先，确定潜在风险。企业可以通过曾经发生过的风险和同行其他企业发生过的风险来确定可能对企业构成严重威胁的风险，也可以从企业内部，如企业董事会成员、离职或退休的员工、政府官员、社区居民、新闻媒体、行业分析人士等获得相关信息。

其次，准备风险管理所需资源。在人力资源方面，培养员工风险意识、开展风险教育等；在组织结构方面，建立风险管理小组，明确小组成员及其职责，规定风险期间的沟通方式等。在规章制度方面，制定风险管理计划，为风险的预防和处理做好准备。在财务方面，把企业的风险管理列入日常的财务计划中，并拨出一定额度的资金作为专门预算，支持企业风险管理的相关活动。

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一般而言，企业海外并购融资风险主要来源于以下几个方面：(1)并购企业的资金结构。(2)企业负债经营过度，财务筹资风险恶化。(3)汇率波动风险。(4)国际税收风险。第五，目标企业所在国的政治风险。在一个政治不稳定的国家，并购一家企业的融资风险要比在政治稳定的国家高得多。银行等金融机构要求的利率和风险回报相对要高得多，他们也害怕自己的投资无法收回。

而影响并购企业的融资财务风险的因素主要可以概括为外部和内部两个方面。从外部来看，(1)是市场环境因素。资本市场是企业并购中迅速获得大量资金的重要外部平台，融资方式的多样化以及融资成本的降低都有赖于资本市场的发展与成熟。与西方国家相比。我国资本市场不发达，企业融资方式有限，企业融资大多以银行贷款为主，融资成本不容易通过多种融资槊道降低。而且我国资本市场发展不成熟，投资银行等中介机构没有充分发挥作用，导致融资程序比较复杂。这也在一定程度上增加了融资的成本与风险。(2)是政策因素。在海外并购活动中，政府扮演了重要角色，对海外并购给与政策或资金上的支持。我国政府积极参与海外并购融资政策的改革，在政府的支持下，银行贷款成为我国企业海外并购融资的重要来源，因此，政府贷款利率政策将直接影响企业融资成本的高低。

从内部来看，首先是融资能力。融资能力包括内源融资、外源融资两方面。内源融资能力主要取决于该企业可以获得的自有资金水平及有关的税收折旧政策等，一般内源融资资金成本较低。但受企业自身盈利水平的限制，而且过多的运用内源融资，往往会给企业带来较大的流动性风险。外源融资能力主要指债务融资和权益融资等融资方式，取决于外部融资渠道的多寡、企业的获利能力、资本结构及市场对企业的态度等。其次是融资结构。包括企业资本中债务资本与股权资本结构。债务资本中包括短期债务与长期债务结构等，企业融资结构是否合理。是影响融资风险的一个主要因素。当并购后的实际效果达不到预期时，实际经营利润率小于负债利息率时，就可能产生利息支付风险和按期还本风险。在以股权资本为主的融资结构中，对外发行新股意味着将企业的部分控制权转移给了新股东，如果普通股发行过多，原股东可能丧失控制权，并购企业反而面临被收购的危险，而且当并购后的实际效果达不到预期时，会使股东利益受损。

2海外并购的融资风险控制

合理确定融资结构应遵循资本成本和风险最小化原则。并购融资结构中的自有资本、债务资本和权益资本要保持适当的比例，在选择融资方式时，企业在综合考虑融资成本、企业风险以及资本结构的基础上，应该以先内后外。先简后繁、先快后慢为融资原则。当前，我国企业的海外并购融资还面临着重重障碍，企业在积极开拓国内外多种渠道融资的同时，可以通过融资方式的创新，顺利完成海外并购。

