债券发行申报材料范文

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    一、各分行要严格按照《办法》的要求，对企业债券的发行与转让工作进行规范。

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中图分类号：F27 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2011）04-0090-04

一、中国企业债券市场的现状

（一）企业债券发行总量大幅增长

2008年，发改委了《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，企业债券的发行制度发生重大变革。核准程序将由原来的“先核准规模，后核准发行”两个环节简化为“直接核准发行”一个环节。改革前，企业发债从上报审批到拿到额度大约需要半年时间。而新的发行制度规定发改委自受理企业发债申请之日起要在3个月内做出核准或者不予核准的决定（不包括发行人及主承销商根据反馈意见补充和修改申报材料的时间）。企业债券发行制度的改革，简化了审批手续，降低了企业发债门槛，使企业债券市场的直接融资功能得到更好发挥。企业债券发行效率的提高也为企业债券市场规模的扩大奠定了制度基础。

随着对企业债券的限制因素越来越少，企业债券发行节奏明显加快。2009年累计发行企业债券190支，发行总量4 252.33亿元，分别较上年增长270.42%和79.66%，规模和期数创历史新高。2010年，全国共发行企业债券182支，发行总量为3 627.03亿元，是企业债券发展史上第二个高峰年。具体情况如表1所示。

（二）发行主体呈现多元化的趋势

企业债券发行主体从铁道部、国家电网等大型中央企业向地方企业扩散。2008年，地方企业债券发行量占企业债券发行总量的28.9%，2009年上升到52.3%，2010年为54.5%，地方企业债券超过中央企业债券成为企业债券中的主要品种，企业债券逐渐成为地方企业的重要融资手段。

目前，企业债券发行主体既有大型央企、地方大型国企、城司，也有民营企业、中小企业，支持了各类型企业的发展。以2010年为例，2月和4月，国家电网公司相继发行300亿元和100亿元企业债券；4月份和8月份，武汉市中小企业集合债券、中关村高新技术中小企业集合债券成功发行。不同类型的企业进入债券发行市场，体现出企业债券发行主体日益多元化的趋势。

2010年8月，中石油成功发行两期共200亿元的企业债券，这是继其股份公司在2003年、2006年发行企业债券后又重新登陆企业债券市场。中石油在企业债券发行市场的回归，进一步凸现了企业债券市场发行主体多元化的特征。

（三）企业债券品种更加丰富

2008年，发改委发出通知明确企业可发行无担保信用债券、资产抵押债券、第三方担保债券，市场首次出现无担保信用债，推动了企业债券市场化进程。自此之后，第三方担保、无担保、质押抵押担保等品种迅速发展，其中无担保债券发展迅速，占比最大。截至2010年12月28日，无担保债券发行规模达1 560亿元，占发行总量的比重从2009年的29.20%上升到2010年的45.77%，企业债券中无担保债券的比重大幅增加。2009年城投债则进入高速发展阶段，全年共发行城投类企业债券115支，金额达1 677亿元。2010年，受国家规范地方融资平台公司的影响，城投债发行规模出现了一定程度的下滑。2010年8月27日，中国第一只市政项目建设债券品种正式面世。市政项目建设债券是在近年来核准的城投债的基础上，根据该类债券用于市政建设特点有选择推出的，对于中国的城市化过程将起到促进作用。

（四）企业债券作为投资工具的地位日益重要

经过多年发展，中国债券市场交易量超过了股票市场。2010年，股票市场全年交易额为54万亿人民币，债券市场交易额为63万亿元人民币。从市场表现来看，2010年债市与股市表现不同。股市表现低迷，沪综指数下跌了14.31%，深成指数下跌了9.06%。而在央行多次上调存款准备金率和存贷款基准利率的背景下，债券市场运行总体平稳，多数债券品种的表现都可圈可点，企业债券的表现更值得一提。截至2010年12月31日，上证企业债券指数收报143.45点，较2009年末上涨约7%。从企业债券市场的投资者结构看，商业银行、保险公司、基金公司是企业债券市场的主要投资者，由于商业银行信贷规模正在有一定幅度的下调，保监会规定保险资金投资企业债券范围扩大，基金公司等机构投资者新募集产品规模快速扩大等因素影响，机构投资者会加大对企业债券的投资。在人民币国际化和利率市场化的大环境下，债券市场的地位越来越重要。未来一段时间，将会有更多的投资者进入债券市场，企业债券将成为越来越重要的投资品种。

二、现阶段中国企业债券市场存在的问题分析

（一）中国企业债券与其他主要债券品种及股票相比，发行规模偏小

在中国，虽然债券市场近些年发展比较迅速，但企业债券市场相对国债、金融债的发展还比较缓慢。从发行规模来看，各债券品种的分布不够合理，国债、央行票据和政策性金融债占总发行规模的比重偏高，企业债券占比很低。2010年，记账式和储蓄式国债共发行15 878亿元，企业债券发行额约占国债发行额的比例不到23%，占全年债券发行总量的3.8％，与西方发达国家企业债券相比有非常大的差距。2010年各种债券发行规模详见表2。

中国企业债券的发行规模也远不及股票市场。与股权融资相比，企业债券融资具有融资成本低、控制权不被稀释等独特优势。按照融资偏好理论，企业选择融资的次序一般是先内部融资，其次是发行债券，最后是股权融资。因此，在一些发达国家，企业债券发行规模要远大于股票发行规模。在中国，股票市场初期，企业债券余额曾经超过股票市场的市值。但是随着股票市场的迅速发展，企业债券市场明显落后。2010年，企业债券发行额为3 627亿元，境内外股票首次发行以及再融资额为11 318亿元，前者仅占后者的1/4。从国外的情况来看，债券市场是证券市场的重要组成部分，发达国家企业债券发行量往往是股票发行量的3~10倍。中国企业债券市场虽然起步较早，但发展速度不理想，远不能满足经济发展的需要。2008―2010年股票市场与企业债券市场相关数据如表3所示：

（二）企业债券名不符实，没有充分发挥融资工具功能

因为历史原因，中国企业债券的发行主体主要是中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业，真正的发行主体为企业的债券偏少，尤其是中小企业、民营企业偏少。2009年发行规模前五大主体发行规模为1 750亿元，占企业债券发行总量的41.15%。2010年发行规模前五大主体发行规模为1 580亿元，占发行总量的43.56%。两年来，发行规模前两位均为铁道部和国家电网。2009―2010年企业债券前五大发行人如表4所示。

伴随着各地民生工程启动，2009年以来城投类企业踊跃发债成最大的企业债券发债群体。2009年，发行城市建设投资类企业债券115期，发行金额为1 677亿元，分别占该年发行企业债券总量的61%和募集资金的40%。2010以来发行的182期企业债券中，也有超过半数为城投债、市政债。同时，城投债的发债主体范围由以往的直辖市、省会城市、计划单列市拓展到地级市及以下城市投融资平台。

由此可见，公有制经济和非公有制经济之间、大型企业和中小企业之间在发行债券融资等方面存在机会严重不平等现象。在“企业债券”的名义下，各种类型的垄断性行业及公共部门债券占据了发行企业债券的有利条件，挤占了真正的企业通过企业债券市场融资的机会。企业债券成为大型国企、地方投融资平台资金不足的弥补渠道，真正的企业通过企业债券市场融资的机会被挤占，民营企业、中小企业平等竞争的机会并没有实质性地解决。因而导致真正有效的企业债券市场无法形成，市场机制在债务资金配置方面不能有效发挥作用。

（三）对企业债券发行的管制过于严格

政府对于企业债券的严格管制，是企业债券市场发展滞后的一个重要原因。自1987年《企业债券管理暂行条例》颁布以来，企业债券的期限、利率和额度基本上都由政府确定，国家实质上是把企业债券发行当作计划内的建设项目来筹集资金。2008年，原来由人民银行审批的短期融资券和中期票据等部分债券品种，变为在银行间交易商协会注册。银行间市场注册制的推行，初步实现了中国部分债券品种由审批制向注册制的转变，这也是中期票据和短期融资券在近几年得以迅猛发展的一个重要原因。同年，企业债券发行制度发生了重大变革，由“先核准规模，后核准发行”两个环节简化为“直接核准发行”一个环节，但企业债券的核准手续仍然繁琐而严格。

