货币需求论文范文

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一、中国货币数量的主要特征

(一)货币增长率

近30年我国广义货币量(M2)和狭义货币量(M1)增长率的波动幅度较大(见下图)。1979年以来，M1增长率最高和最低值之间跨度达31.6％，M2增长率最高和最低值之间相差也有25％。特别是1998年以前，波动十分剧烈，1999年以来波幅缩小。另外，多年来，M1和M2增长速度较快。1978-2007年间M1年均增速19.1％，M2年均增速22.4％，两者年度增长率最高时接近40％。从国际比较看(见表1)，我国货币增长率偏高。

(二)货币流动性

M1与M2的比率是衡量货币流动性强弱的基本指标。从总体上看，我国货币流动性呈下降趋势，从1978年的0.82下降到1995年以来的不到0.4。货币流动性在上世纪90年代上半期之前持续下降有多方面原因。首先，随着改革开放的推进，经济增长的活力得以释放，居民收入快速增加，促使货币需求快速上升。其次，从1990年两大证券交易所相继成立到1995年，是我国证券市场发展的起步阶段，在20世纪90年代中期以前证券市场很不发达的状态下，居民可投资的金融资产数量很少，因此增加的收入中很大部分只能以定期存款的形式持有，造成M2增长速度快于M1(见下图)。

近年来我国货币流动性(M1/M2)变化情况与其他国家的横向比较(见表2)显示，我国是在货币流动性偏高的国家行列中。对此的一种解释是金融服务的不完善导致货币与准货币之间兑换的成本相对较高，因此居民倾向于持有较多货币。

(三)货币化指标

M2与GDP的比率也被称为经济的货币化率，它在我国呈现不断提高的趋势。在麦金农提出以M2/GDP这一指标衡量一国尤其是后发国家经济发展中的实际货币增长水平时指出，这一比率在经济发展过程中是逐步提高的，但在一个健康的经济体中，货币化程度不会持续提高，而是在达到一定程度后在某个区间内保持相对稳定，他认为这个区间的上限在1～1.2之间。我国的经济货币化率在1998年超过1.2，其后继续上升，到2003年后才基本稳定在1.6左右的水平。这种现象体现了我国经济发展中货币量变化的特殊性。对此的理论研究较多，比较普遍接受的解释是制度因素。在原有的计划经济体制下，大量投资品通过政府调拨方式进行，消费品也更多表现为实物补贴，使用货币的交易行为较少。随着体制转轨，市场化使交易和支付的方式发生转变，货币交易的范围越来越大。此外，转轨过程中还存在由计划控制造成的抑制性投机需求逐步释放、由计划体制软约束造成的过度资金需求出现膨胀等情况，这些问题共同促使货币需求超经济增长，形成货币化指标快速上升的状况。

二、中国货币需求的影响因素

(一)财富与收入因素

人们所拥有的财富和一定时期内所获得的收入，是约束货币持有量的上限，同时也是影响货币需求的主要因素之一。弗里德曼强调包括人力财富和非人力财富在内的总财富与财富构成对货币需求的影响，但现实中，总财富规模和人力财富与非人力财富的相对比例，在度量方面有相当大的难度。因此，以国民收入作为货币需求函数中体现财富与收入因素的变量成为货币需求研究特别是相关实证研究的普遍做法。

(二)影响持币成本的因素

1、利率。在我国目前的利率体系中，尽管存在市场化的债券市场利率，但由于债券市场的相对规模小，利率的期限结构和风险结构都还不够合理，难以体现持有金融资产的预期收益状况。因此，不宜作为衡量持币机会成本的变量。金融机构存贷款利率是目前在我国广泛影响经济主体决策的变量，但尚未市场化，与金融资产预期收益的联系不紧密，明显不同于西方货币需求理论中使用的利率概念。金融机构存款利率实际上是居民持有货币的一种预期收益，但存款利率的影响还需进一步细化，如利率期限结构变化、利息税的影响、通胀率上升形成负利率等，都应视为存款利率对货币需求实际作用的调整因素。

2、预期通货膨胀率。由于持有物质财富也是持有货币的一种替代方式，通货膨胀发生时，货币的购买力下降，而实物资产的实际价值保持不变。因此，预期通货膨胀率可视为实物资产的预期收益率和持有货币的一种机会成本。一些学者认为，只要不发生超级通货膨胀，名义利率的调整就能够反映预期通货膨胀率的变化。因此，在货币需求函数中，仅以名义利率作为机会成本变量就足够了。但这种观点同样是建立在成熟市场经济条件下，金融市场发达，利率完全市场化，因而名义利率对市场反应灵敏、调整速度快。对我国金融机构存贷款利率未完全市场化、不能完全依据市场状况调整的现状来说，预期通货膨胀率还是可能作为实物资产的预期收益率而对货币需求产生独立的影响。

3、风险资产价格与风险偏好。弗里德曼(1988)关于股票市场价格对货币需求影响机制的经典研究指出了四种不同途径和机制：一是替代效应。股票市场价格上涨表明持有股票的收益增加，从而吸引人们将持有的货币转换为股票，降低货币需求，这种效应主要影响包括储蓄存款在内的广义货币需求。二是财富效应。股票价格上涨意味着名义财富增加，这将导致消费需求上升，货币的交易需求随之上升。三是资产组合效应。股票价格上涨使资产组合中风险资产的比例增大，在风险偏好不变的情况下，人们将调整资产组合以恢复原有的风险水平，调整方式就是增加短期债券、货币等无风险资产的持有，因此引起货币需求上升。四是交易效应。股票价格上涨往往伴随着股票市场交易量的增加，这将产生相应的货币需求来满足或完成这些交易。从四种效应形成的股票市场价格与货币需求关系看，替代效应使货币需求与股票价格反向变动，其余三种效应则使货币需求与股票价格同向变动。综合四种效应的总影响取决于它们之间的力量对比。风险偏好的变化也会影响货币需求。当人们的风险偏好上升，对风险资产的需求增加，货币需求减少。但风险偏好这一指标在计量方面有较大的难度。

关于我国货币需求中代表风险资产价格的变量选择，要考虑不同风险资产市场的发展状况与代表性。与成熟市场经济国家债券市场利率对风险资产收益具有良好的代表性不同，我国债券市场发展程度明显落后于经济发展，也落后于股票市场。公众在债券二级市场的参与程度低，债券市场更多地担当了货币政策操作(央行的回购和现券交易)平台，而没有成为经济主体进行货币与风险资产转换的主要场所。随着近年来股票市场的发展，股票已日益成为经济主体持币的重要替代资产之一，股票指数的变化体现了持有货币的一种机会成本。

(三)制度因素

对“迷失货币”现象的研究，导出了我国货币需求受制度因素影响显著的观点。一系列制度因素来源于我国经济体制转轨过程中的各项改革措施，包括、农产品流通体制改革及乡镇企业在内的非国有经济的发展、国有企业改革、价格双轨制的实行与取消、逐步推进的对外开放战略，等等。市场机制的逐步建立，带来了经济的快速货币化。易纲(1996)认为，经济体制改革至少通过以下五个渠道导致货币化，进而形成“迷失货币”：通过增加居民和企业的交易需求；通过在农村引入生产责任制，使成千上万的农民进入了市场；通过改革中出现的大量乡镇企业；通过迅速发展的个体经济和私营经济；通过迅速增长的自由市场。对制度因素影响中国货币需求的研究很多，由于经济体制改革的影响与多个变量相联系，引入多个变量的做法可能更精确，但在实证分析中，从保障自由度的角度考虑，适当简化也是可以接受的。本文认为，经济货币化指标可作为制度变量的代表。

三、中国货币需求函数的构建与实证分析

(一)模型设定与实证分析方法选择

1、变量选择。将狭义货币需求和广义货币需求作为被解释变量分别建立模型。根据前文的分析，选择国内生产总值(GDP)、一年期存款利率、商品零售物价指数(RPI)、货币化率(M2/GDP)和上证A股指数五个解释变量。其中，GDP为财富/收入变量，商品零售物价指数表示通货膨胀率，与一年期存款利率和上证A股指数共同构成持有货币的成本因素，M2/GDP为制度变量。需要说明的是，在解释变量的选择中，出于保障自由度、指标可获得性与连续性等方面的考虑，我们进行了一定程度的简化，包括：第一，以一年期存款利率作为利率代表性变量。总体看，存款期限越短、利率水平越低的期限结构状况在我国基本没有变化，但不同期限存款利率的具体比例在这里被简化掉了。第二，以上证A股指数作为风险资产价格代表性变量。这主要是出于数据可获得性的考虑，但需明确纳入函数的上证A股指数，实际上涵盖了其他一些公众可投资的金融资产对货币需求的影响。第三，以MJGDP为制度因素代表性变量。这里参考了易行健(2007)通过计量分析得到的M2/GDP指标很大程度上涵盖了制度因素对货币需求影响的结论。受数据可获得性的限制，我们选择1992～2006年度数据进行分析。有两点需要进一步说明：一是持币成本变量，在模型中应使用预期值，但考虑到预期调整的期间相对于年度来说较短，我们认为假定预期值与实际值基本一致是可以接受的。二是存款利率存在年度内一次或多次调整的情况，因此我们使用年初和年末利率值的算术平均数作为当年的利率值。

2、模型设定。模型设定如下：md1=c+β1y+β2r+β3p+β4SI+β5I+u1………………(1)

md2=c+β1y+β2r+β3p+β4SI+β5I+u2

……………………………………………(2)

其中，mβd1、mβd2、y分别表示实际狭义货币需求、实际广义货币需求、实际GDP的自然对数；r为一年期存款利率；p为通胀率(RPI)、sI为上证A股指数、I为制度变量(M2/GDP)。

3、分析方法选择。出于本课题的研究目的，我们选择了协整与误差修正模型的分析方法。

(二)主要结论

根据估计结果，两个协整方程表示如下：

md1=1.678+0.836y-0.1r+0.016p-0.175×10-3SI……………………………(1)

md2=-1.158+1.052y+0.001p+0.223×10-4SI+0.655I

…………………………(2)

从协整方程估计结果中货币需求的收入弹性来看，Md2的收入弹性为1.052，与西方的典型结果接近；而Md1的收入弹性较小，为0.836。一个可能的原因是，随着上世纪80年代末和90年代住房体制、医疗体制和教育体制改革的实施，居民的预防性货币需求上升，交易需求上升缓慢；随着股票市场的发展，投机性货币需求也有所增大，而居民倾向于以储蓄存款的形式保有预防和投机性货币需求。因此，收入的增加使Md2几乎等速增加，Md1对应的增速却相对缓慢。在两个协整方程的估计结果中，通货膨胀指标都是显著的，这表明通货膨胀指标显著影响我国货币需求，且对狭义货币需求影响的程度更大。

上证A股指数是风险资产价格的代表性指标，这一变量在协整方程估计结果中显著，表明上世纪90年代初期以来，包括股票在内的风险资产已成为经济主体持有财产的重要形式，因此，显著影响货币需求的变化。需要注意的是，上证A股指数在两个协整方程中的符号相反。对此，一个可能的原因是，狭义货币Md1包括现金和活期存款主要是用于满易需求和短期内的预防需求，而广义货币Md2除包括狭义货币外，还包含准货币这个重要组成部分。准货币包括储蓄存款、定期存款以及证券交易保证金等内容，这些部分主要是用于满足投机需求，且证券交易保证金直接与股票价格对货币需求的交易效应相关联。实证分析结果表明，Md1与风险资产价格反向变动，也就是说，弗里德曼分析的股票价格对货币需求的四种效益中，替代效益的力量较强，对风险资产的需求使经济主体压缩了交易需求和预防需求；Md2与风险资产价格同向变动，则意味着财富效应、资产组合效应和交易效应较大程度上体现在广义货币的需求上。

从2006年我国M1增速快速上升、当年末超过M2增速的情况看，有研究者指出这种变化与股票市场价格快速上升有很大关系。我们的实证研究结论与经济实际运行中的这种表现相反，其原因主要在于实证模型的简化处理。在模型设置中，我们从长期可计量且数据连续性好等方面考虑，选择了上证A股指数作为风险资产价格因素的代表性变量，对难以计量的风险偏好则没有纳入模型。因此，风险偏好因素还包括近几年房地产价格的快速变化等因素，都计入了随机项u，成为扰动因素。2006年长期均衡Md1明显低于实际M1，也印证了某些未纳入模型的因素及短期因素造成了实际值对均衡值显著的向上偏离。M2实际量与长期均衡需求量的吻合程度要好于狭义货币。2006年，M2出现了相对较大的向下偏离均衡需求量的情况，在一定程度上反映了偏紧的货币政策在控制广义货币供应增长方面起到一些作用。误差修正模型的估计结果显示，Md1、Md2的调整系数分别为-0.716、-0.773，这意味着，如果在t-1期Md1、Md2偏离均衡水平1％，在t期将分别向均衡水平调整0.716％、0.773％。可以说，货币需求在短期向长期均衡水平调整的速度还是比较快的。

四、政策建议

(一)关注货币需求变化长期趋势，提高货币政策预见性

货币政策是宏观调控的主要手段之一，为尽可能保持经济平稳发展，提高货币政策的预见性十分重要。对货币需求变化长期趋势的研究，有利于及早观察到货币数量的短期异动，判断异动可能对未来货币形势产生的影响，进而有预见性地采取相应的货币政策，在一定程度上降低短期冲击产生的不利影响。

(二)积极推进利率市场化改革，提高货币政策的有效性

由于金融机构存贷款利率尚未市场化，使利率难以成为货币调控的有效工具。在实证分析中，广义货币需求模型中的利率变量不显著，而通货膨胀率、资产价格等因素却对广义货币需求有显著影响，这与中央银行直接调节下的金融机构存贷款利率缺乏弹性和与市场供求联系不紧密有很大关系。为增进货币政策调节货币供求的有效性，应加快推进利率的市场化改革，使利率真正发挥货币供求的价格调节指标的作用。

