公司泡沫研究报告范文

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篇1

我们分了三个类别统计中国TMT公司的估值状况，包括已经在美上市TMT公司、近期赴美IPO的中国TMT公司、未上市中国TMT公司。

中美明星科技股对比

在近一年时间内，从股价表现来看，中国在美上市科技股一年平均涨幅高达48.71%，远高于美国本土科技明星股20.49%的平均涨幅；从市盈率状况来看，美国本土科技明星股的市盈率为39.49倍，而中国在美上市科技股的市盈率为66.80倍，后者是前者的1.69倍，入选样本的20家美国公司均为盈利，而20家中国公司有3家为亏损，算上这个影响，市盈率反映出估值差异要更大；从市销率（总市值除以总营收）来看，可发现20家美国本土科技明星股的平均市销率为4.39倍，而中国在美科技股的平均市销率为17.87倍，后者为前者的4.07倍。具体如下图：

中国TMT公司赴美IPO再起

如上图所示，自2010年4月到2011年4月，中国赴美IPO的TMT公司数量为18家，总计融资21.639亿美元，这18家公司IPO首日平均涨幅为35.76%；IPO后至2011年4月26日，18家公司的累计平均涨幅为59.19%，据美国专门研究在美IPO公司的网站IPOSCOOP统计，最近在美国上市的100家公司，截至2011年4月26日的累计平均涨幅为26.27%。

细致观察会发现，在赴美上市的中国概念股中，与互联网沾边的，基本均受到投资者热捧。

谁在吹起泡泡

从资本市场发展历史来看，泡沫多来自人们短期内对新技术、新应用前景的过度乐观。1840年代的铁路，1920年代的汽车和收音机，1950年代的晶体管，1980年代早期的家用电脑和生物技术都曾带来这样的乐观。新技术让人们看到未来世界的新图景，乐观情绪蔓延，投资者都预期自己可以从中受益，于是投资过度，泡沫产生。

此轮中国TMT板块泡沫产生于同样的乐观，具体来自于互联网在四个领域的应用前景：移动互联网、社交网络、新媒体（主要是视频）和电子商务。

推手一――移动互联网：终端革命

摩根士丹利在2009年底的《移动互联网》研究报告中认为：“3G+社交+视频+网络电话+移动装置”五大趋势融合，将推动移动互联网的快速普及和创新。

移动互联网用户的需求大体可分成两类：核心应用需求和休闲娱乐需求。核心应用需求包括移动搜索、浏览器、输入法、地图导航、应用商店等；休闲娱乐需求包括移动游戏、移动IM、移动媒体、移动SNS、LBS等。

移动互联网兴起将有三类公司受益。第一类为基础设施公司，包括运营商，通讯设备、手机提供商，半导体公司和数据分包商类的公司；第二类为平台公司，例如Facebook式开放平台、苹果式应用商店，国内传统互联网巨头目前也在构建自己的开放平台；第三类为应用软件公司。

推手二――社交网络：争夺互联网入口

社交网络目前覆盖互联网主力人群，成为互联网主要入口，其作为网络平台的商业价值也日渐显现。目前来看，社交网络的商业价值主要体现在三大方面：社交广告、社交游戏、社交电子商务。

社交网络广告：特点是精准、互动、自助。社交网络掌握着用户自发提供的个人基本信息以及个人实时信息，因此能做到广告精确投放。社交网络广告投放还有一项杀手级特点，就是一切广告投放效果都可实时监测，任何广告主都可以使用相关工具，随时调整广告投放方案并力求最佳。

社交游戏：伴随社交网络用户数量高速增长，社交游戏用户也快速积累。据易观国际预测，到2012年中国社交游戏市场规模将达到16.3亿元，用户规模达1.3亿人，活跃付费用户规模增至1700万人，到2013年中国社交游戏市场规模将达到28.5亿元，社交游戏用户规模将达到1.3亿人，具体如图3所示。

市场研究公司Parks Associates预计，2015年全球社交游戏市场规模将由2010年的10亿美元增长至50亿美元。

社交电子商务：这包括两种类型：社交网站进入在线零售领域，零售电商在自有网站内建立用户社交网络。比如Facebook不仅为零售商、品牌商带来流量，还提供各种社交网络工具，帮助电商提升销量。

推手三――视频：想像空间大

据DCCI统计数据，从2008年上半年到2010年上半年，在中国主要互联网应用中，网络视频的页面浏览量PV占比，从7.9%上升至13.9%，但网络视频的访问时长占比，却从8.3%上升至20.4%，仅次于网络社区39.2%的访问时长。

随着网络视频用户数量和浏览时长的不断增长，网络视频市场价值迅速提高。据易观国际预测，到2013年中国网络视频市场规模将达到69.9亿元。

互联网和移动互联网等新媒体的兴起，不断挤压电视、报刊等传统媒体份额，而电视台等传统媒体承载的广告价值却并没有下降。视频网站如能抢占电视终端，将能以少于传统电视台的投入获取较高的广告收益。

推手四――电子商务：流量变现！

在中国电子商务发展历史上，总共经历三波热潮：第一波始于1999年，主要代表电子商务为易趣网、8848、卓越网、当当网等，随互联网泡沫破裂进入低谷；第二波始于2007年，在阿里巴巴上市示范效应下，众多风险资本进入电子商务领域，服装、3C、母婴等门类均出现垂直B2C，此波在2008经济危机期间进入调整期；第三波始于2010年，以京东等电子商务巨额融资为标志，B2C、团购两大领域新公司不断涌现。

中国概念股TMT板块中受益电子商务发展的公司包括两大类：

一是电子商务类公司，主要是当当网与麦考林两只个股。

二是拥有巨大流量的传统互联网公司，主要是百度、新浪、搜狐、网易。这些公司往往并不直接经营电子商务，但他们拥有电子商务所需的巨大流量和用户，那么很容易从电子商务的广告热潮中有所获益。新上市的奇虎360重要收入也来自电子商务上游。360在2011年初推出360团购开放平台，通过开放应用程序接口（API），让符合资质的团购网站均可接入该平台，共享360的用户及流量，360则提取交易分成，并负责解决团购平台的网络安全等问题。

泡沫来了，怎么办？

面对越吹越大的泡沫，投资者应该作何选择，或许可从历史中寻找到经验。如果将2000年的互联网泡沫命名为网络泡沫1.0，那么此次可称为网络泡沫2.0。

2000年泡沫破灭后的股票表现

2000年前后，泡沫破灭让很多股票惨淡收局。据《华尔街日报》刊发于2010年3月的报道，“收录在2000年3月道琼斯互联网指数中的40家公司里只有10家挺到了现在。”活下来的公司也大都经历了暴跌。

当时市值最大的互联网公司雅虎市值从937亿美元跌至97亿美元，2000年3月股价最高97美元，一年后的2001年3月，股价低于10美元。十一年来几经波折，如今市值226亿美元。另一家大公司EBay过去十一年中一直如过山车般大涨大跌，经拆股调整，EBay在2004年年底时涨至接近60美元，创下纪录高点，目前股价34美元，略高于十一年前的30美元。而在2000年3月23日以5792亿美元取代微软成为当时市值最大的公司思科，当年市值便跌了一半，十一年过去，如今市值950亿美元。

当然，从长时段去看，也有增长非常大的公司。例如亚马逊，虽然股价从2000年3月的60多美元下跌至当年年底的15美元左右，然而，十一年过去，该公司股价已经上涨到接近200美元，市值886.省略于1999年7月14日在纳斯达克上市，每股定价不断上升，从14~16美元升至17~19美元，最后以20美元发行，当天涨至67美元，2000年3月最高时达到139.625美元（经过拆股合股，相当于现在每股220美元），当年12月底，股价跌至13.5美元（拆股合股之后相当于现在每股的价值）。亚信于2000年3月3日在纳斯达克上市，当天股价接近100美元，当年年底跌至10美元以下，如今在20美元左右徘徊。

新浪、网易和搜狐则没有赶上好日子，分别于2000年4月13日、6月30日、7月12日上市，当时纳斯达克指数已经在下跌，最低时新浪的股价跌到了1.06美元，搜狐跌至60美分，网易在上市的当天就跌破了发行价，一度只有53美分，并曾连续9个月跌破1美元，2001年9月12日被停牌。然而，当时没赶上好日子的三大门户，却通过移动短信业务活了过来，并在几年后分别找到了更赚钱的方式，股价一路走高。

新浪在2003年后股价长期在20~50美元之间变动，不过最近一年来，因为微博的概念其股价暴涨，最高时接近150美元。网易于2002年1月2日复牌，如今股价接近50美元（复权后相当于200美元）。搜狐股价也已超过100美元。

此泡沫非彼泡沫

从上次互联网泡沫历史可以看出，如果有泡沫，而且泡沫破灭，大多数的股票都会下跌甚至暴跌，然而有的公司仍能够在泡沫破灭后坚挺，并且在一个相对较长的时间段里创造比泡沫破灭前最高点时还要高的价值，股票也能上涨得更高。

因此在本次泡沫到来时，至少有两个问题需要清晰判断：第一，此次中国概念股泡沫与11年前有何不同，后果是否会更加严重；第二，如何寻找能够在泡沫破裂后保持增长的公司。

先来看第一个问题。今日的互联网与11年前相比，已经发生非常大的变化。2000年初，全球网民数量为2.5亿，手机用户数量为5亿，而截至2010年年底，全球网民数量已达20.8亿，手机用户数量已达52.8亿（国际电信联盟最新数据）。中国的网络环境变化更大，2000年一季度，网民1000万，截止到2010年12月31日,达到4.59亿,普及率34.4%（CCNIC公布的数据）。截止到2011年3月底，手机用户达到了8.89亿。据DCCI预测，2010年中国手机销量预计2.5亿部，智能手机占比为16.6%，预期2011年智能机销量超越PC，这也意味着移动终端将成为互联网主要接入口。

手机与PC相比的优势在于：手机方便携带，用户在线时间因此更长；手机用户都是登录用户，因此可以准确定位并实现人群细分；用户在手机上行为更倾向于娱乐与消费。这些优势都表明移动互联网将催生出巨大的商业机会，这种变革（正如大摩所言）将会是颠覆性的，并可能成为推动新一轮经济增长的引擎。

从网络环境及网络应用发展来看，11年前网民使用拨号上网，54K的带宽，今天1M以上的宽带早已普及，并在不断升级。11年前，大多数人对于互联网的了解限于即时通信、发电子邮件、聊天室，如今，互联网已经深入到个人生活、人际交往、教育培训、游戏娱乐、投资理财、商务贸易、国际交流乃至爱情婚姻、生老病死等各个层面，数字化生存已融入到人们真实的生活之中。

其中社交网络的出现，让互联网真正从Web1.0时代进入Web2.0时代，第一次实现以人为核心的信息重组，并实现信息更加高效的筛选与传播。作为Web2.0时代的领导者，Facebook、Twitter已让全世界的人联接起来，信息交流沟通从此真正跨越了国界。

从网络经济增长来看，11年前中国互联网收入几乎为零，在资本市场上只有概念而没有真正的赢利模式。而如今，2010年中国网络游戏和网络广告的销售收入均已超过300亿元，而电子商务被认为将很快超过它们，成为最大的互联网收入。在这里有必要简单回顾一下电子商务这种模式的发展历程。电子商务是最早被认为适合互联网的商业模式，然而在11年前，电子商务还只是一个概念。那时中国有各类消费类电子商务网站1100多家，但1999年中国网上购物的交易额为5500万元人民币，仅占社会零售总额的0.018‰。到了2010年，中国全年网购规模达到4980亿元，占到了全国社会商品零售总额的3.2%，网购人数达到1.85亿，网上购物在网民中的渗透率为40.6%。

11年后电子商务以汹涌之势再次袭来，这次则要真正卷起电子商务的浪潮。抛开传统的电子商务网站，团购与社交电子商务已如火如荼，基于LBS的移动电子商务正在兴起，而传统互联网公司（百度、新浪等）也从电商广告热潮中有所获益；对于视频行业来说，除了拥有展示广告的传统盈利模式之外，用户C2C付费也为其未来盈利增长带来新希望。

篇2

从“117”行情启动以来，细数涨幅居前的“热门股”，会发现很多炒作主题都与美元、黄金、原油等资本市场的国际元素相关。A股的炒家们居然会如此认同一个模糊的概念，这些国际元素给A股带来的影响，费人思量。

故事越讲越“高级”

“国际上，每次大熊市之后，率先反弹的一定是中小盘股。因为这些股票容易上涨，套牢盘小。这点在A股也不例外。”海归私募、上海鑫狮投资总裁迈克吴去年底曾这么说。

据统计，去年11月7日至今，涨幅排前10名的股票中就有4只来自中小板，且状元和榜眼都是中小板股票。可以说，中小盘股的国际故事再次在中国成功上演。

其实，在这10只股票中，除了中小板的高送配概念是每年必炒的主题外，其余皆与国际元素扯得上一点关系。如恒邦股份、荣华实业就是借着国际金价一季度大涨之机炒起来的；三安光电、江苏国泰等皆与新能源有着或多或少的关系。特别是江苏国泰，可以说是借着“巴菲特买比亚迪”的故事开启了炒作新能源的大门。因有分析称，该公司的锂离子电池电解液受益于新能源汽车长期发展，而在此之前，德赛电池等也有非常突出的表现。

东方基金研究总监李骥则认为，新能源将一直成为证券市场持续关注的热点问题。“问题是，尽管新能源板块发展空间巨大，但是它也是要产业升级的，它也需要更新换代，它也会因为成为市场热点而产生泡沫。而且在新能源的产业链上，不同环节的发展速度与盈利能力也是截然不同的，所以新能源肯定有投资价值，但是要一分为二地去判断。在当前经济背景下，风能、太阳能、核能等新能源的中上游环节都是值得关注的，它至少在未来3～5年内都有关注的价值。”

不过，随着炒作的深入，泡沫已经出现。这10只股中，有9只已经超过上证指数6000点时的股价水平，恒邦股份更是接近100元，有色金属板块大多数已经翻倍，而这些股票的业绩并不是特别好，市盈率水平普遍都在40～50倍以上。

上海某知名券商的―位研究员说：“近期市场的炒作主线是，不管是否真有大通胀，反正先炒一把通胀预期再说。有朋友甚至发短信跟我说，经济恢复了，有色股会上涨无数倍；通胀了，有色股也会上涨无数倍。因此，有色股是长期持有的品种，现在最应该买的就是有色了。”

