公司泡沫研究报告范文

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篇1

我们分了三个类别统计中国TMT公司的估值状况，包括已经在美上市TMT公司、近期赴美IPO的中国TMT公司、未上市中国TMT公司。

中美明星科技股对比

在近一年时间内，从股价表现来看，中国在美上市科技股一年平均涨幅高达48.71%，远高于美国本土科技明星股20.49%的平均涨幅；从市盈率状况来看，美国本土科技明星股的市盈率为39.49倍，而中国在美上市科技股的市盈率为66.80倍，后者是前者的1.69倍，入选样本的20家美国公司均为盈利，而20家中国公司有3家为亏损，算上这个影响，市盈率反映出估值差异要更大；从市销率（总市值除以总营收）来看，可发现20家美国本土科技明星股的平均市销率为4.39倍，而中国在美科技股的平均市销率为17.87倍，后者为前者的4.07倍。具体如下图：

中国TMT公司赴美IPO再起

如上图所示，自2010年4月到2011年4月，中国赴美IPO的TMT公司数量为18家，总计融资21.639亿美元，这18家公司IPO首日平均涨幅为35.76%；IPO后至2011年4月26日，18家公司的累计平均涨幅为59.19%，据美国专门研究在美IPO公司的网站IPOSCOOP统计，最近在美国上市的100家公司，截至2011年4月26日的累计平均涨幅为26.27%。

细致观察会发现，在赴美上市的中国概念股中，与互联网沾边的，基本均受到投资者热捧。

谁在吹起泡泡

从资本市场发展历史来看，泡沫多来自人们短期内对新技术、新应用前景的过度乐观。1840年代的铁路，1920年代的汽车和收音机，1950年代的晶体管，1980年代早期的家用电脑和生物技术都曾带来这样的乐观。新技术让人们看到未来世界的新图景，乐观情绪蔓延，投资者都预期自己可以从中受益，于是投资过度，泡沫产生。

此轮中国TMT板块泡沫产生于同样的乐观，具体来自于互联网在四个领域的应用前景：移动互联网、社交网络、新媒体（主要是视频）和电子商务。

推手一――移动互联网：终端革命

摩根士丹利在2009年底的《移动互联网》研究报告中认为：“3G+社交+视频+网络电话+移动装置”五大趋势融合，将推动移动互联网的快速普及和创新。

移动互联网用户的需求大体可分成两类：核心应用需求和休闲娱乐需求。核心应用需求包括移动搜索、浏览器、输入法、地图导航、应用商店等；休闲娱乐需求包括移动游戏、移动IM、移动媒体、移动SNS、LBS等。

移动互联网兴起将有三类公司受益。第一类为基础设施公司，包括运营商，通讯设备、手机提供商，半导体公司和数据分包商类的公司；第二类为平台公司，例如Facebook式开放平台、苹果式应用商店，国内传统互联网巨头目前也在构建自己的开放平台；第三类为应用软件公司。

推手二――社交网络：争夺互联网入口

社交网络目前覆盖互联网主力人群，成为互联网主要入口，其作为网络平台的商业价值也日渐显现。目前来看，社交网络的商业价值主要体现在三大方面：社交广告、社交游戏、社交电子商务。

社交网络广告：特点是精准、互动、自助。社交网络掌握着用户自发提供的个人基本信息以及个人实时信息，因此能做到广告精确投放。社交网络广告投放还有一项杀手级特点，就是一切广告投放效果都可实时监测，任何广告主都可以使用相关工具，随时调整广告投放方案并力求最佳。

社交游戏：伴随社交网络用户数量高速增长，社交游戏用户也快速积累。据易观国际预测，到2012年中国社交游戏市场规模将达到16.3亿元，用户规模达1.3亿人，活跃付费用户规模增至1700万人，到2013年中国社交游戏市场规模将达到28.5亿元，社交游戏用户规模将达到1.3亿人，具体如图3所示。

市场研究公司Parks Associates预计，2015年全球社交游戏市场规模将由2010年的10亿美元增长至50亿美元。

社交电子商务：这包括两种类型：社交网站进入在线零售领域，零售电商在自有网站内建立用户社交网络。比如Facebook不仅为零售商、品牌商带来流量，还提供各种社交网络工具，帮助电商提升销量。

推手三――视频：想像空间大

据DCCI统计数据，从2008年上半年到2010年上半年，在中国主要互联网应用中，网络视频的页面浏览量PV占比，从7.9%上升至13.9%，但网络视频的访问时长占比，却从8.3%上升至20.4%，仅次于网络社区39.2%的访问时长。