(1)与国外企业结为联盟，寻找适合的跨国战略投资者，共同完成收购。目前，我国企业的海外并购多是独立完成，这对企业的融资能力提出了巨大挑战，并使企业承担很大的财务风险。我国企业可以与海外企业合作，在利益上共享。这样既可以解决部分甚至全部的融资问题，也是企业战略管理的需要。这种合作是双赢的，我国企业从中可以积累与海外公司合作的经验，通过结为战略联盟来共同完成并购，实现企业的战略性发展。中国化工集团旗下的蓝星集团便于2007年成功引入美国百仕通集团(Black-Stone)作为其战略投资者，同时百仕通出资6亿美元购入蓝星集团20％的股份。百仕通对化工领域非常熟悉，了解这一行业的收购与合资机会，成为在蓝星集团的国际化道路上一个重要的支援力量，在今后的海外并购中将发挥举足轻重的作用。而且，在引入百仕通后，蓝星成为具有一家国际背景的公司，一定程度上还可避免政治风险。(2)利用有形资产进行产权嫁接融资。利用有形资产进行产权嫁接融资是并购企业将自己拥有的机器设备、厂房、生产线、部门等嫁接于目标企业，成为目标企业的一部分，从而获得相应的股权以实现对目标企业的控制。2000年5月，法国雷诺汽车公司将其麾下的雷诺工业车辆公司的所有权全部转让给瑞典沃尔沃公司，沃尔沃公司则将其15％的股份增发转让给雷诺汽车公司。此外，雷诺汽车公司还在股市上收购沃尔沃公司5％的股份，使之成为沃尔沃公司第一人股东。雷诺汽车公司的产权嫁接融资利用有形资产作为并购支付手段实现并购，为大型并购融资尤其以小并大的融资提供了成功范例，对我国企业的海外并购尤其具有借鉴意义。

(3)融资方式的多样化选择。银行贷款是我国企业融资的重要来源，在企业的海外并购中，银行贷款也成为企业获得海外并购资金的主要渠道。同时，由于海外并购所需的资金数额巨大，只进行国内银行贷款往往不能足额筹集到所需资金，我国企业在进行海外并购融资时，多利用银团贷款。银团贷款又称为辛迪加贷款，是由获准经营贷款业务的一家或数家银行牵头，多家银行与非银行金融机构参加而组成的银行集团采用同一贷款协议，按商定的期限和条件向同一借款人提供融资的贷款方式。国际银团是由不同国家的多家银行组成的银行集团。对于贷款银行来说，银团贷款的优点是分散贷款风险，减少同业之间的竞争；对于借款人来说，其优点是可以筹到独家银行所无法提供的数额大、期限长的资金。即一般来说，银团贷款金额大、期限长，贷款条件较优惠，既能保障项目资金的及时到位又能降低建设单位的融资成本，是重大基础设施或大型工业项目建设融资的主要方式。

另一种运用比较多的是平行贷款。在不同国家的两个母公司分别在国内向对方公司在本国境内的子公司提供金额相当的本币贷款，并承诺在指定到期日，各自归还所借货币。平行贷款是两个独立的贷款协议，分别有法律效力，是分别由一母公司贷款给另一国母公司的子公司，这两笔贷款分别由其母公司提供保证，效果相同。平行贷款的期限一般为5至10年，大多采用固定利率方式计息，按期每半年或一年互付利息，到期各偿还借款金额。如果一方违约，另一方仍须依照合同执行，不得自行抵消。因此，为了降低违约风险，另一种与平行贷款非常相似的背对背贷款就产生了。背对背贷款是处在不同国家的两个企业之间签订的直接贷款协议。尽管有两笔贷款，却只签订一个贷款协议，这样就解决了平行贷款中的信用风险问题。

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【论文摘要】并购审计风险贯穿于并购活动的整个过程，审计部门应从并购前、并购中、并购后各环节进行有效的防范和管理。

企业并购作为资本运营的一种方式，是我国当前经济结构调整、深化企业改革和经济发展的重要手段，同时也是一项高风险的经济活动。审计贯穿并购活动的整个过程，一般将其分为三个阶段:签订并购协议前进行的审计(并购前的审计)、并购实施中进行的审计(并购中审计)、对并购完成后有关事项进行的审计(并购后审计)。并购审计对各利益单位有着重大影响，这也决定了企业并购审计的高风险性和审计责任的重要性，如何认识企业并购交易中各个环节的审计风险并进行有效的防范和管理，是审计人员和审计部门必须关注的问题。

一、并购前审计风险

企业并购前主要是并购意向的形成，寻找目标企业，进行初步调查，商讨并购决策等。在这一阶段，企业并购参与者能否收集到充分的信息，能否采取有效的验证措施保证信息的可靠性，能否采用适当的方法评价和分析这些信息，是企业并购决策成功与否的关键，也是企业并购准备阶段审计的关注点，此阶段主要存在以下审计风险。

(一)与并购环境相关的审计风险

与并购环境相关的审计风险主要指外部环境和内部环境引发的审计风险。外部环境主要是指企业进行生产经营所处的宏观环境，包括经济环境、政治环境、法律环境、政策环境、行业环境等;内部环境主要是指企业拥有和控制的有形与无形资源的存在状态和运作情况，包括企业组织结构、企业管理水平、企业文化、企业控制监督系统等。

