人民币汇率论文范文

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一、引言

自20世纪70年代末以来，我国实施改革开放的同时，伴随着高速的经济增长、高涨的投资率、快速的技术进步，汇率作为一个基本的经济变量，逐渐确立了在经济生活中的中心地位，也伴随着汇率制度的一系列改革，汇率的调整就和贸易收支联系起来了。首先是1981年，也就是人民币汇率制度的改革之时，汇率的调整就和进出口联系起来了。接着就是1994年1月1日，人民币汇率实现了官方牌价与外汇调剂价格的统一并轨，从而确立了以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度。而在1996年12月我国外汇体制更是实现了人民币经常项目的自由兑换。2005年7月21日更是实施了人民币汇率的重大改革：即时起人民币对汇率升值到8.11元水平；人民币不再盯住美元，改为参考一篮子货币汇率水平进行调整。这样，人民币汇率和贸易收支的联系变得就更加紧密了。

本文在构建新的实际有效汇率后，运用计量分析方法，对汇率变动对中国外贸的影响展开实证分析。定量分析方法采取的是现代计量经济学方法——ADF单位根检验、Granger因果关系检验法和最小二乘法。本文首先介绍国内外汇率变动对对外贸易影响的研究成果，第二部分为本文的核心内容，首先计算出了1986-2002年人民币实际有效汇率，然后展开实证分析。本文最后得出结论。

二、国内外研究文献综述

汇率变动对外贸影响的研究始终是国际金融和国际贸易领域的重要研究问题。对于该问题的研究主要是以特定的经济环境为前提来进行。各项研究对于其限定时期内的汇率变动与对外贸易的相关关系做出了较为详尽准确的描述，并得出不同的结论，各自产生不同结论的主要原因在于研究方法和数据选取上的差异，例如时间的推移、经济环境的变化以及其他决定因素的改变，都会使得前期的研究成功在解释当前问题时受到局限。

对于该问题的分析，最为著名的就是国际收支的“弹性分析法”。这类分析的重点在于国际贸易在多大程度上对相对价格变化做出反应，更具体地说，就是贬值能否改善国际贸易收支。根据马歇尔—勒纳条件，当进口价格弹性和出口价格弹性之和大于1时，本币贬值有利于改善贸易收支。在马歇尔—勒纳条件的基础上，诸多经济学家进行了进一步的探讨，得出的主张大致分为两派，一派认为马歇尔—勒纳条件通常不成立，另一派认为马歇尔—勒纳条件可以成立。学者主要形成了两种不同的观点。以多恩布什(Dornbush,1976),Bahmani-Oskooee(1985,1989),JaimeMarquez(1990),MohsenBahmani-Oskooe和TaggertJ.Brooks(1999)等学者为代表“弹性悲观派(elasticitypessimists)”。经济学家认为对外贸易的进出口需求价格弹性之和趋向于小于1,即本国货币贬值不利于贸易收支的改善。“弹性乐观派”(elasticityoptimists)的经济学家则认为对外贸易进出口需求弹性之和趋向于大于1。主要由Gylfason,Thorvalur和OleRisager(1984),Marquez(1990),MohsenBahmaniOskooe(1998)等学者,通过建立包括行为方程和结构方程在内的宏观经济模型,运用协整分析方法等实证分析方法,证明了贬值在一定程度上可以改善贸易收支。

近年来，国内有关人民币汇率变动对贸易收支的影响的研究也取得了一些进展。

第一种看法认为我国的进出口需求的价格弹性严重不足。这一位着汇率贬值非但不能改善贸易收支，反而会导致进出口状况的恶化，因而汇率贬值政策将带来负效果。如厉以宁教授（1991）对我国1970年-1983年的数据分析后认为，我国的进、出口需求价格弹性分别只有0.6871和0.0506。谢建国、陈漓高（2002）采用1978年-2000年的数据，利用双边分析法（美国、日本、欧盟）通过实证认为人民币汇率贬值对中国贸易收支的改善并没有明显影响，中国贸易收支的进出口弹性仅为0.089，中国贸易收支短期主要取决于国内需求状况，而长期取决于国内供给状况。

第二种看法是我国的进出口弹性出于临界值，因而汇率变化对我国的贸易收支影响不是很明显。如陈彪如教授（1992）运用外经贸部统计的1980-1989年的进出口价格指数和贸易量指数进行回归后得到以下结果：我国的进口需求价格为0.3007，出口需求价格弹性为0.7241.进出口需求的价格弹性之和为1.0248，说明人民币贬值或升值对改善贸易收支的效果是微不足道的，经济总体增长能够使贸易收支改善。据高盛公司做出的一份研究报告表明，中国出口的汇率弹性系数约为0.2，如果以贸易额加权人民币实际有效汇率下降1%的话；中国的出口额可望增长0.2%，因此实际上，汇率的浮动对目前中国外贸出口增长带来的影响是微乎其微的。找论文，上论文114。

第三种看法就是汇率贬值能够改善贸易收支。戴祖祥（1997）以中国为研究对象，研究了两个时间段。第一个研究的时间段为1981年-1995年，该阶段出口价格弹性为-1.0331，加上根据IMF（1994）的统计分析得出的我国的进口需求弹性为-0.3，进出口需求弹性之和为-1.3331，说明我国进出口需求价格弹性满足马歇尔—勒纳条件；第二个研究的时间段为1985年-1995年，该阶段出口价格弹性为-1.1234，同样加上IMF(1994)的统计分析得出的我国的进口需求弹性-0.3，进出口需求弹性之和为-1.4331，认为汇率贬值有利于贸易收支改善。谢智勇、徐璋等8人（1999年研究得出结论：通过实际汇率所测定的我国进出口商品的需求弹性之和为9.2523，远大于马歇尔—勒纳条件中的临界值1，说明我国的进出口商品完全满足马歇尔—勒纳条件，汇率变动对我国进出口贸易有影响。朱真丽、宁妮（2002）对我国贸易1981年-2000年的多边和双边价格弹性进行了分析，研究对象为美、日、香港，进出口价格弹性之和为-2.71，货币贬值能够改善贸易收支。以上研究得出的结论之所以不很一致，主要原因在于它们基于不同的研究时间、不同的研究方法得出的结果。从时间上看，他们分别研究了70年代80年代90年代的情况，比较结论可知，随着时间的推移，中国对外贸易价格弹性逐步增大，这与经济不断发展、对外开放力度加强的基本宏观经济情况是相适应的。

三、人民币实际有效汇率对中国出口贸易影响的实证分析

（一）选用贸易份额权重，计算1986至2002的人民币实际有效汇率

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2005年7月21日中国人民银行宣布，放弃人民币钉住美元汇率制度，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。为何我国选择人民币参考一篮子货币汇率制度?人民币参考一篮子货币汇率制度的特点是什么?人民币参考一篮子货币汇率制度有何作用?本文拟对这些问题进行探讨。

一、选择人民币参考一篮子货币汇率制度的理论依据

汇率制度选择理论指出，在固定汇率制度、自由资本流动和独立货币政策之间存在三难选择。①如要想选择独立货币政策和固定汇率制度的政策组合就必须放弃资本自由流动，实行资本管制。这是我国改革开放前选择的一种政策组合，在当今世界经济一体化和金融自由化背景下，我国再选择这种政策组合已不合时宜。要想选择固定汇率制度和资本自由流动的政策组合就必须放弃独立的货币政策。20世纪90年生的一系列货币金融危机说明，这种政策组合的危害决非货币政策无效这样一个温和的负面影响，固定汇率制度在开放的资本账户下往往伴随着货币冲击和货币危机，从而给经济带来巨大的动荡，使经济时时处于不稳定的威胁之中，从长期来看，我国也不宜选择这种政策组合。要想选择独立货币政策和自由资本流动的政策组合就必须放弃固定汇率制度，实行浮动汇率制度，这是我国应当选择的一种政策组合。这种政策组合符合我国的实际，我国是一个经济大国，保持独立的货币政策必然是我国的现实选择；另外，在世界经济全球化和金融自由化的背景下，我国开放资本账户，实现资本自由流动也是大势所趋。据此，从长期来看，人民币汇率制度改革的长期目标应是浮动汇率制度。

但从国际金融经验来看，汇率急剧变动和不稳定往往伴随着金融市场的不发达和微观经济主体的不完善。②当前我国金融市场尚欠成熟和完善，人们对金融避险工具的认识还需要有一个过程，金融监管也比较薄弱。正处于改革过程中的国有企业仍面临着诸多困难，还没有建立起完善的现代企业制度，还缺乏防范汇率风险的意识。可见，目前我国尚不具备实施浮动汇率制度所需要的条件和环境，如果实行浮动汇率制度，可能会导致人民币汇率频繁波动，不仅无助于金融部门和金融市场的建设和发展，而且还将大大增加经济发展和社会稳定的成本。为此，我国采取了较为缓和的参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。

另外，在很长的一段时间里，由于美国在世界经济中的地位和美元的相对稳定性，美元确实在世界范围内起到了各国货币标尺的作用。但是近些年来，美元的稳定性逐渐减弱，同时欧元正在成为一种新的代表性国际货币。因此，我国政府根据整个国际经济形势和美元地位的变化，放弃了钉住美元汇率制度，选择采用了参考一篮子货币汇率制度。这可以削弱长期以来美元对人民币汇率的过度影响，更好地保持人民币有效汇率的相对稳定性。

二、人民币参考一篮子货币汇率制度的特点

从汇率形成机制来看，人民币参考一篮子货币汇率制度不同于人民币钉住美元汇率制度和人民币钉住一篮子货币汇率制度。

在人民币钉住美元汇率制度下，外汇市场上美元对人民币供求变化并不影响人民币对美元的汇率。在钉住美元汇率制度下，外汇市场上美元的供给大于需求，美元对人民币的汇率会下跌，人民银行就会买进美元卖出人民币，从而使美元对人民币汇率保持不变。反之，人民银行会卖出美元买入人民币，以使美元对人民币汇率保持稳定。另外，在人民币钉住美元汇率制度下，美元对非美元货币汇率的变化也不影响人民币对美元的汇率。人民币对非美元货币的汇率是由人民币对美元的汇率和美元对非美元货币的汇率套算而得。如果美元对非美元货币升值，人民币对美元的汇率仍会维持不变，而对非美元货币会升值；反之，如果美元对非美元货币贬值，人民币对美元的汇率同样会维持不变，而对非美元货币会贬值。

人民币钉住一篮子货币汇率制度是使人民币相对于几种货币(或一篮子货币)的加权平均汇率保持不变的一种汇率制度。为更好地理解钉住一篮子货币汇率制度的内涵，我们假设人民币货币篮中只有美元和英镑两种货币，W＄。为货币篮中美元的数量，W￡为货币篮中英镑的数量，ER/＄和ER/￡分别表示人民币对美元和英镑的汇率，人民币与美元和英镑的加权平均汇率为ER，则：

ER＝W＄·ER/＄＋W￡·ER/￡

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其中，ER是以人民币表示的一篮子货币的价格。所谓人民币钉住一篮子货币汇率制度是指保持ER不变，即ER为常数E③。

从公式(1)可以看出，与人民币钉住美元汇率制度不同，在人民币钉住一篮子货币汇率制度下，尽管人民币对美元的汇率同外汇市场上美元对人民币的供求关系同样无关，但篮子中美元对非美元货币汇率的变动，不仅会引起人民币对非美元货币汇率的波动，而且会引起人民币对美元汇率的波动。例如，在上述以美元和英镑构成的虚拟货币篮中，由于以人民币表示的一篮子货币的价格钉住不变，因此，当美元对英镑升值时，人民币对英镑汇率会升值，而人民币对美元汇率则会贬值；当美元对英镑贬值时，人民币对英镑汇率会贬值，而人民币对美元汇率则会升值。可见，在人民币钉住一篮子货币汇率制度下，美元对人民币汇率升值或贬值的可能性皆有。

与人民币钉住一篮子货币汇率制度相比，在人

民币参考一篮子货币汇率制度下，人民币对美元汇率不仅受货币篮中美元对非美元货币汇率变动的影响，而且与外汇市场上美元对人民币的供求有关。例如，钉住一篮子货币汇率制下，当美元对其他货币升值时，人民币对美元应该贬值。但在参考一篮子货币汇率制度下，考虑到外汇市场上存在人民币对美元升值的压力，人民银行可能不是根据钉住一篮子货币汇率制度的要求，通过干预外汇市场，使人民币对美元贬值。相反，人民银行可能不干预外汇市场或仅进行小幅度的干预，而听任人民币在市场供求作用下升值。“参考”意味着人民银行有了决定汇率水平的较大灵活性

三、人民币参考一篮子货币汇率制度的作用

(一)有助于稳定人民币实际有效汇率

对国际贸易和国际投资产生影响的是实际有效汇率。人民币钉住单一美元汇率制度，尽管可以稳定人民币对美元的双边名义汇率，但在美元对世界主要货币之间的汇率发生较大波动时，由于人民币对美元汇率保持不变，因此，美元对非美元货币汇率的波动完全由人民币对非美元货币汇率波动吸收，从而可能会导致人民币对非美元货币汇率的大幅波动，进而引起人民币名义有效汇率的较大不稳定。因此，在人民币钉住美元汇率制度下，人民币对美元双边名义汇率的稳定，不仅不能稳定人民币名义有效汇率，反而可能会造成人民币名义有效汇率的更大不稳定。

人民币钉住一篮子货币汇率制度是一种比较稳定的汇率制度，因为人民币对货币篮中任何一种货币双边汇率的变动，经过权数(小于1)化后传导给以人民币表示的一篮子货币价格的影响大大缩小了。例如，在上述以美元和英镑构成的虚拟货币篮中，如果美元在货币篮中的权重是50％，那么美元对人民币汇率变动10％，只对以人民币表示的一篮子货币价格影响5％。此外，由于货币篮中各种货币的双边汇率的变动，向上的变动与向下的变动对以人民币表示的一篮子货币价格的影响可能会相互抵消，从而使以人民币表示的一篮子货币价格相对稳定。可见，人民币钉住一篮子货币汇率制度可以有效克服钉住单一美元的弊端，保持人民币名义有效汇率的相对稳定性。

与人民币钉住一篮子货币汇率制度相比，在人民币参考一篮子货币汇率制度下，由于允许以人民币表示的一篮子货币价格可以在一定范围内浮动，进而引起人民币名义有效汇率会有适度波动。但与人民币钉住美元汇率制度相比，正是由于在参考一篮子货币汇率制度下限定了以人民币表示的一篮子货币价格的浮动范围，从而使人民币参考一篮子货币汇率制度下人民币名义有效汇率的波幅会较小。由于实际有效汇率是名义有效汇率扣除物价因素后的有效汇率，因此，人民币名义有效汇率保持相对稳定亦有助于稳定人民币实际有效汇率。可见，与人民币钉住单一美元?[率制度相比，人民币参考一篮子货币汇率制度有助于稳定人民币名义有效汇率和实际有效汇率，从而有助于促进我国国际贸易和国际投资的健康发展。

(二)可以有效配置资源

微观经济学最重要的一个理论就是均衡价格是对供需双方最有利的价格。尽管单纯从供应方看价格愈高愈好，单纯从需求方看价格越低越好；但是从整个经济来看，一定是供需均衡的价格最好，因为它能最优配置资源。人民币汇率也是一种价格，从全球的角度来看，也是均衡汇率最佳。人民币汇率低估或高估(相对于均衡汇率)都不利于我国经济及世界经济的发展。

一般认为，人民币汇率低估(相对于均衡汇率)会促进出口，但人民币汇率低估也会提高进口成本，从而不利于进口。我国经济的发展需要进口大量外国先进技术和设备，人民币汇率长期低估，也会对经济增长产生消极影响。人民币汇率低估尽管有助于出口，但人民币汇率长期低估，可能会扭曲价格机制，使人民币汇率丧失在资源配中的积极作用，造成资源浪费。另外，人民币汇率长期低估，会减少贸易伙伴国的市场占有份额，引起贸易伙伴国的报复，这不仅会抵消人民币汇率低估的积极效应，而且还会损害国际协调机制的建立，从而可能会对我国经济及世界经济带来新的问题。

同样，人民币汇率高估对贸易双方国家也都是不利的。首先，人民币汇率高估会抑制出口。其次，人民币汇率高估尽管有助于降低进口成本，促进进口，但人民币汇率长期高估也会扭曲价格机制，从而降低外汇资源的使用效率，造成外汇资源的浪费。另外，如果我国出口产品是贸易伙伴国消费者欢迎的商品，那么人民币汇率高估也会损害贸易伙伴国消费者的利益。如果人民币汇率长期过度高估严重影响了我国经济的发展，需求大幅下降，那么贸易伙伴国对我国的出口不仅不会增加，反而会下降。

可见，人民币汇率是把双刃剑，人民币汇率低估或高估对我国和贸易伙伴国经济都会产生不利影响。同时，人民币均衡汇率也是一个双赢的汇率，对我国和贸易伙伴国经济都会产生积极的作用。

