中融信托论文范文

引言：寻求写作上的突破？我们特意为您精选了4篇中融信托论文范文，希望这些范文能够成为您写作时的参考，帮助您的文章更加丰富和深入。

篇1

一、 资产证券化融资理论的介绍

1．资产证券化融资的基本概念

国内外专家学者对于资产证券化融资的定义都是基于两点：一是证券化 资产必须能够从原始持有 人的总资产池 中剥离出来，通过一些 运作安排实现证券化资产的风险和收益的独立性：二是证 券化资产必须能够产生未来可预测的收益。本文认 为资产证券化融资是指具有某种未来可预见 的资产或者资产组合汇集起来．通过结构性重组实现 与 原权益人的风险隔离，再辅 以独特的信用增 级和信用评级，发行 基于资产价值和未来收益 的资产支持证券进行融资从信用关 系的角度分析，资产证 券化通常包括一级证券化融资和二级证券化融资；本文所指房地产行业的资产证 券化融资属于“二级证券化”的范畴。

2．资产证券化融资的运作模式

资产证券化融资 的运作模式核心在于证券化资产的真实转移 、风险隔离和信用增级 的操作；这个证券化的过程需要一个严谨而有效的交易结构来保证融 资的成功，其交易结构主要包括了以下几个运行主体：融资发起机构 、特殊 目的载体、资产管理机构、资产托管机构、信用评级机构 、信用增级机构 、证券承销机构等。

3．资产证券化融资的核心内容

一个完整的资产证券化融资运作过程，其核心内容主要包括：风险隔离、信用评级、信用增级三个部分。风险隔离是资产证券化融资成功运作的关键，它是通过证券化的“真实转移”来实现的。信用级别是专业信用评级机构通 过一整套简 单的符号。信用增级是指在资产证券化融资中被用来保护投资者利益的技术。

4．资产证券化的价值分析

(1)从 融资者的角度 ，其价值实 现主要体现在 以下几 个方面 ：增 强资产流动性 ，降低融 资成本 ；分离信 用风险 ，拓宽融资渠 道 ；改善负债结构 ，提高资本效率 ：增加 企业收入 ，提高管理水平。

f2)从投资者的角度 ．是价值 实现主要体现在 以下 方面 ：获得较 高的投资收益以及 较大的流动性 ：具有较低的投资风险 ：突破投资 限制，拓宽投资渠道 。

二、房地产资产证券化在我国发展 的可行性分析

我国改革开放 2O多年来 ．房地产 的迅速 崛起 与证券 市场的快速发展与繁荣 ，使得房地产资产证券化成 为可能 。

（一)实施房地产证券化 的宏观环境 日趋成熟

1．宏观经济需要房地产有效投 资和有效需求进行拉动。房地产作为国民经济新 的积极增长点 ，发展资产证券化 的融 资模式 有利于促进房地产市场和房地产业的发展：我们 在上海 、深圳 、北京等发达城市进行资产证券化领域 的初步尝试 ，并取得 了一定成效 。

2．土地产权 和房地产权 改革为房地产资产证券化提供 了前提条件 。产权明晰是房地产证券化的必备条件 ；土地使 用制度改革为房地产权益 的分 割提供 了条件 ，为推广房地 产资产证券化做 l『积极的准备 。

3．快速发展的房地产市场和金融市场是经济基础 。从整个 国家的宏观经济基础看 ，我 国的金融体制改革不断深化 ，经济运行状况 良好 ，发展势头强劲。

4．国家 针对房地产 金融领域 的违规操作 现象 ，自 2001年以来连续 出台了一系列促进金融市场健康发展的房地产金融政策 ，繁荣 的房地产市场 和规范发展的金融 市场 为房地产资产证券化 提供了经济基础。

(二)初步具 备实施房地产证券化的微 观基础

1．房地产市场存在 巨大 的资金 缺口。只有推行房地产证券化 ，在金融市场上直接 向社会大众融资 ，才能较好的解决房地产开发资金短缺的矛盾；庞大 的住房消费 市场的资金来源也不可能单纯依靠国家财政或者银行存款 ，住房 消费的直接融 资势 在必行 ．推行 房地 产证券化成为一种必然

2．住房抵 押贷款证券化业务基本成熟。我 国随着住房 货币供给体制逐步取代住房福利供给体制以来 ，住房抵押贷款不断上升 已初步形 成规模

3．庞大的房地产证券化投资需求群体

4．日趋规范的资本 和证券市场 。以买卖发行各种债券和股票的资本市场在我国 已形成基本框架 ，资本市场 的发展不仅 为房地 产证券化提供 了市场规模 ，也因资本市场证券 品种丰 富而使房 地产融 资形 式有 多样化的选择 。

