对赌协议范文

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篇1

增资协议同时约定：众星公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润/3000万元）x本次投资金额。第四项股权回购约定：如果至2010年10月20日，由于众星公司的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有之众星公司的全部股权，迪亚公司应自收到海富公司书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向海富公司一次性支付全部价款：若自2008 年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率超过10%，则迪亚公司回购金额为海富公司所持众星公司股份对应的所有者权益账面价值；若自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率低于10%，则迪亚公司回购金额为（海富公司的原始投资金额-补偿金额）x（1+10%x投资天数/360）。

据工商年检报告登记记载，众星公司2008 年度净利润26858.13元，未实现合同约定的最低3000万元利润。海富公司诉请要求世恒公司、迪亚公司、陆波协议补偿款19982095元。

该案经最高人民法院终审判决，确认投资人海富公司与所投资的目标公司即世恒公司约定业绩补偿条款无效；但最高人民法院同时确认投资人海富公司与目标公司的股东即迪亚公司约定业绩补偿条款有效。这是迄今为止，最高人民法院审理并公布首例“对赌协议”案例。对于该案例许多投资机构简单解读为：最高人民法院认可投资机构与股东签署的对赌协议效力，而不认可投资机构与目标公司签署的对赌协议效力。

案例点评

案例中涉及的增资协议即商业实践中经常被认定为“对赌协议”，就是要求目标公司在特定期限内实现约定的业绩，如果目标公司没有实现特定业绩就要对投资机构进行补偿；相反，如果实现了特定的业绩，投资机构对目标公司进行奖励。

在国际投资实践中，投资机构使用类似条款也是较为普遍的现象，也是在信息不对称条件下，对投资机构的一种保护机制，其专业说法为估值调整方法。这类商业实践在境外为大部分国家或地区法律所肯定。我国境内投资界虽然也普遍使用对赌协议，但其法律效力始终存有争议，不同司法裁判机构往往做出不同的判断。最高院公布的这个案例似乎让投资界认为司法实践肯定了部分对赌协议效力。

在我国投资实践中，常见的对赌协议的方式有以下几种：

赌时间

投资机构目前的主要退出方式为IPO（目前包含新三板挂牌），所以对投资机构一般会在对赌协议中约定特定时间内目标公司一定要启动上市程序或达成IPO目的。如果未达成该目标，投资机构只能寻求目标公司股权被并购或回购退出。一般来说，仅从设定时间条件上看，并不否定该条款的效力。但是如果约定目标公司回购股权的，我国对目标公司回购股权做出不同规定：股份公司原则不得回购股份，但在减资、合并、股权激励、股东异议等情形下可回购股份。而对于有限公司能否主动回购自己股权，司法实践存有争议。

赌利润

除了关注能否上市，投资机构也往往在对赌协议中约定公司业绩和利润成长要求，以防止目标公司信息披露不完整或不真实，损害自身的利益。如果没有实现特定业绩或利润目标，则由目标公司或股东进行补偿。目标公司对股东作出利润保证的承诺，损害了公司利益，应当属于无效。但是目标公司股东向投资人做出的承诺，所设定的条件如果不违反我国法律禁止性规定，可以认定有效。这就是上述案例中裁判的基本思路。

赌股权或赌现金

部分对赌协议约定，目标公司如果未实现约定的业绩或没有在特定时间上市，控股股东应将自己的部分股权作为补偿支付给投资机构。作为补偿方式，投资机构更乐意接受控股股东补偿现金。

赌公司控制权

投资机构为调整自己对目标公司的控制力，也可能约定在特定条件下，投资机构可以调增董事会席位或对公司重大事项享有一票否决权，从而增强对公司控制力。

篇2

对赌协议在西方资本交易别是股权投资中广泛存在，在国际资本对国内企业的投资中也被广泛采纳。但类似协议之所以在我国遭到强烈的谴责，原因是对赌标准设定过高， 利益明显偏向机构投资者，而融资方缺乏经验，也是造成自己最终处于不利局面的一个重要原因。随着本土股权投资机构的兴起，这种状况正在逐步得到改善。

部分著名对赌协议及执行状况

融资方：蒙牛乳业

投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构

签订时间：2003年

主要内容：2003年至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对等蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队

目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票

融资方：中国永乐

投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等

签订时间：2005年

主要内容：永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元(人民币，下同)，外资方将向永乐管理层转让4697.38 万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的 股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的约4.1%

目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购

融资方：雨润食品

投资方：高盛投资

签订时间：2005年

主要内容：如果雨润2005年盈利未能达到2.592亿元，高盛等战略投资者有权要求大股东以溢价20%的价格赎回所持股份

目前状况：已完成，雨润胜出

融资方：华润集团

投资方：摩根士丹利、瑞士信贷

签订时间：2008年

主要内容：两家投行将分别以现金4.5486亿港元认购1.33亿股华润励致(1193.HK)增发股票，合同有效期为5年。若合约被持有到 期，且华润励致最终股价高于参考价(3.42港元)，华润集团将向两家投行分别收取差价；若届时股价低于3.42港元，那么两家投行就会各自收到一笔付款

目前状况：按最坏打算，华润可能亏损9亿港元

融资方：深南电A

投资方：杰润(新加坡)私营公司(高盛全资子公司)

篇3

永乐“输”蒙牛“赢”

在国内已经使用过对赌协议的案例中，家电连锁公司永乐和奶业的后来居上者蒙牛是两家典型的企业。而且，这两起对赌已经有了明确的结局：永乐“输”，蒙牛“赢”。当年同样是两家雄心勃勃的企业管理层，为什么最终却落得了迥然不同的命运？

2005年1月，摩根士丹利投资永乐之时双方签订了对赌协议。事实上，永乐管理层的后悔来得很快。仅仅在与摩根士丹利和鼎晖签约不到三个月，永乐的老板陈晓就曾公开对外表明，如果能够重作选择，他更希望寻找战略合作伙伴，而不是当时所选择的财务投资者。

随着时间推移，永乐输掉对赌协议已成定局。时任永乐家电连锁公司执行董事兼副总裁的周猛在事后感叹：“当时与摩根士丹利签订对赌协议时，我们的预测可能过于乐观了。”

所谓“ 对赌协议” ， 是对“ 估值调整协议”（Valuation AdjustmentMechanism）的常用称呼，指的是投资方与接受投资的企业管理层之间所达成的一项协议，其内容通常是这样的：如果公司的经营业绩能够达到合同所规定的某一额度，投资方在获得投资股份大幅增值的前提下，将向公司管理层支付一定数量的股份，反之，如果公司经营无法完成合同规定的业绩指标，则必须向投资方支付一定数量的股份，以弥补其投资收益的不足。在这样的对赌协议中，协议双方赌的是公司的经营业绩，而协议双方手中所持的股份则成为这场豪赌中的赌注。

这个经典案例隐藏着一个值得探究的事实：按照对赌协议中关于业绩的要求，永乐的复合增长率要达到40%左右，才能达到协议中的净利润指标，这个要求还不及当年蒙牛对赌协议中50%复合增长率的指标。那么，为什么蒙牛最终赢得了对赌，而永乐却走向了相反的结局？

对于像蒙牛这样的生产型企业，一个良好的品牌形象、一个优秀的产品、一次成功的营销活动都可以促进其业绩的飞速增长。因此，对于一个发展初期的工业企业，选择对赌协议，尽管具有一定的风险，但如果拥有一批优秀的经营管理人员，仍然会具有相当大的成功机率。

但是，就中国的连锁企业来说，无论目前国内流通及商贸企业的竞争格局、盈利模式，还是社会居民需求都决定了在下一阶段，中国相当一大部分行业的连锁企业已经很难像发展初期那样得到超高速的业绩增长。

尽管连锁企业拥有复制能力带来的高成长性，但是其业绩除了充裕的资金之外，还是有很多前提和门槛的，比如足够大的市场空间，寻找到足够多的、合乎要求的实体店面和专业管理人才，足够强的后台支撑体系和跨区域管理能力，等等。而且，这些前提条件和稀缺资源还需要在一定期限内完善并发挥作用。所以，国内的连锁企业签订对赌协议之前，一定要高度慎重。

对赌协议的玄机

近几年，对赌协议在中国的企业融资、兼并重组过程中得到了越来越多的应用。“对赌”一词其实和赌博无甚关系。由于形式上类似于日常生活中常见的“打赌”，或许这是人们称之为“对赌协议”的原因之一。

对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节，原因很简单，投资方和被投资方对企业未来的盈利前景如何都不能做100％的判定，两方的不同预期导致不同的估值。因此，投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。

“对赌协议”名为“对赌”，实际上对双方的影响有着本质的不同：对于投资方来说，其结果是稳赚不赔，只不过是“赚多”与“赚少”的问题。而对于企业管理层来说，“对赌协议”对其压力要沉重得多。赢了“对赌”，企业管理层自然可松一口气，而输了“对赌”，企业不仅要割让给投资者一部分股份，甚至面临丧失企业控制权的风险。在完成对赌协议的过程中，企业管理层疲于奔命，在经营管理中往往更加陷入被动，屈服于业绩和资本，有时甚至会导致企业被并购的结局。

任何一家接受投资的企业都不应该冒着丧失控股权的风险而签署对赌协议。永乐签订的对赌协议的危险性在于――如果永乐输了，就至少要割让总股本的4.1%给摩根士丹利，致使管理层控制的股权比例将低于50%，失去对公司的绝对控股权。因此，有观点认为，永乐之所以被国美并购，就是这个对赌协议惹的祸。

绝对不能丧失控股权――这是在签署对赌协议时的底线。因为签订了对赌协议，国内已经出现了几家企业丧失控股权，进而改变企业战略和发展方向的案例，甚至企业被卖给竞争对手。企业在决定是否签订对赌协议、签订什么样的对赌协议时，管理层应该事先算清这笔账：当对赌协议的最坏情况出现，企业管理层在向投资人割让股份之后，自己是否还占有绝对控股权或者相对控股权。

那么，对赌协议是否应该签订？如果要签订，又该如何签订？

企业在签署对赌协议之前不能仅靠初步的了解和讨论，而应该进行“精算”――主要是精算弊端和最坏情况出现时对企业控制权是否有本质的影响。在出售公司股权时，创业和经营团队要真正意识到企业出让超过25%、超过33%、超过50%股权分别对公司股东会、董事会和管理层意味着什么，要真正搞清楚所出让的股权超过这三个临界点之后分别会给企业控制权带来哪些本质的影响。

现实的投融资交易中已经出现了对赌协议的“改良版本”：如果企业完成每年董事会和对股东会确定的经营目标，并在确定时间内顺利上市的话，投资人可以给核心经营层一定的奖励；如果企业不能完成经营目标并不能在确定时间内上市的话，则企业创始股东要根据约定的条件回购投资人的股份。这个版本同样是为了保护投资人的利益，区别在于变“进攻式保护”为“防卫式保护”，对企业的控股权没有了威胁。

慎签对赌协议

包括连锁企业在内，当前国内签订过对赌协议的企业中，有赢有输。那么，什么样的企业适合签订对赌协议？

在签订对赌协议之前，企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外，还必须对整个行业的发展态势有良好的把握，才能在签订对赌协议时有更大的胜算概率。一般说来，一个企业未来的发展趋势，主要决定于其所处的

行业发展阶段、竞争者情况及核心竞争力，这三方面的差异基本决定了对赌的不同结局。

我们仍然以蒙牛、永乐两个案例来说明对赌协议输赢的内在、外在约束条件。

首先， 从行业发展阶段来说。2004年，乳品行业正延续着1998-2003年年均33%市场规模增长的浪潮，市场面临着需求大爆发的绝好机遇。而飞速增长的市场需求为蒙牛快速占领更大市场提供了良好的外在环境――其后有市场调查表明，蒙牛所销售的主要产品UTH奶中，有相当部分为过去没有订奶习惯的新消费者。

而永乐签署对赌协议的2005年，家电市场已经经历过了一线城市的疯狂扩张，各主要大城市已被国美、苏宁这类全国性企业及包括永乐、大中在内的地方性企业所瓜分，单店收益下降，市场趋于饱和。同时，二三线市场的开拓时机尚不成熟，市场正经历着第一轮快速扩张后的平台期，大规模新兴市场的开拓需要资金及时间的准备。事实证明，永乐最终不得不选择并购其他地方性企业扩张市场，遇到了更高的成本和更艰难的管理问题。

其次，从竞争者情况来说。蒙牛是幸运的，在其发展最关键的初期、在其签订对赌协议前后，市场上只有伊利一家真正意义上的全国性品牌。而包括光明、三元等在内的乳业企业仍受制于奶链和传统国企思维惰性而举步不前，这给了蒙牛足够宽松的空间去大举开拓市场而较少遇到抵抗。

而永乐所面临的对手则要强悍得多。依托上市公司平台和房地产背景，国美、苏宁两家公司同时具备了侵略的野心和能力。2005年时，国美、苏宁已基本抢占了国内沿海城市及中西部大城市市场，而这两家企业直到现在仍以一种百米跑的心态继续着疯狂扩张的步伐。在这样一个强势对手的市场中，永乐要在遍地都是“敌占区”的情况下快速扩张，其难度不言而喻。

以当时永乐的年收入值来看，要实现对赌协议中所规定的利润指标，在未来两年永乐的净利润年复合增长率至少要达到40%，如果永乐能够保持当时略高于2%的净利率水平的话，至2007年底，永乐的市场份额必须占到国内家电零售市场的5%以上。而在当时，国内家电零售业的行业老大国美也仅有7%的市场占有率，永乐要完成这一任务，几乎不可能。

