投资研究论文范文

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提出的对策：(1)建立健全旅游投资的引导机制，优化投资环境。加强政府的引导功能，管理功能和服务功能，构建旅游投资项目的信息平台，加大投资力度，改善基础设施建设以优化投资环境达到较好的招商引资的目的，成功的投资促进是增加投资数量和提高投资质量的重要条件；(2)优化投资结构，东部地区饭店业已出现饱和的状态，中西部地区的饭店业还比较薄弱，饭店投资应向中西部转移，加强旅游景区的投资力度和注重专项旅游产品的发展；(3)凡是旅游投资项目都要进行科学论证，逐步建立专业化的旅游投资咨询公司和专门负责旅游业招商引资的服务机构，对旅游开发项目进行全面的资料收集和分析，并定期指导性的分析报告和信息；(4)拓宽旅游业的投融资渠道，政府主管部门鼓励民营经济和外商企业及股份制经济等经济成分大胆投资旅游业，另外放宽旅游企业上市的条件，筹建旅游发展基金，充分利用资本市场。

这些问题和对策是旅游投资研究中主要内容，其他的研究文献多是就某一方面的内容进行研究和分析。

二、投资区域和投资项目问题研究

资本逐利的天性，使得投资者会选定能给其带来更多利润空间的区域和项目进行投资。吴铀生就东西部旅游市场空间拓展优势进行了比较，认为东南沿海地区由于城市密集，地理空间有限，环境污染严重，资本投资与使用效率日趋低下，旅游消费将向西部发生转移，旅游投资的转向既能缓和东南地区过量资本和旅游收益下滑的矛盾，又能促进我国旅游产业的合理空间均衡。陶振华，李晟之分析了西部旅游业的投资现状以及存在的问题，提出了相应的措施以改善西部旅游投资。对于投资项目的问题，大家已经意识到饭店业的过度投入造成了恶性膨胀，自从1998年万贯集团收购碧峰霞景区的经营权获得经营成功后，买断景区经营权成为新的投资热点，我国进入两千年以来，出台了一系列的政策促进旅游发展，明确要求增加对资源型景区基础设施的财政投资，放宽对资源型景区开发项目的审核条件，另外，国家还安排了67.2亿元国债资金进行景区建设，促进景区发展。虽然有国家政策的大力支持，然而景区经营权的投资属于风险投资，景区经营权转让属于新生事物，伴随着很多的争议，国家政策也还不健全和完善，外部环境变幻莫测，景区的定位以及市场的需求问题都使得其风险大大增加。

三、投资主体问题研究

旅游业的投资主体，从最初的单纯政府投资转为以民营资本为主的多元化投资主体。经过20多年的迅速发展，我国旅游产业的规模逐步扩大，在产业结构、产业地位等方面均有了明显提高，民营资金大量进入旅游领域。而且，其投资表现出了方式多样化、领域多元化的特征。董艳林，来逢波对民营经济的投资现状和问题进行了分析和对策研究。认为民营经济普遍拥有经营机制灵活的优势，自主经营，自负盈亏，自我约束，自我发展，宽松的政策环境也使民营经济有了放松的投资机遇。但是民营企业大多是从个体私人企业发展起来的，在管理和观念上存在许多问题，对开发的项目缺乏可行性研究论证，投资项目盲目跟从、雷同，重经济效益，轻社会效益和环境效益。因此，需要政府加以引导，为投资商做好参谋和服务，为民营经济搭建良好的基础设施和投资平台，建立民营经济投资旅游的抗风险机制。

张英以世纪金源集团为例，对大型民营企业投资旅游业驱动力、投资项目选择、投资模式、融资特点、市场定位等方面进行了研究，提出了投资旅游业是旅游业和民营企业获得双赢的途径。其中金源集团融资的做法与传统的民营企业不同，它以北京银行第四股东身份为其获得了金融背景，为以后的融资打下了基础，规避了一般民营企业常会遇到的融资困难。黄郁成等还分析了国内经济发达地区和欠发达地区的乡村旅游开发中的投资主体关系，乡村地区资金的稀缺性使得外来投资商可以获得乡村旅游投资的主要收益，而乡村地价较低，往往使乡村居民的投资被边缘化。

