基准利率论文范文

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一、引言

利率市场化是市场经济发展的必然要求，是我国利率管理体制改革的既定目标。基准利率的确定是利率市场化的核心内容。上海银行间同业拆借利率(shanghaiInterbankofferedRate，简称SHIBOR，下同)2007年1月4日正式运行，SHIBOR的推出是央行培育货币市场基准利率的尝试，为央行货币政策调控从数量型转向价格型创造了条件。SHIBOR的生成是建立在市场化基础之上的，从SHIBOR的构成来看，它由货币市场上交易相对活跃、信息披露比较充分的银行间拆借利率构成，而这种拆借利率的形成机制又基本上是由资金供求双方在市场上通过竞价来决定，属于市场化程度较高的利率。

本文从我国货币市场的实际情况出发，选取SHIBOR与债券回购利率、央行票据收益率进行定量分析，用以检验SHIBOR对债券回购利率、央行票据收益率是否具有引导作用，同时检验smBOR不同期限利率的相关性以及与重要宏观经济变量(以货币供应量为例)的相关性情况。通过实证研究来检验SHIBOR作为货币市场基准利率的合理性以及与其他货币市场利率的联动效果。

二、SHIBOR的推出及运行分析

2006年，中央银行推出了SHIBOR作为货币市场的参考指标。2006年10月8日SHIBOR开始内部运行，2006年12月1日开始外部试运行，2007年1月1日起对外正式。SHIBOR自推出一年多来运行平稳，每日由各期限档次的sHIBOR利率形成了一条由隔夜到一年期的完整的利率曲线。2007年SHIBOR的交易达成22250笔，累计成交106465.68亿元，成交量同比增长399.09％。年内信用拆借加权利率整体呈现小幅上涨，年末收于2.434％，同比增长8.18％。

从期限品种看，除1年期的拆借交易量略微有所下降外，其余期限的交易量均大幅上升。其中以隔夜拆借为主，成交80304.68亿元，占全部拆借交易量的75.43％，同比增长1174.37％，一周同业拆借交易量为21780.1亿元，占全部交易量的20.46％，同比增长70.14％。7天以内(包括隔夜)的交易量占到全部交易量的95.89％。各期限的加权利率均有大幅上涨，其中6个月期的拆借加权利率涨幅为76.95％。尽管同业拆借利率的分布正在朝多元化发展，但隔夜、7天拆借交易量占到90％以上，已经成为货币市场的主导性利率，同业拆借市场的短期融资功能正在逐步加强。

三、SHIBOR作为基准利率的实证研究

SHIBOR目前已初步具备了作为货币市场基准利率的条件，以下本文就SHIBOR作为货币市场基准利率的有效性进行实证检验。本文采用相关性检验、单位根检验、协整检验、Granger因果分析等方法对SHIBOR作为基准利率进行实证研究。待检验命题是：(1)SHIBOR不同期限利率之间的相关性情况；(2)SHIBOR与其他市场利率之间是否具有非对称的关系，即SHIBOR的变动能够显著影响其他利率，但其他利率的变动不能对SHIBOR产生显著影响；(3)sHIBOR与重要的国民经济指标(以货币供应量为例)之间的相关性情况。

(一)样本的选择及数据说明

在检验SHIBOR不同期限利率之间的相关性时，我们选取隔夜(O／N)、1周(1w)、2周(2W)、1月(1M)、3月(3M)、6月(6M)、9月(9M)、1年(1Y)八个必报品种的SHIBOR周加权平均利率，样本区间为2007年1月4日至2008年12月31日，共有有效样本95个。

在进一步检验SHIBOR与其他市场利率之间的非对称性时，我们选取利率体系中的具有代表性的利率进行计量分析，包括债券回购利率、央行票据利率，其中债券回购利率选取隔夜(R001)、7天期(R007)的回购定盘利率为代表，央行票据利率选取3个月期、1年期的央行票据利率。隔夜、7天期SHIBOR与回购利率进行检验时，选取2008年1月2日至2008年12月31日的日交易数据，共计有效数据251个；央行票据的发行基本上每周发行1期，故我们采用3月期和1年期央行票据的周数据，缺少的发行期采取上下相邻两周的算术平均数，3月期SHIBOR(IB03M)和一年期SHIBOR(IB01Y)采用周加权平均利率，样本期为2007年1月4日至2008年12月31日，共有样本95个。

在检验SHIBOR与重要经济指标的相关性时，我们选取广义货币供应量(M2)与SHIBOR月加权平均数据，样本期间2007年1月至2008年12月。

SHIBOR数据来自SHIBOR网站债券回购利率来源于中国货币网公布的隔夜回购定盘利率和7天回购定盘利率，央行票据利率来源于中国债券信息网，广义货币供应量的数据来源于中国人民银行网站。文中所有数据处理均采用eviews5.0计量软件。

(二)SHIBOR各期限利率的相关性检验

从图1可以看出，各期限SHIBOR有很强的相关性，其走势基本相同。当然，要确切地知道各期限的相关程度，还需观测其相关矩阵(见表1)，从表中我们可以看出，SHIBOR各期限品种有很强的相关性，其相关程度在0.78以上，其中中长端SHIBOR相关性更强，如3月期与6月期、9月期SHIBOR相关程度在0.99以上，短期SHIBOR的利率期限结构之间的相关程度稍差一点，但基本也都在0.8以上。SHIBOR内部各期限利率之间具有较好的联动效果。

(三)SHIBOR与债券回购利率的实证研究

目前银行间债券回购交易主要集中在隔夜回购(R001)和7天期的债券回购(R007)上。进入2008年以来，货币市场的回购利率和SHIBOR利率经历了一个先上升后下降的趋势，特别在2008年lO月以后，利率下降的速度加快，这与市场中资金供求情况较为吻合。

1相关性检验

我们对R001、R007与同期限的SHIBOR相关性进行实证研究(见表2)，发现R001、R007与同档期的SHIBOR(IB0001、IB0007)存在着高度相关，高达99.9％以上，这一点从其走势上也可以得到较好的说明。表明在我国，银行间同业拆借市场与债券回购市场之间的联系较为紧密，由于两者都是市场利率，是相互影响的关系。