篇4

从今年经济数字来看，国内许多企业面对市场萎缩、经营出现困难、利润大幅度下滑，甚至一些企业出现资金链断裂的糟糕局面。企业账上没钱，没能力给PE补偿，而且即使必须回购PE手中的股份，大股东也会千万百计拖延和阻止PE行权，投资人的风险很大。PE作为财务投资者，追求的就是财富增长，企业业绩达不到要求，PE们只能眼睁睁守着“僵尸”无可奈何，对赌协议的实际兑现承诺比例不过50%。

今年下半年，甘肃的一个判决结果，更深深刺激了PE、VC（风险投资）们的神经。

由于对赌协议的一个“赌”字，法院以投资方滥用股东地位、违反风险共担而判决“对赌”无效。在这一案件中，投资方（海富投资）2007年以2000万元投资甘肃世恒，双方约定，2008年业绩不能低于3000万元，否则就要给予投资方补偿。而如果达到业绩，投资方的高溢价投资只换取极少部分股权，溢价的绝大部分会让渡给融资方。这怎么就违反了风险共担？

在发达市场，投资人用它来控制风险，一旦企业经营未达到预期，融资方必须付出一个高价，这是一种风险管理机制，它在中国被译为“对赌协议”，赌非常负面，于是乎外界纷纷觉得PE成为了万恶的资本家、吸血鬼。

实际上，它基于“Performance（业绩）”的保证，在任何一个行业都是再正常不过的现象，为什么偏偏在投资这一领域不被接受？投资也是购买产品，有一定预期，投资人把钱投入，当然有预期，否则凭什么“购买”产品？很多人没有从公平的角度来看待对赌协议的作用，这只能说明业态不成熟，涉及商业道德的问题。

道德评判与对赌协议这一工具有关系吗？企业在引入PE时，往往夸大企业业绩和前景，漫天要价。一些企业家在经营企业的过程中自己把事情办砸了，愿赌服输，本来就是游戏规则，你可以选择不赌，为什么要赌你的利润今年要达到多少，三年要达到多少？如果赌不起，就别把未来业绩说得多好。

对赌协议只是一个规则，本身没有错，PE拿了LP（有限合伙人）的钱，也得对LP负责。企业找银行贷款，还得付出高额的利息，凭什么企业拿了PE的钱，签署了对赌协议，一旦发生问题，却概不认账？这实际上违反了商业社会的契约精神。

篇5

李有星冯泽良： 对赌协议的中国制度环境思考

2013年7月

浙江大学学报（人文社会科学版）

近年来，私募股权投资在我国呈现出朝气蓬勃的发展态势。一方面，大量境外私募股权基金进入我国市场从事投资业务，取得了丰厚的回报；另一方面，国内私募股权基金经过十多年的发展，开始在相关领域崭露头角。与此同时，我国的制度环境也在不断改善中。2005年股权分置改革启动、2006年中小板市场开启、2007年《合伙企业法》承认有限合伙等，均为私募股权基金提供了更好的投资环境。

对赌协议是私募股权投资经常使用的一种契约工具，又称为估值调整协议（valuation adjustment mechanism）。它是投资者与融资方在达成协议时对未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如约定的条件不出现，融资方行使他的另一种权利。通常形式是，当企业业绩出色时，投资者支付更多的对价；当企业经营状况不理想时，投资者要求股权转换、回购或者补偿。因此，对赌协议实际上是期权的一种形式[1]73。尽管对赌协议在我国投资领域已得到广泛应用，但由于缺少明确的制度保障，该投资担保模式面临着诸多法律风险，遭遇发展瓶颈。

一、 对赌协议产生的原因

经济形势的变化使投资者不得不关注影响目标公司价值的风险因素。投资者开始从法律角度在谈判中加入价值保护相关的特殊条款，如对赌条款[2]67。对赌协议主要运用于创业时期的风险投资，但有时候在成熟型企业、并购以及股权分置改革中，也可能出现对赌协议的身影

例如，摩根士丹利投资蒙牛属于创业投资，投资上海永乐电器公司则属于成熟企业投资，凯雷投资控股徐工集团属于并购投资，而华联综超的股权分置改革则属于对赌协议在股改中的运用。。

（一） 因企业估值困难而产生对赌协议

对目标公司业绩的预测是投资者估值、投资的主要依据。但由于各种各样的原因，目标公司的预期业绩与实际业绩之间可能存在一定差距，影响估值的准确性。对赌协议产生的最初目的就是调整企业估值。

1.信息不对称。投资者与融资方之间存在信息不对称。在我国，融资企业的大股东往往兼任企业的经营者，控制企业的运作。与外部投资者相比，他们处于信息上的优势地位。因此，融资方可能在谈判过程中隐瞒部分信息，误导投资者高估企业价值。虽然投资者在投资前会对目标公司进行法律尽职调查、财务尽职调查、管理尽职调查以及资产评估，但这些获取信息的行动都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保证尽职调查中获得的信息是完整的。对赌协议向处于信息优势地位的融资方施加业绩压力，迫使其尽可能提供真实、准确、完整的资料，以免因虚假信息而对赌失败。与复杂繁冗的尽职调查相比，签订对赌协议所需的成本更低，效果更好。因此，对赌协议通过简单的权利义务分配，能够克服融资方在融资过程中隐瞒信息的道德风险，降低投资方获取信息的成本，减少整个融资过程的交易成本。此外，这种制度安排将同样掌握信息优势的管理层的利益与企业未来发展状况绑定，迫使他们留在目标公司，保证企业的持续发展[3]16。

2.定价方法不确定。签订投资合同之前，投融资双方都需要对目标企业进行估值。由于估值方法的多样性，即使投资者进行了尽职调查，且融资方完全披露相关信息，他们也可能在企业价值的问题上存在分歧

国际上通行的价值计算方法主要包括收益法、成本法和市场法等，三类方法有各自不同的理论基础，且还可细分为更多的计算方法。参见林金腾编著《私募股权投资和创业投资》，（广州）中山大学出版社2011年版，第130131页。。基于理性人假设，投资者和融资方必然会选择对自己有利的方法进行估值。如果两者未选择相同的方法，则极有可能对企业的价值产生不同意见；当然，即便选择了相同的估值方法，由于计算中某些参数带有一定的主观性，计算结果也会出现偏差。考虑到实际情况的复杂性，投融资双方在企业定价问题上达成一致的可能性非常小，如果谈判时双方僵持不下，合作就可能破裂。因此，为了促进合作，实现双方利益的最大化，就必须在投资者与融资方的企业估值之间架起一座桥梁。双方可以约定，以未来一段时间的业绩为标准，如果企业业绩好于预期，则可以调整至较高的估值；如果业绩低于预期，则相应地调低企业估值，这与对赌协议的形式刚好一致。因此，在对赌协议的安排之下，投融资双方可以暂时搁置企业价值的问题，等到未来某一时间点再回过来评估企业[2]6768。

（二） 因不利的现实环境而产生对赌协议

完善的法律制度和成熟的资本市场是私募股权投资发展的重要条件。然而，我国法律制度不健全，资本市场又以银行为中心，没有一个流通性较好的股市，因此两个条件均不符合[4]9091。这样的现实环境迫使投资者广泛运用对赌协议保障自己的投资。

1.不利的法制环境。私募股权投资者属于财务投资者

投资者可分为战略投资者与财务投资者。战略投资者是指出于战略利益而愿意长期持股并参与公司治理的投资者；而财务投资者是指以获利为目的，在适当时候进行套现的投资者。大部分私募股权投资者属于后者。，买入股权的目的是适时择机套现。因此，私募股权投资者不愿意过多参与公司的经营活动，但同时又希望公司取得良好的业绩，以帮助自己实现经济利益。在法律允许的情况下，私募股权投资者喜欢设置优先股，享有公司的大部分股权但不参与投票。然而，正是在优先股这个问题上，我国的法律制度存在巨大的障碍。《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）中的有限责任公司是以“同股同权”为原则构建的，虽然我国《公司法》没有明确禁止有限责任公司设置优先股，但也没有明确承认优先股的合法性。此外，我国《公司法》对有限责任公司优先股相关的投票权、分红权、协议回购权、股权期权等问题同样没有任何规定。因此，一般默认有限责任公司不能设置优先股。实践中常见的投资模式是，投资者投入一笔资金，其中一小部分计入注册资本并转换成股权，其余大部分则计入资本公积金。但资本公积金一旦进入企业之后，就为所有投资者共享，不能任意支付给股东。所以在这种模式下，私募股权投资者的投资面临巨大的风险，需要采用对赌协议来弥补制度的不足。谈判过程中，私募股权投资者与原股东达成一些交易文件，附加传统的优先股所带有的部分权利，要求公司和原股东做出书面承诺，使部分优先权在契约责任下得以实现[4]118119。对赌协议实际上成了投资者应对不利法制环境、保护自己投资的一种契约工具。

2.不成熟的资本市场。深度流通的股票市场可以为企业提供大量的上市机会，保障财务投资者以该方式退出目标公司。过去，私募股权投资者将境外上市作为首选的退出方案

根据毕马威（KPMG）在2008年4月的调查，我国香港地区和美国纳斯达克是私募股权IPO退出的首选市场，参见KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年来，在国内企业境外上市的问题上相关部门态度反复，规制较多，限制了这些企业和投资者的出路，部分企业转而寻求在国内交易市场上市

2006年，国务院六部委联合《关于外国投资者并购境内企业的规定》，导致国内企业通过红筹模式境外上市的渠道受到限制，外资私募股权投资基金传统的退出模式变得困难。。但与美国等资本市场发达的国家或地区相比，我国股票交易市场并不活跃。上海证券交易所或深圳证券交易所的上市条件高，程序复杂，耗费时间久；地方股权交易所尚处于起步阶段，许多制度还不成熟，交易混乱。在这样的资本市场中，私募股权投资者无论投资成功还是失败，均可能无法及时从被投资企业中退出。因此，投资者会在投资合同中设置一些条款，当约定的情况出现时，要求公司、原股东或管理层对投资者的股权进行回购。这样，对赌协议关于股权回购方面的约定就成了投资者退出投资的替代路径。

二、 对赌协议与法律制度的互动

我国现有的资本市场和制度环境促进了对赌协议的发展，而面对各种制度的枷锁，投资者也在不断创新对赌协议的形式，以应对投资中可能出现的法律风险。从这个意义上讲，对赌协议与我国的法律制度正在不断的互动之中。

（一） 离岸对赌规避境内法律

过去一段时间，大多数私募股权投资者热衷于“返程投资”的形式，即境外壳公司将资本注入境内企业，境内企业股东以境内企业的股权交换境外壳公司的股权，最后境内企业原股东成为壳公司的股东，壳公司成为境内企业的股东[5]162。这种设立离岸控股公司的投资形式有许多好处，例如避税、方便境外上市，以及规避境内法律等。离岸公司一般设在开曼群岛、英属维京群岛以及我国香港地区等，这些国家或地区属于普通法系，有健全的商法体系和完善的投资保障机制。大量有实力的私募股权投资者均来自普通法系国家或地区，熟悉相关法律制度，因此愿意在这些地方离岸操作[4]123。

蒙牛与摩根士丹利等投资者之间的对赌就属于成功的离岸对赌。2002年6月，摩根士丹利等投资机构在开曼群岛注册了开曼公司（China Dairy Holdings），同时通过开曼公司设立其全资子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根据开曼群岛的公司法，投资者将开曼公司的股份分成两种：一股有10票投票权的A类股和一股仅1票投票权的B类股。同年9月，蒙牛乳业发起人在英属维尔京群岛注册成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投资人、业务联系人和雇员则注册成立了银牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和银牛公司各以1美元/股的价格收购开曼公司A类股5 102股，摩根士丹利等投资机构出资25 973万美元取得开曼公司B类股48 980股。此后，开曼公司利用投资机构提供的资金购买了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用该笔资金购买蒙牛乳业66.7%的股份。在完成公司治理结构的设计之后，蒙牛管理层与摩根士丹利等投资机构约定，如果蒙牛乳业一年内没有实现承诺的高速增长，则开曼公司与毛里求斯公司账面上的剩余投资现金将由投资方完全控制，投资方将拥有蒙牛60.4%的绝对股权，并可以更换蒙牛乳业管理层；如果蒙牛管理层实现了承诺，则投资方将同意蒙牛管理层的A类股以1拆10的比例无偿换取B类股

第一轮对赌成功后，蒙牛与摩根士丹利等投资机构又进行了第二轮对赌，本文不再介绍。参见邹菁《私募股权基金的募集与运作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127页。。开曼公司的股权设置使投资者可以取得目标公司大部分的股权，却不实际控制公司，这一股权安排是后来双方对赌的基础。但在我国公司法的框架下，这种股权设置几乎是不可能完成的。因此，投资者大多偏爱“返程投资”，在允许优先股的国家或地区设立离岸公司进行对赌。

2005年10月，国家外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，明确境内居民可以通过境外融资平台在国际资本市场进行融资活动。该通知曾一度被理解为国家对相关投资活动管制的放开。但2006年8月，国务院六部委出台《关于外国投资者并购境内企业的规定》，规定境内企业设立离岸公司并返程投资的，需报商务部审批；此类公司境外上市的，需经我国证监会批准。2008年8月，国家外汇管理局又出台《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》，要求外资私募股权基金在华投资需根据单个项目走报批程序，获得审批后才能结汇。这些规制措施导致离岸操作的效率受到影响，限制了此类投资活动的发展。