四、融资渠道和投资成本问题

总结各城市旅游发展资金充分与不足，可以归纳出一些旅游投资融资的方式。喻江平就对河北省旅游投资融资的问题进行了探讨，提到河北省旅游投资项目充分体现了国家、部门、集体、个人、内资、外资一起上的特点，渠道广泛，机制灵活，体制多样。主要包括银行贷款、发行股票、发行债券、项目融资、股权置换、建立旅游产业投资基金。黄安在《江西旅游业发展的瓶颈及对策》中阐述了如何培育旅游企业上市来解决江西旅游资本短缺的问题，宽松的环境，素质好有前景的企业或相关联的企业，懂得经营管理和资本运营的人才这三点是必不可少的。冉恒不仅提到了融资的方式而且还建设性的计算了筹资成本，阐述了筹资成本的风险控制。

五、其他

旅游投资是否能取得投资者的预期设想，为其带来可观的经济效益与其投资决策有非常重要的关系，而正确的投资决策的作出必然需要科学的投资分析，因此旅游投资项目估价研究的意义就显得尤为突出。2007年的两篇论文《基于实物期权投资项目估价》和《具有可转换期权特征的旅游项目投资决策分析》分别运用了实物期权理论和期权博弈理论打破了传统旅游投资决策方法的束缚，使决策更加科学化。而作为招商引资的一方则将投资项目产品化，通过各种营销策略来吸引投资商的投资，两者之间的博弈必然会推动旅游业的发展。

六、总结

据不完全统计，十一五期间我国计划将建设的旅游项目12697个，总投资预计达到17834亿元，其中东部地区占40.5%，中部地区20.59%，西部地区33.34%，东北地区6.01%；十一五期间投资资金的来源政府投入占总投资的18%，国有企业占9%，股份制企业占25%，外资占8%，银行贷款占12%，其他企业投资占28%；从投资流向看，服务业旅游业的基础设施和旅游业的环境保护投入和景区建设投入将分别占到26.3%和44.74%，这两个数字加起来超过60%，旅游饭店建设投资将缩小到19.06%。从这些数据可以看出我国的旅游投资区域结构、主体结构和产品结构都在趋于合理化，十一五期间我国投资的差异将更明显，虽然中西部地区的旅游资源丰富，但基础设施仍不完善，对于特色鲜明的景区深度开发需要进一步加大。而东部沿海地区的投资流向更多的趋向于高档的休闲度假区，高星级饭店，滨海休闲度假和特色主题乐园等的建设，融资渠道需要借助世界金融机构和国家间贷款，这需要进一步的发展。另外，投资项目可行性的先期验证研究还有待深入，这关系到投资收益能否实现，避免资金和各种资源的浪费，使投资产品和设施能最大限度地满足旅游者，以在保证社会效益、环境效益的基础上，实现投资者的利润最大化。

参考文献：

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[18]黄郁成，张国平.乡村旅游投资主体关系研究.旅游学刊.

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资本市场

自1992年以来我国证券市场建设成效显著，市场规模、市场工具和市场质量实现了质的飞跃。1998年，我国股市市价总值、流通市场值与GDP比率分别达24．52％和7．22％，因此保险资金介入证券市场，是历史的必然和现实的选择。

1、直接投资股票或基金市场

（1）充当战略投资者或机构投资者参入新股的认购

以目前的情况而论，历来新股的收益率一直保持在较高的水平上。相对定期存款要高出许多。以1998年为例，平均年收益率在15％左右，而且基本不受股市波动影响，2000年的收益更高，最底的高达30％，高的超过200%，充当战略投资者或机构投资者参与新股配售，在短期内是保险资金运用的良好选择。当然，随着新股发行方式的改革和申购资金的不断增多，以及新股发行的市场化进程的不断加快，收益率也处于逐年下降的趋势。

（2）直接介入二级市场买卖

保险公司参入股市的自营业务是必然趋势。保险公司并非没有股市投资人才，而且这种人才也不难获得，保险公司在国债市场上的良好表现就是明证，2000年上半年保险公司在证券投资基金上波段式操作，赢利率达到10．52％也是一个证明，根本的问题在于要不断搞好保险公司的法人治理结构和保险市场的良好竞争机制，同时使用不同的金属机构在政策上处于同一起跑线上，发挥各自的比较优势，充分利用市场的竞争机制。决定专业化分工与合作模式。当然，在投资的前期阶段，可借助证券公司的投资咨询力量，利用证券公司的专业优势。