泡沫背后闪现“魅影”

那么，随着行情的深入，这些股票是否还有上涨空间?究竟又是谁在摆弄股价呢?泡沫背后闪现的无疑是庄家的背影。

一次机缘巧合，记者了解到了荣华实业主力的行踪。当时，荣华实业的股价还在9元附近，但频繁的高换手和连续的涨停，似乎在提前消耗该股的上涨动能。果不其然，庄家的资金出现了一些问题。私募界一位朋友当天收到了一条荣华实业庄家的融资信息，主要意思是“以4600万股荣华实业作抵押，融资1.2亿元资金”。在这条短信发出的数天内，该股出现了反复调整行情。但3月17日后，该股又展开了猛烈攻势，显然是融资成功。

事后，上海一位私募老手告诉记者，现在市场存在很多类似的融资渠道。而据记者了解，一些机构也开始做类似的融资业务。一位机构的从业人员告诉记者：“融资杠杆是1:2，以500万元为门槛，如果有1000万元的资金就可以融到2000万元，我们已经做过4单了。”看来这个市场资金并不是问题。

其实，在近期的热门股中，多数都可以看到庄家的“魅影”。根据对交易公开数据的解读，就可以发现，很多涨幅较大的股票都有一个共同的特征，那就是“基金参与少，超级大户控盘多，敢死队接力拉升明显”。

在恒邦股份中，高度控盘的是―位叫高焕明的超级大户。他于去年二、三季度分批进驻，控制了该股流通盘4.49％的股份。去年11月4日，机构大举出逃，游资全面接手。今年的2月底，恒邦股份已经由16元的最低价涨到近50元，不少游资开始加速出逃，但随后又有新的游资进驻，直到该股涨到近100元。

上海一位资深私募告诉记者：“现在庄家的思路越来越精，炒作并非集中在一只股票上，而是在一个板块上。恒邦股份可以说是一面旗帜，如果它倒了，有色板块全部都要完蛋。只要它不倒，像荣华实业、风帆股份这样跟‘金’沾亲带故的都还有戏。新能源也一样，天威保变不倒，新能源就不会倒。”

那么，在这种炒作思路下，市场会否重演“德隆”悲剧呢?网络泡沫破灭之后，不就死了一批庄家吗?上海麒麟资产管理有限公司总裁钟麟表示：“找人接盘，是一种选择，或利用除权之后，绝对价格降低再慢慢地出局。如果是在没有利好配合的情况之下，可以长时间横盘出局。要不就是直接砸盘在低位放量再做反弹出局。”如何看待局部泡沫

奇怪的是，人们往往知道市场已经出现泡沫，也见识过各种泡沫破灭之后的威力，但仍然心甘情愿地接受忽悠。是什么驱使投资者做出这样的抉择呢?分析人士认为，越来越多的“朦胧故事”起着重要的诱导作用。

篇3

与其他市场参与者一样，卖方研究机构和分析师们也经受了非常态大幅波动的市场考验。

可以想见，如果上半年的牛市趋势能够延续，那将是一个皆大欢喜的局面，年末各种评选与卖方分析师的年终奖金相比，不过是锦上添花。而暴跌和救市，特别是券商在救市中投入巨资，都让券商年终奖充满了不确定性。卖方分析师评选的重要性重新凸显，一年一度的拜票大战再度上演。

新榜单格局

第九届（2015）卖方分析师水晶球奖如期开榜。

由《证券市场周刊》主办，普华永道会计师事务所独立计票并全程见证，格上理财特约支持的“卖方分析师水晶球奖”九年间累计参评人数逾万人，已成为优秀分析师及各券商研究团队竞相角逐的高端奖项，同时成为买方机构向卖方评价意见的公正平台。

新榜单一如既往呈现出了某种变化。从大的格局来看，第一届到第五届（2008-2012）“本土金牌研究团队”排名中信证券和申银万国稳居前两名。随着一些大型券商在卖方研究业务上的发力，这一格局逐渐被打破。

由于中信证券未参加第九届（2015）评选，目前从榜单来看，国泰君安与海通证券成为新的两强。

此外，安信证券异军突起，获得“本土金牌研究团队”第三名。受公募基金经理欢迎的明星分析师赵晓光以天价年薪出任安信证券研究所所长后，数位明星分析师云集安信证券，一举改变了卖方研究评选的榜单格局。在过去数年评选中，尽管高善文、程定华两位明星分析师在宏观、策略领域一路领先，但安信证券的整体研究实力并不强。而2015年，赵晓光不但以压倒优势的高分获得了电子行业第一名，更带领安信证券首次进入“本土金牌研究团队”的前五名。

老牌卖方研究劲旅申银万国第八届（2014）的排名有所下降，在“本土金牌研究团队”排名中首次滑出前五，为第六名。而2015年申银万国与宏源证券合并后以申万宏源参评，重回榜单第四名，体现了卖方研究的深厚底蕴。

卖方研究机构领军人物的作用一如既往地突出，国泰君安黄燕铭、安信证券赵晓光、申万宏源陈晓升获得了“金牌领队”的前三名，前两者的积分相当接近。

总之，依靠高投入快速扩充卖方研究实力和影响力的模式依然有效，领军人物的作用愈加突出。

在高善文、程定华“退隐江湖”之后，宏观、策略领域一些新的明星分析师渐渐被市场认可，例如国泰君安任泽平、海通证券姜超分获宏观经济前两名;海通证券荀玉根、国泰君安乔永远分获策略研究前两名;姜超还获得了债券研究第二名。在微观乏善可陈、宏观波澜壮阔的背景下，宏观和策略领域的明星分析师变得更令人瞩目。由于其研究报告增加了利于传播的元素，他们的影响力已经远远超出了机构投资者的圈子，开始被一般股民津津乐道。

机构散户化考验卖方分析师定力

回看2015年的行情，最大特点之一是散户主力化、机构散户化。徐翔被抓后概念股炒作依旧、特立A操纵机构被罚后却连创新高示威，种种迹象表明，A股市场的投资风格，已经被散户对高波动性的非理性偏好所主导。为了获得超额收益，或者仅仅为了能跟上市场的节奏，大量公募基金、私募基金的操作风格不得不向散户看齐，愈发短期化和情绪化。例如，由于公募基金的投资周期较短，要求卖方分析师推荐的股票“3到6个月”就得涨。

同时，由于实体经营困难，上市公司主营业务增长乏力，更多靠外延式扩张来做大。概念股做高股价的主要手段为挖掘题材、制造概念，与之相伴的是各种短线热点此起彼伏，数以百计的股票更名、主业变换，买壳、重组盛行。卖方研究的分析和判断在很大程度上依赖于上市公司基本面的稳定和连续，如果大量公司追随热点随意改换主营业务，就会带来价值判断上的困难。

这样的市场格局使得大量上市公司经营高度不确定，对以基本面为分析依据的卖方分析师提出了巨大挑战。

如果把中国经济比做一棵大树，实体经济才是根。各类金融产品的收益率，根本上都是依托于实体经济的增长。随着实体经营愈发艰难，作为载体的各类金融产品必然无法继续提高收益。但中国居民依然没有准备好接受当前环境下3%-5%的正常收益水平，依然在追逐不切实际的高收益。这种非理性需求的旺盛，催生了一系列金融领域的庞氏骗局。高估值的创业板就是其中之一。

就风险偏好可能发生的改变而言，创业板估值畸形之高与中国经济诸多领域的现象实属同构，从房价到银行表外业务、包括信托、理财、P2P等，都是经济结构扭曲和金融资源错配的表征。金融市场的最大潜在风险在于上述某一个领域问题爆发，进而蔓延和刺破其他泡沫。

而投资者长期念兹在兹的“市场风格转变”无疑是伪命题――因为“创业板与银行股”恰如“金融领域与实体领域”所对应的镜像，只有在中国经济转型有望的前提下，银行股走出牛市才符合逻辑。目前尚看不到这一前景。

卖方分析师的本职应该是专注于上市公司研究，为机构投资者提供专业支持。但在当前市场环境下，各种杂音和干扰不断。

例如股灾期间的段子：“看多有道德风险，看空有政治风险，不看有失业风险。”集中体现了特定环境下卖方分析师无法保持研究独立性的困境。

即使在日常状态下，分析师也承受着各方面的压力。由于市场波动剧烈，走势瞬息万变，投资者普遍面临着短期收益的压力，情绪化的现象非常普遍。当分析师观点与投资者相抵触时，就会遭遇不满。坊间不断有分析师与基金经理在路演现场吵架的传闻，即反映了这种现实。

卖方分析师发表看空观点的风险尤甚。数年前中金公司分析师曾因大幅下调乳业股的目标价引起轩然大波，2015年更有上市公司因为被研报看空券商侵犯名誉权。

上述情况导致卖方分析师普遍不愿看空，研究报告具有偏多的倾向。于是投资者通过“调整”，将研究报告的评级重新解释，“持有”于是等于“卖出”。这样一来，过于看多的研究结论又让一些没有“调整”的投资者吃了亏。

此外，就是免不了被美化报表的上市公司晃点。甚至有分析师以“骗我一次算你狠，骗我两次是我蠢”来评价上市公司季报。

综上所述，本应专注于研究的卖方分析师被浮躁的市场所裹挟，其中一些报告也难免沦为情绪化的表达。

卖方研究盈利模式固化

与其他专业投资机构对卖方研究的收入贡献相比，公募基金的分仓收入占绝对多数。分仓收入的减少，对卖方研究机构的生存构成了一定压力。

数年前的一轮大牛市和公募基金绝对规模的高速扩张，催生了卖方研究的泡沫，该泡沫一是体现在机构和研究员的规模上;二是体现在成本上。印证这一点的，除了当前从业人员的直观感受，还表现在与国际市场的比较。国际上九大投行控制了约80%的交易，他们是卖方研究的主要供给者;中国则有60多家券商研究所。

国际市场上少数机构垄断的格局，是由卖方研究的盈利模式所决定。国内不少券商认为，卖方研究业务本身就可以盈利，进而大肆扩张，实际上是一个误区。事实上，卖方研究能实现收支平衡，实现良性循环就已经很好;卖方研究的真正作用，在于它对投行、资管、自营等业务的协同效应，以及对机构品牌影响力的贡献。这就解释了国际上九大投行为何不但是卖方研究的主要供给者，更是投行、资管、自营方面的佼佼者。

但在国内，由于金融创新严重不足，业务缺乏杠杆运用，以及同质化竞争，券商的其他业务多遭遇瓶颈，恰值公募基金规模高速扩张，不少券商都把卖方研究业务当作突破口。但如果券商自身实力不够强，或者卖方研究与其他业务的协同作用不大，即使卖方研究做得很好，对券商整体经营状况的帮助并不大。由此看来，部分中小券商虽然可以通过短期砸钱做大卖方研究，但前景堪忧。

从逻辑上讲，既然券商这样的金融机构是经营资本的，那么整体上应该有较高的杠杆。这样的高杠杆当然不能进行无把握的赌博，只有利用金融业务的复杂性，通过各项业务的协同作用，来形成其在某一具体项目上的博弈优势，甚至整体的经营优势，来获得超额利润。从这个角度看，卖方研究形成的定价权，对投行、零售等业务至关重要。假如一家机构的实力不足以在投行、零售等业务上占据一定份额，要定价权何用？

例如，一家投行帮助某内地公司在海外上市，除了动用资金（包括使用杠杆）先行买进一部分股权;还可以利用自己的投行品牌吸引更多投资者;同时要制定对赌协议，来控制自身的投资风险。上述种种，必然是多个业务部分协同合作的结果，才能在该项目上立于不败之地。这当然离不开研究实力。

综上所述，公募基金规模的高速增长助推了卖方研究的盈利“幻觉”，从海外经验和逻辑上看，研究实力只是券商做强的必要条件，其他业务跟不上也不行。

而目前，国内的卖方研究机构显然还无法脱离对公募基金分仓的依赖。大的背景而言，金融创新不足抑制了券商开拓业务的空间;无论中外，个人投资者都不是卖方研究的购买者;机构投资者基本上不会为卖方研究单独付费，而只能以分仓形式来付费，而保险资管、私募等机构均不能与公募的分仓规模相比。

除个别公募基金建立了庞大的买方研究队伍，多数基金的买方研究，在规模覆盖程度和与上市公司关系上还不能与卖方相比，仍对卖方研究存在需求。除非有大行情，股价可以实现业绩驱动;一般情况下，A股股价往往要依靠信息驱动。卖方分析师是跟行业面和上市公司最接近的群体，他们所影响的潜在股票需求，通常远大于买方分析师，更是其他投资者不能相比的。这就决定了上市公司对卖方分析师也有所求。因此，上市公司的最新信息往往被卖方分析师最先获取，从而带来超额收益。

所以，卖方研究的盈利模式和激烈竞争格局中短期内还仍无法改变，更高层次的竞争还有待时日。

对于卖方研究机构的定位，此前国泰君安证券研究所所长黄燕铭向第一财经表示，研究所不仅要为证券公司拿回各类评选的奖杯，更重要的是如何帮助证券公司获取经营收入。其强调，从研究所的商业模式和战略定位来看，研究所首先应定位于整个证券公司发展战略的综合性要求，而并不仅仅是扩展证券公司品牌的工具。

分析师的自我修养

过去一年卖方研究的最主要变化、或者说是最大的进步之一，是研报迅速地互联网化，即更有利于传播。

在新的环境下，过去数年金融机构一直努力向互联网金融迈进，但障碍重重。其中之一就是金融机构的专业性与互联网规律的冲突，无论是金融产品的宣传，还是卖方研究报告都与流行格格不入。

而最近一年，卖方研究报告的传播有了长足进步。现在，几个主要机构的宏观和策略研究报告不再是只在机构投资者之间小范围传播，而是对整个市场产生了巨大影响力。而卖方研究也因为这种市场影响力，反而对公募基金等金融机构取得了更大的话语权。

篇4

一、上市公司募集资金投向变更的动因

影响上市公司募集资金投向变更的因素众多，本文主要从内外两个方面来深入的探讨影响资金投向变更的动因。

1.内部原因

(1)融资环境宽松，再融资成本低廉

一方面，从中国证券市场的制度安排来看，中国上市公司的《新股发行管理办法》仅对公司大量闲置的资金, 或大量用于委托理财的资金予以重点关注。这些规定都是原则性的, 并无具体的衡量指标、确认标准和操作手段，从而给上市公司再融资提供了宽松的环境。另一方面，从证券市场环境看，中国证券市场没有强制性分红要求，对募集资金使用效果的监管并没有相应加强。因而降低了融资门槛，再融资资金的使用成本更加低廉。