(二)与价值评估相关的审计风险

与价值评估相关的审计风险主要指对目标企业、主并企业的经济实力、发展战略的评估、企业并购的收益与成本评估及其相关的审计风险。对经济实力的评估审查包括企业资产负债状况、主营业务的盈利能力、业务水平及未决诉讼等。由于企业披露信息可能存在质量不高而产生企业价值评估结果的不准确。发展战略审查的主要内容有主并方未来发展战略，确定并购对象，选择并购类型的基础，若目标企业与主并企业的战略方向吻合程度不高，甚至相反，则并购风险加大，相应的审计风险加大;并购过程必然带来相应的并购收益和并购成本，这是并购决策最基本的财务依据。并购收益是对未来收益预测的贴现，确定贴现率时不仅要考虑并购之前企业的资本结构、资本成本和风险水平，而且还要考虑并购融资对企业资本结构的影响，并购行为本身所引起的风险变化以及企业期望得到的风险回报等因素。

二、井助中审计风险

审计人员的职责是协助企业管理人员认识和评估并购风险，并且运用会计、审计、税务等方面的专业知识来判断并购过程为审计人员带来哪些审计风险，以努力消除和化解这些风险，努力将并购的审计风险控制在可以承受的范围之内，确保企业并购活动的顺利进行和企业并购目标的圆满实现。在这一阶段，并购审计的风险主要存在于换股比例的确定。

为了节省现金，很多企业采用换股方式进行合并。在企业采用换股合并的情况下，正确确定换股比例是决定企业合并能否成功的关键一环。确定换股比例有多种方法:每股市价之比、每股收益之比、每股净资产之比等。这些方法各有优劣，适用范围也各不相同。正确确定换股比例应合理选择目标企业，综合考虑合并双方的账面价值、市场价值、发展机会、未来成长性、可能存在的风险以及合并双方的互补性、协同性等因素，全面评估双方企业的实际价值。

三、井助后审计风险

企业并购实施后，进行有效的整合对于实现并购目的是至关重要的。因此，企业并购后的审计应该围绕企业内部新旧业务串联运行的组织情况、与原有客户关系的处理情况、企业内部组织结构的设置情况、各职能部门和分支机构职权的限定情况、各部门人员的分配情况及各部门间关系的协调情况等方面进行。并购整合阶段就是要让协同效应发挥出来，包括生产协同、经营协同、财务协同、人才协同、技术协同及管理协同等各个方面。

(一)与人事有关的审计风险与管理

主并企业在完成企业并购后，首先要解决被并购企业人员的问题。如果企业并购实施后，被并购企业关键管理人员和技术人员纷纷离去，则会使原有客户和资金、原材料供应商等重要资源与被并购企业断绝业务关系，致使并购失败。因此，审计人员在此阶段应协助主并企业做好人员选派、人员沟通、人事调整等工作，以达到稳定人心、降低审计风险的目的。

(二)与经营有关的审计风险与管理

生产经营的整合不仅包括产品生产线的整合，还包括生产设备在重复设置上的整合、生产技术和研究开发费用投入的整合、销售渠道和销售网络的整合等。因此在整合的初期，应当适当保留被并购企业某些特定业务活动的相对独立性，逐步实施整合，降低和化解整合阻力，保证整合效益。降低与整合经营相关的审计风险的关键在于根据并购的目的，确定需要整合的内容、程度和方式并密切关注其具体实施过程和协同效应的实现程度。

(三)与财务有关的审计风险与管理

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随着竞争的加剧，并购已成为企业发展的重要手段，而我国对并购的研究起步较晚，多是建立在国外研究的基础上，目前，并购理论的研究多集中在并购动机的理论分析，并购绩效的实证检验、交易信息收集及并购后的整合管理等方面，对并购前期的重要一环――目标企业的选择研究不多，因此本文拟对目标企业选择的相关研究文献进行的回顾与总结，以期为相关的研究提供参考。

一、企业并购中目标企业选择的理论研究

在目标企业的选择方面，由于对企业并购的动机的理解不同，不同的企业并购动机理论其实都对目标企业的选择已经做出了限制,国外关于目标企业选择的理论研究中,主要的理论有:

