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1利率对汇率影响的总体论评
从本质上说,利率是本币资金的价格,汇率是以本币表示的外币价格,本币币值是二者变化的共同基础,这就决定了汇率与利率之间的高度关联性。
利率平价模型
S=r-r*(1)
灵活价格货币模型
S'=(m-m*)-a(y-y*)+b(r-r*)(2)
粘性价格货币模型
S=(m-m*)-a(y-y*)-λ(r-r*)+(λ+b)π*(3)
此三方程是西方汇率理论中有关汇率与利率相关关系的重要结论。方程(1)表明了远期汇率变动率决定于两地利差,方程(2)表明了均衡汇率分别取决于本国和外国的均衡货币存量、实际国民收入和利率水平三组变量,与两地利差成正相关,方程(3)表明了即期汇率与两地利差成负相关。
2利率——汇率传导机制基本理论
2.1利率变动对汇率影响的两个模型
在金融开放条件下,人们关注到汇率对利率的变动越来越敏感,但往往忽略了导致利率变动的经济原因。而这些原因的不同将会导致利率对汇率作用方面产生不同的结果。
2.1.1Dornbusch模型
假设前提:购买力平价在长期内成立。
理论模型:关于汇率、利率和物价的长期均衡方程为:Eo=Po+ζ1·rd+ζ2·y-u
式中,Eo表示可持续国际收支下的长期均衡汇率的自然对数,Po为通货膨胀率,rd代表内利水平,y是实际国民收入的自然对数,ζ1、ζ2为常数,u为偏离系数。
该模型表明,如果一国经济结构没有实质性变化,当本币名义利率上升,意味着中央银行正在采用调节利率的手段来克服通货膨胀差异,这时的利率上升将与更高的通货膨胀预期相联系,会使国内对货币需求降低。人们在增加支出的情况下减少货币余额,于是价格随之上升,由于购买力平价成立,因此本币贬值,即本国利率和本币汇率呈逆向运动。
2.1.2利率平价理论模型
如果投资者是风险中性的,国际资本流动将使本、外币资产的收益率在一价定律的作用下趋于一致,故国内外利差应该等于本币汇率的预期变动率,据此可得无抵补的利率平价理论公式:
I=I*+Eρ
其中,I和I*分别表示国内外利率水平,Eρ表示预期的汇率远期变动率。当外国利率和预期汇率没有变动时,本国利率和本币即期汇率同向变化,即本国利率提高,本币升值。但当本币升值到一定幅度,预期汇率改变,贬值预期产生,人们开始出售远期本币,当远期本币供过于求时,本币远期贴水。
这两个模型为我们揭示了利率变动所引起的汇率变动的不同结果,即当利率的变动是由通货膨胀引起时,本国利率提高会导致本币汇率的下跌;而当人们没有通货膨胀预期的情况下本国利率提高时,本币汇率立即上升。
2.2利率——汇率传导机制的构成
利率对汇率的传导机制是指利率政策对汇率的作用过程。它的构成要素包括两个领域,即金融领域和实物领域;两个市场,即国内和国外金融市场,包括资本市场、货币市场和外汇市场等;多个变量,即利率对汇率产生影响的过程处于多个宏观变量之下,如通货膨胀率、货币供给增长率、投资和消费增长率等;多位主体,即指利率对汇率的影响要牵涉到一国中央银行、国内和国外的投资主体、消费主体和投机主体等;多种渠道,即利率对汇率发生作用的渠道不是单一的,是通过各种宏观经济变量的多重传导完成的。
2.3利率——汇率传导机制的基础
利率——汇率传导机制发生有效作用需要宏观和微观经济基础。宏观经济基础主要包括:利率的调整充分市场化,利率变化能够通过、影响货币供求引起经济总量的变化,投资和消费等经济变量对利率变化反映灵敏;存在发达的外汇市场,汇率水平主要由外汇供求状况决定;国际资本可以自由流动。微观经济基础包括微观经济主体必须对利率、汇率和通货膨胀率等信号反应灵敏,可以根据市场信号迅速调整自己的经济行为。根据这些条件满足程度的不同,在不同的市场化程度、开放度和汇率制度下,利率——汇率的传导机制会有所不同。因此,利率变动对汇率的影响,要受到一国具体市场化程度、开放度和所选择的汇率等条件的影响,在不同的条件和时期下具有不同的表现。
2.4利率——汇率传导机制的途径
利率变动对汇率的影响有直接和间接两个渠道。利率变动对汇率传导的直接渠道表现为国际套利资本的流动导致汇率下降或上升。在其他条件不变时,当本国利率水平相对高于外国利率水平时,为获得更高的收益,短期资本将流入本国,市场对高利率国家的货币产生较大的需求,导致本国外汇市场上本币供不应求,本币即期汇率上升,外汇汇率下降;反之,本国利率水平较低,则资本流出,本币汇率呈反方向变化。
利率变动对汇率传导的间接渠道表现为利率通过改变国内总供给与总需求影响汇率水平。以一国利率较高为例,在投资收益不变的条件下,政府采用高利率的政策,增加了投资成本,使投资需求下降,导致本国货币供应量减少,通货膨胀率下降,增强了出口商品价格竞争力,有利于出口;同时投资需求下降,总需求也相应减少,使经常项目外汇支出减少。在外汇供给的不变情况下,外汇供大于求,外汇汇率下降,本币汇率上升。