（四）债券信用评级制度不完善

债券评级应当是一种对企业信用情况的评价，投资者可以据此了解债券发行者的资信情况，作为投资决策的重要依据。另一方面，债券评级不同，企业债的发行利率也应当不一样，从而影响发行者融资成本。由于中国对于债券的利率进行管制，资信评级对于融资成本的影响有限。同时，中国的资信评估机构虽然很多，但信誉不足，存在以低于合理成本的价格进行恶性竞争、向评级对象保证评级级别等不正当行为。评级公司给出的评级结论可靠性差，常常不反映债券实际包含的风险状况，难以得到市场认可。资信评级制度的不完善，阻碍了企业债市场的发展。

（五）信息披露不到位

根据2008年简化发行核准程序后的相关法律法规，企业申请发债券需要提交债券募集说明书、财务报告、信用评级报告、法律意见书等申请材料。在美国，为了充分保障债权人的利益，债券发行人除了披露相关财务、业务等信息，还要求披露其历史信用记录，包括银行贷款偿还情况、历史信用违约记录、贷款集中度、高管人员的信用记录等。与国外发达国家相比，中国对于企业债券发行文件的披露标准要求偏低。此外，中国对于企业债券的信息持续披露不重视，要求不严格，近两年企业债发行规模骤然增加。由于申请发债企业比较多，申报材料时间集中，存在由于承销商把关不严造成申报材料质量下降的问题。

三、健全中国企业债券市场的若干建议

（一）扩大企业债券发行规模

为扩大企业债券的发行规模，首先就要进一步改革发行制度，降低发债门槛。这将调动更多企业发行企业债券的积极性，使得企业获得更多资金的支持，债券市场的直接融资功能得到充分发挥。企业债券发债门槛降低之后，不同类型的企业可以有更多的机会通过发行债券进行融资。其次，要培育企业债券市场的投资者，包括在存量上调整和扩充现有机构投资者的规模，以及在增量上引入新的机构投资者。再次，通过优化企业债券品种结构、充分发挥利率机制、加强企业债券流通市场建设等措施，为投资者创造适宜的投资环境。

（二）进一步推动发债主体多元化

随着中国金融体制改革的深入，资本市场得以快速发展，企业债券的发展明显落后于其他的融资手段。这限制了企业特别是中小企业、民营企业的融资空间，更不能适应广大投资者投资品种多样化的要求。适当扩大发债主体的范围，不但能满足企业融资需求，而且可以通过激活企业债券发行市场从而激活二级交易市场。因此，发债主体不应局限于国有企业或国有控股公司，发展潜力大、信誉佳的企业都应当有资格发行企业债券，其中优质的民营企业也应归入企业债券的发行主体之列。这样不同信用等级的企业发行债券，可以满足不同风险偏好的投资者需要，逐步建立和完善企业债券市场化的发行运作机制。

（三）发行方式由核准制逐步向注册制转变

要大力发展中国的企业债券市场，就必须改变现有的债券发行制度，由目前的核准制逐步向注册制转变。核准制采用的仍是实质性管理的原则，凡符合发债标准的债券可获得批准，但必须经过主管机关批准。主管、监管部门强调审查企业还本付息的能力，力图禁止质量差的债券公开发行。企业在债券发行机构注册之后，只要存在市场需求，可以随时发行债券。由市场对企业债券的风险、价值进行判断，并决定是否接受此种债券，实现了市场主体的自律管理。建议企业债券发行逐步向注册制过渡，取消对发行主体资格、发行额度和发行利率的限制，把企业债券能否发行、发行多少的决定权交给市场，从而在真正意义上建立市场化的债券发行体制。当然，由于中国企业债券市场的成熟程度远不如股票市场，立即推行注册制的时机还不成熟，企业债券注册制的推行可以是一个逐步建立和完善的过程。

（四）完善资信评级制度

国外发债，非常重要的就是信用评级。评级制度的不完善是中国企业债券市场发展的瓶颈，建立一个高标准的信用体系和信用管理体系，企业债券市场才能得到真正发展。在中国企业债券利率将要放开的背景下，建立科学规范的资信评级体系变得越来越重要。资信评估机构应为投资者提供客观、公正的投资决策依据。建议允许更多的不同信用级别的发行主体进入市场，提供多元化的信用；企业在发债时由两家以上的评级机构为债券进行评级；逐步允许国际上广泛认可的评级机构进入到中国资信评级市场，通过交流和学习，在较短时间内建立起具有公信力的国内权威信用评级机构。

（五）完善信息披露机制

要实现企业债券市场化发行，就要完善信息披露制度。因此，必须有明确的信息披露和持续报告业务的原则，并对信息披露进行监督。建议债券市场正式引入发行人的路演机制，通过实时、开放、交互的网上交流，使发行人从中了解投资人的投资意向，对投资者进行答疑解惑，同时加深投资者的认知程度，从而使投资人更加准确地判断公司的投资价值；同时，建立畅通、有效的持续信息披露通道，定期发债企业的项目进展情况、资产负债情况、偿债资金的筹措渠道以及可能对债券市场价格或本息兑付产生较大影响的事件，以便于投资者方便、及时地了解到有关信息，做出相应的决策。为解决承销商把关不严的问题，可以引入市场化的主承销商推荐制，强化主承销商的责任。除此之外，还应当提高违法违规成本，对于不真实、不及时、不充分的信息披露行为进行严肃惩处。

参考文献：

［1］户晗．中国企业债券市场的发展现状与展望［J］．经济研究导刊，2010，（15）．

［2］胡志成．我国企业直接债务融资工具比较分析［J］．企业与银行，2010，（9）．

［3］赵凌．我国企业债券市场存在的问题、原因及对策［J］．市场周刊，2005，（12）．

［4］温彬，张友先，汪川．我国债券市场分割问题研究［J］．宏观经济研究，2010，（11）．

Situation Analysis and Advice on Bond Market of China Enterprise

Xu Pingcai, Chen Liqin, Wei Wei

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2、推进xx农村合作银行改制，完善xx农村合作银行改制成立xx海洋银行总体方案（草案）；

3、筹建成立xx市xx区华定小额贷款股份有限公司；完成华晟小额贷款公司股权转让工作，并报省金-

融办备案；完成华晟小额贷款公司XX年度考评，配合市审计局完成对公司的年度审计工作；着手开展第三家小额贷款公司发起人征集工作；

4、完成投融资体制机制创新课题研究，制定出台《关于进一步加快投融资体制建设的实施意见》；

5、开展xx投融资网筹建工作，完成年内上线目标；

6、主动邀请蓝色成长、阳光投资等市外风险投资公司来我区与华业塑机、森森集团、京洲水产、通发塑机等企业现场对接企业融资上市工作。积极对接中诚信，并邀请其到xx工业园区开展投融资业务咨询；

7、组织召开推广小额贷款保证保险试点工作讨论会；

8、制定《xx市xx区金融服务中小企业促进会章程草案》、《xx市xx区金融业发展专项引导资金使用管理办法（试行）》、《xx市xx区中小企业贷款风险补偿办法（试行）》，并完成意见征求工作；

9、积极关注区外商业银行引进工作，主动服务华夏银行杭州分行在xx设点选址；

10、谋划完成《xx区XX年金融工作思路研究》；

11、加强关注与交流，做好协调服务，积极推进德勤集团、森森集团和正和造船的上市工作。

12、完成全区重点企业及服务业企业、“三农”企业的融资需求调研，并积极衔接各金融机构做好推荐工作。完成对金融机构支持地方经济发展。

的年度考评，配合区政府召开XX年金融联席会议，继续强化政银互动沟通。

13、筹备xx村镇银行筹建前期工作。

14、浙江省未上市公司股份转让试点xx运营中心试营业，组织召开企业进场咨询会，鼓励引导企业进场平台，指导大洋水产开展进场平台的前期工作。

15、针对中小企业融资难问题，联合交通银行xx市分行，组织召开面向工业企业的融资洽谈会。

16、完成《xx区中小企业融资存在的问题及对策》、《关于金融支持xx区域经济发展的几点思考》等文章和调研报告

二、XX年工作要点

1、继续推进企业债券发行工作；

2、继续推进xx农村合作银行农村商业银行改制；

3、兑现小额贷款公司奖励扶持政策，继续推进华晟小额贷款公司增资扩股；筹建成立我区第三家小额贷款公司。

4、继续推进xx投融资网建设；筹建网下专业投融资服务平台，实体化建设xx“金融超市”，争取XX年末网下专业投融资服务平台初步建成并投入运营；培育投融资信息服务平台经营主体，实现平台运作市场化；