(2)项目审批体制缺陷，审批时间过长

目前，我国项目投资还是实行的审批制，不同层次的政府及其相关部门对项目投资额的审批权限存在差异，地方审批权限相对较小，审批手续简便。于是上市公司就通过“将单个项目分拆成多个项目”、“将新建项目更名为技改项目”等手法来降低获得批文的难度，也使得一些缺乏严格可行性论证的项目纷纷过关。即使事中央级的立项项目，虽然审批时较为严肃认真，但由于缺乏跟踪制度和惩罚制度也难以监督项目的进度、收益、是否变更等。

另外，在项目审批过程中，又分为几个程序，一是项目可行性研究审批，二是项目立项审批。一个项目，除去企业内部从机会研究到项目决定的时间，仅计算由可行性研究审批到立项审批，都需要一个相当漫长的时间。而且，项目的可行性研究和立项批准后，并不存在有效期的限制。

(3)项目咨询机构存在问题

不少项目的可行性研究报告由上市公司委托中介（咨询）机构完成。但显示中不少中介机构为不失去客户，存在迎合上市公司的问题；同时部分中介机构上是政府部门的下属咨询机构，其与审批机构有千丝万缕的关系，部分中介机构人员甚至曾就职于项目的审批机构。另外，项目咨询与可行性研究报告的编制失准，目前暂无具体的监管与处罚措施，造假不易引起关注，风险较小。

除了这些外部原因之外，还有其他的外部原因。例如：市场突变（主要是不可预测的市场突变）、地方政府干预、关键性技术变故、合作方变故等因素。

2.内部原因

(1)上市公司以“圈钱”作为融资首要目标，影响项目可行性

首先，证券市场结构本身及信息的不对称性决定了上市公司在证券市场群体中处于强势群体的角色，这就为上市公司过度“圈钱”行为提供了有利的条件。其次，目前我国的股票市场相关政策和规则不健全也为上市公司过度“圈钱”钻到了空子。在以上条件的作用下，不少上市公司将“圈钱”作为首要目标，所关心的时怎样融入更多的资金，谁能为自己融入最多的资金，而自身是否有合适的项目反而不是关键问题，而且不少证券商还会为企业去寻找一些项目，以扩大上市公司的融资能力从而获得更多的佣金收入。更有的部分公司甚至是“圈钱”在先、项目在后。先确定投资项目是新老上市公司申请发行股票或增发、配股的前提条件，而投资项目的产业方向、规模和回报周期等因素，将影响上市公司募集资金的多寡。

(2)上市公司投资项目决策缺乏规范性和科学性

公司对项目的选择不够谨慎，少数企业为了满足自身再融资条件、为找项目而找项目,等资金到位后再顺势而为,变更投向。项目可行性研究报告只被看作募集资金的手段,而非公司发展的关键所在。部分上市公司为寻找新的利润增长点或为了迎合市场,选择项目盲目追逐“市场热点”,导致部分项目上市公司的业务跨度较大例如投资证券、房地产、信息网络、生物科技等新兴行业,在认识不够成熟的情况下,就贸然进入陌生的行业和领域,增加了经营风险,结果导致配股或增发募集资金所建项目无法形成新的利润增长点,甚至使企业盈利下降。违背了融资行为应以企业利益最大化、股东权益最大化为出发点的原则。

(3)上市公司治理结构不完善

上市公司治理结构不完善，表现出很大的随意性，我们分析认为这与我国上市公司股权构不合理有着密切关系。目前在我国上市公司中普遍存在控股股东,“一股独大”现象严重,而且控股股东又都为国有股股东,从而出现“风险”或“内部人控制问题”，上市公司募集资金及其变更使用决策权完全掌握在大股东手中，以其意志为转移。而一些小投资者则因占有权利比例过小而显得微不足到。另外，我国中小投资者行使股东权利的意识不够，再加上股东大会的委托制度没有形成，中小股东参与股东大会缺乏有效便利的途径，必然导致上市公司通过发行而获得的资金，被公司经营着出于其他的目的而任意的滥用，致使上市公司资金不能形成有效的约束。

二、募集资金投向变更对资本市场的影响

1.不利于公司长远稳定发展

在现如今日益激烈的市场竞争条件下，部分上市公司为了维持其持续稳定的发展，并没有遵守先前的承诺，在某些利益的驱动下，频繁地改变其投资方向，由一个产业跨度到另一个产业，导致投资行为呈现出不确定性和短期化的倾向。而这种随意变更募集资金投向的行为将会不利于上市公司长远稳定的发展，资金投向的不断变化会使上市公司主营业务有淡化的趋势，变更后的资金有相当部分的投向与原先的主营业务是呈现出极大不相关性。在缺乏长远战略发展规划、没有经过深思熟虑的论证和缺乏相应人才的情况下，盲目介入一些对自身来说并不熟知的领域，例如生物工程、基因工程、纳米技术、证券市场等，而随着股票二级市场大幅走低，其必然会给上市公司带来极大的经营风险，对公司的健康发展产生了深远的负面影响，最终导致不利于上市公司的长远稳定发展。

2.易导致投资实体虚拟化

由于上市公司募集资金不能按承诺投资，因而会出现的大量资金闲置，部分上市公司将会把该部分资金进行委托理财，有的甚至是直接投放于证券市场，这种做法不仅与公司初期承诺相差巨大，而且由于过多的拟投向实体的资金流入股票市场，导致实体虚拟化，从而导致加深了证券市场的“泡沫化”。如果上市公司变更募集资金情形得不到有效遏制，将会持续的导致更多的泡沫产生，给社会经济带来极其不利的影响。同时一些上市公司受短期利益的驱使，不愿意经营那些投资回收期较长，投资收益率相对来说较低的传统实业项目，放弃原来的投资打算，而不断的去追求市场投资热点，将募集资金变更投向一些完全陌生的、与其主业相关性不大的行业。

3.违背证券市场诚信原则

在证券市场上，诚信机制的存在将会使企业的行为表现出高度的自我约束性，包括对投资者做出不随意更改资金用途的承诺并严格履行这种承诺。但在我国，由于证券市场还很不成熟，证券市场的制度建设也不够完善，给资本市场带来了深远的影响，导致上市公司诚信约束机制缺失。具体表现在：相当一部分上市公司在募集资金前就把投资项目描述得无限美好，利益巨大。而一旦募集资金到手后，又找出各种各样的理由说原来的项目不可行了，另外的项目更好，在变更原因的披露上则简单地说是由于市场行情变化、外部竞争程度加大、合作方变故、关键性技术变故等，这不符合投资项目可行性研究的逻辑。如果原可行性研究报告是科学的、充分的，就不可能再存在以上这些变更理由，因为这些理由都应己在投资项目可行性研究报告中充分论证。其实相当一部分变更项目的可行性研究报告是为圈钱而制作的，或为求批准而制作的形式主义的项目可行性研究报告。上市公司频繁变更募集资金投向，难以体现公司管理层的诚信。

参考文献：

[1]田昆儒,唐跃军.公司治理评价中募集资金管理与信息披露评价指标体系设置研究[J].南开管理评论,2003,(2):11-17

篇5

虽然消费者价格指数的走高，预示加息随时可能出台，但业内专家分析这对股市的影响有限。国泰君安认为，无论短期加息与否，影响的都是投资者的心理，加息或者其他市场化的调控手段，真正要影响到市场还需要1～2个月的时间，毕竟市场化调控的链条不会这么直接作用于证券市场。

让市场感到担忧的是固定资产投资再次出现了反弹。固定资产投资增长对于提升上市公司中期业绩来说是一件好事情，我国上市公司的行业结构决定了上市公司利润同固定资产投资高度相关，近期固定资产投资的反弹将对上市公司中期盈利增长形成支持。但另一方面，固定资产投资增速反弹意味着进一步的紧缩货币政策又将出台，给上市公司下半年的盈利增长带来压力。

近日财政部宣布，从7月1日起，调整2831项商品的出口退税政策。这些商品约占海关税则中全部商品总数的37％。出口退税政策的调整已在市场预料之中，但是此次调整涉及面十分广泛，短期内将给上市公司的利润带来压缩效应。

分析人士认为，未来打破趋势平衡的因素仍将来自政府对资产价格和流动性的调控。

中国股市政策市的特征还比较明显。不久前，政府曾上调印花税税率来直接调控股票市场。尽管市场反应强烈，但这不意味着政府会停止对股票市场的调控，只不过后续的手段可能将会更倾向于市场化，政府将更多地从改善证券市场供需不平衡的角度来抑制股票市场的过快上涨。具体手段将包括，加快红筹公司回归、加快企业债市场进程等等。

继建设银行宣布拟发不超过90亿股A股后，中国石油又表示拟发不超过40亿股A股。两大巨头的回归，反映增加供给已经成为市场各方的共识。

长期趋势未改变

从中长期看，股市行情的走势依然乐观，牛市的趋势还没有发生根本改变。招商证券研究报告乐观地预测，行情将按一种极端的可能性演绎：在盈利高增长及投资者入市潮的推动下，牛市泡沫阶段的正反馈效应将不断加强，每一次过度上涨之后，将因某一突发因素出现恐慌性调整，而后投资者继续审视基本面的支持重拾信心，酝酿新一轮的行情直至再度出现过度上涨，再度恐慌再度上涨，如此不断反复走强。

研究报告分析认为，牛市中通常只有一次恐慌性下跌给投资者提供最好的买点。即便加息等调控传闻兑现也只能带来短期调整。而经济繁荣期的调控将保证经济更加平稳增长而不至于过热，取消利息税、加息等政策实际上并非利空。市场走势的主导力量，明显在于上半年企业盈利的高速增长以及上市公司盈利的超预期增长。如果下一阶段公布的中报能符合这种增长预期，则可能形成另一轮业绩浪行情。

天相投顾研究报告认为，上市公司业绩的高增长和质量的持续改善将支持股市的估值水平，下半年上涨的趋势仍有望延续。沪深300的动态PE在25～30倍是合理的，当市场走势向业绩增长预期靠拢时，沪深300与上证指数下半年的运行区间将在4000～4600点之间，其中沪深300的走势会更突出。如果2007年上市公司业绩增长在60％以上，沪深300与上证指数都有望挑战5000点。

业绩增长可期

银河证券研究报告认为，在不考虑资产注入和整体上市的情况下，2007年一季度的业绩可能接近于全年单个季度的利润平均值。

由于大盘蓝筹股的业绩占据了上市公司整体的绝大部分，因此它们对上市公司整体业绩的增长率具有很大的影响。

尽管2006年上证50，上证180和沪深300指数成份股的利润增长率低于上市公司整体水平，但随着大盘蓝筹股不断上市，2007年一季度，三大成份股的业绩分别增长105％、90％和90％，与市场整体98％的增长率比较接近。

假设2007年各季度业绩与一季度相等，则三大指数2007年半年报的增长率分别为65％、59％和58％，而上市公司整体为60％；2007年全年三大指数增长率为47％、44％和42％，而上市公司整体为46％。

研究报告分析，资产注入或整体上市对2007年一季度的业绩影响比较小，但对后面几个季度的影响会越来越大，并且这种外生性的增长过程可能会持续3年甚至更长时间。

“综合考虑多方面因素，我们认为2007年半年报净利润可能增长60％～65％，全年将增长45％－50％。”银河证券的专家表示。

而对于2008年业绩增长的预期，银河证券认为，考虑到所得税下调将使上市公司利润增长、资产注入或整体上市的影响、上市公司隐藏利润的行为比较普遍且在以后的财务报告中将逐渐体现出来以及上市公司交叉持股的数量比较多等四方面因素，2008年上市公司的业绩将增长35％-40％。业绩高速增长将进一步降低市场估值水平。

密切关注结构调整

需要引起注意的是，在多种因素的影响下，股市运行的波动性增强，结构性的变化更为突出。中投证券认为，政府的政策调控只是着眼于控制和防范结构性泡沫可能导致的系统性风险，并非试图调控指数，影响市场的长期因素始终是上市公司的盈利增长情况。良莠不分的普涨行情已经宣告终结，结构性的机会将是市场的主基调。

6月19日，上证指数收于4269.52点，离5月29日的4335点仅一步之遥。但相对于5月29日收盘价，沪深两市A股共有935只股票下跌，395只股票上涨。其中，走势强于上证指数的有438家，占到正常交易的A股家数32.93％。

统计显示，从5月29日以来，超过了前期高点的风格指数共有3个板块，分别是绩优股指数、高价股指数、高市净率指数。其中绩优股指数在这段时间中上涨了10.09％，高价股指数上涨了9.05％，这两个指数成为了本次行情回稳的主力军，远远领先于其他指数。

与此同时，从5月30日至今，下跌前三位的风格指数分别是微利股指数、低价股指数和亏损股指数。其中微利股指数下跌了19.04％、低价股指数下跌17.35％、亏损股指数下跌16.6％。

从整体上分析，上证指数接近前期高点，市场估值没有出现大的变化。5月29日

整体A股市盈率为49.16倍，6月19日为48，43倍；加权平均每股股价调整前为13.2元，6月19日为12.9元，没有明显的变化。但是A股价结构性的调整已经充分展开。以理性投资理念为主的投资力量占据了上风，从而导致了绩优蓝筹板块与绩差股表现迥异的现象。

如何应对风险

中投证券研究报告认为，从6月份后半段到7月份，A股市场的热点除资产注入、整体上市这一持续性主题外，投资者对于中报业绩超预期的公司应给予更多的关注。

从行情景气度的角度来看，机械、煤炭、化工、造船、商业地产等行业或领域值得重点关注。同时，消费类企业中那些拥有核心竞争力的企业由于具有持续增长的能力，可以化解估值偏高的压力。

对于政策变数带来的不确定性，投资者只能通过操作策略、投资标的的选择去对冲政策带来的系统性风险。

在操作策略上，长城证券建议投资者不要满仓操作，仓位保持在七成左右，持仓结构上应在反弹时减持没有实质性题材的绩差股与低价股。投资方向建议介入一、二线蓝筹股，积极参与有资产注入概念的个股。

