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近两年,为抑制通货膨胀和管理通胀预期,国内实施紧缩货币信贷政策,很多上市公司面临贷款难的问题,企业快速发展与资金紧张的矛盾有所加剧。而公司债以其融资难度较股权融资低、审核周期短、不强制要求抵押或担保等优势,为上市公司提供了新的融资选择。新疆八一钢铁股份有限公司于2011年10月发行公司债,为企业融资12亿元,本文结合实际工作对公司债发行过程进行思考和总结,从微观角度分析了公司债对上市公司发展的促进作用,提出了推进公司债券发行工作的具体举措。
一、公司债的概念
所谓公司债,就是指上市公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。是由中国证监会监管的中长期直接融资品种。
二、债权融资工具的比较分析
短期融资券、中期票据、公司债是上市公司债权融资的三个主要备选工具,与前二者相比,公司债具有比较明显的优势:
(一)审批周期较短
中国证监会于2011年推出公司债审批“绿色通道”制度,将债券融资审核与股权融资审核分离,设立债券审核小组专门从事债券审核,取消见面会、反馈会,规定申请文件受理次日五个工作日内出具初审意见。并专门指定一组审委会委员负责审核工作,审核过程中如未发现重大问题,原则上从申报日起一个月内完成全部审核工作(短期融资券和中期票据的审批时间约为两个月),审核机制与流程的优化使债券审核周期明显缩短。
(二)市场化程度较高
短期融资券和中期票据的发行指导利率由银行间市场交易商协会规定,虽然实际发行利率高于指导利率,但指导利率往往低于未市场化的银行同期贷款利率,因此,两者的市场吸引力很大。但随着商业银行贷款利率的市场化,其优势会随着上述利差的消失而不复存在。
公司债券的利率则完全由发行人和保荐机构(主承销商)通过市场询价方式,采取网下向机构投资者进行票面利率询价,并根据询价结果确定,真实地反映了市场供求关系,使债券发行人的信用价值通过市场机制得到全面体现。
(三)满足企业中长期资金需求
短期融资券发行期限不超过1年,中期票据发行期限为2-5年,公司债券发行期限为3-10年。发行公司债券的募集资金能够为企业投资建设大型项目、收购资产等提供长期的资金支持,且公司债在核准后半年内完成首次发行,剩余数量可在两年内发行完毕,其发行时间安排更为灵活,发行人可以自行确定发行时机,既能规避市场利率波动风险,提高资金使用效率,也可满足公司不同时段的资金需求,降低长期筹资成本。
(四)募集资金用途广泛
发行短期融资券和中期票据的募集资金用途均为日常生产经营,而公司债券募集资金的使用更为宽松,可使用于包括固定资产投资、收购资产、增资子公司、归还银行贷款、补充流动资金等多种用途。
三、公司债发行的重要性分析
(一)优化上市公司治理结构
成熟高效的治理结构能够保障上市公司的健康运行和持续发展,公司债券还本付息的法定义务对经理层有较强的监督和约束作用,将激励管理层努力追求企业利润最大化;另一方面,作为证券资信评级机构出具的公司债券信用评级报告和跟踪评级报告的重要内容,公司治理结构越好,资信评级越高,发行成本越低,也会促使上市公司不断完善治理结构,提高治理水平。
(二)改善上市公司财务结构
我国上市公司负债结构短期化、短期借款用于长期投资的现象较为普遍。以截至2011年末的新疆37家上市公司为例,其中:既无长期借款,也无短期借款的为2家,其余35家公司中,短期借款占全部借款比重达60%以上的为18家,占比51.43%,即超过一半的公司外部借款以短期借款为主,这使公司面临较高的短期偿债风险和短期利率变动风险。公司债期限为3-10年,以5年以上为主,故发行公司债可以显著改善上市公司严重短期化的负债结构,缓解短期偿还压力,降低财务风险。
(三)拓宽上市公司融资渠道
作为直接融资的手段,公司债为上市公司筹集发展资金提供了一种高效便捷的方式,特别是对控股比例不高,发行股票可能丧失控股权的上市公司,或急需发展资金但缺乏合适融资项目的上市公司,甚至对一些处于立案稽查期间或被行政处罚不满三年的上市公司,发行公司债券均是比实施股权融资更快速有效的途径。
(四)促进上市公司回报投资者
与投资股票相比,公司债券的投资者能够获得固定的利息收入并到期还本,受此影响,投资者必然提高对上市公司的分红要求和预期,面临股市下行的风险时,对缺乏定期回报投资者意识、不分红或者分红过少的公司,投资者或将抛售其股票而选择有稳定回报的公司债,这不利于公司股价稳定。因此,发展公司债券市场将促进上市公司增强现金分红意识,实现股票和债券市场的良性发展。
四、推进公司债发行的具体举措
(一)选择合格的保荐机构
保荐机构依法对上市公司公开发行募集文件进行核查,向证监会出具保荐意见,负责债券发行的主承销工作,并向上市公司提供包括方案建议、材料制作、跟踪核准、销售发行等全面服务。在向证监会报送材料及销售债券等关键环节,其所具备的有效沟通渠道和良好关系,以及强大的销售实力和推介能力,是确保公司债券顺利发行的核心条件。因此,在保荐机构的选聘上,要注意区别于股权融资,在具有保荐、承销资格的机构中,根据资金实力和人员素质等,选择营销渠道更强的保荐机构。
具体而言,主要考察其规模程度,即注册资本大小、保荐人数量;信誉程度,即以往工作质量、服务态度、诚信情况,包括有无受到证监会处分;经验程度,即对涉及行业熟悉与否、承销该行业项目数量、保荐代表人阅历。同时,判断本公司在其业务构成中的定位,即保荐机构能否选派一流专家参加现场工作,能否在其业务繁忙时将本公司放在优先位置。
(二)提高发债的核准效率
中介机构进场开展尽职调查至公司债券在证券交易所正式上市,约历时4个月。在此期间,公司应与主承销商、会计师事务所、律师事务所和信用评级等机构进行统筹协调,首先,开展申报材料的制作报送工作,鉴于材料涉及发行方和担保方的战略规划、工商税务、财务管理、安全环保、生产经营和产品质量等各方面信息,需要公司职能部门按照中介机构的要求准确快速地提供信息,同时,要加强与信用评级机构的沟通联系,提高发行主体和公司债券的信用等级。在中介机构的协助下,将申报材料报送中国证监会初审。其次,在证监会提出反馈意见后,要迅速修正和补充申报材料,形成反馈意见进行回复,争取证监会的无条件核准。
(三)降低债券的发行成本
债券的票面利率和中介费率决定着公司债券发行成本的高低,因此,发行方要及时参照同期银行间债券市场的利率变动趋势,全面了解近期其他上市公司发债的利率水平和债券二级市场的收益率。在获得中国证监会的核准后,发行方应当与保荐机构协商,选择好合适的发行窗口,如银行、基金、保险公司等机构投资者资金比较宽裕的时期,按照债券的信用级别、期限长短,结合市场询价以及市场预测的结果,确定一个有优势的利率完成债券发行。
此外,要从公司的具体情况出发,与券商、评级、律师、媒体等中介机构进行沟通和协商,尽量在保荐及承销费用、审计师费用、律师费用、资信评级费用、发行推介费用、信息披露费用等各项费用的行规和公司利益之间寻求一个最佳平衡点,达到既减轻公司的发债成本,又避免发行风险的目的。
现场・一个IPO项目印刷费不低于10万
小小打印店荣大快印,占据了中国拟上市公司申报材料打印业务的90%。在中国证监会所在地――北京金融街富凯大厦外,人群之中的黑色拉杆箱、“券商之家”白底红字的荣大快印塑料袋,已成为拟上市企业“跑部前进”的标准装备。
快印店隐身在酒店
如果没有熟人指路,或提前通过百度搜索,你很难找到荣大快印总店,它隐身在位于西直门内南小街66号的金灿酒店。这里距证监会不到3公里,出租车费不过10元,高约8层的酒店外没有任何“荣大快印”的标识。
即便进入酒店大堂后,仍没有荣大印刷的显著指示牌。记者向工作人员询问后才得知,酒店除了住宿、洗浴、餐饮外还有财经印刷服务,三层和四层为荣大快印。
“荣大去年8月陆续搬到这里,如果你是荣大VIP客户,在这儿住宿可享受优惠,比如680元的标间,优惠后在480元左右,但一定要荣大的销售帮您申请。”酒店的前台服务人员耐心地告诉记者。
在来此探访之前,一位投行人士曾告诉记者:“荣大快印的红火正是得益于其一揽子服务,提供从住宿、餐饮、洗浴到校对、打印的一条龙服务。”
记者对比发现,即便优惠后的酒店价格与周边的如家快捷酒店等同类酒店相比还是要贵一些。“稍贵点没关系,毕竟打印资料的时候更方便,而且还可以提供发票让企业买单,荣大恰恰抓住了客户的心理。”一位不方便透露姓名的圈里人士如是说。
前台设计更像投行
尽管荣大如此“隐蔽”,但一进电梯,你会发现,这家酒店果然与众不同,电梯里的酒店广告上用红色背景烘托出“券商之家”荣大集团八个字,看着十分突兀。一出电梯,却又别有洞天,俨然一家投行的前台。现代风格的装修设计,长长的柜台后坐着身着工装的前台接待员,这与常人眼中“街边打印店”的印象完全迥异。
荣大的店面布局也很有大公司的气势,类似实木的书架摆放着诸如“上海浦东发展银行首次公开发行股票并上市申请文件”等诸多精致文件样本。如果没看到后台过道上扔弃的纸张,还真容易误以为这是某家投行在展示自己曾做过的项目。
荣大快印前台的接待员更像是“保安”,对来访者“十分警惕”,要求进门人员进行登记,出示包间门卡的人可以正常进出,但如果是“陌生人”,则要被仔细“盘问”,尤其是记者,则通常会被拒之门外。
在采访中,记者尝试以打印申报材料人员的身份询问该店的产品和价格,但前台接待员并不像一般打印店的店员笑脸相迎,而是提出类似“你负责的是哪个项目”这样的问题,如果不能准确回答,那么谈话通常会就此中断。
一个IPO项目印刷费超10万
记者注意到,荣大快印大部分都是“包间服务”――基本上每个项目的投行人员都被安排在独立房间内完成工作。对于这样的房间安排,一投行人士告诉记者:“金融行业向来注重保密性,券商申报的材料中更有商业机密等。”
“但要进这样的包间,必须要交20000元的押金,成为VIP会员。”这位投行人士说。
根据荣大的“服务指南”,VIP可以享受到三大优势服务:一是接待室、制作员的优先安排;二是折扣优惠;三是免费用车送至证监会等增值服务。
尽管有些发行企业对“支付预付款”的要求有些不满,但也只能忍受。对于他们来说,时间是个微妙的东西。同一天下午,5点钟报进证监会的材料和6点报进去的材料,仅仅相差一小时,审核时间可能就不一样。尤其是在每年3月、6月、9月,若是错过了每个季度的最后一天,申报材料又得新增一个季度的内容,会增加很多会计、审计成本。对于包间价格和具体项目收费,荣大的销售人员讳莫如深。
荣大前员工张工表示,最近两年,排队IPO的企业比较多,荣大趁势而上,主动创造需求,提升服务,从而增加收费项目,且收费较高。当然,作为行业的标杆,荣大推出新产品而带来的价格变动,比较容易被客户接受。
从IPO申报材料的制作流程来看,主要分为原件整理、原件套页码、原件扫描、扫描件处理、打印复印件、转电子文件、电子版刻盘等。“整个流程中,利润最高的部分来自扫描,客户的文件数量非常大,但实际上这部分业务几乎是零成本。”张工说。张工统计,一个IPO项目从递交申报材料到封卷在荣大的整体花费一般不低于10万元。
制作平台并不全封闭存泄密可能
记者看到,荣大的部分制作平台并不是全封闭的,两排电脑集中摆放在较隐秘的角落,工作人员之间虽然单独作业,但并没有与外界完全隔离,泄密并非没有可能。
一位投行人士就表示,曾在荣大见到了另外一家券商保荐的上市企业的首发申请资料,“我觉得去荣大打工一定能拿到不少一手消息,回报率不次于每天蹲在证监会门口。”