5、继续推进我区小额贷款保证保险试点扩面工作；

6、出台《xx市xx区金融服务中小企业促进会章程草案》、《xx市xx区金融业发展专项引导资金使用管理办法（试行）》、《xx市xx区中小企业贷款风险补偿办法（试行）》；

7、探索建立民间资本投资服务中心；

8、继续关注市外商业银行引进工作；

9、继续推进德勤集团和森森集团的上市工作；

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南京证券2010年承销业务只有3单，其中首发、配股和企业债各有1单；2011年同样只有3单，其中首发2单、企业债1单；2012年虽然做了9单承销业务，但其中并没有首发保荐项目，投行业务收入仅为0.86亿元，同比下滑了40%，占总收入的10%。

据记者了解，以前中介机构和保荐代表人因违法违规受处罚，大部分是由于企业上市后业绩变脸等情况，但今年以来进行严厉的财务核查，相关处罚措施表明在发行环节也强化了监管力度，证监会对于IPO造假上市采取从严处罚的零容忍态度。

例如新大地公司虽迫于压力，主动提交终止发行上市申请，虽未发行新股，但由于IPO申报材料造假且中介机构未勤勉尽责、审慎核查，南京证券也遭到立案调查。

南京证券在2012年9月通过增资扩股完成改制，3个月后，接受中信证券的辅导，并在江苏证监局备案登记。但当《投资者报》记者联系南京证券时，公司总机有关人员以“没有设立对外披露信息的相关职位”为由，建议记者将采访提纲发送到公司公共邮箱内，结果难免是石沉大海。

投行本身乏力又遭遇打击

近几年，创业板开闸激发中小企业上市需求，平安证券、国信证券等券商的投行业务迅速崛起。南京证券也欲在其中分一杯羹，但投行部门实力不足，在拿项目上并没有优势，好项目往往被大券商抢走，只能做一些资质不高的项目，因此导致过会率比较低，项目质量也比较差。

根据Wind数据统计，由南京证券担任主承销商的上市公司共6家，分别是轴研科技、塔牌集团、超华科技、摩恩电气、惠博普和新开普，前5家在中小板上市，新开普则在创业板上市。

有一点值得注意，南京证券与客户间的关系都是“合作一次”就分手。资料显示，轴研科技上市后的增发项目由国金证券保荐；塔牌集团则在其可转换债券发行交易中，一创摩根为保荐机构；公司副总裁范慧娟女士曾经公开表示南京证券和超华科技将保持长期合作关系，但超华科技上市成功后，其增发项目却由广发证券承销。

通常来说，企业经过首发上市后，券商与上市公司会有良好的合作关系，在后续的合作中也很少更换保荐机构，但南京证券在保荐项目上竟没有一家回头客，这一现象也侧面证明了南京证券投行的乏力。

据报道，南京证券投行部门如此惨淡与高层保代流失有重大关系。副总裁范慧娟在任期间担任惠博普项目保代，此一单承销保荐费用就达到了0.8亿元；董事总经理张立在任期间完成南京银行48亿元的配股项目。

自从范慧娟和张立离职后，2012年南京证券投行业务收入出现大幅下滑，仅做了1单英力特的增发和8单债券发行。

造假代价沉重 难踏上市之路

降级不仅仅是简单的影响客户信任程度和公司声誉，还将波及到创新业务、通道和保荐业务的审批资格。比如，根据《公开募集证券投资基金管理人管理办法》相关规定，证券公司要开展公募基金业务，必须满足“最近12个月各项风险控制指标持续符合规定标准，净资本不低于10亿元人民币，最近1年中国证监会分类评价级别在B类以上”等条件。据此规定，如果想要开展创新业务，恐怕要等到明年重新评级，且能升级到B类以上才行。

证监会在公告中称对新大地案件的处理中，南京证券被给予警告处罚。根据《证券法》等相关法律法规和监管规则，保荐机构被处以警告处罚，将对其增加新的业务种类、设立或收购证券经营机构、发行股票或债券等产生重要负面影响；也将对其证券公司分类评价结果产生重大影响，从而导致其缴纳更多的投资者保护基金。保荐机构将会为其违法违规行为付出沉重代价。

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天津

为进一步推动天津市辖内银行业金融机构中小企业金融服务工作，天津银监局日前分别对辖内法人股份制商业银行、地方城市商业银行以及大型银行和股份制银行分支机构中小企业专业化机构建立提出了明确要求。具体要求为法人机构(渤海银行、天津银行)上半年必须完成中小企业专营机构的设立与开业；分支机构上半年必须设立中小企业专业支行或中小企业部。天津市银行业机构中至少有两家持牌经营专营机构，30余家专业支行从事中小企业融资服务工作。同时，天津银监局将专营机构建设情况纳入到年度对辖内银行业金融机构中小企业金融服务评价考评范畴，通过监管约束手段确保专营机构发挥应有的作用。

云南

云南省日前召开民营企业融资座谈会，会议提出五大措施解决民企融资难题。这五大措施包括：扩大信贷规模，激励银行加大对民营企业的信贷支持；推动金融机构与中小企业的双向互动，支持银行积极提升服务中小企业的水平，中小企业努力提高自身信用；拓宽融资渠道，鼓励民营企业上市融资或发行债券；加强政策、资金整合，增强信贷资金与财政补贴、担保机制和保险体系的互动性；加大金融政策创新力度，解决好贷款质押等突出问题，促进信贷与税收挂钩、与就业挂钩、与信用挂钩。

陕西

为科学有效支持中小企业发展，降低金融危机等不利因素带来的经营风险，陕西建立中小企业经济运行监测预警机制。该机制依托全省中小企业信息服务体系，对企业经济运行情况进行采集、监测、分析和反映，并结合市场形势、政策调整以及重大自然灾害等因素，由主管部门和专家提出积极应对和防范风险措施，为各级党委政府决策部署提供科学依据和支撑，为企业及时调整经营策略提供参考。陕西还将拿出专项资金支持企业应对重大风险。

安徽

安徽省获批85亿企业债券助力重点项目。为扩大企业融资规模、支持重点项目建设，省发改委周密部署、精心谋划，积极引导和支持符合条件的企业发行企业债券。一是周密部署，省发改委主要负责同志对做好企业债券融资工作进行周密部署，上门服务。二是广泛宣传，通过银企对接平台以及报刊、电视、网站等多种渠道，对企业债券政策、融资程序、融资优势等进行广泛宣传，引导符合条件的企业申报发行企业债券。三是加强指导，积极指导各地通过划拨国有资产、重组、注资等方式，做大做强融资平台，提高企业债券融资能力。四是优化服务，按照企业债券发行条件对申报材料认真审核、实行随到随办，以最快的速度上报国家发改委。对国家发改委核准的企业债券，积极协调主承销商、发行人等，认真做好发行前的准备工作，确保了每一期债券的顺利发行。

广西

广西自治区政府力挺中小企业融资，出台《广西壮族自治区人民政府关于进一步支持中小企业融资的意见》(以下简称《意见》)。《意见》共有四大部分，共17条。包括具体落实国家支持中小企业的信贷政策、拓宽中小企业融资渠道、构建中小企业融资激励机制和完善中小企业融资外部环境等方面。《意见》指出，要加快小额贷款公司的组建步伐，三年内力争实现小额贷款公司在各县(市、区)的全覆盖。城市商业银行应将中小企业作为主要服务对象，新增贷款重点用于支持中小企业发展，力争全年70％以上新增贷款用于支持中小企业发展。为鼓励银行业金融机构积极为小企业提供付款，扶持小企业创业创新发展，《意见》提出从今年起，自治区对银行业金融机构当年给予销售收入在500万元、在金融机构融资余额200万元以下的小企业的贷款平均余额，比上年度小企业贷款平均余额新增部分给予5％0的风险补偿。

四川

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中图分类号：F230 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）011-000-02

地方融资平台的迅速发展扩张得益于中国应对国际金融危机的4万亿投资计划。中央和地方分别出资，通过积极的财政经济政策刺激投资来扭转经济下滑，从而使得大批投资项目快速上马。地方融资平台在解决中央4万亿投资计划项目配套资金来源不足的问题中发挥了推动作用，代行了部分政府职能，银行信贷和发行城投债融资随即加速启动。由于银行融资规模、贷款期限等条件的限制，发行城投债成为了地方融资平台的重要融资渠道。