(三)政府的推动作用

证券化 是一种市场行 为．但 也离不开政府 的有力支持 ，特别是在制度 的改革和金融政策的推进方 面上 。 综上所 述 ，房地产资产证券 化在我 国虽不 具备大规模推进 的条件，却也有一些有利因素。因此，有选择地渐进发展是非常必要的。

三、房地产资产证券化融资模式的分析

(一)国外房地产资产证券化融资平台的基本模式

在 国外 ，已逐渐形成 了两种房地产资产 证券化的融资模 式 ；分别是以股份制项 目公 司为平 台的公 司型模 式和以第三方信托 机构为平台的信托型模式 。不 同平台开展 的资产 证券化融资有不 同的核心运作，不同平 台也会有不 同的优势。房地产企业设立股份制项 目公司是为了使后者成为项 目资产的载体并充 当特殊 目的机构开 展资产证券化融资 ，是国外房地产 资产证券化融 资普 遍采用融资平 台 ，适用于大型或者特大 型的长期房地产项 目融资。从制度功能上 讲，信托具有 的财产隔离机制 能够很方便实现资产证券化融资要求的风险隔离 ，因此它在国外房地产资产证券化融资实践中使用得很普遍 。

(二 )对我国实行房地产资产证券化的难点分析

1．体制的制约

我国现行的房地产投资与金融体制正在进行重大改革 ．专业银行商业化 、利率市场化、项 目业 主负责制等举措都是改革 的重大步骤 ，但这些 目标的真正实现还要经历一个相 当长 的过程。这也在一定程度 上制约 了我国房地产证 券化进程 。

2．资本市场的制约

（1)现 阶段 ．国证券市场虽然发展迅速 ．但仍属 于初级 阶段 ，市场容量和市场规模十分有限 ：

(2)目前 我国证券市场很不规范 ，难以识别证券的优劣 ；

f3)房地产证券流通市场要承受证券市场和房地产市场的双重风险 ：

f4)我国现阶段还没有真正权威性的评级机构 ；

(5)缺乏专 门的政府担保机构和保险公司和推行房地产证券化所需 的专 门人才 ：

3．房地产法律及其监督的滞后性

我 国现行《证券化》的相关条款中 ，缺乏对资产证券化在房地产融资业务应用的规定，这势必会增加住房贷款证券化的推荐难度。同时，建立风险隔离机制的相关法律有《破产法》和《信托法》，但因为在国内出现的时间还不长 ．实施过程 中难免存在种种困难 。

4．信用制约

现阶段．我 国尚无完整 意义上的个人信用制 度 ，银行很难对借款人的资信状况做出准确判 断，对信贷业务 的前 的贷前调查 和对 贷款风险的评价显的困难重重。

5．房地产 金融市场一级市场欠发达

我 国长期实行 的福利 住房制度使房地产金融市场一直没有 获得真正 的发展 ．尤其是 国有 四大银行在金融市场的垄断地位 ，决定 了我国房地产金融市场 以非 专业性房地产金融机构的商业银行为 主体。

四、国外房地产资产证券化融资模式对我国的启示

（一）国外房地产资产证券化 的融资模式对我国房地产证券化的启不

1．创造 良好的房地产 汪券化的制度环境

继续深化房地产制 度 、金融制度和企业制度改革 ，规 范资本市场特别是证券交易市 场的运作 ，加快制定和健全相关法律 法规 ，为我 国房地产证券化创造一个 良好的外部环境 ．实现房地产权的独立化 、法律化 和人格化

2．建立房地产金融体系特剐是抵押贷款及其担保 体系 ，培育多元化的投资主体

建赢专 门的政 府担 保机构 ；积极开展各种信托业 务 ；成立由国家控 股或政 府担保 的抵押 证券公 司，收购各商业银行 的抵 押贷 款 ，并 以此 为基础 发行抵 押贷款 证券。

3．创造适宜的房地产资产证券化需要 的环境

加快商 业银行 的转 制步伐 ；组建全 国性的住房银行 ；完善一级市场 的风险控制机制：规范发展我国的资产评估业和资信评级业 。

4．构建房地产信托投资资金

借鉴美国模式 ，由金融机构组织发起 ，具体资产 管理 由专业的投资顾问操作。

（二）我国房地产资产证券化融资模式的选择

不同的房地产证券化模式 ，其运行方式也各不相 同。尤其在制度框架不同的国家或地 区。这种不同会更加明显 。在我 国还是半空 白的情况下运作 ．可以尝试从 以下几个方面来探索房地产资产证券化的道路 ：

