证券论文范文

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（一）多样化的模拟品种

1、完整的股票、债券交易品种及行情先试分析系统：包括沪深A、B股的所有品种，创业板基中小板品种，各种国债、企业公司债券，可转债及优先股交易品种，这样可以使学生全面的交易和分析了解中国股市债市的全貌，学生可以身临其境的近距离接触中国证券市场，可以提高学生的投资交易能力，投资品种的选择能力及投资组合能力，行情系统同时要具备国际证券市场的部分品种，比如纽交所行情、纳斯达克市场行情、香港联交所的个交易品种行情，这样，在证券市场国际化的前提下，达到学生学习内容的全面化和国际化。

2、国内国际期货市场的各个品种的模拟交易、行情显示、分析系统：通过其行情显示系统可以全面了解和获悉国内国际期货市场（包括商品期货和金融期货）的即时行情和进行投资分析；通过其信息咨讯系统可以了解国内外期货市场和期货商品的信息；通过其模拟交易系统可以让学生在教师的指导下进行国内国际期货的模拟交易买卖。

3、国内证券投资基金的各个品种：通过其行情显示系统可以了解国内基金市场的开放式基金、封闭式基金基本行情，以及个基金的净值变化情况、基金投资的持仓状况；通过其柜台系统可以使学生演练基金帐户的开、销户及申购、赎回操作；通过其模拟交易系统，进行封闭式基金的模拟买卖交易。

4、外汇交易品种：通过其行情显示系统全面获悉国际外汇市场的八个外币品种的交易行情和成交情况；利用其信息咨讯系统可系统了解所及各国的经济状况金融货币政策的变化情况，和各国货币的升贬值情况，以及各国贸易顺逆差情况，这样学生可以通过外汇这个窗口了解国际经济、金融变化；通过其模拟交易系统，进行外汇实盘和外汇保证金交易的模拟买卖。从而对课本所学知识进行进一步的消化、理解和巩固。

（二）高仿真交易机制

在模拟交易不论品种、交易界面、交易步骤及操作要求都应该与实际业务达到做大限度的一致，相当于既模拟交易所又模拟证券营业部的方式。交易中，营业部、交易所、银行、登记结算公司各环节及处理程序尽量俱全，使学生得以训练业务的全过程，特别是交易费用的设置上，应与实际业务保持一致，各种交易和结算规则必须符合交易所相关规定。第三方存管和印证转账业务环节也不可或缺。撮合成交原理及即时性不应与实际业务有所差别。

（三）必须拥有实训指导教师可控制的不同范围的各个品种的投资竞赛系统

1、要求软件提供开发商每学年必须进行不少于一次的全国性或区域性模拟投资大赛，这样可以通过模拟投资比赛，既提高学生的学习兴趣，又可以检验学生及教师的教学效果，通过这种实战演练，提高学生的操作能力和投资分析、投资组合能力。

2、模拟交易软件中要可以自行设置不同品种、不同范围的比赛。比如：可以设置校内不同专业的比赛，专业内设置不同班级的比赛，是学生能够在赛中学、赛中练，以充分发挥证券实训室的作用。

3、系统中要具备师生互动环节，学生的投资组合中的各个投资品种要注明买入卖出理由，指导教师可以有针对性的进行指导。

4、比赛成绩排行要多样性：既有总收益排行，又有月、周收益排行。既有既有院校总排行，又有专业、班级排行。这样可以及时全面掌握学生的学习效果和投资选股能力。

（四）交易流程必须完备

1、交易必须从资金账户和掌权账户的开立开始，第三方存管-银证转账-委托下单-成交查询-撤销委托-证券交易清算与交收，完成整个过程。对于期货交易必须具备开户、开仓、加仓、平仓、逐日盯市，交割的全过程，并且具有跨市场套利跨品种套利的功能。

2、软件要具备行情的历史回放功能和非交易时间交易设置功能，这样可以让学生在非交易时间上课时同样可以进行交易练习，这样可以充分提高实训系统的利用率，也可以对行情和交易进行盘后分析。

（五）、具有一个全面的、动态的宏微观经济数据库

1、中国股票市场交易数据库：提供沪深两市所有股票交易数据，以及可比股票价格、多种回报率、详细股本变动信息等。特色指标：（日、周、月、年度统计的）考虑现金红利再投资的市场回报率（等权平均法、流通市值加权平均法、总市值加权平均法）；不考虑现金红利再投资的市场回报率（等权平均法、流通市值加权平均法、总市值加权平均法）

2、中国上市公司财务报表数据库：按照新旧会计准则，收录主要科目的历史对应数据和重要会计科目，体现专业数据调整技术。特色指标：同业存款、贵金属、存货净额、保险业务收入、手续费及佣金支出、融资租赁固定资产、质押贷款净增加额等。按照2007年新会计准则，调整合并会计数据，保证数据可比性。对2007年以前的财务数据，采取保留并兼容到现有结构的方法，在充分理解会计科目变更的基础上，对历史数据进行对应。

3、中国宏观经济研究数据库：数据内容包括国内生产总值、人口就业与工资、固定资产投资、居民收入与消费、财政收支、价格指数、能源、环境、国内贸易、对外贸易、国际收支、农业、工业、建筑业、运输业、邮电业、金融、保险等。特色指标：能源生产弹性系数、电力生产弹性系数、能源消费弹性系数、电力消费弹性系数、平均每天能源消费、居民热力年消费量、工业污染治理投资、环境污染治理总投资、地质灾害发生。

二、全仿真证券实训室在教学中的应用

（一）行情分析软件的应用

通过股票、债券、期货、基金行情分析软件，了解当日的及历史行情综合情况及个股涨跌情况，通过将理论课中学习过的各项技术分析方法、理论来对市场及个股进行分析和判断、为模拟交易选择股票、确定投资组合及买卖操作时机。

（二）全仿真模拟交易操作的应用

通过全仿真股票模拟交易系统，进行股票、债券、封闭式基金的买卖操作，对理论课讲授的内容进行验证、温习和演练，增强学生的学习兴趣、动手能力，零距离触摸证券市场，切身体验市场风险；有机会参加股票投资模拟交易大赛。

（三）证券市场数据库的应用

学生可以利用数据库，查询分析与投资有关的宏观经济数据、国民经济各行业数据、各个上市公司的经营财务业务历史数据，以及各期货、外汇品种的国际国内数据，提高其对证券市场的基本分析能力，为其股票、期货、证券投资基金基金、外汇等证券品种的投资决策提供重要参考。

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一、引言

由Markowitz首先提出的证券组合组合投资理论是现代证券投理论的基石。它解决了持有一定资本的资者如何在证券市场众多的证券品种当中做出投资选择，适当的分配自己的资本，以得到最大的收益，并且收益发现最小。这种投资决策问题已经被广大学者所研究，也得出了一些非常由价值的结论,文[1]从安全投资的角度进行了研究，把概率引入了决策模型；文[2]也在概率原则下对投资组合进行研究，并用遗传算法进行模型求解；文[5]从效用最大化的角度对投资决策进行研究，并提出了求解这一模型的旋转算法；文[7]研究了不相关资产的投资组合理论；在文[3,8]中，分别从不同的角度对含有交易费用的投资组合模型进行研究。

然而在上述众多研究成果中，没有考虑证券组合投资中存在买进和卖出时交易费用问题，显然交易费用的多少肯定会影响到原来模型的可行域，即最优投资组合，因此在证券投资组合当中考虑买进卖出操作的交易费用就显得十分重要。否则，可能会得到非有效的证券投资组合。因此，本文基于以上的考虑，把证券投资中的交易费用考虑进去，更加符合投资者的需要和实际投资情况。

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二、带有模糊约束的投资决策模型

在本文的以下讨论中，假设采用下面的指标和参数。i=1，2，…，n：投资有价证券的数量；Ai：第i种有价证券；ai：第i种有价证券的信用等级；bi：第i种有价证券的到期年限；ci：第i种有价证券的到期税前收益率；xi：投资第i种有价证券的金额；k：在n种有价证券中选出固定投资的m种有价证券至少所需投资的金额总数；K：投资者现有的投资金额总数；a：投资者可以接受的所购证券的平均信用等级；b：投资者可以接受的最高所购证券的平均到期年限。使用上面的记号，为了得到带有模糊参数的投资决策模型，本文首先建立以下带有确定性参数的投资决策模型：maxni=1Σcixis.t.mi=1Σxi≥kni=1Σxi≤K（1）ni=1Σaixi≤ani=1Σxini=1Σbixi≤bni=1Σxixi≥0，i=1，2，…，n这里，约束条件mi=1Σxi≥k表示在需要投资的证券中选出m种证券，使得这些证券的投资总额不少于k；ni=1Σxi≤K表示需要投资证券的总金额数不超过K；ni=1Σbixi≤bni=1Σxi表示投资者所购证券的平均到期年限不超过b。在确定性模型（1）中，约束条件ni=1Σaixi≤ani=1Σxi表示投资者所购证券的平均信用等级不超过a。由于有价证券的投资受到各种不确定性因素（例如，银行利率、信用风险、交易风险、操作风险和市场风险等）影响，从而要求投资者在有限的信息条件下要想得到最大的投资利润就必须合理地对各种投资风险进行妥善处理，所以本文将信用等级看作离散型模糊变量，即模糊信用等级ai（γ）（i=1，2，…，n）。因此，通过以上引入的模糊系数可以建立下面带有模糊参数的投资决策模型：maxni=1Σcixis.t.mi=1Σxi≥kni=1Σxi≤K（2）Crγni=1Σai（γ）xi≤ani=1ΣxiΣΣ≥0.8ni=1Σbixi≤bni=1Σxixi≥0，i=1，2，…，n由于以上模糊投资决策模型（2）的模糊约束中的可信性水平是0.8，所以根据Bai等（2009）中的相关理论可以将模型（2）转化为下面的线性规划模型：maxni=1Σcixis.t.mi=1Σxi≥kni=1Σxi≤K（3）ni=1Σ［ai（γ）］R0.4xi≤ani=1Σxin=1Σbixi≤bni=1Σxixi≥0，i=1，2，…，n这里，［ai（γ）］R0.4表示sup｛tμai（γ）（t）≥0.4｝，并且由于模型（3）是一个经典的线性规划问题，从而可以采用经典的线性规划算法进行求解。

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(二)发展较为缓慢我国从国债的发行开始，一定意义上来讲银行就已经开始了证券投资，但是还有一些不足，比如专业性比较强的一些银行受到传统业务分工的影响，而且我国证券投资起步比较晚，发展较缓慢。在我国，投资的证券有很多种形式，一般情况下，主要分为以下几类：国库券、财政债券、保值公债等等不同的类别。在投资方面，对于地方的企业债券、国家重点建设的债券以及其他各种股票往往没有真正涉及到，而且其发展的速度还是非常缓慢，投资的金额相对而言也是比较小的。

(三)对证券市场进行逐步完善我国的国债相对来说在证券市场上还是比较少的，所以，可选择性也比较低。另外，由于我国沿海与内地的经济发达程度存在着差别，也就导致了在股份制方面的区域不平衡。内地的股份制企业相对于沿海方面要少很多，由此也就看出相关的银行等还有很大的进步空间。

(四)法律法规的不健全在银行证券投资方面目前我国在这一方面的法律法规仍是欠缺，没有一部较完整的法律对其进行规范和监管，希望可以在以后能够在这一方面弥补不足，保证证券金融行业的健康发展。

二、对于我国银行证券投资的相关建议分析

(一)推动和提高专业银行化的发展速度在我国大力推进金融体制改革的背景下，在我国经营业务和政策业务分离的前提下，加快商业银行专业化的进程。对银行证券的投资及银行资产进行合理调整和规划，在扩大银行证券投资上表现出积极态度。

(二)建立健全银行证券投资的法律、法规银行证券投资其他证券必须经过中国人民银行的资格审查，由于我国现有的企业股份制还不够成熟，很多情况下仍处于试点阶段，因此以银行证券不适宜涉足股票。

(三)加强银行证券的监管在银行证券的发展中，个别银行的投资规模较大而且在涉及范围上也是比较广泛的，另一方面，证券业务对于一些银行来说还是一个比较新的事物。所以，如何能够在对其进行适当的调整及规范后使其可以稳定、健全的发展经营也就成为了该进一步思考的问题。

(四)提高对商业银行的证券投资的认识通过对法律法规的不断健全、完善，对银行证券的投资行为进行监管，扫除弊端，保证投资行为的健康稳定发展，推动我国证券市场的发函发展，最终达到银行商化。

三、由证券的研究延伸至对银行金融产品创新的思考

在我国商业银行的竞争中，金融产品的创新是一个杀手锏，如今的金融产品的创新存在着诸多因素的影响，使得金融产品的创新出现不平衡，在一定的程度上束缚了金融产品的创新能力。

(一)商业银行在金融产品的创新上待解决的问题在金融产品的创新结构上没有更好的对创新产品进行结构规划，导致不同类别的产品不具备良好的联动性。金融产品在结构上的不平衡，对于银行的金融产品创新会产生影响，使产品整体协调性出现问题，如果不能够很好的利用新的制度以及电子化带来的益处，那么产品的功能和作用也就被削弱了。现有的金融产品，很多具有相似性，产品不够具有特点，对于金融产品而言就没有品牌效益。由于知识产权在金融产品这一块没有相关的规定，也就产生了某银行如推出了新的金融产品，紧随其后的其他金融机构也会同样的推出类似的金融产品，如此循环就无法达到持续且有利的发展模式，也就不可能获得相应的效益，很多金融产品现在都存在这个问题。对于银行的金融创新产品，在产品推出和销售的环节中并没有很好的衔接。比如银行推出了产品后，银行的工作人员对产品的了解、讲解上仍存在很多问题，不能够做到清晰、有条理，这就导致客户在对产品了解的过程中存在很多疑问或不确定，从而导致客户放弃购买产品的想法。银行在推出创新产品的同时也要对客户群进行分析，并对银行员工进行培训，这样才可以将产品更快、更好的推向市场，使银行得到应有的经济效益。

(二)造成我国现在的制度条件和体制框架商业银行的金融产品创新主要原因受限于观念。在不同的政策体制中，金融产品的创新也就有了相应的变化，金融产品本身离不开政策和法律的制约，他们之间存在着各种复杂的关系。分行业经营与分行业体制管理这样的体制是一个较大的束缚，很明显目前我国的法律还不能够满足这方面的需求，还需要不断的健全，并且在政策和法规下，金融产品的创新还是具有一定的限制性，对其创新发展还存在一定的阻碍。内部管理上存在着限制。因为我国的商业银行发展的比较晚，出现的时间较短，因此，商业银行的管理体制都有一定的问题和限制，一些管理金融产品创新的体制还是几位不完善，而且，很多的调研、规划、审批等等方面都存在着一定的缺陷，对风险控制方面管理不到位。这些内部管理上的限制还表现在领导和协调方面的问题，创新活动随意性非常高。受到技术性的限制。由于受到经济发展水平及差异的限制，金融行业中所涉及的一些信息技术方面仍然比较滞后，不能紧跟时代的步伐，与发达国家现代化的银行技术相比，还有很大一段距离，每个银行对技术标准的规定也不相同。我国银行网络信息技术还有待提高。商业银行在产品创新方面由于技术受限，就不能够很好的迎合客户，对整体效益产生影响。

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（一）基金业绩影响因素的分析

1．基金主题因素低碳经济领域的上市公司包括：从事太阳能、风能、核能、生物质能等清洁能源生产、传输、使用服务等相关的清洁能源板块上市公司；集中工业节能、建筑节能、智能电网、环保设备等相关领域的节能减排板块上市公司；为低碳经济发展提供配套支持的相关的其他上市公司。低碳主题基金以主题投资方式选择个股，将能够受惠的相关产业和上市公司纳入投资范围，发掘低碳经济领域具有核心竞争优势的公司来获取资本的长期增值。基金主题因素决定着基金投资的主要领域，是影响主题基金业绩的基本因素。本文引入虚拟变量，将基金的主题因素纳入模型。

2．经济环境因素杨宁（2012）对宏观经济变量影响基金业绩进行实证分析，发现基金业绩水平与货币供应量，通货膨胀等因素存在明显相关性。基金投资者在考虑何时进行基金投资时，为了规避宏观经济波动所带来的风险，基金管理公司在管理基金过程中也会根据宏观经济状况作出适当的策略调整。中国证券协会《基金投资者情况调查分析报告（2012）》披露，股票市场走势会显著影响投资者自身的投资决策。当股票指数上升时，基金投资者表现出净申购趋势，而指数下降时，则表现为净赎回。当市场行情走强时，投资者减少持有现金而选择投资股票型基金。本文考虑到低碳类上市公司板块分布情况及我国当前利率未完全市场化的现实条件，采用沪深300指数和货币供应量分别作为股票市场走势和宏观经济因素的衡量指标，分析其对基金业绩的影响。