银河证券建议投资者下半年着重把握好以下4方面的机会：

一是关注升值和通胀下的资产价值重估机会。重点关注房地产、券商类行业的价值。

二是关注通胀环境下产业受益机会。通胀环境下，产业链条最上端的石油、煤炭、有色、钢铁等资源类行业受益最大。因为温和通货膨胀刺激社会需求增加，顺序拉动对最终产品、中间产品、资源产品的需求增加和价格上涨。其中，初级资源类产品由于拥有资源优势和天然的定价优势，可以根据中上游需求情况确定产品价格，从而获得通货膨胀环境下的超额收益。

篇6

显然，对于那些依赖这些信用评级卡特尔（cartel）的意见投资了AIG和雷曼兄弟之类公司的证券而血本无归的投资者而言，这一听证场面无疑令人失望、愤怒而又无可奈何。毕竟，谁在投资款打了水漂时都希望能够将原因和责任归咎于他人，而现在最顺理成章的责任人居然将干系推得一干二净，这能不让投资者们郁闷吗？

其实，在笔者看来，那些依赖分析师研究成果或者投资意见而亏损的个人投资者是咎由自取。个人投资者必须明白，证券分析是一项与自己的利益关联度较低的游戏，证券分析师从来就不是为个人投资者服务的，他们在分析中也常常会作出错误的预测，换言之，个人投资者应该走出一些常识性误区。

误区一:分析师的研究报告就是投资建议

稍微细心一点的投资者在阅读研究报告时都不难发现“本报告不构成具体投资操作建议或意见”之类的免责条款，但一个不争的事实是，不少人仍非常乐意将研究报告当成自己操作的依据。更有相当多的投资者对研究报告逻辑思维的严密度、论据的充分性和论点的正确性不加推敲，轻率地将报告里的“目标价”、“投资评级”、“盈利预测”等摘要性结论当成搏击股市的冲锋号或者收兵锣，结果要么元气大伤，要么血本无归，最终还怨天尤人。殊不知，撰写研究报告是证券分析师的本职工作，是其为了获取报酬而需要不断重复的一项劳动。在上市公司公布季报、半年报、年报时，分析师们需要例行公事地撰写相应的研究报告；当政策变动或公司就一些非常规性事件公告时，分析师需要应声发表评论性的研究报告；此外，分析师还要定期撰写集群式的行业深度研究等报告。试想，我们一边高谈阔论股票是长期投资产品，一边却隔三差五地旨在发现其内在投资价值的研究报告，这是否多少有些自相矛盾？

在私人财富管理领域，个人投资者的投资策略成功与否，首先取决于自身投资需求分析是否详尽，其次取决于对市场的预期是否理性。资本资产的长期收益预期、长期风险预期和相互间的关联度由全体投资者的风险溢价要求和市场波动性规律决定，它们和分析师对其研究与否几乎没有任何关系。即使是一家综合能力超群的券商，其综合研究成果往往也只是供投资者在中短期内对自己的投资组合进行战术性调整时参考（图1）。因此，将证券分析师的报告奉为个人投资指南，是大错特错的。

误区二:自上而下的证券分析是可靠的

许多投资研究领域的专业人士认为，坚持自上而下的基本面分析既符合研究的严谨性要求，又符合价值投资的方法论。但是，这些人犯下的致命错误是，过于自信地假设位于“上”端的经济学家们能够准确预测出宏观经济的走势；位于“中”端的行业分析师们能够准确地判断，在此宏观预测下哪些行业会受益以及受益的程度如何；而位于“下”端的个股分析师们能够挑选出受益的公司，并精准计算出其每股收益等等。事实上，这种丝丝入扣、完美无缺的假设，多半是华尔街的营销高手们精心自编自导的童话剧，未必经得起实践的检验。

《华尔街日报》每个月均要向来自美国商界的50多位“顶尖”经济学家发放问卷，收集他们对宏观经济运行状况的判断以及对未来一年里主要经济指标的预测。令人大跌眼镜的是，这些经济学家们根本就是被当前的经济状况牵着鼻子走，其预测不靠谱得很！以对2009年一季度的真实GDP增长率（年度化调整）的预测为例，无论是提前几个月，还是已经身临其境的当月，经济学家们的平均预测值都和最后实际公布的数值大相径庭（图2）。

事实上，由于2007年第三、四季度以及2008年第二季度实际公布的经济增长率好于经济学家们的平均预期，导致他们低估了经济恶化的速度和程度。对于多数投资者而言，他们可能更希望经济学家们能够及早警示经济问题或者危机。遗憾的是，不仅没有几位经济学家预见到本次金融经济危机的发生，甚至在经济已经处于严重的危机中时，这个经济学家团队仍不能展现出丝毫的敏感度和前瞻性，只是亦步亦趋地修正自己的预测值（图3）。我们试问，自这样的宏观经济研究而下的行业分析和个股分析会可靠吗？再看看雷曼兄弟于2008年9月破产之前约半年里华尔街主要投行对其上蹿下跳般的评级变更（图4），我们更有理由质疑，到底证券分析师们在分析和预测市场，还是市场在捉弄这些大牌分析师（除了美林之外，其他几家投行的相关分析师都在雷曼兄弟破产后不久被炒了鱿鱼）？

可见，证券分析要从宏观经济开始，历经行业分析、个股分析，再一步不差地形成可以满足个人投资者具体需求的正确投资策略，基本上是天方夜谭。无论戴着长青藤名校博士帽的著名经济学家，还是顶着 “全美分析师团队”光环的大腕分析师，都是人而不是神。我们绝不应该因为看到他们解释历史和现有数据时所展现出的“专业知识”，就轻易认为他们有预知未来的能力。

误区三:“分析师评选”是

为个人投资者推荐投资顾问

随着全球资本市场的不断发展，证券分析师的队伍也日益壮大，无论其生产的研究报告的数量还是质量，都到了让机构投资者无法处理的级别。许多旨在评估分析师研究能力和业绩的产品也应运而生。由于这些评估结果受到财经媒体的广泛关注，一些个人投资者也纷纷将明星分析师当成了投资顾问，追随其研究结论进行操作，这一羊群效应导致分析师覆盖的证券价格的短期同向波动，从而进一步神化了这些分析师的含金量，反过来再影响到更多的个人投资者。

如果对主要的分析师评级机构、其产品和方法论做一点研究的话，我们会发现，分析师评级完全是为资本市场上的机构投资者服务的（附表）。而且，评级更大的意义在于它是对过往一段时间里证券分析行业发展生态的一个总结和评估，同时为行业的下一步发展提供启示和借鉴。没有任何证据或者声称说明今年的明星分析师在明年推荐的股票会跑赢大市或者同行。如果盲目追随这些分析师，个人投资者就会在投资组合多样化、市场参与度和投资成本等方面承担更大的风险或者付出更大的代价。

证券分析的价值所在

尽管较多的学术研究表明，经济学家、策略分析师、行业分析师以及个股分析师的平均预测效果和抛硬币的正反面出现概率差不多，但是，我们并不能就此全盘否定证券分析师及其研究的巨大价值。事实上，分析师是证券市场不可或缺的参与者，其存在对证券市场的发展具有相当重要的意义。具体而言，证券分析师的作用主要在于以下几个方面：

1、证券分析行业的激烈竞争导致了分析方法和模型的不断演进和提升，从而逐步形成了“现资组合理论”、“行为金融学”等可以帮助投资者认识市场或资产的风险和收益特征的理论体系，投资者在此基础上能够更进一步地认识自己的投资需求，明确投资目标；

2、不同证券分析师在不同时间点上掌握的信息和运用的分析方法不尽相同，因此得出的观点不尽相同，而由于其各自影响和驱动的资金规模也不尽相同，这非常有利于提高市场的有效性；

3、证券分析师的研究报告是部分有二次研究需求的投资者的基础，既能为他们节省时间和精力，还有可能启迪他们的思维，从而提高其投资决策的效率；

篇7

领域热词：生态系统、数据、信息运营商、云计算

2011年最热的关键词恐怕非平台莫属。原因很简单，一年来发生的重大事件几乎都与平台息息相关。

在芯片层，ARM架构已经占据移动设备的大部分份额，对曾经无可争议的霸主Intel造成极大压力。在操作系统层，Windows 8和Mac OS X Lion两个新版本的用户界面已经不约而同地受到移动设备的强烈影响。iOS和Android两大移动平台迅速崛起。

崛起的平台之间硝烟弥漫的，平台之战不可避免：2011年5月Google董事长Eric Schmidt在AllThingsD D9会议上提出了“四驾马车论”，称未来十年驱动创新的主要力量将是Google、Apple、Amazon和Facebook四家公司，它们将史无前例地在全球范围内展开竞争。除了这四大之外，他还提到PayPal和Twitter作为候补，却明确将微软排除在外。

最终，平台/生态系统/信息运营商之间的竞争，将是数据的竞争。“数据是云计算时代的石油”，谁能拥有更多数据并能做各种深入分析、善于运用，支持平台本身发展的决策，谁就将在竞争中立于不败之地。

关键词之二：移动

领域热词：创业、盈利、平台、应用、黄金时代

2011年，是移动互联网的井喷之年，移动互联网正展现出其对未来的统治力。但任何时代都逃不开“盈者通吃”的丛林法则，市场上的利润往往只被少数寡头所瓜分，虽然开发者创业蔚然成风，然而据艾媒咨询统计显示：2011年中国手机应用开发者实现盈利的仅占13.7%，主要以依附企业本身(如腾讯公司的开发者)或者个人研发应用产品依靠广告获利为主；亏损的占64.5%，持平的为20.8%。曾经的蓝海已经变得危机四伏，红海时代来临。

国内大多数开发者似乎都走上了一条拥挤的单行道。表现在以下四点：游戏成为第一选择、积累用户数成为首要目标、广告为主要收入来源、同质化严重。虽然与传统互联网相比，移动互联网创业的优势之一就是其创业成本较低，然而目前移动互联网的创业成本也在不断增加：人才成本、推广成本、运营成本。业界生态系统紊乱：糟糕的应用商店、混乱的付费市场、让人不知所措的流量。在这种情况下，知识产权、构建产品文化、用户品质化、步步为营等结合在一起就成了取胜之匙。

移动互联网的井喷时代，红海赤潮来袭，惊涛骇浪遮掩了没有先发优势的开发者们的视线。但只要拥有正确的方向，小心规避暗礁，就能持续向前。2011年的中国移动互联网，数以万记的开发者们远航，波澜壮阔的时代，就在前方。

关键词之三：创业

领域热词：社会化、电子商务、云计算、手机游戏

2011年的中国互联网创业，有大笔的资金，有创业氛围浓厚的咖啡厅，有分布在各地的孵化器和创业基地，有众多的天使投资人，更有许多充满激情的程序员创业者。很热闹，也很潇洒。如果要为2011年中国互联网创业列出几个关键字，第一个想到的一定会是：移动互联网。移动互联网本不是一个新兴的市场，但2011年，谢谢中国3G网络的迅猛发展，iPhone/iPad继续改变着世界，Android手机的品牌化和价格平民化，移动应用商店模式的流行，移动互联网为众多创业者开辟了一个更新、更广阔也更开放的实践空间。

回顾2011年创业热点表现在以下七大方面：社会化、“签到”服务、移动通信、电子商务、图片、云服务/云计算、手机游戏。苹果App Store模式让运营商走下神坛，也给了开发者、创业者更开放的商业和发展空间。而中国互联网经过10年的沉淀，借助移动互联网的大环境，的确可以说在2011年再次迎来了创业热潮。

创业公司的产品同质化严重，而中国许多投资者们在移动互联网投资中也在跟着硅谷投资者们的风。众多天使投资者的出现对整个行业是件大好事。而真正有创业经验的天使投资人仍然很少；反思2011年开发者的创业故事，除了资金，创业者们需要更好的导师。

2012年也许是NFC近场通信的元年。2011年中国的互联网创业，很热闹但缺乏亮点；2012年，平淡一些、多些理性相信会更好。

关键词之四：大数据

领域热词：存储、传输、HBase、流式计算、实时计算、图形计算

IDC报告称2011年全球将产生1.9ZB(1ZB=10亿TB)的数据，并将2012年称之为“Big Data”年，可见大数据处理的重要性；目前Facebook、淘宝等一线互联网公司都已经进入数据化运营的时代。大数据处理的一个主要目的是改进用户体验、发掘数据价值、指导业务运营，基于此目的我们从数据的传输、存储、计算、展现四个角度来盘点一下大型互联网公司2011年的大数据处理方式。

其中，传输表现在：在高并发持续产生大数据量的情况下，数据的收集、传输、装载也就成了一个首先要解决的问题，解决此类问题的常规做法是采用消息队列方式，按照主题/点对点的方式进行数据的分发和消费，这类消息系统对性能、实时性、顺序性、可靠性、可用性、吞吐量都有较高的要求。存储：大数据处理的一个难点就是如何把大量的数据存储和组织起来，便于快速读写，由于数据量过大，已经远远超过单机和常规的磁盘阵列的存储能力，因此各种分布式存储系统应运而生：列存储数据库领域、K/V型数据库领域、文档数据库领域、图形数据库领域、其他。计算：海量数据计算主要有以下几种常用场景：流式计算、实时计算、图形计算、离线计算(持续计算/批处理)等。展现与交互：数据分析最终需要很好地呈现给业务人员以及反馈给其他业务系统，因此最终数据的元数据管理、安全授权、交互格式、查询方式和优化等需要着重考虑。

大数据处理产生的价值将深入影响到互联网企业的运营、运维，相关项目也越来越多，但没有银弹，需要结合企业自身情况做出选择。

关键词之五：编程语言

领域热词：Objective-C、Dart、Ceylon、Lua

从2011年12月TIOBE编程语言排行榜的统计数据来看，应用范围最广的编程语言依然是老牌的Java和C。季军C++与排在第四位的C#则差距不大，并且C#近期还一直保持着不错的增长势头，或许在新的一年里会很快超越C++的排名。从2011年编程语言统计趋势来看，在iPhone、iPad等iOS平台应用快速增长的带动下，目前TIOBE排名第五位的Objective-C相对2010年的使用率增长了3.56%，排在各编程语言年度增长率的首位，2011年度最佳编程语言奖项应非Objective-C莫属。在C语言基础上添加面向对象拓展的Objective-C语言，已发展成为苹果手机、平板电脑和个人电脑等各iOS平台上应用开发的主力语言。

在新兴编程语言方面，刚刚过去的2011年不乏亮-点。Google于10月在GOTO技术开发大会上的Dart语言，无疑是年度最耀眼的黑马，从10月首次进入TIOBE榜单的100名开外，到12月排名一跃升至60余位。

