证券市场论文范文

引言：寻求写作上的突破？我们特意为您精选了12篇证券市场论文范文，希望这些范文能够成为您写作时的参考，帮助您的文章更加丰富和深入。

篇1

二、外国投资者在中国境内进行组合投资的税务影响

（一）QFII的所得税

中国证券市场正迎来外国投资的大潮，理解并解决历史税务问题至关重要。外国投资者对H股和B股市场的投资在早期享受了免税待遇。《国家税务总局关于外商投资企业、外国企业和外籍个人取得股票（股权）转让收益和股息所得税收问题的通知》（国税发[1993]45号文，以下简称“45号文”）①规定在《外商投资企业和外国企业所得税法》（2008年1月1日后被新《企业所得税法》取代）下，外国企业取得来源于H股和B股投资取得的股息收入及处置H股和B股取得的资本利得免征企业所得税。随着2002年QFII项目的启动，QFII面临着缺少具体税务规定指引的困境。境外投资者只能参考H股和B股相关税务处理规定以及税务机关的实际操作，对税务处理方式做出大致判断。在《国家税务总局关于中国居民企业向QFII支付股息、红利、利息代扣代缴企业所得税有关问题的通知》（国税函[2009]47号）出台以前，当QFII取得其A股投资股息时，地方税务机关通常未向其或被投资方追缴股息预提税，但有一些QFI（I以及通过其投资的公司）出于谨慎还是就取得的股息在会计上计提了未来有可能被税务机关追溯的股息预提税税务准备。对于转让A股产生的资本利得，QFII之间似乎存在普遍共识，即在没有明确的政策情况下，资本利得预提税应不适用。因此，境外投资者通常不会在会计上对转让A股产生的资本利得计提预提税准备金。根据2008年1月1日实施的《企业所得税法》，国税函[2009]47号文废除了45号文对H股和B股股利及资本利得免征预提税的规定，同时开始针对股息征收10%的预提税，要求A股、H股和B股被投资方在支付投资者的股息时进行代扣代缴。但是，针对QFII处置上市公司买入卖出的流通股产生的资本利得，法规上一直没有明确要求征收预提税。很多投资A股的QFII坚持认为资本利得预提税不应适用，在会计上也没有计提税务准备。然而，2010年中国税务机关对雷曼兄弟在华QFII资产清盘的税务处理引起了一次翻天覆地的变化。从历史的角度来看，QFII一般会在A股市场循环使用人民币配额。它们从市场取出任何转让A股的收入，往往是重新投资于更多A股，而不是选择汇出境外，以避免浪费获批的投资配额。从理论上讲，资本利得预提税产生时点发生在转让A股实现利得时，但实践操作中税务机关通常在投资者要求汇出处置所得时要求征收预提税。由于一直未有QFII要求汇出转让A股的所得，相关的预提税问题一直未引起税务机关的注意。雷曼兄弟资产在清算其剩余QFII资产并申请清算所得汇出时，北京税务机关针对其资本利得征收了10%的预提税。这个案例为所有QFII投资者敲响了警钟。2014年10月31日,财政部、国家税务总局、证监会了79号文，规定从2014年11月17日起，对QFII、RQFII取得来源于中国境内的股票等权益性投资资产转让所得，暂免征收企业所得税。在2014年11月17日之前QFII和RQFII取得的上述所得应依法征收企业所得税。

（二）税收协定豁免的复杂性

79号文明确了QFII/RQFII对于2014年11月17日之前转让A股产生资本利得需要缴纳所得税。有鉴于此，QFII/RQFII（及通过QFII投资A股和其他中国证券市场的投资者）需要考虑这些需要纳税的资本利得是否能适用相关的税收协定。在QFII/RQFII的所在税区与中国的税收协定确实规定了资本利得来源国不征税的情况下，QFII/RQFII申请资本利得所得税的税收协定待遇有三个关键技术问题需要确定，即该QFII/RQFII是否为：1.税收协定定义的“人”；2.税收协定国或税区的税收居民；3.处置A股的实际转让人。中国与不同国家签订的税收协定在股权转让中资本利得预提税的待遇上有不同的规定。最近失效的中国与英国的旧税收协定（1984年）和中国与荷兰的旧税收协定对转让股权产生的资本利得不提供协定优惠待遇，但中国与爱尔兰的税收协定（2000年）对来源于转让所有非不动产密集型的中国企业股权（其直接或间接来源于中国不动产的价值占该股份价值的比例不超过50%）取得的资本利得免征中国预提税。目前，多数中国税收协定规定：中国对来自协定国的非居民企业转让其持有非不动产密集型中国公司股权且在转让日前12个月期间内直接或间接持有中国公司股权比例低于25%的，免征预提所得税。按照现行的规定，一家QFII/RQFII拥有的任一中国公司股份比例不得超过10%，因此，只要被投资的中国公司是非不动产密集型企业，很多税收协定都有可能会豁免QFII/RQFII所面临的资本利得所得税。虽然QFII/RQFII认为作为法人满足协定对于“人”的定义条件和“税收居民”条件（即从在缔约国注册或实际管理机构位于缔约国的角度，需要缴纳缔约国当地企业所得税）不存在问题，但其在是否满足“实际转让人”条件上仍存在不确定性。QFII/RQFII作为A股市场股票法律意义上的持有人，根据中国税法应就来源于处置取得的资本利得缴纳预提税。然而在QFII/RQFII大量参与的“交易”里，QFII/RQFII并不符合“实际转让人”条件。这是因为QFII/RQFII在交易中仅仅是代表其客户进行投资，其所代持的股份不包括在其本身的资产负债表之内，转让A股产生的资本利得亦不会算作QFII/RQFII本身的收入。真正的转让人是接受QFII/RQFII的境外投资者。中国税法及实务没有明确申请享受与资本利得相关的协定待遇时，在什么情况下税务机关必须看穿一个外国交易实体。《国家税务总局关于认定税收协定中“受益所有人”的公告》（国家税务总局公告2012年第30号）和《国家税务总局关于委托投资情况下认定受益所有人问题的公告》（国家税务总局公告2014年第24号）规定了在某些情况下对来源于中国境内的所得申请享受协定待遇时可看穿外国实体，这一规定仅适用于对股息、利息和特许权使用费申请协定待遇。

（三）新的税务指引

根据2014年11月14日的《财政部国家税务总局证监会关于沪港股票市场交易互联互通机制试点有关税收政策的通知》（财税[2014]81号），境外投资者自2014年11月17日起通过沪港通投资A股取得的转让所得暂免征收企业所得税和营业税。这一政策自以来受到投资界一致欢迎。79号文对QFII/RQFII在2014年11月17日之后转让A股（和其他权益投资）产生的所得暂免征收企业所得税，这一点上保持了和81号文的一致性。在79号文公布之后不久，大多数的QFII和通过他们投资的基金对外宣布，将冲销之前在会计上针对尚未实现的资本利得而计提的中国企业所得税税款准备。然而，79号文也规定：QFII/RQFII在2014年11月17日之前已经实现的来源于中国境内的股票转让所得，应根据《企业所得税法》的规定，征收企业所得税。据了解,税务机关将在未来数月内向QFII出具缴税事项通知书。根据通知书，QFII将需对所有2014年11月17日以前权益性资产处置所得应征收的预提税进行一次性的申报和补缴。每个QFII/RQFII将需准备一份特殊目的审计报告，并提交给其托管银行的当地主管税务机关。该报告需逐笔披露自投资设立至2014年11月17日期间处置投资所得的总金额。截至目前，围绕着如何确定QFII/RQFII投资所得的遗留税负，一系列具体的实施问题尚待税务机关进一步明确解决。主要的问题如下：1.计算A股所得计税基础的方法（加权平均还是先进先出）。当QFII/RQFII在不同的时间以不同的价格买进A股时，把卖掉的股票与之前买进的某一特定批次的股票一一对应起来从管理来说难度很大，因此需要更便捷的计算方式。2.计算应纳税所得额时是否允许盈亏互抵。当QFII/RQFII处置一些股票时实现盈利，处置另一些股票出现损失时，计算应税所得是否允许以盈利和损失相抵，还是忽视掉产生亏损的转让交易。3.征收历史税负的追溯期限。虽然追溯到2002年（QFII的推出时间）在技术上是可行的，但最终计算历史税负时间还应统筹考虑。4.滞纳金的征收。虽然技术上税务机关对于未清算的历史税负可以征收滞纳金，但是以前针对QFII在转让A股是否征税上没有明确法规，在实务操作上地方税务机关以前也未明确要求征税，因此纳税人将有可能在滞纳金方面向税务机关进行申诉。行政罚款不应发生。5.税收协定优惠。我们的理解是，税务机关把QFII/RQFII作为税收协定待遇的申请人具有可行性。鉴于所有的QFII/RQFII将会在短期收到缴税事项通知书，我们建议纳税人应从以下方面做好准备：1.应就特殊目的审计报告的披露程度/格式及内容与主管税务机关达成共识。2.在规定的时间内，对处置交易的细节进行摘录并汇集整理，同时为加快与税务机关协商的进度，应准备不同方案下的税款的计算（例如：总额还是扣减损失后的净额，评估的追溯补税的年限，先进先出还是加权平均确定税基，是否申请税收协定待遇）。3.评估QFII/RQFII作为税收协定待遇申请人可以享受的税收协定待遇，确保已满足享受具体协定待遇的资格要求，并准备所需表格及相关支持文件。4.若QFII/RQFII所在税区与中国没有适用的税收协定待遇，考虑与相关政府机关进行协商，看看相关税务机关是否愿意在“交易”的情况下，按照“实质重于形式”的原则，通过“看穿”QFII/RQFII，接受其按照被的实际投资者所在国的税收协定待遇进行申请。5.与税务机关协商，确保不征或少征税收滞纳金。6.将最终税负分配至QFII/RQFII所的客户。解决上述遗留税务风险将使QFII/RQFII清除历史问题重新开始，并为未来的经营与扩张打下良好的基石。

（四）未来的挑战

79号文和81号文仅规定了“暂时”的免税，并且未明确免征期限。另外，其他税收法律法规也并未对“暂时”免税的期限做出明确规定。根据以前废止“暂时”免税规定的经验，79号文规定“暂时免税”一旦停止，只会影响未来的税负，而不会追溯过往。尽管如此，为进一步整合中国与外国资本市场促进人民币国际化，作为沪港通和QFII/RQFII项目的总体目标，我们建议国家税务总局应在某一时点确认免税规定的永久性。此外，资本总额已达到5.5万亿美元成为世界第三的中国债券市场，其不断增长的收益已吸引了大量投资于中国市场的交易所买卖基金，若79号文的免税规定可明确同样适用于债券，将会受到投资者的普遍欢迎。目前尚无中国税务机关就外国投资者出售债券（政府债券或公司债券）主动征收预提税的报道，由于海外投资中国债券的税务规定并不清楚，明确的文件出台将会对推动外资进入债权市场起到积极作用。

篇2

二、文献综述

沪深300股指期货自2010年4月16日推出以来，关于其对中国股票市场作用的评价与研究不断涌现，多数集中在其对市场波动性的影响上。张孝岩、沈中华（2011）①用2010年的高频数据，使用Chow检验、双向Granger因果关系检验、非线性GARCH模型，研究股指期货推出前后的市场波动性。研究结果表明,在短期中，股指期货总体上没有到期日效益；股指期货推出初期，加剧了现货市场的波动，但随着时间的推移现货市场波动不断减小，说明股指期货对市场波动能够起到平复作用。许红伟、吴冲锋（2012）②在研究2009至2011数据时，得到了完全不同的结论。他们认为，股指期货给现货市场带来的“转移效益”大于“增量效益”，现货市场的有效价差扩大了，市场的波动率也增加了，说明股指期货非但没能降低市场波动性，反而使单一交易日内的波动加剧。近期的研究也存在着结论相左的问题。夏日（2014）③使用2008至2012年的数据，运用EGARCH模型和VECM模型检验股指期货的市场稳定功能和价格发现功能。研究结果表明，沪深300股指期货推出以来，对现货市场起到了一定的稳定作用。同一时期，田凤平等（2014）④利用2010年4月至2011年8月的数据，使用AHAR-C-TCJ模型研究了沪深300股指期货波动率，结果表明沪深300股指期货波动率具有一定的可预测性，即市场波动更加规律，市场可能更加有效了。然而，顾京（2013）⑤研究了沪深300股指期货推出到2012年9月的数据，认为股指期货的价格发现功能一直弱于现货市场，现货市场信息传递效率不但没有提高，反而出现了下降，说明市场效率下降了。以上研究均大量使用数学模型与相关性检验，对沪深300股指期货推出以来的数据做出具体分析，所得结论不一而足，说明在股指期货对现货市场的作用上存在争议。沪深300股指期货这一重大交易机制的变革，是否改善中国股票市场的有效性，尚不得而知。如果转换一下视角，以行为金融视角研究股指期货对股票市场的作用，将有利于研究的全面性与完备性。一直以来行为金融都在以“反证法”对市场有效性提出质疑，即投资人可以根据某些操作策略获得超额收益。在众多操作策略中，反转投资策略是较为普遍的策略之一。这一策略，建议股票投资者购买过去某段时间表现较差的股票，并卖出相对应期间内表现较为出色的股票。反转投资策略起源于1985年，DeBondt和Thaler对美国股市反转现象的研究。他们的研究表明，美国股市里存在三到五年期反转投资策略获利现象，投资者可以通过买入差股票并卖出好股票获利，超额收益可达到每年大约8%，并由此提出过度反应假设。同一时期，Campbell等研究者发展了一个描述成交量与收益率之间关系的投资模型，该模型表明高成交量下期收益倾向于反转。Conrad等则以纳斯达克股票数据为样本，验证了基于股市成交量的短期（周）反转现象，并阐述了反转投资策略的赢利能力与交易的活跃程度成正相关的关系。国外对反转投资策略的研究还有很多，尚未形成一致的具有最终说服力的结论，但越来越多的研究证明，反转投资策略确实能带来超额收益。在针对中国股市反转投资策略的研究中，可分为以下几种观点：

1.中长期内反转投资策略可以获得超额收益。刘博、皮天雷（2007）⑥使用1994年到2005年中国A股的全样本数据，验证了沪深A股市场的惯性和反转投资策略。其研究结果表明，在中国A股市场基本不存在惯性现象，但存在显著的反转现象。反转策略中赢者组合和输者组合在实证期间内的均值，表现出高度一致的反转现象，股市投资者表现出过度反应的特征。杨炘等（2004）⑦使用1992年至2001年沪深两市的全部A股为样本，研究股市惯性和反转现象。研究结果表明，中国A股市场不存在显著惯性特征，而反转特征显著存在。在其研究中，过去1到12个月的赢家或者输家，在将来的表现中没有表现出显著差异，惯性投资策略的“追涨杀跌”并不能带来盈利；而过去30到42个月输家组合的月平均收益率达到3.8%~4.4%，明显高于过去赢家收益率的2.1%，也高于同时段无风险收益率（利率）3.54%，高于当期市场组合收益率1.89%。这种投资在未来36个月累计收益率达到136.7%，而且没有显著的高风险。陆叶舟（2012）⑧选取1999年至2008年的A股市场非金融股票数据建立了一维排序模型，分别持有1年、2年和3年，分别统计了价值股组合与绩优股组合的持有期收益率。研究结果表明，在A股市场运用反转投资策略能够获取超额收益。