2009年初，央行与银监会联合发文，提出支持有条件的地方组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道，被普遍解读为对地方政府融资平台的肯定和鼓励。

近几年的实践证明，地方融资平台发行城投债融资，不仅有利于地方政府拓宽融资渠道，缓解地方财政压力，而且对推动城市基础设施改造和居民生活保障改善起到了积极推动作用。

城投债作为企业债中相对特殊的债券，不完全等同于一般的企业债。发行城投债所需具备的要素很多，本文主要就城投债发行中的财务方案进行探讨，通过分析发行城投债的财务限制因素和调整预案来达到尽快地发行城投债的目的，募集投资所需的资金。

一、发行城投债的财务限制因素

城投债发行除了受《企业债券管理条例》、《证券法》、《公司法》等企业债发行条件的约束外，还必须遵守《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》、《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》、《进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》、《国家发改委办公厅关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知》等法规条文的约束。

地方融资平台城投债发行主要受到以下几个财务因素限制：（1）净资产规模。股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元；累计债券余额不超过企业净资产的40%；（2）净利润水平。最近三年可分配净利润足以支付企业债券一年的利息；上市交易的城投债，最近三个会计年度年均可分配利润足以支付公司债券一年利息的1.5倍。（3）收入水平。主营业务收入占总收入比重需达到70%，补贴收入不得超过30%。（4）募投项目总投资额。募集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向，用于固定资产投资的，应符合固定资产投资项目资本金制度的要求，原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60%。（5）债项评级的级别。发行城投债必须进行债项评级，出具信用评级报告的债项评级不低于AA级。

二、发行城投债的财务调整预案

地方融资平台主要承担着政府的投融资职能，融资项目大部分是公益性、非经营性项目，主要是用于改善居民生活的保障性住房和城市公共基础配套设施建设，项目的投资回收期长，投资报酬率低，决定了投资项目本身难以产生很高的经营利润。鉴于地方融资平台发行城投债中存在的上述财务限制因素，总体的财务调整预案是地方政府应对融资平台给予大力的支持，协调相关部门，合理优化城市资源配置，有效的进行资产整合，提高平台公司的资产质量，增强平台公司的融资能力，提升平台公司经营能力和效益，促进平台公司的规范动作，做大做强融资平台公司。目前在规避法律法规情形下，具体的财务调整预案如下：

1.对于净资产的财务限制

首先、作为地方政府融资平台，一般是由政府牵头设立，资金实力比较雄厚，足以满足对公司净资产的最低要求。其次、通过外部注入的方式增加净资产。通常的方式有政府直接注入资本金、划拨一些优质有效资产注入平台公司或者具有优质资源的公司股权作为平台公司的子公司等，置换出平台公司不符合发债要求的资产。融资平台公司的资产必须是真实有效的资产，政府注入的资产必须是经营性资产，不得将公益性资产（公立学校、公立医院、事业单位资产等）作为资本金注入平台公司；注入的土地资产必须经过法定的划拨或出让程序，不得将储备的土地作为资产注入平台公司；划转的子公司，成立时间须满3年以上。在计算发债规模时，公益性资产、不合规的土地使用权和成立不满三年的子公司必须从净资产中予以扣除。第三、通过内部解决的方式增加净资产。首先、通过财务会计政策的变更，对于财务核算中符合条件的资产（如保障性住房中配套的商业性项目）由成本法转为权益法核算，在确定产权后转为公允价值计量的投资性房地产核算，增加资本公积金。其次、原对政府的负债（政府历年拨入的投资项目配套资本金）协商转为政府的投入，增加资本公积金，从而达到增加净资产的目的。

2.对于净利润的财务限制

保障性住房和城市公共基础配套设施建设项目，这类本应有政府实施的投资项目通过地方融资平台来实施，能有效地把政府行为转为企业的投资行为，将基础设施由非经营性资产转化为城司财务报表中的经营性资产，将财政按照约定给付的补贴或协议购买，转化为城司的经营性收入和利润，从而满足了对利润的规定。首先、以项目收益债券作为债券发行基础。根据发改委关于城投债“偿债资金来源70%以上必须来自公司自身收益”的有关规定，地方融资平台对受托代建的工程（如保障性住房项目）通过与政府签订BT、BOT等回购协议，以政府回购的方式，确定项目收入，对政府拨入的符合条件的还本付息资金确认为代建收入或工程回购款，增加公司的主营业务收入和净利润。其次、政府给予的补贴作为收入，根据国税总局相关文件，企业取得的财政补贴收入满足条件的可不征所得税。

3.对于募投项目的财务限制

在我国当前的经济治理环境下，地方融资平台受托代行部分地方政府职能，大部分是从事公共基础设施和保障性住房项目建设，一般与国家发改委鼓励的发行城投债融资目的相吻合，完全符合投资项目资金投向的要求。首先、发行城投债募投项目的选择中，应尽量选择符合发改委产业支持项目，特别是保障性住房项目。2011年《国家发改委办公厅关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》和2012年《国家发改委办公厅关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知》中指出，地方政府融资平台发行企业债优先用于保障性住房建设；支持符合条件的地方政府融资平台公司通过发行企业债券进行保障性住房项目融资，企业债募集资金用于保障性住房建设的，列入审核绿色通道，优先办理核准手续。上述两个文件针对募投项目是保障性住房建设项目的，明确了加快和简化核准手续。其次，优先选择单一投资规模较大、批复手续齐备或者最易获得申报所需批复文件的项目。募投项目越多，审批的部门和手续越复杂，审核的时间越长。投资项目可以是以前年度开工还未完工的项目。投资总额越大，才能满足债券融资规模不超过固定资产投资总额60%的限制。

4.对于债项级别的财务限制

地方融资平台发行无担保城投债程序简便，申报材料时间较短，有助于及早发行城投债。发改委对资产负债率较高（城投类企业65%以上）且债项级别AA级以下的债券从严审核，信用评级级别AA+以上的归为加快审核类。由于一般的地方融资平台的负债比率都比较高，为了提高债项级别、进入“加快和简化审核类”债券项目，须从以下方面着手：首先、通过内部协调划转不良资产，调整资产结构，处置长期挂账的负债，通过债转股来降低负债。其次、债项级别达不到AA+的可以通过增信的方式来提高债项评级结果。目前普遍采用的城投债的增信方式有：第三方担保和资产抵质押担保（如应收账款质押担保、土地使用权抵押担保等）。选择合适的增信措施有利于融资成本的降低。

综上所述，在发行城投债的过程中，政府全程在参与，城投债实际上是政府隐性担保的信用产品，政府通过划拨资产和股权、签订应收账款质押协议、BT协议、建立偿债资金、财政预算安排相应的补贴收入等起着提供担保和偿付本息的责任，地方融资平台按时足额支付本息有充分的保障，政府的违约风险小，这也是地方融资平台发行城投债能满足条件并发行成功的重要因素。

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中图分类号：F8 文献标识码：A DOI：10.3969/j.issn.1672-0407.2013.11.175

一、证券发行登记豁免的基本理论

证券发行登记是证券发行监管的重要组成部分，它是指证券发行人在发行证券以前，必须向证券监管部门提交相关的文件及材料，在证券监管部门审核后予以登记的程序。证券发行登记不同于证券发行审核，证券发行登记强调的是提交材料并登记，证券发行审核则强调的是对所递交的材料的审查。证券发行登记与证券发行审核相结合，形成了两种不同的证券发行监管模式。

第一种监管模式下，证券发行登记与证券发行实质审核相结合。在这种模式下，证券监管机构需要对发行人提交的文件及材料进行实质性审核，包括发行人的盈利能力、行业潜力等等。只有证券监管机构经过审查后，认为拟发行证券具有投资价值的，才予以登记并准许发行，这种监管模式在美国称为“价值判断发行监管方式”（merit approach），是美国《1933年证券法》制定以前被各州广泛采取的发行监管方式。[Marc I. Steinberg，Understanding Securities Law，5th edition，LexisNexis，p.115.] 我国目前的证券发行监管模式亦采取这种模式，比如《证券法》第十条规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；证监会制定的《首次公开发行股票并上市管理规定》在第二章对发行条件作出了明确规定，比如发行主体必须是股份有限公司（第八条）、持续经营时间必须3年以上（第九条）、生产经营符合国家产业政策（第十一条）以及独立性、盈利能力都作出了明确规定。