(1)交易成本理论，认为并购的目的是将市场交易转化为内部关系,从而降低交易费用。是对企业纵向并购的一种理论解释。

(2)价值低估理论，主要是出于投机的考虑，该理论认为：在市场经济中，由于投资者拥有的信息不全面，因此产生了资本市场上许多不太出名的小企业相对于大企业来说价格被低估的情况。企业价值被低估对并购的影响一般以托宾提出的q比率来表示，q为企业股票市场价值（V)与企业重置成本(K)之比，即q=V/K。当q>1时，说明企业股票市场价值高于企业重置成本，形成并购的可能性很小;当q

(3)范围经济和风险分散理论，范围经济论和分散风险论对企业混合并购做出了解释。如果企业生产的产品品种单一，一旦这种产品市场低迷，企业就会面临巨大的风险，所以通过并购可以分散风险。范围经济论和风险分散论为企业的混合兼并提供了理论支持。企业通过混合并购策略实现范围经济和分散风险，形成生产成本优势、市场营销优势和技术创新优势，实现多元化经营，降低企业经营风险。

（4)市场势力理论与企业优势共享理论。该理论认为并购可使企业优势在并购企业和目标企业间相互共享，实现优势互补，提高竞争力。在现实的竞争市场中，一个企业可能拥有其它企业所不具有的竞争优势，如先进的管理经验、专利技术、品牌资产、产品差异化及独有的营销手段等，企业可以通过并购在并购企业和被并购企业之间进行分享,从而提高总体效益。

国内学者对目标企业选择的理论研究较少，倾向于研究目标企业选择时需要考虑的因素以及选优的方法。刘湘蓉(2001)对目标公司选择一般步骤及因素分析进行了阐述；欧阳春花(2004）主要研究不同的公司战略对目标企业选择的影响，刘智博)2004）通过实证研究了我国并购中目标公司的一般特征,何倩(2007）详细说明了层次分析法在目标企业选择的应用。

二、企业并购中目标企业价值评估方法研究

在目标企业选择中，目标企业的价值评估是重要的一环。企业价值评估在国外发展的已相对成熟，主要的方法有:贴现现金流法,市场比较法,净现值法,成本法。西方国家的资本市场相对有效，企业的价值评估类同于股票价值评估。但是,由于我国证券市场特有的流通股权与非流通股权分离的二元结构以及境内市场与境外市场严格隔离,导致我国上市公司价值评估难度加大,因此,现金流贴现法与净现值法主要用在了上市公司的价值评估上,在非上市公司的价值评估上，收益法使用的也比较广泛，但由于非上市公司的信息披露不充分，市场比较法应用得相当广泛。另外，成本法也时有应用，成本法用重置成本法评估企业价值，它是从企业重建思路来考虑的，即在评估时点重新建造一个与被评估企业相同的企业或生产能力及获利能力所需的投资额作为判断整体资产价值的依据。这种方法在估算资产的实体性贬值和经济性贬值方面存在着一定的主观性,而且难以反映资产的收益特征。

另外，Stewart(1991)提出了经济附加值(EVA)价值评估模型。即公司的经济附加值等于提前收益减去公司资产账面价值乘以加权平均资本成本。EVA 反映了企业税后净经营收益扣除了债务资本成本和权益资本成本后的收益，真正反映了企业真正创造的价值，能够有效的表现出企业的财务经济状况和企业的发展能力。

近年来,实物期权在价值评估中应用的也比较广泛。AngelienG.Z.Kemna 在（1993） Fina进行资本预算研究，在整个过程中进行实物期权的应用、核算，并发现对于战略性决策，实物期权确实比传统资本预算方法有用。

我国的学者也从多个不同角度对企业并购的估价方法及定价进行了研究。李长青（2002）提出了企业并购是把企业作为商品进行产权交易，研究了企业并购定价策略的方法，给出了决策模型和决策程序。聂志红（2002）总结了实践中对目标企业独立价值评估的几种方法，并从定性的角度构造了一个并购整体价值评估框架。喻剑（2002）提出了对目标企业并购溢价的现金流分析和整体价值评价的概念，提出了购并中的非上市企业价值评估方法的设想。黄薇(2007)论述了实物期权在目标企业定价中的应用.