较高的相关性不一定意味着存在因果关系，为了弄清两者之间的因果关系，我们需要进行Gr~ger因果检验。Granger(1986)指出：如果变量之间是协整的，那么至少存在一个方向上的Granger原因；在非协整情况下，任何原因的推断将是无效的。这样我们需要对其进行协整检验，本文运用E—G两步法检验其协整性，在做协整检验时要求变量具有相同的单整阶数，首先进行单位根检验。本文运用ADF检验方法对R001、R007和IB0001、IB0007进行单位根检验。根据AIC和SC准则计算，最大滞后期为15。

2Granger因果检验

由于各序列都是一阶单整的，并且它们之间存在协整关系，所以可以对它们进行Granger因果关系检验。表3给出了在AIC和SC信息准则确定的最优滞后期下，各序列之间Granger因果关系检验。

在5％的显著水平下，检验结果接受了原假设隔夜SHIBOR和回购利率之间没有因果关系，其概率为0.77974和0.98804。而7天期SHIBOR和回购利率之间在5％的显著性水平下互为因果关系，也就是说7天期同业拆借市场和回购市场之间存在着双向的信息传递过程，即信息由银行间同业拆借市场向回购市场传递，同时回购市场的信息对同业拆借市场也具有一定影响。在短期端SHIBOR初步具备了作为货币市场基准利率的条件，但是易受回购利率的影响。

为什么会产生上面的现象?首先，隔夜SHIBOR和回购利率两者之间不存在因果关系。银行间同业拆借市场和回购市场作为较早实现市场化的市场，市场交易量大，交易行为活跃，市场主体的利率敏感性高，能够对央行的宏观经济调控信息和市场的其他信息做出快速的反映，利率水平能够做出快速调整，尤其在短期(如隔夜)两者间很难相互影响，故两者之间不存在因果关系。

而7天期SHIBOR和回购利率两者之间互为因果关系。具有货币市场基准利率雏形的SHIBOR能够较为敏感地反映市场资金的流动性和预期情况，对回购利率具有较好的引导作用，我们可以从它们之间较高的相关性以及因果关系中可以看出。同时7天期回购利率对同期SHIBOR也具有一定影响，其产生的原因主要有以下两个方面的原因。

一方面，与银行间同业拆借市场相比，回购市场上的交易主体、交易对象更为丰富。从最初仅限于商业银行，发展成为以商业银行为主体，涵盖其他各种类型金融机构和投资者。交易工具也从最初的以单一的国债为主，发展到国债、政策性金融债券、中央银行票据为主。交易主体以及交易对象的丰富，使得回购利率能够在市场信息传递方面表现的更具优势，对SHIBOR具有重要的影响。

另一方面，与回购市场交易主体的风险性偏好有关。SHIBOR是以信用拆借交易为主，其市场的违约风险要大于以债券抵押为主的回购市场，而作为交易主体的商业银行根据安全性经营原则，为了降低风险，更加偏好于风险程度较小的回购市场。导致回购市场的规模一直远大于拆借市场，回购利率在市场中占有举足轻重的地位，回购利率的变动能够对SHIBOR产生影响。

(四)SHIBOR与央行票据利率的实证研究

1相关性检验

央行票据的发行主要集中在1年期以下，以3月期(CBNB3M)和1年期(CBNRlY)央行票据发行为主，而且基本上每周发行1期。3月期、1年期SHIBOR(IB03M、IB01Y)与同期限的央行票据利率相关性较强(见表4)，其中IB03M和CBNR3M的相关系数为0.9331，IB01Y和CBNRlY的相关系数为0.8465。

2Granger因果检验

由于各序列都是二阶单整的，并且它们之间存在协整关系，所以可以对它们进行Granger因果关系检验。表5给出了在MC和sc信息准则确定的最优滞后期下，各时间序列之间的Granger因果关系检验，检验结果如下：

在5％显著性水平下，原假设3月期、1年期SHIBOR不能作为同期限央行票据利率Granger被接受，而3月期、1年期央行票据利率不是同期限SHIBOR的Granger原因被拒绝。也就说SHIBOR与同期限央行票据利率之间存在着单向的因果关系，即央行票据利率是SHIBOR的Granger原因。SHIBOR与同期限央行票据利率之间存在这种单向的因果关系，主要有以下两方面的原因。

首先，从SHIBOR自身角度上看，SHIBOR交易主要集中在隔夜、7天等短期品种上，长期端交易不够活跃，市场占有份额较低，如2008年SHIBOR的3月期、1年期交易额为445亿元、185亿元，远远低于央行票据的13520亿元、22940亿元。交易量萎靡使得SHIBOR难以对央行票据利率产生影响。

其次，央行票据具有市场性和政策性的双重特征。市场性是央行票据由招投标机制决定的，不是由央行决定的，交易制度的不断完善以及较大的交易量，使得央行票据利率在远期端具备了作为货币市场产品进行定价的重要参考；政策性是因为央行对央行票据赋予一定的货币政策意图，往往被中央银行用作调节短期货币供应量的工具，使得央行票据利率的变动能够间接反映市场资金的情况，并代表政府的政策意图，对SHIBOR具有较强的引导作用。

(五)sHIBOR与货币供应量的相关性检验

SHIBOR与重要国民经济指标(如货币供应量、GDP、CPI等)相关性是检验其作为基准利率的重要指标。限于数据的可得性，选取SHIBOR与广义货币供应量(M：)为代表的国民经济指标进行相关性检验。根据2007年1月至2008年12月的月加权平均利率，可得出SHIBOR和货币供应量的相关性(见表6)，我国SHIBOR与货币供应量之间存在负相关，但是相关关系不强，表明SHIBOR在我国货币政策传导机制中的作用有待进一步加强，对宏观经济的影响尚未完全体现。

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我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措，是我国利率市场化改革的重要内容，加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率，以及各种利率市场化改革措施的出台，都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是，随着中国金融体制改革的深化，利率市场化的进程逐步加快，中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。

所谓市场基准利率，是在多种利率并存条件下起决定作用的利率，是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据，是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前，中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。

首先，从国际金融市场的一般规律来看，能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称，变现力极强，它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化，因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然，国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响，但由于国债到期还本付息是一个固定额，在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下，国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上，美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率，国债利率处于整个利率体系的中心环节，它的变动决定其他金融工具利率的变动。

其次，作为基准利率，必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中，预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短，即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论，将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水，从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债(如企业债券)不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释，但由于存在违约风险，因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府，一般不存在违约风险，其利率结构也就不受违约风险的干扰，因而可以较好地反映不同期限利率的差别，能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率，在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性，但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场，同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场，可以反映不同期限的利率水平。