(三)货币政策的制定和操作要关注资产价格的影响

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一、货币需求理论概述

对于货币需求决定因素的考察中，凯恩斯认为货币需求有三大动机：一是交易动机，指人们为了满足日常的交易需要而保留的货币，其大小由收入决定并且同收入之间做同方向变动；二是预防需求，是指人们为了预防意外的支付而持有一部分货币的动机，其大小也由收入决定并且同收入之间同方向变动。由于交易货币需求和预防货币需求都是收入的函数，所以可以把两者结合起来进行分析。如果把两种货币合起来用表示，用表示收入，则这种函数关系可写为：(为货币需求的收入弹性)；三是投机货币需求，是指人们为了抓住有利的购买生利资产如债券等有价证券的机会而持有一部分货币的动机。投机货币需求与利率密切相关。这是因为债券的价格随利率的变化而变化，债券价格=债券年收益／利率。投机货币需求是利率的函数，并且与利率反方向变动，表示为其中表示投机货币需求，表示利率，表示货币需求的利率弹性。凯恩斯的货币需求函数为，其中为满易动机和预防动机的货币需求，为满足投机动机的货币需求，表示国民收入，表示利率。

强调货币作为交易媒介作用的交易理论认为货币是一种被支配的资产，并强调人们持有货币而不是其他资产，是为了进行购买。其中，鲍莫尔—托宾模型。其认为平均货币持有量=为逐渐的支出，为去银行的最佳次数，为每次去银行的固定成本，为持有货币的机会成本。

弗里德曼认为，对货币的需求一样会给持有者带来服务流，这种需求主要依赖于三种因素：（1）财富约束，此种约束决定了可持有的最大货币量；（2）相对于其他金融资产和实物资产的价格和收益而言，货币的收益率情况；（3）财富持有者的兴趣和偏好。全部财富在各种资产间的分配情况，取决于各种资产的相对收益率。这些资产不仅包括货币和债券，而且包括股票和实物商品，以及人力资本。弗里德曼的货币需求函数的简化形式可以写为：其中代表名义货币余额需求，代表一般价格水平，代表持久收入，用以代替财富。代表金融资产的收益率，代表预期的通货膨胀率，代表个人偏好。

本文将综合上面的理论，运用单整检验、EG两步法协整检验、误差修正模型(ECM)、方差分解法来构建我国的货币需求函数，并对各因素贡献程度进行分析，以为在以内生性货币供给为主要特点的供给分析中提供基准。时间维度起点于1990年，主要因为我国在这一年才开始公布M1的数据。

二、模型设定、数据来源

(一)模型设定

对变量指标进行选择时要依据：一是所选择指标的数据比较容易获得，二是指标应真实地反映所代表变量。根据这两个原则，我们对货币需求模型中所涉及的变量选定了以下一些统计指标：

一、反映收入的经济总量指标。我们采用现期收入即真实国民收入表示，记为LNI。它是名义经物价指数调整后的实际值的自然对数。

二、反映货币机会成本的指标。所选机会成本指标有两类，一类是反映持有货币收益的机会成本指标，通常以实际一年期定期存款储蓄利率RR作为代表。另一类是持有货币害怕损失的预期通货膨胀成本，对通货膨胀的预期我们采用CPI。

三、反映货币持有者的个人货币持有偏好k，这是依据剑桥现金余额方程来得到的，这是由于k可以被解释为1单位货币所意愿持有的数量，在一定程度上能反映货币持有者的持有偏好。

四、反映外部经济的影响。主要选取外汇储备LFR和汇率ROE，汇率为年度平均人民币中间汇率。

三、实证分析

（一）对变量的单位根检验

表一ADF单位根检验结果

变量

ADF检验值

检验类型

临界值

LNI

LNI

LM1

k

LFR

LFR

ROE

ROE

RR

RR

CPI

CPI

-0.384401

-3.189341

-3.813098

-3.814839

-3.096927

-9.197175

-0.783888

-4.860921

-2.107831

-4.439428

-2.886585

-2.181187

(c,0,2)

(c,0,3)

(c,t,1)

(c,t,1)

(c,t,7)

(c,t,7)

(c,t,1)

(c,t,0)

(c,t,1)

(0,0,0)

(c,t,5)

(0,0,1)

-2. 627420

-2.986225**

-3.733700**

-3.791172**

-3.254671

-2.674290***

-3.254611

-4.467895**

-3.229230

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在凯恩斯经济学中，“需求管理”是政府的主要宏观经济政策。这里主要分析在封闭经济条件下，从它们对总需求的影响角度来考察财政政策与货币政策的相对效力。

(一)财政政策的效力

当政府实施扩张性财政政策时，政府需求增加将通过财政政策乘数效应使GDP增加。GDP的增加又使货币需求增加，即需要更多的货币用于交易。在储备银行不改变货币供给的情况下，利率必然上升;利率上升，一方面会抵消由于GDP增加而增加的货币需求，另一方面又会减少投资需求，从而抵消一部分政府支出或减税对GDP的刺激作用。如果投资需求对利率的敏感程度很高，利率的上升将会大量降低投资。如果货币需求对利率的敏感程度很低，那么，由于政府支出增加引起的货币需求将使利率猛增(利率敏感程度很低意味着利率必须变动很多)。①(①参见[美]R.E.霍尔和J.B.泰勒： (宏观经济学>，171页，北京，中国经济出版社，1988。)

此外，财政支出乘数是衡量财政政策效力的一个重要指标。但是，财政支出乘数能否使财政政策的效力充分发挥出来，同样要受到上述两个因素的制约。如果投资对利率高度敏感而货币需求对利率不敏感，即使财政支出乘数很大，财政政策也无法产生强有力的效果。

与上述情况相反，当政府采取扩张性财政政策时，如果利率上升幅度不大，或扩张性财政政策对利率水平没有多大影响，那么，这种政策对投资的冲击就很小。在这种情况下，扩张性财政政策对总需求就有很强的影响力。换言之，当投资对利率不敏感而货币需求对利率高度敏感时，财政政策的效力就很强。

利用IS——LM曲线的形状及其移动来展示财政政策效力的强弱。财政政策的效力与IS曲线和LM曲线的形状有很大关系。当投资需求对利率很敏感时，IS曲线比较平缓，因为利率的较小变化和投资需求的较大变化有关。相反地，当投资需求对利率不敏感时，IS曲线就比较陡峭。

再看LM曲线的形状。当货币需求对利率很敏感时，LM曲线就比较平缓，因为当货币需求随着收入变化而增加时，利率的很小变化就足以使它减少;反之，当货币需求对利率不敏感时，LM曲线就比较陡峭。

当IS曲线比较陡峭，或者LM曲线比较平缓时，财政政策的效力比较强。相反，如果IS曲线比较平缓，或者LM曲线比较陡峭，财政政策的效力就比较弱。

(二)货币政策的效力

货币政策的操作主要体现在货币供给的变化上。扩张性货币政策或松货币政策是货币供给增加;紧缩性货币政策或紧货币政策是货币供给减少。一项扩张性货币政策如果在货币供给的增加时使利率下降的幅度很大，并且对投资有很大的刺激作用，它对总需求的影响就很大。这种效果产生的条件是：第一，如果投资需求对利率的敏感程度很高，利率的下降就会使投资受到极大鼓励。第二，如果货币需求对利率的敏感程度很低，货币供给的增加使利率下降很大(利率的很小下降就足以把货币需求提高到同较高货币供给一致)。在这两个条件得到满足的情况下，货币政策对总需求的影响效力就强。

货币政策对总需求的影响效力也有弱的时候。如果投资需求对利率的敏感程度很低，利率的下降不会使投资受到很大的刺激;如果货币需求对利率的敏感程度很高，货币供给的增加并不能使利率下降很大。在这种情况下，一项扩张性的货币政策如果使利率下降较小，或对投资的影响较小，它对总需求的影响就较弱。

用IS——LM曲线的形状及其移动来展示货币政策效力的强弱。同财政政策一样，货币政策的效力也与IS曲线和LM曲线的形状关系很大。如果幅曲线较为平缓或LM曲线较为陡峭，货币政策的效力就强;如果赐曲线较为陡峭或LM曲线较为平缓，货币政策的效力就弱。

财政政策与货币政策的有效搭配文献综述

摘要:财政政策和货币政策同属国家的需求管理政策,可据宏观经济调控要求进行合理搭配。围绕着这个课题,国内外无论在理论的研究上还是在现实政策的运用上,一直存在争议。本文重点对我国实行人民币二篮子货币汇率制度后两大政策有效搭配的文献进行综述。

关键词:财政政策　货币政策　绩效　政策搭配　一篮子货币汇率制度

如何运用财政政策和货币政策以实现一国经济稳定发展是宏观经济学的重要研究领域,也是学界长期论争的焦点议题之一。国内外学者从不同理论视角。运用各种模型和实证方法,对财政政策与货币政策的绩效及其搭配进行了深入研究。

一、国外研究情况

经济学文献对财政政策与货币政策搭配的定量实证研究始于20世纪30年代的IS-LM模型(又称希克斯一汉森模型)。根据该模型,希克斯和汉森等研究得出的结论是:财政政策与货币政策虽然在短期能够影响产出,但是从长期来看,对产出都没有影响,它们都是无效的,除了提高价格之外。之后,经济学家在其基础上,将视角延伸到对开放经济的研究。

英国经济学家詹姆斯・米德(Mead,1951)提出了固定汇率制下的内外均衡冲突问题,即“米德冲突”。在汇率固定不变时,政府只能主要运用影响社会总需求的支出增减政策来调节内外均衡,在开放经济运行的特定区间便会出现内外均衡难以兼顾的情况。而支出转换政策包括汇率、关税等的实质是在总需求结构内部进行结构性调整,使需求结构在国内需求和净出口之间保持恰当的比例,从而开创性地提出“两种目标,两种工具”的理论。荷兰经济学家丁伯根Tinbergen,19521最早提出了将政策目标和政策工具联系在一起的正式模型,即“丁伯根法则”。若要实现n个独立的政策目标,政府至少具备n种独立的政策工具,工具之间不会相互影响。蒙代尔(MundeB,1960)提出了进一步的解决办法,指出将每一政策工具分配给它能发挥最大影响力和具有绝对优势的目标。斯旺(Swan,1960)用图形说明了支出增减政策f财政货币政策1和支出转换政策(汇率政策)各自的功用,提出了用支出增减政策和支出转换政策的搭配来实现内外平衡的模型。蒙代尔(1963)与弗莱明(1962),研究了开放经济条件下用于实现内外均衡目标的宏观经济政策的有效性问题,他们的研究成果经不断完善而成蒙代尔一弗莱明模型fMundell-Fleming Model),并由此得出了著名的“蒙代尔三角”理论,即货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到。1999年美国经济学家保罗克鲁格曼fPaul Krugmanl根据上述原理画出了一个三角形,他称其为“永恒的三角形”fTheEtelnal Trianslel,从而清晰地展示了“蒙代尔三角”的内在原理。这三个目标之间不可调和,最多只能实现其中的两个,这就是著名的“三元悖论”。

二、国内研究现状

国内学者将以上理论和研究方法应用于对我国经济的分析,研究结论不尽相同。马拴友(2004)运用IS-LM模型进行分析得出,在我国IS曲线较为陡峭而LM曲线较为平坦,说明在这种情况下,财政政策与货币政策相比。对治理通货紧缩具有更大的效能。张学友、胡锴(2002)运用修正的MF模型,对我国积极财政政策和货币政策的效力进行比较,得出在我国现行汇率制度安排下,积极财政政策的效果要优于货币政策:当前我国的经济政策应以财政政策为主,坚持积极的财政政策,淡化扩张性的货币政策。施建淮(2007)运用VAR模型对人民币实际有效汇率和中国产出进行实证分析后得出,人民币升值在中国是紧缩性的:相对汇率变动的其他效应,汇率变动的支出转换效应是支配性的,因此运用传统斯旺模型来分析中国经济是有效的。徐长生、刘士宁(2006)根据斯旺模型政策搭配理论,认为中国经济目前正处于模型中的内部通胀、外部顺差的区域,因此对内可采用从紧的货币政策主要抑制投资过热,采取结构性的财政政策着重解决经济结构失衡问题:对外通过本币升值的汇率政策改善国际收支顺差,以实现内外均衡。

也有学者通过计量建模,实证研究了近年来我国两大政策的搭配,但大多集中于对内绩效的研究,鲜有在一篮子货币汇率制度下兼顾内外综合绩效的系统研究。刘玉红、高铁梅、陶艺(2006)实证研究了财政货币政策的综合效应,发现中国的货币政策对实体经济的有效性较弱,这是由于我国利率管制严格、资本市场和货币市场发展缓慢等原因所致,而中国的财政政策的政策效果显著,扩大国内需求方面在相当长的时间内还应该继续实施。王文甫(2007)通过模型分析。发现在内生增长理论框架下,有一条真实变量都以相同的比例增长的均衡增长路径:在均衡增长路径上,财政政策和货币政策不是相互独立的,它们之间必须相互协调:财政政策对经济有影响,货币呈非“超中性”。刘斌(2009)基于我国的实际数据的实证研究得出。我国的政策体制主要表现为主动的财政政策和被动的货币政策组合体制的结论:这种体制实际上是物价水平的财政决定理论的充分体现:因相机抉择的政策会产生政策的时间不一致性问题,对社会福利水平产生影响,这种体制在今后是否一定要继续保持值得商榷:他强调今后我国应该从现行的体制向主动的货币政策和被动的财政政策组合体制转换。黄志刚(2009)将蒙代尔一弗莱明模型fM―F模型1拓展到中间汇率制度下研究发现,不管资本流动性如何,扩张性的财政政策和货币政策基本有效,其效应介于固定汇率制度和浮动汇率制度之间:实行中间汇率制度的国家在进行宏观调控时,最应该运用财政、货币政策搭配方法,此时政策效果最好。

三、总结及启示

通过以上综述我们发现,大多文献将研究视角聚集于经济增长、国际收支及内外均衡,鲜有深入到对物价、居民消费、民间投资等重要经济变量以及经济内部结构的政策搭配研究。已有的研究结论不尽相同,对我国汇率制度改革以来(2005年7月21日)基于一篮子货币汇率制度的相关文献不多。

本文认为,在后续研究中可进行新的尝试,若能遵循“紧扣一篮子货币汇率制度、总揽全局、内外兼顾、两大政策密切结合”的构想,将会有很大的突破与创新。

看了“财政政策与货币政策的相对效力”的人还看了：

1.财政政策和货币政策包括什么

2.财政政策和货币政策如何配合使用

3.财政政策与货币政策搭配的必要性

4.财政政策和货币政策配合的必要性

5.财政政策和货币政策对经济的影响是什么

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股票市场与货币政策调控之间存在互动关系，而且越来越密切。股票市场的发展深刻影响着货币的供给需求、货币政策传导机制和货币政策调控目标，而货币政策通过货币供应变化、利率变化等调控手段也在影响着股票市场。在我国股市深刻变化的今天，对股票市场与货币政策调控的关系进行研究具有重要意义。