随着网络视频用户数量和浏览时长的不断增长，网络视频市场价值迅速提高。据易观国际预测，到2013年中国网络视频市场规模将达到69.9亿元。

互联网和移动互联网等新媒体的兴起，不断挤压电视、报刊等传统媒体份额，而电视台等传统媒体承载的广告价值却并没有下降。视频网站如能抢占电视终端，将能以少于传统电视台的投入获取较高的广告收益。

推手四――电子商务：流量变现！

在中国电子商务发展历史上，总共经历三波热潮：第一波始于1999年，主要代表电子商务为易趣网、8848、卓越网、当当网等，随互联网泡沫破裂进入低谷；第二波始于2007年，在阿里巴巴上市示范效应下，众多风险资本进入电子商务领域，服装、3C、母婴等门类均出现垂直B2C，此波在2008经济危机期间进入调整期；第三波始于2010年，以京东等电子商务巨额融资为标志，B2C、团购两大领域新公司不断涌现。

中国概念股TMT板块中受益电子商务发展的公司包括两大类：

一是电子商务类公司，主要是当当网与麦考林两只个股。

二是拥有巨大流量的传统互联网公司，主要是百度、新浪、搜狐、网易。这些公司往往并不直接经营电子商务，但他们拥有电子商务所需的巨大流量和用户，那么很容易从电子商务的广告热潮中有所获益。新上市的奇虎360重要收入也来自电子商务上游。360在2011年初推出360团购开放平台，通过开放应用程序接口（API），让符合资质的团购网站均可接入该平台，共享360的用户及流量，360则提取交易分成，并负责解决团购平台的网络安全等问题。

泡沫来了，怎么办？

面对越吹越大的泡沫，投资者应该作何选择，或许可从历史中寻找到经验。如果将2000年的互联网泡沫命名为网络泡沫1.0，那么此次可称为网络泡沫2.0。

2000年泡沫破灭后的股票表现

2000年前后，泡沫破灭让很多股票惨淡收局。据《华尔街日报》刊发于2010年3月的报道，“收录在2000年3月道琼斯互联网指数中的40家公司里只有10家挺到了现在。”活下来的公司也大都经历了暴跌。

当时市值最大的互联网公司雅虎市值从937亿美元跌至97亿美元，2000年3月股价最高97美元，一年后的2001年3月，股价低于10美元。十一年来几经波折，如今市值226亿美元。另一家大公司EBay过去十一年中一直如过山车般大涨大跌，经拆股调整，EBay在2004年年底时涨至接近60美元，创下纪录高点，目前股价34美元，略高于十一年前的30美元。而在2000年3月23日以5792亿美元取代微软成为当时市值最大的公司思科，当年市值便跌了一半，十一年过去，如今市值950亿美元。

当然，从长时段去看，也有增长非常大的公司。例如亚马逊，虽然股价从2000年3月的60多美元下跌至当年年底的15美元左右，然而，十一年过去，该公司股价已经上涨到接近200美元，市值886.省略于1999年7月14日在纳斯达克上市，每股定价不断上升，从14~16美元升至17~19美元，最后以20美元发行，当天涨至67美元，2000年3月最高时达到139.625美元（经过拆股合股，相当于现在每股220美元），当年12月底，股价跌至13.5美元（拆股合股之后相当于现在每股的价值）。亚信于2000年3月3日在纳斯达克上市，当天股价接近100美元，当年年底跌至10美元以下，如今在20美元左右徘徊。

新浪、网易和搜狐则没有赶上好日子，分别于2000年4月13日、6月30日、7月12日上市，当时纳斯达克指数已经在下跌，最低时新浪的股价跌到了1.06美元，搜狐跌至60美分，网易在上市的当天就跌破了发行价，一度只有53美分，并曾连续9个月跌破1美元，2001年9月12日被停牌。然而，当时没赶上好日子的三大门户，却通过移动短信业务活了过来，并在几年后分别找到了更赚钱的方式，股价一路走高。

新浪在2003年后股价长期在20~50美元之间变动，不过最近一年来，因为微博的概念其股价暴涨，最高时接近150美元。网易于2002年1月2日复牌，如今股价接近50美元（复权后相当于200美元）。搜狐股价也已超过100美元。

此泡沫非彼泡沫

从上次互联网泡沫历史可以看出，如果有泡沫，而且泡沫破灭，大多数的股票都会下跌甚至暴跌，然而有的公司仍能够在泡沫破灭后坚挺，并且在一个相对较长的时间段里创造比泡沫破灭前最高点时还要高的价值，股票也能上涨得更高。