记者也参观了荣大目前算得上强有力的竞争对手时美印刷车公庄店。同是专门服务于券商,时美印刷非常关注保密性,他们将整个券商服务区与外界隔离开来,并设有门禁,服务区内部的制作间上面有明确“保密”提示,不许除工作人员以外的人入内。甚至每个券商在VIP包间里有专人服务,“我们能做到一对一的制作流程”,工作人员告诉记者。尽管如此,时美印刷对待媒体倒是较为“开放”,会介绍他们的一些特色服务,并允许参观硬件设施。
两相对比,荣大在公众眼中的神秘感颇强,引无数外人过来探访,金灿酒店的一名保洁员表示,这两天被经理一再叮嘱“最近来的人很多,一旦看见有人员拍照,要马上制止。”
质疑・荣大快印缘何“一枝独秀”
疑问一:申报材料印刷门槛有多高
最近,记者调查了十多位投行人士,他们虽然说法不同,但确实对荣大的专业性给予高度认可。
为何投行人员一定要到荣大去打印IPO资料?华泰联合证券一投行人士表示,投行的人都是在上报材料的最后几天才定稿,对时间和业务的熟练度上要求很高。而荣大这么多年在和投行人士的磨合中积累了不少经验,对相关资料的格式更为熟悉。这一行经验积累很重要,与荣大上海相比,成立时间早的荣大北京业务还是相对熟练一些。
“因为今年IPO核查,来打印核查材料的人比较集中,时间也比较紧张,我们也曾尝试去另外一家做银行业务的打印店,虽然价格便宜了一半,但对格式的熟练程度真的差不少,下次还是会去荣大做。”这位投行人士告诉记者。
不过,时美印刷副总经理曹国亮表示,拟上市企业申报材料的打印,主要是对证监会文件格式的熟悉程度,并没有多少技术含量。“而证监会对上市文件的格式要求是公开的,这并没有多少难度。”
荣大前员工张工说:“实际上,荣大并不神奇,只是把证监会的要求做到了最熟、做精。”比如格式、字号等,都必须按照证监会对上市公司申报材料的要求。此外,荣大还能帮助客户发现和改正申报材料中的一些常见错误。比如,有些企业由于原件底稿年限过久,将顺序搞错了,有的文件漏签名或少文件等.cn。
据张工介绍,一般来说,相关申报文件可以分为几大类型,比如IPO、重组、公司债、中期票据、新三板、股权激励等,虽然文件类型不同,但格式上大同小异。
显然,荣大的优势来自于先发优势和经验积累,而这些东西并非不可复制。
疑问二:荣大快印究竟有无背景
由于老板周正荣的低调,投行圈外人无法真正地了解这家打印店。坊间流传着荣大的种种传奇,一名投行人员都很难知道一个证监会官员希望看到怎样的材料。而在荣大,从项目建议书到招股书制作,都有丰富的经验。更有甚者,荣大快印的传奇故事还包括:投行人在一些程序上的小疏漏,会被打印员发现并指出。
而一些投行人员则经常抱怨,证监会预审员对拟上市企业申报材料的要求已经到了“吹毛求疵”的地步。
“低调”和“神奇”往往容易引起人们的猜想,包括投行圈里的一些人都在微博讨论,荣大老板是否有着不同寻常的背景。
对此,荣大的竞争对手――时美印刷的曹国亮表示,这可能只是一种营销手段。荣大一年的流水最多时也无法超过一个亿,在整个发行上市的利益链条中,实在微不足道。很难想象,会有人甘于冒此风险。目前,谁也没有证据证明两者之间到底有何“关系”,但荣大快印的江湖传奇地位却因此奠定。
疑问三:荣大为什么“一枝独秀”
既然技术上没有门槛,也没有证据表明荣大有何背景,那为何出现荣大“一枝独秀”的局面?对此,曹国亮也有些奇怪,“在市场经济中,还有一个细分领域要客户排队才能享受服务,这有点让人难以理解。”他迟疑了一下表示,这恐怕主要还是因为客户的惯性比较大。
荣大前员工张工说:“因为保密性和重视度,使得一般企业不敢将申报材料放在街边的小打印店制作。”
对于以上两人的分析,一投行人士并不认同,同样是企业发行上市,香港市场就容纳了RRD、Toppan、Bowne等好几家打印店,中国内地不应只有一家荣大快印。
事实上,时美印刷进入这个细分行业已有两年多的时间,也取得一定的进展。曹国亮透露,“这次IPO核查,时美也从荣大分了一杯羹,因为客户对时间要求紧迫,有60多家企业来时美做了申报材料。”但此次参与IPO核查的企业数量在六七百家左右,从此次时美和荣大的正面交锋来看,荣大在这个细分市场仍处于明显的强势地位。
“尽管这个行业利润丰厚,但因为这个细分行业受政策影响比较大,比如暂停IPO等,风险和收益并不十分成正比,比如荣大在此次核查启动之前,就因为IPO暂停,闲置了几个月,人员工资照付,而因考虑到客户便利性因素,选址一般要在证监会附近,房租成本也比较高。”曹国亮说。
有观点认为,荣大之所以能撑下来,因为在高峰的时候能盈利,能把自己的水池蓄满,在低谷的时候,即使平淡也仍能盈利。
印象・“只是街边小打印店”?
如果说荣大的生意对外界来说是“隐秘的江湖”,那么荣大老板周正荣则可以说是“神龙见首不见尾”。记者多次联系周正荣,他仅表示,从未接受过媒体采访,“荣大只是一家街边小打印店,没什么可说的,我们没打算上市”。
荣大前员工张工(化名)透露,周正荣是一名退伍军人,40多岁,为人谦逊、低调,“这么有钱的大老板办公室很简陋”。
根据北京市工商局网站的公开信息,记者了解到,周正荣在2000年8月29日成立了荣大伟业商贸有限公司,注册资本为200万元。公司创始之初,业务注册范围十分宽泛,涵盖零售计算机软硬件、百货、通讯设备、装饰材料、电脑图文、设计企业形象策划,打字、复印服务等业务。2002年,周正荣又成立了北京荣大伟业商贸有限公司第一分公司,主营电脑图文。
时美印刷主管财经印刷的副总经理曹国亮称,周正荣平时和同行甚少交流。对于周正荣的低调,曹国亮分析,原因不外乎“担心外界过多的关注会影响荣大的生意,闷声发大财嘛!”
关键词:中小企业集合债券 发行 前期工作 注意事项
Key words:Small and medium-sized enterprise set bond; Release; Initial work; Matters needing attention
【中图分类号】F27 【文献标识码】A【文章编号】1004-7069(2009)-09-0085-02
一、中小企业集合债券简介
源于美国的次贷危机引起了全球范围的金融危机,随着这一危机的到来,我国很多中小企业准备不足,导致破产、倒闭,而引起这种现象的原因主要是中小企业的融资难问题。我国采取了很多应对措施对中小企业进行保护和提振,发行中小企业集合债券便是措施之一。
(一)中小企业集合债券的含义
中小企业集合债券,是由一个机构作为牵头人,多家企业共同申请发行的一种企业债券。它通过银行间债券市场和交易所债券市场组织发行。
(二)中小企业集合债券的特点
1、统一组织
中小企业集合债券一般由某个政府部门作为牵头人,在债券的发行工作中,负责统一组织协调。
2、统一冠名
中小企业集合债券使用统一的债券名称,形成总的发行规模,而不以单一发行企业为债券冠名。
3、统一担保
中小企业集合债券将由资质卓越的第三方为债券提供统一担保,从而实现债券信用增级,提高债券的市场认可度。
4、分别负债、集合发行
中小企业集合债券由多家中小企业构成的联合发行人作为债券发行主体,各发行企业作为独立负债主体,在各自的发行额度内承担按期还本付息的义务,并按照相应比例承担发行费用。
(三)发行中小企业集合债券的意义
1、拓宽融资渠道,改善资金结构单一局面
长久以来,中小企业尽管融资需求旺盛,但融资渠道狭窄,主要集中在自有资金和银行贷款上,资金结构比较单一。发行中小企业集合债券将优化公司融资结构,拓宽公司融资渠道,增强公司的持续发展能力。
2、优化企业的财务结构,有利于股东利益最大化
发行中小企业集合债券不会引发股本扩张,原股东利益不会被稀释,而且债权人不具有经营管理权和投票选举权,不会影响公司的所有权结构和日常经营管理。当项目的投资收益率大于债券利率时,利用债务杠杆融资可以提高企业净资产收益率,有利于股东利益最大化。
3、降低企业的融资成本,具有税盾优势
发行中小企业集合债券较同期限的银行贷款能够有效地降低融资成本。同期限的债券发行利率显著低于同期限商业银行贷款利率,即使考虑到相关发行费用,企业债券仍具有明显的融资成本优势,而且发行环境也相对便利。此外,债券利息在税前支付并计入成本,具有税盾优势。
4、提高企业的资本市场形象,提升企业经营管理水平
发行中小企业集合债券是发行人在资本市场迈出的重要一步,企业藉此在债券市场树立其稳健、安全的品牌形象。企业债券发行上市后,企业需要定期披露信息,被广大投资者关注,这有利于企业规范运作,提高自身管理水平,并可在资本市场上树立良好的信用形象,为企业持续融资打下信用基础。
5、多方合作,共同参与,开阔视野
多个中小企业主体共同参与,能够开阔视野;同时,通过与各中介机构的合作,可以建立更多的沟通渠道,获取更多新信息。这些在企业今后的发展过程中可能起到至关重要的作用。
(四)目前我国中小企业集合债券的发行情况
1、深圳中小企业集合债券
2007年11月14日,经国务院批准,深圳20家企业联合发行总额为10亿元的“2007年深圳市中小企业集合债券”。这是全国第一只中小企业集合债券。该集合债券打破了以往只有大企业才能发债的惯例,实现了中小企业发行债券的历史性突破。
2、北京中关村中小企业集合债券
中关村高新技术中小企业集合债券于2007年12月25日发行,债券总额为人民币3.05亿元。 此次债券的发行,为北京乃至全国的中小企业提供了一个新的融资样本。
3、目前正在准备发行的中小企业集合债券
目前,辽宁省大连市正准备发行大连市中小企业集合债,各项工作均进展顺利,大概规模在11个亿左右。除此之外,山东、四川、浙江等省的中小企业集合债也已进入方案制定和上报阶段。
二、中小企业集合债券发行前期工作的注意事项
中小企业集合债券的发行是一项十分繁琐的工作,它不仅涉及到参与发债的多家企业,还涉及到财务顾问、券商、会计师事务所、律师事务所和信用评级机构等中介机构,而且发行过程中政府牵头部门的组织、协调和沟通也十分重要。在整个过程中,发行前期的准备工作可谓重中之重,将直接关系到中小企业集合债券发行的成败。
(一)中小企业集合债券前期工作的时限界定
中小企业集合债券的发行工作主要包括企业遴选、组织申报和发行上市三个阶段。企业遴选阶段主要是财务顾问对入选企业进行前期尽职调查,并收集有关资料,最后确定发债企业名单。组织申报阶段主要是会计师、律师、评级机构开展尽职调查,并分别出具审计报告、法律意见书和信用评级报告,确定担保人,最后完成全套申报材料的制作。发行上市阶段主要是国家发改委对上报的债券发行申报文件进行审核,提出修改反馈意见,发行人及主承销商(券商)补充完善材料;国家发改委将债券申报文件转至人民银行和证监会会签,下达核准文件,在中国银行间市场交易商协会完成发行注册,办理本期债券上市流通事宜。
对于中小企业集合债券发行前期的时间界定,可能有多种方法。从债券发行实际过程来看,笔者认为企业遴选阶段和组织申报阶段,应该视为发行前期。
(二)中介机构的选择
中小企业集合债券发行中需要财务顾问、会计师事务所、律师事务所、信用评级机构和券商五个中介机构,财务顾问有时可由会计师事务所或券商担任。
企业在选择中介机构的时候,一定要选择那些配合默契,最好是彼此之间曾经合作过的。一般情况下,在选择之前应当征求券商的意见,或者直接由券商确定其他中介机构。我们要求所有的中介机构都应该有大局意识,不能相互推诿扯皮,更不能因为某些琐碎小事而影响发债的进度。券商在所有的中介机构中要起到良好的沟通协调作用,以确保债券发行工作按时高质完成。
(三)发债企业及发债额度的确定
这主要由财务顾问或券商确定。参与发债的企业和发债的额度应当根据企业的财务状况、经营状况及发债项目加以确定。对此,国家发展和改革委员会文件发改财金[2008]7号文中有明确规定:
三、企业公开发行企业债券应符合下列条件:
(一)股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元,有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元;
(二)累计债券余额不超过企业净资产(不包括少数股东权益)的40%;
(三)最近三年可分配利润(净利润)足以支付企业债券一年的利息;
(四)筹集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向,所需相关手续齐全。用于固定资产投资项目的,应符合固定资产投资项目资本金制度的要求,原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60%。用于收购产权(股权)的,比照该比例执行。用于调整债务结构的,不受该比例限制,但企业应提供银行同意以债还贷的证明;用于补充营运资金的,不超过发债总额的20%;
(五)债券的利率由企业根据市场情况确定,但不得超过国务院限定的利率水平;
(六)已发行的企业债券或者其他债务未处于违约或者延迟支付本息的状态;
(七)最近三年没有重大违法违规行为。
(四)尽职调查材料的准备及收集
牵头部门应当在材料准备之前对所有参与发债的企业进行培训,让企业充分了解尽职调查材料应当如何准备。在确定发债企业时的尽职调查相对较笼统,但此后的尽职调查内容必须十分准确。牵头部门在向各个中介机构提交材料之前要进行认真检查,确保无误。
尽职调查材料的收集工作一定要按计划进行,在进度上与整体工作保持一致。
(五)担保机构的选择
2007年10月初,银监会向各商业银行下发了《关于有效防范企业债担保风险的意见》,要求各银行停止对以项目债券为主的企业债券进行担保,同时规定对其他用途的企业债券、公司债券等融资性项目也原则上不再出具银行担保。在这种形势下,有效地解决企业债券的担保问题成为企业债券发行中的首要问题。
由于中小企业集合债券的发行主体分散,各企业经营与财务状况千差万别,资质不尽相同,发行人的多元化增加了债券的评估成本和投资风险。为了确保发行成功,应当选择实力雄厚、信誉度高的大型企业集团或担保公司作为第三方担保人为债券提供统一担保,以实现债券增信,获取市场投资者的认可。
综上所述,若要成功发行中小企业集合债券就必须努力做好发行前期的准备工作。当然,前期工作的注意事项或许不仅仅是笔者提到的这些,笔者提出这些注意事项希望能够对中小企业集合债券发行工作起到些许作用。
参考文献:
[1] 《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》 2008年1月
投资银行业务的发展趋势
广义的投资银行,是指任何经营华尔街金融业务的机构,其业务包含混业经营背景下的几乎所有的金融市场业务,涵盖证券业务以及与银行业、保险业相关联的业务,同时也包含部分不动产投资、个人金融零售及零售投资业务等综合性金融服务。由此可见,投行业务应体现灵活特性,而不能拘泥于其一。
与国际投行相比,我国投行所面临的主要问题是投行业务产品单一,主要集中在股票融资上,业务面狭窄,抗风险能力较低。例如,根据中国证券业协会统计,中国投行在债券承销,特别是财务咨询业务上,与国际投行还有相当差距。比较高盛集团和本土证券公司——中信证券2010年的收入结构可以发现,财务咨询、股票承销、债券承销三项具体业务,在两者收入中的占比分别为42.87%与3.29%,30.40%与78.23%,26.74%与18.48%。
2012年5月召开的中国证券业创新大会上,证券业协会也认为证券公司“专业服务能力不足”,并在业内进一步掀起关于投行创新的讨论。尤其是在国内股权融资基本处于暂停的背景下,国内投行创新模式已经初见启动,各家投行已经意识到必须摆脱单一且高度依赖IPO的传统业务模式,他们认为IPO只是投行多项业务的一部分,再融资、并购等业务也具备广阔的发展前景,并主动以客户需求为中心尝试延伸投行业务链条,提供股权融资、债权融资、股权激励、并购重组、投资顾问等全方位的综合性金融服务。据报道,目前初见端倪的投行转型模式包括:工作重点转向非IPO业务,从投行生产线到投行产业链的战略转型,组建跨投行综合销售服务部门等等。
目前,监管部门对投行业务监管也出现一些新变化:强化IPO中的信息披露制度,加大惩罚力度,并明确投行在IPO中需承担的责任;加速多层次资本市场的建设;扩大包括中小企业私募债券在内的债权市场等等。总之,券商、投行的未来在于突破单一业务模式,转向提供投融资服务并以服务实体经济多样化、以服务客户利益诉求多样化为目标。
未来,投行业务的发展将主要呈现以下趋势:首先,并购重组的市场份额将逐步扩大,投行切实服务于实体经济。由于实体经济中行业发展到某一阶段需要进行产业链的整合,我国改革开放30多年来,部分行业已经进入了行业整合、提高行业集中度的阶段,因此,未来投行将在并购重组业务上取得长足发展。其次,为多层次的资本市场提供服务。未来,随着“新三板”、场外市场等多层次资本市场的建立和成熟,投行业务将在这些新兴业务板块取得发展,而不是仅仅局限于目前的A股市场。最后,金融脱媒将带动债权市场发展。随着全球金融脱媒浪潮的来袭,国内商业银行的间接融资模式将面临较大的冲击,这其中就包括投行、信托等在内的提供债券融资服务的非银行金融机构。
投资银行的路径选择
路径选择一:产品多元化
发展多元化股权市场产品。建设多层次资本市场一直是监管部门努力的方向,证监会已经出具政策措施对包括债券、非上市公司债券交易市场等建设多层次资本市场的行为予以支持。证监会于2012年6月15日公开对《非上市公众公司监督管理办法》征求意见,并于9月28日正式,自2013年1月1日正式实施。这标志着新三板扩容与四板业务启动。2012年9月20日,全国中小企业股份转让系统有限责任公司成立,该公司为新三板挂牌企业的股份公开转让、融资、并购等相关业务提供服务。目前天津、重庆、上海、深圳、广州、浙江已初步建立或正在建立区域性股权市场,有的券商也参与其积极筹备中。
目前沪深主板上市公司约有2400多家,中小板上市公司约有700家,创业板上市公司约有350多家,而新三板挂牌的公司约有300多家,四板市场则刚刚起步,整个股权融资市场呈倒金字塔结构。无论从相对数量上还是绝对数量上,非上市股权融资均有较大的发展空间。
发展多元化债券产品。目前国内债券市场内部结构突出表现为政府债券与信用债券发展不平衡,国债、央票及政策性银行债券在规模上占比超过80%。因此,未来三年信用债券将从规模上和发达程度上有较大发展。2012年11月末,银行间市场交易商协会公告,继中金、中信之后,国泰君安、招商证券、光大证券、中信建投、广发证券、东方证券、海通证券、华泰证券、银河证券、国信证券获得开展非金融企业债务融资工具主承销业务的资格,标志着中票、短融等银行间交易商会品种的承销逐渐向证券公司放开。
发展多元化并购重组业务。上市公司并购重组业务的独立财务顾问必须由保荐机构担任,证券公司有先天的业务开展优势,目前公司并购重组的主要业务也是这类业务。近年在中国证监会的鼓励和推动下,市场不断尝试并购重组创新活动,上市公司收购活动从简单的非流通股协议转让模式,发展到二级市场竞购、要约收购、定向发行、换股合并等多种模式并用。同时,上市公司的资产重组也从单纯的资产购买或出售,发展到与定向增发相结合的注资活动。从交易手段上看,上市公司的并购重组从单纯的现金交易,发展到债务承担、资产认购、股份支付等多种手段并用。因此,对上市公司并购重组业务应以推动业务创新作为战略重点。
路径选择二:加强协同合作
加强与直司的合作。2011年7月8日,中国证监会机构监管部《证券公司直接投资业务监管指引》,较大程度上制约了投行与直司的合作。除证监会同意外,公司及相关部门不得借用直投子公司名义,或者以其他任何方式开展直接投资业务。然而在市场环境不好的条件下,直接投资业务可以有效降低投资成本,投行部广博的客户资源与专业团队,也具备为直接投资业务提供强有力支持的基础。
加强与投行产品销售部门的合作。随着投资银行业务产品的多元化发展,产品销售也将多元化发展,投行可承销的产品包括:首发股票、公开增发、非公开增发、配股、企业债、公司债、可转换公司债、创业板上市公司私募债、中小企业私募债等等。随着新股发行体制改革的推进,未来股票承销可能改变现阶段的纯卖方市场,场内销售将进一步强化买卖双方的价格博弈,场外销售将进一步强化市场资源的积累与联系。此外,经纪业务部门由于具备广博的客户基础,可以为投行产品,特别是私募产品的销售提供长足的支持。
加强与资产管理部门产品设计的合作。2012年10月19日,证监会正式修订后的《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》和《证券公司定向资产管理业务实施细则》,此次修订适度扩大了投资范围,扩大了资产运用方式,调整了资产管理的相关投资限制,允许集合计划份额分级和有条件转让。从本次监管规则的修订可以看出未来资产管理业务宽松化的趋势。资产管理部专注于服务投资者,强调对投资产品的设计,而投资银行业务专注于服务融资方,强调融资产品的设计。传统的公募产品由于受到相关法规的限制,需建立信息隔离机制,但强调服务客户的私募产品的交互式沟通合作对双方业务开展均有促进作用。
加强与研究所的合作。投资银行与研究所一直保持着传统发行与研究的合作。其中IPO中的投资价值研究报告则是承销机构的法定义务,但目前国内研究部门主要是针对投资者做卖方研究报告,研究所的收入来源也主要是分仓收入,长远看研究所的收入应逐渐由分仓向销售转移。投行的优势在于行业与产品的深入接触与了解,而研究所的优势在于信息的提炼分析与对比预测。随着投资银行产品多元化的发展,在合规的前提下,加强合作可以使双方优势形成较好的互补。
路径选择三:加强外部合作
除了证券公司内部协作外,加强外部合作也是券商和投资银行一条重要的发展路径。例如,在银行和证券分业经营的形势下,银行具有集中较大的资金和客户的规模优势,证券公司则有通道、人才和专业性的技术优势,两者可以互相借鉴,并利用各自的优势创新发展。
京能清洁能源成立于2010年8月,由北京京能科技整体变更设立,是京能集团的控股子公司,主要从事燃气及风力发电业务,同时涵盖中小型水力发电及其他清洁能源发电业务。根据北京电力行业协会统计,按2010年8月31日的控股装机容量计算,京能清洁能源是北京最大的燃气发电供应商。根据中国水电工程顾问集团公司的资料,按2010年12月31日的控股联网容量计算,其是中国第风电运营商。
曲折上市之路
“上市是个艰难和漫长的过程,我们从2009年下半年就开始进行资产重组和股份制改造,2009年年底完成清洁能源在京能集团内的资产重组工作,把非相关的资产进行了剥离。”2010年初在路演正式开始之前京能清洁能源成功引进了中外共五家战略投资者。京能清洁能源公司CFO朱保成告诉我们,“京能清洁能源在路演之前就已引入私募股权基金SAIF Partners、金风科技等多家公司作为基石投资者,共合计认购1.4亿美元,其中金风科技认购3000万美元。进行完股份制的改造后,我们就正式向中国证监会报送在香港上市的申报材料,2011年4月份获得核准,继而5月份获得香港联交所的聆讯通过,最终撬开了资本市场大门。”
虽然有了敲门砖,但是“芝麻开门”这句话却迟迟说不出口。原本已经做好了所有的准备工作,计划在2011年的六七月份将股票发行出去的京能清洁能源,却意外遭遇了愈演愈烈的欧债危机。