3．基金经理人特征因素在证券投资基金的运作中，基金经理人扮演重要角色，其选股能力和择时能力对基金最终业绩起着重要作用。汪光成（2002）的研究就发现样本期间，多数基金表现出负向的时机把握能力，证券选择能力对业绩的贡献很低；王赫一（2011）、杨宁（2012）均发现基金经理人能力是影响基金业绩水平最为显著的因素。所谓选股能力是指基金经理凭借其对市场个股价值的评估以及预判，选择具有长久增长潜力的股票组合的能力。而择时能力则表现为基金经理能够准确估计市场整体走势，在牛市时能够降低现金头寸或提高投资组合的β系数，在熊市时能够增加现金头寸或降低投资组合的β系数的能力。衡量基金经理选股能力和择时能力的常用方法是T-M模型。

4．基金特征因素基金规模和基金持有人结构是基金最为基本的特征。Indr、Jiang等人（1999）在研究基金规模对基金业绩影响中发现，开放式基金存在最优规模，当基金规模达到最优之前，基金业绩是随着规模而递增的，当基金的规模超过最优规模之后，业绩随规模增大而递减，即基金规模对基金业绩存在显著影响，并动态变化。基金持有人结构对基金业绩也会产生影响，普通投资者面对基金业绩的上升表现出净赎回，而机构投资者则表现出净申购，这种现象在基金市场上被称为“赎回异象”。本文选择基金在持有期内平均份额作为该期基金规模指标。由于机构持有人持有比例较低，为了方便数据处理，选择普通投资者持有基金份额比例作为基金持有人结构衡量指标。

（二）基金业绩指标的测算净值收益率是用来衡量证券投资基金业绩水平的基本指标。在现代资产组合理论和资本资产定价模型（CAPM）问世之后，学术界开始对基金的收益进行风险调整，以CAPM理论为基础，形成了基金业绩评价的三大经典指数：Treynor（1965）以证券市场线SML为标准，形成Treynor指数；Sharp（1966）采用资本市场线CML标准构建sharp指数；Jensen（1968）以投资组合的实际收益率与证券市场线上投资组合的期望收益之差构建Jensen指数。对CAPM模型修正的研究中，Fama和French（1993）引入规模因素和账面价值比因素后提出“三因素”模型；Carhart（1997）在模型中增加收益率“动量因素”，建立“四因子模型”，这些模型在基金业绩评价过程中得到广泛使用。以上主要是以CAPM模型为主线的基金业绩评价方法，除此之外，Charnes和Cooper（1978）以线性规划理论为基础，创建数据包络分析（DEA）模型，形成了一个多投入和多产出的决策单元的效率评价方法。该方法被众多学者引入到基金业绩评价中。如Murhi和Choi（1997），罗洪浪（2003）、邓超和袁倩（2007）等人。以CAPM理论为基础的传统三大指标遭受质疑，主要原因之一是CAMP模型假设投资者能够通过多元化投资消除非系统性风险，该假设在实际中通常并不成立。然而股票型证券投资基金由于持股数量较多，能够充分分散化以消除非系统性风险，因此本文选择运用广泛的Terynor指数。Terynor指数是首次在计量过程中考虑基金风险的业绩指标，它以投资组合的完全分散为前提条件，认为系统风险是组合的主要风险，表示基金在承担单位系统风险的情况下所能获取的超额收益。在Beta值的计算过程中，存在无风险利率的选择问题，理论及国外实证研究中通常选用短期国债收益率或者银行间拆借利率（SHI⁃BOR）。但由于到我国的国债存在流动性不足、期限结构不合理、市场性较弱等问题，因此在国内的研究中采用短期国债利率作为无风险利率的学者较少。另一方面，由于基金持有人中，普通持有人占比较高，选择一年期定期存款利率比SHIBOR更具合理性。

（三）计量模型的构建本文在控制了经济环境因素、基金经理人因素、基金特征因素的影响之后，研究低碳类基金业绩的实际主题投资回报，及其他各影响因素对低碳类基金业绩的影响。考虑到增加样本量以提高估计的有效性以及减弱遗漏变量影响，增加时间维度，构建基于面板数据的基金业绩分解的计量模型，变量描述如表

二、实证分析

（一）样本与数据的选取根据Wind数据库，2012年之前总共成立的股票型证券投资基金有428只，其中除去指数型基金外，有普通股票型基金291只，本文选择其中4只低碳主题基金，4只消费主题基金，4只新兴产业主题基金，以及与主题基金投资风格相近的6只非主题基金，共计18只基金作为研究样本。以2012年-2014年6月为研究期间，并将其按季度划分为10个时段。基金净值数据来源于和讯基金网，其他数据来源于Wind数据库，样本基金如表2所示。通过stata计量软件对各变量的样本数据统计性描述如表3所示。

（二）实证过程

1．对面板数据的单位根检验和协整检验面板数据N=18，T=10，为短面板数据，在回归前，为了验证数据的平稳性，采用eviews软件对该面板模型各个变量进行单位根检验，结果如表4所示。单位根检验结果显示，变量的原始序列存在单位根，而一阶差分后则通过检验，数据平稳，对其一阶差分序列进行协整检验，结果如表5所所示，除了rho检验在5%显著水平下未通过检验外，其余4项的检验结果均表明与被解释变量之间存在协整关系。

2．对面板数据的异方差和自相关检验横截面的异方差和序列的自相关性是运用面板数据模型时可能遇到的常见问题，此时运用OLS可能产生结果的失真，因此为了进行组内相关性(个体时间序列相关)和组间相关检验（个体截面之间相关性），采用stata软件提供的xtserial命令进行Wooldridgetest自相关检验，采用lrtest命令进行LR异方差检验。检验结果如表6所示，该回归变量之间不存在自相关问题，但存在异方差问题，在回归时，需采用广义最小二乘法FGLS方法回归，以消除异方差影响。

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1证券投资基金犯罪的概念

证券投资基金犯罪亦应有立法概念与司法概念之分（有学者又把它表述为证券投资基金犯罪的实质概念和形式概念，其实意思一样）。

证券投资基金犯罪的立法概念可界定为：证券投资基金是指严重危害证券投资基金投资者利益和国家对证券投资基金业的监管理制度，严重危害证券投资基金管理秩序的行为。在立法意义上存在的证券投资基金犯罪存在于证券投资基金发展的各个阶段，不以证券投资基金刑事法律是否规定为转移。证券投资基金犯罪的立法概念表示的是那些违反证券投资基金法规的行为应该犯罪化，其标准首先是社会危害性。

证券投资基金犯罪的司法概念则可界定为：证券投资基金犯罪，是指证券投资基金刑事法律规范规定应当负刑事责任的行为，即凡是证券投资基金刑事法律规范规定应当负刑事责任的行为，都是证券投资基金犯罪。证券投资基金犯罪的司法概念的唯一标准是刑事违法性，但它并不是完全不考虑行为的社会危害性。

2证券投资基金犯罪的构成要件

2.1证券投资基金犯罪的客体要件

根据刑法理论的传统定义，犯罪客体，是指我国刑法所保护的，而为犯罪行为所侵害或者威胁的社会主义社会关系。近年来，学者们开始从全局上思考刑法中犯罪客体问题，主要是将刑法目的贯穿于整个刑法理论，提出了一种新的犯罪客体论，即“法益说”，认为用“法益”来代替传统定义中的“社会主义社会关系”更为妥贴，笔者亦表示赞同。

就证券投资基金犯罪而言，在现实生活中它所侵害的法益客观上也存在许多种情况，但是构成证券投资基金犯罪行为的客体要件必须是证券投资基金犯罪所侵害的最根本的法益。这种法益通常易受到证券投资基金操作中的违规、违法行为的侵害或威胁，因而刑法特别予以保护，同时也受到证券投资基金方面法律、法规的保护。有学者指出，证券投资基金法虽然有一定的社会本位性，但本质上都是一部“投资者权益保护法”，因而证券投资基金犯罪的主要客体应是投资者的财产权利，笔者虽对观点表示赞同，但是考虑到我国的立法体例，证券投资基金犯罪是规定于破坏社会主义市场经济秩序罪之中的破坏金融管理秩序罪，因此可能在立法者看来，证券投资基金的正常管理秩序才是证券投资基金犯罪的主要客体。

2.2证券投资基金犯罪的客观方面要件

犯罪客观要件，是刑法规定的，说明行为对刑法所保护的社会关系的侵犯性，而为成立犯罪所必须具备的客观事实特征。证券投资基金犯罪的客观方面，必须是说明此行为的危害性，并为该行为构成证券投资基金犯罪所必须具备的，此外，证券投资基金犯罪的客观方面必须是相关刑事法律所明确规定的，这也是罪刑法定原则的要求。证券投资基金犯罪的客观方面在证券投资基金犯罪的构成中占有十分重要的地位，它的特点是外在性，直观性和客观性，不仅直接体现了证券投资基金犯罪行为对期货管理秩序的严重危害性，从而可以决定证券投资基金犯罪客体的存在，而且还是认定证券投资基金犯罪人主观方面的客观依据。

证券投资基金犯罪的客观方面要件具体表现为行为人违反证券投资基金法律法规，在从事证券投资基金管理、经纪或其他相关活动中，破坏证券投资基金的正常管理秩序,情节严重的行为。

2.3证券投资基金犯罪的主体要件

对于证券投资基金犯罪的主体，概括来讲就是与证券投资基金有关的机构及其相关人员，其为一般主体，既可以是自然人，也可以是单位。

就自然人而言，按其在犯罪活动中是否具有特殊身份，可以分为一般个人主体和特殊个人主体两类。一般个人主体指不具有特殊身份，而实施了严重危害证券投资基金管理秩序行为，具有刑事责任能力的自然人。这类主体在证券投资基金犯罪领域中并不多，一般指利用证券投资基金这种方式进行贪污、诈骗等犯罪行为的人。证券投资基金犯罪中的个人主体主要是特殊个人主体，即实施了严重危害证券投资基金管理秩序，具有刑事责任能力，且具有特殊身份的自然人，在证券投资基金犯罪中主要指的是证券投资基金管理公司、证券投资基金托管金融机构中从业人员。

单位犯罪多是经济犯罪的一大特点，证券投资基金犯罪亦不例外。在证券投资基金的实际操作运行中，由于单位比个人具有更强的经济实力，在人才储备、技术占有、信息渠道、公关手段等各方面都占有优势，其实施证券投资基金犯罪应该说隐蔽性更大，其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更为严重，所以单位犯罪应该是我们在证券投资基金犯罪预防方面所要针对的重点。要强调的是，证券投资基金犯罪中的单位主体必须是合法成立的，其宗旨、目的与法律是相符的，如果是为了实施犯罪而成立，依相关的司法解释只能认定为自然人犯罪，而谈不上单位犯罪主体。具体而言，证券投资基金犯罪的单位犯罪主体包括:

（1）商业银行；

（2）证券交易所；

（3）证券公司；

（4）证券投资基金管理公司；

（5）其他金融机构。

2.4证券投资基金犯罪的主观方面要件

理论界的一般观点是，证券投资基金犯罪的主观方面表现为故意，而且主要表现为直接故意。笔者认为，证券投资基金犯罪的主观形态只能是故意，过失不可能构成证券投资基金犯罪，理由如下：

（1）在我国刑法体系中，证券投资基金犯罪皆属于财产型犯罪，也就是有的学者所指的“贪利性犯罪”，这种犯罪类型是不可能存在过失的心理状态的，因为这类犯罪有其明确的目的，或是为了非法谋取经济利益，或是为了减少自身的损失。例如背信运用受托财产罪，其犯罪行为的实质就是违背受托义务，擅自运用客户资金或者其他委托、信托的财产。

（2）我国刑法明确规定：“过失犯罪，法律有规定的才负刑事责任”，这体现了刑法以处罚故意犯罪为原则，以处罚过失犯罪为特殊的精神，说明刑法分则没有明文规定罪过形式的犯罪只能由故意构成。考察有关证券投资基金犯罪的刑法条文，可以发现并未规定过失可以构成相关证券投资基金犯罪，所以笔者认为，证券投资基金犯罪的主观形态只能是故意，而不存在过失。[]

参考文献

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证券投资技术分析通过分析证券市场过去和现在的市场行为（成交量、成交价、价格变化的时间和空间），来预测证券价格未来的变化趋势。在现实的证券投资活动中，技术分析占有非常重要的地位，在证券投资的理论体系中，技术分析与证券投资基本分析，证券投资组合理论具有同等重要的地位。

技术分析理论是建立在三大假设基础之上的，技术分析的第一假设认为市场行为会涵盖一切信息，影响股票价格变化的所有因素，都会反映在市场行为之中。故此，我们在预测股票价格的未来变化趋势时，没有必要对影响股票价格的因素具体是什么作过多的关心，我们的注意力应该放在对市场行为的研究上，只要我们弄清了股票价格涨跌、成交量增减、价格变化的时间空间等市场行为结果的含义，我们就可以预测股票价格的未来变化趋势。这一假设对技术分析具有非常重要的意义，是技术分析的理论前提。如果不承认这一假设，或者说这一假设并不存在，技术分析将会失去其存在的价值。如果市场行为并没有包括全部的、所有的影响股票价格的因素，那么我们仅仅使用研究市场的成交价、成交量和价格变化的时间和空间这些市场行为的最终结果的方法，就想达到预测和把握市场价格的未来变化趋势的目的，就只能是以偏概全、一厢情愿了。

对于技术分析的这一重要假设和理论前提，我国理论界占主流地位的观点认为，是具有一定合理性的。笔者认为，这一看法是值得商榷的，无论从理论上还是从投资实践上来看，都不能够证明市场行为可以涵盖一切信息的结论是正确的，这一假设究竟具有多少合理的成分，值得我们深入地进行研究。

市场行为涵盖一切信息并无可靠性

任何一个假设的成立都必须经过理论和实践的检验，只有在理论上具有可靠性，在实践中具有可操作性，我们才能够得出结论说这一假设是正确的。市场行为涵盖一切信息在理论上具有可靠性吗?我们认为，回答应该是否定的。

首先，技术分析所说的市场行为，实质上是指市场参与者即投资者的行为。正是投资者看涨或看跌的预期、买入或卖出的决策导致了股票价格的波动和成交量的变化，而投资者预期的形成是对影响股票价格的多种因素进行理性分析的结果。这里似乎可以可推出一个顺理成章的结论，这就是影响股票价格波动的因素决定了投资者的预期，而投资者的预期又决定了投资者的行为，我们分析市场上投资者的行为结果（成交量、成交价），实际上就是分析投资者的预期，就是分析影响股票价格的所有因素。认真分析我们就不难发现，这一系列推理在逻辑上并不具有必然的联系，其可靠性值得怀疑。不错，投资者在投资决策过程中，首先要对影响股票价格未来变化的因素进行研究，而后形成对股票价格未来走势的判断，最后作出或买或卖的决定。但是，问题的关键在于，投资者在对影响股票价格变化的因素进行分析时，必然会带有不同的主观个性特征。投资者对影响股票价格变化因素的分析过程实质上是一个认识过程，一个能动的反应过程，这一过程不能不受到投资者理论素养、价值标准、思维方式、个性特征和心理状态的影响。面对同样的客观条件，不同的投资者完全可以作出不同的结论，采取不同的投资决策，从而表现出不同的甚至相互矛盾的市场行为。这样的市场行为究竟具有多少客观成分，究竟在多大程度上客观地反映了现实情况，值得研究。显然，我们不能祈求仅仅用这些行为的客观表现（成交价格和成交量的变化情况）就可以把握所有的信息、就可以把握所有的影响股票价格变化的因素。

其次，如果说市场行为可以涵盖所有信息的结论成立，它需要的一个基本条件是，这里所说的市场行为必须是理性的行为，而不是非理性的行为。那么，投资者在投资过程中所表现的行为是理性的吗?按照经济学的一般假定，从个体的角度来看，作为经济活动参预者的投资者同任何其他经济主体一样必然具有追求收益（利润、效用）最大化的理。但是，这种个体的理并不能够保证集体行为也是理性的，在很多情况下，正是个体的理性导致了集体的非理性。技术分析所说的市场行为，显然指的是投资者的集体行为，而并非投资者的个体行为，这种投资者的集体行为，我们不能够从理论上证明它必然是理性的行为。现实生活告诉我们，证券投资者集体行为往往表现出很强的非理性成分，股票价格的暴涨暴跌、大起大落、股市泡沫的快速形成和迅速破灭，己经充分说明了这一点。