因此在本次泡沫到来时，至少有两个问题需要清晰判断：第一，此次中国概念股泡沫与11年前有何不同，后果是否会更加严重；第二，如何寻找能够在泡沫破裂后保持增长的公司。

先来看第一个问题。今日的互联网与11年前相比，已经发生非常大的变化。2000年初，全球网民数量为2.5亿，手机用户数量为5亿，而截至2010年年底，全球网民数量已达20.8亿，手机用户数量已达52.8亿（国际电信联盟最新数据）。中国的网络环境变化更大，2000年一季度，网民1000万，截止到2010年12月31日,达到4.59亿,普及率34.4%（CCNIC公布的数据）。截止到2011年3月底，手机用户达到了8.89亿。据DCCI预测，2010年中国手机销量预计2.5亿部，智能手机占比为16.6%，预期2011年智能机销量超越PC，这也意味着移动终端将成为互联网主要接入口。

手机与PC相比的优势在于：手机方便携带，用户在线时间因此更长；手机用户都是登录用户，因此可以准确定位并实现人群细分；用户在手机上行为更倾向于娱乐与消费。这些优势都表明移动互联网将催生出巨大的商业机会，这种变革（正如大摩所言）将会是颠覆性的，并可能成为推动新一轮经济增长的引擎。

从网络环境及网络应用发展来看，11年前网民使用拨号上网，54K的带宽，今天1M以上的宽带早已普及，并在不断升级。11年前，大多数人对于互联网的了解限于即时通信、发电子邮件、聊天室，如今，互联网已经深入到个人生活、人际交往、教育培训、游戏娱乐、投资理财、商务贸易、国际交流乃至爱情婚姻、生老病死等各个层面，数字化生存已融入到人们真实的生活之中。

其中社交网络的出现，让互联网真正从Web1.0时代进入Web2.0时代，第一次实现以人为核心的信息重组，并实现信息更加高效的筛选与传播。作为Web2.0时代的领导者，Facebook、Twitter已让全世界的人联接起来，信息交流沟通从此真正跨越了国界。

从网络经济增长来看，11年前中国互联网收入几乎为零，在资本市场上只有概念而没有真正的赢利模式。而如今，2010年中国网络游戏和网络广告的销售收入均已超过300亿元，而电子商务被认为将很快超过它们，成为最大的互联网收入。在这里有必要简单回顾一下电子商务这种模式的发展历程。电子商务是最早被认为适合互联网的商业模式，然而在11年前，电子商务还只是一个概念。那时中国有各类消费类电子商务网站1100多家，但1999年中国网上购物的交易额为5500万元人民币，仅占社会零售总额的0.018‰。到了2010年，中国全年网购规模达到4980亿元，占到了全国社会商品零售总额的3.2%，网购人数达到1.85亿，网上购物在网民中的渗透率为40.6%。

11年后电子商务以汹涌之势再次袭来，这次则要真正卷起电子商务的浪潮。抛开传统的电子商务网站，团购与社交电子商务已如火如荼，基于LBS的移动电子商务正在兴起，而传统互联网公司（百度、新浪等）也从电商广告热潮中有所获益；对于视频行业来说，除了拥有展示广告的传统盈利模式之外，用户C2C付费也为其未来盈利增长带来新希望。

篇2

从“117”行情启动以来，细数涨幅居前的“热门股”，会发现很多炒作主题都与美元、黄金、原油等资本市场的国际元素相关。A股的炒家们居然会如此认同一个模糊的概念，这些国际元素给A股带来的影响，费人思量。

故事越讲越“高级”

“国际上，每次大熊市之后，率先反弹的一定是中小盘股。因为这些股票容易上涨，套牢盘小。这点在A股也不例外。”海归私募、上海鑫狮投资总裁迈克吴去年底曾这么说。

据统计，去年11月7日至今，涨幅排前10名的股票中就有4只来自中小板，且状元和榜眼都是中小板股票。可以说，中小盘股的国际故事再次在中国成功上演。

其实，在这10只股票中，除了中小板的高送配概念是每年必炒的主题外，其余皆与国际元素扯得上一点关系。如恒邦股份、荣华实业就是借着国际金价一季度大涨之机炒起来的；三安光电、江苏国泰等皆与新能源有着或多或少的关系。特别是江苏国泰，可以说是借着“巴菲特买比亚迪”的故事开启了炒作新能源的大门。因有分析称，该公司的锂离子电池电解液受益于新能源汽车长期发展，而在此之前，德赛电池等也有非常突出的表现。