第二种监管模式下，证券发行登记与证券发行形式审查相结合。在这种模式下，证券监管机构仅需要对发行人提交的材料进行形式上的审查，包括所提交文件格式是否符合要件、内容是否齐全以及是否存在明显的信息披露欺诈行为[参见朱锦清：《证券法学》，北京大学出版社2009年版，第94页。]美国《1933年证券法》制定以后采取的就是这种监管模式。美国证券交易委员会（SEC）不对发行人的股本规模和结构、盈利能力进行规定，也不对发行人所提交的材料的真实性进行调查取证。

虽然证券发行登记与证券发行审核密切相关，但两者具有不同的价值取向。证券发行登记的首要价值是信息披露与公开，这是因为证券作为一种无形的投资产品不同于有形的普通商品，投资者/金融消费者由于无法对证券的“质量”（即证券的价值）进行有效的判断，而发行人却往往会隐瞒对其不利的信息，因此证券发行登记制定则要求发行人在发行前进行信息披露，为市场提供足够的信息对拟发行证券的价值进行判断。在证券发行登记制度下，证券监管机构处于游戏规则制定者的位置，即监管机构仅仅规定了发行人所需披露的相关具体内容，而后由投资者基于所披露信息对证券的投资价值进行判断，监管机构的目的仅仅是为了增加市场的信息量。证券发行审核的目的则强调监管机构对所披露信息的主观判断，包括信息格式、信息内容的齐全以及信息的真实性等。

需要注意的是，证券发行形式审查依附于证券发行登记程序，保证证券发行登记程序价值的实现，即信息以规定方式披露；证券发行实质审查则具有独立的地位和目标，即保证拟发行证券具有投资价值。

证券发行登记豁免则意味着，发行人在发行证券以前无需向证券监管机构提交发行材料，因此也不存在证券发行审核（包括形式审核和实质审核）程序。证券发行登记豁免是对证券发行登记制度的有利补充，其价值在于：首先，证券发行登记豁免为发行人节省了证券发行费用。在证券发行登记程序下，发行人需要按照监管机构的规定提交相应的文件和材料，这些文件并不是普通的文件，不仅其内容相当的复杂和详细，而且格式也有严格的要求，因此制作和打印费用昂贵。除此之外，发行人的董事、高管、承销商以及会计人员需要对所提交文件内容的真实性承担“适当勤勉”义务，否则就要对所提交文件的信息失真承担法律责任。因此，“适当勤勉”义务的履行必定会导致发行费用的增加。在美国，股票公开发行费用可能占到发行证券发行总额的8%～20%。[参见郭雳，郭励弘：《私募发行在美国证券市场中的地位》，载《产权导报》2009年第8期。]其次，证券发行登记豁免为发行人在有利市场条件下及时发行证券提供了便利。在证券发行登记程序下，发行人在提交发行申请文件以后，需要等待监管机构的形式或实质审查，只有在审查完成以后才有可能正式发行证券。在美国，证券发行程序被分为登记前、等待期和生效后，《1933年证券法》规定的等待期为20日，但是报备补正材料将会导致等待期重新计算。[参见[美]路易斯・罗斯，乔尔・塞利格曼：《美国证券监管法基础》，张路等译，法律出版社2008年版，第112页。]我国也存在同样的规定，《证券法》第二十四条规定，“国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门应当自受理证券发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序作出予以核准或者不予核准的决定，发行人根据要求补充、修改发行申请文件的时间不计算在内”。而证券市场是瞬息万变的，证券发行登记程序可能会导致发行人错过有利的市场融资时机。最后，证券发行登记豁免满足了那些不愿意公开相关信息的公司的融资需要。在证券发行登记程序下，发行人需要提交的申请材料包含了大量本企业的相关信息，比如我国《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号――招股说明书（2006年修订）》规定，首次公开发行股票的招股说明书内容包括本次发行概况，风险因素，发行人基本情况，业务和技术，同业竞争与关联交易，董事、监事、高级管理人员与核心技术人员，公司治理，财务会计信息，管理层讨论与分析，业务发展目标，募集资金运用，股利分配政策等。而有些企业出于保护企业内部信息或者其他原因，不愿意在证券发行的过程披露相关信息。

二、我国证券发行登记豁免现状

根据我国《证券法》的规定以及我国证券发行监管实践，我国当前的证券发行监管采取的是发行登记与实质审核相结合的模式。以股票发行为例，首次公开发行股票的股份有限公司必须按照《首次公开发行股票并上市管理办法》的规定编制和提交招股说明书，然后由证监会发行监管部对发行申请进行初审，初审通过后再由发行审核委员会根据招股说明书对发行人的申请进行审核并提出审核意见，证监会以审委会的审核意见为基础作出核准与否的决定。此外，证监会在初审过程中，将征求发行人注册地省级人民政府是否同意发行人发行股票的意见，并就发行人的募集资金投资项目是否符合国家产业政策和投资管理的规定征求国家发展和改革委员会的意见。由此可见，虽然《证券法》第十条使用的是“核准”一词，但从我国的证券发行实践来看，我国证券发行监管制度实质上仍旧是“审批制”。

虽然我国《证券法》第十条的表述是“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准”，但这并不能说明本条同时规定了我国的私募豁免制度。《牛津法律大辞典》中对“豁免”的解释是，“不受某些法律后果约束或不使用某些法律规则的自由状态，在罗马法上，豁免意味着免除义务，即免除法律、习惯或政府规定的义务”[ [英]戴维・M・沃克：《牛津法律大辞典》，李双元等译，法律出版社2003年版，第546页。]《辞海》对“豁”的解释之一为“免除”。[辞海编辑委员会：《辞海（1999年缩印版）》，上海辞书出版社2000年版，第5594页。]因此“豁免”首先意味着存在义务，无义务则无豁免。比如，《反垄断法》第十三条规定，“垄断协议是指排除、限制竞争的协议、决定或者其他协同行为”，并在第四十六条规定了达成并实施垄断协议的法律责任，同时又在第五十六条规定，“农业生产者及农村经济组织在农产品生产、加工、销售、运输、储存等经营活动中实施的联合或者协同行为，不适用本法”。这就是说，原则上所有经营者都承担不得实施垄断协议的义务，但《反垄断》又特别地豁免了从事特定活动的农业生产者及农村经济组织。而我国《证券法》第十条并未规定不公开发行亦应当经监管部门核准，也就是说，非公开发行人不承担报经监管部门核准的法律义务，既然不承担义务，也就没有豁免一说。实际上，私募豁免是美国证券法律的产物。因为美国《1933年证券法》规定所有发行证券的行为都必须履行证券发行登记程序，同时又规定特定证券或者证券发行行为免于履行证券发行登记程序，而私募发行正是该法明确豁免的对象之一。

由于《证券法》第十条并未将证券非公开发行纳入到证券发行核准监管范围内，而是只规定了公开发行的报经核准义务，所以从理论上说，证券发行登记豁免在我国只能是针对证券公开发行而言的。但是，《证券法》本身即存在内容和逻辑上的冲突。虽然按照《证券法》第十条的规定，只要是非公开发行就无需经过监管部门的核准，但该法第十三条同时规定，“上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准”。纵观《证券法》关于股票发行的部分，不仅没有针对股票公开发行规定任何发行登记豁免制度，反而将上市公司的非公开发行新股行为纳入发行核准程序。

公司债券是企业除了股票外进行直接融资另一种重要工具，但我国《证券法》关于公司债券的规定却寥寥无几，这也与我国债券发行量远远小于股票发行量的现状相一致。从发行方面讲，除了第十条外，《证券法》未对公司债券的发行做特殊规定，因此从理论上说，非公开发行无需履行核准程序的规定完全适用于公司债券的发行。但是证监会2007年公布的《公司债券发行试点办法》规定，在中华人民共和国境内发行公司债券，应当由保荐人保荐，并向证监会申报。证监会收到申请文件后，五个工作日内决定是否受理；决定受理后，对申请文件进行初审；初审通过后，由发行审核委员会按照《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》规定的特别程序审核申请文件；中国证监会根据审核意见作出核准或者不予核准的决定。

