公司并购论文范文

引言：寻求写作上的突破？我们特意为您精选了4篇公司并购论文范文，希望这些范文能够成为您写作时的参考，帮助您的文章更加丰富和深入。

篇1

最初将管理者过度自信或乐观主义假设引入公司金融的是Roll,他提出了“狂妄自大(HubrisHypothesis)”假说,假定市场是有效的,而经理层是无效的,以此来解释现实中大量失败的并购。他认为,许多公司收购活动的失败,原因在于管理者的过度自信,高估目标公司,对收购后的收益过度乐观,从而发起了一系列有损企业价值的收购。

目前,经理人过度自信的公司并购理论模型基本都是UlrikeMalmendier和GeoffreyTate理论模型上的微调。该模型分为没有竞争者存在的并购活动和存在竞争者的并购活动两类,分别对比了理性公司高管和过度自信公司高管的并购决策,得出结论:过度自信的经理人更可能执行负期望收益的并购活动;在具有丰富的内部可动用资源(例如:存在较多的现金等)经理人中,过度自信的经理人比理性的经理人更易实施并购活动;证券市场股票价格对过度自信经理人执行的公司并购行为会做出消极的反应,市场累计超额收益率是负的,即并购的绩效差。

1.2实证研究

(1)过度自信衡量指标的选取。

U.Malmendler和G.Tate在其2005年的工作论文中指出,分析管理者过度自信所面临的最大挑战就是如何建立一个度量过度自信的标准。学术界较常采用的指标主要有以下几类。

①管理者持有本公司股票或股票期权的数量变化。

该衡量指标由Carpenter.Jennifer在1998首先提出。他认为,在行权机会很好的时候,如果管理者不是选择行权和卖出持有的本公司股票,而是继续持有其股票期权,或者购买公司的股票,那么说明该管理者对其企业的发展前景过分看好,可以视其过度自信。换句话说,可以将管理者持有本公司股票或股票期权在行权期内是否净增长作为衡量管理者是否过度自信的指标。U.Malmendier和G.Tate的实证研究支持了Carpenter.Jennifer的假设,他们在考察了1980-1984年福布斯50家公司后发现,CEO自愿保留本企业的股票和股票期权的倾向与本公司股票未来的超额收益并不显著相关,这种自愿持有股票期权的做法实际上反映了CEO的过度乐观情绪。同样使用该指标对管理者过度自信程度进行衡量的学者,还包括Gervais和Odean。郝颖、刘星和林朝南在考虑到我国股票期权的阶段性变现存在制度障碍的情况下,对上述的指标进行了改进,将三年持股数量不变的高管人员归为适度自信,将2001年至2003年三年间持股数量增加且增加原因不是红股和业绩股的高管人员归为过度自信。

②管理者预计年度盈利水平与实际水平的差异。

LinHu和Chen在其实证研究中,将管理者预测的公司年度盈利水平与公司的实际水平进行了比较,若预计水平超过实际水平,该公司的管理者则被视为过度自信。余明桂、夏新平和邹振松结合我国的实际,以上市公司的年度业绩预告是否变化为依据,来判断上市公司的管理者是否过度自信。上市公司业绩预告的类型包括四种乐观预期:略增、扭亏、续盈、预增;四种悲观预期:略减、首亏、续亏、预减。如果乐观预期在事后变脸,即预告的业绩与实际的业绩不一致,则将该公司的管理者定义为过度乐观。王霞、张敏和于富生也运用该指标,以我国非金融类A股上市公司为样本,对管理者过度自信与企业投资行为的关系进行了研究。

③并购频率。

Doukas和Petmezas通过并购频率来度量管理者的过度自信。首先,他们定义三年内从事多次(如五次)或者以上的并购就表现出过度自信的特征;然后,检验并购次数和收购绩效之间的关系,若检验结果发现,频繁收购并不影响收购绩效,则不能定义上述过度自信;若有证据表明,收购越频繁绩效越差,那么就证实了该定义。

④指数类衡量指标。

有些学者利用现成的指数来衡量管理者的过度自信程度,这些指数主要有消费者情绪指数和企业景气指数。

余明桂、夏新平和邹振松以国家统计局网站公布的企业景气指数来代表管理者的过度自信程度。企业景气指数也被称为企业生产经营综合景气指数,它是根据企业家对当前企业生产经营状况的综合判断和对未来发展变化的预期编制而成的。该指数数值范围在0—200之间,以100作为临界值。当景气指数大于临界值时,表明经济状况趋于上升或改善,处于景气状态;当景气指数小于临界值时,表明经济状况趋于下降或恶化,处于不景气状态。当景气指数大于100点时,表明企业家对企业生产经营和对未来发展乐观,存在过度乐观倾向。

(2)管理者过度自信和并购决策之间的关系。

U.Malmendier,G.Tate.发现管理者的过度自信与并购显著正相关,过度自信的管理者比理性管理者会更频繁地实施并购。另外,CEO的过度自信对现金很多、没有负债的公司的收购兼并活动产生的影响最大。郝颖、刘星、林朝南通过实证研究发现,在实施股权激励的上市公司高管人员中,四分之一左右的高管人员具有过度自信行为特征,同高管人员适度自信行为相比,高管人员的过度自信行为与公司的投资增长水平呈显著的正相关关系。傅强,方文俊以企业景气指数为过度自信衡量指标,通过实证检验发现管理者自信程度与并购呈现显著正相关,说明管理者的过度自信是并购的重要动因之一。

2股票市场误定价理论

2.1理论模型

股票市场驱动并购的基本思想最早由Rhodes-Kropf提出。由Shleifer和Vishny明确地将这种思想概括为“股票市场驱动并购”理论,并提出相应模型,用以解释“谁收购谁”、“现金收购还是换股收购”、“收购后收购双方的股价运动趋势是什么”等并购活动中的问题。但是Shleifer和Vishny的模型并没有考虑问题,它假定收购双方的管理层的行为均符合股东价值最大化的目标,不存在管理层的道德风险。Friedman在实证研究过程中,遵循Shleifer和Vishny的思路重新构建了表达类似思想的模型,引进了管理层的私人收益这个变量,使得模型也融合了理论的基本观点。