东方基金研究总监李骥则认为，新能源将一直成为证券市场持续关注的热点问题。“问题是，尽管新能源板块发展空间巨大，但是它也是要产业升级的，它也需要更新换代，它也会因为成为市场热点而产生泡沫。而且在新能源的产业链上，不同环节的发展速度与盈利能力也是截然不同的，所以新能源肯定有投资价值，但是要一分为二地去判断。在当前经济背景下，风能、太阳能、核能等新能源的中上游环节都是值得关注的，它至少在未来3～5年内都有关注的价值。”

不过，随着炒作的深入，泡沫已经出现。这10只股中，有9只已经超过上证指数6000点时的股价水平，恒邦股份更是接近100元，有色金属板块大多数已经翻倍，而这些股票的业绩并不是特别好，市盈率水平普遍都在40～50倍以上。

上海某知名券商的―位研究员说：“近期市场的炒作主线是，不管是否真有大通胀，反正先炒一把通胀预期再说。有朋友甚至发短信跟我说，经济恢复了，有色股会上涨无数倍；通胀了，有色股也会上涨无数倍。因此，有色股是长期持有的品种，现在最应该买的就是有色了。”

泡沫背后闪现“魅影”

那么，随着行情的深入，这些股票是否还有上涨空间?究竟又是谁在摆弄股价呢?泡沫背后闪现的无疑是庄家的背影。

一次机缘巧合，记者了解到了荣华实业主力的行踪。当时，荣华实业的股价还在9元附近，但频繁的高换手和连续的涨停，似乎在提前消耗该股的上涨动能。果不其然，庄家的资金出现了一些问题。私募界一位朋友当天收到了一条荣华实业庄家的融资信息，主要意思是“以4600万股荣华实业作抵押，融资1.2亿元资金”。在这条短信发出的数天内，该股出现了反复调整行情。但3月17日后，该股又展开了猛烈攻势，显然是融资成功。

事后，上海一位私募老手告诉记者，现在市场存在很多类似的融资渠道。而据记者了解，一些机构也开始做类似的融资业务。一位机构的从业人员告诉记者：“融资杠杆是1:2，以500万元为门槛，如果有1000万元的资金就可以融到2000万元，我们已经做过4单了。”看来这个市场资金并不是问题。

其实，在近期的热门股中，多数都可以看到庄家的“魅影”。根据对交易公开数据的解读，就可以发现，很多涨幅较大的股票都有一个共同的特征，那就是“基金参与少，超级大户控盘多，敢死队接力拉升明显”。

在恒邦股份中，高度控盘的是―位叫高焕明的超级大户。他于去年二、三季度分批进驻，控制了该股流通盘4.49％的股份。去年11月4日，机构大举出逃，游资全面接手。今年的2月底，恒邦股份已经由16元的最低价涨到近50元，不少游资开始加速出逃，但随后又有新的游资进驻，直到该股涨到近100元。

上海一位资深私募告诉记者：“现在庄家的思路越来越精，炒作并非集中在一只股票上，而是在一个板块上。恒邦股份可以说是一面旗帜，如果它倒了，有色板块全部都要完蛋。只要它不倒，像荣华实业、风帆股份这样跟‘金’沾亲带故的都还有戏。新能源也一样，天威保变不倒，新能源就不会倒。”

那么，在这种炒作思路下，市场会否重演“德隆”悲剧呢?网络泡沫破灭之后，不就死了一批庄家吗?上海麒麟资产管理有限公司总裁钟麟表示：“找人接盘，是一种选择，或利用除权之后，绝对价格降低再慢慢地出局。如果是在没有利好配合的情况之下，可以长时间横盘出局。要不就是直接砸盘在低位放量再做反弹出局。”如何看待局部泡沫

奇怪的是，人们往往知道市场已经出现泡沫，也见识过各种泡沫破灭之后的威力，但仍然心甘情愿地接受忽悠。是什么驱使投资者做出这样的抉择呢?分析人士认为，越来越多的“朦胧故事”起着重要的诱导作用。

篇3

与其他市场参与者一样，卖方研究机构和分析师们也经受了非常态大幅波动的市场考验。

可以想见，如果上半年的牛市趋势能够延续，那将是一个皆大欢喜的局面，年末各种评选与卖方分析师的年终奖金相比，不过是锦上添花。而暴跌和救市，特别是券商在救市中投入巨资，都让券商年终奖充满了不确定性。卖方分析师评选的重要性重新凸显，一年一度的拜票大战再度上演。

新榜单格局

第九届（2015）卖方分析师水晶球奖如期开榜。

由《证券市场周刊》主办，普华永道会计师事务所独立计票并全程见证，格上理财特约支持的“卖方分析师水晶球奖”九年间累计参评人数逾万人，已成为优秀分析师及各券商研究团队竞相角逐的高端奖项，同时成为买方机构向卖方评价意见的公正平台。