(三)有助于增强货币政策独立性

在开放经济条件下，如果实行钉住单一货币汇率制度，则本国货币政策将依附于钉住货币国的货币政策。当钉住货币国提高利率时，本国中央银行就必须提高利率，否则就会产生套利，资金就会外流，本币就会贬值，为维持钉住汇率制度央行就需要对外汇市场进行干预，即抛出外币，回购本币，这会减少货币供应量，最终会导致本国利率上升；反之，当钉住货币国降低利率时，本国中央银行也必须降低利率，否则投机资金就会大量流入境内，冲击国内金融市场，本币升值的压力就会增大，为维持钉住汇率制度央行就需要对外汇市场进行干预，即抛出本币，购买外币，这会增加货币供应量，最终会导致本国利率下降。同样，在开放经济条件下，如果我国继续实行钉住美元的汇率制度，那么当美国调整货币政策时，我国货币政策也必须作出一致的调整，否则人民币钉住美元汇率制度将难以为继。

在钉住一篮子货币汇率制度下，人民币汇率是一种加权平均汇率，它具有较好的稳定性。与人民币钉住美元汇率制度相比，在人民币钉住一篮子货币汇率制度下，即使我国货币政策与美国货币政策出现了偏离，以人民币表示的一篮子货币价格仍会保持相对稳定，从而减轻了人民银行干预外汇市场的负担，增强了我国货币政策的独立性。与人民币钉住一篮子货币汇率制度相比，在人民币参考一篮子货币汇率制度下，由于允许以人民币表示的一篮子货币价格可以在一定范围内浮动，从而使我国货币政策获得了较大的独立性。

(四)会增加市场预期的不确定性

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一､汇率调整义务的触发机制:全球经济失衡

2005年全球经济面临严重失衡,主要表现在两个方面:一是美国经常账户的巨额逆差,从2000年的4160亿美元飚升至2005年的8065亿美元;二是亚洲国家经常账户大量顺差,对美贸易顺差,2005年达到了3500多亿美元｡而美国的2005年对华贸易逆差达2016亿美元,因此当今世界的经济失衡与中美两国高度相关｡中国汇率改革在这种形势推动下展开,2005年7月进行人民币汇率改革之路,确定以市场为基础,参考一揽子货币有管理的浮动汇率制度,以实现更加平衡的经济发展｡

经济失衡美国方面原因:(1)储蓄率下降是造成经常账户逆差的主要原因,过度消费､储蓄不足,吸收国外储蓄以维持美国的经济增长,形成巨大的经常账户赤字;(2)投资储蓄战略的变化,经济快速增长刺激了投资支出扩张,收入与资产价值快速增长扩大了消费,减少了储蓄,引起了储蓄与投资状况的关系恶化;(3)美国以货币资金为基础的储蓄战略向以资产为基础的储蓄战略转移,促进了经常项目赤字扩大与储蓄率的下降｡

中国的贸易顺差不仅是汇率的问题,且包含其他多种成因:(1)对投资的过分依赖,产业结构调整的主动性弱;(2)对出口的过分依赖,国内消费需求不足,国民实际生活水平提高较慢;(3)缺乏可持续性,经济增长一直是靠高投入､高能耗来维持,经济增长的效益与质量较差,消费增长慢,一直在生产的体内循环｡而且非科学均衡的经济发展模式给我国带来了如环境污染,资源浪费等问题｡

分析中美贸易失衡,发现美国的经济结构失衡所造成的全球经济失衡具有长期性,且取决于世界经济与货币制度的演进趋向,中国崛起所产生的对于世界经济的冲击具有短期性与非制度性的特征,因为其实际上是世界经济制度的接受者而非领导者｡2006年基金组织提出解决世界不平衡问题的“联合战略”,要求美国压缩财政赤字,增加国内储蓄,日本和欧元区加快结构调整,促进经济增长;亚洲新兴市场国家和地区增加汇率的灵活性和扩大国内需求｡

二､内生性的汇率调整义务

(一)汇率正常化

我国外汇储备的快速增长一定程度上影响外汇供求关系及汇率变动,具有推动本国货币汇率走强的效应,但外汇储备的增长是我国实行对外开放,经济快速发展的结果,与汇率没有必然的因果关系,而决定一国货币汇率的基础是两种货币购买力或两国物价水平,即购买力平价理论｡我国经济的一个悖论是经常账户顺差与FDI持续流入的长期并存,表明本国储蓄相对于投资是过剩的,即应输出储蓄,同时吸引大量的FDI｡意味着在为其他国家的经济增长提供融资时又将国内高收益率的投资机会提供给了国际资本｡RMB低估是一个重要原因,抑制了对进口品消费,增加对FDI诱惑｡RMB价值回归,是实现以本国储蓄为基础发展经济,替代依靠外资发展经济的关键｡

RMB相对低估源于美元的贬值,不是RMB汇率的主观操纵,体现了钉住汇率机制的内生性不足｡国际大循环中,汇率不仅是体现为直接的两国关系,也间接反映一国货币在整个国际货币体系中的地位,从某种程度上讲美元的贬值不应是RMB贬值的免责理由｡随着综合国力的增强,中国在世界经济中的地位日益提升,宏观经济政策的外部影响也越来越大,应在纠正全球经济失衡的努力中承担相应的义务｡事实上我国的汇率改革也伴生着国际社会对我国政府央行维持名义汇率稳定的可信度下降之风险｡RMB汇率的让步,对世界经济的稳定有积极的意义｡

(二)汇率稳定性

《基金协定》赋予了成员国对于自己已确定的货币平价予以改变的权利,附录C第6段规定:“成员国除非为了纠正或防止出现基本的不平衡,不应提出改变其货币平价”｡成员国从事的影响外汇汇率的行为目的不是调节国际收支才是被允许的｡但成员国建立平价制度要有共同的标准,不能以黄金或任何一种货币为实行或恢复外汇固定平价制度的共同标准｡成员国在改变平价制度外汇汇率等方面享有较大的自由,其唯一的约束条件是为了维持国际金融制度,特别是汇率制度的稳定｡另外赋予一个国家的货币作为国际货币制度中央货币的职能,势必使该货币发行国取得优于其他国家的地位,等于从法律上认可了该国货币的特权及其与他国货币的不平等竞争,承认了国际货币制度安排与一国的经济发展､金融政策联系在一起,这不符合建立国际经济新秩序及各国平等发展的国际义务要求[1]｡

美国早就坚持国际社会所需要的并非稳定的汇率制度,而是汇率的稳定制度,它指出浮动汇率可以是稳定的,特别是在汇率变动和汇率危机频繁发生的情形下更是如此｡

三､外生性的汇率调整义务

(一)汇率调整与可持续发展

汇率体现不同货币之间的比价同时还是一种经济杠杆,不但能改变我国经济与世界其他国家经济之间的关系,也影响国内外价格从而影响经济增长的速度和质量｡汇率低估有利于提高经济增长的速度,但不利于改善经济增长的质量,汇率高估对经济增长的速度有抑制作用,但对经济增长质量的改善有刺激作用｡所以汇率政策本质上是短期的经济增长速度与长期的经济增长质量之间进行权衡,阶段不同,汇率政策的选择不同｡目前国内资源相对于经济增长的需求已捉襟见肘,为解决经济发展的困境,需发挥汇率的杠杆作用,汇率改革的目标是改善贸易条件,提高经济增长的可持续能力｡

(二)汇率调整与国内经济结构调整

中国行业结构失衡主要表现为创造外汇的制造业快速发展并成为带动经济增长的引擎,而不能创造外汇的现代服务业的发展相对滞后,而汇率实质是贸易品与非贸易品的价值之比｡如果缺乏汇率价格杠杆的调节以及税收､用地等方面对制造业政策倾斜的纠正,制造业与服务业的不平衡发展格局反映到外汇市场上是贸易顺差与外汇储备的增长｡进入90年代中期后,新增就业机会多源于服务业,在两者不平衡的格局下,服务业在吸纳就业方面的能力受到了遏制,恶化了国内消费需求不足,同时通过就业方面作用传导对于消费能力产生了消极作用｡所以汇率调整有利于遏制经济过热现象,有利于经济结构的调整,汇率适当提高有助于服务业发展｡

(三)汇率调整与货币政策独立性

1993年我国的汇率为5.762,RMB汇率处于市场高估的状态,当时出于对汇率稳定的追求,使汇率作为政策工具的外部经济平衡作用基本缺失,也干扰了国内货币政策的独立性,负面效应是:(1)央行调控货币供给量主动性下降,实现货币政策目标困难加大｡(2)以外汇占款为主渠道的基础货币投放方式及收回再贷款的冲销方式给国内造成资金供给的结构性失衡,给经济结构的调整带来困难｡

浮动汇率制度有利于国际货币金融市场的发展:(1)可防止国际金融市场上大量游资对硬货币的冲击;(2)可防止某些国家外汇储备货币的流失,浮动汇率制度下,国家是没有义务在国际外汇市场上用外汇储备货币去买进被抛售的本国货币,不会出现国家外汇储备货币大量流失｡

1994—1997年从央行干预实证可看出由于体制原因,我国利率与汇率之间的关联度并不大,没有完善与健全的汇率与利率调节机制,成为利用利率手段调节货币市场进而调节外汇市场的严重阻碍｡国内短期资本流动是政府最难控制的,尤其是在政策限制了汇率灵活性的场合,此问题解决须依赖于财会政策的紧缩和增长汇率的灵活性,须利率市场化与汇率的弹性化,真正实现利率变动—资本流动—汇率变动的货币政策的传导机制｡

(四)汇率调整与金融全球化

金融全球化的内涵包括了静态金融资本的国际流动与动态金融风险发生效应机制的同化｡全球化进程中,要求各国尽量实现货币的自由流动,但实现货币的自由汇兑需要一定的经济实力,更重要的是国家要具有有效而灵活的调控国内国际平衡的能力,涉及宏观经济政策,合理的汇率机制是一个关键的因素,汇率的市场化更能体现实际的汇率趋向,应建立RMB的实际汇率政策,以银行与企业之间通过竞价形成市场汇率为基础建构汇率形成机制｡

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二、实证分析

平稳性检验在对宏观时间序列数据进行实证分析时要对数据进行平稳性检验，以防止出现伪回归现象。根据协整检验的方法，运用EViews6.0软件，对LFR和LER两个变量进行ADF平稳性检验。这里采用AIC准则和SC准则选择ADF检验的最优滞后期，条件是保持残差项不相关，最佳滞后长度为二者的最小值，这里的结果是1。回归中各变量只有截距项，因为序列没有表现出任何趋势且有非零均值。外汇储备额和汇率均无法通过5%的显著性检验，表现出不平稳，但其一阶差分均是平稳的，这两个变量是同阶单整的，即均服从于I(1)，因此可以构建协整方程。

三、结论和建议

(一)结论

2003-2013年期间，中国外汇储备连年增长，人民币相对于美元升值。根据我们的研究，研究期内我国的外汇储备额和人民币对美元中间汇率是具有长期协整关系的，这就意味着这种趋势可能会一直延续下去。从格兰杰因果检验的结果来看，外汇储备是人民币汇率变动的格兰杰原因，也即外汇储备的增长最终会导致人民币升值，而且外汇储备的增长在长期内也会给人民币汇率升值造成一定的压力。我国应该采取科学的汇率政策引导人民币汇率升降，逐步降低人民币汇率的升值压力，以此来进一步遏制外汇储备的过快增长。

(二)建议

1.改革我国的银行结售汇制度自2008年我国取消了经常项目的强制性结售汇以后，公众结汇的数额的确有所缓和，但是随着近几年来人民币升值态势不断加强，公众为了避免外汇贬值，只得尽早换外汇为人民币。而且比较最近两年我国的外汇储备增长会发现取消经常项目的强制结售汇并没有改变我国外汇储备增长的态势。国家采取政策增加结售汇的手续费可以抑制公众结售汇的冲动，相关部门必须进一步加强对结售汇的管理和检测，让现行的统计制度更加科学和严密。

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【正文】

近年来，国际上要求人民币升值的呼声日益高涨，从2002年下半年开始，日本财相盐川正十郎在各种场合敦促中国对人民币汇率重新估值。由于受中国出口产品冲击，一些欧美国家也加入了要求人民币升值的阵营。今年9月初，美国财长斯诺访华并在泰国出席APEC财长会议，围绕人民币汇率的辩论达到了。

其实，人民币汇率问题的实质，并不是人民币是否应当重估，即它的短期升降与否，而是人民币汇率制度应采取固定汇率还是浮动汇率。换言之，汇率水平只是最终的结果，形成汇率的机制才是问题的关键。斯诺认为，灵活的浮动汇率制度是中国确保经济增长和金融稳定的最佳选择。那么，事实果真如此吗？

一、两种汇率制度利弊的比较

1.固定汇率制

固定汇率制的优点在于较为固定的汇率有利于投资者核算自己的成本和收益，形成稳定的盈利预期，或者说，国外流入资金的风险贴水较低，从而有利于吸引外资。

固定汇率制的不利影响，一方面是不能灵活反映外汇供求关系，使汇率的市场性丧失或削弱；汇率市场性的丧失或削弱又使其不能反过来调节外汇的供求关系，自动调节功能大大降低，因而只能由政府调节。但政府确定汇率的弊端十分明显：一是受到主观影响，如果政府调控能力不强还会出现重大失误；二是受到客观因素的牵制，汇率的确定和变动涉及到各方面利益，政府不得不充分考虑；三是受不同政策目标的牵制，汇率目标可能和其他目标相冲突，若汇率水平脱节到相当严重的程度就可能引发金融危机。另一方面，“蒙代尔三角”理论认为，资本自由流动、固定汇率和货币政策三者不可能兼顾，只能牺牲其中之一而保证实现另外二者。因为假如在固定汇率制度和资本自由流动下采取紧缩的货币政策，利率会上升，在汇率不变的情况下，利率的上升带来对本国投资收益的增加，大量的外国资本会流入，造成本币升值的压力，为维持汇率的固定水平，政府要卖出本币买入外币进行干预，这样紧缩的货币又被扩张了，货币政策无效。因此，在资本自由流动的前提下，坚持固定汇率就要放弃货币政策的自主性、独立性和有效性。

在我国乃至世界历史上，固定汇率制都曾发挥过它的积极作用。二战后的布雷顿森林体系，其实质就是一种固定汇率制度，对于战后各国经济复苏和建立稳定的经济贸易联系，发挥了不可磨灭的作用。从我国以前的情况来看，资本自由流动不存在，通过政府调整可使国际收支大体平衡，固定汇率制的利大于弊。亚洲国家高速发展的90年代，固定汇率制对于稳定投资者预期也曾发挥了很大作用。但是如果经济泡沫膨胀，经济增长减慢，贸易赤字上升，投机资本冲击的情况出现，此时固定汇率制的不利影响就远远超出了它的有利方面。

2.浮动汇率制

浮动汇率制能够克服固定汇率制的不足，一方面，它能够灵活的反映外汇供求关系，使汇率更具有市场性，从而反过来自动调节外汇供求；另一方面，浮动汇率不存在“蒙代尔三角”的困扰，能够使货币政策更具有自主性、独立性和有效性。

但是，浮动汇率制不利于投资者形成稳定的盈利预期，从而不利于外资的引进；同时，浮动的汇率容易导致价格的波动，给抑制通货膨胀造成困难。

二、汇率制度选择的条件

固定汇率制度和浮动汇率制度孰优孰劣是国际金融领域长期争论不休的问题。其实，汇率制度的选择是由一系列客观条件所决定的，不同的汇率制度适合于不同的国家，这取决于其经济实力、外部环境、宏观经济调控能力和国际竞争力等。从总体上看，一国采取什么样的汇率制度必须考虑以下因素：

1.国家的大小和经济实力的强弱

这里的国家大小是指以GDP衡量的国家大小。大国、强国的经济实力强，防范和抗拒金融风险能力强，汇率波动在一般情况下不强，适宜实行浮动汇率制。例如美国，是最典型的实行浮动汇率制的国家，但是由于技术革命的影响，劳动生产率提高的速度快，经济基本面好，国际竞争力强，因此浮动汇率并未带来不利影响，相反，美国是全球外资引进最多的国家。这类国家通常对货币政策的依赖性较大。

小国、弱国经济实力弱，宏观调控能力弱，受外部影响大，抗风险能力低，国际竞争力不强，汇率波动性大，若实行浮动汇率，则其负面影响将超过有利影响，造成投资预期差、通货膨胀无法控制的局面。由于这类国家外部均衡实现难度更大，因此更需发挥汇率政策的调节作用，所以更适宜实行干预程度较大的汇率制度，如固定汇率制或者有管理的浮动汇率制。

2.经济基本面的健康情况，外汇储备充分与否，国际竞争力的强弱

经济基本面健康，外汇储备充分，国际竞争力强，具有较强的抗风险能力的国家更宜实行浮动汇率制。相反，经济基本面不好，或外汇储备不充分，或国际竞争力不强，抗风险能力弱，几者不能同时满足，则宜实行固定汇率制或有管理的浮动汇率制。以我国为例，我国宏观经济基本面比较好，有相当的经济实力；外汇储备比较多；但是国际竞争力较弱，特别是金融体系不够健全，金融监督机制不完善，因此更宜实行政府干预程度较高的汇率制度。