2.短期内反转投资策略可以获得超额收益。华伟荣、金德怀等（2003）⑨指出，我国证券市场并非一个有效市场。中长期投资采取惯性投资策略，同时短期运用反转投资策略投资，会取得超过大盘的收益率。其实证检验结果证明，我国证券市场在1至6周内主要存在反应过度现象，而6至24周内主要呈现反应不足现象。同一时期，汤国栋运用缩短形成期与持有期和引入交易频率两个新的因素，研究了超短期（3个交易日）内存在的股价反转特征。认为我国股市可能存在中短期的反转，并认为随时间的推移，反转效应将逐渐减弱。秦筱婧（2008）⑩以2000年至2008年我国沪深两市726家2000年前上市的股票为样本，利用其日交易数据进行了实证检验。实证结果表明中国股市不但存在中期惯性效应而且还存在一个短期的反转、超短期的惯性效应。

3.长、短期内反转投资策略都可以获得超额收益。贺京同、郑为夷（2013）輯訛輥以沪深两市2001年1月至2012年12月A股股票月度价格及收益率为样本，对我国A股中的惯性投资策略和反转投资策略进行了分析。结果表明，买入输家组合并卖出赢家组合的反转投资策略在短期、长期均可获得超额收益，而买入赢家组合卖出输家组合的惯性投资策略所获的超额收益并不明显。因此，反转投资策略超额收益是一种稳健存在的“异象”，而且传统金融学的风险补偿理论无法对其来源进行解释。

4.反转投资策略不能获得超额收益。王春峰、郝鹏、房振明等（2009）輰訛輥在其文章中，实证分析中国证券市场条件下反转效应是否存在，以及投资者是否可以利用反转效应获利。通过股票流动性对收益率序列相关性模式影响的分析，他们发现A股市场中、短期反转特征都是非常显著的，最强的反转效应和潜在最大的反转策略能够获利的同时，伴随着高换手率和高非流动性。如果考虑反转投资策略的交易成本，在实证中表现出的微量赢利就不足以补偿频繁交易产生的成本了。由此可见，由于证券市场摩擦的存在，投资者在A股市场条件下通过反转投资策略并不能获得超额利润。

5.反转投资策略的收益性不稳定。程兵、梁衡义、肖宇谷等（2004）輱訛輥采用沪深两市1995年前上市的股票作为样本，研究发现我国股市中存在明显的惯性现象和反转盈利，而且两种效应的强弱与大盘走势息息相关。当股票市场为牛市时，惯性效应明显强于反转效应。而当股票市场为熊市时则相反。梁学玲（2008）輲訛輥运用Jegadeesh和Titman（2001）的研究方法，分别检验了716家沪市A股，研究交易量、市值规模、市盈率、BE/PE值、价格这五个因素与惯性效应和反转效应之间的关系。实证结果显示，交易量、市值规模、市盈率、BE/PE值、价格这五个因素对市场反转效应和惯性效应存在着不同程度的影响。

总体而言，国内现有文献中，有关惯性策略的研究结论是非常不一致的。而关于反转投资策略的结论，研究者普遍认为运用反转投资策略在我国证券市场上能战胜市场平均收益率。这就意味着存在稳定获取超额收益的投资策略，不符合Fama有关有效市场的假说，说明市场不一定是有效的。本研究将使用最近三年的数据对反转投资策略进行验证，并与其它研究者的数据对比，以期了解市场有效性的演化，以及股指期货对市场有效性的影响。

三、实证检验

本文基于沪深300股指期货推出后，2011年至2013年中国股市行情下滑但波动较稳定期间，运用沪深300成分股作为样本，并考虑反转投资策略所承担的风险贝塔系数，意在实证分析运用反转投资策略给投资者带来超额利润的可能性和所承担风险。并与股指期货推出前的类似策略相比较，考察重大交易机制转变对市场效率的影响。本文定义t1为排序期(即投资组合构建期)，t1（t）为第t次排序期间；t2为持有期，t2(t)为第t次持有期间。以下为反转投资策略的步骤：1.从某一时点t开始，如第一次选t1,第二次选t2……第s次选ts时间点，然后计算各股票t1(t)时间的收益率为基准进行从低到高排序。2.选取上述按收益率升序排序的股票分成十个等份构成组合，将沪深300成分股股票分成10组，每组30只股票。构成的组合依次为Gl，G2，……，G10。第一个组合G1是t1(t)时段里表现最差的组合，称其为lose（r输家）；第十个组合G10是t1(t)时段时间里表现最好的组合，称其为winne（r赢家）。3.运用SPSS统计分析软件计算G1、G10组合在t2(t)持有期的平均收益R30（R30为G1、G10组合中30只股票在t2(t)持有期的平均收益率）。4.在时刻ts+Δs按抽样计划重复上面的过程，Δs为时间滑动长度，本文所用的是非重叠随机抽样方法。5.计算各个持有期相对应的沪深300成分股的平均收益Rm（t），在本文中称为市场平均收益率。通过沪深300成分股2011年1月1日到2013年12月31日的周收益率数据和月收益率数据，用非重叠随机抽样方法结合不同的排序期（短期1、2、4周和中长期1、2、3、6个月）和不同的持有期（短期1、2、4周和中长期1、2、3、6个月）各组合的对应收益率。检验在反转投资策略下，是否能战胜市场平均收益和实现正数值的超额收益。并且检验各组合的显著性和风险贝塔系数，综合衡量组合的有效性。通过SPSS统计分析软件处理，得到如下表格中数据：1.LOSER组合的反转投资策略实证数据。2.WINNER组合反转投资策略实证数据。

四、实证结果分析

（一）实证数据分析

由上述实证数据表我们可以看出：

1.运用反转投资策略在1、2、4周实证中，不同的排序期和对应不同的持有期的投资组合中，loser组合基本都能战胜市场平均收益率或与市场平均收益率持平，而没有比市场平均收益率较差的情况。从这点来看，反转投资策略在短期内的收益情况是具有优势的。在loser组合中，运用反转投资策略在1、2、3、6月实证中，不同的排序期和对应不同的持有期的投资组合中，55%以上的组合都能战胜市场平均收益，在不能战胜市场平均收益的组合中，与市场平均的收益率并不是很大的差距。从这个结果来看，中长期（月份）运用反转投资策略也是具有优势的。由此看出，loser组合从原来表现最差的股票到在不同持有期中的表现能战胜市场或跟市场变现相当，可以看出loser组合的反转现象。

2.在winner组合中，短期（周）以排序期和持有期分别取1、2、4周时，基本都能战胜市场收益率，中长期（月）以排序期和持有期分别取1、2、3、6月时，50%组合能战胜市场收益率。但看具体的数据可见，在战胜市场的组合中，只有20%组合明显战胜市场（组合收益率比市场平均收益率高于0.01），而80%的组合和市场平均收益表现相当。也就是说在winner组合，仅有14%组合还能表现惯性现象，继续战胜市场。而86%组合的表现与市场平均收益表现相当或比市场表现差。也就是说，winner组合从原来表现最好的股票到在小同持有期中的表现跟市场平均水平相当或史差、山此可见，winner组合表现出反转现象、综上所述，反转投资策略在市场上的投资中基本上能表现出优于市场平均收益率，说明市场行情大体上表现出反转现象。排序期为4周，持有期分别为1周,2周的时候，wnmer组介能获取止数收益率并且战胜市场，表现出惯性现象。上述现象都小支持有效市场假说，说明中国股票市场尚小满足有效市场条件，即使是沪深300成分股票，也叫以通过反转投资策略获得超额利润。

(二)历史数据分析

为比较沪深300股指期货推出前后的数据，我们选择了张宇州印叶究数据作为比较。张宇在其论文中选定沪深上市A股股票，数据期间为1993年1月至2007年12月，在股指期货推出之前。采用与本文相类似的实证方法，两者的数据具有叫比性。以下为两次实证的数据对比：比较沪深300股指期货推出前后超额收益率的绝对值，在短期（周）反转投资策略的超额收益率中，股指期货推出前的数值大都大于推出后的数值，除了排序期为4持有期为1和2的赢家组合。这一现象说明，股指期货的提出改善了中国股票市场的交易机制，使通过某种投资策略获取的超额收益下降，市场的波动性有所减小，提高了市场的有效性。与短期(周)反转投资策略相比，中长期(月)反转投资策略的超额收益率，在沪深300股指期货推出前后，并末呈现单向变动的趋势，说明中长期市场超额收益的变化小稳定。这恰好说明，短期(周)反转策略超额收益的下降是山于股指期货，这交易和制的改变所导致的，而非股票市场自然“进化”的结果。同时也说明，股指期货对短期投资策略的影响比较确定，使超额收益率变动出现收敛趋势，对于中长期投资策略影响并不大。

篇3

在中国证券市场中，操纵行为十分猖獗，几乎成为中国证券市场的一大特色。而以不转移证券实质所有权的虚伪交易方式实施操纵行为更是“庄家”惯用的手法。所以，对该行为进行剖析，成为追究行为人刑事责任的前提。

虚伪交易（fictitioustransaction）是证券操纵行为的一种方式，主要包括冲洗买卖（washsales）和相对委托（matchedorders）。前者是指买卖双方均为同一人，交易虽然完成却不改变有价证券的实质所有权；后者则是事先与他人通谋，在自己购买或出售有价证券的同一时间，由他人以同一价格出售或购买相同品种和相同数量的有价证券。实际上，前者好比同一个人把球从左手抛到右手，后者好像两个人把一个球抛来抛去。但无论如何，这两种行为的目的都不是买卖证券，而是要做出与正常交易外观相同的“记录”交易，然后经证券市场的揭示板向投资大众传播虚假的信息，以诱导投资者进行同种证券的交易，故称为“虚伪交易”。

虚伪交易是利用大量的买进卖出制造出交易活跃的假象，目的在于吸引广大投资者的加入。在交易量大增的情况下，进行虚伪交易的证券操纵者可以趁高价卖出或趁低价买进以获利。虚伪交易对于操纵者实现操纵市场的目的十分有用，因为在证券市场上有众多的证券商从事证券业务，操纵者可以向不同的证券商分别发出交易委托（有时操纵者甚至向同一证券商发出内容正好相反的指令），此委托可以很快地被执行，而该交易又可以通过报纸、广播、电视及证券市场的行情揭示板等媒体，广泛而又迅速地传达给广大投资者。从媒体上获悉交易所交易报告的投资者，一般都会认为该报告反映的是实际的交易量，这样就会被该虚伪的交易记录误导而最终遭受损害。换言之，由于虚伪交易将虚伪的供求关系隐藏在证券市场的交易记录里，而一般说来量又是价的先行指标，通过交易量和交易价格之间的互动关系，不仅能吸引预期追涨杀跌的投机性买盘或卖盘，也可以误导进行技术分析的投资者，使之做出错误判断。

一、冲洗买卖

我国《证券法》第71条第3款规定：“以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格或者证券交易量”，本款所禁止的行为，一般就称为“冲洗买卖”或称“洗售”。该款的规定与美国证券交易法第9条第1项第1款第1目（§9（a）（1）（A））、日本证券交易法第159条（旧证券交易法第125条）第1项第1款及我国台湾地区证券交易法第155条第1项第2款的规定相似，[1]（p283）是对操纵者借冲洗交易操纵证券市场所作的禁止性规定。

冲洗交易是最古老的操纵形态之一，在实际操作上，通常是由同一个投资者分别在两家证券经纪商开户，并同时委托该两家经纪商按一定的价格作相反方向的买卖，以撮合成交。目的在于制造交易记录，其所拥有的证券种类及数量并未增减。手法也不外乎同一个人“左手卖出，右手买入”，行为人只需办理交割，缴纳少量手续费就可以创造记录上的交易，造成证券市场活跃的假象。

但需注意的是，如果证券经纪商将不同的顾客对同一种证券的买进和卖出委托，同时向交易所申报，并进行证券实质所有权的移转，称为交叉委托，[1]（p281）是证券法允许的合法交易，不应被禁止；如果该证券商将该相反之委托不经证券交易所私自撮合成交，称为“对冲”，虽系证券违法行为，但因并不是以操纵市场为目的，不构成操纵证券价格罪；至于对顾客的委托，经纪商本人做出相反交易，称为混合操作，亦为证券违法行为，但也不是本款所称的冲洗买卖。

（一）冲洗买卖的主体

本款的行为主体包括投资者、证券商等一切可以在证券市场或场外交易市场进行证券交易的人或机构，只是须为同一人（或机构）。但在现行的证券交易制度下，无论是在会员制的证券交易所，还是在公司制的证券交易所，投资者都不能直接进行有价证券的买卖，而必须通过证券商代为交易，这样关于“同一人”的认定标准，就涉及到实质所有权人（beneficialowner）的概念。要弄通这个概念，首先要搞清楚证券公司（或称证券商）与客户（投资者）之间的法律关系到底该如何界定。

在我国，对证券商（我国一般称证券公司）与客户之间的法律关系问题，理论界和实践中存在不同的观点，归纳起来主要有三种：

1说。这种学说认为，证券经纪商与客户之间是一种关系，即证券公司接受客户的委托，在权限内为客户进行证券买卖。我国的政策、法规多采用此种学说，如：《股票发行与交易管理暂行条例》中有所谓证券经营机构“在客户买卖股票活动……”的字样；中国人民银行颁发的《证券公司管理暂行办法》和《关于证券交易营业部管理暂行办法》均规定，证券经营机构的业务中有“证券买卖”一项。由此，中国人民银行向证券经营机构颁发的“营业许可证”上明示其权限有“证券买卖”；各证券经营机构的章程及其与客户订立的作为委托协议组成部分的“公司章程”，也毫无例外地认为，其接受客户委托买卖证券是“业务”，等等。可见说在我国影响至深。

这种说与英美法中的理念是一致的。在英美法国家，“等同说”是制度的基石，它将通过他人所为的行为视为自己所为的行为。它关心的并非是人究竟是以被人的名义还是以自己的名义与第三人为民事法律行为的这一表面形式，而是最终由谁来承担人与第三人所为的民事法律行为的后果这一实质内容。从第三人的角度看，英美法中的有三种：（1）显名：人在交易中既公开本人的存在又公开其姓名；（2）隐名：即人在交易中公开本人的存在，但不公开本人姓名；（3）不公开本人身份的：即人在交易中不公开本人的存在，以自己的名义为民事法律行为。因此，在英美法看来，证券商所为的行为系不公开本人身份（“未露面主人身份”）的。

显然，英美法系的制度与大陆法系的制度迥然有别。我国《民法通则》采取的是大陆法系中狭义的概念，即人必须以被人的名义被人从事民事法律行为。强调“以被人（本人）名义”进行活动是的主要特征，如《民法通则》第63条第2款规定：“人在权限内，以被人的名义实施民事法律行为。”可见，我国所指的行为只限于以被人名义实施，不包括以自己名义为委托人进行活动的行为类型。所以，如果用英美法系的概念来框量我国证券公司受托买卖证券这一行为的性质，则他们之间是关系；但用大陆法系的概念框量，则不是关系。因为按我国的民事制度，如果投资者与证券公司通过委托协议建立的是买卖关系，则：（1）证券公司作为人，必须以被人即投资者的名义从事证券买卖活动；（2）证券买卖的法律后果直接由投资者承受；（3）证券公司作为人不能与被人即投资者发生相互间的买卖关系。但事实上，在现行的委托交易制度下，证券公司在证券交易场所代客户买卖证券时是以自己的名义而非投资者的名义进行的，而交易场所也只以证券公司而非投资者本人作为一级清算对象，然后由证券公司对客户就证券和资金余额进行二级清算和股票过户，这样，证券交易的后果先由证券公司直接承担，然后才是客户。在出现客户透支或其他纠纷致使证券不能过户时，代垫资金和接受证券的也首先是证券公司。此外，在关系中，人不能以自己的名义与被人发生交易，但在证券交易活动中，证券公司自营和接受客户委托的行为间就存在“相互买卖”的可能性，只是无纸化交易和电算化交易使这种行为不易察觉而已。由此可见，在我国现行的法律制度下，证券委托买卖不能算是一种关系。