新榜单一如既往呈现出了某种变化。从大的格局来看，第一届到第五届（2008-2012）“本土金牌研究团队”排名中信证券和申银万国稳居前两名。随着一些大型券商在卖方研究业务上的发力，这一格局逐渐被打破。

由于中信证券未参加第九届（2015）评选，目前从榜单来看，国泰君安与海通证券成为新的两强。

此外，安信证券异军突起，获得“本土金牌研究团队”第三名。受公募基金经理欢迎的明星分析师赵晓光以天价年薪出任安信证券研究所所长后，数位明星分析师云集安信证券，一举改变了卖方研究评选的榜单格局。在过去数年评选中，尽管高善文、程定华两位明星分析师在宏观、策略领域一路领先，但安信证券的整体研究实力并不强。而2015年，赵晓光不但以压倒优势的高分获得了电子行业第一名，更带领安信证券首次进入“本土金牌研究团队”的前五名。

老牌卖方研究劲旅申银万国第八届（2014）的排名有所下降，在“本土金牌研究团队”排名中首次滑出前五，为第六名。而2015年申银万国与宏源证券合并后以申万宏源参评，重回榜单第四名，体现了卖方研究的深厚底蕴。

卖方研究机构领军人物的作用一如既往地突出，国泰君安黄燕铭、安信证券赵晓光、申万宏源陈晓升获得了“金牌领队”的前三名，前两者的积分相当接近。

总之，依靠高投入快速扩充卖方研究实力和影响力的模式依然有效，领军人物的作用愈加突出。

在高善文、程定华“退隐江湖”之后，宏观、策略领域一些新的明星分析师渐渐被市场认可，例如国泰君安任泽平、海通证券姜超分获宏观经济前两名;海通证券荀玉根、国泰君安乔永远分获策略研究前两名;姜超还获得了债券研究第二名。在微观乏善可陈、宏观波澜壮阔的背景下，宏观和策略领域的明星分析师变得更令人瞩目。由于其研究报告增加了利于传播的元素，他们的影响力已经远远超出了机构投资者的圈子，开始被一般股民津津乐道。

机构散户化考验卖方分析师定力

回看2015年的行情，最大特点之一是散户主力化、机构散户化。徐翔被抓后概念股炒作依旧、特立A操纵机构被罚后却连创新高示威，种种迹象表明，A股市场的投资风格，已经被散户对高波动性的非理性偏好所主导。为了获得超额收益，或者仅仅为了能跟上市场的节奏，大量公募基金、私募基金的操作风格不得不向散户看齐，愈发短期化和情绪化。例如，由于公募基金的投资周期较短，要求卖方分析师推荐的股票“3到6个月”就得涨。

同时，由于实体经营困难，上市公司主营业务增长乏力，更多靠外延式扩张来做大。概念股做高股价的主要手段为挖掘题材、制造概念，与之相伴的是各种短线热点此起彼伏，数以百计的股票更名、主业变换，买壳、重组盛行。卖方研究的分析和判断在很大程度上依赖于上市公司基本面的稳定和连续，如果大量公司追随热点随意改换主营业务，就会带来价值判断上的困难。

这样的市场格局使得大量上市公司经营高度不确定，对以基本面为分析依据的卖方分析师提出了巨大挑战。

如果把中国经济比做一棵大树，实体经济才是根。各类金融产品的收益率，根本上都是依托于实体经济的增长。随着实体经营愈发艰难，作为载体的各类金融产品必然无法继续提高收益。但中国居民依然没有准备好接受当前环境下3%-5%的正常收益水平，依然在追逐不切实际的高收益。这种非理性需求的旺盛，催生了一系列金融领域的庞氏骗局。高估值的创业板就是其中之一。

就风险偏好可能发生的改变而言，创业板估值畸形之高与中国经济诸多领域的现象实属同构，从房价到银行表外业务、包括信托、理财、P2P等，都是经济结构扭曲和金融资源错配的表征。金融市场的最大潜在风险在于上述某一个领域问题爆发，进而蔓延和刺破其他泡沫。

而投资者长期念兹在兹的“市场风格转变”无疑是伪命题――因为“创业板与银行股”恰如“金融领域与实体领域”所对应的镜像，只有在中国经济转型有望的前提下，银行股走出牛市才符合逻辑。目前尚看不到这一前景。