一旦国债基准利率形成，国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局，而且还影响其他市场利率水平的确定，出现明显的利率市场化的传递效应，其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求，首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场，结果必然是，在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下，银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善，银行存款市场也将逐步放松利率管制。

二、完善我国国债市场的建议与措施

完善我国国债市场，提高国债市场流动性，推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前，完善我国国债市场应从以下方面着手。

1、完善国债发行机制

(1)进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围，进一步健全滚动发行机制，使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线，也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。

(2)尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制，规范一级市场债券分销行为，借鉴国际成熟债券市场预发行做法，在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。

2、优化国债期限结构和持有者结构

优化国债期限结构和持有者结构，增强国债市场的流动性，提高国债市场的调节功能。

(1)合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望，同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素，对国债的期限结构做出选择。

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引言

2013年7月中国人民银行决定取消金融机构贷款利率下限，这表明我国利率市场化改革加速，利率政策及其效果再度备受市场关注。在我国转型期货币政策实践中，利率政策成为中央银行经常运用的货币政策操作工具之一。从货币政策操作规程来分析（Carl E.Walsh，2004），包括利率政策在内的货币政策工具具有实现操作目标、中间目标和最终（政策）目标的作用。操作规程层面的利率政策操作效果可以从强度和时间两个维度来衡量。强度方面，是指利率政策对货币政策操作目标、中间目标和最终目标影响的水平大小，也即数量效果；时间方面，是指利率政策对货币政策操作目标、中间目标和最终目标影响的持续性及发展趋势，也即时间效果。货币政策工具的操作最终目的是实现最终目标，因此本文将对比考察三大操作工具对最终目标的影响。

变量选取与数据处理

本文选择金融机构一年期存款利率（i）作为利率政策工具的代表性变量。其一是因为我国中央银行往往先制定提出存款基准利率然后再确定贷款基准利率，其二是因为存款基准利率对货币市场、债券市场等市场利率发挥了最佳的引导作用（何东、王红林，2011）。选择法定存款准备金比例（R）作为法定存款准备金操作工具的代表性经济变量。对于公开市场操作，本文选择一年期央票发行利率（icp360）作为代表性经济变量，因为该期限票据在各种期限央票中的发行规模最大、影响最广（李宏瑾、项卫星，2009）。最终目标变量采用当期通胀率（π）、对数形式的当期产出（GDP）。本文采用2003年6月-2012年12月度频率的时间数据序列。为避免数据波动对VAR回归估计的影响，在实证前对所有变量数据进行X-12季节调整并且作取对数处理。

月度数据模型

由于月度GDP数据不可得，在月度模型中本文使用工业增加值的月度同比增长率（IVA）来替代产出指标。

（一）数据检验

平稳性检验结果表明，各变量水平值的ADF检验值均大于其相应的临界值，因而是不平稳的；但所有变量的一阶差分均在1%的显著性水平上拒绝原假设，因而所有变量均为I（1）序列。Johansen协整检验结果表明，变量在5%的显著性水平上存在1个协整关系，在1%的显著性水平下不存在协整关系。因此，上述变量间存在着长期稳定的均衡关系。

（二）脉冲响应分析

VAR模型的滞后阶数确定为6，特征根的模均位于单位圆内，因此模型是稳定的。由图1a可知，工业增加值月增长率IVA对存款基准利率i冲击的负向响应持续6个月后转为正向响应。这表明，当货币政策紧缩时，提高存款基准利率，由于存款利率提高同时伴随贷款利率提高，成本约束导致企业银行贷款额会下降，企业产能扩张受到限制，从而工业增加值出现下降。从图1b可知，工业增加值月增长率IVA对存款准备金比例R的冲击在持续3个月的微弱正向响应后转为持久的负向响应，但小于其对i的响应强度，响应速度也较迟缓。这表明，虽然法定存款准备金比例的提高会抑制银行信贷扩张能力，从而对经济增长产生影响，但这种效应并不直接作用于企业的生产经营行为，因而影响相对较小且存在着滞后效应。由图1c可知，工业增加值月增长率IVA对央票发行利率icp360的正向响应持续了7个月后转为负向响应。这表明，央票发行利率对经济增长的解释力不强，其主要原因可能在于目前央票只是央行就行流动性管理的一个常规手段，其发行规模通常较小，所以不能立即显著地对银行的放贷能力产生较大影响，从而其对经济增长的影响力也较小、影响滞后时间长。

总体上，存款基准利率对工业增加值IVA冲击影响大，且负向冲击的持续时间长，不存在政策时滞性；存款准备金比例存在3个月左右的政策时滞；央票发行的影响幅度最小。

由图1d可知，从第3个月开始，通胀率π对存款基准利率i冲击产生了负向响应，响应强度逐渐增大，响应幅度大于存款准备金比例和央票发行。究其原因，央行加息虽然具有抑制通胀的政策效果，但其传导路径是通过抑制企业的投资冲动为经济降温，并最终抑制通胀水平，因而政策效果具有一定的时滞性。由图1e可知，通胀率π对存款准备金比例R的冲击产生了持续的负向响应，响应速度快于其对i的响应。这表明，提高法定存款准备金比例，会直接抑制银行的信贷规模扩张能力，从而削弱通货膨胀的货币基础，并且对市场通胀预期产生较为直接的影响。由图1f可知，通胀率π对央票发行利率icp360的冲击产生了较为微弱的负向响应，这与前述分析一致，即央票作为常规性流动性管理手段，其政策效果对通胀率π的影响也较弱。

总体上，存款基准利率对通胀率π的冲击幅度最大，但存在3个月左右的政策时滞；存款准备金比例的负向冲击不存在政策时滞效应；央票发行的影响幅度最小。

（三）预测方差分解

为进一步分析相对重要性，本文对工业增加值月增长率IVA和π的预测方差进行了分解（见表1和表2）。根据表1可知，工业增加值月增长率IVA由自身解释的成分平均由最初的98%逐步下降至61%。

存款基准利率i影响的贡献率从最初的0.06%逐步增加至27%，存款准备金比例R影响的贡献率由最初的0.38%逐步增加至9.93%的水平，央票发行利率icp360影响的贡献率则保持在1.5%左右，最高达到2%。这表明，在我国现阶段，与法定存款准备金比例及央票发行利率相比，存款基准利率对于经济增长（IVA）的影响贡献度较大。