（二） 增加对赌主体，保障投资安全

对赌协议的主体为融资方和投资方。其中，融资方的构成比较复杂，可以包括目标企业、原股东以及管理层等。在我国，融资的民营企业大股东一般兼任经营者，因此他们在与投资者签订对赌协议时，可以以自己的股权为筹码进行对赌[6]134。现实中一些创业者自身的经济实力非常薄弱，却对风险投资趋之若鹜，盲目引入投资，导致对赌失败后无法支付巨额补偿；甚至有一些创业者在引入投资后立即套现退出，给投资者造成巨大损失。因此，风险投资者往往倾向于将尽可能多的主体纳入到对赌机制中来，以约束融资方的行为，防止原股东和管理层的道德风险。

2007年，江苏海富公司与甘肃世恒公司、世恒公司的唯一股东香港迪亚公司、迪亚公司实际控制人陆某共同签订了一份《增资协议书》。协议第7条第2项约定：众星公司（即世恒公司）2008年净利润不低于3 000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3 000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润/3 000万元）×本次投资金额。该对赌协议为目标公司及其原股东均设定了契约责任。2008年，世恒公司实际净利润总额仅为26 858.13元，远低于《增资协议书》设定的目标。海富公司遂向法院提讼，将世恒公司、迪亚公司以及陆某列为共同被告。这种增设对赌主体的做法并没有得到法院的认同。一审和二审中，该案对赌协议均被判无效，直到2012年11月最高人民法院再审时才部分认同对赌协议的效力。最高院判决认为，《增资协议书》第7条第2项中约定的补偿使海富公司的投资可以取得相对固定的受益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司和公司债权人的利益，该部分条款无效。但《增资协议书》中，迪亚公司对海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，合法有效

参见最高人民法院（2012）民提字第11号民事判决书。。即最高院肯定了投资者与目标公司原股东之间对赌的法律效力，但是否定了目标公司自己参与对赌的合法性

由于判决书缺乏详细的说理，目前尚不能肯定股东与公司之间所有对赌协议均无效，还是仅就本案的情形来讲为无效。本案被称为“对赌协议无效”第一案，对整个私募股权投资行业具有重要意义。。因此，投资者试图通过协议无限扩展对赌主体的做法，同样遇到了法律障碍。

（三） 对赌协议的法律保障有待提升

私募股权投资尤其是风险投资，是高风险高收益的行业，其在世界范围内的失败率在30%以上。如果没有能够承受如此高风险的法律制度保障，这类投资就无法生存和发展。然而我国历来并不具备高风险高收益的商业文化，法律制度对风险投资的接纳能力也非常有限。计划经济时期，国家通过其控制的国有银行和国有企业吸收风险并降低不确定性。改革开放以后，在企业层面，经营者对风险自担认识不足；法律与政策层面，规制措施并不鼓励风险偏好者[7]269。

成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中华人民共和国合伙企业法》做出了一些调整，提高了我国法律制度对高风险的容忍度

调整措施主要表现在降低有限责任公司的注册资本要求、增加出资方式、允许设立一人有限责任公司、引入有限合伙企业等。，但整体而言，现有商事法律制度对风险的接纳仍然存在不足。例如，《公司法》没有承认有限责任公司优先股制度，导致对赌机制无法展开；国家对私募股权投资规制较多，影响其运作效率。根据毕马威在2008年的调查，52%的私募股权投资者认为监管发展（regulatory development）是私募股权投资行业面临的主要障碍

参见KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。

非成文制度方面，法官对争议问题做出裁决，其判决效果甚至可以等同于强制性规范，因而具有重要指导意义。但我国一直固守企业使用他人资金“非股即借”的法律逻辑，即投资者提供资金给公司企业使用，要么是投资入股成为股东，享有股东权益；要么是借款给公司企业成为债权人而享有要求债务人还本付息的权利。法院在审理此类案件时，往往先对合同进行定性，然后根据合同性质判断合同中各类条款的有效性，以“名为投资、实为借贷”、“名为联营、实为借贷”等方式，否认“投资合同”的效力，实际否认通过契约安排的对赌方式[8]198。这种逻辑违背了私法领域意思自治的原则，不利于风险投资、股权投资者的权益保护，也说明我国在对赌协议的法律保障上有提升空间。

三、 对赌协议制度供给的建议

现实制度束缚了对赌协议的运用，影响到私募股权投资在我国的发展。在完善对赌协议的制度供给时，应当注意提供更灵活、更符合商业习惯的法律制度。公司法角度可以确立类别股制度，合同法适用方面应当尽可能尊重商业判断，此外还可以引导行业协会制定示范合同，为投融资双方提供指引。

（一） 完善公司法律制度

《公司法》是我国商法中最重要的部门法之一，完善的公司法制度对良好商业环境的构建起着根本性作用。尽管我国《公司法》于2005年修订之后在风险控制上有所放松，但与普通法系国家或地区相比仍存在差距。最突出的是我国《公司法》没有对有限责任公司能否设置优先股等问题做出明确规定。优先股是对赌协议的基础，在没有优先股制度的情况下，投资者只好将溢价投资计入资本公积金，结果投入了巨额资金却只能听由公司管理层肆意挥霍，始终不能控制公司或退出公司。如果法律允许优先股，则投融资双方可以约定优先股在一定条件下转化为普通股，一旦管理层未尽职履行义务，投资者可以控制公司并更换管理层。关于优先股的最大争议是“同股同价”，但在类别股制度下，优先股股东的权利和普通股股东的权利是不同的，即使以不同的价格购买，也不违反“同股同价”原则[9]577。实践中，不少投资者在离岸公司设置优先股，并没有出现什么问题。因此可以说，有限责任公司设置优先股的理论和实践障碍已被扫除。

经济发展的重要动力来自创新，相对宽松的制度环境可以减少束缚、鼓励创新。类别股制度为投融资双方提供了更多的选择余地，迎合不同类型投资者的风险偏好，方便投融资双方设置对赌条款，进而有利于商业发展[10]8182。实际上，2005年的《创业投资企业管理暂行办法》第15条就已经对创业投资企业的优先股有所放开，只是表述上采用了“准股权”的说法

《创业投资企业管理暂行办法》第15条规定：经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。。《公司法》完全没有必要在优先股问题上继续束缚有限责任公司。完善公司法制度，可以建立类别股制度，明确允许有限责任公司依法创设不同类型的优先股，在董监事选任、否决权等方面对优先股做特殊规定，并且允许目标公司与投资者约定在一定条件下协议回购股权。

（二） 对投资合同的特殊保护

从合同法适用的角度，对赌协议是一种射幸合同，适用合同法规则，因此许多学者都从民法的思维出发论证对赌协议的合法性

一些学者基于当事人意思表示是否真实、内容是否合法、是否违背公序良俗、是否损害社会公共利益、是否符合等价有偿等因素，判断对赌协议的合法性。也有学者指出，射幸合同不能从等价有偿的角度去衡量其公平性，参见崔建远《合同法》，（北京）北京大学出版社2012年版，第33页。。应当注意的是，对赌协议不是一般的民事合同，而是需要特殊规则予以规范的投资类合同。典型的投资合同是投资者将资金投入普通企业并期望完全依赖投入企业、发起人股东或者其他人的努力而获得利润或约定回报利益[11]316317。在这种合同的履行中，投资方一旦完成资金的交付义务就成为纯粹的权利人，期待着约定利益或利润的实现，因而投资合同是一种获取权益的证书。在美国，符合一定条件的“投资合同”属于“证券”的范畴，必须向证券和交易委员会（Securities and Exchange Commission）注册并履行信息披露义务

Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美国模式不一定符合我国的国情，但至少可以说明，投资领域的合同应当得到法律的特殊关照。对赌协议中，虽然投融资双方指向的利益是共同的，但私募股权投资者通常不参与企业经营，能否获利只能取决于融资方的努力程度，这里恰恰存在着道德风险。如果企业管理层在融资后急于套现而非努力经营企业，则投资者将面临严重损失。因此，在衡量当事人的利益时，应当充分考虑企业引入投资的背景环境，通过合理的权利义务分配来约束投融资双方。

引入风险投资的企业往往处在一个“跳跃点”上，它急需一笔资金，如果该企业成功实现了目标，该笔资金相对企业价值来说只是一个较小的数额[12]26。企业到底价值如何、是否值得投资，需要投资者综合复杂的商业因素，依靠敏锐的眼光和专业的知识去判断。法官如果在事后基于合同文本约定的事项就对合同标的的价值做出判断，可能并不符合商业环境中的实际情况。在投资领域，风险越大，收益也越大。对赌协议涉及的投资的实际价值应该根据以下公式进行判断：实际投资价值=投入资金×风险+其他付出

根据该公式，投资标的的风险越大，实际投资价值越大。同时，投资者为目标公司提供的其他支持，如重组指导、商业机会等，都应当计算在内。。法官应当综合考察影响投资决策的因素，将自己置身于复杂多变的商业环境中，结合商业习惯衡量当事人的权利义务。

（三） 制定风险投资示范合同

针对风险投资市场信息不对称、高风险、高不确定性等特点，美国创业风险投资协会（National Venture Capital Association）组织大批专家起草了一整套的创业风险投资示范合同

参见http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。这种标准化合同可以为投融资双方提供参考，降低投资谈判过程中的交易成本，控制法律风险，减少纠纷发生的概率。尽管对赌协议是根据个案进行设计的，在许多情况下无法提供统一的模板，但其涉及的主要法律问题依然可以通过示范合同明确[13]178。美国投资条款清单的示范文本罗列了许多投资必备的条款，包括反摊薄条款、强制转换条款、回购权条款等。通过这些条款，合同起草者至少可以在某些有关股权设置的法律问题上得到指引。同时，示范合同并不是封闭的，针对不同的投资项目，投融资双方还可以在示范文本的基础上设计出新的合同条款。

提供示范合同带有正外部性，具备非竞争性和非排他性，属于公共产品，私人不愿意生产。为此，可以借鉴美国的做法，由行业协会制定这样一套示范合同。目前我国私募股权投资行业虽然发展迅速，但缺乏强有力的行业协会引导

我国私募基金行业协会的成立时间较晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金协会是我国第一家以“私募基金”命名的行业协会，协会的行业引导作用有待加强。。建议由政府主管部门牵头，加强私募股权投资领域行业协会的建设，引导协会制定投资示范合同，供行业内部参考和交流。

[参考文献]

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[10]于莹、潘林： 《优先股制度与创业企业――以美国风险投资为背景的研究》，《当代法学》2011年第4期，第7783页。[Yu Ying & Pan Lin， ″The System of Preference Stock and Venture Enterprise： A Study Based on Venture Investment in the US，″ Contemporary Law Review， No.4（2011）， pp.7783.]

篇6

一、对赌协议概述

对赌协议最初是出现在国外的PE（Private Equity）投资并购中，在国外成熟的市场中，对赌协议应用非常广泛，条款也非常丰富和多样化，主要是用于保护投资人利益。在国内的PE投资并购中，对赌条款也早已不是新鲜事物，自2002年蒙牛与大摩、鼎辉、英联三家外资战略投资者签订对赌协议并成功之后，对赌一词便在中国投资界声名大噪。但从中国的PE投资市场来看，对赌的投资方多是国际知名的投资机构，而融资方则是以最具有融资需求的民营成长性企业为主。近年来，虽说国内资本市场对IPO各类对赌是严格禁止的，但在股权分置改革、定向增发、重大资产重组等领域都变相引入对赌机制。在重大资产重组并购中，尤其是股权并购中，已经全面而深入地引入了对赌机制，包括业务细节承诺、未来业绩对赌、收购款项支付安排、员工股权激励等各方面。其中，对于拟注入上市公司的标的资产承诺业绩进行对赌是最常见的协议安排，如未达到目标时的股份追送、差额补足、一元回购等。在PE并购中，行业人士对于对赌协议颇多诟病，国内PE并购对赌失败的案例也是屡见不鲜，据不完全统计，对赌协议成功的比例仅为23%。而国内重大资产重组并购中运用对赌机制近年来却大行其道，并且不断创新，对赌方式也日趋复杂化。对赌协议其究竟有什么含义，在不同环境下的适用会带来怎样不同的效果？

对赌一词的英文相对应的名称为valuation adjustment mechanism，直译过来的意思是估值调整机制，指投资方（或收购方）和融资方（出让方）为保证各自利益而做出的一系列金融条款安排，与期权等传统金融工具套期保值功能相类似。对赌实际上是一种财务工具，是一种附条件的价值评估方式。其主要内容是：如果约定的条件出现，则投资方可行使一种估值调整的权利，用以补偿高估企业价值的损失，如果约定的条件没有实现，则融资方行使另一种权利，用以补偿企业价值被低估的损失。而这样一种估值调整机制在中国被翻译为非常形象的“对赌”一词，对赌协议实际上是一个高度专业化的东西，其本质是交易双方在合同中约定一个标的指标，包括净利润值、利润增速、能否上市、股价等，根据不同的指标，设立不同的对赌条件。对赌产生的最主要原因是投资方和融资方的信息不对等以及对企业未来盈利能力的不确定性，融资方经营企业，对企业的实际情况最为了解，而投资方只能通过外部中介机构进行尽职调查来对企业进行相对浅显的了解。投资方为了保证自己的利益，往往要求在投资协议中加入对赌条款。同时，签订对赌还有另外一个非常重要的价值，就是激励作用，对于企业的管理层而言，如果企业的价值提高，管理层也会得到额外股权的激励。可见对赌条款是在投资并购协议签订时一种比较好的设置和安排，也是促进交易达成的一种安排，目前理论界的研究多数认为，对赌协议没有单方面的赢家，对赌协议是把双刃剑，是天使也是魔鬼，成功运用对赌协议的企业如蒙牛乳业、无锡尚德、雷士照明等迅速发展壮大，成为有国际影响力的公司，投资方得到了高额的回报，而对赌失败的企业则损失惨重，融资方甚至可能失去企业的控制权，而风险投资方的高额回报也可能化为泡影。