综上所述，并购中对目标企业的价值评估需要综合运用不同层次的思路和方法，另一方面，在每次交易时都使用所有的定价模型、权衡所有的定价因素也是做不到的。应当根据并购的特点，选择适合的方法和模型进行深入的分析研究。

参考文献:

[1]段 云:并购目标企业优选的价值评估模型.西南财经大学硕士学位论文,2006

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1企业并购的动机

企业并购的财务动因不容忽视，主要包括：

(1)可以合理避税：由于股息收入、利息收入、营业收益与资本收益问的税率差别较大，在并购中采取恰当的财务处理方法可以达到合理减轻税负的效果。比如，换股收购中公司未收到现金和资本收益，因而不产生税负；可转换债券发行方的利息可以从所得税中扣除，同时保证资本收益不受影响；延期偿付将使企业少付或不付资本收益税，而购买方也因资金占有而减少纳税额。

(2)获得管理和经营协同：如果企业有一支高效的管理队伍，其管理能力超出管理该企业的需要，但这批人才只能集体实现其效率，企业不能通过解聘释放能量。那么，该企业就可以购并那些由于缺乏管理人才而效率低下的企业，利用这支管理队伍通过提高整体效益水平而获利。同时，从规模经济的角度解释了所有类型的购并动机问题，认为通过实现规模经济，可以达到降低成本，提高技术开发能力和生产效率的目的。由于经济的互补性及规模经济性，两个或两个以上的企业合并后就可以提高其生产经营活动的效率。

(3)实现资源的优化配置和重组。

企业通过经营相关程度较低的不同行业可以分散风险、稳定收入来源、增强企业资产的安全性。多元化经营可以通过内部积累和外部购并两种途径实现，但在多数情况下，购并途径更为有利。尤其是当企业面临环境变化而调整战略时，购并可以使企业低成本地迅速进入被购并企业所在的增长相对较快的行业，并在很大程度上保持被购并企业的市场份额以及现有的各种资源，从而保证企业持续不断的盈利能力。

2企业并购过程的财务管理

2．1企业并购前调研的财务问题

首先财务工作的重点是了解资产构成情况。资产构成情况是企业状况的重要方面，优质的资产情况是企业规范畅通运作的前提和基础。在并购重组时，应将资产构成状况作为重点进行调查，包括并购目标企业的总资产情况、净资产情况、注册资本构成、负债结构、企业负担情况、经营性资产状况等。通过深入调研了解，对目标企业在财务角度有一个大体的评价。其次，要准备把握企业的财务风险：有效防范财务风险是衡量企业财务运作能力的重要尺度，要对目标企业的财务管理基础工作是否完善、专业人员业务素质情况、财务机构职能情况、应对外部环境变化措施能力等作出正确判断，并判断目标企业是否具有较强的财务决策能力，资本结构是否合理，根据财务状况对今后企业的营运发展能力作出科学判断。同时，应审查企业隐性负债，对或有负债及潜在的危机等问题进行分析评价。

2．2企业并购过程中的财务管理

(1)并购的财务风险：企业并购是一项高风险性的经营活动，风险贯穿于并购活动的始终，财务风险又是并购风险中的重要组成部分。并购的财务风险主要包括以下方面：(1)目标企业价值评估风险。目标企业的估价取决于主并企业对未来收益的大小和时间的预期，对目标企业的价值评估可能高于其实际价值，这就产生了目标企业的价值评估风险。它主要受主并企业所获取的信息质量的影响，包括目标企业的性质(上市还是非上市公司等)、并购的性质(善意并购还是恶意收购)、准备并购的时间、并购企业审计的时间距离并购的时间长短等。(2)流动性风险。流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，导致企业发生财务危机的可能性。流动性风险在采用现金支付方式的并购企业表现尤为突出。如果主并企业资产变现能力差，融资能力不强，现金流量安排又不理，则流动比率会大幅度下降，给主并企业带来资产的流动性风险，影响其短期偿债能力。(3)融资风险。并购的融资风险是指主并企业能否按时足额地筹集到资金以保证并购的顺利进行。(4)杠杆收购的偿债风险。之所以把杠杆收购的偿债风险单独列示出来，是因为其有特殊性。杠杆收购指并购企业通过举债获得目标企业的股权或资产，并用目标企业的现金流量来偿还负债的方法。

(2)并购的财务整合：财务目标的整合。财务管理的目标是财务管理工作的起点和终点，只有在统一的财务管理目标的指引下，新的财务管理组织才能正常、有效地运行。财务制度的整合。财务制度的整合就是企业所实施的一系列财务政策的选择，包括财务核算制度、内部控制制度、投融资制度、股利分配制度、信用管理制度等方面的整合。财务组织机构和职能的整合。作为财务组织机构，权责必须明确，并能相互制约。各部门和部门内的每一个成员，都应做到权、责、利明确。