一、文献回顾

关于股票市场与货币政策调控的研究，近年来越来越受到各国政府和学者的关注。

(一)在关于股票市场与货币政策传导效应的关系方面

陆蓉(2003)通过构建向量误差修正模型进行脉冲反应分析和方差分解，度量了股票市场的货币政策效应，她认为货币政策目标能否实现，很大程度上取决于货币市场与资本市场的一体化程度。楚尔鸣(2005)进一步的实证分析表明，中国货币政策通过货币供应量作用于股票市场的效应明显，但传导过程中的“q”渠道和“财富效应”渠道等并没有充分发挥作用。宋宸刚、谭晓蓉(2001)还对股市泡沫的产生及其对货币政策传导效应的影响作了分析，这个研究对当前股市或许具有现实意义。

具体深入到货币政策传导有效性方面，苟文均(2000)分析了资本市场有效传导货币政策的条件，探讨了货币政策变革的基本方向。栾怡(2001)开始注重资本市场的发展对货币政策有效性的影响。江其务(2001)、许祥秦(2001)在研究中国货币政策失效问题时提到股票市场的因素，进而陈柳钦(2002)系统分析了资本市场发展对货币政策的影响，并重点阐明了我国资本市场有效传导货币政策的阻碍因素。刘志阳(2002)则从实证分析的角度提出货币政策的股市传导机制模型并进行检验，得出结论：货币政策与资本市场的相关度在逐步增强，这使得资本市场对货币政策的有效性产生了较大冲击；当局应对现有货币政策框架进行调整，重点是货币政策中介目标的利率取向和最终目标的股价参考。刘岭(2003)进一步通过分析不同货币政策传导机制，讨论了QFII对中国货币政策有效性的影响。许崇正(2003)则详细分析了中国股票市场传导货币政策低效的原因，并且与陈建新(2003)提出了扭转中国股市传导货币政策低效的对策。

(二)在股票市场与货币政策调控目标的关系方面

1．与最终目标的关系研究。Borio.C(1994)认为在一个有效的资本市场中，央行没有理由去关注资产价格的波动。只有当资产价格波动影响到货币政策最终目标时，货币政策才应干预资本市场。而国内学者钱小安(1998)在研究了资产价格变动对货币政策的影响后指出，资产价格变化对货币需求的稳定性、货币政策的执行会产生较大的冲击，应在确定货币政策目标、运用货币政策等方面作出相应的调整。Friedman(2000)通过对美国股票价格在一个较长时期中对通货膨胀和产出的影响进行实证分析，认为股票价格对产出和通货膨胀的影响并不显著。但就我国情况，谢平、焦瑾璞(2002)认为1999年下半年开始的货币政策机制紧缩效应与股票市场的关联在增强。央行为提高稳健货币政策的有效性应当关注股票市场的发展。同期，易纲等人(2002)借助模型分析发现，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意义上取决于股市。当股市价格偏离稳态越来越远时，经济运行将是不安全的。因此，央行制定货币政策应同时考虑股市价格和商品与服务的价格，但是央行的根本目标仍是维护币值的稳定。较权威的中国人民银行研究局课题组(2002)的研究报告也认为对股市波动央行应关注但没必要盯住。

2．与中介目标的关系研究。货币需求方面：Friedman(1988)认为股票市场通过财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应对货币需求产生影响。Friedman&McComac(1991)分析了美国和日本的股票价格与货币需求的关系，结果显示股票价格对货币需求具有负向影响。国内学者易行健等人(2004)实证检验了我国股票市场发展对货币需求的影响，估计了包含股票市场成交额的季度货币需求函数，得出我国股票市场成交额减少了各个层次货币需求的结论。进而赵明勋(2005)实证检验了我国股票市场对货币需求的综合效应，结果表明股票市场的发展倾向于减少狭义和广义的货币需求，且对广义货币需求的影响小于对狭义货币需求的影响。

具体到股票二级市场，据石建民(2001)、高莉、樊卫东(2001)的实证研究表明，股票二级市场对货币需求具有统计显著性，为正相关关系。股票二级市场对M1需求的影响要大于对M2的影响。

货币供给方面：周英章、孙崎岖(2002)对中国1993—2001年股市价格波动与货币供应量之间的关系进行实证研究，发现二者之间存在着长期稳定的均衡关系，但股市价格波动明显领先于货币供应量且对货币供应结构的稳定性构成较强的正向冲击，从而加大了央行货币调控的难度，削弱了宏观需求管理的有效性，故建议货币政策应密切关注股价波动。在股票价格对各层次的货币供应量影响方面，王维安、杨靖(2003)通过对中国1999～2002年的实证分析认为，股价变化引起的替代效应和转换效应是存在的，替代效应作用于短期，而转换效应会在一段时滞后显现。金德环、李胜利(2004)则进一步研究了中国股市价格和货币供应量的关系，实证结果显示股市价格和M0、M2之间存在着长期稳定的协整关系，它可以用货币供应量M0和M2来解释，但股价变化不是引起货币供应量变化的原因。

(三)在股票市场与利率手段的关系方面

Rigobon＆Sack(2001)实证检验的结果表明，标准普尔500指数每升降5％就可能导致利率升降25个基本点，利率对股市波动的反应强烈。国内学者王军波、邓述慧(1999)通过分析央行利率政策对股票市场的短期和长期影响，发现利率政策在短期和长期上对股价波动幅度、股票成交量等都有显著的影响，只是对股票市场的短期影响有反常现象，而长期影响则是稳定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策对我国股市的短期和长期效应后，则认为我国利率政策对股市的短期效应非常明显，但长期效应与理论分析有出入。他认为长期效应还要受资本市场和货币市场的完善程度、相互间沟通程度以及长短期证券工具的丰富程度的制约，而这恰是我国的不足。具体到利率调整对股票交易量的影响方面，李敏、金光(2004)通过实证分析认为该影响存在时滞，这一时滞约在15到30天之间；而且利率调整不对股票交易量产生决定性影响。

三、二者的互动分析

股票市场和货币政策调控二者之间存在互动关系：

(一)股票市场对货币政策调控的影响

1．股票市场对货币政策传导机制的影响。货币政策股票市场传导的财富效应和资产负债表效应，它们所成立的前提是：金融市场是完全竞争市场，货币市场和资本市场是一体的，没有阻滞。也就是说，要具有充分发展的金融市场，这样的市场资金配置效率高，现实中欧美等发达国家的金融市场接近于此。

近两年我国股票市场成功地进行了股权分置改革，实现了国有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市规模进一步扩大，股市发展态势良好，这是有利因素。但种种制约因素使我国的证券市场并没有呈现出明显的财富效应来响应央行货币政策的传导：①货币市场和资本市场相互分割，一体化程度不高，货币和证券两种资产自身的联接效应以及两种资产价格的联接效应还有市场之间市场交易的非对称信息对称化效应不明显。②我国股票市场投机性太强，股票价格易纵，上市公司信息披露造假，市场信用体系并不健全，相关的法律法规急需完善。③市场规模尚需进一步扩大。

2．股票市场的发展对货币政策调控最终目标的影响。传统意义上货币政策最终目标是维持物价稳定，促进经济增长。这种只关注实体经济价格水平，不顾及虚拟经济资产价格的目标取向，在货币政策的实施过程中遭受到越来越多的尴尬和无奈。事实证明：股票价格已不能再排除在货币政策视野范围之外。随着资本市场在社会经济生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相关度日益加强，货币政策通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济的影响必然会日益加深，这其中作为主要表现形式的股价波动对央行货币政策调控最终目标的完善已提出迫切要求。

3．股票市场的发展对货币政策调控中介目标的影响。我国将货币政策中介目标定为货币供应量，与其相应的操作手段是基础货币。货币供应量取决于基础货币投放的多少和货币乘数的大小。股票市场的发展将深刻影响货币供应量。因为伴随其发展，大量社会闲置资金将进人股市，银行、企业和居民的原有货币需求将发生变化，从而基础货币在他们之间的分配比例也将改变，这将影响基础货币的创造能力。而且由于股票价格的上涨，居民会减少现金持有，更多地进行证券投资，从而造成流通中现金漏损减少，货币乘数增大。股票市场的发展还将使居民、企业、机构投资者和商业银行通过货币市场和资本市场进行资金配置的互动加强，这将影响商业银行超额准备金的稳定性，从而影响货币政策的执行效力。可行的解决方法是在货币政策的调控方式上更多的采用利率手段，因为货币市场的利率变化将通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济产生影响，从而帮助央行实现货币政策意图。

(二)货币政策调控对股票市场的影响

货币政策调控对股票市场的影响，集中体现在股票价格的变动上。上文提及的货币政策的利率调控手段，实质上就是央行通过利率变化来改变货币和证券这两种资产的相对价格，从而吸引资金由货币市场流向资本市场，最终影响股票价格。货币供应量的变化同样会对股票价格产生影响。当央行增加货币供应量时，居民手中持有的现金将增加，货币的边际收益下降，而就短期看居民出于交易动机和预防动机的货币需求变化不大，投机需求则会出现较大变化，于是股票价格将被推高。

四、政策建议

为了实现我国股票市场和货币政策调控的良好互动，政府应在如下三个方面调整完善政策：

1．央行在制定货币政策时应关注股价波动

2006年来我国股市发展迅猛，资本市场在国家经济生活中的位置愈发重要，股指与GDP的相关度也在加强，这意味着股票市场的财富效应和资产负债表效应会日益明显。而央行将股票价格纳入货币政策视线将适逢时机。

2．推进利率市场化改革

篇5

在20世纪初我国经历了高增长低通胀的增长时期，而在2007年之后我国经济高增长伴随着高通胀。从货币视角来看，自从2005年之后我国M1平均年增长率超过20%。而另一方面我国的货币需求也在金融市场的重大改革中产生变化。特别是2005年发生的股权改革和汇改改变了一些投机性和交易性货币需求。同时，我国房地产也在这期间进入高增长阶段，房地产在居民财富的比重也在逐渐增加。这也对我国居民和企业的预防性货币需求产生了巨大的影响。显然货币供给增加超过了货币需求的变化产生了近阶段的通货膨胀。因此，对我国最近的货币需求进行研究可为货币供给做参考，也为以后货币政策的制定做铺垫。

2005年我国进行了汇率改革和股票市场的股权分置改革。不断发展的人民币国际业务也增加国际对人民币的需求，人民币升值不断升值也引入大量国际资本流入增加了投机性货币需求，虽然升值预期在减小但流入资本存量在增加。随着国际金融危机和欧洲危机的延伸和发展，各国延续持续下降的经济现状，而中国保持高速增长吸引国内外资本的投入。快速发展的我国资本市场需要更多的资金流入。这些资本增加了投机性货币需求。在股票市场的股权分置改革之后，股票市场快速发展使持有货币的机会成本在增加。同时这也加大了投机性货币需求。国内处于适度通胀期商品价格提高也增加了居民和企业的交易性货币需求。房地产市场持续上升增加了居民和企业交易性和预防性货币需求。

国际货币美元自本世纪初开始的贬值导致人民币有效汇率相对价格大幅下降，导致中国外汇储备迅速增加。到2012年6月我国外汇占款余额达到25.6万亿。同时，货币供给的增长速度远远高于预期和GDP增长速度。这导致我国通胀压力增大（李建伟、余明，2003）。自从汇率改革以来，人民币从对美元的8.27上升到2012年5月突破6.3大关。汇率的波动会通过货币替代效应、国际资本流动效应和资产组合效应等途径影响货币供需。在资本账户管制的国家里，货币需求量主要取决于货币需求和供给的汇率弹性以及二者之间的相对大小（Wu，2001）。Arango和Nadiri（1981）发现货币需求依赖于汇率的预期波动和国外的利率。汇率的波动性增加会相应地减少本币的需求。Ahmed和Benkato（1996）把日元预期贬值率加入到日本的货币需求函数中，发现日元的预期贬值率会减少日元的广义货币需求，即国际货币的替代效应。王国松（2006）把国外的利率和汇率加入到了中国货币需求函数中。他发现对我国广义货币需求影响很大的是人民币的实际有效汇率。肖卫国和袁威（2011）发现在1991年到2010年人民币汇率波动的短期国际资本流动效应是造成中国A股动荡加剧的重要原因之一。人民币升值和升值预期通过货币替代效应和国际资本流动效应会增加长期实际货币余额需求。

股票市场从1992年发行股票68.87亿，总市值为1048.15亿，成交金额为683.04亿到2005年发行股本7629.51亿，总市值为32430亿，成交金额31664亿。而到2010年发行股本33184亿股，总市值26.5万亿，成交金额为54.5万亿。股票总市值占GDP的比重从1992年的4%上升到2007年最高的123%，超过西方一些发达国家资本市场发展，而随着投资热情降温，在2010年这一比例达到67%。自从股权分置解决之后，我国股市得到快速发展。

M.Friedman（1988）研究美国股票价格对货币需求效应。他发现，1961到1986年股价的资产组合效应较小。对M2来说，交易效应不明显，而财富效应大于替代效应。而长期来看，股价升高对M2的财富效应小于替代效应。S.B.Carpenter和J. Lange（2002）对美国1995-2002年季度数据进行了研究。他们发现加大股市波动性会增加平衡阶段的M2需求。短期动态结果是股市预期收益增加会降低M2的增长速度。谢富春，戴春平（2000）发现我国股市市值与货币需求存在正相关关系。姜波克（2003）发现证券市场真实收益率的期望值和方差与货币需求的实际余额呈正相关。肖卫国（2011）通过封闭和开放经济条件下，研究表明我国货币需求实际余额都与股票收益率有长期替代关系。