3.资本的流动性

在资本自由流动的条件下，固定的汇率易受到投机资本的冲击，并可能引发金融危机。在资本流动受到管制的条件下，固定的汇率不会发生大的危险，并且，由于资本流动受到管制，固定汇率与货币政策的有效性之间便不再矛盾，例如我国就是如此。

4.通货膨胀水平

通胀率高，汇率水平对物价总水平影响较大的国家适宜实行固定汇率制，等以后通胀情况有所好转时，可调整汇制，以避免固定汇率的负面影响。相反，通胀率不高的国家可以实行浮动汇率制。

以上这些条件都不能单独决定采取何种汇率制度，而应看一定时期的条件组合。没有任何一种汇率制度是固定不变的，汇制的选择要根据条件的变化而定。

三、中国目前不具备实施浮动汇率制的条件

1.金融体系不健全，金融监管能力差，抗风险能力弱。商业银行不良资产的沉重包袱，资本市场不完善，中小金融机构规模小、竞争能力弱，政府应对突发事件的机制不完备，市场不规范，监管体制不健全等问题都尚未得到有效解决，一旦汇率完全放开，国际游资的冲击有可能导致金融体系的全面崩溃，引发金融危机，亚洲金融危机的历史将可能重演。

2.从自由化的次序看，从一个完全管制型的经济向完全自由化的经济过渡时，其合理的过渡路径应该是：在国内金融市场实行自由化之后，才能实行浮动汇率制（李杨、殷剑锋，2000）。因为只有在金融市场是有效的且利率由市场供求决定的情况下，无抵补的利率平价的假设才可能成立。这时汇市才可能具有有效性，能实现汇率的均衡。一国经济才能在经历真实、金融冲击时具有较高的稳定性。利率是汇率变动的平衡器、缓冲器，其变动方向和汇率是相反的，因此可以减小利率浮动造成的冲击。目前虽然人民银行已明确表示要在3年内实现利率市场化，在制定利率政策时也更多地考虑市场因素，但毕竟还受许多关键问题制约，短期难以实现。至于有效的金融市场，也因人们投资理念的培育、熟练专业人才的培养、金融法规的健全、金融产品的丰富等都需要在进一步开放中完善，难以一步到位。所以与工业化国家相比，我国的汇率更易于波动。这时实行自由浮动汇率，就等于是本末倒置。印尼就是一个实例。

3.资本市场对外开放和资本自由流动是实行浮动汇率的前提条件，否则，实行浮动汇率制的必要性不大，且可行性也有置疑。虽然加入WTO以来，我国已经采取了多项措施加速资本市场的对外开放和放松外汇管制，但是距离完全意义上的开放和资本自由流动还有相当长的一段时间。而且，在金融体系抗风险能力还未得到加强的条件下，资本市场完全开放和资本完全自由流动都必须谨慎为之。

4.无论是在影响汇率波动的预期方面，还是在汇率的调节机制方面，我国当前都存在诱发汇率不稳定的因素。一是我国还处于转轨阶段，结构调整尚未完成，各项市场制度尚未完全建立，未来的经济状况具有极大的不确定性。尤其是中国的银行业积累了大量不良资产，同时又没有存款保险制度，很多人对中国的金融业没有足够的信心，因此对汇率波动的预期始终未能消除。二是由于我国金融市场和商品市场的价格调整具有严重的不均衡性。我国商品市场分割程度较高、信息流动不充分，商品的异质性导致商品流动速度较慢，商品价格调整具有粘性。相反，我国金融市场的生成和发育较为规范，资本的单一性和同质性使资本能够低成本地快速流动，市场价格调整具有弹性，更易于形成一个统一的市场。商品、金融市场价格调整的差异性造成金融市场的均衡实现快于商品市场，根据多恩布什的“汇率超调理论”，这会加剧我国汇率的过度波动。

总之，我国目前乃至一定时期内不宜采取完全浮动汇率制，央行难以在相当长一段时间内完全放弃对外汇市场的干预。这样从逻辑上讲，中国汇率制度的设计应当考虑介于固定制与浮动制之间的有管理的浮动制。

四、汇率制度的长期选择

虽然目前我国还不具备实行浮动汇率制的条件，但是从长期来看，政府干预程度较高的汇率制度（固定汇率或有管理的浮动汇率）将不利于实现国家内外部均衡的目标。

1.政府干预程度较高的汇率制度将影响我国货币政策的有效性。在政府干预程度较高的汇率制度下，货币政策实际上有着维持币值稳定的双重目标，对内维持物价的稳定，对外维持汇率的稳定。我国内外均衡的目标常常发生冲突，央行的货币政策也就常常顾此失彼。为维系固定平价，央行有义务按市场要求被动地买入和卖出外汇，这使货币当局控制货币供应量的主动性大为削弱了，同时外汇储备也被动地受国际收支状况的影响。具体到我国实际，由于经常项目和资本项目的连年顺差，1994年到2001年底，我国的外汇储备由1994年的516亿美元上升至2001年的2174亿美元(数据来源，中经网)，增长了3倍，外汇储备总额仅次于日本，跃居世界第二位。在强制结汇制下，央行相当于在购买外汇的同时，被迫投入大量的基础货币投放量。加之我国目前缺少一个具有深度和广度的便于进行公开市场操作的国债市场，无法通过在公开市场上的反向操作，来实现冲销的目的，即卖出国债，买入人民币，以此来抵消大量收购外汇而多投放的人民币，稳定货币供应量，所以给货币调控带来很大影响。

而且，外汇占款作为央行基础货币投放的主要渠道，本身也存在很大限制：（1）央行的行为受制与外汇的供求状况，不能自主决定基础货币投放和回笼规模。（2）通过外汇占款投放的基础货币具有结构偏差，在地区上流向外汇供求顺差地区，在行业上主要流向出口部门，央行货币政策传导机制发生了改变，这给货币政策带来了操作上的困难。

篇6

三年以来,人民币汇率一直是一个备受争议的问题,我国政府在三年多的时间里一直顶住国际上的巨大压力,坚持人民币汇率保持稳定。今年7月下旬,人民币汇率从原来的1美元兑8.27人民币升值为1美元兑8.11人民币,同时人民币不再单纯钉住美元,而是改为钉住一揽子货币,并且可以在上下1.5%的范围内围绕1:8.11进行浮动。

然而,人民币小幅升值尽管在短期内缓解了升值的压力,但随着我国经济的快速增长,它在不远的将来仍然会浮现出来,这是由经济增长差异的内在规律决定的,是不以人的意志为转移的。这也就意味着,在相当长的一段时间内,人民币汇率会一直是困扰我国经济的一个重大问题,那么人民币汇率调整是否是必要的,它与科学发展观是否有内在的联系?要回答这些问题,就要理解汇率调整的影响,后者与政策调控的目标息息相关。

一、我国政策调控的目标

我国是个大国,人民币升值与否应该以是否有利于我国维持经济的持续增长和实现科学发展观、是否有利于实现工业化、是否有利于宏观经济稳定为指针,既不能因国际压力而使人民币升值,也不应因国际上的政治压力和金融投机压力而维持现状。汇率制度改革和汇率水平调整会导致我国经济结构的变化,并促进经济增长方式的变化,后者必须具备一定的条件,它们是由我国经济的基本因素决定的,因此汇率改革和调整的进程必须与我国经济体制改革的进程相适应。中国人民银行行长周小川一再强调,汇率调整“要按照内部改革的逻辑和内部需要解决的问题的压力,来设计我们所要进行的改革,不管是税收、利率还是汇率”,正是这个意思。

经济增长、价格稳定、充分就业和国际收支平衡是政策调控的四大目标。由于存在着内在的冲突,它们不可能同时实现。经济增长的阶段不同、国情不同、形式不同都会影响政府对这些目标的偏好。当价格稳定更重要,当局就会偏好能够控制通货膨胀的政策工具,如20世纪80年代初期的英美政府;当充分就业更重要,当局就会偏好能够促进就业的政策工具,如20世纪30年代的大萧条;当外部均衡相对于内部均衡更重要,这大体上只存在于那些规模比较小的经济体中,此时外部均衡实现与否是内部均衡实现与否的先决条件,这种情况下政府就会更偏好那些有利于外部均衡的政策工具;如果经济增长的要求压倒其他目标,促进经济增长的政策工具和选择就成为政府的首选,如二战后日本和韩国成功实施的产业政策。

由于政策目标之间的关系异常复杂,需要根据具体国情和经济增长的具体阶段对政策目标的选择进行具体分析。那么,我国的政策目标是什么呢?

我国的首要任务是实现经济的现代化,而现代化某种意义上就是工业化,实际上如果没有工业化,那么经济增长就缺乏坚实的基础。首先,工业化具有规模效应,而只有当经济增长具备相当规模的时候,占人口绝大部分的人群才会分享到经济增长的成果;其次,工业化是其它产业产生的基础和发展的动力。尽管在西方发达国家中,第二产业也即工业和建筑业在国民经济中占的比例越来越小,但它们无一例外是以发达的工业为基础的。没有发达的工业,人们的收入水平就会偏低,自然不会出现对服务业的需求;第三,工业化对其它产业具有积极的促进作用,因为工业会为其它产业的发展提供更先进的设备,也会解放更多的工业人口和农业人口,他们会投身于第三产业,也会形成新的产业,这些都是促进经济增长的必要条件。

经济增长不是绝对的,而是有条件的、受限制的。经济增长的第一个限制条件是通货膨胀,如果经济增长的速度过快,它必然会催生通货膨胀,通货膨胀会破坏长期经济增长的基础。通货膨胀与经济增长这种关系在我国也是存在的,超过资源承受能力的经济增长往往引起通货膨胀,而要控制通货膨胀就要部分地牺牲经济增长的速度,1988年和1992年的通货膨胀都造成了相当程度的经济动荡,不得不采取严厉的措施制止通胀的恶化以维护经济在合理水平上的增长。因此,经济增长的上限就是不催生通货膨胀的增长。

经济增长的第二个限制条件是就业率。尽管各国政府都追求充分就业,但充分就业在不同的时代有不同的定义和比率,在不同的国家也有不同的要求。我国劳动力规模庞大,如何使更多的公民尽可能地享有工作的权利是政府不得不时时刻刻挂在心上的事情。显然,没有经济增长,也就没有就业。为了使就业率维持在某个水平上,就需要经济增长达到一定的水平。这也就同时决定了经济增长的下限,即使就业维持在某个水平之上的增长。

通货膨胀和就业是政策必须兼顾的两个目标,尽管有时候政策会偏向于其中的一个,但同时却不能不同时考虑另外一个,即如果为了控制通货膨胀造成的失业超出了一定的限度,就会引发社会问题;反之亦然,即如果为了促进就业而造成了恶性的通货膨胀,就会形成不稳定的预期,影响经济的长期增长。

由通货膨胀率决定的经济增长的上限和由失业率决定的经济增长的下限会构成一个闭区间,可以将处于这个区间内的经济增长定义为均衡经济增长。当经济处于均衡增长状态,既不会导致经济过热和通货膨胀,也不会导致经济衰退和大规模失业,这就是均衡的含义所在,它是平稳的经济增长,是在比较长的时期内能够持续的经济增长。均衡经济增长意味着经济增长的模式与要素禀赋是一致的,因为只有与要素禀赋相一致,经济增长才会是最集约、付出成本最小的。经济增长也才既不会催生通货膨胀,也不会导致高失业率,它既能保证经济增长的速度,也能保证经济增长的质量,从而是可持续的。从这个角度讲,均衡经济增长就是与科学发展观相一致的经济增长。

当然,经济增长会改变要素禀赋,经济增长的方式应该随着要素禀赋的变迁而改变。均衡经济增长不但是与要素禀赋相适应的经济增长,而且应该是随着要素禀赋变迁而变化的经济增长,这也就是科学发展观要求的经济增长。

将经济增长与价格以及就业联系起来并非是我们的首创,早在20世纪60年代末,弗里德曼(1968)和费尔普斯(1967)就分别独立地提出了自然失业率的概念,这实际上是限定了经济增长的上限;后来,莫迪利亚尼(1975)又提出了“非加速通货膨胀失业率”(NAIRU)的概念,它是指不催生通货膨胀或者不使通货膨胀趋于恶化的失业率,它同样是规定了经济增长的上限。我们提出的均衡经济增长与自然失业率和非加速通货膨胀失业率既有相同之处也有区别。相同之处在于都结合通货膨胀和失业率来规定经济增长,即经济增长都是有条件的受到限制的经济增长。区别体现为两个方面:一是不但规定了经济增长的上限,还规定了经济增长的下限,这是根据我国国情对经典的自然失业率和非加速通货膨胀失业率理论的发展;二是价格和就业不再完全是一体的,而是分别规定了经济增长的上限和下限,这样就避免了菲利普斯曲线斜率变化的影响,可以使政策工具的选择更灵活。

二、汇率调整有利于科学发展观的实现

在开放经济下,要素的供需不仅仅由国内要素的价格所决定,还会受到汇率的影响。汇率是决定国内外要素相对价格的最重要因素,不同汇率水平下,国内外要素的相对价格是大不一样的。由于均衡经济增长是一个区间,与经济基本面(我们称它为要素禀赋)相对应的最合适的汇率水平必定也是一个区间,并且是有限的区间,这个区间对应的汇率可以定义为均衡汇率。如果现实世界中的汇率处于区间内,那它就是与经济基本面相一致的,是不偏离的;如果它处于区间之外,那么汇率就与经济基本面不相一致,是偏离的;距离区间越远,偏离程度越大,国内外要素价格的差异也就越大。国内外要素价格的偏离,就会出现对要素进行套汇的空间,对国内外要素的需求就会出现差异。

要素禀赋是不断变化的,象我国这种处于现代化过程中的国家,要素禀赋变化得尤其剧烈而快速。

经济增长初期,由于资本等要素相对稀缺,劳动力和资源是相对丰裕的,为吸引资本、技术、知识等经济增长必需的要素的一个可行的选择是低估本币,以外币计价的本国劳动和资源的价格相对便宜,这就会吸引其它要素进入本国,也会促进本国资源的利用,这种经济增长是由最初的要素禀赋决定的。

经济增长的过程同时也是改变要素禀赋的过程。经济增长会降低资本、技术和组织管理等要素的稀缺性,同时提高资源的稀缺性。这种相对变化必然会改变不同要素包括资本、劳动力、科学技术和资源等的相对比价,也只有要素的相对比价随着要素禀赋的变迁而变化,它才能使资源实现最优配置。

然而,在固定汇率制度下,汇率是相对稳定的,其调整必然会滞后于要素禀赋的变迁,这就会使国内外要素的价格出现偏离,这种偏离就产生了对要素套汇的空间。当本国要素价格偏低,本国资源是套汇的对象,会导致对本国资源的过度利用,并导致经济的过热;当本国要素价格偏高,外国资源是套汇的对象,本国经济又会陷入萧条。这就意味着,汇率的不适当定值是宏观经济波动的一个重要原因。

我国自2002年以来的经济过热是国内要素价格偏低的结果,其传导机制有两种:(1)将低估资源用于出口的机制。当资源价格低估,将资源用于生产贸易品出口到国际市场上就会因要素价格的低估而享有价格优势,这必然会促进贸易品部门的发展,也会促进出口的增加,结果会出现持续的贸易顺差。(2)FDI对资源进行套汇的机制。由于资源价格是低估的,FDI就会积极流入本国以对资源进行套汇,尤其会大量进入贸易品部门,因为这可以对资源价格低估进行双重的套汇。这两种机制的共同结果是对国内资源的过度使用,这显然是不可持续的,从而与科学发展观的要求背道而驰。

汇率调整可以矫正要素价格和要素禀赋之间的关系,使要素价格能够反映要素禀赋的现状,使要素禀赋能够得到最有效最集约地利用。具体说来,如果汇率不根据要素禀赋的变迁而调整,那么以前不怎么稀缺现在却很稀缺的资源如原材料,由于其国内价格与国际价格的差异,就会受到过度使用,未来可能需要付出更多的成本进口目前正在过度使用的资源,这必然会危及经济增长的可持续性;相反,以前由于资本相对缺乏而不能满足的需求,如专利和科学技术在汇率不进行调整的情况下,它们的人民币价格必然会较高,这就需要花费较多的资源才能换得回来,这对于科学技术的利用从而经济结构升级是不利的。显然,汇率调整是使要素价格与要素禀赋相适应从而使各种要素都能得到有效利用的重要条件,从而也是实现科学发展观的一个重要方面。

或许有人认为,汇率低估会使我国的贸易顺差增大,这就相当于持有更多的对国外资源的要求权,可以在国际市场上购买原材料,以此保证我国经济增长所需资源的供给。然而,现实情况并非如此,因为市场经济体系下,经济主体必然是以利润为导向的,人民币汇率低估的必然结果是我国资源的价格低于国际市场上同类资源的价格,这就会产生套汇的空间,是不同于对货币性资产套汇的对实物性资产的套汇,这种套汇方式更多地集中于贸易品部门,因为成本是用人民币计价,而销售价格却可以用外币如美元计价,这里面除了由市场决定的平均利润外,还有不同货币计价产生的套汇利润,这必然会导致对本国资源的滥用,而不可能依靠利用国际市场上的资源维持经济增长。