卖方分析师的本职应该是专注于上市公司研究，为机构投资者提供专业支持。但在当前市场环境下，各种杂音和干扰不断。

例如股灾期间的段子：“看多有道德风险，看空有政治风险，不看有失业风险。”集中体现了特定环境下卖方分析师无法保持研究独立性的困境。

即使在日常状态下，分析师也承受着各方面的压力。由于市场波动剧烈，走势瞬息万变，投资者普遍面临着短期收益的压力，情绪化的现象非常普遍。当分析师观点与投资者相抵触时，就会遭遇不满。坊间不断有分析师与基金经理在路演现场吵架的传闻，即反映了这种现实。

卖方分析师发表看空观点的风险尤甚。数年前中金公司分析师曾因大幅下调乳业股的目标价引起轩然大波，2015年更有上市公司因为被研报看空券商侵犯名誉权。

上述情况导致卖方分析师普遍不愿看空，研究报告具有偏多的倾向。于是投资者通过“调整”，将研究报告的评级重新解释，“持有”于是等于“卖出”。这样一来，过于看多的研究结论又让一些没有“调整”的投资者吃了亏。

此外，就是免不了被美化报表的上市公司晃点。甚至有分析师以“骗我一次算你狠，骗我两次是我蠢”来评价上市公司季报。

综上所述，本应专注于研究的卖方分析师被浮躁的市场所裹挟，其中一些报告也难免沦为情绪化的表达。

卖方研究盈利模式固化

与其他专业投资机构对卖方研究的收入贡献相比，公募基金的分仓收入占绝对多数。分仓收入的减少，对卖方研究机构的生存构成了一定压力。

数年前的一轮大牛市和公募基金绝对规模的高速扩张，催生了卖方研究的泡沫，该泡沫一是体现在机构和研究员的规模上;二是体现在成本上。印证这一点的，除了当前从业人员的直观感受，还表现在与国际市场的比较。国际上九大投行控制了约80%的交易，他们是卖方研究的主要供给者;中国则有60多家券商研究所。

国际市场上少数机构垄断的格局，是由卖方研究的盈利模式所决定。国内不少券商认为，卖方研究业务本身就可以盈利，进而大肆扩张，实际上是一个误区。事实上，卖方研究能实现收支平衡，实现良性循环就已经很好;卖方研究的真正作用，在于它对投行、资管、自营等业务的协同效应，以及对机构品牌影响力的贡献。这就解释了国际上九大投行为何不但是卖方研究的主要供给者，更是投行、资管、自营方面的佼佼者。

但在国内，由于金融创新严重不足，业务缺乏杠杆运用，以及同质化竞争，券商的其他业务多遭遇瓶颈，恰值公募基金规模高速扩张，不少券商都把卖方研究业务当作突破口。但如果券商自身实力不够强，或者卖方研究与其他业务的协同作用不大，即使卖方研究做得很好，对券商整体经营状况的帮助并不大。由此看来，部分中小券商虽然可以通过短期砸钱做大卖方研究，但前景堪忧。

从逻辑上讲，既然券商这样的金融机构是经营资本的，那么整体上应该有较高的杠杆。这样的高杠杆当然不能进行无把握的赌博，只有利用金融业务的复杂性，通过各项业务的协同作用，来形成其在某一具体项目上的博弈优势，甚至整体的经营优势，来获得超额利润。从这个角度看，卖方研究形成的定价权，对投行、零售等业务至关重要。假如一家机构的实力不足以在投行、零售等业务上占据一定份额，要定价权何用？

例如，一家投行帮助某内地公司在海外上市，除了动用资金（包括使用杠杆）先行买进一部分股权;还可以利用自己的投行品牌吸引更多投资者;同时要制定对赌协议，来控制自身的投资风险。上述种种，必然是多个业务部分协同合作的结果，才能在该项目上立于不败之地。这当然离不开研究实力。

综上所述，公募基金规模的高速增长助推了卖方研究的盈利“幻觉”，从海外经验和逻辑上看，研究实力只是券商做强的必要条件，其他业务跟不上也不行。

而目前，国内的卖方研究机构显然还无法脱离对公募基金分仓的依赖。大的背景而言，金融创新不足抑制了券商开拓业务的空间;无论中外，个人投资者都不是卖方研究的购买者;机构投资者基本上不会为卖方研究单独付费，而只能以分仓形式来付费，而保险资管、私募等机构均不能与公募的分仓规模相比。

除个别公募基金建立了庞大的买方研究队伍，多数基金的买方研究，在规模覆盖程度和与上市公司关系上还不能与卖方相比，仍对卖方研究存在需求。除非有大行情，股价可以实现业绩驱动;一般情况下，A股股价往往要依靠信息驱动。卖方分析师是跟行业面和上市公司最接近的群体，他们所影响的潜在股票需求，通常远大于买方分析师，更是其他投资者不能相比的。这就决定了上市公司对卖方分析师也有所求。因此，上市公司的最新信息往往被卖方分析师最先获取，从而带来超额收益。