在利率对汇率传导中,无论是直接或间接渠道预期因素都是不容忽视的。一国利率的调整,会带来居民对本国货币预期的变化,从而对汇率发生影响。预期因素通常与其他因素共同发生作用,有时可以产生数倍放大的效应。
总之,一国货币利率上升,通过短期套利资本的流动,将引起即期汇率升值,远期汇率贬值。反之亦然。
3我国目前的汇率与利率政策
改革开放以前,我国没有货币市场和外汇市场,利率和汇率均由国家统一制定集中管理,分割而治,相关度较低。在1994年外汇体制改革以后,人民币汇率“实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制”,它与利率和国际资本流动之间的相关性逐渐显现。在2005年7月21日之前,我国汇率形成机制还没有完全市场化,人民币汇率主要在银行间外汇市场形成,外汇市场的供求关系是决定人民币汇率的基础,但还有一部分外汇供求关系无法在外汇市场上实现。可以说那时的人民币汇率最主要的变化,还停留在商品市场层次上,利率变化对汇率的影响是通过商品市场实现的,利率平价在中国无法起作用,利率政策对汇率的影响十分有限。一个有力的例子便是,1994~1997年间,人民币利率远远高于国际市场上的美元利率,根据利率平价理论,在此期间人民币应贬值,但与之相反,4年间人民币名义汇率微升了1.8%。
从2004年12月29日的利率上调达到的效果来看,利率变化对汇率的作用更多的是通过对宏观经济的调控作用及对投资者心理预期的影响来间接实现的。由于资本项目外汇管理和金融市场欠发达,人民币的利率与汇率无法通过市场机制建立直接的必然联系,虽然利率的变动可以通过贸易和境内外资金流动影响外汇汇率,进而影响到国际收支,再进而影响国内货币供给和国内宏观经济形势。但是目前,我国资本项目收支仍受到严格管制,外汇市场又是一个封闭型外汇头寸市场,仅限于银行间外汇交易,而且国内货币市场不发达、它与外汇市场的直接联系也尚未建立。还有制度性因素的限制,以及微观经济主体对利率政策变化的反应滞后,使得利率对汇率的传导机制的作用采取其他方式表现出来,或者其作用的过程出现一定时间的时滞。因此,利率只能通过影响国内经济的迂回方式来影响汇率。
利率的变动和汇率在国际资本市场上的自由浮动之间在一定程度上互起作用,随着市场开放力度的加大,这种作用越来越高。中国加入WTO以后,国内经济对外贸依存度极大提高,人民币向自由兑换和资本向自由流动方向不断迈进。此次汇率制度改革更是将汇率的政府管制进一步降到最低限度,更多的交给国际资本市场的流动和供求关系来决定。利率的变动会影响国内资本的流动,在开放经济下,各国间货币流动程度将越来越高,本币在外汇市场的供求也受到国内市场对其供求的影响,那么利率这种货币政策工具对汇率变动的影响便越来越大,而不论是通过直接的套汇渠道,还是间接的通过影响国内供求渠道,利率——汇率传导机制肯定会更加有效的对我国宏观经济运行产生作用,由于利率和汇率的相关性进一步加强,利率政策的制定会越来越多地考虑到市场因素以及和各种货币政策工具的配合协调。
会计准则国际化是近年来国内外颇为流行的一个概念,会计准则的国际化是时代的潮流,是未来财务会计发展的方向,也是世界各国都面临的共同的课题。从各国会计准则产生与发展的历史看,证券市场是推动会计准则产生与发展的动力,我国也不例外。当今,证券市场的日益全球化为我国经济的发展注入了新的活力,同时也使会计准则的国际化成为我国必须面对的一个不可避免的现实一随着证券市场的不断发展,其时会计准则的推动作用也更加明显。不容忽视的是,我国处于经济转型时期,证券市场虽然有了一些长足的发展,但是仍不够完善,其内在矛盾的存在导致证券市场基本功能难以发挥,高度投机违背证券市场的交易原则,显现出幼稚和不成熟的特点。这种不成熟和幼稚的证券市场同时也制约着我国会计准则的国际化进程。
一、证券市场的制度缺陷影响会计准则的目标
我国的证券市场是在新旧经济体制的剧烈摩擦和尖锐时抗的夹缝中产生与发展起来的,是摩擦双方和时抗双方相互妥协和不断磨合的结果。因而我国的证券市场从产生那一天起,就带有先天不足的制度缺陷。(1)体制缺陷是我国证券市场第一个主要的制度缺陷。由于行政权力和行政机制的大规模介入,我国证券市场被严重行政化了,已经成为有计划的资本市场。(2)机制缺陷是我国证券市场的第二个重要制度缺陷。由于竞争机制、约束机制和激励机制的三重缺失,我国证券市场在很大程度上失去发展和进取的动力与源泉。我国的大多上市公司是由国有企业改造而采.由于行政的介入与市场机制的缺失,上市公司普遍存在“转轨不转制”的情况。