(3)并购的成本控制。

根据并购行为的特征以及成本习性，并购成本可以划分为并购实施前的准备成本、并购交易成本和并购后的整合成本。并购前的准备成本主要包括目标公司信息的收集成本、目标公司的选择成本等。并购交易成本是主并企业为获得目标企业而付出的成本，并购交易成本的高低直接影响了主并企业未来的投资回报率。影响并购交易成本的因素主要包括交易双方的信息对称程度、目标企业评估的方法和程序、并钩过程的涉税成本以及政治因素等。从国内外的并购案例(特别是跨国并购)中，我们发现，政治因素已经成为影响并钩成本的重要因素，乃至阻碍并购的进行。

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风险基础审计的基本思路是以审计风险为质量控制依据，研究企业经营和内部控制及其运行，通过对有关数据、信息的分析和检查，认识财务报表披露的信息与企业实际状况的关系，确定会计准则的遵循状况。企业并购审计是风险导向审计最能体现自己价值的领域，是一个风险较高的审计领域。注册会计师要想降低审计风险，必须充分重视并积极介入企业并购过程，有效利用自身所具有的会计、审计、资产评估等领域的专业知识，充分了解并购情况，扩展审计证据范围，形成对并购企业审计风险的评价，作为注册会计师确定企业持续经营能力、确定发生重大错报可能的领域与方向的重要依据。

一、企业并购审计的内容

一般而言，企业并购审计的主要目的是使收购方做到知己知彼，通过并购谋求生存与发展，避免由于并购时的疏忽使并购后的公司陷入困境。企业并购审计的内容主要涉及以下几个方面：

1、对目标公司总体状况的调查审计。主要是对目标公司产业方面的审查。如果是同业的横向并购或相关产业的纵向并购，目标公司从事的是收购方所熟知的领域，对它的审查相对简单。如果属于混合性并购，目标公司所处行业并非收购方所熟悉的，那么对该行业的前途及目标公司的竞争地位需要进行详尽的了解和分析。

2、对目标公司财务状况的审计。审计的内容与方法与日常的财务报表审计大同小异，只是重点放在确定目标公司的资产总额、负债总额、净资产价值、盈利能力及现金流状况上。初步估算其账面资产净值及其市场价值，为下一步资产评估结果的审计做准备。

3、对人力资源的审计。大部分企业在并购之前，要充分了解目标公司管理、技术等主要人力资源的素质及配备，做到心中有数。收购方不仅要考虑并购后企业的生存和发展问题，还要考虑诸如人员安置等影响社会稳定的因素。

4、对目标公司制度的审计。这主要是审查目标公司的组织、章程及招股说明书中各项条款，尤其重视其中的重要决定，如合并或资产出售的同意人，特别投票权的规定及限制，目标公司对外的各种重要合同、契约、诉讼案件。

二、企业并购审计的作用

一般而言，企业并购审计在整个并购过程中，除执行传统的鉴证职能外，还能发现被并购企业中存在的潜在风险，而使卖方在协议或契约上做出相当程序的承诺与保证，发现被并购企业的潜在价值，给并购方带来商业机遇，准确地计算出目标公司的价值，拟定出收购后整个企业的运营计划及运营政策，确保策略与并购目标的达成，在并购过程中发挥着极其重要的作用。

三、企业并购各阶段审计风险及其防范

1、准备阶段。此阶段并购方主要形成并购意向、寻找目标企业、进行初步调查、商讨并购决策等。企业并购

参与者能否收集到充分的信息、采取有效的验证措施保证信息的可靠性、采用适当的方法评价和分析这些信息，是企业并购决策成功与否的关键，也是企业并购准备阶段审计的关注点。此阶段审计风险主要表现在：与并购环境相关的审计风险，主要指外部环境和内部环境引发的审计风险。外部环境主要是指企业进行生产经营所处的宏观环境；内部环境主要是指企业拥有和控制的有形与无形资源的存在状态和运作情况，包括企业组织结构、企业管理水平、企业文化、企业控制监督系统等。此阶段是防范审计风险的重要步骤，是对并购的收益成本进行初步分析比较，来确定风险的大小。如果初步分析表明，成本高于收益，则风险很大；反之，则风险较小，表明并购具有可行性，相应地，审计风险也就降低。