2、通过证券公司投资股票市场

入股证券公司或委托证券公司投资，目前收益较高。如证券市场上的超级机构申银万国证券公司、华夏证券公司、国泰证券公司、南方证券公司，1997年的净利润／所有者权益（％）分别为38、16．2、22.6、15.7；国信证券、大鹏证券的盈利能力也很强，均在1999年上半年火爆的股市中完成了全年的任务，而且1999年国信证券的人均利润高达240多万元，净资产利润率超过35％，在短期内委托信誉良好的大型综合性券商进行资金运用为一个良好的选择。

3、发起设立保险基金或通过证券投资股票市场

（1）通过证券投资基金

保险资金通过购买证券投资基金的方式间接入市是一种较为可行的方式，因为证券投资基金的经营水平和分红水平目前基本令人满意，同时因为它们数量多、规模大，便于保险资金运用，基本可以作为保险资金的选择之一。目前由于限定保险公司仅能投资与证券投资基金间接入市，才导致了在庞大的保险资产由于受持有每一基金不能超过10％的限制才对每个基金均有大量投入的怪现象发生，同时由于证券投资基金少，大的保险公司的资金运用额度使得它不得不超过持有10%以上的单一证券投资基金。

（2）通过开放式基金进入股市

开放式基金的最大优点是避免了投机炒作，管理更为公开，更能保护投资者的利益，为投资者真正分享专家的理财业绩提供了较好的条件，具有优胜劣汰和良好的市场约束的特点，透明度高，流动性好，是国际投资基金的主流品种，是市场长期发展的产物和选择，也是我国投资基金业发展的方向。（3）通过保险投资基金

根据不同保险资金的特点，由寿险公司发起设立的保险基金的存续时间应相对长一些，而由产险公司发起设立的存续时间相对短一些。由于我国保险业处于快速发展时期，保险资金数量也在迅速增长，因此保险基金的形式可以更多地采取开放式基金的形式，而开放式私募和公私结合的募集方式为主要的途径，便于保险公司套现。

保险资金运用的发展

1、投资监管应从投资方式控制转为比例控制，实现投资的多元化。

日本的投资方式有：有价证券投资、不动产投资、银行存款、短期资金交易及各种形式的抵押贷款，并规定各种投资比例。我国保险投资方式的单一极大的限制了资金运用的有效性，而投资方式的灵活多样能为保险业的发展提供广阔的空间，不同保险公司可以根据自身的特点选择合适自身的投资方式，保险监管机构也可以利用明确的资金比例引导保险资金的投资方向，确保保险投资的稳定性，防止过度投机，保证保险公司在兼顾安全性的同时获得较好的收益。

具体说，应在放宽投资渠道的同时，对寿险资金运用实行资产负债比例管理，通过各种规定限制保险投资品种的比例，达到资产和负债在种类和时间上的合理搭配。这一投资比例的大小可随投资环境的完善而逐步扩大，在投资环境尚未完善时，投资比例应控制在较小的范围内，其后逐步扩大。

2、逐步放宽投资政策，允许国内保险公司选择海外较为成熟的资本市场进行投资。

针对我国资本市场还不完善，投机盛行，风险较大的状况，可以为保险公司提供必要的政策，规定一个最高比例，允许其在海外投资。国外比较成熟的资本市场，大多具有良好的组织设施和完善的投资环境，电子化程度高，法律制度较为健全，是良好的二级流通市场，投资收益率与国内相比较高，能够保证保险资金增殖。这样做既能增加国内保险公司的竞争能力，进一步扩大投资组合，降低风险程度，而且还能为国家创汇，为增加外汇储备做一点贡献。

3、结合现阶段国情，进行基本设施投资。

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战略投资公司虽然具有各自的经营理念和发展模式，但同时又具有一些相同的特点。首先，战略投资公司一般所持的是外部交易扩张性发展战略，使企业获得持续的、跳跃式的发展。其次，战略投资公司致力于通过兼并与收购来与被并购方在生产、科研、市场或财务方面产生经营协同效应和提高企业的核心竞争力。