存款基准利率i影响的贡献率总体上呈现出快速上升的态势；存款准备金比例R影响的贡献率表现出小幅增加的趋势；央票发行利率icp360影响的贡献率小幅波动、总体稳定的态势。这说明，在我国现阶段，存款基准利率i对最终目标经济增长（IVA）影响长期内不断增强，存款准备金比例R的影响也呈现出稳步增强的态势；央票发行利率icp360影响虽然有所波动但基本稳定。

根据表2可知，通胀率π由自身解释的成分平均由最初的98%逐步下降至80%。存款基准利率i影响的贡献率从最初的0.87%逐步增加至2.2%，存款准备金比例R影响的贡献率由最初的1.1%逐步增加至12.1%的水平，央票发行利率icp360影响的贡献率则保持在0.5%左右。这说明在我国现阶段，法定存款准备金比例对通胀水平的影响最大，存款基准利率次之，央票发行利率的影响最小。

存款基准利率i影响的贡献率呈现出先扬后抑、总体稳定的态势，在第4季度达到峰值；存款准备金比例R影响的贡献率总体上表现出快速上升的趋势；央票发行利率icp360影响的贡献率稳步增加，但总体影响力较小。这说明，在我国现阶段，存款基准利率i影响的贡献率长期内呈出总体稳定的趋势；存款准备金比例R影响的贡献率总体上增加较快；央票发行利率icp360影响也小幅增强。

结论与建议

上述实证结果表明：

存款基准利率工具对经济增长（IVA、GDP）产生了较为显著的影响，冲击强度较高且持续性强。作为价格型操作工具，存款基准利率的调整对企业信贷规模变动的成本约束效应明显，进而对经济增长发挥了较好的调控作用。

存款准备金比例工具对通货膨胀π影响效果较为明显，且不存在政策时滞性。作为数量型操作工具，存款准备金比例的调整直接作用于银行信贷供给规模的变动，进而削弱通货膨胀赖以发生的货币基础，因而对通货膨胀发挥了较为明显的调控作用。

央票发行对货币政策目标的影响效果总体上还较为微弱。究其原因，其一，央票发行是中央银行对冲回收流动性的重要手段，但规模相对偏小，从而制约其影响力；其二，央票发行推出时间相对较短，市场影响力因此受到一定制约。

综上所述，三大货币政策工具在影响实现货币政策最终目标上各有优势。因此，中央银行需要协调好三大工具的操作频率和操作力度，以充分发挥操作工具的政策组合效应。随着利率市场化加速推进，存款利率上限解除，利率政策工具操作的市场条件将得到极大改善，中央银行可以考虑逐步构建起利率主导型的货币政策操作规程。

参考文献：

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中图分类号:F832.35 文献标识码:B 文章编号:1007-4392(2009)03-0028-05

一､对经典定价模型的比较及信用社定价现状的分析

利率是资金的价格。传统贷款定价模式主要从银行贷款经营的成本收益出发考虑定价问题，缺少对贷款风险的量化和度量。随着金融业务的发展和对传统贷款定价模式不足认识的深化，目前，国外商业银行已建立起了在现代金融理论基础之上的现代定价模式，如资本资产定价模型､期权定价模型､风险调整的资本收益率模型等(见表1)，并被广泛运用于贷款定价实践中。

由于业务发展缓慢､金融基础薄弱，目前，包头市5家信用联社分别参照成本加成定价模型和基准利率加点模型等传统模式制定了各自的《贷款利率定价管理办法》，初步形成了联社内部的贷款定价管理机制。但从运行情况看，现行机制主要存在如下问题:

(一)所选模型先天不足不利于信用社可持续发展

成本加成定价模型突出贷款经营盈利性目标，忽视客户需求､同业竞争､当前资金市场上的一般利率水平等因素，易导致黄金客户流失､市场份额缩小。而基准利率加点模型则不能保证贷款达到既定盈利目标，对各种贷款的增加比率和调整系数计算在较大程度上依赖设计者的主观判断，影响定价结果的准确度。

(二)固定利率定价方式不利于实现信用社和客户的双赢

据了解，各信用社均采用固定利率定价。对利率风险敏感性不强，未通过按月､季､年的浮动利率定价方式规避利率风险;定价浮动弹性不足，存在“一浮到顶”现象，过分强调盈利性而忽视利率的调节作用，不利于吸引和稳定优质客户。

(三)定价机制基础薄弱不利于差别化科学定价

一是利率定价技术处于探索阶段，数据整理､IT系统建设､人员培训等方面严重不足，不具备单笔定价能力。二是缺少利率定价职能部门和精算人员，内部评级体系､信用评估体系､中介服务体系､会计与审计体系不健全等直接影响资金价格。三是贷款定价权集中在联社，基层社缺乏自主差别定价的积极性，也易产生信息不对称和市场需求反应滞后等问题。

二､以Shibor为基准利率的农村信用社贷款定价模型设计

鉴于信用社经营管理水平､市场竞争环境､贷款业务特点和定价机制建设现状等客观实际，传统和现代定价模型均不适用其贷款定价。在借鉴传统定价模型的基础上，我们从银行与客户的整体关系入手，综合考虑成本效益､基准利率､风险激励及外部因素等，以适应利率市场化为目标，建立了“Shibor(或国家基准)+保本利差+保利利差+期限利差+信用利差-综合调整利差”的贷款定价模型，为信用社贷款定价。

(一)基准利率的选取

Libor自20世纪70年代中期起成为国际借贷市场上最通行的定价标准，类似Libor的中国货币市场基准利率Shibor 于2007年1月4日正式运行，之后，以其为基准的市场化定价机制逐步建立，因此，Shibor可以作为短期贷款定价的基准利率。

由于Shibor无法满足1年以上基准利率的要求，因此，中长期贷款定价仍以中国人民银行公布的人民币贷款基准利率为准。此方式不仅丰富了短期贷款的期限档次(见表6)，突破了目前人民币短期贷款品种缺乏的局面，而且为解决农村信用社贷款定价不合理等问题奠定了基础。

(二)保本利差

保本利差随基准利率的调整而变化(见表6)

保本利率=保本利率-基准利率(公式1)

(三)保利利差

实际操作中信用社贷款在执行保本利率时，资产中除贷款之外的其它资产的贡献度已达到饱和状态，实现目标利润的唯一途径是提高贷款利率以增加利息收入。保利利差随目标利润的调整而变化。