再次，证券的虚拟经济性质，已经证明证券市场的交易行为（成交价格、成交量）并不能够充分的、客观的反映影响证券价格变化的所有因素。股票、债券和证券衍生品代表的是金融权益资产，属于虚拟经济的范畴。证券的运动不仅与生产资本的运动相脱离，而且还与其所代表的资金的运动相脱离。在实体经济中，供求规律决定着交易价格的波动，价格会自动回归到市场供求的均衡点。虚拟经济的交易价格则取决于人们对未来的预期，价格上升会刺激人们的获利欲望，购买需求扩张，从而推动价格的进一步上升；价格下跌，又将刺激人们的止损欲望，供给急剧增加，需求急剧萎缩，从而导致价格的进一步下跌。当交易进入某种难以为继的状态时，就会出现价格的急剧变化，市场价格很难回到真正的市场供求平衡点。由此可见，虚拟经济具有天然的制造经济泡沫和投机的成份，其价格具有极大的误导作用。

最后，从有效市场理论的角度来看，市场行为涵盖一切信息的结论对证券的投资决策并不具有任何的指导意义。有效市场理论，是1965年美国经济学家法码（EugeneFama）最先提出来的。在这一理论中，法码将证券市场分为弱有效型、半强有效型、强有效型三种形式。这三种不同的市场形式的区别，主要表现为证券价格对市场信息的反应程度不同。在强有效型市场中，证券价格能够充分和快速地反映所有的相关信息，任何人都不能够通过对信息的私人占有而获得超额利润。通俗地说，在一个强有效型的市场中，证券价格的变化是随机的和不可预测的。显然，如果我们认为证券价格的变化这一市场行为的最重要的表现已经反映了市场的所有信息，证券市场是强有效型的，技术分析的理论前提是正确的，我们就会得出证券价格的变化是随机的和不可预测的结论，从而也就否认了技术分析存在的价值。反之，如果我们肯定运用技术分析可以预测证券价格的未来变化趋势，就必然要否认证券价格的变化能够反映市场所有信息的结论，从而也就否认了技术分析所赖以存在的理论前提。

评价技术分析须实事求是

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关键词：证券监管体制内在机理发展完善

一、证券监管体制的历史演变

中国证券监管体制的演进是伴随着中国证券市场的产生和发展而建立起来的，并随之不断变化的动态过程，其体制变迁及其特征与我国证券市场发展的不同阶段与格局相适应，并与市场发展的客观需要和内在的政府监管目标相吻合。我国政府对监管体制的选择和调整决定于我国特殊的经济、政治、文化、市场发展的客观要求，经历了以下3个阶段：

1．1981—1985年，无实体监管部门阶段

这是我国证券市场的发展萌芽期。除了国债发行之外，基本上不存在股票市场和企业债券市场。虽然于1984年公开发行了股票，但股份制试点与股票交易仅限于极其狭小范围。该阶段不存在真正的监管体制或明确的管理主体。

2．1986—1992年，监管体系雏形阶段

总体上，我国证券市场仍处于规模极小的“婴儿期”，与之相对应，在政府管理层面上出现了若干监管上述证券市场领域的部门主体，但未形成统一、有序、通畅的集中管理体系。监管体制框架中的政府部门和自律组织等若干因素已出现，但仍表现出明显的初创特征和摸索性质。中国人民银行作为中央银行“管理企业债券、股票等有价证券，管理金融市场”被正式法规确立为证券市场主管机关。但监管职责不明确，实践中的管制权力缺乏集中型模式所要求的权威性和管制力度。地方政府体现出监管框架中的分权性和非集中性。证券交易所的自律管理在一定程度上取代了政府管制。多部门介入的管理格局略见雏形。行业自律监管组织尚未担负实质性自律职能。

3．1992一l998年，初级集中型监管体制阶段

1992年l0月，国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会成立，标志着我国证券市场步人了集中型监管体制阶段。从有关资料可以看出，1996年以后，市场取得飞速发展，无论是日均成交金额还是日均开户数都是呈现上升的趋势，这充分说明了证券市场的蓬勃发展。与此相呼应，集中型管理体系逐渐形成。确立中央监管机构，一部分权力根据证券活动性质和归口的不同划分给国务院各部委。地方政府相当程度地介入证券市场管理，形成了中央与地方相结合的市场管理体系。首次确立独立于其他部门的专门性证券主管部门，摆脱了依附于财政或中国人民银行的旧模式。一定程度上兼顾了我国证券市场发展与规范进程中所牵涉到的错综复杂的诸多方面的难题。但是，仍表现出权力分散、独立性和权威性弱、缺乏覆盖全国性的监管机构的动态特征。总体上，这个阶段表现出多层次的、多元化以及部门分工协作的中国特色，且明显地显示出过渡期的特征。

二、我国证券监管体制的现状及其内在机理

目前我国证券市场实行的是集中统一的监管体系，即以政府监管为主导，集中监管和市场自律相结合的市场监管框架。

1．监管主体

1998年国务院批准了中国证监会的职能、内部机构和人员编制的“三定”方案，确定了证监会是国务院直属机构，负责全国证券期货市场，并成为取代国务院证券委员会职能的惟一最高证券监管机构。根据该方案的规定，证监会将建立集中统一的证券期货监管体系，在全国各地设立派出监管机构并实行垂直管理，但在现实中，我国监管主体存在多元化现象，主管部门之间关系较为复杂和不协调。

2．自律组织是资本市场监管体制中不可或缺的一个重要组成部分

自律组织有两种形式，即社会性的监督组织和行业自律。前者主要包括证券业的中介服务组织如会计师事务所。后者包括两方面：一是证券交易所的场内自律，二是场外交易的自律，即中国证券业协会进行的自律监管。

3．监管法规体系

1998年以前我国证券市场和监管是通过一系列的行政法规，包括全国性的行政法规和地方性的行政法规。1998年《证券法》的通过标志我国证券市场依法治市进入一个崭新的阶段。《证券法》和《公司法》作为我国证券监管的法律基础和其他证券法规共同构成证券监管法规体系。现行证券监管体制具有集权性和一元化、权威性和独立性高、两级管理垂直化以及自律性弱的特征。虽然仍存在自律管理作用未得到足够重视的问题，但这个体制框架与我国证券市场现在高速发展相适应。现行证券监管体制的形成原因主要是针对如何克服原体制存在的内在弊病和矛盾。

三、未来证券监管体制的进一步完善

在全球化程度加快的大环境下，我国证券监管体制应当立足国情，放眼世界，不断健全、完善。证券监管体制的建设，不仅关系到证券市场的发展，更关系到经济安全，国民经济的长远发展。进一步完善证券监管体制必须全面考虑，放眼未来，对证券监管体制进行有效的改造。

1．加强证券监管体制的自身建设，逐步健全与完善

证券市场是变化无穷的，只有依据客观规律，制定完善制度才能保障市场健康运行。主要有以下几方面：

(1)树立科学监管理念。监管理念主要包括：第一，保护投资者的合法权益；第二，确保公平、高效、透明；第三，降低系统风险；第四，树立国际化意识。

(2)明确监管职能，提高监管水平。监管机构作为规则的制定者和执行者，其职能就是保障市场的公平、公开以及公正地对待所有市场参与者，体现了监管理念和目标。相应的权限，应当依据其职能而定，即仅能作为“裁判员”。并非事无巨细一概全揽，不能把“运动员”兼于一身，应减少证监会在监管中的行政干预色彩，增强其对上市企业以及证券市场的各参与者的监管手段和能力。尤其要注意的是，在监管过程中，要加强对行为和过程的监管，而不仅仅是对结果的监管，对监管者而言，行为本身比结果更值得关注。同时，改善监管手段，提高监管水平，努力实现手段的间接化、多样化、市场化，减少政府对市场的操纵。此外，应当提倡监管行为的科学化、民主化，保证公正地权衡各方利益，保护投资者信心。(3)完善监管体系，充分发挥行业自律监管。随着证券市场的成熟，政府主导和行业自律相结合的监管体系日益成为大多数国家选择的主流。充分发挥两者的优势，避免各自的缺憾，对于完善监管体系是十分重要的。自律监管具体而言包括三个方面：第一，加强自身监管机构的组织建设；第二，要尽快完善自律管理规则；第三，要理顺证券交易所管理制度。

2．改善证券监管的外部环境，营造良好社会氛围

(1)健全完善相关法律制度，建立良性的立法、司法环境。证券市场的发展，要做到有法可依，依法监管，这就要求首先要完善立法，去掉或者完善一些与现有政策和法规相矛盾的条文，法律是要不断向前发展的，结合目前市场需求不断完备证券监管的法律制度，尽快细化证券法的相关规则，出台相关的法律条文，形成完善的证券法规体系。其次是要加强执法，如果没有强有力的执法措施，再完善的法律条文也无用，因此我们不能忽视有法必依的重要性。

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美国证券法（注：美国的证券活动受到联邦立法和所属各州“蓝天法”(blueskylaws)的监管，由于各州立法的不一，本文主要探讨联邦立法层面的问题。美国联邦证券法体系主要由7项立法组成，包括《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1935年公用事业控股公司法》、《1939年信托契约法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》和《1970年证券投资者保护法》。）对资产证券化的规范

1929年经济危机过后，美国政府一改对证券市场自由放任的态度而实行国家积极干预的政策，贯彻保护投资者的核心准则，建立起内容丰富、规范完整的证券法体系，并借助证券市场最高监管机构证券交易委员会(SEC)充分的执法权力和具有造法功能的法院务实的司法操作，确保证券法体系的市场经济导向，以适应经济发展的需要。

美国没有专门规范资产证券化的立法，而是通过现存的证券法律制度对它进行证券法层面的调整，其主要问题集中于：ABS是否属于证券法中所定义的“证券”；发行ABS的SPV其性质如何，应具备怎样的条件和如何进行监管；对ABS的发行与交易，应如何进行规范。限于篇幅，本文主要选取《1933年证券法》、《1934年证券交易法》和《1940年投资公司法》为讨论对象。笔者认为，至少在以下几个方面，美国证券法实现了对资产证券化的有效调整：

一、确认ABS的“证券”属性，将资产证券化活动纳入证券法监管范畴

资产证券化主要有转递结构(pass-throughstructure)和转付结构(pay-throughstructure)两种基本结构。（注：在转递结构中，资产原始权益人（发起人）以委托人身份将资产信托给受托人，取得相应的受益权证销售给投资者，投资者由此获得对信托资产的所有者权益，按月收取资产产生的现金流，受益权证利益的实现取决于资产的表现而与发起人和受托人无涉；在转付结构中，资产原始权益人将资产转让给SPV，由其发行以资产收益为限偿债的债券销售给投资者，投资者按照证券标明的条件收取资产产生的收益，对发起人和SPV没有债务追索权。）通常转递证券主要以受益权证(certificatesofbeneficialinterest)的形式出现，一般认为这种受益权证代表持券人对证券化资产不可分割的所有者权益而归属于股权类证券；而转付证券主要以债券的形式出现，一般认为这种债券代表持券人对证券化资产的一项债权而归属于债权类证券。此外，资产证券化运用的证券工具还包括优先股（属于股权类证券）和商业票据。

资产证券化由于使用证券载体而必然牵涉广大的投资者，再加上其精巧复杂的融资结构也给投资者带来判断ABS价值、评估相应风险和预防可能损害方面的困难，因此有必要将资产证券化活动纳入证券法的监管范畴。但ABS与发行人信用脱钩，完全倚重资产产生的现金流偿付证券权益的特性，又使它显著地区别于通常意义上的证券。在美国，并不因为一项投资工具使用了证券一词，就当然认为属于证券法中的“证券”，其性质的判断，取决于相关经济实质的分析。

美国法关于“证券”的定义体现于多部证券立法当中，尤以《1933年证券法》的规定（第2章a款第1项）最为典型。按照这个宽泛的证券定义（注：有关《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的条文，可参见卞耀武主编、王宏译：《美国证券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易将债权类ABS归入“证券”范畴，但股权类和票据类ABS却难以对号入座。这是因为美国联邦最高法院在1975年的Forman案中确认股票应具有按一定比例分享红利和享有投票权并承担责任的传统特征（ABS与发行人的经营管理无关）；而法院长期以来认为由住房抵押贷款、应收款以及其他商业资产担保的票据不应被认为是“证券”，而各个巡回法院适用不同的检验标准来判断哪种票据不属于“证券”。对此，美国法院运用了联邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威检验”规则(Howeytestrule)，不直接将股权类ABS定性为股票而使其成为同属于“证券”形式之一的“投资合同”；而票据类ABS，由于1990年美国联邦最高法院采用了一项规则，认为只有与司法认可的例外种类的票据有着“强有力的家族联系”(strongfamilyresemblance)的票据才不应当被认为是“证券”，因此减少了在性质认定上的不统一和不确定。事实上，越来越多的司法实践已趋于将ABS认定属于证券法所规范的“证券”以保护投资者的利益，这奠定了监管ABS的法律基础。

二、修改SPV的“投资公司”定性，简化相应的监管要求

SPV是资产证券化中创设的专门用于购买、持有、管理证券化资产并发行ABS的载体。按照美国《1940年投资公司法》第3章a款第1～3项关于“投资公司”范畴的规定，符合(1)主要从事或者拟主要从事证券投资、再投资或证券交易；(2)从事或拟从事发行分期付款型面值证券(face-amountcertificates)业务，或已从事这样的业务并持有这样未受清偿的证券；或(3)从事或拟从事证券投资，再投资，所有、持有或交易证券的业务，并且所拥有或拟获得的投资性证券(investmentsecurities)的价值超过其总资产（不包括政府证券和现金项目）40%的发行人，就是所谓的“投资公司”，要受到该法严格的监管。以此为标准，一方面《1940年投资公司法》中“证券”的定义较《1933年证券法》的定义来得宽泛，SPV所购买的资产大多被认定属于“证券”的范畴；另一方面，《1940年投资公司法》规定仅持有“证券”就符合“投资公司”的条件，而SPV向发起人购入并为自己所持有的资产往往远远超过其自有资产的40%，因此SPV通常被定性为投资公司。

《1940年投资公司法》是为保护投资者利益，防止投资公司滥用经营管理权限而制定的，它对投资公司的监管极其复杂与严格。被定性为投资公司的SPV，不仅要向SEC提交一份包含发行人详细信息、投资目标和投资政策等内容的注册报告书(registrationstatement)和承担后续的持续报告与披露义务，还要接受对发行人经营活动和资本充足率、会计实践和财务报告的正确合法性、广告和销售活动等诸多方面的监管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）与传统发行证券的公司不同，SPV只不过是专门用于证券化操作的载体。由于以所购入的资产为担保发行ABS并仅限于该项业务，SPV一般仅有很少的自有资本，没有专门的董事会成员，股东结构简单，较少甚至没有自己的雇员，常被称为“空壳公司”。因此，要SPV遵从《1940年投资公司法》的监管要求，则必然会大大地阻碍证券化的操作。尽管该法中有一些法定的豁免规定，但并非专为资产证券化量身订做的立法背景，只能带来适用上的极度有限性；而向SEC寻求个案的豁免，由于需耗时数月，并且可能被要求提前公布证券化操作的信息和在豁免之时施与其他限制，而只能作为下策之选。总体看来，对SPV监管的适度松绑，只能倚重于立法的变革。

注意到立法滞后给经济发展带来的障碍后，SEC在1990年公告，寻求对投资公司监管的改革意见，其要点之一就是，《1940年投资公司法》是否以及应在多大程度上对“资产担保安排”(asset-backedarrangements)进行监管。公告以后，不少组织机构反馈了意见，其中包括纽约结算中心(theNewYorkClearingHouse)和美国律师协会(ABA)，它们都主张对资产证券化予以特殊的考虑。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上调查，SEC在1992年11月颁布了专门针对结构融资（资产证券化属于其中的一种）的规则3a-7。按此规则，如果符合特定的条件，SPV将不再被界定为投资公司，而不管其资产的类型如何。这些特定的条件包括：(1)所发行的是固定收入证券或者是权益偿付主要来自于金融资产产生的现金流的其他证券；(2)固定收入证券在其销售时获得了至少一家全国公认的评级机构的四个最高评级中的一个（即投资级以上）；(3)除少数例外，发行人持有金融资产直至到期；(4)将那些融资运营中暂时不需要的资产、现金流和其他财产都存入一个独立的账户，而该账户由一个独立的受托人管理。这一规则的出台，解决了SPV的后顾之忧，大大地繁荣了资产证券化经济，事实上这也印证了SEC当初设定规则3a-7的意图：承认已登记的投资公司与结构融资在结构和运营上的区别，并理顺当前市场自身的要求出台相关规定，为投资者提供保护。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）

