财务杠杆论文范文

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【Abstract】FinancialLeverageistheshiftinwhichanenterpriseadjuststherevenueofowner''''scapitalwiththehandlingofdebits.Reasonableoperationofthefinancialleveragewillbringextrarevenue-----thebenefitonfinancialleverage,totheowner''''scapitalofthisenterprise.Thefinancialleverageisaffectedbymanyfactors,soatthesametimewegetbenefitonfinancialleverage,wegetmuchunpredictablefinancialrisk.Socarefullystudyingthefinancialleverageandanalyzingallthefactorswhichaffectthefinancialleverage,andmakingclearitsfunction,natureand itsinfluencetotherevenueofowner''''scapital,isthebasicpremiseofreasonablyoperatingthefinancialleveragetoservetheenterprise.

【Keywords】FinacialLeverageBenefitonFinacialLeverageFinacialRisk

财务杠杆是一个应用很广的概念。在物理学中，利用一根杠杆和一个支点，就能用很小的力量抬起很重的物体，而什么是财务杠杆呢？从西方的理财学到我国目前的财会界对财务杠杆的理解，大体有以下几种观点：

其一：将财务杠杆定义为"企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用"。因而财务杠杆又可称为融资杠杆、资本杠杆或者负债经营。这种定义强调财务杠杆是对负债的一种利用。

其二：认为财务杠杆是指在筹资中适当举债，调整资本结构给企业带来额外收益。如果负债经营使得企业每股利润上升，便称为正财务杠杆；如果使得企业每股利润下降，通常称为负财务杠杆。显而易见，在这种定义中，财务杠杆强调的是通过负债经营而引起的结果。

另外，有些财务学者认为财务杠杆是指在企业的资金总额中，由于使用利率固定的债务资金而对企业资金收益产生的重大影响。与第二种观点对比，这种定义也侧重于负债经营的结果，但其将负债经营的客体局限于利率固定的债务资金，笔者认为其定义的客体范围是狭隘的。笔者将在后文中论述到，企业在事实是上可以选择一部分利率可浮动的债务资金，从而达到转移财务风险的目的的。而在前两种定义中，笔者更倾向于将财务杠杆定义为对负债的利用，而将其结果称为财务杠杆利益（损失）或正（负）财务杠杆利益。这两种定义并无本质上的不同，但笔者认为采用前一种定义对于财务风险、经营杠杆、经营风险乃至整个杠杆理论体系概念的定义，起了系统化的作用，便于财务学者的进一步研究和交流。

我们在明确了财务杠杆的概念的基础上，进一步讨论伴随着负债经营的财务杠杆利益（损失）和财务风险、影响财务杠杆利益（损失）和财务风险的因素以及如何更好地利用财务杠杆和减少财务风险。

一、财务杠杆利益（损失）（BenefitonFinancialLeverage)

通过前面的论述我们已经知道所谓财务杠杆利益(损失）是指负债筹资经营对所有者收益的影响。负债经营后，企业所能获得的利润就是：

资本收益＝企业投资收益率×总资本－负债利息率×债务资本

＝企业投资收益率×（权益资本＋债务资本）－负债利息率×债务资本

＝企业投资收益率×权益资本－（企业投资收益率－负债利息率）×债务资本①

（此处的企业投资收益率率＝息税前利润÷资本总额，所以即息税前利润率）

因而可得整个公司权益资本收益率的计算公式为

权益资本收益率=企业投资收益率＋(企业投资收益率－负债利率)×债务资本／权益资本②

可见，只要企业投资收益率大于负债利率，财务杠杆作用使得资本收益由于负债经营而绝对值增加，从而使得权益资本收益率大于企业投资收益率，且产权比率（债务资本／权益资本）越高，财务杠杆利益越大，所以财务杠杆利益的实质便是由于企业投资收益率大于负债利率，由负债所取得的一部分利润转化给了权益资本，从而使得权益资本收益率上升。而若是企业投资收益率等于或小于负债利率，那么负债所产生的利润只能或者不足以弥补负债所需的利息，甚至利用利用权益资本所取得的利润都不足以弥补利息，而不得不以减少权益资本来偿债，这便是财务杠杆损失的本质所在。

负债的财务杠杆作用通常用财务杠杆系数（DegreeofFinancialLeverage,DFL)来衡量，财务杠杆系数指企业权益资本收益变动相对税前利润变动率的倍数。其理论公式为：

财务杠杆系数=权益资本收益变动率／息税前利润变动率③

通过数学变形后公式可以变为：

财务杠杆系数=息税利润／(息税前利润－负债比率×利息率)

=息税前利润率／（息税前利润率--负债比率×利息率）④

根据这两个公式计算的财务杠杆系数，后者揭示负债比率、息税前利润以及负债利息率之间的关系，前者可以反映出资本收益率变动相当于息税前利润变动率的倍数。企业利用债务资金不仅能提高资金的收益率，而且也能使资金收益率低于息税前利润率，这就是财务杠杆作用产生的财务杠杆利益（损失）。

二、财务风险（FinancialRisk)

风险是一个与损失相关联的概念，是一种不确定性或可能发生的损失。财务风险是指企业因使用债务资本而产生的在未来收益不确定情况下由资本承担的附加风险。如果企业经营状况良好，使得企业投资收益率大于负债利息率，则获得财务杠杆利益，如果企业经营状况不佳，使得企业投资收益率小于负债利息率，则获得财务杠杆损失，甚至导致企业破产，这种不确定性就是企业运用负债所承担的财务风险。

企业财务风险的大小主要取决于财务杠杆系数的高低。一般情况下，财务杠杆系数越大，资本收益率对于息税前利润率的弹性就越大，如果息税前利润率升，则资本收益率会以更快的速度上升，如果息税前利润率下降，那么资本利润率会以更快的速度下降，从而风险也越大。反之，财务风险就越小。财务风险存在的实质是由于负债经营从而使得负债所负担的那一部分经营风险转嫁给了权益资本。下面的例子将有助于理解财务杠杆与财务风险之间的关系。

假定企业的所得税率为35%，则权益资本净利润率的计算表如表一：

项目行次负债比率

0%50%80%

资本总额①100010001000

其中：负债②＝①×负债比率0500800

权益资本③＝①－②1000500200

息税前利润④150150150

利息费用⑤＝②×10%05080

税前利润⑥＝④－⑤15010070

所得税⑦＝⑥×35%52.53524.5

税后净利⑧＝⑥－⑦97.56545.5

权益资本净利润率⑨＝⑧÷③9.75％13％22.75％

财务杠杆系数⑩＝④÷⑥11.52.14

假定企业没有获得预期的经营效益，息税前利润仅为90万元，其他其他条件不变，则权益资本净利润率计算如表二：

项目负债比率

0%50%80%

息税前利润909090

利息费用05080

税前利润904010

所得税31.5143.5

税后净利58.5266.5

权益资本净利润率5.85%5.2%3.25%

财务杠杆系数12.259

对比表一和表二可以发现，在全部息税前利润率为15%的情况下，负债比率越高，所获得财务杠杆利益越大，权益资本净利润越高。在企业全部资本息税前利润率为9%的条件下，情况则相反。以负债比率80%为例，全部资本息税前利润率比负债成本每提高一个百分点，权益资本净利润率就会提高2.6个百分点［（22.75%－9.75%）÷（15－10）］，全部资本息税前利润率比负债成本每降低一个百分点，权益资本净利润率则下降2.6个百分点。如果息税前利润下降到某一个特定水平时（以全部资本息税前利润等于负债成本为转折点），财务杠杆作用就会从积极转化为消极。此时，使用财务杠杆，反面降低了在不使用财务杠杆的情况下本应获得的收益水平，而且越是较多使用财务杠杆，损失越大。在息税前利润为90万元，负债比率80%的条件下，财务杠杆系数高达9，就是说，如果息税前利润在90万元的基础上每降低1%，权益资本净利润将以9倍的速度下降，可见财务风险之高。如果不使用财务杠杆，就不会产生以上损失，也无财务风险而言，但在经营状况好时，也无法取得杠杆利益。

三、影响财务杠杆利益（损失）和财务风险的因素

由于财务风险随着财务杠杆系数的增大而增大，而且财务杠杆系数则是财务杠杆作用大小的体现，那么影响财务杠杆作用大小的因素，也必然影响财务杠杆利益（损失）和财务风险。下面我们分别讨论影响两者的三个主要因素：

1、息税前利润率：由上述计算财务杠杆系数的公式④可知，在其他因素不变的情况下，息税前利润率越高，财务杠杆系数越小；反之，财务杠杆系数越大。因而税前利润率对财务杠杆系数的影响是呈相反方向变化。由计算权益资本收益率的公式②可知，在其他因素不变的情况下息税前利润率对资本收益率的影响却是呈相同方向的。

2、负债的利息率：同样上述公式②④可知，在息税前利润率和负债比率一定的情况下，负债的利息率越高，财务杠杆系数越大，反之，财务杠杆系数越小。负债的利息率对财务杠杆系数的影响总是呈相同方向变化的，而对资本收益率的影响则是呈相反方向变化。即负债的利息率越低，资本收益率会相应提高，而当负债的利息率提高时，资本收益率会相应降低。那种认为财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险是片面的观点。

3、资本结构：根据前面公式①②可以知道，负债比率即负债与总资本的比率也是影响财务杠杆利益和财务风险的因素之一，负债比率对财务杠杆系数的影响与负债利息率的影响相同。即在息税前利润率和负债利息率不变的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越大；反之，财务杠杆系数越小，也就是说负债比率对财务杠杆系数的影响总是呈相同方向变化的。但负债比率对资金收益率的影响不仅不同于负债利息率的影响，也不同于息税前利润率的影响，负债比率对资本收益率的影响表现在正、负两个方面，当息税前利润率大于负债利息率时，表现为正的影响，反之，表现为负的影响。

上述因素在影响财务杠杆利益的同时，也在影响财务风险。而进行财务风险管理，对企业来讲是一项极为复杂的工作，这是因为除了上述主要因素外，影响财务风险的其他因素很多，并且这其中有许多因素是不确定的，因此，企业必须从各个方面采取措施，加强对财务风险的控制，一旦预计企业将出现财务风险，就应该采取措施回避和转移。

回避财务风险的主要办法是降低负债比率，控制债务资金的数额。回避风险的前提是正确地预计风险，预计风险是建立在预计未来经营收益的基础上的，如果预计企业未来经营状况不佳，息税前利润率低于负债的利息率，那么就应该减少负债，降低负债比率，从而回避将要遇到的财务风险。转移风险是指采取一定的措施，将风险转移他人的做法，其具体做法是通过选择那些利率可浮动，偿还期可伸缩的债务资金，以使债权人与企业共担一部分财务风险。此外，财务杠杆作用程度的确定除考虑财务杠杆利益（损失）和财务风险之外，还应注意经营杠杆联合财务杠杆对企业复合杠杆和复合风险的影响，使之达到一定的复合杠杆作用，根据经营杠杆的不同作用选择不同的财务杠杆作用。

综上所述，财务杠杆可以给企业带来额外的收益，也可能造成额外损失，这就是构成财务风险的重要因素。财务杠杆利益并没有增加整个社会的财富，是既定财富在投资人和债权人之间的分配；财务风险也没有增加整个社会的风险，是经营风险向投资人的转移。财务杠杆利益和财务风险是企业资本结构决策的一个重要因素，资本结构决策需要在杠杆利益与其相关的风险之间进行合理的权衡。任何只顾获取财务杠杆利益，无视财务风险而不恰当地使用财务杠杆的做法都是企业财务决策的重大失误，最终将损害投资人的利益。