当时的欧洲因债务危机而风声鹤唳,希腊、葡萄牙、意大利、西班牙纷纷深陷其中。朱保成说,“2011年中旬正是欧债危机最激烈的时刻,如果我们当时上市,那么从募集资金的量上,一定会有所损失的,我们就推迟了上市时间。但是我们在2011年六七月份就已经完成了全球路演,又花了几个月时间及时的总结了经验,做出了调整,终于我们于2011年12月份在香港上市成功。”事实上即便如此,虽然躲开了欧债危机最有风险的时刻,但此次香港IPO融资额却比之前的计划仍有一定幅度的缩减。
谈起为什么选择在香港上市,朱保成进行了解释,“对于新能源概念,我们之前也做过全球资本市场的评估,从评估的结果看,在海外市场更受追捧一些,而且从公司运营的角度来讲可以说海外市场更能满足公司未来发展的需求。”
京能清洁能源香港上市的成功对于整个京能集团来说是件大事,对于朱保成来说,更是职业生涯中一个重大的进步。“我觉得我像是个‘卖菜的厨子’,原本以为我们只是个‘厨子’,负责把‘菜’做好就行了,可是现在看来,我们不仅要把‘菜’做好,还要负责卖出去。在进行全球路演的时候,我们需要向香港本地投资者和全球一些重要的基金做推销,如果推销的不成功,很可能造成股票的折价发行,直接影响数十亿港币的资金募集,这一圈走下来,对我以及整个团队的历练非同一般。”
初登海外市场
“我们之所以能够成功在香港上市,也是渊源于投资者对新能源概念,尤其是北京概念比较的认可。”京能清洁能源之所以能够在香港上市成功,朱保成认为是由于公司的四个业务板块的长短结合、短期利润和长期展望的最佳组合,给了投资者很大的信心。
京能清洁能源拥有多元化的清洁能源业务组合,涵盖燃气发电及供热、风电、中小型水力发电及其他清洁能源业务。其控股股东北京能源投资(集团)有限公司(以下简称“京能集团”)是北京市人民政府下属的全资国有企业。
京能清洁能源的主营业务之一为燃气发电及供热业务。公司在北京运营太阳宫燃气热电厂及京丰燃气热电厂两间燃气热电联产电厂,以及一间燃气供热厂——京桥燃气热电厂。朱保成表示,“燃气板块在未来几年还是承担着最主要的利润贡献,因为北京在2015年之前要建成四大燃气热电中心,要实现五环内的‘去煤化’,所以可见,我们的燃气项目在未来几年之内将会是一个重点发展的部分,我们从财务的管理和支持上也是给予最重点的倾斜。”
而京能清洁能源第二大重点业务就是风电,目前京能清洁能源是北京地区唯一的风电运营商。截止到2011年6月30日,公司拥有17个营运中的风电场,控股装机容量1094.75兆瓦,以及11个在建风电项目,控股在建容量为505.5兆瓦。朱保成对于风电的未来发展很有信心,“就目前的排名看,我们是中国第风电运营商,在北京范围内第一,我们的北京官厅水库风电厂在2008年之前就已经建成投产,并且成功为奥运会输送绿色能源。未来我们还将在官厅水库及北京周边继续开发三期、四期项目,力争在原有发电装机的基础上实现翻番。我们运营的风电厂战略分布在内蒙古、北京及辽宁省等地,我们还计划将在风资源丰富及回报高的战略性区域继续扩充风电业务。”
此外在未来的新能源战略投资上,京能清洁能源还发展了中小水电和光伏发电板块。朱保成介绍说,“中小水电这块我们集中在东南部水资源比较丰富的地区发展,这个版块的业务正在积极拓展中,我们在四川省及云南省已经有多个正在营运或者在建的中小型水电项目。光伏发电板块是未来新能源的一个重要组成部分,我们会在2012年的下半年在北京投产第一个光伏发电项目。”
来自证券时报的研究报告表明:作为一家由北京市政府控制的清洁能源供应企业,京能清洁能源将受益于短期内燃气发电和风电装机容量的迅速扩大。预计燃气发电和风电的优惠电价及补贴将保持稳定以确保这些项目能够获得合理的回报率。2008~2010年间,京能清洁能源的收入和净利润年均复合增长率分别达到27%和230%。预计2010~2013年间,京能清洁能源的收入、经营利润和净利润年均复合增长率将分别达到38%、47%和44%。这份研究报告给予了该股买入的首次评级。
京能清洁能源在香港的上市成功对于朱保成来说是个不小的挑战,但是上市之后的后续不间断的工作,对于朱保成来说也是完全不同的体会,“海外市场给我的感觉就是被监管的力度和公司的透明度都要更高一点。”而为此积极努力的朱保成也为此次京能清洁能源香港上市交出了一份满意的答卷,朱保成表示,“对于能源行业来说,尤其是我们电力行业,可以说天生就是一种高负债的行业,一般来说我们的资本结构是20%为股东投资的资本金、80%为负债融资。”据朱保成介绍,此次香港IPO融资最大程度的拓展了京能清洁能源的的股权融资,降低了负债水平。据悉能源行业的资产负债率一般情况下都会达到80%以上,而京能清洁能源仅为60%。56%为净债务负债率。当然对于京能清洁能源这种资金密集型的企业,IPO只是募集资金的方法之一,朱保成说,“除了IPO之外,我们现在还启动了公司债券的融资,争取通过证监会的核准,到2012年上半年就进行公司债券的发行。”
掌握平衡的艺术
上市的过程是对公司一个全方位的调整过程,朱保成坦言此次香港上市能够顺利地推进主要是得益于各级领导的支持以及控股股东京能集团的大力支持。“在这个过程中,我们财务部门起到了一个很特殊的作用,就是做好整体调整的前瞻性把关工作,业务部门的结构调整都要汇总到财务部门来进行判断:上市是否是必须的,如果是,那么如何在尽可能最少损失的情况下完成这个调整,这需要一个平衡的艺术,对于CFO来说,这不仅仅是一个业务能力的考量,更是对掌握这种‘平衡的艺术’能力的考验。”
现代企业的财务管理早巳不仅仅是“管钱”,而是提升到企业“价值财务管理”的层面。根据朱保成的理解,财务管理在企业层面有着几种不同的追求,比如追求企业利润最大化、追求股东权益最大化……但是这都是归结到企业价值最大化的追求中来,不仅要做到长短期利益的平衡,还要考虑员工的成长、客户关系的维系、政府关系的维护。“作为CFO,必须要有大财务的观念,做好CEO的参谋。要对公司战略进行衔接,比如公司的CEO提出了一个相对长期的发展规划,那么如何把一个长期的规划落实到事实层面,落实到每一年的具体预算中去,都是我们需要一一落实的。”
现在朱保成的日常工作和以往有了一些区别。“在财务的日常管理上,面对海外的资本市场,我明显感觉到要求更高更严格,尤其是跟分析师的日常沟通等,市场的投资人和分析师很想知道公司未来的发展,未来重大的投融资活动。能否给市场一个正确的引导也是我的日常工作之一。而国内市场在信息披露上面更多的是依靠一些季报年报,两个市场还是有很大区别的。”
(一)以创新为主题,互惠共赢促金融
上半年,各金融机构克服经济下滑的不利影响,全力为企业提供金融支持,开创了互惠共赢的良好局面,金融业健康发展。截至2013年5月末,银行业本外币各项存款余额515.2亿元,较年初增长39.7亿元,增幅8.4%;本外币各项贷款余额336.2亿元,较年初增长16.4亿元,增幅5.1%。一是加大引导创新力度。发挥财政引导资金作用,市财政安排1000万元在中信银行设立“中小企业种子基金”,目前已为中小企业发放贷款6200万元;安排1000万元与建设银行合作设立“助保金池”,于6月8日正式开展助保金贷款业务,目前已发放贷款800万元;积极开展科技支行试点工作,市商业银行支行与农村商业银行申请开展科技支行业务,目前已确定了32家试点企业名单,相关配套文件正在审批中。二是加大业态创新力度。上半年,成立了建行成山支行、商行市中支行,华东、润昌2家小额贷款公司,好当家典当行,成功引进华安财险、中国人寿财险2家保险支公司。正在跟踪落实浦发银行支行、交通银行支行、民生银行支行、村镇银行支行、证券营业部、广发证券营业部、财险支公司等项目,争取年内落户。三是加大产品创新力度。农商行积极推进旧村改造项目贷款,与12家企业签订了合作意向,为我市城镇化建设提供资金支持。招商银行推出法人房产按揭贷、物业抵押贷、联保贷、专业市场贷等多种特色产品,满足不同企业的融资需求。中国银行根据我市企业特点,推出果蔬通宝、海产品通宝抵押融资业务,以苹果、花生、鱼类等作为抵押物,拓宽企业的融资渠道。四是加大银企合作创新力度。组织召开银企合作会议,选择意向融资额26.3亿元、当年到位17.9亿元的18个项目集中签约,截止5月份已到位资金9.6亿元,履约率53.47%。
(二)以培育为手段,强基固本抓上市
一是加大指导服务力度。根据证监会财务专项检查工作的要求,组织券商、中介机构召开部分企业上市协调推进会,了解企业近期上市进展及经营状况,目前华鹏玻璃已经完成证监会反馈意见的落实工作;帮助百合生物、荣远渔业等企业协调解决产权变更登记、税收优惠等政策;对后备资源企业重点强化规范运作,推荐券商和中介机构提前进场指导,帮助企业搞好规范。邀请专家利用投融资对接会对全市拟上市企业的董秘、财务总监进行培训,提高企业规范运营水平。二是强化与创投机构的对接。组织召开市企业投融资对接会,筛选企业和项目与国内外知名创投机构进行对接,组织奇力资本、复星创富、万丰锦源、静远投资等投资机构与拟上市企业进行对接,上半年引进股权投资1.42亿元。三是推进场外市场股权交易。研究制订我市相关鼓励政策,邀请请专家进行知识讲解,深度介入进行业务指导,培植我市成长型中小企业进入场外股权交易市场。5月8日盛泉养老在上海股权托管交易中心挂牌,盛泉生态农业已进入挂牌启动程序。四是强化上市工作督导考核。出台了《关于企业上市工作规划2013年目标任务分解落实意见》,实行任务分包,责任细化。建立定期调研走访企业制度,每季度对43家拟上市重点企业进行走访调研,摸实情、抓推进。加大对各镇区企业上市工作考核力度,修订完善《关于上市融资和上市资源培植考核办法》,提高企业上市工作在全市目标责任制考核中的分值,对上市具体工作定期调度,形成镇区齐抓企业上市的工作合力。五是抓好企业改革重组工作。帮助供销社下属企业改制成立泰和工贸公司;完成华联大厦的变现工作,正在对拆迁进行补偿;配合市里热电改革的要求,帮助市热力燃气公司出具改制文件;帮助虎山镇政府出具镇福利厂改制的相关证明文件。
(三)以稳定为目标,如履薄冰防风险
进一步加强对全市经济运行形势的分析,加强风险预警监测,如履薄冰地抓好金融风险防控工作。认真开展打击非法集资宣传月活动,组织各银行业金融机构开展防范打击非法集资宣传活动,在步行街开展现场宣传,发放宣传品2000多份。制订了金融突发事件应急演练预案,做好金融风险应急演练的准备工作。
去年以来,受经济形势持续低迷和盲目扩张影响,我市个别企业出现资金周转困难,存在资金链断裂风险。我们积极介入,多方协调,为防范金融风险做了大量工作。一是抓好沟通调度。多次召开专题会议,摸清企业基本情况,研究解决方案,协调辖内金融机构在贷款、保理和承兑到期后及时续贷。协调关联担保单位继续提供担保,保证原有信贷规模不减少。多次到青岛、烟台等地进行沟通协调,争取域外金融机构的理解和支持。二是合理安排续贷过桥。协调农商行新增贷款9000万元、商行支行新增贷款5000万元,用于化解企业的不良贷款、支付利息以及对到期贷款进行过桥周转。今年以来,已成功续贷过桥23笔,累计金额达3.5亿元,支付利息5000余万元。与有关金融机构沟通协商,化解农行3000万元逾期贷款、交通银行3950万元逾期贷款和青岛华夏银行5000万元逾期贷款。三是全力推进银团贷款。经广泛调查、征求主要贷款银行意见,采用银团贷款的形式,为企业增加授信。协调两家骨干企业入股,与市财政共同成立新公司,接收企业部分优质资产,运作2.4亿元银团贷款。目前土地抵押登记已办理完毕,两家银行共7400万元贷款已发放到位,其他银行授信方案正在审批中。