以全球的视角对待行业整合

战略投资公司在产业投资过程中，一般具备对所投资企业如下三方面的优势：一是信息和技术优势。由于多元化经营，其收集信息的渠道是广泛的，特别是相关度较大的行业，一个行业市场的变化会直接或间接影响另一个行业的经营情况，因此战略投资公司据此可以预先调整期投资计划，抢得市场先机，这些都是市场中单个普通企业所难以做到的。二是资源优势。可以为被并购企业提供其发展和扩张所需资金。被并购企业还可以利用战略投资公司已有的战略伙伴、销售网络、研究技术力量、终端客户以及其它可共享资源。三是管理优势。被并购企业常常是因为管理不善导致经营发生困难的，战略投资公司将其投资经营过程中长期积累的管理技术和管理经验输送给被并购企业，甚至直接参与部分的经营活动，配合已开发的新产品或新技术以及对相关企业或上下游企业的并购活动，使被并购企业在其行业中处于领先地位。

在创新中发现和创造价值

几乎所有战略投资公司的共同特点是，它们能够源源不断地建立新产业，它们还能够从内部革新其核心业务，而同时又开创新业务。这样保持新旧更替的管道畅通，一旦核心产业进入成熟或出现衰退势头便及时以新换旧，因此产业创新是企业可持续增长的关键。产业梯队策略是战略投资公司产业创新常使用的方法。所谓产业梯队又称为增长的三层面。即企业必须同时建立三个层面的产业：第一层面的产业是公司目前的核心产业，可以为其它层面的产业发展提供了强有力的支持。第二层面的产业一般是战略投资公司较新进入的一些产业，只要不断加大投入来扩大市场份额，该层面的产业就将会补充和替代公司现有的核心业务。第三层面产业包含了未来长远的产业选择，其大多属于种子时期。尽管这些业务有高风险，公司仍有必要开展大量的第三层面的“种子”产业项目来确保将来有足够的选择。

以产业组合分散多元化风险

战略投资公司充分认识到了多元化经营的这把双刃剑的特性，同时也认为企业经营的成败并不在于多元化本身之上，而在干企业所进行多元化经营的时机和方式。因此，战略投资公司在实施多元化投资战略时首先考虑的是平衡经营风险，其次才是追求投资收益的增加。

在多元化战略投资的实际操作过程中，战略投资公司一般要作如下几方面的充分准备：首先，公司要考察已有企业的产品是否已经进入后期增长阶段或成熟阶段。其次，公司所要进入的行业存在很有吸引力的投资机会。最后，公司精心准备进入新领域所需的资金、人才和技术，这包括通过各种方式筹措资金，招揽和培养相关人才，以及开发新技术等工作。这样，战略投资公司通过规范地、科学地、合理地运作来逐步推行多元化的投资，最大限度的降低由于多元化投资带来的经营风险，并享受高额的回报。

以负债驱动支撑大型并购

并购过程涉及许多方面，融资是其中最重要的。而通过利润产生的现金难以满足大规模的并购所需，因此世界上绝大部分的大型并购活动都是通过借贷融资进行的，尤其对于战略投资公司来讲，其持续的、大量的并购活动离不开借贷资金，这也是产生其高负债率的主要原因。首先，对于战略投资公司来讲，如果谨慎操作，高额负债不一定会危害并购后的运营，相反有证据表明负债驱动的收购比股票驱动的收购做得更好。

另外，对于购并整合的战略投资公司来说，从事融资并购一般都需要相当的借贷资金来完成收购交易，这就会产生总资产的增长率高于净资产的增长率，并且出现比较高的负债率，但战略投资公司关注的并不是债务总额本身的大小，而是集中精力于资本结构管理中的所有者权益与负债的平衡之上。

最后，在战略投资公司完成了产业整合之后，会逐步处置相当一部分不符合其战略发展的资产，并用由此得来的现金，支付相当的借贷资金，这使得总资产降低会大于净资产的降低，而且负债也会随之降低。

考验战略投资公司

企业的兼并和收购同样是一把“双刃剑”。战略投资公司在并购整合过程中也面临着许多风险，主要有以下几点：

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公司治理最初的研究对象仅限于非金融企业，对金融机构治理的研究是从20世纪90年代中后期才开始的，而对于信托投资公司治理的研究更是处于起步阶段。目前，信托投资公司的治理结构多数还是套用以非金融企业为研究对象的标准的公司治理理论框架。然而由于信托投资公司的特殊性，可能要对标准的公司治理理论框架进行修正，才能构建真正适合它的治理结构。