1．确定证券化资产 ，组成资产池。原始权益人在分析 自身融资需求的基础上，确定需要证券化的资产，然后进行清理、估算和考核，最后将这些资产分类汇集形成一个资产池。基础 的资产的选择直接关系到以后证券化 的成功与否。

2．资产转移 ：这是证券 化过程中非常重 要的一个环节 ，在典型的资产证券化模式 中，会通过一个 专门的中介机构 ，也称特殊 目的机构(SPV)，通过对原始资产的“真实转移”，实现基础资产和原始权益人之间风险隔离和破产隔离。

3．信用增级和信用评级 ；为了吸引投 资者 ，改善发行条件 ，必须对资产支持证券进行信用增级 ，以提高所发行的证券的信用级别。

4．发行证券及支付价款 ；专门机构将经过评级的证券交给具有承销资格的证券商去承销，可以采取公募或私募的方式来进行。一旦发行成功 ，专门机构就将从证券承销商那里获得的发行 收人按事 先约定的价格支付给原始 的权益人。

5．资产的管理与证券的清偿；资产池的管理必须由专业的服务商来进行 ，这个服务商可以外请，也可以由原始权益人来担 任 ，因为原始权益人已经比较熟悉基础资产的情况 ，一般也具备管理基础资产 的专门技术和充足人力 。至此 ，整个 资产证券化过程告结束。

【参考文献】

[1]邓伟利．资产证券化：国际经验与中国实践 [M]．上海 ：上海人 民出版社，2003．

[2]威廉姆 ·布鲁格曼．房地产融资与投资 [M]．大连 ：东北财经大学 出版社2000．

[3]斯 蒂文 ·L-西瓦兹．结构金 融—— 资产证券化原理指南 [M]北京 ：清华大学出版社．2004．

篇2

当身着巴宝丽（Burberry）黑色夹克和布鲁克斯兄弟（Brooks Brother）米色裤子的李彦炜走到记者面前的时候，已近黄昏了。

约他这次会面时，他还在长春。此时，他刚从长春回到上海，还有些感冒。他笑言，如果不怕被传染，就可以一起聊一聊。

投资挣出复旦学费

今年33岁的李彦炜，是复旦大学世界经济系科班出身，后又取得上海财经大学证券期货学院金融工程硕士学位，看起来要比实际年龄显得成熟一些，入市时间更是超过很多比他年长的同行，长达17年。他早期证券理论的启蒙，来自谢百三教授。

说到最初投资，李彦炜显然有些自豪。1993年，李彦炜还在长春读高二，有一天，他听说长春百货发认购证，在当时工业大市的长春，很少有人知道这是什么，很多人都认为这是彩票，“但我研究了招股书后，觉得这不是彩票，只要买1000张，就有中的希望，当时我还是高二的学生，无法开户，第二天就拉着母亲去开户”，可是等户开好了，存了2000块钱，却为买什么而没了主意。

“我想，第一次买股票，就买第一只股票，也就是当时的延中实业”，让他没有想到的是，头一天以每股8元购进，第二天就涨到40多元。从此，他对股票开始感兴趣。这么算起来，他正好经历了两个牛熊周期。

因为很早就入市，而且最初股票给予他的回报非常优厚，李彦炜一度不想继续上学，准备辍学做国债期货，但父亲不同意。“当时我在全国重点高中东北师范大学附中的成绩一直排在全校前三名，可以说去哪所大学读书，随我挑，当时因为上海证券交易所在上海，所以就选择去复旦大学读书了，当时还不知道有个深圳交易所。”

在去梦寐以求的上海前，他对父亲说，每年年初给他1万元，其他问题不需要管。在经过高中时期的投资经历后，李彦炜的父亲对他的投资爱好，非常支持。

在他大学四年期间，每年年初，父亲都按承诺给他1万元钱。在他大学毕业后，手里还余有4万元，也就是说，这4年，他的生活费与学费均来自他的投资。

怀揣4万元，李彦炜开始了股市江湖行。他曾是爱建证券的高级研究员，并出任过华融投资的投资经理和东证投资的投资总监。

一季度私募冠军

来自壹私募网研究中心的资料显示，在对国内374只非结构化私募产品的业绩统计中，今年一季度，该产品以近30%的收益率，排在首位。

这只成立于2009年5月8日的产品，因设立不足一个完整年度而没有参与私募排名。并且由于成立时间较短，受业内关注度有限。

说起一季度的成绩，李彦炜说，是水到渠成。一方面是去年10月建立基本仓位时机把握得比较好，基本上在迪拜事件对所谓第二波金融危机恐慌中摸到了比较低的头寸，另一方面在去年12月份的股指期货融资融券热点切换预期时段“守拙”没有进行动作。再加上中型成长企业尤其是龙头公司得到了市场的认同，比如国电南瑞、东华科技等具有极强研发能力并且具备较强行业壁垒的隐形冠军企业。