迅速发展的房地产对中国居民消费货币需求和预防性货币需求产生巨大的影响，促使居民生活压力增大，加重居民和企业生活和生产成本。自从1998年中国开始居民住房改革，房地产市场迅速发展。房地产销售额从1998年的0.2万亿上升到2011年5.9万亿元。在这期间销售额增长27.6倍，远远超过同期GDP增长程度，是中国近十几年迅速发展的主要动力之一。房地产占居民和企业财富里的比重加大，甚至成为我国财产的重要组成部分。因此，作为财富的重要部分房地产也大大增加了居民和企业的预防性货币需求和交易性需求，这对我国货币需求产生本质影响。Tobin和Golub（1998）从资产配置角度研究了房地产资产对货币需求的影响。Greiber，Setzer和Bundesbank（2007）对比分析了美国和欧洲房地产价格和货币需求的关系，得出结论是通过资产通胀和信贷会增加货币需求。Sousa（2010）从不同角度研究了欧洲的金融资产和房地产资产对货币需求的影响。朱英姿（2011）分析了货币政策回归“稳健”对房地产市场带来的冲击。谈正达等（2011）分析了资产价格对我国货币需求的影响。他发现房地产价格对长期货币需求有显著的替代效应。

随着中国资本市场不断完善和深化，我国汇率调整、房地产总量不断增加、金融改革不断深化以及我国商品价格不断市场化，居民和企业对货币需求也产生了巨大的变化。因此，在股改和汇改后的开放经济环境下对我国货币需求进行实证研究有深刻的意义。

总的来看，对我国货币需求的研究比较丰富。但是没有从资产配置角度来研究我国开放经济下金融市场改革之后的货币需求。我国股权分置改革后资本市场逐步市场化和自由化，同时人民币汇率逐渐变为有管理的浮动汇率，以及我国快速发展的房地产短期内都对我国的货币需求都有很大的影响。因此，本文选择从股票市场、人民币汇率和房地产等角度对2005年第三季度金融市场重大改革之后的货币需求进行研究。

二、 模型

根据弗里德曼的《货币数量论--重新表述》提出的货币需求函数的理论框架和分析，将我国货币需求函数定为以下形式：

……（1）

其中，M/P表示我国实际货币需求；y代表我国居民收入；s表示我国A股股票市场季度收益率，用沪深300的收益率来代替；cpi为我国季度通胀率；i表示我国存款利率，代表持有货币的机会成本；e表示人民币汇率变动率；f表示商品房销售额。为了消除异方差，对M2、GDP和房地产销售额进行对数处理。有上述推导，得出本论文的半对数模型：

……（2）

本文采取对我国股权改革和汇改之后的资本市场、人民币汇率和房地产对我国货币需求产生的影响进行分析。经过改革后，我国接近开放经济市场条件，这也使得我国居民的财富结构和机会成本产生了改变。而从2005年以来我国股市规模大幅度增加、人民币汇率大幅升值以及房地产销售额也迅速增加，这些影响了居民对货币的需求。综上考虑，本文选取2005年第三季度到2012年第二季度的数据位样本，研究在重大金融市场改革后我国股票市场、人民币汇率和房地产对货币的需求。

随着金融深化和发展，M1不再能反映我国经济的货币需求（万晓莉，霍德明，2010；肖卫国，袁威2011）。2007年开始M1不再是央行控制总量目标。因此，选取M2作为名义的货币需求总量。用M2除以CPI得到本文模型里的实际货币余额。而作为收入的gdp也是用名义GDP除以CPI得到的。把股票的收益率作为货币替代的机会成本来看待。采用沪深300指数的季度数据来计算股票市场的收益率。对房地产的数据由于全国房地产价格的协调不统一，本文采用我国每个季度的商品房销售额来代表我国房地产市场作为货币替代的需求。用月度环比CPI计算出季度的商品价格波动指数来代表商品的收益率。而资本的机会成本用利率来表示。我国利率没有完全市场化，因此利率r采用7天同业拆借利率来替代。用每3个月的交易量为权数加权计算出季度利率数据。e为人民币名义有效汇率。e上升代表人民币升值。本文采用股改和汇改之后的时间段来研究我国货币需求的变化和最新走势。数据选取2005年第三季度到2012年第2季度。数据均来自锐思数据库。

三、货币需求的实证部分

由于规模变量实际M2、实际GDP和商品房销售额都有明显的季节性。因此，对用X-12加法进行季节调整后的数据进行分析。对季节调整后的数据进行单位根检验得到下表：

从图中看出，房地产销售额的对数是逐渐升高的，而在2009年增幅达到最大，之后趋于稳定。货币需求M2/CPI也逐渐增加，特别是在2008年之后增长的速度提高了。实际GDP的对数也是在经过2008年的短暂停滞后，持续上升。除了08年第一季度以外，商品的价格基本稳定。而人民币在2005年之后持续升值。经过08年金融危机后，人民币升值幅度和速度大大降低。利率伴随着中国经济和股市经历了一次N字型走势。在2008年底达到最低，而在2011年又回到最高点。我国股票市场的收益率区域稳态状态，由2006-2007年的高收益逐步向无风险利率回归。

通过格兰杰检验得出，人民币汇率、股票市场、GDP、利率和房地产都和M2有因果关系。这也得到大多数学者的验证。

考虑到6个变量对实际货币需求的影响存在相互影响的作用会导致货币需求函数的内生问题。国外资金不仅通过汇率升值，而且通过投资来增加收益。一部分资金流入股市，另一部分资金流入房地产。这必然产生内生性。为了避免这种情况，本文采用向量组回归（VAR）模型进行分析。

各个变量对实际货币需求的长期关系由软件进行协整检验。

从上式看，实际GDP和实际M2之间存在负相关。二者之间存在的弹性是-1.43，表明我国实际GDP上升1%会减少货币需求1.4%。这可能是体现在我国货币替代上。我国正处于收入上升期，同时我国居民收入开始从存款转向其他金融资产。而最近几年股市的挣钱效应使得许多存款转入股市，同时一部分家庭购买房产也使用了一大部分存款。商品的价格与实际货币需求呈正比，他们之间的弹性为0.11，可以看出商品的实际价格对货币需求影响较小。作为资本机会成本的利率对实际货币需求的弹性是2.55，也是最重要的因素。在利率没完全市场化的时候，利率还是对我国经济各个方面产生重大影响。利率上升，提高了资本的成本。同时也增加了存款和贷款的吸引力。增加了消费的成本，导致消费减少。这一部分资本从股市、国外和楼市变为存款储存起来。股市、房地产汇率与实际货币需求的弹性分别是-0.123和-0.07。这说明股票和房地产作为货币替代品对货币需求有直接的影响，而比重是作为居民易接受的股票更重些。房地产作为大宗商品投资只是影响到能够消费起的居民的投机性货币需求。而对暂时没能力消费的居民来说，由房地产产生的预防性货币需求占比较少。人民币汇率对实际货币需求有正的相关行，弹性为0.019。

基于实际货币需求的VAR滞后阶数统计信息如表4。因此，本文选择2阶VAR模型。

5个方程的拟合优度均在0.98以上。本模型拟合效果非常好。AIC、SC较好。短期内，对我国货币需求的影响最大的是人民币汇率，其次是股票市场，之后是房地产市场，然后依次是商品市场、利率和实际GDP。实际货币需求受到上期影响弹性为1.38。这表现为随着居民和企业收入提高、资本市场开放和金融产品等投资渠道增加，其货币需求增加。而第二期这种影响就减弱很多了，但影响变为负相关。即第二期开始实际货币需求对自身有个修复作用。说明货币需求自身的惯性只能持续一个季度，在下期这种内在的惯性就消失了。短期的实际GDP对实际货币需求影响较小。二者的弹性在0.013左右。即居民和企业收入增加会增加交易性货币需求。根据长期协整关系式来看，长期实际GDP对货币需求的影响是负的。这是因为我国正处于金融市场改革期。我国股票市场、债券市场和国际金融账户在逐步开放，出现众多金融理财产品使得我国居民投资渠道增加。居民的金融资产从大量持有货币存款和现金转移到股票、债券、外汇和房地产等货币替代品。这些金融资产也逐步替代货币成为居民金融资产的主要部分。短期内，房地产对实际货币需求影响低于股票和外汇的影响，但大于商品、利率和实际GDP的影响。这个现象表明我国房地产最近几年的发展迅速且房价的上升使得我国居民货币需求的结构产生了变化。股票市场收益提高对货币需求的影响体现在财富效应和替代效应。短期看，是前一个季度带来的主要是替代效应，而滞后2期的主要为财富效应。即股票市场上升后股市出现挣钱效应，许多居民将会增加股票的投资份额而减少其他货币需求，这时多体现了替代效应。而第二期开始投资者在股市上挣的钱以及对未来的预期，投资者会产生以后的财富预期。当预期自己财富增加后，投资者会增加自己的货币需求。人民币汇率上升会增加人民币升值的预期。而自从2005年以来，人民币升值累计到达近30%，因此，人民币升值预期的强度在减少。人民币升值预期减弱之后，外国资本流入中国的速度和力度也会下降。最近已经出现中国资本账户出现负增长。从上式看出，人民币升值会对之后第一期产生巨大的货币需求国际资本流动效应，而同时我国人民币汇率波动性比较小，使得人民币的国家风险和投资风险小，因此流入我国的国际资本比较多，增加了我国货币需求。而在第二期人民币汇率会对我国货币需求产生货币替代效应。即人民币升值会出现短暂的货币需求增加之后逐渐减少的趋势。这和王国松等（2006）研究的结论相似。

实际货币需求受自身影响从第2期开始逐渐下降。到了第10期，自身影响只占40%。这说明其他因素是对货币需求的影响比较大。实际GDP对货币需求的影响也在第5期之后逐步体现出来，达到10%。而在第10期房地产对货币需求的影响则达到了30%，这是2005年下半年到2012年上半年影响货币需求最大的因素。利率对货币需求的影响变的比较小。商品的通胀率对货币需求的影响也只和实际GDP相似。股票市场对货币需求的影响小于收入和通胀率。这出乎研究的预期。股市对货币的替代效应减小主要原因是经历过2006到2007年的高收益牛市后，又经历2008年以及之后的熊皮市，使得股市的赚钱效应没有延续性。而资金流入股市只是短期行为，没能形成持续地不断注入的模式。因此，投机性货币需求就变的比较小了。而同时人民币汇率和股市对货币的影响相似。

四、实证结果分析

长期看，实际收入与货币需求呈反比，而短期二者是呈正比。即我国收入增加会增加交易性货币需求，但长期来看，我国正处于经济调整期。而我国金融市场逐步开放。许多金融产品的出现使得居民的持有货币的机会成本凸显出弊端。居民的部分货币资产转化为股票、房地产和外国货币等金融资产，这使得实际收入与货币需求呈反比。长期看，房地产对货币需求的作用是负作用。即房价上升会减少居民的货币需求，即体现出房地产的替代效应。但替代弹性系数不是太高。而在短期内，房地产也降低货币需求。利率在长短期都是对货币需求有正的影响。在研究期间，我国负利率时间比较长，因此，利率的提高会增加货币的吸引力，从而增加货币持有量。从方差分解来看，房地产对我国货币需求的影响占比最大。这也体现了我国2005年之后房地产在居民消费和金融资产的地位和影响。而解决房地产对我国居民货币需求的方法可借鉴国外解决高房价的决策，即使用限制房租来间接限制房价过快上升。房价上升幅度减小且居民对房地产的投资减少会降低房产对货币需求的影响。股票市场对我国货币需求的长期影响是负的，而短期内有正的作用。短期内，股票市场的赚钱效应产生财富效应会增加居民和企业的交易性货币需求和投机性需求。而长期来看，股市的替代效应大于财富效应。这也和M.Friedman（1988）年研究美国股市对货币需求的结论一致。即在短期内股票市场的财富效应大于替代效应。而长期来看，股价升高对货币需求的财富效应小于替代效应。较小的弹性系数反映出股票作为货币替代的效果不是太好。当期我国居民主要还是以预防性货币需求为主。人民币汇率弹性系数为正。这表明人民币升值会增加长期实际货币需求，证明了人民币汇率波动的货币替代效应和国际资本流动效应。和易行健（2006）、万晓利等（2010）结论不同，和肖卫国等（2011）相似。短期，人民币汇率对货币需求的结构冲击在前3个月为正，之后在6个月转为负。这显示人民币汇率的波动通过影响人民币预期来影响我国的货币需求。根据汇率的传导理论，人民币汇率不升值会导致国内产生通货膨胀。在人民币低估时，通货膨胀和名义汇率的上升均可实现实际汇率升值。人民币升值对降低我国通货膨胀有显著的解释能力。

五、结论

从我国资产结构转变出发，用房地产销售额、股票收益率和人民币汇率等来研究在股改和汇改后我国长短期的货币需求函数。通过研究发现，从长期看我国利率、收入是货币需求最重要的原因，股票市场和商品价格是其次，之后房地产和汇率影响较小。但短期内，汇率、通胀股票市场和房地产市场对我国股改和汇改后的7年影响较大，特别是汇率对我国货币需求的短期巨大冲击。自从人民币汇率开始实施有管理的浮动汇率后，国际资本流动效应和货币替代效应明显。随着我国进出口贸易额剧增，国际资本加速流入我国。这使我国外汇占款急剧增加，大大增加了我国货币需求。而在研究期间，我国经历的利率波动比较小，同时实际GDP比较稳定，因此，二者对实际货币需求的影响较小。随着时间的推移，股改和汇改的冲击效应逐渐变小，我国货币需求会趋向于稳定的长期需求状态。

房地产市场对我国的货币需求在2005年之后得到充分体现。解决高房价以及房产对货币需求可用的方法是借鉴国外的限制房租来间接控制房价过快上涨。而我国治理经济主要用数量型工具，而价格型工具较少使用。人民币升值通过替代效应和国际资本流动效应增加实际货币需求。短期人民币升值会增加货币需求，而长期会减少货币需求。在短期内股票市场的财富效应大于替代效应。而长期来看，股价升高对货币需求的财富效应小于替代效应。较小的弹性系数反映出股票作为货币替代的效果不是太好。

综上所述，本文的政策指导意义很明显：央行在短期内制定货币政策时应注重汇率、房地产和股市的变动，而长期多重视利率和实际收入对我国货币需求的影响。

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[12]王永中：收入不确定、股票市场与中国居民后壁需求[J]，《世界经济》2009年第1期。