2居间说。该观点认为证券委托交易的性质是居间。居间是一种合同关系，即一方当事人（居间人）向他方（委托人）报告签订合同的机会或充当签订合同的媒介，而由他方（委托人）付给报酬。按照我国法律的规定，居间人不能以任何一方的名义或者以自己的名义订立合同，并不是委托人订立合同的人，也不是为委托人利益而与第三人订立合同的当事人。居间与行纪的界限本来是清楚的，在证券交易中，证券公司不仅向客户提供信息，而且还要通过自己与交易对方订立证券买卖合同来实现客户的目的，显然客户与经纪公司之间的关系不是居间。之所以会有如此误解，是由于《中国大百科全书？法学》中认为“交易所的经纪人就是居间的一种形式”。[2]（p146）

3行纪说。此说认为证券公司与客户之间是一种行纪关系。所谓行纪，是指一方当事人接受他方委托，以自己的名义为他方实施一定的法律行为并接受报酬的行为。把证券公司的活动看作是一种行纪行为，是沿袭大陆法系的观点，即不披露委托人姓名，也不表明自己是人，并以自己的名义为委托人进行活动。从和行纪的比较中可以看出，这两种行为有着本质的不同：

第一，行为名义不同。人是以被人名义，即以委托人的名义为民事法律行为，行纪人是以自己的名义为委托人的利益为民事法律行为。

第二，人以被人名义所为的民事法律行为在被人与第三人之间设立、变更、终止民事法律关系；行纪人为委托人实施的民事法律行为在行纪人和第三人之间设立、变更、终止民事法律关系。

第三，合同效力不同。在关系中，人必须以被人的名义在授权的范围内从事民事法律行为，委托人与人之间的委托合同无效或者人超越了权限实施的民事法律行为，会因与被人的意思相违背而使人与第三人之间的合同无效，除非构成表见或被人追认；行纪人与第三人所签订的合同的效力不取决于委托人与行纪人之间的行纪合同是否有效、行纪人是否超越了委托权限，因为行纪人是与第三人订立合同的当事人。

第四，风险承担方式不同。在关系中，第三人的违约风险由被人直接承担，不能追究人的责任；在行纪活动中，根据《合同法》第421条第2款的规定：“第三人不履行义务致使委托人受到损害的，行纪人应当承担损害赔偿责任，但行纪人与委托人另有约定的除外。”可见，第三人违约的风险是由行纪人自己承担的，而与委托人没有直接关系。如果是委托人违约，对第三人来说，也是先由行纪人承担风险责任，而后再去追究委托人的违约责任，因为是行纪人而不是委托人与第三人订立了合同。

第五，介入权不同。人本身无权介入，即不得自己或双方，否则所为的民事法律行为无效。而行纪人则有介入权，《合同法》第419条规定：“行纪人卖出或者买入具有市场定价的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行纪人自己可以作为买受人或者卖出人。行纪人有前款规定情形的，仍然可以要求委托人支付报酬。”可见，在一定的前提和条件下，行纪人可以合法地介入交易，成为委托其从事交易的委托人的交易对方。

第六，报酬请求权的实现方式不同。在关系中，人处理委托事务可以是有偿的，也可以是无偿的。在有偿的关系中，人按照合同的约定向被人请求支付报酬，如果被人不按照合同约定支付报酬，人只能按照委托合同的约定要求其承担违约责任，其请求权的性质属于债权范畴；但在行纪关系中，首先，行纪人完成委托合同都是有偿的，委托人必须向其支付报酬。其次，行纪人对委托物享有留置权。《合同法》第422条即规定：“委托人逾期不支付报酬的，行纪人对委托物享有留置权，但当事人另有约定的除外。”行纪人所享有的报酬请求权具有物权性质，这更能保障行纪人报酬的实现。

综上所述，按照我国的法律体系及证券交易的实践来看，采用行纪说较为合理。因为从实际操作来看，证券公司与客户间的法律关系比较符合行纪关系的法理。首先，在我国能够直接进场交易的须为具有经营资格和交易席位的交易所会员，一般都是依法成立的证券公司而非一般的社会公众；其次，证券公司接受客户的委托指令，即与客户签订了委托协议（协议的主要条款由开户约定、委托章程和委托指令共同组成）；再次，证券公司是以自己的名义从事证券交易活动，其后果也由自己首先承担，即使在交易过程中有大户直接进场报单和投资者可直接将委托输入交易系统也并不意味着买卖关系的直接主体是投资者本人；第四，证券公司以自己的名义通过清算银行与证券交易所指定的清算机关和登记机关履行完清算和登记手续后，再与客户进行清算和过户（客户在交割单上签字为履行过户的法定手续）；第五，对交易过程中所发生的一切事故，客户只能向其所委托的证券公司提出，而不能直接向交易的第三者提出，即便其了解交易对手是谁亦如是；第六、证券公司有权按交易所核定的标准收取佣金。[2]（p145）

既然如前所述，从我国目前的法律体系及实际操作看，投资者与证券商之间是一种行纪关系，那么，即使同一人洗售证券，在交易所的交易记录上，也是不同券商间的买卖。按照《民法通则》的规定，所有权依交付而转移，那么，只要操纵者在不同的券商间发出指令，所冲洗的证券所有权至少也在各券商之间进行了移转。更何况目前大量存在的单位利用个人户头、个人利用他人户头进行洗售的情况呢？①所以一旦发生冲洗买卖的情形，按照《证券法》第71条第3款，“进行不转移所有权的自买自买”中“不转移所有权”界定的不清楚、也不准确，这样规定似乎就无法对行为人追究刑事责任。因为无论在上述的哪种情况下，证券的所有权都发生了转移。根据罪刑法定主义派生出来的两大主要原则-明确性原则和禁止类推原则，[3]禁止超越法律文义的不利于被告的类推解释适用于刑事案件。如此一来，对证券操纵行为，特别是利用他人账户进行冲洗买卖的操纵行为，就无法追究行为人的刑事责任。所以，有必要在立法中引入实质所有权这一概念。

实质所有权（beneficialownership）是源自美国1934年证券交易法第9条第1项的一个概念，它是指凡有权把证券的所得收益用来支付交易费用、对股票的买卖及代表权的行使有控制能力、在现在或不远的将来可以将股票变更于自己名下者，均可视为有实质所有权。[4]（p68）例如，以配偶、未成年子女的名义所持有的证券，通常另一方配偶或其父母被视为是实质所有权人，享有实质所有权。[5]（p570）

日本学者亦认为日本证券交易法第159条第1项第1款“不转移证券权利的假装买卖”中，所谓权利的移转是从主体面而言的，是指实质权利归属主体的变更。而实质权利就是指对有价证券实质性支配、处分的权能。鉴于有关冲洗买卖的规定是以抑制对证券价格的形成施加不当影响的操纵行为为目的，所以在进行实质性判断时，应以能否决定该有价证券的买进卖出的权能作为中心加以考虑。[6]（P279）

这一概念也为我国的台湾地区所引进。台湾证管会制定证券交易法施行细则时，参照美国的有关法规及案例，以购买股票的资金来源、股票的控制权及处分股票的损益归属这三点作为认定标准，在第二条规定：“本法第二十二条之二第三项所定利用他人名义持有股票，系指具备所列要件：一、直接或间接提供股票予他人或提供资金予他人购买股票。二、对该他人所持有之股票，具有管理、使用或处分之权益。三、该他人所持有股票之利益或损失全部或一部归属于本人。”并以证券交易法第二十二条第二项“第一项之人持有之股票，包括其配偶、未成年子女及利用他人名义持有者”作为该条的补充规定。证管会认为，如果行为人表面上虽有证券让与行为，甚至履行了过户手续，但实质所有权并不改变，例如利用户头转移所有权，就属于不移转证券实质所有权的行为，符合冲洗行为的主体要件。故本款所谓的证券所有权，应以实质所有权人为主体，对转移至其配偶、未成年子女或以他人名义开设的户头者，不视为转移所有权。[7]

由此可见，只要并未转移证券的实质所有权，作为冲洗买卖对象的证券仍应视为归同一人所有。因此，哪怕该证券形式上已经在不同主体之间进行了移转，仍然符合冲洗买卖“以自己为交易对象”这一主体要件。

（二）冲洗买卖的行为

如前所述，利用冲洗买卖的方式操纵证券市场价格，是指并不改变有价证券的实质所有权，而对同一有价证券卖出后再买入或买入后再卖出，以此虚假交易造成市场活跃的假象，达到行为人试图操纵证券市场的目的。

冲洗买卖最早的手法是行为人分别下达预先配好的委托给两位经纪商，经由一经纪商买进，另一经纪商卖出，完成证券在形式上的买卖，行为人拥有的证券数量及品种并未发生改变；另一手法是行为人作为交易的双方同时委托同一个经纪商，在证券交易所申报买进或卖出，并作相互的应买应卖，却不进行证券或款项的实际交割；第三种手法是洗售的做手②卖出一定数额的股票，由预先安排的同伙配合买进，继而将股票退还给做手，取回价款，以这种手法所进行的冲洗买卖是联合操纵的一种。[1]（p281）

既然冲洗买卖是同一人在不同的账户上做方向相反的买卖，那么这一行为的成立是否要求买卖的时间、价格和数量必须完全一致？如果不要求完全一致，那么认定该行为成立的标准又是什么？和相对委托又有什么差异？所有这些问题，都会影响或决定我们对这一行为的认定，要求我们必须做进一步的研究和探讨。

如果将虚伪交易中的冲洗买卖与相对委托进行比较，就可以看出，因为后者是由二个人通谋做方向相反的交易，在操作过程中就难免有少许出入，因此必须考虑时间、数量以及价格的同一性问题（容后再述）。而冲洗买卖则是同一个人所为的相反买卖，从理论上讲，其数量、价格、时间自然应完全相符，因此学者们通常仅在相对委托中才讨论时间、价格和数量的同一性问题。[8]但是由于现代的证券交易是在集中交易市场进行的，采用的是集中竞价撮合成交的交易模式，加上涨跌停板等制度的限制，即使同一个人在同一时间、就同一数量、同一价格的同一种证券进行委托买卖，也难免产生些许偏差，不一定按照他所委托的内容被撮合成交。所以在解释适用时，应允许在时间和价格上存在一些小小的差距，但是在数量上，仍应坚持必须完全相同，因为只有这样才符合冲洗买卖的目的仅仅是为了制造“记录交易”这一本质。换言之，如果同一人所为的相反交易，数量不一致的话，则仅在相同数量的范围内成立冲洗买卖。

针对冲洗买卖所规定的犯罪为抽象危险犯，只要行为人有试图操纵证券市场的动机，并实施了冲洗买卖的行为，就构成犯罪，至于证券市场的价格是否已经因冲洗行为而受到影响，在所不问。

（三）冲洗买卖的主观要件

冲洗买卖的主观要件，当然应该由故意构成，而且应为直接故意。并且由于该操作手法影响市场行情的企图十分明显，因此只要行为人有影响证券市场价格的动机，实施了冲洗买卖的行为，就可以推定行为人有影响证券市场价格的故意。换言之，冲洗行为本身，就足以成为认定行为人具有主观故意的重要证据。

至于冲洗买卖主观故意的内容是什么？除前述须有影响证券价格的故意外，是否须有诱使他人买卖的故意？美国法认为须有“试图使在全国性证券交易所登记注册的有价证券，产生不真实或足以令人误解其交易处于活跃状态，或对任何此种有价证券产生同样误解的情形”。③日本证券交易法亦认为须有“致使他人误解在证券交易所上市的有价证券交易繁荣，或足以致使他人误解某种有价证券的交易状况为目的”。④

虽然我国证券法及刑法对是否须有诱使他人买卖的故意均未做规定，但应和美日证券交易法做相同的解释。因为只有在其他投资者跟风买进或者卖出的情况下，操纵者才能获利或避免损失，而且操纵者影响证券价格的目的也正是为了诱使其他投资者进行该种证券的交易。可以说，影响证券市场的价格是操纵者实现诱使其他投资者买卖这一最终目的的前提条件，诱使其他投资者进行证券买卖，才是操纵者操纵证券市场的真实目的。因此，如果行为人能够证明是他基于税收或资本利得的目的而卖出证券后再行买入，或买入后再行卖出，并不违法。[5]（p851）如果影响证券市场价格和诱使他人买卖两种目的并存，但诱使他人买卖的故意（诱使他人买卖的故意自然包括影响证券价格的故意，但影响证券价格的故意却并不一定必然包括诱使他人买卖的故意）并非主要目的，应认为违法，但不构成操纵证券价格罪。[9]

举例来说，就资本利得的目的而言，如纯为追求价差利益或避免损失的扩大所为的当日冲销，就不一定是冲洗买卖。否则，本款就会成为“反当日冲销条款”而非“反操纵条款”。如果是基于融资的目的，如将股票质押于银行，为了获得更多的银行贷款而为当日冲销时，则除融资的主要目的外，还有诱使他人买卖的故意（因为只有抬高市场价格，方能增加贷款额度），此时就不能主张免责。[4]（p417～418）

二、相对委托

我国《证券法》第71条第2款规定：“与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易或者相互买卖并不持有的证券，影响证券交易价格或者证券交易量。”本款所禁止的行为，就是“相对委托”或称“对敲”。该条的规定与美国证券交易法第9条第1项第1款第二目及第三目（§9（a）（1）（B）、（C））、日本证券交易法第159条第1项第4、5款（旧法第125条）及日本证券商管理办法第57条第2款、我国台湾地区证券交易法第155条第1项第3款的规定相似。这种手法较冲洗买卖更富技巧性和隐蔽性，一般难以发觉，所以实践中多发生此种操纵行为。只是其目的与冲洗买卖一样亦在于利用虚假的交易行为，制造某种有价证券交易活跃的假象，让投资者产生误解，进行同种证券的交易。

（一）相对委托的主体

本款的行为主体，与前述冲洗买卖不同之处在于，冲洗买卖是同一人（或机构）所为，而本款则由二人（或机构）通谋进行相对买卖，才能完成制造虚假供求关系的“记录上的交易”。所以本款主体为必要的共同犯罪，必须由相对委托的买方或卖方共同构成。如果是利用配偶、亲属或他人的账户进行相对买卖的，就要看该被利用的人与行为人之间是否有犯意联络。如果有，则为相对委托；如果没有，则仅成立利用人个人的冲洗买卖。

（二）相对委托的行为

用相对委托的方式操纵证券市场价格，就是与他人通谋，在自己出售或购买有价证券的同时，让约定的人以约定的价格为购买或出售的相对行为。

但应该注意的是相对委托的成立，是否需要在通谋者之间完成交易，即相对委托一方买入的证券正好是另一方卖出的，或一方卖出的必须让另一方买入？如果不需要必须在通谋者之间成立交易的话，又如何确定他们在时间、价格、数量等方面的约定范围？这都是我们在认定相对委托行为时面临的问题。