因此，《公司债券发行试点办法》未区分公司债券的公开与非公开发行，一概要求“申请发行公司债券，应当符合《证券法》《公司法》和本办法规定的条件，经中国证券监督管理委员会核准”。另外，我国还存在由《企业债券管理条例》调整的企业债券。根据《发展改革委关于企业债券简化发行核准程序的通知》，“企业债券，是指企业依照法定程序公开发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券，包括依照公司法设立的公司发行的公司债券和其他企业发行的企业债券。上市公司发行的公司债券按其他有关规定执行。国家发展改革委受理企业发债申请后，依据法律法规及有关文件规定，对申请材料进行审核。符合发债条件、申请材料齐全的直接予以核准”。因此，对于公司债券和企业债券的发行，不管公开与否，我国实践中都采取的是发行核准制度。

三、证券发行登记豁免制度在我国构建的意义

如上所述，根据《证券法》的规定以及我国的证券发行实践，我国目前并不存在证券发行登记豁免制度，甚至将部分证券的非公开发行亦纳入到了证券发行核准的范畴。我国目前这种近乎审批制的证券发行制度不利于完善的资本市场的建立，而证券发行登记豁免制度的构建对我国具有重要的现实意义。

第一，减少企业融资难问题，尤其是中小企业融资难的问题。“融资难”一直是众多中小企业发展难以逾越的困境。“据统计，我国约400万户中小企业，在数量上占全国企业总数的99%，但获得银行信贷支持的仅占10%左右，而企业发展依靠自身积累、内源融资，公司债券和外部股权融资不足1%。80%以上存在融资难问题，极大制约了中小企业做强做大。”[参见“中小企业发行债券能解决多少融资难问题”] 我国中小企业融资难，一方面表现为向银行借贷难，另一方面还表现为难以进入直接融资市场。比如《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十三条规定，“发行人应当符合下列条件：（一）最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；（二）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；（三）发行前股本总额不少于人民币3000万元；（四）最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不低于20%；（五）最近一期末不存在未弥补亏损”。《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十条规定，“发行人申请首次公开发行股票应当符合下列条件：（二）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。（三）最近一期末净资产不少于两千万元，且不存在未弥补亏损。（四）发行后股本总额不少于三千万元”。因此，高标准的发行要求导致中小企业难以通过发行证券融资。

第二，增加资本市场的证券供给量，减少证券市场的“三高”现象。我国新股发行市场常常出现高市盈率、高定价、高超募的“三高”现象。在一个成熟的资本市场中，新股上市所引发的募资几何、定价多少、市盈率高低等问题，原本是由市场“说了算”，而作为资本市场的参与主体，上市公司、承销商、询价机构、投资者之间的相互博弈，就是这个“说了算”的形成机制。我国新股发行的“三高”现象的一个重要原因在于“新股炒作”，炒作的原因往往并不是拟发行股票具有非常好的投资价值，而是因为新股供不应求。因此，通过建立证券发行登记豁免制度，就会增加资本市场的证券供给量，从而在一定程度上抑制新股发行炒作所造成的“三高”现象。

第三，降低证券发行寻租空间。有权力的地方就会有腐败。按照规定，目前发审委委员由中国证监会的专业人员和证监会外的有关专家组成，由证监会聘任，主板发审委委员25名，创业板发审委委员35名，任期一年[参见《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》]在我国当前的证券发行核准制度下，发行人与证监会相关人士的关系如何已经成为了能否成功发行证券的重要决定方面。以创业板为例，其发行两年三个月以来创造了830亿的财富，诞生了113个10亿级的家庭，这样巨大的财富分配的背后不可避免地存在不择手段的公关。[参见“减少审批权力寻租应是新股发行改革关键”]

四、我国证券发行登记豁免制度的构建

我国《证券法》第一条规定，“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法”。一方面投资者因为自身投资知识不足往往处于弱势地位，另一方面因为只有坚定投资者对证券市场的信心才能保证资本市场的繁荣，因此《证券法》把保护投资者利益作为了首要目标。但是，“保护投资者的合法权益并不是绝对的，是有限度的，其最终目标在于促进社会主义市场经济的发展，因此对投资者的保护不能过分阻碍企业融资的便利，《证券法》中任何具体制度其实都是在投资者保护和便利企业融资这两者之间的利益平衡。”[彭冰：《中国证券法学》，高等教育出版社2007年版，第44页。]因此，我国证券发行登记豁免制度的构建，既要坚持保护投资原则，又要坚持便利融资的原则。

（一）建立私募豁免制度

如前所述，在《证券法》第十条的框架下，我国证券私募发行无需履行报经核准程序，故而无需“豁免”，而发行登记豁免制度则仅针对需要履行报经核准程序的公开发行。但实际情况并非如此：《证券法》明确规定上市公司非公开发行股票仍需经证监会核准；公司债券以及企业债券的发行，不论公开与否，也都必须经主管部门（分别是证监会和发改委）核准。

证券法律的首要目标是保护投资者，因此只要是投资行为，原则上都应当受到证券法的监管。对于那些不会对投资者合法利益造成损害的投资行为（比如国债），或者那些涉及到不需要证券法保护的投资者的投资行为（比如私募），再予以特别豁免。可以说，证券法律的立法指导思想应当是保护投资者为原则，发行豁免为例外。美国《1933年证券法》就是首先规定所有证券发行都需履行登记程序，而后规定了豁免交易和豁免交易。美国证券法对私募发行予以豁免的理由是，“如果投资者自己能够获得充足的信息并具有足够的金融投资经验保护他们自己，那么证券发行注册程序则是不必要的。”[Alan・R・Palmiter，securities regulation：examples & explanations（注译版），中国方正出版社2003年版，第145页。]因此，美国的私募豁免以投资者不需要证券法律保护为前提。我国《证券法》在规定公开发行需履行核准程序后，又规定上市公司非公开发行股票也需要履行核准程序，这种立法逻辑存在问题，也难以达到有效保护投资者的目的。

就目前而言，由于《证券法》明确规定上市公司非公开发行股票需经证监会核准，因此难以通过证监会制定规章的方式对上市公司非公开发行股票豁免作出规定，否则违反了《立法法》的规定。但是公司债券的发行则不存在这样的问题，证监会完全可以制定公司债券非公开发行豁免的规定。根据最近的新闻报道，2012年4月25日，证监会有关部门负责人表示，上证所、深交所已经起草了中小企业私募债试点办法，正在履行报批手续；“试点办法”对拟发债企业的盈利水平、发行额度均未作出硬性要求，并采取了备案制。[ 参见“中国版垃圾债上市倒计时，暂不考虑房企及金融企业”]因此，我国公司债券私募制度的建立已经逐渐展开。从长远来看，未来我国私募豁免制度的建立应当注意以下方面：第一，修改《证券法》的相关规定，抛弃现行《证券法》第十条规定的以公开与否作为决定是否履行核准程序的标准。采取保护投资者合法权益的立法指导原则，对以发行证券为方式的一切投资活动均要求履行核准或者注册程序。第二，《证券法》本身不宜规定私募豁免的具体条件，应授权证监会制定私募豁免的具体条件。在制定具体条件时，除了需要发行对象特定外，还应当对投资者的经济实力、投资经验等作出严格要求。

（二）建立小额豁免制度

任何一国的证券法所必然涉及到的难题是，如何公平地对待小企业。因为，“从历史来说，相当多的证据表明，有一大部分证券欺诈行为是由新设立的、投机性的企业的发起人所实施的。”[ Seligman，The Historical Need for a Mandatory Corporate Disclosure System，9J.Corp.L.1，34-36（1983）.]如果完全将小企业豁免于证券法的监管，则会导致在投资者最需要保护的情况下而得不到保护。而另一方面，如果小企业选择发行证券，不仅其可能达不到核准制下过高的证券发行门槛，即使在注册制下，也需要支付比大企业更多的承销费用、会计和法律费用等。对于一些小企业来说，公开发行证券的成本是令人望而却步的。小额发行豁免则正是为了便利中小企业融资而产生的。

在私募豁免理论中，私募发行人之所以不需要履行登记程序的原因在于，发行行为是非公开的、投资者是特定的、投资者是具有自我保护能力或不需要证券法保护的。小额豁免制度的理论基础在于，证券发行的数额越大，其涉及的投资者以及范围就会越广，对金融体系造成的潜在的风险也就越大。“在发行金额不大的情况下，从融资的收益与成本考虑，则应当免除发行核准程序。”[ C. Steven Bradford，Transaction Exemption in the Securities Act of 1933： An Economic Analysis，45 Emory Law Journal 591（1996）.]因此，小额豁免制度允许发行人在不超过特定数额的情况下公开地发行证券，而无需履行发行登记程序。美国《1933年证券法》第3（b）条明确授权SEC立法对总额不超过500万美元的证券发行基于豁免，SEC因此相继了A条例和D条例豁免小额交易。