2、实施阶段。

此阶段并购审计的风险主要存在于价值评估、出资方式、筹资、并购协议签订等几个方面。审计人员的职责主要是随时收集和整理与企业并购活动具体实施密切相关的信息，运用会计、审计、税务等方面的专业知识，分析和评价这些信息所反映出的问题，判断并购过程产生的审计风险，并努力消除和化解这些风险，努力将并购的审计风险控制在可以承受的范围之内，恰当地确定并购的换股比例、恰当地选择并购目标企业的价值评估方法、恰当地选择并购会计处理方法，确保企业并购活动的顺利进行和企业并购目标的圆满实现。当审计人员发现在企业并购会计处理方法的具体运用上存在可能导致企业并购相关财务报表的重大错报，可能引起各利益相关人士误解的问题时，应提出修改财务报表的要求，如遭拒绝，应在审计报告中予以保留。

3、整合阶段。

此阶段的审计应该围绕企业内部新旧业务串联运行的组织情况、与原有客户关系的处理情况、企业内部组织结构的设置情况、各职能部门和分支机构职权的限定情况、各部门人员的分配情况及各部门间关系的协调情况等方面进行。具体地讲，在整合初期，应当适当保留被并购企业某些特定业务活动的相对独立，逐步实施整合，降低和化解整合阻力，保证整合效益；根据并购的目的，确定需要整合的内容、程度和方式，并密切关注其具体实施过程和协同效应的实现程度，以降低与整合经营相关的审计风险；帮助或参与主并企业设计理财策略，利用套利出售、撤资等手段化解整合中的财务风险；关注主并企业与目标企业的企业文化差异，协同其他管理层面设计制定科学、有效的协调措施，促使企业文化的快速融合，并促进企业并购后各系统效应的正常发挥，以实现并购目标。新晨

企业并购审计的一个重要任务就是对并购过程进行严密的监控，这种监控应随并购活动的进行而随时展开，并在并购过程中的各个阶段工作结束之后进行分阶段的总结性审查。在并购过程中，审计人员建立内部良好的运行机制，完善内部的质量控制制度，严格遵守职业道德和行业标准的要求，保持应有的合理的职业谨慎；积极推行审计承诺制，运用科学审计的方法，采取有效措施充分了解并购情况，扩展审计证据范围，确定企业持续经营能力，有效利用内控评价结果，合理选择测试性质、时间与范围，充分利用分析性测试，科学地把握审计质量并且积极参与并购企业的并购过程，根据管理理论的发展及企业的具体情况，进行审计技术的不断调整和完善，运用电脑技术使风险的评估工作程序化，以保证审计的质量和效率。

参考文献：

[1]杨凤鸣，刘文华.企业并购风险及其控制[J].商业时代，2005.3.

[2]朱宝宪，朱朝华.我国企业并购过程中的风险分析[J].商业研究，2003.

[3]许子枋.企业并购风险研究[M].长沙：湖南人民出版社，2000.

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从经济学意义上讲，并购可以促成有限资源的更为合理的流动，并获得规模经济效益;从实际意义上讲，通过并购可以实现快速业务扩张，或尽快进入某个具有吸引力的市场。实际上企业并购的动力就在于通过资本运作的方式，快速整合资源，分散风险，提高盈利水平以及进入新的领域，以期在未来得到更高的市场地位或更高收益的能力。

一、NPV法及其应用缺陷

目标企业的价值评估，是指买卖双方对标的(股权或资产)做出的价值判断，通过一定的方法评估标的企业总体价值，以此作为购并交易活动的价格基础。NPV法是企业并购目标企业价值评估中的一种最常用的方法，它几乎适用于所有具有能产生回报的企业。这种方法是建立在一个被广泛接受的经济理论的基础上的：将未来经济效益用反映相对风险的回报率折现，就可以计算出价值。但NPV法是存在缺陷的：一是企业并购投资决策的不可延缓性，即企业并购决策不能延迟而且只能选择马上并购或永不并购，同时项目在未来不会作任何调整；二是认为项目投资后产生的现金流是确定的，未考虑未来市场的不确定因素对项目现金流的影响；三是认为管理者的行为也是单一的，没考虑管理者的经营灵活性。

二、实物期权的含义及特征

期权是一种选择权，是一个合约，它赋予合约者在某一时期内，以事先约定的价格买进或者卖出的权利。而实物期权，是以期权概念定义的现实选择权，是指公司进行长期资本投资决策时拥有的，能根据决策时尚不确定的因素改变行为的权利，是与金融期权相对的概念，属于广义的期权范畴。期权具有三个特点：着眼于未来的高收益，投资者购买期权是为了能在未来对应资产价格发生有利变化时行使期权获利，有利变化的幅度越大，获利越多；损失有限，期权的购买者只有权利而没有义务，对应资产的价格在未来发生有利的变化则行使期权，对应资产的价格在未来发生不利的变化则放弃执行，投资者损失有限：不确定性，投资者购买期权能否获利由于环境的变化事先难以确定，但获利的概率可以通过对应资产价格的历史变动中分析得出。