【参考文献】

2001年度注册会计师全国统一考试指定辅导教材《财务成本管理》经济科学出版社

立信会计丛书《现代管理会计学》李天民立信会计出版社

中国人民大学会计系列教材修订版《财务管理学》荆新王化成刘俊彦中国人民大学出版社

《财务管理的杠杆作用》王京芳薛小荣陕西工商学院学报（西安）1995.4.24--28,48

《论财务杠杆利益的计量和应用》席彦群广西会计(南宁)1997.2.3--7

《负债经营初探》吴思明广西会计(南宁)1995.11.10--13

《谈"财务杠杆系数"及"期望资本金税前利润率"》严鹏飞朱学麟内江财贸学校

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财务杠杆又称融资杠杆,不管企业的营业利润多少,债务利息和优先股的股利都是固定不变的。当息税前利润增加时,每1元利润所承担的固定的财务费用就会相对降低,这为普通股股东创造出更多的价值。这种举债经营的方式对股东收益的影响,称为财务杠杆,它是指由于在企业资本结构中存在着固定的债务利息和优先股股利而导致普通股每股利润变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象。

财务杠杆系数=(普通股每股收益变动额/变动前的普通股每股收益)/(息税前利润变动额/变动前的息税前利润)=每股收益变化的百分比/息税前利润变化的百分比。

1.2 财务风险

财务风险是指企业因使用债权融资而产生的财务杠杆效应,使得在未来收益不确定的情况下,增加了由权益资本承担的额外风险,使企业的净资产下降。如果企业营业情况良好,投资回报率大于负债利息率,则获得财务杠杆利益;如果企业经营状况不佳,投资收益率小于负债利息率,则面临财务杠杆损失,甚至导致企业破产,这种不确定性就是企业运用负债所承担的财务风险。

财务风险的高低主要由财务杠杆系数的高低决定。一般情况下,如果息税前利润提高,则权益资本的收益率会以更快的速度提高,企业可以得到财务杠杆的正效应,亦称财务杠杆利益;如果息税前利润率下降,那么权益资本利润率会以更快的速度下降,从而风险也增大,会出现财务杠杆的负效应,亦称财务杠杆风险。财务杠杆系数越大,权益资本的收益率相对于息税前利润率的弹性就越大。

1.3 资本结构

资本结构是指企业资本的价值构成及其比例关系,是企业一定时期筹资组合的结果。合适的资本结构可以降低融资成本,实现财务杠杆利益,使企业的权益资本获得更高的收益率。

1.4 最佳资本结构

最佳资本结构是使公司价值最大或股价最高的资本结构,亦即使公司资金成本最小的资本结构。最佳资本结构能使企业充分获得财务杠杆利益,降低财务风险和资本成本。因此,要实现公司价值最大化,就要合理安排资本结构中负债的比例,对风险和收益进行充分全面的权衡考量。

2 我国上市公司资本结构存在的问题

2.1 负债结构不合理

负债结构是指上市公司借入资金的期限结构、利率结构等。一般来讲,负债期限结构中应根据生产经营中不同的资金需求合理安排短期、中期、长期负债,并保持适当的比例,避免因负债期限不合理而导致的企业资金流动性紧张和缺口。从近期上市公司的负债金额上看,我国上市公司总体上流动负债水平偏高,占负债总额的70%以上,极大地增加了企业资金的流动性风险。

2.2 资产负债率较高

资产负债率体现在总资产中负债的比例是多少。国内上市公司在筹资方式上,外部筹资的比例很高并且在外部筹资中更倾向于债权融资,股权筹资进程缓慢,导致资产负债率偏高。此外,长期以来形成的单一融资体制造成了国有企业负债过高的情况,使得企业偿债能力降低,财务风险加大。国内许多中小企业没有形成优化资本结构的意识,通过提高负债水平的方式盈利,很难利用财务杠杆,获得利益,反而加大了财务风险,使企业缺少盈利的可持续性。

3 从财务杠杆效应视角优化企业资本结构

为了解决企业较高的资产负债水平以及缺乏经济效率的资本结构问题,要找到优化资本结构的方法,合理安排资本结构中的负债比例,利用财务杠杆,提高公司价值,实现股东财富最大化。具体方法如下。

3.1 加大股权融资的比重

对企业而言,需要有长远的战略眼光,并形成独特的核心竞争力,创造价值,提高公司资信,为增加股权融资打下基础。增加股权融资在资本结构中的比例,能够直接降低企业的资产负债率,进一步降低财务风险。此外,股权融资需要发展更加规范的公司法人治理结构,使股东大会、董事会、监事会彼此形成风险约束和利益制衡机制,规避企业经营风险。

3.2 债权转股权

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一、财务杠杆作用机制及其筹资影响

（一）财务杠杆作用机制。

财务杠杆作为衡量企业债务对企业投资者收益影响的主要工具，它反映的是股权资本报酬的波动性，用来评价企业的财务风险。由于企业负债筹资下所支付的利息是一项企业的固定财务支出，企业的净利润增加时，就会相应地降低每一元息税前利润分摊的利息费用，从而提高每股收益，最终使得企业获得更多的收益。由此说明，企业获利越多，投资者收益越多；反之，企业利润越少，那么企业投资者的报酬也就越少。也就是说，如果企业债务利率水平高于企业盈利率水平，就会损害企业投资者的利益。财务杠杆作用机制用公式表示为：

式中： T是所得税税率；N是流通在外普通股股数：I是利息。它反映了只要企业融资方式中存在固定性资本成本，就存在财务杠杆效应。在同一固定的资本成本支付水平上，不同的息税前利润水平，对固定的资本成本的承受负担是不一样的，其财务杠杆效应的大小程度是不一致的。而反映这种程度的指标就是财务杠杆系数。

（二）财务杠杆对中小型上市公司筹资决策的影响。

1. 财务杠杆对中小型上市公司筹资决策的正面影响：

第一，利息的税前支付可产生抵税效应。债务筹资的筹资速度快，不需要经过复杂的审批程序就可以迅速获得资金。其最主要的优点是资本成本负担较轻，利息可以在税前支付，对企业产生抵税效应，使企业获得财务杠杆收益，从而提高企业的收益。

第二，提高了每股收益。债券的所有者对企业拥有固定的索取本金和利息的权利，当企业有盈利时，除了要给债权人的那部分固定的利息收入外，其余的收益都归股东所有。因此，提高每股收益就反映了债务融资的财务杠杆作用。

第三，财务杠杆是调节股东与管理者之间冲突的工具。中小型上市公司的管理者们常认为股东的介入使他们没有得到自己应得的报酬，在这种心理作用下，管理者的经营活动就并不都是以实现股东利益最大化为目的了。而他们在自身消费或发生亏损时，也并非全部由他们自己来承担费用。这时就出现了管理者与股东之间的利益冲突，而财务杠杆正是减少他们二者冲突的工具之一。当企业用借款回购股票时，企业外部股东的数量就会减少，企业现金流量中属于股东的那部分就会减少，同时管理者又必须用大量的现金流来偿还债务，进而使管理者也减少了奢侈浪费的机会。

2.财务杠杆对中小型上市公司筹资决策的负面影响：

第一，过度的利用财务杠杠最终会导致企业出现财务杠杆风险。因为到期还本付息是企业应承担的一项实时义务，因而负债经营会增加企业还款压力。如果企业无法到期偿还债务，就可能使企业面临财务风险，而财务风险会增加企业的破产风险，使企业的费用支出加大，大大降低了企业的利润。例如，由于企业过度利用财务杠杠而有大量债务时，可能会因此错失了一些可以为企业创造利润的投资机会，为了偿还债务而缩减一些必要的研发费用，这样的行为可能也会使消费者和供应商对企业的生产经营能力及服务质量产生怀疑，最终放弃支持该企业的产品或服务，而企业也可能因为没有足够的资金而流失大量优秀的员工。而所有的这些损失都不会直接以企业的现金支出形式体现出来，但是严重地影响了企业的发展。而且企业负债越多，出现这种结果的可能性就越大。

第二，过度利用财务杠杆可能会引起债权人与股东之间的利益冲突。债权人最不愿意看到债务人有无法偿还债务的风险，但是如今，企业的股东们往往乐于投资高风险项目。因为如果项目成功了，除了债权人所能获得的固定的利息和本金，剩余的高额收益均归股东自己所有，企业于是实现了财富由债权人转向股东的目的；但如果高风险项目失败了，损失却是由股东和债权人共同来承担的，甚至有的时候债权人的损失要远远大于股东的损失，这使得债权人的心理感到极度不平衡，于是产生了股东与债权人之间的冲突。

二、我国中小型上市公司财务杠杆利用现状分析

然而通过实践发现，我国中小企业上市公司利用财务杠杠状况大多与西安XX股份有限公司相似。普遍都是在尽量避免债务融资，而以增发、配股为主要融资手段，负债比例偏低，忽视了利用债务来实现企业的财务杠杆收益，使股权资本得不到应有水平的增值。本文总结中小型上市公司不能有效利用财务杠杆的主要原因有以下几方面：

（一）中小型上市公司融资结构不合理导致其没有充分利用财务杠杆。

我国大多数中小型上市公司的融资结构具有以下特征：

1.以内源融资为主

从内外源融资结构来看，我国中小型上市公司普遍存在过度依赖内源融资方式的现象，这主要是由于中小型上市公司规模小、经营状况不稳定、不确定性大、信息不透明、对外部经济冲击承受能力差、信保能力差等所导致的难以得到外部金融机构和银行的帮助，因此只能主要依靠业主投资和内部积累来推动企业的发展。

2.外源融资渠道单一

虽然中小型上市公司在筹资时确实应该首先利用内部筹资以节省筹资成本，但是为满足企业经营活动的需要，利用外源融资也是中小型上市公司融资的必经之路。但是，目前我国许多中小型上市公司存在着外源融资渠道单一，过度负债，偿债能力不足等的现象。像银行等金融机构借款可能难度较大，但是也可以通过发行股票、债券，取得商业信用的方式进行融资。现实生活中有很多民营股份制的中小型上市公司，由于缺乏有效的借贷途径，使得负债率过低，无法创造更多的财务杠杆效应，这些都是由于中小型上市公司融资结构不合理导致的问题。

（二）经营者的风险偏好的不同及激励约束机制的不完善。

经营者的风险偏好的不同及激励约束机制的不完善，致使中小型上市公司不愿利用财务杠杆。尽管股权融资成本高于债权融资成本，但由于股权融资对企业的约束性低，且我国股市在新兴市场中普遍存在着结构理性不足和在转轨经济阶段的功能缺陷的双重作用下，投机气氛极浓，从而导致中小企业上市公司的分红压力较轻。

（三）忽视财务风险，未能有效利用财务杠杆。

在企业日常经营活动过程中，企业之间经常会发生杠杆收购、杠杆并购的情况，这些情况的实质其实都是通过负债来获取更多的资金来实现资金的运转，同时都强调了财务杠杆效应的正面影响。然而，获取和使用他人的资金都是需要付出代价的。例如借款最直接的代价就是利息，而利息的固定性决定了不管企业未来的收益如何、是否有足够的资金去偿还债务，都要支付利息。有些中小型上市公司认为只要利用财务杠杆就会有财务杠杆收益，并且越多利用就越多收益，完全不顾财务杠杆的风险，没有有效地利用财务杠杆，反而造成了企业的巨大损失。