时许多上市公司来说,最主要的变化只有两个方面,一是“翻牌”(改名称为股份有限公司),二是“圈钱”(在上市时按高水平的溢价募集巨额社会资金)。(3)功能缺陷是我国证券市场第三个主要的制度缺陷。在市场经济条件下,证券市场最主要、最核心的功能是资源的配置和再配置。为了实现这一功能,证券市场必须具备如下条件:价格形成的机制必须是市场化的,市场上聚财——用财——生财机制是健全完善的。然而在我国,公司上市后,保配股资格成了许多管理者和经营者甚至政府时企业“关爱”的心照不宣的目标。这样,资源合理组合和优化配置的功能基本失败或在相当大的程度上失败了:在“聚财——用财——生财”这条因果链中,剩下的惟一功能就是聚财,即人们常说的“圈钱”功能了。(4)规则缺陷是我国证券市场的又一重要制度缺陷。从市场的角度,保护投资者的利益特别是中小投资者的利益应是证券市场的立法基本出发点和立足点。
由于这些制度缺陷,使得有计划的证券市场一方面要支持国有企业上市圈钱,向投资者转移风险;另一方面又要防止欺诈,保护投资大众的利益。这是一个无法两全的目标。正是这样的目标,使得我国会计准则的制定必须同时为国家、企业、投资者三方服务。我国1993年出台的《企业会计准则》中提到:“会计信息应当符合国家宏观经济管理的需求,满足有关各方了解企业财务状况和经营成果的需要,满足企业加强内部管理的需要。”可见,我国现行会计准则制定的目标是要满足政府、有关各方和企业内部经理人员三方的利益,而且似乎把政府的利益放在首位。这实际上是“有计划”证券市场的必然结果。把三方利益关系人的利益要求同时作为会计准则制定的目标,在技术上具有一定的难度。而且,在同一会计准则体系规范下的同一会计信息要同时满足三方利益关系人的要求,首先的前提必须是:这三方关系人的利益不存在任何的冲突。显然.这一前提是不成立的从证券市场高度发达的国家来看,会计准则制定的目标一般定位在民众利益上。会计准则的民众利益一般表现为它所规范的财务信息是否有利于社会资源配置的优化,是否根据普通民众的利益要求来规范企业的财务信息披露行为。目前,在国际范围内普遍流行的国际会计准则、美国财务会计准则等,大多是以民众利益为目标的。从长远观点看,我国证券市场终会完善、健全,会计准则的制定目标应当定位于民众利益,把政府看作是众多投资者的一员。
二、股权结构的不合理影响会计准则的价值取向及制定
与国外大多数国家上市公司的股权结构相比,我国上市公司的股权结构存在着特殊性:(1)股份复杂,股票流动性差。我国上市公司的普通股份被人为地分割为具有不同流动性的国家股、法人股和社会公众股等。国家股几乎不具有流通性,法人股只有极小流通性.只有占比例不高的社会公众股具有充分的流通睦,这也使股权结构处于比较稳定状态。(2)国有股处于控股地位。我国上市公司的股权集中程度较高,其中最高可以达85%左右。我国占据控股优势的国有股中首先是国家股股东,其次是法人股股东,并且均不能流通。由于国有股高度集中不流通,而社会公众股一般比较分散,难以集中。
因此,在上市公司中,主要是国有股控股。国有股“一股独大”,必然影响我国会计准则制定中价值取向原则的设定。会计准则制定的价值取向原则从理论上可以归纳为三个:用户优先原则、送户优先原则和中立原则。用户优先原则是指会计准则制定者在进行会计选择过程中,以最大化用户(投资者)的效用为先决条件,而不管它对其他利益关系人的影响;送户优先原则是指会计准则制定过程中以最大化送户(经理人)的利益为前提;中立原则是指会计准则的制定者在会计准则制定的过程中,不考虑用户或送户任何一方的特殊利益,而仅以社会总福利最大化的标准来加以选择。我国证券市场上股权结构的特殊性.决定了政府利益在各种利益关系中的主导地位。以政府利益为导向的会计准则制定就成为一种必然的选择。于是出现了我国会计信息应满足国家、有关各方和企业内部的各种需要的提法。我国奉行的这一中立原则在操作上存在较大的难度,而且纵观我国现有具体会计准则,主要是借鉴国际惯例,而这些国际惯例多是以用户优先原则为导向的。那么这就有可能与我们所持的中立原则相违背,就不太适应我国当前证券市场的情况。美国等会计准则比较完善、发达的国家,他们奉行的是用户优先原则,而这一原则的选择也主要出于对资本市场资源配置效率的考虑。要使会计准则能够促进资本市场优化资源配置,它首先就必须能够使投资者从所制定的准则中获益。