二、国内对赌失败的原因分析

在国内，国际机构参与的PE投资中对赌失败数量众多，而目前A股IPO市场也不接受对赌机制，其原因在于对赌协议可能使公司的股权结构发生重大变化和存在不确定性，并可能导致公司管理层的变化，也担心企业IPO完成之后募集的资金被控股股东用来偿还PE，从而损害中小股东的利益。因此，上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿等是目前IPO审核中严格禁止的。在国外，PE对赌条款运用得非常普遍和熟练，国外企业签订的PE对赌协议内容通常比较全面，包括财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的内容，而不管是何种类型的对赌协议条款，最后往往涉及的都是投资方所占股份数额的变化。而国内目前签订PE对赌协议则主要集中于财务绩效和股权回购方面。如果达到事先约定的标准，投资者无偿或以较低的价格转让一定的股权给融资方，或者投资方追加投资，或者融资方获得一定的期权认购权等。综合各类失败的案例来看，PE投资对赌失败的最主要原因是估值太高，而估值高的原因则非常多样化。

现在国内中小企业普遍面临融资难的问题，在风险投资方面处于弱势地位，往往被迫签订不切实际的对赌条款，同时企业可能盲目追求更大规模的投资额和更高估值要求的企业，在缺乏客观判断的前提下，可能并没有认识到对赌协议的风险，可能会以十倍的风险去博一倍的收益。实际上，目标太高不管是对于短期还是长期，不管对于投资方还是融资方，不管对于企业的经营者还是企业本身，都是非常不利的。首先，对赌条款的双赢或双输是同时实现的。过高的目标最终会导致双输的结局，如果目标难以实现，融资方有可能失去企业的控制权，而投资方也只能得到一个经营失败的企业的控制权。目前国内的投资方多为财务性质或战略性质的投资者，而不是真正为了企业控制权，作为擅长资本博弈的机构投资者，他们关注的短期利益和自身的安全退出，企业的具体管理权力也并非他们所预想的目标。其次，研究表明，不同难度的对赌目标对企业家的激励效应是不同的，高难度对赌目标下企业家的努力水平与没有对赌协议时相同，对赌协议的激励效果取决于激励目标难度的高低。再者，过高的目标也导致企业的短视行为，使企业潜力过度开发，将企业引向过度追求规模的非理性扩张。最后，对赌协议还可能在一定程度上破坏公司内部治理，使企业重业绩轻治理、重发展轻规范，从长期来看对公司的发展同样有害。

除估值目标意外，对赌失败还有一些其他原因，如摩根斯坦利主导的蒙牛并购和永乐并购出现了截然不同的结果，蒙牛实现了双赢，而永乐却是双输的结果。经过对比可以发现，两者引入外资时，所处的行业发展环境不同，遇到的竞争者的情况不同，企业管理层的领导力和决策也不相同。参与对赌的融资方往往自身发展到了迅速成长的阶段，外部的环境非常好，此时，融资方往往会高估自身的发展能力，同时，作为拥有丰富经验的国际大投行，对于对赌条款和各类复杂的金融衍生品理解要比国内的融资方深厚的多，国内缺乏这方面的意识，容易陷入被动。

三、如何实现对赌协议的双赢

在国内企业并购重组谈判中，由于企业大多处于比较平稳的发展期，而不是类似PE进入时的发展初期，被收购方往往并不是处于急切的需要融资的阶段，或者说引入投资方的目标并不在于资本需求，而在于资源的整合，生产优势的互补，先进生产技术和管理的引入等非财务性的目的。投资方并不是追求短期的资本升值利益和资本的撤退，而是希望通过资产并购来得到企业控制权，通过企业本身的成长和经营的发展壮大来取得收益。因此，交易双方地位相对更加平等，而且不管是在短期和长期目标上来看，双方目标都是一致的，即立足于被投资企业的长期稳定持续的发展。此时，收购方与被收购方签订的并购合同中，在有必要引入对赌条款的情况下，完全可以采用对赌的体制，充分发挥对赌的激励作用，同时也可以促使被收购方在收购时进行合理估值，不要设定过高的财务目标，避免估值偏差而带来的风险，有利于双方交易的公开透明和公正。但是国内企业在应用对赌条款时，不应一味照搬国外的模式，必须结合国情和自身条件进行分析，设计符合自身行业、企业特点以及未来市场发展趋势的操作方案，在运用对赌协议时，也要注意一些问题。

要有充分的风险意识，考虑对赌协议的签订是否必须。对赌协议具有高风险高收益的特征，融资方必须充分估计对赌的上下限，要考虑到自身的承受能力。企业融资的方式有多种，只有在条件较为成熟的情况下才选择对赌协议方式融资，以对赌的方式融资需要首先创造一定的条件，包括拥有一批相对成熟的企业经营者，企业经营着具有高风险偏好，股价能够反映企业的价值，对企业未来价值的预期可以作为判断未来企业价值的依据。对赌协议的签署一定回归到企业的基本面。由于目前国内的企业对于估值及金融衍生品并不了解，如果盲目地采用对赌条款，反而会增加双方谈判的难度和延长交易时间，甚至错失交易良机。

设立合理的估值目标及调整方案，这是对赌条款之核心所在。如果设定的目标太高，则存在为赢得博弈而短期内过度开发的可能，也可能给管理层带来过大的压力，反而失去了激励作用，设定过低的目标，则没有激励的作用。企业不应急功近利，急于外资的引入，而是应该认真研究估值的方法，综合运用多种指标，而不是单单的财务业绩指标。国内并购在运用对赌协议时，一般不应简单以净利润作为未来业绩标准，应以扣除非经常性损益后的净利润作为衡量标准。非经常性损益会对企业当期利润产生较大影响，不能全面反映企业的持续经营能力、盈利能力。扣除非经常性损益后的净利润，能使企业当期盈利能力以及未来盈利能力更加公允和客观，可以避免企业管理层为了急功近利，体现短期良好业绩，而人为编制利润，从而影响对赌结果。

最好将对赌协议设计为重复博弈结构，建立科学合理的期权博弈估值模型。对赌产生的原因之一就是信息不对称，重复博弈的好处在于可以降低博弈的不确定性，解决签约后信息不对等的问题。蒙牛和摩根斯坦利所订的对赌协议就是典型的分层博弈。通过小筹码阶段的博弈，投融资双方可以通过前期的博弈增进双方的了解和信任，也可以累积丰富的数据，也可以将风险控制在最小的范围之内。

在并购中引入对赌协议也是一场博弈。对赌协议的存在有它的价值和合理性，关键是如何运用，如何最大限度地发挥对赌的作用，同时避免出现对赌的负面作用。对于投融资方和并购受让方，都需要有足够的抗风险心理准备，更主要的是，应当对自身、对未来市场前景、对经营管理模式都有足够的了解和科学的判断，科学预判经营业绩的持续性及业绩增长的可能性，只有这样，对赌协议才会发挥应有的作用，对收购方和被收购方产生正向激励作用。

【参考文献】

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在企业投资估值调整机制中包含了对赌条款的协议被称之为对赌协议。投资估值调整机制，是在投资领域中普遍常见的一种手段，一般是指投资方与融资方在互签融资协议时，因无法估量企业未来的业绩，而约定添加的条件。如协议中约定的条件最终实现，投资方就可以行使估值调整的权利，这样可以最大程度的减少或弥补融资方因估值失误而产生的损失; 相反，融资方要通过这项权利，来抵消投资方的损失。协议的内容就体现出了对赌协议本质上只是期权的一种表现形式。

二、从民法原则分析对赌协议

民法基本原则主要包括公平原则、自愿原则以及等价有偿原则。

( 一) 对赌协议与公平原则

公平原则是指当亊人要在社会公正的理念的引导下进行自己的行为。公平原则分当事人之间内部公平还有当事人之外的外部公平。在此以A 投资案为例，本案的最后判决结果是以违反甘肃B 公司以及其债权人的利益为由，反对了A 投资和甘肃B 之间的对赌协议，但A 投资和香港C 之间的对赌协议却得到了认定。本案如此判决的依据，是因为甘肃B 股东之间的对赌协议虽然没有违反内部公平，但却破坏了外部公平。而且，A 投资和香港C 之间的对赌协议并没有对公司和债权人的利益产生影响。所以对比来说，只有A 投资与甘肃B 之间的对赌条款是违反了民法原则中的公平原则的。

( 二) 对赌协议与自愿原则

自愿原则也是民法中的基本原则，这项原则表示经法律确认的民商式主体能凭借自己的意识想法自由完成民商事活动的。自愿原则有合同自由或意识自治原则两种表现形式。它要求合同双方在签署协议都是自愿自由的，任意一方不得勉强对方的意志。而经由投资机构与被投资方双方按照本身的想法签署的协议就构成了对赌协议。首先要进行对赌协议的拟定，投资方要对被投资方的状况做出准确的判断及相应的了解，如近期以及长期的发展状态、管理层人员的素质与管理模式、还有市场的行情等。被投资方除了要对本公司的状况做出一定了解跟调整，还要对投资数额及对赌条款再加分析和评判，根据对赌条款自由磋商，这表现出了双方的意志自由，这个原则可以保证对赌协议在阳光下运行。

( 三) 对赌协议与等价有偿原则

等价有偿原则由两部分组成，等价与有偿。它是一种对民事主体来说，在其进行财产转移交换中，提出的让其进行支付相应对价要求的原则。等价是指双方之间效用评价的对等，而有尝则是指在想得到一定等价物的目的下，向另一方支付财产或者通过履行指定的行为来作为交换方式。在对赌协议中，投资方会对被投资方进行一定数目的资金支持，而被投资方管理层应该对协议中提出的对赌条件尽力满足，这是一种对价，如果不能实现条约中的要求，被投资方必须将对投资方作出补偿，不管是资金还是股权。

三、从商法原则分析对赌协议

民法原则与商法原则联系密切。

( 一) 对赌协议与经济效益原则

经济效益原则: 商事主体在追求最高经济利益的商事活动，在商事领域所要遵循的原则，它是协议双方共同追求的。它体现在在高风险下，对赌双方为高收益仍然坚持签署对赌协议的情况。

( 二) 对赌协议与交易安全和鼓励交易原则

在很大程度上，对赌协议致力于交易安全的维护。通常，投资方很难清楚地了解被投资方完整的真实的信息，又不想花费高额成本，只得与被投资方签订对赌协议。鼓励交易原则是在法律制度下，针对市场主体设计的，它能最大程度的支持和鼓励市场下的各种交易。

( 三) 对赌协议与公司法中投资风险共担原则

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对赌协议的合同双方当事人在设定业绩目标时，要综合考虑双方的权利义务。尤其是融资企业在考虑业绩目标时，一定要全盘考虑，分析自身的潜力和实力。制定业绩目标应是企业在一般情况下可以实现的，还要考虑企业经营管理中可能遇到的风险对企业造成的影响，以防万一。

此外，企业业绩目标设定方式可以灵活多样，不要拘泥于形式。比如，融资企业与投资方谈判时，可以采用浮动股权比例条款的方式确定投资方的投资额及投资比例。也就是说，依据一定的收益预期，确定各投资人的初始股权比例，并按照一定的预期收益现值来调整股权分配比例，在实际收益高于预期收益的条件下，就要调低风险投资方的股权比例；在实际收益低于预期收益的条件下，就调高风险投资方的股权比例。

二、确保控制权

在对赌协议中，对企业的控制权是非常关键的条款之一。对投资者来说；有了控股权，转让股份就可以提高要价；对企业家来说，控制权是其经营企业的目的。按照一般的惯例，如果被投资企业无法实现约定的业绩目标，除了要丧失一定的股权，还有可能伴随着股权比例的变化导致对整个企业控制权的丧失，这对作为企业创立者的企业家来说往往是致命的打击。所以，被投资企业应该在对赌协议中对控制权的约定特别小心，确保自身对企业始终占有的控股地位。例如可以在对赌协议里规定企业管理层在股权比例中始终处于第一大股东地位。比如，“尚德BVI”与高盛、龙科、英联、法国Natexis、台湾Bestmanage和西班牙普凯签订对赌协议时，“尚德BVI”在对赌协议中对控制权设定了一个万能保障条款：无论换股比例如何调整，外资机构的股权比例都不能超过公司股本的40%。此外，公司为董事、员工和顾问预留约611万股的股票期权。

三、谨慎对待可转换证券

在对赌协议中约定可转换证券条款也是比较常见的做法。可转换证券体现了利益分配和风险负担的结合。对赌协议中的可转换证券分为可转换优先股和可转换债券。前者是指投资者的优先股可以在一定条件下按比例转为普通的股，后者是指可转换债券是公司发行的其持有人可以按约定条款（转换期限、转换价格等）决定是否将其转换为发行公司股票的债务凭证，它兼具债权和股权的双重性质。