(四)期限利差

贷款期限反映贷款人的时间偏好，期限越长，当前效用与未来效用的贴现率越高，贷款利率也越高。期限利差随基准利率的调整而变化(见表6)。

(五)信用利差

信用利差是对贷款客户违约风险的补偿。我国农村信用社乃至商业银行普遍尚不具备用内部评级法测算信用风险的各种条件，因此我们借鉴彼得•S•罗斯《商业银行管理》中“Copland贷款质量等级和风险溢价的关系的建议(表2中黄色区域)”来估算信用利差。

(六)综合调整利差

在研究以上微观决策因素影响价格的情况下，经调查，影响信用社贷款定价的外生变量主要有支农政策､与客户关系､贷款方式､贷款类型､行业风险､单笔贷款金额等六个方面。用综合调整利差反映外生变量对资金价格的影响程度，若变量要素权重大､综合调整利差大，则贷款最终价格低;反之亦然。

实际操作中我们用信用社利率指数与保利利率的点差作为综合调整利差反映影响贷款价格的外生变量和当地经济承受能力等因素。

自2004年起，人民银行对金融机构开始实行利率监测报备制度，到2006年，各金融机构逐步加强利率定价机制建设，资金价格日趋合理。因此，2006､2007年的综合调整利差值较为合理(见表3)，取值范围为[2，4]，一般设定为3，则各外生变量的调整利差见表4。

三､对样本的实证分析

为保证模型检验的典型性和有效性，在综合考虑包头市农村信用社业务品种､经营状况及地区差异后，选择成立时间长､规模中等､贷款种类均衡､人员素质较好的包头市郊区联社兴胜信用社作为实证对象，以该社五年(2003―2007年)的业务状况为基础，对“Shibor(或国家基准)+保本利差+保利利差+期限利差+信用利差-综合调整利差”的贷款定价模型进行测算分析。假定该社于2007年底测算2008年初贷款利率，各指标采用5年均值法。

测算步骤:

第一步:测算期限利差，制定“人民币贷款基准利率及利差估算值表”(见表6)。

第二步:测算保本利差。调查发现，现有贷款余额中存在部分两呆不生息贷款，应予剔除。由公式4得保本利率为7.9625%，测算保本利差(见表6)。

第三步:测算保利利差。采取由生息贷款实现目标利润的方法，假定2008年目标利润为前5年净利润的平均值98.01万元，根据公式5测算保利利差为1.2084%。

第四步:估算信用利差，根据客户的信用履历､现金流量､资产负债情况､履约能力､偿债能力､盈利能力等方面划分信用等级(见表2)。

第五步:根据影响贷款定价外生变量的要素情况测算综合调整利差(见表4)。

第六步:根据“Shibor(或国家基准)+保本利差+保利利差+期限利差+信用利差-综合调整利差”的贷款定价模型，确定贷款利率r。

两个典型案例的分析

注解:1､案例中黑色加粗区域为影响贷款定价外生变量的假定情况。2､指标取值参见表2､4､6。

案例1(短期贷款):与信用社整体关系好的甲农户于2008年1月2日，以质:方式向信用社申请1年期､10万元贷款从事肉羊养殖。经评定，甲贷款人信用等级AAA，该项目属国家重点扶持且行业前景好。双方商定以合同签订前1日1Y Shibor所有交易日值的简单算数平均值为基准利率进行定价。

解析:案例外生变量为最佳条件组合，假定信用社以前5年净利润的平均值为目标利润且未调整，则保利利差为1.2084%不变。

(1)根据案例，按模型测算贷款利率r1=7.8176%。

(2)当其他条件不变，贷款期限变为6个月时，按模型测算贷款利率r2=7.6975%，r2

(3)当其他条件不变，借款人信用等级降为A时，按模型测算贷款利率r3=8.3176%，r3>r1，说明贷款利率随借款人信用等级的降低而升高。

(4)当其他条件不变，外生变量变为最差时，贷款利率r4=9.9176%，r4>r1，说明贷款利率随外生变量的变化而变化，当外生变量变差时，利率水平上升。

人民银行利率报备系统显示:2008年1―9月，包头地区信用社人民币贷款6个月―1年(含)期利率在[7.2%，16.8075%]之间，加权平均利率为12.0551%;6个月(含)以内利率在[6.57%，18%]之间，加权平均利率为11.6576%。案例1测算出的利率水平将统计指标区间缩窄，反映现行短期贷款利率水平偏高。

案例2(中长期贷款):丁某为信用社新客户，于2008年1月2日以信用方式向信用社申请3年期､210万元住房消费贷款。经评定，丁某与信用社关系暂定为不明，信用等级B，该项目在支农政策中没有涉及，且行业风险不明。双方商定以中国人民银行公布的人民币贷款基准利率为基准利率进行定价。

解析:案例外生变量为最差条件组合，假定信用社以前5年净利润的平均值为目标利润且未调整，则保利利差为1.2084%不变。

(1)根据案例，按模型测算贷款利率r1= 15.3609%。

(2)当其他条件不变，贷款期限变为5年时，按模型测算贷款利率r2=15.4509%，r2>r1，说明贷款利率遵循期限越长､利率水平越高的规律。

(3)当其他条件不变，借款人信用等级升为A时，按模型测算贷款利率r3=10.3609%，r3

(4)当其他条件不变，假定外生变量变为最优时，贷款利率r4=13.2609%，r4

人民银行利率报备系统显示:2008年1―9月，包头地区信用社人民币贷款1―3年(含)利率在[7.29%，14.364%]之间，加权平均利率为12.3061%;3―5年(含)利率在[7.56%，7.74%]之间，加权平均利率为7.7328%。案例2测算出的利率水平较统计指标区间上移，反映现行中长期利率水平偏低。

结论:

通过案例分析与区域实际，“Shibor(或国家基准)+保本利差+保利利差+期限利差+信用利差-综合调整利差”的贷款定价模型呈现以下特点:

(1)贷款利率受金融机构资产结构､项目风险收益､市场形势等多重因素影响，利率水平随目标利润增长､期限延长､信用等级降低､外生变量变差等任一因素变动而提高的市场规律，反之亦然;期限利差､保本利差随基准利率调整而变化，基准利率呈现根据市场利率波动幅度而调整的动态特点。

(2)模型测算的信用社贷款利率低于信用社现行利率，波动幅度较大，处于市场化程度相对较高的四大商业银行利率波动区间内，波动幅度较小，说明此模型测算出的利率与市场水平较为贴近，具有较大的合理性。

四､加快农村信用社利率市场化建设进程的思考

利率市场化的思路是先简化中长期存贷款利率档次，再使之与Shibor挂钩。以Shibor为基准的定价模式因对农村信用社放开利率上限，使之可以按照成本､效益､风险､激励的原则测算符合当地实际的贷款利率，为其市场化定价提供了可能。然而，要较好地将此模型运用于实践，还需要从以下几方面努力:

