外资并购论文范文

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一、我国外资并购立法的现状与不足

（一）我国外资并购立法的现状

以市场为取向的社会主义经济体制改革推动了我国企业并购的蓬勃发展。为了建立健康、有序的并购市场，规范并购行为，国家先后制定了一系列的相关法律、法规。

在2002年以前有关外资并购的法律、法规相对较少，远远滞后于外资并购的迫切需求，对外资并购的规制主要适用现行外资法、公司法、证券法等相关法规。国内并购和外资并购的蓬勃发展，促使我国加快外资并购的立法步伐。自2001年11月以来，政府有关部委了一系列关于“外资并购”方面的办法和规定，使得外资并购在政策上的障碍逐渐消除，可操作性明显增加。

2001年11月，外经贸部和证监会联合《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，对允许外商投资股份有限公司发行A股或B股和允许外资非投资公司如产业资本、商业资本通过受让非流通股的形式收购国内上市公司股权。2002年4月1日。中国证监会并实施《公开发行证券的公司信息披露编报规则第17号-外商投资股份有限公司招股说明书内容与格式特别规定》，使外资发起设立上市公司进入到实际操作阶段。4月起，新修订的《指导外商投资方向规定》及《外商投资产业指导目录》正式实施，根据新修订的内容，中国基本实现全方位对外开放，许多以往限制外资进入的领域开始解禁。2002年6月，中国证监会颁布《外资参股证券公司设立规则》和《外资参股基金管理公司设立规则》。这两个规则的颁布和实施表明金融业对外开放已成定局。2002年8月1日起，开始执行新的《外商投资民用航空业规定》，外商的投资范围扩大到现有的任何一家公共航空运输企业。10月，证监会《上市公司收购管理办法》，其中对上市公司的收购主体不再加以限制，外资将获准收购包括国内A股上市公司和非上市公司的国有股和法人股，此《办法》于12月1日起正式实施。11月1日，中国证券监督管理委员会、财政部、国家经济贸易委员会颁布了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》；11月5日，中国证券监督管理委员会、中国人民银行联合了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》；11月8日，国家经济贸易委员会、财政部、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局公布了《利用外资改组国有企业暂行规定》。2002年12月30日，为规范对外商投资企业的管理，外经贸部、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇管理局联合制定并了《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》。《通知》对外资并购国内企业的相关审批程序和出资缴付期限作出具体规定，并自今年1月1日起正式施行。2003年1月2日上述四部委又联合了《外国投资者并购境内企业暂行规定》，自2003年4月12日起施行。该《暂行规定》对外资并购的形式、外资并购的原则、审查机构、审查门槛、并购程序作了较为全面的规定，是我国目前为止最为全面的、专门性的规制外资并购的行政规章，是我国外资并购法律规制的基础。标志着我国外资并购进入有法可依的时代。

（二）我国外资并购立法的不足

我国外资并购立法存在如下不足：

1.欠缺体系性。外资并购立法是一个系统的工程，然而我国在外资并购立法上缺乏一个完善的规制体系。现有的立法基本上遵循“成熟一个制定一个”或者是“头痛医头，脚痛医脚”的指导思想，表现为外资并购立法缺乏规划性、超前性。由于没有一部能统率外资并购相关法律规范的基本法，有限的外资并购立法在不同效力层次和规制领域上缺乏相互的配合，经常出现法律规范相互间的冲突和无法可依的状况。显然，近年来的外资并购客观形势的巨大变化，已经促使立法部门认识到这一不足，2003年1月2日外经贸部、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇管理局联合制定并了《外国投资者并购境内企业暂行规定》。该规章在一定程度上缓解了外资并购无法可依的局面，在短期内将临时起到外资并购基本法的作用，但由于其效力位阶偏低，这一作用将大打折扣。

2.法律效力偏低。截至目前为止，我国关于外资并购的专门立法均为部门规章，立法效力位阶的低下影响着需要配合的各种立法之间的协调，本应作为外资并购基本法的《外国投资者并购境内企业暂行规定》如与其他立法冲突，则会排除其适用的可能性，加之规章的不稳定性，可能导致外资因难以预期、增加投资风险而怯步。

3.内容不完备。外资并购的规制需要相关法律法规的相互配合。纵观各国的立法，可以发现在完善的外资并购立法体系中，外资并购审查法、公司法、证券法、反垄断法等都扮演着非常重要的角色。我国反垄断法早已提上立法议程，但到目前为止仍迟迟未能出台。证券法虽然专门针对上市公司收购问题作出详细、具体的规定，但其中存有明显的疏漏与缺陷。如《公司法》对合并有明确的规定，但内容过于原则，对外资以并购形式设立公司和以绿地投资②设立公司未有区分。作为并购中重要环节的资产评估，特别是无形资产的评估缺乏相应的立法予以规制。

4.缺乏协调性。外资并购实践中出现的许多问题是由于我国法律之间不协调、不衔接，甚至是相互矛盾造成的。如《关于企业兼并的暂行办法》第3条规定：“全民所有制企业被兼并，由各级国有资产管理部门负责审批”；《全民所有制工业企业转换经营机制条例》第34条规定：“企业被兼并须报政府主管部门批准”；而《关于加强国有企业产权交易管理的通知》则指出：“地方管理的国有企业产权转让，要经地级以上人民政府审批，中央管理的国有企业产权转让，由国务院有关部门报国务院审批，所有特大型、大型国有企业的产权转让，要报国务院审批。”《外国投资者并购境内企业暂行规定》第6条规定，审批机关为中华人民共和国对外贸易经济合作部或省级对外贸易经济主管部门。以上是关于国有企业被并购时的审批制度。关于集体企业并购是否要经过或如何经过批准这点上，有关的规定也不一致。相互矛盾、缺乏协调的规定，往往使并购主体和司法机关无所适从。

二、建立和完善我国外资并购立法系统

（一）外资并购立法的价值取向和基本原则

1.外资并购立法的价值取向。外资并购立法价值取向应当通过考察外资并购在全球范围内的资源配置功能和我国发展中国家的基本国情来确定。我国外资并购立法的价值取向应为：注重公平和效率的基础上，促进有效竞争，吸引外资并遏制其消极影响，增强我国企业的国际竞争力。

2.外资并购立法的基本原则：

⑴经济安全原则。经济安全是一个国家独立自主的基石，是其安全和政治安全的保证。判断国家经济安全的标准：一是国家的经济政策目标能否顺利完成：二是国家是否有能力控制关系国计民生的重要行业和国民经济的支柱产业。

⑵促进有效竞争原则。在市场经济体制下，社会资源的分配主要由市场来调节，资源配置过程是市场机制发挥调控作用的过程，市场机制发挥调控作用的基础是有效竞争的存在，外资并购可以优化企业的组织结构，实现规模经济，改善企业的经济效益，提高企业的市场竞争力。但是，外资并购必然形成生产的集中从而导致垄断，垄断企业不仅会操纵市场和价格，而且还会阻碍生产和技术的进步。因此，为了保护有效竞争，维护优化资源配置的市场机制，绝大多数市场经济国家均制定了反垄断法对企业并购进行规制。

⑶效益原则。要想建立规范化、市场化的外资并购体系必须最大限度地运用企业并购市场的机理，对政府职能进行科学的职能定位，以改革效益和经济效益最大化作为外资并购的基本原则。

⑷保扩少数股东及债权人利益原则。我国企业股权结构中存在着国有股和法人股，导致股权分布的不均衡性。较为分散的少数股东，由于决策权力的微弱加之信息的不对称，其利益往往得不到保障。应建立和完善保护少数股东的信息披露、公开收购、强制收购、异议股东股份回购请求权等法律制度。外资并购必然伴随着目标公司的大量裁员甚至消失，因此目标企业劳动者以及债权人的保护也很重要。外资并购必须公告债权人，保证债权人的抗辩权，同时要合理安置职工，保护职工的合法权益。

（二）外资并购立法体系的基本框架

1.外资并购立法体系的模式。

对外资并购立法体系的设计主要有以下三种模式。

⑴“单轨制”模式。持该观点的学者认为，废除“双轨制”立法模式向“单轨制”立法模式转变已是大势所趋。所以，外资并购和我国国内企业并购的基本法应合二为一，即制定一部涉内、涉外同时适用的《企业并购基本法》，作为外资并购法律体系的统率和核心，同时作为外资并购相关法律制度的依据和基础。该观点同时主张外资并购与国内企业并购性质上毕竟存在一些差异，对此《企业并购基本法》应作例外规定。也有的学者认为应制定《企业并购法》及与此相配套的法规，把适应市场经济客观需要的政府指导作用，产权的合理转让，资产、资金的流向用法律的形式确立起来，以适应日益高涨的企业并购潮的需要。

由于以英美为主的大多数发达国家在企业并购立法方面并不区分外国人和本国人，因此“单轨制”模式看起来符合国际潮流。但不能仅仅注重所谓的与国际接轨而忽视我国的现实国情。我国是发展中国家，市场经济正在初步形成阶段，民族工业相当薄弱，企业缺乏国际竞争力。如此情形下，采用“单轨制”必然会对我国民族工业形成巨大冲击，我国入世谈判所取得的逐步开放成就也等于自行放弃。事实上，即使在发达国家中，澳大利亚和加拿大也并未对外资并购和国内并购实行“单轨制”而是采用了分别立法的模式。从法律关系角度分析，《外资并购法》既包括规制国家对外资准入进行监管的公法规范，同时也包括规制平等并购主体之间的交易行为的私法规范，这在立法理论和立法技巧上难以协调，不利于对外资并购进行有效规制。

⑵“双轨制”模式。持此观点的学者认为，鉴于我国市场经济发育尚不成熟，我国企业在国际上的竞争能力相对较弱，民族工业尚需适度保护。因此，我国应参考澳大利亚和加拿大的外资并购法律制度，对国内并购和外资并购分别立法予以规范管理，并将外资并购纳入外资管理的范畴，比较适合我国的国情。据此应制定单行的《跨国并购法》或《外资并购法》专门规制外资并购行为。

“双轨制”对国内并购和外资并购分别规制，虽然能根据我国国情对外资进行有效的规制，但其不足之处在于忽视外资并购和国内并购的广泛共性。事实上，在企业并购的民商事立法领域我国对外资和内资并不严格区分，实行同样的待遇。如果无视这一点对国内并购和外资并购分别进行规制，必然造成立法上的繁琐、矛盾和重复。同时双轨制的立法模式容易产生在形式上违背WTO国民待遇原则的嫌疑。

⑶“外资法”模式。持该观点的学者认为外资并购涉及的多种社会关系，使得外资并购行为不可避免地与外资法、公司法、证券法、劳动法、国有资产保护法、税法等法律发生千丝万缕的联系，在确定外资并购的立法模式时要充分考虑如何实现以上法律之间的协调配合，避免法律规定之间的冲突和重复立法，因此应当制定统一的《外国投资法》，其中专门对外资并购的产业政策和外资防范政策作出规定。统一的《外国投资法》将取代现行的《中外合资经营企业法》、《中外合作经营企业法》和《外资企业法》，对外资的概念、具体形式以及外资的待遇作出规定。

笔者认为第三种模式，即“外资法”模式较为可取，但应做进一步的完善。该外资并购的立法模式应以重构我国的外资法体系为前提，拟重构的外资立法体系的主要思路是：将现行三部外商投资法及其实施细则进行分离，作如下处理：第一、将调整外商投资企业设立、机构、终止、内部经营管理问题等内容划归《公司法》或《合伙企业法》等企业组织法；第二、建立新的《外国投资法》，将外国投资的方式、外资的准入和产业导向、外商待遇标准等问题作为新的《外国投资法》调整的内容；第三、将与外商投资企业有关的监督和管理问题（如外汇、税收和技术引进等）则可直接纳入相关的经济管理法律部门之中，不必留在外资法中。按这种思路重构后，外国投资法就会有一个清晰的法律结构图：第—层次是我国《宪法》中有关外商投资的法律地位规定；第二层次是《外国投资法》；第三层次是有关具体企业组织法以及相关法律、法规：第四层次为地方有关立法。