(四)以诚信为抓手,创先争优促发展
一是认真开展诚信建设创新年活动。按照市委、市政府的统一部署,组织金融机构进一步深化“诚信金融银企互信”活动,推动全市金融机构诚信建设创新年活动深入开展。二是全力做好包扶村工作。根据市委、市政府统一部署,自2013年3月份开始,对埠柳镇杜家村进行结对帮扶。投入8000元于购置10个垃圾桶,解决垃圾乱堆乱放问题,村里环境得到极大改善;投入2万元用于修建健身广场,丰富了村民的业余生活;投入0.5万元为村里购置电脑一台。同时,帮助村民完成春耕、夏收、防汛等工作。对16家银行的包村工作进行调度,组织召开银行包村工作会议,上半年各银行共投入18.54万元用于包村工作。二是扎实开展“两个全覆盖”活动。制定详细的走访计划,对俚岛镇东林村、苍耳崖村进行走访。通过入户走访、电话回访等方式,每家每户了解民情、宣传政策、帮助群众解决问题。截止5月17日,首轮入户走访工作圆满结束,共走访284户,征集群众问题9个,及时反馈到俚岛镇政府给予解决,真正做到了全覆盖。
二、存在问题
尽管全市金融上市工作取得了一定的成绩,但与市委、市政府的要求、与各级领导的期望还相差较大,存在以下几个主要问题:金融方面:一是信贷规模有待提高。受国家货币政策影响,在当前经济形势下,提高信贷规模的难度较大。二是小微企业融资难问题有待解决。虽然临时还贷扶持资金和“中小企业种子基金”解决了部分小微企业融资难问题,但仍有众多小微企业面临流动资金少、资金周转难的困境。上市方面:由于受证监会IPO已实际暂停的影响,企业上市未能实现突破;个别企业上市的积极性受到挫伤,影响了上市工作的推进。
三、下半年工作打算
这一消息随之在互联网上传播、扩散,有关“IPO重启的猜测又或新三板扩容”被无数次转发。下午2:20左右媒体同行们相继到场,虽然前一天这里刚刚举行了例行新闻会,但这一天,谁也不愿意错过任何重大信息。
下午3点,中国证监会101听证室。
证监会新闻发言人邓舸走进新闻厅,宣布会开始。疑惑打消,《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(下称“《改革意见》”)正式。至此,第四轮新股发行体制改革有了明确的方案。
自2009年证监会启动新股发行体制改革以来,本次改革也被市场认为是耗时最长、任务最艰巨的一次改革,也是被业内称之为史上最彻底的一次市场化改革。证监会可谓煞费苦心,为了保密特意选择在周末公布如此重大的改革决定。
事实上,自2012年10月10日后发审会暂停,本轮新股发行体制改革或已开始酝酿。2013年6月7日,证监会曾就上述《改革意见》的初稿公开征求意见。彼时监管者需要面对的,除了IPO停摆外,还有IPO堰塞湖。市场更以《改革意见》的正式公布时间来预期IPO重启时间表。
176天过去了,经历了数次修改、讨论,甚至是“头脑风暴”,一份“还权于市场,还权于投资者”的改革图清晰呈现。相比此前6月下发的《改革意见》征求意见稿,本次《改革意见》的总体原则中强调了“加快实现监管转型,发挥市场决定性作用”。
“接下来,监管部门对新股发行审核重在合规性审查,企业价值和风险由投资者和市场自主判断。经审核后,新股何时发,怎么发,将由市场自我约束、自主决定。”邓舸称。
如此,IPO开闸可期。据新闻发言人邓舸介绍,《改革意见》后需要一个月时间的准备工作,才会有公司完成相关程序。2014年1月底约有50家企业完成程序,并陆续上市。
注册制破题
本次《改革意见》中指出,根据党的十八届三中全会决定中关于“推进股票发行注册制”的要求,必须进一步推进新股发行体制改革,厘清和理顺新股发行过程中政府与市场的关系,加快实现监管转型,提高信息披露质量,强化市场约束,促进市场参与各方归位尽责,为实行股票发行注册制奠定良好基础。
按照2013年6月证监会公布的《改革意见》征求意见稿,监管部门仅将发行端市场化作出了明确安排(即放开发行节奏和发行价格)但对审核端市场并未触及。
彼时,曾有投行人士在内部研讨中表达了对审核端仍未市场化的些许“遗憾”。中信证券更是在内部研讨中表示,如果可以实现审核端市场化,即注册制,不对企业做实质性审核,把企业的优劣让投资者判断,那么这样一方面可以实现证监会审核效率的提高、摆脱市场的指责;另一方面还可以加大IPO供给,改变上市企业作为一种稀缺资源的现状,防止暴炒的发生。
11月19日,证监会主席肖钢曾在《财经》年会上首谈股票发行注册制。他认为,股票发行注册制改革是发行体制的一次重大改革,是还权于市场、还权于投资者的重大改革,也是资本市场“牵一发而动全身”的改革,这个改革会带动和促进很多方面的改革。
“大家千万不要误解,注册制就是登记生效制,不是这样的。股票发行不是不要审了,更不是垃圾股可以随便发了,而是审核方式要改革。”肖钢说。
鉴于实行股票发行注册制与现行《证券法》的相关条款尚有冲突,故在目前《证券法》修订过程中,借鉴国际成熟市场经验推进信息披露建设、向股票发行注册制过渡成为推进新股市场化发行机制的重中之重。
为此,本次《改革意见》中关于“推进新股市场化发行机制”中明确了在招股说明书预先披露后,监管部门在对相应申报材料的审核时的权责,提出中国证监会发行监管部门和股票发行审核委员会对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核,不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断。发现申请文件和信息披露内容存在违法违规行为的,严格追究相关当事人的责任。
11月30日,证监会新闻发言人邓舸表示,本次《改革意见》提出由审核制向注册制过渡,意见坚持市场化法制化取向,突出以信息披露为中心的监管理念,加大信息公开力度,审核标准更加透明,审核进度同步公开,通过提高新股发行各层面、各环节的透明度,努力实现公众的全过程监督。
证监会有关部门负责人在答记者问时也表示,股票发行注册制改革是资本市场牵一发而动全身的改革,需要有步骤地推进。目前一些国家和地区实行注册制的做法不完全一致,但共同的特点是,新股发行应当以发行人信息披露为中心,中介机构对发行人信息披露的真实性、准确性、完整性进行把关,监管部门对发行人和中介机构的申请文件进行合规性审核,不判断企业盈利能力,在充分信息披露的基础上,由投资者自行判断企业价值和风险,自主做出投资决策。
“注册制改革需要法律的修改,需要制定一系列的配套改革措施,也需要市场逐步适应和过渡,是一个连续的、循序渐进的、不断深化的过程。本次改革将为注册制改革打下良好基础。”该部门负责人称。
400余天的等待
截至11月30日,IPO暂停已经超过400天。
证监会发行监管信息显示,自2012年10月10日以后,包括发行监管部和创业板监管部再没有召开过发审会。IPO被暂停。
彼时状态有一个绕不开的状况——IPO堰塞湖。同年11月初,证监会副主席姚刚在“宁波会议”上提出了“当前排队等待发行上市的企业数目过多,要发,但要如何发”的问题,由此还提出了如何进一步推动发行体制改革的问题。
有关统计数据显示,截至2012年12月23日,在中国证监会IPO排队待审的企业总数高达837家。其中,创业板为330家,主板、中小板507家。IPO堰塞湖何时破解、如何破解,引起市场各方思考和探讨。
很快地,2013年1月8日,证监会在北京召开“首次公开发行(IPO)在审企业2012年财务报告专项检查工作会议”时的部署,各保荐机构、会计师应在3月31日之前将财务核查工作报告报送证监会。本次核查主要是推进以信息披露为中心的新股发行体制改革,提高首次公开发行股票公司财务会计信息披露质量,督促中介机构勤勉尽责。
2013年两会期间,证监会副主席姚刚在接受记者采访时表示,IPO财务核查进展到了很关键的时候。IPO财务报告专项检查分为两个阶段。第一阶段是核查阶段,由发行人、中介机构自查;第二阶段由监管部门抽查部分公司的自查报告。核查阶段结束后,IPO相应程序即可启动。
6月7日,证监会例行新闻会。在新闻媒体的见证下,IPO第二阶段对部分公司的抽查名单出炉。随后,《改革意见》征求意见稿下发。
在这次新闻会上,证监会有关部门负责人提醒说,不要以为经过了财务专项检查,这家公司就100%一定能够赚大钱。本次检查只是督促中介机构提高工作质量,并不表明证券监管部门对这家公司质量有任何的认定和认可,投资者还是需要根据发行人和中介机构披露的相关信息,自主投资自主决策自担后果。
上述负责人还表示,“作为资本市场的监管者来讲,证监会负责的是市场三公原则,但证监会不可能也不应该做投资收益的承诺和保障,这一点必须和市场讲清楚。按照国务院关于职能转变的要求,这就是属于我们不该管、不能管,也肯定管不好的,我们不可能对投资收益做任何保障,这不是监管部门的职责。”
在随后近6个月的时间里,市场陷入了漫长焦急的等待。由于本次《改革意见》亦作为IPO重启的“信号”,各方对《改革意见》的修订进展一直保持高度的敏感和关注。
为期两周的公开征求意见即将结束之际(6月末),有券商培训会上传出消息,监管层已经意识到市场上有声音认为改革力度不够,仍是停留在技术层面的改革,未涉及深层次改革,例如审核权仍在证监会、首发发行条件无变化、发审委未做改变等。
此后,有市场批评称《改革意见》“没有触及灵魂”,《改革意见》或因无法达成共识导致“公布时间搁浅”。
而证监会新闻发言人在9月底针对“IPO重启时间”的问题回应时亦表示,“必须对过去的IPO办法进行较大的改革”,“重启IPO必须与体制机制改革相结合,重在改革,重在理顺新股发行体制中政府和市场的关系,促进市场各参与方归位尽责”。
10月11日,证监会新闻发言人披露了财务核查的最新进展并提出了未来发行监管思路。通过自查报告的审阅及抽查工作,监管部门发现,部分企业存在财务基础较为薄弱、内部控制质量有待提高、会计处理不恰当、招股说明书财务信息披露针对性不足等情况;部分中介机构在执业过程中未严格遵守执业准则,核查程序不到位,未能保持必要的执业敏感和谨慎性等情况。
“提高首发信息披露质量是一项需要长抓不懈的任务,不会通过一次专项检查活动就解决全部问题。中介机构作为重要的市场参与主体,应不断强化风险防范意识,完善并实施行之有效的内部控制制度,严格遵守首发各项规则要求,切实提高信息披露质量。”证监会新闻发言人表示。
他还表示,今后,证监会将从五方面进一步加强和改进监管工作,提升发行监管工作的有效性。一是充实和细化首发信息披露规则,强化披露要求;二是建立监督检查的长效机制,在发审会前对中介机构底稿进行抽查;三是要求保荐机构加强内核制度建设,将原由证监会发行监管部门主持的问核工作关口前移;四是进一步加大社会监督力度,将预披露时点提前到受理即预披露;五是加大对违法违规行为的查处力度。目前稽查部门已制定了立案标准,发行监管部门将总结日常监管经验,特别是本次专项检查积累的经验,认真执行立案标准,发现重大违规线索,立即移送稽查部门。
如今,上述五方面监管工作意见已经被涵盖在《改革意见》成稿中,第四轮新股发行体制改革方案明确。
改革力度
《改革意见》从注册制、审核提速、老股转让、存量发行、市值配售、抑制“三高”、强化中介机构职责等多个方面进一步加强了以信息披露为核心的监管理念、保护中小投资者合法权益为要务的市场化运行机制。
本次《改革意见》中明确了中国证监会自受理证券发行申请文件之日起三个月内,依照法定条件和法定程序作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定。且放宽首次公开发行股票核准文件的有效期至12个月,以便过会企业自主选择发行时机。