（四）将财务杠杆与企业负债划等号。

资金是企业的血液，是企业从设立、生存、发展的物质基础，是企业开展生产经营活动的基本前提，而筹资又是企业资金运转的起点，企业的财务杠杆效应就是通过负债筹资来实现的，可以说二者是如影随行的。人们会很容易地产生“负债就一定会产生财务杠杆收益，而实现财务杠杆收益就说明一定存在很多债务”的想法。

三、中小型上市公司有效利用财务杠杆的对策

（一）利用财务杠杆提高企业盈利能力。

既然只有资本收益率大于负债利率时才能产生财务杠杆的正面影响，而权益报酬率=销售净利率×全部资产周转率×权益乘数，因此，财务杠杆是否发挥作用最终取决于中小型上市公司的盈利能力，即销售净利率和资产周转率。因此，要有效地利用财务杠杆，并通过培育企业的核心竞争力和加强对企业的科学管理来提高企业的销售收入、降低企业的各种成本费用支出，对企业的各个环节的流程加强管理，更好地发挥资金使用效率。

（二）建立风险防范机制，防范财务杠杆风险。

中小型上市公司利用财务杠杆的风险主要来源于资本供求的变化、利率水平的变化、获利能力的变化和资金结构的变化等。由于财务杠杆的作用，当企业的息税前利润下降时，企业仍然需要支付固定的资本成本，导致普通股剩余收益以更快的速度下降。因此，避免出现财务杠杠风险的发生是企业必须做的一项工作。企业需通过建立一套完善的风险防范机制来及时地对财务风险进行预测和防范，并需合理地制定防范财务杠杆风险的方案，并根据企业自身实际情况，制定合适地负债经营计划。

（三）综合权衡利用财务杠杆的成本、收益和风险，同时结合公司自身特点，合理利用财务杠杆。

资本结构理论为财务杠杆的有效利用提供了理论依据，中小型上市公司必须综合权衡负债的节税收益、破产成本、成本等外部因素，同时还要考虑在信息不对称条件下的信号、动机、激励等内在因素，选择合理的负债结构，把握利用财务杠杆的“度”，以实现股东权益的最大化。财务杠杆的利用还与公司自身特点密切相关。布雷德利、沃纳、马杰尔夫等认为，负债比率与公司规模、成长性、股权集中度呈正相关关系，还因所处行业资产形态、经营周期和竞争环境的不同而不同③。但实证研究表明，我国中小型上市公司的融资行为并未体现出公司在其产业属性、经营特征、财务状况等方面的明显差别。因此，中小型上市公司要有效地利用财务杠杆，必须根据自身的特点来选择有针对性的负债结构。

（四）正确处理好财务杠杆与营业杠杆的关系，综合运用好联合杠杆效应。

联合杠杆是营业杠杆和财务杠杆联合作用的结果，用营业杠杆系数和财务杠杆系数的乘积来表示。中小型上市公司应该根据其自身实际情况，综合考虑各种因素，确立一个特定的联合杠杆系数，对营业杠杆和财务杠杆进行有效地组合，充分发挥财务杠杆效应，实现股东利益最大化、公司价值最大化的目标。

财务杠杆的利用过程是一项系统工程，中小型上市公司要想有效地运用财务杠杆，除了要自身提高盈利能力、建立风险防范机制、把握财务杠杆的“度”、正确处理财务杠杆与营业杠杆的关系外，还需要政府、银行、信用评估机构等外部因素共同营造一个良好的利用财务杠杆的环境。政府要着力建立一个有利于财务杠杆发挥正面影响的融资体制，同时加强对金融风险的监管；银行、信用评估机构必须为能有效利用财务杠杆的中小型上市公司排除负债经营的各种障碍，同时通过标准债务契约等来规范中小型上市公司的投资行为和信息披露。

四、结语

综上所述，财务杠杆对于中小型上市公司特别是处在收入稳定、高速成长阶段的中小型上市公司的财富积累是一个很有效的工具。而在企业资本结构决策中，财务杠杆收益和财务风险是两个企业需要重点考虑的因素，需要企业管理者正确的权衡财务杠杆收益和财务风险，制定合理的筹资计划每个中小型上市公司的管理者都应根据企业自身的实际情况，根据企业在市场中的竞争程度、发展前景、风险承受能力、经济周期等多种因素，合理适度地利用财务杠杆，从而不断优化企业的筹资效益，获得更多的财务杠杆收益。

参考文献：

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一、文献综述

(一)国外文献西方资本结构理论是现代金融经济学的核心，从莫迪格里安尼(Modigliani)

米勒(Miller)1958年共同提出“MM定理”以来，围绕企业最优资本结构的研究成果可以说是不胜枚举。MIT斯隆商学院梅尔斯在2001年撰文回顾和评论了几十年来金融学关于西方资本结构的四个理论流派，其中包括：基于避税利益、破产成本的静态权衡理论和基于成本的资本结构理论，基于非对称信息的信号传递理论和优序融资理论，以产品般人品市场的相互作用为基础的企业资本结构理论，以及考虑企业控制权竞争的企业资本结构理论等。每种理论都从不同侧面提出了一系列决定企业资本结构的影响因素，与此有关的国内外研究成果非常丰富。Titman和Wessels(1988)较早对资本结构因素进行了系统研究。

(二)国内文献国内陆正飞和辛宇(1998)则较早研究了我国上市公司资本结构的影响因素。此后，国内很多学者都对我国上市公司的资本结构影响因素进行了广泛而深入的研究，如吕长江(2001)、肖作平(2004)、赵冬青和朱武祥(2006)等。国外实证研究表明获利能力、公司规模、资产担保价值、成长性、非负债盾、变异性等因素影响资本结构的选择。我国实证研究则表明，行业因素、获利能力、资产盈利能力、获利能力增长、资产结构、资产担保价值、资产流动性、利息保障倍数、企业规模、规模扩张、企业经营风险、非负债税盾、企业实际税率、成长性、保留盈余、总资产市值面值比、收入变异程度、收益质量、财务困境成本、投资额、产品独特性、产生内部资源能力等都是我国企业资本结构的影响因素，还有许多学者研究了我国特有的股权结构，如股权流通程度、国家股比例对资本结构的影响。另外，回顾国内已有研究文献，我们发现，国内相关领域的研究主要集中在影响因素对企业资本结构的作用方向和显著性判断方面，至于企业资本结构的长期演变规律及其决定因素等方面尚无相关研究文献的记载。本文试图在已有研究的基础上，主要针对我国上市公司资本结构的长期演变规律进行初步的探索，从中发掘一些有意义的规律。

二、财务杠杆及其影响因素选择

(一)资本结构定义企业资本结构可以有两种度量方式，一种是账面资本结构，另一种是市场资本结构。本文对账面资本结构定义为：账面杠杆(BDR)=账面负债／(账面负债+账面股东权益)。其中账面负债定义为公司的有息债务，即短期借款、一年内到期的长期负债和其他长期负债三者之和。为了增加信息含量以及结论的可比性，我们也同样对市场资本结构进行了统计与检验，考虑到我国上市公司存在非流通股这一特征，本文的市场资本结构被定义为：市值杠杆(MDR)=账面负债／(账面负债+流通股市值+非流通股×每股净资产)，其中账面负债为公司的有息负债。

(二)财务杠杆因素依据有关理论以及国外学者的经验研究，能够影响企业财务杠杆的因素基本可以归纳为以下几个(其中括号里的符号表示影响的方向)：公司规模(+)，对于大公司而言，调整资本结构所涉及到的交易成本相对易于承受，而且信息更为透明，所以大公司更易发行债券和借贷。因此，可以期望公司规模与财务杠杆之间呈现正相关。显然，如果公司规模能够影响企业未来资本结构，那么，这种决策应该依据的是公司在期初，即上期末的数据。本文选用总资产的自然对数来度量公司规模(sIZE)；成长能力(+)，快速成长的公司往往需要大量的外部资金，从而呈现出快速借贷的趋势，因此企业成长越快，财务杠杆比率也会更高。本文选用总资产的增长率来度量公司的成长能力(GROWTH)；盈利能力(+／一)，根据权衡理论，盈利能力更强的公司会要求更多的负债以获得避税的好处，而且依据自由现金流假说，外部股东也可能会迫使管理层举借更多的负债以减少自由现金流的滥用。由此提升负债融资比例。但是另一方面，也可能由于信息不对称，银行因为不能区别好与差的公司，从而选择提高利率，使得公司转而挖掘内部资金，进而降低公司外部负债融资比例。本文选用净资产收益率来度量公司的盈利能力(PR0Fn1ABILnY)；抵押能力(+)，根据权衡理论，当公司破产时，有形资产较易清算并且容易降低企业的财务困境成本。另外，根据优序融资理论，由于有形资产可以被用做抵押，这使得针对贷款人的信息不对称情况能够有所减轻。基于以上两种理由可以认为，有形资产比重大有利于公司加快融资步伐。本文选用(固定资产净值+存货)／总资产来度量公司的抵押能力(MORTGAGE)；非负债避税(一)，根据权衡理论，借贷的主要动机是利用利息的避税好处，其他非负债避税，如折旧将会缓和这种动机。另外折旧无疑也是公司一种非常重要的现金来源方式，必要时可以缓解公司紧急的资金需求。因此，可以预期非负债避税会降低公司财务杠杆比率。本文选用累计折IH／总资产来度量公司的非负债避税(NDT)；资产流动性(+)，一方面公司的资产流动性高意味着企业可以较易支付短期债务，有利于增加企业借贷。另一方面公司流动性高也意味着一些投资项目可以通过流动性资产，如存货的变现而不是借贷获得项目所需的资金。因此，公司的资产流动性高有可能提高或降低企业的财务杠杆比率。本文选用流动比率来度量公司的资产流动性(LIQUIDITY)。

文献综述中提出的其他企业资本结构影响因素，因为在不同程度上都与上述影响因素有关，为了避免多重共线性，故本次研究中没有将企业实际税率、保留盈余、总资产市值面值比、收入变异程度、收益质量、财务困境成本、投资额、产品独特性、产生内部资源能力等因素纳入考虑范围。

(三)样本选取与数据来源本文选择了1998年及其之前在沪、深股市上市的所有公司为样本，其中除去金融公司、sT和公司以及账面与市值财务杠杆大于1的上市公司，时间跨度为1994年至2007年，最后获得分布于35个行业的781家公司，共计8339个观察值。数据来源于CCER中国经济金融数据库。(表1)显示了我国上市公司的账面财务杠杆、市值财务杠杆以及各影响因素的基本情况。

三、财务杠杆演进规律研究

首先研究我国上市公司财务杠杆的横截面变化规律。(图1)描绘了四组企业的平均财务杠杆在“事件窗口”期间的变化规律。由于我国上市公司财务数据经修订后只涵盖了1994年到2007年，如果选择研究上市公司9年的财务杠杆变化，则分组的最后年份只能为1998年。当然也可以选择研究我国上市公司l0年或更长年份的长期变化规律，但是这样做会使得大量新近上市的公司排除在样本分析之外。出于折中的考虑，本文以1994年至1998年作为分组期间，研究我国沪、深两市所有符合要求的781家上市公司在9年间的资本结构变化规律。文中(图1)的具体构造方法如下：从1994年至1998年每年根据上市公司财务杠杆的期末大小将该年全部样本企业平均分为高财务杠杆组、较高财务杠杆组、中等财务杠杆组和低财务杠杆组，同时剔除每组中财务杠杆比率最高与最低5％数量的企业，以消除极端数据对分析结果的干扰，然后保持组内样本企业不变，并以分组年份视为基期0(t=0)计算每组样本企业在随后9年(t∈(0，8))内每一年的平均财务杠杆比率。由于从1994年至1998年每年都能计算出四组企业在随后9年的平均财务杠杆比率，为了求得我国上市公司整体财务杠杆的长期变化规律，就必须对上面数据再求平均，从而计算得至U高财务杠杆组、较高财务杠杆组、中等财务杠杆组和低财务杠杆组四组企业在9年内的平均财务杠杆变化规律，具体结果见(图1)。