可转换优先股对于投资人的保障在于其清偿顺序和收益分配顺序上可以优先普通股。而且在企业上市融资后，就可以按照约定的比例进行股权转换，获得股本增值的收益。可转换优先股可以在保证投资者潜在利益的前提下，有效控制投资者的投资风险。因为可转换优先股的股权转化比例是可以根据情况变化调整，避免由于投资人与被投资企业信息不对称情况下引发的道德风险。如果在签订对赌协议时创业企业的价值被高估，经过业绩对赌后，企业真实价值得以发现，可以通过转换率的调整，对创业企业的定价进行校正。从另一个角度看，创业者事先知道高估价值会被校正，在对赌谈判时就会减弱高估价值的动力，否则投资者转换率的提高就会造成创业者股权的严重稀释。

通过上述分析可以看出，可转换优先股和可转换债券通过适当地设定转换价格，可以达到激励企业家有效运营企业和激励投资者投资的积极性的双重目的。但在实务操作中，融资企业在与投资方对赌谈判时应该结合这两种可转换证券的特点与自身情况来选择不同的投资工具。

四、将对赌协议设计成重复博弈结构

对赌协议产生的根源在于投资者与被投资企业管理层在信息方面的不对称。解决信息部对称条件下的博弈的方法之一就是通过重复博弈降低信息不对称的程度，加强双方的信任。以蒙牛乳业与大摩等投资者之间的对赌协议为例，双方在2002-2003年对赌协议是一种初步的、试探性的博弈。这一阶段的信息不对称比较明显，双方都有可能随时解除协议，退出博弈，以减少损失。在对赌协议中约定机构投资者享有变更管理层的权利是对投资者的主要保障。这一条款的设置为博弈双方是否继续博弈提供了缓冲地带。在对赌协议具体执行中，蒙牛乳业管理层的答卷是当年税后利润从7786万元增长至2.3亿元，增长194%，这显然增强了机构投资者的信任。于是在2003年10月，大摩等三家外资战略投资者再次斥资3523万美元，购买3.67亿股蒙牛乳业可转债，双方最终确立了6000万至7000万蒙牛股份的第二轮对赌筹码。可以说，在重复博弈的不断接触和了解过程中，由于双方信息不断得到交流，信任感增强，博弈过程中信息不对称的程度不断得到缓解。为了解决信息不对称问题，要精心设计对赌协议，在双方处于不同的博弈阶段根据不同的情况设定分层博弈条款。

五、采用柔性指标作为对赌协议的评价标准

目前已有的对赌协议都选择财务绩效转为对赌协议的评价标准，一般是选择盈利水平来评价企业业绩。约定的财务业绩的高低对企业管理层的压力不同，如果业绩压力大，被投资企业管理层压力就会很大，会刺激管理层作出非理性的投资决策，从而导致投资失败。为了避免这种情况的发生，可以在对赌协议中，选择一些盈利水平之外的柔性指标作为对赌协议的评价标准，避免对企业经营层造成过大的经营压力。

目前这些可以选择的柔性指标包括对投资方的其他权利的增加或损失的补偿，例如赋予投资方二轮注资的优先权，在赎回补偿方面，如果企业无法回购优先股，可以提高累积股息。这些柔性指标也可以是对管理层权利的限制，例如，协议可以约定投资方有权根据管理层是否在职来决定是否追加投资，另外，管理层如果离职可能失去未到期的员工股或支付赔偿金。例如，在蒙牛乳业的对赌案例中，蒙牛董事长牛根生就被要求做出五年内不加盟竞争对手的承诺。在对赌协议中选择一些非刚性的考核指标谈判时，投资方还可能会提出获得董事会多数席位，限定上市时间，否则出售股权或回购股权等要求，这对企业的控制权或生产经营会发生重大影响，融资企业在条款设计时应坚持原则，把握底线。

六、设定对赌协议的终止条款及排他性条款

对赌协议的终止条款选择要合法适当，保证被投资企业能及时地解套。对对赌协议的终止时间和条件约定要公平合理，比如可以要求约定，到企业公开发售、企业被兼并或销售时，对赌协议终止。比如无锡尚德曾经约定“一旦企业上市，‘对赌协议’随之终止”的条款。

被投资企业需要设置风险投资机构退出时的排他性条款。IPO和协议转让是国际机构投资者最常用的退出手段，如果国际机构投资者认为被投资企业IPO无望，则很有可能将被投资企业出售给上游企业或者企业的竞争对手。在永乐对赌案中，摩根士丹利虽然可以在永乐IPO后套现获利，但出于对永乐发展前景的不乐观，摩根士丹利仍然利用了市场手段促使了国美对永乐的并购。摩根士丹利一方面在禁售期前调低对永乐的评级，并在市场作出反应前配售永乐股票，另一方面增持国美股份，无形提高国美换股收购永乐的价格，使其在并购溢价和对赌协议中可能获得双丰收。由此可见，如果被投资企业对赌协议中对国际机构投资者套现策略不做相应限定性安排，一旦国际投资者将其所持的股权转让给被投资企业的竞争对手，则意味着被投资企业的控股股东或实际控制人不仅仅是输掉了资金，也很有能丧失了企业的控制权。因此，在对赌协议的设计上，被投资企业需要设置排他性条款，对不得向竞争对手转让作出明确规定，并把违反排他性作为严重违约的情形之一。

七、企业包装与真实性条款、保证条款之间的平衡

对赌协议中往往有关于被投资企业对投资者的所有承诺真实有效、合法经营、照章纳税、定期披露真实财务报告等义务的约定，被投资企业违反约定的，往往要承担相应的违约责任，并导致投资合同和对赌协议无效。如果被投资企业陈述的事实、假设和结论不真实或者违法的，那么企业或管理层就要对投资损失承担责任。有些投资方，故意要求甚至是引诱被投资企业管理层作出虚假陈述或难以实现的保证，人为设定陷阱。被投资企业为了更好融资，往往过度包装，一些很难确证的或者基于主观判断的陈述，最终无法实现承诺或者难以保证承诺的真实性，搬起石头砸自己的脚，被迫承担违约责任，将自己置于被动地位，甚至企业的管理层要负很大的责任和债务。为避免这样的风险的出现，被融资企业在签订投资合同和对赌协议时，就应该尽量把责任范围缩小到最低，承诺和声明的事实也仅限于自己所知的或已经明显发生了的事件负责，并且对小于某一金额的数字误差不予赔偿，这样才能避免将来可能的争执和责任。另外，在对赌协议中还必须要求对损失负责的时间作出限制，超出某一时段之后的损失概不负责。

参考文献

①张诗伟 编：《离岸公司法：理论、制度与实务》，法律出版社，2004

②李寿双：《美国风险投资示范合同》，法律出版社，2006

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关键词:

对赌协议;企业融资;业绩指标;控制权;对策

一、对赌协议的含义

对赌协议是一种基于业绩的调整协议，是投资方与企业管理层(融资方)之间的一种双向约定，通常以企业股权作为“赌注”，以财务绩效指标或上市作为对赌的评判标准。即如果融资方达到预先设定的业绩指标，则投资方要无偿或以明显低于市场的价格向融资方管理层转让一定股份，作为完成业绩奖励;相反，如果达不到预先设定的业绩指标，则融资方管理层要向投资方无偿或按明显低于市场的价格转让一定股份，作为对赌失败的补偿。投融资双方签订对赌协议的最终目的是实现双赢，投资者想通过对赌条款激励被投资企业成长，让自己手中的股权实现增值，赚取收益;融资方则希望以低成本获取资金，促进发展。在资本市场中，蒙牛乳业、雨润食品等企业实现了快速增长，超额完成对赌协议中的业绩标准，从而“一赌成名”。另外，也有太子奶、永乐电器等知名企业迫于对赌的业绩压力而陷入困境，遭遇巨大损失。所以，对赌协议对于投资方而言是一种锁定投资风险和获取回报的手段，但对融资方而言，虽然可以起到激励作用，但也存在着巨大的风险。

二、对赌协议在企业融资中的积极作用

(一)解决企业资金短缺问题，增加企业知名度

资金是一个企业生存与发展的基础，但一些处于发展初期的企业，由于缺乏抵押物、规模小和抗风险能力弱等原因，通常很难通过传统的融资渠道如银行借款、发行债券等取得资金。因此，它们选择与机构投资者签订对赌协议，通过引入私募股权投资或风险投资的方式来筹集发展所需的资金，并用所筹资金去研发新产品、购置固定资产、开拓新市场、引进人才，从而实现自身发展与扩张。所以，签订对赌协议能够让中小企业成功引入私募股权投资或风险投资，获取大额资金，从而突破融资难的困境，实现成长。与此同时，与知名机构投资者签订对赌协议必然会引起媒体的报道与关注，吸引大众眼球，可以提高该企业在市场的知名度，有利于后期产品的推广与销售。

(二)激发公司发展潜能，实现快速增长

对赌协议的签订可以有效的提高融资方管理层的工作积极性，管理层能够更加认真经营公司，创造出更好的业绩。与此同时，还能增强整个公司的凝聚力和合作能力，有助于公司业绩的快速提升。例如，2002年12月，蒙牛集团向摩根士丹利、鼎辉和英联三家机构融资的同时，签订了一份对赌协议，双方商定在2004－2006年三年内，若蒙牛乳业的复合年增长率超过50%，三家机构将最多7830万股股权转让给蒙牛，作为对管理层的奖励。若达不到，公司管理层将因对赌失败而输给三家机构最多7830万股股权。这份对赌协议极大的激发了蒙牛公司的发展潜力，经过管理层团队的悉心经营，公司实现了快速增长，在2004年6月提前达到了预期增长目标，蒙牛也因此“一赌成名”。

(三)让融资企业享受增值服务，获取可观收益机构

投资者为了从市场获得高额回报，实现资本的增值，也希望融资方在对赌中获胜，所以，在签订对赌协议引入私募股权投资或风险投资后，投资者会帮助融资企业尽可能的达到对赌标准，实现业绩增长。在资本市场中，像摩根士丹利、高盛等全球知名的财务投资者虽然不参与企业日常的经营管理，但是会利用自身丰富的市场运作经验为融资方出谋划策，提供一些列的增值服务，如提供完善公司治理结构和管理制度的建议，帮助融资方制定市场发展的战略，提供再融资服务等。融资企业可通过从投资方获取的资金和增值服务来实现逐步发展，并最终上市。与此同时，如果融资企业能够合理规划，在协议规定的时间内达到约定的业绩标准，将能够从投资方手中获取股权或资金的奖励。不仅成功实现了低成本融资，获取了可观收益，还提高了企业的市场影响力，有利于其未来发展。

三、对赌协议在企业融资中的消极作用

(一)对赌标准设定过高，管理层经营压力较大

基于财务投资者逐利性的特征，投资方为了锁定自身的投资风险，保障收益，往往会设定偏向于自身且较高的业绩标准。为了筹集资金，管理层一旦接受了高标准的对赌条款，将承担巨大的经营压力，因为他们知道一旦对赌失败，将付出沉重的代价用以弥补财务投资者，所以融资方管理者整天背负着“必须成功，不能失败”的思想包袱，在经营管理过程中也过分重视业绩和发展，无暇顾及公司内部治理与风险控制，忽略业务结构的有效整合，这一不成熟的运作模式将不利于企业的长久发展。另外，当宏观经济形势欠佳，公司经营出现亏损时，已经签订的对赌协议无疑是雪上加霜，让企业彻底陷入经营困境。

(二)管理层短期行为严重，企业潜力过度开发

为了赌赢对赌协议，在短期内提高盈利能力，让企业达到设定的业绩要求，一些融资方管理层不顾公司长远发展，不分析公司当前的情况和能力，过度采用并购等短期扩大规模的手段，让企业走向追求规模的非理性扩张之路，使企业潜力过度开发，严重损害了公司股东的根本利益。例如，2005年，永乐电器为了赌赢与鼎辉和摩根士丹利两家机构投资者约定的在2007年实现净利润高于7.5亿元人民币即可获得4697万股永乐股份的对赌协议，公司一改稳健经营的策略，采用了过度扩张的策略，进行了大规模的并购。但永乐管理层的整合与经营管理能力未能跟上公司快速并购扩张的步伐，导致公司财务业绩恶化，对赌失败，最终被国美收购。由此可见，对赌协议会透支企业长期发展的能力。

(三)容易造成控股权的流失，使企业失去独立性

对赌协议常常以企业股权作为对赌筹码，也就是说，融资企业一旦对赌失败，管理层就会割让股权，股权的流失会造成控制权的逐步丧失，对民营企业创始人来说，相当于失去了自己一手创办起来的企业，损失巨大。例如，2007年，太子奶向英联、高盛和摩根士丹利三大机构投资者融资7300万美元时签订了一份对赌协议。双方商定在太子奶获得7300万美元投资后的前3年，若其业绩增长大于50%，就可以调整(降低)对方股权;若业绩增长不到30%，太子奶管理层将会失去控股权。由于企业的高速扩张，再加上行业和宏观经济环境的不利影响。太子奶经营业绩惨淡。最终，对赌失败，董事长出让股份，痛失企业控股权。

四、融资中对赌协议的应对策略及建议

(一)充分了解对赌协议，理性分析自身实力

融资方管理层在与机构投资者签订对赌协议之前，要充分了解对赌协议的性质与特点，不能被投资人的高价所吸引，只看到其中的“利”，而忽略蕴含的“潜在风险”。另外，也要与企业现有的其它融资渠道进行比较，充分权衡利弊，并决定是否应该采用此模式融资。若决定采用，面对投资方给出的对赌条件，融资方管理层不能盲目乐观，也不能因为企业过去经营的成功而过度自信就贸然接受。在签订前，融资企业应合理评估自身的经营状况和发展潜力，并结合行业发展情况和目前整个宏观经济形势来进行综合分析，充分考虑中观及宏观环境因素的变化趋势，理性判断自身是否具备完成对赌协议业绩指标的能力。