要确定本款的犯罪行为，首先须弄清的是，通谋者间交易的完成是否为相对委托成立的必要条件？在此需要考虑的是，如果相对委托的成立，须通谋者间交易成立的话，那么在现代集中交易市场竞价交易、撮合成交的交易形态下，通谋者一方买入的股票正好是通谋者另一方卖出的，或者通谋者一方卖出的股票恰好被通谋者另一方买入，也就是通谋者一方所下的买单与另一方所下的卖单碰头，可能性实在是微乎其微，可以说只有在极其偶然的情况下才有可能发生，这样也就无法追究行为人的刑事责任了。而且如果这样要求的话，本款条文就没有必要规定通谋者分别在约定的时间、以约定的价格出售或购买约定的同一种证券这一相对委托成立的要件了（因为如果认为通谋者间交易的成立是相对委托成立的必要条件的话，就没有必要规定所谓约定时间、价格或方式问题了）。所以相对委托的成立，只需出于操纵证券价格的故意，以通谋为基础达成交易即可，不应将这一交易限定于通谋者之间。也就是说，即使在通谋者买进或卖出时，因第三者的阻挠而中断，致使通谋者间的交易未能成立，也不妨碍本款犯罪的成立。买卖成立的或然性及确实性，并不是本款犯罪成立的构成要件，充其量不过是认定主观故意的一项资料而已。只是如果不要求通谋者之间交易关系的成立，就有必要限定相对委托这种操纵行为中约定时间、价格及数量等问题，即时间、价格及数量的同一性的范围。

1时间的同一性范围

就时间的同一性而言，并不一定要求必须“同时”，应允许通谋的买卖双方在交易过程中存在一定的时间差。[10]也就是说不要求交易双方必须同时下单，可以有先有后。但在这一时间差中，交易的申报必须仍然有效存在，亦即只要双方的申报在证券市场上存在相对成交的可能性即可。[6]（p278）因为在证券市场上，同一证券的卖出申报与买进申报如果不在同一时间出现的话，一方的申报就无法发现对方，交易也就无法完成。但市场的交易委托都有一个有效存在期间，在此有效存在的期间里，他方的申报才有可能与之相对应，所以只要通谋者的申报能够与他方的申报相呼应，（不要求一定是通谋的另一方的申报），即构成操纵证券交易价格罪中的相对委托。[11]（p544）

我国的台湾地区并未象上述日本证券法的理论及实务那样，要求只要在相对成交的可能性范围内为通谋行为，就可以成立相对委托。它只要求在同一交易日内发出通谋的相对委托即可。可见，日本学者不要求通谋双方成交的确定性，只强调成交的可能性。而台湾则更宽松，确定性与可能性均未要求，仅以同一日为标准。可能是因为此标准客观且容易认定，而且依台湾地区证券交易所营业细则的规定，投资者若没有对委托单的有效期作特别约定的话，则视为当日有效。⑤而且一般说来，同一日的买卖委托似乎可以认定为具有成交的可能性。我国证券实务与台湾地区相似，所以，我认为我们可以仿效台湾地区有关证券法规的规定，以同一日作为通谋者进行相对委托的时间认定标准。

2价格的同一性范围

本款所谓“约定的价格”，应指通谋双方的委托有相对成交的可能性即可。[6]（p278）通谋双方如以同一价格下单指定交易，固无疑问，符合相对委托的构成要件。但如一方进行市价委托，另一方进行限价委托，或双方均为市价委托，也应该认定为符合本款“约定的价格”中价格的同一性要求。

投资者向证券商下达的委托指令有很多种，以委托的价格为标准可以分为市价委托和限价委托。市价委托，指委托不限定价格，委托证券经纪商为其申报买卖，其成交价格依竞价程序决定；限价委托，指委托人限定价格，委托证券经纪商为其申报买卖，其成交价格，买进时，得在委托人的限价或低于限价的价格成交；卖出时，得在其限价或高于其限价成交。虽然我国现行证券交易中的合法委托是当日有效的限价委托，但因深沪两大交易所均有涨停板制度，如委托人限定在涨停价的买入委托与跌停价的卖出委托，实在是无异于市价委托。现行的涨跌板幅度为百分之十，如果委托人按上述的方法进行委托，则通谋双方的委托在同一交易日相对成交的差距可以达到百分之十至百分之二十。如果在这种情况下，仍解释为相对委托，是否已经背离虚伪交易的目的仅在于制造“记录上的交易”这一本质，诚需做进一步研究。

举例来说，甲乙两人通谋，在同一交易日甲以涨停价委托买进某种股票一万股，乙则以跌停价委托卖出该股票一万股。此时只要该股票有交易发生，甲乙二人的委托就有成交的可能性（因为以涨停价委托买进，其成交价未必就是涨停价，从跌停价到涨停价的任何一个价格都有可能成为其成交价；以跌停价委托卖出的情况亦同。此时双方的委托无异于市价委托），假如该日该股票价格起伏波动很大，甲的买进委托以平盘价甚至跌停价成交，而乙的卖出则以涨停价成交，此时双方的成交价相差百分之二十，是否仍然可以把它定为相对委托？

笔者认为，在谈及相对委托的价格同一性问题时，应特别注意和把握相对委托是一种虚伪交易这一本质性特征-即通过虚构的交易记录造成交易活跃的假象来间接影响证券价格，而不是直接介入增加市场的供给和需求。如果以增加供给和需求的方式直接改变价格，则应为《证券法》第71条第1款所规定的连续交易的操纵类型。在我们前面所举的例子里，双方的委托虽然数量相符，但成交价格差距过大，显然足以直接影响供给和需求，定为连续交易中的操纵证券交易价格罪而非虚伪交易更加妥当。可见，相对委托除要求通谋双方的委托有成交的可能性以外，还必须对成交价格的差距加以限制。只是具体标准是什么，仍需综合一切情形做个案判断。

3数量的同一性问题

我国《证券法》对于相对委托的规定，与美国法的有关规定不同，却和日本法及我国的台湾地区相似，仅要求时间和价格须具有同一性，对交易数量未做规定。我认为即使委托的数量不一致，只要差距不大，仍应构成相对委托。但是由于证券市场实行价格优先和时间优先原则，所以有时通谋者无法就其申报买进或卖出的全部数额成交。在此种情况下，可认定在买进额和卖出额一致的范围内成立相对委托，[11]（p544～545）因为从相对委托的目的在于制造记录上的交易这一本质来看，未成交的委托，尚无法制造交易量记录，所以在定罪量刑时必须加以考虑。

与冲洗买卖相同，本款也应为抽象危险犯，即不以证券市场的行情确实因相对委托行为而受到实际影响为必要。但需要注意的是相对委托与冲洗买卖都属于制造交易记录的虚伪交易，也就是经过通谋的相对买卖后，该二人所持有的证券种类及数量仍然保持不变。如果双方持有的证券在数量上相互消涨，就不是虚伪交易，如亦有操纵证券市场的动机，为连续交易中的操纵证券交易价格罪。

（三）相对委托的主观要件

相对委托的行为人在主观上必须有抬高或压低集中交易市场证券交易价格的故意。而且只要是欲抬高或压低集中交易市场中某种有价证券的交易价格即可，不以对整个市场价格产生影响为必要。至于价格的高低，应指自由证券市场中由价值规律及供需关系所决定的有价证券的价位，而非该上市公司的净值。而且与前述的冲洗买卖一样，还应包括诱使他人进行交易的故意。

本款与前述第三款的不同之处在于，第三款是由一人（或机构）所为，而本款的操作则须有二人（或机构）通谋才能完成。行为人无论是一次还是数次买卖某种有价证券，一定都是以明示的约定或默示的承诺和他人进行相对委托的交易行为，才构成本罪，因而相对人之间必定存在着犯意上的联络。所以该款之犯罪为绝对的必要共犯，必须由相对委托的买方与卖方共同构成犯罪。

参考文献：

[1]杨志华。证券法律制度研究[M].北京：中国政法大学出版社，1995.283.[2]符启林。中国证券交易法律制度研究[M].北京：法律出版社，2000.146.

[3]曲新久。刑罚的精神与范畴[M].北京：中国政法大学出版社，2000.398～403.

[4]赖英照。证券交易法逐条释义（第二册）[M].北京：实用税务出版社，1988.68.

[5]LouisLoss，FundamentalsofSecuritiesRegulation，Boston：Little，BrownandCompany，1988，2ded.，at570.

[6]马场义亘。证券取引法[A].伊藤荣树，小野庆二，庄子邦雄。注释特别刑法（第五卷）-经济法编I[C].立花书房昭和六十一年。279.

[7]台湾证管会。证券交易法违法案件查核作业手册[A].1990.40.台湾中兴大学梁宏哲硕士论文。证券集中交易市场操纵行为刑事责任之研究[C].107.

[8]河本一郎，大武泰南，神崎克郎。证券取引ハンドブック[M].昭和五十七年四月初版，ダイャモンド社，419.

[9]铃木竹雄，河本一郎。证券取引法[M].有斐阁昭和六十二年十月。529.

[10]余雪明。证券交易法[M].证券市场发展基金会，1988.119.

[11]神崎克郎。相场操纵の规则[A].证券取引の法理[C].商事法务研究会昭和六十二年十二月。544.

注释：

①证券投资者在集中证券交易市场买卖股票，首先必须开户。我国的证券账户分为个人账户和法人账户两种。个人可以分别在不同的证券公司开户，也可以利用其配偶、子女及亲属的名义开户；按照《证券法》的规定，法人不可以利用个人账户进行交易，但实际上，有很多法人单位利用个人账户进行炒作。如1995年，无锡国泰期货经纪有限公司允许客户利用他人名义和账户在上海证交所327国债期货合约上巨额透支下单，操纵市场。

②指从事洗售行为的个人或组织。

篇4

关键词：CAFTA；证券市场：公司债券

CAFTA的建设加强了中国与东盟的金融合作。鉴于CAFTA各成员国在经济制度、经济发展水平和经济结构方面存在的巨大差异，目前CAFTA的融资体系难以为自由贸易区经济的发展提供有效支撑，证券市场更是如此。CAFTA各国有必要采取一定的措施，使自由贸易区内的证券市场更有效率，以支持自由贸易区经济的快速发展。

一、CAFTA框架下发展证券市场的重要性

东亚金融危机过后的这几年里，CAFTA各国经济社会都发生了重大的变化，这些发展变化强调了在该地区建立更高效的金融中介的需要和可能。作为重要金融中介的CAFTA证券市场的重要性表现为下面几个方面：

1、CAFTA有效的证券市场可以将区域金融资源中剩余的资金调动起来并将之用于有益的经济活动中，从而达到社会生产资源的合理利用。

2、CAFTA有效的证券市场可以起到一个分化与减少经济运行风险的作用。发展程度较高的证券市场体系有利于风险的交易、风险的规避、风险分散化和各交易主体的风险分担。在证券市场发达的国家，这种作用表现明显，而在CAFTA的证券市场这种作用还不明显。

3、CAFTA有效的证券市场有利于加强对经营者的监督和改善公司治理。大量金融中介和金融机构的存在，降低了投资者获取有关经营者信息的成本，同时投资者很容易通过股票价格以及股票市场上公布的其他公司信息来判断管理者的经营业绩，对企业经营进行有效的监督，从而促使经营者改善公司治理和调整企业战略。

目前的CAFTA证券市场可以发挥比现在更重要的作用，因此我们应该采取一定的措施，进一步完善CAFTA证券市场，最大化地提高其效率。

二、CAFTA框架下证券市场场的现状及存在问题

(一)CAFTA框架下证券市场的现状

1、证券市场规模明显扩大。CAFTA的股票市场自1997年以来已经增长2倍，2005年市场资本总额达到2.1万亿美元；同时CAFTA的债券市场也取得了相当大的增长，整个地区2005年债券总额达到了1万多亿美元，是1997年总额的2倍多(见表1)，政府债券引领债券市场增长，公司债券市场不断扩大。

2、证券市场在公司融资中发挥着越来越重要的作用。CAFTA证券市场的金融资产的运用，为区域内公司融资提供了一定的金融支持。CAFTA成员国股票市场上公司新股筹资在2004年达到了320亿美元，在2005年达到了310亿美元，公司在股票市场上的筹资主要用于公司的扩大经营，这种直接融资方式减少了公司对银行贷款的依赖，提高了资源配置的效率(见表2)。

3、区域债券市场获得了发展。为增强东亚经济体的风险承受能力，东亚各国在地区层面上已经采取了一些具体的措施。根据东亚及太平洋地区中央银行会议(EMEAP)的决定，利用部分EMEAP的国际储备，推出了两个亚洲债券基金。第一个是亚洲债券基金I(ABFI)——汇集10亿美元的储备，投资于东盟8国＋3国的以美元标价的政府和准政府债券；第二个亚洲债券基金(ABF2)——20亿美元，投资于当地货币标价的和准债券。其目的是为零散投资者和机构投资者进入该地区债券市场提供一个透明和经济的方式，而且通过机构投资者、交易商和做市商的私募配售已经得以扩大。

(二)CAFTA框架下证券市场存在的问题CAFTA的证券市场面临着广泛的亟待解决的问题：证券市场的流动性低、公司债券市场融资发展缓慢、分散的小规模无合作的债券市场、证券市场深化带来的风险等等。

1、CAFTA各国的证券市场流动性低。在自由贸易区内的大部分国家，跨境投资者仍然不能拥有相当大的股份。这说明在某些情况下只有一小部分股份是可供潜在投资者买卖的，这极大地抑制证券市场的流动性和效率，CAFFA的证券市场的流动性大大低于那些先进工业国家。主要原因在于在该地区的一些国家，跨境投资者仍然不能拥有相当大的股份。2004年底，外国投资者不能进入菲律宾股票市场的约42％，中国的41％，泰国的36％。这一点加上某些经济体控股的相当大份额的股份(中国约为28％，印尼是30％，菲律宾是40％和泰国是21％)，意味着在某些情况下只有一小部分股份是可供潜在投资者买卖的；相应地，这会极大地抑制股票市场的流动性和效率。

2、公司债券市场融资发展缓慢。目前CAFTA各国偏重政府部门融资的发展，而公司债券市场融资发展得较慢(表1)，公司债券市场可以在公司融资方面发挥比现在更大的作用。公司债券市场规模小的关键原因是缺乏二级市场的流动性。证券市场流动性的缺乏不仅关系到证券市场的效率，而且关系到市场的整体规模，因为主板市场的规模和二级市场的流动性之间是双向互动的。投资者一般只有在市场有充足的流动性、需要时可以容易地出售和退出时才愿意投资证券。而且，如果流动性低，价格发现机制不能发挥作用(参与的投资者一般会要求更高的利率或回报来补偿低流动性)，这可能进一步阻碍公司在股票交易所上市或发行债券。

3、CAFTA区内证券市场规模小且分散，难以充分受益于发展成功的证券市场。CAFTA内证券市场包括中国证券市场、新加坡证券市场、马来西亚证券市场、中国香港证券市场等，这些规模更加小的证券市场很分散，相互之间没什么合作，难以充分受益于发展成功的证券市场一般所具有的经济规模。

欧盟在证券市场合作上取得了一定成就。2000年以前的欧盟15个成员国都拥有自己的证券市场，通过布鲁塞尔、巴黎和阿姆斯特丹证交所合并成为新欧洲证券交易所，德国法兰克福证券交易所和英国伦敦证券交易所合并成为国际证券交易所，到目前二者代表着欧洲证券交易的主流，实现了规模经济效益和资源流动性的提高。欧盟证券市场一体化程度不断加强，使东亚各国证券市场面临着前所未有的冲击和挑战。因此，对于CAFTA成员国来说，解除跨境投资剩余阻碍的地区性合作非常有用，证券市场的合作显得颇为必要。