一是加快社会信用体系建设，为农村信用社实行利率市场化营造良好的实施环境。二是完善Shibor体系。为使Shibor能够更加全面和准确地反映市场利率水平，应进一步扩大Shibor基准定价范围和报价行范围，提高金融机构的认知度和报价质量，改进报价计算技术，增强稳定性和可控性，尽快构建短､中､长期相配套的利率传导机制。三是加强人才队伍建设，通过加强学习和培训等措施，使贷款定价管理部门和岗位及与其相关的运行､监督等部门的人员尽快适应职责要求，制定出既符合政策要求又贴近市场方便操作的定价规程及方案并付诸实施。四是尽快建立以全国同业拆借市场利率､债券市场利率､贴现市场利率､辖区各金融机构贷款利率等为主要内容的利率信息查询系统，便于对基准利率走势实时监测和查询。五是以内部风险评级､资产组织为基础加强利率风险识别与控制及资金价格分析等系统建设，及时调整利率敏感性资产与负债的结构，实现贷款安全性､流动性､效益性的统一。

参考书目:

[1]冯宗宪，郭建伟，《银行利率定价原理和方法》，中国金融出版社，2008。

[2]陆岷峰，《商业银行产品定价》，中国人民大学出版社，2005。

[3]彼得•S.罗斯:《商业银行管理》，刘园等译，机械工业出版社，2001。

[4]王晔，《商业银行贷款定价研究―包含银企关系的基准利率加点模型》，硕士论文，2006。

[5]栗勤，《西方银行贷款定价理论评述》，金融理论与实践2006(12)。

[6]李刚，尤元宝，《借鉴西方模式解决农村信用社贷款定价方案》，金融电子化2007(4)，2007。

[7]许振，2007，《商业银行贷款定价分析》，经济论坛2007(14)。

[8]Hull John C.，2002，Options，futures and other derivaties.Fifth edition，Prentice Hall publication.

[9]Bernhardsen Eivind，Larsen Kai，2003，Banks＇pric-ing of risk associated with corporate lending. Economic Bulletin working paper，Volume LXXIV.

[10]Black Fischer，Scholes Myron，1973，The Pricing of Options and Corporate Liabilities.The Journal of Political Economy81.

[11]Merton Robert C，1974，On the Pricing of Corpo-rate Debt:The Risk Structure of Interest Rates.Journal of Finance，American Finance Association 29.

[12]Mason Robin，1998，An options-based model of equilibrium credit rationing.Journal of Corporate Finance 4.

[13]Jorion Philippe，2001，Value at Risk:The new bench mark for managing financial risk.Second edition，MCGRAW HILL publication.

[14]蒋建芳，《利率市场化条件下商业银行贷款定价机制研究》，广西金融研究2007(7)。

[15]马西(Massie)，《论决定自然利息率的的原因》，胡企林译，商务印书馆，1996。

[16]菲歇尔，《利息理论》，陈彪如译，上海人民出版社，1999。

[17]凯恩斯，《就业､利息和货币通论》，宋韵声译，华夏出版社，2005。

[18]巴曙松，《利率市场化与金融机构的风险定价》，中国宏观经济走势与产业发展高层论坛，2005。

课题主持人:刘建华

篇5

一、利率市场化需要完善的国债市场

我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措，是我国利率市场化改革的重要内容，加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率，以及各种利率市场化改革措施的出台，都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是，随着中国金融体制改革的深化，利率市场化的进程逐步加快，中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。

所谓市场基准利率，是在多种利率并存条件下起决定作用的利率，是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据，是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前，中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。

首先，从国际金融市场的一般规律来看，能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称，变现力极强，它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化，因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然，国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响，但由于国债到期还本付息是一个固定额，在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下，国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上，美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率，国债利率处于整个利率体系的中心环节，它的变动决定其他金融工具利率的变动。

其次，作为基准利率，必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中，预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短，即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论，将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水，从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债（如企业债券）不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释，但由于存在违约风险，因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府，一般不存在违约风险，其利率结构也就不受违约风险的干扰，因而可以较好地反映不同期限利率的差别，能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率，在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性，但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场，同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场，可以反映不同期限的利率水平。

一旦国债基准利率形成，国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局，而且还影响其他市场利率水平的确定，出现明显的利率市场化的传递效应，其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求，首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场，结果必然是，在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下，银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善，银行存款市场也将逐步放松利率管制。

二、完善我国国债市场的建议与措施

完善我国国债市场，提高国债市场流动性，推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前，完善我国国债市场应从以下方面着手。

1、完善国债发行机制

（1）进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围，进一步健全滚动发行机制，使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线，也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。

（2）尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制，规范一级市场债券分销行为，借鉴国际成熟债券市场预发行做法，在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。

2、优化国债期限结构和持有者结构

优化国债期限结构和持有者结构，增强国债市场的流动性，提高国债市场的调节功能。

（1）合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望，同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素，对国债的期限结构做出选择。

（2）优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况，提出以下几点建议：第一，中央银行持有的国债规模要加大，配合货币政策的运用，提高公开市场操作的传导效果。第二，取消对商业银行购买国债的某些限制，使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三，促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。这将有效地提高国债市场的参与程度，促进国债市场发行效率的提升。第四，允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施，又有利于调节国债持有者的结构。

3、大力培育机构投资者

目前市场交易主体还比较单一，现在银行间债券市场的交易主体虽然己增加到900多家，但仍然主要是金融机构，非金融机构现在还很少进入这个市场，这样就限制了这个市场的覆盖面。在我国，商业银行目前却是债券市场的主要投资人。应大力发展非金融机构投资者进入国债市场，尤其是债券投资基金，由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。

4、发展国债投资基金

国债基金有封闭式和开放式两种基本形式，同一般的证券投资基金相比，国债投资基金是国家信用和非国家信用相结合的表现形式，国家信用是其存在的前提和基础，国债基金的绝大部分资金是投向国债的，同其他类型的投资基金相比，国债投资基金具有信誉高、风险小、收益稳定的特点。