(二)加强与投资方的沟通，设定合理的对赌标准

由于信息不对称，机构投资者为了防范风险，保障自身的利益，往往会设定标准较高的对赌条款。有时融资方为了获取资金，明知自己达不到业绩标准还是盲目接受，最终造成对赌失败，损失惨重。所以，融资企业在签订协议前，应该仔细研究推敲，与投资方充分沟通，对条款进行合理设计与细化。对于超出自己能力范围的标准，如对赌协议中所设定的业绩指标过高或者要求达到业绩目标的时间过短等情况，要与投资方合理协商谈判，充分博弈，根据公司目前情况来设定合理的业绩增长幅度，将对赌标准尽可能确定在自身能够承受的一个范围。

(三)设置保护条款，保障对公司的控制权

为了规避对赌失败而造成的管理层控股权流失的风险，融资企业在与投资方谈判时，可以在对赌协议中设置一些对自身有利的弹性条款，给自己留一个可进可退的空间。例如，在融资企业经营出现亏损时或该企业明显无法在约定时间之前完成对赌条款中设定的目标时，企业有权选择给投资方一笔补偿款项的形式来中止对赌协议。或者融资企业因未达到设定的业绩目标而对赌失败，须割让股权时，可以允许该企业以增加利息支付为代价从融资方手中回购股权。这样的保护条款虽然会增加企业额外资金的支出，但可以在一定程度上保障控股权，防止出现业绩未达标而让管理层奉送控制权的现象。

(四)立足核心竞争力，提高企业经营管理水平

融资企业为了完成对赌协议的约定目标，往往会采取过度扩张的短期行为，有时虽然能够赌赢对赌协议，但从长远来看，严重损害了公司的发展潜力。所以，一个企业要想实现业绩持续稳定的增长，并最终成功上市，首先应该立足核心竞争力，形成与众不同的竞争优势，才能赢得客户，逐渐扩大自身的市场占有率，实现财富的增加。与此同时，企业还应注重内部治理，产品创新，加强管理团队的建设，只有经营管理水平提高后才能吸引财务投资者，进而在对赌谈判中具有讨价还价的能力，并通过自身实力去完成合理的对赌约定，最终，实现公司的长远发展。

参考文献:

［1］黄嵩.资本市场学［M］.北京:北京大学出版社，2011.

［2］刘武.对赌协议及其风险对策［J］.中国外资，2011(02).

［3］刘浩，汪芹.初创型民营企业融资问题新解———对赌协议［J］.中国集体经济，2012(15).

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中图分类号：D923.6 文献标识码：A 文章编号：1009-914X（2016）16-0288-01

一、法律制度性风险

对赌协议源于西方资本市场，是在欧美成熟的融资环境和法律环境中发展起来的。目前，我国的法律制度还不完善，融资环境落后，都对对赌协议的适用造成障碍，从而引发法律不相容的风险。

（一）对赌协议与我国《公司法》的冲突

常见的对赌协议履行方式为投资方与融资方管理层股东的股权转让，估值调整实质为股权的调整。根据我国《公司法》规定，有限责任公司的内部股东有相互转让其全部或者部分股权的权利，股份有限公司股东有依法转让持有的股权的完全自由。实践中，投资方先成为企业股东，再与企业管理层股东签署对赌协议并不违背《公司法》的基本原则。如果投融资双方因履行对赌协议而需转让的股份尚处于法定锁定期内的，该对赌协议是无法履行的1。法定锁定期指的是《公司法》第141条规定的期间，禁止所有持有本公司股份的发起人、董事、监事、高级管理人员转让该股份，锁定期禁止的行为包括：锁定公司成立之日起一年内的时期，禁止发起人转让持有本公司股份的行为；锁定公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内的时期，禁止公司转让在公开发行股份之前已经发行的股份；锁定公司董事、监事、高级管理人员的任职期，禁止每年转让超过其所持有的本公司股份总数四分之一的股份的行为；同时还锁定公司股票上市交易之日起一年内及上述人员离职后半年的时期，禁止转让其持有的本公司股份的行为。事实上，如果投融资双方签订的对赌协议中履行转让股份的义务刚好约定在法定锁定期内，该对赌协议就会因违反法律禁止性规定无法在现实中实际履行。

法律障碍还体现在表决机制和投资方式上。在表决方式上，有些对赌协议，往往会约定投资方向融资方派出董事参加董事会，派出董事享有一票否决权，这显然不符合我国《公司法》“一人一票”的表决原则。在投资方式上，可转换优先股或可转换债是投资方与融资方惯常采用在对赌协议中的两种方式，是由融资方赋予投资方股票转让的优先权利。可转换优先股条款在对赌协议中一般约定为，在股票发行之后，投资方有权在一定条件下，将其持有的股票转换成其他种类的优先股。其优势在于，分配利润时，在普通股进行分配之前，当公司因解散、破产等原因进行清算时，优先股股东同样可以位列于普通股股东分配公司剩余资产的顺序之前，是其他股东无法相比的，严重有悖于我国《公司法》同股同权的原则2。

（二）对赌协议与IPO上市监管制度的冲突

目前我国证券监督管理委员会（简称证监会）对已签订对赌协议的企业上市持否定态度，使其成为首次公开募股（以下简称IPO）“通关”的，涉及到股权对赌、上市时间对赌、董事会一票否决权安排、业绩对赌、企业清算优先受偿等五类对赌协议被证监会明令禁止。同时，证监会的《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》都严格规定了上市条件：其一、股权要清晰，表现在发行人的持股上面，不得存在权属和额度上的不明确现象；其二、无重大权属纠纷，表现在当发行人的股份被控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有时，没有所有权纠纷现象的产生。如果公司在上市之前与投资方签订了对赌协议，在履行对赌协议调整估值时，必然会发生双方的股权转让，一旦这种转让在公司上市之后，很容易使股权结构产生重大变化，违背证监会的股权清晰要求。此外，证监会还认为公司上市成功后，融资方很可能将所获资金偿还于投资方，不仅侵害了中小投资者的利益，还会引发上市公司被控股股东掏空的风险。再则，对赌协议的对赌目标会促使企业为追求短期目标而非常规经营，因此，也显著增加了目标企业的风险，一定程度上会损害社会公共利益3。因此，很多创业企业在实践中为通过IPO审核，在上市前对存在不确定性的对赌协议进行清理、撤销。

二、 合同技术性风险

科学、合理地设置对赌条款是决定对赌成败的关键。企业面对着复杂的生存环境，风险难以确定，难以设计出完备的对赌协议条款。因此，使企业陷入对赌困境，通过《合同法》对合同条款的约束来分析对赌条款设置不当的风险，以达到防范于未然的目的。

（一）对赌协议条款目标值设定不当可致的对赌失利

对赌目标是对赌协议的重要条款之一，是企业未来价值在合同条款上的反映。当前大多经营者急于求成的心态严重，对未来前景的分析过于乐观，为使企业获得投资方更多的资金支持，把对赌目标设定在远高于其所能实现的基础上。业绩目标的不切实际，直接导致企业经营压力很大，管理层追求生产业绩，不得不做出过度开发，盲目扩张，甚至虚报业绩等非法行为。管理层无法摆脱企业自身不成熟的经营模式，更无法做出正确的发展战略，是导致对赌陷入困境的原因。

现以两个以财务绩效作为对赌类型的创业企业对赌协议条款为例，进行横向比较。同样是投产三年左右的企业，蒙牛乳业与摩根斯坦利对赌成功，成为创业企业融资、上市的典范，而同期的无锡尚德却在与海外投行的博弈中失败，奉送了大量的优先权益。究其原因，就在于对赌目标值的设定，如蒙牛乳业设定了在未来三年内维持 50%的复合年增长率的对赌目标值，就在签订协议的开始两年，蒙牛乳业的销售收入复合年增长率就达到了 191%，因此，在企业正常运行的情况下，满足50%的业绩增长率，并非遥不可及。相反，无锡尚德设定了年净利润达到4500万美元的对赌目标值，而第二年的净利润仅为不足2000万美元，为了达到这一目标值，需要企业达到144%的净利润增长率，这对于一个刚刚起步的创业企业需以拔苗助长般的速度发展，结果却适得其反。2005年无锡尚德的最终利润为3062万美元，远低于目标值，而输掉了一系列优先权益。

（二）对赌协议条款标的单一可致的对赌失利

对赌协议其实就是律师设计的用来克服此种困难的一种交易机制”4，需要投融资双方精心构思才能发挥效益。我国企业的对赌协议的标的比较单一，一般为收入、利润、增长率等财务绩效。比如以上案例中蒙牛、无锡尚德， 均以净利润、业绩增长率作为唯一标的。比起国外以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种对赌方式，或是几种非财务绩效的综合方式，我国以财务绩效作为单一标的的风险很大，给企业带来的压力也是巨大的。往往导致其在短期内片面地追求利润的，忽视规范和治理，最终对在对赌结果上却功亏一篑，即使企业侥幸对赌成功，却因缺乏发展后劲，恶性循环。融资方为了达成短期对赌目标不惜牺牲企操纵业绩的行为，对赌协议一般都设计的比较复杂，往往使用多个交叉索引5。

解决创业企业的对赌风险问题不是一蹴而就的过程，既要从长远考虑，又要把握当前利益。因此，加快建立、完善我国的投融资法律制度是现阶段的根本任务，是解决创业企业对赌风险的长远之计，设置完备的合同条款是保护融资方利益的有利武器，也是防范风险的现实之计。

参考文献

[1]傅穹：《对赌协议的法律构造与定向观察》，载自《政法论丛》2011年第6期.

[2]江眺，陈巍虹. 对赌协议在中国施行的法律障碍及风险防控[J]. 长春理工大学学报，2012年第8期：36-37.

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一、对赌协议的概念

所谓“对赌协议”，就是包含“对赌条款”的协议，在我国主要是由海外私人股权投资基金在投资时所采用。在实践中，当投资一方———主要是海外私人股权投资基金，与融资一方———一般是具有高速增长潜力的民营企业，在签订融资协议时，由于对未来的业绩无法确定，双方就在融资协议中约定一定的条件(一般是以一定的业绩指标作为标准)，如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业自身价值的损失；如果约定的条件未出现，则由融资方行使一种权利，以补偿企业价值被低估的损失。双方约定的这种机制被称为“估值调整机制”，即Valuation Adjustment Mechanism，简称“VAM”，包含这种机制的条款一般被称为“对赌条款”，包含“对赌条款”的协议被称为“对赌协议”。从协议的内容可以看出，对赌协议实际上就是期权的一种形式。在投资领域中，由投资方与融资方签署对赌协议一直是海外私募股本投资基金投资项目时比较常见的做法，本质上是为了解决投资人和被投资人之间信息不对称问题的一种常见的手段和方法。

(一)“对赌协议”的主体

对赌协议的主体包括投资方和融资方，其中投资方一般是海外私人股权投资基金，如摩根史坦利、高盛、鼎晖等；融资方一般都是国内具有良好成长性的民营企业，如蒙牛、永乐、雨润、太子奶等。在极个别的案例中，例如徐工和凯雷的并购中，也出现了国有企业签订对赌条款的情况。但是由于国有企业签订对赌条款涉及的问题比较复杂，不好操作，因此在我国，主要是民营企业选择通过对赌协议的方式融资。

(二)“对赌协议”以融资为目的

作为一种常见的财务安排，国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的对赌条款，具体选择何种条款，由投资方和融资方协商确定。我国企业由于对对赌协议不熟悉，在目前的实践中，融资方一般是以一定期间内的财务业绩作为对赌条件，如果企业在一定时间内实现一定的业绩增长等财务性指标，则投资方按照事先约定的价格进行第二轮注资或出让一部分股权给管理层；如果融资方未能在约定的期间内达到约定的业绩指标，则管理层转让规定数额的股权给投资方。

(三)投资方一般以股权、期权认购权、投资额等作为对赌对象，以可转换优先股或者可转换债券为投资工具

按照协议的规定，如果达到协议中约定的条件，投资人就无偿或者低价向融资方的管理层转让股份或者追加投资等；如果达不到约定的条件，则管理层向投资人转让股份或者管理层溢价收回投资方所持的股权。

二、“对赌协议”的法律性质

对赌协议是投资方和融资方之间因为融资安排而订立的协议。对于这种协议，目前我国法律尚没有做出明确规定，根据我国《合同法》第124条的规定，这种协议在合同法上属于无名合同。对于这种无名合同，应当适用何种法律调整，协议是否有效，都是在实践中有争议的问题。

(一)“对赌协议”的合法性问题

1.“对赌协议”与射幸合同

射幸合同源于拉丁文的contractus aleatoria，其中射幸与alea(意外死亡)和aleator(掷骰子者)有联系。在长期的发展过程中，射幸合同作为一类契约在一些国家的法律中固定下来，如《法国民法典》第1104条第2款将射幸合同定义为：“在契约等价是指各方当事人依据某种不确定的事件，均有获得利益或损失之可能时，此种契约为射幸契约。”美国《合同法重述》第291条则规定：“本重述中的‘射幸允诺’是指以偶然事件的发生或由当事人假定的偶然事件的发生为条件的允诺。”