从目前Web应用终端发展趋势来看，移动设备、平板电脑等不同平台、不同规格的显示终端为Web应用开发带来了更为复杂的兼容性测试需求。运行在JVM之上的Ceylon更加侧重于解决企业级应用开发与设计过程中遇到的问题，在保持代码良好可读性的同时，进一步降低开发入门难度。

作为一门深受Java语言影响的JVM语言，Ceylon由熟知Java语言的专家设计。是否会出现用Ceylon语言设计的杀手级开发框架或是成功案例，帮助Ceylon语言从实验走向成熟，成为真正有潜力赶超Java的企业级开发语言？非常期待。

一直处于小众使用的轻量级脚本语言Lua，在2011年展示出了值得称道的亮点和突破。

2011年，不少新兴的编程语言带给开发者耳目一新的感觉，这让我们在新的一年里充满了期待，期待涌现出更多更优秀的编程语言和开发框架，让我们体验更为愉悦的编程开发之旅。

关键词之六：乔布斯

领域热词：苹果、死亡、App Store、iPhone、iPad

简单的在谷歌上搜一下“乔布斯”三个字，在短短的0.23秒内能找到22，900，000条结果。当你读到这篇文章，似乎会觉得它像是往大海中加一桶水那样显得多余。但是我们又不得不承认一点，无论哪个年度十大热词的榜单，必然会有“乔布斯”三个字位列其中。

2011年10月5日，一个人的逝世突然成为大家谈论的焦点。在很多关于乔布斯报道的文章中，我们经常看到这样的字眼：“我们失去了他，苹果失去了他，世界失去了他。”在乔布斯展现出非凡成就之前，早期许多观察家都低估了他掌控大企业、战略大方向的能力。乔布斯的每一次重大抉择，都要面临巨大压力。每一次的力挽狂澜，都是谋略的结晶。从一开始，乔布斯就希望制造出优雅而简单的苹果电脑，希望它们像是使用打字机甚至是烤面包机一样简单。他是改变世界的天才，凭敏锐的触觉和过人的智慧，勇于变革，不断创新，引领全球资讯科技和电子产品的潮流。

乔布斯开启了移动互联网时代的序幕，让智能手机、平板电脑、应用商店、云计算、版权数字内容分发和手势触摸操作等概念技术在大众中普及。乔布斯举重若轻的优雅同样激励着我们每一个人，去面对生活的重担。

来分享一些乔布斯的经典语录：

关于产品设计

“创意来自于我们对1000种东西说不，从而确保我们不会误入歧途或陷入太多琐碎的事务。我们总是在思考我们能够进入的新市场，但是只有学会拒绝你才能集中精力关注真正重要的事情。”

“这就是我的秘诀——专注和简单。简单比复杂更难，你必须努力让你的想法变得清晰明了，让它变得简单。但是，到最后，你会发现它值得你去做。因为一旦你做到了简单，你就能搬动大山。”

“我们把屏幕上的按键设计得如此完美，就是为了让你情不自禁地点击它们。”

关于死亡

“记住，每个人都会很快死去。所有外部的期望、骄傲、对尴尬或失败的恐惧，在死亡面前，这一切都会消失殆尽，只留下真正重要的东西。永远记住你将会死去，这一点将能帮助你跌入患得患失的陷阱。你本来就是赤条条来到这个世界上的，你也将赤条条地离开这个世界。想到这里，你也就没有什么理由不遵从你内心的想法了。”

关于工作

“成为坟墓中最有钱的人，对我来说毫无意义；晚上上床睡觉前能够说声我们已漂亮地干完活儿，这对于我来说妙不可言。”

关于创新

“创新来自于人们走廊上的交流，或午夜的电话，或意识到自己思维方式的漏洞。创新来自于某个人临时召集的六人会议，他认为自己明白了世界上最酷最新的事物，而且想知道其他人如何看待。”

关键词之七：用户体验

领域热词：移动化、社交化、跨学科、核心竞争力

刚刚过去的2011年，可以说是用户体验行业飞速发展的之年。这个趋势可以体现在业界对用户体验的重视程度、用户体验从业人员能力的提升等诸多方面。与此同时，这个行业也面临着如何把握机遇、充分发挥对产品影响力等挑战。

工业界的现状是，越来越多的人，包括高层管理者，更加重视用户体验。在信息化高度发达、产品同质化日益增强的环境下，一个成功的产品决定成功的因素更多地取决于产品的设计、配置以及营销策略等是否能够最大程度地满足用户使用的各种需求。这些需求可能是效率和准确性，也可能包括易用性、趣味性甚至刺激性。对这些维度的把握涉及到社会学、心理学、市场学等人文范畴，远远超出了传统技术的关注范围。

纵观各种企业的成功路径，我们可以看到两类不同的理念和操作模式。一类公司以产品和业务创新为驱动力，具有比较独立完整的研发体系和长期投入。这类企业居于少数，但它们是各个行业的领头羊，在激烈的竞争环境下能够占据主动，获得最大的收益。另一类公司是跟随型的。基于于上述宏观趋势，有些领先的公司已经从总体策略上提出了“用户体验牵引产品”的概念。这个概念的基本含义是首先通过了解用户需求，勾画用户体验的愿景，再围绕愿景去规划和设计产品。

用户体验行业近期最关心的问题之一是如何提高影响力。我们很多主流企业的文化还是过分强调技术导向，对于用户体验的理解还停留在视觉的美观程度等表面层次。用户体验行业，作为在中国的一个新兴行业，在当今众多企业强调用户体验的环境下，拥有最佳的发展机遇，潜力无疑是巨大的。

关键词之八：并购

热点事件：Google收购摩托罗拉移动、微软收购Skype、EA收购PopCap、人人网收购56网

在21世纪的第二个十年，IT领域进入新的纪元——由春秋入战国。所谓春秋，群雄争霸，各占山头；所谓战国，兼并四起，合纵连横。为人才，为技术，并购开始了。

让我们先说说国外的并购事件。随着从2009年的金融危机中复苏，各大企业的并购活动在欧美国家逐渐活跃起来。移动和通信产业成为最耀眼的主角。

最惹人注目的要数Google以125亿美元收购摩托罗拉移动。Google收购DoubleClick、AdMob的交易均已获得了批准。微软斥资85亿美元收购Skype。高通31亿美元收购Atheros。CenturyLink以25亿美元收购Savvis。SAP以34亿美元收购美国云计算服务公司SuccessFactors。惠普以102亿美元收购英国软件公司Autonomy。EA宣布以6.5亿美元现金和1亿美元股票的价格，收购《植物大战僵尸》和《宝石迷阵》等游戏的开发商PopCap。国人常讲，分久必合，合久必分。分合本来平常，但在国内IT领域，惯性思维不会用收购解决问题，而是自己也做一个产品来参与竞争。所以这一年国内收购事件会格外受到注目。下面我们分别详述。

人人网以8000万美元收购视频网站56网。华友世纪宣布与视频网站酷6网股权合并。华为5.3亿美元全资并购华赛。百度收购了创新工场旗下的魔图精灵团队。回顾一年来国内IT领域的并购，让人感到头疼的是大多是资本重组(并非说这样没有益处)，很少有让人激动的、因技术和人才引起的收购。是的，在国内，优质的整合资源、促进行业优化发展的收购如此弥足珍贵。

关键词之九：创新

“创新”是IT领域永不过时的buzz word。那么，回顾2011年，当我们谈论创新时我们在谈论什么？

新的产品，特别是大公司推出的，总是能吸引更多的关注与讨论。“创新”，是对它们最高的褒奖。Google了2011年度全球热门搜索关键字排行榜Google Zeitgeist。在全球热词榜单上，有三个IT名词闯入前十，它们是Battlefield 3、iPhone 4S和iPhone 5。在中国的Google Zeitgeist榜单上，一款今年新推出的产品名列其中，那就是腾讯推出的微信。

当我们谈到“创新”这个词，总是希望它代表的产品能够让人眼前一亮，绝无耳闻。然而事实上，在相当理想的情况下，创新与山寨的界限也模糊难辨。

微软推出的Windows Phone 7和Windows 8创新性的UI设计Metro，在2011年一直被人津津乐道。究其创新动力，在Windows Phone 7方面，iOS和Android平台在移动市场日益壮大，面对不断增长的移动用户数量和甚至不断被侵蚀的桌面市场，这是微软为冲进智能手机市场不得不做的改变。但有Android多次被诉专利侵权的警鉴在前，甚至连设计元素雷同都会引来官司缠身，创新是微软不得不走的一条路。与传统产业不创新尚可以坐吃山空几年不同，互联网行业往往需要不断推出新的产品，才能维持自身的关注度和市值。Facebook平台上的Zynga，推出游戏的速度非常之快，因为每一款游戏都会有用户疲劳的阈值(想想国内早被冷落的偷菜)，必须推出新游戏才能吸引用户的兴趣。

开疆扩土到另外的领域，后来者往往需要有创新的产品才能抢得先来者的份额。屡次进入社交平台领域的Google就是这方面的例证。在2011年实现跨界发展的还有一个大公司——Amazon，它推出了传闻已久的自家的平板电脑Kindle Fire。

创新是保持IT企业青春的灵丹妙药，没有创新的公司是无法真正延续发展的。在一片喧喧扰扰的2011年的创新之声中，我们至少可以做出一个结论：做出好的创新产品的公司，的确得到不错的回报。

关键词之十：泡沫

领域热词：云计算、电子商务、移动互联网、团购、SNS

“泡沫”入选2011年度关键词，源于可能大家都有的一个很直接的感受：这个行业太浮躁了。很多领域短时间里聚集了太多说不清道理(来历)的人气，面子上非常繁荣兴旺，里子却或许隐含着虚妄不实。泡沫也许源于一个不错的点子，也许起于极小一部分狂热爱好者的追捧。云计算是个好东西，以此为基础，全球大大小小的互联网公司们衍生出许多新的创业模式，在节约能源、集约效率方面也都是未来的趋向。犹如跑马圈地，云计算在国内的发展态势让人心生隐忧。繁荣耶？泡沫耶？

iPhone手机和App Store的成功，引发产业震动，大家都沿着苹果开创的成熟模式迈进，Google、微软、黑莓都开展了自己的应用商店，使出浑身解数吸引开发者。在国内，移动互联网喧嚣声在外，暗自琢磨下来却有不赚钱的尴尬。据统计，中国手机应用开发者近百万，亏损的占了六成，与家大业大的巨头相比，他们无力烧钱，或者说他们没有做好烧钱的准备。

凭借一招鲜吃遍天的时代似乎已经过去非常久远。一款产品能否脱颖而出凭借的是其母公司的集团作战、后援支持，以达到网络效应并形成行业垄断。对于国内而言，每一个细分领域都有着大量公司存在，他们拿着仅有Logo不同的商业计划。很显然，无论想法多么与众不同，每一领域能被人提及的胜出者的名字只有一个，因而大部分公司会失败。

泡沫的基本特征即市场价格脱离实际价值大幅上涨。当一款产品获得没有足够用户的认可，但仍然受到吹捧，我们似乎就可以冷眼旁观看它挥霍完资产的燃尽图。无论是它们自己堆肥，还是击鼓传炮仗，我们知道，泡沫总有破灭的一天。

更多详细内容，请参见《程序员》杂志2012年1月刊。（编选： 来源：csdn）

《关于2010-2011年度：中国电子商务系列研究报告定制的通知》

依托拥有的100余位国内知名专业分析师、特约研究员，以及院校专家教授、知名企业CEO、顶尖实战专家，每年度编制近百份电商主题研究报告，并接受企业定制各项报告，承接政府部门、行业协会与企业委托的课题研究、项目申报等专业研究工作，并拥有领先的电子商务行业数据监测系统来实现对行业运行的数据监测、分析。

篇8

政府工作报告将今年的CPI涨幅目标控制在4.8%，但今年前三个月的CPI增幅达到了8.0%，为近12年来的最高水平。

对此，央行行长周小川本月4日在布鲁塞尔参加国际清算银行会议间隙表示，在季节性因素的影响下，中国的通胀压力有望在今年二季度得到缓解，但全年的状况仍存在不确定性。

周小川强调说，央行不排除加息，但在加息之外，调节CPI还有很多种方式。在使用这一工具还是其他工具的问题上，央行有一定的选择余地。

这与他在今年两会期间的表态未发生变化。不过，建行日前的一份研究报告认为，不能排除央行在二季度进行不对称加息的可能。

尽管央行年内仍未动用利率工具，但随着美联储的一再降息，中美利差持续扩大，而这加剧了热钱短期内流入中国的动力。对此，周小川表示，央行一直在密切监察热钱流入的情况，少量异常资本流动不会对中国货币政策产生严重影响。他提到，在最近美国降息之后，很多短线投资者开始留意中国的投资机会，这可能会产生一些新情况。

在谈到波及全球的美国次贷问题时，周小川称，只有极少数的中资金融机构持有次债资产，规模也相当有限，中资金融机构有能力克服次债所带来的影响。而次贷导致美国经济放缓，使得美国从中国进口产品的规模出现了下滑，周小川则表示，总体来看，中国出口增长仍然相当强劲。他补充说，中国出口企业还将出口市场拓展至其他地区，尤其是亚洲和欧洲，这在一定程度上有助于弥补美国消费趋缓对中资出口企业造成的损失。

在备受关注的人民币汇率问题上，周小川则再次重申，人民币汇率在很大程度上取决于市场的供求关系。

易宪容

修正不合理就是救市

股市是实体经济的睛雨表。以此来观照中国经济，最近国内股市的跌跌不休，是不是预示中国实体经济将发生重大的变化？

易宪容提出了这样的疑问。然后回答说：国内股市下跌，对国内房地产市场的融资有一定的影响，但是其影响不大，而且有相关的替代性。在这种情况下，国内股市的快速下跌并不意味着中国实体经济发生多大的变化，更不能说国内股市的下跌对实体经济有多大影响。

篇9

一、研究背景与问题的提出

证券分析师与投资者的距离越来越近。随着我国投资品种逐渐多元化、机构投资者壮大化和人民币升值，证券公司不仅传统经纪业务收入大幅增加，而且研究与投资相互强化，一直居于幕后的证券分析师①开始崭露头角，逐步走向投资者，推出的“公司研究报告”大幅增长（如图1），并越来越受到机构和投资者的重视与认可。

股票市场是虚拟市场，不确定性很高，无论是熊市还是牛市，都会从不同角度给投资者带来风险。这就需要回到股票的本源，即投资者能否赚到钱归根结底是源于上市公司创造的财富，即使是券商，也必须要通过研究来发现价值，实现包括券商和投资者在内的共同利益。