如此,拟进行IPO企业审核流程、时间预期明确,不会再出现“材料上报后石沉大海、遥遥无期”的担忧。证监会有关部门负责人表示,在公开在审企业受理进度的基础上,未来还会考虑将对受理企业的反馈意见情况公开。
“目前情况下,由于本次规定进一步提前招股说明书预披露的时间,未来投资者在证监会公开信息中会看到在审企业的两版稿,包括申报时的原稿和落实完反馈意见后,补充修改完善后的稿。这两个稿子出现的主要变化,反应的实际上就是反馈意见要求。”上述负责人称。
本次《改革意见》的亮点之一,即是老股转让的相关政策。对此,证监会有关部门负责人表示,推出老股转让措施,允许首发时公司股东向公众公开发售存量股份,一是可以增加新上市公司可流通股数量,缓解单只股票上市时可交易份额偏少的状况;二是推动老股东转让股票可以对买方报高价形成约束,进一步促进买、卖双方充分博弈,促进新股合理定价;三是推出老股转让可以缓解“超募”问题;四是缓解股票上市后,老股集中解禁对二级市场的影响。
据悉,有关老股转让的配套措施仍在制定中,新股发行重启后,拟进行老股转让的公司须按照配套规则要求进行。
另,平安证券在研报中指出,本次《改革意见》首次引入了发达资本市场普遍使用的自主配售,使得投行与投资者之前的关系互相依存且持续。
在以往的投行业务中,承销商关注的是如何把项目卖出去,不关心投资者利益,而由于上市资源的稀缺性,投资者也更加关注是否能获得配额。在这种情况下投行和投资者之间经常进行的是一锤子买卖。
“而采用自主配售制之后,承销商考虑到项目出售的可持续性,需要拥有稳定的投资者;而投资者为了保证项目获取的可持续性,也需要稳定的承销商。”平安证券进一步表示,对于项目获取能力强和机构客户资源丰富的大券商,由于在项目端和资金端都具有优势,将会获得竞争优势。
证监会有关部门负责人进一步表示,完善市场化运行机制作为是本次改革的重点。主要体现在以下五个方面。
一是审核理念市场化。改革后,监管部门和发审委只对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核,不判断发行人的持续盈利能力和投资价值,改由投资者和市场自主判断。
二是融资方式市场化。今后发行人可以选择普通股、公司债或者股债结合等多种融资方式,融资手段将更加丰富自由。
《改革意见》规定,申请首次公开发行股票的在审企业,可申请先行发行公司债。鼓励企业以股债结合的方式融资。
三是发行节奏更加市场化。新股发行的多少、快慢将更大程度由市场决定,新股需求旺盛则多发,需求冷清则少发或者不发。
对应《改革意见》显示,发行人通过发审会并改造会后事项程序后,中国证监会即核准发行,新股发行时点由发行人自主选择。
证监会有关部门负责人表示,在审企业通过发审会,履行会后事项后,即可核准发行。就是说只要通过发审会,会后事项应该落实的全部都落实了,马上就会给核准批文。
2000年以来,在西部大开发战略的推动下,青海省加大了招商引资力度,企业发展环境逐步改善,中小企业发展速度加快,在全省经济生活中的地位和作用日益突出。在2011年、2012年全省规模以上工业企业中,中小企业数量占比分别为89.64%、86.76%,中小企业总产值占比分别为47.65%、48.20%。青海省中小企业主要分布在冶金、机械、医药、食品、建材、轻工、纺织、服装等行业,已经成为全省经济发展、市场繁荣和增加就业的重要基础。随着青海省中小企业的快速发展,其融资需求也在不断增加,然而中小企业股权融资渠道不畅,证券市场门槛较高,除银行贷款外,担保、租赁、典当、信托等融资渠道仍处于不完善甚至空白阶段,且作为中小企业融资主渠道的银行,多将贷款投向了大型企业及重点项目,很少顾及中小企业,向中小企业发放的贷款也一般会上浮利率,加重了中小企业的经营成本。
(一)青海省资本市场体系逐步完善,但中小企业直接融资门槛仍然较高截至2013年末,青海省上市公司共10家,其中在上海证券交易所上市的公司7家,在深圳证券交易所上市的公司3家,上市公司总数在全国各省市排名末位。10家上市公司中,中小板上市的企业仅1家,由于上市门槛较高,青海省绝大多数中小企业不符合在中小板及创业板上市的标准,进入证券市场融资十分困难。2013年7月6日,青海省股权交易中心正式运营,这标志着青海省多层式资本市场建设取得了重大进展。截至2013年末,在青海省股权交易中心挂牌的企业共90家。从长远来看,股权交易中心的设立,将丰富中小企业融资渠道,改善中小企业融资结构,缓解中小企业融资困难。2014年5月19日,全国中小企业股份转让系统(俗称新三板)证券交易及登记结算系统正式运行,从交易细则上看,新交易系统单笔股份的交易起点降低到1000股,并且具有自动匹配成交功能,新三板市场交易效率将得到提升。然而,新三板市场对挂牌企业要求较高,审批程序繁琐,在新三板市场挂牌的企业必须在纳入试点的国家级高新区内注册,在经过必要的规范、股改后,由具备资格的证券公司(主办券商)对其进行尽职调查、制作材料、内部审核,并经地方政府同意,再将申报材料报监管机构备案获准后,方可挂牌转让股份,青海省众多中小企业都难以在新三板市场成功挂牌融资。相较于新三板市场,青海省股权交易中心的挂牌要求较低,但由于市场范围狭小,且市场建立时间较短,融资效率相对较低。青海省中小企业通过股权交易中心挂牌融资的道路依然漫长。近年来,国内债券市场发展迅猛,信用债券已由单一的企业债发展到短期融资券、中期票据、公司债、中小企业集合债、中小企业集合票据、区域集优债、资产支持票据、私募债等多种产品,债券市场以信息披露制度、信用评级体系和风险分担体系为基础的市场化约束机制正在逐步建立,这些制度创新和产品创新都为中小企业融资提供了选择空间。目前青海省中小企业主要通过发行集合债券方式进行债券融资,中小企业集合债券除对企业经营年限、盈利状况和净资产等方面有较高的要求外,还需要发行单体之间承担连带责任,一旦未来单一企业出现偿债问题时。
(二)青海省整体信贷增速较快,但总量不高,中小企业信贷供给相对不足截至2013年末,全省金融机构各项贷款余额3514.68亿元,比年初增加642.82亿元,同比增长22.53%,贷款增速全国排名第4位。此外,2013年中国人民银行西宁中心支行有力推进债务融资方式多元化,信贷结构和融资结构不断改善。青海省全年社会融资规模突破千亿元大关,达到1229.16亿元,较2012年增加239.65亿元。但受地区经济总量等因素影响,青海省总体信贷规模并不高,在西部12个省份中排名第11位。根据青海省银监局抽样调查结果,青海省83.5%中小企业融资主要依靠银行信贷、企业自筹、商业赊账,很少使用租赁、典当、股权融资、风险投资等其他融资手段,其中银行信贷是中小企业融资的主渠道。97%的中小企业无法通过发行企业债券融资,71%的中小企业抵押十分困难,可向银行提供的合格抵押品很少,且在寻求担保者时,担保机构一般会要求提供反担保,使普遍缺乏抵押物的中小企业难以得到担保支持。此外,青海省信贷规模整体不高,中小企业间接融资资金供给相对不足,加之审贷严格,中小企业通过银行获得的信贷支持有限。
二、青海省中小企业融资难的原因分析
(一)内部原因1.青海省中小企业破产率高。普华永道会计师事务所的《2011年中国企业长期激励调研报告》表明,我国中小企业的平均寿命仅2.5年,集团企业的平均寿命仅7—8年,与欧美企业平均寿命40年相比相距甚远。我国企业数量众多,但企业的生命周期短,重复走着“一年发家、二年发财、三年倒闭”之路。据不完全统计,青海省有23.7%的中小企业在成立两年内就已破产,52.7%的中小企业在4年之内破产、转产或停业。无论是直接融资还是间接融资,都需要企业有一定的经营年限、良好的经营状况、盈利能力和持续经营预期,对于众多存续期较短的中小企业而言,难以满足这些要求。2.中小企业财务管理不规范,信用意识淡薄。青海省大多数中小企业财务管理水平较低,未建立完善的财务管理制度,财务核算不严密,财务数据准确性不高。个别中小企业为达到一定的目的,建立几套账本,在申请融资时,通常会对其所提供的财务数据进行粉饰,这使得金融机构很难了解企业真实的经营情况和盈利能力,无法对其作出准确的信用评价,间接提高了金融机构对中小企业的融资成本。3.中小企业经营风险较大。青海省中小企业普遍未建立现代企业管理制度,公司治理不完善,日常管理不规范。中小企业多为传统的家族式企业,缺乏明确的权责约束机制和科学的决策机制,企业经营决策一般由企业负责人一人决定,经营风险较大;同时,大多数中小企业产品结构单一,科技含量较低,产品差异化不足,在外部市场环境发生变化时,抵御市场风险的能力较弱。
(二)外部原因1.商业银行普遍对中小企业“惜贷”。利润最大化是商业银行经营目标之一,与大型企业,特别是大型国有企业相比,青海省中小企业普遍存在贷款金额小、信用风险大的问题,且贷前调查和贷后管理的成本较大,为实现利润最大化,商业银行普遍倾向于向大型企业发放贷款。此外,商业银行普遍实行贷款终身责任制,使得信贷人员对中小企业贷款项目缺乏积极性,对中小企业融资普遍持更加谨慎的态度,“惜贷”现象明显。2.青海省融资担保力量不足。目前商业银行对中小企业贷款,一般只接受土地或建筑物等抵质押担保,并且一般只能按评估价值的60%左右予以放贷,由于多数中小企业经营规模小,可供抵押的资产难以满足商业银行的要求。青海省融资担保机构数量少、注册资本总额和担保总额低的问题突出,融资担保机构对中小企业融资支持能力有限。截至2013年4月底,全省融资性担保机构共59家,注册资本总额70.09亿元,累计为中小微企业、个人及“三农”项目提供担保总额仅37.35亿元。3.社会征信系统不完善。目前,商业银行在信贷业务中,仅把查询经济主体的信用报告,和过去的信用状况,来判定信用优劣作为授信审批的重要内容。可以说,信用报告已成为中小企业的“经济身份证”。征信系统为中小企业建立信用档案有两种渠道,一是根据商业银行报送的发生了信贷交易行为的中小企业的基本信息、财务信息和银行信贷信息建立信用档案。二是没有发生过信贷业务的中小企业向人民银行各分支行报送基本信息、财务信息,以此建立信用档案。由于大多数中小企业没有与银行发生过信贷交易行为,因此通过第一种渠道建立的中小企业信用档案并不多,且企业主动提供信息的意识较差,企业信用数据库和信贷信息库有待完善。由于信息沟通渠道不畅,银行难以正确全面地了解中小企业的经营状况、财务状况、偿债能力、流动资金比例、产品销路和信用程度等相关信息,信息不对称问题突出,银行对中小企业的资信状况很难作出准确评判。
三、金融支持中小企业发展的对策建议
(一)加强中小企业自身建设1.规范企业经营管理。一是建立适应市场经济的经营管理模式。中小企业应完善内控制度,实现企业家素质由经验型向知识型、开拓型转变,企业管理由传统的家族式管理向科学的现代化管理转变,产权制度由自然人产权向现代企业产权制度转变。二是加快人才和技术引进。中小企业应充分发挥“船小好调头”的优势,加快引入专业人才和技术,产业定位由传统型向科技型转变,提高企业核心竞争力。2.增强信用意识。一是规范财务管理制度。企业财务核算制度不规范将会导致财务信息失真,影响金融机构对中小企业的信用评价。二是加强财务管理工作。严格按照国家相关会计法规进行账务处理,确保会计资料真实完整,杜绝弄虚作假的行为。三是自觉约束信用行为。中小企业应按时偿还借款本息,逐步树立起恪守信用、严格履约的良好形象。四是关注自身信用档案的建设和完善。及时主动向中国人民银行征信系统提交相关信息,建立自身信用档案,提高金融机构的信任度。