从各国的立法及司法实践看，射幸合同可以被定义为：在合同订立时，合同当事人对因为特定行为而导致的法律效果还不能加以确定，这种主观上具有预判性和客观上具有不确定性的事项被称为成为机会性事项，以此事项作为标的订立的合同就被称为射幸合同。射幸合同具有碰运气的性质，实践中，保险合同、有奖销售合同、彩票、各类金融衍生工具合同等都属于射幸合同，赌博合同也是一种射幸合同。从射幸合同的要求可以看出，射幸合同至少要具有两个特点：第一是当事人主体在订立合同时对特定行为的后果具有不确定性；第二，当事人均具有获得利益或者损失的可能。

按照射幸合同的要求，对赌协议也应归类为射幸合同。首先，投资方和融资方在签订对赌协议时，对于企业未来的业绩存在不确定性，即使融资方主观上作出了积极的努力，仍然不一定能达到双方约定的业绩标准。因为企业的经营业绩取决于多种因素，既包括主观因素也包括客观因素，因此对赌双方无法确定法律行为的效果，双方的约定是不确定事项，这符合射幸合同的最基本的特征。其次，在对赌协议中，双方均具有利益或者损失。如果双方在合同中约定的条件实现，则双方都受益，投资方也可以通过股价的提高得到利益；如果约定的条件未出现，则不仅融资方要丧失股权或者进行赔偿，投资方也会出现利益受损的情况。因此，从对赌协议的内容看，其符合射幸合同的要求。

2.对赌协议的合法性问题

正因为射幸合同具有机会性和偶然性的特征，为了防止人们投机，违反公序良俗，各国都对它进行较为严格的管理，因此，射幸合同比其它合同具有更为严格的适法性。一方面，一些射幸合同因为符合法律要件而合法，如保险合同；另一方面，一些射幸行为因为违反了法律、法规等强制性、禁止性规定，或者合同违背社会公共利益而无效。例如，赌博合同作为射幸合同的一种，世界上除了个别国家，多数国家都将赌博视为违法行为，赌博合同不受法律保护。

但是对于对赌协议的合法性，我国法律上并没有做出规定。根据民法及合同法等法律的要求，要考察对赌协议作为射幸合同的一种，是否具有合法性，需要从合同主体是否合格、当事人意思表示是否真实、合同内容是否合法、是否违背了公序良俗、是否损害了社会公共利益等几个方面考察。目前实践中最具争议之处在于对赌协议的内容是否符合法律要求，是否体现了等价有偿原则。

在对赌协议中，对赌各方通过对赌条款将投资或者受让股权的条件进行了约定，无论融资方是否达到约定的业绩标准，投资方都会获得相应的回报。投资人在投资进入公司后，如果约定的条件成就，投资方虽然付出了部分股权，却得到了股权上升的回报；如果约定的条件没有成就，投资人不仅不承担公司的风险，反而要求大股东对其收益进行赔偿。也就是说，无论融资方的业绩情况如何，投资方都能获得相应的利益，而融资方却是利益与风险并存。这就和我国《公司法》中规定的公司出资人按照出资比例分享利润、分担风险的内容明显的不同，因此有人对对赌条款的法律效力提出质疑。

要考察对赌协议内容是否体现法律所要求的等价有偿原则，应该着重考察以下几个方面：

第一，投资方的风险问题。在签订对赌协议中，投资方和融资方的风险是并存的，无论哪一方都不知道将来会有何种结果。表面上看，投资方利益是最大化的，但是，投资方实际上也面临着不可控制的市场风险。

第二，投资方在投资过程是否有付出。投资方在投资后，一般要帮助企业改制重组，提升企业业绩，解决公司的治理和激励问题等，在这个过程中，有许多具体的工作都是在投资方的协助下完成的，因此投资方从开始的找项目到投资直至推出，都是有成本的，而不能认为就是“空手套白狼”。

第三，融资方和投资方的最终利益是一致的。投资方的目的并不是接管企业，取得企业的控制权，其根本目的在于获得一定的投资回报。被投资方业绩越好，其得到的投资回报越高；如果被投资方企业业绩不好，则相应其回报是降低的。融资方的目的是通过投资方的资本注入，将企业做大。因此，二者的最终目标是一致的。“对赌协议是一种金融契约，是投、融资双方针对未来标的价值可能出现的情形，作出的权利与义务的约定。从合同形式上看是一种‘零和’博弈，本质上是确保投资者获取最大化投资收益和控制管理层‘道德风险’的最优激励机制。”[1]

因此，对赌协议双方权利义务是对等的，不违反等价有偿原则。从协议内容看，协议是双方意思自治的结果，符合社会需求，并未违背我国强制性、禁止性规范，也没有损害社会公共利益，因此，协议是合法有效的。

(二)关于对赌协议的性质

对于对赌协议这种无名合同的性质及法律适用，目前在实践中形成了不同的认识。一种观点认为对赌协议属于股权转让协议，“从法的角度看，对赌协议实际上是股东之间的一种安排，其实现最终体现的股权的转移。[2]”另一种观点认为对赌协议属于投资协议，是投资方实现投资利益的手段。从表面上看，对赌协议似乎既是股权转让协议也是投资协议，但是具体内容还是要根据对赌协议的内容加以确定。

根据对赌协议的内容不同，大体上可以分为两种：一种是投资方以一定的条件受让原股东的股权，在将来约定的时间内，如果条件成就，投资方应该履行一定的义务。否则，股权的出让方以及其他股东应履行一定的义务。这种协议属于股权转让性质，适用合同法、公司法。另外一种是公司的原股东向投资方定向增发一定的股份，并约定一定的条件。在将来约定的时点上如果条件成就，投资方应该履行一定的义务。否则，原股东应履行一定的义务。这种属于公司的定向增资行为，适用公司法。

在对赌协议中，无论是上述哪一种内容，都约定如果条件没有成就，则投资人不仅不承担风险，还有权要求原股东对其赔偿，或者转让股份。实践中有人认为这是投资的保底条款，因此对协议的效力提出质疑。对于这一问题，应该将股东的约定和投资协议的约定分开来进行分析。现实中，对赌条款中对于投资人的投资权益的保障条款均是由原股东来履行的，其担保义务均属原股东。在投资人与公司的关系中不存在投资收益保底的约定。也就是说，投资人与原股东约定的条件没有出现，承担赔偿义务的人是原股东，公司并不承担赔偿义务。投资人与公司之间的权利义务仍然按照公司法的规定予以规制。由此不难得出结论，对赌条款并未违反法律规定，完全是当事人意思自治的结果，是合法有效的，对协议的双方产生约束力。

也有人将对赌协议与借款协议划等号，认为对赌协议本质上是借款合同，这是不准确的。因为二者有着本质区别。从对赌协议的设计目的来看，投资方的目的在于投资有潜力的项目，取得高额的股权收益，并不是资金使用成本。而借款协议的目的在于出借资金的一方将获得稳定的利息收益，至于资金使用方将资金投向哪个项目、哪个行业，并不重要。也正因为如此，对赌协议比借款协议复杂得多，特别是对于所投资的项目或者受让的股权会做出严格的法律、财务调查，将经济风险进行严谨的分析，对于协议的内容进行严密的设计，将投入、转让、退出程序进行事先设定。

正因为我国法律没有对对赌协议做出明确具体的规定，实践中为了避免麻烦，各方一般在境外设立离岸公司，由离岸公司完成对赌安排。

这种做法至少反映出两个问题：第一，通过离岸公司的运作，当事人通过意思自治选择法律，只要协议内容不违背也不规避我国强制性、禁止性法律，协议就有效，从而保证了协议的履行；第二，投资方和融资方之所以选择离岸公司的操作模式，也折射出我国法律相对滞后的状况，当事人由于对行为在我国的合法性心存疑惑，因此宁可舍近求远。

三、对赌协议中的担保问题

(一)传统意义上的担保

我国法律规定，在借贷、买卖、货物运输、加工承揽等经济活动中，债权人需要以担保方式保障其债权实现的，可以设定担保。担保的方式包括保证、抵押、质押、留置和定金。作为担保的一种方式，保证合同一般具有如下特点： (1)从属性。担保合同是主合同的从合同，主合同无效，担保合同无效。(2)保证人的责任：连带责任或者一般保证责任。在保证合同中，当事人对保证方式没有约定或者约定不明确的，按照连带责任保证承担担保责任。(3)保障性。保证合同也具有保障合同债权得以实现的特性。

(二)对赌协议中的担保

在对赌协议中，原股东一般都要对投资人提供一种保证，这种保证就是原股东针对投资人的投资行为做出的一种担保。一般来说，投资人无论是采用股权受让的方式还是以定向增发的方式投资，均按照公司原股东股权价值的N倍计算投资人的投资额，投资人在投资时，将设定一定的条件。一般表现为原股东对公司的利润指标进行承诺，如果在一定时点上达到了承诺的业绩指标，投资人的投资就取得了可观的收益，投资人将履行对于公司原股东以及管理层的激励。如果在一定时点上没有达到承诺的业绩指标，原股东将按照原来约定的业绩指标进行赔偿，或者将投资人的股权进行回购，回购价将使投资人有一定的回报。

由此可见，原股东对投资人的这种承诺实际上是一种担保，主要担保公司的利润指标在将来会达到一个约定的数额。如果达不到约定的条件，则原股东保障投资人的投资回报。这种担保的性质与传统民法上规定的担保是否有区别就非常值得研究了。

(三)传统的担保制度与对赌协议中的担保制度之比较

1.性质不同

我国民法中规定的担保是一种债权担保，是在债务人不能履行债务时，由担保人代为履行的一种制度。该担保是一种从债权，以主债权成立与有效为前提。而对赌协议中的担保，既没有主债权，更不以主债权有效为前提。“私募股权投资是一种股权投资，不同于债权出资，投资者支付一定的资本金，获得的是一定的企业股权。作为股权投资协议的附属协议，对赌协议是不同于作为债权融资协议附属协议的担保合同的。[3]”这种担保完全来自于原股东对于本公司经营状况的一个判断，是对于公司经营能力的一个担保。有人认为这是股权投资担保，类似隐名担保制度[4]，也有人认为这相当于民法上的瑕疵担保。无论是哪一种类型，都与民法上规定的传统意义上的担保不同。因此在司法实践中不能使用民法上传统意义的担保的概念，来解决对赌协议的经济纠纷。

2.内容不同

传统意义中的担保制度是以担保债权的实现为目的的，而对赌协议中的担保却是融资方对投资方投资的一种保证。这不是一种债权担保，而是一种投资保证，因此不能完全套用传统民法中的担保概念。

3.责任承担方式不同

在传统的担保制度中，如果保证合同中没有约定，保证人就要承担连带担保责任。但是在对赌协议中不宜采用这一规定。一般在原股东向投资人承诺公司达不到一定的利润指标时，原股东将向投资人承担赔偿责任。但一般没有明确约定该赔偿责任是一般赔偿责任还是连带赔偿责任。在这种情况下，如何确定原股东的承担责任方式就成为了纠纷当中的关键问题。因为，在公司的各个股东中，经济赔偿能力是不同的，如果确定为连带责任的承担方式，对于投资人来说将是一个好消息。如果确定为一般责任的承担方式，对于投资人来说可能就是一个坏消息。从协议的内容看，一般应将协议中的责任认定为按份责任。

在确定了原股东的按份责任后，如何确定原股东的承担责任份额就成为司法实践当中面临的另一个法律问题。实践中有两种划分方法，一种是平均份额的方法，另一种是按出资比例划分份额的方法。这两种划分方法均可适用，但按照出资比例承担赔偿份额的划分方法更加科学。原因在于原股东对于公司的利润指标进行了承诺，一旦实现了利润指标股东应按照出资比例进行分享；一旦没有实现约定的利润指标，是公司经营中出现的一种风险，原股东也应该按照出资比例分担。这也完全符合公司法的规定，同时也体现了公平原则。否则，小股东与大股东承担同样比例的赔偿责任就有失公平。

四、公司破产与对赌协议

公司在运营过程中，由于种种原因，资不抵债，就可能进入破产清算阶段。在实践中，与对赌协议有关的破产问题包括两种：一种是在约定的期间未届满前，由于经营不善，不仅约定的业绩指标无法完成，企业还有可能破产；另外一种是在约定的期间内，融资方无法实现约定的业绩条件，投资方在顺利接管后，却无法组织运营，导致企业面临破产的局面。

虽然公司破产在市场经济社会中很常见，但是投资人在选择投资项目时是非常谨慎的，一般都选择具有良好发展前景的公司作为投资项目。正因为如此，双方在签订对赌协议、设计股权回购条款时，一般只约定了公司没有实现约定的利润指标，原股东有义务回购股权的内容，但是没有约定在约定的期间内，一旦公司破产要进行清算该如何进行处理，此时原股东是否应该履行股权回购义务？现实中已经出现了类似的股权回购的纠纷。

投资人认为，原股东没有在约定的时间内完成约定的利润指标，应该遵守回购条款的约定，原股东有义务进行股权回购。而原股东认为，公司出现破产清算，是公司经营中出现的特殊情况，不属于回购条款约定的内容，因此其无义务回购股权。

对于这一问题，应当客观看待，以双方协议中约定的内容为准。因为破产清算是公司终止的情形，不是对赌协议中约定的内容，也就是说对赌协议中没有对公司出现破产清算这种特殊情况如何赔偿进行约定，只约定了在公司正常经营的情况下没有达到利润指标如何回购的内容。况且，公司进入破产清算的程序后，公司的股权已经不能进行变动，回购是无法完成的，也不具有操作性。

