证券分析师研究报告范文

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一、引言

2010年3月，证监会通知规定：“各证券公司在发表宏观经济、行业分析、市场走势等意见，应审慎发表具体证券品种的分析意见，不得传播虚假、片面、误导性消息，不得对证券价格的涨跌或者市场走势做出确定性的判断。”2011年1月1日，证监会的《证券研究报告暂行规定》在我国证券市场开始正式实施。这个规定首次针对证券公司、证券投资咨询机构的证券研究报告的行为进行全面规范，并要求证券分析师（Security Analyst）要谨言慎行，按照证券信息传播的相关规定来发表具体评论意见和撰写研究报告，努力为投资者提供高质量的咨询服务。规定后，国内证券市场掀起了轩然大波，证券公司、证券分析师将面临重大挑战。证券分析报告在资本市场上的作用是什么？证券分析师研究报告是否会影响投资者决策？一时间，上述疑问成为学术界和实务界关注的热点问题。

随着中国证券市场的逐步发展和投资环境的不断完善，证券分析师行业迅速兴起，对资本市场的影响也不断增大。在信息不完全的市场中，证券分析师起到信息中介的作用，他们依靠自身专业知识通过信息收集和分析工作，缓解投资者的信息不对称程度，降低整个市场的信息获取成本，使资本市场更有效率。然而，基于信息有用性的假设，投资者在作出投资选择的过程中或多或少地都会参考证券分析师的投资意见或建议，证券分析师基于宏观经济、行业和公司经营和财务状况所撰写的证券分析师报告更是投资者进行投资的重要参考。因此，笔者认为，证券分析师预测报告无疑会影响投资者作出决策选择，进而影响资本市场的配置效率。本文期望在系统梳理该领域研究文献的基础上，进一步丰富和完善证券分析师研究方面的相关理论，更多地关注投资者在投资过程中的行为决策，构建证券分析师报告对投资者决策影响的机制框架。另外，考虑到我国的证券市场制度背景不同于西方发达国家，本文还从我国具体国情出发，为分析师行业的发展以及证券市场的进一步规范提供政策建议。

二、证券分析师报告研究综述

国外对于证券分析师的研究始于20世纪30年代，经过几十年的发展已成为当代金融学研究中最活跃的一个分支。纵观国内外的研究，众多学者从不同的角度进行了有关分析师的理论和实证研究。而国内对这一领域的研究才刚刚起步，有很多方面需要加以完善，归纳起来国内外的研究集中在以下方面：

首先，分析师作为信息的提供者，其最重要的职责是对上市公司的盈余进行预测，因此许多学者从分析师的预测方面展开研究。Terence Lim（2001）研究了分析师理性与预测偏差之间的关系，建立了一个二次损失效用方程来对公司盈余预测进行建模研究。Amhed，Forbes（2004）在采用Keane，Runkle（1998）的基础之上检验了他们在建模策略中的潜在假设，并检测了分析师盈余预测是否具有理性。Jeffery，Reuven（2003）对大量相互矛盾的分析师盈余预测属性做出了更深层次的解释，认为许多异常和相互冲突的分析师盈余预测研究结果是因为研究者没有考虑到正确的分析师预测误差属性。

其次，对于投资者来说，分析师所提供的预测报告是有一定信息含量的，许多学者围绕证券分析师预测的投资价值和投资策略展开研究。Bjerring，Lakonisho和Vermaelen（1983）研究了加拿大证券分析师的表现，认为由证券分析师推荐的股票回报率在扣除交易成本后仍高于整体市场回报。Womack（1996）的研究指出，证券分析师所推荐的股票在其报告后有显著的价格运动，其中推荐卖出的股票比推荐买入的股票的价格运动更为明显。林翔（2001）通过对我国证券分析师的实证研究发现其报告具有一定的参考价值，且认为我国证券分析师拥有一定的私有信息。朱宝宪和王怡凯（2001）对我国证券市场的媒体荐股建议效果进行了实证分析，认为短线投资建议推荐的股票组合收益要高于投资基金的收益。

最后，分析师的预测报告还会影响投资者的决策。Givoly，Lakonishok （1979）；Penman（1980）；Waymire（1984）认为，作为能在市场上获得的公开信息，分析师的报告可以用来预测一家企业未来的成长能力，可以减少投资者和管理者信息不对称的问题，研究表明投资者对于分析师预测有显著反映，说明投资者认为分析师预测有利于自身做出决策，会将分析师报告视为比较有价值的重要信息。Lin，McNichols（1998）；Michaely，Womack（1999）；D-echow，Hutton，Sloan（2000）指出，分析师报告可能会对投资者有负面作用，因为他们制作报告的潜在动机可能是为了取得佣金或投行业务，因此分析报告会存在偏差，甚至过分乐观。另外，投资者在使用分析师预测报告时会受到诸多因素的影响。Krishnan and Booker（2002）研究了投资者基于分析师荐股报告做出短期决策的影响因素，发现只要荐股报告存在，就可以减少投资者过早卖出可获收益股的几率，在此基础上，可靠的报告可以同时降低过早卖出和过久持有的几率。Chen，Francis和Jiang（2005）的研究表明，如果证券分析师的报告相比以前更准确、更频繁时，投资者就会更重视分析师的季度预测，而不是自身已形成的观念。Ajinkya，Gift（1984）认为，投资者在参考分析师报告的同时会关注分析师相关信息的背后动机。因为出于一些动机，分析师报告会存在一定偏差。Kelley，Michaela（1980）提出归因理论，即个体在理解某一行为时，一般都会探求该行为发生的原因。并且个人对这一行为做出反应时，之前的理解会发挥重要作用。这一理论可以解释投资者如何根据自身对分析师动机的期望来对分析报告做出反应。Weiner（1985）指出，由于负面或预料之外的消息更容易产生归因效应，人们更倾向于对这些消息进行思考。

综上所述，国内外学者不论从理论方面还是实践方面都在分析师领域取得了丰硕的成果，然而现有研究并没有从心理学和行为学的角度来研究分析师预测对投资者决策的影响以及两者的交互作用（Interaction），因此，本文正是沿着上述思路展开的。我们期望所得成果能进一步拓展本领域的研究，为我国构建有效的资本市场提出可行性建议。

三、分析师报告影响投资决策的机制分析：一个扩展的框架

总体上本文在研究不同类型的分析师报告对投资者决策的影响，在总结国内外研究现状后，拟从以下四个方面展开研究（如图1所示）。

（一）研究分析师预测的公布形式对投资者决策的影响

针对分析师预测的公布形式首先要区分不同的类型，并从中找出对投资者决策产生重要影响的公布形式。比如，在互联网及其发达的当今社会，很多信息都会以网络链接的形式来或者进行传递。然而，心理研究表明，信息的独特性可以帮助人们准确地回想信息并影响其作出决策（Hyde和Jenkins，1969；Clements和Wolfe，1997）。因此，基于上述背景，我们假设在资本市场中分析师预测可以选择是否以超链接（Hyperlink）（不同的文件组合在一个界面的超链接）的形式来进行，即分析师的预测报告是否以一个文件界面来向市场传递信息。我们的研究期望探寻这种不同文件的独特性即超链接的产生是否会混淆投资者的决策的选择（Wright，1991；Mathew，1997）。也就是说，分析师公布预测的形式不同是否会对投资者决策产生影响以及影响的过程是如何产生的。

（二）研究分析师预测的公布时间对投资者决策的影响

一般来说，企业年报公布的时间是重要的时间点，即存在所谓的“盈余公告效应”。盈余公告效应是指股票价格在盈余公告之后受公告内容影响，收入预期误差为正的股票在较长时间内持续走高，为负的股票则是持续走低。或者说，它指的是上市公司财务报表中财务数据的公布能够导致股价产生长期的、持续的、方向一致的漂移，这个现象最初由Ball和Brown提出，此后的学者（Rendleman，etc，1982；Foster，etc，1984；Bernard，etc，1989）以不同的方式验证了盈余公告效应的存在。因此，盈余公告效应表明了财务数据的公布对股价的影响。对分析师来说，其在年报公布前的分析师预测与年报后相比，影响可能不同。年报的公布时点是一个重要时间点，即同样的分析师预测在年报公布前后对投资者决策的影响是不同的。

（三）研究分析师预测的信息含量对投资者决策的影响

分析师预测的信息含量可以以不同的标准来衡量，如是否包括分析师盈余预测或股票评级、私人信息所占的比重以及分析师的声誉等等。在实践中，投资者也许会认为包括了分析师盈余预测或股票评级的预测信息会更加可靠，从而提高分析师预测的可信度。同时，投资者也有可能对包含有更多私人信息的分析师预测更感兴趣，认为这种预测报告更有价值。另外，那些声誉好的分析师更能够赢得投资者的信任，即存在所谓的“金牌分析师”效应。

（四）研究分析师预测公布的情景对投资者决策的影响

分析师预测公布时的情景在宏观上是指处于牛市还是熊市，而在微观上是指股票处于上升趋势还是下降趋势。也许相同的股票评级或盈余预测在不同的情景下，投资者会有不同的决策。

四、建议和结论

随着中国证券市场的逐步发展和投资环境的进一步完善，分析师报告对投资者决策的影响将会起到越来越重要的作用，当然投资者在交易的过程中也会越来越多地关注证券分析师的建议和意见，这就要求理论界对“证券分析师对投资者决策的影响”进行更加深入的研究，为投资者实践提供理论指导。

本文具有理论和实践的双重意义。从理论上来说：1.基于中国特色社会主义的证券市场制度背景，有别于西方发达国家的资本市场环境，使得研究对于我国投资者更具实际意义，必将丰富与完善证券分析师相关理论研究；2.填补国内证券分析师报告对投资者决策影响的理论空白，不同于之前国内的研究将着眼点放在证券分析师一方，而更多的关注投资者在此过程中的行为决策，进一步为我国这一研究领域作出贡献。从实践上来看：1.为投资者提供更加详尽的理论分析报告，有利于其在进行投资决策时更加理性的对待证券分析师报告，从而作出最佳的投资决策；2.平衡证券分析师与投资者的关系，使得证券分析师在制定报告的同时能够从投资者的实际角度出发，设身处地得考虑到该报告对于投资者最后决策所产生的影响，有助于提升证券分析师的工作绩效；3.为进一步完善国内相关监管法律制度及条例提出理论依据，研究将从投资者实际决策的角度出发，使得监管机构能够更加全面地了解投资者对于证券分析师报告的影响过程，从而完善相关的法律法规，为中国证券市场创造更好的投资环境。

鉴于本文是在我国特殊的证券市场制度背景下展开的，不同于西方发达国家的资本市场环境，使得本文对于我国投资者更具实际意义，因此建议投资者在进行投资决策时要更加理性地对待证券分析师报告，相关研究成果也有利于投资者作出最佳的投资决策。同时，应该平衡证券分析师与投资者的关系，使得证券分析师在制定报告的同时能够从投资者的实际角度出发，设身处地地考虑到该报告对于投资者最后决策所产生的影响，有助于提升证券分析师的工作绩效。另外，本文还从投资者实际决策的角度出发，期望监管机构能够更加全面了解证券分析师预测报告对于投资者的影响过程，从而制定相关的法律法规来规范证券市场并为投资者创造更好的投资环境。

【参考文献】

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［11］ Eagly，A.H.，Wood，W.&Chaiken，S.Causal inferences about communicators and their effect on opinion change［J］.Journal of Personality and Social Psychology，1978（36）：424-435.

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一、引言

证券分析师乐观倾向行为是指证券分析师对公司未来盈余的预测值相对于实际值呈现系统“正偏差”特征（Brown，1993），或者在投资评级时倾向“买入”等正面评级，不或延迟“卖出”等负面评级的行为。盈利预测和投资评级是证券分析师向投资者传递的重要信息，这些信息能够降低资本市场普遍存在的信息不对称，提高资本市场的效率。而证券分析师的乐观倾向行为则会使这些信息出现偏误，误导投资者，进而阻碍证券市场有效性的实现。因此，证券分析师的乐观倾向行为一直受到国外学者的重点关注和研究，是近二三十年来国际实证会计乃至金融学界的热门研究领域，该领域的研究对促进分析师行业的健康发展，加强对资本市场的监管，以及对投资者甄别证券分析师的研究报告等都具有重要的参考意义。本文将从证券分析师乐观倾向行为存在的经验证据、动因、经济后果和约束机制等方面对相关文献进行评述。

二、证券分析师乐观倾向行为相关研究

（ 一 ）证券分析师乐观倾向行为存在的经验证据 （1）证券分析师预测存在系统乐观倾向特征。Fried and Givoly（1982）和 Brown，Foster and Noreen（1985）最早证明了证券分析师在预测评级过程中存在乐观倾向。随后多位学者研究发现证券分析师连续在较长一段时间里系统地高估公司未来每股收益（Dowen，1989； Butler and Lang，1991； Lang，1991； Calderon， l993）。随着盈余公告日的临近，证券分析师对盈余变动方向预测得越准确，乐观倾向也逐渐降低（Mstsumoto，1999；Richardson，Teoh and Wysocki，1999）。证券分析师除了在年度和季度等短期盈余预测中存在乐观倾向外，研究者还发现其所做的长期盈利预测同样偏于乐观（Deehow and Sloan，1997； Rajan and Servaes，1997）。长期盈利预测通常是指证券分析师对公司2年—5年的成长性进行预测，是研究者用来检验资本市场有效性的重要指标。我国证券分析师在盈利预测上也存在乐观行为。吴东辉等（2005）和李文贵（2007）均研究发现我国证券分析师的盈余预测偏于乐观。（2）证券分析师乐观倾向在盈利公司和亏损公司之间存在差异。研究者发现，证券分析师乐观倾向在不同公司之间有差异，当公司报告亏损时，分析师盈余预测的乐观倾向更显著。Dowen（1996）指出，十二分之十一的持有期间，证券分析师盈余预测会在公司报告亏损时表现出更强烈的乐观倾向；Hwang，Jan and Basu（1996）指出，当公司报告亏损时，证券分析师盈余预测乐观倾向激增十倍。Degeorge， Patel and Zeekhauser（1997）研究发现，证券分析师在亏损样本公司中的乐观倾向更强烈。Das（1998）和Brown（2000）的研究进一步发现，证券分析师对发生损失的公司比没有发生损失的公司更容易产生乐观倾向，而且对前者的盈余预测不如对后者的准确。Clayman and Schwartz（2004）认为这种差异存在的原因可能是当公司报告亏损时，证券分析师更可能错误理解盈余信号。尤其是当证券分析师预期某公司将会报告盈利，而事实上该公司报告了亏损，这就使得证券分析师盈余预测存在乐观倾向。（3）证券分析师预测的乐观偏差程度的估计。分析师预测乐观偏差的程度如何呢，有学者对此进行了估计。Chopra（1998）发现证券分析师平均高估盈余6.1个百分点。Lim（1998）发现分析师乐观倾向的平均值是0.94%。这一数字在小公司则高达2.5%，大公司股票则相对较小是0.53%。Brown（1998）观测到的预测误差均值急剧降低，从1993年的2.6%下降到1997年的0.91%。