在重构我国外资法体系的前提下，外资并购立法体系应做以下革新：首先，制定外资并购的基本法，对外资并购的准入进行规制。外资并购的基本法统一于《外国投资法》之中，《外国投资法》将对外资新建、外资并购及其他形式的外商投资进行统一规制，以鼓励外商对华投资、促进国民经济持续、健康、快速发展为目的，内容包括外资的概念，外商投资的类型，投资的行业限制，外商投资审查的机构、程序和标准，法律责任等规范。其次，在外资并购交易阶段，实行国内并购和外资并购合一的立法模式。因为，在这个阶段涉及的法律关系主要是平等主体之间的民商事私法关系和国家基于市场效率和竞争因素进行适当规制的公法关系。在市场经济体制下，对这两类法律关系的规范不应以企业的所有制形式有所不同，而主要是依据企业的责任形式予以区别对待。再次，应当制定《企业并购条例》，主要是对并购交易过程进行规制的行政法规。其目的在于调整平等并购主体的交易行为。在革新的基础上建立的外资并购立法体系由四个层次的立法所组成：核心层是外资并购基本法，是外资并购法律体系的基础和核心；中间层是规制外资并购的主要部门法，包括公司法、反垄断法、证券法、合同法、企业并购法等；外部层是对规制外资并购起一定作用的部门法律，如：社会保障法、劳动法、环境法、中介组织法等；超外层是指与外资并购有关的规章、制度及司法解释。

2.外资并购立法体系的作用机制。

外资并购的社会关系可以分为两类：一类是国家对外资并购市场准入的管理关系；另一类是外资并购的交易关系。外资并购的交易关系又包括平等并购主体之间的交易关系和国家对并购交易的监管关系。对外资并购的立法规制同样也可以分为两类：一类是调整国家对外资并购准入进行监管的公法规范；另一类是调整外资并购交易的具有一定公法内容的私法规范。在外资并购准入阶段主要由外资并购的基本法进行规制，在并购交易阶段由同样适用于国内企业并购和外资并购的立法体系进行规制，主要包括民商法等私法规范，也包括反垄断法等公法规范。

（三）外资并购基本法

1.外资并购基本法的立法模式。正如前文所论，我国的外资并购基本法应当采取在将来统一制定的《外国投资法》中设专章予以规定的立法模式。在现阶段，我国颁布的自2003年4月12日起施行的《外国投资者并购境内企业暂行规定》，将在实质上起到外资并购基本法的作用。但是应当指出的是，该《暂行规定》以部门规章的形式出现，其较低的效力位阶难以担当作为外资并购立法核心，统率各相关部门法的作用。同时，其名称中又冠以“暂行”更加增加了该法的不确定性。因此，《外国投资者并购境内企业暂行规定》仅应作为过渡时期短期内的立法规范，一俟时机成熟，应当马上制定《外国投资法》对外国投资进行统一规制，如此将大大推进我国外国投资法律环境的改善。

2.外资并购基本法的性质及主要内容

外资并购基本法应包括以下主要内容：外资并购的含义，外资并购的主体，外资并购的产业导向，外资并购的方式，外资并购的待遇，外资并购的审查，外资并购的法律适用，法律责任等。

参考文献：

①刘恒。外资并购行为与政府规制[M].法律出版社，2002，169。

②卢炯星。中国外商投资法问题研究[M].法律出版社，2001，184。

③刘李胜、邵东业、庞锦。外资并购国有企业一实证分析与对策研究[M].中国经济出版社，1997，290。

④史建三。跨国并购论[M].立信会计出版社，1999，246。

⑤蔡红。我国外资并购立法模式研究[J].国际经贸探索，2001，（5）。

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一般来说，外资并购确定成交价格需经过评估、定价、谈判、成交四个阶段。资产评估的目的并不是确定最终成交价，其只是作为一种工具或手段，为交易各方及评估报告使用者（如外资主管部门及国有资产管理部门）提供参考依据。因此，我们应该对外资并购中资产评估的作用给予客观评价，不应高估或低估。但不容忽视的是，在外资并购实务中，很多并购当事人委托评估机构实施资产评估的目的仅仅是“走过场”，以满足外资部门及/或国资部门的文件审核需要；更有甚者，对资产评估机构指手画脚，将评估结果达到其要求作为委托评估机构或支付评估费用的前提条件。

2.评估范围

在实施评估前，明确资产评估的范围也是十分重要和必要的，因为评估的目的和范围决定了评估工作的组织和评估方法的选择。评估范围因并购形式的不同而有所不同：外资并购方式可分为股权并购和资产并购，亦可分为整体并购和部分并购，相对应的资产评估范围也有所不同。例如在整体并购的情况下，应纳入评估范围的资产包括被并购企业的有形资产、无形资产和负债，同时应考虑被并购企业的商誉；在部分并购的情况下，资产评估的范围则只包括一项或几项资产。此外，交易性质、交易架构、交易方案及交易税负等因素都会影响到评估范围的确定。许多评估机构在对企业并购的评估过程往往只注重对有形资产的评估，而忽略了对无形资产（尤其是商誉）的评估，导致了评估结果不公允乃至国有资产的流失。

3.评估机构

外资并购中的资产评估机构必须为中国境内依法设立的具有相应资质（如国有资产评估）的评估机构，该等评估机构一般由并购当事人共同选定。值得注意的是：外资并购中的资产评估机构和审计机构不能为同一个机构。

4.评估方法

资产评估的基本方法有三种：收益法、市场法和成本法。注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法。企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路，收益法中常用的两种具体方法是收益资本化法和未来收益折现法；企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路，市场法中常用的两种方法是参考企业比较法和并购案例比较；企业价值评估中的成本法也称资产基础法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路，以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为惟一使用的评估方法。

很多资产评估机构按照企业净资产的账面价值进行资产评估，笔者认为该等做法很值得商榷，至少不符合并购规定所要求的“国际通行的评估方法”。判断资产的价值要考虑很多因素，其中包括收益等，而不仅仅是帐面成本。看一个企业值不值钱，就是看它的赢利能力，如果把它卖来继续经营，是看它最终的赢利能力。笔者认为，在三种评估方法中，往往可以根据实际情况把其中一种作为主要方法，其它的作为次要方法及/或验证方法。

5.评估结果

评估是一个艺术，为了最终得到各方的认可，要经过很多沟通、讨论。在讨论过程当中，评估师要始终保持其独立性。如果出现重大变化或评估报告有效期(国内一般为一年)已过，应当重新进行评估。请注意，评估报告日期和外资并购成交日可能存在较长时间，专业律师起草并购合同时应考虑到并购对价的调整问题。此外，在外资并购成交价格低于评估价格百分之九十的情况下，可能无法获得外资部门及/或国资部门的认可，在此情况下并购当事人应事先与相关外资及/或国资部门进行充分沟通。

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对价金额

10号令规定：“并购当事人应以资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为确定交易价格的依据。并购当事人可以约定在中国境内依法设立的资产评估机构。资产评估应采用国际通行的评估方法”。实践中是否都以资产评估结果作为收购对价的依据呢？答案是否定的。

实践中通常是由并购各方当事人在收购方聘请的中介机构对被收购方进行尽职调查（包括财务、法律尽职调查等），并确定收购对价的具体数额及/或调整办法后，再由双方指定的资产评估机构实施资产评估。换句话说，该等资产评估很多情况下是走过场，因为10号令规定在提交审批的文件中应包括资产评估报告，应注意的是转让股权或资产的价格不能明显低于资产评估结果（一般情况下不能低于评估价的90％）。如涉及国有资产的，应选择有国有资产评估资质的评估机构进行资产评估，将评估结果报有权国资部门核准或备案，并应符合国有资产管理的相关规定。

对价形式

根据笔者的实务经验，股权并购的对价主要采取货币现金及符合规定的境外股份两种形式（在股权转让型股权并购下对价支付给转让股权的股东，在认购增资型股权并购下对价则向被并购企业支付）；资产并购对价一般采取货币现金形式。

10号令仅对外国投资者以货币资产或股权作为支付手段进行了规制，对以实物资产或无形资产等作为支付手段的情形无明确要求，仅规定“作为并购对价的支付手段，应符合国家有关法律和行政法规的规定；外国投资者以其合法拥有的人民币资产作为支付手段的，应经外汇管理机关核准”。在实践中，存在外国投资者以中国境内实物资产或无形资产作为支付手段的情况，同时外国投资者也有以境外的实物资产或无形资产作为支付手段的情况；对于该等情况下的外资并购，目前10号令并没有明确具体的规定，实践中的操作会有许多方式，相关当事人应注意中国法律和政策的相关规定，确保交易成功且不违法。

关于外国投资者合法拥有的人民币资产的范围，除国家外汇管理局的明文规定的外国投资者从其投资的境内外商投资企业所得利润、回收投资、清算、股权转让、减资等所得的财产外，还可包括境内合法取得的有价证券、从资产管理公司采用购买金融资产包的形式取得对境内企业的债权、合法取得的人民币借款、以及转让资产、出售产品或提供服务而取得的交易对价等。

以境外股权[该等股权只能是境外公开合法证券交易市场（柜台交易市场除外）挂牌交易的股票或10号令中规定的特殊目的公司股权]作为支付手段进行股权并购可能表现为如下四种模式：

（1）境外公司的股东以其持有的境外公司股权为对价购买境内公司股东股权；

（2）境外公司的股东以其持有的境外公司股权为对价认购境内公司增资；

（3）境外公司以其增发的股份为对价购买境内公司股东的股权；

（4）境外公司以其增发的股份为对价认购境内公司增资。

对价支付期限

对于股权转让型股权并购及通过新设立外商投资企业购买境内企业资产的资产并购：外国投资者应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向转让股权的股东，或出售资产的境内企业支付全部对价；对特殊情况需要延长者，经审批机关批准后，应自外商投资企业营业执照颁发之日起6个月内支付全部对价的60%以上，1年内付清全部对价。

对于认购增资型股权并购：投资者应当在公司申请外商投资企业营业执照时缴付不低于20%的新增注册资本，其余部分的出资时间应符合《公司法》、有关外商投资的法律和《公司登记管理条例》的规定（即自公司成立之日起2年内缴足，但投资性公司可以在5年内缴足）。对于以购买的境内企业资产投资设立外商投资企业的资产并购：对与资产对价等额部分的出资，投资者应在本条第一款规定的对价支付期限内缴付；其余部分的出资应符合设立外商投资企业出资的相关规定。

对于外国投资者出资比例低于企业注册资本25%的，投资者以现金出资的，应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内缴清；投资者以实物、工业产权等出资的，应自外商投资企业营业执照颁发之日起6个月内缴清(该等外资比例低于25%的企业在税收、外债管理方面亦无法享受外商投资企业可享受的优惠待遇)。

对于外资并购境内房地产企业的，根据商务部商资字[2006]192号文的规定，投资者应自外商投资企业营业执照颁发之日起三个月内以自有资金一次性支付全部转让金。

此外，如涉及国有股权转让的，根据[2003]96号文的规定：“对于转让国有产权的价款原则上应当一次结清；一次结清确有困难的，经转让和受让双方协商，并经依照有关规定批准国有企业改制和转让国有产权的单位批准，可采取分期付款的方式，分期付款时，首期付款不得低于总价款的30％，其余价款应当由受让方提供合法担保，并在首期付款之日起一年内支付完毕”。笔者认为，外资并购国有股权的对价支付期限应同时满足96号文和10号令的规定。

币种及汇率

外资并购中定价币种和支付币种可以是人民币或其他可自由兑换外币（通常包括美元、港元、欧元等）。外商投资的公司的注册资本可以用人民币表示，也可以用其他可自由兑换的外币表示；作为公司注册资本的外币与人民币或者外币与外币之间的折算，应按发生（缴款）当日中国人民银行公布的汇率的中间价计算。