中国独特的股权结构,使得政府的行政职能、经济调控职能和所有者职能结合在一起.股权约束就渗透了社会政治目标,带有行政干预的属性。我国这种以国有经济为主导地位、国有控股的经济模式.导致会计的重.心是国有企业.会计目标是一种政府导向型的目标。这对会计准则的影响体现在:由于政府在整体上是企业最大的投资者,也是绝对最大的产权主体,它兼有代表产权主体和权威性两重特性。所以.我国财政部是会计准则的制定机构,即由政府机构负责制定会计准则。用博弈论来理解,这种政府管制下的准则制定,似乎也就成了由博弈的一方来制定规则的格局。因此,政府作为准则制定机关,使我国的会计准则不单纯是一种技术规范,它同时也是政府规章的一个组成部分,能够借助于国家机器的强制力得以贯彻。企业、少数股东对政府进行会计准则的制定工作缺少敏感性利益驱动,很少直接干预。会计准则直接关系着利益分配的舍理性,政府色彩太浓。会损害其他方的利益,会计准则也无法真正代表广泛的社会利益。
三、证券市场的发育程度影响我国会计准则体系
同经济发达国家比较,我国证券市场发育仍不够成熟。我国证券市场从20世纪80年代才开始兴起,发展的历史较短,证券市场规模狭小,国内证券市场的容量小。2000年底股票市场的市价总值为48091亿元.仅相当于美国的一、两个基金的规模。证券市场在国民经济中的地位不够突出。2000年底股票市场市价总值占国内生产总值的比重为53.79%,仍远低于周边发展中国家大部分在100%的水平。证券经营机构能力弱、风险高、业务范围窄、经营行为不规范。机构投资者占市场投资主体的比例偏小。截至2OO1年底,中国机构投资者占全部投资者的比例不到20%,而在一个成熟的证券市场。机构投资者是市场上的主导力量,一般占40%~60%,在市场中发挥重要的稳定作用。
由于我国证券市场运行机制不完善,公开、公平、效率程度低,上市公司的数量和影响都不大。参与证券市场的投资者虽然较多,但广大中小投资者主要是证券市场的“投机者”。而且受教育程度有限,他们并不过多地关心企业提供的会计信息,缺乏对财务资料进行分析的能力和知识,对企业提供相关、可靠、可比的会计信息的要求自然就不如证券市场发达国家的投资者那么迫切,人们并不过多关·是否有会计准则对会计信息作出规范。并且,由于上市公司的数量和规模都较小,还没有形成一种“产权文化”的氛围,人们仍然习惯于按有关法律或会计制度对会计实务作出处理。于是形成现在这种会计准则与会计制度并存的准则体系。但从世界范围来看,会计准则已成为会计规范的主要形式,随着企业通过证券市场融资的比例增大,人们越来越需要会计信息的公开流通,会计准则也变得日益重要了。在这一大趋势下,我国也应加大会计准则制定和实施的步伐,逐步取消会计制度,尽快走上与国际会计准则协调的道路
四、证券市场的监管不力影响会计准则的执行
强调会计准则内容的国际化固然重要,但是确保会计标准的有效贯彻和执行同样重要,两者缺一不可。近年来,我国在借鉴国际会计准则基础上,已制定了16项具体会计准则,在会计准则制定方面取得一定成果:但我们也应看到,这些具体会计准则的执行还存在一定的问题。近几年,我国证券市场出现了许多案例,如琼民源、银广夏等虚构收入、提供假报告。蓝田股份等虚增资产、随意调剂利润等都与没有有效执行会计准则有关。
2.与新型城镇化推进相适应
在北京远郊区县的乡镇地区,金融体系不完善的现象随处可见。机构类型单一,业务简单,分布不均匀,甚至出现金融机构的空白地区,乡镇金融市场缺乏竞争机制,经营效率低下。金融机构类型少且功能单一,除了银行之外几乎没有信托、保险、证券等金融机构,即使是银行也多为信用社和储蓄所,多数大型国有银行在上市前为了经营利润都纷纷撤出乡镇市场,有些原以农村市场定位的大型银行也在布局上更加重视城市网点设置,忽视乡镇网点设置。不管从国际经验看,还是立足国内实际情况,北京的城镇化仍然有一个漫长的过程要走。与之相伴,相关的金融需求将是一个不断产生、持续释放的长期过程。既要按照新型城镇化建设的要求,努力打造开放、多元、协调和创新的综合性城镇化金融服务体系,弥补金融资源的不足,又要加快金融创新,创造性地破解城镇化融资中的制度瓶颈,规避城镇化过程中的金融抑制问题。
一是提高金融服务覆盖面。进一步完善新型城镇化的金融组织体系,形成政策性金融、商业性金融、民营性金融等多种形式并存的金融服务格局,不断提高城镇建设的金融服务覆盖面。发展壮大地方股份制银行,加快推动村镇银行、小额贷款公司等新型金融机构和组织发展。同时积极引入民间资本,为北京市乡村地区的金融市场引入活力,为乡镇地区融资提供更加高效、安全、快捷、多元化的选择,为城镇经济主体提供个性化投融资和保险服务。
二是配套扶持政策。特别是在相关监管政策上采取差异化监管方式,对北京市一些偏远乡镇,特别是经济发展较为薄弱地区改制的金融机构,应从政府和监管两条线上给予资产或税收政策上的扶持和倾斜。积极鼓励北京银行、北京农村商业银行、邮政储蓄银行等银行做好带头示范作用,在乡镇建立具备完善功能的现代商业银行和其他金融平台机构,鼓励并推动其引入民间资本。