观察(图1)可以看到，四组企业的平均财务杠杆在期初差异明显，账面(市值)平均财务杠杆差异为37％(38％)，然而随着时间的推移，差异开始逐渐收敛，且速度逐渐放慢，到了期末，账面(市值)平均财务杠杆差异仅为13％(10％)。由此可见，企业财务杠杆在横截面上存在较强的稳定性，某些因素维持了企业财务杠杆的长期水平，同时又有一些短期因素使得不同企业的财务杠杆朝着中间偏上的水平不断趋近。当然，上述财务杠杆的稳定性有可能是源于已知的影响因素，如公司规模、成长能力、盈利能力、抵押能力、非负债避税、资产流动性等作用的结果，也有可能是来自某些未知的其他因素的作用。正~IWillianmson(1988)研究发现，企业的财务杠杆与公司规模紧密相关，高财务杠杆的企业往往公司规模也更大。因此，高财务杠杆组的企业平均规模可能更大，而低财务杠杆组的企业平均规模则可能更小。

为了检验企业财务杠杆的稳定性是否与我们已知的影响因素有关，本文采用了如下技术处理：从1994年至1998年每年将样本企业的账面(市值)财务杠杆比率作为被解释变量对滞后一期的已知影响因素(公司规模、成长能力、盈利能力、抵押能力、非负债避税、资产流动性)进行回归，然后以回归残差作为分组依据，将样本企业重新划分为高财务杠杆、较高财务杠杆、中等财务杠杆、低财务杠杆四组，然后采用与(图1)同样的方法，计算按残差分组的四组企业它们的平均财务杠杆比率在9年内的变化规律，具体结果见(图2)。

由于(图2)采用的是残差作为分组依据，此时每组包含的企业已与前文所列的影响因素无关。如果这些影响因素能够决定企业的财务杠杆比率，或者能够解释企业财务杠杆比率的绝大部分变化，那么我们有理由推测：(1)采用残差分组的基期组间差异应该很小。(2)就像回归方程残差应是期望值为0的白噪声时间序列一样，财务杠杆的组问差异应该在基期的后续年份迅速消失。然而，如(图2)所示，事实并非如此，除了第一点较为符合外，即按残差分组的组问期初账面(市场)财务杠杆差异为24％(16％)，小于直接按财务杠杆分组的组间期初差异37％(38％)，(图2)中四组曲线的形状与(图1)中四组曲线的形状基本相同，从而说明在剔除已知影响因素对企业财务杠杆的作用后，总体而言，企业财务杠杆仍然具有很强的长期稳定性，换言之，在这些已知影响因素之外还可能存在某些我们尚不知晓的其他因素，它们能够显著的、持久的影响企业的财务杠杆水平，决定着企业资本结构未来的长期变化趋势。本文接下来将采用大样本面板数据回归，进一步考察这些已知和未知影响因素对我国上市公司资本结构的实际作用程度。

四、财务杠杆稳定性影响因素检验

本文研究结果显示，企业财务杠杆会受到某些未知因素的影响，如果这些因素被忽略，线性回归的系数和假设检验结果都会出现较大的偏差。如企业在技术、市场支配力和管理方面的差异会对企业的投资和生产经营活动产生长期影响，由于这些因素不易被观测，因此可以在面板数据回归中加入固定效应来替代上述影响因素(Arellano，2003)。同理，对企业资本结构的研究也可以借鉴此方法，只要这些未知影响因素是随时间缓慢变化的，即不是固定不变的，就可以将不可观测的公司效应和时间效应作为固定效应纳入到面板回归当中，替代影响企业财务杠杆的未知因素。另外，为了测度企业过去的财务杠杆对未来财务杠杆的影响，回归模型还引入了滞后一期的已知影响因素，最后本文构建了如下针对企业当前财务杠杆水平的双固定效应面板回归模型：

篇5

杠杆本是物理学中的一个术语，在企业经营管理中“杠杆”现象存在于两个方面：经营杠杆，即在其他条件不变的情况下（假定产品销售价格，单位变动成本和固定成本不变），由于固定成本（F）的存在，当销售量（Q）变化时，会带来息税前利润（EBIT）更大的变化；财务杠杆，即如果企业有负债资本存在（利息大于0），当息税前利润变化时，则会带来企业净利润或每股盈余（EPS）更大的变化。

课堂上在讲授这些理论知识时，学员们总感到就是理论而已，没有实际的操作性。但实际上不是这样。

一、杠杆系数的计算公式

1.定义公式

(1)经营杠杆系数（DOL）。所谓经营杠杆系数是指息税前利润的变化是销售量变化的倍数。即可以表示为DOL=(EBIT/EBIT)/(Q/Q)

其中，EBIT――基期是息税前利润

EBIT――息税前利润的变化（即报告期的息税前利润-基期的息税前利润）

Q――基期的销售量

Q――销售量的变化

(2)财务杠杆系数（DFL）。财务杠杆系数是指每股盈余的变化是息税前利润的变化的倍数。可以表示为DFL=(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)

其中，EBIT――基期是息税前利润

EBIT――息税前利润的变化（即报告期的息税前利润-基期的息税前利润）

EPS――基期的每股盈余

EPS――每股盈余的变化

2.预测公式

(1)经营杠杆系数DOL=M/EBIT=（EBIT+F）/EBIT

其中，M――基期的边际贡献（销售收入-变动成本）

EBIT――基期的息税前利润

F――固定成本

推导过程如下：基期EBIT＝Q*（p-v）-F（1）

报告期(EBIT+ EBIT)＝（Q+Q）*（p-v）-F（2）

(2)-(1)EBIT= Q*(p-v)(3)

把（3）代入定义公式DOL＝EBIT/EBIT/Q/Q

DOL=（ Q*(p-v) /EBIT）/ （Q/Q）=M/EBIT=（EBIT+F）/EBIT

(2)财务杠杆系数DFL-=EBIT/（EBIT-I）

其中：EBIT――基期的息税前利润

推导过程如下：

基期EPS＝[（EBIT－I）*（1－T）－PD]/N（1）

报告期EPS‘＝[（EBIT’－I）*（1－T）－PD]/N（2）

EPS＝（2）－（1）＝ EBIT*（1－T）/N（3）

DFL＝ EPS/EPS/ EBIT/EBIT （4）

把(1)（3)代入(4).

DFL＝EBIT/[EBIT－I－PD/（1－T）]

DFL＝EBIT/EBIT－I

其中，N――股数

EBIT――基期是息税前利润

二、杠杆系数计算公式的实务应用

杠杆原理在实务应用的操作步骤如下：(1)采用预测公式，预测下年度销售量（或息税前利润）的变化会引起息税前利润（或每股盈余）多大的变化，即求解下年度的经营杠杆系数（或财务杠杆系数）；(2)采用定义公式，根据预测的下年度的销售量的变化率（或息税前利润的变化率）求解下年度息税前利润的变化率。(3)根据上年度的息税前利润（或每股盈余）求解下年度增加（或减少）的息税前利润（或每股盈余）的金额。

如，小王大学毕业后，自办产业（卖鞋），用300000购厂房一幢，分10年折旧，招聘会计2名，每人每月4000元，营销人员10名，无底薪，按销售额的12%提成，上年小王赚取息税前利润70000元，小王预测下年市场看好，销售量将上升10%。问小王下年的息税前利润是多少？若小王有银行借款10万元，利率为5%，所得税税率为25%，请问小王下年的净利润会是多少？

求解过程如下：

(1)F=300000/10+4000*12*2=126000

DOL=70000+126000/70000=2.8

(EBIT/EBIT)/(Q/Q)=2.8

EBIT/EBIT=2.8*10%=28%

EBIT=70000*28%=19600

小王下年的息税前利润70000+19600=89600

(2)上年小王净利润为：（7万-10*5%）*(1-25%)=6.5*75%=48750

DFL=EBIT/(EBIT-I)=70000/(70000-5000)=1.077

(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)=1.077

EBIT/EBIT=28%

EPS/EPS=28%*1.077=30.156%

EPS=30.156%*48750=14701.05

小王下年的净利润会是63451.05

参考文献：

篇6

随着我国经济体制改革的不断深化，对民营企业财务管理体制的完善和发展提出了新的要求。去年6 月财政部组织的会计信息质量检查，首次将民营民营企业列为检查对象。今年 1月8 号，公布的会计信息质量报告显示，大部分民营民营企业存在会计基础士作薄弱、白条抵现金、财务管理混乱等问题，尤其是提前确认收人、粉饰报表的现象比较突出。中国的民营企业平均寿命只有 2.9 年。很多企业之所以发展到一定阶段就英年早逝，一个极其重要的原因就在于财务管理工作跟不上企业发展的需要。破产与持续经营只是一步之遥。一个企业如果不重视财务管理，导致财务状况恶化，丧失现金支付能力，不管其规模多大都会破产。对民营企业财务管理体制的完善和发展提出了新的要求。如何科学地设置财务管理最优目标，对于研究财务管理理论，确定资本的最优结构，有效地指导财务管理实践具有一定的现实意义。本文拟从确定财务管理的最优目标出发，分析财务管理最优目标(民营企业价值最大化)与资本结构的关系，并运用资本结构的计量指标(财务疚杆利益)，对我国民营企业的负债经营状况进行分析研究。

一、民营企业财务管理的最优目标——民营企业价值最大化

民营企业财务管理目标，是民营企业在特定的理财环境中，通过组织财务活动，处理财务关系所要达到的目的。比较具有代表性的民营企业财务管理目标主要有以下几种观点：民营企业利润最大化、股东财富最大化、民营企业价值最大化、民营企业经济效益最大化。根据现代企业财务管理理论和实践，并通过关于财务管理目标的几种主要观点的比较，认为民营企业价值最大化应作为财务管理的最优目标。

(一)以民营企业价值最大化作为财务管理目标弥补了利润最大化的不足

如果以利润最大化作为财务管理目标，一方面，没有考虑民营企业所创造的利润与投人资本之间的关系，不利于不同资本规模的民营企业或同一民营企业不同时期之间的比较另一方面，它没有考虑时间价值和风险价值，取得的同一利润额所用的时间不同，其价值不同，承担的风险也可能不同。如果以追求民营企业利润最大化作为财务管理目标，还可能会忽视产品开发、生产安全、履行社会责任等工作，导致民营企业短期行为的发生。进行财务管理就是要权衡报酬与风险的得失，实现二者的最佳平衡，使民营企业价值最大。以民营企业价值最大化作为财务管理目标，可以将民营企业取得的报酬按时间价值进行计量，考虑了报酬与风险的关系，使民营企业的前当收益与未来收益都对民营企业价值产生影响，有效地避免民营企业短期行为的发生。