整体仓位上仍然采取以品种趋势为交易主线的策略，根据盈利不断累积来扩大仓位的操作方法。

说起投资路径，李彦炜表示：“因为我们一向是自下而上的投资研究路径，因此对行业和板块把握也不是很精通。一般在投资体系里面，这方面的权重基本上就10%；对于行业的把握也是从行业集中度、产业链这样的思路去梳理，往往是在某个企业的研究中，发现其上游和下游产业处于较高壁垒当中，然后深入进去寻找隐形冠军企业。”

目前，李彦炜表示，比较重视的就是智能电网产业，这是2009年初在某个新能源企业的研究中，发现这个子行业，具有一定的稳定性。

青睐“隐形冠军”

李彦炜对于“隐形冠军”的研究由来已久。“隐形冠军投资理念的具体内容在我本科学习的过程中已经有了一点雏形，当时从投资长虹这个中国第一个市场化的家电巨头身上，领会到拥有强悍灵魂人物的领军企业在资本市场上一定会得到追捧。”

因此，他逐渐开始研究和总结其中的规律，同时对企业生命周期中的产品市场向资本市场跨越阶段进行过系统的研究，并以这个跨越中的财务策略对资本市场的影响为中心内容完成了毕业论文。

虽然如此，但李彦炜真正完成这个系统化过程是在2005年年中行情低迷阶段。他回顾对中集集团和振华港机的投资过程中，突然看到德国管理大师赫尔曼?西蒙对这两家公司也有比较精彩的评论，誉之为“隐形冠军”，就把他的著作《谁是全球最优秀的企业：隐形冠军》找出来认真研读，并结合企业生命周期理论和实物期权理论，完成了整体的隐形冠军投资理念的具体框架。

之后，他在新安股份的研究和投资过程中逐渐使之在定性和定量两个方面都具备了实际操作的基础，获得了实证和投资回报，进而有信心在后续投资中进一步完善和应用了这个理念。李彦炜的总体投资风格，是价值投资者中的趋势投资者，主要的聚焦点在于企业的成长趋势。

李彦炜通过隐形冠军9项标准进行雷达图定位对企业进行定性，通过成长期权方法对企业进行定量估值，通过企业生命周期理论进行企业投资周期的选择，结合实地调研和分散投资、强势集中的操作手法对企业进行投资。

基于目前这样的一个投资背景，隐形冠军成长这个投资理念会在2009年的投资实践中具备一定的优势，一方面，这一类的企业都是小行业的龙头，抗周期性能力比较强，另外这是和产业资金投资取向吻合的，无论是国家推动的产业扩张中受益的地方国资控制的龙头企业，还是外资选择的行业小龙头并购标的，甚至逆周期扩张的民营企业，都是在这个范围之内。

熊市猎手：正收益10%

2007年9月李彦炜果断撤出市场，之后的一个月，他和朋友一起创业，成立北京京富融源投资管理有限公司，开始筹划阳光私募基金的发行。

真正转向阳光私募信托是2008年底，这段时间，李彦炜一直在等待，并且经历了沾沾自喜――焦急――庆幸――忧虑――坚定这样的一个心路历程。2008年春节过后对2007年9月清盘的决定沾沾自喜，4月初看到跌到3000点而信托公司内部问题导致信托合作出现意外的焦急，6月初加息加准备金取消油价补贴双重紧缩之下市场继续下跌的庆幸，10月初金融危机扩大美联储继续大幅降息导致市场进一步非理性下跌的忧虑，11月初终于看到合适的政策出台，坚定了发行信托募集资金的信心。

这样的一年过去之后，李彦炜才真正明白职业投资人内心的悖论，一方面希望市场下跌能够获得更好的投资标的，一方面担心市场下跌导致经济下滑，在这样的刀锋上跳舞，大多数人只能变成贪食蛇或者接飞刀者。