三是优化农村金融生态环境。应大力培育和发展县域农业担保、评估、公证等中介机构,规范抵押、担保等中介收费;进一步完善中小企业担保、农业小额贷款担保,政策性农业保险等机制,提高抵御风险能力;在发展政策性农业保险、农村互助合作保险的同时,鼓励商业性保险机构开拓农村保险市场。同时,进一步创新金融服务和融资产品,增加环境保护、居民服务、文化教育、医疗卫生、社会保障等领域的资金投入,努力提升城镇化的“软件”水平。四是推动京津冀金融产业协作。北京市远郊区县有一个共同的特点,就是靠近津、冀地区。
一、欧盟银行信贷市场一体化的政策
欧盟银行信贷市场一体化进程始于20世纪80年代中期,标志是1986年欧共体通过的《单一欧洲法案》的提出。在这份法案中,欧共体提出了在1992年12月31日之前建立欧洲统一大市场的目标,在这个市场内,实现产品、人员、服务和资本的完全流动。在《单一欧洲法案》框架下,银行信贷市场一体化成了欧洲经济一体化的重点,而且随着德洛尔报告的和《欧洲联盟条约》(《马斯特里赫特条约》)的实施,银行信贷市场一体化又成为推动欧洲向经济货币联盟迈进的关键动力。
《单一欧洲法案》只是明确了欧共体银行信贷市场一体化的方向性目标,具体的政策表现为欧共体理事会的指导性意见”。
早在1977年,欧共体委员会就了《第一号银行指导意见》,其核心条款是允许外国银行在符合东道国法规的前提下设立分支机构。它事实上打开了成员国银行在共同体其他成员国设立分支机构的大门,具有重大的普遍性意义。但是,由于各国的立法差异并没有得到消除,因此《第一号银行指导意见》并没有导致任何重大的跨国银行活动。真正标志着欧洲银行业和金融服务业走向单一市场的是1989年欧共体理事会的《第二号银行指导意见》(Directive89/646/EEC),经过修订,1993年各成员国将其转化为本国的法律加以正式实施。这份立法涉及欧洲银行业金融服务和跨国活动的各个方面,具有十分广泛的内容,其核心是置于共同监管规则下的单一许可原则和母国控制原则。根据这两项原则,任何一个成员国的银行和金融机构,只要在本国获得了营业许可,就可以在其他成员国开设分行,不用事先征得接纳国的许可,其业务也只受母国监管机构的监督,而不受东道国的监督和管制。单一许可原则和母国控制原则对银行业跨国经营的便利性不言而喻,银行不再需要为了申请在国外开立分支机构的资格而花费巨大的精力和时间,其经营活动也只由本国的监管机构监督,这样就避免了成员国之间由于监管规则不同造成的麻烦。另外,这两项原则也为欧盟各国提供了一个监管框架,这个框架有助于降低对欧盟各国之间进行协调的成本,并减少欧盟各国的监管负担,同时也限制了潜在的各国监管者的偏见。1986—1992年间,欧共体理事会还制定了8个附加的指导意见,分别对银行业监管、资本金要求、偿债能力标准、洗钱活动、信贷风险、年报的要求和银行并购重组各个方面做出具体的规定。
欧共体理事会的这些指导意见系统地阐述了银行信贷市场一体化的立法要求,然后各成员国将这些要求转化成本国的具体立法加以落实。因此,欧盟银行信贷市场一体化不仅依赖于各项指导意见的有效性,而且也和各成员国的具体实施状况密切相关。芝摩曼(Zimmerman,1995)考察了所有单一市场指导意见在各成员国的实施状况,得出的结论是在1991年末至1994年4月间,已经被成员国采用的指导意见占全部指导意见的百分比已经从58%上升到89%。对于《第二号银行指导意见》,截至1994年4月,12个欧洲联盟的成员国中有11个已经根据指导意见的要求进行了国内立法,惟一的例外是西班牙。
总体而言,在欧共体一系列的指导意见之后,欧盟银行信贷市场一体化的法律框架已经建立起来,在一定意义上可以说,法律一体化比市场的实际一体化先行一步。
二、欧盟银行信贷市场一体化的经验检验转(一)假设和数据
首先,经验检验主要是针对欧盟银行信贷市场,同时也涉及货币市场,因为银行信贷市场利率是以货币市场利率作为基础的,银行信贷市场和货币市场的关系很密切。
其次,检验的指标是利率,也就是以利率(金融市场上的价格)作为衡量银行信贷市场一体化的指标。根据利率平价理论,完全一体化的市场应该遵循单一价格原则,换言之,就是在完全一体化的金融市场上,所有相同金融资产都具有相同的价格。由此,利率可以作为银行信贷市场一体化的衡量标准。在实际情况中,由于风险的不同,文化对银行与客户关系的影响不同,货币政策条件不同,以及各国银行为解决信息不完全而采取的策略不同,一体化的银行信贷市场内利率并不一定都实现均等化。因此,我们对欧盟银行信贷市场一体化的检验不是以严格的价格均等化作为标准,而是使用协整的概念。协整分析认为,随着银行信贷市场日益一体化,区域内银行的定价行为将会越来越紧密地联系在一起,换言之,一体化地区内成员国的利率将表现出趋同的关系。而从具体分析的角度说,在一体化的金融市场内,利率(非稳定时间序列)在短期内可以分离变动,但是在长期,市场力量将迫使它们恢复到一个均衡的关系。