5、大力发展国债市场中介机构

（1）扩大一级自营商范围，完善做市商制度，活跃国债市场。第一，扩大一级自营商范围。我国中央银行应在严格要求的前提下，积极创造条件，进一步扩大一级自营商成员，尽早让一些业绩好、信誉高的证券公司和信托投资公司加入到一级自营商队伍中来。第二，完善做市商制度，扩大做市商队伍。我国虽已经建立做市商制度，但由于制度不完善，导致报价券种偏少，很多债券不能及时报价或没有报价，价格信息难以及时发现和披露。

（2）大力发展国债市场经纪人。一些国家的政府为了提高国债市场的流动性，非常重视经纪人业务。经纪人作为给交易商提供中介服务的机构，是连接交易商的重要媒介，经纪人本身不参与交易，只是将市场交易进行有效的配置，提供价格发现机制，提高交易的成功率。随着我国国债市场的不断发展和市场参与者的增多，直接交易不利于提高市场效率。目前我国同业经纪人只有一家，缺乏竞争和效率。因此，培养一大批活跃的经纪人队伍对发展我国场外债券市场显得尤为迫切。

6、建立统一、规范、分层次的国债市场体系

（1）一个竞争、有序、统一、高效的国债市场是央行公开市场政策利率传导机制发挥作用的前提，在国债市场的建设中，当前应集中精力建立以银行间债券市场为核心市场。继续拓展完善银行间债券市场，吸收各类金融机构投资者进入，以之作为批发债券市场。

（2）我国目前的国债流通市场呈现分割的状态，银行间国债市场和交易所国债市场各自存在。国债市场的两个子市场之间既独立运作又互相沟通。但市场交易具有连续性，人为地把不同交易主体分割到不同的市场，不利于扩大市场规模，完善市场机制。而且两个市场价格差的存在也不利于管理层更好地把握宏观经济情况。因此，应逐步将两个市场统一起来，促进国债交易在更广的范围内开展。健全国债交易的基础设施，构建统一的国债托管结算清算系统，是统一流通市场的关键。

7、积极发展国债期货市场

目前我国债券市场没有衍生金融工具，在现有的交易体系和交易手段下，投资者无法有效地解决利率波动带来的巨大风险，使得机构投资者难以进行避险与对冲操作，阻碍了其对债券市场的进一步参与。市场上投资者追涨杀跌，不利于债券市场的稳定。发展国债期货等衍生金融工具市场，可以为投资者提供规避风险的有效手段，促进市场价格发现，对于长期进行大量债券投资的商业银行、保险公司信用社、基金等机构投资者来说，十分重要。

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贷款利率，就是商业银行为客户提供贷款服务所耗费成本的补偿，也可以将贷款利率视为贷款的定价。在能够满足商业银行的赢利性、安全性以及流动性的基础上，对每一笔信贷资金利率水平的确定过程也是反映各家商业银行竞争力强弱的一个重要表现。

一、利率决定机制理论

利率决定的相关理论大致分为三大类：一是古典利率决定理论，二是非古典利率决定理论，三是现代贷款利率决定理论。

古典利率决定理论，是指遵循古典学派利率理论的基本思路发展而来的利率决定理论。其中，古典学派主要指亚当斯密至约翰斯图亚特穆勒之间的所有早期经济学家，他们都坚持实物资本的供求决定利率的基本观点。古典利率决定理论在接受这些基本观点的基础上，对实物资本本身的供求关系又进行深入研究，形成古典利率决定理论。非古典利率决定理论主要指马克思、凯恩斯、希克斯、汉森以及弗里德曼从不同角度出发，提出了各自的利率决定理论，甚至对古典理论决定进行了批评或发展。这些理论都是现代利率决定理论的基石，没有这些理论的不断发展，就没有现在指导商业银行贷款理论的进一步发展，这是与现代商业生活联系非常紧密的。其中商业银行贷款利率的决定理论又包括基于市场结构的商业银行贷款利率决定理论、基于关系型贷款的商业银行贷款利率决定理论、基于风险定价的银行贷款利率决定理论等。

二、对贷款利率决定机制的影响因素

对于贷款利率的影响因素有很多，在开放条件下，我国商业银行在决定贷款利率时，不仅要考虑资金需求方与资金供给方的供求关系、供给各方的博弈情况，还要从从宏观角度出发考虑开放条件下影响国内利率水平的各种因素，这主要包括汇率、国际利率水平等因素。

我国利率与汇率之间存在长期平稳关系，即它们之间存在协整关系。这种稳定的内在联系表明我国贷款利率水平不仅与当期人民币升值幅度大小有关，而且与前三个月的人民币升值幅度有关。

在供需方面，在利率完全市场化的条件下，如果作为信贷资金需求者的企业内部融资的成本上升时，作为信贷资金供给者的商业银行完全可以提高放贷利率水平；作为信贷资金供给方的商业银行固定资产的增加对信贷资金的供给不产生影响，对信贷市场利率决定也不产生影响作用；随着商业银行的可变成本的提高，商业银行对企业放贷所要求的最低利率水平也会随之提高。

三、我国贷款利率决定机制存在的问题

（一）人民币存贷款差进一步扩大，利率的杠杆作用有待于进一步发挥。

（二）金融市场还缺乏比较完善的基准利率曲线。基准利率是整个利率体系中起核心作用并能制约其他利率的利率。利率市场化就是要建立一个以中央银行基准利率为基础，货币市场利率为中介，主要由市场的资金供求决定的市场利率体系。基准利率具有市场参与程度高，可控性好，稳定性好，风险较小等特征。从我国目前实际情况来看，国债收益率比较接近基准利率的要求，但也存在债券品种结构不健全，短期债券比重较低、长期债券价格偏低等问题。

（三）金融机构缺少利率风险避险工具。随着利率的逐步市场化，利率对经济变数的敏感性大大增强，利率将随着市场资金的供求变化而波动，如何确定利率敏感性资产、负债“缺口”，将利率风险降到最低限度，需要更多的工具来管理利率风险。

（四）贷款利率浮动幅度扩大后，部分农村信用社贷款利率存在“一浮到顶”的现象。贷款利率浮动偏高增加了农业的生产成本，加重了农民的利息负担，增大了农村信用社的信贷风险。

四、政策建议

（一）继续扩大贷款利率的浮动幅度，稳步推进利率市场化改革。一是进一步扩大商业银行人民币贷款利率浮动上限直至完全放开。二是严格执行巴塞尔新资本协议，加强商业银行负债膨胀的自我约束，同时赋予商业银行负债类产品的定价权，放开存款利率的下限，使商业银行能根据资产型业务情况，主动管理或主动收缩负债型业务。