2.2实证研究

(1)误定价指标的选择。

评估目标公司、收购公司以及整个市场是否存在错误估价的指标主要有两个,一个是净资产账面价值与公司股票市场价格的比率;另一个留存收益计算的公司价值与股票市价的比率。JamesS.Ang、YingmeiCheng、MingDong等均在其实证研究中使用了这两个指标。

(2)市场误定价和并购决策之间的关系。

MingDong等对台湾1978—2000年间发生的2922个成功并购案例和810个失败案例进行了实证研究。结果表明,并购公司、目标公司以及整个市场的错误定价对并购活动的影响是多方面的,不仅涉及接管的数量、目标公司敌对性、成功的可能性,而且包括并购支付方式和支付溢价。

目前,已有大量的实证研究结果证明,股票市场错误定价与并购活动的发生具有正相关性。Rhodes-Kropf等采用市净率的改进指标作为衡量股票市场错误定价的标准,研究发现,行业短期和长期价值差异与账面价值的比率和兼并的密度高度正相关。ImenTebourbi以1988—2002年间,由加拿大公司发起的符合条件的462项并购交易作为研究样本,首先根据不同时期并购事件的数量,将并购市场分为“冷”和“热”两种类型,然后观察并购方在并购前、并购中和并购后的股价表现,结果发现并购事件主要发生在公司股票价值被高估、管理者对并购反应过度的时期。

另有部分学者从市场误定价角度,对并购方以及被并购方的特征进行了研究,得出了一些有趣的结论。这些结论对公司选择并购对象、制定并购决策,投资者预测可能发生的并购活动都具有一定的参考价值。JamesS.Ang和YingmeiCheng的实证检验结果表明,股票价值被高估的公司更有可能成为主动并购者,即并购公司股价被高估的程度一般比被并购公司高。Rhodes-Kropf等认为个别公司和行业价值差异与账面价值比率将推动高市净率收购低市净率公司;而当并购公司和目标公司的长期价值与账面价值比率存在差异时,则市净率低的公司收购市净率高的公司。

市场的错误定价对并购活动的影响也体现在并购支付方式方面。Friedman研究了美国1973—2000年的3827个并购样本,在对不同支付方式的比较中发现,相对于现金收购方式,股票收购方式与收购方的Tobins’Q和目标公司溢价的正相关性更强。JamesS.Ang和YingmeiCheng的实证研究结果表明,并购公司股价被高估的程度越高,越有可能采用股票作为并购支付方式,从而支持了Friedman的结论。MehmetE.Akbulut在其研究中假设,如果并购公司股票存在溢价,则该公司的管理者会愿意使用股票作为并购的支付方式,因而会在并购前出售自己投资组合中被并购公司的股票。实证研究结果表明,在以股票作为支付方式的并购活动前,并购公司的内部交易异常增长,而在以现金支付的收购活动前没有出现类似的现象。该研究从另一个角度说明了股票误定价与并购支付方式之间的关系。

3总结与展望

通过上文对文献的回顾和梳理,我们可以发现,管理者过度自信和股票市场误定价这两种行为公司金融理论在解释公司并购决策制定方面,已经取得了许多有意义的成果。但是笔者认为,此方面的研究仍然存在可以突破的地方。

笔者想指出其中的一点,管理者过度自信理论、股票市场误定价理论所基于的假设条件实际上是相互对立的:管理者过度自信理论认为市场是有效率的,管理者缺乏理性;相反,股票市场误定价理论认为市场缺乏效率,而管理者具有充分的理性。笔者认为,建立起管理者过度自信理论、股票市场误定价理论之间的关系,从而提出更贴近现实状况的理论模型将会成为未来的一个研究方向。

参考文献

[1]RollR.Thehubrishypothesisofcorporatetakeovers[J].JournalofBusiness,1986.

[2]U.Malmendier,G.TateWhoMakesAcquisitionsCEO0verconfdenceandtheMarket’sReaction[Z].NBERWorkingPaper,2003.

[3]CarpenterJennifer.Theexerciseandvaluationofexecutivestockoptions[J].JournalofFinancialEconomics,1998.

[4]GervaisandOdean.Learningtobeoverconfident[J].ReviewofFinancialStudies,2001.

篇2

(二)利用一些地方政府将招商引资作为政绩考核的指标急于吸引外资的心态廉价并购当地的一些企业或提出各种有利于自己抢占市场占有率的条件，挤压当地企业的生存空间。一些地方政府特别是经济不发达的地区制定了各种优惠政策来吸引跨国公司投资，对外资不区分善意还是恶意，甚至不惜代价地吸引外资，为恶意并购提供了难得的机遇。这种盲目吸引外资导致的结果是地方企业的发展受到了极大地限制，一些国企趁机被外资以廉价收购，导致国有资产严重流失。而一些中小企业和民营企业在外资的拼命打压下难逃破产倒闭的命运。杭州齿轮厂在与外资整体合资时双方由于控股权的争夺使得谈判一度陷入僵局，此时，外资威胁称“如果不控股，就不来杭州投资”，最终，在地方政府以及其它各方面的压力下，外资如愿以偿，成功控股。合资后，杭州齿轮厂的商标被外资禁止使用，其优势产品和研发力量以及大量技术成果也尽归外资所有。

(三)跨国公司利用其技术优势与中方合资后排斥合资企业的自主创新，大举扼杀中国品牌，使中国企业变成单一的加工厂，成为跨国公司全球生产链上的一环，既没有知识产权又没有核心技术。大多数中方企业与跨国公司合资的初衷是利用跨国公司资金优势的同时，学习和消化他们的管理与技术。然而，跨国公司却并不会向中方转移核心技术，其转移的仅仅是操作技术。当中方试图自主创新改造民族品牌时也会遭到外资的阻碍。我国的汽车工业在这方面就是相当典型的例子。上海汽车曾试图利用大众公司的技术改造民族品牌，但遭到了大众公司的断然拒绝，并且严格规定不允许将大众技术用于任何中国品牌上。