由此可以推论,并不是任何类型的贸易顺差都是有利的,只有那些有利于提高经济可持续增长能力从而能够促进科学发展观实现的贸易顺差才是有利的;并非任何类型的汇率低估都是有利的,只有那些能够提高经济可持续增长能力从而能够促进科学发展观实现的汇率低估才是有利的;在汇率低估不利于经济可持续增长时,就要选择汇率升值,通过汇率调整促进科学发展观的实现。

三、人民币升值的影响与政策建议

我国的贸易依存度一直是比较高的,一直稳定在40%左右,这就意味着人民币汇率升值主要通过对进出口部门的冲击影响我国经济,而这种冲击又主要集中在出口部门。因为我国对进口品的需求弹性比较小,而外国对我国出口品的需求弹性却比较大,汇率小幅度升值对进口的影响要小于对出口的影响。

笔者事前曾经就人民币汇率变动对进出口部门尤其是出口部门的冲击作了小范围调研。比较普遍的看法是人民币升值尽管会加大出口成本,但幅度在10%以内不会造成根本性影响。由此可见,尽管汇率升值对出口的影响要大于对进口的影响,但2%的升值是我国出口部门能够承受的。然而,他们又都表示,尽管小幅升值不可怕,但汇率浮动却是他们难以承受的,因为我国缺少成熟的外汇市场,也缺少相应的避险工具,汇率波动让他们很难锁定成本,而如果不能锁定成本,收益就是很不确定的。

显然,汇率制度由原先钉住美元改为钉住一揽子货币并允许在较大的范围内进行浮动对出口商的影响要远大于2%升值的影响。以前,中央银行承担了全部的汇率风险,企业可以集中精力做好产品和市场开发。现在,中央银行将一部分汇率风险分散给了企业,这尽管对于长远的人民币外汇市场的建立有积极意义,但企业在目前的情况下却很难通过远期交易锁定生产成本,因此会时刻面临着汇率变动的冲击。这种冲击并不会因为汇率波动幅度较小而可以忽略不计,因为企业经营的绩效是按照“年”这个单位来计算的,但汇率波动却时刻都在发生

着,企业经营的绩效是按“年”这个单位来计算的,但汇率波动却时刻都在发生着,企业经营的成本也就时刻在变,如果企业总是在高点买入而在低卖出,那累积起来的损失也是非常可观的。因此,企业就不可能完全不顾汇率波动而只关心经营、开发和销售这些实际事务,还要关心货币事务。

我国现代化的关键是生产能力的形成,这又必须依靠企业的壮大。汇率升值尽管有利于产业结构升级,但汇率波动显然不利于企业经营。由于未来20年是我国经济现代化的关键时期,如何采取有力措施冲销汇率波动的影响,从而为企业成长创造一个平稳的货币环境,促进经济稳定增长是我国面临的重大课题。

首先,为了促进产业结构升级,实现更集约的经济增长,促进科学发展观的实现,要灵活利用汇率工具。具体而言,就是在时机成熟时主动小幅升值,同时辅之以利率小幅调整的货币政策,使人民币汇率在经济的稳定增长过程中稳定地升值。汇率升值不是坏事,它是对有效率经济增长的褒奖,汇率贬值才是对低效增长和不增长的惩罚。

其次,要致力于建设一个有一定深度和广度的外汇市场。所谓深度,就是市场规模应该足够大,不是一般规模的资金就能控制、操纵得了的,这样才有利于汇率稳定;所谓广度,就是市场覆盖面要足够广,交易主体是多元化的,只有这样,预期才不至于是同一方向的,只有当预期是多元的且能在某种程度上互相抵消时,预期才可能是稳定的,它对经济的冲击也才会最小(李天栋等,2004,2005)。有一定广度和深度的外汇市场是企业能够避险的必要条件。

再次,要致力于金融工具的建设,只有当金融工具是多样化的,既能覆盖即期交易,也能覆盖远期交易时,企业才能通过外汇市场进行避险(李天栋等,2004)。其中,远期金融工具尤其重要,因为它是锁定成本、规避汇率风险的主要工具。目前,四大国有商业银行和其它股份制银行如招商银行都可以进行远期交易,但是,目前的问题是品种单一、市场规模小,当然,企业缺乏相关意识也是一个非常重要的原因。

尽管汇率制度改革对企业有许多负面影响,但却能够促使企业更多地关注汇率风险,也有利于外汇市场、交易主体和金融工具的培育。当然,企业也会有一个逐步适应的过程,政府一方面要实行积极而稳定的汇率政策,避免汇率剧烈波动的消极影响,另一方面要着力创造能够平滑汇率波动的外汇市场和金融工具。只有这样,企业才能够适应汇率升值和波动的影响,也才能保障现代化的实现。

四、结论

本文结合我国国情提出政策目标是实现均衡经济增长的观点,它是与科学发展观相适应的经济增长。然后,本文分析了汇率调整与均衡经济增长之间的关系,结论是汇率升值能够促进均衡经济增长,从而有利于科学发展观的实现。最后,本文分析了汇率及其制度调整的影响,并在政策搭配和制度建设方面提出了应对的建议。

参考文献:

1.Friedman,M.(1968),“TheroleofMonetaryPolicy”,AmericanEconomicReview,March.

2.Modigliani,F.andL.D.Papademos(1975),“Targetsformonetarypolicyinthecomingyear”,BrookingsPapersonEconomicActivity.

3.Phelps,E.S.(1967),“Phillipscurves,ExpectationsofInflationandOptimalUnemploymentoverTime”,Economica,August.

4.Phelps,E.S.(1968),“MonetaryWageDynamicsandLaborMarketEquilibrium”,JournalofPoliticalEconomy,August.

5.李天栋、柯梅:《FDI、预期与汇率稳定》,《数量经济技术经济研究》2004年第8期。

篇7

根据1944年6月《联合国货币金融会议最后议定书》，建立了IMF管辖国际金融体系(主要为汇率制度和外汇措施)，成立国际复兴和开发银行(又称世界银行)负责战后重建和发展，而负责贸易规则的任务后来落在关税和贸易总协定(GATT)身上，后者为1995年成立的WTO所取代。因此，本文第一部分剖析IMF法律文件，第二部分研究WTO协定，第三部分回顾中国加入世贸谈判情况，最后分析人民币汇率水平问题。

一、从IMF对汇率安排的要求看人民币汇率制度和政策

(一)IMF的汇率制度规定

1973年8月15日，美国单方面宣布美国停止美元兑换黄金后，布雷顿森林体系即告崩溃。国际货币体系从钉住美元为主的固定汇率体系进入固定汇率与浮动汇率体系并行的时代。应美国的要求，IMF相应修订了协定，有关汇率制度的规定主要体现在IMF协定第四条、第八条第四款和第十四条。

第四条第1节规定了会员方的义务：应努力以自己的经济和金融政策来达到促进有序经济增长的目标，既有合理的稳定的价格，又适当照顾自身国情；应避免操纵汇率或者国际货币制度来妨碍国际收支有效的调整或取得对其他会员方不公平的竞争优势；努力创造有序的基本经济和金融条件和不会产生反常混乱的货币制度去促进稳定。IMF1977年作出的第5392—(77／63)号监管决定解释：汇率操纵是指长期、单向、大量干预外汇市场。

第四条第2节规定了汇率制度的种类，包括：(1)一个会员以特别提款权或选定的黄金之外的另一种共同标准，来确定本国货币的价值。(2)通过合作安排，会员方使本国货币同其它会员方的货币保持比价关系。(3)其它外汇安排。这样，固定和浮动汇率制度并行不悖。

第八条第四款规定会员应当实行经常项目可兑换：避免限制经常项目支付，避免实行歧视性货币措施或多重货币汇率，兑换外国持有的本国货币(接受该条的国家称为第八条款国)。但对经常项目可兑换条件不成熟的发展中国家，第十四条第2节规定，经IMF批准可以暂时维持现行外汇限制(援引该条的国家称为第十四条款国)。

(二)IMF对汇率的监督

为避免重蹈20世纪30年代各国以邻为壑的竞争性汇率贬值政策导致世界经济危机的覆辙，IMF被赋予了监督国际汇率制度的职权。IMF协定第四条第3节规定，IMF有权监督指导会员方汇率政策。第二十六条第2节等规定，如果成员方拒不履行IMF的裁决，IMF可以处予取消使用IMF普通基金的资格，乃至经85%的投票权表决逐出IMF，但并不存在类似WTO争端解决程序或交由WTO解决的先例。同时，第四条第3节规定，IMF汇率的监督指导，应该尊重、关注会员方内的国情及社会和政治政策。

IMF对成员国的审查监督每年进行(称为第四条款磋商)，重点是宏观经济政策(包括汇率政策)，也审查第八条款国的汇兑措施是否违反经常项目可兑换原则，第十四条款国取消外汇限制的条件是否成熟。在实际监督中，IMF在汇率水平上态度灵活，更多地尊重东道国的意见，并不强加于人。甚至在危机前后，IMF对汇率水平是否恰当多与东道国充分协商。例如，1994年墨西哥货币危机、1997年泰国货币危机，1998年巴西金融危机中，IMF没有强求这些国家调整汇率水平，直到市场力量迫使政府放弃不现实的汇率水平。

美国的财政赤字问题却是世界长期发展的潜在威胁。IMF在《2004年世界经济展望》中批评美国不可持续的财政赤字政策，认为这是贸易赤字的主要原因，威胁世界经济的稳定。

(三)基金组织中固定汇率制度成员多于浮动汇率制度成员

在现实中，各国都根据自身经济发展水平和运行状况自主选择汇率制度和汇率政策。根据IMF《2003年度报告》，截止2003年4月30日，世界上共有8种汇率制度，按照汇率弹性从小到大分别为：没有本国法定货币的汇率安排、货币发行局制度、传统的钉住汇率安排、平行钉住、爬行钉住、爬行区间浮动、无区间的有管理浮动和自由浮动。在187个IMF成员中，采取上述制度的分别为41、7、42、5、5、5、46和36个。通常前6类归为固定汇率制度，后2类划入浮动汇率制度，这样，IMF会员采用固定、浮动汇率制度分别为105和82个，固定汇率制度占多。

纵观世界各国，汇率的弹性是与经济发展水平和市场化程度基本呈正相关。在国际资本流动规模巨大的今天，自由浮动汇率制度几乎是发达国家的专利。虽然亚洲金融危机后，有一些国家采取了自由浮动汇率，但多数寿命很短。1999年到2002年IMF成员改变汇率制度多达78次，其中放弃自由浮动的为Z7次，仅2001年和2002年就分别有10个发展中国家和8个新兴市场国家从自由浮动转向无区间的管理浮动，自由浮动的成员从1999年的48个减少到2003年的36个。

理论上说，除了自由浮动汇率制度外，其它汇率制度都多少需要一定的干预。实际上，即使是前者也不可能完全放任汇率不管，差别在于干预的方式、频率和力度。极少数发达国家(如美国)对汇率采取“善意的忽视”，但是偶尔通过官员“放风”来引导汇率走势。而另一些发达国家，如加拿大，采用了综合考虑利率和汇率的货币状况指数进行调控，有时(如在亚洲金融危机时期)也直接入市干预。还有些国家采取间接干预，如通过调控利率调节汇率。总之，对汇市的干预是各国进行宏观调控和维护稳定的汇率制度的通用手段。

(四)中国没有操纵汇率以阻碍国际收支调整或获得所谓“不公平”竞争优势

衡量币值高估还是低估不能以Preeg所用的双边汇率为基准，而应以多边汇率作参照系，而IMF等国际组织普遍采用实际有效汇率(RealEffectiveExchangeRate)，根据测算，从1995年初到2002年末，人民币实际有效汇率上升了21.37%。研究表明，不论是出口还是净出口，与中国GDP增长的相关性较大，而与人民币汇率的相关性并不显著(xu，2000)。例如2000年，人民币实际有效汇率随美元处于最为坚挺的时期，但中国出口增长27.8%，进口增长35.8%；相反，2003年，人民币汇率随美元走软，出口增长34.6%，进口却增长39.9%，外贸顺差同比缩小了16%。

我国实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。其基础是银行结售汇制度，机构和个人买卖外汇都通过指定银行进行。指定银行又根据核定的结售汇周转头寸上下限，将多余或不足的外汇头寸，在银行间外汇市场进行平补，进而生成人民币汇率。该汇率制度是单一汇率，没有歧视性汇率安排。银行间外汇市场

遵循公开、公平、公正的原则，按照价格优先、时间优先方式撮合成交。中央银行依靠法律和市场手段，调控外汇供求关系，保持汇率基本稳定。汇率稳定，是中央银行在银行间外汇市场通过市场手段，进行宏观经济调控的结果，并不是为了阻碍国际收支调整或获得所谓“不公平”竞争优势。在每年第四条款磋商中，IMF从未对我国汇率制度安排提出异议，也证明了目前人民币汇率是符合IMF协定的。

(五)外汇储备的标准

美国和日本某些人认为，中国的外汇储备超过了世界银行的标准，目的是为了获得对他国不公平竞争优势，这也是站不住脚的。首先，世界银行并不管辖外汇储备标准。相反，根据WTO有关规定(见第二部分)，缔约各方应接受IMF对外汇储备的结论，而IMF对华第四条款磋商没有质疑中国的外汇储备。其次，外汇储备是否充足并没有一个统一的标准。世界银行所谓的外汇储备占进口的25%，只是一个最低要求。世界银行专家认为，低于这一标准，容易发生金融危机。第三，储备水平还要考虑许多因素。亚洲金融危机表明，外汇储备需要考虑资本流动的因素。世界银行专家认为，影响储备的因素，还应当包括偿还外债和维持对金融体系的信心等。而目前中国银行体系，尤其是四大国有商业银行的不良资产比例高达20.39%，最后都需由政府负担。因此，中国的外汇儲备需要维持较高的水平，以维护投资者信心。

此外，中国的储备相当一部分来源于资本流入而非贸易顺差。从1990年代起，中国在发展中国家吸引FDI中名列前茅。截止2003年底，中国吸收FDI超过4500亿美元，外债流入1800亿美元。这些资本流入中有许多最后反映为外汇储备的增加。因此，外汇储备中只有一部分来源于贸易顺差，更多的部分来源于资本流入。例如，2000年到2002年，国际收支中的资本和金融帐户顺差达到800.1亿美元，而经常项目顺差只有733.5亿美元。

二、从WTO对外汇事务的规定看人民币汇率制度

(一)WTO对外汇事务的规定

GATT乌拉圭回合谈判的成果之一是成立了WTO，此外还达成了一系列的多边协议和协定，构成了当今国际贸易行为规范的框架，也使WTO和IMF的关系有所发展。WTO涉及外汇安排的条款，新添了《服务贸易总协定》(GATS)和《与贸易有关的投资措施》(TRIMs)等协定。具体规定如下：

1.货物贸易领域。WTO成立后，根据《WTO关于与IMF关系的声明》(以下简称《宣言》)，除非最后文件另有规定，WID与IMF的关系基于规范GATT1947缔约方全体与IMF关系的条款。因此，在货物贸易领域，WTO与IMF关系遵循GATT与IMF的关系。GATT章节涉及外汇事务的实质性规定主要有国际收支保障条款以及外汇安排，内容如下：

国际收支保障条款。GATT第十一条、第十八条分别授权发达国家和发展中国家为维护国际收支平衡采取进口数量限制和征收关税附加税(称为国际收支保障措施)。为防止滥用国际收支保障措施，GATT设定了严格的条件，其中最重要的是该国的国际收支出现困难和储备下降及两者的威胁，或者储备过低，而国际收支和储备状况由IMF认定，GATT缔约方全体都必须接受IMF的结论。

外汇安排。GATT第一条规定，在有关进口和出口的全部规章手续方面，成员必须对其它成员实行最惠国待遇。对外汇措施来说，这与IMF要求一致(如前所述)。GATT第十五条对成员的外汇安排进行了规定。第一款规定，GATF应与IMF进行合作，以便双方在IMF管辖范围内的外汇问题和GATT管辖范围内的数量限制和其他贸易措施方面相互协调政策。第二款规定，在外汇安排问题的所有情况下，缔约方全体应与IMF进行充分磋商，接受IMF提供的关于外汇、货币储备或国际收支的结论。第4款规定“成员不得通过外汇措施而使本协定的各项条款的意图无效，也不得通过贸易行动使《IMF协定》各项条款的意图无效。”第5款规定，如果一成员的外汇限制与本协定对数量限制所规定的例外不一致，缔约方全体可以向基金报告。第8款规定，本协定不阻止一缔约方依照《IMF协定》，使用外汇管制或外汇限制。

GATT上述条款说明：GATT管辖关税和非关税措施，而外汇事务基本由IMF管辖，但双方应当互相协调政策。GATT缔约方有关储备、国际收支、外汇限制、货币制度等方面的政策问题，应当要提交IMF裁决。一GATT缔约方可采取符合IMF协定的外汇限制，不受GATT管辖。