三、企业并购的期权特性

并购具有以下特征：并购收益的不确定性。并购收益具有很大的不确定性，协同效应的大小、市场前景的好坏等都会对并购收益产生较大的影响。收益的不确定性越大。用收益的期望值替代收益产生的误差就越大：并购的可延迟性。并购的机会不一定马上消失，并购方拥有购买被并购方的机会时，可以在一定时期内保留这一机会，等到市场相对明朗之后再作决策，降低并购风险；并购过程中的可转变性。在并购中，可以采用债转股、分期购买、分期报价、可转换债券等方式灵活地进行并购，并购方可以在被并购方形势不佳的情况下中止并购，减少损失。并购的这些性质说明并购具有类似于期权的性质。并购机会的发生相当于买方期权，并购发生相当于执行期权。传统用于并购价值评估的方法(如NPV法)，忽视了并购方拥有的并购中隐含的期权价值，从而进一步低估了并购的价值，进而可能错过了有利的并购机会。

四、企业并购中实物期权价值的确定

在并购决策中，应用实物期权理论，目标企业价值应视为是用传统方法计算的净现值与一个期权价值之和，即：目标企业价值=NPV+期权价值此时的判断准则为：目标企业价值>0，项目可行，但不一定马上并购。在公司并购决策中，投资的机会往往取决于项目的未来发展状况，未来发展虽存在风险，但风险也伴随着机会。风险越大，期权就越有价值。因为如果项目顺向发展，行使期权，进行并购，就会增加公司盈利的可能性；如果项目逆向发展，期权不会被行使，限制了公司的亏损。

实物期权的定价模式种类较多，主要估值方法有两种：一是以考克斯、罗斯、罗宾斯坦等1979年提出的二叉树定价模型；二是费雪·布莱克和梅隆·舒尔斯创立的布莱克一舒尔斯模型。其中二又树模型是一个重要的概率模型定价理论，它同B—S模型在很多方面相似，运用这两个模型对期权定价的结果基本上一致。从逻辑原理来看，二又树定价模型可以说是B—S模型的逻辑基础，虽然B—S模型是被较早提出。但B—S模型过于抽象，且其中包括Pindyck所提出的项目未来受益的不确定性服从几何布朗运动的假设，导致模型复杂求解困难，成为实物期权推广中的最大障碍。而二叉树定价模型直观易懂，其优点有：适用范围广；应用方便，仍保留NPV法分析的外观形式；易于理解，易列出不确定性和或有决策的各种结果。为提高模型的可操作性，假设不同阶段收益服从二叉树过程且相互独立。这里笔者主要介绍二叉树定价模型。

二叉树定价模型估值有一个假设：风险中性假设。风险中性假设假定管理者对不确定性保持风险中性的态度，其核心环节是构造出风险中性概率。期权定价属于无套利均衡分析。因此比较适合于风险中性假设。

风险中性假设的核心环节是构造出风险中性概率P和(1一P)，设V0为被并购企业的当前的现金流入价值，v+是并购后成功经营的期望现金流入价值，v_是并购后失败经营的期望现金流入价值，c是并购的期权价值，c+是并购成功时的期权价值，c_是并购失败时的期权价值，r表示无风险利率。然后由公式c=[pc+(1一p)c_]／(1+r)得出期权的当前价值。其中风险中性概率为：P=[(1+r)v0-v]／(V+-V_)和(1-p)，显然P和(1一p)并不是真实的概率。由于期权定价属于无套利均衡分析。参与者的风险偏好不影响定价结果，所以可用风险中性概率替代真实概率。

五、扩张期权的实例分析

某公司拟扩大公司的经营范围，进入一个新的行业，准备兼并某一企业，预计需要投入1=300万元的并购成本，并购后每年可以产生税后现金流量100万元，项目可以再持续经营4年，经市场部门调研，该项目最大的不确定性来源于未来的市场竞争状况，估计产品未来现金流量波动率为45％。根据项目的风险性质，公司期望投资回报率为15％，4年期国债利率为5％。问公司是否对该项目进行投资。先计算该项目的NPV值=一300+10(P／A，15％，4)=一15．5万元