三、充分利用证券立法中的豁免规定，为ABS的发行与交易提供便利

被定性为“证券”的ABS，其发行和交易，就要受到以规范证券初次发行为主的《1933年证券法》和以规范证券后继交易为主的《1934年证券交易法》的监管。

考察《1933年证券法》的立法哲学，是以“完全信息披露”为指导，向投资者提供一切与证券公开发行相关的重大信息，而将有关证券的价值判断和投资决策交由投资者自身来进行，由此形成“注册登记制”的证券发行监管制度，并最终影响到《1934年证券交易法》关于证券交易的信息披露监管。可见这种监管体制并不存在证券市场准入的实质性法律障碍，这正是有别于传统融资方式的资产证券化何以在美国最先萌发的一个主要原因；但不可否认，为保证提供给投资者信息的有效性，立法上注册登记和信息披露规定的环环相扣、纷繁复杂，也是可见一斑的。从经济效益最大化的角度出发，ABS的发行与交易首当其冲的是寻求相应的豁免规定。

《1933年证券法》中的豁免，主要有针对特定类别证券的豁免（可称为豁免证券，有些豁免是永久性的）和针对特定交易的豁免（可称为豁免交易，只针对该次发行豁免）。虽然豁免证券的条款不少，但与ABS有关的主要是该法第3章(a)款第2、3、5、8项的规定，而运用频率最高的当属第2项的规定。按这项要求，任何由美国政府或其分支机构发行或担保的证券和任何由银行发行或担保的证券，均可豁免于《1933年证券法》的注册登记要求。如此，也就不难理解，为何美国最早的ABS是由具有政府机构性质的政府抵押贷款协会(GNMA)发行的，而目前在美国证券化资本市场上占重大比例的仍是由GNMA、联邦国民抵押贷款协会(FNMA)和联邦住宅抵押贷款公司(FHLMC)三大带有官方或半官方性质的机构发行或担保的ABS，以及银行信贷资产证券化的蓬勃兴旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年证券法》第4章第2项的“私募发行”的豁免，因下文将论及，在此从略。另外，为发展抵押贷款二级市场，美国国会在1975年修改了《1933年证券法》的规定，为以抵押贷款进行的证券化提供了交易豁免，这大大促进了住房抵押贷款证券化的操作。

与《1933年证券法》的豁免运用不同，《1934年证券交易法》中的豁免，最显著地体现于授权SEC自由裁量豁免的规定上。按照该法第12章(h)项的规定，SEC可以在不与维护公共利益和保护投资者利益相违背的情况下豁免或减少SPV的信息披露义务。通常，SEC在决定豁免时会考虑公众投资者的人数、证券发行金额、发行人活动的性质和范围、发行人的收入或者资产等因素。据此，已有一些进行证券化操作的SPV获得免除披露义务的先例。注意到《1934年证券交易法》主要针对股权类证券适用，而资产证券化中，虽然转递结构的受益权证具有股权的属性，但实践中人们通常按照固定的本金加上一定的利息来计算它的价值，实际上又是被当作债券来交易。对此，SEC采取了将这类ABS认定为股权证券，但豁免其适用针对股权证券的诸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）简化了ABS的操作。

如此，借助证券立法中的豁免规定、适时的立法修改和SEC高度自由的执法权限，美国在证券化进程中培育了一个成熟稳健的机构型ABS市场，并通过简化手续提高了证券化的运作效率。

四、契合资产证券化的运作特点，适度调整监管要求，提高公募发行的效率

按照《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的规定，不能获得豁免，采用公募发行进行公开交易的ABS，就要接受相应的注册登记和持续信息披露的监管。

首先确定证券的注册登记人。一般而言，注册登记人就是证券的发行人。资产证券化中用做ABS发行载体的SPV，可以采用多种形式，常见的主要是公司和信托两种。对于公司型的SPV，显然SPV本身就是注册登记人；而对于信托型的SPV，由于并不存在一个类似公司的治理机构，因此作为认定上的一个例外，美国证券法将这种情形下的发行人，界定为按照信托协议或证券得以发行的其他协议，进行证券发行活动并承担委托人或经理人责任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，将资产进行信托并常提供资产管理服务的资产出售人（一般是发起人），就成为所谓的“注册登记人”。

其次确定进行注册登记申请应使用的表格。按照《1933年证券法》的要求，证券发行之前，须向SEC提交注册登记申请文件（通过填写特定的申请表格实现），除非另有规定，注册报告书和附带文件应包含法律所列举的内容。经过1982年的统一信息披露制度改革，SEC确立了三种基本的证券发行登记格式：S-1、S-2和S-3，此外还有各种特殊的专用表格。资产证券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一种采用特定化资产信用融资的证券，其本身的表现，与发行人自身的财务状况和经营业绩并无多大联系，因此在信息披露上不应过多涉及发行人的自身状况，但这三种表格形式是以传统的融资方式为服务对象，其所要求的披露范围并不完全契合资产证券化的特点。为此，实践中，注册登记人或者经过SEC的同意或者取得SEC的非正式批准，剔除表格中与证券化无关的项目，而将披露的要点放在了关系ABS权益偿付的资产结构、质量、违约记录、提前还款、损失状况以及信用增级、资产服务上。

最后，确定如何进行持续性信息披露。按照《1934年证券交易法》的要求，纳入监管范畴的ABS发行人，要依第13章的规定向SEC提交年度报告（使用10-K表格做成）、季度报告（使用10-Q表格做成）和临时报告（使用8-K表格做成，针对未曾报告过的重大事件）。由于SPV只是作为资产证券化运作的载体，其活动仅限于资产的购买、持有、证券发行等与资产证券化相关的事项，而投资者关注的是资产池的资产质量，并非发行人的活动，因此这些报告的规定并不适用于证券化操作。为此，自1978年美洲银行首次发行抵押贷款转递受益权证(mortgagepass-throughcertificates)以来，许多发行人都利用《1934年证券交易法》第12章(h)项的规定，向SEC请求豁免。从豁免的实践情况看，年度报告和季度报告的豁免申请已为SEC所接受，不过SEC通常令发行人提供交易文件中所要求的逐月资产服务报告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）

通常，按照《1933年证券法》的要求，每进行一次证券发行，就要准备一次注册登记申请资料，交纳一笔注册登记费用并等待注册登记的生效，这不仅给发行人带来许多不必要的重复文书工作和费用负担，而且也可能使发行人在申请——等待——生效的注册循环中错失证券发行的最佳市场时机。为此，SEC在1983年推出了一项注册登记的便利措施，这就是体现于规则415中的“橱柜登记”(shelfregistration)制度，即符合特定条件的主体，可以为今后两年拟发行的证券，预先向SEC办理注册登记，提供与证券发行相关的基本财务信息，待到市场时机成熟时就能以最佳价格发行证券而不必重新进行注册登记；同时，发行人通过提供新的信息资料更新以往登记的内容。使用表格S-3进行注册登记的发行人享有运用这一便利的资格，这是因为这类表格通常仅限于投资级的债券或不可转换的优先股的发行使用，如此，也就能防范“橱柜登记”便利的滥用风险。

2001年1月，美国通过了《投资者和资本市场费用减免法》，将证券注册登记费从每百万元交纳239美元降到92美元，而且SEC每年还会做出有利于发行人的调整。在美国，出于成本费用的考虑，ABS采用公募发行，通常运用于数额在1亿或1亿美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）无疑，注册登记费的降低，将大大地降低发行人的成本，增加公募发行的吸引力。

五、逐步完善私募发行法律规则，引导机构投资者投资ABS，繁荣私募发行市场

ABS采用私募发行，可以豁免美国证券法中的注册登记和持续信息披露要求，减化操作程序，节约发行费用；而且，机构投资者是私募发行市场的主要参与者，由于他们富有投资经验而又财力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上机构投资者追求稳定投资回报的趋向，更能给新生的ABS提供良好的发展环境和维护市场的稳定。

美国私募发行市场的繁荣，是通过一系列立法的改进来完成的。私募发行的规定，首见于《1933年证券法》，其第4章第2项简单地将私募发行界定为不涉及公开发行的发行人的交易。由于欠缺明确的规范，在以后很长一段时间里，司法领域标准不一，投资者人数的多寡是否影响交易的性质，成为困扰律师们的难题。

为此，SEC在1982年颁布D条例，规定了适用私募发行的条件。D条例中，可为资产证券化所采用的是规则506。按此要求，发行人可向人数不受限制的“可资信赖的投资者”(accreditedinvestor)和人数少于35人的其他购买者销售无限额的证券，当然销售不得利用任何广告或招揽的形式进行。规则501界定了“可资信赖的投资者”的范围，包括大多数作为机构投资者的组织（一般指银行、保险公司和其他金融机构、资产超过500万美元的公司或信托）和富有的个人（其年收入超过20万美元）。因为这些“可资信赖的投资者”富有投资经验，所以，如果证券只向他们发行，规则502就对发行人提供信息无特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不属于“可资信赖的投资者”的其他购买者，就不仅要求发行人要确信他们（或其人）具有金融或商业方面的知识和经验，得以评估投资的价值与风险，而且还要求发行人要向他们提供特定的发行信息。可见，虽然SEC扩大了注册登记的豁免范围，但并非毫无原则地网开一面。其成功之处在于：一方面，将豁免的对象向机构投资者倾斜，在为他们提供投资渠道的同时，也通过法律手段建立了较为稳定的证券市场结构，实现了资产证券化与机构投资者之间的良性互动；另一方面，根据交易对象的性质区分发行人的信息披露义务，使通过信息披露保护投资者的运作更具灵活性的同时，也合理地减轻了发行人的负担。

值得注意的是，无论是第4章第2项还是D条例的豁免，都要求在证券发行时，发行人要确保投资者在购买时没有转让证券的目的，也即发行人所发行的证券是一种“限制性证券”(restrictedsecurities)。这种证券的再次转让，需要持有一定的年限才能进行，或者要重新进行注册登记，这严重妨碍了私募发行的ABS的交易。为解决私募证券的市场流通性问题，SEC在1990年通过了规则144A。相较于前两个规定，这一规则的益处体现在：(1)允许不受持有证券时间等条件制约，转让“限制性证券”给“合格的机构购买者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影响已取得的注册登记豁免，并通过PORTAL（注：其全称是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在颁布144A规则的同时，SEC颁布了PORTAL规则。PORTAL是服务于规则144A项下的证券私募发行、再售和交易自动联接系统，允许进入PORTAL的投资者都是“合格的机构购买者”。参见吴志攀主编：《国际金融法》，法律出版社1998年版，第110页。）配套交易设施，建立了该类证券的二级流通市场。这在一定程度上使私募发行的证券具有易于发行的优点的同时，也具有了类似于公募证券易于流通的特点，从而加强了私募市场与公募市场的联系。(2)不再要求发行人尽合理的注意义务来保证购买者只有投资而没有转售证券的意图，从而减轻了发行人在D条例规则502(d)项下的负担。这项被称为美国私募发行市场自由化表现的规则144A，给资产证券化充分运用私募发行法律豁免提供了更多的便利。

私募发行规则的改进，促成了机构投资者群体的日渐形成，不过，对于ABS来说，美国1984年《加强二级抵押贷款市场法》规定所有已评级的抵押贷款担保证券都可成为机构投资者的合法投资对象，也是通常可获得高信用评级的ABS得以吸引机构投资者的一个不可忽视的因素。

总结与借鉴

综上所述，资产证券化得以首先在美国萌发并获得蓬勃发展，最主要的应归功于其“管得宽”又“管得严”（注：吴志攀：《从“证券”的定义看监管制度设计》，载吴志攀、白建军主编：《证券市场与法律》，中国政法大学出版社2000年版，第11页。）的开放型证券法律制度。这一制度对资产证券化的成功调整，可以总结为以下几点，供我国实践操作借鉴：

一、以宽泛的证券定义适应经济发展需要，从有利于投资者保护的角度，将不断推陈出新的金融创新产品纳入监管范围。

二、以非实质性审查的注册登记制度为证券发行提供没有法律障碍的市场准入，为金融创新提供良好的生存环境。

三、以完全信息披露保护投资者的利益，借助规范的证券信用评级，引导投资者自由决策并培养其成熟的投资理念，不断地为金融创新产品提供良好的投资群体来源。

篇10

一、电子商务和证券经纪业务"联姻"所体现的优势

1、近几年证券电子化对证券经纪业务的发展奠定了基础

（1）交易撮合"无纸化"和证券交易"异地化"。

一方面，我国证券交易市场完成由手工竞价到电脑自动撮合、由分散过户到中央登记结算、由实物交收到电子簿记的过渡，实现了证券交易方式从"有纸化"向"无纸化"的转变。这种转变不仅在效率方面发生了"质"的飞跃，也为我国证券电子化的形成和发展奠定了基础；另一方面，交易所建成的"卫星证券通信网络"，使得在国内的任何一个地方都可利用该网络实时接收两个交易所和行情等交易信息，全国范围内的证券交易市场随即形成。

（2）交易席位"无形化"和资金清算"电子化"

其一，"无形化"的交易方式代表着全球证券市场的发展趋势，交易所开发的"无形化电子交易系统"提高了证券市场交易的效率；其二，"证券资金法人结算"制度标志着证券资金清算进入全新的"无纸化"时代，而且对整个金融业的电子化进程也起到了积极的推动作用，影响较为深远。

（3）委托方式"多样化"

我国证券交易委托方式从传统的柜台填单委托，发展到条码委托、电话委托、远程终端委托、网络委托，方式日趋多样化。最近券商借助电信、电视等现代化媒体，将电子商务的概念引入证券交易市场，交易手段又在不断创新。

2、现阶段证券电子商务显示出诸多优势，拓展和延伸了证券经纪业务

在证券经纪业务中，证券电子商务能为投资者提供国际经济分析、政府政策分析、企业经营管理分析、证券板块分析、证券静态动态分析等方面服务；能够以每日国内外经济信息、证券行情、证券买卖、投资咨询、服务对象的辅助决策分析及提供特别专题报告等方式为投资者服务。具体来说，对证券市场各方主体有如下影响：

（1）对于券商，它是巨大的远程市场，可以打破时空界限，快速信息传递，使网上交易在开发客户资源上体现出竞争优势，无限地扩大客户资源；并大幅降低交易成本，降低券商固定资产投入，为券商进行低成本扩张大开方便之门；且还可提供个性化的资讯服务，以满足客户不同的信息需求，券商辐射范围加大；

网上交易仍是券商经纪服务的一种延续，它实质上是使投资者有一个较好的顾问，并以较为低廉的成本和较快的速度来完成的一个完整的交易，集中做好网上经纪服务管理工作将成为券商竞争的重要手段。

（2）对于投资者，可以排除空间、时间的障碍，方便地查询行情、委托，获取投资公共资讯及私人资讯，投资者能够随时随地参与交易等，实用性高于其它方式；

（3）对于证券监管者，网上证券交易有可能减少信息不对称和不充分，抑制市场投机，可以扩大投资者队伍，倡导技术革新。

二、新形势下证券经纪电子商务对证券经营机构的影响

目前我国的证券经纪电子商务大量体现在网上证券经纪服务，近期中国证监会颁布了《网上证券委托暂行管理办法》，它的出台为所有证券电子商务的参与者提供了一个明确的政策指引，堪称中国证券电子商务史上的一个里程碑，这也意昧着券商围绕网上经纪业务的争夺大幕已经拉开，已逐渐形成一种新的经纪业务发展趋势。

随着证券电子商务化程度的不断提高，证券市场将逐渐从"有形市场"过渡到"无形市场"，现在的证券交易营业大厅将会逐渐失去其原有的功能，远程终端交易、网上交易将会成为未来证券交易方式的主流。这一切都对证券经营机构经纪业务的发展理念产生重大影响。