2.服务贸易领域。GATS涉及外汇安排的是第十一条、第十二条、《关于金融服务的附件》，此外还包括《关于金融服务承诺的谅解》和《金融服务协议》。GATS第十一条明确了WTO和IMF在服务贸易项下外汇管理方面各自的管辖权，指出，任何规定不得影响IMF成员在《IMF协定》项下的权利和义务，包括采取符合《IMF协定》的汇兑行动；除在严重国际收支困难或其威胁的情况下外，一缔约方不得对与其具体承诺有关的经常项目交易的国际转移和支付实施限制，也不得对任何资本交易设置与其有关此类交易的具体承诺不一致的限制。同时，《关于金融服务的附件》对金融服务管辖范围进行了限定。中央银行和货币管理机关和任何其它公共实体为推行货币或汇率政策而从事的活动属于“在行使政策职权时提供的服务”，不在GATS涵盖范围内，因此不受WTO管辖。“金融服务提供者”也不包括中央银行。因此，GATS中关于外汇事务的条款，基本与GATT一致，均未涉及汇率制度。根据GATS第十二条，对服务贸易采取国际收支保障措施时，是否发生严重国际收支和对外财政困难或其威胁，也应接受IMF裁定。

3.与贸易有关的投资领域。TRIMs附件第二条规定：不得要求企业自求全部或部分外汇平衡(外汇平衡条款)。因此，WTO对发展中国家通常使用的经常项目外汇管制手段之一—外汇平衡条款享有管辖权。

综上所述，货物贸易项下，WTO成员的外汇管制和汇率制度是IMF的管辖范围，WTO必须接受IMF结论，即IMF对外汇管制和汇率制度享有单独管辖权。服务贸易和与贸易有关的投资的外汇管理方面，IMF拥有管辖权，但WTO也对与成员的极少数具体服务开放承诺有关的经常性、资本性国际交易外汇限制和外汇平衡措施分享管辖权。汇率制度则是在IMF单独管辖范围内。

(二)中国加入WTO有关外汇问题的谈判情况

2001年6月，WID中国工作组会议的多边谈判在日内瓦恢复。会上，美国要求在中国加入WTO议定书和工作组报告中加入外汇事务的条款，旨在将中国的外汇事务纳入WTO争端解决机制。有关外汇问题的案文主要是：要求中国向WTO承诺外汇安排，开放部分资本项目，提供外汇管制的完全信息。对此，中方认为，外汇事务应当由IMF管辖，并不在WTO争端解决机制范围内。因此，中国就此问题与美方进行了多次双边磋商，WTO中国工作组举行了八轮多边谈判。经过艰苦谈判，最后各方达成协议，中国加入WTO议定书和工作组报告删除了要求中国承诺外汇制度，包括汇率制度的案文。

WTO中国工作组报告有关汇率制度见第31—32段。文中，中国代表介绍了中国现行汇率制度，即实行以市场为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，中国人民银行根据形势对外汇市场进行干预，WTO成员(包括美方)当时对此均未提出异议(当然，如前所述，GATT规定成员应当转向IMF提出)。2003年对中国的过渡审议机制各成员也未涉及中国汇率制度和政策问题。

(三)以美中双边贸易逆差为依据指责中国使WTO协定意图无效是对WTO多边规则的曲解

Preeg据第十五条第四款认为，中国的汇率政策使得GATT条款的意图无效。因此违反了GATT规则。这是对WTO协定的曲解。

首先，WTO是一个多边组织，它判断贸易问题、解释WTO协定是从多边角度着眼的。[因此，纵然中美双方对双边货物贸易赤字的统计存在分歧(双方差距超过3—4倍，见Bronfenbrenner等人的总结，第74页)，对WTO来说，强调的是一国与其它国家的贸易总差额。即使中国对美贸易顺差如美国所称，在2003年超过1346亿美元，但是，中方对日本和东亚新兴市场国家却是大量的贸易逆差，使得世界各国的货物贸易总顺差在2003年只有255亿美元左右，占GDP的1.87%，在WTO看来不算大。加上中方的服务贸易赤字(2002年约为68亿美元)，则比例还会更小。因此，中国外汇安排没有使WTO协定的意图无效。换言之，美方从中美贸易赤字角度指责中国低估人民币汇率，违反WTO规则，本身就是站在狭隘的双边角度，并不符合WTO规则。

其次，姑且不说WTO管辖权问题以及何谓GATr条款的意图，如果完整地看，就会发现第4款实际上要求成员在贸易措施和外汇措施上相互协调，是一个平衡条款。GATT进一步解释：“‘使…无效’一词旨在表明，例如，任何侵犯本协定任何条款文字的外汇行动，如在实际中不存在明显偏离该条款的意图，则不应被视为违反该条款。因此，一缔约方符合《IMF协定》而实施的外汇管制的一部分，如要求出口结算使用本国货币或IMF一个或多个成员货币的缔约方，不会因此被视为违反第11条或第14条。”换言之，GATT第十五条第四款是为了防止外汇措施明显偏离GATT条款。因此，Preeg文是在断章取义。

再次，WTO并不管辖汇率制度。Preeg认为，根据第十五条关于WTO可与IMF充分磋商的规定，美国可就人民币汇率问题诉诸WTO争端解决机制。但是，如前所述，第十五条规定，在磋商中，“缔约方全体应接受IMF提供的关于外汇、货币储备或国际收支的所有统计或其他事实的调查结果”，即WTO听从IMF裁决，既无规定也无先例将外汇安排纳入争端解决机制。

三、购买力平价理论和贸易问题的关系

(一)绝对购买力平价不能作为评估汇率水平的依据

撇开汇率制度和汇率政策问题，人民币是否汇率低估的问题，涉及汇率的参照系选取问题，也就是汇率决定理论。Preeg提出人民币汇率较绝对购买力平价低估了40%，就此认为中国取得了不公平的竞争优势。购买力平价理论着眼于商品市场，从货币的交换职能出发，把货币的国内购买力作为确定各种货币之间比价的一种汇率决定理论。自古斯塔夫·卡塞尔(GustavCassel)提出该理论后，吸引了大量研究和检验，目前基本共识是，长期来看相对购买力平价基本成立，即汇率水平由国内外相对物价水平决定；绝对购买力平价并不成立，一般只是用以衡量福利和生活水平、进行跨国比较的指标，不能作为确定汇率水平是否合适的依据(Visser，2002)。从下表可以看出，平均而言，经济越不发达，汇率对绝对PPP偏离越大。

名义汇率对PPP的偏离度

经济体类型汇率对PPP偏离度

低收入-75%

中低收入-64%

中高收入-40%

高收入非OECD成员-37%

OECD成员-12%

来源：1.汇率：《国际金融统计2003》，IMF。

2.PPP：《世界发展报告2003》，世界银行。

发展中国家汇率与PPP偏离度较大的原因包括：现实情况与PPP完全竞争市场假定有很大距离；非贸易品的大量存在(中国的比例约占50%)；国内外生产率变动存在差异，产生巴拉萨—萨缪尔森效应；各国消费结构不同和偏好变动；PPP测算技术、资本流动、预期和其他因素的影响。

(二)人民币汇率变动与相对购买力平价大体相符

直接将相对购买力平价运用于中国这样一个外贸市场多元化的高速增长的转轨经济国家并不可取，需要进行四项修正(或扩展)：用多边相对价格变动(dP*／P)替代双边价格变动、计算生产率差异(dδ，即巴拉萨—萨缪尔森效应)、考虑关税减让(df)和出口退税率变动幅度变化(dv)的影响。同时我们采用贸易大体平衡的年份的汇率作为基期汇率，得出可贸易品购买力平价。计算公式为dsppp=d(P*／P)+dσ-dV+df，我们称之为人民币PPP的生产率—市场化修正模型。据此估算出，以1987年汇率为均衡汇率(当年贸易逆差占GDP的-0.3%，则1998和2002年，可贸易品购买力平价分别为8.37和7.52元／美元，名义汇率分别高估1%和低估9%(温建东，2004)。考虑到2003—2004年中国通货膨胀、出口退税率下调、关税减让、资源瓶颈制约生产率提高等原因，2004年两者的差距将大大缩小，基本持平。因此，人民币汇率并不存在明显的低估。

篇8

20世纪60年代，罗伯特•芒德尔(RobertA.Mundell)和J.马库斯•弗莱明（J.MarcusFlemins）提出的芒德尔——弗莱明模型（Mundell-FlemingModelM-F模型，下同），对开放经济下的IS-LM模型进行了分析，堪称固定汇率制下使用货币政策的经典分析。该模型指出，在没有资本流动的情况下，货币政策在固定汇率下在影响与改变一国的收入方面是有效的，在浮动汇率下则更为有效；在资本有限流动的情况下，整个调整结构与政策效应与没有资本流动时基本一样；而在资本完全可流动情况下，货币政策在固定汇率时在影响与改变一国的收入方面是完全无能为力的，但在浮动汇率下，则是有效的。由此得出了的“芒德尔三角”理论，也就是著名的“三一定律”。即货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到。1999年，美国经济学家保罗•克鲁格曼(PaulKrugman)根据上述原理画出了一个三角形，他称其为“永恒的三角形”(TheEternalTriansle)，从而清晰地展示了“芒德尔三角”的内在原理。在这个三角形中，货币政策独立性和资本自由流动，固定汇率和资本自由流动,货币政策的独立性和固定汇率,这三个目标之间不可调和，最多只能实现其中的两个，这就是著名的“三元驳论”。如表1所示。

篇9

成熟的国际收支理论认为，贸易、FDI与实际汇率之间有着紧密的联系，它们之间相互影响、相互作用。国际收支状况是决定汇率的主导因素。国际收支是一国对外经济活动的总和，一般来说，国际收支逆差表明外汇供不应求，在供求关系的影响下，国际收支逆差会导致外汇汇率上升，本币贬值；反过来说，国际收支顺差会引起汇率下降，本币升值。近年来，随着全球资金快速流动，汇率波动衍生的不确定风险，对于出口部门的影响，成为近来研究重心。理论上，汇率波动加剧将提高贸易风险，增加避险成本，减少预期利润，降低厂商从事国际贸易意愿。特别是发展中国家，由于远期外汇市场不尽完全或者缺乏效率，避险渠道受到限制，厂商面临的汇率波动风险，可能更甚于已开放国家。对于汇率水平的波动与FDI之间究竟存在着怎样的联系，学术界尚无定论。从理论上来说，汇率通过两个渠道影响FDI：相对生产成本和财富效应渠道。

传统的汇率理论（Hymer，1960）认为，在资本市场完全的情况下，汇率水平波动将不会对国际直接投资产生影响，国际直接投资只是企业从其自身角度出发的一种战略考虑。另外一种传统理论将FDI看作追逐比较成本优势的现象。它以要素禀赋理论为基础，认为资本的国际流动是更好地利用国际间不能流动的另一国十分丰富的廉价资源优势，即后来英国学者Dunning（1997）概括的区位优势。

Froot&Stein（1991）发现了汇率变动的所谓“财富效应”（wealtheffect），认为本币币价的变化与FDI之间存在着逆向因果关系。即货币升值时，FDI流入量会下降；当货币贬值时，FDI流入量则会上升。这是因为一国货币贬值，投资者所持有的本币的相对价值就上升，这意味着可以以相同的财富购买到更多的东道国资产，这势必会促进外商投资的增加。他们研究发现，美国1970~1980年涌入的大规模FDI应归功于同一时期疲软的美元。相反，Goldberg和Kolstad（1994）对于美国等发达国家的实证分析则发现汇率贬值对于FDI没有任何大的或显著的影响。但最近几年一些学者又发现一些西方发达国家所呈现出来的数据表明，币值的变化与FDI流入量之间甚至存在正向的关系（Raymond，2004）。会计

对于汇率波动幅度（volatility）对FDI流入量的影响，一般认为：汇率波动越剧烈，外商进行直接投资所面临的风险就越大。因此汇率波动幅度过大对风险回避型投资主体是不利的。但是目前国际上多位学者研究得出的结论却发现汇率的波动幅度与FDI之间存在着正向关系（Cushman，1985&1988；Goldberg&Kolstad），还有一些学者得出波动与FDI流入不存在任何关系。同时也有人关注国际收支内部FDI和经常账户的关系，如Maxwell（1996）的实证结果显示FDI从长期来看有利于发展中国家经常账户的改善。

最新的理论则是把FDI视为跨国公司购买的一种真实选择权（Realoptions）。这种理论认为，由于影响国际市场的因素远比国内市场复杂，而且变化无常，所以从事国际经营业务的风险非常高。跨国公司为了降低自己直接投资的风险损失，往往借鉴证券投资中惯常使用的多样化策略来分散现有的投资布局，即通过在国外并购或新建一个或多个工厂（当然须相应推迟在何处进行生产的决定）来分散投资风险，从而确保取得较为稳定的投资收益。此时，通过对外直接投资，跨国公司相当于购买了一种真实选择权，其价值自然就取决于国际市场的风险大小。英国学者Dixit和Pindyck（1994）在该领域有较为全面而深入的探讨。

国内关于对外贸易，FDI与汇率关系的相关研究也取得了一些成果。邢予青（2003）以日本对中国FDI为背景分析了汇率和FDI之间的关系，研究结果表明，日元对人民币的双边真实汇率和日本对中国FDI之间存在显著的正相关关系。王志鹏（2002）的实证分析认为，FDI在一定程度上引起了我国实际汇率的升值。

二、我国人民币汇率变动对FDI的影响

1996-1997年第一季度我国的外贸收支顺差较小且波动较大，面临着较为严峻的形势。1996年的FDI规模为417.3亿美元，1997年中国成功地抵制了亚洲金融危机，大量外资持续流入，1998年达到454.6亿美元。这也与FDI从周边国家流出有关。随着危机国家经济的逐渐复兴和中国经济的持续低迷，1999~2000年外商直接投资大幅度下降，2001年以来随着对中国经济增长信心的逐步恢复，同时，由于WTO的谈判取得实质性进展，“入世”效应在利用外资中开始显现出来。2001年外商直接投资实现了14.7%的恢复性增长，达到历史最高水平。2002年外商直接投资金额达到527.43亿美元，利用外商直接投资程度首次超过美国，跃居世界首位。2003年外商直接投资为535.05亿美元，同比增长1.45%.同时也注意到2003年度内FDI的流入额的波动很大。从2003年的535亿美元到2004年的606亿美元，经历了大概12%的增长。2005年我国FDI流入量为855.1亿美元，考虑2005年FDI撤出的数量，根据国际收支平衡表这一数字为63.8亿美元，这样2005年的FDI净流入量为791.2亿美元。

实际汇率是反映一国国际竞争力状况的指标，其计算方法为：

实际汇率=名义汇率×（外国物价指数/本国物价指数）

由于美国是中国最大的出口国和FDI的主要来源国之一，同时鉴于美元在国际金融体系的关键货币地位，我们以对美元的实际汇率反映人民币的实际汇率水平。采用的计算公式为：

实际汇率=名义汇率×（美国消费价格指数/中国消费价格指数）

从人民币对美元的实际汇率的走势看，尽管1996年以来人民币对美元名义汇率维持了稳定，但由于两国物价水平的变化，1996至1997年5月，人民币对美元处于实际升值状态，之后一直到2003年2月总体走势是对美元实际贬值，2003年3月以后由于中国物价水平迅速回升，人民币对美元出现较大幅度的升值，2003年底相对于2003年2月升值幅度达9.28%.在2005年7月21日人民币汇率体制改革后，今年5月，人民币对美元汇率首次“破8”。之后，人民币汇率开始返回，到6月15日再次“破8”，人民币较2005年7月21日升值3.49%.