（ 二 ）证券分析师乐观倾向行为的动因 大量实证研究发现证券分析师存在乐观倾向行为后，研究者从不同的角度对这种行为产生的动因进行了解释。迄今为止主要有两大类观点：一类认为是分析师外部制度环境中存在的利益冲突驱动分析师进行乐观预测，一类认为是分析师自身的认知偏差导致乐观预测。（1）外部利益冲突驱动乐观预测。独立性是资本市场信息中介执业的灵魂。证券分析师作为资本市场中重要的信息中介，独立性是其执业过程中必须遵守的原则。然而，现实中由于以下一些利益冲突，驱使证券分析师违背独立性原则，过度乐观的盈利预测。一是所分析公司管理层对分析师的压力。分析师获取及时信息和公司私有信息的一个重要渠道是与公司管理层进行交流。为此，分析师需要与公司管理层建立和保持良好的关系。出于这种考虑，分析师会尽量回避或拖延报告负面消息的时间（McNichols and O’Brien，1997），或者有意识的提供乐观预测（Lim，1998； Das et a.l，1998；Lim，2001）。Lim（2001）从理论上解释了证券分析师为维持管理层关系乐观预测的原因。他认为，由于管理者的薪酬与公司的股票价值相关，公司的股票价值越高，管理者可获得的薪酬越高，乐观的盈余预测能够提高公司的股票价格，所以管理层更喜欢乐观的盈余预测。所以，乐观预测或许是分析师迎合管理层的无奈选择，为了增加与公司管理层接触的机会，获得管理层掌握的公司私有信息，分析师只好提供乐观的盈余预测。Mest（2003）对比检验了分析师盈余预测和销售预测的乐观倾向程度，研究结论也支持了Lim（2001）的观点。二是证券公司对分析师的压力。证券分析师供职的证券公司为了自身的利益，可能损害分析师研究的独立性。首先，在投行业务方面，为避免损害证券公司和客户之间的业务关系，证券公司可能会要求分析师不要发表对公司客户不利的研究报告。Demetriades and Hussain（1996）和Dechow， Hutton and Sloan（1997）的研究都证实了证券公司与所分析公司的投行业务关系与分析师乐观预测的相关性。他们发现，承销商分析师的盈利预测显著乐观于非承销商分析师。Lin and McNichols（1998）发现，附属分析师（affiliated analysts）比非附属分析师（unaffiliated analysts）的评论更乐观。Groysberg， Healy and Chapman（2008）认为，薪酬结构的差异可能是承销商分析师乐观倾向的原因。我国学者原红旗和黄情茹（2007）、张博（2011）的研究也发现，相比非承销商分析师的盈利预测，国内承销商分析师的盈利预测更乐观。其次，在经纪业务方面，分析师面临着压力。由于分析师的“买入”评级能增加证券公司的交易量，而“卖出”评级不能（Aitken，Muthuswam and Wong，2001； Irvine，2004；Jackson，2005），因此，为获得更多的佣金，分析师可能会被要求多提供“买入”建议，而少提供甚至不提供“卖出”建议（Cowen et al，2006；Jacob et al，2008）。最后，分析师也受到证券公司自营业务的压力。为了促使所在证券公司所持有股票的价格保持稳定或上涨，分析师可能会被要求向公众提供乐观的投资建议（Dugar and Nathan，1995；Michaely，1999）。三是机构客户对分析师的压力。机构投资者通过两种方式对分析师施加压力。一方面，证券公司所承销的股票主要销售给机构投资者，机构投资者如果大量持有证券公司承销的某个公司的股票，可能会因此施加压力给证券分析师，以降低股票的购买量或减少在该证券公司的股票交易量威胁分析师发表对该公司的不利报告或者要求其发表对该公司有利的报告。另一方面，机构投资者对分析师的排名有直接影响。比如在美国，《机构投资者》杂志每年都会评选出当年度的明星分析师排名。明星分析师的排名产生于机构投资者的主观投票，在没有客观标准的情况下，机构投资者的主观态度决定了分析师的排名，而分析师排名又是分析师薪酬的关键因素。不言而喻，在这样的评价体系下，证券分析师的“独立性”再次受到冲击，为获得较好的排名，证券分析师不得不迎合机构投资者的偏好，做出带有乐观倾向的预测。四是分析师自身利益的压力。分析师自身利益包括两个方面：一方面分析师可能会乐观预测以推荐自身拥有的股票；另一方面某些大资金或大机构会雇佣分析师出具乐观研究报告以推荐其手中的股票（Cowen， Groysberg and Healy，2003）。（2）分析师自身的认知偏差导致乐观预测。有些学者试图用行为学中的认知偏差来解释分析师的乐观倾向行为，认为证券分析师是如实报告他们作出的预测的，只是由于认知过程中存在偏差，才使得这种预测带有乐观偏见。Debondt and Thaler（1990）认为是分析师对好消息过度反应导致乐观预测。Abarbanell and Bernard（1992）则认为是分析师对坏消息反应不足导致乐观预测。Wong and Raymond Seetoh（2004）则利用Tversky和Kabneman（1979）的期望理论来解释证券分析师情感因素在盈余预测过程中的影响。研究结果表明证券分析师面对公司正盈余增长和负盈余增长时的行为不对称。当公司盈余呈现正增长时，分析师的盈余预测是准确的，但是当公司盈余呈现负增长时，则存在乐观偏差。

（ 三 ）证券分析师乐观倾向行为的经济后果 大多数研究认为，乐观倾向行为有悖于证券分析师的独立立场，是证券分析师分析和预测无效性的表现，会误导市场对证券的定价，从而阻碍市场有效性的实现。（1）分析师乐观倾向影响资本市场投资者的行为。研究者认为，当市场处于上升趋势时，证券分析师的乐观预测会提高投资者对后市的预期，加剧投资者的“狂热”情绪，形成股市泡沫（金雪军和蔡健琦，2003）。Miller（2002）的研究就指出，证券分析师乐观预测是造成美国20世纪90年代互联网泡沫的原因之一。相关研究也发现，投资者并不能充分识别并纠正分析师预测中的乐观倾向，从而被乐观倾向所误导（Michaely and Wmoack，1999）。此外，投资者在识别分析师研究报告上有差别，Boni and Womaek（2002、2003）研究探讨机构投资者和个人投资者对证券分析师研究报告是否都能作出正确反映，发现机构投资者会有意识的对分析师的研究报告在定价上给予一定的折扣和修正，而个人投资者由于缺少相关的专业技能和知识经验而无法对分析师的研究报告进行修正，而直接依据证券分析师的预测对金融资产进行定价。Malmendier and Shanthikumar（2004）的实证研究也证明，相比机构投资者，个人投资者更容易被分析师的研究报告所误导。（2）分析师乐观倾向行为影响所分析公司管理层的行为。来自公司管理层的压力能够对证券分析师施加或产生影响，但同时，由于证券分析师在资本市场中的特殊地位，公司管理层也会受到证券分析师的业绩预期压力。为达到预期业绩，公司管理层可能会采取危害公司健康经营的战略和投资行为（Fuller and Jensen，2001）。金雪军和蔡健琦（2003）也认为，为“迎合”证券分析师的乐观预测，公司管理层可能会改变原有稳健的经营战略，而投资于高风险项目，甚至通过财务造假以达到分析师的盈利预测。此外，当整个市场处于泡沫中时，分析师乐观预测还可能“冲昏”公司管理层的头脑，使其不能客观的评价本公司的经营状况（Schultz and Zirman，2001）。

（ 四 ）分析师乐观倾向行为的约束机制 主要有以下观点：（1）构建分析师声誉机制。声誉对重复博弈举足轻重，因而可抑制利益冲突。研究表明，有良好声誉的分析师不愿陷入纯粹向投资银行提供帮助而扭曲其建议和预测（Jackson，2005；Fang and Yasuda，2006a；Clarke et al.，2007）。金融机构对声誉的关注亦会在一定程度上缓冲利益冲突（Ljungqvist et al.，2007）。（2）构建科学的分析师薪酬机制。金融机构普遍实施的薪资与业绩捆绑的薪酬计划会驱使公司经理通过分析师建议及其他形式的期望管理抬高股价（Bolliger & Kast，2006）。而薪酬制度的合理设计，能在一定程度上扼制利益冲突（Hong et al.，2000）。（3）加强证券监管。为降低分析师面临的利益冲突，美国等成熟资本市场都制定了降低分析师利益冲突的法律规范。如美国2002年通过的SOA法案制定了处理分析师利益冲突问题的条款，并要求SEC和证券交易所制定处理利益冲突问题的细则。但最近对这些法规有效性的实证检验的结果不理想，研究结果表明，分析师乐观预测的数量确实少了，但预测的信息含量也降低了（Jonathan et al.，2011；Ohad et al.，2009）。

三、结论与展望

上述文献表明，对证券分析师的乐观倾向行为的研究，仍需要在如下方面深入。（1）对证券分析师乐观倾向行为动因的研究仍然存在一些尚待探索的问题。首先，国外学者对分析师乐观倾向动因的研究相互独立，没有形成系统的理论解释框架。其次，分析师为维持管理层关系而乐观的预测报告，那么管理层为什么会偏好乐观的预测报告呢？对此国外实证研究文献没有给出详细的理论解释。对于认知偏差造成的分析师乐观倾向，研究者明显忽略对这种动因造成分析师乐观倾向程度的衡量。最后，对中国这样的新兴市场而言，国内学者零星的研究尽管已发现我国证券分析师存在乐观倾向行为，但是无论从研究方法的严谨性还是从样本的时间跨度来看， 其支持力度均有限。而且，由于我国资本市场的历史短，因此，不管是投资者还是分析师都不如西方资本市场成熟，分析师所面临的利益冲突是否不一样，是否还有其他的原因造成分析师的乐观倾向呢？对这些问题的研究无疑会丰富和发展证券分析师行为的研究，尤其是嵌入中国制度背景的研究，将为理解新兴资本市场中证券分析师的乐观行为提供新的经验证据。（2）证券分析师乐观倾向行为的经济后果仍然需要进一步研究。首先，前述的文献已表明，分析师与投资者以及公司管理层之间的影响是双向的，因此，如何判断和计量证券分析师乐观行为的经济后果仍然需要进一步理论分析和实证检验。其次，尽管我国学者的研究尚处于初步探索阶段。但是现实中我国证券分析师丧失职业道德，卖身为“庄托”，充当“黑嘴”角色，乐观、“超乐观”甚至虚假的信息误导投资者的违规事件却层出不穷，严重损害了投资者的利益和我国资本市场的效率。由此可见，我国证券分析师的乐观倾向行为的经济后果的严重程度及复杂程度可能远远超出西方资本市场分析师乐观倾向行为的经济后果，这无疑也为国内学者提供了研究机会。（3）如何约束证券分析师的乐观倾向行为目前仍然是个难题。西方实务界出台了一些法规以降低证券分析师的利益冲突，但理论界对这些法规有效性的实证检验仍然存在争议。对于中国这样的新兴市场来说，投资者保护意识差，资本市场缺乏分析师声誉回报机制，投资者的价值投资理念远未建立以来，如何建立分析师乐观倾向行为的约束机制，需要进一步的研究。

*本文受国家自然科学基金项目“中国上市公司真实活动盈余管理行为研究”（项目编号：71172198）资助

参考文献：

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[15]Fernadez F.A. The Role and Responsibilities of Securities Analysts，Securities Industry Association Research Report. ，2001.

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关键词证券分析师股票评级

随着监管法规的逐步完善和机构投资者的发展壮大，立足于公司基本面分析的价值投资逐渐成为中国证券市场的主流理念，我国的证券分析师行业迅速发展起来，其影响力也急剧扩大。公司研究报告是证券分析师对上市公司进行信息搜集和分析的总结，而其中的股票评级则是分析师报告的主要结论，也是对证券市场投资者而言最为直观和最受关注的信息。若分析师给予一家上市公司“买入”或“卖出”评级，则代表了分析师认为该公司当前股价被低估或高估的强烈信息，若投资者接受了分析师的信息，则将通过具体的买入或卖出行为影响股价的涨跌。关于证券分析师股票评级的投资价值，国内外学者进行了大量的研究。

一、国外相关研究

对于个股评级最早的研究可以追溯到1933年。Cowles（1933）分别收集了16家金融服务公司、20家火灾保险公司、1位华尔街日报编辑和24家金融出版媒体的荐股信息，经过计算发现被推荐股票的平均年化收益率弱于大盘1%到4%。20世纪60年代后，随着由于当时证券分析师逐渐形成一个独立的职业，关于分析师荐股的投资价值的研究开始兴起。

Diefenbach（1972）收集了1967年11月17日到1969年5月23日期间（共80周）来自24家证券经纪公司的个股评级（包括买入建议和卖出建议），将这些股票自被给出评级后52周的收益率与同时期市场指数的收益进行比较。结果发现：获得买入评级的股票在未来52周的平均收益比同期指数收益率高出2.7%；而获得卖出评级的股票的平均收益率则比同期指数收益率低11.2%，且在全部获得卖出评级的股票中，在未来52周能跑赢指数的股票占26%。

Davies和Canes（1978）研究了股票评级二手信息的扩散对于股票的影响。他们使用市场模型对1970年到1971年华尔街日报“市场消息”专栏中的股票评级（包括597个买入建议和188个卖出建议）进行了分析，结果发现在这些二手评级当日，买入评级的股票有着0.923%的超额收益，卖出评级的股票有-2.374%的超额收益，并且都是统计上显著的。另外，在二手评级后的20个交易日，被评级的股票并未发生超额收益的反转。作者认为可能的原因是股票价格无法完全反应全部信息，因此即使的二手信息的传播也能够对股票基本面估值产生影响。

Groth et al（1979）以一家美国经纪商在提供的1964

年1月至1970年12月期间提供的约6200份股票评级为样本，并对日期的准确性作了交叉检验，他们以CAPM为衡量基准，发现买入评级的公司在推荐公布前6个月，月超额收益率始终为正，推荐当月超额收益率达到最高，推荐后一个月超额收益率急速下降但仍为正，数月之后超额收益率才变为零。推荐之后股票的超额收益率整体上低于推荐之前。对于这一现象的解释是这些被给予买入评级的股票在报告之前可能就已经历了利好消息引起的股价上升，而股价上升又吸引了证券分析师对这些股票进行研究，并给出乐观的评级。

但是，这些早期的研究都存在着样本时间短、选取的证券公司数量少且代表性差、个股可能集中于某几个行业等问题。从二十世纪80年代中期开始，随着数据库的完善和研究方法的改进，有关研究进一步深化。Elton et al（1986）利用IBOS数据库，收集了自1981年3月到1983年11月的来自34家券商的研究报告，其研究发现，相对于中性评级的股票而言，上调至强烈买入的股票在报告当月产生较大正超额收益，且这种正超额收益在此后的两个月会变小，但依然显著；评级下调至卖出的股票在报告当月存在显著负超额收益，这种负超额收益在报告后一个月仍然显著，且绝对值会变大。

Barber 和Loeffler（1993）分析了1988年10月到1990年10月来自华尔街日报”标靶”专栏的股票推荐。该专栏由四位分析师每月各推荐一只股票，作为对照，华尔街日报会随机选取四只股票。他们发现，专栏公告后两天之内，产生4%异常收益。

Womack（1996）利用First Call数据库，以分析师评级的四种极端变动为样本，发现分析师评级的变动对股价有显著影响。在3日事件窗口内，“新添到买入列表”和“新添到卖出列表”的规模调整收益率都在统计上显著，分别为2.98%和-4.69%；“从买入列表中删除”和“从卖出列表中删除”的规模调整收益率也在统计上显著，分别为-1.94%和0.32%。

二、国内相关研究

由于我国的证券分析师行业起步较晚，相关的研究报告数据库直到2005年前后才开始完善，因此国内学者对于股票评级的早期研究大都基于对财经媒体荐股“二手信息”的

市场反应研究。林翔（2000）收集了《中国证券报》每周一“咨询机构看市场”栏目1998年4月13日至1999年6月28日来自601家上市公司的共1414次股票推荐数据，运用事件研究法研究股票推荐前后是否存在超额收益情况。结果发现用市场模型计算的个股超常收益在股票推荐之前第4周就开始显著大于零，在推荐前一周达到最大值。推荐公开后10周都存在显著的负超常收益。他认为其中原因在于证券咨询机构拥有一定的私有信息，在推荐公开以前，私有信息已经在咨询机构的客户中扩散，客户和追随趋势者的过度买入造成了推荐公开后的抛售压力。

朱宝宪、王怡凯（2001）以《上海证券报》每周日“为您选股”栏目的投资建议为研究对象，搜集了1999年1月至11月共44周总计565次股票推荐，以市场指数调整的收益率为衡量基准。他们发现，总体来讲“投资建议”股票组合的收益率统计上显著高于大盘；将“投资建议”划分为短期和中期投资建议后，发现短线投资建议的股票组合收益率高于投资基金的平均收益率，但中期投资建议的股票组合收益率几乎都低于大盘。研究结论认为，一些专业投资咨询机构具有相当的把握市场短期热点的能力，但对中长期的预测能力不足。

徐立平、刘建和（2008）收集了2000年12月1日至2002年12月23日上海证券报每周一“本周股评家最为看好的个股”这一栏目的荐股统计数据对A股市场中证券分析师荐股的市场影响能力进行了实证研究。他们采用事件研究法，用均值调整模型计算非正常收益率，结果发现分析师所推荐的个股在推荐之前正向的非正常收益率（PAR）表现相当明显。推荐之前六个交易周时正向的PAR表现最强，而后依次下降，并在公布基准日后短期内下降为负值。同时，随着时间的延长，负向的PAR也越来越大。

徐永新、陈婵（2009）手工整理了2007 年1 月至12 月《中国证券报》“实力机构周末荐股精选”所推荐的A 股股票作为研究样本。他们发现股票推荐之前一周，所推荐的股票已经具有显著为正的超常收益率，股票推荐前一周的累计超常收益率超过4%，推荐前的第一个交易日的超常收益率高达2%左右；股票推荐之后的第一个交易日有1%左右的显著为正的超常收益率，而第二至五个交易日均为显著为负的超常收益率，且推荐后第二至五个交易日累计超常收益率中值低于-1%；同时，推荐前后市场也均有超常的交易量反应。他们认为造成这种现象的原因是股票推荐中可能存在信息泄露。

随着证券分析师研究报告数据的完善，越来越多的国内学者开始对分析师的一手评级信息进行相关的研究。王征、张峥、刘力（2006）整理了六家实力较强的券商研究所每月末向机构投资者提供的业绩预测和投资评级信息。他们将券商研究员2004年3月至2005年6月给出的19310次股票投资评级划分为增持、减持和中性组合，组合每月更新一次，并计算每月各组合的收益率。他们发现，在样本期间，分析师增持评级组合相对市场指数的超额年化收益率达到23.85%，该超额收益率在经过CAPM模型、Fama-French三因素模型和包括动量因素的四因素模型风险调整后仍然显著。分析师减持评级组合的超额收益率为负值，但统计结果并不显著。该策略在考虑交易成本后，仍能取得显著的超额收益率。他们认为这一研究结果认为国内证券分析师股票评

级具有投资价值。

李雪（2007）收集了自 2006年1月1日到2007年4月1日四家研究机构308份股票评级调整样本，采用事件研究法，将所有评级调整分为调高与调低评级两组，以市场指数调整的收益作为衡量基准，发现在（t-10，t+51）的时间段内，调高组产生6.53%的正异常收益，调低组产生-7.49%的负异常收益。在（t-1，t+1）、（t+2，t+31）和（t+2，t+51）三个时间段，除了调低组（t-1，t+1）不显著之外，其他调高组和调低组都产生了显著的正和负的异常收益。另外，不同研究机构影响力的差异能够在短时间内产生异常收益的显著差异，但在长的时间段内则效应不显著。作者认为推荐后股票价格漂移根源于分析师推荐报告的内容逐渐被投资者接受而导致的交易行为，而不是由于新的信息出现、推荐力度或者推荐机构的影响力造成的影响。

三、结论

纵观国内外相关研究我们发现，早期的国外研究大多认为分析师的选股建议没有实际价值，而最近20年来的国内外研究结果大多认为分析师的工作是有效率的，即他们的股票评级具备一定的投资价值，特别是报告前后的短期时间内效果明显。研究报告能够为投资者提供更多有用的信息是证券分析师行业在资本市场中所发挥效率的反映，集中体现了证券分析师行业在产业分工中的价值所在。

参考文献：

[1]林翔.中国证券咨询机构预测的分析.经济研究.2000(2):55-65.