一、标准的公司治理理论框架

随着企业制度的演进和公司制企业的发展，现代公司呈现出股权高度分散化的特征。股权分散化最直接的影响就是大量小股东的存在，他们无法在集体行动上达成一致，缺乏参与决策和对公司高层管理人员进行监督的积极性，造成公司所有权与控制权的分离。由于所有权与经营权(控制权)的分离，公司已由受所有者控制转变为受经营者控制，所有者和经营者因利益的不一致使得经营者产生损害所有者的“道德风险”和“机会主义”等行为，公司治理问题由此引起人们的注意。公司治理的目的是为了解决经理的“懒惰”和“机会主义倾向”以实现公司价值(尤其是所有者财富)的最大化，这是建立在分散股权结构基础上的狭义公司治理观点。但是经理“懒惰”和“机会主义”的假设既不合适也不符合某些实证的研究结果，在这一问题上的分歧导致了广义的公司治理观点，二者争论源于公司治理目标是“股东至上”还是“利益相关者至上”。对此，国外学术界一直存在着很大的分歧。

完整的公司治理体系是由以董事会建设为核心的内部治理机制和以产品市场、经理市场、资本市场为主要内容的外部治理机制构成。具体而言，公司内部治理机制主要包括以下内容：1．股东权利保护和股东会作用的发挥；2．董事会的模式、人员构成、规模结构及独立性；3．监事会的设立与作用的发挥；4．薪酬体系及激励机制。内部治理机制的作用主要是通过董事会、监事会和股东自己来实现的，通过设计科学的法人治理结构，形成互相配合、协调制衡的监督、激励、约束和决策机制，以保证公司经营管理。

外部治理是内部治理的补充形式，其作用在于使公司经营行为受到外界评价，迫使经营者自律和自我控制。公司外部治理机制主要包括：1．产品市场。Blair认为市场压力(在产出品市场或投入品市场)是大部分自由市场经济防止商业公司滥用它们的权利和长期维持家族统治的基本机制。规范和竞争的产品市场是评判公司经营成果和经理人员管理业绩的基本标准，竞争越激烈，价格就压得越低，经理人员的压力就越大，因而促使他们也努力降低成本。优胜劣汰的市场机制能起到激励和鞭策经理人员的作用。2．经理市场。法玛认为，经理(作为劳动力的特殊部分)市场的竞争对经理施加了有效的压力。从动态的观点来看，市场会根据经理过去的表现计算出他未来的价值。经理要顾及长远利益，因此会努力工作。3．资本市场。资本市场竞争的实质是对公司控制权的争夺，它的主要形式是接管。接管被认为是防止经理损害股东利益的最后一种武器。沙尔夫斯坦建立了模型，用以证明资本市场的竞争的确可以刺激经理努力工作。由于企业有被接管的可能性，经理会比在没有“袭击者”的条件下工作要努力。从公司治理的角度而言，活跃的控制权市场作为公司治理的外部机制有独特的作用，适度的接管压力也是合理的公司治理结构的重要组成部分。但并购机制的发挥需要支付较大的社会成本和法律成本，而且需要发达的具有高流动性的资本市场作为基础。

二、信托投资公司治理的国内外研究现状

20世纪90年代中期之前，公司治理的研究对象仅限于非金融企业，金融机构在公司治理中扮演的是治理者的角色。东南亚金融危机后，金融机构作为被治理者才进人公司治理的研究视角。金融机构的公司治理兴起之后，专门研究信托投资公司治理的文献并没有出现。因为在国外，信托业大都由银行或其他金融机构兼营，例如英国的信托业主体是银行和保险公司兼营；美国是世界上实行信托业务由银行兼营的代表性国家，即商业银行在主营银行业务的同时，又兼营信托业务；日本虽然实行较为严格的银行业与信托业分业制度，但信托银行却具有信托业和银行业的双重特性。大概基于此，国外的学者都是将商业银行作为一个研究整体，没有将信托业从银行中划分出来单独进行研究。而关于商业银行治理的理论性文献有很多，其研究所遵循的基本思路是从商业银行与一般公司相比较体现出的特殊性着手来构建适合于商业银行的公司治理架构，CiancanelliandGonzalez、MaceyandO''''l-Iara、CaprioandLevine、ArunandTurner、RossLevine、Sam—WOONa等人的研究代表了目前商业银行公司治理理论研究的前沿水平。它们是从商业银行的金融契约、金融产品、银行产业、不透明及政府管制等方面的特殊性出发来概括商业银行治理的一般规律。虽然国外信托业多由银行兼营，但是信托业务和银行业务在商业银行内部是相互独立的、按照职责严格加以区分的，即实现“职能分开、独立核算、分别管理、收益分红”的原则。一方面对信托从业人员实行严格的资金管理，另一方面还禁止从事银行业务工作的人员从事信托业务。