[13]伍戈：中国的货币需求与资产替代[J]，《经济研究》2009年第3期。

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关键词：股票价格；货币政策

20世纪80年代中后期日元大幅升值，使日本经济一度陷入衰退。为此，日本银行于1986年至1987年间5次下调贴现率，从而使日本经济迅速复苏，股票价格大幅上升，1985年12月份，日经指数是13000点，1987年10月达到26000点，随后受世界性股市危机的影响，日本股市有所下跌，但是很快恢复，到1989年12月，日本股市已经达到38915点，日本的股票价格上涨了三倍，而土地价格上涨了两倍。20世纪90年代初泡沫经济破灭，日本的股价、地价一路下跌，不断缩水。以股市为例，2002年底日经平均股价为8000多日元，比过去最高股份缩水78%，比2001年底缩水20%。泡沫的崩溃，使日本经济一片狼藉，陷入长达十余年的慢性萧条。显然，资产价格的大幅波动，已经构成了对各国中央银行的新挑战。

随着我国股票市场的发展，股票价格与货币政策之间的关系日益紧密，迫切的要求货币政策关注股票价格的变动，同时股票价格的变动也是货币政策传导机制中的重要一环。因此，探讨我国的股票价格与货币政策之间的关系成为学术界及政策当局关注的一个焦点，本文的以下部分是这样安排的：第一部分将分析股票价格变动对货币需求的影响，并利用我国的数据作实证性的分析；第二部分讨论股票价格变动对货币政策目标的影响，并建立相应的分析模型；第三部分从理论方面探讨股票价格变动对货币政策传导机制的影响；最后一部分简单的提出政策建议。

一、股票价格与货币需求

股票价格变动对货币需求的影响可以从货币需求理论中找到依据，一是凯恩斯的货币需求理论，还有一个是货币主义学派的货币需求理论。根据凯恩斯的货币需求理论，人们的货币需求动机主要是交易动机、预防动机和投机动机。其中投机动机对货币需求的影响过程中，资产的收益率是重要的影响因素。这是因为，人们把货币当作一种资产形式而持有，把货币需求纳入到资产选择行为中，当股票的预期收益率或风险水平发生变化时，人们会根据变化相应的改变其资产组合，从而使货币需求发生了变化。根据货币主义学派的货币需求理论，影响人们实际货币持有量的因素主要有以下四个：（1）总财富；（2）财富的构成；（3）持有货币和持有其它资产的预期收益；（4）影响货币需求的其它因素。很显然，股票价格的变化对于货币需求在理论上是有重要影响的。

在实证方面，弗里德曼进行了代表性的研究，他通过对美国道琼斯指数和美国广义货币供应量M2的流通速度的实证分析表明，两者之间呈负相关关系。

本文中通过对1995年第一季度至2008年第二季度我国上证综合指数和M2的流通速度（用名义GDP数值除以提前两季度的M2之比来表示）实证分析发现，两者呈负相关关系，它们的相关系数为-0.6113，可见，两者间的相关性还是比较强的。另外，通过对两者进行格兰杰因果关系检验，结果如表1所示，从表中可知，上证综合指数与M2的流通速度之间存在因果关系，即上证综合指数可以作为解释M2的流通速度变动的原因，而相反，从表中可以看出M2的流通速度不是上证综合指数变动的格兰杰原因。

其中：SHSI表示上证综合指数，MSPEED表示M2的流通速度。

二、股票价格与货币政策目标

长期以来，大多数国家的央行均把物价稳定作为货币政策的最终目标之一，且通常情况下把一般物价水平的稳定作为代表，但是，应该看到一般物价水平的稳定虽然有助于经济的稳定，却不能保证宏观经济和金融的稳定。20世纪20年代后期美国的资产价格膨胀和80年代后期日本的泡沫经济都是一般价格水平比较稳定的环境中发生的，且都是由于资产价格的急剧变化而引起的。因此，随着证券市场的发展，股票的价格水平对于一般物价水平开始产生较大的影响，很多学者也提出了央行的货币政策目标中是否应该考虑股票价格这一问题。对此问题，赞成的理由主要有：（1）影响股票价格波动的因素除了经济基本面因素之外，还包括一些非基本面的因素，如政治制度性因素、投资者的非理性因素（如羊群效应、过度自信等）及监管的效率与透明度中的问题等等；（2）股票价格（特别是股票价格）的剧烈波动会对实体经济产生影响。如当股票价格上升时，人们的财富会增加，因而通过财富效应的影响会带来一般商品和劳务价格水平的上升，特别是当股票价格的上升是由于非经济基本面因素引起时，股票价格与一般物价水平膨胀就会歪曲价格信号，从而误导实体经济的投资与决策，造成经济资源的不当配置；

另一种观点则认为，中央银行不能将股票价格纳入到货币政策的目标之中，其理由主要有：（1）将股票价格作为货币政策的盯注目标会加剧股票价格和一般价格水平的波动幅度，也就是说央行未必能有效的对股票价格进行控制。如股票市场上的一些投资者（包括养老金和一些个人投资者等）对短期利率的变化并不敏感，因此，央行通过利率变动来影响股票价格的政策未必有效。（2）中央银行很难知道什么样的股票价格水平是合理的，是最合适的。因为，央行只有在获得比市场知道的更多的额外信息的情况下才能判断股票的合理价格水平，而股票价格的形成很大程度上是股票的供求双方博奕的结果，在市场完全有效的情况下，没有理由相信央行能做出完全正确合理的判断。

本文中将利用我国1994年第一季度至2008年第二季度的数据对我国消费者价格总指数和股票价格之间的关系进行实证分析。

（一）数据的单整检验

对于时间系列数据，在协整分析前应对各数据的平稳性进行单位根检验，本文中采用的是ADF检验方法，检验结果如表2所示。从检验结果可以看出消费者价格总指数和上证综合指数两个时间系列在末差分之间均存在单位根，即均是非平稳时间系列。经过一阶差分之后，这两个时间系列均达到平稳，说明它们都是I（1）系列。因此，接下来可以对它们进行协整分析。

其中：1.CPI和SHSI分别表示消费者价格总指数和上证综合指数；

2.C、T分别表示检验中含常数项和趋势项，n表示所采取的滞后阶数；

3.*，**，***分别表示在1%，5%，10%的显著水平下通过检验。

（二）数据的协整检验

数据的协整检验就是检验协整回归方程的残差项是否存在着单位根。如果这两个序列不是协整的，残差中一定存在单位根；如果这两个系列是协整的，则残差序列一定是平稳的。通过对我国消费者价格总指数和上证综合指数进行协整检验，利用我国1994年第一季度至2008年第二季度消费者价格总指数和股票价格的数据得到协整回归方程为：CPI=120.9569-0.0126SHSI,对协整回归方程的残差序列进行ADF检验，结果如表3所示。从表中可知残差序列在5%的显著水平下是平稳的，因此可以在一定程度上认为我国的消费者价格总指数和股票价格时间序列之间具有协整关系。建立误差修正模型如下：

ICPI=-0.4688+0.0007ISHSI-0.0486ECMt-1

其中ICPI和ISHSI分别为CPI和SHSI的一阶差分序列；ECM=CPI-120.9569+0.0126SHSI。表4列出了误差修正模型的相关检验结果。从表中可以看出误差修正模型的各系数的显著性水平均不高，回归效果并不显著。因此，可以认为股票价格对我国的货币政策目标的影响有一定的作用，但其作用还不明显。其原因可能在于：一是我国的股票市场规模的相对于整个经济规模来说还不大，银行融资仍然占据主导地位；二是我国上市企业中通过股市得到的资金，只有一小部分（30%的比例）得到了很好的使用。

三、股票价格与货币政策的传导机制

货币政策的传导机制实质上是指货币政策通过什么具体途径影响实体经济。对此问题总体来说有三种代表性的观点。一是凯恩斯主义，其认为货币政策操作影响短期利率，并通过预期的作用而影响长期利率，进而影响投资与消费，最终影响实体经济；二是货币主义，其认为短期利率变化后会引起多种资产收益水平的调整，从而引起资产价格的变化，通过财富效应影响消费，通过“托宾q”效应影响投资。三是“信贷观点”，其认为资产价格变化后，企业的净资产价值和借贷能力发生变化，影响社会信用水平，从而影响实体经济。

在上述三种观点中，尤其是后两种观点中，资产价格的变化对货币政策的传导机制产生重要的影响。下面将从两方面进行进一步的讨论。

（一）股票价格与企业的投资

对于股票价格与企业的投资行为的关系，凯恩斯（1936）在其名著《就业、利息和货币通论》中就进行了论述，其写道：“……证券交易所却每天都对许多投资项目重新加以估价，而这种重新估价，虽然其目的主要在于为旧有的投资在个人之间的转手提供方便，却对现在进行的投资无可避免地施加决定性的影响。因为，如果建立一个新企业的费用大于购买一个类似企业的费用，那么就没有理由去建立一个新企业……这样，某些种类的投资取决于股票价格所显示的那些在证券交易所从事经营的人的平均预期，而不是取决于实际经营企业的人的真正预期。”

后来，托宾（1969）提出来了股票价格的波动影响实体经济的传导机制，即托宾q理论。托宾的q值是指公司的市场价值与公司的资本重置成本之比。如果q值高，则相对于公司的重置成本而言，公司的市场价格就是高，因此新的工厂投资和资本设备的价格就会低于公司的市场价值。这时，公司就会通过发行股票，获得较高的价格，这个价格高于公司直接购买的设备和设施的成本。这样公司的q值就会提高。由于公司只通过发行少量的股票，就可以购买新的投资商品，故公司就会增加投资支出。

（二）股票价格与消费支出

在传统上，理论界对于股票价格的波动影响私人消费的分析是建立在生命周期模型或者是永久性收入假说的框架上的（Friedman,1957;FrancoModigliani,1963）。根据这种分析框架，家庭部门的消费水平取决于三个因素：家庭的当前收入流、家庭的未来预期收入流、家庭的财富存量。按照生命周期理论，一个人的消费计划并非取决于其当前的收入，而是取决于其一生的财富，

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货币供应和汇率波动是宏观经济学、国际经济学和国际金融学研究的重点问题，有关货币供应和汇率的联系问题，早在亚当斯密时期便已开始研究。到目前为止，对这一问题的研究无外乎从规范分析和实证分析两个角度展开的。

一、规范分析

（一）金本位制下货币供应与汇率关系

关于货币和汇率的研究，最早始于金本位制。“价格―铸币”流动机制便是金本位制中货币、汇率的分析框架，这一分析框架最早由大卫休谟提出，后经李嘉图等人不断补充，逐渐形成体系。金本位制下，一国国际收支出现逆差时，本国黄金净输出，国内货币供给量减少；反之，一国国际收支出现顺差时，本国黄金的净流入，国内货币供给增加。

（二）信用货币下货币供应与汇率关系

1、购买力评价理论

这一理论最早由H. Thornton提出，最终由G・ Cassel在1802年加以完善。根据这一理论，一国货币与另一国货币相交换，实质上就是一国与另一国购买力的交换，因此本币对外币的汇率取决于本币的购买力，而购买力又取决于本国的货币供给量和经济发展水平。因此，一国货币供应量的增长速度超过经济增长速度，就会导致物价水平提高，从而本币汇率下降。

2、货币主义汇率理论

20世纪70年代初，Johnson， Mundell和Frankl以现代货币数量论为基础，建立了货币主义的汇率理论。这一理论，更加突出了货币因素在汇率决定过程中的作用，指出一国货币政策同与该国的汇率直接相连。该理论认为，一国的货币需求是相对稳定的，汇率是货币相对价格的一种表现形式，货币供给相对货币需求过分增加，则以汇率表示的货币相对价格就会下降；反之，货币供给的增加及不上货币需求的增加，则汇率上升。

3、蒙代尔―弗莱明模型

Robert A. Mundell和J.Marcus Flemins于20世纪60年表了一些列论文，对开放经济中货币、利率和汇率问题进行研究，这些论文共同组成了“蒙代尔―弗莱明模型”，在浮动汇率制下，货币政策有效，在固定汇率制下，货币政策无效。浮动汇率之下，一国货币供给量的增加，能够刺激本国实体经济的发展，但同时会导致本币汇率的下降；固定汇率之下，为了刺激产出而实施的扩张性货币政策，会导致本币供给增加，本币贬值，为了维持固定汇率，货币当局又不得不在外汇市场收购本币，因而固定汇率之下由于货币当局承担了维持汇率稳定的责任，货币政策无效。

4、“不可能三角”理论

Paul Krugman（1999）在“蒙代尔―弗莱明模型”的基础上，结合亚洲金融危机的实证分析，提出了“不可能三角”理论。这一理论认为，一国货币当局只能在资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性这三个货币政策目标中选其二，三者也不可能兼得。这也就意味着，若一国实行资本管制，便能够独立的利用货币政策对本币汇率和国内经济发展进行调控；若一国放弃汇率浮动，由于汇率固定，货币供应的增减便无法对汇率的变动施加实质性影响，货币供应和汇率之间的联动关系被阻隔了。

综上可以发现，不管是在金本位制下还是在信用货币下，不管是货币学派还是非货币学派，不管是从国际收支角度还是从金融资产等其他角度，都证明了货币供给和汇率变动是密切联系的，而且两者的变动方向是反向的。

二、实证分析

各国学者对于货币供给与汇率变被动关系的实证检验为数繁多，应用的数据也是出自各个国家、各个时期，虽然研究的数据、方法不尽相同，但基本上都验证了规范分析中得到的结论。当然，也有一些研究指出，在特殊条件下，货币供给和汇率之间的关系可能会被扭曲。

Lars E.O. Svensson（1991）利用新西兰的宏观数据，在分析开放经济下通胀的政策目标时，发现了紧缩性货币政策能导致本币汇率的上升，进而降低国内物价水平。由此证明了货币供应和汇率变动的反向关系，货币供应的减少会导致本币汇率的上升。

Charles Freedman（2000）研究了加拿大的货币政策机制时，发现货币供给量受制于汇率，具体而言，汇率上行时货币当局应该增加货币供应，反之则下降。

David Dodge（2005）从资产投资的角度，论证了当本币的汇率上升时，外国投资者对以本币标价的金融资产的需求增加，从而会引致出一部分货币供给。

黄瑞玲和李子联（2008）研究了我国近几年的货币政策实践，发现人民币持续升值的环境下，人民币升值对货币供给的增加具有阻碍作用，人民币升值没有相应的导致货币供给的增加，反而缓解了当前的货币流动性过剩的压力。