[2]朱宝宪,王怡凯.证券媒体选股建议效果的实证分析.经济研究.2001(4):51-57.

[3]徐永新,陈婵.媒体荐股市场反应的动因分析.管理世界.2009(11):65-73.

[4]徐立平,刘建和.证券分析师荐股的市场影响力研究.财经论丛.2008(4):70-76.

[5]王征,张峥,刘力.分析师的建议是否具有投资价值――来自中国市场的经验数据.财经问题研究.2006(7):36-44.

[6]李雪.中国证券市场分析师推荐投资价值研究.证券市场导报.2007.11:72-77.

[7]Cowles,A.1933.Can Stock Market Forecasters Forecast?.Econometrica,vol. 1,no. 3:309-324.

[8]Diefenbach,R. 1972."How Good Is Institutional Brokerage Research?"Financial Analysts Journal,vol. 28,no. 1:54-60.

[9]Groth,J.,W. Lewellen,G. Schlarbaum,R. Lease. 1979."An Analysis of Brokerage House Securities Recommendations"Financial Analysts Journal,vol. 35,no. 1:32-40.

[10]Womack,K. 1996."Do Brokerage Analysts' Recommendations Have Investment Value?"Journal of Finance,vol. 51,no. 1:137-167.

[11]Barber,B.,D. Loeffler. 1993."The 'Dartboard' Column:Second-Hand Information and Price Pressure"Journal of Financial and Quantitative Analysis,vol. 28,no. 2:273-284.

[12]Davies,P.,M. Canes. 1978.”Stock Prices and the Publication of Second-Hand Information”The Journal of Business,vol. 51,vo. 1:43-56.

篇4

本文所研究证券分析师为卖方分析师，通常指供职于券商或证券咨询机构，他们利用其专业知识与信息搜寻的相对优势，对所获宏观经济信息、上市公司的各种信息进行加工、解读并形成研究报告对外传递的专业人员。他们是资本市场重要的信息中介，随着我国资本市场的不断发展与证券监管法规的日益完善，证券公司的业务也不断发展壮大，大多数综合型券商开设了券商研究部，证券分析师队伍不断发展壮大，证券分析师也成了一个高薪酬、高智慧、高挑战的职业。人们对其敬仰有之，憧憬有之，怀疑有之，批判有之，论调评判之声不绝于耳。这究竟是怎样一个群体呢？具有哪些特征呢？深入了解这个群体的特征是否有助于人们更好地认识这个群体呢？本文通过浏览证券分析师协会网站，新财富网站，阅读分析师研究报告，手工搜集了4888名分析师个人特征数据，以下分别从性别、年龄、毕业院校、专业背景等方面分析了分析师的个人特征。

一、性别分析

图1 所有分析师性别分布饼形图

在收集的3553个含有有效性别数据的样本中，如图1所示，男性分析师的比例大大高于女性。男性分析师共有2901人，约占82%，而女性分析师共有653人，约占18%。显而易见，男性分析师是分析师群体的主要组成部分。在现代的金融证券行业中，数学建模、计算机网络技术等技术被大量运用，要求分析师有非常优秀的逻辑思维和抽象思维，并且善于运用计算机网络和各项数学工具进行计算分析。由于纷繁复杂的社会以及自然因素，相较于女性，从总体上看，男性在上述领域拥有一定的先天优势以及更适于他们的学习及成长环境。

图2 明星分析师性别分布饼形图

另外，从图2的明星分析师性别分布比例饼状图中也可以得出类似的结论。在明星分析师的性别数据中，共有1212个含有有效性别数据的样本。男性的比例依旧大大高于女性，男性明星分析师共有975人，约占80%，而女性明星分析师共有237人，约占20%。与非明星分析师中基本持平。这同时意味着在以男性为主体的分析师群体中，女性分析师也并不缺乏竞争力，能否成为优秀的分析师，与性别并不存在必然的联系。

二、年龄分析

我们通过新财富杂志公布的明星分析师简历，手工搜集了明星分析师的年龄资料。在明星分析师年龄数据中，共有216个含有有效年龄数据的样本。如图3所示，57%的明星分析师的年龄是在30到40岁之间，其次有接近30%是在40到50岁之间，30岁以下以及50岁以上所占的比例较少。可见，30岁至40岁青壮年分析师是明星分析师的中坚力量。在分析师行业中，长期实战的经验积累对于分析师分析判断的准确性有着不言而喻的重要，优秀的分析师需要经历长时间的实战淬炼和打磨方能凤凰涅槃，铸成大器。同时，证券分析师行业高强度的工作对从业人员的个人精力和心理素质有着极高的要求。青壮年的从业人士，因其结合强健的身体素质，扎实的理论基础以及丰富的实战经验技术，毫无疑问地成为分析师中的中坚力量。

图3 明星分析师年龄分布饼形图

图4 明星分析师年龄分布直方图

而图4则更加具体地阐释了上述结论，图中显示，明星分析师的年龄分布主要集中在30到44岁这个范围，而在35到40岁之间更是达到高峰，该年龄段的分析师很好地结合了知识储备，实战经验，以及人脉关系积累的各项优势。更有可能对纵横多变的形势做出较为准确的判断。而本文将在下面的篇幅重点关注分析师的教育背景，希望从分析师个人的教育背景中，寻求分析师群体的部分共有的特征和及其成长发展的普遍思路，为广大以证券分析师为其职业目标的莘莘学子，带来一定参考和启发。

三、证券分析师的学历统计分析

表1 所有分析师的学历分布 单位：人

注：有效样本3307个

如上表所示，本文收集到了3321个反映证券分析师学历信息的有效样本，从表1可以看出，硕士毕业的分析师在其中所占的比例最大，达到73%，其次为博士14%，本科为12%。拥有高等教育学历的分析师，占到了将近100%的比例，其中硕士及硕士以上学历占到总体的87%。可见，高智慧、高挑战的证券分析师这一职业，对其从业人员的学历普遍有着较高的要求。

表2 非明星分析师学历分布 单位：人

注：有效样本 2451

从表2看，非明星分析师中，硕士（含硕士）以上学历所占比例最大，达到85.15%%，其中，硕士的比例为74.30%，博士的比例为10.61%，博士后的比例为0.25%。

表3 明星分析师的学历分布 单位：人

注：有效样本856个

从表3看，在明星分析师中，硕士（含硕士）以上学历的人数占94%，高出非明星分析师近10个百分点。其中，硕士的比例为68%，博士的比例为26%，博士后的比例为1.17%。这些被评为明星的分析师，拥有博士学位的比例远远高于非明星分析师，整体而言，明星分析师的学历（学位）水平普遍高于非明星分析师。

四、分析师的毕业院校统计分析

证券分析师这一职业能够吸引如此多高学历的人才加入其中，其具备高薪酬、高挑战的职业特点，是否也更能吸引名校的毕业生呢？

图5 条件明星分析师毕业院校分布图

图6 非明星分析师毕业院校分布图

图7 所有分析师毕业院校分布图

更进一步看，毕业于国内最高水平代表学府的985院校的明星分析师数据如图8所示：

图8 毕业于985院校分析师分布柱状图

从中我们可以看到，在明星分析师的718个样本中，拥有“985”院校教育背景的分析师达到了467名，占到了将近7成，名校毕业俨然成为了优秀证券分析师的一个必不可少的重要条件。而在非明星分析师样本中，拥有“985”教育背景的分析师数量到达618名，对于拥有979个有效样本的总体而言，亦达到了63%的比例，不容小觑。

图9 毕业于经济学排名前五大学的分析师比例图

如图9所示，根据中国大学在线的全国经济学科排名，排在前五的院校有中国人民大学，北京大学，上海财经大学，复旦大学，南开大学。而在所收集的分析师数据中，有517人曾就读于这5所在国内经济学专业排名前五的高校，占有效样本总数超过30%。这些在经管领域有着重要教学和科研实力的大学，每年都为证券分析师行业输送了大量的优秀人才。

表4 毕业于top5大学的分析师比例分析表

五、分析师的海外教育背景分析

随着中国的金融体系对外开放层次的日益加深，我国的证券行业的国际化程度亦不断提高，为有着海外教育背景，对海外金融证券体系有着深刻了解的“海龟”分析师提供了更为广阔的英雄用武之地。分析师中的海归群体亦日益壮大，如下图所示：

图10 明星分析师拥有海外教育背景比例图

在明星分析师739个有有效数据的样本中，明星分析师拥有海外教育背景的人数为77名，所占比例为10.42%。

图11 非明星分析师拥有海外教育背景比例图

而在非明星分析师979个有效样本中，拥有海外教育背景的人数为117人，占总体的比例为11.29%。

图12 分析师拥有海外教育背景比例图

从总体上看，分析师中拥有海外教育背景的人数约占有效样本总数的11.29%，而明星和非明星分析师中拥有海外教育背景的比例分别是10.42%和11.95%。可见，明星分析师中海归的比例反而略低于非明星分析师，初步可以说明，拥有海外留学背景的分析师并不一定更容易成为分析师中的明星。但是，拥有海外教育背景的分析师，在分析师群体中的重要分量是容忽视的。相信，随着我国金融体系对外开放程度的不断加深，他们将在分析师舞台上扮演更加重要的角色。

六、研究结论及启示

综上，证券分析师是一个以男性为主，集结了大量年富力强高学历，名校生，海外留学人才的职业群体。男性在证券分析师群体中占主体地位，可能主要与证券分析师行业工作加班时间长、工作强度大有关，但随着人们对证券行业了解的进一步深化以及行业本身的不断发展，越来越多的女性也将在其中扮演着举足轻重的作用。现有样本的研究也表明，性别与是否成为明星分析师无必然联系。此外，数所经管类名校是分析师特别是优秀分析师重要的孵化基地，其培养的高学历，精英化的经管学子将成为我国未来证券行业最广大的生力军。而专业化，国际化的道路或许也将成为证券分析师行业发展的下一个方向。我们相信，随着我国金融证券行业的各项体制的不断发展，完善，以及这支人才队伍本身的不断壮大，强化。证券分析师行业将有着更持续，更广阔，更和谐的发展平台。

参考文献

篇5

一、引言

在资本市场上证券分析师也称为财务分析师，是专业的分析人员，一般受雇于金融投资机构，比普通投资者更善于搜集信息和进行专业分析。他们搜集某家公司的各类信息，不管是通过公共渠道还是个人渠道，然后运用专业的知识对这些信息进行分析，然后给出相应的分析报告和投资建议。

分析师收集上市公司信息，基于对其所处行业的了解，加以自主研究分析，作出盈余预测并给出投资评级，集中反映了市场对上市公司未来业绩和股价走势的看法。不论是在西方发达国家还是向我国这样的新兴市场，分析师已经是资本市场上重要的存在。学术界针对分析师预测展开的研究涵盖了分析师数量、预测准确预测分歧预测的系统乐观或悲观偏误、预测误差的分布以及预测误差的决定因素等多个角度，这充分说明了这一领域的研究的重要性。

二、文献回顾

Goss（1993）对高管薪酬进行了研究。研究先假设实行长期绩效计划以及管理层持股比例高的公司不大可能在财务报表上弄虚作假，则他们的财务报表更易预测，因此预测的分歧更小。结果证明此种类型的公司盈利预测的分歧较小，但对盈利长期增长率的分歧较大。

宋乐、张然（2010）从影响分析师独立性的一个重要因素——上市公司高管背景研究了这一因素对证券分析师做出盈余预测的影响。研究结果表明，上市公司的高管与分析师有关系时，相比没有关系的分析师相比，有关系的分析师的盈余预测的准确度明显较低，盈余预测偏乐观程度就越高。这说明了这些分析师违背了独立性，做出有利于上市公司的分析报告。研究结果还发现，分析师盈余预测的精确度还与上市公司的规模呈显著负相关关系。非国有上市公司盈余预测的差异大于国有上市公司；上市公司的规模越大，分歧对就越小，与上市公司高管有关系的分析师更倾向于高估小公司的发展前景，也容易高估盈利能力不稳定的公司。

三、样本选择与变量描述

四、多元回归分析

对控制变量的分析结果如下述所：跟踪分析师人数（FOLLOWING）的系数显著为正，这个结果和预想的不太一样，造成这个结果的原因可能是一家上市公司跟踪分析师的多寡并不能反映该上市公司信息透明度高低，反而有可能部分分析师得不到更有效的信息，就模仿其他分析师做预测，导致盈余预测偏乐观程度增大；（下转第71页）（上接第67页）企业规模（SIZE）的系数显著为负，说明上市公司规模越大，信息披露的质量就越高，信息透明化程度就越高，分析师做出的盈余预测就越实际，这与Eames和Glover（2003）的研究结果一致；盈余水平的波动性（STDROE）的系数显著为正，说明对于盈余水平不稳定的公司，其预测难度较大，分析师更易乐观预测；盈余水平（ROE）的系数显著为负，盈余水平越高，分析师预测的偏乐观程度就越低，这一结果印证了Eames和Glover（2003）的发现。

五、结论及启示

本文对中国的证券分析师所面临的各种利益关系对他们的信息质量所产生的影响进行了系统的研究。作者结合中国证券市场的现实，以及分析师所面临的多种利益关系为背景——维护与上市公司管理层、机构投资者以及公司内部投行部门的关系。通过收集相关数据并展开实证检验，得到如下结论：首先，分析师在“卖出”或“减持”等不利股票评级的同时并没有偏乐观的盈余预测来修补与公司管理层的关系；其次，业绩较好声誉较高的证券分析师（比如《新财富》最佳分析师）也绝非保持其独立性，尽管他们为了稳定其市场声誉在盈余预测时比一般分析师中立，但是他们为了维护与机构投资者、基金公司等的关系，比普通分析师更正面的股票评级。

参考文献

[1]Brown，L，2001.How　Important　is　Past　Analyst　Forecast　Accuracy？Financial　Analysts　Journal　57：44-49.

[2]Eames，M，S.Glover.，2003.Earnings　Predictability　and　the　Direction　of　Analysts’Earnings　Forecast　Errors.The　Accounting　Review　78（3）：707-724.

篇6

一、引言

随着我国资本市场的逐步完善，证券分析师行业的成熟度和信息技术也在不断进步中，证券分析师的盈余预测逐渐成为市场上投资者对公司未来盈余预期的代表。由于证券分析师的盈余预测显著提高了资本市场的定价效率，进而增进了整个资本市场的效率，故证券分析师的盈余预测行为越来越受到投资者和公司管理者的重视。如果公司的实际盈余不符合证券分析师的预期盈余，就会对公司的股价造成影响（Brown 1987），因此，管理层为了避免“盈余意外”（即上市公司实际盈余与证券分析师预测盈余存在误差），往往会采取措施来引导证券分析师提高或者降低其盈余预测结果（Brown 2001）。这就表明，证券分析师的盈余预测受到上市公司盈余管理行为的影响，亦即，证券分析师会根据上市公司释放的信号来调整其盈余预测结果，使之尽可能趋向于上市公司的实际盈余。但上市公司是否也会通过盈余管理行为来调整其实际盈余，使之符合证券分析师的盈余预测，进而迎合投资者对证券分析师预测结果的认同心理呢？本文就以中国资本市场为背景，试图证实上市公司是否会为了迎合证券分析师的盈余预测而做出调整实际盈余的行为，并探究其具体的调整方向和程度。

二、文献回顾

证券分析师是在资本市场上收集和分析市场信息，形成股票评级和盈余预测，并以此为投资者提供投资建议的专业人士。证券分析师主要分为两类：即买方证券分析师和卖方证券分析师。买方证券分析师进行的投资分析主要是为自己机构的投资决策服务，如基金公司的证券分析师；卖方证券分析师进行的投资分析主要是为自己客户的投资决策服务，如投资银行的证券分析师。一般来说，卖方证券分析师的研究报告是可以免费公开获得的，因而对投资者影响最大，故关于证券分析师的研究主要以研究卖方证券分析师为主。

（一）国外文献

国外对证券分析师的盈余预测研究开始于20世纪70年代，Brown and Rozeff（1978）、Fried and Givoly（1982）都曾认为证券分析师的盈余预测比单纯的时间序列预测更好地代表“市场预期”。此后，证券分析师盈余预测的特征及其决定因素成为实证研究的热门话题，但总的来说早期的研究主要是以时间序列预测为参照，关注证券分析师盈余预测的精确性。比较有代表性的是Brown、Hagerman、Griffi（1987）研究发现证券分析师具有获得相关信息的优势，从而可以提高其预测的准确性。O’Brien（1988）用不同的方法计量了证券分析师的盈余预测，发现在某一时点所能获得的证券分析师的所有盈余预测中，最新一次预测相对于它们的均值或中位数而言，能更加精确地预测公司的未来。而关于证券分析师的盈余预测是否能成为市场预期的代替变量也一直是西方学术界探讨的一个问题，直到Kothari（2001）的研究说明目前证券分析师的盈余预测可以更好地代表“市场预期”，“证券分析师的盈余预测可以成为市场预期的代替变量”才得以成为一个被普遍接受的观点。而在后续的研究中，研究者开始关注公司行为与证券分析师盈余预测的关系，Brown（2001）的研究发现，管理层有动机采取行动避免出现负的“盈余意外”（即实际报告盈余低于最近季度的预测盈余）。Bailk and Jiang（2006）的研究发现，管理层的预测普遍存在悲观的偏好，当管理层认为当前的证券分析师了过高的盈余预测时，为了避免负的“盈余意外”，他们就会自己一个盈余预测来引导证券分析师调低预测。