(二)金融机构应提升中小企业信贷服务水平1.提高中小企业信贷风险容忍度。银行业金融机构应调整信贷资源在大中小型企业间的分配,适度增加对中小企业的信贷投放比例,降低贷款集中度。同时,推进银行业金融机构改革信贷管理体制和激励约束机制,适度提高中小企业信贷风险的容忍度,完善中小企业贷款的风险补偿机制和贷款分类标准,加大对青海省中小企业信贷支持力度。2.创新信贷模式。加快推进青海省银行业金融机构信贷结构调整工作,对省内中小企业实施“有扶有控”的金融政策,大力开展绿色金融、低碳金融和科技金融,促进企业技术改造和自主创新,运用金融政策杠杆支持淘汰落后产能。3.创新金融服务。一是创新对接形式,完善支持中小企业发展手段。通过召开实体经济发展推进会、行业座谈会、与地方政府相关部门进行会商、深入企业实地考察研究等方式,加强政银企的对接,为实体经济的发展提供强有力的支持。二是创新还款方式及抵押担保方式,解决中小企业资金周转压力及担保难问题。通过推出“增信式”、“分段式”等还款模式,有效降低中小企业转贷成本;研究开展股权、专利权、林权、排污权、土地承包经营权等抵质押贷款业务,进一步拓宽中小企业融资渠道。
一、企业并购的意义
企业并购是指企业间的兼并和收购,是企业为获得目标企业的部分或全部控制权,而运用自身可控制的资产去购买目标企业的控制权并因此使目标企业法人地位消失或引起法人实体改变的行为。有效的并购活动对于克服企业资产存量效率低下,实现资源优化配置,提高资产利用效率具有重要意义。
二、企业并购中存在的财务风险
(一)企业价值评估的风险
目标企业确定后,并购双方最关心的就是在持续经营的基础上来合理估算目标企业的价值,合理估价是并购成功的基础,目标企业的估价取决于并购企业对其未来收益的大小和时间的预期,因而对目标企业的价值评估可能因预测不当而出现偏差,由此产生了估价风险。估价风险的大小很大程度上取决于信息分布的状况和质量。比如tcl在收购汤姆逊集团的彩电业务上的失误,正是由于错误估计了该业务的预期收益。自收购汤姆逊集团的彩电业务以来,tcl不断进行内部重组与调整,以应对接踵而来的整合难题。但是,资金吃紧的状况仍日复一et。并购产生的协同价值远远低于预期。一个十分重要的原因是,tcl从汤姆逊收购的crt(阴极射线管)彩电生产设备已经过时了。就在tcl收购前后,彩电行业正经历液晶电视的快速发展。但tcl没有预料到,新技术彩电的市场更迭竟会这么快。尽管汤姆逊拥有可以利用的彩电专利34000多项,但tcl集团所获生产线和专利技术的绝大多数,都是基于过时的crt显示技术。在液晶电视对crt电视的替代过程中,这部分资产不仅不能给公司产生盈利,还将给公司形成巨大的财务负担。这就是由于目标企业价值评估的风险引起的并购失误。
(二)融资风险
在企业并购过程中往往需要大量的资金支持,而资金来源除了少量自有资金外,主要还是以融资为主。企业并购的融资风险主要指企业能否及时足额地筹集到并购资金以及筹集的资金对并购后企业的影响。企业并购需要大量资金,但由于我国目前资本市场发育还不完善,银行等中介组织也未能在并购中充分发挥其应有的作用,使企业并购面临较大的融资风险。
融资的方式将影响财务风险的大小。如利用卖方融资杠杆收购,并购企业必须实现很高的回报率才能获益,否则可能会因资本结构恶化,负债比例过高,付不起本息而破产倒闭。如采用权益融资方式进行并购,即企业通过增资扩股的方式融资。虽然通过发行股票可以迅速筹到大量资金,而且普通股作为一种非固定收益型证券,没有固定的到期日,也没有付现的上下限,资本风险较小,但是权益融资也有其局限性。首先,我国对股票融资要求比较苛刻,证券法、上市公司新股券商管理办法、关于做好上市公司新股发行工作的通知及公司法等对
首次发行股票、配股、增发等做了严格的规定,而且发股的申报材料要层层审批,所耗时间长,不利于抢占并购先机。其次,股票融资不可避免地会改变企业的股权结构,稀释大股东对企业的控制权,甚至可能出现主并方大股东丧失控股权的风险。如并购企业采用债务融资方式进行并购,即企业通过举债来筹集并购所需资金。债务融资的成本要低一些,因为以债务方式筹集的资金,其利息成本可以在税前列支。而且债务融资不会稀释股权,手续也要简单得多,这就是为什么主并方往往更倾向于采用债务融资方式的原因。但就我国目前而言,一是企业本身负债率已经很高,国有企业的平均负债率已达65%~70%左右,再借款能力有限。或即使举债成功,并购后企业由于负债过多,资本结构恶化,在竞争中也处于不利地位;二是债务到期要还本付息,企业财务负担较重,如果安排不当,企业就会陷入财务危机。比如:2005年的“华源危机”,多年来以巨额举贷实现快速并购扩张的华源,此时已是不堪任何波折。据《财经》披露,“华源危机”导火索之一,是2005年9月中旬上海银行对华源一笔1.8亿元贷款到期。此笔贷款是当年华源为收购上药集团而贷,因年初财政部检查该事件,加之银行信贷整体收紧,作为华源最大贷款行之一的上海银行担心华源无力还贷,遂加紧催收贷款。上海银行不仅是华源集团最大贷款银行之一,同时逐持有其7.765%股权,为第五大股东。上海银行“逼债”,导致华源贷款银行整体催收贷款,并引发多起诉讼,华源集团旗下多家上市公司股权相继被冻结,最终导致2005年9月因银行逼债而爆发“华源危机”。这就是由于融资风险引起的并购企业资本结构恶化、负债比例过高和偿还能力下降,最终导致危机的发生。
(三)流动性风险
由于并购占用了企业大量的流动性资源,从而降低了企业对外部环境变化的快速反应和实时调节能力,增加了企业日常经营的风险。流动性比率是衡量一个公司资产对债务保障程度的重要指标以负债融资进行的并购活动,要求并购方具备较强的即时付现能力,流动性风险通常较大。当债务到期时,若企业不能顺利地融通资金,或现金流安排不当,流动比率就会大幅下降,企业的短期偿债能力就会恶化,产生流动性风险。
(四)支付风险
在确定了并购定价和并购方式后,选择何种支付方式也很重要。并购主要有四种支付方式:现金支付、股权支付、混合支付和杠杆收购。不同支付方式选择带来的支付风险最终表现为支付结构不合理、现金支付过多从而使得整合运营期间的资金压力过大等。
现金收购是最简便的并购方式,但却并非是最佳的选择,因其弊端是显而易见的,首先,现金支付工具的使用,是一项巨大的~ijui,现金负担,公司所承受的现金压力比较大;其次,使用现金支付工具,交易规模常会受到获现能力的限制;再者,从被并购者的角度来看,会因无法推迟资本利得的确认和转移实现的资本增益,从而不能享受税收优惠,以及不能拥有新公司的股东权益等原因,而不欢迎现金方式,这会影响并购的成功机会,带来相关的风险。
换股并购虽然成本较低,但程序复杂。对于主并方而言,换股可使其免于即时支付的压力,把由此产生的现金流量投入到合并后企业的生产和经营;对于被并方来说,换股可以使其股东自动成为新设公司或后续公司的股东,分享合并后企业的盈利增长,此外,由于推迟了收益确认u1,1"~q,可延迟交纳资本利得税。但换股并购也有一些缺陷,如改变了企业的股权结构,稀释大股东对企业的控制权,可能摊薄每股收益和每股净资产。如果主并方第一大股东控股比例较低,而被并方又股权较集中,则可能出现主并方为被并方所控制的情况。比如:香港玉郎国际漫画制作出版公司并购案,其领导层通过多次售股、配股集资,进行证券投资和兼并收购,这一方面稀释原有股权,另一方面也为其资本运营带来风险,最终导致玉郎国际被收购。
杠杆支付的债务风险。20世纪80年代末,美国垃圾债券泛滥一时,其中11.4%的并购属于杠杆收购行为。进入90年代后,美国的经济陷入了衰退,银行呆账堆积,各类金融机构大举紧缩信贷,金融监督当局也严辞苛责杠杆交易,并责令银行将杠杆交易类的贷款分拣出来,以供监督。各方面的压力和证券市场的持续低迷使垃圾债券无处推销,垃圾债券市场几近崩溃,杠杆交易也频频告吹。
除了上述几种主流支付方式外,卖方融资和以现金、股票、认股权证、可转换债券等多种支付工具的混合支付也逐渐被采用,且正呈逐步上升的趋势。
三、我国企业并购中财务风险的防范措施
结合我国企业在进行并购过程中的实际情况,要控制和防范上述几种财务风险应采取以下措施。
(一)合理确定目标企业的价值。降低估价风险
信息不对称是产生目标企业价值评估风险的根本原因,因此,并购企业应在并购前对目标公司进行详尽的审查与评价。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展规划进行全面策划,对目标企业的产业环境,财务状况和经营能力进行全面的分析,从而对目标企业的未来收益能力作出合理的预期。并购公司可根据并购动机,选择不同的定价方法。并购公司也可综合运用定价模型,如将清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限,将现金流量法确立的企业价值作为并购价格的上限,然后再将双方在该区间确定的协商价格作为并购实际价格。
建立有效的评估指标体系也是降低估价风险的途径,因此,我国应健全企业价值评估体系,形成一系列有中国特色的行之有效的评估指标体系。这样企业在并购时,可操作性将大大增强,同时降低并购过程中人的主观性,使并购能按市场的价值规律来实施。
(二)防范并购融资风险
为了防范并购中的融资风险,缓解并购后后续资金投入压力,应该特别注意:一是以能(资金能力)定购,切实制定并购资金需要量及支出预警;二是合理安排融资结构,确保长期资金用于并购,克服“短贷长投”的低级错误,另外,并购企业应根据资产负债的期限、结构调整资产负债匹配关系,通过建立流动性资产组合进行流动性风险管理;三是采用多渠道融资,运用灵活的并购方式来减少现金支出,如采用卖方融资和以现金、股票认股权证、可转换债券等多种支付工具的混合支付方式。
(三)降低流动性风险
应优化企业的融资结构。融资结构既包括企业自有资本、权益资本和债务资本之间的比例关系,也包括债务资本中的短期债务与长期债务的比例关系等。合理确定融资结构应遵循以下原则,一要遵循资本成本最小化原则。既要将自有资本、权益资本和债务资本的筹资成本进行比较,也要对三者分别分析其边际收益和边际成本;二是自有资本、权益资本和债务资本要保持适当的比例。在这个前提下,再对债务资本组成及其期限结构进行分析,将企业未来的现金流入和偿付债务等流出按期限组合匹配,找出企业未来资金的流动性薄弱点+然后对长期负债和短期负债的期限、数额结构进行调整。从而降低流动l生风险。
中图分类号:D92 文献标识码:A 文章编号:1006-0278(2013)05-080-03
一、新三板概况
场外交易市场是指在证券交易所之外进行证券交易的场所。部分证券不是在证券交易所进行集中交易,而是通过证券公司或者其他证券经销商转让,投资者只能到证券公司或者其他证券经销商的柜台上买卖这些股票,故将此类证券交易市场称为场外交易市场(柜台市场)。场外交易市场作为一国多层次资本市场的重要组成部分,对中国经济的发展、经济结构的转型、资本市场的完善均具有重要意义。
三板,即代办股份转让系统,是指以具有代办股份转让资格的证券公司为核心,为非上市公众公司和非公众股份有限公司提供规范股份转让服务的股份转让平台。三板挂牌公司分两类:一类是原STAQ、NET系统挂牌公司和退市公司,即老三板;另一类是中关村科技园区高科技公司,其股票转让主要采取协商配对的方式进行成交,即新三板。2006年1月,经国务院批准,中关村代办系统股份报价转让试点正式启动,其主要目的是探索我国多层次资本市场体系中场外市场的建设模式,探索利用资本市场支持高新技术等创新型企业的具体途径。