(二) 以民营企业价值最大化作为对务管理目标更符合我国国情

在我国，有人认为应将民营企业经济效益最大化作为财务管理目标，因为经济效益是指投人与产出的关系，即以一定限度的资源消耗获得最大限度的收益。这是一个比利润更广义的概念，它是三类量化指标的综合：一是以资本、成本、利润的绝对数及相对数表示的价值指标;二是以产量、质量、市场份额等表示的实物量指标;三是以劳动生产率、资产利润率、保值增值率等表示的效率指标。并认为第一类指标反映的是民营企业现实的盈利水平，第二类、第三类指标反映的是民营企业潜在的盈利水平或未来的增值能力，因此该指标在利润中加人了时间因素，可以认为该指标考虑了时间价值和风险价值。由于反映民营企业盈利水平的利润指标是按照权责发生制计算的，并没有考虑时间价值。这种认为潜在的盈利能力或未来增值能力反映了时间价值的观点在理论上是缺乏依据的，在实践上也是难以计量的。而以民营企业价值最大化作为财务管理目标，体现了对经济效益的深层次认识，不仅考虑了风险与报酬的关系，还将影响民营企业财务管理活动及各利益关系人的关系协调起来，使民营企业所有者、债权人、职工和政府都能够在民营企业价值的增长中使自己的利益得到满足，从而使民营企业财务管理和经济效益均进人良性循环状态。因此，民营企业价值最大化应是财务管理的最优目标。

二、资本结构理论与民营企业价值最大化

资本结构理论是西方当代财务理论的主要研究成果之一。民营企业的资本结构是由于民营企业采取不同的筹资方式形成的，表现为民营企业长期资本的构成及其比例关系即民营企业资产负债表右方的长期负债、优先股、普通股权益的结构。各种筹资方式及其不同组合类型决定着民营企业的资本结构及其变化。资本结构的变化与民营企业价值处于怎样的关系?当民营企业资本结构处于什么状态能使民营企业价值最大? 这种关系构成了资本结构理论的焦点。其中，莫迪利安尼和米勒创立的mm定理，被认为是当代财务管理理论的经典。

(二)资本结构理论对我们的启示

资本结构理论的重要贡献不仅在于提出了"是否存在最佳资本结构即这一财务命题;而且认为客观上存在资本结构的最优组合，并使我们对资本结构有了以下几点明确认识：

1、负债筹资是成本最低的筹资方式

在民营企业的各项资金来源中，由于债务资金的利息在民营企业所得税前支付，而且，债权人比投资者承担的风险相对较小，要求的报酬率较低，因此，债务资金的成本通常是最低的。当存在公司所得税的情况下，负债筹资，可降低综合资本成本，增加公司收益。

2、成本最低的筹资方式，未必是最佳筹资方式

由于财务拮据成本和成本的作用和影响，过度负债会抵消减税增加的收益。因为，随着负债比重的增加，民营企业利息费用在增加，民营企业丧失偿债能力的可能性在加大，民营企业的财务风险在加大。这时，无论是民营企业投资者还是债权人都会要求获得相应的补偿，即要求提高资金报酬率，从而使民营企业综合资本成本大大提高。

3、最优资本结构是一种客观存在

负债筹资的资本成本虽然低于其它筹资式，但不能用单琐资本成本的高低作为衡量的标准，只有当民营企业总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构在客观上存在最优组合，民营企业在筹资决策中，要通过不断优化资本结构使其趋于合理，直至达到民营企业综合资本成本最低的资本结构，方能实现民营企业价值最大化这一目标。

三、衡，资本结构孟要指标一一财务杠杆利益

由于民营企业一般都采用债务筹资和股权筹资的组合，由此形成的资本结构一般称为”杠杆资本结构”，其杠杆比率即为资本结构中债务资本与股权资本的比例关系。因此，财务杠杆利益就成为衡量民营企业资本结构，评价民营企业负债经营的重要指标。

财务杠杆利益是民营企业运用负债对普通股收益的影响额。财务杠杆理论的重心是负债对股东报酬的扩张作用。其计量公式如下：

普通股利润率=投资利润率+负债股东权益x投资利润率一负债利率x (1一所得税率)。由上式可见，当民营企业全部资金为权益资金，或当民营企业投资利润率与负债利率一致的情况下，民营企业不会形成财务杠杆利益;当投资利润率高于举债利率时，借人资金的存在可提高普通股的每股利润，表现为正财务杠杆利益。当投资利润率低于举债利率时，则普通股的利润率将低于税后投资利润率，股东收益下降，表现为负财务杠杆利益。在实际工作中除要考虑财务杠杆利益外，还要考虑以下几个因素：

(一)经济周期因素

在市场经济条件下，任何国家的经济都既不会较长时间的增长，也不会较长时间的衰退，而是在波动中发展的。这种波动大体上呈现复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环，即为经济周期。一般而言，在经济衰退、萧条阶段，由于整个宏观经济不景气，多数民营企业经营举步维艰，财务状况常常陷人窘境，甚至恶化，经济效益较差。在此期间，民营企业应尽可能压缩负债，甚至采用即零负债朋策略，不失为一种明智之举。而在经济复苏、繁荣阶段，一般来说，由于经济走出低谷，市场供求趋旺，大部分民营企业的销售顺畅，利润水平不断上升，此时，民营企业应增加负债，以抓住机遇，迅速发展。

(二)市场竞争环境因素

即使处于同一宏观经济环境下的民营企业，因各自所处的市场竞争环境不同，其负债水平也不应一概而论。一般来说，在市场竞争中处于垄断性行业的民营企业，如我国目前的煤气、自来水、电力等民营企业，以及在同行业中处于垄断地位的民营企业，由于这类民营企业的销售不会发生问题，生产经营不会产生较大的波动，利润稳中有升，因此，可适当提高负债比率，以利用债务资金，提高生产能力，形成规模效益，巩固其垄断地位;而对于一般竞争性民营企业，由于其销售完全由市场来决定，价格易于波动，利润难以稳定，因此，不宜过多地采用负债方式筹集资金。

(三)行业因素

篇7

随着我国经济体制改革的不断深化，对民营企业财务管理体制的完善和发展提出了新的要求。去年6月财政部组织的会计信息质量检查，首次将民营民营企业列为检查对象。今年1月8号，公布的会计信息质量报告显示，大部分民营民营企业存在会计基础士作薄弱、白条抵现金、财务管理混乱等问题，尤其是提前确认收人、粉饰报表的现象比较突出。中国的民营企业平均寿命只有2.9年。很多企业之所以发展到一定阶段就英年早逝，一个极其重要的原因就在于财务管理工作跟不上企业发展的需要。破产与持续经营只是一步之遥。一个企业如果不重视财务管理，导致财务状况恶化，丧失现金支付能力，不管其规模多大都会破产。对民营企业财务管理体制的完善和发展提出了新的要求。如何科学地设置财务管理最优目标，对于研究财务管理理论，确定资本的最优结构，有效地指导财务管理实践具有一定的现实意义。本文拟从确定财务管理的最优目标出发，分析财务管理最优目标(民营企业价值最大化)与资本结构的关系，并运用资本结构的计量指标(财务疚杆利益)，对我国民营企业的负债经营状况进行分析研究。

一、民营企业财务管理的最优目标——民营企业价值最大化

民营企业财务管理目标，是民营企业在特定的理财环境中，通过组织财务活动，处理财务关系所要达到的目的。比较具有代表性的民营企业财务管理目标主要有以下几种观点：民营企业利润最大化、股东财富最大化、民营企业价值最大化、民营企业经济效益最大化。根据现代企业财务管理理论和实践，并通过关于财务管理目标的几种主要观点的比较，认为民营企业价值最大化应作为财务管理的最优目标。

(一)以民营企业价值最大化作为财务管理目标弥补了利润最大化的不足

如果以利润最大化作为财务管理目标，一方面，没有考虑民营企业所创造的利润与投人资本之间的关系，不利于不同资本规模的民营企业或同一民营企业不同时期之间的比较另一方面，它没有考虑时间价值和风险价值，取得的同一利润额所用的时间不同，其价值不同，承担的风险也可能不同。如果以追求民营企业利润最大化作为财务管理目标，还可能会忽视产品开发、生产安全、履行社会责任等工作，导致民营企业短期行为的发生。进行财务管理就是要权衡报酬与风险的得失，实现二者的最佳平衡，使民营企业价值最大。以民营企业价值最大化作为财务管理目标，可以将民营企业取得的报酬按时间价值进行计量，考虑了报酬与风险的关系，使民营企业的前当收益与未来收益都对民营企业价值产生影响，有效地避免民营企业短期行为的发生。

(二)以民营企业价值最大化作为对务管理目标更符合我国国情

在我国，有人认为应将民营企业经济效益最大化作为财务管理目标，因为经济效益是指投人与产出的关系，即以一定限度的资源消耗获得最大限度的收益。这是一个比利润更广义的概念，它是三类量化指标的综合：一是以资本、成本、利润的绝对数及相对数表示的价值指标;二是以产量、质量、市场份额等表示的实物量指标;三是以劳动生产率、资产利润率、保值增值率等表示的效率指标。并认为第一类指标反映的是民营企业现实的盈利水平，第二类、第三类指标反映的是民营企业潜在的盈利水平或未来的增值能力，因此该指标在利润中加人了时间因素，可以认为该指标考虑了时间价值和风险价值。由于反映民营企业盈利水平的利润指标是按照权责发生制计算的，并没有考虑时间价值。这种认为潜在的盈利能力或未来增值能力反映了时间价值的观点在理论上是缺乏依据的，在实践上也是难以计量的。而以民营企业价值最大化作为财务管理目标，体现了对经济效益的深层次认识，不仅考虑了风险与报酬的关系，还将影响民营企业财务管理活动及各利益关系人的关系协调起来，使民营企业所有者、债权人、职工和政府都能够在民营企业价值的增长中使自己的利益得到满足，从而使民营企业财务管理和经济效益均进人良性循环状态。因此，民营企业价值最大化应是财务管理的最优目标。

二、资本结构理论与民营企业价值最大化

资本结构理论是西方当代财务理论的主要研究成果之一。民营企业的资本结构是由于民营企业采取不同的筹资方式形成的，表现为民营企业长期资本的构成及其比例关系即民营企业资产负债表右方的长期负债、优先股、普通股权益的结构。各种筹资方式及其不同组合类型决定着民营企业的资本结构及其变化。资本结构的变化与民营企业价值处于怎样的关系?当民营企业资本结构处于什么状态能使民营企业价值最大?这种关系构成了资本结构理论的焦点。其中，莫迪利安尼和米勒创立的MM定理，被认为是当代财务管理理论的经典。

(二)资本结构理论对我们的启示

资本结构理论的重要贡献不仅在于提出了"是否存在最佳资本结构即这一财务命题;而且认为客观上存在资本结构的最优组合，并使我们对资本结构有了以下几点明确认识：

1、负债筹资是成本最低的筹资方式

在民营企业的各项资金来源中，由于债务资金的利息在民营企业所得税前支付，而且，债权人比投资者承担的风险相对较小，要求的报酬率较低，因此，债务资金的成本通常是最低的。当存在公司所得税的情况下，负债筹资，可降低综合资本成本，增加公司收益。

2、成本最低的筹资方式，未必是最佳筹资方式

由于财务拮据成本和成本的作用和影响，过度负债会抵消减税增加的收益。因为，随着负债比重的增加，民营企业利息费用在增加，民营企业丧失偿债能力的可能性在加大，民营企业的财务风险在加大。这时，无论是民营企业投资者还是债权人都会要求获得相应的补偿，即要求提高资金报酬率，从而使民营企业综合资本成本大大提高。

3、最优资本结构是一种客观存在

负债筹资的资本成本虽然低于其它筹资式，但不能用单琐资本成本的高低作为衡量的标准，只有当民营企业总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构在客观上存在最优组合，民营企业在筹资决策中，要通过不断优化资本结构使其趋于合理，直至达到民营企业综合资本成本最低的资本结构，方能实现民营企业价值最大化这一目标。