对外来直接投资数据进行进一步考察就不难发现，自1995年以来，人民币汇率变化可能对不同类型的外来直接投资有不同影响。事实上，在过去流入中国的FDI中，1995~1998年，随着人民币汇率的窄幅升值，外商独资和中外合作型FDI呈不断增加之势，而中外合资型FDI则呈不断减少之势；1998~2005年人民币汇率钉住美元期间，中外合资和中外合作型FDI则在不断减少，而且趋势十分明显，只有外商独资型FDI在不断加速增长，并于2002年超过其他类型FDI而占FDI总额的近乎一半。

根据Froot&Stein的相对财富理论，在一国资本市场不完全的前提下，货币升值会阻碍外商直接投资的流入。从目前的情况来看，我国资本市场尚未开放，这符合财富理论的前提假设，而对我国以往情况的检验结果也符合该理论的结论。根据发达国家的经验，人民币贬值所带来的所谓“财富效应”将使持有外汇资产的外国公司相对于持有人民币资产的国内企业突然间拥有更为充裕的人民币资金，从而更有利于外国公司对我国企业资产的收购或刺激它们来华投资；与此相反，人民币升值则将减少外国公司的相对财富，并增加其在华投资建厂的成本，从而在一定程度上遏制或削弱我国对外直接投资的吸引力。由于1995年依赖人民币汇率（包括我国贸易加权的有效汇率）一直呈现升值趋势，并因为我国外汇储备长期持续增长而隐含升值预期，所以，我国中外合资型FDI是最符合Froot和Stein的“财富效应”的，中外合作型FDI与“财富效应”基本吻合，而外商独资FDI则与“财富效应”完全相悖。

事实上，人民币汇率的这种影响并不难以理解，因为在直接投资之前，为了明确中外双方的权益和义务，中外合资项目或者中外合作项目无疑都要涉及外商投资物品，技术以及商标等在我国国内的作价或估价问题，自然受人民币汇率的影响最大和最直接。与此相反，外商独资项目通常是在直接投资发生之后的国内采购或支付工资等费用时才会涉及人民币汇率，因此基本上不受汇率变化的影响，事实上，它受其他因素特别是追求区位优势的影响最大，这正是近几年外商独资型FDI在我国迅猛增长的主要原因。

此外，在人民币汇率保持稳定或者钉住美元的政策制度前提下，人民币汇率的微小变化本身对跨国公司在华的真实选择权型直接投资没有任何影响。因为真实选择价值只取决于公司所面临的风险大小，而风险不是指变化本身，而是指变化的不确定性或变化幅度。会计

不过我们可以相信，随着人民币汇率逐步扩大浮动范围，人民币汇率的经常变化势必增加国际交易条件的不确定性，从而刺激更多的跨国公司把更多的国际交易内部化，并促使以追求内部化优势以及知识产权为目的的外商独资型FDI更快速的增长。同时，随着入世后我国不断完善外资并购国内企业的相关法律，人民币汇率变化也将会影响将来通过并购进入我国的外商独资型FDI，它们会因人民币贬值而增加，或因人民币升值而减少。

三、结论

（一）尽管FDI具有一定的出口导向型特征，但出口空间的大小不是影响外资流入的主要因素，吸引FDI可能依然是较高的投资利润率，较低的劳动力成本，对外资的优惠政策和潜在的巨大市场等国内特定因素。实际汇率上升即人民币贬值对FDI短期内会有促进作用，但是长期内会由于实际汇率的波动对FDI的投资信心产生影响，造成FDI的波动，甚至是造成FDI的下降。长期来看实际汇率的稳定有利于吸引FDI.（二）尽管1996年以来人民币对美元名义汇率维持了稳定，但是实际汇率变动较大。贸易的顺差会导致一定时期内人民币的实际升值。FDI的增加初期会导致人民币小幅度的实际贬值，一定时期（大约一年半的时间）后导致人民币实际升值。

（三）人民币汇率问题是一个涉及我国政治、经济各方面的深层次问题。本文研究显示，FDI的大量流入是当前人民币升值压力的重要来源，而人民币升值在一定时期内不会恶化我国的贸易收支，但会对FDI的流入产生一定的负面影响。

四、建议

从上述的分析中我们可以看出，汇率水平对流入我国的FDI存在一定的影响。中国若要继续扩大吸引外资，本文认为可以从以下几方面进行考虑。

篇10

2005年7月21日,中国人民银行公告,我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元,形成更富弹性的人民币汇率机制。人民币汇率市场化的改革,要求商业银行加强汇率风险的防范。商业银行如何适应人民币汇率形成机制改革,控制汇率风险,成为商业银行迫切需要解决的问题。

一、商业银行在人民币汇率改革进程中面临的汇率风险

商业银行面临的风险很多,可以从多个角度进行分类。巴塞尔银行监管委员会1997年9月公布的《有效银行监管的核心原则》,将商业银行风险分为信用风险、国家和转移风险、市场风险、利率风险、流动性风险、操作风险、法律风险和声誉风险八类。市场风险的一个具体内容是外汇风险。银行作为外汇市场的造市者向客户公布牌价并持有各类币种的敞口头寸,在汇率波动剧烈时,外汇业务内在的风险特别是外汇敞口头寸的风险会增大。商业银行汇率风险主要是由于汇率波动的时间差、地区差以及币种和期限结构不匹配等因素造成的。汇率波动带来的风险分为交易风险、折算风险和经济风险三种类型。

交易风险是指银行在对客户外汇买卖业务或在以外币进行贷款、投资以及随之进行的外汇兑换活动中,因汇率变动可能遭受的损失。比如,银行开展代客购汇业务,如果在得到客户定单与交割期间汇率发生异常变动,就可能给银行造成损失;银行的外汇存款和外汇贷款的币种头寸不匹配时,银行的汇率风险就会增加;外币存款期限与外币资金运用的期限不匹配时,也会导致汇率风险上升;银行在日常经营管理中需要保留一定量的未平盘头寸,也承担了汇率风险。

折算风险是指由于汇率变动而引起商业银行资产负债表某些外汇项目全额变动的风险,其产生是因为进行会计处理时将外币折算为本国货币计算,而不同时期使用的汇率不一致,所以可能出现会计核算的损益。比如:银行为了编制合并财务报表,需要将以外币表示的资产和负债换算成本币表示的资产和负债,这是就会面临汇率换算的风险,从而影响银行的财务报告结果。

经济风险是指由于汇率非预期变动引起商业银行未来现金流量变化的可能性,它将直接影响商业银行整体价值的变动。汇率变动可能引起利率、价格、进出口、市场总需求等经济情况的变化,这些又将直接或间接地对本行的资产负债规模、结构、结售汇、国际结算业务量等产生影响。如:本币汇率上升时,国内出口下降,收汇减少;进口增长,对外付汇增加;外资外债流入减少,对外投资则可能扩大。

当前,商业银行面临的汇率风险表现在以下三个方面:

第一,商业银行外汇资本金面临的汇率风险。目前,国内商业银行的外汇资本金来源可主要分为三类:一是在境外股票市场,通过公开发行上市募集的外汇资金;二是由境外的战略投资者认购一部分股权形成的外汇资本金;三是由国家通过外汇储备注资方式形成的外汇资本金。受到人民币汇率波动的影响,银行的外汇资本金折算成人民币资本数额也会发生变动。如果人民币出现较大幅度升值,则商业银行的总资本金数额可能会发生较大缩水,这无疑对商业银行的资本充足率水平和经营绩效会产生不利影响。

第二,资产与负债的汇率风险敞口。在国际汇率有变动时,银行外汇资产的头寸匹配和币种搭配是否合理,将直接影响到商业银行的抗风险能力。随着我国开放型经济的不断发展,企业外汇资金需求不断上升。对比快速增长的外汇资金需求,商业银行的外汇资金来源并没有显著增加。在过去两年中,国内银行体系的外币业务贷存比一度高达90%以上,反映出银行外汇资金供应相当紧张。在这种情况下,为了保证外汇信贷业务的需要,多家银行向主管部门申请了以人民币资金购买外汇,并向客户发放外汇贷款。这样做虽然解决了外汇资金来源问题,但是也造成了银行外汇资产与人民币负债之间的币种不匹配。当人民币出现升值时,必然给商业银行带来汇率损失。

第三,结售汇等中间业务的汇率风险。由于人民币汇率浮动频率和区间不断加大,商业银行的结售汇等中间业务的汇率问题也逐渐显现出来。按照新的汇率形成机制,人民币兑美元汇率每天的波动幅度在千分之三以内。目前,国内银行人民币兑美元的牌价一般按照前一天人民银行公布的中间价确定,同时对前一天各分支机构结售汇的轧差头寸在市场中平盘。如果出现市场平盘价低于对客户的结算价,银行就要承担其中的汇率损失。

二、商业银行应对汇率风险的手段

20世纪80年代以来,金融创新和衍生工具的迅速发展,既给银行业带来了新的业务机遇和盈利增长点,同时也对银行管理风险的能力提出了严峻的挑战。随着中国经济国际化程度日益加深,中国银行业的资产和负债对汇率和利率的波动变得更加敏感。利用外汇衍生产品则是规避外汇市场风险最直接、最有效的手段。对商业银行来说,不仅要规避自有资产、负债的风险或为套利进行衍生产品交易,同时还要向客户提供衍生产品交易服务。在人民币汇率形成机制改革的过程中,商业银行必然面临汇率变动的风险,在不断推出新的金融衍生产品来防范汇率风险时,对商业银行自身经营管理也提出了更高的要求。

国外的环境也要求我国商业银行加强外汇管理和外汇风险的防范。国际金融市场汇率变动频繁,特别是日元、马克与美元汇率的波动剧烈,直接影响到商业银行外汇资产及负债的市场价值,使拥有大量外汇资产和经营外汇业务的商业银行面临较高的汇率风险。

规避汇率风险的手段就是对冲风险,利用有效的衍生工具来规避风险,但是目前市场上的工具太少,难以提供更好的手段来规避风险。从目前的情况来看,银行可供使用的金融衍生产品单一,主要集中在人民币远期结售汇,而市场成交量规模也不大。人民币汇率形成机制改革对银行的风险规避提出了更高的要求。在汇率市场化的同时,汇率随市场波动的风险就成为银行迫切需要解决的问题。商业银行应对风险的手段主要有以下几种,并受人民银行的管理。

1、即期外汇市场

即期外汇市场是外汇远期交易工具的基础,外汇远期合约的定价需要即期汇率,因此需要不断完善即期外汇市场。如:减少中央银行对外汇市场的干预程度,由商业银行等金融机构承担维持市场均衡的职能,使即期汇率逐渐市场化;放松对银行即期外汇交易的头寸限制,使其能够根据自身需要决定持有外汇头寸的规模以及进行保值或投资行为;逐步允许投资项目的参与即期外汇交易,扩大市场交易规模,提高市场流动性。

2、开办银行间远期外汇业务

银行间远期外汇交易是指交易双方以约定的外汇币种、金额、汇率,在约定的未来某一日期交割的人民币对外汇的交易。

国际业务受汇率变动的影响是各家银行都无法回避的,银行在办理远期结售汇业务中,会持有远期外汇头寸。但国内并没有合适的渠道进行远期结售汇头寸抛补,很多国内银行都选择各种间接方式予以抛补。而远期业务的推出为银行回避汇率风险提供了相应的避险工具。

从人民币远期交易本身来看,一方面要考虑监管、法规制度层面是否健全完善。往往在推出产品的时候,政策是比较早的出台了,但仍有许多不健全的地方。由于我国金融市场规模有限、市场的流动性不十分透明、市场工具也有所欠缺,这就要求我们根据企业自身的供求去选择合适的工具,这样统计的数据和流动面是比较理性的。另一方面,我们正处在计划和市场之间的转换阶段,计划的手段和强度特别大,市场的[来源

部分在增强,但是市场的工具是比较弱的。政策与市场的博弈不是很对称。利用市场化的手段和工具来发展中国的金融市场是一个利好,但目前,市场的风险主要集中于市场本身流动性的风险和由此而带来的道德风险。这个道德风险是超约束的,它与个人的品行、监管的漏洞联系在一起。因此,在发展银行间外汇业务时,要注意防范市场风险。

3、开展掉期交易

掉期交易是指一笔即期与一笔远期交易的组合,是一种常用的对敞口头寸进行套期保值的方式。在人民币与外币掉期业务中,境内机构与银行有一前一后不同日期、两次方向相反的本外币交易。在前一次交易中,境内机构用外汇按照约定汇率从银行换入人民币,在后一次交易中,该机构再用人民币按照约定汇率从银行换回外汇;上述交易也可以相反办理。掉期交易成为中央银行进行干预本国外汇市场,进行外汇储备风险管理的有效工具。由于掉期交易操作灵活,适合在本国资本市场深度不够,避免对即期外汇市场直接影响的情况,掉期交易在远期外汇交易中占有非常重要的地位。随着我国汇率形成机制改革的逐步推进,掉期交易将广泛使用在我国的外汇交易市场,成为主要的汇率风险规避工具之一。

掉期交易市场可引入做市商制度。由于掉期交易的风险较低,银行可持有比即期头寸更多的掉期头寸,并且可以将掉期头寸持有至下一个交易日,而对于即期外汇头寸,银行通常在交易日当天结算头寸来避免承担汇率风险。在风险管理上,银行可以拥有一个较高掉期头寸,不需要频繁地通过经纪商或银行间市场进行冲抵掉期头寸,可以节约交易成本。

4、外汇期货、期权交易

外汇期货是指签订货币期货交易合同的买卖双方约定在将来某时刻,按既定的汇率,相互交割若干标准单位数额的货币。外汇期货交易作为外汇远期交易工具的一种,与远期外汇交易相互补充,发挥着特定的作用。外汇期货市场的存在,使套利者能够在外汇远期市场和外汇期货市场这两个市场进行套利活动,从而有助于保持两个市场的价格联系,有利于价格形成的合理化。外汇期货市场具有保证金交易、双向交易和对冲机制等特点,可以吸引社会公众参与。

以上四种汇率风险防范的手段,由于交易方式各有不同,交易风险和交易成本存在差异,各自所适用的环境也有所不同,因此,在人民币汇率形成机制改革不断推进的情况下,应循序渐进地推出远期外汇产品。目前,在完善即期外汇市场的同时,应重点发展人民币与外汇间外汇远期市场,积极开展掉期交易,随着人民币汇率改革进一步深化,汇率市场化程度的提高,适时推出外汇期货、期权产品。

同时,可借鉴发展中国家汇率自由化进程中规避汇率风险的经验。从汇率改革成功国家的经验,可以看到很多国家在汇率制度改革以后,都进行了外汇市场的完善,增加交易品种,来防范汇率风险。例如,韩国从1980年2月开始,韩元与美元脱钩,引入盯住一揽子汇率制度,开始汇率制度市场化的改革。由于汇率浮动空间加大,企业、银行面临的汇率风险增加,为了满足企业的避险需求,1980年7月,政府当局批准了韩元与外国货币间的远期交易。1982年7月,外汇指定银行与客户间远期交易的最长期限从6个月延长至1年,并取消了对外汇指定银行间远期交易到期日的限制。对于远期合约的期限没有特别限制,但是外汇指定银行和非银行客户间远期合约的期限必须以真实交易为基础。1983年5月,韩国政府取消了外国货币对韩元远期交易的资格限制,以前只有美元、英镑、马克和日元具有交易资格。1983年11月,韩国政府取消了对央行与国外银行分行进行掉期交易的限制,允许到期日在1年以上的长期掉期交易。随着80年代后期经常项目赤字转为盈余,曾经因为长期经常项目赤字处于严格管制下的外汇交易也开始实施自由化。汇率制度、头寸管理和基本备案文件要求等领域开始解除管制。1987年10月,韩国政府取消了对韩元与外国货币间远期交易合约的期限限制。1997年金融危机爆发后,韩国政府实行了完全浮动的汇率制度,汇率由供求关系决定。由于汇率风险的进一步加大,政府又免除了对远期和衍生产品交易的真实贸易背景的要求,并可通过外汇指定银行进行所有的衍生产品交易,包括韩元/美元的期货与期权。由于外汇衍生交易品种的增加,逐渐满足了汇率避险要求。我们可以借鉴韩国政府逐步放宽对外汇交易的限制来规避汇率风险。

三、我国商业银行应对汇率风险的建议

随着人民币汇率形成机制改革市场化进程的深化,金融产品和服务创新的层出不穷,我国的商业银行面临着巨大的挑战,同时也面临着空前的机遇。国内银行业如何在竞争中不断壮大自身实力和竞争力,提高外汇业务风险管理能力,适应人民币汇率形成机制改革,这是摆在我们面前紧迫的课题。

对于汇率风险,商业银行应该充分发挥其中介作用,利用衍生工具为自己和其他经济主体提供规避风险的产品和服务。开办衍生产品交易业务对中国商业银行意义重大,它不仅为商业银行的外汇资产和负债提供了规避风险的管理工具和手段,更重要的是为中资银行转变增长方式、扩大中间业务收入提供了新的业务增长点。然而,目前中资银行对此项业务的认识水平和运用能力还很弱,因此,要加强培养金融衍生产品交易业务的经营管理能力,提高防范和控制金融衍生产品风险的水平和能力,应对人民币汇率改革进程中的汇率风险。

1、加强防范和控制风险制度和内部控制建设

人民币汇率形成机制改革后,国内经济主体对市场提供更多、更好的汇率避险服务有了更高的要求,人民币对外币间远期和掉期交易是银行为客户提供套期保值的主要汇率风险管理工具,也是国际外汇市场上通用的避险工具。汇率衍生产品的推出,有助于国内银行尽快适应汇率变化后的新环境,增强经营的风险意识和管理风险的能力,为走向国际市场做好准备。在中国,金融衍生业务还是新业务,即使在国际金融市场上,也是高风险业务领域,商业银行应尽快建立和完善风险防范制度,在此前提下大力发展金融衍生业务。另外,由于金融衍生产品交易业务具有极大的市场风险,银行必须加强自身内控建设,如果银行不能抓住机会加强内控建设,提高风险防范意识,有可能为银行经营带来风险。

2、提高商业银行的经营管理能力

我国外汇市场基础建设的措施将随人民币汇率形成机制改革以及中国金融改革深化的步伐加快而接连出台。对国内商业银行而言,活跃、有效的外汇市场一方面提供了风险管理与对冲的工具;另一方面,也扩大了银行的业务范围,成为中外资银行的一个竞争的焦点领域。银行根据自身业务与风险管理水平对客户自主报价的能力反映了银行的核心竞争能力。商业银行特别是内资银行必须在人民币汇率产品的定价机制、平盘方法、操作流程、风险管理、IT系统以及市场营销等方面加强能力建设,否则市场化的结果必将是优胜劣汰,落后者在这个高度竞争的市场中的差距将会被不断拉大。