定位于“受托理财金融机构”的中国信托业，在金融体系中具有独立的行业地位。目前信托业所提供的信托服务具有独特的内涵和运行规则，该内涵和运行规则由《信托法》单独确立，是任何一种其他金融服务都无法涵盖的。由信托服务产生的财产管理功能和中长期金融功能，信托财产的独立性及其财产隔离功能等使信托业完全区别于银行业、证券业和保险业，在金融体系中独成一体。信托投资公司与商业银行功能上的巨大差别，使信托投资公司治理与商业银行治理可能有着本质上的差别。

因为《信托法》颁布不久，经过第五次清理整顿重新登记的信托投资公司走上正规发展只有短短四年，国内关于信托投资公司治理的研究刚刚起步，目前的研究仅局限于表象，多半都是新闻报道或泛泛而谈，尚缺乏系统的理论分析和实证经验性文献。

总之，目前国际上由于信托业务由银行兼营，所以只是把

银行作为一个整体来研究其治理结构，没有把信托业务从银行中分离出来单独进行研究。国内对信托投资公司治理问题的研究无论是在理论上还是在实证分析上都刚刚起步。因此，对信托投资公司治理的专门研究就显得非常必要。我们试图通过分析信托投资公司与一般公司以及银行的差别，结合其特殊性和公司治理理论来构建适合信托投资公司的治理理论框架。

三、信托投资公司与一般公司的比较

信托投资公司是专营信托业务的非银行性金融机构。信托投资公司作为长期金融和资产管理的专业机构，必须以国民经济发展、居民货币储蓄和财产积累为前提条件，是沟通货币市场和资本市场的有效途径和重要管道。与一般公司和商业银行相比，它的特殊性主要表现在以下几个方面：

1．特殊的公司治理目标。首先，信托投资公司作为有限责任公司或股份有限公司，其自身存在着正式的或非正式的、内部或外部的制度或机制安排，以确保公司资本供给者即固有财产所有者可以得到投资回报；其次，信托投资公司作为长期金融和资产管理的专业机构，管理资产规模的大小是衡量公司经营成果的重要指标，因此，管理资产规模最大化是公司追求的目标；第三，信托财产委托者将其合法拥有的财产交付信托投资公司管理，增加了信托投资公司管理资产的规模，信托投资公司必须充分保护他们的利益，按照他们的利益或者特定目的，努力实现信托财产委托者利益最大化；第四，Stiglitz认为，作为资源配置重要机制的金融体系要确保资本这一最稀缺的资源配置到效率最高的领域，与此同时，金融体系的脆弱性又可能引发金融危机，并对经济造成严重的破坏，这说明信托投资公司作为金融机构既要实现效益的最大化，又要追求金融风险的最小化，保证金融体系的稳定。