我国小额发行豁免制度的构建应当注意以下方面：（1）可否通过国务院制定行政法规的方式建立小额发行豁免？《证券法》第十条规定非公开发行无需履行报经核准程序，同时又在第二款规定，公开发行是指向不特定对象发行证券的，或向特定对象发行证券累计超过二百人的，或法律、行政法规规定的其他发行行为。因此，有观点认为，国务院可以根据本条的授权，通过制定行政法规规定低于某一特定数额的证券发行为非公开发行，从而构建我国的小额豁免制度。[参见彭冰：《中国证券法学》，高等教育出版社2007年版，第52页。]但是，小额豁免制度本身是不禁止发行人公开发行证券的，而《证券法》第十条第二款明确规定向不特定对象发行为公开发行，也就是说，《证券法》把向不特定对象发行的行为一律认定为公开发行，而不考虑发行数额、发行对象、发行主体。因此，即使国务院规定了不超过特定数额的发行行为为非公开发行，但只要其发行对象是不特定的，或者是特定对象累计超过二百人的，则都属于公开发行而应当履行核准程序。举例来说，如果国务院规定，发行额度超过1000万的为公开发行，那么发行人无需履行核准程序的条件则是针对特定对象发行累计不超过200人且本次金额不超过1000万。从实际效果上，这不仅没有对小企业融资产生便利，反倒使非公开发行的条件更加苛刻。（2）从长远来看，与私募发行制度一样，我国应当通过修改《证券法》的方式明确规定小额豁免制度，并且授权证监会对小额豁免的具体条件进行规定。（3）小额豁免制度应当严格地适用于中小企业发行人，同时也应当防止发行人通过多次小额发行豁免达到大额发行的目的。

（三）建立储架登记制度

储架登记（shelf registration）产生于美国，储架登记制度采用以前，除了豁免证券和豁免交易外，发行人每次发行证券都必须事先向SEC进行登记注册。储架登记制度采用以后，发行人在发行说明书登记生效以后，可以将拟发行证券“放在书架上”，直到发行方式和发行日期确定后再发行。[ Thomas Lee Hazen，The Law of Securities Regulation，6th edition，West，p.152.] 在早期，因担心会误导投资者，SEC对储架登记采取了排斥态度。但是，随着金融市场的发展，尤其是来自欧洲证券的竞争日益激烈，要求增加融资灵活性的呼声日益高涨，SEC最终于1983年正式采纳了“415规则”并对储架登记进行了规定。

储架登记制度至少存在三点意义：第一，简化了发行登记程序，提高了融资灵活性，有利于发行人抓住好的“发行窗口”。在波动性较大的市场中，储架登记有助于发行人利用最好的市场条件，抓住稍纵即逝的“市场窗口”，也有助于发行人根据市场需求设计证券的发行条件和条款。[参见杨文辉：《美国证券市场的储架注册制度及启示》，载《证券市场导报》2006年第9期。] 第二，降低发行成本。美国学者实证研究表明，根据储架登记进行的债券发行的利率比非储架登记发行要低30-40个基点；[See Kidwell，Marr，and Thompson： SEC Rule 415―the Ultimate Competitive Bid，University of Tennessee and Virginia Polytechnic Institute and State University Working Paper，1983.] 储架登记发行股票的成本比非储架登记发行要低29%。第三，发行人在实施储架发行时，一般通过招标确定承销商，加剧了承销商间的竞争。

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在禁受住金融危机冲击后，小企业在经过了短暂阵痛之后，重新焕发出活力，已经成为我国国民经济高速增长的重要力量。小企业以占用较少的金融资源，却贡献了占比重较大的GDP和税收，吸收就业，拉动出口增长。我国小企业在技术创新、满足多样化需求等现代经济的各个领域发挥着越来越大的作用。与此同时，小企业的困境却在不断加重，资金短缺、融资难这一问题尤为突出。面对到来的新一轮宏观调控，小企业融资问题值得我们进行深入研究。

一、我国小企业融资现状

1、外源融资渠道单一，主要依赖银行信贷

目前我国小企业融资的基本特征是外源融资渠道单一，超过九成以上的小企业融资来源于银行贷款。小企业的外源融资主要包括发行股票、债券，银行贷款。在我国当前实际情况下，小企业很难在资本市场直接融资。我国主板市场主要面对国有大中型企业以及规模较大的企业，对注册资本金、盈利能力等都有很高的要求，小企业几乎不可能在主板市场发行股票融资；而对于中小板以及刚刚破冰的创业板来说，要求同样不低，面对众多渴求上市的小企业，繁琐的手续、众多的申报材料等都使得小企业转头。而对于我国并不发达的债券市场，小企业如想发债同样面对很高的门槛，尽管债券市场针对小企业推出创新举措，但情况不并理想。其它融资渠道也很狭窄，我国虽然设立了科技型中小企业创新基金和国际市场开拓基金，但由于数量少、服务范围有限，难以满足需求。因此，小企业更多要向以银行为主的金融机构借款融资。

2、银行对小企业的贷款金额小、期限短，且惜贷

2011年我国新增贷款为7.47万亿，大型企业得到47%，中小企业得到44%，300人以下的小企业仅得到8.5%，而300人以下的小企业占中国企业的98%左右，从贷款总量看，小企业获得的总量贷款微小。从小企业贷款需求结构来看，小企业对目前金融机构3个月﹑6个月的贷款期限大多不满意，贷款的期限不能满足他们的需要，要求获得更长期限的贷款。而我国的实际是，银行中长期贷款主要贷给了那些盈利能力强、市场占有率大、有还款能力的大中型企业以及国家重点项目和基础设施建设等。由于银行对中小企业贷款主要是流动资金贷款，企业不得不采取短期小额贷款、多次周转的办法解决长期资金的需要，这为企业可持续发展和金融机构内部带来了新的风险。此外，银行与小企业间由于存在着信息不对称，商业银行出于对贷款的风险控制，导致许多银行在面对小企业时“惜贷”现象严重。

3、个别小企业对融得的资金没有作事先规划

一方面，小企业融资困难摆在眼前；另一方面，小企业对于意外获得的资金并没有事先规划，导致资金闲置或随意投放。小企业由于自身的特性，对于长期规划并没有制定，导致资金的使用率低下。如刚刚在创业板上市的神州泰岳，难得通过股票市场直接融资获得大量资金，却因为超募资金的不当使用，使众多投资者质疑小企业是否有足够能力将融资所得用于企业的发展。

二、小企业融资问题产生的原因

1、企业自身因素

经营规模小、财务制度不规范、信息披露不充分，进而导致风险难以识别，或者识别的成本比较高——小企业的这些天然属性，决定了其无论通过银行还是金融市场融资，均存在融资难或融资成本高的问题。银行放贷时，由于小企业一般缺乏健全的财务制度、良好的信用记录，因此无法按照要求提供规范的财务报表，这也就造成了银行与企业间的信息不对称，加大了商业银行的贷款风险。而对小企业来说，其贷款又具有金额小、频率高的特点，一般银行对小企业的贷款管理成本为大型企业的五倍，出于成本收益考虑，银行只好提高贷款利率，然而利率提高必然造成中小企业融资成本高企。反过来，中小企业融资成本高又加了大银行的风险，进而形成恶性循环，导致了中小企业融资难的局面。尤为重要的是，小企业信用体系不完善（诸如会计信息造假、缺少必要的透明度和监督、融资资金挪作它用等），自身信用难以获得银行认可，使得信用缺失成为导致小企业融资问题产生的主要原因之一。

2、银行方面的因素

首先，银行自身运行机制、管理体制的不科学导致小企业融资难。目前我国省以下的国有商业银行基本没有贷款审批权，而接触底层小企业贷款需求的多是基层银行的从业人员，他们了解企业的实际和较多的信息，但是却没有放贷权，使得众多有可能获得银行贷款的小企业失去迫切需要的资金贷款；银行贷款给小企业存在着风险，但是由于利率定价机制无法匹配高成本、高风险的小企业贷款所应获得的高收益，结果是银行没有动力给小企业提供贷款。