这里,我们关注的是名义利率而不是实际利率,这是出于下面几方面因素的考虑。第一,在金融市场上,名义利率能够比实际利率更好地反映国际套利过程。借款者用以进行比较、评判的是经过汇率预期调整的名义利率而不是实际利率,相应地,那些不通过直接投资方式进行跨国业务活动的银行一般也只是对经过汇率预期调整的名义利率感兴趣。上述两者构成了国际套利过程的主要参与者,因此在国际套利过程中名义利率比实际利率更重要。第二,用实际利率进行衡量本身存在着难以克服的问题。一方面,实际利率以各国的货币分别表示,其差异无法比较,同时,没有任何一个机构对跨国实际利率进行比较,因此对于单个投资者或借款者来说,实际利率差异并不能够提供获利机会。另一方面,由于平均实际利率在很大程度上取决于购买力平价,而各国的购买力平价在长期来说不会有太大的偏离,也就是说各国平均实际利率在长期是基本相等的。这样,使用实际利率进行银行信贷市场一体化检验具有潜在的误导性——无论银行信贷市场一体化是否发生,实际利率本身的差异就很小。因此,我们选择名义利率而不是实际利率作为欧盟银行信贷市场一体化的检验指标。
我们的研究范围包括欧洲联盟的六个核心国:法国、德国、英国、荷兰、比利时和意大利。这些国家的经济总量占欧盟GDP总额的80%以上,很大程度上可以代表欧洲联盟的总体。同时,为了比较地区性和全球性的银行信贷市场一体化,我们把分析扩展到美国和日本。
我们将使用从1985年开始的月度利率对银行贷款利率和利差进行协整检验。对于银行贷款利率,选用各国的基准利率表示;为了计算利差,选用货币市场利率作为存款利率的近似表示。银行贷款利率和货币市场利率的数据都可以从国际货币基金组织(IMF)出版的《国际金融统计》(InternationalFinancialStatistic)中得到,两者都从1985年1月开始。利差有两种形式:一是由贷款利率减去货币市场利率得到的绝对利差;二是由贷款利率除以货币市场利率得到的相对利差。
(二)模型的分析框架
1.协整检验的一般分析框架
一般而言,如果两个时间序列yt、Xt各自都是一阶单整序列,定义为I(1)序列,而且两个序列的某个线性组合是平稳的或I(0),那么称时间序列Yt、Xt是协整的,或者说两者具有协整性。协整意味着两个时间序列变量之间存在某种长期的均衡关系,一个时间序列变量的变化总是伴随着另一个时间序列变量的变化,两者不会分离太远。
对欧盟银行信贷市场一体化的协整检验基本上是遵循恩格尔和格兰杰(EngleandGranger,1987)建立起来的方法,按两个步骤展开。首先,证明时间序列存在单位根;然后,估计协整向量。协整检验的条件是待检验的时间序列是一阶单整序列,定义为I(1)。为了确定贷款利率时间序列和利差序列是I(1),我们需要进行单位根检验。为此,我们要构建关于利率和利差的时间序列和一阶差分序列的回归方程,然后分别进行t检验和F检验。两个回归方程都包括一个紧跟在利率的滞后差分项之后的趋势变量:
零假设表示时间序列服从随机游走,即非平稳。对于t检验,零假设是Ho:b=0;对于F检验,零假设是H0:b=d=0。如果计算出的‘统计量或F统计量的值小于临界值,那么我们不能拒绝零假设,也就是说时间序列是非平稳的。
一旦确定了贷款利率和利差的时间序列是I(1)序列,我们就可以从杜宾一沃森(Durbin-Watson,DW)统计量开始进行协整检验。杜宾一沃森统计量从协整回归中得到,协整回归使用单个国家的利率或利差yt作为因变量,欧洲联盟其余国家的平均利率和平均利差作为自变量xt:
当由方程(3)的回归中计算出DW值比临界值大时,拒绝非协整的零假设,即两个时间序列存在协整性。正如恩格尔和格兰杰指出的,杜宾一沃森检验只是作为证明存在协整性的一个近似指标,它需要更详细精确的其他检验加以补充,有代表性的是迪基一富勒(Dickey—Fuller,DF)检验和增广迪基一富勒(AugmentedDickey—Fuller,ADF)检验。迪基一富勒检验基于协整回归方程的残差构建模型:
这里,估计参数的t统计量表明了两个时间序列变量的协整性。具体地说,按照绝对值进行比较,当t统计量大于临界值时,拒绝非协整的零假设,说明两个时间序列变量存在协整关系。另外,根据以下的回归方程可以进行增广迪基一富勒(ADF)检验:
这里,按照绝对值进行比较,当估计参数的t统计量大于临界值时,拒绝非协整的零假设,即两个时间序列变量具有协整性。
2.存在结构性突变的协整检验