2．信托投资公司产品的特殊性。信托业务是信托投资公司的主营业务。信托投资公司可以接受资金、有价证券、土地、房产等多种财产，按照事务管理目的、投资管理目的或者综合性目的等多种信托目的，以贷款、证券投资、非上市类股权投资、项目投资、同业拆放等多种方式对信托财产加以管理和运用。①信托的内涵在于信托财产委托者基于对信托投资公司的信任，将其所拥有的财产权委托给信托投资公司，信托投资公司以自己的名义进行管理。在理想的状态下，信托投资公司将按照诚实信用的原则为信托财产委托者服务，但这种理想的委托—关系是建立在无私心、尽职管理、无利益冲突、无信息不对称、无不确定性假设之上的，在现实中很难成立。信托投资公司提供的产品是“服务”，经过信托投资公司的“服务”，信托财产或者增值、或者被分散了风险、或者被配置到更急需的地方，总之实现了量变。信托投资公司产品的特殊性影响着公司治理。第一，信托投资公司提供的“服务”难以观察，甚至可能隐藏很长一段时间；第二，信托投资公司可以轻易改变信托资产的风险构成，通过对不能到期履约的信托财产与其他信托财产或其固有财产发生交易而将风险隐藏或堆积；第三，信托投资公司的信托产品不能在有效的市场进行流通交易，真实价值难以评估。基于此，在目前的信托投资公司治理结构中，信托财产委托者将巨额信托财产委托信托投资公司管理，自身并不参与信托投资公司治理，对信托财产的管理和真实价值都无从知道。这暴露出目前信托投资公司治理结构存在严重的缺陷。3．信托合同的不透明性。金融行业的信息不对称相比其他行业更为严重。信托合同的不透明影响信托投资公司治理。第一，它使得信托财产委托者获得信息的成本高昂甚至不能获得信息，同时也使得他们通过信托合约约束信托投资公司管理者的成本变得高昂。信托财产管理人员的激励约束由与信托财产委托者完全无关的公司董事会和总经理参与设计和实施，信托财产真正的委托者对信托财产管理人员激励机制的缺失，加之信托合约不透明使得分散的信托财产委托者通过签订和执行激励合约或者使用它们的投票权影响信托财产的管理和运用的成本很大。第二，信息不对称性的直接后果就是信托投资公司经营者存在投资于高风险项目的动机；更为严重的是，不透明使得信托投资公司变相挪用信托财产甚至转移信托财产的行为更加快捷、可能性更大。信托财产被转移、被改变用途的风险巨大，合约的不透明加之信托财产委托者对经营者激励约束机制的缺失，使得经营者和大股东操纵董事会和获取控制私利也变得更加容易。第三，信托合同的不透明使得外部人评估信托财产的真实价值和监督管理变得更加困难。

4．信托投资公司资产结构的特殊性。对一般公司而言，资本结构作为一种公司融资比重的选择，意味着公司股权与债权融资的不同比例，这不仅影响公司价值，而且可能决定股东和债权人对公司的不同控制力和在公司治理中不同的角色与作用，从而导致不同的治理模式。在我国，信托投资公司不能负债。信托专业化的理财机构的定位，使信托投资公司除了管理其固有财产外，必须专心管理信托财产。所以资本结构对于信托投资公司已经毫无意义。但是信托财产不属于信托投资公司的固有财产，也不属于信托投资公司对信托财产委托者的负债。信托投资公司终止时，信托财产不属于其清算财产。而且委托者一旦将信托财产委托给信托投资公司，委托者对这部分财产将不具有所有权、处置权等权力，这部分信托财产属于独立财产。这使得信托投资公司的资产结构表现出特殊性。巨额的信托财产由信托投资公司管理，而信托投资公司又要提高固有资产盈利率或增大信托财产规模，利益的冲突以及信托财产委托者对信托投资公司没有任何的实质上的监督和制约，强化了信托投资公司从事高风险投资的能力，从而带来严重的问题。

5．信托投资公司两权分离的双重性。公司治理问题产生的前提是两权分离理论即所有权与控制权分离理论。对一般公司而言，两权分离主要表现为股东所有权与实际控制权的分离。而信托投资公司的两权分离表现在两方面：一方面是固有资产所有者即股东的所有权与经营权的分离；另一方面是信托资产委托者的所有权与控制权的分离。两权分离的这种双重性，使信托投资公司的治理结构相比一般公司治理结构更为复杂。一般公司治理结构主要是由于单纯的两权分离引起，而信托投资公司的双重的两权分离使其在公司治理中除了要解决第一层两权分离造成的利益冲突，更重要的是还要解决第二层两权分离造成的利益冲突；而且双重的两权分离同时存在信托投资公司之中，二者并不是相互独立，而是交错在一起，，使得信托投资公司治理要解决的问题比一般公司更为复杂。

6．多委托人、多人、多任务情况。一般公司治理遵循的是传统的双边委托理论，即一个委托人(股东)将某项任务授权给与自己的目标函数不一致的一个人，信息不对称主要表现在单个委托人和单个人之间。②委托关系相对而言要简单的多，主要表现在股东和经营者之间。公司治理的主要目的是要消除股东与经营者之间的信息不对