在签订外资并购协议时，如选择人民币作为定价货币、美元作为支付货币，则对收购方而言存在人民币升值的风险，包括协议签订后到外资部门批准期间、外资部门批准后到外汇汇入指定账户期间以及外汇汇入指定账户后到获准结汇期间三个阶段的汇率风险。因此，外资并购各方当事人在签署并购协议时，应一并考虑定价货币、支付货币、不同币种折算汇率以及上述不同阶段汇率风险的承担等因素。

前期并购资金入境

外国投资者在并购前期如需动用外汇资金，投资者可向投资项目所在地外汇局提出申请，以投资者名义开立外国投资者专用外汇账户。目前只允许外国投资者在一家银行开立一个多币种专用外汇账户，经外汇局批准的除外。该等账户可能包括：

（1）收购类账户：外国投资者如前期需在境内收购土地使用权及附着不动产、机器设备或其他资产等，在资产收购合同生效后，可申请开立该账户，用于存放与支付外汇收购款项。

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随着世界性的经济复苏，世界性的第五次并购浪潮延续至今。我国自二十世纪90年代以来一直深受此次浪潮的影响。外资直接或间接进入上市公司乃至控股上市公司已成为跨国公司并购我国上市公司的新动向。世界性的资产流动早已以公司并购方式为主，1999年跨国并购金额占全球投资的60％以上，而反观中国吸引外资的主要方式还停留在设立外商投资企业的基础上，直至现在以并购方式吸引外资的比率仅在全部吸引外资总量的6％左右，足见差距之大。以外资并购方式吸引外资有着其独特的优势，它可以在促进我国产业结构和产品结构调整、盘活国有企业、改善企业经营机制、加快技术改造以及提高企业竞争力等方面发挥作用。它作为一种吸引外资的形式在我国还得不到普及的原因就在于我国相应的基本法律、法规不健全、不协调甚至法律之间存在矛盾，存在着外资并购无法可依等诸多急需解决的问题。

一、概述

外资并购上市公司是外资并购的目标为上市公司的并购。综观我国现今该种类并购中主要有三种并购模式：（1）通过协议认购国有股、法人股的直接控股模式，如著名的“北旅事件”；（2）协议认购上市公司拟发行的B股模式，如“赣江铃事件”；（3）收购国内上市公司原外资股东股权的间接收购模式，如“福耀事件”。（4）收购上市公司的境外上市外资股H股，这种并购应按国际私法由股票上市地法律调整。前三种并购事件的出现多是在我国法律法规没有相应的规定下出现的，外资并购立法远远落后于现实发展，给我国很大的冲击。急需进行相应的立法，对并购行为进行规定，确保发挥外资并购的积极作用，最小化其负面作用。目前我国对外资并购的行为规制的法律主要散见于外商投资法、公司法、证券法、企业兼并法中，所涉及的法律法规数量无比庞大，但专门规定却不多。这些法律法规中专门规制外商投资的有三资企业法及实施细则、《指导外商投资方向暂行规定》、《外商投资产业指导目录》、《外商收购国有企业的暂行规定》、《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》、《关于外商投资企业合并与分立的决定》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息批露管理办法》及最新颁布的《向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》。上述法律法规的颁布和实施客观上填补了我国外资并购的法律制度的空白，初步改变了以前无法可依的情况。特别是最新颁布的《向外商转让上市国有股和法人股有关问题的通知》它不仅为外国投资者进入国内证券市场提供了法律依据，而且体现出我国在加入世贸组织后努力适应世界性并购浪潮的努力。然而必须正视的是在外资并购实践对立法的要求方面，立法存在着相当大的差距。

二、外资并购我国上市公司存在的问题

外资并购我国上市公司作为我国利用外资的新形势由于法律法规的问题，造成了实践中若干并购问题的出现，表现在如下方面：1国家股和法人股的转让不规范，经常出现违规现象。2股份转让和收购进行“暗箱操作”、违背了信息公开原则。3并购中常伴随关联交易，损害被收购方、中小股东和其他利益相关者的利益。4对于恶意收购，目标方常常束手以待，缺乏合法的反收购手段。5用间接收购规避我国法律。6外资低成本并购我国上市公司，造成国有资产的流失。7外商进行投机性并购。8外资并购具有成片、成行业、集团化趋势，已经在某些行业形成了事实上的垄断等等问题。外资并购我国上市公司犹如一把双刃剑，其给我国经济发展所带来的积极意义和消极影响都是无法回避的事实。基于有效竞争和其他善意动机进行的外资并购对一国的经济发展是有利的但是基于垄断市场或投机动机的外资并购则会对一国的经济产生消极影响。我认为只有制定合理、科学的外资并购的政策和法律，充分发挥政策与法律对经济发展的指导和规制功能，才是解决问题的正确途径。之所以会出现如此多的问题，我认为至少应该归因于如下原因：①外资的“超国民待遇”②现行立法的内容不完善，存在法律漏洞，不仅造成许多行为无法得到有效的规制，而且使法律规范缺少可操作性③我国一些相关的法律制度没有及时出台，导致法律规范的不协调与法律的盲区的存在。

三、问题的解决

针对以上存在的问题原因，至少应该从如下三方面着手解决：

1对外资并购循序渐进“有限制”的采取“国民待遇”标准。目前，我国在税收、投资、金融、外贸管理、简化审批程序方面给予外商以“超国民待遇”。例如，在缴付出资的规定方面，我国《公司法》第25条规定“股东应当足额缴纳公司中规定的各自认缴的出资额”“存入准备设立的有限责任公司在银行的临时账户”。这说明中资企业必须在足额缴清注册资本经审查合格后方可获取营业执照。而根据《中外合资经营企业法》规定外资企业实行认缴制其第一期出资额仅要求不低于其认缴额的15％也就是说外商要想取得国内一个企业的控制权，即取得51％以上的股份，只需要首期缴付相当于总股份7.58％51％×15％＝7.58％的出资，即可取得被并购的中方企业的绝对控股地位。这样外资企业在资产筹措和实际运作方面就有了较大的自和灵活性于是，有些外商干脆采取在国外“借壳上市”的手法用“借壳上市”所取得的资金，缴纳剩下的收购所需的资本，从而使外商只需要用极其微小的代价就可获得中方一家企业的绝对控制权。而按照我国《公司法》的规定，这样的操作内资企业是无法实现的。因此，“超国民待遇”对于内资企业而言，是极其不公平的。同时，“超国民待遇”的实施不仅造成了内外资企业的不公平待遇，削弱了内资企业的竞争地位而且造成了国家财政收入的直接减少国有资产的大量流失损害了国家利益。由于发达国家经济发展程度足以对抗外资并购对其的冲击，所以对外资并购基本上一直持“国民待遇原则”，即立法上表现为较少对外资并购制定专门法律，而是制定涉内、涉外企业并购统一适用的企业并购法律制度。我国已经加入世贸组织，应该在立法上对外资并购循序渐进“有限制”的采取“国民待遇”标准。“循序渐进”的原因在于给予内外资企业同样的待遇可能会遇到阻力及吸引外资总额在一定期间减少的情况，但这是和国际惯例接轨的必经阶段。“有限制”的国民待遇则是必然的，世界上的任何国家不论经济发达与否，出于对垄断和失业的恐惧也致使政府不得不对跨国并购谨慎有加，即不排除作出一些特别规定，对外资并购在某些特殊情况下加以限制直至禁止。其限制主要出于对国家安全的考虑和保证本国企业对关键经济部门的控制。比如，美国在航运、通讯、采矿、国防等要害领域禁止外资染指；同时对外资并购房地产、银行业和农业领域亦有限制。中国加入WTO后作为发展中国家在市场格局日益开放的格局下，并购的天然优势势必会使其逐步取代跨国创建企业方式而成为外商直接投资的主要方式。在我国缺乏反垄断规则的情形下，那些具有规模优势，市场竞争力强劲的外国企业若并购我国上市公司不可避免的会出现对中国市场的垄断状态或滥用其先天优势实施反竞争的并购等垄断行为。外国资本已经在一定程度上威胁到了我国民族工业的独立性，这种状况若不能予以有效抑制，势必严重制约我国民族工业的发展。故应该根据我国的现实情况对国内的“敏感产业”作出限制或禁止外资并购的规定，同时对外资并购实行必要的监督和管理。表现在立法上就是应该变内外资分别立法的双轨制模式为单轨制模式。这同时也是用实际行动对世贸规则的遵守。但这些都是应该在保证经济安全的基础之上的，即需具备抗衡外资垄断国内市场、提高本国权益和外资转移风险的能力。如我国目前《公司法》对公司出资规定的是法定资本制，而三资企业法则实行授权资本制，若根据单轨制原则立法则内外资企业就能采用统一的标准。这就意味着外资并购将取得与国内企业相同的法律环境，从而表明我国所采取的并购的“国民待遇”原则无论在形式上和实际上均将与国际惯例接轨。2对现行法律法规的完善。现行的立法散乱、不系统、缺乏体系。①我国现今虽未制定反垄断法，但目前从我国颁布的有关法规中也有一些对外资并购范围的规定。1995年6月，国家计委、经贸委、外经贸部联合的《指导外商投资方向暂行规定》及相应的《外商投资产业目录》。其中《方向》中就明确将外商投资项目分为允许、鼓励、限制和禁止四大类，并把鼓励类、限制类和禁止类的外商投资项目列入《目录》，使得外商投资产业政策得以统一化和具体化，外资并购当然应该遵循该规定。但这些规定只是明确了外资进入的具体行业和范围，并没有确定外资进入的范围。为了维护本国经济自和独立性，防止本国经济过度的依赖外资，世界各国在充分地利用外资为其本国经济发展服务的同时，还对外资的进入设定了一定的范围。运用产业政策对外商进行引导是各国政府的通行的做法，产业政策直接体现国家宏观调控意图，外资并购行为必须符合一国经济发展战略和国家产业政策的要求。目前面对外资大规模地并购中国企业我们应当结合产业政策，并根据行业和产品的特点，具体明确所要禁止、限制和允许的范围，进行分类管理、设定制度条件和法律规定来指引外资并购行为。从维护国家的经济安全、保护民族工业的自和独立性出发，分步骤、分阶段地进行，并且随着我国国有经济行业分布地调整和经济发展的需要，及时地对外资进入行业和领域进行调整，在调整过程中加强产业政策的立法导向作用。②“一般来说，行业的重要性与外资所占的比例成反比，对本国重要的行业对外控股的比例就限制得低，反之则较高。”在我国现行的外资立法中，对外商出资比例的规定过于简单，对一般行业只规定了出资比例并无上限的规定，只是对一些重要的行业才规定了上限。我国目前的法律法规只明确了外资进入的具体行业和范围，并没有明确进入的程度。所以有必要完善法律法规区分不同行业具体规定不同的出资比例，具体外资进入的程度，只有这样，才有利于我们具体把握外资进入的程度，防止或减少外资并购我国企业所带来的负面效应，保护我国经济的自主性和安全性。③另外对外商增资扩股的行为进行规制缺乏明确具体的法律依据，在法律上也应补充合资期间外资增加投资的数额限制和程序的规定，以防止规避法律行为的出现，这是对中方利益的维护，同时也防止了国有资产的流失。

3在立法体系中进行完善，及时补充修改法律，注意法律的空白和漏洞。在西方国家规制外资并购行为时，都是从本国的实际情况出发建立了较为完善的规制体系，并且其基本的规制体系大致相同，都是通过反垄断立法和公司立法、证券立法确立并购规则。而且其对企业并购的法律制约主要也反映在其反垄断法中，旨在维护存在适度竞争性的合理结构，保护公平竞争机制。我国应该制定颁布如下法律：