1、证券经纪经营理念的变化

未来的证券公司靠富丽堂皇的营业大厅吸引客户、靠铺摊设点扩张规模的经营方式已显得有些不足，相反应当依托最新的证券电子化成果，积极为客户提供投资咨询、代客理财、资产管理、网上经纪等金融服务，努力建立和扩展庞大的客户群体将成为其主营目标。网上经纪交易将给传统业务带来极大的冲击，带来前所未有的压力。实力机构可以依托有形网络的优势提高网上交易额，造成与有形网点争夺客户的局面，使客户量向网上流失，传统营业部的交易量下降，收入减少。因为互联网的在线交易多了，证券营业部的数量、经营面积、计算机LAN工作站数量、证券营业部工作人员数量都将减少，高层次的证券经纪投资顾问人员将增加。网上信息资源的丰富、专业，将使传统的经纪人受到一定的冲击，没有深入研究、高深专业知识的经纪人将会被淘汰。

随着证券电子商务化程度的进一步深化，证券电子交易场所中的"虚拟证券营业部"出现，将迫使证券从业人士的服务方式和内容都作出重大调整。因为在网上交易模式上交易席位已经具备"无形席位"的全部特征，导致投资者有可能越过券商直接入市，在这种趋势下，交易者对券商的依赖则可能更多的是技术支持、信息咨询等服务而不是。经纪人和利润将有可能不再以代为撮合成交赚手续费为主，而是变为以向提供咨询服务为主。网上证券交易可以不需要中介方而使证券业的非中介化和网络化越来越明显，许多传统经纪人、投资专家、造市者、券商面临失业，要生存只能采取网上券商、经纪人、分析家的方式。

2、证券经纪营销方式的变化

未来的证券公司的市场营销将不再依赖于经纪营销人员的四面出击。而将集中更多的精力用于网络经纪营销。通过网络了解客户的要求，并根据客户的需求确定经纪营销的策略和方式，再将自己的优势和能够提供的经纪服务通过网络反馈给客户，从而达到宣传、推销自已的目的。随着信息技术的高速发展，证券经营完全可以借助各种高效的通讯介质、技术与手段走向新的高度。更多的证券投资者将可以不再受地域的限制而自由地投向他们所欣赏和信赖的、且可以指导他们有证券投资上带来回报的券商；换言之，能很好地给投资者提供投资指导并为其带来较好收益的公司会受到越来越多投资者青睐；反之，则势必"门庭冷落车马稀"。同时随着投资者对于个性化服务的要求不断增强，经纪人制度、投资理财服务等新业务也将成熟并大幅扩展客户面；开展证券电子商务可使投资者与经纪人方便地进行交流，让经纪人更快捷地为所经纪的客户提供更为专业、个性化的投资指导。

3、证券经纪经营策略的变化及中小券商的历史机遇

在未来的网络互联、信息共享的信息社会里，由于单一传统的经纪业务组织方式受到挑战，证券公司将不再单纯依靠自身力量来发展网上经纪业务，而是利用自身优势与银行邮电、IT计算机技术公司、网络公司、信息公司等的建立起良好的合作关系。网上交易和移动交易全面冲击传统交易方式，各行业在优势互补、互惠互利的前提下联手为客户提供全方位的立体证券经纪交叉服务。如网上交易委托和手机短信息交易、手机上网交易（WAP）、掌上交易器三种移动交易等，这种合作会给各方带来证券经纪成本的降低和客源的增加，从而达到增收节支、扩大业务的目的。

未来证券业在经纪业务上的竞争必然加剧，作为只允许经营经纪业务的中小券商，现在应该考虑在经营中对传统、单一的证券经纪业务模式做根本性的变革，才能抗争来自那些实力雄厚、存在规模优势和集团效应的综合性券商的压力。就网上经纪业务而言，网上经纪业务比传统业务的压力小得多，大家处在同一个起跑线上，也就是说，在强手如林的券业竞争中，网上交易为小券商带来了极大的机遇。网上经纪业务为网点少、综合实力弱的国内中小券商的发展带来了新希望，网上交易将通过改变经营模式，打乱原有的竞争格局，使市场资源重新分配，这样网络证券商正从传统证券商那里不断夺得市场份额。从我国的证券商经营来看，最近我国券商进军网络交易的势头十分迅猛，平安、青海、中信、西南、华泰等券商欲投入巨资发展证券电子商务，并将此举看成与传统大券商抗衡的重要途径。青海证券认为在未来的证券经纪业务中，提供优质服务将成为证券公司之间竞争的主要手段。通过其建立起来的数码证券网，青海证券将在大幅度降低服务成本的同时，向用户提供主动性、个性化、及时的服务，力求为中小券商闯出一条新路。

4、入世后我国证券经纪网络业务面临的挑战

随着我国加入世贸组织，WTO1997年通过的《全球金融服务贸易协议》使各国金融市场开放加大以及世界金融机构从分业经营向混业经营发展趋势的进一步加强，提供交易、支付和结算"一条龙"服务的金融机构正在出现，为网上证券交易的顺利进行创造了良好的外部条件。对于券商的入世前景，一般认为：国内券商在市场占有率、市场熟悉程度和政府支持力度方面具有优势，国外券商则在金融创新、风险控制和运作技术方面具有优势。显然，国内券商拥有的优势一种静态优势，随着时间的推移，这些优势可能消失殆尽。与此同时，国外券商拥有的动态优势将越来越显示出强大的竞争力。

证券电子商务就是证券活动各个环节（信息采集、、检索、交易、支付、清算、交割等）的网络化。因此，WTO时代意味着证券网络经纪业务的竞争不仅仅来自国内。随着入关时刻的日益临近，中国的证券市场必将全方位的对位开放，来自国外的金融机构很可能以网上交易作为进入中国市场的突破口。

三、国内券商开展网上经纪业务的几个关键性竞争因素

国内券商开展网上经纪业务要从以下几个方面来考虑证券网络经纪市场方面的要求。

1、具有下单方式多元化的电子网络交易平台

证券电子商务不仅仅是简单的远程委托：它应当是一种大规模、全方位、体系化、新型的证券经营模式。将来证券投资者应该可以在远离证券公司（营业部）的任何地方通过电话、移动通讯（WAP）、寻呼机、传真机、电话、WetTV（顶置盒）和互联网（INTERNET）等信息终端在远程完成一切与证券投资相关的工作。

中国拥有全球最先进的电脑主机自动撮合系统，所有的证券营业部都拥有与证券交易所联网的电子交易平台。电话委托和自助委托已成为主流交易方式。在此基础上，可以更进一步将电子交易平台延伸到家庭、办公室（通过有线电视网、国际互联网）乃至个人（通过无线网络）。通过各处信息终端（电话、电视、台式电脑、寻呼机、手机、掌上电脑等），使投资者能够随时随地进行证券交易。如此一来，在证券电子交易领域，国内券商就能够整体领先国际水平。

2、以网络模式使客户拥有的服务价值得以最大化为导向

长期以来，我国股市基本上以散户为主的市场，个人投资者的抗风险能力和投资水平都较低，迫切需要投资咨询，这是开展网上经纪业务的基础。在现阶段条件下，网上交易的根本就是提高券商服务质量的重要手段，实质上是使投资者（特别是非现场交易者）有一个较好的投资顾问，并快速便利地以相对低廉的交易成本完成完整的交易。搞好服务管理将成为券商竞争的重要手段，现阶段的证券行业已进入一个服务竞争的新阶段。

网上经纪业务的要点是提供大量及时、周到的投资讯息，能够快速响应客户的需求，使客户通过网络所得到的服务价值争取达到最大化。经过近十几年的发展，国内券商已经积累了大量的研究成果，具有很强的满足投资咨询的能力。因此，国内券商目前所要做的就是借助网络，将各种新名词分门别类地及时送达给客户手中，比如，通过电子邮件将投资组合建议发送给客户，通过寻呼机警示客户所持股票已到止损点等。

3、建立起网上经纪的品牌和商誉

随着电脑的普及，网上经纪将以极快的速度发展。网上经纪将主要以信息、咨询、研究优势争取投资者，券商在开展网上经纪业务的同时必须建立一个强大的网上经纪业务的同时必须建立一个强大的网上资讯查询平台，这对券商的信息与研究者提出了很高要求。由于硬件条件的差别较小，网络经纪的竞争只能依靠软，网络跨跃时空的能力会将这种优势服务的能力无限放大，强者恒强的马太效应在网络经济模式下更是一条不变的规律。而且在证券电子商务中，技术构成了服务与业务的基础平台，任何一种新的业务思想或技术很快能被对手所仿效，券商只能靠服务与业务的创新对能保证竞争的优势。开展网上经纪业务争夺市场，是证券经纪业务的必由之路，为此券商必然高度重视信息与研究工作，加大对信息与研究工作的投入。

网页创作优良、信息内容丰富是成功开展好网上交易的必要条件。网上交易对投资者而言，一个很大的优势就在于能够排除空间、时间障碍，方便地查询行情、委托，获取投资公共资讯及每家券商独特的资讯。因此，券商网页创作优良、快捷、方便，信息内容丰富就成为吸引投资者很重要的方面。当然这对券商人员素质提出了更高的要求，强大的研究力量将成为券商网是交易的核心竞争力。目前，大部分券商网站都在向"大而全"靠拢，放弃了证券行业最宝贵的"特而专的专卖店"概念，如果某家券商网站能够形成自已的独特性，内容服务形成品牌优势，这样的网站就会具有强大的生命力，这样的证券电子商务--网上经纪交易才会抢占更多的市场份额。只要券商网络经纪在投资者中建立起良好的资信和品牌，客户会主动选择服务好、信誉高的券商，客户的范围会遍布全国各地。

4、最好拥有自主开发的INTERNET专门网站

目前"摆地摊"已经成为证券公司发展网上交易的主要模式。所谓"摆地摊"，就是由网络或IT公司负责开设网络站点，争取客户，为客户提供投资资讯，而证券公司以营业部的身份在后台为客户提供网上交易的通道。中国证券市场上的此种网上交易还处于尝试阶段，具有一定的局限性。因为这种方式最大的

缺陷是营业部放弃了对自己客户的直接服务，将自己的客户拱手让给了IT公司，如果今后若干年国内券商的制度保护壁垒被打破，这些券商将会变得一无所有。有鉴于此，目前国内一些大券商开始设立自已的网站，并纷纷开通本公司的内部广域互联网，然后再与互联网联结，客户委托直接通过内部网络到营业部交易系统，不再经过IT公司。相比较而言，这种模式比较科学，是券商开展网上交易方向。

网上证券经纪交易的硬件形式很容易被模仿，关键就在于是否设有公司专门具有特色化的网站，内容服务是能否形成品牌化优势。这不仅包括对投资者的信息服务，还包括围绕网上交易的优势，对原有网站的业务流程进行重新设计，如开拓客户应答中心、24小时全天候服务、实时大势分析，同时根据客户的不同层次提供个性化服务等等。

【国内实例】中信证券宣布将与国内最大的财经类网络技术公司和讯推出网上交易综合服务平台，使投资者在能进行网上交易的同时，提供最新财经信息，及基于和讯网的实时专家点评等个性化理财服务；又如，青海证券组织了一批优势的专业技术人才，利用国内外最先进的网络技术，逐步实施其全面转型计划。公司不仅设立了数码证券网站，自主开发并开通了网上证券交易，还设立了公司的专家服务中心和电话理财中心，把自身培育成具有证券行业最宝贵的"特而专的专卖店"之特色，形成自已网站的独特性、内容服务品牌化优势，使其从传统型券商向基于互联网的新型网上券商全面转型。

【国际实例】美国第一大互联网证券经纪商Schwab成功经验可以成为例证。Schwab实际上是服务个人财务的全能证券型超市，形成证券行业最宝贵的"特而专的专卖店"之特色。它主要从事证券经纪业务和提供财经资讯，包括零售经纪、共同基金和独立经理支持服务，同时提供给投资者网上交易、电话交易及店面交易，客户可选择自已所需要的模式。在Schwab网站上，不仅可看到即时行情、新闻、历史财务数据，也可以制定个人主页，查看自己的帐户，编制自己的资产投资模型；而且Schwab通过加强尽可能详细可靠的信息服务，并使其与多种产品结合起来，能得到更多的资产委托，获得客户的长期信赖等等。它注重通过技术手段创新服务模式，提高服务质量。其通过有效利用技术来降低成本，改进服务，提供创新的业务模式是它的主要经营特色。

四、证券经纪网络电子商务未来发展前景

信息产业部部长吴基传说过：信息技术的飞速发展，将使中国继续扩大现有网络规模，提高技术层次。预计到2003年，中国的电话普及率将从12%增加到22%，移动电话的用户将从890多万户增加到2000万户左右，由此可见随着通信、计算机设备的性能价格提高，通信成本会越来越低，通信质量越来越好，互联网络客户也将越来越多，这些都给发展证券电子商务带来了机会。尤其对我国来说，与其它行业实施电子商务相比，证券业的各类交易信息容易数字化和传输，不存在实物流的配送，同时企业的信息化基础也是最好的，所以首先在这个行业进行电子商务的改造比较容易成功。因此其发展前景是光明的。

1、政府态度和具体政策的推动

证券行业的进入壁垒一定程度上限制了网上交易的直接竞争。证券业是国内和新兴行业，近几年才明确它的发展定位，所以它是政府重点监控发展的行业。近期中国证监会颁布了《网上证券委托暂行管理办法》，它的出台为所有证券电子商务的参与者提供了一个明确的政策指引，堪称中国证券电子商务史上的一个里程碑；而且今年两会期间部分人大代表关于为电子商务立法的提案引起了共鸣。可以预计，随着证券立法和互联网立法的双重保障，政府主管部门和信息产业部门在规范网上证券交易的同时会更从政策上鼓励更多的券商参与网上交易，促进网上证券交易的飞速发展。

2、证券经纪电子商务与电子化银行合作化趋势

促成商业银行与证券商合作发展网上证券委托交易的前提包括三个方面：一是随着网上银行转账业务的发展，投资者迫切需要通过网上银行一次性办妥证券买卖业务；二是随着股民保证金账户与证券公司的彻底分离，银行成为证券公司资金流的唯一运行机构；三是加入WTO后外资银行在混业经营、信息技术和个人金融服务等方面的竞争优势对国内商业银行提出了严峻的挑战，而国内银行与证券公司的网络合作技术和客户群体优势则是应对挑战的一项重要举措。如果银行业和证券业加强合作，进一步统一交易结算方式，提高网上交易的安全性、可靠性，我国的证券网络化交易将会获得更加快速的发展。

3、线上"金融百货商场"模型的出现

随着信息产业向各个领域的渗透，网上银行、网上保险与网上证券交易将有可能促进打破现有的金融分业管理格局，促进三业融合发展，从而促进证券市场的发展。从全球信息产业与证券市场结合日益紧密的发展趋势来看，互联网正通过名牌效应、客户关系和金融信息内容服务改变着证券服务业的现状，一些新的网上市场正在兴起，每个网上金融服务机构的最终目标是要成为金融枢纽网站，即"网上金融百货超市"，投资者未来除了股票交易外，亦可经由同一网站获得配套金融、保险、资产管理等各项服务。因而随着高速简洁、双向互动的互联网委托管理系统的出现，诸如经纪业务、理财业务、基金业务、财经信息、投资银行业务、B股承销推介、债券业务等都可纳入证券网上交易系统。

4、网络化的虚拟券商时代的来临

从长远的角度来看，网络化的虚拟券商将是未来券商的的主要模式，券商的各项业务基本上都将通过互联网来进行，国内券商必须对此早作准备，制订出可行的战略方案。虚拟券商将不再有实体上的营业部，通过银证转账系统，券商今后与银行的合作会越来越密切。券商有必要与银行结成战略联盟，为断地在网上交易业务中推出新的业务。

五、证券经纪电子商务体系的开发及经营模式

证券公司在开展证券电子商务经营时，进入证券电子商务时应当充分考虑对客户的计算机技术和证券业务的的指导问题，以保证证券经营的安全、稳定与高效。

1、硬件环境的完善

证券电子商务有三方面的网络问题：互联网的安全、网络稳定可靠性和网络速度。互联网的安全不仅是证券电子商务所关心的，它更是整个国家的安全问题，特别是象金融证券这类国家支柱产业的互联网络，更要严格使用国产关键技术，以确保安全性。如我国《网上证券委托暂行办法》规定，有关系统传输安全、系统及维护管理等需经过这家权威机构测评和认证。因此，证券经营机构应当建立起公司级的技术风险控制能力。一方面证券经营机构在网络经纪硬件设备方面要采用计算机网络安全关键技术和产品，这里涉及的东西包括：实用非否认协议、智能卡软件安全规范、智能卡安全集成平台、Internet安全集成系统、Internet网络安全监视器、防火墙系列产品、"黑客"入侵防范软件、网络安全教育等。而且随着我国电信网络和有线电视网络技术的提高，网络稳定可靠性和网络速度会进一步增强，网络阻塞现象会减少；随着新技术将不断应用于证券行业，并提供可靠的硬件支持，从而能保证证券信息系统安全、高速、可靠的运行；另一方面，证券经营机构可以根据自己的业务量和风险承受能力限制每位投资者通过网上委托的单比委托最大金额以及单个成交日最大的成交总金额，以防范经营风险。