三、衡，资本结构孟要指标一一财务杠杆利益

由于民营企业一般都采用债务筹资和股权筹资的组合，由此形成的资本结构一般称为”杠杆资本结构”，其杠杆比率即为资本结构中债务资本与股权资本的比例关系。因此，财务杠杆利益就成为衡量民营企业资本结构，评价民营企业负债经营的重要指标。

财务杠杆利益是民营企业运用负债对普通股收益的影响额。财务杠杆理论的重心是负债对股东报酬的扩张作用。其计量公式如下：

普通股利润率=投资利润率+负债股东权益x投资利润率一负债利率x(1一所得税率)。由上式可见，当民营企业全部资金为权益资金，或当民营企业投资利润率与负债利率一致的情况下，民营企业不会形成财务杠杆利益;当投资利润率高于举债利率时，借人资金的存在可提高普通股的每股利润，表现为正财务杠杆利益。当投资利润率低于举债利率时，则普通股的利润率将低于税后投资利润率，股东收益下降，表现为负财务杠杆利益。在实际工作中除要考虑财务杠杆利益外，还要考虑以下几个因素：

(一)经济周期因素

在市场经济条件下，任何国家的经济都既不会较长时间的增长，也不会较长时间的衰退，而是在波动中发展的。这种波动大体上呈现复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环，即为经济周期。一般而言，在经济衰退、萧条阶段，由于整个宏观经济不景气，多数民营企业经营举步维艰，财务状况常常陷人窘境，甚至恶化，经济效益较差。在此期间，民营企业应尽可能压缩负债，甚至采用即零负债朋策略，不失为一种明智之举。而在经济复苏、繁荣阶段，一般来说，由于经济走出低谷，市场供求趋旺，大部分民营企业的销售顺畅，利润水平不断上升，此时，民营企业应增加负债，以抓住机遇，迅速发展。

(二)市场竞争环境因素

即使处于同一宏观经济环境下的民营企业，因各自所处的市场竞争环境不同，其负债水平也不应一概而论。一般来说，在市场竞争中处于垄断性行业的民营企业，如我国目前的煤气、自来水、电力等民营企业，以及在同行业中处于垄断地位的民营企业，由于这类民营企业的销售不会发生问题，生产经营不会产生较大的波动，利润稳中有升，因此，可适当提高负债比率，以利用债务资金，提高生产能力，形成规模效益，巩固其垄断地位;而对于一般竞争性民营企业，由于其销售完全由市场来决定，价格易于波动，利润难以稳定，因此，不宜过多地采用负债方式筹集资金。:

(三)行业因素

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一、研究背景

房地产行业作为国民经济支柱产业，是一个高度关联性产业，对其他相关产业发展，扩大就业问题具有积极作用，它对国民经济、社会进步的作用和影响也日益扩大。房地产业的良性发展将有利于促进相关产业乃至整个国民经济的健康发展。

中国房地产行业融资渠道单一，企业偏好负债融资，房地产企业资产负债率相对较高，资金来源以银行贷款为主，短期借款比重大于长期负债。当前房地产开发企业良荞不齐，随着房地产市场竞争日益激烈，监管力度不断加大，开发贷款门槛提高，房地产开发企业资金链条日趋紧张，一旦资金链条断裂，将会引发市场风险，更将严重影响相关产业的发展。房地产开发企业处于目前这样一种困境，选择合理的资本结构对房地产上市公司的高效运营有极为重要的意义。

二、房地产公司的融资现状分析

（一）融资渠道单一。银行贷款至今仍然是我国房地产公司最主要的融资渠道，这种融资方式给我国银行业带来了沉重的负担。随着经济形势和行业市场的变化，用以调控形势的房地产和金融等相关政策的不断出台，如银行准备金率、利率的提高等往往会给房地产金融和房地产市场带来强烈的冲击。

（二）股权结构失衡。国有公司普遍存在所有者缺位，出现内部人控制度等现象，公司的经营者对风险比较厌恶，股权结构以及公司债券市场发展的严重滞后等原因使得公司管理效率不高，股权融资额大大高于债务融资额，所以我国房地产上市公司对外部资金依赖性较高，且有逐年递增趋势。

（三）资产负债率高。据央行的《房地产业的发展与金融的支持》分析，我国在土地购置和房地产开发所需资金的百分之八十左右都直接或者间接来源于银行业，房地产公司的资产负债率偏高，近几年来负债都保持在60%左右。较高的负债会造成企业财务状况的恶化，从而经营效率下降。维持适当的负债比率，对提高企业经营效率将有重要意义。

（四）深受政策影响。房地产开发公司的融资问题除了受到一些传统行业因素的影响外，还受到政府政策的影响，关于住房、信贷等调控政策的出台和变更直接对金融市场、房地产开发商融资产生重大的影响，这在最近几年的政策调控影响效果能够看的出来。

三、资本结构影响因素

（一）宏观经济要素与企业资本结构关系

1.宏观经济的基本状况。宏观经济状况反映了一国经济的发展趋势，宏观经济状况的变化会影响到国家经济的各个方面。企业的融资环境主要受到宏观经济环境的影响。对宏观经济状况最有解释力的指标就是GDP增长率和通货膨胀率。GDP增长率作为一个宏观经济状况高度概括性的指标。其波动在一定程度上也反映了经济周期性波动的情况。从理论上看，企业的财务杠杆与GDP增长率呈同向关系。通货膨胀通过扭曲相对价格作为经济活动的调节器，造成了市场效率的降低和资源的非优化配置。理论上企业财务杠杆与通货膨胀率呈反向关系。

2.资本市场状况。资本市场是企业融资的一个重要来源。根据市场择时理论，在非理性的股票市场，当公司股价被过分高估时，理性的管理者可能发行更多的股票以利用投资者的过度投机热情，相应的公司融资杠杆较低；反之当股票价格被过分低估时，管理者可能回购股票，相应的公司的融资杠杆却比较高。市盈率指标是反映股票价格是被高估还是低估的重要指标。当市盈率高时，企业价值是被高估的，企业会发行更多的股票，降低财务杠杆。反之当市盈率较低时，企业价值被低估，企业可能回购股票，增加财务杠杆。因此，理论上来看企业财务杠杆与市盈率呈反向关系。

3.宏观经济政策。财政政策方面，主要体现在政府投资方面，若政府投资增加，说明国家正在实施扩张性的财政政策，企业将面临更多的投资、成长机会。为避免丧失成长机会，企业更趋向于权益融资，降低资产负债比。货币政策手段主要体现在调控利率和控制货币供给量上。债务融资的成本主要是取证券期决于贷款的利率，当实际贷款利率上升时，意味着贷款的成本上升，企业此时会更多地采用股权融资和较低的财务杠杆比率。因此货币政策的取向会对企业选择融资方式产生影响，进而会使得企业的资本结构发生变化。

（二）微观经济要素与企业资本结构关系

1.公司盈利能力。按照优序融资理论，内源融资由于成本最低而会被优先选择，其次是利用债务，最后是选择股权融资。这样盈利能力强的公司应有较少的债务即较低的杠杆率，从而公司盈利能力应该与其负债率负相关。有关企业绩效与资本结构的实证研究，国外研究的结果大都表明，企业价值与财务杠杆之间呈正相关关系。也有少数研究发现企业获利能力与资产负债率呈正相关关系。

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战略管理学认为，一个组织为了生存及发展，一定要寻求做到竞争环境与内部管理系统达到最佳匹配。显然，公司资本结构决策与其竞争环境是密切相关的，那么面对特有的产业环境，上市公司应如何安排其资本结构，使之与环境相匹配，进而提高公司业绩呢?在特定的环境条件下，资本结构的安排对业绩又有何影响呢?笔者预期从财务理论和战略管理融合的角度，按照战略管理的研究范式，探讨行业环境、资本结构与公司业绩之间的关系。

一、理论分析及研究假设

理论对股东与债权人之间的关系进行了重要分析：股东更加关注的是偿还债务之后的投资收益，而债权人却是主要关心合约定的债务支付情况。较之债权人而言，股东有时会更偏好具有高风险性的投资项目(环境不确定性强)。但债权人也清楚地知道，一旦投资项目失败，债权人将承担全部风险。在这种情况下，债权人可以索要更高的债务价格，采取强有力的措施阻止高层管理者将资本投资于高风险性的项目。而且，既然不可能完全消除这种情况下的成本，债权人很可能不会投资于从事高风险的公司。

交易成本经济学所关注的是公司内部之间以及公司内部与外部之间的联系能否最小化交易成本。Williamson指出，交易最重要的维度是和合约有密切关系的资产专用性。对于那些专用性强的资产，在不完全合约情况下，人们无法通过要素市场详细了解这些资产的现在及未来价值，因此，增加了其交易成本及风险在这种情况下，债务筹资已不再是最佳选择，而应选择权益筹资。而战略管理的研究者们则主要关注以下几个问题：企业的外部环境、内部资源和能力以及企业战略。战略管理的研究范式为资本结构决策的研究提供了一种新的研究思路。

战略管理理论认为，外部因素是影响资本结构决策效率的不可忽视的重要因素，其决策的效率取决于公司对于竞争性环境的压力做出反映的能力。理论、交易成本经济学、战略管理理论及财务理论的融合，为我们从战略视角来研究资本结构提供了坚实的理论基础。依据以上理论，并结合Dess和Beard提出的环境计量模型，我们使用两个维度(资源丰度、复杂性)来进一步分析行业环境、资本结构(财务杠杆)与公司业绩之间的关系。

资源丰度指的是在一个行业中资源的丰足性。一个公司的资源越丰足，其生产经营条件就越好，越能够创造更多的现金流量；使得公司资产保值增值，意味着公司未来发生危机的可能性减弱，破产成本较低，从而取得债权性融资将更容易些。也即意味着一个行业的资源越丰足，其环境不确定性越弱，公司越倾向于采用债权融资。战略管理学和组织经济学一致认为：组织的战略必须与其环境相匹配。在不同的行业环境下，应做出不同的资本结构决策选择。同时，不同程度的环境变化对行业中同一经营活动会产生不同的影响，不同企业会表现出完全不同的环境适应力，而适应能力强弱又会进一步影响企业的绩效。由此，可以提出如下假设：假设1．1：处于资源丰度高的行业中的公司，其财务杠杆与公司业绩正相关。假设1．2：处于资源丰度低的行业中的公司，其财务杠杆与公司业绩负相关。

复杂性指的是行业环境中的异质性与资源的集中度，该指标的两个极端值反映出该行业是完全垄断型或是完全竞争型。如果一个公司属于垄断行业，其资源集中度高，资源优势明显，能够获得较高的超额利润。所有这些都意味着垄断行业的环境不确定性较弱，从而更易于获得债权性融资。但在一个充分竞争的行业中，高财务杠杆容易导致企业后续投资能力的不足和企业在产品价格战或营销竞争中的财务承受能力的不足，被迫削减资本投资，甚至退出。当业内主要企业因融资约束或杠杆并购导致财务杠杆高时，财务杠杆低、现金充裕的竞争对手往往主动地发动价格战或营销战，降低产品利润和经营现金流人，从而逼迫财务杠杆高的企业陷人财务危机，降低竞争程度。因此，在竞争激烈的行业中，低财务杠杆成为一项竞争优势因素。同时，企业资本结构决策的选择要与其外部环境相匹配，否则其业绩将会受损。由此，可以提出以下假设：假设2．1：处于复杂性高的行业中的公司，其财务杠杆与公司业绩正相关。假设2．2：处于复杂性低的行业中的公司，其财务杠杆与公司业绩负相关。