①应尽快制定《反垄断法》及《反不正当竞争实施细则》以建立健全竞争法律体系。从我国现阶段垄断的表现来看，我国现在已经具备了制定反垄断法的现实必要性。针对目前外资成片、成行业并购我国国有企业并已经在某些行业、区域形成垄断局面的情况，光依靠现有的《反不正当竞争法》，已经不足以对此进行规制，因为，《反垄断法》与《反不正当竞争法》虽然同属竞争法的范畴但《反垄断法》的根本宗旨在于反对限制竞争这与反对不择手段的恶意竞争的《反不正当竞争法》的宗旨是有性质差别的。而且，利用《反垄断法》规制外国企业尤其是跨国公司的垄断行为以维护竞争保护民族工业维护国内的经济安全是国际上通行的做法，许多国家都将《反垄断法》作为克服外资并购负面效应的核心法律。面对中国日益增多的外资并购，应当依据国际惯例，立即出台一部《反垄断法》，对垄断行为的界定、构成、监管、处罚等作出实质性的规定。

②为了统一并购立法，立即制定一部统一的、规范化的、权威的《企业并购基本法》十分必要并具有重要现实意义。目前我国规范并购的多是法律规定，法律层次低，法律之间不协调、不衔接甚至互相之间存在矛盾，操作性亦差，所以很有必要制定内外资并购均适用的《企业并购基本法》，使并购行为规范化，以此作为外资并购法律体系的统率和核心以及外资并购的相关法律制度的立法依据和基础。

③制定一部完善的《外商投资审查法》。重点对审批机构、审批程序、审批责任等做出规定。从而完善外资并购的审批制度规范审批程序强化审批责任以避免和减少国有资产的流失。

④应针对产权交易市场混乱的问题，制定有效的管理规则，在条件成熟的时候出台《产权交易法》，对产权交易的概念、对象、管理机构、运作机构、中介机构等作出明确的规定，严格资产评估标准，规范评估程序，加大对产权交易中所存在的欺诈、违规操作等行为的处罚力度，特别是对造成国有资产重大损失的有关当事人应予追究行政责任和刑事责任，把外商与国有企业的产权交易纳入统一的市场价格体系中，增加外资并购的公开、公平、公证性，实现产权交易的规范化。

篇5

根据笔者的理解及实践经验，外资并购过程中至少涉及如下外汇核准和登记手续（但值得注意的是，不同地区外汇部门具体执行国家外汇管理局的有关规定时需办理的手续和流程是不尽相同的）：

1.1结汇核准（外国投资者收购境内股权结汇核准）

根据《国家外汇管理局行政许可项目表》，办理结汇核准件时应提交：

1、申请报告（所投资企业基本情况、股权结构，申请人出资进度、出资账户）；2、所收购企业为外商投资企业的，提供《外商投资企业外汇登记证》；3、转股协议；4、商务部门关于所投资企业股权结构变更的批复文件；5、股权变更后所投资企业的批准证书和经批准生效的合同、章程；6、所投资企业最近一期验资报告；7、会计师事务所出具的最近一期所投资企业的审计报告或有效的资产评估报告（涉及国有资产产权变动的转股，应根据《国有资产评估管理办法》出具财政部门验证确认的资产评估报告）；8、外汇到账通知书或证明；9、针对前述材料需要提供的的其他补充说明材料。

1.2转股收汇外汇登记（外国投资者收购中方股权外资外汇登记）

汇发〔2003〕30号文规定：“外国投资者或投资性外商投资企业应自行或委托股权出让方到股权出让方所在地外汇局办理转股收汇外资外汇登记。股权购买对价为一次性支付的，转股收汇外资外汇登记应在该笔对价支付到位后5日内办理；股权购买对价为分期支付的，每期对价支付到位后5日内，均应就该期到位对价办理一次转股收汇外资外汇登记。外国投资者在付清全部股权购买对价前，其在被收购企业中的所有者权益依照其实际已支付的比例确定，并据此办理相关的转股、减资、清算及利润汇出等外汇业务。”

根据《国家外汇管理局行政许可项目表》，办理转股收汇外汇登记时应提交：

1、书面申请；2、被收购企业为外商投资企业的，提供《外商投资企业外汇登记证》；3、股权转让协议；4、被收购企业董事会协议；5、商务部门有关股权转让的批复文件；6、资本项目核准件（收购款结汇核准件，或再投资核准件）；7、收购款结汇水单或银行出具的款项到账证明；8、针对前述材料应当提供的补充说明材料。

根据《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》的规定：“控股投资者在付清全部购买金之前，不得取得企业决策权，不得将其在企业中的权益、资产以合并报表的方式纳入该投资者的财务报表。股权出让方所在地的外汇管理部门出具外资外汇登记证明是证明外国投资者购买金到位的有效文件”。

1.3外汇登记证（外资并购设立外商投资企业外汇登记）

并资并购后形成的外商投资企业在取得并更后的营业执照后，应向主管外汇部门提交下列文件办理外汇登记证：

1、书面申请；2、企业法人营业执照副本；3、商务主管部门批准外资并购设立外商投资企业的批复文件、批准证书；4、经批准生效的外资并购合同、章程；5、组织机构代码证；（注：以上材料均需验原件或盖原章的复印件，复印件留底）6、填写《外商投资企业基本情况登记表》。

2.实际外资比例低于25%的企业无法取得外资企业举借外债待遇

10号文规定：“外国投资者在并购后所设外商投资企业注册资本中的出资比例低于25%的，除法律和行政法规另有规定外，该企业不享受外商投资企业待遇，其举借外债按照境内非外商投资企业举借外债的有关规定办理。境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，所设立的外商投资企业不享受外商投资企业待遇，但该境外公司认购境内公司增资，或者该境外公司向并购后所设企业增资，增资额占所设企业注册资本比例达到25%以上的除外。根据该款所述方式设立的外商投资企业，其实际控制人以外的外国投资者在企业注册资本中的出资比例高于25%的，享受外商投资企业待遇。”

举借外债优惠政策对许多外商投资企业来说是举足轻重的一项制度，其重要程度在很多情况下甚至超多税收优惠政策。根据10号令的上述规定，通过关联当事人完成的外资并购而形成的外资企业（“假外资”）一般情况下无法取得举借外债优惠待遇，此项举措无疑会堵死大部分境外特殊目的公司控股的境内企业举借外债的坦途。

3．投资总额的限制

内资企业不存在投资总额的概念，但企业一旦通过外资并购转换为外商投资企业，就必须确定一个投资总额，该等投资总额对新形成的外商投资企业举借外债及进口机器设备来说可能意义重大。因此笔者建议一般情况下外资并购后形成的外商投资企业的投资总额应争取定为法律允许的最大数额，10号文对投资总额的限制如下（该等限制与我国长期以来实行的外商投资企业投资总额限制制度是完全相符的）：

1）注册资本在210万美元以下的，投资总额不得超过注册资本的10/7；

2）注册资本在210万美元以上至500万美元的，投资总额不得超过注册资本的2倍；

3）注册资本在500万美元以上至1200万美元的，投资总额不得超过注册资本的2.5倍；

4）注册资本在1200万美元以上的，投资总额不得超过注册资本的3倍。

4.境外投资者以人民币资产支付涉及的外汇核准

一般来讲，外国投资者在中国境内实施外资并购中国企业的，用人民币资产做支付手段可有如下几种运作模式：（1）人民币货币现金；（2）合法取得或拥有的中国A股上市公司的股票或股份；（3）合法取得或拥有的中国境内企业的债券和公司债券；（4）其他中国境内以人民币为计价依据或标准的有价证券等金融衍生产品；（5）其他情形的人民币资产。从取得途径来讲，可包括（1）直接从已投资设立的外资企业中分得的利润等收益；（2）从资产管理公司采用购买金融资产包的形式取得对某企业的债权；（3）从中国境内合法取得的人民币借款；（4）转让资产、出售产品或提供服务而取得的交易对价等。在保证合法、合规并履行法定程序的前提下，相关人民币资产均可用作10号文规定之下的外资并购项目的支付对价。

《国家外汇管理局行政许可项目表》对下列情况下取得的人民币资产作为支付对价的核准需提交文件作出了专门规定：

4.1外商投资企业外方所得利润境内再投资、增资核准

1、申请报告（投资方基本情况、产生利润企业的基本情况、利润分配情况、投资方对分得利润的处置方案、拟被投资企业的股权结构等）；2、企业董事会利润分配决议及利润处置方案决议原件和复印件；3、与再投资利润数额有关的、产生利润企业获利年度的财务审计报告原件和复印件；4、与再投资利润有关的企业所得税完税凭证原件和复印件；5、企业拟再投资的商务部门批复、批准证书原件和复印件；6、产生利润企业的验资报告原件和复印件；7、外汇登记证原件和复印件；8、针对前述材料应当提供的补充说明材料。

4.2外国投资者从其已投资的外商投资企业中因先行回收投资、清算、股权转让、减资等所得的财产在境内再投资或者增资核准

1、申请报告；2、原企业外商投资企业外汇登记证原件和复印件；3、原企业最近一期验资报告和相关年度的审计报告原件和复印件；4、原企业商务部门的批准文件原件和复印件；5、原企业关于先行回收投资、清算、股权转让、减资及再投资等事项的董事会决议及有关协议原件和复印件；6、涉及先行回收投资的，另需提交原企业合作合同、财政部门批复、担保函等材料原件和复印件；7、涉及清算的，另需提交企业注销税务登记证明原件和复印件；8、涉及股权转让的，另需提交转股协议、企业股权变更的商务部门批准证书、与转股后收益方应得收入有关的完税凭证等材料原件和复印件；9、拟再投资企业的商务部门批复、批准证书、营业执照（或其他相应证明）、合同或章程等原件和复印件材料；10、针对前述材料应当提供的补充说明材料。

5.特殊目的公司（“SPV”）的外汇监管

国家外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(“75号文”）中的SPV是指“境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业”。但10号文将SPV定义为“中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司”。

篇6

对价金额

10号令规定：“并购当事人应以资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为确定交易价格的依据。并购当事人可以约定在中国境内依法设立的资产评估机构。资产评估应采用国际通行的评估方法”。实践中是否都以资产评估结果作为收购对价的依据呢？答案是否定的。

实践中通常是由并购各方当事人在收购方聘请的中介机构对被收购方进行尽职调查（包括财务、法律尽职调查等），并确定收购对价的具体数额及/或调整办法后，再由双方指定的资产评估机构实施资产评估。换句话说，该等资产评估很多情况下是走过场，因为10号令规定在提交审批的文件中应包括资产评估报告，应注意的是转让股权或资产的价格不能明显低于资产评估结果（一般情况下不能低于评估价的90％）。如涉及国有资产的，应选择有国有资产评估资质的评估机构进行资产评估，将评估结果报有权国资部门核准或备案，并应符合国有资产管理的相关规定。

对价形式

根据笔者的实务经验，股权并购的对价主要采取货币现金及符合规定的境外股份两种形式（在股权转让型股权并购下对价支付给转让股权的股东，在认购增资型股权并购下对价则向被并购企业支付）；资产并购对价一般采取货币现金形式。

10号令仅对外国投资者以货币资产或股权作为支付手段进行了规制，对以实物资产或无形资产等作为支付手段的情形无明确要求，仅规定“作为并购对价的支付手段，应符合国家有关法律和行政法规的规定；外国投资者以其合法拥有的人民币资产作为支付手段的，应经外汇管理机关核准”。在实践中，存在外国投资者以中国境内实物资产或无形资产作为支付手段的情况，同时外国投资者也有以境外的实物资产或无形资产作为支付手段的情况；对于该等情况下的外资并购，目前10号令并没有明确具体的规定，实践中的操作会有许多方式，相关当事人应注意中国法律和政策的相关规定，确保交易成功且不违法。

关于外国投资者合法拥有的人民币资产的范围，除国家外汇管理局的明文规定的外国投资者从其投资的境内外商投资企业所得利润、回收投资、清算、股权转让、减资等所得的财产外，还可包括境内合法取得的有价证券、从资产管理公司采用购买金融资产包的形式取得对境内企业的债权、合法取得的人民币借款、以及转让资产、出售产品或提供服务而取得的交易对价等。

以境外股权[该等股权只能是境外公开合法证券交易市场（柜台交易市场除外）挂牌交易的股票或10号令中规定的特殊目的公司股权]作为支付手段进行股权并购可能表现为如下四种模式：