面对汇率风险,商业银行应该切实转变传统的思维定势,积极打造新的盈利空间,针对不同的客户需求,适时推出新的外汇理财产品,有效规避和控制汇率风险。在浮动汇率时代,我国商业银行必须改变传统体制下的思路,以市场化的方式来应对汇率的变化。商业银行要积极创造外汇理财新市场,如充分发挥人民币外汇交易做市商的优势,利用海外机构网络,加速银行的国际化进程;在积极引导客户增强对人民币汇率机制认识的基础上,加快业务创新,为客户提供相应的避险、保值、高附加值的产品和服务;积极开发风险管理的产品、风险对冲的产品以及投资产品,综合运用利率、汇率等价值互动的机理,分别对进出口企业采取不同的定价政策;加强对汇率风险管理的研究和实践,密切关注汇率走势,有效控制汇率风险敞口,尽量规避汇率价格波动造成的汇率风险。

3、加强金融衍生产品的创新

银行要借人民币汇率改革的机会,大力发展外汇市场和各种金融产品,同时要使商业银行能够向客户提供更多、更好的风险管理工具。商业银行要精心制订自身管理风险和承担风险的策略,不能像固定汇率制那样可以把各种风险转移给国家,要不断提高金融产品的创新能力和定价能力,在竞争环境中为客户提供更好的金融产品和金融服务。

可以借鉴国外成熟的汇率风险管理经验,与国外金融机构合作,开发外汇衍生产品,引进国际市场上成熟的报价模型和风险管理软件、技术来规避汇率风险。如兴业银行的外汇宝业务采用了国际通行的"浮动报价法"目前,国内银行通常采用固定差价点数的办法制定外汇报价,而该方法则是根据各交易币种的活跃程度、汇率波动等情况实时制定差价点数。在市场流动性强、汇率波动幅度小的情况下,该行会适当缩小报价的差价点数;在市场流动性差,汇率波动幅度大的情况下,该行会适当扩大报价的差价点数。通过采取上述措施有效控制了自身的汇率风险,同时为投资者提供更加优惠的报价,实现了在风险可控前提下银行与投资者的双赢格局。

4、利用差别定价策略提高利润,减小风险

篇11

根据1944年6月《联合国货币金融会议最后议定书》，建立了IMF管辖国际金融体系(主要为汇率制度和外汇措施)，成立国际复兴和开发银行(又称世界银行)负责战后重建和发展，而负责贸易规则的任务后来落在关税和贸易总协定(GATT)身上，后者为1995年成立的WTO所取代。因此，本文第一部分剖析IMF法律文件，第二部分研究WTO协定，第三部分回顾中国加入世贸谈判情况，最后分析人民币汇率水平问题。

一、从IMF对汇率安排的要求看人民币汇率制度和政策

(一)IMF的汇率制度规定

1973年8月15日，美国单方面宣布美国停止美元兑换黄金后，布雷顿森林体系即告崩溃。国际货币体系从钉住美元为主的固定汇率体系进入固定汇率与浮动汇率体系并行的时代。应美国的要求，IMF相应修订了协定，有关汇率制度的规定主要体现在IMF协定第四条、第八条第四款和第十四条。

第四条第1节规定了会员方的义务：应努力以自己的经济和金融政策来达到促进有序经济增长的目标，既有合理的稳定的价格，又适当照顾自身国情；应避免操纵汇率或者国际货币制度来妨碍国际收支有效的调整或取得对其他会员方不公平的竞争优势；努力创造有序的基本经济和金融条件和不会产生反常混乱的货币制度去促进稳定。IMF1977年作出的第5392—(77／63)号监管决定解释：汇率操纵是指长期、单向、大量干预外汇市场。

第四条第2节规定了汇率制度的种类，包括：(1)一个会员以特别提款权或选定的黄金之外的另一种共同标准，来确定本国货币的价值。(2)通过合作安排，会员方使本国货币同其它会员方的货币保持比价关系。(3)其它外汇安排。这样，固定和浮动汇率制度并行不悖。

第八条第四款规定会员应当实行经常项目可兑换：避免限制经常项目支付，避免实行歧视性货币措施或多重货币汇率，兑换外国持有的本国货币(接受该条的国家称为第八条款国)。但对经常项目可兑换条件不成熟的发展中国家，第十四条第2节规定，经IMF批准可以暂时维持现行外汇限制(援引该条的国家称为第十四条款国)。

(二)IMF对汇率的监督

为避免重蹈20世纪30年代各国以邻为壑的竞争性汇率贬值政策导致世界经济危机的覆辙，IMF被赋予了监督国际汇率制度的职权。IMF协定第四条第3节规定，IMF有权监督指导会员方汇率政策。第二十六条第2节等规定，如果成员方拒不履行IMF的裁决，IMF可以处予取消使用IMF普通基金的资格，乃至经85%的投票权表决逐出IMF，但并不存在类似WTO争端解决程序或交由WTO解决的先例。同时，第四条第3节规定，IMF汇率的监督指导，应该尊重、关注会员方内的国情及社会和政治政策。

IMF对成员国的审查监督每年进行(称为第四条款磋商)，重点是宏观经济政策(包括汇率政策)，也审查第八条款国的汇兑措施是否违反经常项目可兑换原则，第十四条款国取消外汇限制的条件是否成熟。在实际监督中，IMF在汇率水平上态度灵活，更多地尊重东道国的意见，并不强加于人。甚至在危机前后，IMF对汇率水平是否恰当多与东道国充分协商。例如，1994年墨西哥货币危机、1997年泰国货币危机，1998年巴西金融危机中，IMF没有强求这些国家调整汇率水平，直到市场力量迫使政府放弃不现实的汇率水平。

美国的财政赤字问题却是世界长期发展的潜在威胁。IMF在《2004年世界经济展望》中批评美国不可持续的财政赤字政策，认为这是贸易赤字的主要原因，威胁世界经济的稳定。

(三)基金组织中固定汇率制度成员多于浮动汇率制度成员

在现实中，各国都根据自身经济发展水平和运行状况自主选择汇率制度和汇率政策。根据IMF《2003年度报告》，截止2003年4月30日，世界上共有8种汇率制度，按照汇率弹性从小到大分别为：没有本国法定货币的汇率安排、货币发行局制度、传统的钉住汇率安排、平行钉住、爬行钉住、爬行区间浮动、无区间的有管理浮动和自由浮动。在187个IMF成员中，采取上述制度的分别为41、7、42、5、5、5、46和36个。通常前6类归为固定汇率制度，后2类划入浮动汇率制度，这样，IMF会员采用固定、浮动汇率制度分别为105和82个，固定汇率制度占多。

纵观世界各国，汇率的弹性是与经济发展水平和市场化程度基本呈正相关。在国际资本流动规模巨大的今天，自由浮动汇率制度几乎是发达国家的专利。虽然亚洲金融危机后，有一些国家采取了自由浮动汇率，但多数寿命很短。1999年到2002年IMF成员改变汇率制度多达78次，其中放弃自由浮动的为Z7次，仅2001年和2002年就分别有10个发展中国家和8个新兴市场国家从自由浮动转向无区间的管理浮动，自由浮动的成员从1999年的48个减少到2003年的36个。

理论上说，除了自由浮动汇率制度外，其它汇率制度都多少需要一定的干预。实际上，即使是前者也不可能完全放任汇率不管，差别在于干预的方式、频率和力度。极少数发达国家(如美国)对汇率采取“善意的忽视”，但是偶尔通过官员“放风”来引导汇率走势。而另一些发达国家，如加拿大，采用了综合考虑利率和汇率的货币状况指数进行调控，有时(如在亚洲金融危机时期)也直接入市干预。还有些国家采取间接干预，如通过调控利率调节汇率。总之，对汇市的干预是各国进行宏观调控和维护稳定的汇率制度的通用手段。

(四)中国没有操纵汇率以阻碍国际收支调整或获得所谓“不公平”竞争优势

衡量币值高估还是低估不能以Preeg所用的双边汇率为基准，而应以多边汇率作参照系，而IMF等国际组织普遍采用实际有效汇率(RealEffectiveExchangeRate)，根据测算，从1995年初到2002年末，人民币实际有效汇率上升了21.37%。研究表明，不论是出口还是净出口，与中国GDP增长的相关性较大，而与人民币汇率的相关性并不显著(xu，2000)。例如2000年，人民币实际有效汇率随美元处于最为坚挺的时期，但中国出口增长27.8%，进口增长35.8%；相反，2003年，人民币汇率随美元走软，出口增长34.6%，进口却增长39.9%，外贸顺差同比缩小了16%。

我国实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。其基础是银行结售汇制度，机构和个人买卖外汇都通过指定银行进行。指定银行又根据核定的结售汇周转头寸上下限，将多余或不足的外汇头寸，在银行间外汇市场进行平补，进而生成人民币汇率。该汇率制度是单一汇率，没有歧视性汇率安排。银行间外汇市场遵循公开、公平、公正的原则，按照价格优先、时间优先方式撮合成交。中央银行依靠法律和市场手段，调控外汇供求关系，保持汇率基本稳定。汇率稳定，是中央银行在银行间外汇市场通过市场手段，进行宏观经济调控的结果，并不是为了阻碍国际收支调整或获得所谓“不公平”竞争优势。在每年第四条款磋商中，IMF从未对我国汇率制度安排提出异议，也证明了目前人民币汇率是符合IMF协定的。

(五)外汇储备的标准

美国和日本某些人认为，中国的外汇储备超过了世界银行的标准，目的是为了获得对他国不公平竞争优势，这也是站不住脚的。首先，世界银行并不管辖外汇储备标准。相反，根据WTO有关规定(见第二部分)，缔约各方应接受IMF对外汇储备的结论，而IMF对华第四条款磋商没有质疑中国的外汇储备。其次，外汇储备是否充足并没有一个统一的标准。世界银行所谓的外汇储备占进口的25%，只是一个最低要求。世界银行专家认为，低于这一标准，容易发生金融危机。第三，储备水平还要考虑许多因素。亚洲金融危机表明，外汇储备需要考虑资本流动的因素。世界银行专家认为，影响储备的因素，还应当包括偿还外债和维持对金融体系的信心等。而目前中国银行体系，尤其是四大国有商业银行的不良资产比例高达20.39%，最后都需由政府负担。因此，中国的外汇儲备需要维持较高的水平，以维护投资者信心。

此外，中国的储备相当一部分来源于资本流入而非贸易顺差。从1990年代起，中国在发展中国家吸引FDI中名列前茅。截止2003年底，中国吸收FDI超过4500亿美元，外债流入1800亿美元。这些资本流入中有许多最后反映为外汇储备的增加。因此，外汇储备中只有一部分来源于贸易顺差，更多的部分来源于资本流入。例如，2000年到2002年，国际收支中的资本和金融帐户顺差达到800.1亿美元，而经常项目顺差只有733.5亿美元。

二、从WTO对外汇事务的规定看人民币汇率制度

(一)WTO对外汇事务的规定

GATT乌拉圭回合谈判的成果之一是成立了WTO，此外还达成了一系列的多边协议和协定，构成了当今国际贸易行为规范的框架，也使WTO和IMF的关系有所发展。WTO涉及外汇安排的条款，新添了《服务贸易总协定》(GATS)和《与贸易有关的投资措施》(TRIMs)等协定。具体规定如下：

1.货物贸易领域。WTO成立后，根据《WTO关于与IMF关系的声明》(以下简称《宣言》)，除非最后文件另有规定，WID与IMF的关系基于规范GATT1947缔约方全体与IMF关系的条款。因此，在货物贸易领域，WTO与IMF关系遵循GATT与IMF的关系。GATT章节涉及外汇事务的实质性规定主要有国际收支保障条款以及外汇安排，内容如下：

国际收支保障条款。GATT第十一条、第十八条分别授权发达国家和发展中国家为维护国际收支平衡采取进口数量限制和征收关税附加税(称为国际收支保障措施)。为防止滥用国际收支保障措施，GATT设定了严格的条件，其中最重要的是该国的国际收支出现困难和储备下降及两者的威胁，或者储备过低，而国际收支和储备状况由IMF认定，GATT缔约方全体都必须接受IMF的结论。

外汇安排。GATT第一条规定，在有关进口和出口的全部规章手续方面，成员必须对其它成员实行最惠国待遇。对外汇措施来说，这与IMF要求一致(如前所述)。GATT第十五条对成员的外汇安排进行了规定。第一款规定，GATF应与IMF进行合作，以便双方在IMF管辖范围内的外汇问题和GATT管辖范围内的数量限制和其他贸易措施方面相互协调政策。第二款规定，在外汇安排问题的所有情况下，缔约方全体应与IMF进行充分磋商，接受IMF提供的关于外汇、货币储备或国际收支的结论。第4款规定“成员不得通过外汇措施而使本协定的各项条款的意图无效，也不得通过贸易行动使《IMF协定》各项条款的意图无效。”第5款规定，如果一成员的外汇限制与本协定对数量限制所规定的例外不一致，缔约方全体可以向基金报告。第8款规定，本协定不阻止一缔约方依照《IMF协定》，使用外汇管制或外汇限制。

GATT上述条款说明：GATT管辖关税和非关税措施，而外汇事务基本由IMF管辖，但双方应当互相协调政策。GATT缔约方有关储备、国际收支、外汇限制、货币制度等方面的政策问题，应当要提交IMF裁决。一GATT缔约方可采取符合IMF协定的外汇限制，不受GATT管辖。

2.服务贸易领域。GATS涉及外汇安排的是第十一条、第十二条、《关于金融服务的附件》，此外还包括《关于金融服务承诺的谅解》和《金融服务协议》。GATS第十一条明确了WTO和IMF在服务贸易项下外汇管理方面各自的管辖权，指出，任何规定不得影响IMF成员在《IMF协定》项下的权利和义务，包括采取符合《IMF协定》的汇兑行动；除在严重国际收支困难或其威胁的情况下外，一缔约方不得对与其具体承诺有关的经常项目交易的国际转移和支付实施限制，也不得对任何资本交易设置与其有关此类交易的具体承诺不一致的限制。同时，《关于金融服务的附件》对金融服务管辖范围进行了限定。中央银行和货币管理机关和任何其它公共实体为推行货币或汇率政策而从事的活动属于“在行使政策职权时提供的服务”，不在GATS涵盖范围内，因此不受WTO管辖。“金融服务提供者”也不包括中央银行。因此，GATS中关于外汇事务的条款，基本与GATT一致，均未涉及汇率制度。根据GATS第十二条，对服务贸易采取国际收支保障措施时，是否发生严重国际收支和对外财政困难或其威胁，也应接受IMF裁定。

3.与贸易有关的投资领域。TRIMs附件第二条规定：不得要求企业自求全部或部分外汇平衡(外汇平衡条款)。因此，WTO对发展中国家通常使用的经常项目外汇管制手段之一—外汇平衡条款享有管辖权。

综上所述，货物贸易项下，WTO成员的外汇管制和汇率制度是IMF的管辖范围，WTO必须接受IMF结论，即IMF对外汇管制和汇率制度享有单独管辖权。服务贸易和与贸易有关的投资的外汇管理方面，IMF拥有管辖权，但WTO也对与成员的极少数具体服务开放承诺有关的经常性、资本性国际交易外汇限制和外汇平衡措施分享管辖权。汇率制度则是在IMF单独管辖范围内。

(二)中国加入WTO有关外汇问题的谈判情况

2001年6月，WID中国工作组会议的多边谈判在日内瓦恢复。会上，美国要求在中国加入WTO议定书和工作组报告中加入外汇事务的条款，旨在将中国的外汇事务纳入WTO争端解决机制。有关外汇问题的案文主要是：要求中国向WTO承诺外汇安排，开放部分资本项目，提供外汇管制的完全信息。对此，中方认为，外汇事务应当由IMF管辖，并不在WTO争端解决机制范围内。因此，中国就此问题与美方进行了多次双边磋商，WTO中国工作组举行了八轮多边谈判。经过艰苦谈判，最后各方达成协议，中国加入WTO议定书和工作组报告删除了要求中国承诺外汇制度，包括汇率制度的案文。

WTO中国工作组报告有关汇率制度见第31—32段。文中，中国代表介绍了中国现行汇率制度，即实行以市场为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，中国人民银行根据形势对外汇市场进行干预，WTO成员(包括美方)当时对此均未提出异议(当然，如前所述，GATT规定成员应当转向IMF提出)。2003年对中国的过渡审议机制各成员也未涉及中国汇率制度和政策问题。

(三)以美中双边贸易逆差为依据指责中国使WTO协定意图无效是对WTO多边规则的曲解

Preeg据第十五条第四款认为，中国的汇率政策使得GATT条款的意图无效。因此违反了GATT规则。这是对WTO协定的曲解。

首先，WTO是一个多边组织，它判断贸易问题、解释WTO协定是从多边角度着眼的。因此，纵然中美双方对双边货物贸易赤字的统计存在分歧(双方差距超过3—4倍，见Bronfenbrenner等人的总结，第74页)，对WTO来说，强调的是一国与其它国家的贸易总差额。即使中国对美贸易顺差如美国所称，在2003年超过1346亿美元，但是，中方对日本和东亚新兴市场国家却是大量的贸易逆差，使得世界各国的货物贸易总顺差在2003年只有255亿美元左右，占GDP的1.87%，在WTO看来不算大。加上中方的服务贸易赤字(2002年约为68亿美元)，则比例还会更小。因此，中国外汇安排没有使WTO协定的意图无效。换言之，美方从中美贸易赤字角度指责中国低估人民币汇率，违反WTO规则，本身就是站在狭隘的双边角度，并不符合WTO规则。