称，强化董事会的功能，对经理层进行监督、激励、约束，以实现决策的科学化。而信托投资公司遵循的是多委托人多人理论，而且人的任务由一个增加到多个，是一种复杂的多边委托—关系。在信托投资公司中，有固有财产所有者即股东、信托财产的委托者等多个委托人，他们之间的目标利益趋向不同，成本不对称，财产存在形式不同，相互独立地将决策权授予各自人。③委托人的差异化意味着要求人执行异质的任务。人执行的不仅包括股东委托的任务，还包括信托财产委托者委托的任务，甚至可能包括人以自己意愿从事的活动，且各项任务之间可能存在着利益冲突关系。复杂的多边委托关系意味着信息不对称的复杂性，主要表现在多个委托人和多个人之间，而且表现层次相当复杂。信托经理与信托财产委托者之间、股东与信托投资公司经营者、信托财产高管人员与公司高管人员、信托财产高管人员与信托经理之间、固有财产管理者与公司高管人员、监管者与信托投资公司之间都存在不同程度的信息不对称问题。由此导致信托投资公司的治理结构较一般公司治理的困难程度加大很多(参见图1)。

7．政府管制严格。对一般公司而言，政府对它的管制没有或相对较少。由于信托投资公司产品的特殊性、信托合同的不透明以及它在经济生活殊的地位和作用，政府对其管制非常严格。政府的管制对信托投资公司治理会产生较大影响。第一，信托投资公司经过重新清理整顿后，目前的市场格局为一个省1家，北京、上海等经济发达地区政策有所倾斜，但最多不超过3家，各个信托投资公司基本上处于“诸侯割据”状态。政府的管制造成了信托业很高的进入壁垒，影响了信托投资公司的数量及市场结构。第二，政府对信托投资公司异地开展业务的种种限制和禁止设立分支机构，使得信托投资公司所在的市场很难达到产品市场的规范和公平竞争要求，信托投资公司来自产品市场的约束机制相对于一般公司较弱，从而使得信托投资公司外部治理机制作用的发挥大大减弱。第三，政府对信托投资公司的监管很严格，信托投资公司一旦出现信托财产兑付不及时或违规经营，即被要求停业整顿，这极大地扭曲和限制了信托投资公司经营者的行为，影响了公司的治理。

四、信托投资公司治理结构的现状及进一步完善的基本思路

1．我国信托投资公司治理结构的现状。由于《信托投资公司治理指引》没有出台，目前，我国信托投资公司的治理结构均参照一般公司的治理结构框架建立。信托投资公司治理目前存在的问题主要是：(1)信托投资公司的股权结构不合理，一股独大的现象很普遍。一股独大使得关联交易频频发生。(2)信托财产委托者缺位，在信托投资公司治理结构中维护委托者利益的机构缺失。目前国内的信托投资公司拥有独立董事的并不多；即使设有独立董事，也并不能真正维护信托财产委托者的利益。(3)个别信托投资公司并未做到监管部门和信托法规要求的关于固有财产和信托财产部门分开、人员分开、高管分开。(4)风险控制部门和审计稽核部门并未设置，有些风险控制委员会、董事会和监事会等机构形同虚设，信托财产被转移或被挪用现象屡有发生，风险不能很好控制，信托财产委托者利益频频遭到损害。(5)信托经理市场没有建立，委托者将信托财产委托给信托投资公司管理，自己丧失了对信托财产的控制权，却没有参与信托经理激励与约束机制的设计。

2．对我国信托投资公司现存治理结构的修正及进一步研究的方向。根据上文对信托投资公司特殊性以及目前我国信托投资公司治理现状的分析可以看出，标准的公司治理框架并不适合信托投资公司。信托投资公司治理的研究方法、角度及框架的建立与一般公司甚至银行有很大的不同，需要对标准的公司治理理论及框架进行修正，构建真正适合信托投资公司治理的理论及框架。

第一，修正信托投资公司治理的理论基础。两权分离理论和委托理论是公司治理理论的基础。我们需要对信托投资公司的双重两权分离及多委托人多人关系进行正确的分析，在此基础上正确理解信托投资公司的治理问题。

第二，界定信托投资公司治理的内涵及本质功能。信托投资公司的特殊性使得必须对信托投资公司治理结构的内涵给予界定，并提出信托投资公司治理目标及治理理论。对于信托投资公司而言，它独特的合约性质、产品、资产结构不仅要求其公司治理必须照顾到信托财产委托者和股东的利益，而且要考虑到宏观经济稳定和金融体系安全。