（1）境外公司的股东以其持有的境外公司股权为对价购买境内公司股东股权；

（2）境外公司的股东以其持有的境外公司股权为对价认购境内公司增资；

（3）境外公司以其增发的股份为对价购买境内公司股东的股权；

（4）境外公司以其增发的股份为对价认购境内公司增资。

对价支付期限

对于股权转让型股权并购及通过新设立外商投资企业购买境内企业资产的资产并购：外国投资者应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向转让股权的股东，或出售资产的境内企业支付全部对价；对特殊情况需要延长者，经审批机关批准后，应自外商投资企业营业执照颁发之日起6个月内支付全部对价的60%以上，1年内付清全部对价。

对于认购增资型股权并购：投资者应当在公司申请外商投资企业营业执照时缴付不低于20%的新增注册资本，其余部分的出资时间应符合《公司法》、有关外商投资的法律和《公司登记管理条例》的规定（即自公司成立之日起2年内缴足，但投资性公司可以在5年内缴足）。

对于以购买的境内企业资产投资设立外商投资企业的资产并购：对与资产对价等额部分的出资，投资者应在本条第一款规定的对价支付期限内缴付；其余部分的出资应符合设立外商投资企业出资的相关规定。

对于外国投资者出资比例低于企业注册资本25%的，投资者以现金出资的，应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内缴清；投资者以实物、工业产权等出资的，应自外商投资企业营业执照颁发之日起6个月内缴清(该等外资比例低于25%的企业在税收、外债管理方面亦无法享受外商投资企业可享受的优惠待遇)。

对于外资并购境内房地产企业的，根据商务部商资字[2006]192号文的规定，投资者应自外商投资企业营业执照颁发之日起三个月内以自有资金一次性支付全部转让金。

此外，如涉及国有股权转让的，根据[2003]96号文的规定：“对于转让国有产权的价款原则上应当一次结清；一次结清确有困难的，经转让和受让双方协商，并经依照有关规定批准国有企业改制和转让国有产权的单位批准，可采取分期付款的方式，分期付款时，首期付款不得低于总价款的30％，其余价款应当由受让方提供合法担保，并在首期付款之日起一年内支付完毕”。笔者认为，外资并购国有股权的对价支付期限应同时满足96号文和10号令的规定。

币种及汇率

外资并购中定价币种和支付币种可以是人民币或其他可自由兑换外币（通常包括美元、港元、欧元等）。外商投资的公司的注册资本可以用人民币表示，也可以用其他可自由兑换的外币表示；作为公司注册资本的外币与人民币或者外币与外币之间的折算，应按发生（缴款）当日中国人民银行公布的汇率的中间价计算。

在签订外资并购协议时，如选择人民币作为定价货币、美元作为支付货币，则对收购方而言存在人民币升值的风险，包括协议签订后到外资部门批准期间、外资部门批准后到外汇汇入指定账户期间以及外汇汇入指定账户后到获准结汇期间三个阶段的汇率风险。因此，外资并购各方当事人在签署并购协议时，应一并考虑定价货币、支付货币、不同币种折算汇率以及上述不同阶段汇率风险的承担等因素。

前期并购资金入境

外国投资者在并购前期如需动用外汇资金，投资者可向投资项目所在地外汇局提出申请，以投资者名义开立外国投资者专用外汇账户。目前只允许外国投资者在一家银行开立一个多币种专用外汇账户，经外汇局批准的除外。该等账户可能包括：

（1）收购类账户：外国投资者如前期需在境内收购土地使用权及附着不动产、机器设备或其他资产等，在资产收购合同生效后，可申请开立该账户，用于存放与支付外汇收购款项。

篇7

根据笔者的理解及实践经验，外资并购过程中至少涉及如下外汇核准和登记手续（但值得注意的是，不同地区外汇部门具体执行国家外汇管理局的有关规定时需办理的手续和流程是不尽相同的）：

1.1结汇核准（外国投资者收购境内股权结汇核准）

根据《国家外汇管理局行政许可项目表》，办理结汇核准件时应提交：

1、申请报告（所投资企业基本情况、股权结构，申请人出资进度、出资账户）；2、所收购企业为外商投资企业的，提供《外商投资企业外汇登记证》；3、转股协议；4、商务部门关于所投资企业股权结构变更的批复文件；5、股权变更后所投资企业的批准证书和经批准生效的合同、章程；6、所投资企业最近一期验资报告；7、会计师事务所出具的最近一期所投资企业的审计报告或有效的资产评估报告（涉及国有资产产权变动的转股，应根据《国有资产评估管理办法》出具财政部门验证确认的资产评估报告）；8、外汇到账通知书或证明；9、针对前述材料需要提供的的其他补充说明材料。

1.2转股收汇外汇登记（外国投资者收购中方股权外资外汇登记）

汇发〔2003〕30号文规定：“外国投资者或投资性外商投资企业应自行或委托股权出让方到股权出让方所在地外汇局办理转股收汇外资外汇登记。股权购买对价为一次性支付的，转股收汇外资外汇登记应在该笔对价支付到位后5日内办理；股权购买对价为分期支付的，每期对价支付到位后5日内，均应就该期到位对价办理一次转股收汇外资外汇登记。外国投资者在付清全部股权购买对价前，其在被收购企业中的所有者权益依照其实际已支付的比例确定，并据此办理相关的转股、减资、清算及利润汇出等外汇业务。”

根据《国家外汇管理局行政许可项目表》，办理转股收汇外汇登记时应提交：

1、书面申请；2、被收购企业为外商投资企业的，提供《外商投资企业外汇登记证》；3、股权转让协议；4、被收购企业董事会协议；5、商务部门有关股权转让的批复文件；6、资本项目核准件（收购款结汇核准件，或再投资核准件）；7、收购款结汇水单或银行出具的款项到账证明；8、针对前述材料应当提供的补充说明材料。

根据《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》的规定：“控股投资者在付清全部购买金之前，不得取得企业决策权，不得将其在企业中的权益、资产以合并报表的方式纳入该投资者的财务报表。股权出让方所在地的外汇管理部门出具外资外汇登记证明是证明外国投资者购买金到位的有效文件”。

1.3外汇登记证（外资并购设立外商投资企业外汇登记）

并资并购后形成的外商投资企业在取得并更后的营业执照后，应向主管外汇部门提交下列文件办理外汇登记证：

1、书面申请；2、企业法人营业执照副本；3、商务主管部门批准外资并购设立外商投资企业的批复文件、批准证书；4、经批准生效的外资并购合同、章程；5、组织机构代码证；（注：以上材料均需验原件或盖原章的复印件，复印件留底）6、填写《外商投资企业基本情况登记表》。

2.实际外资比例低于25%的企业无法取得外资企业举借外债待遇

10号文规定：“外国投资者在并购后所设外商投资企业注册资本中的出资比例低于25%的，除法律和行政法规另有规定外，该企业不享受外商投资企业待遇，其举借外债按照境内非外商投资企业举借外债的有关规定办理。境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，所设立的外商投资企业不享受外商投资企业待遇，但该境外公司认购境内公司增资，或者该境外公司向并购后所设企业增资，增资额占所设企业注册资本比例达到25%以上的除外。根据该款所述方式设立的外商投资企业，其实际控制人以外的外国投资者在企业注册资本中的出资比例高于25%的，享受外商投资企业待遇。”

举借外债优惠政策对许多外商投资企业来说是举足轻重的一项制度，其重要程度在很多情况下甚至超多税收优惠政策。根据10号令的上述规定，通过关联当事人完成的外资并购而形成的外资企业（“假外资”）一般情况下无法取得举借外债优惠待遇，此项举措无疑会堵死大部分境外特殊目的公司控股的境内企业举借外债的坦途。

3．投资总额的限制

内资企业不存在投资总额的概念，但企业一旦通过外资并购转换为外商投资企业，就必须确定一个投资总额，该等投资总额对新形成的外商投资企业举借外债及进口机器设备来说可能意义重大。因此笔者建议一般情况下外资并购后形成的外商投资企业的投资总额应争取定为法律允许的最大数额，10号文对投资总额的限制如下（该等限制与我国长期以来实行的外商投资企业投资总额限制制度是完全相符的）：

1）注册资本在210万美元以下的，投资总额不得超过注册资本的10/7；

2）注册资本在210万美元以上至500万美元的，投资总额不得超过注册资本的2倍；

3）注册资本在500万美元以上至1200万美元的，投资总额不得超过注册资本的2.5倍；

4）注册资本在1200万美元以上的，投资总额不得超过注册资本的3倍。

4.境外投资者以人民币资产支付涉及的外汇核准

一般来讲，外国投资者在中国境内实施外资并购中国企业的，用人民币资产做支付手段可有如下几种运作模式：（1）人民币货币现金；（2）合法取得或拥有的中国A股上市公司的股票或股份；（3）合法取得或拥有的中国境内企业的债券和公司债券；（4）其他中国境内以人民币为计价依据或标准的有价证券等金融衍生产品；（5）其他情形的人民币资产。从取得途径来讲，可包括（1）直接从已投资设立的外资企业中分得的利润等收益；（2）从资产管理公司采用购买金融资产包的形式取得对某企业的债权；（3）从中国境内合法取得的人民币借款；（4）转让资产、出售产品或提供服务而取得的交易对价等。在保证合法、合规并履行法定程序的前提下，相关人民币资产均可用作10号文规定之下的外资并购项目的支付对价。

《国家外汇管理局行政许可项目表》对下列情况下取得的人民币资产作为支付对价的核准需提交文件作出了专门规定：

4.1外商投资企业外方所得利润境内再投资、增资核准

1、申请报告（投资方基本情况、产生利润企业的基本情况、利润分配情况、投资方对分得利润的处置方案、拟被投资企业的股权结构等）；2、企业董事会利润分配决议及利润处置方案决议原件和复印件；3、与再投资利润数额有关的、产生利润企业获利年度的财务审计报告原件和复印件；4、与再投资利润有关的企业所得税完税凭证原件和复印件；5、企业拟再投资的商务部门批复、批准证书原件和复印件；6、产生利润企业的验资报告原件和复印件；7、外汇登记证原件和复印件；8、针对前述材料应当提供的补充说明材料。

4.2外国投资者从其已投资的外商投资企业中因先行回收投资、清算、股权转让、减资等所得的财产在境内再投资或者增资核准

1、申请报告；2、原企业外商投资企业外汇登记证原件和复印件；3、原企业最近一期验资报告和相关年度的审计报告原件和复印件；4、原企业商务部门的批准文件原件和复印件；5、原企业关于先行回收投资、清算、股权转让、减资及再投资等事项的董事会决议及有关协议原件和复印件；6、涉及先行回收投资的，另需提交原企业合作合同、财政部门批复、担保函等材料原件和复印件；7、涉及清算的，另需提交企业注销税务登记证明原件和复印件；8、涉及股权转让的，另需提交转股协议、企业股权变更的商务部门批准证书、与转股后收益方应得收入有关的完税凭证等材料原件和复印件；9、拟再投资企业的商务部门批复、批准证书、营业执照（或其他相应证明）、合同或章程等原件和复印件材料；10、针对前述材料应当提供的补充说明材料。

5.特殊目的公司（“SPV”）的外汇监管

国家外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(“75号文”）中的SPV是指“境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业”。但10号文将SPV定义为“中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司”。

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外资并购是引进外资的重要形式。所谓并购是企业合并与收购的总称,企业并购最先在英美国家实践和提出,它泛指以取得企业的财产权和经营权为目的的合并、股票买入和经营权控制等活动。在我国,外资并购指的是外国投资者购买境内非外商投资企业股东的股权或认购境内公司增资,使该境内公司变更设立为外商投资企业,或者外国投资者设立外商投资企业,并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产,或外国投资者协议购买境内企业资产,并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。自上世纪90年代初开始,外资进入中国的方式有了重大改变,那就是与中国的知名品牌企业合资。外资的进入虽然给中国经济发展注入了资金、带来了先进的技术和科学的管理方法,但外资进入中国时所采取的所谓商标战略给中国企业带来的品牌损失和对国家经济安全的威胁越来越引起人们的关注。