也是在这样的一年过后，市场经过大幅下跌，很多公司的投资价值已跃然纸面，李彦炜再次成为一个伺机而动的“猎手”。

去年5月份，由西安国际信托作为受托人、北京京富融源作为投资顾问的“西安信托?隐形冠军一期证券投资集合资金信托计划”正式成立并进入封闭期，李彦炜任基金经理。

李彦炜选股的要素是，上市公司是不是细分行业里边的龙头？企业有没有足够强的执行能力？团队的凝聚力如何？李彦炜表示：“见不到公司的董事长我是不会重仓买的。”

李彦炜向来从财务数据表现入手，对公司基本特征进行判断定性，并结合公司的成长进行定价，把握公司发展周期进入和退出，坚持自下而上的配置策略，并通过基本的凯利模型控制单笔投资仓位和风险。李彦炜说，这就是寻找“隐形冠军”进行安全投资的基本方法。

篇3

保障性住房建设具有投资规模巨大、建设周期长、建设资金难在短期内回收、资金回报率低等特点，决定其建设的资金来源主要为政府财政资金。然而，政府相关机构复杂、财政资金审批流程过多而导致的低效率和低回报率一直是保障性住房建设融资面临的障碍。同时，单靠政府财政资金投入与保障性住房建设庞大的资金需求相比远远不够，还需要银行信贷的大力支持，但在实际情况中，公租房的信贷大部分来自于政策性银行，商业性银行却按兵不动，究其原因在于现行的公租房银行信贷模式从商业性银行的角度来说，其收益和风险是不匹配的。一是我国公租房的融资体系不完善，公租房的产权不能以贷品抵押给银行。二是收益率较低。由于公租房的公共保障属性，目前的收益率定在6%―7%，贷款利率较低，同时依靠租金作为还款源存在预期的不确定性，使得公租房贷款对于商业性银行来说具有较大的风险。三是资金回收周期长。回收期过长，会长期占用资金，让企业无法承受，特别是近两年，国家为了促进房地产市场平稳健康发展，抑制房价，出台了各项政策打压房地产，房地产资金链紧张。四是退出困难。如果政府能够解决民营企业资金退出问题，相信即使无利可图民营企业也不会排斥加入公租房建设。因此，我国如何建立以政府为主导的融资体系，将政府与市场结合起来，开辟其有效的融资渠道势在必行。

具体的解决的路径，是通过G-REITs――政府主导下的房地产投资信托基金模式来实现的。它是指以政府或国有大型房企为开发主体，通过公共租赁房建设运营计划，吸引设计资金参与公共租赁房投资，将融得的资金用于公共租赁房建设及物业管理的融资方式。与一般的REITs不同的是，这种房地产投资信托基金是以政府支持为主导，在REITs的设计和运营过程中比较大程度地发挥政府的各项支持作用，包括资金支持、政策支持等。

公共租赁房具有天然的公共品性质，因此其开发运营应该以政府为主体。与此同时，国有大型房地产企业也可以成为开发主体，因为其本身的经营管理本来就具有一定的政府干预的特性。以政府机构或国有企业为主体的公共租赁房G-REITs，将会大大增强其信誉度，对国家政策的执行能力也会较强，对投资者来说是一种资金的保障。从具体操作上说，可以以国家开发银行等政策性银行和大型国有房地产企业为共同开发商。既可以体现政府意志，又可以以市场化的模式进行运作，避免过于浓厚的政府色彩。除了成为公共租赁房G-REITs的开发主体外，中央和地方政府还应该对公共租赁房的开发和运营进行不同程度的资金支持和政策支持，以提高公共租赁房的收益率。

具体操作可概括为以下几点：第一，转变土地观念，制定科学的土地规划。其重点是规定土地供应的流向――土地资源应该进一步向公共租赁房的供应倾斜。第二，加强政府的财政支持。一是政府应该不断提高资本金在建设公租房总成本所占的比例，降低公共租赁房需要向社会融资的资金缺口。二是，应该同时对公共租赁房进行供给补贴与消费的补贴。第三，提高政府的政策支持。政府的政策支持包含很多方面，包括在构建G-REITs过程中的税收减免，审批支持；也包括构建好的金融环境，有利于公共租赁房G-REITs上市流通；还包括公共租赁房G-REITs相关法律法规的完善。可见，要多元化地利用公共租赁房，将公共租赁房与商业房产打包集体融资，以提高其复合租金收入，从而提高其上市后获得的投资回报率。