全国中小企业股份转让系统(简称“全国股份转让系统”,俗称“新三板”)是经国务院批准设立的全国性证券交易场所,是为非上市股份公司股份的公开转让、融资、并购等相关业务提供服务的平台。全国中小企业股份转让系统有限责任公司为其运营管理机构。2012年9月20日,公司在国家工商总局注册成立,注册资本30亿元;2013年1月16日正式揭牌。标志着继上交所、深交所之后的第三个全国性股权交易场所(也称“北交所”)的诞生。新三板定位于服务广大的中小企业,为成长性、创新性中小企业提供股份转让和融资服务,管理层有意将其打造成中国的“纳斯达克”,建设成为全国性的“成长创新板”。
二、新三板挂牌制度的特点与创新
近年来,随着新三板制度各项细则和办法的推行,大大完善了我国的新三板挂牌制度。2013年1月1日起施行的《非上市公众公司监督管理办法》正式把新三板企业纳入非上市公众公司监管范畴,是非上市公众公司监管的基础性文件,也是推进场外市场建设的重要行政规章之一。2012年8月,经国务院批准决定扩大新三板试点范围(即新三板试点扩容),新增上海张江高新技术产业开发区、天津滨海高新技术产业开发区和武汉东湖新技术开发区。新三板首批扩容,意味着全国性场外市场建设的步伐加快,预计第二批扩容试点园区将于2013年确定。2013年1月16,全国中小企业股份转让系统有限责任公司(北交所)于北京正式揭牌,成为继上交所、深交所之后的第三个全国性股权交易场所,并且是我国第一家公司制交易所。2013年2月8日,NEEQ(全国股份转让系统)系统规则,从而形成了包括法律法规、部门规章、系统规则的完善监管框架,在原有代办股份转让系统基础上加以提升。
随着新三板系统完善工作的推进,新三板挂牌的优势也越发清晰。新三板的特点主要包括:其一,宽松的上市条件。新三板挂牌门槛低,无实质性财务指标要求;并且不受股东所有制性质的限制,2013年办法修改后不再限于高新技术企业。其二,新三板挂牌实行备案制。新三板挂牌无需证监会发审委投票核准,由全国股份转让系统公司对挂牌申请文件审查,出具是否同意挂牌的审查意见,券商内核决定是否推荐企业挂牌,并引进国际资本市场主流的股票发行许可制度。其三,新三板挂牌效率高、低成本。新三板挂牌时间短,平均在三至四个月。挂牌成本低,而且政府补贴可基本覆盖挂牌费用。其四,新三板交易制度多元化。新三板引入做市商,竞价交易,协议成交的多元化交易制度。
相比于我国的主板,创业板和中小板市场,新三板有其自己的的制度创新。主要体现在:1.挂牌条件:不受股东所有制性质的限制,不限于高新技术企业,不设具体财务指标限制。2.突破股东人数限制:明确了挂牌公司是经中国证监会核准的非上市公众公司,股东人数可以超过二百人。3.交易制度多元化:挂牌公司可以选择做市商、竞价交易、协议成交等多种交易方式,尤其是做市商交易是我国资本市场发展的重大创新之一。4.降低交易门槛:交易单位为1千股,且股票转让不设涨跌幅限制。5.扩大投资者范围:在机构投资者参与基础上,允许符合投资者适当性管理规定的个人投资者参与股权转让或定向发行。6.小额快速融资制度:根据需要随时融资;一次核准、分期发行;融资周期短、成本低;且挂牌同时即可定向发行融资,相当于小型IPO。7.主办券商制度:持续督导制度。8.适时引入转板机制:介绍上市。
三、新三板市场运行现状
新三板自2006年1月正式启动试点以来,挂牌公司数量逐年增加,特别是2012年9月全国中小企业股份转让系统公司正式成立后,新三板建设步伐明显加快。从行业分布来看,新三板挂牌公司主要分布在信息技术、机械设备、医药生物、电子、节能环保、电力设备、新材料等新兴领域,与创业板行业分布契合度较高,符合新三板关于创新性、成长性的推荐企业要求。
另外,新三板市场成长性特征明显,2011年和2012年上半年,新三板挂牌公司平均营业收入增长率分别为32%和22%,归属于母公司股东净利润增长率分别为26%和6%,市场表现显著优于创业板和中小板。截至2012年,共有43家挂牌企业先后进行了52次定向增资,平均市盈率约为20倍,累计募集资金22.82亿元,平均每次融资额为4388万元。2010年、2011年、2012年新三板企业募集资金次数分别为7次、11次与24次,募集资金金额分别为3.51亿元、6.56亿元与8.55亿元,呈快速增长态势;随着挂牌公司数量快速增加与相关制度规则完善,新三板市场融资将呈爆发式增长之势。
随着新三板市场的日益升温,通过定向增资参与新三板的投资机构快速增加。截至2012年,已完成的52次定向增资共新增机构投资者184家。尤其是2011年以来,随着新三板扩容的临近,越来越多的投资机构开始布局新三板。众多投资机构中,不乏启迪创投、上海天一、复星集团、中科招商、国投高科、天堂硅谷、中富创投等国内知名投资机构的身影。目前,已有7家新三板挂牌企业成功转板上市,另有1家企业过会。目前已实现转板上市的企业多于2006-2008年之间挂牌,随着时间推移,将有更多的2008年以后挂牌的企业转板上市。除了已成功转板的企业,新三板还为创业板和中小板储备了一批优秀的上市资源。
四、新三板挂牌条件及程序
与创业板、中小板相比,新三板门槛低,挂牌条件宽松,无硬性财务指标要求。依据2013年北交所的最新规定,新三板挂牌的条件如下:1.存续满两年的股份有限公司。这里的两年,不是指股份有限公司设立满两年,而是指持续经营满两年。2.业务明确,具有持续经营能力。新三板挂牌对利润不做要求,只要求净资产不低于注册资本,即使当年亏损亦可挂牌,更看重其成长性。3.公司治理结构健全,合法合规经营。主要包括公司建立了股东大会、董事会、监事会制度,且“三会”运作规范;公司在业务、资产、人员、财务及机构等方面具备独立性;公司制定了外担保、重大投资、委托理财、关联交易等事项的决策制度,并且能够按照制度严格执行和股东依法完成出资,近二年股权变动合法合规。4.股份发行和转让行为合法合规。公司股份发行和转让应合法合规,不存在以下情况:委托持股,信托持股,股东出资不实,其他违法违规情况。5.全国股份转让系统公司要求的其他条件。全国股份转让系统公司可能针对“新三板”市场的最新情况结合监管需要提出其他挂牌条件。
对于挂牌程序,从实务律师角度分析,主要包括:选择主办券商,签订挂牌以及持续督导协议——召开公司董事会、股东大会——配合会计师事务所、评估机构和律师事务所进行独立审计、评估和调查——配合主办券商尽职调查——配合主办券商组织材料,接受主办券商的内部审核——配合主办券商制作申报材料,向全国股份转让系统公司报送推荐挂牌备案文件—全国股份转让系统公司备案确认—全国股份转让系统公司向主办券商出具备案确认函后,到工商部门办理股份登记退出手续——股份集中登记——披露公开转让说明书。
五、新三板挂牌业务中主要法律实务分析
(一)股本问题
依据新三板挂牌的规定,企业改制在折股的过程中可以低于净值产额,但不可以高于净资产额。净值产额进行折股需要经过专门的审计机构进行审计。有限责任公司整体改制股份有限责任公司,分为两种情况分析。如果是国有企业,按照规定是依评估结果进行调账。对于非国有企业,亦可以进行调账,只是调账之后要重新计算公司的存续时间,即需要满足新三板挂牌条件中的存续满两年的股份有限公司的规定。
(二)无形资产出资问题
无形资产出资,特别是用专利技术,专有技术出资的问题,在新三板挂牌企业中较为常见。现今《公司法》第27条规定:“股东可以用货币出资,也可以用实务、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资。对作为出资的非货币财产应当评估作价,核实财产,不得高估或者低估作价。全体股东的货币出资金额不得低于有限责任公司注册资本的30%。”在新公司法出现之前的规定是:“以工业产权,非专利技术作价出资的金额,不得超过有限责任公司出资额的20%。国家对采用高新技术出资有特别规定的除外。”我们应根据目标公司成立的时间决定适用各自相关规定。
关于无形资产出资的现状,问题主要有:第一,公司设立时,如果股东使用在原单位任职期间形成的技术作为出资,而该项技术出资与单位之间还存在权属纠纷。此时律师需要从专业角度分清该无形资产是属于个人还是属于原单位。第二,公司设立后增资时,若使用公司享有的无形资产作为股东增资,属于出资不实。第三,高估无形资产价值。北交所对此问题的审查很严格。第四,用于出资的无形资产对于出资无价值。
针对以上问题,解决方案主要有:首先是无形资产评估过高的问题,明显不符合法律规定。在实际操作中,若公司经过几年的发展和若干次的增资,到正式审批的时候无形资产评估已经达到要求。此时,中介机构向有关部门说明情况,审批通过的可能性仍旧很大。其次,应由券商、律师出具说明,说明该出资不实的情况对于企业挂牌没有实质的影响,不影响后续股东的利益,而且该无形资产对于企业的发展贡献巨大。对于无形资产权利瑕疵的问题:如果企业在设立时,股东对于用于出资的无形资产没有处分权利,但在日后企业的发展中,该股东取得了此无形资产的所有权或使用权。只要在企业申请新三板挂牌前,将无形资产的权利转移给企业,企业通过有关验资机构出具验资报告,则不会对企业申请新三板挂牌产生实质影响。对于无形资产评估问题:重新请专业评估机构对无形资产进行评估,对评估低于出资的部分,由责任股东以货币形式补足。评估高于公司的部分则归公司所有。为避免日后纠纷,无责任股东还应出具免责说明书,表示不再追究出资瑕疵或者出资不实的股东的责任。
(三)出资不实、出资不当问题
对于股东出资不实问题,一般通过补足出资的方式处理。补足出资后,即可参与新三板挂牌。对于出资不当的问题,可采用出资置换的方式。对于一些不能轻易出资的(比如国家防护林),律师的建议是用现金置换相应的不当出资。2011年,国家工商局正式颁布公司债权转股权办法,主要的规定有:下列债权可转为股权,公司经营中债权人与公司之间产生的合同之债转为公司股权,债权人已经履行债权所规定的合同义务时,且不违反法律、行政法规、国务院决定或者公司章程的禁止性规定。用于转为股权的债权应当经过评估,并经过登记机关登记为债权转股权出资。
(四)股份代持问题
对于股份代持的问题,证监会的态度是不允许存在代持。主要原因是法律规定对于公司上市,股权应该清晰,不能有纠纷,隐患。如果有代持,容易导致股权不清,容易发生纷争。另外,代持可能产生违法犯罪问题,产生腐败。证监会做过明确的表态,员工代持的,除了有特殊的政策,否则不允许上市。解决代持的思路,主要有以下思路:一是通过企业进行整改,让实际出资人复位。对实际出资人复位的情况建议到公证机关进行公证,也可以采取律师见证的方式。第二是通过股份转让,将代持人和其他具有出资资格的人成为相应股份的所有权人。第三是请求司法确认,根据公司法解释三的相关规定,法院对隐名股东与实际股东之间的法律确认是有法律效力的。
(五)关联交易、同业竞争问题
关联交易的弊端主要有:1.影响公司独立经营能力。2.可能损害中小股东的利益。3.关联交易可能影响上市公司的业绩和披露的真实性。4.可能导致国家税赋流失。法律和新三板主管部门对关联交易的基本态度是:减少和规范。对于关联交易的处理思路:1.对关联交易涉及的事项进行重组。比如通过资产或者股权收购的方式收购到挂牌企业中来,使其成为一体。2.将产生关联交易的公司股权转让给非关联方。3.对关联企业进行清算和注销。4.对于无法避免的关联交易,应该做到定价公允,程序合规,信息披露规范。对于同业竞争的问题,法律和审批部门的意见是:上市过程中坚决禁止。至于新三板,同样是禁止。
(六)挂牌公司规范治理问题