一、外资并购中商标价值评估状况

商标是商品的生产者、经营者或者服务的提供者为了表明自己、区别他人在自己的商品或者服务上使用的可视性标志,即由文字、图形、字母、数字、三维标志和颜色组合,以及上述要素的组合所构成的标志。外资企业愿意并购中方企业,更多看重的是中方企业的商标价值,因为对于现代企业而言,商标已经不仅仅是一个企业产品的标识,更多意义上是代表一个企业产品的质量、企业文化和在所属行业中的影响力,更多的是在标识一个企业的商誉。特别是驰名商标的价值更是不容小觑。在外资并购中必须要对商标价值进行评估,以便交易双方明晰商标价值,尤其是让被并购企业清楚知道自身商标的价值。然而由于商标评估存在种种问题,以至于中方企业的商标的价值被低估甚至不作价拱手让与合资企业。如1994年,“金鸡”品牌的持有人——天津日化四厂,为了引进外资,与美国莎莉集团所属奇伟日化公司合资组建了中美合资奇伟日用化学(天津)有限公司,当时金鸡鞋油已占据中国鞋油市场的半壁江山,而合资时金鸡品牌却只折价1000万元。又如广州饼干厂与香港一家公司合资时,将其在50年代注册并享有盛誉的“岭南”商标无偿转让给合资企业使用,这都造成了中方的巨大损失。

二、商标评估存在的主要问题

外资并购的前提和难点是清产核资、界定产权和评估资产。科学准确评估商标的价值,合法公正地处置商标,有利于在并购过程中维护双方企业的利益,推动和保障外资并购的顺利实现。目前在商标价值评估中出现的突出问题表现在:

(一)缺乏有关商标评估的法律

国家工商管理局曾在1995年颁布《企业商标管理若干规定》,该规定明确规定企业转让商标或以商标权投资,应当委托商标评估机构进行商标评估。接着1996年又颁布了《商标评估机构管理暂行办法》,但该办法只对商标评估机构的条件、业务范围及评估原则和法律责任等方面做了规定,而对商标价值的构成、评估的具体方法等商标评估的实质内容为予明确,操作性不强。然而这两个规章在2001年我国加入世贸组织后被废止。目前我国没有一部关于商标评估的法律法规。

(二)评估机构不规范

商标等指知识产权的评估技术含量高、程序要求严格,从业人员必须具备相应的知识和技能。然而,在现实中,由于对资产评估机构的设置把关不严,对从业人员缺乏严格的培训与考核,常常出现评估结果与实际状况差距极大的问题。

(三)评估方法不科学

按照国际惯例,知识产权等无形资产的评估方法有三种,即成本法、市场法和收益法。评估对象和评估目的不同,评估方法也不同。有些单位却是不分对象和目的,只用一种方法或用错了方法。由于缺乏科学的评估方法,导致在知识产权等无形资产的评估中,标准不统一,高估低估现象严重。

(四)不重视对商标权等知识产权的评估

有的中国企业在重视引进外资和国外先进技术的同时,却忽略了通过自己长期经营形成的商标等知识产权,在评估时将这一部分资产价值低估甚至没有将这一部分资产作价,造成商标流失。尤其是造成驰名商标、着名商标流失时,其损失更为巨大。 三、完善外资并购中商标评估

(一)加强商标评估理论的研究

商标评估是按照一定的估价标准,采用适当的评估方法,通过分析各种因素的影响,计算确定商标资产在某一评估基准日时现时价值的工作。商标价值构成比较复杂,受许多因素的影响,具有较大不确定性。比如,商标的设计、注册、广告宣传等费用,商标的使用期限、侵权状况、法律保护程度,商标的显着性以及商标带来的市场占有率、企业知名度和信誉,商标资产依附于有形资产发挥的作用,包括所使用产品所处的不同生命周期阶段,行业的平均利润率与行业发展前景,企业管理人员素质和管理水平等。④加之我国开展商标评估的时间较短,积累经验还不够。为了促进并实现商标评估的科学化和规范化,应当在借鉴国外商标评估经验的基础上,结合我国企业商标价值的现状和具体实际,加强理论研究,探索影响商标价值的定性因素及定量计算方式,逐步发展一套更加科学合理和规则的评估标准和评估方法以及技术规则,通过有关政策法规的颁布与实施,建立科学合理

的商标价值评估标准和评估方法。 (二)完善商标评估的相关法律法规

针对当前商标评估无法可依的状况,应加强商标评估立法,制定商标评估的统一法律规范,详细规定商标评估的形式、时间、表现、机构及工作人员,建立和完善商标价值评估制度。

1.关于商标评估标准和方法。在商标评估理论研究的基础上,建立科学的商标评估标准和评估方法,并通过法律法规将其确定下来。

2.关于商标等知识产权评估机构的法律责任。国家工商管理局曾于1996年颁布了《商标评估机构管理暂行办法》,该办法规定“,使评估结果严重失实的,所在地省级工商行政管理局或者国家工商行政管理局除依据有关法律、法规处理外,视其情节予以警告,处以违法所得额三倍以下的罚款,但最高不超过三万元,没有违法所得的,处以一万元以下的罚款。”实际上让商标评估机构在对商标价值评估失实时仅承担警告、罚款的法律责任并不能起到处罚作用,也不能有效遏止此类事件的频繁发生,并且该规章在2001年被废止。虽然随后国家出台了《资产评估准则——基本准则》和《资产评估职业道德准则——基本准则》,但是这两个规范性法律文件并没有规定评估机构承担的法律责任。目前我国没有相关法律对商标等知识产权评估机构应承担的责任做出任何规定。由于评估机构和评估人员对我国商标评估价值失实几乎不承担任何责任,如经济责任、道德责任、社会责任、法律责任,尤其是法律责任,导致背离商标实际价值的评估现象屡见不鲜。针对这一情况,在商标评估立法时要明确评估机构和评估人员的法律责任。

3.关于外资并购时的商标价值评估。外资并购涉及外方企业,与企业并购时双方都是中方企业不同,外资并购时企业商标等无形资产被低估甚至是没有估价,会造成商标流失,造成损失,尤其是造成驰名商标、着名商标流失时损失更大。因此法律要对外资并购时商标等知识产权的评估做出严格的规定维护国家的经济安全。

(三)强化企业商标保护意识,重视自身商标价值评估

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外资并购是引进外资的重要形式。所谓并购是企业合并与收购的总称,企业并购最先在英美国家实践和提出，它泛指以取得企业的财产权和经营权为目的的合并、股票买入和经营权控制等活动。在我国，外资并购指的是外国投资者购买境内非外商投资企业股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业，或者外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。自上世纪90年代初开始，外资进入中国的方式有了重大改变，那就是与中国的知名品牌企业合资。外资的进入虽然给中国经济发展注入了资金、带来了先进的技术和科学的管理方法，但外资进入中国时所采取的所谓商标战略给中国企业带来的品牌损失和对国家经济安全的威胁越来越引起人们的关注。 

一、外资并购中商标价值评估状况 

商标是商品的生产者、经营者或者服务的提供者为了表明自己、区别他人在自己的商品或者服务上使用的可视性标志，即由文字、图形、字母、数字、三维标志和颜色组合，以及上述要素的组合所构成的标志。外资企业愿意并购中方企业，更多看重的是中方企业的商标价值，因为对于现代企业而言，商标已经不仅仅是一个企业产品的标识，更多意义上是代表一个企业产品的质量、企业文化和在所属行业中的影响力，更多的是在标识一个企业的商誉。特别是驰名商标的价值更是不容小觑。在外资并购中必须要对商标价值进行评估，以便交易双方明晰商标价值，尤其是让被并购企业清楚知道自身商标的价值。然而由于商标评估存在种种问题，以至于中方企业的商标的价值被低估甚至不作价拱手让与合资企业。如1994年，“金鸡”品牌的持有人——天津日化四厂，为了引进外资，与美国莎莉集团所属奇伟日化公司合资组建了中美合资奇伟日用化学（天津）有限公司，当时金鸡鞋油已占据中国鞋油市场的半壁江山，而合资时金鸡品牌却只折价1000万元。又如广州饼干厂与香港一家公司合资时，将其在50年代注册并享有盛誉的“岭南”商标无偿转让给合资企业使用，这都造成了中方的巨大损失。

二、商标评估存在的主要问题 

外资并购的前提和难点是清产核资、界定产权和评估资产。科学准确评估商标的价值，合法公正地处置商标，有利于在并购过程中维护双方企业的利益，推动和保障外资并购的顺利实现。目前在商标价值评估中出现的突出问题表现在： 

（一）缺乏有关商标评估的法律 

国家工商管理局曾在1995年颁布《企业商标管理若干规定》，该规定明确规定企业转让商标或以商标权投资，应当委托商标评估机构进行商标评估。接着1996年又颁布了《商标评估机构管理暂行办法》，但该办法只对商标评估机构的条件、业务范围及评估原则和法律责任等方面做了规定，而对商标价值的构成、评估的具体方法等商标评估的实质内容为予明确，操作性不强。然而这两个规章在2001年我国加入世贸组织后被废止。目前我国没有一部关于商标评估的法律法规。 

（二）评估机构不规范 

商标等指知识产权的评估技术含量高、程序要求严格，从业人员必须具备相应的知识和技能。然而，在现实中，由于对资产评估机构的设置把关不严，对从业人员缺乏严格的培训与考核，常常出现评估结果与实际状况差距极大的问题。 

（三）评估方法不科学 

按照国际惯例，知识产权等无形资产的评估方法有三种，即成本法、市场法和收益法。评估对象和评估目的不同，评估方法也不同。有些单位却是不分对象和目的，只用一种方法或用错了方法。由于缺乏科学的评估方法，导致在知识产权等无形资产的评估中，标准不统一，高估低估现象严重。 

（四）不重视对商标权等知识产权的评估 

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外资并购实际上是基于东道国视角的跨国并购行为,是指外国投资者对东道国国内企业的兼并收购行为。外资并购我国企业从20世纪90年代才真正开始。进入21世纪,伴随着我国加入WTO等国内外环境条件的变化,外资并购在我国得到了快速发展,出现了凯雷并购徐工机械等引起社会各界广泛关注的外资并购事件。2008年出现的全球经济危机,使得最近两年外资并购步伐有所放缓。但是,我国巨大的市场始终对外资具有极大的吸引力,随着未来全球经济的复苏,外资并购在我国又将重新活跃。

由于外资并购在我国出现并发展至今仅仅只有十几年的时间,所以我国学者对外资并购的研究起步较晚。但随着近年来外资并购事件的增多以及国内各界对外资并购越来越多的关注,对外资并购的研究迅速增加,研究视角趋于广泛。笔者将目前国内有关外资并购的研究概括为四个主要方面:外资并购动因的研究、外资并购后整合过程的研究、外资并购效应的研究和其他角度的研究。

一、外资并购动因的研究

国内学者对外资并购动因的解释,借鉴了西方企业并购一般理论和跨国直接投资理论,同时考虑了中国外资并购的现实情况。

桑百川(2003)认为,外商控股并购国有企业一般出于两种动机,即战略性并购动机和投机性并购动机。战略性购并动机又包括协作动机、惩戒动机和试探性动机。黄海霞(2007)把外资并购方的动因区分为战略性、投机性及介于二者之间的战略―投机性和投机―战略性动因。

许崇正(2002)指出,跨国公司进入中国市场的动机将主要集中于两点:占据更多的市场份额,以及从增强公司全球竞争力出发,利用中国的区位优势和要素优势,在中国设立全球供应基地。余珊萍、葛慧妍(2003)认为:全球竞争背景是跨国并购的推动因素、中国相关政策的出台为外资进入中国市场创造了良好的政策环境、中国巨大的目标市场规模是吸引外资的新奶酪、迅速扩大在中国市场的份额是外商投资的新目的。