当然，在解决好建设融资问题的同时，我们也应该清楚的认识到“欲速则不达”。建立公租房是一个系统工程，需要一套完整的体系，虽然融资为其建设过程提供了血液，但只有后续良好的经营管理才能保证血液循环的畅通。因此，公租房的建设过程必须循序渐进，由于目前我国公共租赁房的起步较晚，成熟的经验较少，目前其融资模式的运转效果和缺陷还未很好的显现出来。这就需要我们进一步拓展和大量的后续研究。

参考文献：

篇4

论文摘要：文章认为目前中国房地产金融存在的问题可以归结为制度缺陷，这种缺陷主要集中表现在单一的资金供给渠道、不完备的房地产金融体系、低下的资金融通效率和高度集中的系统风险，这些问题可以通过引入房地产信托基金，运用市场信用机制，培育和完善房地产金融品种和体系来加以解决。

剖析中国房地产金融存在的问题并提出解决方案，是深刻认识中国房地产市场症结，确立中国房地产的未来发展方向的关键。而房地产投资信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，REEITs)作为从事房地产买卖、开发、管理等经营活动的投资信托公司．实际上是由专业人员管理的房地产类集合资金投资计划(Coll~tiveInvestmentscheme)。其作为房地产金融体系中的市场(直接)信用，对于健全我国房地产金融体系，解决房地产业和房地产金融的问题，有着极其重要的作用。

一、中国房地产金融存在的主要问题

1．单一银行体系支撑着中国整个房地产金融。一直以来，中国房地产业一直面临资金短缺问题。从房地产开发方面的资金需求现状来看，中国房地产开发企业除了自有资金外，主要依靠银行贷款来维持房地产的简单再生产和扩大再生产。目前，来源于银行的资金往往占到房地产资金的70％以上，有些企业甚至达到90％。

2003年我国房地产开发企业资金来源的统计结果显示我国房地产开发企业的资金来源有18％来自于自有资金，2％来自于其它渠道，剩下的80％(包括土地储备贷款、房地产开发贷款、流动资金贷款、消费者按揭贷款和建筑企业贷款等)都来自于银行贷款。而这只是中国房地产企业的平均估计，很多中小房地产企业运作的自有资金往往占到总资金需求的10％，甚至5％。这种单一的房地产资金供给是中国房地产金融的特点，也是中国房地产金融问题的集中体现，无论是效率问题．还是风险问题其根源往往与这一特点密切相关。单一的银行体系支撑着整个房地产金融，进而支撑着中国房地产的整个产业体系，中国银行业的负载实在太大，结果使金融政策只能在勉强支撑和减负之间摇摆，政策的收紧往往给房地产金融和房地产市场带来强烈的硬冲击，形成“一收就死，一放就乱”的局面。同时，资金供给的单一性也是房地产金融不完备性的最显著表现特征。

单一银行体系的根源来自于中国房地产金融本身，同时也是中国金融制度在房地产金融领域的具体表现，因此，中国房地产金融资金来源单一性问题要在中国金融制度改革进程的大背景上考虑，也要在充分认识中国房地产金融不完备性的基础上，结合房地产金融本身的特征积极解决。

2．完备的房地产金融体系尚未形成。

(1)完备的房地产金融体系的主要特点。完备的房地产金融应该是包括银行间接金融和市场信用在内的一级市场和以证券化为主要手段的二级市场。银行提供房地产开发贷款、房地产消费按揭贷款等间接融资，具有房地产投资商特征的基金(主要为房地产投资基金)供市场信用，这些构成了一级房地产金融市场；信贷证券化，尤其是按揭贷款证券化．不断把银行信用转化为市场信用，构成了二级房地产金融市场。两个市场共同作用，形成了完备的金融资源配置体系和系统风险分散体系。综观世界各国房地产金融体系可以看出，美国的房地产金融体系可以作为完备的房地产金融体系的典范。在美国，这个一级市场是由包括房地产投资信托基金、寿险公司、储蓄机构、养老基金投资管理机构、商业银行和部分外来投资者等多重机构共同支撑。通过证券化建立起来的二级市场，在增加房地产金融的市场流动性的同时，实际上把房地产金融体系的资金供给转嫁到整个市场这种房地产金融的“脱媒”促进了房地产金融的信用市场化．加速了间接金融向直接金融的转化，其结果是，房地产金融的资金来源更加多元化和社会化，更加顺畅地把资金剩余向需求转化；相应地，房地产金融的系统性风险将有效地从单一的银行体系中分离出来，更有效地避免了系统风险在银行体系中的聚集。