所以，卖方研究的盈利模式和激烈竞争格局中短期内还仍无法改变，更高层次的竞争还有待时日。

对于卖方研究机构的定位，此前国泰君安证券研究所所长黄燕铭向第一财经表示，研究所不仅要为证券公司拿回各类评选的奖杯，更重要的是如何帮助证券公司获取经营收入。其强调，从研究所的商业模式和战略定位来看，研究所首先应定位于整个证券公司发展战略的综合性要求，而并不仅仅是扩展证券公司品牌的工具。

分析师的自我修养

过去一年卖方研究的最主要变化、或者说是最大的进步之一，是研报迅速地互联网化，即更有利于传播。

在新的环境下，过去数年金融机构一直努力向互联网金融迈进，但障碍重重。其中之一就是金融机构的专业性与互联网规律的冲突，无论是金融产品的宣传，还是卖方研究报告都与流行格格不入。

而最近一年，卖方研究报告的传播有了长足进步。现在，几个主要机构的宏观和策略研究报告不再是只在机构投资者之间小范围传播，而是对整个市场产生了巨大影响力。而卖方研究也因为这种市场影响力，反而对公募基金等金融机构取得了更大的话语权。

篇4

一、上市公司募集资金投向变更的动因

影响上市公司募集资金投向变更的因素众多，本文主要从内外两个方面来深入的探讨影响资金投向变更的动因。

1.内部原因

(1)融资环境宽松，再融资成本低廉

一方面，从中国证券市场的制度安排来看，中国上市公司的《新股发行管理办法》仅对公司大量闲置的资金, 或大量用于委托理财的资金予以重点关注。这些规定都是原则性的, 并无具体的衡量指标、确认标准和操作手段，从而给上市公司再融资提供了宽松的环境。另一方面，从证券市场环境看，中国证券市场没有强制性分红要求，对募集资金使用效果的监管并没有相应加强。因而降低了融资门槛，再融资资金的使用成本更加低廉。

(2)项目审批体制缺陷，审批时间过长

目前，我国项目投资还是实行的审批制，不同层次的政府及其相关部门对项目投资额的审批权限存在差异，地方审批权限相对较小，审批手续简便。于是上市公司就通过“将单个项目分拆成多个项目”、“将新建项目更名为技改项目”等手法来降低获得批文的难度，也使得一些缺乏严格可行性论证的项目纷纷过关。即使事中央级的立项项目，虽然审批时较为严肃认真，但由于缺乏跟踪制度和惩罚制度也难以监督项目的进度、收益、是否变更等。

另外，在项目审批过程中，又分为几个程序，一是项目可行性研究审批，二是项目立项审批。一个项目，除去企业内部从机会研究到项目决定的时间，仅计算由可行性研究审批到立项审批，都需要一个相当漫长的时间。而且，项目的可行性研究和立项批准后，并不存在有效期的限制。

(3)项目咨询机构存在问题

不少项目的可行性研究报告由上市公司委托中介（咨询）机构完成。但显示中不少中介机构为不失去客户，存在迎合上市公司的问题；同时部分中介机构上是政府部门的下属咨询机构，其与审批机构有千丝万缕的关系，部分中介机构人员甚至曾就职于项目的审批机构。另外，项目咨询与可行性研究报告的编制失准，目前暂无具体的监管与处罚措施，造假不易引起关注，风险较小。

除了这些外部原因之外，还有其他的外部原因。例如：市场突变（主要是不可预测的市场突变）、地方政府干预、关键性技术变故、合作方变故等因素。

2.内部原因

(1)上市公司以“圈钱”作为融资首要目标，影响项目可行性

首先，证券市场结构本身及信息的不对称性决定了上市公司在证券市场群体中处于强势群体的角色，这就为上市公司过度“圈钱”行为提供了有利的条件。其次，目前我国的股票市场相关政策和规则不健全也为上市公司过度“圈钱”钻到了空子。在以上条件的作用下，不少上市公司将“圈钱”作为首要目标，所关心的时怎样融入更多的资金，谁能为自己融入最多的资金，而自身是否有合适的项目反而不是关键问题，而且不少证券商还会为企业去寻找一些项目，以扩大上市公司的融资能力从而获得更多的佣金收入。更有的部分公司甚至是“圈钱”在先、项目在后。先确定投资项目是新老上市公司申请发行股票或增发、配股的前提条件，而投资项目的产业方向、规模和回报周期等因素，将影响上市公司募集资金的多寡。