（二）国内文献

我国的证券分析师盈余预测研究还处于起步阶段，主要还是集中在证券分析师盈余预测的准确性以及证券分析师盈余预测是否能够成为市场预期的替代变量的研究方面。比较有代表性的是，吴东辉、薛祖云（2005）首次以国泰君安对沪深A股上市公司年度业绩预测的数据为样本，研究发现证券分析师的盈余预测信息对于投资者而言是有价值的，投资者可以利用证券分析师提供的盈余预测来帮助其提高投资回报。徐跃（2007）检验了我国证券分析师预测的可靠性，发现证券分析师的盈余预测比单纯的时间序列模型预测准确，利用季度盈余的一元时间序列模型所获得的年度盈余预测不仅比利用年度盈余所获得的年度盈余预测更加准确，而且是更好的市场预期盈余的替代变量。而对于公司行为与证券分析师盈余预测关系的研究，晃楠（2009）借用Matsumoto（2002）的研究模型，研究发现我国上市公司管理层有规避负的盈余意外的动机，且机构持股比例越高、成长前景越好的公司，规避动机越大。苏超（2010）研究也发现管理层会自动好消息和坏消息两种盈余预测，证券分析师的盈余预测会根据管理层的消息进行调整。

综上所述，可以发现国外关于证券分析师盈余预测的研究开始得较早，因此文献也比较丰富，而国内关于这方面的研究开展得较晚，文献相对较少，且主要集中在证券分析师盈余预测的准确性以及证券分析师盈余预测是否能够成为市场预期的替代变量的研究方面。国内外的研究基本上都认可了证券分析师盈余预测的准确性，认为证券分析师的盈余预测可以作为市场预期的替代变量（Kothari，2001；吴东辉、薛祖云，2005）。在国内外文献中，研究者主要是从证券分析师盈余预测的角度，来探究证券分析师是否会根据管理层的消息来调整其盈余预测，指出管理层为了避免“盈余意外”，会采取措施来引导证券分析师提高或者降低其盈余预测（Brown，2001；晃楠，2009）。但是，从上市公司盈余管理的角度出发，来研究上市公司是否会迎合证券分析师的盈余预测而做出调整其实际盈余的行为以及调整的程度如何，这方面的文献则比较少见。本文尝试对这个问题展开研究，希冀能够有所发现，从而为有关机构制定或完善上市公司盈余管理和证券分析师盈余预测的监管政策提供理论依据，也为市场投资者甄别上市公司的实际盈余与证券分析师的预测盈余，从而做出更加明智的投资决策提供实证依据。

三、研究设计

（一）假设的提出

根据市场有效性假说，在强式有效的市场中，如果证券分析师的盈余预测是准确的，其预测的结果将促使公司股票的价格反映公司内在的价值，这种预测行为将不会对公司的经营管理造成影响，而且由于证券分析师的预测向投资者提供了有效的信息，将促进资本市场运转效率的提高。但我国的证券市场是弱式有效的（邓子来、胡健，2001；陈立新，2002），存在严重的信息不对称，即使是专业的证券分析师也无法掌握公司的内部消息，预测无法达到完全准确。陆正飞、姜国华（2009）的研究还发现，和普通人一样，证券分析师的预测体现了他们同样受到过于乐观、过度自信、羊群效应的影响。这就存在一个问题：上市公司管理层的行为是否会受到证券分析师盈余预测的影响？Fuller Jensen（2001）认为，证券分析师的盈余预测将会对公司的管理层造成一定的压力，迫使其采取危险的战略投资行为。根据行为金融学理论，如果公司理性地不受证券分析师盈余预测的影响，虽然公司不会改变既定的经营决策，较为稳定地运行，但短期内公司的股价可能会剧烈波动，因为市场存在“羊群行为”。如果公司的实际盈余低于证券分析师的预测盈余，投资者会认为公司经营状况出了问题，进而会造成跟风卖出股票，从而使得股价大跌；如果公司的实际盈余高于证券分析师的预测盈余，投资者则会认为公司经营状况出现了好转，进而会跟风大量追高买进，从而造成股价大涨。由于现代公司两权分离，股价的激烈波动，会使管理层遭到股东的责难，这对管理层的年末考评是不利的，可能会影响他们的薪酬和福利甚至名声。所以，管理层为了实现自身利益的最大化，就会迎合证券分析师的盈余预测来调整公司的实际盈余。Brown（2001）和Bailk and Jiang（2006）的研究相继发现管理层有动机采取行动避免出现负的“盈余意外”。Matsumoto（2002）的研究则直接指出管理层会通过两种机制来避免负的“盈余意外”：一种是通过向上的盈余管理达到证券分析师的预期；另一种是通过引导使得证券分析师调低他们的预测盈余。

根据上述分析，本文首先提出基本假设：管理层为了迎合证券分析师的盈余预测做出了调高或者调低其实际盈余的行为。当公司的实际盈余估计会低于证券分析师的预测盈余时，管理层就会通过盈余管理手段来调高其实际盈余；当公司的实际盈余估计会高于证券分析师的预测盈余时，管理层就会通过盈余管理手段来调低其实际盈余。因为上市公司盈余管理的动机很多，为了凸显上市公司盈余管理行为是为了迎合证券分析师的盈余预测，本文需要根据证券分析师的盈余预测误差对上市公司做出分类，然后进行分类检验。在提出具体的假设之前，本文先介绍作为上市公司分类标志的盈余预测误差的计算方法。

证券分析师盈余预测的好坏一般用盈余预测误差来反映。盈余预测误差的计算公式为：Eit=（Fit-Xit）/Xit，AEit=Fit-Xit/Xit。其中，i表示i公司；t表示t年度；Eit表示i公司t年度盈余预测误差；AEit表示绝对盈余预测误差；Xit表示i公司t年度实际每股盈余的绝对值；Fit表示证券分析师对i公司t年度的每股盈余预测值。Eit为正值，说明证券分析师的预测值高于公司的实际盈余；Eit为负值，说明证券分析师的预测值低于公司的实际盈余。盈余预测误差可以是正方向的，也可以是负方向的。如果预测的结果不存在系统性偏差，那么将会有一部分公司的预测值大于实际值，而另一部分公司的预测值小于实际值。但无论是正向的还是负向的结果，都反映了这个预测值与实际值是存在一定出入的。

回到本文的假设中，还有一个问题需要探究：根据上文的分析可以知道，上市公司年报所公布的实际盈余与证券分析师的预测盈余存在一个误差，这个误差范围的不同，是否影响到上市公司对证券分析师盈余预测的迎合程度不同？根据张跃进、刘春和（2006）的研究发现，盈余预测误差在-20%～20%的上市公司进行盈余管理的动机比较大。借鉴这个研究结论，本文假设盈余预测误差落在-20%～20%之间的上市公司进行盈余管理的动机比较大，对证券分析师盈余预测的迎合程度较高。结合前文的分析，本文提出以下四个具体假设：H1：盈余预测误差落在0%～20%范围内的上市公司，当年曾经通过盈余管理调增了实际盈余；H2：盈余预测误差落在大于20%范围内的上市公司，当年也曾经通过盈余管理调增了实际盈余，且调增程度小于误差落在0%～20%范围内的上市公司；H3：盈余预测误差落在小于-20%的上市公司，当年曾经通过盈余管理调减了实际盈余，但调减幅度小于误差落在-20%～0%范围内的上市公司；H4：盈余预测误差落在-20%～0%的上市公司，当年也曾经通过盈余管理调减了实际盈余。如果这四个具体假设中的任何一个被证明了，都可以说明上市公司的盈余管理行为迎合了证券分析师的盈余预测；如果H2或H3被证明了，正好说明处于不同盈余预测误差范围的上市公司，对证券分析师盈余预测的迎合程度不同。

（二）样本的选择

本文从Wind金融数据库中选取了国泰君安、银河证券等2009年前10大证券机构关于2010年有关上市公司的年度盈余预测数据。之所以选择2010年的盈余预测数据，主要是考虑到2007初爆发的次贷危机严重影响全球金融市场，中国股市也受到了很大的冲击，直至2009年末才出现复苏，为了剔除全球金融危机对中国产生的负面影响，故数据从2010年开始选取。而2009年证券机构的排名取自中国证券业协会网站公布的2009年股票基金交易总额排名（由于协会网站未公布2010年股票基金交易总额，故使用2009年排名），前10大证券机构的排名如表1所示。

一般来说，股票基金交易金额越多，说明越多投资者通过该证券机构进行证券交易。换句话说，这前10家证券机构所公布的盈余预测能覆盖大多数投资者，以这10家机构的盈余预测所做的分析更具有说服力。

从Wind数据库选取的这前10名证券公司所的2010年的盈余预测数据，确定了样本公司的范围，剔除了金融行业的上市公司和未公布2010年年报的上市公司后，得到271家样本公司。由于存在同一公司有多家证券机构了相关的盈余预测，所以共得到610个盈余预测。

此外，本文还从各个样本公司的年报中获取了样本公司所公布的2010年的每股实际盈余。同时，为了根据陆建桥（1999）提出的扩展的琼斯模型计算样本公司盈余管理的程度，本文选取了样本公司以下相关财务数据：2010年的净利润，2010年经营活动现金净流量，2010年主营业务收入，2010年固定资产、无形资产，2009年主营业务收入，2009年资产总额等。之所以选取2009年主营业务收入和2009年资产总额，是因为将上一年的主营业务收入和资产总额引入模型，能在一定程度上控制公司规模对模型计算结果的影响。

（三）变量及模型的选取

关于盈余管理的计量，国内学者主要是采用应计利润分离法，将应计利润分为非可操纵应计利润和可操纵应计利润。在如何将应计利润分为非可操纵应计利润和可操纵应计利润的问题上，陆建桥（1999）提出了扩展的琼斯模型，即在修正的琼斯模型中引入无形资产作为变量。黄梅、夏新平（2009）指出在中国资本市场上这种将无形资产引入的模型相对较优，出现第一类错误（即弃真）和第二类错误（即取伪）的频率较小。基于此，本文在盈余管理变量的选取上，使用陆建桥提出的扩展的琼斯模型作为实证工具。模型如下：

其中，TAit是t年应计利润总额，它等于营业利润减去经营活动现金净流量；NDAit是i公司t年的非可操纵应计利润；Ai，t-1是i公司t-1年的总资产；δit是残差，即以总资产衡量的第i个公司的t年可操纵应计利润。

其中，NDAit是i公司t年的非可操纵应计利润；ΔREVit是i公司t年主营业务收入与t-1年主营业务收入之差；ΔRECit是i公司t年应收账款与t-1年应收账款之差； PPEit是i公司t年固定资产原值；IAit是i公司t年无形资产和其他长期资产。

把模型一代入模型二则得到模型三，如下：

■=β0■-β1■-■+β2■+β3■+δit模型三

其中，δit是回归方程的随机项，正常情况下其均值应该等于0，如果其显著异于0，说明存在操纵应计利润，即存在盈余管理。所以，检验是否存在盈余管理的公式可表示为：

■=δit=■-■

其中，■是以总资产衡量的i公司t年可操纵应计利润，它的值表示盈余管理的程度。

四、实证过程与结果分析

（一）统计性描述

2010年证券分析师盈余预测误差Eit的统计性描述见表2。

2010年证券分析师盈余预测误差统计性描述的具体分析见表3。

根据前文关于Eit的说明，若Eit为正值，说明证券分析师的预测值高于公司的实际盈余，证券分析师高估了公司的盈余；若Eit为负值，则说明证券分析师的预测值低于公司的实际盈余，证券分析师低估了公司的盈余。由表2可以发现，在收集到的610条证券分析师盈余预测数据中，证券分析师预测值高于公司实际盈余的共有385条，占总预测数的63.11%，而证券分析师预测值低于公司实际盈余的共有225条，占总预测数的23.89%。这个数据表明证券分析师对上市公司盈余的预测，在一定程度上偏向于乐观。

从表3可以看出，盈余预测误差小于-40%的公司数为6家，占总数的2.21%；在-40%～-20%（含-40%）的公司数为13家，占总数的4.8%；在-20%～0%（含-20%）的公司数为82家，占总数的30.26%。大于40%的公司数为33家，占总数的12.18%；在20%～40%的公司数为27家，占9.96%；在0%～20%的公司数为110家，占40.59%。其中，盈余预测误差落在-20%～20%的公司数占70.85%。陈剑挺（2007）指出，预测误差在-20%～20%之间的，其盈余预测仍具有较高的可靠性。本文的样本中有70.85%的证券分析师的盈余预测误差落在-20%～20%之间，因此可以认为，本文的样本中证券分析师的盈余预测大多数是较为可靠的，它们对投资者是具有参考作用的。

（二）分组检验

为了检验本文所提出的四个具体假设是否成立，本文将样本公司分为相应的四类：G1，盈余预测误差在0%～20%的公司；G2，盈余预测误差大于20%的公司；G3，盈余预测误差小于-20%的公司；G4，盈余预测误差在-20%～0%的公司。检验这四类样本公司的盈余管理方向和程度，看它们是否存在差异，检验结果如表4所示。

利用模型三计算出每一个样本公司的残差，对样本公司的残差进行单一样本T检验，看残差与0的显著差异情况，详细见表5。同时，根据扩展的琼斯模型计算出盈余预测误差分别大于20%，在0%～20%范围内，在0%～-20%范围内以及小于-20%的上市公司的可操纵应计利润的描述性统计量及其统计结果见表5。

从表5可以看出：（1）盈余预测误差在0%～20%范围内的样本公司（G1），可操纵应计利润的均值在α=0.1的显著水平下大于0，表明这个范围内的上市公司2010年确实存在人为调增盈余的行为，从而支持了假设一（H1）。（2）盈余预测误差大于20%的样本公司（G2），可操纵应计利润的均值在α=0.1的显著水平下大于0，表明这个范围内的上市公司2010年确实也存在人为调增盈余的行为，而且从可操纵应计利润的均值和标准差可以发现，G1样本公司可操纵应计利润均值（0.3367）大于G2样本公司的均值（0.2232），而G1的可操纵应计利润的标准差（0.221）则小于G2的（0.385），说明G1样本公司可操纵应计利润均值离散程度较小，因此可以认为G1样本公司进行盈余管理的程度大于G2样本公司，从而支持了假设二（H2）。（3）盈余预测误差小于-20%的样本公司（G3），可操纵应计利润的均值小于0，但是并不显著，说明这个范围内的上司公司2010年调减盈余的行为不显著，故假设三（H3）未获得支持。（4）盈余预测误差在-20%～0%范围内样本公司（G4），可操纵应计利润均值在α=0.1的显著水平下大于0，说明这个范围内的上市公司2010年确实存在人为调增盈余的行为，这与假设四（H4）调减盈余的假设刚好相反。

五、研究结论与贡献

（一）研究结论

1.证券分析师盈余预测误差在0%～20%范围内的样本公司和大于20%的样本公司，当年确实做出了调增盈余的行为。这个结果符合管理层避免负的“盈余意外”的心态，当管理层认为当前证券分析师盈余预测结果偏高时，因为担心实际盈余达不到证券分析师的预测盈余而带来负面后果，就会做出调增盈余的行为。这个结论与Matsumoto（2002）的研究中提到的管理层避免负的“盈余意外”所采取的第一种机制相符。

2.证券分析师盈余预测误差在0%～20%范围内的样本公司，其调增盈余的程度大于证券分析师盈余预测误差大于20%的样本公司，说明当证券分析师预测盈余高于实际盈余时，证券分析师预测误差相对较小的公司将会更积极去迎合证券分析师的盈余预测。这可能是由于盈余预测误差较大的公司认为单纯为迎合证券分析师的盈余预测而做出太大的盈余调整，其成本过高，通过其他的项目也许能获得更好的收益，故其进行盈余调整的动机会小于盈余预测误差小的公司。但也有另一种可能，就是通过调整盈余进行盈余管理后，盈余预测误差反而变小了，是否真的如此，还有待于进一步探讨。

3.盈余预测误差小于-20%的样本公司的检验未获通过，这可能是因为盈余预测误差负值（即正的“盈余意外”）较大的公司，管理层认为调整盈余所带来的“收益”会远小于所发生的“成本”，所以当年并未调整盈余。

4.盈余预测误差在-20%～0%范围内的样本公司做出了调增盈余的行为，这与之前的假设（即调减）正好相反，这可能是因为盈余预测误差负值较小的公司，管理层规避正的“盈余意外”的动机并不大，所以即使证券分析师的盈余预测已经偏低，管理层仍然会做出调增盈余的行为，毕竟调增盈余，能让投资者认为公司盈利能力强，对公司的发展是有利的。