二、研究设计

(一)样本选取及数据来源。本文的研究期间是自2001年1月1日至2005年12月31日止，收集了2001年至2005年在上海和深圳两个证券交易所上市的所有A股制造业下食品饮料，纺织服装皮毛，造纸印刷，石油化学，电子，金属非金属，机械设备仪表，医药生物制品等八个子行业上市公司的财务数据。在剔除了ST、*ST上市公司数据及一些财务指标极端异常的数据之后，最终选取2001年至2005年共计2659个样本数据作为研究对象。由于2006年的财务数据受股权分置影响较大，所以并未选取2006年公司的数据。本文所使用的数据主要源自香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳市国泰安信息技术有限公司开发的《中国股票市场研究数据库——上市公司财务数据库(2007版)》。

(二)方程设定及变量定义。本文分别取资源丰度、复杂性两个指标的各行业平均值作为分界线将样本数据分为高资源丰度组、高复杂性组和低资源丰度组、低复杂性组，并建立如下多元回归模型，分别表示为模型1．1、1．2、1．3、1．4：其中各变量符号的名称及其定义解释如下：资本结构(Leverage)：总负债／总资产；公司业绩(Performance)：每股收益(Eps)；资源丰度(Sg)：将行业销售收入与时间哑变量进行回归，再用回归系数除以行业收入的均值来加以计量。复杂性(Sc)：先对行业中每一个企业所占的市场份额(单个企业的销售收入占整个行业的销售收入)加以平方，然后再将各项平方值加总。公司规模(Size)：总资产的自然对数；公司成长性(Growth)：净利润增长率；第一大股东控制权(Firstsecond)：第一大股东持股比例／第二大股东持股比例；环境变化分组(Dummy)：当公司所处行业变化稳定时，该虚拟变量取1，否则取0。

三、实证结果及研究结论

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战略管理学认为，一个组织为了生存及发展，一定要寻求做到竞争环境与内部管理系统达到最佳匹配。显然，公司资本结构决策与其竞争环境是密切相关的，那么面对特有的产业环境，上市公司应如何安排其资本结构，使之与环境相匹配，进而提高公司业绩呢?在特定的环境条件下，资本结构的安排对业绩又有何影响呢?笔者预期从财务理论和战略管理融合的角度，按照战略管理的研究范式，探讨行业环境、资本结构与公司业绩之间的关系。

一、理论分析及研究假设

理论对股东与债权人之间的关系进行了重要分析：股东更加关注的是偿还债务之后的投资收益，而债权人却是主要关心合约定的债务支付情况。较之债权人而言，股东有时会更偏好具有高风险性的投资项目(环境不确定性强)。但债权人也清楚地知道，一旦投资项目失败，债权人将承担全部风险。在这种情况下，债权人可以索要更高的债务价格，采取强有力的措施阻止高层管理者将资本投资于高风险性的项目。而且，既然不可能完全消除这种情况下的成本，债权人很可能不会投资于从事高风险性行为的公司。

交易成本经济学所关注的是公司内部之间以及公司内部与外部之间的联系能否最小化交易成本。Williamson指出，交易最重要的维度是和合约有密切关系的资产专用性。对于那些专用性强的资产，在不完全合约情况下，人们无法通过要素市场详细了解这些资产的现在及未来价值，因此，增加了其交易成本及风险在这种情况下，债务筹资已不再是最佳选择，而应选择权益筹资。而战略管理的研究者们则主要关注以下几个问题：企业的外部环境、内部资源和能力以及企业战略。战略管理的研究范式为资本结构决策的研究提供了一种新的研究思路。

战略管理理论认为，外部因素是影响资本结构决策效率的不可忽视的重要因素，其决策的效率取决于公司对于竞争性环境的压力做出反映的能力。理论、交易成本经济学、战略管理理论及财务理论的融合，为我们从战略视角来研究资本结构提供了坚实的理论基础。依据以上理论，并结合Dess和Beard提出的环境计量模型，我们使用两个维度(资源丰度、复杂性)来进一步分析行业环境、资本结构(财务杠杆)与公司业绩之间的关系。

资源丰度指的是在一个行业中资源的丰足性。一个公司的资源越丰足，其生产经营条件就越好，越能够创造更多的现金流量；使得公司资产保值增值，意味着公司未来发生危机的可能性减弱，破产成本较低，从而取得债权性融资将更容易些。也即意味着一个行业的资源越丰足，其环境不确定性越弱，公司越倾向于采用债权融资。战略管理学和组织经济学一致认为：组织的战略必须与其环境相匹配。在不同的行业环境下，应做出不同的资本结构决策选择。同时，不同程度的环境变化对行业中同一经营活动会产生不同的影响，不同企业会表现出完全不同的环境适应力，而适应能力强弱又会进一步影响企业的绩效。由此，可以提出如下假设：

假设1．1：处于资源丰度高的行业中的公司，其财务杠杆与公司业绩正相关。

假设1．2：处于资源丰度低的行业中的公司，其财务杠杆与公司业绩负相关。

复杂性指的是行业环境中的异质性与资源的集中度，该指标的两个极端值反映出该行业是完全垄断型或是完全竞争型。如果一个公司属于垄断行业，其资源集中度高，资源优势明显，能够获得较高的超额利润。所有这些都意味着垄断行业的环境不确定性较弱，从而更易于获得债权性融资。但在一个充分竞争的行业中，高财务杠杆容易导致企业后续投资能力的不足和企业在产品价格战或营销竞争中的财务承受能力的不足，被迫削减资本投资，甚至退出。当业内主要企业因融资约束或杠杆并购导致财务杠杆高时，财务杠杆低、现金充裕的竞争对手往往主动地发动价格战或营销战，降低产品利润和经营现金流人，从而逼迫财务杠杆高的企业陷人财务危机，降低竞争程度。因此，在竞争激烈的行业中，低财务杠杆成为一项竞争优势因素。同时，企业资本结构决策的选择要与其外部环境相匹配，否则其业绩将会受损。由此，可以提出以下假设：

假设2．1：处于复杂性高的行业中的公司，其财务杠杆与公司业绩正相关。

假设2．2：处于复杂性低的行业中的公司，其财务杠杆与公司业绩负相关。

二、研究设计

(一)样本选取及数据来源

本文的研究期间是自2001年1月1日至2005年12月31日止，收集了2001年至2005年在上海和深圳两个证券交易所上市的所有A股制造业下食品饮料，纺织服装皮毛，造纸印刷，石油化学，电子，金属非金属，机械设备仪表，医药生物制品等八个子行业上市公司的财务数据。在剔除了ST、*ST上市公司数据及一些财务指标极端异常的数据之后，最终选取2001年至2005年共计2659个样本数据作为研究对象。由于2006年的财务数据受股权分置影响较大，所以并未选取2006年公司的数据。本文所使用的数据主要源自香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳市国泰安信息技术有限公司开发的《中国股票市场研究数据库——上市公司财务数据库(2007版)》。

(二)方程设定及变量定义

本文分别取资源丰度、复杂性两个指标的各行业平均值作为分界线将样本数据分为高资源丰度组、高复杂性组和低资源丰度组、低复杂性组，并建立如下多元回归模型，分别表示为模型1．1、1．2、1．3、1．4：

其中各变量符号的名称及其定义解释如下：资本结构(Leverage)：总负债／总资产；公司业绩(Performance)：每股收益(Eps)；资源丰度(Sg)：将行业销售收入与时间哑变量进行回归，再用回归系数除以行业收入的均值来加以计量。复杂性(Sc)：先对行业中每一个企业所占的市场份额(单个企业的销售收入占整个行业的销售收入)加以平方，然后再将各项平方值加总。公司规模(Size)：总资产的自然对数；公司成长性(Growth)：净利润增长率；第一大股东控制权(Firstsecond)：第一大股东持股比例／第二大股东持股比例；环境变化分组(Dummy)：当公司所处行业变化稳定时，该虚拟变量取1，否则取0。

三、实证结果及研究结论

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研究资本结构与产品市场策略的文献，主要基于产业组织理论。这类研究结合产业组织特征，着眼分析竞争对手、消费者及雇员、投资人等利益相关者对公司资本结构选择的反应，探讨资本结构对公司产品市场行为的影响。这类文献多采用博弈论的研究方法。

这些文献基于产品和资本市场的不完美性，通常有两个偏离Modigliani和Miller(1958)模型的假设条件，即：1、信息不对称，财务政策会影响公司融资成本；2、财务政策可以通过改变产品市场博弈均衡，影响公司的利润。资本市场和产品市场的不完美相互作用，互相加强。

二、国外文献综述

1、理论研究

关于企业融资决策与其产品市场策略间关系的研究，最早可以回溯到Telser(1966)的深袋理论(10ng purse story)。深袋理论(10ng purse story)建立了一个资本市场不完美影响产品市场竞争的重要原则，即公司借贷来源有限时，财务力量是一项竞争资源。

在Telser(1966)的深袋理论(10ng purse story)观点的基础上，部分学者通过内生化企业资本结构进一步发展了这一理论。

Fudenberg和Tirole(1986)指出企业和资金投资者之间的问题导致了融资约束，这种约束的存在激励了产品市场竞争者采取掠夺性定价。竞争企业的掠夺性定价使得企业进一步得到资金的概率降低，从而使得他的产品市场策略不具有攻击性(1ess aggressive)。

与Fudenberg和Tirole(1986)的观点相同，Poitevin(1989)认为债务融资使得新进入的企业更易于遭受掠夺性策略的制约，从而使其在产品市场竞争中更为软弱。他认为这主要是由于产品市场上信息的不对称性。

80年代中期，Brander和Lewis(1986)发表在《美国经济评论》(American Economic Review)上的文章标志着基于产业组织理论的资本结构研究的新分支的形成。根据．Ienson和Meckling(1976)一文的基本思想提出：增加杠杆引起股东追求更有风险的策略。企业在竞争市场下，若采取较激进的战略则企业的风险也就越高，因此企业也选择较高的债务水平。如果企业的毛利较高，则选择较高的挑战性策略，否则选择较保守的策略。他们分析了债务的事前承诺效应对产品市场竞争的影响，文中第一次将市场博弈引人资本结构模型，证明企业举债可以使得企业在产品市场上更具攻击性，这种攻击性可使得企业在市场上更具有一种策略优势，在竞争中处于有利地位。

Maksimovic(1988)将Brander和Lewis的模型扩展到重复博弈寡头竞争模型，指出：财务杠杆水平越高的企业，企业背离合谋均衡的可能性越小。在该文中证明了产品需求弹性对企业债务融资能力有显著影响，从而解释了不同行业在债务融资能力上的差异。

Glazer(1994)将Brander和Lewis的单期模型拓展到两期模型，将研究引入动态的分析框架之中。Glazer模型中长期债务使得企业在竞争中更易于合谋，与Maksimovic(1988)的研究结果类似。

Brander和Lewis(1986)、Maksimovic(1988)的分析都局限于产量寡头竞争结构。Showalter(1995)分析了价格竞争环境下债务的策略效应。他指出，企业进行价格竞争时债务是否具有策略效应取决于产品市场上不确定因素的类型。如果成本不确定时，债务将导致行业价格和公司预期利润下降，企业的最优债务水平为零。如果需求不确定时，债务将引起行业价格水平和公司预期利润上升，企业债务的增加具有正的策略效应，企业最优债务水平为正。

Chevalier和Schartein(1996)采用了与Brander和Lewis(1986)相类似的模型分析了企业债务水平的增加对其产品市场竞争的影响。与Brander和Lewis(1986)模型不同处在于，第二阶段企业在产品市场上进行的是价格竞争。与Brander和Lewis(1986)模型的结论不同的是Chevalier和Scharfstein(1996)的结论是：企业债务的提高会增强企业经理人的短视激励从而导致企业在产品市场竞争中更为软弱。