2、证券经纪业务的电子商务化的设计

新一代证券电子商务系统，应构建于"一个网络，两个中心"的理念之上。

广域网平台上的一个共享系统（提供信息平台、证券交易、资讯、个人理财等全方位服务）

券商经纪系统内部网络中心

1、证券公司总部对各营业部的业务流程监控、公司各部门的报表传递；

2、证券公司总部市场研究部门的研究成果在系统内的各营业部；

3、系统内的各分公司将各自拥有的信息、资讯、分析进行传递及交流；

4、公司系统内各营业部之间实现席位合并、实现公司系统内通买通卖；

5、在总部和各营业部之间建立两套帐务系统，实现交易业务集中式处理；

6、公司内的办公会议及员工培训，实现移动办公功能等等（达到最大限度共享系统内资源，将潜在资源转化为现实效益。）

证券经纪客户服务中心（有形网点+网上交易两者之间优势互补）

具体指通过各种信息技术将电脑系统、人工座位代表、信息、电话线路等资源整合成统一、高效的服务工作平台：

1、声讯网建立声讯电话委托和声讯投资指导系统；

2、和网络接入服务商或自设网站建立网上经纪服务系统，有专业特色服务；

篇11

关于最优最小报价单位研究文献,从研究方法上分类,可以分为理论研究和实证研究。在理论研究中,可以分为如下几类:第一类认为最小报价单位的大小起源于流动性的提供者之间类似Bertrand的价格竞争模型所描述的竞争导致的市场摩擦(Anshuman和Kalay(1998),Bernhardt和Hughson(1996),Kandel和Marx(1996))。第二类研究将最小报价单位等同于协商的观点模型化(Brown,Laux,Schachter,1991,和Cordelia,Foucaultl996)。第三类研究最小报价单位与为委托单流所支付的成本(paymentfororderflow)之间关系(Chordia和Subrahmanyam,1995,Battalio和Holden,1996)。第四类研究认为,尽管较小的报价单位将降低价差,但是同时也降低了深度(因此降低了市场的流动性),原因在于提供流动性的边际利润下降(Seppi,1997和Hams,1994)。

对最小报价单位的实证研究一直是市场微观结构研究中的重要领域。随着日内数据库(intra-daydata)的建立和计算机数据处理能力的提高,研究人员已可以从事这项工作。而在10年以前,这样的工作几乎不可能进行。

对最小报价单位对市场流动性的影响的研究是与交易所交易规则的变化联系在一起的。对最小报价单位对市场流动性的影响的研究,主要是围绕纽约证券交易所、纳斯达克市场、美国证券交易所等世界主要交易所而展开的。Peake(1993)、Hart(1993)和Ricker(1993,1996)对纽约证券交易所的$1/8报价单位进行了研究。事实上,所有的研究人员都同意报价单位越小则报价价差(quotedspread)越小的观点。如果价差减小,投资者买卖股票的交易成本将会降低。同样,研究人员也赞同随着买卖价差的减小市场深度可能会下降。这样,如果报价价差缩小但交易量也同时下降,那么市场的流动性如何变化还是不确定的:一般来说,对小额交易的投资者有益;而对大额交易的投资者则未必。Harris(1994)指出,NYSE和AMEX的最小报价单位对市场流动性有显着影响。他分析了最小报价单位变化对相对价差、交易量和市场深度的影响,并且估算了将最小报价单位从$1/8降到$1/16的效果。研究结果发现对股价低于10的股票,降低最小报价单位将导致相对价差减少36%,交易量增加30%,深度降低15%。由于交易成本与深度成反比关系,很难确定是否一个较小的报价单位能够增强总的市场流动性。Hams的结论得到了接下来的一系列实证研究,例如Harris(1996、1997),Bacidore(1997),Porter和Weaver(1997),Goldstei和Kavajecz(1999),Jones和Lipson(1999)的支持。

1997年7月24日,纽约证券交易所把最小报价单位从1/8调整到1/16,这是有两百多年历史的纽约证券交易所第一次降低最小报价单位。Goldstein和Kavaiecz(2000)研究了1997年6月24日纽约证券交易所最小报价单位从1/8减少为1/16后对市场流动性的影响。研究发现报价价差平均减少了38%,深度减少了15%。研究还表明价差和委托单簿上的累积深度的同时减少使得流动性的需求者进行小额交易时有利而进行大额交易时不利。

1997年7月2日,纳斯达克改革了它的报价单位,即对股价在10美元以上的股票的报价单位从1/8降到1/16.一份关于纳斯达克的研究报告(1997)表明:对于那些成交活跃且股价在10—20美元之间的股票,买卖价差平均降低了17,9%;而股价在20美元以上的股票,买卖价差平均降低了16.2%。深度也分别下降了13.9%和12.4%。

Ahn,Cao和Choe(1996)研究了1992年9月份美国证券交易所股价在1-5美元之间的股票的最小报价单位从$1/8降到$1/16时的情况。大部分交易活跃的股票的交易成本下降了18.9%,这样每年可节约640万美元。1995年2月,美国证券交易所把股价在5—10美元的股票的最小报价单位从$1/8调整到$1/16.Chakravarty和Wood(2000)对2000年8月28日美国证券交易所和纽约证券交易所采用小十进制报价进行了实证研究。他们选取13只股票(美国证券交易所6只、纽约证券交易所7只),分析它们在最小报价单位采用十进制报价前后市场的变化情况。采用的数据为该组股票在十进制报价之前15天和十进制报价实施后10天的实时交易数据。研究结果表明,在十进制实施后,买卖价差出现了大幅度下降:美国证券交易所交易的股票平均下降了47%,纽约证券交易所的股票平均下降了38%。同时,他们也发现地区性的交易所(如辛辛那提、波士顿、芝加哥)的报价频率(quotefrequency)显着上升,平均上升了54%。而对深度而言,美国证券交易所和纽约证券交易所分别下降大约19%和15%。

Bacidore(1997)研究了多伦多股票交易所1996年4月15日最小报价单位转为十进制报价后对市场质量的影响。他发现,对那些最小报价单位从1/8美元减为5美分的股票,采用十进制后价差减少了,但是流动性却没有受到影响,同时,这些股票的交易量也没有增加。对那些最小报价单位从5美分减少为1美分的股票,采用十进制后对市场质量几乎没有影响。Ricker(1997)对平均节约的交易成本进行了量化,他通过几种方法测量出每股节约1.7美分,总计每年2160万美元。

1994年12月,Niemeyer研究了斯德哥尔摩证券交易所一些比较活跃的股票1991年11月3日到1992年1月17日期间交易日的交易数据。研究发现,首先,较高的最小报价单位对应着一个较大的买卖价差,因而对市场流动性是有害的。其次,随着最小报价单位的增大,市场深度相应增大,从而市场的总体流动性的影响效果是不确定的。最后,他发现有充分的证据表明较高的最小报价单位对应着较低的交易量。该发现类似于Harris(1994)对NYSE的实证研究。Niemeyer的研究还发现,尽管斯德哥尔摩证券交易所是委托单驱动型的交易制度,但是同纽约证券交易所的报价驱动型的交易制度相比;最小报价单位在委托单驱动型市场中同样重要。而且最小报价单位的降低总会对小额交易者有利,因为他们会从减小买卖价差中获益。然而,较大的买卖价差的负面影响可以被大额交易者的市场深度增加而抵消。当然,降低最小报价单位显然有利于公司,因为这降低了他们的筹资成本(交易成本降低);也有利于证券交易所,因为交易量会大幅上升。

总之,关于最小报价单位的大小一直是一个公开争论的问题。一个大的最小报价单位会使买卖价差人为地扩大,由于较大的交易成本,减少了市场参与者交易的意愿,结果减少了市场流动性。减小最小报价单位将有助于增强流动性提供者之间的竞争,减少买卖价差,这将有利于流动性的需求者。但是,一个较小的报价最小单位会产生较高的协商成本(negotiationcosts),或者对采用限价委托单交易的投资者不能提供足够的价格保护,从而挫伤投资者的积极性,结果减少了流动性提供者提供流动性的动机。较大的报价最小单位之所以能够减少协商成本是因为它减少了可能的交易价格的范围,投资者为了获得价格优先必须对其价格进行显着的改进。结果,尽管较大的最小报价单位人为地扩大了买卖价差,但同时也减少了协商成本,增加了对限价委托单的保护,从而能够改进市场的流动性。

尽管如此,Aitken,Frino和Madhoo(1995)对澳大利亚股票市场的研究却认为增加报价单位会减少市场的流动性,而减少报价单位能够改进市场的流动性。总之,目前还没有足够的证据说明最小报价单位的增加能够减少协商成本,使得即使买卖价差较大但是却能够改进市场的流动性。

世界主要交易所最小报价单位情况简介

1.纽约证券交易所

纽约证券交易所成立于1792年。最初,报价单位是根据股票票面价值的8%定价的。1915年,定价基准从票面价值的百分比调整为美元,即增量为1/8美元。形式上,调整到1/16定价需要修改纽约证券交易所规则第62条,该条规则规定股价在1美元以上的所有股票报价单位采取1/8定价。很多研究人员提倡实行十进制,这些人包括Peake(1993)、Hart(1993)和Ricker(1993,1996)。他们长期以来辩论说,1/8定价显得过于粗糙,阻碍了股票市场的竞争,并人为地导致了买入和卖出之间过大的价差。既然交易成本是买卖价差的函数,那么改革1/8定价就可以改善交易成本过高的现状。证券交易委员会(SecurltlesandExchangeCommission,SEC)在1991年第一次参与了辩论,并在1994年1月的美国资本市场“Market2000”全体人员研讨会上更多地卷入这场辩论。相关人员赞同十进制的倡议,并建议立即把证券市场调整到1/16定价机制,然后在稍后的某个时间采用基于美分的十进制定价机制。这次研讨会从证券交易者协会(SecuntlesTradersAssociation)等组织那里听取到大量批评意见。

纽约证券交易所对十进制并没有正式表态。1996年9月,SEC委员Wallman再次挑起了十进制的辩论,并发表了意义深远的讲话——《技术和我们的市场:十进制的时代已经到来》(Wallman,1996)。在证券业的一次讨论会上,Wallman继续通过论文、会议、新闻报道等行动阐述实施十进制的证据。

在同一时间,与美国相邻的加拿大提供了有力的证据表明十进制可以很好地运作。1996年4月15日,多伦多股票交易所摒弃了使用长达144年的1/8股票定价机制,现在的股票交易采用5美分增量。据称,这次变换很成功,大量的研究表明股票交易趋于繁荣。这在很多程度上证实了十进制、缩小价差以及更低的交易成本的好处。

1997年上半年,1/8机制开始削弱。首先是美国证券交易所理事会在3月13日批准所有股票采用1/16定价机制。随后,纳斯达克理事会在3月25日批准采用1/16定价机制。纽约证券交易所成了世界上唯一一个仍然使用1/8定价机制交易的主要股票交易所。

美国国会曾经采取行动试图改变纽约证券交易所。1997年3月13日,议员Oxley和Markey提出“H.R.1053”法案,督促SEC规定没有最小的报价增量限制。4月10日和15日,国会举行了该法案的听证会,在听证会上,Ricker以及其他许多学者、交易商和投资者出面作证。来自于不同股票交易所的官员也作证,他们中的许多人赞同更小的报价增量是有益的;某些人支持十进制。纽约证券交易所再一次充当了独自为自己钟爱的1/8机制辩护的角色。纽约证券交易所开始受到来自其他市场的竞争,一些地方性的市场也宣布了向1/16机制转换的计划。

到1997年6月,纽约证券交易所面临着美国国会两院关于十进制定价机制的未决法案。Oxley的法案在议院财政委员会未通过,下一步是全体商业委员会委员投票。更多的压力来自于SEC、学者、一些交易专家和投资者。这时候,关于定价机制的争吵成了各大报纸的头条新闻。

2000年8月28日,7只在纽约证券交易所上市的股票和6只在美国证券交易所上市的股票开始尝试采用十进制的报价方式。该实验性计划标志着华尔街结束了其采用了超过200年的分数报价的历史。接着又于9月25日增加了数十只此类报价的股票。这些股票中包括大型的、交易活跃的股票,如美国在线,也有知名度较低的股票。试行计划的下一阶段将增加美国家用产品公司等股票。

2000年12月4日,纽约证券交易所扩大其十进制报价的试行计划,增加94只股票以十进制进行报价和交易。2001年1月29日,纽约证券交易所对在其上市的所有股票采用十进制报价交易规则。值得注意的是,所有股票不论其股价大小,均采用1美分的最小报价单位。

2.纳斯达克市场

步纽交所的后尘,纳斯达克市场于2001年3月12日开始对15只股票采用十进制报价。2001年3月26日,又增加了199只股票采用十进制报价。2001年4月9日纳斯达克开始对所有上市交易的股票采用十进制的报价。

一份早先的研究报告指出,买卖价差的降低不会增加日内的波动性。尽管交易次数下降,但是平均交易的大小增加了。十进制报价的倡导者认为,采用一分的增量将增加竞争,同时也将降低交易成本。至此,包括纽约证券交易所、美国股票交易所,地区性的交易所和期权交易所全部采用十进制报价。采用十进制报价使得美国的股票市场和外汇市场都采用十进制报价,相互协调一致。

3.主要交易所的最小报价单位比较

篇12

[关键字]：间接持有制/跨国证券交易/冲突法规则

[论文正文]：

传统上，证券是以直接持有方式进行持有、交易和交割的，我们称其为证券的直接持有制。

其特点在于证券的持有人与证券发行人具有直接的关系：投资者要么被登记到证券发行人的股东名册上，要么事实上占有不记名证券的证书。[i]在这种传统的证券直接持有制中，证券转让必须实际交付该证券的证明文书或是转让文书，这就使得交易本身费时、费力，且成本高昂。不仅如此，还可能存在着遗失、误放、盗窃或伪造这些纸介证书的风险。正是由于这些弊端促使了证券间接持有制的应运而生。在证券间接持有制中，投资者与证券发行人之间的直接关系被割断：投资者对于证券权利的利益记载于其证券中间人（intermediary）[ii]的账簿上，后者之利益可能又记载于另一个证券中间人账簿上，如此环环相连，直到最终的某证券中间人或者被登记为证券发行人的名册上的登记所有人，或者直接持有证券证书或者其他代表该证券的所有权文书。因此，在这种证券间接持有制中，投资者与发行人之间存在着一层或多层的证券中间人，证券权利是以簿记的方式登记于不同层次的账户上。此种证券权利的转让常以非交付的簿记方式进行，或者说不涉及任何交付，拟制交付抑或实际交付均在所不问。

然而，在大多数国家，无论是支配证券交易的实体法还是冲突法均不够充分、完善，无法真正反映市场的现实。以冲突法方面的规则为例，确定直接持有制中的证券交易或证券质押的可执行性问题，传统的冲突法规则是物之所在地法，[iii]依此规则，证券交易或转让的有效性是由证券所在地的法律来确定。[iv]但是对于跨国证券交易，物之所在地法又如何能够适用于位于不同国家的多层证券中间人的间接持有制？抑或在此种情况下是否需要采取更为合适的其他连接因素以创设新的冲突规则？对此，法律的滞后性和相关具体规则的欠缺是显而易见的。因此，本文从间接持有制下的跨国证券交易的特点入手，从国际私法的角度来分析传统冲突规则的困境，同时结合2006年7月的海牙国际私法新公约[v]来探讨制订我国相关冲突规则的路径。