4、证券市场快速发展带来了风险的增加。随着股票市场和债券市场在过去8年的显著增长，CAFTA内证券市场的发展得以深化。金融领域越来越紧密相联，以至于银行、保险和证券市场之间传统的分业经营已经被技术创新、解除管制和自由化所打破。例如信贷传统形式(如抵押和商业贷款)的证券化，以及日益复杂的构建风险、重新包装风险和交易风险方式的增加，正在削弱股票、债务和贷款之间的差别。证券化将银行的信贷风险转移到资本市场，将银行和非银行金融机构的抵押贷款转移到资本市场，这会增加证券市场的风险。证券市场的发展将有助于拓宽金融系统的结构，但也有可能通过使用衍生工具和其他手段发生不适当的风险转移，使风险转移到风险管理能力和监管更薄弱的部门和机构。而这些风险只靠一个成员国的单独能力无法完全解决，需要所有成员国的共同努力协调。

三、CAFTA框架下证券市场完善之路

在2007年1月份结束的第二届东亚峰会上，东盟的新加坡、马来西亚等国的金融服务业对中国实行了开放，而中国金融业服务业保护期已过，已经对外国进行了开放。CAFTA金融业的相互开放有利于CAFTA证券市场的进一步完善，当然CAFTA证券市场的完善还需要采取一定的措施。

(一)提高证券市场的流动性“一个关键的挑战是证券市场，特别是债券市场的进一步发展”，“深度和高效的证券市场将会为满足日益复杂成熟的需要和改善金融部门的回弹力做出重要贡献”，这是世界银行新报告《东亚金融：通向健全市场之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡报告时所强调的内容。CAFTA证券市场效率不高的主要因素是证券市场有限的流动性。为了提高证券市场的流动性，我们需采取下面的措施：

1、改善证券定价的信息基础。及时准确的信息对于流动性是非常重要的，根据这种信息，流动性可以通过对基本面意见不同的投资者的活动来产生，从而促进价格发现的过程。在改善证券定价的信息基础的过程中，一个基本的因素是继续强化公司治理和信息披露。在受危机影响的国家中，马来西亚在改革其法律、法规和实务方面走得最快，紧随其后的是泰国；在印尼和菲律宾仍然有相当大的余地来加强公司治理；最近，中国也开始强化公司治理。

2、降低交易成本。交易成本高的市场交易量少，对相关新闻做出反应的价格变动较少，因此流动性低、效率低。影响外在和内在交易成本的因素包括预扣税和费用、中介的效率、市场基础设施和制度安排以及“辅助”基础设施。

3、开发广泛的投资者。开发更广泛和多元化的投资者基础，具有不同偏好和胃口的投资者的参与，有助于增加交易量和流动性，有助于提高市场效率。

(二)大力发展公司债券公司债券市场是一国金融体系的重要组成部分，是健全的证券市场结构中不可缺少的一个方面。大力发展公司债券市场，使公司债券市场在公司融资方面发挥重大的作用。建立区域信用担保设施为自由贸易区成员国的公司债券发行者提供债券还本付息的担保；通过将本地债券按风险和期限进行搭配组合，然后加以证券化，以符合投资者对风险的承受力。另外推动发行以本地货币或本地货币构成的一篮子货币计价的公司债券，完善债券市场基础设施，如债券交易、结算和托管体系等。

(三)加强CAFTA框架下证券市场的合作证券市场的更深一体化，尤其是跨境证券市场的一体化，能产生巨大的效用。

篇5

二、股票交易印花税变动对我国证券市场的影响

我国自1992年开始对A股市场征收股票交易印花税以来，共调整过8次税率（见表2）。如此频繁的股票交易印花税变动对我国证券市场到底影响几何，我国学者对此进行了大量研究。史东贤、蒋贤锋（2003）从市场波动性、噪音波动性、股票交易印花税收入和券商佣金收入等方面分析了股票交易印花税调整对我国股票市场的影响，结果发现下调股票交易印花税可以使市场波动性和噪音波动性同时下降。②姚涛、杨欣颜（2008）运用回归分析和GARCH模型，对2007年5月30日和2008年4月24日两次股票交易印花税调整对股市波动性的影响进行了分析，发现股市波动性在股票交易印花税上调后短期内有显著增加，长期有所减弱，而在股票交易印花税下调后变化不太显著。③许赫宁（2007）从法律角度对我国股票交易印花税征收的合法性、征收方式的合理性进行了辩证分析，认为我国政府征收股票交易印花税的行为缺乏法律依据且随意性较高，对股票市场的长期发展和保障投资者的利益都没有好处。④吴昱等（2013）利用2006年11月至2008年8月的股票交易高频数据，实证研究了期间两次股票交易印花税调整对我国股票市场的交易量、买卖价差、价格波动性及有效性的影响，结果表明降低股票交易印花税税率可以增加股票的交易量、降低买卖价差，同时可以抑制股票价格的波动，提高股票价格的有效性。其中，Xi为每个时间区间内的收益率，n为计算周期内的交易天数。结果如图1、图2、图3所示。上述结果显示：第一，无论上调还是降低股票交易印花税税率，在短期内都会引起股市波动，但是2007年5月30日股票交易印花税上调后引起的波动更大；第二，从中长期波动趋势来看，2008年4月和9月降低股票交易印花税税率后，上证综指的年化波动率呈下降趋势，而2007年5月股票交易印花税上调后，上证综指的年化波动率一直处于高位，且不断上升。这两个结论与前人的研究有些不同之处，但主要发现是相似的，即上调股票交易印花税税率会造成证券市场大幅波动，从保持市场稳定的角度不支持政府上调股票交易印花税税率。

篇6

同时发行A股、B股的公司，除了要按照我国会计准则标准编制财务报告并经境内审计师审计外，同时要提供按国际会计准则标准编制并经国际审计师（以下称境外审计师）审计的财务报告。当一个公司的财务报告由不同的审计师进行审计并审计报告，的审计意见相同还是不同？又是什么因素影响审计师发表相同或不同的审计意见？对这个问题的分析和讨论有利于加深对审计国际化影响因素的理解。

一、审计意见差异：一个分析框架

审计意见是审计师运用审计准则对被审计单位财务报告的客观、公允程度进行判断所做出的结论，审计意见是审计质量的外在表现，审计质量是审计意见的内在实质，影响审计质量的因素即影响审计意见。根据DeAnglo（1981）对审计质量的定义：审计质量是审计师发现并报告公司舞弊的联合概率。发现客户违背会计准则的概率取决于审计师的专业技术能力、运用的审计程序和样本的选择等，报告客户的违规取决于审计师相对客户的独立性。我们可以把影响审计意见（审计质量）形成的因素分为两大类：（1）技术性因素。主要指审计准则、会计准则等技术性规范和审计师的专业技术水平，它可以通过培训、制定审计准则等措施予以解决，也可以在全球范围进行协调和统一；（2）非技术性因素。主要指证券市场监管制度安排，监管制度的安排会影响审计师独立性从而影响审计意见的出具。

审计师根据公司对会计准则的遵循程度和审计准则的要求出具相应的审计意见。我们可以合理预期在遵循相同审计准则的情况下，如果基于不同的会计准则，审计意见可能不同，反之亦是。在审计准则、会计准则一致时，如果由不同的审计师进行审计，在审计过程中，需要运用审计技术和审计程序对信息质量进行鉴别，在审计师专业技术能力存在质的差异时，审计师在主观上会对同一公司财务报告信息质量做出不同的判断，出具不同的审计意见。但是如果审计师的专业技术能力不存在质的差异的情况下，那么影响审计意见的因素就体现为审计师的独立性，即是证券市场监管制度的安排。

Kida（1980）指出，审计师明显有能力辨别出接近财务困境的公司，但受到客户关系的影响而不会按照预测结果对客户公司的持续经营问题发表非标准无保留审计意见。审计意见是会计信息使用者判断公司提供的会计信息质量是否客观公允的标准之一，如果审计师对公司出具了非标准无保留意见，投资者等信息用户将会对公司的劣质信息做出反应，对公司不利，所以公司重视审计师所出具的审计意见类型。但是公司同时也是审计师的衣食父母，如果审计师出具了公司不乐意接受的客观的审计意见就有可能失去客户，但顺从公司意愿出具不客观的审计意见，就可能因诉讼而发生赔偿。根据理性经济人假设，审计师的行为有逐利性，是否出具应该出具的审计意见，在于公司对审计师的贿赂收益与预期因诉讼赔偿和丢失客户的损失之间的大小，贿赂收益主要由公司决定，因诉讼赔偿产生的损失由证券市场监管制度安排决定。丢失客户的损失由审计师的声誉机制决定。

二、案例介绍

1．公司财务状况和持续经营能力。

A公司创建于1985年，是一家同时发行A股和B股的上市公司。近两年公司的主要财务指标显示，公司的财务状况严重恶化。按我国会计准则计算，2001年的净利润为－22.5亿元（-20.1亿元），每股净资产为－4.14元（-4.16元），净资产收益率为-399.10%（-366.09%）；2002年，尽管盈利657.5万元（819.1亿元），但扣除非经常性损益后是亏损3477.1万元，每股净资产为－4.16元（-4.14元），净资产收益率也仅只有1.28%（1.64%）。采用Altman（1968）“Z”计分判定模型对该公司持续经营能力（破产危机）进行预测，2001年Z值为－23.78（－23.18），2002年Z值为－8.76（－7.41），根据判定标准Z值小于1.81，则企业存在很大破产风险，说明A公司陷入财务困境，持续经营能力值得怀疑。

2．审计师审计意见和公司对持续经营问题的说明。

2001年境内审计师、境外审计师都在审计报告中披露了A公司的持续经营能力问题，二者一致认为A公司持续经营能力值得怀疑，但具体出具何种审计意见上存在分歧（境内审计师出具的是带说明段的无保留意见，境外为拒绝表示意见）；2002年，境外审计师，仍然就公司的持续经营能力出具了保留意见，而境内审计师出具了标准无保留意见，二者在是否需要披露持续经营问题上存在分歧。

2001年公司董事会报告称，公司董事会同意M会计师事务所和香港N会计师事务所出具的审计报告。公司董事会认为，2001年度公司巨额亏损主要是由于当年根据新的会计准则计提了大量的坏帐及减值准备金所致。因第一大股东和T公司对本公司资产重组工作的推进做出了承诺，特别是T公司于2002年3月正式购买本公司部分股权已成为本公司第一大股东。鉴于这些原因，公司董事会认为本公司实际重组工作已于期后全面展开，相信通过各方的积极努力本公司的持续经营能力将有望在2002年度得以恢复。

2002年，针对境外审计师出具的保留意见，公司董事会报告也认为，由于2002年公司的债务重组工作尚未完成，还存在着巨额的债务风险，注册会计师在审计报告中对公司的持续经营能力提出了质疑，并出具了保留意见的审计报告，同意香港N会计师事务所出具的B股审计报告。对此，公司董事会认为，自公司的最大债权人T公司2002年3月正式加入本公司后，债务重组工作取得了较大的进展。根据相关协议T公司将短期借款及其相关利息转为长期借款，随着债务重组的不断进行，公司持续经营能力将得到提高。

从董事会的说明可以看出，A公司持续经营问题的解决依赖于与T公司的债务重组，但直到2002年底，债务重组尚未取得实质性进展，持续经营能力存在疑虑。

三、审计意见差异的剖析

1．技术层面因素与审计意见差异。

境外审计师是按照国际审计准则和国际会计准则出具审计意见，境内审计师是根据我国审计准则和会计准则所出具审计意见。要考虑技术层面是否是引起审计意见差异的主要原因，必须分析3个方面：（1）审计准则对持续经营审计的规定；（2）会计准则；（3）审计师的专业胜任能力。

我国审计准则制定的指导原则是国际化。目前正按照服务贸易总协定的要求，尽快建立健全有关法律体系，其中包括与国际惯例相协调的独立审计准则（李爽，2002）。国际会计师联合会的《国际审计准则公告第23号——持续经营》和我国《独立审计具体准则第17号——持续经营》的差异主要是：国际审计准则要求，一旦公司审计师对公司持续经营能力存在疑虑，就在审计意见中必须予以揭示，因此针对持续经营问题，国际审计准则规定的审计意见当中没有标准无保留的审计意见类型；而根据我国独立审计准则的规定，如果管理当局采取的改善计划能够消除注册会计师的疑虑且进行了充分披露，可以出具标准无保留审计意见。在如何判定公司是否存在持续经营危机上，我国审计准则与国际审计准则尽管在表述上存在差异，但仔细分析我们发现，两者都是从财务、经营及其他3个方面来界定持续经营是否出现问题的。在A公司的问题上，我们依靠财务方面的特征，无论按照国际审计准则还是我国审计准则，A公司均属于审计师要对持续经营予以关注的对象。

那么会计准则的要求不同是否会导致审计判定差异呢？根据A公司的财务数据，我们可以看出IAS下的财务指标与我国企业会计准则下的财务指标相差不大，净利润尽管在绝对数上有一定差异，但相对数较小，而且没有改变净利润的符号，这说明会计准则的差异不会导致审计师出具不同的审计意见。

技术层面的另一重要方面是审计师的专业胜任能力，即境内外审计师是否能够判定公司存在持续经营危机。就2001年而言，境内外审计师都关注到公司的持续经营危机，并均在审计报告当中进行了披露，这说明境内外审计师在判定公司是否存在持续经营危机上不存在显著差异，两者的专业胜任能力至少在这方面是接近的。在2002年，由于董事会的说明中披露，同意境外审计师的就持续经营发表的保留意见，说明董事会自己承认了持续经营危机的存在，即使存在专业胜任能力差异，境内审计师也可以通过这个信息来调整自己的专业判断，所以，专业胜任能力不是产生意见差异的主要原因。

根据境内外审计师出具的审计意见并参照相应的审计准则，我们可以推断：（1）在2001年，境内审计师认为被审计单位存在对其持续经营能力产生重大影响的情况，且管理当局没有相应的改善措施，或虽有改善措施，但这些措施不能够消除注册会计师对其持续经营能力的疑虑，不过被审计单位已在会计报表中进行充分披露；而境外审计师认为审计范围受到重要限制，审计人员无法获得必要的审计证据；（2）2002年，境内审计师认为被审计单位存在对其持续经营能力产生重大影响的情况，但管理当局计划采取相应的改善措施，并且这些措施能够消除注册会计师的疑虑。被审计单位已经作了充分披露；境外审计师认为，会计报表附注披露不充分，被审计单位应该进行持续经营能力的评估，但管理当局予以拒绝，仅凭现有的证据与措施不能判断持续经营假设的合理性，按照持续经营假设编制的会计报表可能会误导投资者。

如果假定审计师是客观出具了审计意见，那么境内外审计师真正的分歧应该集中在按照持续经营假设编制财务报表的合理性，是否可能会误导投资者，公司是否对持续经营进行了充分披露和审计范围是否受到限制。这些在客观上对境内外审计师不会有差别，正如前面提到的在专业胜任能力相差不大时，境内外审计师对这种客观上一致的披露在主观上的认识也不会出现质的差异。因此，不是由于境内外审计师在公司持续经营状况的披露和审计范围受到限制上的看法不同而导致了审计意见差异。