因此，分析师发表的各种研究报告，通过各种方式、渠道和媒体已成为投资者了解公司基本面变化的重要参考指标，左右和引导着几千万投资者的思路与行为。这意味着分析师的行为和面临的信息壁垒（Chen and Robert，2009），也会对投资者的决策行为产生重要的影响。但另一方面，如果分析师报告的预测不准，或者形成泡沫，或者泡沫破灭，又为市场和投资者带来巨大的风险。对此，本文将通过研究分析师盈利预测误差与不同信息选择之间的关系，来探讨我国分析师提供的研究报告预测的准确性，哪些信息会影响分析师的预测准确度，为分析师从众多因素中把握相关性强的关键因素，为投资者阅读研究报告和财务信息提供不同的参考视角和决策依据。

二、盈余预测误差的影响因素：文献回顾

（一）形成盈利预测误差的原因解释

形成分析师盈利预测误差的原因很多。比如，Abarbanell和Lehavy（2003）认为由于一些公司管理层操纵盈余金额太大，从而使分析师对这些公司的预测出现很大偏差。为获得更有用的信息，分析师更倾向于乐观的报告以引起公司高管关注，并与管理层建立起良好的关系，进而获得更多的信息流，使未来盈利预测更准确。

对此，解释分析师盈利预测误差也有多种理论，比如，盈余偏态说。Gu和Wu（2003）认为，最理想的预测是盈余的中位数而非平均值。当报告盈余是偏态的，那么中位数就不是平均值，这时无论偏差与时间有关，还是与公司属性有关，盈余偏态对预测偏差的解释力都是显著的。根据盈余偏态假说，在整体经济向好时期，分析师预测应当是偏悲观的，而在经济步向衰退时期，分析师预测应当是偏乐观的。

（二）引起盈利预测误差的公司场面因素

影响分析师盈利预测水平的文献主要分两类：一类是公司的因素；另一类是分析师自身因素。对公司层面，公司的大小与分析师错误有正相关关系，分析师跟进数量与预测错误有正相关关系，但这几种因素之间的关系是不稳定的，会随时间变化而变化（Dowen，1989）；提供较多信息的公司会有较多的分析师跟进，预测准确度比较高，意见分歧也较少（Lang & Lundholm，1996）。

公司层面的因素还会影响分析师的情绪，比如，Barron等人（2002）的结果显示，分析师预测的一致性与公司无形资产水平呈负相关，高技术制造业具有大量研发费用，分析师对这类企业的预测一致性水平较低；Brown（2000）的研究表明，分析师在1984―1998年这段有偏向乐观的系统偏差，比如，当公司管理层报告损失时这种乐观就会出现，而当公司报告获利时这种乐观就会消失。

（三）引起盈利预测误差的分析师自身因素

对分析师行为的研究表明，在信息匮乏时，前一个证券分析师的买卖意见对后两位分析师的分析有显著的正影响，产生了羊群效应（Welch，2000)。研究还发现，当市场处于上升且预期较为乐观时，趋于意见一致的羊群效益更为显著。当分析师发现他们的预测准确度不及同僚时，会考虑改换预测对象（Mikhail，1999）；以前预测业绩较差的分析师更可能从新闻会中受益，更注重年报及附注，而准确度高的分析师则更注重公司信息、关键财务比例和过去五年的收益汇总信息（Bowen等，2002）。

从预测准确度看，Rees等人（1999）发现，大证券公司雇佣的证券分析师预测准确率更高，分析师经验和发表预测的频率与准确度呈正相关关系；从信息来源看，分析师与上市公司的“管理层讨论与分析”定性信息质量越高，盈利预测的错误和意见歧异就较少（Barron & Kile，1999）。预测不准有多种原因，比如胡奕明、林文雄、王玮璐（2003）的结论指出：分析师比较注重公开披露信息，而较少通过直接接触如公司新闻会、电话或走访等方式获取资料，对治理结构、人员素质和审计意见等重视也不够。

三、分析师盈余预测选择的信息与方法

（一）盈余预测的可靠性

盈利预测可靠性可以用预测误差加以计量。在统计预测理论中，一般认为预测误差（用相对数表示）在10％以内，预测的可靠性应属较高。根据黄静、董秀良（2006）提出的外国分析师平均25％预测误差率的情况，本文界定为：预测误差低于10％，盈利预测具有较高的可靠性；若预测误差在10％~25％之间，预测具有一定可靠性；预测误差在25％~50％之间，预测可靠性弱；预测误差超过50％，盈利预测存在重大误差。

在本文选择的公司研究报告样本中，分析师总共对5个盈利指标进行了预测。由于受到报告数据的限制，主营利润、净资产收益率的预测数据有遗缺，故本文只将净利润预测误差(NP)、每股收益预测误差(EPS)以及不易纵的主营收入预测率误差（R）纳入其中。与过去许多文献只使用一个预测指标相比，为使研究更具有客观性和说服力，本文对这三个盈余预测误差同时进行研究。

（二）信息来源选择

1.行业信息

胡奕明、林文雄、王玮璐（2003）通过调查研究发现分析师对上市公司行业进行分析的比例最高，占71.74％,这说明行业信息是分析师关注的重要信息。行业分析是连接上市公司与宏观经济分析的桥梁，是基本分析中的重要环节。主要包括解释行业本身所处的发展阶段及其在国民经济中的地位，分析影响行业发展的各种因素及这些因素对行业影响的力度，引导行业的未来发展趋势、行业投资价值与风险。比如，王军（2007）的实证结果显示，基于行业财务信息的业绩预测效果比不区分行业的预测效果好，预测效果的好坏与行业内部的竞争结构有关。

特别是在我国资源和能源紧张、环保状况十分严峻的情况下，国家不断地出台各种产业政策，而政策变化涉及到很多环节。这些变化不仅影响企业利润，更可能对企业生存、发展产生重大的影响，是分析师盈利预测能力的一个重要解释变量。或者说，分析师采用行业信息，有助于降低预测的误差率，提高预测的质量。由此可假设：

假设1a：盈利预测误差率与是否采用行业信息显著负相关。

假设1b：盈利预测误差率与是否采用国家产业政策信息显著负相关。

2.公司基本面信息

无论是宏观经济分析还是行业分析，对具体投资对象的选择最终都要落实在上市公司分析上，因此微观分析是影响盈利预测准确度的重要因素。所分析的信息包括：公司行业地位分析、公司经济区位分析、公司产品分析、公司经营能力分析、公司规模成长性分析、公司风险因素分析及战略商业模式。胡奕明、林文雄、王玮璐（2003）通过调查研究发现分析师对上市公司经营活动进行分析和评价的占70.65％；南京大学工程管理学院课题组（2008）以问卷调查方式发现分析师关注的信息类型和重点程度还是在于公司的市场和竞争定位上。这些研究从不同角度反映了分析师对公司基本信息的重视程度。由此提出假设：

假设2：盈利预测误差率与公司基本面信息显著负相关。

在本文选取的研究报告样本中，分析师选用的公司基本面指标有六个，具体包括公司行业地位、经济区位、经营能力、战略和商业模式、规模成长性以及风险因素的分析。其中公司行业地位分析包括市场占有率、品牌与营销、产品核心技术等内容，而经营能力不仅仅是指管理人员素质，也包括公司治理的状况。

3.公司财务信息

财务分析是一种判断过程，旨在评估企业经营成果与财务状况，其目的是对企业未来进行最佳预测。这包括对财务报表分析、财务比率分析及特殊重大事项分析，如并购、重组、关联交易、增发等信息。普华永道于1997年对英国102家机构投资者和107位卖方分析师进行了调查，发现分析师比投资者更需要会计信息，是会计信息最直接、最富有主动性的用户，也是股票定价过程中具有信息含量较高的信息。由此可假设：

假设3：盈利预测误差率与公司财务信息显著负相关。

在本文选取的研究样本中，公司财务信息包括了对公司主要财务报表及比率分析、公司财务的重大事项和税率分析。其中公司财务重大事项涵盖对公司盈余有重大影响的增发、重组等事项。

（三）估值方法

分析师根据各自不同的偏好，可选择多种不同的预测方法，包括现金流折现法、股利折现法、剩余收益法、经济附加值法以及资本资产定价模型等。比如，对分析师手段和技能的研究表明，证券分析师在一定条件下会倾向于作现金流预测，当企业有巨额会计应计项目，或者当企业资本密集、收益波动大和财务状况较差时都会倾向于作现金流的预测（DeFond和Hung，2003）。

事实上，分析师能否找到合适的预测估值方法，反映了分析师能否将经验提炼为规律性的东西，这在很大程度上可以消除分析师的主观心理和情绪的影响，有助于保持分析师独立客观地使用信息，提高预测的准确性。由此可提出假设：

假设4：盈利预测误差率与明确的估值方法显著负相关。

四、样本选择与模型设计

（一）样本选择

本文以2005年1月到2007年3月所收集到的“公司研究报告”为研究对象，其中包含“调研报告”、“更新报告”、“深度报告”合计数量共781份。对分析师盈利预测的数据全部来自报告样本；实际盈利数据来自上市公司年报；研究报告中基本面分析的信息通过手工整理归纳而得，若分析师选择某项信息，则该信息取值为1；反之，为0。考虑到样本连续性，并参照同类研究（黄静、董秀良，2006)的做法，剔除了EPS在0.1元以下的上市公司，总共抽取了127家样本公司的762个样本数据进行回归分析研究。

（二）模型构建

为检验假设1、假设2、假设3和假设4，分别建立如下回归模型：

其中Z（代表R）、NP和EPS分别表示主营收入、净利润和每股盈余的预测误差率；INAj代表INA1和INA2，分别表示行业状况和国家产业政策；CAj为公司基本面信息，代表CA1，CA2，CA3，CA4，CA5，CA5，CA6，分别表示公司的行业地位、经济区位、经营能力、战略与商业模式、规模成长性、风险因素；FAj为公司财务信息，代表FA1，FA2，FA3，分别表示公司财务报表及比率、公司重大事项、税率情况；EM代表是否采用明确的预测方法。

控制变量：考虑到国民生产总值及增长率、经济周期、通货膨胀、货币政策、财政政策等宏观经济形势；企业所处的行业；公司规模；发生过如增发和重组等重大事件，都可能对公司盈余产生较大的影响，因而在回归检验中将这些因素作为控制变量，分别用符号ME，IND，ES和OM表示。

五、实证结果与分析

（一）盈利预测的难度与分析师预测误差

从表1中可以看出：分析师预测不同盈余指标的误差率是各不同的，相差很大。比如，对主营收入的预测误差率最小，为14.11％；净利润预测误差率次之，为55.72％；而预测EPS误差率最大，高达61.38％。总的来看，主营收入盈利预测误差率较小，具有较高的可靠性，说明预测难度相对较低；而净利润与EPS的预测误差很大，其可靠性不是很高，说明预测净利润与EPS的难度较高。

（二）不确定性与分析师预测乐观倾向的表现

影响盈余预测的不确定因素很多。从表2中可以看出：主营收入相比EPS，其影响因素和不确定性要少，这时的分析师偏向于乐观及悲观的公司家数是各自一半，这意味着分析师在进行主营收入盈利预测分析时，其独立性、客观性较强。而净利润和EPS，其影响因素较多，特别是不易观察到内部操纵，更加剧了不确定性，这时的分析师预测从表2中可以看出，超过60%以上公司的净利润预测和EPS预测都是偏向乐观的。

这些结果说明，分析师在不确定性相对低的情况下，其预测过程相对容易做到独立和客观，而在不确定的情况下，分析师预测结果具有乐观的倾向，不易做到独立和客观。

（三）分析师盈余预测的可靠性程度

为分析盈利预测的可靠性程度，将分析师的预测误差分为四种情形：

（四）分析师选择不同信息对盈余预测误差的影响

1.行业信息对预测误差的影响

根据模型1得到的回归结果见表3所示。从表3中可以看出：选择行业信息对分析师主营收入预测误差率是显著负相关的，假设1成立。原因是行业信息包含了市场结构、竞争结构、经济周期、生命周期及产业政策等内容，由于每个行业特点不同，尤其是传统性行业与高科技行业之间存在巨大差异，这些差异必然反映在主营业务收入上，进而影响到主营收入的预测误差率。此外，政府的不同产业政策不仅影响企业的发展，甚者影响到企业的生存，比如环保、农业能够得到政策支持，而严重污染类企业则需要大力遏制，这些政策变化直接影响企业的主营业务，因而是分析师关注的重要信息。胡奕明、林文雄、王玮璐（2003）的研究表明，分析师对行业信息进行分析的比例最高，达到71.74％。

然而，选择行业信息对净利润预测和EPS预测的误差率没有显著相关性。这说明行业信息对准确预测净利润和EPS没有产生显著的影响。原因是影响净利润与EPS的因素很多，不仅有行业因素，还有公司自身经营的因素，其作用非常复杂。Geoffrey Brooke（2003）对南非1990―1999年分析师EPS预测误差分解发现，99.4％的收益误差来源于公司层面，0.3％预测误差来源于行业层面，而黄静、董秀良（2006）发现EPS预测误差89.3％来源于公司层面，10.5％来源于行业层面，这说明要准确预测EPS的信息，还需要公司层面的信息。

2.基本面信息对预测误差的影响

根据模型2得到的回归结果如表4所示。

从表4中可以看出：

（1）主营收入预测误差率与公司经济区位分析信息、公司经营能力分析是显著负相关，假设2成立。分析师采用公司经济区位信息分析，通过对公司所在区位的自然和基础条件、政府产业政策及经济特色进行分析，有助于明确地判断公司未来发展的前景和投资价值，因而会对企业主营业务预测的准确度产生重要的影响；公司经营能力分析包含了对公司治理结构、管理层素质、从业人员素质和创新能力的分析，比如公司治理是否完善、制度是否合理、核心人才是否具备都对企业未来发展和业务拓展起着重要作用。因此，分析师利用这些信息进行主营收入预测，能显著地降低预测的误差。

（2）净利润预测误差率与是否利用公司经济区位信息显著负相关，假设2成立。原因是分析师选择公司经济区位信息，通过对公司所在区位的自然和基础条件、政府产业政策及经济特色进行分析，而且上市公司大都是当地的龙头企业、优势企业，当地政府在需要时一般会给予相应的财政、信贷及税收等多方面的优惠，直接对企业净利润产生重要的影响，因而分析师选择经济区位信息来预测净利润，有助于提高预测的可靠性。