（二）研究贡献

现有文献的研究只是从总体上证明了上市公司为了避免负的盈余意外而做出调整实际盈余行为，并未在根据证券分析师的盈余预测误差对上市公司进行分类的基础上，分别检验每一类公司是否会为了迎合证券分析师的盈余预测而进行盈余调整以及调整的方向和程度。本文在现有文献的基础上，细化了研究样本，按照证券分析师盈余预测误差的大小将研究样本划分为四类，然后分别研究每一类样本公司是否会为了迎合证券分析师的盈余预测而进行盈余调整以及调整的方向和程度，得出了“盈余预测误差小于-20%的样本公司并未存在明显的盈余调整行为，而盈余预测误差在0%～20%范围内的公司、大于20%的公司以及在-20%～0%范围内的公司都会为了迎合证券分析师的盈余预测而调增了实际盈余，且盈余预测误差在0%～20%范围内的公司，其调增实际盈余的程度大于盈余预测误差大于20%的公司和盈余预测误差在-20%～0%范围内的公司”的结论。这个结论是现有文献成果的深入、扩展和补充，从而在一定程度上丰富了该领域的研究成果。

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篇7

证券分析师通常为证券公司、投资银行或其他机构投资者工作，作为信息中介，对于证券市场的发展起着非常重要的作用。国外研究者对证券分析师行为的研究相当重视。在中国，证券分析行业起步不久，国内研究者对这方面的研究也刚刚起步。在发展尚不成熟，中小投资者利益缺乏保护的中国证券市场，证券分析师是否引导了理性投资和提高了市场信息效率，其发挥的作用和影响到底怎样是很值得研究的。作为证券分析师，第一个需要做出的决策就是选择哪些公司来进行研究。所以，在深入研究证券分析师的行为产生的各种经济后果之前，弄清楚分析师选择什么特征的上市公司进行跟进是必不可缺的一步。本文通过选取包含牛市和熊市的时间样本区间，试图研究分析师对股票的跟进行为与上市公司特征关系，并且探讨在牛熊市场转换中的分析师的跟进行为是否有变化。

一、文献综述

（一）国外文献关于证券分析师如何选择被研究公司的问题，理论方面研究成果并不多。其中Bhushan （1989）根据均衡理论，建立了分析师跟进行为的决定模型。首次提出了一个理论模型来解释公司特征对分析师跟进行为的影响，认为分析师决定是否跟进某家公司与搜集信息的成本效益差异有联系。同时发现，分析师跟进人数与机构投资者持股比例、机构投资者家数、规模、收益波动率、股价波动同步性显著正相关，与内部人持股比例、公司复杂性显著负相关。众多的研究公司特征与证券分析师跟进的相关文献均是从实证入手。Brennan 和Hughes（1991）研究发现规模大的公司更容易被分析关注，原因可能是公司规模大则信息获取容易和大公司能为分析师所在公司带来更多的经济业务。Charles （1989）从成本的角度研究了内部人持股比例、公司成长性、负债率对分析师跟进行为的影响。发现管理者和股东的利益越一致，即内部人持股比例越高，成长性较好的公司，分析师跟进人数较多。负债率越高，股东对分析师的需求相对较少。Marston （1996）利用英国证券市场的数据对Bhushan（1989）的模型进行检验，并在研究中加入公司是否在海外资本市场上市虚拟变量，发现分析师偏好跟进在海外资本市场上市的公司，可能原因是在海外资本市场上市，则意味着更好的监管机制，信息具有更高的可靠性，因而受到分析师的青睐。Bhushan 和O’Brien（1990）发现分析师偏好信息容易获取的行业，政府管制较严的行业。Lang 和Lundholm（1996）研究发现分析师更关注那些信息透明、容易获得的公司。Barth （2001）发现分析师偏好跟进无形资产数量多的公司。Bhushan和BrienRich （2007）考察了在熊市背景下，证券分析师对民营企业跟进行为的决定因素，发现公司规模、交易量、收益波动率与上市公司跟进人数正相关。公司的复杂程度和分析师跟进负相关。并且发现在熊市时，所谓的魅力股整体表现并不理想，因而分析师没有特意关注这类股票。

（二）国内文献 中国学者讨论公司特征对分析师跟进行为的影响，也多是从定量角度出发直接进行实证检验。马春林 （2002）采用分组检验的方式，对《上海证券报》中每周统计的推荐人次5人以上的股票样本进行研究，发现中国股评家关注股价偏低、每股净资产中等偏上、公司规模较大和经营效益较好的公司。林小驰（2007）考察了海外分析师对我国上市公司跟进行为的决定因素，分别从上市公司财务特征和公司治理特征入手进行了分析。李丹蒙（2007）借鉴Lang 和Lundholm （1996）的模型，采用深交所的年度上市公司信息披露评价作为公司透明度的变量，结果表明公司透明度对分析师预测人数存在显著正向的影响。由此可见，国内对分析师跟进的研究由于受到可用数据的局限，多从总体上和传统理论视角进行研究，较少从心理行为角度考虑市场波动因素对分析师跟进行为的影响。本文拟在前人研究的基础上，选取包含证券市场牛熊转换的样本，对中国上市公司特征与分析师的跟进行为的关系进行更深入研究。

二、研究设计

（一）研究假设 首先从上市公司的财务特征入手，分析分析师的跟进行为。分析师的目的是向投资者提供信息和建议来赚取佣金和咨询费，而中国证券市场缺乏做空机制，导致分析师通过提供较多的买入建议较多。因此，分析师应会注意财务状况较好的公司，以供投资者决策。从公司的成长能力、盈利能力、负债能力和收入质量四方面入手，本文提出假设：

假设1：上市公司成长性越好，分析师跟进人数越多

假设2：上市公司盈利能力越高，分析师跟进人数越多

假设3：上市公司偿债能力越差，分析师跟进人数越少

假设4：上市公司收入质量越差，分析师跟进人数越少

除了上市公司财务特征外，也应关注上市公司的其他特征。一般来说，公司规模大则信息获取容易和大公司能为分析师所在公司带来更多的经济业务，分析师愿意跟进这样的公司。因此假设：

假设5：上市公司的规模越大，分析师跟进人数越多

在我国由于证券市场产生和发展的特殊制度背景，后上市的公司可能更规范，公司治理机制更完备、监管力度更强劲，投资者会认为近些年上市的公司运作更加规范，质量更好，因此更乐于持有上市年限相对较短的公司，市场对分析师的需求就更多。同时，新上市的公司为了与分析师和金融机构建立良好的“投资者关系”，或引起投资者的注意，会更主动的提供一些私有信息。那么，分析师更愿意跟进上市时间短的公司，更能提高其对上市公司预测的准确性。因此，本文假设：

假设6：上市公司的上市年限越短，分析师跟进人数越多

分析师服务的对象是上市公司、机构投资者和中小投资者。如果分析师所在的研究机构，主要经纪业务来自于机构投资者，那么机构投资者持股比例的增加，将使得分析师跟进人数变多。然而，基金公司是分析师服务的最主要机构投资者。因此提出：

假设7：公司被基金持股的比例越多，则分析师的跟进人数越多

由于分析师选择关注上市公司时倾向于避免难以预测的公司，本文采用停牌次数来代表公司的不确定性程度，因为各种原因需要停牌而停牌次数较多的公司具有较大风险和不确定性，因此，分析师将倾向于回避预测此类型公司。那么，本文提出：

假设8：上市停牌次数越多，则分析师跟进人数越少

（二）样本选择与数据来源 本文数据来自分析数据来自Wind资讯和其他数据来源于CSAMR数据库。由于证券分析师行为的相关数据的收集工作近些年才展开，本文旨在分析牛熊市场中的分析师跟进行为，因此本文选取的研究区间为2006年至2008年，研究样本为A股上市公司。考虑到金融类上市公司财务准则与一般上市公司的差异；上市公司IPO对分析师跟进的特殊影响。本文剔除了金融保险类上市公司数据；当年IPO上市公司数据；相关数据缺失的上市公司数据。处理后，得到4126个样本观测值，其中2006年、2007年、2008年分别为1297个、1364个、1465个。

（三）变量选取和模型建立本文借鉴Buhshan（1989）的研究思路，建立以下模型来研究公司特征对分析师跟进行为的影响：

其中：LOG（1+ANALYSTi,t）表示t年i上市公司的跟进人数；LOG（SIZEi,t）表示t年上市公司的规模；FUNDi,t表示基金持股比例；GROWi,t表示t年i上市公司的成长能力；EPSi,t表示t年i上市公司每股收益；LEVi,t表示t年i上市公司的偿债能力；ACCRUALi,t表示t年i上市公司收入质量；IND表示上市公司所属行业虚拟变量；YEAR表示年份虚拟变量。研究变量及其定义如（表1）。

三、实证结果分析

（一）描述性统计 （表2）报告了总样本各变量的相关统计指标。可以看出，在考察期内分析师跟进人数均值为4.469，低于新兴资本市场分析师跟进数据均值5.126（Chan（2006）），说明中国证券分析师行业才刚刚起步，相对上市公司数目来说人数较少。分析师人数中值与均值有较大差异，说明分析师分布在各公司中很不平均（在各行业分析师跟进人数统计中将有进一步分析）。分析公司特征变量，可以发现基金持股比例在不同公司间也很不均衡，均值与中值差异很大，最高比例为85.14%，最低却为0。（表3）报告了历年统计的分析师跟进人数。根据中国证券业协会统计数据，至2009年10月，全国共有证券公司108家，经中国证监会批准的具有从事证券投资咨询业务资格的证券咨询公司96家，从事证券咨询事物的人员不断增加。从（表3）中的统计数据分析中国证券分析师行业发展情况。从2006年至2007年，证券分析师跟进人数的均值与中值都有下降，而且差异始终很大。除了取样区别造成的差异外，可能的原因是在牛市行情中，证券分析师人数的增加没有赶上上市公司IPO数目的增加。但是，在2008年证券分析师跟进人数均值有了提高。因此，从整体来看，分析师跟进人数在不断增加。（表4）报告了样本公司分析师跟踪人数按照证监会行业标准分类的相应统计指标。从表中可看出采掘业和交通运输等受到国家严格管制和具有准入限制的行业具有较多的分析师跟进人数。可能是这些行业的业绩相对较为稳定，易于预测，并且更受一般投资者的关注，因此受关注程度相应较高。同行业间对比，除采掘业、交通运输和木材家具行业外，其他行业中中值和均值的差异都较大，说明在同行业中分析师跟进人数对不同公司分布很不平均。本文样本中，分析师跟进人数最大值出现在房地产和信息技术行业为38人。这两个行业利润率较高，而个体公司的发展能力有很大区别，也受到投资者的关注，因此信息需求量较大，跟踪个体公司人数较多。

（二）回归分析 （表5）报告了对模型进行全样本回归的结果。由于本文挑选变量均是公司各方面特征的代表，各变量对其他变量的VIF值都小于3，因此可推断变量间不存在严重多重共线问题。模型回归结果中DW值均接近2，并通过序列相关LM检验发现不存在自相问题。但通过Harvey异方差检验发现模型存在异方差问题，因此采用异方差相容协方差Newey-West估计方法进行回归得到以下结果：第一，模型1包含了所有解释变量，模型的拟合度较好，仅部分变量参数的符号不符合预期。公司流通市值与分析师跟进人数正相关。这与Brennan 和Hughes（1991）的研究结果相符。这可能是因为公司规模大，信息交易获取，并且大规模的公司能产生更多的经纪业务，因此分析师更关注此类公司。公司上市年限与分析师跟进人数负相关，可能是新上市的公司为了与分析师和金融机构建立良好的“投资者关系”，或引起投资者的注意，会更主动的提供一些私有信息。因此，分析师更愿意跟进上市时间短的公司，更能提高其对上市公司预测的准确性。对于基金持股比例与分析师跟进的关系，也符合假设预期。因为基金公司是分析师服务的重要对象之一，是其所在证券公司经济业务的可控的最主要来源，那么基金持股的增加，将导致更多的分析师跟进。第二，对于公司财务特征与分析师跟进的关系，有部分结果与假设不符。代表成长能力的总资产增长率与代表盈利能力的每股收益与分析师跟进人数正相关，说明分析师很重视上市公司的发展潜力和盈利能力（其中成长能力的影响在模型1中不显著）。而资产负债率与应计项目占总资产的比例则与分析师跟进人数正相关，与假设不符，同时在模型1中也不显著。这说明分析师在跟进时对上市公司的偿债能力和收入质量可能并不关注。第三，在对考察公司不确定性因素的变量停牌次数与分析师跟进人数的关系分析中，本文发现公司因各种原因停牌的次数越多，则分析师跟进的人数越少，说明分析师倾向回避那些难以预测，波动性较大的上市公司。第四，模型2、3、4分别为在模型中删除部分不显著变量后的回归结果。模型2删除了GROW，调整后的方差平方稍有下降，对模型的改善不大。模型3删除了LEV，使得原本不显著的GROW变得显著，调整后的方差平方和F值都有提高，模型稍有改进。说明总资产增长率与资产负责率有信息重叠，删除了资产负责率后总资产增长率的影响更清晰而不再受到干扰。模型4在删除了LEV和ACCRUAL后，使得调整后的方差平方和F值都稍有提高。因此，以模型4的拟合效果较好。

本文将总样本细分，分别对2006年、2007年和2008年逐年进行了回归，考察在不同的市场类型（2006年为牛市初期，2007年为牛市，2008年为熊市）模型的表现。回归结果如（表6）所示。可以看出，公司流通市值、公司上市年限和基金持股比例与分析师跟进的关系始终很稳定的显著，但是代表公司财务特征的成长能力与盈利能力以及代表公司不确定特征的停牌次数的显著性水平却在不同样本期发生了变化。这可能是由于市场由牛转熊的变化导致分析师对公司财务特征关注程度发生了变化。从成长能力和盈利能力来看，参数值经历了从高到低再到高的过程，显著性水平也是从显著到不显著再到显著。原因可能是在牛市初期（2006年）分析师较注重上市公司的成长和盈利能力，即在行情较清淡时较关注价值投资，因此，这些财务特征对分析师跟进的影响较大。而进入牛市的阶段（2007年）分析师受到投机情绪因素的影响，在跟进和研究时更注重题材炒作和投机，因而对财务特征的关注度降低。当行情转入熊市（2008年）后，投机情绪受到打击，分析师们又开始注意“价值”投资，关注财务特征。可见作为专业人士的分析师，同样也和普通投资者一样，在行情中“随波逐流”。在2008年，停牌次数对分析师跟进的影响有了降低并且不显著，可能是在熊市时因各种原因停牌的次数在下降，很难准确估计其影响。并且在宏观整体形势难以判断时，个股不确定性的影响能力降低。总的来看，分样本后进行回归导致了部分变量变得不显著，但是整体来看模型的拟合效果还是很好的。

（三）稳健性检验本文也考虑了以其他财务指标代替现有指标进行回归估计。用资产收益率代替每股收益代表盈利能力，用净资产增长率代替总资产增长率代表成长能力，但回归结果基本不受影响。说明财务度量方式的改变对本文结果的影响不大。

四、结论

本文考察了中国证券分析师跟进中国上市公司的可能影响因素。结果发现，分析师跟进行为在行业上有偏好。分析师偏好跟进受到国家管制和具有准入限制的行业（如采掘业和交通运输等），并且偏好行业利润率高的有潜力个别公司。对于上市公司财务特征，分析师们关注成长能力和盈利能力，而并不太注意偿债能力和收入质量。上市公司的成长性越好，分析师跟进人数越多；上市公司的盈利能力越好，则分析师跟进人数越多。至于上市公司的其他特征，公司规模越大、基金持股比例越高、上市时间越短、公司不确定性低（停牌次数少），则分析师跟进人数越多。从本文的总体样本的实证分析，可以基本了解分析师对股票的跟进行为与上市公司特征关系密切。在细分样本后发现，由于市场由牛转熊的变化导致分析师对公司财务特征关注程度发生了变化。在牛市初期分析师较注重上市公司的成长和盈利能力，而进入牛市的阶段分析师对财务特征的关注度降低。在转入熊市后，又重新关注财务特征，注重“价值”投资。从一定程度上，本文验证了分析师的行为偏好随着行情的波动而波动。是由于分析师的关注转移导致了不同类型股票价格的涨跌，还是由于不同类型股票价格的涨跌引起了分析师关注的转移，有待后续研究验证。从世界其他各国的经验来看，证券分析师作为一个信息中介，对于证券市场的发展起到了至关重要的作用。中国的证券分析行业刚起步不久，随着中国证券市场的发展，证券分析行业必然会得到迅速的发展。只有证券分析行业得到了发展，才能更好的引导了投资者交易。因此，了解证券分析师的行为，分析其在市场的影响，对引导和监管证券分析师工作，以致对整个证券市场的发展都很重要。作为一个先导研究，本文的研究结果可为进一步研究证券分析师对资本市场的影响提供资料。后续研究可考虑，在传统视角之外的心理行为对证券分析师跟进和预测的影响；证券分析师行为在资本市场中带来的“羊群”效应；分析师的关注是否影响惯性或反转效应；考虑非理性因素的同时探讨证券分析师是否提高了市场效率等等研究。