一、证券间接持有制及其特点

顾名思义，所谓间接（多层）证券持有体制（indirectormulti-tiredholdingsystem）是指一种由不同证券持有层次构成的结构，由上至下，每一层证券持有层次参与者交递增多，就如同一个金字塔一样。最上层包括各国证券中央存托机构（nationalcentralsecuritiesdepositories，CSD）和国际中心证券存托机构（internationalcentralsecuritiesdepositories，ICSD），统一集中存托不同发行人所发行的证券。世界上绝大多数国家都设立了集中存托机构。[vi]就证书证券而言，代表证券的实物证书托存于CSD或其指定存托处的证券保管机构。而CSD持有的记名证券则记载于发行人的证券名册中或其指定人的名下。[vii]第二层则包括数量有限的金融机构、证券经纪商、证券存托机构以及一些机构投资者，他们与CSD订立证券存托合同，并在CSD开设证券账户，拥有自己账户名下的各项证券利益。[viii]这些证券中间人也被称为CSD的参与者。[ix]这些参与者名下的证券账户中，又往往包括为自己的客户或其他证券中间人所持有的证券，如此依次追索下去，直到最终的投资者，这样就形成了一个完整的证券持有体系。如此一来，最终的投资者与证券托存于或记载于CSD名下的账户之间就存在着多层证券持有层次。在此结构中，证券发行人只须与一个单一的机构即CSD打交道，[x]CSD与有限数目的大型证券中间人打交道，大型证券中间人与中小型证券中间人直至终端的个人投资者打交道。

可见，间接持有制中投资者既不占有实物证券证书，其名称也不会出现在证券发行人的证券持有人名册上。CSD的账户只能表示CSD代表其各参与者所持有的证券，每一个参与者的账户同样仅能代表其客户所持有的证券。故在间接（多层）证券持有体系中，账户取代了证券证书，构成了投资者各项证券权利的基础。不仅如此，CSD和证券中间人通常采用替代性证券账户，即同一证券统一簿记，以进一步提高间接持有体系中的证券交易和结算的效率。[xi]在此体系中，证券交易和结算系统的参与者或交易客户不得请求交付特定之证券，而仅具有请求交付其账户上所记载的相同数量和类型之证券的权利。

因此，在间接持有体系中，证券交易和结算仅需在相关账户上进行电子簿记即可完成，从而使证券定着或实现完全的无纸化交易。如果证券交易发生在同一个证券中间人均开设账户的两个客户之间，则只须在该证券中间人的账户上进行增减记载即可，实物证券的交付或是证券发行人的证券名册上的登记或变更均为多余。实际所发生的仅仅是在该证券中间人账簿中的相关投资者的户头上特定证券数量的簿记而已，上一层证券中间人或是证券发行人的账簿上则无须任何登记。就此而言，所交易证券的事实占有或是所登记的所有权并没有什么变化。因此，在大多数情形中，只有证券交易的当事方才确切知悉该证券的归属。如果两个证券投资者的证券中间人不同，所进行的证券交易过程则略为复杂。一般而言，这要求出售证券一方（卖方）的证券中间人、买进证券一方（买方）的证券中间人具有共同开设有户头的CSD或上一层证券中间人的账簿上进行相应种类的数量的证券划拨。实际上，任何簿记式证券交易都是记载于证券交易双方证券中间人账户所共同登记的最近一层账簿上。同样，更上一层的证券中间人或是证券发行人的账簿上无需任何记载变动，实物证券证书之交付也不必进行。

证券的间接持有降低了证券交易的结算成本并减少了直接持有体系中的证券遗失、被盗和伪造等内生的风险。而且证券利益之转让仅仅通过在一个或几个证券中间人账户上电子簿记便可实现，这使得证券利益之处分，不论是国内还是跨国都更加便捷有效。在间接持有体系中，证券交易的时间也大为缩短，这同样显示出了比传统直接持有体系更高的效率。除此之外，由于间接持有结构中还可以采用轧差，[xii]使得证券市场的资金周转速度进一步得以提高，而且市场参与者还能够控制其信用风险。这主要体现在间接持有体系中，证券的交易常常是现金交收（de2liveryversuspayment，DVP）。[xiii]而对跨国证券交易而言，间接持有制更是不可或缺，它构成了国际证券市场一体化的基础框架，是开放条件下的全球证券交易的必备要件之一。

二、间接持有制中对证券权益法律性质的识别

以法律的视角观之，证券持有制的转变所彰显的突出问题在于其对证券权益的法律性质产生了直接影响。如果说法律是社会现实的理性构建，则我们现行的证券所有权的基本法律规则都是源于传统证券直接持有的实践。对于无记名证券，所有权人直接占有证券证书；而对于记名证券，所有权人的姓名则记载于证券发行人或代表证券发行人的第三人所保管的证券名册上。

无论哪种情形，证券持有人的权益应为一种直接的财产性权益。而对间接持有制来说，直接财产权的概念却难以准用。因为依传统的法律原则，混合的可替代性财产不能确定其中部分财产所有人的直接财产权。按照普通法系和民法法系在物权或是财产法上的共同法律原则，财产存托于他人之处并不会改变该财产上的任何财产权利，只要该被存托的财产没有与存托人相同财产相混和。一旦财产混和，则其法律后果将取决于保管合同的具体规定。寄存人可能仅具有合同请求权，要求返还与先前寄存物相同种类和数量的财产；或者在其寄存财产被混合时，寄存人与其他寄存人共同共有被混合全部财产抑或表现为其他形式的共有物权。

鉴于前文所阐述的效率方面的原因，托存机构为其客户投资者所持有的证券一般都是以混合形式的综合账户来记载的。[xiv]此种综合客户账户的后果就是预先排除了证券混合记载前特定证券的单个的持有者对所持有证券的直接财产权的继续存在。取而代之的是，每个投资者要么仅具有要求交付同等证券的契约性请求权，要么是产生针对所混和证券全部共同财产权。虽然这两种不同法律性质取决于投资者与存托机构间存托协议的具体规定，但毫无疑问，如果因为证券持有体制的变迁而将证券持有人（投资者）原本的财产性权利转变成为其对于所开设账户的证券中间人的债权，将会从根本上损害投资者的权益。换句话说，投资者将完全依赖于其证券中间人的诚信和偿付能力，一旦该证券中间人不当处分证券或是破产，则投资者将只剩下没有优先性的债权甚至毫无价值。

因此在间接持有制中，立法层面上对于证券中间人或存托人所代为持有的证券的权益之性质，落脚点仍应是以财产性权益来定性，具体可分为下列三种情形：（1）规定证券持有必须通过非替代性单独账户，从而继续强调投资者所持有的仍是一种直接的财产性权益，并可追及于证券中间人或存托人所持有的证券。事实上，若在上一层次持有中维持每一个下一层次投资者不可替代的特定账户，则在最上层的CSD账簿中就可能会出现数以万计的特定户头，不仅如此，每一个下一层次证券持有层次中的证券交易都必须在上一层次证券持有账簿上有所反映，这不仅徒生诸多繁琐，实施起来也会因每天数以亿计的证券交易而使其逐笔登记成为不可能。对于跨国证券交易而言，非替代性账户很难符合实践要求。（2）对证券中间人或存托人以混合账户为其客户所持有的证券集合的共同所有权或是类似的财产权利。例如，德国的《有价证券保管法》将证券的存托保管区分为特别保管和混合保管。[xvi]在证券特别保管中，寄托人保留对寄托证券的完全所有权，而对于混合保管证券，法律赋予寄托人对保管人所有的混合同种类证券享有按份共有所有权。[xvii]对于可追及到具体的可替代证券集合之部分设立质权，则质权人将视为获得该部分证券集合的拟制占有权或是登记所有权，尽管该质权人并没有事实占有或事实登记所有证券集合部分。西班牙的证券法中也承认混合保管证券的共同所有权，依该法第8~10条规定，持有簿记证券的投资者也视为拥有该可替代证券集合的共同财产权。在加拿大，证券经记人代表其客户以混合方式在加拿大CSD所持有的证券，也视作是所有投资者共同共有。对该经纪人在CSD的户头或是证券发行人的证券持有人名册，各投资者并不具有可追及的证券利益。[xviii]（3）由立法创设的特别财产权利类别或是对名义证券集合的共同所有权利益。这其中最为明显的例证是美国1994年对《统一商法典》第8编的修订，明确以间接持有制的市场现实为客观需求，重新阐释了间接持有制中的证券权利，[xix]引入了全新的“证券绝对权”（securityentitlement）概念。依此概念，投资者不再拥有针对位于某处保管机构定证券的可追及的财产性权利，取而代之的是，对于其具有直接合同关系的证券中间人，投资者享有一系列权利和利益，这被形象地称之为“权利和利益集合（apackageofrightsandinterests）”。

总的看来，第一种法律性质的界定仍然以传统的证券直接持有制为基础，在实践中难以适应现今证券市场的发展需求，殊非妥当。后两种方式则反映了证券间接持有制的客观变迁，顺应了金融市场的内在要求，有利于保障投资者的权益，应为可取之选。但对于跨国证券交易，各国在间接持有制中证券权益法律性质上界定的差异，必然会导致在实体法适用上的竞争性。进而言之，定性只是寻求冲突规则的逻辑起点，如何构建冲突规则以期合理地解决证券处分的潜在争议还远非明确，传统的冲突规则能否准用于间接持有制中的跨国证券交易亦存有疑问。

三、传统物之所在地法的困境

既然对间接持有制中的证券权益识别为财产性质，则根据国际私法，财产权益之归属概依物之所在地法予以解决。[xx]事实上，传统的直接持有制中确定证券权益所有权问题的准据法即是如此，各国一般是援用物之所在地法（lexreisitae）。由于证券权益在传统的直接持有制中通过纸介证书予以表彰，因此其物之所在地通常推定为证券证书的所在地，如不记名证券所在地为有关证券转让或处分时该证券证书所在地。但寻求记名证券的所在地却并非易事，不同的理论建构所产生的法律拟制也不相同。如果记名证券仍具有书面形式，一些国家便继续视证书所在地为决定性因素。[xxi]另一种理论则认为，记名证券位于登记证券所有人的证券持有人名册的被保存地。[xxii]第三种理论则认为记名证券位于该证券发行人的成立地。[xxiii]这些理论均随着证券直接持有而渐次展开，尽管存在某种程度上的人为拟制，但基本上为证券直接持有制提供了一个清晰的法律框架。

然而，将物之所在地法类推适用于间接持有制中证券处分的法律冲突问题时，如何对证券权益进行场所化便成为难题。最主要的困境在于：间接持有制中，表彰证券权益的纸介证券证书已经由电子簿记所取代，特定证券权益的归属需要采取一种“透视”方法（lookthroughapproach），即透过各层证券中间人才能诉诸于证券发行人、证券持有人名册或是实物证券等连接因素，[xxv]但对于在间接持有制中普遍使用的替代性账户，透视理论就显得无能为力了。这是因为投资者对于相关证券的利益仅记载于与之有直接关系的证券中间人（最近证券中间人）的账簿上，其他层次的证券中间人或是证券发行人的证券持有人名册上由于替代性户头的因素都不会记载特定投资者的证券利益。因此，如果投资者（或者是所涉证券的质权人）意欲在上一层证券持有层次寻求执行自己的证券利益，则在每一层次因缺乏投资者证券利益的记载而得到否定的答案。[xxvi]唯一记载投资者利益的是与该投资者具有直接关系的证券中间人的账簿，即投资者的最近证券中间人。这一困境显示出，任何试图在可替代性证券托管结构中援用“透视”理论均与冲突法的一般原则相抵触，即有关动产处分所有权问题基本上应由有关该动产之裁决可予执行的国家作出。

尤其是目前跨国证券交易的现实，“透视”理论完全无法解决实践中的问题。以跨国证券交易中投资者将在许多不同国家发行的各种证券组合进行质押以融通资金的实践为例，若依“透视”理论，融资的质权人需要为每一笔担保交易满足所涉各不同国家的担保成立要件，考虑到各国之间担保法的差异，这实质上已经排除了打包担保的金融实际所需。即使适用“透视”理论，但冲突规则的系属如何确定亦有纷争：证券发行人所在地法、证券持有人名册所在地法，抑或是证券所在地法。[xxviii]哪怕是统一的系属得到适用，但由于多层持有制的环节众多、牵涉到众多国家，具体连结点的确定仍有困难。例如，适用“证券证书所在地法”这一系属，但在每一笔跨国证券交易中查寻多层持有制中实际保存该证券证书的CSD所在地依然费时、费力，难以满足资本市场上各参与者对交易确定性的要求。这正是“透视”理论的最大弊端所在。可以想象，若适用“透视”理论，通过间接持有制进行跨国证券交易对于交易双方将不胜繁琐，任何谨慎的交易方都会仔细考究证券利益转移的各项成立要件，加上国与国之间实体法上的显著差异，跨国证券交易费用将变得极为昂贵，且造成交易过程缓慢。不仅如此，“透视”理论在不同案件中也会因法官的立场不同而生出不确定性，加上跨国证券交易往往标的巨大，便会对整个跨国证券交易体制构成内生性的障碍，进而阻碍国际资本市场健康有效地运行。

由此可见，试图在传统的冲突法框架下套用物之所在地法的冲突规则来解决跨国证券交易中的法律适用问题并不妥当，实践中也不可行。所以笔者认为，只有根据间接持有制的特点，充分考虑和尊重跨国证券交易各方在法律确定性和可预见性上的要求，才能对物之所在地法进行改造并进而提出新的冲突规则。

四、PRIMA规则的提出及适用：以《海牙证券公约》为例

1。PRIMA规则的提出

事实上，如果我们考察间接持有制，不论其中的证券中间人有多少个层次，任何一个证券交易的落脚点总是在证券持有者和最近的证券中间人之间的证券账户中。故一种解决间接持有制中跨国证券交易的路径，就是对传统物之所在地进行法律解释，根据不同的拟制所在地予以场所化，如证券账户、有保管该账户的营业机构、证券中间人、证券发行人或者是所涉证券权益本身。

但就目前全球性证券市场中的证券中间人的实际运作而言，任何一种场所化的努力所面临的突出困境在于：不存在一个在国际证券市场上适用于所有证券中间人的统一客观判断标准，也因此无法达到间接持有制中证券交易确定性和可预见性的目标。这一困境已不是一个内国的冲突规则所能化解的，而必须依赖于一个国际层面上的立法协议，构建一个新的各国共同的冲突规则，才能对间接持有制中的跨国证券交易带来法律适用上的确定性和可预见性。有鉴于此，海牙国际私法会议2000年开始了相关国际公约的草拟，在“快速程序”下2002年1月拟定了《有关证券中间人持有证券的某些权利的法律适用公约》[xxix]草案的第一稿。2002年12月底，海牙国际私法会议公布了公约定稿，2006年7月美国和瑞士签署了该公约，使其成为海牙国际私法会议通过的第36号公约。

《海牙证券公约》的核心是以条约的形式规定了PRIMA作为确定间接持有制中证券交易所有权方面准据法的连接点。[xxx]所谓PRIMA规则，是指“相关证券中间人所在地法”规则（placeoftherelevantintermediaryapproach，简称为PRIMA规则），这一规则得到了公约起草小组中各国专家的一致赞同，几乎没有人支持传统的“透视理论”。[xxxi]PRIMA规则反映了证券间接持有制的现实，其理论渊源也是基于传统的物之所在地法原则。[xxxii]也有人认为，表彰证券所有权的证券证书或证券账户实为多层持有制中的CSD的保管处或账簿所在地，而非终端投资者的相关证券中间人所在地。然而，这种观点仅仅取“物之所在地法”之表，而忽略了“物之所在地法”的实质。归根结底，之所以依物之所在地法来解决物权关系的法律冲突，其合理性源于物权性质本身决定了物之所在地法方能充分有效地及于物权关系。[xxxiii]在间接持有制中，证券所有权之变动只能表现在投资者的相关证券中间人所持有的证券账户上。[xxxiv]对此，《海牙证券公约》起草小组的专家中曾有人认为PRIMA只是相关证券中间人所在地，当相关证券中间人在不同国家设有分支机构或营业处时，不免仍会生出歧义，故不如径直规定“相关证券账户所在地”为好。但公约文本仍以PRIMA表述，主要的考虑是此规则也为业界所约定俗成，指的也就是“相关证券账户所在地，“实践中不会产生含混的弊端。[xxxv]另外，公约的文本也未对PRIMA限定时间因素，认为这是不言自明的。

2。PRIMA规则的具体援用

具体适用PRIMA规则，主要是确定相关证券中间人所在地，惟此才能借助该连接因素指引特定国家实体法的援用。相关证券中间人所在地指的就是相关证券账户的被保管地，所以，相关证券中间人的场所化必须与证券所簿记的账户所在地紧密联系。此外，更为重要的是相关证券中间人的所在地可以通过证券交易当事人的选择而事先予以确定，这便是所谓的“事先确定性（exantecertainty）”的问题。“事先确定性”实际上是将当事人意思自治引入PRIMA规则，这能最大限度地贯彻跨国证券市场各参与者对于证券交易可预见性的需求。下面分别述之。