(四)少数一些跨国公司利用其雄厚的资金对同行业的国内中上游企业进行掠夺式的收购，从而取得整个行业的话语权，继而抢先制定行业标准，给其它弱势企业制造障碍，防止其它跨国公司进入。我国在实行长期的外资单向开放后，目前在一些行业内已出现了外资企业限制竞争的现象。柯达公司1998年对中国感光行业进行了大规模并购，并购了除乐凯公司以外的几乎所有同行企业，一举奠定了其中国感光行业的垄断地位，其对中国感光行业的控制不仅限制了其它国内企业的竞争而且还使得其它跨国公司难以涉足中国市场。

(五)一些跨国公司在并购图企的同时，利用国企改革之际成功绕过我国现有法规，打入部分限制外资进入的重要行业。2002年4月，新的《外商投资产业指导目录》颁布，电信，燃气，热力，给排水等行业被允许外资进入，同年8月，《外商投资民用航空业规定》正式实施，民用航空业也被允许外资进入。现今，外资已经进入到中国绝大多数行业和领域。而在此之前，个别原先禁止外资进入的行业已有被外资渗透的现象时有发生。

(六)随着A股市场全流通改革的逐步完成，跨国公司通过股票二级市场对中国上市公司进行恶意收购的比例将会逐渐增加。由于目前没有外资公司在中国A股上市，跨国公司往往以受让股权或战略投资人绝对控股的方式与中国企业合作，从而间接进入中国股市。股权分置改革的推进以及一批关于外资进入资本市场的相关法规和办法的实施也将为跨国公司收购我国上市公司股权甚至取得上市公司的控制权提供了机遇。

二、跨国公司在华恶意并购的特点

(一)跨国公司大举并购我国重点和关键产业的龙头企业和骨干企业。龙头企业和骨干企业往往在全行业中起着技术支撑和产业转型，的引导作用，容易受到行业内其它企业的追随。近年来，发生在工程机械业，装备制造业，电器业等重点和关键领域的并购案层出不穷：凯雷-徐工并购案，西北轴承厂外资并购案，杭州齿轮厂外资并购案，大连电机厂外资并购案，无锡威孚外资并购案，锦西化机外资并购案等。这一系列并购案的最终结果是中方一再痛失品牌，市场和产业平台。工程机械业和重大装备制造业是整个工业的基础，它涉及国家长远的发展能力等方面的问题。作为这些领域的龙头企业和骨干企业如果被外资掌握控制权，势必造成整个行业的过度集中和垄断，国内企业也因此失去自主创新能力，甚至危害国家经济安全。

(二)随着国企改革和股权分置改革的推进，国有大中型企业和具有一定实力和发展潜力的上市公司成为跨国公司觊觎的目标。国有大中型企业往往基础好，市场知名度及信誉高，具有较大的发展潜力，并购后可取得短期投资，长期见效及改造一步到位的最佳经济效益。并购方还可以以三资企业的身份享有国家的各种相关优惠政策。国有企业改制和地方推进国有产权改革都为跨国公司并购国有大中型企业提供了机遇。另外，上市公司或者上市公司大股东的股权在外资并购中具有明显的吸引力。未来资本市场股权分置改革结束后上市公司股权的全流通对我国资本市场带来巨大好处的同时也给恶意并购开启了机会之窗，上市公司所面临的恶意并购威胁更加现实化。

(三)在并购过程中，由于我国资产评估制度不合理，评估方法不科学，产权交易不规范，同时由于中介机构不成熟，我国企业在并购过程中往往处于被动地位，致使国有资产流失严重。跨国公司并购中国企业时，有部分企业对国有资产评估不实甚至未对国有资产进行有效评估，在股权转让过程中价格往往偏低，而且对企业所用有的商标，专利，品牌，信誉等一些无形资产未给予充分的重视，没有计入企业总资产价值中，从而导致国有资产严重流失，损害国家利益。企业并购是一项十分复杂的市场行为，技巧性和操作性很强。在并购过程中，并购双方的信息对称，价格协商，法律保证等都应该由中介机构承担。然而由于并购刚刚在中国起步，中介机构尚处在发育阶段，这方面的专业人才有限，导致企业并购过程在非客观公平的条件下进行，致使我国企业在并购中处于劣势，并购成本过高，资源难以优化，资产难以有效重组。

(四)跨国公司并购中国企业的成功与否取决于政府，而非市场的选择。由于我国正处在经济体制的转轨期，传统体制的惯性使政府在企业并购过程中的行为在某种程度上缺乏规范性。一些地方政府官员为了突出业绩，盲目追求GDP，违背市场经济规律，强制性地对企业并购决策进行干预，对外资由利用变成了仰仗。为了吸引跨国公司的投资，不惜以市场换技术，以地皮换资金，以国企的资金换资金，以环境的污染换资金。其后果是妨碍了资源的优化配置，抑制了产业组织结构的合理化，对国家经济安全造成了不利影响。

(五)中国企业自身的落后为跨国公司的并购在产业层面上产生垄断提供了可能，而恶意的跨国并购又会锁定中国企业的落后。我国企业落后的原因是多方面的：首先，我国企业普遍规模偏小，竞争力弱，有的企业在整合多家企业迅速壮大自己的规模的同时也因为整合的企业良莠不齐而背上了沉重的债务包袱，这为跨国公司的恶意并购埋下了伏笔。其次，我国企业技术研发能力弱，即使一些大企业的研发投入都还不到2％，而跨国公司一般的研发投入一般都在5％-15％之间。这正是我们企业普遍落后跨国公司的主要原因之一。再次，一些企业目光短浅，崇洋，把与跨国公司合作看作是一种时尚和光荣，殊不知与跨国公司合作容易，但要达到双赢最终还是要靠自身实力，而不是寄希望于讨好跨国公司。