2．非技术层面因素与审计意见差异。

对审计意见差异的另外一个解释是非技术层面因素，证券市场监管制度安排将影响到境内外审计师出具不同的审计意见。在分析框架中，我们提到，证券市场监管制度安排通过影响审计师的利益函数来影响审计意见的出具。理论上一个完善的证券市场监管制度安排应当能够促使审计市场质量的提高，具体表现为审计服务提供方——会计师事务所——愿意提供高质量的审计服务，审计服务的需求方——直接表现为上市公司——需要高质量的审计服务（刘峰等，2002）。一个高质量的审计市场，在于通过监管制度安排为审计师、上市公司建立一个利益函数，以引导审计师提供高质量的审计服务和上市公司需求高质量的审计服务。

审计师与公司意见不一致时，存在两种选择：一是坚持自己的观点，出具客观公正的审计意见；二是迎合公司的要求，出具审计意见。审计师如果应公司的要求出具审计意见，那么，公司为了获得审计师的“合作”，将可能支付额外的贿赂，事务所获得贿赂收益；但审计师未客观出具审计意见，可能被查处，查处后，审计师将被罚款、暂停执业或吊销执照，甚至追究刑事责任，造成事务所的直接损失，此外，如果审计师被查处，基于信誉受到影响，市场份额下降，还将导致间接损失。如果审计师坚持自己的观点，出具客观的审计意见，审计师将失去客户，审计师的正常收费（包括现在的和预期未来的审计收费的贴现值）就没有了，但声誉得到提高，增加事务所未来收益。

在我国证券市场上，注册会计师和事务所的法律风险，特别是民事赔偿责任近乎为零，声誉机制几乎不起作用（刘峰、许菲，2002；刘峰等，2002），DeFond,Wong和Li（2000）的实证分析也表明，审计师会失去一定的市场份额，因此我国独立审计准则的实行伴随了证券市场集中度的下降和上市公司对高质量审计的规避。这说明境内审计师在坚持己见出具审计意见，将面临市场份额下降。民事赔偿责任为零，声誉机制不起作用，使得事务所按照公司意见出具审计意见时，不但能够接受贿赂收益，而且面临损失的机会少。

我国针对上市公司的监管指标，就A股而言，如：配股条件、ST和PT以及退市机制，均以境内审计师的A股财务报告为准，即同时发行A、B股的上市公司，利益集中在A股财务报告上。基于这些利益所在，公司将愿意花费更大的代价贿赂境内审计师。所以境内审计师比境外审计师更倾向于接受贿赂，按公司意愿出具更轻微的审计意见。

在A公司问题上，技术性的差异不是导致审计意见差异的主要原因，那么这种非技术性的差异将可能是主要原因。在审计收费上我们得到一个旁证，一般来说，境外审计师的审计成本要高于境内审计师，境外审计师的审计收费按照国际标准收取，将高于境内审计师。但我们发现，在2001年，A公司分别向境内、外审计师支付33万元、27万元审计费用，2002年分别支付了33万元和23万元审计费用，连续2年境内审计师的收费均高于境外审计师，2002年居然高出10万元之巨，而恰好在2002年境内审计师为A公司出具了标准无保留意见，未对持续经营危机进行揭示。

四、若干启示和研究局限性

同时发行A股、B股的公司由境内外审计师进行审计，为分析不同审计师的行为特征提供了一个机会，尤其在A公司案例中，境内外审计师针对同一持续经营的不确定性事项出具不同的审计意见，消除了一些由于技术性规范差异所带来的影响。我们的分析发现，产生意见差异的主要原因是由于证券市场监管制度的安排，使同时发行A股、B股股票的公司的利益集中在A股财务报告上，使得公司更愿意贿赂A股审计师，现有的法律风险环境使得A股审计师有激励与公司合谋，出具公司期望的审计意见。

我国以国际审计准则为蓝本，不断制定和完善独立审计准则体系，这为提高审计质量起到了重要作用，但我们看到，改进上市公司审计质量除了不断完善技术性规范外，更为重要的是改革证券市场监管制度的安排，尽快建立审计师的声誉机制。

我们的研究是针对B股市场的境外审计师分析的，但境外审计师在A股市场上将可能改变其行为特征，其与境内审计师所面临的情况是一样的，境外审计师的决策期望效用值与境内审计师相同，正如刘峰、许菲（2002）指出，五大一定会根据中国的法律法规来调整其行为，从而达到相关当事人利益最大化的目的。

2001年12月，证监会了《公开发行证券的公司信息披露编报规则第16号——A股公司实行补充审计的暂行规定》，要求上市公司需要融资的，必须聘请国际知名会计师事务所按国际会计准则进行补充审计。这里隐含了两个假设，一是国内技术规范和国内审计师的专业胜任能力可能导致审计低质量，二是国际审计师更具独立性。而我们的分析认为更多的应该考虑证券市场监管制度安排。

参考文献：

1．陈朝晖．论持续经营不确定性．会计研究，1999，（7）：15－22．

2．刘峰，许菲．风险导向型审计·法律风险·审计质量．会计研究，2002，（2）：21－27．

篇7

当前，我国证券市场在国民经济中发挥着重要作用。但由于起步较晚，还存在许多问题，特别是资源优化配置功能远未充分发挥。如何进一步规范、引导证券市场，发挥证券市场资源优化配置功能，已经成为一项紧迫的课题。

证券市场资源优化配置功能和方式

在经济生活中，证券市场主要有筹资、定价、资源配置、财富再分配等四种基本功能。证券市场的资源优化配置功能就是通过股权的流动及公司内部法人治理结构等，引导资金、人员、物资设备等资源流向更有效率的公司和行业，从而提高资源利用效率，促进社会经济良性发展。

证券市场的资源配置主要包括增量资源配置（IPO上市）和存量资源配置（并购重组）。目前，我国企业并购涉及的金额和上市公司数量已远远超过IPO，成为证券市场资源配置的主要途径。并购促进存量资源优化配置主要通过两种方式：

第一，行业间的资源流动。新兴行业和符合产业政策的行业，其投资回报率一般较高，从而吸引更多资源，促进产业结构优化，实现资源优化配置。例如，百隆股份涉足地理信息系统、宁波中百退出百货业等，都体现了这种趋势。

第二，企业间的资源流动。企业通过横向、纵向的并购加速资本聚集，产生规模效应和协同效应，实现资源优化配置。首先，优势企业对同行业企业的购并，可以产生规模效应，提高竞争力。其次，关联行业间的企业并购，通过导入产业链，使原本企业外部的交易内部化，促进相关资源的有效联合程度，提高资源利用效率。最后，跨行业的并购借助多元化经营，提高企业的抗风险能力，为资源的有效增值提供保证。可见，上市公司并购可以实现优胜劣汰，促进资源不断从低效率的劣质企业流向高效率的优质企业，实现证券市场资源配置的“帕累托改进”。

我国股市资源优化配置的现状

企业并购如果确实提高了资源配置的效率，则企业经营业绩就会有所改善，股票价格会相应上扬。因此在并购绩效的实证研究中，最常用的两个方法是会计资料研究和股票市场事件研究。前者以企业的盈利能力等经营业绩为评价标准，后者以股票的市场价格波动模型为基础，分析并购前后股东财富的变动。

目前，我国股票价格受人为因素和政策的影响较大，而且上市公司的流通股和非流通股股权分置，非流通股股东利益与股价无直接联系，所以股价的变化并不能准确反映公司整体财富或绩效的变化。因此，本文采用财务分析方法来研究我国上市公司并购绩效及证券市场资源优化配置功能。

对于发生并购的公司，分析并购前后经营业绩的变化。理论上，并购后企业资源利用效率更高，公司业绩应呈增长趋势。国内学者运用实证分析方法做过许多研究。严武（2004）选取每股收益、净资产、收益率、主营业务收入和净利润指标进行综合评价，发现并购当年公司业绩增长较快，但随着时间的推移，业绩有下降的趋势；袁国良(2001)指出，并购对经营业绩的影响不明显；张新(2003)研究了1993～2002年22宗上市公司并购非上市公司的个案，发现并购后的累计超常收益、净资产收益率和主业利润率有下降趋势；冯根福和吴林江(2001)以多个财务指标构造出综合评价函数，研究了1994～1998年的并购，认为并购当年公司业绩变化不大，第二年业绩有所提升，然后业绩呈逐年下降趋势。这些研究结果表明：并购所带来的超常收益使公司短期业绩有所提升，但并没有改善公司的长期业绩。

比较上市公司历年的业绩，观察其变化趋势。理论上，在证券市场资源优化配置功能的作用下，上市公司整体资源配置状况不断改善，在长期业绩中应呈现增长态势。但上市公司整体经营业绩逐年下降，亏损企业数量也不断增加。可见，并购并未改善证券市场的资源配置状况，提高我国上市公司经营业绩。造成这种现象的主要原因是某些并购行为的短期性和投机性，其目的往往是配合二级市场的炒作，攫取资本利差；或者收购方仅仅是为了获得上市公司的“壳资源”，收购后并没有加强经营管理，也无意致力于改善经营业绩。源于这些动机的并购自然不会产生资源优化配置。

我国股市资源配置功能缺失的原因分析

股权结构不合理，公司法人治理结构不规范。我国上市公司国家股、法人股股权比例偏高，国有股“一股独大”，使上市公司治理结构扭曲。在这种特定的公司治理结构和资本市场结构下，并购动因并非公司价值最大化，形成了畸形的并购环境，导致证券市场优化资源配置的功能无法实现。

地方政府过度干预，资源消耗过大。国内很多并购活动是由地方政府出于保护“壳资源”和提高政绩等考虑，而进行的“拉郎配”式的并购，其结果往往难如人愿，资源多消耗在了绩效差的公司购并黑洞中。

上市公司的并购实质上多是投机行为，并购活动无法实现。在发达国家，并购可以构成对公司管理层的外部市场约束，促进公司内部治理结构的完善。但在国内，不少并购的目的是股票投机和圈钱，因此只注重关联交易与题材，而不重视并购后的经营管理和业务整合，投机性质明显，使得并购市场上价格信号混乱，并购活动无法有效实现资源的优化配置。

信息披露制度不完善，降低了资源的优化配置能力。股市的资源优化配置功能与上市公司的信息披露密切相关，股市需要及时、准确的价格信号和其他公开信息。而我国股市信息失真严重，证券市场内在机制扭曲，广大投资者的权益得不到有效保障，降低了并购对资源的引导能力和优化配置能力。

监管制度不完善，法律法规不健全。我国的证券监管过于依靠政府，上市公司内部的股东监控机制不健全，企业的经营、并购行为不规范，造成资源配置功能缺失。此外，我国现行《公司法》、《证券法》随着市场的发展，已日渐显现出不适应性，需要进一步完善证券市场法律建设。

提高我国股市资源配置功能的策略

设置科学而合理的股权结构。资源只有在流动中才能实现优化配置。要实现国有资产流动，应减持国有股，将企业股权结构多元化、分散化，提高独立董事和中小股东的发言权，完善决策机制。

完善法人治理结构。转换上市公司经营机制，加强规范管理；主要经营管理人员的市场化、职业化；强化独立董事制度，建立企业内部有效制衡机制。大多数上市公司的经营管理水平和资源利用效率提高了，证券市场的资源优化配置也就实现了。

打击虚假并购。取消目前对于并购的不合理限制，对合理并购给予一定的政策扶持，鼓励、引导资源流向效率较高的企业或行业；严防虚假并购，打击投机行为，使企业更加注重经营管理水平的提升，提高市场配置资源的能力。

篇8

上市公司及其负责人是证券市场的掌舵人，也是会计信息披露的主要责任人之一，应该积极履行披露义务。但在巨大利益的诱惑下，一部分人和单位不顾法律的强制性规定，违背诚实、信用的原则，导致信息真实程度不高、信息披露内容不充分、信息披露不及时和不严肃等问题出现。为什么我国的会计信息披露制度在完善过程中会出现上述问题？是市场经济这双无形的手失效了吗？还是我国的自身制度存在缺陷？还是西方发达国家经也历过这样的局面？这些问题要想得到真正解决，就要立足于我国的实际情况。此外，我国政府的宏观调控在职能和管理上做的还不到位。国家有国家的利益，监管部门也有监管部门的利益，但都应做好相应的监管工作。目前，缺乏立法阶段、行政宏观手段，公司也缺乏治理结构。很多公司由于在发展过程中对法律规定不熟悉，或知法违法，比如“内部人控制”使董事会和监事会形同虚设，使公司的“内部信息”和执行命令内容的信息、内容不对称，只考虑公司少部分大东家的利益，而不考虑所有股民的利益；我国审计职业的规范欠缺，一部分注册会计师无法独立、规范执业，执业环境有待改善，很多会计事务所受到外部的压力和利诱，在知法犯法的情况下不得不为了生存而作虚假报告。笔者相信，国家、证券市场主体、有关执业人员、证券从业人员和投资者都希望证券市场合法、合理、公开、公正、健康、有序地发展。只有对证券市场会计信息披露制度进行规范和严惩知法犯法者，才能充分保障披露会计信息行为尽可能地不受干扰，保证披露会计信息内容的真实，以及提供优良的职业环境，这有利于我国证券资本市场的优化。

此外，我国对公司的硬性规定不齐全，有关机构应出台相关法律法规规范披露行为，比如完善《从业资格法》、尽快出台《注册会计师惩戒规则》和解决“一股独大”的股权结构问题。我国的证券行业处于初级摸索阶段，需要更多的耐心和观察。而对于公司和公司负责人而言，应遵纪守法、严格公司内部审计、树立诚实信用意识、对外公布真实内容、细化各自任务、各司其责完善董事会、监事会和股东会职责，做到通力协作。然而，当前我国没有完善的会计信息披露民事法律责任体系，应从实体法和程序法两个方面着手，明确民事责任的主体、实体法救济措施和民事责任的实现方式等问题。承担信息披露失真民事责任的构成要素主要有信息披露失真行为、主观过错、损害后果、信息披露内容失真、行为与损害后果之间的客观联系。只有存在因不实陈述而导致损害后果的投资者，才可能要求责任人承担民事责任。

2改善建议

证券发行中失真行为的损害作为客观存在的现象，具有损害的法定性、客观性、可确定性和可赔偿性等特征，我国证券法中没有规定因果关系的证明方法，只在《证券法》第63条和第202条规定了因果关系。在我国缺少理性投资者的情况下，要投资者证明对公开文件的依赖不合实际。笔者认为，应采用特殊侵权责任的举证倒置的证明方法，这样有利于保护弱者和体现社会公平。同时，我国证券法中没有对具体赔偿额的计算进行规定，可以借鉴西方发达国家的做法，对投资者予以直接利益损失的赔偿，以弥补投资者的损失，同时，对犯法者采取惩罚性赔偿。除了民事责任和行政责任外，还可运用刑事责任约束证券市场，完善会计信息披露的刑事法律责任体系，主要完善刑事实体法，强化对会计信息披露犯罪的严重失真行为的刑事打击。所谓“会计信息披露犯罪”，是指在证券发行和交易过程中，上市公司或中介组织、相关工作人员违反相关法律法规规定，不真实或不及时地披露应披露的会计信息，给他人造成严重的损失或有其他严重情节的行为。对于制裁会计信息披露犯罪而言，应遵循以下3个原则：①在适用主体上，采取单罚制与双罚制相结合的原则；②在刑法种类上，采取自由刑与罚金刑相结合的原则；③充分体现罪刑法定、公正、公平的原则。根据上述原则可以看出，法律规范的主体和内容已经很明确，但在实践中很难规范和证明犯罪本身。对于法律本身而言，一部法律的实施是非常关键的环节。如果不依法办事，则都是徒劳无功。具体到司法实践，要改变“失之于宽、失之于软”的现状，从而使铤而走险者有利不敢图，望利却步。