黄志伟和谢合亮（2011）指出，在中国目前所采取固定汇率制度下，为了维持人民币的汇率稳定，货币政策得围绕着汇率变动来制定。具体来说，人民币贬值时，为了保持市场汇率的稳定，央行需要在外汇市场大量购进外汇，这样的话，流通中本币供给量就必然增加。

赵政党（2011）通过Granger检验，发现货币供应量的变化，在供应量增加后的两个月内对汇率的影响比较强烈（货币量增加会导致人民币实际有效汇率上升），但随后的时间里，这种影响便趋于平淡。

总之，绝大部分的实证检验结果都佐证了，货币供应量的增长会引起本币汇率的下降；相应的，为了维持汇率的基本稳定，当汇率升高时，应该实施紧缩性的货币政策。当然，仍有一些实证检验的结果与之相悖。至于孰对孰错，有待进一步研究。

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对于通货膨胀福利成本的度量自Bailey(1956)进行了开创性研究至今，国内外学者从不同的视角对其展开了深入的探讨，而国内学者主要使用的方法归纳起来主要包括以下几个方面：基于消费者剩余理论的估算方法，基于MIU模型、CIA模型以及交易时间模型的估算方法。

一、基于消费者剩余理论估算通货膨胀的福利成本：BaileY(1956)将通货膨胀的福利成本定义为货币需求函数逆函数下方的面积，即将名义利率从i减少到0时的消费者剩余作为通货膨胀福利成本。

欧俊、李花(2006)利用该理论对通胀的福利成本进行了估算，得出如下结论：1、若名义利率不调整，半对数型货币需求下该成本为GDP的0.5％，双对数型货币需求下该成本为GDP的0.9％：2、若保持实际利率不变，名义利率和通胀都上升的情况下，该成本会下降。这种模型现在还在发展之中，只能为政策选择提供信息，减少决策难度。

陈昆亭、郑文风(2007)分别用消费者剩余方法和Lucas(2000)的收入补偿法对中国通胀福利成本进行估计，结果显示用消费者剩余法估算得到的通货膨胀福利成本要小于用收入补偿法得到的结果，并且认为Lucas的收入补偿法所得到的结果更合理精确。

二、基于货币效用模型(Mlu模型)的通货膨胀福利成本的估计：即假定消费者从消费商品和持有货币中直接获得效用，当通货膨胀发生时，导致了实际货币余额的下降，使得消费者的福利受到损失，于是产生了福利成本。

储丽琴(2008)运用补偿变量法，选用1992年到2008年共65个季度的数据，对中国通货膨胀的福利成本进行了测算，结果表明，在大约10％的名义利率下(以1993年和1997年为例)，中国通货膨胀福利成本率约为2.1％，并且通货膨胀的福利成本随着名义利率的上升而上升。

于栋，闫庆悦，霍凌汉(2011)建立了包含人口增长和货币利息收益的MIU模型，并根据1993年到2009年的数据估算了通胀的福利成本：他们计算出的成本远远小于国内其他学者得出的结果：货币的利息收益和人口增长对我国通货膨胀的福利成本都存在负的影响，其中货币的利息收益是通胀福利成本大幅度下降的主要原因，而人口增长的对它影响却很小。

三、基于现金约束模型(CIA模型)的通货膨胀福利成本的估计：该模型认为效用是消费和闲暇的函数，通货膨胀会降低货币的实际购买力，从而家庭将会减少消费需求，增加闲暇的需求，因此会造成劳动供给的减少，导致产出、消费和资本存量的减少，这就是通货膨胀的福利成本。

龚六堂、邹恒甫和叶海云(2005)把消费者的财富引入效用函数，在CIA模型的基础上分析了通货膨胀的福利成本。研究发现当通胀率较低时，其福利成本较小：但是当通胀率较高时，其成本也较大。并比较中美两国的通货膨胀福利损失的数据得出：在中国通货膨胀对经济的影响比美国更为显著。因此，在中国货币政策对福利影响更大。

陈彦斌，马莉莉(2007)分别采用消费者剩余方法、MIU模型以及CIA模型对中国通胀的福利成本进行计算，利用CIA模型计算出的成本明显小于用消费者剩余和MIU模型计算的结果，相对而言利用CIA模型的估算却更不准确。实证结果表明在中国10％的通胀率的福利损失约为消费的12％，接近产出水平的4％。此外，在中国高通胀率伴随着较高的福利损失，因此将通胀率保持在较低的水平对提高福利水平是有利的，

四、基于交易时间模型的通货膨胀福利成本的估计：该模型认为购买商品需要时间和货币，通货膨胀导致货币贬值，降低了家庭的实际购买力，家庭不得不花费更多的时间来获取同等的效用，从而减少了劳动时间或休闲时间，因此造成了福利损失。蔡万旭(2009年)在此模型下，求解出1992――2008年我国通货膨胀的福利成本介于GDP的0.5699％～1.8732％之间。而利用消费者剩余方法得到结果要稍微小一点。从其研究中看到，我国通货膨胀的福利成本并不大，没必要对通货膨胀过于紧张。

谢赤(2002)在新的交易技术的情况下模拟了货币需求，讨论了金融创新对通货膨胀福利成本理论上的影响。他的结论是，如果储蓄是有息的，则通货膨胀的福利成本将最终独立于储蓄需求。

陈利平(2003)在一个引入消费攀比的交易时间模型中讨论了通货膨胀的福利成本，在给定收入税率和政府开支的情况下，当收入税率较低时，个体消费攀比程度越高，通货膨胀的福利成本越低：当收入税率较高时，攀比程度越高，通货膨胀的福利成本越高。

五、小结

纵观国内的研究，主要是借用国外研究中已有的模型，对完全预期通货膨胀下的福利成本进行估算，几乎没有涉足非预期通货膨胀的福利成本，因此存在很大的局限性。所以在以后的研究中，可以根据中国国情和现实约束条件，寻求适合我国经济情况的理论框架和实证研究，准确估算各期通货膨胀福利成本，并做出正确的评价。

参考文献：

[1]欧俊，李花，中国通货膨胀福利成本计量初探[J]，财经论坛，2006，(12)

[2]储丽琴，基于补偿变量法的中国通货膨胀福利成本研究[J]，学术交流，2008，(8)

[3]于栋，闫庆悦，霍凌汉，中国通货膨胀福利成本的再探讨[J]，宏观经济研究，2011，(3)

[4]陈昆亭，郑文风，中国通货膨胀的福利成本[J]，世界经济文汇，2007(3)

[5]龚六堂，邹恒甫，叶海云，通货膨胀与社会福利损失[J]，财经问题研究，2005，(8)

[6]陈彦斌，马莉莉，中国通货膨胀的福利成本研究[J]，经济研究，2007，(4)

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关键词： 格雷欣定律；铸币贬值；成立条件

Key words: Gresham's Law；coin devaluation；establishing conditions

中图分类号：F0文献标识码：A文章编号：1006-4311（2012）15-0138-02

0引言

格雷欣定律，即经济学中的“劣币驱逐良币定律”，该定律指出：在金属铸币流通条件下，不足值、贵金属含量低的货币与足值的货币在同一市场流通时，不足值的劣币会逐渐取代足值的良币而行使货币基本职能，特别是价值尺度和支付、流通手段职能。

这一定律最早由英国经济学家H.D.马克劳伊德(H.D.Macleod) 于1858年在他的著作《政治经济学基础》中首先提出。自该定律提出以来，一些学者首先讨论该定律的确切含义，一种意见认为该定律指在金本位制条件下不足值的劣币驱逐了足值的良币，另一种观点认为是指在金银复本位制条件下具有贬值趋势的金（银）币取代具有升值倾向的银（金）币。大多数经济学家同意前一种观点，而且通过历史分析也能说明格雷欣定律所描述的真正经济问题。

另外一些学者将定律应用于除经济学外的其他领域中，然而经济学界只将分析的重点集中于该定律对货币流通的影响，对其成立的条件却缺少系统的分析。

1目前格雷欣定律成立条件的总结

目前国内外经济学者对格雷欣定律的讨论主要集中在格雷欣定律到底论述的是单币流通问题还是双币流通问题、该定律对经济中货币流通的影响，还有一些学者讨论了该定律在社会中的其他应用，但对该定律在什么条件下成立的讨论却很少。

本文将众多学者的观点进行分析，可以将这些观点总结分为以下四个不同观点：

第一种观点是信息不对称，即在市场上同时流通良、劣币，但由于劣币与良币图案、形状、重量一致，多数市场交易者无法辨认劣币或劣币的贵金属含量，只有劣币铸造者才能辨别，这就形成铸币者与交易者之间有关劣币的信息不对称。这样劣币在进入流通被用于支付时，交易对方由于无法辨认而接受劣币，从而良币逐渐退出流通领域而用于贮藏或其他商业用途。

第二种观点是与良币同时流通的劣币因具有贵金属含量而有价值，这样劣币可以代替良币行使流通、支付手段职能而进入流通领域，致使良币被贮藏或转为其他商业用途。

这种观点认为良劣、币的最主要区别是劣币不具有贮藏职能而良币具有贮藏功能，所以劣币只能在流通领域中行使支付或流通手段职能，在现实经济体系中流通的货币大多是劣币，从而实现对良币的驱逐。

第三种观点是市场中劣币处于被动接受状态，即劣币的量要多到几乎没有良币存在，这样在缺乏良币的情况下交易者不得不接受不足值的劣币，从而导致劣币驱逐良币。

第四种观点是由蒙代尔教授提出的：若良、劣币交换价格相等，即如果两种货币都是法币，可以定价地用于支付或清偿债务，则劣币将驱逐良币。

同时蒙代尔指出只要劣币未能满足经济总的货币需求，则部分被驱逐的良币将重新进入流通领域，这说明劣币要能完全驱逐良币，其数量应足够多到满足社会货币需求，否则只会部分驱逐良币，形成良、劣币共同流通的局面。

2对各成立条件的再分析

首先分析第一种观点：良、劣币存在信息不对称。如果仅仅存在良、劣币之间的信息不对称就断定会产生劣币驱逐良币是不准确的。因为信息不对称在日常交易支付过程中会随时间自动消失。在彼得·伯恩斯坦《黄金简史》中曾表明，有一些商人拥有试金石，可以通过试金石在铸币上的划痕深浅、色泽来辨别铸币的成色。一些金银匠也具有这项技术，同样可以轻松检验出铸币的成色。①在这种情况下，这些商人和金银匠不会按照面值接受劣币，他们只可能按照劣币中实际贵金属含量打折接受支付。这样交易行为消除了信息不对称，而且这一结果必然会被大多交易者获悉。金属铸币历史上，在英格兰伊丽莎白一世时期，曾有人建议用铜作币材铸造小面额货币以满足日常交易中的小额支付，但女王认为用贱金属铜作为币材有损皇家威严而采用银。当小面额的银币进入流通市场后，政府很快发现这些小面额的银铸币出现短缺。为了弥补小面额的银铸币的不足，政府不得已授权一些商人发行铜质贸易凭证。一些商人发行了贬值的劣质贸易凭证，但是发行者自己却拒绝接受这些贬值的伪劣贸易凭证。这说明良、劣币的不对称信息在市场中不会长久存在，即信息的不对称不会使格雷欣定律发生作用。

第二种观点认为劣币具有价值，可以行使支付和流通手段职能，但不具有贮藏职能。因此当劣币进入流通时，多余的良币将被收藏、熔化后做成工艺品甚至出口。这一观点也不充分，因为劣币进入流通领域后，良币能否退出流通而行使贮藏职能主要取决于市场上货币的总供求是否均衡。

这是因为：首先，要实现劣币驱逐良币、良币退出而被收藏，其条件必然是市场流通中由良、劣币共同形成的货币供给量要大于货币需求量，②良币才可能退出流通领域，否则良币退出流通将引起通货紧缩，从而良币重新进入市场充当支付流通手段；其次，如果劣币驱逐良币定律成立，则良币被贮藏或出口，但退出流通的良币的数量应该刚好与进入流通的劣币的数量相当，否则将引起物价的变动。

比如，当良币的退出量大于劣币的流通量将引起物价的下跌，③从而改善本国贸易条件使得出口扩大，此时会引起货币的流入，增加货币供给量。而增加的货币大多为国外进口的良币，在这种情况下有可能出现良币驱逐劣币；再次，当使用劣币对外支付时若国外交易者拒绝接受劣币，则劣币被退回、良币对外支付，这将导致本国劣币增加、良币减少。

第三种观点指出劣币的数量多到不得不接受的状态，即市场中基本无良币流通，这个观点也是不充分的。它把格雷欣定律作用的结果当做了前提条件，该观点无法解释劣币是如何从一开始进入流通，又是如何实现对良币的驱逐？而且，既使劣币的量不是绝对多数同样可以发生劣币替代良币，只不过此时发生的是部分替代。当然，“被迫接受劣币”在铸币史上确实出现过。

在1618-1648年神圣罗马帝国三十年战争（也称欧洲大陆三十年战争）期间，罗马帝国为了获得更多的军费支出曾对辅币切削或掺假，同时凭借罗马货币在邻国的强大购买力而兑换邻国的良币，另外还诱骗公众用良币兑换劣币，这一行为造成邻国被迫降低铸币成色。其原因应该是罗马铸币在邻国市场可以流通，即格雷欣定律在邻国市场起了作用，但这个例证不能解释劣币驱逐良币是如何形成的。

第四种观点是蒙代尔教授在其论文《格雷欣法则在货币史上的运用和滥用》中明确指出的：“若（劣币与良币）交换价格相等，则贱币驱逐贵币。比如，如果两种货币都是法币，可以等价用于偿还债务或买卖支付，那么劣币将驱逐良币。”④然而在分析第一种观点时，本文曾指出在历史上曾有一些精明的金银匠和商人拥有试金石，凭借试金石他们在按照贵金属实际含量打折时会接受劣币。这表明既使在劣币与良币的交换价格不一致时，只要能够检验劣币的实际贵金属含量，而且劣币可以在打折支付时是可以流通的，并非满足良劣币交换价格相等才会产生劣币驱逐良币。

3格雷欣定律起作用的充分条件

本文认为，在分析格雷欣定律成立条件时，重点是解释劣币如何进入流通领域且劣币如何增加、良币如何减少的。不管推动这一结果的力量是政府的强制作用还是交易者的自愿接受。政府肯定希望民众接受劣币，因为通过一定良币铸造更多劣币的方式可以使政府获得更多的铸币税。对于交易者本人，本文认为交易者本人愿意接受不足值、贵金属含量低劣币的原因是：在交易过程中如果出现小面额交易支付需求而又缺乏小面额良币的情况下，交易者一般会愿意接受按实际贵金属含量打折支付的劣币，而且一定是打折支付。虽然英格兰经济学家古尔德（1970）曾举例说明，民众认为将纯银交给铸币厂来换取重铸的劣币时由于获得更多数量的劣币而增加了名义收入，但是民众很快就会发现由于物价的上涨或必须打折支付，他手中的劣币的购买力下降了。

因此，通过对上述几种观点的分析，本文认为以下四个条件是充分的：

①在同一个市场中流通的劣币和良币同时都是法币，都具有无限法偿能力；

②当劣币铸造并进入流通领域后所形成的货币总额超过货币需求总额；

③市场流通中存在大量小额交易活动且缺乏小面额良币用来进行支付；

④劣币可以很容易鉴定成色且很便利地按照贵金属实际含量打折支付。在同时满足上述四个条件时格雷欣定律将发生作用，即劣币进入流通领域行使支付、流通手段职能，良币退出流通领域转为贮藏，实现劣币驱逐良币。

4结论

通过对各成立条件的再分析以及相应例证的解释，格雷欣定律发生作用的条件是很严格的，并非现有文献所指出的仅仅存在信息不对称、良劣币同时具有价值、劣币的数量足够多或良劣币交换价格相等等条件就可以满足劣币驱逐良币。本文分析的结果认为必须同时满足良劣币同时都是法币、都具有无限法偿能力、良劣币共同形成的货币供给超过市场货币需求、流通中缺乏小面额铸币以及劣币成色容易鉴定且可以按贵金属含量打折支付这四个条件才能发生劣币驱逐良币。缺少了任何一个条件，都有可能使得格雷欣定律失效，甚至会形成良币驱逐劣币。

注释：

①商人大多都有试金石，可以非常方便地检验铸币成色。详情查阅彼得·伯恩斯坦《黄金简史》，P97-98.