(六)少数一些跨国公司恶意并购中国企业仅仅是出于投机的目的。在企业并购中，并购双方的股票往往都会上涨，收购方可以在目标企业的股票上涨之后将其拥有的股份溢价转让获取溢价收益。也有一些专门从事收购投机的企业长期致力于研究各个上市公司的财务报表和股权结构，寻找那些股权分散或有潜在价值的企业，通过发行垃圾债券或者抵押贷款取得融资来收购这些企业，然后经过短期的包装重组后出售，从中牟取暴利。

三、防止跨国公司恶意并购的对策研究

恶意并购的危害在于会形成垄断，抑制自由竞争。古典经济学认为，自由竞争的经济是最有效的经济，垄断会破坏良好的经济秩序，阻碍经济的健康发展。因此，防止跨国公司的恶意并购对我国国家经济安全具有重要意义。对于那些试图垄断中国市场的恶意并购要从宏观和微观层面上同时采取措施制止和防范。

从宏观层面上来说，政府在跨国公司并购问题上的主要职能是根据国家经济结构调整的总体目标制定宏观调控政策和行规法规，通过制定外资并购的交易规则，保护国家经济安全。具体有：

(一)政府应进一步明确战略性产业，对于战略性产业外资进入的方式和深度要有明确的界定。对于涉及到战略性产业的外资并购应当加大审查力度，防范潜在风险。市场准入要管的同时更要加大准入后的监管。

(二)加快制定和完善现有法律法规，规范外资并购活动。随着我国市场开放程度的不断提高，跨国并购活动将会越来越频繁，而我国的相关法规却不尽完善，一些法规制定之后没有根据形势及时做出修改，导致法规与市场不配套，对国家经济的安全运行产生威胁。与之相对应的是，以美国为代表的成熟市场和一些发达国家的法规相对完善。因此，我国有必要借鉴发达国家的经验，完善法规建设，包括完善(《反不正当竞争法》和近日刚出台的《反垄断法》，规范和强化证券市场的监管，建立规范化的资产评估机制，大力发展社会中介结构等。

(三)完善对地方政府招商引资政绩的考核。跨国公司并购的步伐在加快，一些掌有企业控股权的地方政府出于引进世界500强的政绩考虑，对外资收购行为往往不去认真分析其背后真正的意图，盲目地将国有企业与跨国公司合资，导致国有资产的流失。因此，对地方政府招商引资政绩的考核不能单单停留在数量上，而应更看重其质量。

(四)培养具有国际竞争力的本土企业是国家确保产业安全最有力的措施。国家可以通过有效整合产权及其资源，对一些关系国家战略利益和产业安全的国有大中型企业做大做强。同时，加大政策以及资金等方面的扶持力度，全力支持有市场竞争力和自主创新能力的企业，对民营企业和外资企业要一视同仁，鼓励民营企业的发展，保持市场竞争的秩序和法规环境的公正透明。

从微观层面上来说，企业是并购的主体，任何一个企业都无法回避并购。我国企业要想不被跨国公司恶意并购，必须从自身发展角度寻求突破。具体有：

(一)我国企业应加强自主创新能力，努力提高企业的核心竞争力。我国企业与跨国公司最大的差距就是企业的核心竞争力不足，而自主创新的实质就是通过各种手段提升企业的核心竞争力。我国企业应当抓住现今国家鼓励自主创新的历史契机，通过自主创新提高企业核心竞争力和自身企业价值，增强应对外资并购的能力和实力。

(二)我国企业特别是各行业的龙头企业和上市公司要借鉴国外公司应对恶意并购的经验，构建完善的反恶意并购机制。反恶意并购机制有利于推进上市公司治理结构建设，切实提升公司治理水平；有利于确定和维护并购秩序，提高并购效率；有利于国家对战略性行业的控制，有效维护国家经济安全。具体做法有：确保公司的股权不过于分散；修改公司章程，树立反恶意并购的意识和紧迫感，及早制定防范恶意并购的方案和条款；密切关注本公司的股价走势，防止突如其来的恶意并购等。

篇3

在我国有关公司并购动因的理论探讨中，税制对公司并购的激励效应一直是不可忽略的因素。这一效应在西方国家被称为“税收协同效应”。艾克堡（Eckbo，1983）指出，税制中（尤其是所得税中）一直存在刺激公司并购的因素，以获得税收利益为目的而进行的公司并购是纳税人与税务机关的“零和博弈”。经济学家认为，公司并购是存量资本优化整合的有效方式，是构建现代企业制度的重要途径，对并购给予的税收补贴就是社会性优化，达到私人市场体制无法产生的最优并购重组数量。笔者认为，由于我国中小企业所占比例很重，中小企业在生产、销售、人力资源、财务及研制开发上往往无法发挥规模经济的效益，企业并购重组是实现我国规模经济的有效手段，因此，税制中的有效激励措施应当确实提升纳税人的并购意愿，纳税人可以确实有效利用这些措施，而且不是借并购之名、行节税之实。

一、我国现行所得税制中的并购激励要素

我国现行所得税制中，对公司并购发挥激励效应的要素体现在一般性税收规则和专门性并购税收规则中。一般性税收规则中的并购激励要素可能不是出于鼓励公司并购重组的意图而制定的，但是这些税制共性实质上有刺激重组发生的效应，包括税法对亏损与所得的非对称性待遇、源自债务的税收屏蔽、以及对股息歧视性课税导致的权益受困。专门性并购税收规则中的并购激励要素是指按照国际惯例，对满足股东权益和公司经营持续要求的并购给与免税待遇。