Schuhmacher(2002)分析了生产能力―价格模型中债务对产品竞争的影响。假设两家垄断厂商第一阶段选择生产能力，第二阶段选择价格。他的结论是：是否采用战略债务取决于寡头垄断市场的不确定类型；当需求不确定时，债务增加将引起公司利润下降，公司应该不负债；如果成本不确定的话，债务增加引起公司利润上升，公司应该增加财务杠杆。

2、实证研究

在理论研究上，不同的研究学者从不同的假设前提出发，建立不同的模型，得出的结论各不相同。实证研究为理论提供了支持，对理论结论提供了不同程度的验证。

Opler和Titman(1994)的实证研究发现，当行业不景气时，高负债公司将损失大量市场份额给财务杠杆较低的竞争对手。这为深袋理论提供了实证上的支持。

Phillips(1995)以1980-1990年间美国四个制造行业(玻璃纤维、拖拉机、聚乙烯和石膏)的数据为样本检验了企业债务水平和产品市场竞争之间的关系。研究发现：前三个行业中，高负债公司都有市场份额下降的现象，行业产量减少；排除边际成本变化的影响因素后，行业平均价格上升。但是，在石膏行业中，最大的公司在债务增加后市场份额上升，而小公司市场份额下降；排除边际成本变化的影响因素后，行业价格水平下降，产量增加。Phillips的实证研究理论结论为Brander和Lewis的结论，以及深袋理论的结论都提供了一定的实证支持，指出：企业资本结构与产品市场策略之间的相关关系的正负取决于不同行业的特点。

Chevalier和Scharfstein(1995a，1995b)研究了超市行业中债务对产品市场竞争的影响。他选用了1985年和1991年85个大城市的超市进行回归分析，观察发现当公司宣布LBO会导致竞争对手股价上涨，同时引发扩张和新竞争对手的进入。这意味着竞争对手认为高负债公司的竞争力下降。

Kovenock和Phillips(1997)研究发现：高度集中的行业中，增加财务杠杆后公司更倾向于关闭工厂，减少投资，而低负债的竞争对手这样做的概率降低。同时发现，当高财务杠杆的公司市场份额大时，竞争对手更倾向于增加投资以增加市场份额。

Showalter(1999)分析了美国制造业中债务的策略性应用。在Brander和Lewis(1986)和Showalter(1995)的理论框架的基础上，他将美国制造业中的债务比例与一系列变量进行了回归，发现在企业的债务水平和不确定性的量度之间有很强的相关关系，并且实证研究的结果支持了他的债务的策略性运用的假设。

ZinSdes(1999)对美国1980年解除运输公司管制时各企业财务杠杆水平对管制解除后的竞争地位和生存能力影响进行考察，发现管制解除加剧了竞争，引发了价格战，吨公里价格下降40％，4589家地方运输企业关闭。而运输管制解除前5年，只有1050家企业关闭。Zingales还发现，管制解除8年后没有生存下来的企业大多数是管制解除前财务杠杆高的企业，高财务杠杆降低了企业为增强竞争地位所必须的投资力度和价格战的财务承受能力。他的实证研究进一步证实了在竞争环境下，企业融资选择和资本结构影响产品市场后续竞争能力，财务杠杆高对企业后续投资能力和价格战的财务承受能力具有显著的负面影响。

Wanzenried(2000)在自己的理论模型的基础上，以1988年到1989年间西欧的167家企业的数据为样本，分析了企业的资本结构与其产品市场策略之间的关系，他的实证结果证实了债务的策略性。

三、我国文献综述

与近几年国外该研究领域的热烈探讨相比，我国虽然关于资本结构的文章很多，但是基于产业组织理论研究资本结构和产品市场策略的文章却屈指可数，在该研究领域几乎还是空白。

贾婕在其博士论文《企业融资结构与产品市场策略――理论模型与实证分析》中在考虑了不确定性的不同来源、企业产品市场竞争的不同类型以及企业所得税等多种因素的基础上，从多个角度分析了企业的融资结构与其产品市场策略及产品市场竞争之间的关系。

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一、财务风险含义

广义的财务风险是指公司在各项财务活动中，由于各种难以预料控制因素的作用，使实际财务收益与目标财务收益发生背离，因而蒙受经济损失的可能性。它是公司各个风险因素在公司财务上的集中反映，包括筹资风险、投资风险、汇兑风险、收益分配风险等；狭义的财务风险仅指筹资风险，即全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。

二、财务风险衡量指标

财务杠杆。当公司的财务结构中保持着一定的比例的固定资金成本的资金时，该资金占资金总额的比率变化将会对公司普通股权益产生影响。由于这种影响并不是扩大生产经营、增加投资规模等经营因素所致，而是改变资本结构所引起，因而被称为财务杠杆作用。这种固定的资金成本的资金来源，包括负债（如短期借款、长期借款、应付公司债券等）和优先股股利。在会计处理上，公司的负债利息一般属于税前费用，而优先股股利则属于税后支出，所以两者的金额即使相等，发挥作用的程度也有所不同。

财务杠杆系数。财务风险可以用财务杠杆系数衡量，财务杠杆系数也是衡量财务杠杆效应程度的指标。由于财务杠杆的作用，当公司息税前利润下降时，公司仍需支付固定资本成本，导致普通股每股收益以更快的速度下降。财务杠杆放大了资产报酬变化对普通股收益的影响，财务杠杆系数越高，表明普通股收益的波动程度越大，财务风险也就越大。

财务杠杆系数=每股收益变动率÷息税前利润变动率

三、财务风险影响因素

（1）资本结构不当。资本结构是指公司资本总额中各种资本的结构及其比例关系。广义的资本结构包括全部债务与股东权益的构成比例；狭义的资本结构则指长期负债与股东权益资本结构比例。资本结构对公司的财务结构有着直接的影响，对于负债资金，公司必须按期还本付息，而且支付利息是公司的法定义务，不论公司是否有利润，都必须向债权人支付利息。公司借入负债资本比例越大，资产负债率越高，财务杠杆效用越大，伴随其产生的财务风险也就越大。过高的资产负债率降低公司的偿债能力，增加了财务费用，也使公司出现资金紧张，进而影响公司的经营业绩，增加公司的财务风险。（2）偏好股权融资。公司经营管理当局为了规避市场接管的威胁或者被解聘，并且公司的所有者为了避免控制权的分散，喜好低负债的资本结构。然而股权筹资的效率低、筹资数额有限，并且股权筹资的资本成本较高、信息沟通和披露成本也较高等缺点会增加公司的内部管理难度，从而使公司难以达到财务管理目标，因此股权融资并不一定会降低公司的财务风险。（3）公司治理结构不完善。为了保护公司法人资产能够有效运营，在组织管理和领导体制上做出的权利安排。这样，公司产生了经营权与所有权相分离的状况，在公司的营运过程中，经营者和所有者的利益会有冲突，经营者希望在创造财富的同时，能够获得更多的报酬、更多的享受；而所有者则希望支付较少的报酬实现更多的财富。所以，若公司没有完善的治理结构，不能正确的处理所有者与经营者的矛盾，也会使公司面临着财务风险。（4）公司的经营状况差。公司的经营状况差，资产报酬率低，经营风险就大，而公司的总体风险是由财务风险和经营风险构成的，因而公司的总体风险也较大，投资者要求的必要报酬率也就较高，从而公司筹集资金的成本就高而且筹集资金难度大。公司就会缺少取得灵活资金的渠道，不利于公司偿还到期债务，加大财务风险。（5）宏观经济环境。宏观经济环境和状态决定公司所处的国民经济发展状况和水平，以及预期的通货膨胀率。宏观经济环境变化的影响，反应在无风险报酬率上，如果国民经济保持健康、稳定、持续增长，整个社会经济的资金供给和需求相对均衡且通货膨胀水平低，资金所有者的风险小，预期报酬率低，筹资的资金成本相对就比较低，而且公司也容易取得资金，财务风险就小。相反，如果国民经济不景气或者经济过热，通货膨胀持续居高不下，投资者投资风险大，预期报酬率高，筹资的资本成本就高，并且公司筹集资金的难度较大，财务风险就大。（6）利率变动。公司在筹措资金时，可能面临利率变动带来的风险。一方面利率水平的高低直接决定公司资金成本的大小。当国家实行“双松”政策时，市场利率就低，公司筹资的资金成本较低，因此就降低了公司的筹资风险；相反，当实行“双紧”政策时，市场利率就高，公司就要承担较大的筹资风险。另一方面，若公司采用固定利率筹资，若经济不景气时，市场利率下降，则公司仍需承担较高的资本成本负担，会致使公司无法偿还到期债务而致使公司破产。

四、财务风险防范

提高公司资产的流动性。公司的短期偿债能力直接取决于公司的流动比率，公司可以根据自身的经营需要和生产特点来决定流动资产规模，在保持公司一定的盈利能力情况下，采取适当的措施提高资产的流动性。公司在合理安排流动资产结构的过程中，不仅要确定理想的现金余额，还要提高资产质量；加强资金的预算管理。财务部门应编制现金预算表，它由现金预算收入、资金预算支出两大主体构成，其中现金预算支出是由经营性现金支出和资本性现金支出构成的；现金预算收入一部分是公司通过经营活动带来的现金增加额，另一部分是通过现金流入、流出和公司最低现金存量计算出来的需筹措的现金。通过编制公司年度现金预算表，能够合理安排资金，便于公司日常的资金控制，节约公司融资成本；降低经营风险。公司由于固定性经营成本的存在而导致经营风险，公司经营风险也会导致公司的财务风险。为有效地降低经营风险，首先公司应节约公司的各类成本费用；其次，公司应增加其销售额，销售额的增加虽然不能改变固定成本的总额，但会降低单位产品分摊的固定成本，从而提高单位产品的利润，降低公司的经营风险。经营风险降低了，公司就可以以更低的资金成本筹措到资金，进而降低公司的财务风险；筹资方式组合法。面对不同的筹资方式，公司筹资是存在筹资偏好的。债务筹资，公司可以利用财务杠杆的作用，为公司多创经济效益，而且它还可以达到“税收屏蔽”的作用，起到节税的功能。而采用股票筹资方式，公司可以充分利用其股本，而不必偿还本息的好处。不同的筹资组合方式决定了公司不同的筹资结构，不同的筹资结构必然产生不同的筹资风险，所以公司可以通过不同的筹资方式组合使公司的财务风险达到最低；分散投资风险。分散投资风险是防范控制投资风险损失的有效方法，具体方式是尽可能地实行投资多元化。由于财务风险产生的客观原因是未来经营活动中存在的不确定性，所以在一种经济状态下的不同投资项目的财务收益可能不同，财务风险的发生程度也会不同。当一个项目的财务收益下降时，另一项投资的财务收益可能上升。一般来说，一项投资若构成组合投资的一部分，其风险通常要小于它作为单独投资的风险；另外，一项单独投资风险较大的项目，若能配入适当的投资组合中，还有可能完全消除风险。因此，实行投资多元化，可以避免单项投资的风险，有利于提高公司的盈利能力，降低公司财务风险。

参考文献

[1]沈妮．我国上市公司财务风险管理析[J]．财经研究．2006（23）

[2]赵剑宇．上市公司财务风险及其风险[J]．时代经贸．2007

[3]蔡勇．我国上市公司财务风险防范的对策研究[J]．财会研究．2008(23)