(2)中国房地产金融的不完备性及其核心问题。与成熟的房地产金融市场相比，中国房地产金融体系存在着极大的不完备性。就房地产金融一级市场而言，中国只有银行体系支撑着整个房地产行业的金融需求，而资本市场和直接信用的相对落后，使其几乎无法为房地产发展提供必要的金融支持，仅有的几家房地产上市公司可以获得非常有限的市场金融支持。另外，房地产二级市场只能说尚在酝酿中，按揭证券化似乎还需一段时间方能走到前台，发挥市场信用的作用。中国房地产金融的一级市场是残缺的，是缺乏信用的一级市场．而二级市场尚不存在，因此，中国房地产金融是不完备的。

不难看出，中国房地产金融不完备性的核心问题是市场信用的缺乏，而发展市场信用只是丰富房地产金融一级市场内涵的手段，也是创立房地产金融二级市场的前提：事实上，二级市场本身更多的是房地产间接金融的直接化和市场化。要完成这种房地产金融体系的重塑，借鉴具有70多年政府主动推动和市场发展的美国房地产金融是必要的。根据美国的经验，其核心手段是房地产信托和证券化。

目前，我国房贷证券化仅仅是呼之欲出，与其相关的法规和政策尚未出台：房贷证券化是间接实现资金来源市场化和多元化的手段，对于加强房贷资金的流动，培育我国专业的房地产投资商，完备我国房地产金融体系有着重要作用，其影响是长期性的。相比之下，房地产投资信托基金同时活跃于两级市场的特点显示，它对中国房地产金融一级市场主体的多元化和二级市场的形成的作用更为直接和明显。

(3)中国房地产金融的资金融通效率低下。金融体系的核心作用是将融资需求和投资需求进行有效匹配，最大限度地将金融资源从过剩方向需求方融通。目前，中国金融资源的融通循环一定程度上是不通畅的，出现了金融资源错配的现象，或者说金融资源的融通循环中出现恶劣梗塞。一方面，由于中国金融体制本身的非市场化特征，金融资源并非完全按照市场化的风险收益对称性原则进行效率配置，造成银行的资源有很大部分流向了那些规模小、风险大的房地产企业。银行对所有制所形成的偏见、计划体制遗留下来的信用软约束倾向、相关人员的道德风险共同作用，使得金融资源的很大部分流向了那些自享受收益，由银行承担风险的房地产企业，风险和收益失衡，金融资源在房地产行业的配置效率受损。另一方面，中国房地产行业高速发展，其收益性应该为资金剩余者提供分享增长的机会，而大量的存款滞留于银行的账面上获得很低的收益，无法通过有效的市场渠道直进入房地产行业，分享行业发展机会。然而，如果从更为宏观的角度来看，这些金融资源的所有者恰恰是房地产金融系统风险的最终承担者。因此，中国金融资源的提供者不但无法获得行业增长的收益，而且最终承担了行业本身的风险以及中国金融体制存在的固有的道德风险和体制风险。

以上分析表明，尽管融通效率低下的原因有更为宏观的经济金融体制背景，但如果能从房地产金融本身特征出发，减轻房地产金融对银行体系的依赖性，发展市场信用．即为有效金融资源需求提供金融资源供给，叉为投资者提供了分享房地产行业增长收益的机会，同时将大大推进中国整个金融体制的改革进程，提升中国金融资源的配置效率、

(4)中国房地产金融蕴含着较高的系统性风险。构成中国银行业危机隐患的巨额不良资产，很大程度上是90年代房地产泡沫所遗留下来的，取终聚集于银行体系，面对入世后新一轮房地产行业的高速发展，银行仍将面临相同的问题．面临承载行业发展所不得不积累的风险。这种趋势已经从银行的资产组合的变化中逐步显现出来：因此，必须在理解系统风险和金融危机动因的基础上，对房地产金融体系进行制度创新，找到化解风险积累的制度安排

二、发展房地产信托投资基金有利于解决我国现有的房地产金融问题

1．有助于促进市场信用的发展、信托制度的表外安排使得其具有直接融通金融资源的能力．充分体现了市场信用的特征。与其它金融制度安排相比．更具全能性的特征，主要表现在它可以很好地嫁接资本市场、货币市场和实业投资，能有效地将金融资源在不同的市场中进行配置。