总之，作为一种国际投资中常用的财务工具，对赌协议是平衡投资方和融资方利益的一种有效机制。虽然该机制目前在投资领域中应用广泛，但是我国对其研究还不够深入，例如如何认识协议中的担保条款，如何解决协议中小股东利益保护问题等。针对私募基金的特点，尤其是其对推出机制的要求，完善我国相关法律的规定，无论是对于投资方还是对于融资方，都是有益的。 注释:

[1]张波、费一文、黄培清：《“对赌协议”的经济学研究》，载《上海管理科学》2009年第1期，第6页。

篇12

作为一种通过高风险来换取高收益的投资融资手段，对赌协议之前主要在资本流通发达的欧美得到很好应用。日前，作为私募股权投资的一种完善机制，对赌协议被引入到中国。在实践中，摩根士丹利与蒙牛的对赌协议得到了双赢，并引起了人们的关注。但除开成功的案例，海富投资与甘肃世恒的对赌协议被称为“中国对赌协议第一案”，并引起学界的广泛讨论。在中国市场经济的浪潮下，私募股权投资的地位不断上扬，对赌协议作为一种新模式，需要人们对其的理解与关注，防止实践中出现的问题。笔者通过对“中国对赌协议第一案”的分析，探索对赌协议本身的法律性质，并以此衍生了解对赌协议的法律性质，最后在了解对赌协议的基础上，探讨如何通过法律规范相应制度，并进一步探讨对赌协议如何更好的在制度框架下得到规范。

一、现状：私募股权投资及对赌协议

（一）私募股权投资概述

私募股权，也被称为非公开发行，意即以向特定投资对象以非公开方式融资。既为私募，则意味着作为募集特定对象机构或个人投资者，通常都是具备一定程度的商业判断能力和抗风险能力，且资产状况良。而私募的方式一般不允许通过任何公开媒体进行宣传。私募股权投资（英文概念为PrivateEquity，简称“PE”），实务界一般认为，这通常是一系列概念的集合，包括私募股权资本（PrivateEquityCapital）、私募股权基金（PrivateEquityFunds）、私募股权投资行业（PrivateEquityIndustry）等等。而从投资的角度来看，私募股权投资则是指以私募的方式，对市场中的私有企业，特别是非上市企业所进行的权益投资。其特殊之处在于，在投资启动之时，投资者就会设计将来的退出机制，实际操作中主要是以上市、并购或管理层回购等方式持有股份获取利益。从历史渊源来看，私募股权投资基金起源于上世纪40年代的美国，借助于欧美自由经济的环境得到发展。经过发展，这一投资方式成为了仅次于IPO的重要融资手段。改革开放后，中国市场蓬勃发展，在上世纪90年代，私募股权投资机制逐渐被引入中国。随着市场经济的发展，资本市场的蓬勃，中国人对于私募股权投资的认识也不断深入。

（二）对赌协议的概述

对赌协议（英文概念为ValuationAdjustmentMechanism，VAM)，是收购者（投资者）与出让者（融资者）在达成并购（融资）协议时，为排除可能的风险，对将来可能发生的不确定事项所进行的约定。一旦双方协议所约定的条件成就，收购（投资）者就可以行使双方特别约定的权利。而如果双方协议所约定的条件不成就，则出让者（融资者）就可以行使双方特别约定的权利。实际上，对赌协议更可以称作为估价调节机制。作为一种可以有效保护投资人利益的合同形式，我们应当理性看待其名字中所含的贬义，学会运用驾驭对赌协议来降低投资风险。

（三）对赌协议的运用

蒙牛对赌摩根士丹利对赌协议等成功案例让民营企业看到了一种安全的投资机制。而太子奶与髙盛对赌失败,民营企业也开始正视其中的风险,并抛弃以往在对赌协议中的弱势地位，寻求更大的话语权与利益。双汇公司以71亿美元的交易金额收购美国猪肉生产商史密斯菲尔德，更是达到了中国企业对美国企业收购金额之最。伴随对赌协议利用率提升而来的问题是，以往简单的协议内容已不能适应日益复杂、规模巨大的交易要求。以上述双汇公司并购案为例，双方当事人使用了双层式企业解约费的模式，约定如果在并购中与两个既存竞标人其中之一达成协议时,可以减少合同中约定的解约费;如果由于双汇公司的原因导致收购无法达成时，给付史密斯菲尔德一定的反向解约费。虽然有着成功案例，以及成功经验，但在实践中，仍存在许多问题。首先，对赌协议逐步在我国展开，但时至今日的，其适用范围却非常狭窄。运用这一协议形式的企业往往仅采用财务绩效等条款，这种单纯的“净利润”标准比起国外的运用呆板而狭窄。其次,我国对赌协议的运用，虽有双汇的好例子，但投资方仍大多为国外资本雄厚并且经验丰富的风投财团，正处于学习发展阶段的微小企业、民营企业在运用这一协议形式时往往显得经验不足，处于劣势地位。纵观对赌协议的产生与发展历程，其本质上可以说是一种投资者用来降低风险的自我保护约定。当年蒙牛公司、太子奶公司在引入PE时，均约定了条件相对严苛的对赌协议：要求公司的业绩在约定时间内必须达到约定的目标，否则投资方对被投资企业的管理层有权进行相应的制裁。从我国对赌协议运用的现状看，民营企业、微小企业由于扩大融资规模的急迫性，往往会在估值方面作出妥协，这很容易扼制自身的发展。

二、分析中国“对赌协议第一案”

2012年4月，PE对赌条款无效第一案在甘肃启动，这引起了PE行业很大震动。海富投资有限公司与甘肃世桓有色资源再利用有限公司因五年前投资合约中的对赌条款至当地法院，该案中的业绩承诺条款并未得到法院的支持，在一审和二审中均被法院驳回，这在中国私募股权投资界尚为首例。此案一共历经三个阶段，可谓一波三折。在文中之前举例的几个对赌协议案例，无论最终结果是成功或是失败，双方当事人都做到了严格遵守协议。而此案却揭开了对赌协议可能存在的法律风险，将风险公诸于世。它也让实务界和理论界深刻认识到,司法界也很难对对赌协议有着统一的规制与判断标准。因此，“海富与世恒的对赌协议”案被称为“中国对赌协议第一案”，绝对是最具研究价值的案例。

（一）案情概述

2007年11月1日，甘肃众星公司（后更名为世恒公司）、海富公司、迪亚公司、陆某共同签订增资协议，迪亚公司对众星公司进行投资，投资金额为384万美元，占注册资本的96.15%。海富公司以现金形式对众星公司增资200万元，占众星公司增资后注册资本的3.859%。协议对未来业绩约定：众星公司在2008年所获得的净利润不得低于3000万元人民币。如果众星公司不能完成业绩，海富公司有权要求众星公司予以补偿，迪亚公司承担连带责任。协议对股权回购约定：至2010年10月20日，如果因众星公司单方面原因致使无法完成上市，海富公司有权在该日期之后的任一时间向迪亚公司寻求海富公司持有之众星公司的全部股权。后海富公司与世恒公司、迪亚公司就各方履约情况产生纠纷，遂诉至法院。

（二）裁判要旨

一审法院认为，增资协议系各方真实意思表示，但合同第七条第二项约定的对赌条款不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》中第八条规定，即企业利润应根据合营各方注册资本的比例进行分配，该条不符合《中华人民共和国公司法》中第20条中的规定。作为被投资方的甘肃世恒公司对投资方海富投资公司承担补偿责任的约定因违反法律、行政法规的强制性规定而无效。二审法院认为，各方约定当被投资企业未能完成约定业绩时，投资方有权要求补偿，这可以让投资方避免投资可能出现的风险，该约定违反了投资领域风险共担原则，因此认定完全排除投资风险本身意味着其已经偏离了投资的定义，而实质是一种借贷行为，而在认定该对赌协议是借贷的基础上，二审法院进而认为，该合同违反了有关金融法规，依法认定协议无效。海富公司的投资款中除计入世恒公司注册资本的1447710元之外，其余被认定为借款。此外，二审法院认定四方约定的补偿承诺系无效，但迪亚公司以及世恒公司对合同无效的法律后果应当负主要责任，两家公司应当就海富投资公司支付的款项承担连带偿还责任。最高人民法院再审认为，本案补偿条款中就利润的约定的确脱离了世恒公司的实际经营业绩，虽不能认定该行为为借贷，但该约定损害了公司和公司债权人的合法利益，故该补充条款仍认定无效。此外，增资协议中，迪亚公司与海富公司就补偿的约定，属于对赌协议的一般形式，该形式不会非法损及公司以及公司债权人的权益，因此该约定不违反法律、行政法规的禁止性规定，是当事人真实意思表示，应当认定合法有效。

（三）该对赌协议案产生的争议

对赌协议有利于资本的投资与风险的防范，在实践中具有很重要的意义。大部分支持者推动对赌协议规范运用的学者认为对赌协议系私法上的契约安排，应当将其归于当事人意思自治范畴，因此，如果对赌协议法定的无效或者可撤销情形，应当依法认定为合法有效，法律对其也应当平等的进行保护。但也有学者持谨慎态度，他们认为，对赌协议的约定可能违背风险与利润对等的原则，在实践中，特别是与国外大资本、大财团的融资并购时，会成为国际资本掠夺我国财富的一项重要武器。虽然一味否定对赌协议有因噎废食的倾向，但“中国对赌第一案”也让人不得不正视其中存在的风险。在对赌协议的规制上，笔者较为认同最高院在再审中所做出的认定。在满足相应法律法规的情况下，当事人有权根据意思自治原则与合法主体签订对赌协议，若没有法定无效情形的，应当认定对赌协议有效。

三、对赌协议特点辨析

（一）对赌协议是投资协议的从合同

在私募股权投资中，对赌协议必须依托投资协议存在，若投资协议不存在，那对赌协议也无从谈起，若非对赌协议本身涉及事项繁多，其更可理解为投资协议中的对赌条款。投资协议如果发生变更，则会影响对赌协议的约定内容，对赌协议就投资合同变更部分也会有相应更改，在投资方退出时，或者投资终止时，对赌协议也会因此消灭。因此可以认为，投资协议是主合同，而对赌协议是其从合同。

（二）对赌协议是附条件

合同从上文分析来看，对赌协议的约定往往是当事人事先约定了被投资企业在未来一定期间的业绩预期目标，而该业绩预期目标直接与企业在将来的盈利能力挂钩，而该预期目标在合同订立时是没有发生的，该条件的成就或者最终结果是不确定的，存在投资所必须承担的风险。此外，业绩预期目标是双方通过洽谈等方式共同达成的，必须符合双方的真实意思表示，该预期目标必须符合相应的法律法规乃至符合民法中规定的社会风俗。合同在对企业预期目标有了明确约定后，在被投资企业达成或者未达成最终的约定目标之前，投资方和融资方有义务向被投资方给予一定的权益，帮助其达成相应目标。而在操作运行过程中是否需要做重新进行估值调整，在实践中又如何进行调整，这取决作为被投资方的企业能够就约定的目标业绩完成相应的合同约定。对赌协议订立的同时，双方就未来的发展预期已经成立，但是否生效取决于目标预期的达成与否。当事人在合同签订后取得了就预期利益的期待权，而该期待权也对双方的权利义务有所约定。从中也可以看出，对赌协议属于附条件合同，根据条件的达成与否，相应的会发生不同的法律后果。

（三）对赌协议与期权合同的区别

两者的区别主要表现在：首先，期权交易的买方应当在之前先向卖方支付一定的金额达成预期，这在对赌协议中是不存在的，投资方签订对赌协议时仅需就融资或其他约定支付费用，而无需专门就对赌协议中权利的行使支付费用；其次，期权当中，买方应当该约定购买或者出售一定的标的物，而该标的物的价格也有相应的规定。而在对赌协议中，则是在条件成就时需要投资方或管理层履行协议所约定的义务。

（四）对赌协议与射幸合同

关于对赌协议与射幸合同的关系，在国内法学界一直存在着争议，至今仍未有通说或统一的定论。在对赌协议中，最终由哪一方让渡权利，在合同签署时仍不确定；而估值的调整、以及估值的调整方式更取决于被投资企业的实际业绩，在未来业绩不确定的情况下，对赌协议与射幸合同就极为类似。笔者认为，在被投资者将来经营业绩不能明确确定的情形下，对赌协议并没有体现出充分的射幸合同的特性，因此，对赌协议应当更符合附条件合同的性质，但由于其未来的不确定性，也不能因此排斥其成为射幸合同的可能。综上，本文的观点是，对赌协议首先是附条件合同，但当合同约定符合射幸合同特性时，又可能满足射幸合同的定义而成为射幸合同。

四、结论

目前，如何发展和壮大中小企业，以使其真正成为国民经济的重要贡献力量，是被持续关注和探讨的话题。中小企业经营中，融资困难是其最大发展阻力，私募股权融资的形式，是值得探讨的中小企业融资拓展渠道。我国也正在努力的构建多层次的资本市场，加大金融交易的合理创新力度。因此，我们应当正视私募股权投资中对赌协议的契约属性，尊重当事人意思自治，在不违背法律规定的前提下，我国法律法规应赋予对赌协议合法地位，研究探索对其规制引导，便于对赌协议以其多种类型的灵活运用服务于广大中小企业的融资，更好促进我国经济的发展。

参考文献：

[1]李志起．“对赌协议”是个圈套．中国经济周刊．2008（46）．

[2]蒋佩春．对赌协议：国际资本掳掠我国财富的致命武器．中国社会科学院报．2009-02-23（2）．

[3]陈外华．创业投资过程中的对赌协议及其法律问题探析．创新．2009（3）．