*本文系广东省会计科研课题“多模态金融危机条件下企业财务预警机制与修复机制研究”（项目编号：091076）的阶段性成果

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篇8

一、证券公司投资顾问业务概述

《投顾暂行规定》第二条规定：“本规定所称证券投资顾问业务是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构接受客户委托，按照约定，向客户提供涉及证券及证券相关产品的投资建议服务，辅助客户作出投资决策，并直接或者间接获取经济利益的经营活动。投资建议服务内容包括投资的品种选择、投资组合以及理财规划建议等。”由此可见，证券投资顾问业务包含四大要素：首先，投资顾问业务的主体为证券公司或者证券投资咨询机构。其次，投资顾问业务的形式以与客户签订协议为基础。第三，证券投资顾问的性质是有偿服务。第四，证券投资顾问的服务内容是为客户提供投资建议，并辅助客户作出投资决策。证券投资顾问的上述四大要素是区别证券公司其他业务的关键。

二、合规风险点

（一）证券投资顾问人员的资格管理

证券投资顾问业务是证券公司的重要业务之一，其从事证券投资顾问的人员也不同于普通的证券从业人员的要求，有一定的特殊性，具体如下：

1、注册的要求

根据证券委员会关于《证券、期货投资咨询管理暂行办法》（证委发[1997]96号）第十三条规定，其明确了申请取得证券投资咨询从业资格必须具有从事证券业务两年以上的经历，且具有大学本科以上学历。可见，投资顾问注册的要求比普通的证券从业人员注册要求要高。此外，根据《投顾暂行办法》第六条以及中国证券业协会《关于证券投资顾问和证券分析师注册登记有关事宜的通知》（中证协发[2010]178号）（以下简称“《投顾注册通知》”）的第一条规定，向客户提供证券投资顾问服务的人员，应当具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券投资顾问。因此，证券公司投资顾问业务不是简单具备了证券从业资格的人员就可以去从事投资顾问业务的，特别是证券公司的营业部应当避免仅仅让仅有证券从业资格的员工就直接从事投资顾问业务，必须依法合规的持“投顾”证上岗。

2、兼职问题

关于证券分析师兼职证券投资顾问的合规性问题。根据《投顾暂行办法》第六条明确了证券投资顾问不得同时注册为证券分析师，因此明显可知证券分析师与投资顾问不得兼职，若两者混同，则很容易出现利益冲突，这也违背了《证券公司信息隔离墙制度指引》（中证协发[2010]203号）避免利益冲突的要求。

关于证券经纪人兼职证券投资顾问的合规性问题。《证券经纪人管理暂行规定》（证监会公告[2009]2号）第十一条：“证券经纪人在执业过程中，可以根据证券公司的授权，从事下列部分或者全部活动：（一）向客户介绍证券公司和证券市场的基本情况；（二）向客户介绍证券投资的基本知识及开户、交易、资金存取等业务流程；（三）向客户介绍与证券交易有关的法律、行政法规、证监会规定、自律规则和证券公司的有关规定；（四）向客户传递由证券公司统一提供的研究报告及与证券投资有关的信息；（五）向客户传递由证券公司统一提供的证券类金融产品宣传推介材料及有关信息；（六）法律、行政法规和证监会规定证券经纪人可以从事的其他活动。”由此可知，证券经纪人的执业范围不能够超出上述六点的规定，因此可以排除证券经纪人从事证券公司非经纪的所有业务。即不可以兼职证券投资顾问，而且也不能够向利用证券公司的研究分析报告向客户提供投资操作建议。

3、变更、离职的要求

证券公司投资顾问人员在变更与离职时，也有特殊要求。根据《投顾注册通知》第五条的规定，证券投资顾问变更岗位，不再从事证券投资顾问的，所在证券公司应当在该事项发生之日起10个工作日内，向证券业协会办理申请注销有关人员的证券投资顾问注册登记；证券投资顾问变更岗位从事证券研究报告业务，或者证券分析师变更岗位从事证券投资顾问业务，所在的证券公司应当在10个工作日内，向证券业协会申请注销有关人员的原注册登记，并为该人员办理新的注册登记。有关人员变更注册登记完成后，方可从事相关业务。

同时，《投顾注册通知》第六条的规定，证券投资顾问离职，其所在证券公司应当在劳动合同解除之日起10个工作日内，通过中国证券业执业证书管理系统提交离职备案。证券业协会依据公司提交的该人员离职备案材料，办理注销该人员的证券投资顾问或者证券分析师注册登记。

从上述规定可知，从事投资顾问的人员在变更、离职投资顾问岗位时，证券公司必须在10个工作日内办理变更或者注销登记手续。这里特别注意证券公司办理投资顾问变更、注销手续的时间结点，变更登记是在证券投资顾问变更岗位之日起的10个工作日内。同时，如果是分析师变更投资顾问，则必须先将证券分析师资格注销，然后重新向证券协会申请注册投资顾问，并且在注册登记完成之前不允许从事证券投资顾问业务。而当投资顾问离职时，证券公司与证券投资顾问解除劳动合同之日起10日内证券公司必须向中国证券协会办理注销登记手续。这里的解除劳动合同之日的确认，可依照《劳动合同法》（主席令[2007]第65号）第三十六、第三十七、第三十九条的规定，可分为以下几种情况：（1）证券公司与投资顾问一致解除劳动合同的，双方协商约定的日期为劳动合同解除的日期；（2）投资顾问提前30日书面通知证券公司解除劳动合同的，以30日后的日期为劳动合同解除的日期；（3）投资顾问有过错的，证券公司单方解除劳动合同的，证券公司通知投资顾问解除劳动合同的日期为劳动合同解除的日期。因此，证券公司应当关注投资顾问变更和离职手续的管理，若未按规定时间办理相关手续，则会产生合规风险导致被中国证券业协会纪律处分。

4、公司投资顾问制度的要求

根据《投顾暂行办法》第七条、第八条的规定，证券公司应当制定证券投资顾问人员管理制度，加强对证券投资顾问人员注册登记、岗位职责、执业行为的管理。同业也应当建立健全证券投资顾问业务管理制度、合规管理和风险控制机制，覆盖业务推广、协议签订、服务提供、客户回访、投诉处理等业务环节。上述规定明确要求了证券公司内部管理制度里应包含专门规范证券投资顾问的管理制度，不能与公司其他管理制度混同，否则也属于违规。

5、培训的要求

根据《投顾暂行办法》第二十九条规定，证券公司应当加强人员培训，提升证券投资顾问的职业操守、合规意识和专业服务能力。因此证券公司内部管理证券投资顾问的部门应当有专门针对证券投资顾问的培训计划，以加强证券投资顾问的合规意识。虽然《投顾暂行办法》并没有具体要求培训的方式和时间长短，但《投顾暂行办法》把证券公司对证券投资顾问的培训作为一个合规要求。因此，对于证券公司来说最好的方式是证券公司在对证券投资顾问培训时做一个留痕即可规避该合规风险。

（二）投资顾问的执业活动

投资顾问业务由于是投资顾问向客户提供涉及证券及证券相关产品的投资建议服务，辅助客户作出投资决策，因此具有特殊性，投资顾问在执业活动中应当关注以下合规风险：

1、投资建议的依据

前文已经提到《投顾暂行办法》第十六条，证券投资顾问向客户提供投资建议，应当具有合理的依据。投资建议的依据包括证券研究报告或者基于证券研究报告、理论模型以及分析方法形成的投资分析意见等。由此可知，证券投资顾问的投资建议必需是证券研究报告或者基于证券研究报告、理论模型以及分析方法形成的投资分析意见。但若出现证券研究不足以支持证券投资顾问服务需要的，证券投资顾问也不能发表自己独立的投资建议，根据《投顾暂行办法》第十七条规定，当证券公司的研究报告不能满足证券投资顾问的服务时，应当向其他具有证券投资咨询业务资格的证券公司或者证券投资咨询机构购买证券研究报告，提升证券投资顾问服务能力。但是若证券投资顾问仅能够发表证券研究报告的意见，则证券投资顾问的仅仅是证券分析师的传话筒而已。事实上，由于不同客户的风险偏好和服务需求不同，证券投资顾问所依据的证券研究报告观点会有差异，证券公司的券投资顾问人员就研究报告的同一问题向客户提供的投资建议的观点可以是不一致的。实际上《投顾暂行办法》里恰恰是鼓励证券投资顾问的投资建议与研究报告的观点不一致，在《投顾暂行办法》第十九条中就明确了鼓励证券投资顾问向客户说明与其投资建议不一致的观点，作为辅助客户评估投资风险的参考，但前提是建立在证券研究报告的基础上，否则就有合规风险。

2、提示义务

若证券投资顾问在对客户提供投资建议时，必需提示投资风险，否则就是违规行为。因为《投顾暂行办法》第十九条已经明确了证券投资顾问向客户提供投资建议，应当提示潜在的投资风险，禁止以任何方式向客户承诺或者保证投资收益。因此避免该合规风险的方法便是与客户签订《证券投资顾问业务风险揭示书》，《投顾暂行办法》第十三条明确了证券公司的《证券投资顾问业务风险揭示书》的内容必须符合《证券投资顾问业务风险揭示书必备条款》的通知（中证协发[2010]200号）的有关内容，而且应以书面或者电子文件形式，由投资者签收确认，并由证券公司归入证券投资顾问业务档案保存。

3、以分成方式收取证券投资顾问服务费用合规问题

《证券法》第171条规定，投资咨询机构不得与委托人约定分享证券投资收益或者分担证券投资损失。尽管该项规定是对投资咨询机构作出的，但是证券公司、证券投资咨询机构从事证券投资咨询业务，是从事同样的业务，应当遵循同样的规则。

《投顾暂行办法》第23条规定，证券公司、证券投资咨询机构应当按照公平、合理、自愿的原则，与客户协商并书面约定收取证券投资顾问服务费用的安排，可以按照服务期限、客户资产规模收取服务费用，也可以采取差别佣金等其他方式收取服务费用。该项规定明确了收取证券投资顾问服务费用的基本要求。证券公司可以按照上述基本要求，根据自身实际情况，探索合理的证券投资顾问收费方式。

由上可知，《投顾暂行办法》要求证券公司提供证券投资顾问服务，是向客户提供投资建议服务，辅助客户作出投资决策，不客户作出投资决策，也不接受客户全权委托管理客户资产。证券投资顾问服务采用收益分成的收费方式，可能会激发相关顾问服务人员为了获取分成收益，向客户提供不适当的、高风险的投资建议行为，一旦客户亏损，会导致大量纠纷。因此，合规的服务费用收取方式为按照服务期限、客户资产规模收取服务费用，也可以采取差别佣金等其他方式收取服务费用。同时，要注意证券投资顾问服务费用应当以公司账户收取。禁止证券公司、证券投资咨询机构及其人员以个人名义向客户收取证券投资顾问服务费用。

4、投资建议以软件工具、终端设备等为载体的要求

《投顾暂行办法》第二十七条明确了以软件工具、终端设备等为载体，向客户提供投资建议或者类似功能服务的，应当符合：（1）客观说明软件工具、终端设备的功能，不得对其功能进行虚假、不实、误导性宣传；（2）揭示软件工具、终端设备的固有缺陷和使用风险，不得隐瞒或者有重大遗漏；（3）说明软件工具、终端设备所使用的数据信息来源；（4）表示软件工具、终端设备具有选择证券投资品种或者提示买卖时机功能的，应当说明其方法和局限。若在运用软件工具、终端设备为载体提供投资建议服务时不按照上述规定即属于违规。

（三）证券投资顾问业务的推广

证券投资顾问在进行业务推广时必须遵守监管部门的规定，避免出现违规行为，根据《投顾暂行办法》第二十四条、第二十五条、第二十六条的规定，应特别注意以下三个合规风险点：

首先，在进行业务推广和客户招揽行为，禁止对服务能力和过往业绩进行虚假、不实、误导性的营销宣传，禁止以任何方式承诺或者保证投资收益。

其次，证券公司若要通过广播、电视、网络、报刊等公众媒体对证券投资顾问业务进行广告宣传，应当遵守《广告法》（主席令[1994]第34号）和证券信息传播的有关规定，广告宣传内容不得存在虚假、不实、误导性信息以及其他违法违规情形。同时证券公司应当提前5个工作日将广告宣传方案和时间安排向公司住所地证监局、媒体所在地证监局报备。这里的证券信息传播的有关规定指《关于协同做好广播电视证券节目规范工作的通知》（证监办发[2010]78号）、《关于规范证券投资咨询机构和广播电视证券节目的通知》（证监发[2006]104号）、《会员制证券投资咨询业务管理暂行规定》（证监机构字[2005]143号）、《关于加强证券期货信息传播管理的若干规定》的通知（证监发[1997]17号），根据上述规定，特别注意参与广播电视证券节目的证券公司和投资顾问必须具备证券投资咨询资格。而且禁止与相关媒体、通讯服务机构及其他合作方进行咨询服务收入分成。禁止以夸大、虚报荐股业绩等方式（包括以推荐的个股市场表现代替推荐的证券组合的市场表现），进行不实、诱导性的广告宣传及营销活动，或传播其他虚假、片面和误导性的信息。

第三，证券公司通过举办讲座、报告会、分析会等形式，进行证券投资顾问业务推广和客户招揽的，应当提前5个工作日向举办地证监局报备。

因此，证券公司在业务推广时不得出现虚假宣传、或在通过公众媒体或讲座等形式宣传时、必需注意在规定的时间向当地证监局报备，否则就会存在合规风险。

（四）参加公众媒体

《投顾暂行办法》第三十一条的规定：“鼓励证券公司、证券投资咨询机构组织安排证券投资顾问人员，按照证券信息传播的有关规定，通过广播、电视、网络、报刊等公众媒体，客观、专业、审慎地对宏观经济、行业状况、证券市场变动情况发表评论意见，为公众投资者提供证券资讯服务，传播证券知识，揭示投资风险，引导理性投资。”由此可见，证券投资顾问是可以参加公众媒体的，而且依法可以发表评论意见。但《投顾暂行办法》第三十一二条对证券投资顾问在参加公众媒体时作出了一定的限制，证券投资顾问不得通过广播、电视、网络、报刊等公众媒体，作出买入、卖出或者持有具体证券的投资建议。

（五）客户回访及投诉处理机制

1、客户回访

《暂行规定》第二十一条明确了证券公司从事证券投资顾问业务，应当建立客户回访机制，明确客户回访的程序、内容和要求，并指定专门人员独立实施。因此，证券公司应当关注以下合规风险：首先，证券公司内部没有相应的客户回访制度。其次，客户回访的人员是从事证券投资顾问的员工；第三，回访的内容不够具体，并且没有将回访的内容以书面或电子文件形式予以留存。

2、投诉处理机制

证券投资顾问业务涉及证券公司的客户较多，一旦与客户发生纠纷，证券公司应当有相应的投诉处理机制并作为证券投资顾问业务的必备要求之一。《投顾暂行办法》第二十二条规定：“证券公司、证券投资咨询机构从事证券投资顾问业务，应当建立客户投诉处理机制，及时、妥善处理客户投诉事项。”从这一条可以看出，在从事证券投资顾问业务时，遇到与客户之间的各种矛盾甚至纠纷也是不可避免的，关键是如何处理，因此应该建立客户投诉处理机制，进行有效的处理，不能让事件扩大，尤其不能被新闻媒体报道，否则将对公司造成很多不利的影响， 而且缺乏投诉处理机制还会受到监管部门的处罚。避免该合规风险的方式有：（1）公示客户投诉途径。（2）及时稳妥解决客户投诉问题。（3） 客户投诉及处理过程结果予留痕。

三、违规可能面临的处罚

（一）刑事责任

《刑法》（主席令[1997]83号）第一百八十一条，编造并且传播影响证券交易的虚假信息，扰乱证券交易市场，造成严重后果的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处一万元以上十万元以下罚金。证券交易所、证券公司的从业人员，证券业协会或者证券管理部门的工作人员，故意提供虚假信息或者伪造、变造、销毁交易记录，诱骗投资者买卖证券，造成严重后果的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处一万元以上十万元以下罚金；情节特别恶劣的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处二万元以上二十万元以下罚金。

（二）证券监管部门的行政处罚

篇9

一、研究背景与问题的提出

证券分析师与投资者的距离越来越近。随着我国投资品种逐渐多元化、机构投资者壮大化和人民币升值，证券公司不仅传统经纪业务收入大幅增加，而且研究与投资相互强化，一直居于幕后的证券分析师①开始崭露头角，逐步走向投资者，推出的“公司研究报告”大幅增长（如图1），并越来越受到机构和投资者的重视与认可。

股票市场是虚拟市场，不确定性很高，无论是熊市还是牛市，都会从不同角度给投资者带来风险。这就需要回到股票的本源，即投资者能否赚到钱归根结底是源于上市公司创造的财富，即使是券商，也必须要通过研究来发现价值，实现包括券商和投资者在内的共同利益。

因此，分析师发表的各种研究报告，通过各种方式、渠道和媒体已成为投资者了解公司基本面变化的重要参考指标，左右和引导着几千万投资者的思路与行为。这意味着分析师的行为和面临的信息壁垒（Chen and Robert，2009），也会对投资者的决策行为产生重要的影响。但另一方面，如果分析师报告的预测不准，或者形成泡沫，或者泡沫破灭，又为市场和投资者带来巨大的风险。对此，本文将通过研究分析师盈利预测误差与不同信息选择之间的关系，来探讨我国分析师提供的研究报告预测的准确性，哪些信息会影响分析师的预测准确度，为分析师从众多因素中把握相关性强的关键因素，为投资者阅读研究报告和财务信息提供不同的参考视角和决策依据。