(2)上市公司投资项目决策缺乏规范性和科学性

公司对项目的选择不够谨慎，少数企业为了满足自身再融资条件、为找项目而找项目,等资金到位后再顺势而为,变更投向。项目可行性研究报告只被看作募集资金的手段,而非公司发展的关键所在。部分上市公司为寻找新的利润增长点或为了迎合市场,选择项目盲目追逐“市场热点”,导致部分项目上市公司的业务跨度较大例如投资证券、房地产、信息网络、生物科技等新兴行业,在认识不够成熟的情况下,就贸然进入陌生的行业和领域,增加了经营风险,结果导致配股或增发募集资金所建项目无法形成新的利润增长点,甚至使企业盈利下降。违背了融资行为应以企业利益最大化、股东权益最大化为出发点的原则。

(3)上市公司治理结构不完善

上市公司治理结构不完善，表现出很大的随意性，我们分析认为这与我国上市公司股权构不合理有着密切关系。目前在我国上市公司中普遍存在控股股东,“一股独大”现象严重,而且控股股东又都为国有股股东,从而出现“风险”或“内部人控制问题”，上市公司募集资金及其变更使用决策权完全掌握在大股东手中，以其意志为转移。而一些小投资者则因占有权利比例过小而显得微不足到。另外，我国中小投资者行使股东权利的意识不够，再加上股东大会的委托制度没有形成，中小股东参与股东大会缺乏有效便利的途径，必然导致上市公司通过发行而获得的资金，被公司经营着出于其他的目的而任意的滥用，致使上市公司资金不能形成有效的约束。

二、募集资金投向变更对资本市场的影响

1.不利于公司长远稳定发展

在现如今日益激烈的市场竞争条件下，部分上市公司为了维持其持续稳定的发展，并没有遵守先前的承诺，在某些利益的驱动下，频繁地改变其投资方向，由一个产业跨度到另一个产业，导致投资行为呈现出不确定性和短期化的倾向。而这种随意变更募集资金投向的行为将会不利于上市公司长远稳定的发展，资金投向的不断变化会使上市公司主营业务有淡化的趋势，变更后的资金有相当部分的投向与原先的主营业务是呈现出极大不相关性。在缺乏长远战略发展规划、没有经过深思熟虑的论证和缺乏相应人才的情况下，盲目介入一些对自身来说并不熟知的领域，例如生物工程、基因工程、纳米技术、证券市场等，而随着股票二级市场大幅走低，其必然会给上市公司带来极大的经营风险，对公司的健康发展产生了深远的负面影响，最终导致不利于上市公司的长远稳定发展。

2.易导致投资实体虚拟化

由于上市公司募集资金不能按承诺投资，因而会出现的大量资金闲置，部分上市公司将会把该部分资金进行委托理财，有的甚至是直接投放于证券市场，这种做法不仅与公司初期承诺相差巨大，而且由于过多的拟投向实体的资金流入股票市场，导致实体虚拟化，从而导致加深了证券市场的“泡沫化”。如果上市公司变更募集资金情形得不到有效遏制，将会持续的导致更多的泡沫产生，给社会经济带来极其不利的影响。同时一些上市公司受短期利益的驱使，不愿意经营那些投资回收期较长，投资收益率相对来说较低的传统实业项目，放弃原来的投资打算，而不断的去追求市场投资热点，将募集资金变更投向一些完全陌生的、与其主业相关性不大的行业。

3.违背证券市场诚信原则

在证券市场上，诚信机制的存在将会使企业的行为表现出高度的自我约束性，包括对投资者做出不随意更改资金用途的承诺并严格履行这种承诺。但在我国，由于证券市场还很不成熟，证券市场的制度建设也不够完善，给资本市场带来了深远的影响，导致上市公司诚信约束机制缺失。具体表现在：相当一部分上市公司在募集资金前就把投资项目描述得无限美好，利益巨大。而一旦募集资金到手后，又找出各种各样的理由说原来的项目不可行了，另外的项目更好，在变更原因的披露上则简单地说是由于市场行情变化、外部竞争程度加大、合作方变故、关键性技术变故等，这不符合投资项目可行性研究的逻辑。如果原可行性研究报告是科学的、充分的，就不可能再存在以上这些变更理由，因为这些理由都应己在投资项目可行性研究报告中充分论证。其实相当一部分变更项目的可行性研究报告是为圈钱而制作的，或为求批准而制作的形式主义的项目可行性研究报告。上市公司频繁变更募集资金投向，难以体现公司管理层的诚信。

参考文献：

[1]田昆儒,唐跃军.公司治理评价中募集资金管理与信息披露评价指标体系设置研究[J].南开管理评论,2003,(2):11-17