②蒙代尔在《格雷欣法则在货币史上的运用和滥用》中指出：“新旧两种铸币的外部价值不同并不意味着在均衡状态下二者不能一起流通.只要磨损的旧币无法满足总的货币需求，新旧铸币就能够且必然一起流通.”P83.

③良币流出国境不一定必然带来物价的下降，还要考察劣币的增加引起物价上涨的影响.不考虑其他因素的影响，最终物价的变化要由两者来决定.

④蒙代尔《格雷欣法则在货币史上的运用和滥用》，《蒙代尔经济学文集》（第六卷），P82.

参考文献：

[1]罗伯特·蒙代尔.蒙代尔经济学文集—第六卷国际货币：过去、现在和未来.北京中国金融出版社，2003.

[2]彼得·L.伯恩斯坦.黄金简史.上海财经大学出版社，2008.

[3]查尔斯·P.金德尔伯格.西欧金融史.北京中国金融出版社，2007.

[4]管清友.牛顿和英国金本位制.当代金融家，2006，（11）.

篇10

一、引言

货币流通速度即单位货币一定时期内流通的平均次数。根据货币数量论,社会在一定时期内总的货币供应量等于一定时点上的货币存量乘以货币流通速度;货币供应量与需求量的差异决定了价格水平的变化趋势。当货币流通速度不变的条件下,货币当局可以通过调整货币存量来调节货币供应量;但是,当货币流通速度变化时,只考虑货币存量变化的货币政策就可能产生“矫枉过正”或不足的情况。

货币流通速度分为收入流通速度和交易流通速度。主要区别在是使用交易总量还是使用国民收入来考察货币速度这一点上。

我国学者对货币流通速度也进行了深入的研究。如赵留彦、王一鸣(2005),他们注意到了部门间货币需求的差异,认为1979~2003年我国非农业部门货币需求的增加引起了货币流通速度下降,提出我国扩张性货币政策不会引起通货膨胀。杜子芳(2005)指出物价指标是随消费结构而变化的,考虑了消费结构变化因素的货币流通速度应该是上升的;从统计理论的角度对数据的适用性提出了挑战。伍超明(2004)提出应该用交易总量指标来研究货币流通速度,同时,分析了实体经济和虚拟经济两部门货币流通速度的变化,解释了虚拟经济部门对实体经济的影响。耿中元(2008)利用货币需求模型分析了影响改革开发以来我国货币流通速度下降的制度影响因素,总结了影响货币流通速度的主要因素。

作者注意到,至今为止,人们研究的是年货币流通速度,还没有人研究国民经济各部门的季节性货币流通速度的变化,因此,本文将从这个角度进行探讨。本文根据我国2003年至2009年的季度经济指标,主要探讨生产部门各部门的季节性货币流通速度的变化特点,以期能为货币的结构性调整提供参考。

二、模型说明

(一)货币交易流通速度模型的内涵

本文使用根据费雪方程式MV=PT推导出的货币流通速度V=PTM,即货币交易流通速度进行分析。

理由是:在现代化商品生产过程中,一件产品从原材料到最终的商品其间要经历无数次的中间产品的交易环节,而我们在统计国内生产总值时只统计了最终产品的价值并没有统计中间产品的交易价值,这样计算出的货币流通速度是不能完全反映货币交易媒介这一职能的。例如,A公司生产的原材料1亿元由B公司购入,B公司据此生产出1.5亿元的产品并由C公司购入再加工,C公司生产出2亿元的产品由D公司购入并以3亿元的价格销售给最终消费者。在此假定下名义国内生产总值是3亿元,而用货币来衡量的总交易量应该是1+1.5+2+3=7.5亿元;但假如C和D之间还存在一家公司D’,C以2亿元把产品销售给D’,D’再以2.5亿元把产品销售给D,D再把产品以3亿元把产品销售给消费者;这样一来用货币衡量的总交易量就是1+1.5+2+2.5+3=10亿元,但国内生产总值仍是3亿元。再假设此时的货币供应量是2亿元,那么以国内生产总值为分子计算的货币流通速度都是1.5,而以总交易量计算的货币流通速度就分别是3.75和5。通过上例我们可以发现以GDP、GNP等国民收入数据为分子计算的货币的收入流通速度变化缓慢不能有效反映商品生产和流通中的实际情况,因此,只有以包含中间产品情况的实际销售量为分子计算的货币的交易流通速度才能反映商品生产和流通的变化。

(二)数据说明

关于PT,由于收集总交易量是无法实现的,所以,只能采用与总交易量相关性较强的指标来进行计算,如日本的津曲俊英用规模以上企业销售额为分子对日本国内的货币交易流通速度进行了分析(津曲俊英,2009)。作者在这里采用国家统计局定期公布的三类指标进行计算,一是“分行业主要工业经济指标表”中的主营业务收入,二是“农林牧渔业总产值表”中的总产值,三是“累计各地区按构成分组的建筑总产值表”中的总产值。这三个部门是我国国民经济的主要部门,此三组指标反映了第一、第二产业的主要发展状况,同时国家统计局从2003年起基本上是按季公布,可以研究经济发展中货币流通速度的季节性变化。不过由于这些指标主要是对规模以上企业的统计,如工业企业主营收入的统计对象是500万以上企业,因此,并不能覆盖我国经济全体。另外,本文关心的是商品生产领域,所以,本文就不讨论第三产业的问题了。

关于M,计算货币流通速度时货币存量量的数据一般都直接使用货币供应量M1(伍超明2004,赵留彦2005、2006),M2(杜子芳2005)或各部门存款余额(张彤玉等,2009)来进行计算;本文也采用由中国人民银行公布的M2数据作为货币流通量来进行比较、分析。

三、货币流通速度分析

(一)总量分析

首先将工业、农业、建筑业三部门的销售收入指标加总,计算出三部门总的货币交易流通速度,并与以名义GDP计算的我国总的货币收入流通速度进行比较,结果如图1。

从图1我们首先可以发现不管是货币的收入流通速度还是货币的交易流通速度都具有季节性波动的特点,但交易流通速度的季节波动特征更明显。主要特征是每年的第一季度货币的流通速度最低,每年第四季度最高,其中货币的交易流通速度上表现得非常明显。在考虑进了数据统计上的时间滞后因素后,作者认为:我国的春节是在公历的1、2月份,是造成每年的一季度货币的流通速度降低的主要原因。在第四季度,大量应收账款、应付账款的收付以及当年销售收入的确认,使得货币的交易流通速度与收入流通速度都为全年最高;特别是货币的收入流通速度呈现出突然增加的常态。

其次,我们不难发现用名义国内生产总值所计算的货币的收入流通速度的变化是比较平缓的,而用工业、农业和建筑业的合计总产值计算的货币的交易流通速度的变化却很大,其原因正如我们在第一章所讨论的一样,国民生产总值是统计的最终产品的价值,是一系列生产、经营活动最终结果的体现而不是这一系列生产、经营活动过程的体现,在当今社会化大生产越来越普及的环境中,结果并不会随着社会分工的细致而发生大的变化。因此,在这里我们得到了一个与当今绝大多数经济学家对我国货币流通速度认识的不同结果,即我国的货币交易流通速度并未随着我国经济的发展呈现出缓慢下降的趋势,而是随着我国经济的发展呈上升趋势,是与经济增长呈正相关的。

(二)部门差异分析

通过分别计算工业、农业和建筑业三个行业的货币交易流通速度,并进行对比,这样可以发现各行业货币流通速度的特点。

如图2所示,建筑业和农业的货币流通速度是相对稳定,从2003年至2009年的变化情况来说是一个相对平稳的变化趋势,这说明在建筑业和农业的生产过程中,货币的供给数量与其生产规模是比较适应的,货币供应紧张情况不明显;而我们观察工业企业的货币交易流通速度就可以明显的看到2003年1季度至2008年3季度它的流通速度是随着我国经济的高速增长而不断提高,说明在此期间工业企业对货币需求的增加超过了该行业能够获得的货币数量,其原因可以用易纲、伍超明、斐平等学者所提出的货币向虚拟经济中“渗漏”来解释;2008年4季度后随着次贷危机对我国经济的影响它的流通速度出现了明显的下降,反映了企业间交易规模的缩减。以上数据说明工业企业的货币需求量与经济增长的相关性是很强但是货币的供给往往并不与其需求相适应,而农业和建筑业的发展规模与其能获得的货币量是比较一致的。

四、结语

货币最主要的职能是充当交易的媒介。因此,研究货币交易流通速度才能反映货币在国民经济发展过程中充当商品交易媒介这一职能效率的高低,实践与理论的结果才能统一;通过分析2003年1季度至2009年1季度的货币交易流通速度,本文得出这一时期我国的货币交易流通速度是上升的结论,这与货币数量理论提出的货币流通速度是和国民经济的发展趋势正相关的结论相一致;同时,还得出我国建筑业和农业的货币交易流通速度是稳定的;而工业部门的货币交易流通速度是随着经济周期的变化而变动的,特别是当经济增长时工业部门的货币交易流通速度上升的。

作为政策建议,本文作者认为不管是M0、M1、M2都是总量指标,只能反映货币供应量的变化情况而不能反映货币对商品生产和流通中的作用;利率应该说更多的是反映了金融机构的资金供求状况,不能反映实际生产流通领域的资金利用情况,而货币交易流通速度是一个能反映货币资金在生产流通各部门中被利用效果的指标,应作为货币政策结构调整的参考指标而备受关注。

参考文献:

[1] 杜子芳,货币流通速度、货币沉淀率与货币供给量――我国货币供应量过大的原因分析[J],管理世界,2005.1,P26-30

[2] 斐平、熊鹏,我国货币政策传导过程中的“渗漏”效应[J],经济研究,2003.8,P21-27

[3] 耿中元、何运信,依托于货币需求理论的我国货币流通速度函数模型[J],经济论坛,2008.19,P60-61

[4] 伍超明,货币流通速度的再认识[J],经济研究,2004.9,P36-47

[5] 赵留彦、王一鸣,中国货币流通速度下降的影响因素:一个新的分析视角[J],中国社会科学,2005,4,P17-28

篇11

中国经济货币化的演变及反思

中国经济货币化进程,随着中国改革开放的进展而不断深化。在这个过程中,表现为货币投放增长率高于经济增长率,而不引起物价上涨。从1948年至1952年国民经济恢复时期为例,相对于经济增长而言,市场货币供应量基本处于一种超量供应状态,但市场物价上涨幅度一直低于货币发行指数,论者认为是由于新的信用货币量占领市场,货币容量不断扩展引起的。这种新的信用货币本身在实质上正反映了经济货币化过程中对货币的需求,同时也表明,货币不仅作为流通媒介参与经济循环,而且作为实际财富的替代,被赋予了资产形式。中国经济货币化始于这种为适应恢复时期的相对市场化的经济过程中。由于市场化,货币在经济活动中成为和实物资产一样可以获得等同收益的资产形式。从理论上说,这种地位本身也就标志经济活动日益货币化。用货币价值本身可以衡量经济的各个方面,货币经济成为实物经济的最终替代。1949年至1952年恢复时期,在广大农村地区人民币取代了物物交换,从货币化初级形式交换媒介作用充当了农村地区物物交换的替代。虽然这是一个浅层次过程,但在一定程度上促使了经济货币化向纵深发展。

统计数据表明,这三年虽然工农业生产总值只增长了77.5%,而市场现金流量增加了6.05倍,货币供应总量M2增加了23.1倍。值得注意的是后一个数据包含了信贷量。这说明在恢复时期,虽然经济货币化已表现在流通媒介上,但更集中体现为货币作为资产形式的信贷上。这点揭示了这样一个现象:现代经济中经济货币化的第二形态较之第一形态,在经济货币化过程中起着更为关键的作用,成为促进经济发展的一个不可忽视的推动力。当然,经济货币化过程并不等同于货币的盲目发行,恰当地表现为和经济发展阶段相容的货币需求和替代。如1950年2月市场现实流通量为1949年12月的117.2%,M2为135.5%,物价指数为209.4%,物价指数远远高于货币增长率,表明货币已超过经济货币化的容量,为与经济发展阶段不相称的货币发行。中国经济在三年恢复时期,除了信贷支持国营工商业外,并且加强了对私营业务的支持,因而在三年的恢复期保存了市场化的经济模式对货币化的需求,使货币供应和经济货币化同步进行。经济货币化本来是经济发展的一个内在规律,但是,中国从1956年始,逐渐深化的计划经济使经济货币化受到严重阻碍。与此同时,也使中国经济的发展受到限制。从一般经济学角度看,社会商品化程度越高,金融资产的品种和数量便越大,金融资产与社会产值的比率越高,货币化程度越深。分析中国的状况,1953年我国银行资金运用于工农业生产总值的比率为15.1%,1956年为19.3%,1978年为33.3%,1989年为47.7%。从这些数据可以发现,中国经济发展过程中,1953年至1956年银行资金运用与工农业生产总值的比率年增长1.4%,而1956年至1978年仅为0.63%。这些数据比较情况说明,1956年至1978年后的计划经济由于采用计划调拨,使中国经济货币化速度大为减慢。再比较1978年至1989年的年均1.4%增长率,进一步可以看到中国计划经济时期严重非货币化,从而阻碍了经济的发展。1956年后出现的财政划拨款制使企业发展所需的实际货币需求量受到控制,一方面使经济货币化受到限制,另一方面使经济发展受到限制,表现为1956年至1978年经济发展极为缓慢。