1.税法对亏损与所得的非对称性待遇

与大多数国家的做法一样，我国现行税法对于所得与亏损是采用非对称方式的，对于公司所得需要当期课税，而对于亏损则无法当期全额（亏损额与所得税率的乘积）偿还纳税人。我国规定亏损不可以前转，仅可后转冲抵将来应税所得，结转年限最高为5年。后转期限越短，那么税法的非对称性越强。在这一前提下，如果一家公司的亏损可以被转移给另一家公司，而后者可比前者更快地抵消这些亏损，那么与亏损后转相关的并购税收协同效应就产生了。因为目标公司目前或在最近的几年内无法利用亏损弥补这一规定，该规定的当前价值就很小；但是，如果亏损是转移给一个有足够利润、可以在目前或近几年内利用亏损弥补的收购公司，这种规定的价值就会提高。一家有累积亏损（净经营亏损）和税收减免的公司与一家有正收益的公司两者间合并，合并后公司价值的提高来源于通过兼并使得亏损提早向后结转。

2.源自债务的税收屏蔽

源自债务的税收屏蔽在我国也被称为税盾，主要来自于税制对公司不同融资方式的差别性税收待遇。我国税制对债务融资的利息支付允许税前扣除，而对股权融资的股息支付不允许扣除。因此，提高财务杠杆可以增加债务利息税前扣除的税收屏蔽效应，但是要考虑财务困境成本。财务困境成本源自破产的可能性，破产要消耗实际资源，而这些资源消耗既不能给股东、也不能给证券持有人带来任何收益。当财务困境成本增加时，贷款人将对某一限度之外的额外贷款要求更高的利率。在这一前提下，公司并购能够增加可承担的债务能力，当并购后联合公司的一个组成部分经营失败时，贷款人可以从另一个组成部分的获利中得到补偿，因此就使贷款人对额外贷款按较低利率来提供，这就是公司并购的“合作保险效应”。此外，如果两家公司的现金流量不是完全正相关，两公司资产并购重组后将使并购后公司的现金流振动波幅变小，破产的可能性就会进一步降低，这将降低“贷款人风险”。因此，为获得更高的税盾节税效应，就存在促使公司并购重组的激励效应。

3.对股息歧视性课税导致的权益受困

与大多数国家的做法一致，我国对股息存在歧视性课税，不仅体现在股息经济性双重征税，而且资本所得税只有在资本所得实现时才会征收，延期纳税事实上降低了该税的负担。基于这些原因，权益被困在了公司之中，我们称之为“权益受困”或者“锁住效应”。因此，有学者认为，公司所有者的最优策略是保留一切现金流量，不发放股息，并且在终止期将这些留存收益实现资本化价值。这种留存收益资本化价值的实现是通过出售整个公司或者公司资产达成的；也就是说，以并购的方式，将应发放而未发放的现金股息转化为资本所得。也有学者提出股息与收购负相关理论，认为收购是向市场分配现金的替代手段，人们可以将股息率，即股息分配作为解释变量，来检验当作出并购时，股息支付率是否就低。从而，由于权益受困在公司内，就产生了为解困而进行公司并购的税收激励效应。

4.免税并购规则

按照国际上的通行做法，当并购公司以股权而不是现金作为支付手段时，我国专门性并购税收规则规定，被并购公司和股东不需要确认应税所得，获得免税待遇。公司以股权进行资产并购和股票并购之时并不是课税的好时机，其目的一般是为了改善有关公司的结构，不是为了获取当期收益。免税并购要求满足两个条件：一是被重组公司经营的持续性，否则视为应税的清算解体；二是被重组公司股东权益的持续性，要求股东接受的收购款为重组公司的股票，否则作为应税的股权转让。我国给予免税待遇的公司重组共有四种类型：整体资产转让、整体资产置换、合并与分立。

二、税收激励在我国公司并购中实效性分析

1.我国并购重组处于公司为形成规模经济而进行的扩张整合过程，税法非对称性激励效应无法体现在发达国家，公司并购已经属于成熟行为，不少公司每年都出于税收筹划的目的，由专人负责寻找目标公司，进行相关操作。在公告栏或报纸广告中的亏损公司一向是资本运营者的最爱之一，积极寻求这些公司的可利用税收价值。而我国的并购重组从20世纪90年代后在国内才逐渐热起来，各市场主体的行为和认识尚不够成熟，亏损公司的“拖累”效应明显大于“规模”效应，虽然并购行为越来越多，但多数仍然未考虑税收筹划问题。例如，很多上市公司频频重组，但大多是为了剥离不良资产。有的是为了保住配股资格；有的是为了摘掉ST帽子；有的是为了大幅度提高业绩，为二级市场炒作提供素材，等等。具体目标和手法各有差异，但有一点是相同的，就是其重组方向是提高公司的利润率或赢利水平。这实际上与税收筹划的努力目标正好是相反的。由此可见，我国的公司资产重组还处于各个公司为形成规模经济而进行的扩张整合过程或提高行业中的竞争力、抢占市场份额的过程，并不是西方国家大集团公司的长期财务筹划与资本运营的阶段，亏损弥补的激励效应无法体现。

2.横向并购是我国目前资本运营的主要方式，参并公司现金流正相关，税收屏蔽激励的实效性比较差

在实践当中，我国公司在并购重组过程中充分利用未使用举债能力的效果并不明显，大致出于以下原因：其一，我国目前的公司并购重组尚处于形成规模经济时期，公司以横向并购为绝对主导来分得该行业中更大的“饼”（市场份额），而根本无需考虑《反垄断法》的要求。翻开1999—2006年的较大规模中国公司资产重组的报告，80%以上是横向并购，它是一荣俱荣、一损俱损式重组。而公司并购重组的“合作保险效应”是针对混合并购的财务效应和税收效应，要求两公司现金流的非正相关性。其二，我国公司并购重组税盾不佳的原因还在于公司并购当时用债券作支付手段的比例小。债务融资在西方国家公司并购重组中被广泛使用，随之也产生了20世纪80年代盛行的融资工具“垃圾债券”（Junkbond），在近期又出现了大量混合融资工具，在当前西方并购中扮演重要角色，包括可转换债券，以及与长期债券一起发行的认股权证。而在我国，尚无为并购发行公司债券的先例，更不用说使用可转换公司债券和认股权证了。