二、盈余预测误差的影响因素：文献回顾

（一）形成盈利预测误差的原因解释

形成分析师盈利预测误差的原因很多。比如，Abarbanell和Lehavy（2003）认为由于一些公司管理层操纵盈余金额太大，从而使分析师对这些公司的预测出现很大偏差。为获得更有用的信息，分析师更倾向于乐观的报告以引起公司高管关注，并与管理层建立起良好的关系，进而获得更多的信息流，使未来盈利预测更准确。

对此，解释分析师盈利预测误差也有多种理论，比如，盈余偏态说。Gu和Wu（2003）认为，最理想的预测是盈余的中位数而非平均值。当报告盈余是偏态的，那么中位数就不是平均值，这时无论偏差与时间有关，还是与公司属性有关，盈余偏态对预测偏差的解释力都是显著的。根据盈余偏态假说，在整体经济向好时期，分析师预测应当是偏悲观的，而在经济步向衰退时期，分析师预测应当是偏乐观的。

（二）引起盈利预测误差的公司场面因素

影响分析师盈利预测水平的文献主要分两类：一类是公司的因素；另一类是分析师自身因素。对公司层面，公司的大小与分析师错误有正相关关系，分析师跟进数量与预测错误有正相关关系，但这几种因素之间的关系是不稳定的，会随时间变化而变化（Dowen，1989）；提供较多信息的公司会有较多的分析师跟进，预测准确度比较高，意见分歧也较少（Lang & Lundholm，1996）。

公司层面的因素还会影响分析师的情绪，比如，Barron等人（2002）的结果显示，分析师预测的一致性与公司无形资产水平呈负相关，高技术制造业具有大量研发费用，分析师对这类企业的预测一致性水平较低；Brown（2000）的研究表明，分析师在1984―1998年这段有偏向乐观的系统偏差，比如，当公司管理层报告损失时这种乐观就会出现，而当公司报告获利时这种乐观就会消失。

（三）引起盈利预测误差的分析师自身因素

对分析师行为的研究表明，在信息匮乏时，前一个证券分析师的买卖意见对后两位分析师的分析有显著的正影响，产生了羊群效应（Welch，2000)。研究还发现，当市场处于上升且预期较为乐观时，趋于意见一致的羊群效益更为显著。当分析师发现他们的预测准确度不及同僚时，会考虑改换预测对象（Mikhail，1999）；以前预测业绩较差的分析师更可能从新闻会中受益，更注重年报及附注，而准确度高的分析师则更注重公司信息、关键财务比例和过去五年的收益汇总信息（Bowen等，2002）。

从预测准确度看，Rees等人（1999）发现，大证券公司雇佣的证券分析师预测准确率更高，分析师经验和发表预测的频率与准确度呈正相关关系；从信息来源看，分析师与上市公司的“管理层讨论与分析”定性信息质量越高，盈利预测的错误和意见歧异就较少（Barron & Kile，1999）。预测不准有多种原因，比如胡奕明、林文雄、王玮璐（2003）的结论指出：分析师比较注重公开披露信息，而较少通过直接接触如公司新闻会、电话或走访等方式获取资料，对治理结构、人员素质和审计意见等重视也不够。

三、分析师盈余预测选择的信息与方法

（一）盈余预测的可靠性

盈利预测可靠性可以用预测误差加以计量。在统计预测理论中，一般认为预测误差（用相对数表示）在10％以内，预测的可靠性应属较高。根据黄静、董秀良（2006）提出的外国分析师平均25％预测误差率的情况，本文界定为：预测误差低于10％，盈利预测具有较高的可靠性；若预测误差在10％~25％之间，预测具有一定可靠性；预测误差在25％~50％之间，预测可靠性弱；预测误差超过50％，盈利预测存在重大误差。

在本文选择的公司研究报告样本中，分析师总共对5个盈利指标进行了预测。由于受到报告数据的限制，主营利润、净资产收益率的预测数据有遗缺，故本文只将净利润预测误差(NP)、每股收益预测误差(EPS)以及不易纵的主营收入预测率误差（R）纳入其中。与过去许多文献只使用一个预测指标相比，为使研究更具有客观性和说服力，本文对这三个盈余预测误差同时进行研究。

（二）信息来源选择

1.行业信息

胡奕明、林文雄、王玮璐（2003）通过调查研究发现分析师对上市公司行业进行分析的比例最高，占71.74％,这说明行业信息是分析师关注的重要信息。行业分析是连接上市公司与宏观经济分析的桥梁，是基本分析中的重要环节。主要包括解释行业本身所处的发展阶段及其在国民经济中的地位，分析影响行业发展的各种因素及这些因素对行业影响的力度，引导行业的未来发展趋势、行业投资价值与风险。比如，王军（2007）的实证结果显示，基于行业财务信息的业绩预测效果比不区分行业的预测效果好，预测效果的好坏与行业内部的竞争结构有关。

特别是在我国资源和能源紧张、环保状况十分严峻的情况下，国家不断地出台各种产业政策，而政策变化涉及到很多环节。这些变化不仅影响企业利润，更可能对企业生存、发展产生重大的影响，是分析师盈利预测能力的一个重要解释变量。或者说，分析师采用行业信息，有助于降低预测的误差率，提高预测的质量。由此可假设：

假设1a：盈利预测误差率与是否采用行业信息显著负相关。

假设1b：盈利预测误差率与是否采用国家产业政策信息显著负相关。

2.公司基本面信息

无论是宏观经济分析还是行业分析，对具体投资对象的选择最终都要落实在上市公司分析上，因此微观分析是影响盈利预测准确度的重要因素。所分析的信息包括：公司行业地位分析、公司经济区位分析、公司产品分析、公司经营能力分析、公司规模成长性分析、公司风险因素分析及战略商业模式。胡奕明、林文雄、王玮璐（2003）通过调查研究发现分析师对上市公司经营活动进行分析和评价的占70.65％；南京大学工程管理学院课题组（2008）以问卷调查方式发现分析师关注的信息类型和重点程度还是在于公司的市场和竞争定位上。这些研究从不同角度反映了分析师对公司基本信息的重视程度。由此提出假设：

假设2：盈利预测误差率与公司基本面信息显著负相关。

在本文选取的研究报告样本中，分析师选用的公司基本面指标有六个，具体包括公司行业地位、经济区位、经营能力、战略和商业模式、规模成长性以及风险因素的分析。其中公司行业地位分析包括市场占有率、品牌与营销、产品核心技术等内容，而经营能力不仅仅是指管理人员素质，也包括公司治理的状况。

3.公司财务信息

财务分析是一种判断过程，旨在评估企业经营成果与财务状况，其目的是对企业未来进行最佳预测。这包括对财务报表分析、财务比率分析及特殊重大事项分析，如并购、重组、关联交易、增发等信息。普华永道于1997年对英国102家机构投资者和107位卖方分析师进行了调查，发现分析师比投资者更需要会计信息，是会计信息最直接、最富有主动性的用户，也是股票定价过程中具有信息含量较高的信息。由此可假设：

假设3：盈利预测误差率与公司财务信息显著负相关。

在本文选取的研究样本中，公司财务信息包括了对公司主要财务报表及比率分析、公司财务的重大事项和税率分析。其中公司财务重大事项涵盖对公司盈余有重大影响的增发、重组等事项。

（三）估值方法

分析师根据各自不同的偏好，可选择多种不同的预测方法，包括现金流折现法、股利折现法、剩余收益法、经济附加值法以及资本资产定价模型等。比如，对分析师手段和技能的研究表明，证券分析师在一定条件下会倾向于作现金流预测，当企业有巨额会计应计项目，或者当企业资本密集、收益波动大和财务状况较差时都会倾向于作现金流的预测（DeFond和Hung，2003）。

事实上，分析师能否找到合适的预测估值方法，反映了分析师能否将经验提炼为规律性的东西，这在很大程度上可以消除分析师的主观心理和情绪的影响，有助于保持分析师独立客观地使用信息，提高预测的准确性。由此可提出假设：

假设4：盈利预测误差率与明确的估值方法显著负相关。

四、样本选择与模型设计

（一）样本选择

本文以2005年1月到2007年3月所收集到的“公司研究报告”为研究对象，其中包含“调研报告”、“更新报告”、“深度报告”合计数量共781份。对分析师盈利预测的数据全部来自报告样本；实际盈利数据来自上市公司年报；研究报告中基本面分析的信息通过手工整理归纳而得，若分析师选择某项信息，则该信息取值为1；反之，为0。考虑到样本连续性，并参照同类研究（黄静、董秀良，2006)的做法，剔除了EPS在0.1元以下的上市公司，总共抽取了127家样本公司的762个样本数据进行回归分析研究。

（二）模型构建

为检验假设1、假设2、假设3和假设4，分别建立如下回归模型：

其中Z（代表R）、NP和EPS分别表示主营收入、净利润和每股盈余的预测误差率；INAj代表INA1和INA2，分别表示行业状况和国家产业政策；CAj为公司基本面信息，代表CA1，CA2，CA3，CA4，CA5，CA5，CA6，分别表示公司的行业地位、经济区位、经营能力、战略与商业模式、规模成长性、风险因素；FAj为公司财务信息，代表FA1，FA2，FA3，分别表示公司财务报表及比率、公司重大事项、税率情况；EM代表是否采用明确的预测方法。

控制变量：考虑到国民生产总值及增长率、经济周期、通货膨胀、货币政策、财政政策等宏观经济形势；企业所处的行业；公司规模；发生过如增发和重组等重大事件，都可能对公司盈余产生较大的影响，因而在回归检验中将这些因素作为控制变量，分别用符号ME，IND，ES和OM表示。

五、实证结果与分析

（一）盈利预测的难度与分析师预测误差

从表1中可以看出：分析师预测不同盈余指标的误差率是各不同的，相差很大。比如，对主营收入的预测误差率最小，为14.11％；净利润预测误差率次之，为55.72％；而预测EPS误差率最大，高达61.38％。总的来看，主营收入盈利预测误差率较小，具有较高的可靠性，说明预测难度相对较低；而净利润与EPS的预测误差很大，其可靠性不是很高，说明预测净利润与EPS的难度较高。

（二）不确定性与分析师预测乐观倾向的表现

影响盈余预测的不确定因素很多。从表2中可以看出：主营收入相比EPS，其影响因素和不确定性要少，这时的分析师偏向于乐观及悲观的公司家数是各自一半，这意味着分析师在进行主营收入盈利预测分析时，其独立性、客观性较强。而净利润和EPS，其影响因素较多，特别是不易观察到内部操纵，更加剧了不确定性，这时的分析师预测从表2中可以看出，超过60%以上公司的净利润预测和EPS预测都是偏向乐观的。

这些结果说明，分析师在不确定性相对低的情况下，其预测过程相对容易做到独立和客观，而在不确定的情况下，分析师预测结果具有乐观的倾向，不易做到独立和客观。

（三）分析师盈余预测的可靠性程度

为分析盈利预测的可靠性程度，将分析师的预测误差分为四种情形：

（四）分析师选择不同信息对盈余预测误差的影响

1.行业信息对预测误差的影响

根据模型1得到的回归结果见表3所示。从表3中可以看出：选择行业信息对分析师主营收入预测误差率是显著负相关的，假设1成立。原因是行业信息包含了市场结构、竞争结构、经济周期、生命周期及产业政策等内容，由于每个行业特点不同，尤其是传统性行业与高科技行业之间存在巨大差异，这些差异必然反映在主营业务收入上，进而影响到主营收入的预测误差率。此外，政府的不同产业政策不仅影响企业的发展，甚者影响到企业的生存，比如环保、农业能够得到政策支持，而严重污染类企业则需要大力遏制，这些政策变化直接影响企业的主营业务，因而是分析师关注的重要信息。胡奕明、林文雄、王玮璐（2003）的研究表明，分析师对行业信息进行分析的比例最高，达到71.74％。

然而，选择行业信息对净利润预测和EPS预测的误差率没有显著相关性。这说明行业信息对准确预测净利润和EPS没有产生显著的影响。原因是影响净利润与EPS的因素很多，不仅有行业因素，还有公司自身经营的因素，其作用非常复杂。Geoffrey Brooke（2003）对南非1990―1999年分析师EPS预测误差分解发现，99.4％的收益误差来源于公司层面，0.3％预测误差来源于行业层面，而黄静、董秀良（2006）发现EPS预测误差89.3％来源于公司层面，10.5％来源于行业层面，这说明要准确预测EPS的信息，还需要公司层面的信息。

2.基本面信息对预测误差的影响

根据模型2得到的回归结果如表4所示。

从表4中可以看出：

（1）主营收入预测误差率与公司经济区位分析信息、公司经营能力分析是显著负相关，假设2成立。分析师采用公司经济区位信息分析，通过对公司所在区位的自然和基础条件、政府产业政策及经济特色进行分析，有助于明确地判断公司未来发展的前景和投资价值，因而会对企业主营业务预测的准确度产生重要的影响；公司经营能力分析包含了对公司治理结构、管理层素质、从业人员素质和创新能力的分析，比如公司治理是否完善、制度是否合理、核心人才是否具备都对企业未来发展和业务拓展起着重要作用。因此，分析师利用这些信息进行主营收入预测，能显著地降低预测的误差。

（2）净利润预测误差率与是否利用公司经济区位信息显著负相关，假设2成立。原因是分析师选择公司经济区位信息，通过对公司所在区位的自然和基础条件、政府产业政策及经济特色进行分析，而且上市公司大都是当地的龙头企业、优势企业，当地政府在需要时一般会给予相应的财政、信贷及税收等多方面的优惠，直接对企业净利润产生重要的影响，因而分析师选择经济区位信息来预测净利润，有助于提高预测的可靠性。

（3）EPS预测误差率与公司行业地位分析显著负相关，这说明选择公司行业地位信息来预测EPS，有助于提高预测的准确度。原因是不同行业地位决定了其盈利能力是高于还是低于行业平均水平，这对分析判断企业价值具有明确的方向定位和引导作用。行业地位通常是由成本优势、品牌、市场占有率、产品结构、产品核心技术等多种因素共同作用形成的，因此，这些信息对确定公司的竞争优势是重要的信息。

3.财务信息对预测误差的影响

根据模型3得到的回归结果见表5所示。从表5可以看出：

（1）主营收入预测误差率与是否选择税率信息显著负相关。原因是税率对企业收益的影响是直接作用的，比如优惠税率和出口退税会显著地降低企业的经营成本，大大增强企业的市场竞争能力，增加主营业务收入，因此分析师对税率信息分析，有助于提升主营收入预测的可靠性。

（2）净利润预测误差率、EPS预测误差率与分析师是否采用财务报表比率分析显著负相关，这说明是否采用财务信息对净利润、EPS预测误差率都有明显的影响；同时，净利润预测误差率还与财务重大事项分析显著负相关。这些结果说明假设3成立，其原因有多方面：

比如，财务重大事项中包含了关联方交易、重要会计政策变动、重组、官司冻结等内容，这些事项往往被列为非经常性损益，对企业利润影响重大，但其结果复杂，需要分析师进行深层次的分析。这方面的相关研究结论很多，比如，实施收购兼并后的主营业务收入增长幅度要小于净利润的增长幅度，盈利能力并没有同步提高；我国存在质量差的上市公司通过资产重组来改善经营业绩，而这种重组并不代表经营业务活动发生了实质性的变化。同样，关联交易从理论上说是中易，但是在我国实际操作中，往往成为企业调节利润、避税和利益输送的途径。

4.估值方法对预测误差的影响

根据模型4得到的回归结果如表6所示。

从表6可以看出：分析师是否采用明确的估值方法无论对主营收入预测误差率，还是对净利润和EPS预测的误差率都是显著负相关的，这说明是否采用明确的估值方法对分析师盈利预测的可靠性会产生明显的影响。原因是能采用明确预测方法的分析师，反映了他们有判断能力，能将经验提炼为规律性的东西，在很大程度上能消除这些分析师的主观心理和情绪的影响，从而保持预测过程中使用信息的独立性和客观性，进而有助于提高其预测的可靠性。

（五）敏感性分析

敏感性分析一：按照10％以内（含10％）为可靠，用1表示；10％~25％（含25％）为比较可靠，用2表示；25％~50％（含50％）可靠性差，用3表示；50％以上存在重要误差，用4表示，再用上述模型进行回归。敏感性分析二：采用OLS（最小二乘估计法），通过COUNT来做的敏感性分析，其结果都具有稳定性，这从不同角度得到进一步的证实。

六、结论与启示

（一）结论

1.分析师对不同盈利指标的预测，由于其复杂程度不同，其预测误差是不同的。其中，主营收入的预测误差率最小，为14.11％；净利润预测误差率次之，为55.72％；EPS预测误差率最大，为61.38％。原因是不同盈利指标，其影响因素不同，导致的预测难度是不同的。比如，对主营收入的预测，主要涉及产业政策、市场行业竞争环境等因素的影响，其问题相对简单，预测的可靠性较高；而对于净利润、EPS而言，不但受到市场产业因素的影响，还受企业内部的成本、公司治理结构、重组并购、关联交易、盈余管理等因素的影响，相对要复杂得多，相应地导致了更大的预测误差。