（3）EPS预测误差率与公司行业地位分析显著负相关，这说明选择公司行业地位信息来预测EPS，有助于提高预测的准确度。原因是不同行业地位决定了其盈利能力是高于还是低于行业平均水平，这对分析判断企业价值具有明确的方向定位和引导作用。行业地位通常是由成本优势、品牌、市场占有率、产品结构、产品核心技术等多种因素共同作用形成的，因此，这些信息对确定公司的竞争优势是重要的信息。

3.财务信息对预测误差的影响

根据模型3得到的回归结果见表5所示。从表5可以看出：

（1）主营收入预测误差率与是否选择税率信息显著负相关。原因是税率对企业收益的影响是直接作用的，比如优惠税率和出口退税会显著地降低企业的经营成本，大大增强企业的市场竞争能力，增加主营业务收入，因此分析师对税率信息分析，有助于提升主营收入预测的可靠性。

（2）净利润预测误差率、EPS预测误差率与分析师是否采用财务报表比率分析显著负相关，这说明是否采用财务信息对净利润、EPS预测误差率都有明显的影响；同时，净利润预测误差率还与财务重大事项分析显著负相关。这些结果说明假设3成立，其原因有多方面：

比如，财务重大事项中包含了关联方交易、重要会计政策变动、重组、官司冻结等内容，这些事项往往被列为非经常性损益，对企业利润影响重大，但其结果复杂，需要分析师进行深层次的分析。这方面的相关研究结论很多，比如，实施收购兼并后的主营业务收入增长幅度要小于净利润的增长幅度，盈利能力并没有同步提高；我国存在质量差的上市公司通过资产重组来改善经营业绩，而这种重组并不代表经营业务活动发生了实质性的变化。同样，关联交易从理论上说是中易，但是在我国实际操作中，往往成为企业调节利润、避税和利益输送的途径。

4.估值方法对预测误差的影响

根据模型4得到的回归结果如表6所示。

从表6可以看出：分析师是否采用明确的估值方法无论对主营收入预测误差率，还是对净利润和EPS预测的误差率都是显著负相关的，这说明是否采用明确的估值方法对分析师盈利预测的可靠性会产生明显的影响。原因是能采用明确预测方法的分析师，反映了他们有判断能力，能将经验提炼为规律性的东西，在很大程度上能消除这些分析师的主观心理和情绪的影响，从而保持预测过程中使用信息的独立性和客观性，进而有助于提高其预测的可靠性。

（五）敏感性分析

敏感性分析一：按照10％以内（含10％）为可靠，用1表示；10％~25％（含25％）为比较可靠，用2表示；25％~50％（含50％）可靠性差，用3表示；50％以上存在重要误差，用4表示，再用上述模型进行回归。敏感性分析二：采用OLS（最小二乘估计法），通过COUNT来做的敏感性分析，其结果都具有稳定性，这从不同角度得到进一步的证实。

六、结论与启示

（一）结论

1.分析师对不同盈利指标的预测，由于其复杂程度不同，其预测误差是不同的。其中，主营收入的预测误差率最小，为14.11％；净利润预测误差率次之，为55.72％；EPS预测误差率最大，为61.38％。原因是不同盈利指标，其影响因素不同，导致的预测难度是不同的。比如，对主营收入的预测，主要涉及产业政策、市场行业竞争环境等因素的影响，其问题相对简单，预测的可靠性较高；而对于净利润、EPS而言，不但受到市场产业因素的影响，还受企业内部的成本、公司治理结构、重组并购、关联交易、盈余管理等因素的影响，相对要复杂得多，相应地导致了更大的预测误差。

2.分析师对影响因素相对简单的盈利指标进行预测，能保持相对独立和客观的心理来使用信息，而对影响因素复杂的盈余指标，总体上有更乐观的倾向。本文的研究结果表明，对主营收入，其影响因素主要是外部因素，相比净利润和EPS，则问题要相对简单得多，预测高估与低估的公司数量各占一半，比较中性；而对净利润和EPS，其影响因素不仅有外部的因素，也有内部的因素，相比主营收入，则问题要相对复杂得多，其预测出现高估的公司数量都超过了60%以上，倾向于乐观。出现这种现象的原因是分析师在遇到越复杂的预测时，由于信息过载的心理压力，迫使他们从不同渠道，比如通过与目标公司管理层保持良好的关系，由此较多到受地公司管理层偏好的影响，包括获得了非公开的、带有管理层期望的增强信心的信息，结果导致了分析师预测的乐观倾向。这个结果与证券分析师倾向于乐观的评级报告的结论相同（姚铮等，2009）。

3.相比对净利润和EPS的预测，显著影响主营收入预测误差率的因素没有那么复杂，不易导致信息过载，因而所依据的信息相对容易把握。比如，行业信息、公司基本面信息以及公司财务信息都可以用于主营业务的预测，而且也容易找到明确的估值方法来进行合理的预测。

4.相比主营收入的预测，影响净利润和EPS预测误差的因素很多，容易导致信息过载，使分析师难以找到其影响经济后果的关键信息，这大大增加了预测的难度。原因是净利润和EPS涉及企业经营的各个方面，不仅仅有复杂的外部因素，也有复杂的内部因素影响，比如公司自身治理结构失衡、管理层基于保配股资格、避免ST或退市等目的进行的盈余管理等，使得分析师要在这么复杂的因素中把握并找到明显影响净利润和EPS的信息，其难度很大，由此导致分析师难以找到影响净利润和EPS误差的显著性信息。

（二）启示

1.对投资者：在阅读分析师的研究报告时，不能仅仅关注分析师推荐的预测数据，还要多加阅读报告中的相关论证内容，关注公司研究报告所涉及的行业信息、公司基本面信息、公司财务信息及明确的估值方法四个方面的分析是否合理，注意分析师报告中关于公司重大事项的附注，把握分析师研究的脉络和分析师作出判断所选择的信息依据，才能从分析师的研究报告中吸收其精华信息，避免羊群效应，避免投资失误。

2.对分析师：在撰写报告时，信息来源往往是其研究的一个门槛，但并不代表网络经济下纷繁而来的大量信息就能提高预测的可靠性，相反，信息过载不仅会增加预测的难度，而且会降低预测的可靠性。因此，在对不同盈利指标进行分析预测时，应根据影响因素的复杂程度，侧重于选择不同的信息面，而不是统一标准的“拿来主义”和生搬硬套的预测方法。比如，净利润与EPS预测难度大，所以分析师在进行相关预测时就要尽可能考虑到运用“重要”信息与“不应遗漏”的重要性信息，擅于进行信息“挖掘”。

3.明确的估值方法可以减少人为情绪的波动影响，使得在信息使用过程中保持独立客观的心态。对此，分析师应不断总结并将经验提炼成为有规律的估值方法，以提升图表化、数量化、模型化等技能的应用能力，同时应用这些估值方法可以使得研究工作更加细致、深化并具有可验证性，也有利于长期跟踪，提高预测的可靠性。

【参考文献】

［1］ 胡奕明，林文雄，王玮璐.证券分析师的信息来源、关注域与分析工具［J］.金融研究，2003（12）：52-63.

［2］ 黄静，董秀良.证券分析师业绩预测和投资评级准确性实证分析［J］.数理统计与管理，2006（6）：742-749.

［3］ 姚铮，汤彦峰，黄小康.证券分析师投资评级信息含量及其影响因素［J］.管理学家（学术版），2009（4）：3-10.

［4］ 王军.行业财务信息的业绩预测能力研究［J］.北京航空航天大学学报（社会科学版），2007（4）：12-15.

［5］ Abarbanell, J., Lehavy, R. Can Stock Recommendations Predict Earnings Management and Analysts’Earnings Forecast Errors?. Journal of Accounting Research, 2003（41）：1-31.

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［7］ Barron,O. E., Kile.C.O. MD&A as measured by the SEC and the analysts’ earnings forecasts. Contemporary Accounting Research,1999,16（1）：75-109.

［8］ Bowen,R.M., Davis, A. K., Matsumoto,D. A. Do conference calls affect forecasts？The Accounting Review,2002,77（2）：285-316.

［9］ Brown,L. D. Managerial behavior and the bias in analysts’ earnings forecasts. Working Paper, 2000.

［10］ Chen，M. A., Robert, M. Regulating securities analysts. Journal of Financial Intermediation, 2009, 18（2）：259-283.

［11］ Defond,M.L., Mingyi Hung. An empirical analysis of analysts’ cash flow forecasts. Journal of Accounting and Economics,2003,35（1）：73-100.

［12］ Dowen,R.J. The relation of firm size,security analyst bias, and neglect. Applied Economics.1989,21（1）：19-23.

［13］ Gu,Z., Wu,J. Earnings Skewness and Analyst Forecast Bias. Journal of Accounting and Economic,2003（35）：5-29.

［14］ Lang,M.H; Lundholm,R.J. Corporate disclosure policy and analyst behavior. Accounting Review,1996,71（4）：467-492.

篇10

OpenTable在上市之前就被投资人看好，因此其开盘价一改再改。早期，公司将股票发行区间价定格在12-14美元之间，几天后，该区间提高至16-18美元，显示资本市场对其股票的追捧。5月21日早晨，OpenTable再次将其发行价提高至20美元，最终定为24.5美元。事实证明，OpenTable并不是贪心过度，随后的股市表现充分说明了投资人对其价值的认可。

在资本市场低迷的环境下，OpenTable的上市表现成了业界观察投资人对科技股未来信心指数的又一个参考坐标。此前一天上市的网络管理软件厂商SolarWinds就表现一般，它首发当天的收盘价仅比12.5美元的发行价上涨11％。证券人士当时认为，这表现出投资人的态度还是趋于谨慎。

近一段时间来只有这两只科技新股IPO。在此之前，全球IPO坚冰难融，致使多家大公司无奈排队苦等已长达9个月。

难能可贵的盈利

OoenTahle成立于1998年，总部位于旧金山，PayPal的前任总裁杰夫・乔丹目前担任该公司CEO，OpenTahle的主要业务模式是把订餐软件出售给酒店或餐厅，然后通过互联网代客人向其预订座位并提供先期点菜服务而赚钱。因此，有人把它说成是“餐饮业的salesforee”。

在OpenTable去年的营收中，有54％的营收来自于电子预订软件(该软件取代了传统的人工点菜方式)的月租费，有42％的营收来自于座位预订服务，另有4％的营收来自于电子系统的安装服务费用。在全部过程中，OpenTable向消费者提供免费服务。目前，该网站每月访问用户数约为300万。至今已为8500万用户成功订餐。它手中还同时握有1万家饭店和1亿家小餐厅的资源。

对OpenTable而言，此次IPO是一个重要的里程碑。它从互联网泡沫破裂中生存下来，而该公司很多竞争对手，如、、、和等均已倒闭。今年第一季度，OpenTable销售额为1600万美元，实现净利润36.6万美元。去年，公司营收5600万美元，亏损100万美元。

在经济状况不佳的情况下，OpenTable还能继续获利，这对想要在IPO中出售部分股份的股东而言是非常好的消息。如该公司COO乔尔・布朗称会在IPO中出售他持有的3.6万股股票，占他当前股份的14％，价值约为50.4万美元。

OpenTable的主要风险投资者持有该公司62％的股份，这些投资者包括Benchmark Capital等著名风司。出于对未来的乐观预期，这些投资者以及杰夫・乔丹和该公司CFO马修・罗伯特都不会在IPO中出售股份，而是在今后寻找收益更丰的抛售机会。

打破市场坚冰

OpenTable此番上市如此引人瞩目，关键在于去年科技业IPO实在少得可怜。

统计资料显示，去年获得风险投资并成功上市的创业公司由2007年的86家减少至6家，是1977年以来的最低水平。去年风险资本家出售了260家公司，2007年为360家。上一次上市的是一家名为Rackspace Hosting的数据中心托管服务商，但该公司股票在去年8月上市首日即告暴跌10％。

数据显示，不单是科技业，2008年全球IPO规模也同比骤降72％，跌至5年来的新低。疲软不堪的市场让包括私募股权巨头KKR、奢侈品制造商Prada、德国最大铁路运营商Deutsche Bahn在内的诸多大公司，都将IPO日程一延再延。

“在这种大环境下，无论是大公司还是小公司，谈论何时能上市的问题都是毫无意义的。即便主要的股票市场开始转牛，IPO市场也将至少再萎靡几个月，才可能重回正轨。”美国Hoover's公司的IPO专家帝姆・沃克尔曾经如此表示。

Bernstein研究公司的分析师在此前的研究报告中则更为悲观：美国IP0市场直到2010年都将难以见底：“我们预期今年IPO总量将再下滑25％，明年还将下滑10％。”这些分析师说。

几乎所有的分析师都一致认为，能够最早打破IPO市场坚冰的公司，将是那些防御性行业的大型企业，如公用事业、电信和医疗卫生巨头等。但此次OpenTable上市的优秀表现，超过了分析师们的预期，也一扫投资市场的低迷气氛。这让业界一下子喜出望外，认为之前的预测有点过于保守。《纽约时报》为此第一时间撰文称，OpenTable的成功上市意味着，风投支持的科技公司上市干枯期有可能行将结束。

咨询公司IPO Boutique高级执行合伙人司各特・斯威特也表示，“两家科技公司的不错表现将使原本阻塞的IPO渠道畅通，让一些已经为上市苦苦等了一年以上的公司看到了曙光。”

或引发更多收购

也有一部分风投家对市场准备接纳科技型小公司持谨慎态度。一位分析师表示，尽管投资者对OpenTable公司的股票需求强劲，但其高昂的发行价让他记起了网络泡沫时期。特别是目前经济衰退正在给餐饮业带来冲击，对于OpenTable今后的股价走向，他语带保留。而对于Solar-Winds，他认为一旦投资者理性占上风，该股有可能暴跌。

Azure投资公司普通合伙人麦克・科瓦提勒茨称，“一些人也许认为OpenTable的上市行为非常有意义，但我认为它们并不足以表明情况有何变化。”按照科瓦提勒茨的说法，改变已经自网络泡沫幻灭开始，当时监管部门制定了新的会计和银行规范，导致大型投资银行收购了协助创业公司上市的小银行，这使得小公司上市更难。他表示，平均下来明年也不过仅有50家小型科技公司能够上市，大大低于网络泡沫前的125家和泡沫最高峰时的260家。