3.信息传递功能导致的股息悖论，使我国目前的股息分配率较高，权益受困现象在我国不明显

在对股息严重歧视性课税的前提下，我国需要筹资的公司还愿意向股东支付股息，而不是积累留存收益进行并购，对这种股息悖论可能要采用米勒和罗克股息的信息传递功能来解释。他们的理论是从信息不对称的假设出发的，在这个假设中“管理者比外部投资者更多地了解公司当前收益的真实状况”；市场对当前收益的估计影响对未来预期收益的估计，而对未来预期收益的估计决定了公司的市场价值。但在信息不对称的情况下，这就会诱使管理者通过支付高于市场预期的股息（或者进行少于市场预期的外部融资），从而抬高股票的价格，即使这种做法削减了投资，增加了税收负担。这一理论也说明了我国受困权益现象不明显，歧视性股息课税对并购激励效应不佳的原因。

4.我国免税并购规则的法律文本定义过于严苛，可行性差，缺乏免税激励的实效性

按照2000年6月我国的《国家税务总局关于企业股权投资业务若干所得税问题通知》和《国家税务总局关于企业合并分立业务有关所得税问题通知》，当企业发生整体资产转让、合并与分立三种重组方式，满足以下要求，就可以获得免税待遇，该要求为：在重组过程中，被重组企业或股东接受的支付款当中，非股权支付额不高于所支付的股权票面值（或支付的股本的账面价值）20%，则企业不确认转让所得或损失。当发生整体资产置换这一重组方式，它的免税要求是：置换交易补价的货币性资产占换入总资产公允价值不高于25%。从我国对企业并购免税规则的法律文本定义来看，它是一项过于严格的限制性规定，企业很难在并购中达到这一要求，无法获得免税激励。以企业合并为例，企业通过合并形式新设或存续是根据《公司法》依法进行的，它的法律性要求强；而且在合并当中，被并公司的存货、可折旧资产、资本性资产、盈余公积和留存收益、亏损结转、债务等都作完全转移，利益的关联性极强，这几乎很难成为仅出于税务筹划目的而选择的重组方式，尤其是它致使其中一个公司（吸收合并）或两个公司（新设合并）失去法人资格。因此，与我国超过80%的股权支付比例要求不同，在西方一些国家，例如美国，对企业合并当中的权益持续要求一般都是很宽松的，对于股权支付额的比例要求一般不高，只要超过50%都是可接受的。由此可见，我国免税并购规则的字面定义过于严苛，对企业并购的激励效应比较小。

三、建立对我国公司并购有效税收激励制度的构思

（一）在近期内，应当强调专门性免税并购规则的激励效应，设计明确的、多样性的、可行的免税并购方式，构建纳税人可以确实有效利用的税收激励措施

我国目前关于公司并购的专门性免税规则是不明确和笼统的，一方面是严苛的法规字面限制，使公司出于正常经营与资本运作目的并购很难获得免税待遇，阻碍了公司通过并购方式优化资产配置，使免税并购激励措施的实效性无法有效发挥；而另一方面则是宽松的实质内容，留下广阔的空间给纳税人进行纳税的筹划，通过无谓的损失经济效率来获得免税待遇。因此，完善我国的免税并购规则，对我国的税制建设是必须而且必要的。

1.改善严苛的法规字面定义，区别公司并购类型，细化并明确相应的免税规则

基于不同并购方式获得税收利益的难易程度不同，笔者认为我国的免税规则应当设计如下：第一，针对免税合并和分立而言，由于它的法律性要求强，应当放宽法规的字面规定。将获得免税待遇的最低股权支付比例要求从80%降为50%，同时，对构成股权支付的股票性质明确规定比较宽松，不要求必须是有选举权的股票（即选权股），它可以是普通股、优先股、可转换优先股、可赎回优先股等等，只要不是“债券类”优先股即可。但是，为防止免税规则滥用，要增加分步交易整体化原则（意味着当公司并购之前和之后的不同交易都是达成并购计划所不可缺少的步骤和行为，那么这些相关交易被视为一项并购交易的统一步骤），明确“历史”股东才可以获得免税待遇，而且，重组之后的三年内，如果股东销售股票，视为股息分配。第二，针对免税整体资产置换而言，由于它是具有我国上市公司资产重组特色的收购方式（我国上市公司的控股股东置换出上市公司的不良资产，注入优质资产，从而改变上市公司的盈利能力），因此应适当提高货币性资产所占比例，但是，为防止免税滥用，需要加入同类资产要求（例如以经营性资产为主的分支机构与以无形资产为主的分支机构不是同类）；此外，对关联企业间的置换要严格税务审查。第三，针对免税整体资产转让而言，由于它是易于形成税收筹划利益的并购方式，因此应严格规定股权支付比例，同时应当限定要求用选权股支付，另外，纳税人以资产换取的股权至少持有三年，否则失去免税资格。第四，应增加以股换股的免税规则，这一方式是当今各国主要的免税并购方式，尤其是以现金作为收购支付手段几乎无法完成的大型公司并购，因此，我国也应按照世界惯例，给予免税待遇。

2.设计多样性的、可行的免税并购方式

有税收激励实效性的免税并购规则设计理念，应当是只要是具有相同或相似经济实质的并购交易，就在相同的税收条件下进行。也就是说，尽管可能采用了不同的技术手段，但只要并购交易的实质是一致的，就应当享受相同的免税并购待遇。因此，根据税收中性原则以及实践中运用的实质重于形式原则，我国应当设计多样性的免税并购方式，以使纳税人可以根据公司的总体运营策略选择有效率的并购方式。以兼并为例，不仅应当包括免税兼并和合并，还应设计免税子公司三角兼并和子公司反三角兼并，基于合并是根据公司法进行的，还要设计免税以股票换资产型实践性的兼并。当母公司意图将被收购公司的或有和不明债务隔离在外时，由它的受控子公司用母公司的股票兼并目标公司（免税三角兼并）将是可行的免税并购方式；当母公司希望买壳上市时，由它的受控子公司反向被目标公司所兼并、目标壳公司存续（免税反向三角兼并）将是良好的选择；当并购公司不愿承担未公开的“暗箱式”负债时，尽管需要做每一项资产的复杂过户，但是实践性的免税以股票换资产型兼并却是更有效的并购方式，可以避免承担过多负债。