李建国(2002)将外资并购的动机概括为六个主要方面:一是获取规模经济;二是巩固市场地位;三是获取重要资源;四是获取先进经验技术;五是获取短期收益;六是避税转移资产。

二、外资并购后整合过程的研究

外资并购后的整合过程对外资并购的实际效应或是否成功至关重要。西方学者对跨国并购整合中的人力资源管理问题、文化差异问题、并购整合与并购绩效的关系等方面的研究取得了一些成果。近年来,国内学者也开始关注研究外资并购后的整合问题。

季成(2007)研究了跨国并购的智力资本整合问题。其借鉴经典的跨国公司OLI理论框架,系统地分析了跨国并购的智力资本整合对跨国公司所有权优势、内部化优势、区位优势的影响,在此基础上深入探讨了跨国并购的智力资本整合对跨国公司的静态价值创造效率和动态价值创造效率的影响;对跨国并购智力资本整合的绩效评价管理问题也进行了研究。

对外资并购整合过程进行综合研究的有邱毅(2006)、顾卫平(2004)和潘爱玲、吴世农(2007)等。邱毅(2006)着重从核心能力转移角度,对跨国并购整合过程进行了系统地研究,建立了一个并购整合过程核心能力转移的模型。顾卫平(2004)建立了一套基于契约和资源的跨国并购管理整合理论框架,将跨国并购视为两国投入要素,通过公司控制权市场实现有效结合的一种模式,相关契约和资源整合的实际效果将会决定跨国并购的实际效果或成功率。潘爱玲、吴世农(2007)从能力管理的角度,对跨国并购整合战略的目标、实现目标的要素组合以及跨国并购整合战略的实施流程进行了探讨。

也有学者研究外资并购中的文化整合问题。胡峰、刘海龙和金桩(2003)指出,文化差异是跨国并购活动失败的主要原因,而实施文化整合是保证跨国并购成功的关键。潘爱玲(2004)就文化整合与跨国并购的关系、文化整合的流程设计、模式选择等问题进行了探讨。

三、外资并购效应的研究

(一)外资并购对股东财富及企业财务业绩影响的研究

由于外资并购在我国上市公司样本数量少,数据收集困难,外资并购对股东财富及企业财务业绩影响的实证研究目前在我国还处于起步阶段。

多数研究结果表明外资并购使目标公司股东短期内获得了累积超额收益。李梅、谭力文(2007)对外资并购和国内并购的财富效应进行了比较研究。研究结果表明,从总体上看,外资并购公司股东获得的累积超额收益要大于国内并购公司股东获得的累积超额收益,尤其在并购公告前后的几个短期累积区间内,外资并购的累积超额收益要显著高于国内并购。郑迎飞、陈宏民(2006)的研究结果显示,在短期内,被外资并购的上市公司投资者获得的日平均收益为0.1327%,说明外资并购发生时投资者普遍持有乐观预期;而长期来看,显著为负的累积超额收益表明,并购的长期股市效应不理想。叶楠等(2006)选取了发生在2003年的6个典型外资并购案例,发现其中只有一半的公司在事件期内取得了显著的超额收益,另外三个公司的外资并购消息并没有带来累积超额收益率的明显增加,反而引起了股票收益率的下跌。

多数研究也表明,外资并购后被并购公司的财务业绩得到明显改善。陈继勇等(2005)研究认为,汽车行业的外资并购绩效不仅整体明显优于内资并购,而且这种业绩改善具备明显的持续性。张华、贺春桃(2007)研究认为,外资并购给被并购公司带来了内在活力,使公司整体经营和管理绩效相对于被并购前有较为明显的改善。郑迎飞(2006)采用全局主成分分析法对26家被外资并购国内上市公司的业绩分析表明,外资并购当年综合业绩低于并购前水平,但随后两年业绩有所提高。但也有研究结论相反。卢文莹等(2004)研究了1995～2003年被外资收购的10家上市公司的财务绩效,研究结果表明外资对我国上市公司的收购并未使目标公司的财务绩效有显著改变。

(二)外资并购对目标企业竞争力等方面影响的研究

郭关夫、冯齐(2008)实证研究了外资并购对目标企业竞争力的影响,研究结果为目标上市公司被外资并购后,短期内企业竞争力有所下降,但不明显,经历一定时期(一年左右)后,竞争力得到相当程度的提高,说明通过吸收外资提升企业竞争力是个比较长的过程,需要较长的期间来考察。冯齐(2008)进一步研究了外资并购对目标公司竞争力的影响要素,包括主并公司与目标企业的行业相关性、外资控股比例、主并公司来自的地区等。

苏艳(2007)从外资并购给国内企业带来资本增量、充分利用目标企业资产存量以及通过伴随着并购活动而来的进出口贸易能提高生产力等三个方面分析了外资并购影响目标企业生产力的作用机制;利用基于DEA方法的Malmqulst指数,分析了外资并购国内企业所带来的生产力变化及影响生产力提高的因素;分析得出外资并购带来的制度变迁效应有利于生产力的进一步发展,这些制度因素中最重要的方面是由控制权调整带来的委托和治理机制的改善以及知识产权法律制度的建立和完善。

李君(2006)从微观角度研究了跨国公司并购对我国企业的品牌、技术溢出效应和公司治理的改善。

(三)外资并购对东道国影响的研究

有些国内学者从宏观角度研究外资并购对我国的影响。

罗志松(2005)提出了外资并购风险论的初步理论框架,从制度风险、产业风险和金融风险三个角度论述了外资并购对东道国的风险,并对外资在华并购的风险进行了实证研究。

何映昆(2003)建立起一个基本的理论分析框架――跨国并购对东道国产业竞争力的影响是通过作用于形成和创造产业竞争力的影响因素来实现的;从外部技术流入、企业组织和管理、市场结构以及产业结构等视角研究跨国并购对东道国产业竞争力的影响机理及后果;从实证角度考察了跨国并购对我国产业竞争力的影响,并着重说明在中国的现实条件下,是否有利于通过跨国并购提高我国产业竞争力。

郑迎飞(2006)将跨国公司并购国内企业的若干特征模型化,以跨国公司市场进入的因果为主线,以提高国内社会福利为目标,从本国政府如何规制外资并购的角度重点研究了如下几个关键问题:跨国公司的市场进入策略与政府规制、并购策略与条件识别、跨国并购的“融资和战略投资”双重特性与政府规制、基于市场结构的跨国公司选择,以及外资并购的产业效应和企业微观绩效。通过案例研究和实证研究揭示跨国公司并购国内企业的产业效应,提出国内可能出现产业效率提高和产业竞争力被压制双重效果的观点。

此外,姚战琪(2003)研究了跨国并购对市场结构变动及国际资本流动的影响;楼朝明(2008)研究了中美企业间跨国并购中的国家经济安全问题;等等。

四、其他角度的研究

除以上分类综述的外资并购文献外,国内学者对外资并购的研究角度还有很多:有进行综合研究的,如王习农(2004)的《开放经济中企业跨国并购研究》,张寒(2005)的《跨国并购的理论、运作及我国企业的跨国并购问题研究》以及叶建木(2003)的《跨国并购的理论与方法研究》;有研究外资并购国有企业的,如桑百川(2005)的《外资控股并购国有企业问题研究》和李盾(2005)的《外资控股并购国有企业的状况、问题和前景》;有研究外资并购政府规制问题的,如陈清(2008)的《中国外资并购政府规制研究》和杨镭(2003)的《跨国并购与政府规制――兼论中国对外资并购的规制》;有研究外资并购法律问题的,如何培华(2005)的《外资并购法律问题研究》;等等。

综观国内学者对外资并购的研究,可以发现,既有理论研究也有实证研究,研究的视角相当广泛,实证研究的方法也很多样,有事件研究法、经济增加值法和主成分分析法等,但笔者认为还存在以下研究局限:

第一,系统研究外资并购我国上市公司的很少。国内已完成的博士论文中,通过中国期刊网检索到的专门研究外资并购上市公司的只有李新平博士(2005)的《中国资本市场外资并购上市公司研究》,该论文从制度经济学关于制度变迁的理论出发,对中国的外资并购交易制度进行研究,并从积极促进上市公司外资并购和对其适度规制两方面进行了重点研究。

第二,没有系统全面地对外资并购的财富效应进行实证研究。目前对短期股东财富效应的研究较多,而对长期股东财富效应的研究很少,通过中国期刊网检索到的只有郑迎飞、陈宏民(2006)研究了外资并购后3年的股市效应。而且,除股东财富效应外,对外资并购的其他利益相关者的财富效应几乎没有进行实证研究。

第三,实证研究外资并购后被并购公司财务业绩的文献中,对影响因素的研究非常少。笔者通过中国期刊网检索到的文章只有张宝红(2007)的研究,该研究认为跨国公司所处不同的股东地位和不同并购类型都对并购绩效有影响。而且,鲜有文献研究外资并购对被并购公司长期财务业绩(3～5年或更长时间)的影响,这主要是受我国外资并购的实践限制。

第四,缺乏将跨国并购动因与外资并购效应结合起来进行的研究。笔者认为,外资并购效应可以从外资并购的动因是否实现来衡量。

第五,受我国外资并购的实践限制,外资并购上市公司的样本有限,从而限制了大样本的实证研究。

从辩证的角度来看,目前存在的这些研究局限,也正是未来研究需要扩展的领域。随着我国外资并购实践的发展,外资并购的样本会逐渐增多,这些研究局限将被突破。

【参考文献】

[1] 桑百川,郑建明.国际资本流动:新趋势与对策[M].对外经济贸易大学出版社,2003(1).

[2] 潘爱玲,吴世农.基于能力管理的跨国并购整合战略[J].广东社会科学,2007(4).

[3] 郑迎飞.外资并购绩效的全局主成分分析[J].上海管理科学,2006(2).

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    自中国加入WTO以来,国内市场不断对外开放,外资并购国内企业已成为我国吸收外资发展经济的一大趋势,伴随产业结构调整不断深化,跨国企业并购已经成为很多企业实现总体扩张的重要方式。但外资并购是一把双刃剑,一方面它有效地引进了外资和国外先进生产管理经验、对解决国内企业的现实困难具有积极的现实意义;另一方面,外资并购会导致市场力量集中,达到一定的程度后会产生垄断的危险。外资并购的效应分析表明,其最大的负面效应在于它可能导致垄断,从而压制东道国的幼稚工业,控制东道国市场,破坏东道国的原有竞争秩序。因此,如何顺应国际经济发展趋势,在保护国家经济安全的基础上更好地利用外资,采取相关法律措施有效地防止外资并购导致的垄断是各国政府应重视的问题。我国第一部关于反垄断的立法《中华人民共和国反垄断法》于2008年8月1日正式实施,它的颁布对于企业的外资并购带来的垄断问题起到了重要的调节作用,但我国还需尽快健全完善相关法律法规,促进我国市场经济平稳有序地发展。

    一、外资并购与垄断基本概述

    (一)外资并购概念外资并购实际上是外国投资者和与外国投资者具有同等地位的人,按照我国法律的规定实质取得境内企业权益的行为。竖我国《外国投资者并购境内企业暂行规定》把上述行为称为外国投资者并购中国境内企业,并把它分为两种模式,一种是股权并购,另一种是资产并购。但是无论是哪种模式,其实质上都是外国投资者以及与外国投资者具有同等地位的公司、企业和个人,与我国境内企业或境内企业的股东之间的股权交易或资产交易。我国经济法学界主流的观点认为外资并购是指外国企业基于某种目的,通过取得国内企业的全部或部分的资产或股份,对国内企业的经营管理实施一定的或完全的实际控制的行为。