另有观点认为，这次事情可能只是风险投资者两大传统机会――并购与IPO之间的转移。也就是说，一场令人振奋的IPO很可能刺激更多的并购行动。

篇11

申明:本网站内容仅用于学术交流，如有侵犯您的权益，请及时告知我们，本站将立即删除有关内容。 任文 智美体育集团董事局主席

Q：结合你所在领域的经济生态，你对2015年的中国经济怎么看？

A：2015年对于中国体育经济是备受关注的一年，特别是在下半年，但是中国体育产业从业者的心态，团队建设，产业发展的路径模式都没有准备好，国家的管理体系也还有很多不配套的方面。在这个阶段，更应该沉淀下来，踏踏实实地走好每一步应该走的路。

Q：你认为创业热潮形成了泡沫吗？你如何看待创业热潮？

A：已经形成了泡沫，目前体育行业太浮躁了，真正在市场中的主流力量更要清醒，符合客观规律的发展才是健康良性的发展。这是一个需要长期发展的市场，在市场浪潮最热的时候只为自己的利益考虑的做法是不可取的，也是体育产业无法包容的心态，久而久之将会被体育产业淘汰。

2015年，智美上市两周年，现在主要的战略方向在赛事运营和体育传媒两个方面。

智美体育这一年遇到的最大挑战来自于央视传统广告业务的下滑，这种情况在意料之中。不仅是央视，互联网今年的广告收入都会大幅下降。在央视的发展过程中，智美体育是得益者。今年下半年，我们积极进行明年的安排，同时与央视一起想办法，在价格等方面进行调整，吸引更多的客户进来，开辟全新的产业和领域。

实际上，这件事引发了我们的自省，在状态较好时，应该如何找出自身的问题，通过积极的调整和转型，做到有所准备，不要陷入被动的局面。从客观的角度看，体育互联网的泡沫一定会在两年之内影响到一大批体育公司的运转。

智美上市之后，并没有进行大规模的投资，原因在于：

其一，整个中国体育产业发展处于初级阶段。随着去年46号文的出台，蜂拥而起的公司没有传承，没有基础，没有商业模式，没有体系，这类跟风走的公司不具备投资价值。

其二，在原有体育产业中经历了很多年的发展依旧不成气候的公司，同样也不具备投资的价值。

其三，体育互联网产业已经出现“泡沫”。就体育产业发展而言，“现场”才是体育人口的真正入口，如比赛的现场，锻炼的现场，参与的现场，而不是在线上平台。所谓互联网，只是一个手段和工具。体育互联网目前最大的问题在于，如果没有线下平台，单一只依靠线上没有办法获得收入，实现盈利。

体育是典型的O2O，O2O的本质在于线下服务。在中国O2O出现了非常有意思的现象，像“饿了么”等平台通过简单的物流模式进行O2O的运营，而体育的O2O无法通过简单的物流模式运作，必须通过线下与之前服务体系完全不同的升级服务获取盈利。产业的消费升级，不能单纯再依靠于单一驱动力，在互联网中如果所有的个体用户都是免费的，其单一驱动力还是在B端，这种商业模式是极不稳定的。

为什么体育市场在美国很好？原因在于其收入结构包含B端、C端以及政府端的收入，单纯从商业模式的角度来看，这种发展是健康的，多元的。其他的商业模式都存在一定短板，持续力不足。

篇12

提到创业板、新经济,投资者难免会想到纳斯达克的网络经济泡沫。1999年末纳斯达克综指飙升,达到了令人眩目的高位,在至2000年冬季末市场见顶的一年里市值翻了一倍还多;但从2000年2月到2002年9月,纳斯达克综指跌幅达四分之三。泡沫破灭后,单单电信领域就有超过100家公司破产,7500亿美元的资产和600000个工作岗位蒸发不见了。这次的繁荣和破灭比以往的周期速度更快,规模更大,声势更强。信息革命之后,新能源革命又起,新商业模式、新经济的号角已经吹响,而泡沫又已如影随形。另一方面,我国主板市场已经是难以摆脱泡沫之说的纠缠,新开创业板又将如何面对泡沫化的阴影呢?

投资者对于泡沫总有些误解。2002年RTWI保险公司的保罗・菲利普发表了一份研究报告《分歧之母》,它将泡沫分为三类:资产泡沫、结构性不稳定泡沫、技术泡沫。

资产泡沫,包括80年代日本的地产泡沫和著名的1630年郁金香泡沫,典型特征是对于经济的长久发展来说毫无价值或者价值很少;结构性不稳定泡沫,来源于暂时性的政治和非经济冲击,如中东的石油生产国组织欧佩克能够通过政策或其他手段,使油价发生暂时性的急剧上升,就可能导致这种泡沫,从长期看,对工业和经济不会有实质性影响,或者只有很小的影响;技术泡沫则不同,它与其他泡沫的最大区别在于,它能创造正常经济活动无法创造的重大的新基础设施。技术泡沫引导我们去完成长期投资的任务,结果就是创造了巨大的经济基础设施,改造了商业模式,最终大大提高了收入和财富。但是,实现过程非常曲折,充满意外,有时必须等到数十年后才能看到结果。

网络革命是一场典型的技术泡沫。泡沫会制造可以被企业分享的基础设施,它们使得新技术变得具有可利用性和盈利性,创造了新的需求和满足需求的方式。这其中确实会有无数的失败,大多数的“dot-com”公司都没能生存下来,但毕竟我们现在能拥有戴尔、eBay、Amazon、美国在线、雅虎、思科和Google提供的服务都需要感谢那场泡沫。

被称之为“创造性毁灭”的技术泡沫留下了有益的商业基础,从长期和繁荣时期来看,有一定的积极作用。短期是悲观的,长期来看则可以保持乐观。对于投资者来说,从中获利确实是困难的,但也会是回报丰厚的。

推动着新能源、新经济、新技术、新商业模式的创业板可能会产生泡沫,但这是积极的、长远看有益的泡沫。它不仅将留下奠定未来经济基础的商业财富,也会为投资者留下一批受人尊敬、能够带来长期回报的上市公司。作为投资者,应当小心应对其中的风险,但更重要的是不能拒绝这新的投资时代。

据悉,目前创业板已受理企业达188家,涉及26个省区市,且开户数也增长迅速,已超过900万户。创业板中签率还不到1%,比中小板高出2倍多,但仍然显示了投资者参与创业板的热情。

创业板投资策略:

不恐惧、不贪婪

对于投资者来说,投资创业板首先要正确认识创业板。创业板不是上海外滩三号那样只卖名贵商品的奢华场所,而更像一个大型的百货公司,既有高档精品店风光无限,也有在过道边、电梯旁搭建的临时铺面。它们都能满足商场的进场要求,并且也确实能满足不同消费者的需要,但每个商家未来的前景都是不同的。有些门庭若市,能站住脚,而另一些也许很快就从市场中消失了。现在摆在我们面前的都是些小商家,但是在它们中间也许就将诞生新的财富神话。我们要做的是在众多可能最终死去的公司中寻找到下一个如同Google一样的公司。把握其中的可能性,需要我们不恐惧、不贪婪,寻找最适合自己的投资策略,并坚持贯彻到底。

策略一:贪多嚼不烂

投资者应当理解集中发力的重要性,切忌贪多。不同于纳斯达克市场一开始就专注于网络经济的定位,我国创业板将目标扩展到了所有自主创新的中小企业,而我国正处在工业化、信息化多重产业改革的重要关口,我国创业板市场的产业分布必将比纳斯达克市场更为丰富。

总理最新谈到的新兴战略性产业包括新能源、节能环保、电动汽车、新材料、新医药、生物育种和信息产业,它们都将是创业板的主要标的。这些产业都有着独特的“新经济、新服务、新商业模式”特点。每一个产业的研究都需要投入大量人力物力,而其中的每个公司往往又各自具有独特的商业模式,或是独特的技术优势、人力资本优势。平均用力必然不会是一个好方法。投资者切忌贪多,选择自己更有经验和认知把握的产业及商业模式进行研究,或是依靠专业研究机构的帮助,集中一点发力,选择适合自己的,有时比选择最好的更重要。

策略二:坚决执行投资纪律

在创业板投资中,严格执行投资纪律是极其重要的。创业板是一个高风险的市场,处于成长期早期的创业企业,其盈利模式、市场开拓都处于初级阶段,不是那么稳定,在经营上容易出现起落。技术风险是其中很重要的一点。在创业企业进行技术创新的过程中,或是因为关键核心技术开发未取得突破,导致开发失败;或是因为与此类似的相关技术更优越,发展更快,封杀了项目的市场发展空间;或是因为该技术产品成本高,产品未进入成熟期,产品不被市场认同等因素,均可造成创业板上市公司经营失败,产生风险。此外,在技术、产品的更迭更为频繁的经济环境中,创业企业的技术风险更为突出。其他如财务管理上的不确定性,创始人、管理团队以及核心技术人员的离职或变动,都可能会给创业企业的经营带来较大的波动。

但从投资组合的角度来说,它也许能与主板市场的投资品种形成组合效应,降低风险、提高收益。所以,投资创业板最重要的一点,就是根据自身现有的投资情况决定适当的创业板投资比例。在具体的投资过程中,投资者应当设定一个合理的投资纪律,并要求自己严格执行。

例如,创业板对流动性有特别规定,保守的投资者应当坚决回避交易不活跃的股票;又如创业板企业往往业绩变动很大,各种信息的流传可能比主板市场更多,投资者应当坚定自己的投资理念,不受过多小道消息的影响;最为重要的一点就是设定合理的止损价,并坚决执行,这一点在高风险投资市场中尤为重要。

策略三:充分利用信息披露制度

创业板公司规模小、可变性大、与主板公司有较大差异,投资者在投资创业板公司前须非常重视阅读公司的公开信息。我国创业板市场所要求披露的信息基本与主板市场相同,包括:招股说明书、上市公告书、定期报告和临时报告等,但在具体披露的内容和时间上要求更细致。(见表)

但是需要指出的是,我国创业板在信息披露方面仍有缺陷。新经济模式中的中小企业处在成长期,发展过程中的不确定性较高,仅根据历史信息的披露也并不一定能完全准确预测企业的经营情况。

另外,创业中的中小企业难免在公司治理方面不够完善,强势的创业家本身与投资者利益有时也并不一致,企业的经营管理不够透明。虽然我国创业板注意到了这一点,做出了一些规定,如要求对募集资金的使用情况专项审计意见,对上市公司控股股东以及高管的股份限售规定也较为严格,但是对于核心人员、核心技术可能出现变化的持续性监管仍稍弱,独董制度也没有更严格的规定。

出于以上原因,投资者对于自己重点买入的公司持续性经营的跟踪、调研依然非常重要,尤其是对创业板公司非财务数据的核心信息的持续跟踪。除依靠得到强化的保荐人制度以外,专业投资咨询、投资管理机构的意见仍是重要的参考。

创业板投资的失败往往都与信息不对称相关。如著名的世通公司就是创业板失败投资的最好例子。世通公司早期通过收购兼并,似乎也是“高扩张+高成长”模式的代表,但1999年后美国通信业开始低迷,公司运营每况愈下,公司高层却采用虚假记账手段掩盖不断恶化的财务状况,并虚构盈利增长以操纵股价。截至2003年底,公司总资产被虚增约110亿美元。最终世通公司被纳斯达克摘牌,众多投资者损失惨重。世通公司的破产甚至导致五大会计师事务所之一的安达信。世通公司的案例应当成为投资者投资创业板公司过程中,时时刻刻应当牢记的前车之鉴。

策略四:紧抓三个关键

创业有三个最重要的指标需要持续跟踪,以作为投资参考。分别是:成长性、核心竞争能力和人力资本实力。

成长性是创业板公司最大的投资价值。而成长性指标可以从营业收入增长率、主营业务毛利率等来衡量。从微软发展的例子可以知道,高速度的成长是创业企业成长为伟大企业的必由之路,我们尤为重视创业板公司的成长性。

核心竞争能力是创业板公司持续高成长性的保证。核心竞争能力可能来自于多个方面。具有垄断性高新技术是很多创业企业成长的关键所在,而独特的商业模式则可能造就更伟大的公司。纳斯达克神话的缔造者们,如英特尔、戴尔、苹果电脑、谷歌等无不具备自身独特的竞争优势。1996年,摩根士丹利的网络女神Mary Meekey领衔的一批证券分析师提出《The Internet Report》,首先有条不紊地分析了网络股的不同商业模式,这不仅奠定了摩根士丹利在互联网领域的地位,也确定了对网络股,乃至所有创业企业的重要分析模式,即重视未来的获利,因为“商业模式”就是企业创造收入的不同模式。所以在创业板的投资中,建议投资者重视选择真正具备核心技术和商业模式的公司。

人力资本实力是核心竞争能力的最好催化剂。有了独特、可持续的商业模式或核心技术,掌握了高成长性的钥匙,还需要一支强大的团队来驾御。

一个重要的管理者的力量对于一家创业型企业来说是不可估量的,如比尔・盖茨之于微软,史蒂夫・乔布斯之于苹果电脑。人力资源将是创业板公司最重要的无形资产之一。投资于创业板公司,很重要的一点就是投资于一个我们所认可的、优秀的管理团队。所以对于这个管理团队的任何变化,投资者都应当引起足够的重视。

2009年注定将是我国资本市场发展历程上的重要一年,创业板的开启也必将成为中国证券投资历史新一页的发端。参与其中,与我国资本市场共同成长是这个时代赋予我们的机遇。投资者不要轻易放弃这个机遇,但也不要盲目投身其中。做好充足的准备,立足于长远的投资,将风险控制在可承受的范围内,创业板和投资者都将获得健康的成长。

五大私募谈创业板投资策略

神州创投总裁丁福根：上市之初50倍市盈率的创业板公司，只适合于去打新。我宁愿去买中小板等的廉价好公司，甚至是钢铁股这种蓝筹，等公司市盈率靠近净资产了，再去挑选好公司，标准是：公司质地优良，行业好，如资源品行业、信息化行业、新服务业等。

龙腾资产总经理吴险峰：总体态度是申购，但不一定参与，或者说找合适时机参与。很多人担心创业板会爆炒，但从目前申购的情况看，并没有到疯狂地步，所以还是有参与价值的。一般投资人如果看不懂公司，那就去打新。从目前材料去看一家创业板公司的前景其实也是一个概率，因为基本面是动态的，在不断变化之中。从初期看，应自上而下筛选公司，最重要的是看行业、看地位、看壁垒，尤其是朝阳行业。如新能源、新材料、低碳行业、文化传媒。