3.明确公司并购的“实质重于形式”原则

为发挥近期免税并购规则的激励效应，我们放宽了法律文本的字面定义，而且设计了多样性的、可行的免税并购方式，这就需要增加对我国免税并购交易性质的判断，作为反免税优惠滥用的前提。这一判定标准就是并购的“实质重于形式”原则。当公司为获取税收利益而进行迂回的不符合经济效率的重组，就不符合该标准的要求。尤其当我国今后允许外资并购中国公司的情况下，这一要求就更为重要，因为避税地控股公司、离岸基金和金融公司作为收购公司时，获得免税并购的节税效果是惊人的，而且复杂庞大的跨国公司收购往往会引发税收节约计划。因此，我国应增加税务主管当局对公司并购“实质重于形式”的判定权力，对于纳税人选择的并购最优税收路径要求作以说明，阐明选择是出于充分的“经营目的”，而不是“税收利益”。它有几项标准：第一，参与并购的各方在资产或权益转让之时是否已经意识到了税收利益的存在。第二，在并购之后，被并购公司是否确实持续经营，而不只是一个空壳。第三，在控制权收购和资产收购当中，这些权益与资产是否确实对收购公司是必须拥有的或有益的。第四，如果并购不发生，纳税人是否也可以使用这些税收利益。第五，纳税人选择的并购方式是否是获得既定目标的最经济可行方式。

（二）在远期上，目前我国一般性税收规则中并购激励效应非常强，在此前提下，应当设计缜密、具有稳定性的税收规则，既要发挥税收激励的实效性，还要防止税收法规缺失形成的筹划效应。

虽然在近期内，由于我国公司并购处于起步阶段，我国一般税收规则中的税法非对称性、源自债务的税收屏蔽和股息歧视性课税等并购激励要素无法发挥有效作用，但是从长期角度来看，这些要素的激励效应是非常强的，甚至于纳税人可以利用它们过于简化和不确定性强的弱点，营造自己纳税筹划的舞台。因此，设计缜密而稳定的税收规则才是理想的税制效果。

1.发挥我国税法非对称性激励的实效性，同时设计反“亏损公司”并购滥用税收规则

从长期来看，我国税法对亏损与所得的非对称性待遇对公司并购的激励效应是很强的。体现在以下两个方面：第一，我国企业所得税规定亏损后转年限不长，前转与后转期越短，税法的不对称性越强，通过公司并购形式充分吸收亏损的税收筹划效应越强。第二，我国税法不对称性强，还体现在对税收亏损后转的非指数化或者不允许按现行利率资本化上。在此前提下，为防止亏损公司并购滥用，可以借鉴加拿大或美国的做法，设计我国反滥用税收规则。在加拿大，参与合并公司必须出具证明通过“偿债能力测试”的财务报表，否则，不能获得免税待遇，该测试的目的是为了限制合并一些处于财务困境的公司，以获得超额亏损的结转。在美国，如果盈利公司兼并亏损公司而导致亏损公司大股东（持股5%以上）发生了权益变动超过了50%（回溯合并前三年期间的任一时间，大股东的持股变动率增长了50%），那么每年可结转的净经营亏损就受到限制，此外，即使是这种受限制的税损结转也是有条件的，如果被并购公司的资产在经营中未持续至少2年，税损则完全不能结转。

2.积极利用源自债务的税收屏蔽的激励效应，同时设计“公司收购性负债”利息扣除限制

与西方发达国家的利息扣除规定相比较，我国的债务税收屏蔽效应在长期上是比较强的。体现在以下两个方面：第一，我国在利息扣除方面的税收规定较宽松，西方国家的税收规定则复杂得多，要考虑资本弱化规则（即可允许的债务／权益比例的最高限额）和安全港规则（即对利率扣除规定的上下限）；还要考虑管道融资规则以及对金融控股公司、纸面公司的严格利息扣除限制（即对避税地公司的虚假利息支付的扣除限制）等等。第二，与股息的经济性双重征税相比较，利息扣除的税盾效应尤其突出。在一些西方国家，对股息的经济性双重征税问题给与一定的间接性抵免制度，这在一定程度上相对减少了源自债务的税收屏蔽利益，而我国则不存在这种抵免机制。在此前提下，为防止纳税人滥用税盾效应，我国应当规定，当债务符合四个条件时，就属于“公司收购性负债”，应当限制其利息扣除：其一，债务确实是为公司收购而发行的；其二，债务在清偿顺序上不是优先的；其三，债务符合可转换标准；其四，债务过于巨大，使负债/股本比例过高，或者利息支出/年预计收益比率过高。

3.有效运用股息歧视性课税导致的权益受困并购激励效应，同时设计对“高额留存收益”的惩罚性课税

权益受困的程度主要取决于税制中对股息分配的课税重于资本所得的程度。从我国的税制来看，我国对股息分配采取经济性双重征税，不予以抵免，而对资本利得中的股票转让所得暂免征收个人所得税，股息所得税与资本利得税的差异进一步扩大。此外，我国规定当合并中20%以内的现金支付部分，使用了部分留存收益，其余支付采用以股换股，那么资本所得是不课税的，延迟到资本利得真正实现时课税，这使得股息所得税与资本所得税的差异更大。因此，从长期来看，我国歧视性股息课税导致的权益受困并购激励效应非常强。在此前提下，为缓解纳税人积累留存收益用于并购的税收筹划，我国应当对大量的留存收益课征高于正常的课税率的惩罚税，它可以迫使公司进行股息分配，否则不分红的公司积累大量收益面临被税务部门征收惩罚性所得税的风险。

参考文献：

［1］Eckbo.Espen.HorizontalMergers，Collusion，andStockholderWealth［J］.JournalofFinancialEconomics，1983，（11）.［2］Stapleton，R.C.Mergers，DebtCapacity，andtheValuationofCorporateLoans［J］.MergersandAcquisitions，M.KeenanandL.J.White，eds.，Lexington，MA：LexingtonBooks，1982.