    (二)垄断的概念何为垄断?美国反垄断研究专家马歇尔·C.霍华德进行“纯粹垄断”的分析,他指出,纯粹垄断是指某企业在市场上取得这样的地位,由于某些实质性障碍的存在,使其他企业无法进入市场。丰纯粹的垄断仅仅是一种理论的模式,在现实生活中极少发生,一般为经济学家所认可的垄断是寡头垄断或者竞争垄断。寡头垄断或者竞争垄断指市场上的企业数量十分有限,或虽有较多的企业但是在这些企业中只有一家或者少数几家企业占有较大的市场份额;在此情形下,虽然竞争依然存在但十分微弱和及其容易被限制、扭曲,少数企业可以凭借自己在市场的优势地位对市场的经济运行进行干扰,其目的在于控制市场,获取高额利润。由此可见,垄断一般定义为市场主体单个或者集体对市场的支配或控制。

    二、我国外资并购的发展现状

    在国际范围内,全球的跨国投资在数量和金额上基本保持迅速增长的势头,并在形式上也不断创新和多样化,国际资本间的流动日益频繁。世界FDI(跨国直接投资Foreign Direct Investment)在上世纪九十年代后半期出现突飞猛进地增长,而FDI的飞跃式发展是由M&A(跨国并购Mergersand Acquisitions)的剧增所带来的。在经济全球化背景下,亚洲地区的并购已经呈现出快于其他市场的恢复势头,尤其是中国将成为最具有成长性的并购市场。

    我国自2001年以来,在政策上放宽外资进入的领域,随着产业结构调整和国有企业改革对并购需求的扩大,我国已被国际投资机构认为是亚洲最具潜力的并购市场。从达能收购哇哈哈,可口可乐收购汇源、凯雷并购徐工,到吉利汽车收购沃尔沃,中外企业并购的案例越来越多。根据商务部研究院对外投资合作研究所的研究,迄今为止,中国企业跨国并购的总成功率约为40%,高于全球;此外,多数并购发生在2008年的金融危机之后,并购成本比较低,交割后的整合总体也比较顺利。我国吸引外资的方式已从多年来的“绿地投资”,即吸收外商直接来华设立企业,向新的方式转变。

    三、外资并购对国内市场的双重效应

    (一)积极效应外资并购已经成为中国经济发展的重要组成部分。外资并购推动了国有经济的战略性调整,事实证明,大量国有企业的改革迫切需要外资的推动,尤其需要拥有先进的管理技术和雄厚的资金的跨国公司的积极参与。其次,外资并购有利用于经济资源的优化配置,跨国公司的并购可以促进生产要素向更高的效益领域转移,企业间优势互补能壮大其实力。最后,外资并购能完善我国企业治理结构,将国外先进的公司企业管理制度带到中国,推动我国企业制度的创新。

    (二)消极效应由于进行外资并购的多数是在市场中居重要地位的大、中型企业,通过并购享有控制或垄断地位,破坏公平竞争的环境,会不可避免地引发垄断问题。其次,外资并购会在一定程度上破坏民族工业体系,抑制民族品牌的发展,使国内企业生存发展面临严峻的挑战,甚至会威胁到我国的经济安全。再次,外资并购容易导致国有资产的流失,有些地区为获得更多的外商投资,许诺给予外商丰厚的利润和回报,这会造成地区间的无序竞争和国家财富的重大损失。地方政府为了吸收外资并购往往采取政府行为的资产剥离重组,但是剥离重组的标准不是按照资产的性质或者是生产经营的需要,而是为了使账面报表显示出良好的资产收率而人为地方分割剥离,但是资产评估时并没有将剥离成本计算在内。同时,并购后由于外商取得了控股权,普遍不再使用原有技术,这样就削弱了我国自主进行技术开发的能力,逐渐形成了对外国技术的依赖。由此造成企业独立发展的空间狭小,发展后劲严重不足。

    四、我国外资并购的反垄断立法现状

    目前对于调整外资并购的法律法规政策主要有原对外贸易经济合作部、国家工商行政管理总局关于外商投资企业合并与分立的规定,2006年所修订的《外国投资者并购境内企业规定》,2007年8月正式出台的《中华人民共和国反垄断法》,以及2008年8月公布的《国务院关于经营者集中申报标准的规定》等。

    我国的反垄断法律框架体系还有值得改进的地方。第一,目前我国内资和外资企业仍分别使用不同的法律体系,二者存在着较大的差异,在外资并购后,必然存在着内资企业和外资企业的性质上的问题,这个问题不仅涉及到新公司的税收,而且涉及到新公司的监管。第二,规制企业合并的现行法律法规中,仅仅对企业并购的程序性问题作了一些规定,而对企业合并规制的实体规定则只涉及到概念原则而已,没有具体的标准和具体概念界定,这就很容易出现实际操作中无法可依的现象。豖第三,虽然我国已经出台了相关的外商投资企业股权变更的规定,外国投资者也可以根据规定进行企业并购,但遗憾的是这些规定尚且不是统一的外资并购法律文件,仅依靠这些规定尚不能规范所有的外资并购行为。

    五、完善外资并购反垄断法规制

    (一)确立合理的垄断认定标准各国认定垄断主要是两种标准:本身违法原则和合理原则。本身违法原则可以表述为:某些市场行为,其本身即具有很明显的垄断性质,法律对此也有明文禁止规定,则该种行为一经被指控,即可判定为非法,无需再举证说明此种行为的合理与否以及对市场竞争不良影响的大小。豗合理原则主要从垄断行为是否构成了对竞争秩序的危害,主要从对竞争的限制、对消费者的利益损害和对公共利益威胁这些方面来考察。

    (二)明确经营者集中的界定《反垄断法》第27条规定了审查经营者集中需要考虑的因素,比如参与集中的经营者在相关市场的市场份额及其对市场的控制力;经营者集中对市场进入、消费者和其他有关经营者的影响等,同时商务部也就相关市场界定、经营者集中申报、审查程序等问题出台许多细化规定,但对于市场份额的计算、市场集中度的计算以及经营者集中对市场进入和技术进步影响的评判标准等问题尚无细化规定。立法机关有必要对“经营者集中”的审查标准开展释法工作,既能够帮助经营者对交易进行评估,又可降低执法部门在实际行政执法工作中的风险。

    (三)完善申报制度我国对外资并购实行事前申报制度,建议实行该制度的同时,对规模较小的企业并购活动采取比较灵活的方式,在合理的范围内允许其并购以后再补办申报和登记,如此一来便于中小企业把握重要的市场机遇,及时适应市场需求,同时也可以减少反垄断机构的监管成本。

    (四)完善国家安全审查制度《反垄断法》第31条作出对外资并购的安全审查规定。建议对于外资并购以后的企业的垄断行为应进行实时监控,同时还需建立并购以后的定期报告制度,规定并购后的企业定时向有关部门报告其经营状况、市场占有率等。反垄断执法机构还需要定期对关系国家经济安全的行业和企业进行市场占有评估,判断是否对国家经济安全造成威胁。

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1、引言

近年来，外资以跨境并购我国上市公司的方式对中国的投资正在加速增长，并购数量和金额均大幅上升，已经成为中国利用外资的一条新途径。梁媛、冯昊（2007）对未来中国证券市场上外资并购的趋势进分析；姜志美（2007）认为当前我国证券市场中外资并购的主要特征为行业并购趋势明显、行业内领先企业将成为外资并购的主要目标、谋求上市公司的控制权及并购初见端倪；卢嘉圆（2009）认为外资并购在中国趋向于应用控制较强的管理模式，并购的目标瞄准行业内龙头企业，并指出了外资并购对国内企业的一些负面影响。本文将结合国际金融危机后的最新资本市场动态与政策环境，对外资对我国上市公司并购的特征与趋势进行总结与展望。

2外资并购我国上市公司的特征

2.1 我国政府规制逐渐放松

（1）外资可以进入的行业开放性逐步加大。《外商投资产业指导目录》是我国引导国外资本的政策文件，我国外资并购是在我国产业政策的导向下进行，其中把外资可以进入的行业分为禁止、限制、允许、鼓励四类。根据国家商务部 2009 年的《2008 年度中国产业安全状况评估报告》，外资进入我国进行并购的行业领域，正从一般消费品行业向装备制造业、原材料等基础性行业拓展，表明外资开始向产业链上游渗透，谋求市场力量。

（2）法律规制逐渐放松。我国证券市场外资并购的历程一直是在国家的相关法律政策影响下进行的。2007 年外资并购中国资产的交易速度增长迅速。而 2010 年 4月 13 日，国务院的《关于进一步做好利用外资工作的若干意见》明确提出将根据经济发展需要，修订《外商投资产业指导目录》，扩大开放领域，鼓励外资投向高端制造业、高新技术产业、现代服务业、新能源和节能环保产业。

2.2并购案规模较小且以股权协议转让为主要并购方式

（1）并购案规模较小。在我国并购市场中，外资并购无论是数量还是金额都不处于主要地位。据商务部的统计，2004 年——2008年 5 月底，在批准外资并购案中，外资实际投入金额为 54.4 亿美元，占同期吸收外资总量不到2 个百分点。在外资并购案中，84.2%的并购金额在 500 万美元以下的。

（2）股权协议转让为主要的并购方式。外资并购我国上市公司的方式与途径仍处于不断探索、创新与实践之中。从发生的外资并购案例看，国有股或法人股协议转让是最常见的方式，占到 41%的比重。原因在于外资并购上市公司的方式多种多样，与经济环境、政策环境关系较大，没有统一的规范；并且我国国有股、法人股和流通股分割，产权关系复杂，外资协议收购上市公司非流通股份，是一种相对具有较强的操作性的并购方式。

2.3外资并购开始体现战略目的

首先外资并购由开始的面向中小企业，转而倾向于并购龙头。追求高收益、占领庞大市场、利用本土营销体系、实现垄断成为外资在中国并购的主要动因，出现了并购一个企业控制一个行业的案例。其次是外资并购的动机从一开始的政府主导型到传统财务型到现阶段主要是战略性并购转变。另外跨国公司一贯强调对投资企业的控制权。近 10 年来，外资对中国制造业的市场控制度稳步上升，超过一般行业市场控制度的警戒线，平均控制率已接近三分之一。

3外资并购我国境内上市公司的趋势

3.1央企与地方国企日趋成为外资并购主战场。央企业目前超80%的资产集中在石油石化、电力、国防和通信等关系国计民生的关键领域以及运输、矿业、冶金和机械等支柱行业，到 2010 年底，由国务院国资委下属的全部中央企业减少到 122家。2009 年 12 月 30 日召开的国务院常务会议对下一步我国利用外资工作做出了明确部署，将鼓励外资以并购方式参与国内企业改组改造和兼并重组。国家实施鼓励外资并购的政策， 既是适应加入 WTO 后产业开放的要求，同时又是国有经济资产重组优化、结构调整的内在需要。

3.3外资并购注重谋求市场力量。为了增强对中国市场的控制力，提高市场份额，获取市场力量，跨国公司收购国内企业的对象已经从零散的单个企业收购转向行业性收购，外资开始向通讯、网络、软件、医药、橡胶轮胎等行业扩展，谋求更大范围开展并购活动。

3.4热衷于服务业的收购。随着我国产业结构高度化的趋势，第三产业比重不断提升，国民经济服务化进入了重要转折时期，随着世界服务业不断向新技术升级的潮流，以金融行业为首的服务业将成为吸引外资并购的重要领域。

3.5针对中国市场的并购基金不断涌现。在我国证券市场活跃的外国资本大致可以分为企业资本和金融资本。近年来，伴随着国际资本市场的发展及我国的投资环境环境的改善，外资并购市场上涌现许多新型投资者，其中以并购基金尤为突出。大中华区著名创业投资与私募股权研究机构清科研究中心近日的《中国并购基金发展前景专题研究报告》显示：2006-2009 年募集完成的针对中国市场的并购基金共有 36 支，基金规模达到 406.74 亿美元，并购基金对中国并购市场的影响不断加深。

4小结

由于历史原因、政策法律环境、中国证券市场的不完善等方面的限制，外资并购我国境内上市公司历程从1995 年开始，进展比较缓慢。但随着经济全球化的不断深入；中国加入 WTO 后，中国利用外资的政策法律正在发生系统性的变化；证券市场的逐步成熟；中国良好的宏观经济形势都预示着外资并购将是今后外商对中国投资方式中的一个新亮点。