凯普雷(Caporaleetal.,1996)认为,对于趋同之前和之后的时间序列变量间的长期关系,协整是一个强有力的检验,但是对趋同过程中的时间序列变量则不然,也就是说,在趋同发生的时期内,时间序列变量经常表现出非协整性。换言之,非协整性能够反映时间序列变量的一种趋同进程,这一结论得以成立的重要前提是时间序列存在结构性突变,这种结构性因素常常是由外部作用引起的,而不是时间序列本身变化规律的结果。如果欧洲联盟促进银行信贷市场一体化的立法和政策措施(主要是《单一市场法案》和《第二号银行指导意见》)有效,那么欧洲联盟成员国之间的利率差异应该存在下降趋势,或者说利率的时间序列显示出结构性突变,欧洲联盟各成员国之间的贷款利率出现趋同。根据上述观点,如果存在结构性突变,那么样本将要划分为突变前和突变后两个时期,然后分别对这两个时期进行协整检验。值得注意的是,按照这种方法进行的协整检验,缺少协整性正好意味着存在趋同进程。
在实际经济活动中,《第二号银行指导意见》通过影响银行定价行为和竞争状况,从而对金融市场结构形成冲击,贷款利率就可能显示出结构性突变。因此,我们要对存在结构性突变的时间序列分别进行协整检验。《第二号银行指导意见》于1989年通过,到1993年9月欧盟各个成员国将其转化为本国的具体法律加以落实,因此大致可以认为结构性突变发生在1990—1993年9月这段时期内。如果考虑90年代初期金融市场也经受多方面严峻的外部突发性冲击,如两德统一、欧洲货币体系危机等,将突变性时期确定在1990—1993年这段时期内是恰当的。基于这种考虑,我们把整个样本期分为两个不同的子时期:第一个时期是从1985年1月到1990年12月,代表欧盟银行信贷市场一体化的政策和措施没有实际实施的阶段,可称为前一体化时期;第二个时期是从1993年9月到1997年12月,代表欧盟银行信贷市场一体化有关政策措施开始实施后的阶段,可称为后一体化时期。1990年12月到1993年9月之间的这段时期被排除在外,以充分保证两个子时期相互独立,同时也力求减少90年代初外部冲击对欧盟金融市场产生的影响。这样,我们就对上一部分的检验程序加以修正,具体按如下步骤进行:第一步,对从1985年1月到1997年12月的整个样本期,根据方程(3)进行协整回归,得出DW、DF、ADF的各个值。但是,在存在结构性突变的条件下,这些检验的实际意义有所减弱。第二步,进行结构性突变条件下的协整检验,把整个样本期分为两个子样本,然后分别应用方程(5)对每一个子样本进行协整检验。
(三)模型检验结果
1.贷款利率和利差的趋势:描述性统计分析
为了说明欧洲和全球银行信贷市场一体化的程度,我们将对欧洲联盟六个核心成员国以及日本、美国的贷款利率和利差进行分析。
统计数据表明,整个样本期内,欧盟各成员国的货币市场平均利率水平存在不小的差异,最低的是德国(5.89%),最高的是意大利(11.66%);各成员国的贷款利率也并不相等,最低的是德国和荷兰,它们的平均贷款利率大约是8.2%,意大利则高达12.86%。
如果银行信贷市场一体化能够导致金融资产价格均等化的理论假定成立,那么我们将发现各成员国的名义利率会减少到一体化之前利率最低的国家的利率水平。统计数据表明,与前一体化时期相比,后一体化时期的贷款利率明显下降。但是,这种情形并不是欧洲特有的,因为美国和日本的利率也表现出同样的下降趋势,也就是说利率的下降更可能是一种全球性的趋势,而不是由于欧盟银行信贷市场一体化政策的独特后果。另外,在后一体化时期,各国的利率看起来更加接近,一个可能的原因是由于利率普遍下降而导致利率之间的差距变小。而且,统计数据也不能够说明利率实现了均等化,毕竟在意大利和荷兰两个国家之间,货币市场利率的差距达到4.97个百分点,银行贷款利率的差距也有4.28个百分点。
对利差的分析表明,除了比利时和意大利之外的所有国家,与前一体化时期相比,后一体化时期的绝对利差普遍减少。但是这本身不足以说明欧盟金融市场实现了一体化,因为利差下降的很大一部分原因是各国名义利率的下降。而且,对相对利差的分析表明,在这一时期内利差实际上是增加而不是减少。在前一体化时期,相对利差的变化范围是从比利时的1.64的高点到英国的1.10低点;而在后一体化时期,这一变化范围是从比利时的1.87到意大利的1.15。利率的降低可以很大程度地解释这种变化。银行贷款利率可以表示为货币市场利率加上一个附加额,而相对利差又可定义为银行贷款利率除以货币市场利率,因此,当货币市场利率下降时,相对利差将会增加。但是,统计数据表明,在后一体化时期,除了比利时以外的所有其他被分析的欧盟成员国的相对利差都更加紧密地朝德国的利差水平靠拢。总体而言,描述性统计量并不能有力地说明欧盟银行信贷市场一体化,只是在较小程度上指出了不同国家利差更加接近。
2.利率和利差的单位根检验