［3］Miller，M.andK.Rock.DividendPolicyUnderAsymmetricInformation［J］.JournalofFinance，September1985.1031-1051.［4］Keuschnigg，Nielsen.Taxpolicy，venturecapital，andentrepreneurship［J］.Journalofpubliceconomics，2003（87）：175-203.

［5］J.弗雷德.威斯通，S.郑光.兼并、重组与公司控制［M］.北京：经济科学出版社，1999.

［6］王巍.中国并购报告2006［M］.北京：中国邮电出版社，2006.

［7］斯图尔特·弗格森.并购整合绩效分析［M］.北京：清华大学出版社，2005.

［8］哈特维尔·亨利三世.企业并购和国际会计［M］.北京：北京大学出版社，2005.

［9］王晓洁，周艳平.内、外资企业合并中的几个理论问题探讨［J］.经济与管理，2005，（10）.

篇4

 

一、引言

从2008年美国华尔街席卷全球的金融危机，到世界各国救市政策的陆续出台，两年之中，我国的上市公司也经历了一场严格的洗牌。要想在危机中生存并取得长远发展，并购重组已成为很多上市公司的制胜法宝。然而成本影响了并购的效率。虽然世界各地的上市公司都普遍采用委托-形式，但因所有制结构不同，中国上市公司的成本与国外上市公司的成本存在体制性差异。在中国，国有企业与民营企业的成本的表现形式因治理结构不同而有区别，不同的成本造成了两类公司不同的控制权收益，因而对并购效率的影响程度必然存在差异。

二、理论背景与研究假说

（一）成本学说

在企业所有权和经营权分离的情况下，经理人追求自身利益的最大化，而非所有人的利益最大化，这样就产生了成本。Jensen和Mecking(1976)提出将股东分为内外两种类型成本管理论文，内部股东拥有外部股东所没有的对公司经营的决策权，由于股权分散造成外部股东的“搭便车”行为和内部人的“道德风险”问题将影响公司绩效。考虑到成本的存在，他们提出，通过提高内部人的持股比例会形成“利益协同效应(alignment effect)”，降低成本，并使内外部股东的利益趋于一致，提高公司绩效[1]。

（二）并购理论学说

企业并购指在市场经济下，两个以上的企业根据法律所规定的程序，通过签定合约的形式合并为一个企业的行为。一直以来，并购都被视为企业迅速扩大规模、实现战略目标的有力工具之一期刊网。并购战略自其诞生之初就开始受到理论界的高度关注，在过去的三四十年里，世界各国经济和金融学家对公司并购重组进行了多视角的研究，其核心问题之一就是并购的效率，即并购创造价值的能力。

（三）成本与并购效率

国有上市公司的成本主要表现为内部人控制下监督约束软化引起的人在职消费等管理费用的提高；而民营上市公司最常用的控股形式为金字塔式，绝对控股股东、家族成员利用其资金和信息优势，通过关联交易等形式掏空上市公司，转移资产，侵害小股东的利益，其成本突出表现为通过关联交易等形式转移资产、剥削少数股东形成的冲突[2]。成本的存在对并购活动产生负面影响，降低了整合效率。

由此提出以下假设:并购活动中的成本显著降低了并购效率，但国有上市公司和民营上市公司的表现形式因成本差异而不同。

三、研究过程

(一) 样本选择及数据来源

本文以2001－2008年间的深沪两市上市公司并购事件作为研究对象，在保证样本一致性、客观性和代表性的前提下，按简单随机抽样原则并结合以下标准进行抽样:

(1)以控制权为代表的控制权必须发生转移。

(2)同一公司连续发生的并购活动的时间间隔必须至少大于一年。

(3)剔除上市日至并购宣告日少于150个交易日的样本，以及利用市场模型法计算的参数(β系数)不显著的样本。

(4)剔除终极控制人性质不详、无偿划拨、目标公司净资产小于零、关联企业间股权转让及含B股或H股的样本。

最终得到的样本数量为915个，其中国企样本629个(包括盈利国企413个、亏损国企216个)、民企样本286个。本文所用到的市场交易数据、上市公司财务数据以及股权转让等数据均来自于WIND资讯数据库，部分数据来源于《中国统计年鉴》中的分省统计年鉴。

(二) 主要变量及变量定义

1、并购效率

以并购后目标公司最近的季报业绩为研究起点，并购后当年年报业绩为第二时点成本管理论文，并购后1年(年报)为第三时点，购后两年(年报)为第四时点 [3]，在考虑并购后效率时，选取的财务指标有以下2种:

(1)净资收益率(NROE):用以综合反应并购后所导致盈利能力的变化，它是上市公司最主要的财务指标，不会受到股权稀释对盈余指标一致性的影响；

(2)主营业务利润率(CROA):也主要反应并购后对企业盈利能力的影响，用这一指标可以在一定程度上避免净资产收益率纵作假的缺陷。

2、成本

国有上市公司存在所有者缺位及内部人控制问题，其成本的表现方式主要是由于缺乏监督约束机制而引起的人在职消费问题，表现为管理费用；对于民营企业来说，最常用的控股形式为金字塔式，这种控股结构下的成本已不是特权消费，而是剥削少数股东形成的冲突。作为企业的绝对控股股东，家族成员可以利用其资金和信息优势，通过关联交易，套用上市公司募集的资金，达到上市公司圈钱的目的，因而民营上市公司的成本更突出地表现为通过关联交易转移公司资产[4] 。对成本的所有变更及定义如表1所示。

表1 成本变量说明

 

变量

符号

定义

管理费用

M-costs

目标公司管理费用与销售收入的比值减去前一年目标公司管理费用与销售收入的比值

关联交易

Transaction

目标公司关联交易的金额与净资产的比值减去前一年目标公司关联交易的金额与净资产的比值