篇9

二、我国证券市场监管的现状及存在的主要问题

以前，证券市场监管主要由中国人民银行主管，体改委、国家工商局等其他政府机构及上海、深圳两地地方政府参与管理的形式。成立国务院证券委和中国证监会以后，证券监管由国务院证券委负责，中国证监会作为证券委的执行机构，承担起对我国证券市场的监管任务。国务院撤销了证券委，同年确认中国证监会为证券监管的主管机关。随着证券市场的发展，我国证券法律制度也逐步建立起来，如《公司法》、《国库券条例》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《证券交易所管理办法》、《公开发行股票公司信息披露制度》、《证券市场禁入制度》等一系列证券法律法规均已颁布执行。作为根本大法的《证券法》的出台，进一步确立了中国证券市场法律规范的框架。以沪深交易所设立为标志，中国证券市场短短十几年走过了国外证券市场上百年的自然演进的发展过程，应当说政府的积极推进功不可没，然而毋庸讳言，年轻的中国证券市场在快速成长的过程中还存在不少问题：!监管制度缺乏长远规划。中国证券市场从无到有，发展到现在的规模，成绩斐然。然而，由于市场发展迅猛，政府监管部门疲于应付大量繁杂的日常事务性工作，不经意忽略了对市场发展急待解决的根本的监管制度建设。为了尽快解决一些短期凸#显的问题，往往采取急救办法，甚至以行政命令的方式强行调控市场，虽然暂时缓和了事态，但是很可能为日后的市场发展和监管工作带来了意想不到的隐患。监管存在滞后性和弱效性。尽管我国证券监管机构近年来加大了对欺诈与操纵的打击力度，但行政监管往往是事后监管，监管存在显著的滞后性和弱效性。

滞后性。从违规行为的发生到监管机构做出处罚，往往历时弥久，监管行为存在明显的滞后性。如“中科创业”、“亿安科技”操纵股价行为在发生数年以后才被发现，而“琼民源”事件的查处过程竟长达两年。另一方面，监管力量相对有限，调查费用不菲，一些市场欺诈行为未被处理，成为漏网之鱼，使违法者产生侥幸心理，铤而走险。(’弱效性。对违规行为处罚显得过轻。如民源海南公司动用银行贷款和透支操纵“琼民源”股价非法获利))万元，查处后除了没收非法所得以外，仅处以警告和罚款了事。实际上，对上市公司违规行为的处罚却转嫁到公司股东身上，并无过错的中小股东往往受害最深。对应承担直接责任的违规公司的高管人员处罚过轻，弱化了监管效果。"证券监管决策缺乏科学性。目前我国的证券监管体制决定了中国证监会是证券市场的唯一监管机构，一方面提高了证券监管决策实施的权威性，但另一方面却可能有损决策的科学性。我国的证券监管机构作为政府代表，除了承担监管职责以外，还担负着培育和完善证券市场的职能，而当前经济体制改革中的焦点问题———金融体系的创新与改革———是一项牵涉到方方面面的系统工程，这些背景决定了不同领域的金融法规政策之间存在高度的相关性和制约性。比如，证监会的某项措施可能符合单一证券监管目标的最优化，但由于与其他金融管理机构处于分割状态，其监管决策未必能达到国家整体金融及经济发展的最佳效果，因此证券监管决策缺乏科学性在所难免。对投资者的保护机制不够完善。海外成熟的证券市场对投资者的保护主要有以下几个途径：

投资者教育机制。对投资者在证券市场基础知识、证券法律法规等方面加强教育，尤其是加强市场风险教育，有利于投资者熟悉市场、认识市场运作的客观规律，就像对适龄儿童进行系统的免疫接种一样，打预防针对增强自我保护能力大有好处。投资者诉讼机制。投资者可以通过集团诉讼等方式，对作出虚假信息披露的公司提讼，并且比较容易获得相应的赔偿。投资者赔偿机制。国外的证券市场通常设有赔偿基金：一方面，可以提高投资者入市的积极性；另一方面，可以构建防范系统风险的缓冲机制，由市场风险引起的损失可以得到有效的赔偿。目前，我国的投资者教育机制刚刚起步，投资者诉讼机制和赔偿机制还未真正建立并发挥作用。

三、完善我国证券市场监管的对策建议

证券市场在国民经济中的地位和作用越来越重要，可以预见随着证券市场的发展证券监管将面临前所未有的挑战。与中国证券市场的实际情况相适应的高效率的证券监管是保障我国证券市场健康发展的重要前提。以下从监管法律制度建设、上市公司监管、独立董事制度、证券市场监管体制等四个方面提出完善我国证券市场监管的对策和建议：对证券市场监管法律制度建设问题，应从以下方面入手：

确立证券市场监管机构的法律地位，进一步明确证券监管机构法律地位的条款和细则；加强立法建设，增强证券监管法律制度体系的完备性和配套性，提高法律体系的统一性和整体性；增强证券监管法律法规的科学性和可操作性，强化法制内容的实效性；-’建立健全证券监管法律法规的实施机制，杜绝有法不依的现象，加大执法力度；适应证券网络化和市场开放的发展趋势，尽快制订适宜的相关监管规章制度。!从规范和发展两方面抓好上市公司的监管工作。在加强上市公司监管的同时，努力为上市公司的健康发展创造良好的外部环境，以监管激励上市公司持续发展。加强证监会派出机构监管职能，建立健全派出机构监管绩效考评机制。重点加强上市公司信息披露监管，增强信息披露的有效性。加强上市公司监管的制度建设，切实搞好上市公司监管工作。"独立董事制度。首先，确立独立董事应有的社会地位，提高独立董事参与上市公司最大决策的程度，培育并建立独立董事人才库；其次，明确区分独立董事与监事会的不同职责，充分发挥独立董事在上市公司规范运作中的作用；最后，加强关于独立董事的法规和各项规章制度落实的监督，完善独立董事制度运行的外部环境。#建立一个主体多元化，结构多层次，相互协调又相互制衡的高效的证券市场监管体制，逐步改变目前仅由证监会单方面垄断监管规则制订的局面，缩小行政监管直接作用于市场的范围。让证券交易所和证券业协会等自律监管主体来填补行政监管收缩后留下的空白，强化自律监管对行政监管的制衡，多方面约束并尽可能减少政府机构执法中腐败现象的发生。除了上述几个方面的问题以外，值得一提的是，对监管者的监督在我国几乎还是一片空白，因此要努力推动监管的法制化和市场化，建立有效的权力制衡机制，包括内部制衡机制和外部制衡机制，保障公众及媒体的监督权力，强化社会舆论监督。

参考文献：

曹凤岐等，证券投资学（第二版）北京：北京大学出版社，

郑燕洪，信息不对称、道德风险与市场纪律———国际金融监管新趋势的模型解析特区经济

篇10

在规模持续扩张的同时，金融市场的国际化进程不断加快。在资本市场，资金开始大范围地跨过边界自由流动，各类债券和股票的国际发行与交易数额快速上升。整个90年代，主要工业国家企业发行的股票增长了近6倍。1975年，主要发达国家债券与股票的跨境交易占GDP的比重介于1％到5%之间；1998年，此比重上升到91%（日本）到640%（意大利）。其中，美国由4%上升到230%，德国由5%上升到334%，各国该比重增长最快的时期几乎都集中在80年代末和90年代初。

国际债券市场的二级市场蓬勃发展。债券市场信息传递渠道、风险和收益评估方式以及不同类型投资者的行为差异逐渐减小，投资银行、商业银行和对冲基金等机构投资者，以复杂的财务管理技巧，根据其信用、流动性、预付款风险等的差异，在不同货币计值的不同债券之间进行大量的"结构易"，导致各国债券价格互动性放大，价格水平日趋一致。

海外证券衍生交易的市场规模快速提高。几乎在所有主要的国际金融中心，都在进行大量的海外资产衍生证券交易。在新加坡商品交易所，既可以从事日经225种期货合约的交易，也有部分马来西亚的衍生证券交易；美国期货交易所的交易对象则包括了布雷迪债券和巴西雷亚尔、墨西哥比索、南非兰特、俄罗斯卢布、马来西亚林吉特、泰国铢和印尼盾等多种货币计值的证券和衍生产品。

二、我国证券市场的国际化发展

在席卷全球的证券市场一体化潮流中，我国证券市场的国际化悄然启动。1992年，我国允许外国居民在中国境内使用外汇投资于中国证券市场特定的股票，即B股。有关管理部门对于B股市场的总交易额实行额度限制，超过300万美元的B股交易，必须得到中国证券监督管理部门的批准。

1993年起，我国允许部分国有大型企业到香港股票市场发行股票，即H股。部分企业在美国纽约证券交易所发行股票，称为N股。境外发行股票筹集的资金必须汇回国内，经国家外汇管理局批准开设外汇帐户，筹集的外汇必须存入外汇指定银行。

进入2000年后，部分民营高科技企业到香港创业板和美国NASDAQ上市筹集资金，标志着我国证券市场的国际化进入一个新的发展时期。

在债券市场，我国对于构成对外债务的国际债券发行实行严格的计划管理。由经过授权的10个国际商业信贷窗口机构和财政部、国家政策性银行在国外发行债券融资，其他部门可以委托10个窗口单位代为发行债券，或得到国家外汇管理局的特别批准后自行发债。债券发行列入国家利用外资计划，并经国家外汇管理局批准。在国外发行债券所筹集的资金，必须汇回国内，经批准开设外汇帐户，存入指定银行。

三、我国证券市场国际化的前景

随着我国加入WTO步伐的不断加快，我国证券市场正在逐步与国际市场接轨，国际化进程将明显加快。

根据我国与有关国家达成的双边协议，加入WTO后，中国将允许外资少量持股的中外合资基金管理公司从事基金管理业务，享受与国内基金管理公司相同待遇；当国内证券商业务范围扩大时，中外合资证券商亦可享有相同待遇；外资少量持股的中外合资证券商将可承销国内证券发行，承销并交易以外币计价的有价证券。

显然，随着金融服务领域的对外开放，我国证券市场将逐步走向全面的国际化。

这种全面国际化含义是：以资金来源计，国外资本以允许的形式进入我国证券市场，国内资本则可以参与国外有关证券市场的交易活动；以市场筹资主体计，非居民机构可以在国内证券市场筹融资，国内机构则可以在国外证券市场筹融资；国外交易及中介机构参与我国证券市场的经营及相关活动，国内有关交易及中介机构获得参与国际证券市场经营及相关活动的资格和权力。

四、证券市场国际化的利益

证券市场国际化进程的加快，将降低新兴市场获得资金的成本，改善市场的流动性和市场效率，延展市场空间，扩大市场规模，提高系统能力，改善金融基础设施，提高会计和公开性要求，改进交易制度，增加衍生产品的品种，完善清算及结算系统等。

海外证券资本的进入，以及外国投资者对市场交易活动的参与，迫使资本流入国的金融管理当局采用更为先进的报价系统，加强市场监督和调控，及时向公众传递信息，增加市场的效率。越来越多的新兴市场国家通过采用国际会计标准，改进信息质量和信息的可获得性，改善交易的公开性。交易数量和规模的增加，有助于完善交易制度，增加市场流动性。而外国投资者带来的新的证券交易要求，在一定程度上促进了衍生产品的出现及发展。建立一个技术先进的清算和结算系统，对于有效控制风险、保持该市场对外国证券资本的吸引力、有效地分配金融资源具有重要的意义。

五、证券市场国际化的风险表现

证券市场国际化进程在带来巨大利益的同时，也蕴涵着一定的风险：

1、市场规模扩大加速甚至失控的风险

与国际化相伴随的外国资本的大量流入和外国投资者的广泛参与，在增加金融市场深度、提高金融市场效率的同时，将导致金融资产的迅速扩张。在缺乏足够严格的金融监管的前提下，这种扩张可能成为系统性风险爆发的根源。此外，由于国内金融市场发育程度较低，金融体系不成熟，相关的法律体系不够完善，资本流入导致其金融体系规模的快速扩张，而资本流入的突然逆转，则使其金融市场的脆弱性大幅度上升。

2、金融市场波动性上升

对于规模狭小、流动性较低的新兴金融市场来说，与国际化相伴随的外国资本大量流入和外国投资者的广泛参与，增加了市场的波动性。尤其是在一些机构投资者成为这类国家非居民投资主体时，国内金融市场的不稳定性表现得更为显著。

由于新兴市场缺乏完善的金融经济基础设施，在会计标准、公开性、交易机制、票据交换以及结算和清算系统等方面存在薄弱环节，无法承受资本大量流入的冲击，导致价格波动性上升。新兴金融市场股票价格迅速下降以及流动性突然丧失的危险，大大地增加了全局性的市场波动。

3、与国外市场波动的相关性显著上升

外国资本的流入和外国投资者对新兴市场的大量参与，潜在地加强了资本流入国与国外金融市场之间的联系，导致二者相关性的明显上升。

这种相关性主要表现为：①国内金融市场与主要工业国金融市场波动的相关性，即主要工业国金融市场对资本流入国金融市场的溢出效应显著上升。国外研究表明，美国股票市场波动性对韩国股票市场波动性溢出的相关程度在1993年到1994年间高达12%；美国股票市场波动性对泰国股票市场波动性溢出的相关程度在1988年到1991年间高达29.6%；美国股票市场波动性对墨西哥股票市场波动性溢出的相关程度在1990年到1994年间高达32.4%。

这种溢出的影响表现为两方面：其一，在市场稳定发展时期，资本流入国金融市场波动接受主要工业国的正向传导，表现为二者波动的同步性；其二，在市场波动显著、存在一定的恐慌心理时，二者波动出现背离，甚至呈反向关系。

从日本和韩国股票指数的相关性看，从1989年1月到2000年4月，二者股票指数的相关系数为36.52%，而在1989年1月到1992年7月间，该相关系数达89.09%。从1992年7月到1998年5月，该相关系数下降到44.86%，此后，该系数再度提高到80.65%。

②新兴市场国家之间金融市场波动具有一定的同步性。

由于新兴市场国家宏观经济环境具有一定的相似性，外资流入周期及结构基本相同，因此，其金融市场表现具有很强的同步性。

篇11

众所周知，投资的目的都是要实现利润的最大化，即使企业的价值或股东的财富最大化。投资对于市场主体来说，应当是谨慎的。

一、投资的安全性、效益性和流动性

在经济学上，投资一般应考虑三方面的因素：安全性、效益性和流动性。

（一）安全性。指投放对象内容和形式的合法性、项目的可行性、合作机构的信誉等。投资总是将资金投放到某一具体的对象上，并且是在实际生产或经营活动进行之前发生的，具有预付款的性质。所以，对象的合法与可行是决定企业取得利润的前提条件。选择和把握这些因素是投资的关键，企业应当慎重行事，使投资的客观条件存在。

（二）效益性。主要是指经济效益的高低，有时也包含社会效益。尽管各个具体投资在目的上不尽相同，但是，这些投资的最终和长远目标都是为了取得投资收益，最终使投资收回，而且及时收回。

（三）流动性。包含投资的期限长短、变现能力和款项划拨是否便捷。在投资的过程中，不仅投出资金会在空间上流动，而且投出资金转化为的实物和证券也会在空间上流动。

投资的最高理想是实现安全性、效益性和流动性的统一。但这三者之间通常是矛盾的，尤其是安全性和效益性之间，即通常说的利润越大，风险越高。因此，企业在投资时一定要考虑到以下因素：投资收益、投资风险、投资约束、投资弹性。