（1）相关证券中间人场所化的两种途径。相关证券中间人场所化最直接的办法就是直接以证券被贷记的证券账户所在地作为判断标准，因为就PRIMA的实质意义而言，正是在该相关证券中间人所持有的投资者证券账户上担保权人或受让方的证券权利得以记载并因此能够得以实施，依此看来，账户论不失为一种既切中肯綮又适当地转化传统物之所在地法原则的可行观点。

但持否定意见的学者则认为，证券账户实际上表彰的是一种无形的法律关系，寻求其地理意义上的“所在地”仍不过是拟制的产物，削足适履仍然没有摆脱物之所在地法的窠臼。与其硬性地规定证券账户的所在地，不如着眼于进行证券账户保管活动的证券中间人具体的分支机构或营业所。因为这些分支机构或营业所本身就具有物理所在，并暗合PRIMA的本意；而且证券账户的保管活动也在该场所实施，通过实际的而非拟制的条件即可作出判断。这种观点可称之为“分支机构/营业所论”。[xxxvii]以《海牙证券公约》为例，其最终文本融合两种观点，兼采了“证券账户论”和“分支机构/营业所论”。

（2）事先确定性。首先，在跨国证券交易中引入意思自治，由证券交易当事人预先指定交易中所有权问题的准据法能够确保交易双方明确担保权益完善的必要条件，从而促进交易的可预见性和有效性，但对于如何规定当事人的意思自治仍有争议。一种观点认为只要证券存托协议进行了法律选择或是在该证券存托协议中规定了证券账户的保管地，则该准据法或是特定保管地法应予以肯定。换句话说，证券存托协议中的法律选择应为完全的意思自治，不必与事后的跨国证券交易有任何的联系。[xxxix]另一种观点则认为，当事人自由选择法律支配证券交易中的所有权问题并对抗第三人，这是无法接受的。事实上，即便是某些大陆法系国家的法律允许当事人意思自治以支配交易的财产权方面，这种法律选择也不得对抗第三人。

对此，《海牙证券公约》在厘定相关条文时，首先对意思自治和公约所要解决的问题之间的关系加以明确。就确定相关证券中间人所在地而言，提及“当事人意思自治”似乎并不恰当，容易造成一种误解，即证券担保交易或买卖的当事人能够进行法律选择以确定该交易的所有权方面的准据法，而事实上公约在此处所要规定的则是投资者和其证券中间人能够协商一致指定证券账户保管地的问题，这与投资者与证券交易的另一方当事人选择法律适用于二者之间的证券交易大相径庭。为了避免使用“当事人意思自治”而可能造成的混淆，公约未使用“partyautonomy”的用语，而仅仅规定了投资者与其证券中间人通过证券存托协议或者是证券账户文件“场所化”该证券账户的可能性。[xli]在这一点上，专家起草小组认为公约是采取了“合意论”（consensualapproach）来肯定事先确定性。

其次，公约对于投资者和证券中间人的合意也进行了主观论和客观论的折衷，因此绝对的不受限制的合意以及完全依赖客观因素来决定证券中间人所在地的观点都作了妥协。一方面在证券存托协议中投资者与证券中间人可以规定证券账户保管于某地（一般即该证券中间人某一分支机构或营业所）；另一方面，这种合意并不必然具有效力，它还受制于某种客观联系的条件，即必须能够反映出证券账户实际被保管地。这种折衷的处理既满足了间接持有制中当事人在确定性和可预见性方面的主导，同时又能够排除某些虚假的合意，使之不致与证券账户实际保管地相冲突。

第三，此种合意须为明示，[xliv]这实际上赋予了法官在没有当事人明示的合意时可以依据一些客观的因素推定其默示合意的自由裁量权。为了细化法院的权衡因素，《海牙证券公约》还专门开列了排除考虑的各种因素，其中包括：（1）证券发行人的成立地或组成地，或者是其法定本座地或其已登记的营业所在地、中央管理地或主营业地。（2）表彰或证明证券的证书所在地。（3）证券发行人或代表证券发行人所保管的任何证券持有人名册的所在地。（4）相关证券中间人以外的任何证券中间人所在地。[xlv]尽管法官根据个案具体情况会侧重于不同的权衡因素，从而使权衡因素不能保证完全的事先确定性，但是作为当事人预先确定证券账户保管地规则的自然延伸，确有必要在当事人缺乏合意的情况下以一些客观因素代之，以达到尽可能同样的确定性目的。而同时规定不予考虑的消极权衡因素黑名单，其主旨则在于明确表明，所谓的“透视理论”在公约中被彻底予以否定。

这些具体的权衡因素归根到底还是在判断相关证券中间人或其营业所与特定证券账户之间的最密切联系，以客观标准代替当事人的合意来决定相关证券中间人所在地。原来的《海牙证券公约》草案中还开列了可以考虑的因素，这种立法模式虽逻辑清晰，但失之繁琐，而且每一个积极的权衡因素从立法条文中看均不是决定性的，[xlvi]这样不同的法院地可能会有不同的结果，相反有损于公约建立此领域法律适用的确定性之主旨，因此也受到实务中业界的诟病。从最终文本来看，海牙国际私法会议的起草小组充分尊重了这种实务的取向，目前的公约文本倾向于以一个单一规则来代替所有的权衡因素开列的办法，即诉诸于签订证券存托协议的证券中间人的“依法成立地”。

应该强调的是，《海牙证券公约》不涉及各国监管部门对于证券的发售、证券中间人的资格和行为要求以及其他一些监管性措施的采取。因此，各国的证券监管机构完全可以依其法定职权禁止证券中间人进行准据法的选择或禁止选择特定一国的法律作为准据法，这构成对事先确定性的重要限制。

3。PRIMA规则的准据法支配范围

本文所讨论的PRIMA规则，主要是确定合适的法律以支配证券权益处分中的财产方面，包括：（1）证券权利质押的产生、完善以及执行。（2）所有权转让的完成或者是证券权利完全买卖。（3）各项竞争性的处分中的优先权问题。易言之，此处将仅涉及证券转让或是担保交易的财产方面，证券交易的合同方面则由合同冲突规则予以确定。就间接持有证券的交易而言，合同方面的问题不必诉诸于新的规则。

以《海牙证券公约》为例，仅仅只是涉及间接持有证券之处分的证券交易的所有权方面，而该交易的合同方面则另受其他冲突规则的支配，这同时也界定了PRIMA所指引的实体法实际所管辖的各项财产权利。当然，准据法的适用范围与公约的实体范围是一致的。[xlviii]其中应指出的是，公约所关注的间接持有制的证券处分的冲突法问题，仅限于投资者与其相关证券中间人之间的法律关系，而对于整个间接持有制中越层的证券权利处分则不在公约的适用范围之内。[xlix]而契约性权利则另受国际私法中有关合同法律适用的冲突法规则的支配。[l]因此，公约的核心是以PRIMA作为连接因素确定准据法，适用于证券中间人持有的证券处分而导致的各项财产权利。

五、小结

分析间接持有制中跨国证券交易的特点，其在法律适用上最重要的价值目标是对确定性和可预见性的追求。《海牙证券公约》的缔结统一了当前间接持有制体系下跨国证券交易的冲突法规则，抛弃了单纯对证券账户进行场所化的传统冲突规则，以证券账户持有人与其证券中间人的关系为基点，确立了PRIMA原则。PRIMA原则最大的优点在于其所带来的法律适用上的确定性和可预见性。而这种法律确定性和可预见性正是跨国证券交易的法律框架中最为核心的价值诉求，舍此，则信用风险难以控制，并会产生“蝴蝶效应”进而导致整个金融体系的系统风险。正是在此目标下，新的PRIMA规则就支配跨国证券交易的交割、结算、担保交易的准据法提供了确定性，极大地提高了全球证券市场地交易效率，降低了间接持有制下跨国证券交易的系统风险，从而更好地促进了资本的跨国流动。

注释

[i]当然在许多情形下，记名证券也会辅之以证券证书，但这仅是所有权之证明。换句话说，记名证券只是一份所有权文件，其交付能够产生对证券物权的移转。

[ii]证券中间人一词是一个泛称，包括所有不同种类的持有投资者证券权益的金融机构，如证券公司或证券经纪商（bro2kers）、银行以及其他托管人（custodians）、结算系统（settlementsystems）以及存托机构（depositories）。为明确起见，开设记载特定投资者证券权益之账户的证券中间人也常被称为是“最近证券中间人”（immediateintermediary）。相关定义可参见下文中所引的海牙国际私法会议2006年的第36号公约中的相关名词界定。在证券市场实务中，托管人（custodian）、分托管人（sub-custodian）、存托机构（depository）以及存托人（depositary）经常相互替代使用。在本文的讨论中，一般以托管人和存托机构作为通称，其在法律上的具体含义并无实质的差异。

[iv]对于无记名证券转让的有效性适用受担保人占有证券证书所在地的法律。而对于记名证券，物之所在地法是证券发行人的属人法或是转让时证券发行人的证券名册或证券名册持有人所在地的法律。

[v]即《有关证券中间人持有证券的某些权利的法律适用公约》（为行文的方便，以下简称《海牙证券公约》。参见http：//www。hcch。net，2007年9月8日访问。

[vi]最早的中央证券存托机构是1872年成立于奥地利的WienerGiro-undCassenverein。纽约证券交易所在一战前就曾打算设立一个中央证券存托机构（CSD），但直至上世纪60年代末的“纸张危机”后才成立了托管信托公司（TheDepositoryTrustCom2pany，DTC）。1999年9月，在DTC和全国证券清算公司（NSCC）的基础上，纽约证券交易所新成立了一个证券托管信托及清算公司（DTCCo。）。时至今日，DTC是世界上最大的中央证券存托机构。国际中心证券存托机构中（ICSD）最为重要的是Euroclear和Clearstream（其前身为Cedel）。

[vii]如在美国，其股票公开交易的大公司股东名册往往只显示一个持有机构名称：即CEDE&CO。登记拥有纽约证券交易所上市股票中83%、NASDAQ上市交易股票中的72%，以及纽约证券交易所上市交易公司债券中的91%。CEDE&CO。就是DTC所使用的指定人名称。

[viii]有些国家，如瑞典和芬兰，除了证券中间人外也允许投资者直接在CSD上开设账户。而在挪威，本地投资者还必须直接在CSD上开设证券账户。

[ix]例如，DTC有600多个参与者，Euroclear则大约有来自80多个国家的1900多个参与者。

[x]有时候也可能是两个或几个CSD。

[xi]可替代性的概念对于确保证券的流动性至关重要，而且，可替代性也极大地降低了证券托管的管理成本。有些CSD和证券中间人也可为其参与者或客户开设非替代性的证券账户，在加拿大，这也被称为“客户名证券”。

[xii]轧差是指一个清算系统中的交易方或参与者之间就相互头寸或债务的协议对冲。

[xiii]在现今的证券结算方式，即为同时以电子簿记的方式交换资金和证券。现金交付避免了证券卖方交割了证券却收不到买方资金的风险，同样也免除了买方支付资金而收不到证券的风险。

[xiv]综合账户（omnibusaccounts）指的是投资者有关证券之间之利益仅记载于保存投资者账户的最近中间人的账户上。该最近中间人仅在一个单一账户上（即“混合账户”）持有所有投资者的证券利益，亦即在该混合账户上并未包括单个具体投资者的身份和权利，故在这种结构中的投资者账户又被称之为替代性账户（fungibleaccounts）。与之相对应的是溯源性账户（traceableaccounts），指的是投资者利益不仅记载于最近中间人的账户上，而且独立于该账户上中间人自身的证券利益包括该中间人所的其他投资者的利益。即特定投资者的身份和利益均以分账户在每一个中间人的账户中予以存留，故喻之为非替代性账户（non-fungibleaccounts）。

[xv]RandallD。Guynn，ModernizingSecuritiesOwnership，TransferandPledgingLaws，AdiscussionPaperontheNeedforInternationalHarmonization，CapitalMarketsForum，SectiononBusinessLaw，InternationalBarAssociation1996，at29-30。故而，需要另行构建一种保障机制使投资者在最近证券中间人破产时仍享有受保护的权利，通常的做法是强制要求证券中间人的风险准备金机制。

[xvi]参见1998年德国《有价证券保管法》（Depotgesetz）第2条规定。

[xvii]德国《有价证券保管法》第6条明确规定了对于混合存量的共同所有权以及在保管人在混合证券当中的管理权。

[xviii]ChristopheBernasconi，TheLawApplicabletoDispositionsofSecuritiesHeldThroughIndirectHoldingSystems，HagueConferenceofPrivateInternationalLaw，PreliminaryDocumentNo。1ofNovember2000，at25。（以下简称为

[xx]参见黄进：《国际私法》，法律出版社1999年版，第355～367页；徐冬根、王国华、萧凯：《国际私法》，清华大学出版社2005年版，第77～86页。

[xxi]此时，该证券证书也视作代表投资者利益就象流通票据一样。

[xxii]这种理论视证券持有人名册的簿记入册而不是占有证券证书赋予证券的法定权利。

[xxiii]此种理论的基础是，公司仍是一种法律拟制，故创设该实体的法律应予以适用以决定有关公司之利益的有效转让。

[xxvi]FidelityPartners，Inc。v。FirstTrustCo。，1997U。S。Dist。Lexis19287，No。97Civ。5184，1997，WL752725（S。D。N。Y。，1997）。在该案中，一个判决债权人寻求执行判决债务人通过间接持有制所持有债券利益，该债券在纽约可予偿付，但该判决债务人的利益却仅记载于位于菲律宾的某证券中间人的账簿上，法院拒绝了在纽约的债券执行。此种类型的诉争也常被称为是“上层附加”诉争。

[xxix]PreliminaryDraftConventionontheLawApplicabletoCertainRightsinRespectofSecuritiesHeldwithanIntermediary，Prel。Doc。No。8，February2002。这与公约的最终文本的措词完全一样。

[xxx]参见《海牙证券公约》第4条、第5条。

[xxxi]参见《海牙证券公约》第4条、第5条。

[xxxii]同前注23，黄进书，第355～364页；同前注23，徐冬根、王国华、萧凯书。

[xxxiii]参见[英]马丁?沃尔夫：《国际私法》，李浩培、汤宗舜译，法律出版社1988年版，第724～725页。

[xxxvi]瑞士《国际私法》第100条第1款规定，动产物权的取得和丧失，适用物权取得或丧失所依据的事实发生时动产所在地的法律。公约起草小组则认为限定时间因素没有必要，而且对于优先权的问题，限定时间因素反而会徒增困挠。同上注。

[xxxviii]SeePrel。Doc。No。6，November2001Draft；又可参见《海牙证券公约》第4条。

[xxxix]有关意思自治的范围历来存在两种对立的观点：一种主张绝对的、无限制的法律选择，另一种主张则相反，认为当事人的法律选择须与合同有实际联系。英国似乎是绝对意思自治的代表，“仅仅因为案件的其他事实表明合同与所选择的法律之间没有联系，英格兰法院便否定明示选择的效力，似乎还没有这样的案例。”[英]莫里斯：《戴西和莫里斯论冲突法》，中国大百科全书出版社1998年版，第1120页。赖特勋爵在维他食品案中也肯定了这一点。SeeVitaFoodProductsInc。v。UnusShippingCo。Ltd，（1939）A。C。277CP。C。但应该注意的是，英国同样有大量的判例承认了防止当事人规避客观上与合同有最密切联系的强制性法律规定的重要性，“如果当事人选择适用的法律是为了规避其强制性的规定，无论该法是英格兰法还是外国法，法院都不会承认该选择的效力。”同前引莫里斯书，第1121页。事实上，即使是在维他食品案中，当事人的法律选择至少是法院地法，而且英国的商事法律是很完善的。“从这一点看，不需要合同与选择法之间有真实的联系这一规则，仅仅表明所有法官都根据他们熟悉的法律来作出判决这一自然的、积极的倾向。”同前引莫里斯书，第1122页。因此，从英国的所谓绝对意思自治的立场具体分析，我们仍然可以找到当事人“合理预期”对其意思自治的一种潜在限制。

[xli]当然，勿庸否认的是，投资者与其证券中间人协商一致，预先达成证券账户所在地的合意，对于投资者与殿后他人之间的证券交易会产生反射效果。因为按照公约中的PRIMA原则，该保管证券账户的证券中间人所在法将支配投资者以后有关该证券账户中的证券交易。

[xliii]参见《海牙证券公约》第4条第1款。

[xliv]同上注。

[xlv]参见《海牙证券公约》第6条。