目前．我国信托业才真正开始起步，这种极强的制度优势尚未能发挥出来房地产投资信托基金(REH’s)是被成熟的房地产市场检验过的市场信用机制．也是信托介入房地产金融市场的主要方式。房地产投资信托基金在我国的引入，必将最大限度地发挥出信托的制度优势，解决我国房地产业资金来源的单一问题。

2．有助于提高我国房地产金融的融通效率。毫无疑问，房地产信托基金的引入将为我国房地产提供了一个崭新的融通机制，事实上，自“一法两规”颁布以后，信托的房地产融通功能已经通过各种指定性的房地产信托计划的形式体现出来：但是，目前推出的房地投资信托计划仅仅是单一的融通手段．无法成规模化和长期化，因此也无法成为房地产金融市场的重要组成部分只有从单个房地产信托计划过渡到房地产投资信托基金，利用信托基金在募集、管和退出上的规模性和系统性，房地产投资信托基金才能作为我国房地产业制度创新和金机构创新的产物，集政府、银行、企业和投资方面要求和利益于一体，真正实现信托融的长期化和规模化。

房地产投资信托基金的发展，将一定程度疏通我国房地产资金循环的梗阻，避免单一融通体系下银行相关政策对房地产市场的硬击，减缓某些特定目的政策对整个市场的整体；中击力度；同时为那些有意分享房地产行业增长的投资者提供投资机会，在一定程度上缓解我国金融体系的错配矛盾。

从这个意义上讲．房地产投资信托基金的收入．将会系统改变目前金融资源供给的单一性问题，改变房地产金融市场的供给格局，真正提升我国房地产金融的融通效率。

3、有助于提高我国房地产金融体制的备性。房地产投资信托基金具有金融机构的特征，通过金融平台募集社会自由资金，直接把市场资金融通到房地产行业，对以银行为主的间接金融形成了极大的补充。

信托对完备房地产金融体系促进作用主要表现在：第一，信托进入房地产金融领域，其以房地产信托投资基金方式介入房地产场．不但参与一级房地产金融市场的金融资源供给，也参与二级市场的投资，有助于房地产金融市场的完备性的提升。第二，证券化是创立房地产金融二级市场的核心手段，而证券化所要求的“破产隔离”的结构安排也离不开信托这一载体．

4．有助于降低我国房地产金融的系统风险。房地产投资信托基金在我国的引入和发展，不仅可以增加我国金融体系的完备性，提高金融体系的效率，而且有助于金融系统风险的分散，降低危机产生的概率，提高房地产金融的安全。

明斯基(H1anP．Minsky)的金融体的脆弱性假说和外来冲击性理论，分别解释金融危机的内因和外因内因在于金融体本身的抗风险能力，而抗风险能力的提高，很大程度上取决于金融体系对风险累积的分散能力。从金融体系本身的角度看，金融危机的爆发源自金融风险的增加、累积、局部超过限度，最后传染至整个体系，因此，金融体系对风险累积的疏通、分散安排。虽然不能完全消除金融危机，确可延缓或避免金融危机的爆发。

具有间接金融特征的银行信用和市场信用对于风险的分担方式是不同的。银行对风险进行跨时分担比较有效，容易把风险在未来和现在之间进行分配；市场信用跨空间(erc；一sectiona1)风险分担能力比较强．可以在不同主体之间进行分摊。跨时风险分配意味着，银行承担的风险主要是信用风险，拥有的资产的交易性较差，同期调整的难度较大，只能在未来和现在之间进行分配，无法在当期解决风险积累问题，结果是在某一时期的风险一旦超过了警戒线，金融危机就会爆发。

市场对风险的跨空间分散是指可以在不同的主体之间进行风险分配，风险分配的扁平化功能比较明显，可以有效地解决当期的风险累积。因此，从房地产金融风险的角度来看，通过引入房地产信托发展市场信用，不仅为房地产金融获得更为有效的资金供给途径．也将大大提高房地产金融当期的系统风险化解能力。

三、政策建议

1鼓励现有的房地产投资信托向专业化发展。目前我国由信托公司推出的房地产信托计划由于受到每个信托计划合同数不能超过200份(含200份)的限制．单笔合同金额较高，风险集中，信托整体规模不能够实现大的突破，难以实现房地产多项目的分散投资。因此，我国有必要建立完善的监管体制和法律制度支持房地产信托的发展，经过试点发行，采取向全社会公开发行股票或收益凭证．成立房地产投资信托基金．进而使房地产投资信托的股份可在证券交易所进行交易，或采取场外直接交易方式，使其具有较高的流通性，发展成合法、流通性强、具有一定专业化优势的房地产投资主体