这种情况在实际经济活动中表现为自1958年起国营企业(包括公私合营企业)需要的定额流动资金70%由财政拨给,1959年后国营农场需要的流动资金,统一由财政拨款,1962年后,商业部门改由国家核拨部分自有资金。自有资金是根据当年经济发展状况后计算出来,事实上每年增加甚微,因而使企业发展所需资金来源缺乏,加之扩大的处延式投资中资金沉淀现象普遍存在,使与经济发展相适应的货币需求受到限制,最终使中国经济货币化道路布满荆棘。与这种状况相适应的是,中国财政存款量占银行存款相当比例,如1970年为46.9%,1978年为40.3%。由于财政存贷是几乎不计息的,因此,货币中很大一部分不参与社会收益的分配,进一步为中国经济货币化设置了人为障碍。

中国经济货币化现状及展望

中国经济自改革开放以来,货币化明显加速,特别是随着市场经济的深化、流通领域的不断拓展、固定资产投入的增长,货币投放量远远高于国民生产总值的增长速度。以1985年至1993年为例,年均增长率M0为25.41%,M1为19.95%,M2为24.56%,国民生产总值Y为9.54%,而物价P仅为9%。从这些数据分析来看,1985年以来,中国货币投放增长率几乎以三倍于国民经济实际增长速度增长,这表明投放的货币不仅满足增长的国民总产值的需求,而且在经济结构性调整中,投放的大部分货币充当了经济货币化过程中的替代作用。这种情况进一步说明,中国经济中货币作用加强,经济货币化正朝向纵深发展。根据国内一些学者的评估,1985年以来中国经济发展状况大约是国民生产总值每增加1%,在其他因素不变的同时,合理的货币供给增加略高于2%。从这一情况来看,目前中国货币化已明显高于前几年,表明中国已逐步走向货币经济纵深阶段。

中国经济在货币化过程中,由于货币的非市场化因素普遍存在,致使货币并没有完全等同实物资产享有等同的收益率。有关专家估计,中国专业性或政策性银行拥有占资金市场80%以上的资金,而其中按市场原则贷款经营的货币仅在40%左右,低于成熟货币经济的要求。另据1993年《中国经济年鉴》有关数据表明,中国一年期存款利率为9.18%,而一年期流动资金贷款利率为9.36%,基建贷款几乎等同于存款利率,而粮棉油、外贸出口收购贷款利率又低于存款利率,仅为8.46%,特区、开发区贷款利率更低,仅为2.88%,远远低于存款利率。而一些经济货币化程度较高的国家,美国1991年存贷款利率分别为5.84%和8.46%,德国为7.62%和12.46%,贷款利率都高于存款利率,表明货币作为社会资产的形态,参与了社会收益平均分配,显示出成熟货币经济特征。当前,中国经济发展中存贷利率差,可以说已经比较顺畅,货币经济的特征也越来越明显,但是,由于相对普遍地存在着呆坏账现象,使相当一部分货币资产并没有获取社会收益。如在经济活动中,固定资产投资任意扩大化等,造成的结果是社会对货币资产形态的忽视,由此引发了争贷款而不计利率的现象。

从根本上讲,这种现象的出现仍归因于中国经济中虽然货币投放量增长高于经济增长,但在一定程度上货币并没有体现出真实价值,没有参与社会收益的分配,因此,货币投放量的多少,在中国经济中和物价联系并不太紧密。这也说明,中国经济还在相当程度上处于货币化不太高阶段,离成熟的货币经济尚有一段路要走。当然,中国目前经济货币化状况,比较改革开放前已大为改观。随着中国市场经济日益深化,经济货币化必将随之加深,使中国经济步入成熟货币经济时代。从目前中国经济中普遍存在的资金紧张情况也可以看,经济货币化中的经济主体已提出了货币经济深化的要求,表明尽管存在诸多困难,中国经济货币化正在向纵深发展,已经成为不可阻挠的趋势。随着金融市场化改革的不断推进,货币市场化必将不断深化。

经济货币论文范文二：中国经济货币化分析

中国经济货币化进程,随着中国改革开放的进展而不断深化。在这个过程中,表现为货币投放增长率高于经济增长率,而不引起物价上涨。从1948年至1952年国民经济恢复时期为例,相对于经济增长而言,市场货币供应量基本处于一种超量供应状态,但市场物价上涨幅度一直低于货币发行指数,论者认为是由于新的信用货币量占领市场,货币容量不断扩展引起的。这种新的信用货币本身在实质上正反映了经济货币化过程中对货币的需求,同时也表明,货币不仅作为流通媒介参与经济循环,而且作为实际财富的替代,被赋予了资产形式。中国经济货币化始于这种为适应恢复时期的相对市场化的经济过程中。由于市场化,货币在经济活动中成为和实物资产一样可以获得等同收益的资产形式。从理论上说,这种地位本身也就标志经济活动日益货币化。用货币价值本身可以衡量经济的各个方面,货币经济成为实物经济的最终替代。

1949年至1952年恢复时期,在广大农村地区人民币取代了物物交换,从货币化初级形式交换媒介作用充当了农村地区物物交换的替代。虽然这是一个浅层次过程,但在一定程度上促使了经济货币化向纵深发展。统计数据表明,这三年虽然工农业生产总值只增长了77.5%,而市场现金流量增加了6.05倍,货币供应总量M2增加了23.1倍。值得注意的是后一个数据包含了信贷量。这说明在恢复时期,虽然经济货币化已表现在流通媒介上,但更集中体现为货币作为资产形式的信贷上。这点揭示了这样一个现象:现代经济中经济货币化的第二形态较之第一形态,在经济货币化过程中起着更为关键的作用,成为促进经济发展的一个不可忽视的推动力。当然,经济货币化过程并不等同于货币的盲目发行,恰当地表现为和经济发展阶段相容的货币需求和替代。如1950年2月市场现实流通量为1949年12月的117.2%,M2为135.5%,物价指数为209.4%,物价指数远远高于货币增长率,表明货币已超过经济货币化的容量,为与经济发展阶段不相称的货币发行。中国经济在三年恢复时期,除了信贷支持国营工商业外,并且加强了对私营业务的支持,因而在三年的恢复期保存了市场化的经济模式对货币化的需求,使货币供应和经济货币化同步进行。经济货币化本来是经济发展的一个内在规律,但是,中国从1956年始,逐渐深化的计划经济使经济货币化受到严重阻碍。

与此同时,也使中国经济的发展受到限制。从一般经济学角度看,社会商品化程度越高,金融资产的品种和数量便越大,金融资产与社会产值的比率越高,货币化程度越深。分析中国的状况,1953年我国银行资金运用于工农业生产总值的比率为15.1%,1956年为19.3%,1978年为33.3%,1989年为47.7%。从这些数据可以发现,中国经济发展过程中,1953年至1956年银行资金运用与工农业生产总值的比率年增长1.4%,而1956年至1978年仅为0.63%。这些数据比较情况说明,1956年至1978年后的计划经济由于采用计划调拨,使中国经济货币化速度大为减慢。再比较1978年至1989年的年均1.4%增长率,进一步可以看到中国计划经济时期严重非货币化,从而阻碍了经济的发展。1956年后出现的财政划拨款制使企业发展所需的实际货币需求量受到控制,一方面使经济货币化受到限制,另一方面使经济发展受到限制,表现为1956年至1978年经济发展极为缓慢。这种情况在实际经济活动中表现为自1958年起国营企业(包括公私合营企业)需要的定额流动资金70%由财政拨给,1959年后国营农场需要的流动资金,统一由财政拨款,1962年后,商业部门改由国家核拨部分自有资金。自有资金是根据当年经济发展状况后计算出来,事实上每年增加甚微,因而使企业发展所需资金来源缺乏,加之扩大的处延式投资中资金沉淀现象普遍存在,使与经济发展相适应的货币需求受到限制,最终使中国经济货币化道路布满荆棘。与这种状况相适应的是,中国财政存款量占银行存款相当比例,如1970年为46.9%,1978年为40.3%。由于财政存贷是几乎不计息的,因此,货币中很大一部分不参与社会收益的分配,进一步为中国经济货币化设置了人为障碍。

中国经济货币化现状及展望

篇12

 

自2008年波及全球的金融危机发生以来，2008年底，我国政府为刺激经济提出投放4万亿资金扩大内需的政策，而实际上，2009年各商业银行却放出了9.6万亿的信贷资金,这意味着我国的经济流通领域中真的需要这么多的资金，还是我国中央银行在一定程度上已经失去了对货币供给的控制，并且这么多的信贷资金投出去后会对我国经济增长起到多大的刺激作用也值得我们深思。

一、文献综述与问题的提出

自货币产生以来，人们对货币问题（包括货币供给的性质）的讨论就未曾停止过。在货币供给内生性理论方面，马克思早在1867年《资本论》第一卷中就有论述，马克思在他的货币流通公式中认为，在商品的流通过程中，流通中所需要的最适合的货币量是由流通中商品的价格总额和同名货币的流通次数决定的，即：执行货币流通手段职能的货币量=商品价格总额/同名货币的流通速度[①]。马克思具体是这样论述的，“因为这里所考察的直接的流通形式总是使商品和货币作为物体彼此对立着，商品在卖的一极固定资产投资人均消费支出，货币在买的一极，所以，商品世界的流通过程所需要的流通手段量，已经由商品价格总额决定了。事实上，货币不过是把已经在商品价格总额中观念地表现出来的金额实在地表现出来，因此，这两个数额相等是不言而喻的。”[②]从这我们可以看出，马克思认为货币供应量是有一定的内生性。新古典综合派的代表人物詹姆斯·托宾认为，货币供给量作为内生变量主要是由银行和企业的行为决定的，而银行和企业的行为取决于经济体系内的许多变量，中央银行不可能有效地限制银行和企业的支出[1]，更不能支配银行和企业的行动，所以货币供给是内生的。新剑桥学派的卡尔多认为，货币供给依赖于由收入水平支配的需求，货币当局只能控制利率，对货币供给并没有控制能力。卡尔多进一步支出，“在任何时候，或在一切时候，货币存量将由需求决定，而利息率则由中央银行决定。”[③]从以上分析可以看出，卡尔多认为货币供给也是内生的。

自1984年我国建立二级银行体制以来，我国学者对货币供给的性质也进行了大量的研究。谢平和俞乔（1996）[2]分析了货币供应量与基础货币和总准备金之间的关系认为，我国货币供给很大程度上是由货币需求影响和决定的杂志铺。万解秋和徐涛（2001）[3]从货币乘数的角度出发，认为银行和居民对经济环境的变化做出的反应改变了中央银行对货币乘数的控制能力，从而使货币供给具有很强的内生性。孙伯银（2003）[4]通过一系列分析认为，1997年以前中国的货币供给是以政治内生性为主的，而1997年之后则是以市场内生性为主的。

二、我国货币供给的内生性分析

（一）基础货币的内生性分析

根据现代货币供应理论，基础货币与货币供应量的关系为：M=B*K（M表示货币供应量，B表示基础货币，K表示货币乘数），即货币供给取决于基础货币和货币乘数两个因素固定资产投资人均消费支出，且具有同方向变化的关系。一般来说，货币当局能够完全控制基础货币，但由表1可知，我国的基础货币投放忽快忽慢，很不稳定。我国中央银行投放基础货币的渠道主要有两条：一是对商业银行等金融机构的再贷款，二是外汇占款。

1、再贷款与再贴现贷款

我国中央银行的再贷款额度等于货币发行量和存款准备金之和，1995年以前再贷款是基础货币投放的主要渠道,占央行总资产的60%。当商业银行普遍要求中央银行增加再贷款或再贴现贷款时，中央银行为了防止经济衰退，不得不满足商业银行的要求，这种“倒逼机制”使得我国货币供给初现内生性[5]。其次由于我国社会信用机制不完善，企业缺乏契约观念，商业票据还没有普及，没能形成一个发育成熟的票据贴现市场，所以我国再贴现业务发展十分缓慢。因此，央行再贴现贷款占基础货币投放总量的比重很低，使得基础货币的调控作用远未得到充分的发挥。

表1 1993-2008年中国外汇占款、基础货币和货币供应量变动表

 

年份

外汇占款[④]

（亿元）

基础货币[⑤]

（亿元）

外汇占款/基础货币（%）

M2（亿元）

M2/基础货币（%）

1993

875.54

13190.1

6.64

34879.8

2.64

1994

4481.8

15352.2

29.19

46923.5

3.06

1995

6774.5

18246.2

37.13

60750.5

3.33

1996

9578.7

23789.7

40.26

76094.9

3.20

1997

13467.2

27096

49.70

90995.3

3.36

1998

13728.3

26808.8

51.21

104498.5

3.90

1999

14792.40

29798.3

49.64

119897.9

4.02

2000

14291.14

31957.3

44.72

134610.4

4.21

2001

17856.43

33957.8

52.58

158301.9

4.66

2002

23223.34

37528.6

61.88

185007.0

4.93

2003

34846.92

43514.9

80.08

221222.8

5.08

2004

52592.64

53245.6

98.77

253207.7

4.76

2005

71211.12

64343.13

110.67

298755.48

4.64

2006

98980.27

77757.83

127.29

345577.91

4.44

2007

128377.32

101545.40

126.42

403401.3

3.97

2008

168431.11

129222.33

130.34

475166.60

3.68

2009

193112.47

143985.00