1、投资收益，包括投资利润和资本利得。投资利润是指投入资金经运转后所取得的收入与所发生成本的差额；资本利得是指金融商品买与卖之间的差价。在投资中考虑投资收益，应以投资对象收益具有确定性的方案为选择对象，并需要分析这些因素对投资方案的作用、方向、程度、寻求提高和稳定投资收益的途径。

2、投资风险，是一种市场风险或经营风险，表现为商品或服务的价值不能充分实现或不能实现的风险。投资风险主要来自投资者对市场预期的不正确以及经营缺乏效率。所以，企业必须考虑投资风险的可能性，寻找引起投资风险的原因，并提出规避风险的办法。

3、投资约束，与投资风险有密切关系。当投资风险较大时，投资企业就会对接受投资的企业加强约束。投资约束有以下几种形式：控制权约束、市场约束、用途约束、数量约束、担保约束、间接约束等。

4、投资弹性，首先是规模弹性，就是企业投资必须根据自己资金的可供能力和投资效益或者市场供求状况，调整投资规模。其次是结构弹性，就是调整投资结构。

二、投资项目的评价指标

固定资产投资决策，是在分析项目可行性的基础上进行的。分析是需要借助指标进行评价的，常用的指标分非贴现指标和贴现指标两大类：

（一）非贴现指标是评价项目时，不考虑资金时间价值的各种指标，是直接用项目的实际收支计算投资报酬的方法。

1、投资回收期：是指初始投资收回所需要的时间。投资回收期法是以收回时间较短的投资方案作为被选方案的方法，一般以年为单位计算。

①每年现金净流量相等，用以下公式：

投资回收期=原始投资额/每年现金净流量

②每年现金净流量不等，就要根据每年年末尚未收回的投资额确定：

投资回收期=（n-1）＋第（n-1）年年末未收回的投资/第n年当年的现金净流量

2、平均报酬率：是通过计算投资项目寿命周期内平均的年投资报酬率，用以选择别选方案的一种方法。有三种计算方法：

①考虑年均净利润：

平均报酬率=年均净利润/初始投资额

②考虑年均净流量：

平均报酬率=年平均现金净利润/初始投资额

③若为追加投资：

平均报酬率=年平均现金净利润/1/2（初始投资－预计设备残值）＋预计设备残值＋追加的营运资金

（二）贴现指标是评价项目实际收益时，不同时期现金流入、流出必须考虑货币时间价值。

1、净现值：是指投资项目投入使用后的净现金流量，按资金成本或企业期望达到的报酬率折算为现值，减去初始投资或各期投资的现值之差。

2、现值指数：是指未来现金流入量现值与流出量现值之间的比率。

3、内含报酬率：是指能够使方案未来流入量现值等于现金流出量现值的贴现率，或者说是使投资方案净现值为零的贴现率。它是方案本身的报酬率，不受预定报酬率的影响，从理论和实践上都有说服力。

三、几种投资方式的比较

下面我们从投资的安全性、效益性和流动性三个方面来对几种投资方式作一点粗略的分析。

1．银行存款：

银行存款安全性很高，流动性也高，效益性较差。尤其是现在处于银行利率水平最低的一个历史阶段，此方式在基金会的投资组合中所占的比例不能大。

2．信托存款：

按照规定金融信托投资机构可以吸收包括基金会的基金在内的1年期（含1年）以上的信托存款。其安全性乃基于金融机构的信誉，效益随市场利率水平变化。过去，信托存款一般比法定银行利率高许多。资金量大，利率可谈得更高些。但是，现在中国人民银行对高息揽存实行严格监管，大多数金融机构不再这样做，同时，信托投资公司又出现信誉危机，因此，信托存款至少在目前不是一种合适的投资方式。

3、证券投资

证券投资分为债券投资和股票投资两大类。

A、债券包括国债和企业债券，比较而言，国债发行量大，流通性好，信誉高。在所有的投资方式中，国债的安全性最高，收益比银行存款略高。可以说，国债是很适合于基金会的一种投资方式，应在基金会的资产组合中占一定比重，资金紧张时还可变现或以其作抵押获得贷款。上海证券交易所的国债回购业务，规定以全额的国债作抵押，实际上也是以交易所的信用作担保。在中国人民银行官员的眼中，它的风险与全国同业拆借和国债投资的风险没有区别。我认为，它的安全性比国债低，比信托存款高，流动性好，短期利率高。

B、股票投资，利润高，风险也高。基金会炒股是合法的，但目前似乎还不太合乎国情，有可能被人们看作是拿捐款去赌博。在国外不少基金会的投资结构中，股票投资占有较大比重，甚至超过50%.但是我们认为，发达国家的股票市场已是成熟稳定的市场，而我国股票市场是新兴的、不完善、不稳定的市场，相对而言风险很高，目前不适合基金会过深介入。新股认购不同于在二级市场炒股，自1996年以来利润高而风险小，是投资领域出现的一个特殊现象。为了促进国有大中型企业的改革和发展，我国将扩大股份制改革，新股的发行数量将会增加。据了解，有些基金会对新股认购方式已作了尝试，且效果不错，值得借鉴。不过，在具体操作上有个股东帐户的问题需斟酌。近几年，证券投资收益已成为许多信托投资公司重要的利润来源。

4．股权投资

按规定，基金会入股不得超过公司总股份的20％。此方式一般说来流动性很低。其安全性和效益性由公司的资产和经营状况决定。若公司管理规范，经营良好，股东可坐享其成；若公司经营管理状况很差，或原来很好，后来恶化，小股东则往往无奈，需慎重。

5．实业投资

若以营利为目的直接进行此类投资，与我国现行法规政策有悖。若能结合基金会的特点，选择有前景的产业和有高无形资产附加值的项目，采取委托投资等合适的方式，可能产生较好的效益，但其流动性一般较差。

6．委托贷款

其安全性基于借款企业的信誉，风险完全由基金会自己承担。特别应注意落实担保。应十分谨慎。

7．信托投资

信托投资业务系指受托人按照委托人指明的特定目的或要求，收受、经营或运用信托资金、信托财产的金融业务。人民银行要求基金会的基金保值和增值委托金融机构进行。信托投资，或称作投资、资金托管之类的看起来是符合此政策的，有可能成为今后基金会投资发展的一个方向。

虽然信托投资公司已存在多年，但信托投资业务在我国金融界是一个新生事物，缺少具体的法律政策规定（《信托法》已初成稿，至今未出台）。目前有一些非银行金融机构开始涉足此业务。

总的来说，只要是投资就会存在风险。谨慎考虑，使风险资本能够通过更加宽阔畅通的渠道获得投资利益，并且实现与资本市场、科学技术的共同发展。

参考文献

<1>《国际金融市场与投资》左连村中山大学出版社2004-7

篇12

一、欧盟证券市场发展的基本情况

多年来，欧盟证券市场一直超着一体化的方向发展。1979年，欧洲货币体系正式建立后，欧盟先后颁布了“准入指令”、“上市名单指令”和“过渡期报告指令”,分别对欧盟上市公司的最低条件、上市前必须列入上市名单和信息披露等方面确立了基本规则，用于规范各成员国证券市场。1989年以后，为建立欧盟统一大市场，欧盟通过了“可转换证券共同投资条约”、“投资服务指令”和“金融服务行动计划”，为投资机构在欧盟各成员国建立分支机构、提供金融服务、实行欧盟内部跨国证券交易扫清的道路。随着欧元的启动，欧洲资本市场的一体化步伐大大加快，2000年4月，巴黎、阿姆斯特丹和布鲁塞尔证券交易所实行合并，组成了欧洲第二大股票市场“欧洲第二”。伦敦和法兰克福证券交易所的合并虽遭瑞典一家金融机构的敌意收购而搁置，但最近又传出要合并的消息。

在欧盟证券市场一体化发展的同时，股东文化在欧盟兴起，欧洲股民迅速增加，股票市场规模不断扩大，有价证券交易在经济生活中的作用提高。目前，欧盟的政府债券市场已超过美国40%，公司债券成倍增长，股市市值总和已超过美国市值的一半，德国、西班牙等国家已有约20%的人持有股票。

二、欧盟证券市场存在的主要问题

尽管欧盟在证券市场一体化上取得了一定成就，但把欧盟证券市场作为一个整体来看，目前仍存在一系列问题。

1．证券市场分散,带来规模不经济和流动性不高。欧盟15个成员国都拥有自己的证券市场，以股票市场为例，除了位居世界前六名之列的伦敦、法兰克福和巴黎之外，欧洲还有10多家包括米兰、马德里、里斯本等在内的数十家中小型交易所，15国所有的交易市值总合仅相当于纽约股票交易所。不仅如此，一些国家内部的证券市场也相当分散，例如德国，除了法兰克福，还有另外包括斯图加特在内的7家股票交易所。

证券市场分散，降低了市场的流动性，使欧洲的投融资成本一直高于美国，欧盟统一大市场的规模经济优势无法成分发挥，严重阻碍了欧盟经济的发展。

2．欧盟缺乏一套清晰的证券市场运做规则。首先，法规不健全，欧盟制定的力图规范欧盟证券市场的各种规则缺乏明确的界定和解释，不同规定之间存在矛盾，各国执行尺度也不一致；其次，各成员国的证券体制和规则存在差异，如跨国担保、投资服务标准、统计和会计制度、投资者资格标准、零售和批发金融市场规则、养老金投资规则、招股说明书内容等不尽一致；第三，欧盟决策程序繁琐复杂，每一项立法平均耗时两年以上，致使欧盟没有抓住欧元启动的机会加快欧盟证券市场的改革，使欧盟在风险投资等金融衍生工具的发展和创新方面明显落后美国。第四，监管体系混乱，欧盟各成员国内有40个机构从事证券市场的规则制定和监管，相互分割，权利和责任存在较大的差别，欧盟一级没有统一的监管机构；第五，跨国交易和清算系统互不连接，交易成本居高不下；

3．经济、政治、文化等因素影响证券市场一体化发展。各成员国不同的立法体系、税收制度、政治和文化差异等阻碍了欧盟的证券市场发展，其中税制和企业文化不同是阻碍证券市场发展的主要因素。各国证券经营的税种和税率不完全一致，而各国为了自身的经济利益，难以在税制上达成一致。比如由于英国和卢森堡对债券和利息收入免税，导致欧盟其他国家大量资金流入这两个国家，债券交易也基本在这两国进行，当欧盟计划统一证券和利息收入税时，英国和卢森堡坚决反对。各成员国不同的公司治理结构、竞争政策、企业文化等使证券企业跨国经营和兼并困难重重。

4．欧盟成员国加入欧洲货币联盟不同步。随着欧元的启动，欧元区内金融市场的结算和计价都可使用欧元，但在国际金融领域具有重要影响力的英国至今游离于欧元区之外，而且何时加入仍遥遥无期。此外，欧盟东扩后，新成员不会马上加入欧洲货币联盟，货币联盟不同步问题将更趋严重，这势必延缓欧洲证券市场一体化的进程。

三、欧盟证券市场改革的主要举措

面对证券市场存在的问题、美国金融市场不断创新和发展的巨大竞争压力和金融全球化挑战，欧盟决心加快证券市场一体化的步伐，加快证券市场的改革。欧盟证券市场的改革思路就是以欧元启动为契机，在欧盟范围内建立一套公开、公平、透明的证券市场立法规则，保护投资者的利益，防范金融风险，维持投资者对证券市场的信心，促进市场竞争，推动欧盟证券市场的发展。而决策过程和监管的程序化、规则化、透明化也是现代文明社会的最重要特征之一。

1．加速欧盟证券市场决策程序的改革，使决策程序简单化。针对欧盟立法体系和决策过程繁杂的弊端，欧盟斯德哥尔摩特别首脑会议通过了拉姆法路西提出的欧盟证券市场监管改革计划，把欧盟的证券市场立法和监管体系分解为4个层次，各层次分工明确、相互配合、互相协调、互相监督，并在2003年底前完成。第一层次，以现有的立法程序为基础，由欧盟理事会和欧洲议会作为立法机构决定欧盟证券市场的基本政策和基本原则，集中讨论涉及证券市场的关键问题，不拘泥于技术性的细节问题，以便绕开对每一项立法平均耗时两年的共同决策程序。第二层次，在2001年年底前成立欧盟证券委员会和欧盟证券管理委员会，协助欧盟委员会执行欧盟理事会和欧洲议会通过的指令和决定实施细则，并在三个月内就每一项立法框架的技术问题达成协议。欧盟证券委员会的主要智能是制定证券市场规则、对欧盟委员会提供咨询并通过欧盟委员会给欧盟证券管理委员会下达命令。欧盟证券管理委员会由各成员国的证券监管当局组成，负责对欧盟证券市场的监管，保障欧盟证券法律的实施。第三层次，强化成员国内部监管机构的合作和网络建设。第四层次，欧盟和各成员国之间各级立法、监管机构进行合作，保证欧盟统一规则在欧盟内部的实行。

2．修改欧盟证券市场监管的指令和措施，使其适用现代金融市场发展的要求，形成统一的欧盟证券管理规则。具体包括，投资和养老金基金规则的现代化；国际会计准则的采用；股票市场的单一“营业执照”，即一家金融机构只要拥有任何一个成员国的营业执照，便可在欧盟境内自由设立分公司，无需所在国认可；发行商统一招股说明书；金融批发服务市场的互认原则；交易所上市原则等，这些改革可望在2003年底完成。同时，加快2000年3月里斯本首脑会议上签署的“金融服务行动计划”中提出的改革零售和批发金融市场42项措施的实施。

3．成员国加快本国金融监管体系的改革，其基本取向是建立对银行、证券和保险业实行统一监管的单一金融监管机构，以便明确责任、改进管理、降低成本、增加透明度。英国在欧洲金融改革中首开先河，建立了单一的金融市场全权管理机构金融服务局来监管整个英国金融市场。拉姆法鲁斯领导的贤人委员会认可了英国模式，并提议每个欧盟成员国均建立单一的金融市场管理机构。目前，丹麦和瑞典基本与英国同步；比利时、卢森堡和芬兰也将把证券业与银行业的监管合并；德国已提出将该国的分别管理银行、保险公司和证券公司的三个管理机构合并为一个联邦金融市场监管局的建议；法国也正在讨论合并证券交易委员会、监管市场交易的自律组织金融市场协会和监管银行业的银行业委员会的问题。

四、欧盟证券市场发展的前景

欧盟证券市场的改革举措和欧元的即将流通为欧盟证券市场一体化的深化注入新的活力，欧盟统一证券市场的建立不会逆转，这必将推动欧盟经济的发展，改变目前国际资本市场的格局，加快形成与美国相抗衡的全球另一个证券交易中心的步伐。但在一体化的进程中，仍存在许多不确定因素和难以逾越的障碍，完全一体化的证券市场在欧盟形成需要相当长的时间。

1．欧元即将流通将使欧盟证券市场一体化程度进一步加深。2002年1月1日欧元将替代12国货币开始流通，从此，所有欧元区发行的证券都使用欧元统一标价、统一结算和交易，消除了汇率风险，减低了交易成本，有利于增强资本的流动性，刺激投资者的需求。投资者不再从不同国家的角度来进行投资组合，而是以不同的产业比较进行投资选择，这无疑加快了证券市场一体化的进程。