其次，银行推出的融资工具较固定，无法满足小企业日益广泛的需求。当前我国商业银行为小企业推出的融资工具一般为贷款、商业票据等，但针对小企业开发的创新性融资工具较少（比如针对高科技小企业可以积极推动知识产权质押贷款），强调更多的还是不动产抵押担保等，缺乏灵活性与创新性。

此外，大银行一般都缺乏与小企业建立长期关系的激励动机，要求小企业也需要和大中企业一样符合交易型贷款的条件，加上监管部门一直在推动银行贷款行为的严格规范化，未能考虑小企业的差异性，事实上造成对小企业的金融排斥。这个问题在我国大银行垄断信贷市场的结构模式下，表现尤为突出。

3、企业与银行间信息不对称

小企业由于其天然属性，一般信息披露意愿不强，且披露的信息多为对自己有利；同时，企业在信息披露过程中会发生较高成本，企业会仔细斟酌信息披露的多少，这都会导致信息不对称的出现。而由于信息不对称的存在，企业为获得贷款只提供有利于融资成功的信息；而银行为了获得与高风险高成本相对应的高收益，会提高贷款利率。这样，低风险项目由于无法支付高额利息而终止融资，高风险项目则无视高利率的存在继续融资。银行对继续融资的项目认为是高风险项目，为了控制信贷风险，它会减少贷款额度，这便是逆向选择；而企业在获得贷款后，有可能做出违背贷款合同的投资事项，无形中增加了银行原本竭力回避的信贷风险，这便是道德风险。

信息甄别上的劣势，会导致一个所谓的“柠檬市场”问题，即市场在难以有效识别风险的情况下，将按照平均的风险水平给小企业定价，这会导致两个结果：一是小企业市场融资的高成本，二是优质小企业将退出市场。而对于银行来说，面对小企业的高频率小额贷款，为了控制信贷风险和较高的信贷管理成本，银行将会严格控制对小企业的信贷供给，小企业融资问题凸显出来。

4、担保机构不强

信用担保机构的规模普遍偏小、实力偏弱，而稍具规模的担保机构属于地方财政出资设立的政策性担保公司，而且一些机构的注册资本属于划拨资产，并非实际到位资金；政策性担保机构主营业务存在较多的行政干预，缺乏必要的管理制度和风险控制制度。相对银行机构而言，担保业务人员整体素质不高，有些担保机构操作不规范，超出自身能力违规大额担保；有些担保机构存在注册资金不实和转移资本的问题，且长期投资过多，对高风险投资管理能力跟不上。

5、政府方面的因素

地方政府对于当地的大型企业爱护有加，对中型企业也尽力扶植，但是对于小企业真正有效的帮助还较少。尽管我国出台了《中小企业促进法》，新近颁布了《促进中小企业的29条》，但是各地政府着重是为中型企业提供政策优惠，牵头银行提供贷款，而小企业远没有这种待遇。《中小企业标准暂行规定》中对中小企业界定的标准过大，已经不适用了，急需出台新的标准也明确需要扶持的小企业。

三、解决小企业融资问题的对策

1、小企业自身层面

解决小企业融资问题的根本途径在于必须修炼好内功，必须努力提高自身经营素质和信用水平，靠自己的经营优势和诚信在市场经济中公平竞争。首先小企业应尽可能吸收财务方面专业人才，规范企业内部现有的财务制度、信息披露制度，符合银行等金融机构对于财务方面的要求。其次强化自身信用观念，加强信用文化建设，树立诚信意识，为银行等金融机构提供真实有效的信息。再者，小企业在经营过程中应努力降低成本，保证产品质量，保持较高的盈利能力，提高内源融资的能力。

2、金融体系层面

深化金融体制改革，妥善解决小企业融资问题。

首先，以银行为主的金融机构要落实国家出台的对小企业的优惠政策，把发展小企业业务作为当前形势下的战略方向，给予重点支持。在风险可控的情况下，金融机构对于资信和成长性较好的企业，可以及时出手相帮，满足企业经营中的资金需求，扶持企业做强做大。如中国银行在2009年对中小企业授信客户数为3.3万户，占全行全年新增授信客户总量的79%，并且中行将“强化中小企业服务在业务发展战略中的重要支持作用”纳入全行发展战略，将中小企业和小企业授信增长纳入分行考核，优先保障小企业资金需求。

第二，加大小企业直接融资力度。目前我国金融系统的现实状况是，各种融资渠道中以银行贷款的间接融资为主，直接融资比例仍停留在15%左右，有时甚至低于10%，而发达国家的直接融资比重一般在50%-80%之间，与之相比我国的差距还很大。2009年，创业板的成功推出成为我国资本市场头等大事，众多小企业看到通过上市募集资金的曙光。而在今年，我国将着重扶持中小企业上市，股票市场将加大中小板、创业板的扩容力度，新股发行有助于解决小企业融资瓶颈问题。而大力培育和发展我国企业债券市场，是小企业获得资金的又一重要举措。债券市场将在推动中小企业债券发行，解决中小企业融资难问题等方面继续发挥作用。

第三，创新金融服务，推出更多融资工具。商业银行开发了多种中小企业融资解决方案，包括供应链金融、融资租赁、小额信贷等。金融中介机构数量和类型增加，担保公司、租赁公司不断出现；金融市场层次和类型更为多样化。如可以推行小企业信贷资产证券化，既能够发挥银行在信息搜集和处理方面的优势，又能够发挥市场在风险分散和资源优化配置上的优势，对解决小企业融资问题而言，提供了一种新的混合式的方案。再如2009年11月23日，三只中小企业集合票据成功发行，这是银行间债券市场为缓解中小企业融资难题、支持中小企业进行直接债务融资的又一创新举措。为了解决中小企业信用评级较低、信用风险大、投资者接受难的问题，央行还成立了中债信用增进公司，为中小企业债券进行信用增级，便利中小企业债券发行。

第四，完善信用担保体系有助于缓解小企业融资难题。发展小企业信用担保体系，坚持商业化运作为主导和政策性补偿相结合的原则，进一步完善信用担保行业的法制环境，明确加强行业监管，大力发展地方性独立法人的担保公司，鼓励担保公司充实资本实力，规范运作，提高风险管理水平，同时优化担保公司的风险分担与补偿机制，并加快国家与省级的再担保制度建设。在国家与省级层面，应进一步完善法规环境，加强监管制度建设。在市县层面，应根据需要设立不同形式的担保公司，具体运作信用担保业务。在担保公司层面，应重点加强风险管理。随着信用担保体系的健全和完善，银行等金融机构可以大大降低贷款风险，消除对小企业的后顾之忧，而小企业可以获得更多的贷款支持。

3、政府层面

政府应加大扶持小企业发展政策的力度，并保证政策的落实和对相关部门的监管。今年的《政府工作报告》指出，“采取更有力的措施扶持中小企业发展”。目前我国提及中小企业贷款难，更多的是小企业贷款难，中型企业贷款相对轻松，而小企业和微型企业贷款无门的现象非常常见。日前，工信部、财政部、工商总局和国家统计局四部委对我国中小企业划型标准展开调研，将重定中小企业门槛，新标准将会增设“微型企业”这一层次，降低中小型企业现行标准，从而进一步明确扶持的对象，使更多行业的小企业受惠。

把对小企业融资的扶持列入政府绩效考核。对每一级政府促进小企业发展的绩效、对商业银行给小企业的贷款额度，都用“三可”的原则（可测量、可核查、可报告）进行检查。通过这种办法，增加政府和银行对小企业贷款支持的透明度，引起各地政府之间、各商业银行间在支持小企业上的一种良性竞争。这种竞争首先就要有透明度，每个季度、每个商业银行应该定期公布对小企业贷款的金额和占银行全部贷款的比例，进行排序然后公布排名，这会有效激发各地政府扶持小企业融资的积极性。

优化金融环境。各级政府和相关部门要增强依法行政意识，平等对待金融机构和地方企业，严厉打击逃废金融债务行为，依法保护金融债权。进一步推进社会信用体系建设，整合工商、税务、质量监督以及银行、信用担保公司、小额贷款公司等单位的信用数据，完善各地信用信息基础数据库的功能，为金融机构提供较为全面的信用信息，降低信贷调查和风险评估成本。积极推广第三方信用评级，完善银行、信用评级机构、担保机构之间合作机制，提高信用评级报告的客观性、可信性和权威性。

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