2.分析师对影响因素相对简单的盈利指标进行预测，能保持相对独立和客观的心理来使用信息，而对影响因素复杂的盈余指标，总体上有更乐观的倾向。本文的研究结果表明，对主营收入，其影响因素主要是外部因素，相比净利润和EPS，则问题要相对简单得多，预测高估与低估的公司数量各占一半，比较中性；而对净利润和EPS，其影响因素不仅有外部的因素，也有内部的因素，相比主营收入，则问题要相对复杂得多，其预测出现高估的公司数量都超过了60%以上，倾向于乐观。出现这种现象的原因是分析师在遇到越复杂的预测时，由于信息过载的心理压力，迫使他们从不同渠道，比如通过与目标公司管理层保持良好的关系，由此较多到受地公司管理层偏好的影响，包括获得了非公开的、带有管理层期望的增强信心的信息，结果导致了分析师预测的乐观倾向。这个结果与证券分析师倾向于乐观的评级报告的结论相同（姚铮等，2009）。

3.相比对净利润和EPS的预测，显著影响主营收入预测误差率的因素没有那么复杂，不易导致信息过载，因而所依据的信息相对容易把握。比如，行业信息、公司基本面信息以及公司财务信息都可以用于主营业务的预测，而且也容易找到明确的估值方法来进行合理的预测。

4.相比主营收入的预测，影响净利润和EPS预测误差的因素很多，容易导致信息过载，使分析师难以找到其影响经济后果的关键信息，这大大增加了预测的难度。原因是净利润和EPS涉及企业经营的各个方面，不仅仅有复杂的外部因素，也有复杂的内部因素影响，比如公司自身治理结构失衡、管理层基于保配股资格、避免ST或退市等目的进行的盈余管理等，使得分析师要在这么复杂的因素中把握并找到明显影响净利润和EPS的信息，其难度很大，由此导致分析师难以找到影响净利润和EPS误差的显著性信息。

（二）启示

1.对投资者：在阅读分析师的研究报告时，不能仅仅关注分析师推荐的预测数据，还要多加阅读报告中的相关论证内容，关注公司研究报告所涉及的行业信息、公司基本面信息、公司财务信息及明确的估值方法四个方面的分析是否合理，注意分析师报告中关于公司重大事项的附注，把握分析师研究的脉络和分析师作出判断所选择的信息依据，才能从分析师的研究报告中吸收其精华信息，避免羊群效应，避免投资失误。

2.对分析师：在撰写报告时，信息来源往往是其研究的一个门槛，但并不代表网络经济下纷繁而来的大量信息就能提高预测的可靠性，相反，信息过载不仅会增加预测的难度，而且会降低预测的可靠性。因此，在对不同盈利指标进行分析预测时，应根据影响因素的复杂程度，侧重于选择不同的信息面，而不是统一标准的“拿来主义”和生搬硬套的预测方法。比如，净利润与EPS预测难度大，所以分析师在进行相关预测时就要尽可能考虑到运用“重要”信息与“不应遗漏”的重要性信息，擅于进行信息“挖掘”。

3.明确的估值方法可以减少人为情绪的波动影响，使得在信息使用过程中保持独立客观的心态。对此，分析师应不断总结并将经验提炼成为有规律的估值方法，以提升图表化、数量化、模型化等技能的应用能力，同时应用这些估值方法可以使得研究工作更加细致、深化并具有可验证性，也有利于长期跟踪，提高预测的可靠性。

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篇10

有分析人士认为，地产股的疲软将给二级市场带来较大压力，这是由于地产股曾经是股市上涨的主要动力之一，而地产股的全面走软，将会给投资者股市即将见顶的预期，从而会拖累其他蓝筹股也走入调整，进而带动股市整体下滑。

东方证券分析师称，地产股在利空冲击下大跌、银行股也表现疲软，之前推高大盘的两大主线均陷入调整，导致上证综指虚晃一枪后快速回落；短线看调整压力仍很大。

土地增值税对于股市的影响还远不止此，中信证券分析师武昂表示，近期内股市可能在当前水平进行盘整，原因是投资者担心管理层可能采取措施给股市降温，正如采取措施给房地产市场降温一样。他补充称，一旦上证综合指数突破心理关口2800点，市场可能会出现获利抛盘。

土地增值税不会阻碍房产业

前期表现强劲的万科A、保利地产、招商地产等蓝筹股受到人民币升值的影响不断上涨，而昨日他们均出现跌停，国泰君安证券分析师于洋表示，经过近期上涨之后，地产类股价格已接近历史高点，在这种情况下，任何负面消息都将成为投资者获利回吐的理由。

对于未来地产股的走势，资深分析人士王磊表示，目前还没有任何迹象表明地产行业将出现衰退，地产行业里的龙头股仍将在未来表现出色，土地增值税并不会阻碍房地产行业的发展，但是目前过高的地产企业利润不可能长期存在，未来地产行业很可能会出现优胜劣汰。

券商保持谨慎乐观

中信证券在昨日的一份研究报告中指出，房地产行业目前正进入宏观调控的前夜，需要高度注意风险。虽然在我国城市化不断推进和人民币升值的大背景下，中信证券看好房地产行业的长远前景，但短期来看，其对房地产板块保持谨慎乐观。

报告认为，土地增值税清算政策的出台会在一定程度上降低房地产公司的主营利润率。根据土地增值税的征收办法，土地增值税按四级超率累进税率征收，增值额不超过扣除额50％的部分按30％征收，超过50％－100％的部分按40％的税率征收，超过100％-200％的部分按50％征收，超过200％的部分按60％征收。

在具体影响上，报告认为，对公司而言，对投资性房地产没有影响、对普通住宅影响较小、对低毛利项目影响较小、对已经较充分计提了增值税的公司影响较小。

篇11

众信旅游有关人士表示，关于公司股价连续涨停的原因并不清楚，公司按照交易所的要求，因三个交易日连续上涨20%进行了停牌。事实上，自2014年1月23日上市以来，之后仅六个交易日，众信旅游已经两次停牌。

东莞证券分析师曾彤浩告诉《投资者报》记者，从目前的情况来看，由于公司出境旅游业务做得比较好等各种因素，其市盈率会略高于同类型上市公司。不过其会奖旅游的客户集中于医药公司，众信旅游的发展依然存在一定的风险。

股价六度涨停

2月11日，众信旅游再度涨停，以59.57元收盘，不得不再次停牌。

事实上，股价受到热捧，这从当初投资者询价热情就可见一斑。众信旅游通过初步询价确定发行价格为23.15元/股，所对应的市盈率为22.05倍。不过投资者的报价曾远高于此，网下投资者全部报价的中位数为42.02元/股，公募基金报价的中位数为44.05元/股。

资料显示，众信旅游所在行业为商务服务业，截至2014年1月10日，中证指数有限公司的行业最近一个月平均静态市盈率为38.32倍。而在主要的同类企业，中国国旅基于2012年的业绩的静态市盈率为29.95倍，中青旅则为23.73倍。

众信旅游的市盈率低于行业，与主要同类企业中国国旅和中青旅接近。

券商对其估值创新高

而在众信旅游连续涨停之后，其市盈率也已经“高不可攀”。同样，以2012年的业绩计算的静态市盈率已经达到56.73倍。远远超过中国国旅、中青旅等上市旅行社的市盈率。

不过，众信旅游预先公布的2013年业绩，似乎是强心剂。各家券商对众信旅游的估值预测也再次推高。

众信旅游公布的数据显示，2013年，公司的营业总收入为30.05亿元，同比增长39.78%；净利润为8746.88万元，同比增长41.53%。

在2013年每股收益1.48元的基础上，东北证券分析师梁莉认为，2014年的每股收益可达到1.89元，以20～22倍的市盈率计算，其合理定价区间为37.80～41.58元。

银河证券认为众信旅游合理的估值倍数在25～30倍，因此，按照2013年的业绩对应，其合理股价在37.5～45元之间，而按照2014年的业绩，则合理股价在46.25～55元。

2月10日，国泰君安的研究报告显示，众信旅游未来12个月的目标价高达77.7元，对应于2015年每股收益为2.59元。

在2013年业绩公布中，众信旅游表示，公司出境游业务及商务会奖业务发展较快，主要毛利率及产品价格保持稳定，盈利能力不断增强，经营活动产生的现金流量净额持续增长，公司盈利质量高，现金创造能力强，经营状况良好。

同时，众信旅游对今年一季度业绩进行了预测，称2014年一季度出境游市场良好，预计公司2014年第一季度业绩较上年同期呈增长态势。公司业务存在一定的季节性，一般下半年好于上半年，预计公司2014年一季度营业收入及净利润较2013年同期均增长15%～30%。

业绩增长风险依然存在

不过，在市盈率高企的情况下，其业绩增长的风险依然不能排除。

从行业看，旅行社企业入行门槛低，竞争激烈，毛利率比较低。众信旅游的招股说明书显示，以可对比的2009年为例，众信旅游的出境游零售毛利率为9.98%，出境游批发毛利率为6.53%，出境游综合毛利率为7.04%。而中青旅该业务的毛利率为12.00%，中国国旅业达到8.95%。众信旅游的出境游业务的毛利率低于同行。

篇12

[中图分类号]F239[文献标识码]A[文章编号] 1673-5595（2014）04-0020-05

一、引言

及时性作为会计信息质量基本要求之一，对于财务报告使用者具有重要意义。信息披露制度要求上市公司在规定时限内及时披露定期报告。有研究表明，财务报告披露的早晚具有一定的信息含量[1]25，及时披露财务报告能够引导市场资源的优化配置[2]345，降低证券市场的信息不对称程度[3]，缓解相关使用者的利益冲突[4]。作为投资者与上市公司之间重要的信息中介，证券分析师（以下简称分析师）的信息来源广泛，能够对财务报表进行更为专业和深入的分析，也可以通过多种渠道进行信息披露，包括盈余预测和推荐评级、提供研究报告以及公开通过新闻媒介表达观点等，可以说，分析师的关注和跟踪向资本市场传递了更多有价值的信息[5]，提高了上市公司信息透明度[6]，进而作为企业会计信息质量外部监管者[7]245，影响着上市公司的治理行为[8]。那么，分析师关注是否会影响上市公司信息披露决策，使其更加及时披露会计信息，从而降低证券市场信息不对称呢？如果有影响，这种影响会受到公司治理情况的“干扰”吗？对其进行研究对于从外部环境理解上市公司信息披露行为、考察分析师的监督职能具有重要意义。

本文以中国2001―2012年A股上市公司为样本，实证检验分析师关注对上市公司信息披露及时性的影响，并将样本按照审计意见类型进行测试。本文可能的贡献之处在于：（1）以往文献主要考察上市公司治理特征对财务报告披露及时性的影响，鲜有文献从外部因素考察对财务报告及时性的影响，本文的研究有助于加深对上市公司信息披露行为的理解。（2）通过考察分析师关注与财务报告披露及时性的关系，为分析师外部监督职能的相关研究提供增量证据。

二、文献回顾与理论假设

上市公司年报具有信号作用，及时披露可以修正或证实利益相关者的预期，为其投资决策所用。Chalbers和Pelunan早在1984年就研究了证券市场对信息披露时间的反应，研究结果发现市场对提前披露的信息能做出积极反应，而对延迟披露的信息持消极态度。[1]21随着资本市场的不断发展，人们对于财务报告披露及时性的要求也越来越高，对于上市公司财务报告披露及时性的有关研究也逐渐深入。Haw等使用1994―1997年较早时期的中国上市公司数据研究发现，业绩好的公司比业绩差的公司要更早披露年报。[9]Bipin 和Sanjeev在研究董事会和机构投资者对盈余消息影响时也发现利好消息的年报倾向于早披露，相反，坏消息则较晚披露。[2]343陈汉文和邓顺永通过分组检验方式发现，虽然监管部门对上市公司年报披露加大了规范力度，但盈余报告及时性变化不大，仍然存在“好消息早，坏消息晚”的特征。[10]Chen等研究中国股市发现，审计迟滞和被出具非标准审计意见的频率正相关，这表明财务报告披露不及时，有可能是审计双方的谈判协商久拖不决，审计迟滞是被出具非标准审计意见可能性增加的信号。[11]此外，李维安等发现年报被出具非标准审计意见的上市公司年报迟滞时间较久，且年报披露不及时。[12]王雄元等认为“非标”意见对财务报告披露及时性的影响显著，“标准”意见公司会更早披露其财务报告。[13]

由上述文献回顾可知，诸如业绩和审计意见等公司治理状况会影响财务报告披露的及时性，存在“好消息”的公司除了具有如实披露的动机外，还会选择提前披露其年报信息，以期获得投资者更多的关注和超额回报，向资本市场传递公司利好信号；而延迟披露则正好相反。随着公司治理理论的发展和完善，其研究重点也逐渐由内部治理机制转移到了外部治理机制，很多学者注意到诸如外部环境对公司环境信息披露的影响[1415]，而分析师作为外部监督机制的重要组成部分之一，其作用也越发受到关注。

分析师作为解读和分析财务信息的主要中介力量，是证券市场与投资者之间的重要信息纽带，可以在一定程度上加速信息的传播效率、提高公司的信息透明度。[16]近年来，分析师对公司治理行为的影响受到了广泛关注。Hong等进行了实证研究，认为分析师关注会增加公司股价的信息含量，提高公司信息的透明度；持续的分析师关注对上市公司信息披露具有推动作用，更能够促使上市公司进行充分的信息披露。[17]Chang等发现分析师关注较少的公司，信息不对称情况会更加严重；分析师的关注可以起到潜在的公司治理作用，进而影响公司管理层的决策行为。[18]Knyazeva实证分析了分析师在公司治理中的潜在作用，认为在管理层行为和企业财务业绩方面，分析师关注与公司治理的作用具有相似性。[8]Arya和Mittendorf认为分析师可以协调竞争公司间信息披露，持续的分析师关注会促使上市公司进行更为充分的信息披露。[19]

综上所述，我们注意到分析师关注会影响企业信息披露决策，加速资本市场信息传播，向资本市场传递更多信号。由此本文提出如下假设：限定其他条件，分析师越关注的上市公司，财务报告披露越及时。

中国石油大学学报（社会科学版）2014年8月第30卷第4期李晓玲，等：分析师关注影响信息披露的及时性吗？三、样本选择与研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2001―2012年A股所有观测值为初始研究样本，在研究中按照以下顺序对样本进行了筛选：（1）剔除了非正常交易状态下的ST、*ST及退市的观测值；（2）由于经营环境和会计准则的差异，参照研究惯例剔除金融类上市公司样本；（3）删除了存在数据缺失的样本观测值，最终得到14199个样本观测值。财务分析师跟踪数据来自CSMAR 数据库，公司治理数据来源于CCER数据库，其余数据均从RESSET 数据库获取。对所有连续变量分别在1%和99%分位数进行了winsorize 处理。

（二）变量选取与模型设定

1.关键变量定义

分析师关注的度量，我们用两种方法来加以度量，AFNUM指分析师人数自然对数，等于LN（1+分析师关注人数），ADNUM指分析师关注虚拟变量，1代表有分析师关注，0代表没有关注；信息披露及时性的度量（RLAG），为考察分析师关注对年报及时性的影响，我们选择报告延迟①这一指标来表示年报披露的及时性；审计意见（OPINION），是虚拟变量，若为无保留意见则赋值为1，否则为0；未预期盈余（UE），采用随机游走模型通过本年盈余减去上年盈余再除以上年盈余绝对数而得，具体计算如下：

2.模型构建

四、实证结果及分析

五、稳健性检验

为检验分析师关注对报告披露时滞RLAG是否会受到企业盈利能力的影响，即受到“好消息早，坏消息晚”的影响，本文将样本按照资产收益率ROA区分为亏损企业（ROA0）进行检验，回归结果显示，无论盈利企业还是亏损企业，分析师关注数目AFNUM与报告披露时滞RLAG都在1%水平上显著负相关，系数分别为-28574、-12204，T值分别为-300、-457。而对于亏损企业，虚拟变量ADNUM与报告披露时滞在10%水平上显著负相关，系数为-23258，T值为-180，盈利企业之间则在1%水平上显著负相关，系数为-40945，T值为-814，说明相对于亏损企业，分析师关注对于盈利企业的影响更为显著，但总体而言，无论企业业绩好坏，分析师关注都会影响财务报告披露的及时性。

本文借鉴YU、王振山和姚秋的研究，使用超额分析师关注度来检测分析师关注与财务报告披露及时性的关系[7]255，[20]，即

六、结论与启示

本文以2001―2012年A股上市公司为样本，实证检验了分析师关注对财务报告披露及时性的影响，结果表明分析师越关注，企业财务报告披露越及时；区分审计意见后，相对于“非标”意见，在标准审计意见下，分析师的关注会使财务报告披露得更加及时，说明审计意见对分析师关注与财务报告披露时机的选择有较大影响。本文的检验进一步证明，分析师行为会影响公司治理行为，分析师的跟踪会影响上市公司财务报告披露时机的选择。因此，在中国未来信息披露制度的设计上，应多从外部监管视角出发，考虑分析师的作用，使信息披露由强制性转变为市场效率的自觉要求，从而引导和规范上市公司信息披露制度。此外，作为财务报告使用者要注重分析师研究报告的信号传递作用，对于报告中提示未能及时披露财务报告的公司，要警惕其潜在的意图和风险。

当然，本文在研究上还存在一定的不足：在区分其他公司治理条件下研究结论是否适用，分析师关注在提高财务报告披露及时性的同时是否提高报告披露的整体质量，这种影响是否会给企业带来诸如股价或业绩的提升，明星分析师关注是否会使得财务报告披露得更加及时，上述问题将是以后进一步的研究方向。

注释：

① 报告延迟（Reporting Lag）是指财务报告实际公布日与上一会计年度结束日之间的时间间隔。

② 有研究表明，审计意见类型对信息披露及时性的影响最为显著。

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