首先,我们给出协整检验第一步的结果,也就是确定待检验的时间序列是否是一阶单整的,即时间序列是否I(1)序列。为此,我们分别对利率时间序列及其一阶差分序列进行单位根检验。对所有的利率(包括货币市场利率和银行贷款利率),我们都不能够拒绝有单位根的零假设,也就是说所有的利率时间序列都是非平稳的。进一步地,我们能够拒绝利率的一阶差分序列的零假设,也就是说,利率的一阶差分序列是I(0)序列。因此,我们可以得出结论,所有的利率时间序列都是一阶单整序列,即I(1)序列,我们可以对利率的时间序列进行协整检验。同样地,利差的单位根检验的结果也表明,绝大部分国家的利差时间序列都是I(1)序列,而仅有几个国家(意大利、荷兰和英国)的检验值表明利差序列是I(0)序列。这里的利差是由贷款利率除以货币市场利率而得到的相对利差。
3.银行信贷市场以及货币市场的协整检验
(1)利率的协整分析
经过经验分析发现,除了法国、比利时,欧盟其他国家的货币市场利率普遍表现出缺少协整性。在现实情况下,对欧盟货币市场利率起基准作用的并不是欧盟的平均货币市场利率,而是德国的货币市场利率。因此,我们对欧盟各国货币市场利率和德国货币市场利率之间的关系进行协整检验,得到的结果见表1。说明:(1)欧盟各国的货币市场利率序列相对于德国货币市场利率序列进行回归。(2)DW给出了的德宾一沃森统计量的检验值,100个观测值的相应的临界值是:0.511(1%),0.386(5%),0.322(10%)。当DW值大于临界值时,拒绝非协整的零假设,表明存在协整性。(3)DF给出了简单DF回归的φ的统计量,其相应的100个观测值的临界值是:4.07(1%),3.37(5%),3.03(10%)。根据绝对值比较,估计参数的t统计量大于临界值时,拒绝非协整的零假设,表明存在协整性。(4)*数据代表存在协整性的结果。
我们可以看出德国货币市场利率和比利时、荷兰、英国三国的货币市场利率在两个子时期都是协整的,在前一体化时期协整性表现得更加强烈。法国和意大利有更低的检验统计量,表明它们的货币市场利率和德国的货币市场利率之间的非协整性。另外,值得注意的是,所有的后一体化时期的检验统计量的值都比前一体化时期更低,也就是说协整性在后一体化时期显得更加微弱,这一结果符合凯普勒(Caporale,etal.,1996)的观点,即趋同进程中,能够检验到的协整性会减少,换言之,缺少协整性可以被解释为趋同进程的结果。总体而言,欧盟各国的货币市场利率和德国的货币市场利率之间表现出较明显的协整性和趋同现象。
货币市场利率通过固定汇率联系在一起,从而货币市场利率之间的协整性一定程度上可以转换成银行贷款利率之间的协整性,但是这种转换关系并不是很明确。从表1中可以看出,就比利时而言,在前一体化时期其货币市场利率是协整的,同期银行贷款利率也是协整的;但是对荷兰而言,货币市场利率的协整性并没有导致银行贷款利率的协整性。因此,我们得出结论,即货币市场利率的趋同是银行贷款利率之间出现协整性的必要但绝不是充分的条件。
(2)利差的协整分析
这一部分我们进行利差的协整分析。利差的协整性反映了能够将市场紧密地联系在一起并确立一种长期均衡关系的套利力量。这种力量可能来自于货币市场一体化,银行零售定价行为的趋同,以及信贷市场的套利过程,我们不追究这种套利过程背后的驱动力量,因为协整分析考虑的仅仅是长期均衡化的进程是否存在。
说明:(1)欧盟各国的利差相对于欧盟平均利差进行回归,对每一国的检验,欧盟平均利差中都已排除了该国的利差;美国和日本的利差相对于欧盟平均利差(包括所有的欧盟6国)进行回归。(2)DW给出了德宾—沃森统计量的检验值,100个观测值相应的临界值是:0.511(1%),0.386(5%),0.322(10%)。当DW值大于临界值时,拒绝零假设,意味着存在协整性。(3)ADF(k)给出了增广迪基—富勒回归的估计参数的t统计量,括号中的k给出了增广迪基—富勒回归的滞后项数,因此k=0代表简单的迪基—富勒回归。100个观测值的迪基—富勒回归的相应临界值为:4.07(1%),3.37(5%),3.03(10%),100个观测值的增广迪基-富勒回归的相应临界值为:3.77(1%),3.17(5%),2.84(10%)。(4)表中*数据代表不存在协整性的结果。
表2给出了整个样本期的利差协整检验结果,从中可以看出欧盟各国的利差序列较为普遍地表现出明显的协整性。但是,将样本分为前一体化时期和后一体化时期之后,检验结果会表现出许多结构性变化。一般地,在第一个子时期,检验结果总体上表明存在协整性,惟一的例外是法国,只是部分地表现出协整性。在后一体化时期,我们发现协整性减弱。根据ADF统计量,在后一体化时期中能够确定存在协整性的只有英国。