其次，姑且不说WTO管辖权问题以及何谓GATr条款的意图，如果完整地看，就会发现第4款实际上要求成员在贸易措施和外汇措施上相互协调，是一个平衡条款。GATT进一步解释：“‘使…无效’一词旨在表明，例如，任何侵犯本协定任何条款文字的外汇行动，如在实际中不存在明显偏离该条款的意图，则不应被视为违反该条款。因此，一缔约方符合《IMF协定》而实施的外汇管制的一部分，如要求出口结算使用本国货币或IMF一个或多个成员货币的缔约方，不会因此被视为违反第11条或第14条。”换言之，GATT第十五条第四款是为了防止外汇措施明显偏离GATT条款。因此，Preeg文是在断章取义。

再次，WTO并不管辖汇率制度。Preeg认为，根据第十五条关于WTO可与IMF充分磋商的规定，美国可就人民币汇率问题诉诸WTO争端解决机制。但是，如前所述，第十五条规定，在磋商中，“缔约方全体应接受IMF提供的关于外汇、货币储备或国际收支的所有统计或其他事实的调查结果”，即WTO听从IMF裁决，既无规定也无先例将外汇安排纳入争端解决机制。

三、购买力平价理论和贸易问题的关系

(一)绝对购买力平价不能作为评估汇率水平的依据

撇开汇率制度和汇率政策问题，人民币是否汇率低估的问题，涉及汇率的参照系选取问题，也就是汇率决定理论。Preeg提出人民币汇率较绝对购买力平价低估了40%，就此认为中国取得了不公平的竞争优势。购买力平价理论着眼于商品市场，从货币的交换职能出发，把货币的国内购买力作为确定各种货币之间比价的一种汇率决定理论。自古斯塔夫·卡塞尔(GustavCassel)提出该理论后，吸引了大量研究和检验，目前基本共识是，长期来看相对购买力平价基本成立，即汇率水平由国内外相对物价水平决定；绝对购买力平价并不成立，一般只是用以衡量福利和生活水平、进行跨国比较的指标，不能作为确定汇率水平是否合适的依据(Visser，2002)。从下表可以看出，平均而言，经济越不发达，汇率对绝对PPP偏离越大。

名义汇率对PPP的偏离度

经济体类型汇率对PPP偏离度

低收入-75%

中低收入-64%

中高收入-40%

高收入非OECD成员-37%

OECD成员-12%

来源：1.汇率：《国际金融统计2003》，IMF。

2.PPP：《世界发展报告2003》，世界银行。

发展中国家汇率与PPP偏离度较大的原因包括：现实情况与PPP完全竞争市场假定有很大距离；非贸易品的大量存在(中国的比例约占50%)；国内外生产率变动存在差异，产生巴拉萨—萨缪尔森效应；各国消费结构不同和偏好变动；PPP测算技术、资本流动、预期和其他因素的影响。

(二)人民币汇率变动与相对购买力平价大体相符

直接将相对购买力平价运用于中国这样一个外贸市场多元化的高速增长的转轨经济国家并不可取，需要进行四项修正(或扩展)：用多边相对价格变动(dP*／P)替代双边价格变动、计算生产率差异(dδ，即巴拉萨—萨缪尔森效应)、考虑关税减让(df)和出口退税率变动幅度变化(dv)的影响。同时我们采用贸易大体平衡的年份的汇率作为基期汇率，得出可贸易品购买力平价。计算公式为dsppp=d(P*／P)+dσ-dV+df，我们称之为人民币PPP的生产率—市场化修正模型。据此估算出，以1987年汇率为均衡汇率(当年贸易逆差占GDP的-0.3%，则1998和2002年，可贸易品购买力平价分别为8.37和7.52元／美元，名义汇率分别高估1%和低估9%(温建东，2004)。考虑到2003—2004年中国通货膨胀、出口退税率下调、关税减让、资源瓶颈制约生产率提高等原因，2004年两者的差距将大大缩小，基本持平。因此，人民币汇率并不存在明显的低估。

篇12

与境内相比，在境外存在多种人民币衍生产品，其中又以人民币无本金交割远期合约（NonDeliverableForwards，简称NDF）的交易最为活跃。自2002年下半年开始的境外人民币升值压力产生以来，新加坡、香港和台湾等地的人民币NDF交易迅速活跃起来，日平均成交额已超过10亿美元。而在境内，由于客户与银行之间的外汇交易无论是即期还是远期都必须以实际经济交易为基础，银行与客户间的外汇交易量非常有限，由此也导致银行间外汇市场的交易量也相当小，例如2006年上半年银行间外汇市场仅有704笔人民币与外汇的远期交易成交，而交易额为75.46亿美元，日平均成交量仅为区区的6395万美元[2]。从远期交易看，境外人民币外汇交易已经远远超过境内交易。

更加引人瞩目的是，近期CME推出了人民币期货和期权，首次将人民币衍生产品纳入交易所交易。CME的人民币外汇期货采取无本金交割的标准化合约，每份合约为1百万人民币，目前约合12万美元，最终清算价格为最后交易日的中国人民银行公布的"银行间外汇市场人民币即期汇率中间价"的倒数，根据CME网站显示的行情，推出以来每日成交约在数十笔至上百笔之间，成交至今仍较为清淡。虽然短期内成交尚不活跃，但由于CME在外汇期货市场上举足轻重的地位，较之原来境外人民币NDF市场发展，其长远影响将更具冲击力，无论对境内还是境外人民币外汇衍生市场的发展均将产生极为深远的影响，而其中最让人关注的，莫过于对人民币汇率定价主导权的影响。

二、对人民币汇率定价权的影响评估

由于境外人民币NDF交易的规模不断扩大，加之境内远期外汇交易不活跃，人民币NDF汇率已经一定程度成为人民币汇率预期的风向标。从这个角度看，境外人民币衍生市场已经一定程度削弱了我国政府对人民币汇率定价主导权。人民币NDF市场发展主要源于对汇率风险的恐惧，其报价更多地由感觉和冲动所决定，在某种意义上甚至是非理性的。长期以来，人民币NDF报价隐含的人民币升值幅度都超过利率平价的升值幅度，也高于境内人民币远期结售汇的升值幅度。境外人民币NDF汇率和境内人民币远期结售汇汇率在汇率制度改革之后也曾一度拉近，其原因是境内机构通过各种方式参与境外NDF交易。但其后二者的差价又再次拉开，原因是2006年年初官方重申不允许境内机构参与境外NDF交易。目前，境内市场和境外市场一定程度上仍是两个分割的市场。

在市场分割的情况下，境内人民币汇率预期难以反映在境外人民币NDF汇率上。在汇率制度改革之后的相当长一段时间内，国外预期人民币升值幅度较大，而境内预期人民币升值幅度较小，境内机构更加愿意选择购买远期外汇，而不愿意卖出远期外汇，即境内实际的外汇供求和预期倾向于人民币未来的升值幅度将小于人民币远期结售汇预计的升值幅度。因此，如果允许境内机构、特别是银行参与境外NDF交易，境内人民币汇率预期将能够一定程度反映在NDF汇率上，从而可以一定程度降低人民币NDF汇率预期升值幅度偏大的情况。由于官方所作的限制，境内实际的外汇供求以及对人民币汇率的预期难以反映在人民币NDF汇率上，因此NDF市场是不完整的。但由于其交易更加活跃，导致境外NDF市场在人民币汇率预期上具有更大的影响力。

CME推出人民币外汇期货和期权，较之当前分散的NDF市场而言，对人民币汇率定价权的影响将更大。有分析甚至认为，随着CME推出人民币期货期权，我国可能已经丧失了推出人民币期货期权的最好时机，人民币汇率定价主导权将来极有可能决定于境外而非境内[3]。对此，笔者认为现在作此判断仍为时过早。必须看到，人民币现在还不是完全自由兑换货币，境内和境外市场仍处于分割状态，境内的人民币外汇交易仍占实际外汇供求的绝大部分，在这些交易被允许参加境外人民币衍生产品交易之前，境外人民币衍生市场无论如何都不是完整的。目前人民币汇率定价主导权仍主要体现在对即期汇率的控制上，例如无论是境外人民币NDF还是CME的人民币期货，其使用的清算价格必须依据境内即期汇率确定，可见境内即期市场的影响力目前仍是起决定性作用的。

但是，人民币汇率定价的主导权旁落的担忧绝非杞人忧天，随着人民币自由兑换的进程逐步推进，以及CME人民币期货期权交易的逐渐扩大，境外远期汇率对境内即期汇率的影响力将越来越大。由于CME的规模、影响力以及公开性、透明度等特点，兼具较低的交易费用和较低的买卖点差、中央清算方式、流动性等各种优势，长远而言，CME极有可能逐渐取代香港、新加坡等地的人民币NDF市场，成为境外人民币衍生产品交易的中心。CME的人民币期货和期权交易将能够更加容易地吸引包括目前在新加坡、香港等地更多的资金。特别是投机性的资金可能在特定情况下，参与对人民币汇率的投机交易，反过来影响我国政府对人民币汇率的决策判断。一旦CME成为人民币衍生工具交易的中心，将使人民币汇率问题的焦点更加集中，人民币汇率问题将被进一步放大，对汇率预期产生严重影响，并反过来影响进出口和资本流动等实际经济交易。例如，人民币升值预期可能由于CME集中交易而放大，将或多或少对即期交易产生影响，如我国进出口商会提前收汇结汇而推迟购汇，以及使资本流动加速流入等等。

一旦CME成为境外人民币衍生产品的交易中心，CME对人民币定价权的影响是将人民币汇率问题更加集中，而且使汇率预期的作用放大，吸引更多国际注意力，反过来影响国内的即期汇率。而且，这种影响力随着我国资本管制的放开，必然将逐步增大。特别是，如果境内的人民币外汇衍生市场迟迟无法形成规模，一旦官方允许境内的人民币远期外汇交易需求转向CME，则人民币远期定价权将必然旁落境外。这也是目前我国政府为什么不允许境内机构参与境外NDF和CME交易的原因，但是这种限制显然并不能维持太长的时间。

三、发展人民币外汇期货市场是必然选择

掌握人民币汇率定价主导权主要包括两个方面；一是我国政府对汇率走势的影响力；二是境内外汇市场对汇率走势的影响力。目前我国政府对人民币汇率走势仍具有决定性的影响力，但汇率形成机制改革要求人民币汇率必须更多地取决于市场，应以国内实际的外汇供求和合理的预期为基础，而不应决定于不能完整反映市场供求的境外NDF市场或是CME的期货期权市场。人民币汇率走势应该更大程度上决定于国内的实际外汇供求以及对汇率的理性预期，取决于基本经济因素的变化，而不应是境外对人民币汇率的非理性预期或是投机活动。因此，当前更加紧迫的任务是发展和完善境内外汇市场，更好地使境内实际的外汇供求以及汇率预期在市场上得到更好的反映，而即使一旦放开资本管制，国内需求不会转求境外的NDF市场或是CME，这才是掌握人民币汇率定价主导权的关键。

汇率制度改革之后，我国仍以完善人民币远期结售汇为主，而一定程度排斥期货期权的发展。这种思路是错误的，远期结售汇显然无法取代境外NDF交易，更无法和CME的人民币期货期权相比，因而也无法对人民币汇率产生足够的影响力。综合考虑各方面因素，当前尽快推出人民币外汇期货交易是必然选择。笔者认为，应按照以下的原则操作：一是，外汇期货交易的监管应由中央银行负责，应在中国外汇交易中心推出人民币外汇期货交易。二是，对人民币外汇期货交易的市场准入可以采取逐步放宽的做法，以避免出现过渡的投机。初期只允许外汇指定银行和少数期货经纪公司之间进行期货交易，委托交易最初也可以只允许大机构。三是，交易品种为人民币与外汇之间交易，并以人民币作保证金，从而可以避免外汇期货交易与当前外汇管理规定发生冲突。在外汇管制条件下，可以限制进行外汇与人民币的交割，规定只有在发生实际外汇收付的情况下，才允许进行实际交割，否则只能进行人民币保证金的结算[1]。相关的限制应适时放宽，促使期货交易逐渐形成规模。

四、境内推出人民币外汇期货交易的影响评估

在境内推出人民币外汇期货，可以从以下几个方面有助于我国加强对人民币汇率定价主导权的掌握：

一是，国内外汇供求将更加全面准确地反映在人民币远期汇率上。目前由于外汇管制，人民币远期结售汇必须以实际交易为基础，大大限制了远期交易的规模，而人民币外汇期货交易无须以实际交易为基础，可以克服流动性不足的问题。在较低的交易成本下，境内外汇实际供求者将愿意参与期货交易，期货交易能够体现境内外汇需求的实际情况。由于境内和境外市场分割，目前大部分境内实际的外汇供求无法反映在境外NDF或者是CME的期货和期权价格上，推出人民币外汇期货后境内实际外汇供求将反映在境内人民币期货交易上。

二是，期货交易提供成本更低的套利机制，将更加便利交易者进行套利，人民币远期汇率将会逐渐满足利率平价关系，因此远期汇率将更大程度决定于即期汇率。通过法规和制度，可以将期货交易投机行为控制在一定范围内，中央银行还可以在外汇交易中心对期货市场进行干预，保证远期汇率的稳定。推出期货交易后，由于提供了远期避险工具，就目前状况而言，企业和个人出于对汇率预期提前进行结售汇的情况将减少，因此也有利于人民币汇率稳定。

三是，期货交易将有利于外汇指定银行管理远期结售汇头寸，反过来起到活跃人民币远期结售汇交易的作用。银行可以通过期货市场以较低成本，较为灵活地对未平盘的远期结售汇头寸进行管理。例如，当天的结汇头寸多，多出的头寸可以通过卖出外汇与人民币期货合约平盘，如果下一交易日购汇外汇头寸多，则将原有的期货合约进行反向操作即可。与银行间的远期外汇买卖相比，期货合约是标准化的，其交易成本较低且具有较大的灵活性。因此，期货交易给外汇指定银行提供一个灵活的、成本相对较低的管理远期结售汇头寸的工具，将有助于降低银行管理远期结售汇头寸的成本，并扩大远期结售汇规模。

可以断言，境内人民币外汇期货交易一旦推出，将能够逐步取代境外NDF市场和CME成为人民币汇率的风向标，从而使人民币远期汇率的形成基础和机制更加合理。这种判断是有事实依据的，例如，在人民币汇率形成机制改革后的一个月内，人民银行了关于完善外汇市场和开办掉期业务的两个通知，其后一两周内，境外人民币NDF报价水平逐渐向国内人民币即期汇率靠拢，但由于国内远期结售汇交易并没有因为这两个通知变得活跃，境外NDF市场又重新与即期汇率拉开距离[4]。再如，央行与国内银行首次进行货币掉期交易的消息传入市场后，NDF报价与人民币的即期汇率也立即大幅收窄。显然在人民币汇率问题上，国内市场的实际需求有更大的影响力。境内期货交易一旦形成规模，这种影响力将得以更好地体现。

五、结语

由于我国金融市场尚不完善，目前国内对推出外汇期货交易存在较大的疑虑。例如，高扬和何帆（2005）认为在境内推出外汇期货应采取慎重态度,应在汇率制度进一步市场化的基础上再予以考虑[5]。出于对期货交易风险性的考虑，这种担心是可以理解的，但是正是这种担心制约了人民币外汇期货的发展。无论是从理论上还是从实证的角度分析，期货交易必然加大市场交易波动的依据并不充分，例如宋敏（2002）总结了多种货币期货交易的实证研究结果，认为罕有证据支持期货市场危害现货市场，或使后者动荡加剧的观点[6]。期货交易产生问题的根源不在于期货本身，而在于交易制度的不完善和对期货交易的监管不力。以市场不成熟为由延缓期货交易的推出，将丧失积累完善外汇期货市场和对外汇期货交易监管经验的时机。CME推出人民币期货给监管当局提出了必须正视的挑战，也提供了可供借鉴的经验。当前决策者应以更加积极的态度，正视境外人民币衍生市场的发展。如果一味不予理睬，或者是继续依赖管制措施，最终的结果必然是时机的错失和定价权的旁落。人民币汇率形成机制改革后，随着人民币自由兑换进程的推进，人民币汇率定价权将更大程度上由市场决定，而目前使境内实际的外汇供求如何更好地反映在市场上价格上，其影响力如何得以体现，是人民币汇率定价主导权的关键，发展人民币外汇期货是当前必然的选择。

参考文献：

1.潘成夫.发展人民币外汇期货市场相关问题分析[J].金融与经济，2006（8）.

2.国家外汇管理局.2006年上半年“中国国际收支报告”[R].国家外汇管理局网站.

3.钟伟.芝加哥商品交易所推出人民币期货期权将意味着什么？[N],南方周末，2006-08-24.

4.牟海阳.远期汇率的定价及其与NDF的关系[J].中国货币市场,2005,(9).

5.高扬,何帆.中国外汇衍生品市场发展的次序[J].财贸经济,2005(10).