（二）完善贷款利率浮动风险管理的机制。一是商业银行、城市信用社应建立以利率风险管理为核心的资产负债管理机制。应建立并完善利率风险管理机制和利率风险定价机制，建立科学的分级授权体制，强化和完善内控制度，增强管理决策的科学性。二是进一步完善农村金融服务体系、改进农村金融服务。

（三）加快货币市场发展，促进市场化利率的形成。选择和确定基准利率是利率市场化改革的核心步骤，进一步构建和完善基准收益率曲线，增加、完善债券品种，通过货币市场的发展，形成比较完善的市场利率体系，促进市场化利率机制的形成，使货币市场上形成的利率能够客观地反映市场资金的供求状况，为整个利率改革的推进形成一个可靠的基准性利率。

总之，利率市场化的条件下，探讨在开放条件下我国商业银行贷款利率决定机制对改善我国商业银行盈利水平、提升竞争力都有十分重要的作用。特别是对于我国来说，利率决定机制还未完善，更需要对此进行研究，以更快、更好的进行利率决定机制的改革建设，为我国的金融发展做出贡献。

参考文献：

[1] 肖建军， 开放条件下我国商业银行贷款利率决定机制研究， 上海社会科学院研究生毕业、学位论文，2008

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贷款利率，就是商业银行为客户提供贷款服务所耗费成本的补偿，也可以将贷款利率视为贷款的定价。在能够满足商业银行的赢利性、安全性以及流动性的基础上，对每一笔信贷资金利率水平的确定过程也是反映各家商业银行竞争力强弱的一个重要表现。

一、利率决定机制理论

利率决定的相关理论大致分为三大类：一是古典利率决定理论，二是非古典利率决定理论，三是现代贷款利率决定理论。

古典利率决定理论，是指遵循古典学派利率理论的基本思路发展而来的利率决定理论。其中，古典学派主要指亚当斯密至约翰斯图亚特穆勒之间的所有早期经济学家，他们都坚持实物资本的供求决定利率的基本观点。古典利率决定理论在接受这些基本观点的基础上，对实物资本本身的供求关系又进行深入研究，形成古典利率决定理论。非古典利率决定理论主要指马克思、凯恩斯、希克斯、汉森以及弗里德曼从不同角度出发，提出了各自的利率决定理论，甚至对古典理论决定进行了批评或发展。这些理论都是现代利率决定理论的基石，没有这些理论的不断发展，就没有现在指导商业银行贷款理论的进一步发展，这是与现代商业生活联系非常紧密的。其中商业银行贷款利率的决定理论又包括基于市场结构的商业银行贷款利率决定理论、基于关系型贷款的商业银行贷款利率决定理论、基于风险定价的银行贷款利率决定理论等。

二、对贷款利率决定机制的影响因素

对于贷款利率的影响因素有很多，在开放条件下，我国商业银行在决定贷款利率时，不仅要考虑资金需求方与资金供给方的供求关系、供给各方的博弈情况，还要从从宏观角度出发考虑开放条件下影响国内利率水平的各种因素，这主要包括汇率、国际利率水平等因素。

我国利率与汇率之间存在长期平稳关系，即它们之间存在协整关系。这种稳定的内在联系表明我国贷款利率水平不仅与当期人民币升值幅度大小有关，而且与前三个月的人民币升值幅度有关。

在供需方面，在利率完全市场化的条件下，如果作为信贷资金需求者的企业内部融资的成本上升时，作为信贷资金供给者的商业银行完全可以提高放贷利率水平；作为信贷资金供给方的商业银行固定资产的增加对信贷资金的供给不产生影响，对信贷市场利率决定也不产生影响作用；随着商业银行的可变成本的提高，商业银行对企业放贷所要求的最低利率水平也会随之提高。

三、我国贷款利率决定机制存在的问题

（一）人民币存贷款差进一步扩大，利率的杠杆作用有待于进一步发挥。

（二）金融市场还缺乏比较完善的基准利率曲线。基准利率是整个利率体系中起核心作用并能制约其他利率的利率。利率市场化就是要建立一个以中央银行基准利率为基础，货币市场利率为中介，主要由市场的资金供求决定的市场利率体系。基准利率具有市场参与程度高，可控性好，稳定性好，风险较小等特征。从我国目前实际情况来看，国债收益率比较接近基准利率的要求，但也存在债券品种结构不健全，短期债券比重较低、长期债券价格偏低等问题。

（三）金融机构缺少利率风险避险工具。随着利率的逐步市场化，利率对经济变数的敏感性大大增强，利率将随着市场资金的供求变化而波动，如何确定利率敏感性资产、负债“缺口”，将利率风险降到最低限度，需要更多的工具来管理利率风险。

（四）贷款利率浮动幅度扩大后，部分农村信用社贷款利率存在“一浮到顶”的现象。贷款利率浮动偏高增加了农业的生产成本，加重了农民的利息负担，增大了农村信用社的信贷风险。

四、政策建议

（一）继续扩大贷款利率的浮动幅度，稳步推进利率市场化改革。一是进一步扩大商业银行人民币贷款利率浮动上限直至完全放开。二是严格执行巴塞尔新资本协议，加强商业银行负债膨胀的自我约束，同时赋予商业银行负债类产品的定价权，放开存款利率的下限，使商业银行能根据资产型业务情况，主动管理或主动收缩负债型业务。

（二）完善贷款利率浮动风险管理的机制。一是商业银行、城市信用社应建立以利率风险管理为核心的资产负债管理机制。应建立并完善利率风险管理机制和利率风险定价机制，建立科学的分级授权体制，强化和完善内控制度，增强管理决策的科学性。二是进一步完善农村金融服务体系、改进农村金融服务。

（三）加快货币市场发展，促进市场化利率的形成。选择和确定基准利率是利率市场化改革的核心步骤，进一步构建和完善基准收益率曲线，增加、完善债券品种，通过货币市场的发展，形成比较完善的市场利率体系，促进市场化利率机制的形成，使货币市场上形成的利率能够客观地反映市场资金的供求状况，为整个利率改革的推进形成一个可靠的基准性利率。

总之，利率市场化的条件下，探讨在开放条件下我国商业银行贷款利率决定机制对改善我国商业银行盈利水平、提升竞争力都有十分重要的作用。特别是对于我国来说，利率决定机制还未完善，更需要对此进行研究，以更快、更好的进行利率决定机制的改革建设，为我国的金融发展做出贡献。

参考文献

[1] 肖建军， 开放条件下我国商业银行贷款利率决定机制研究， 上海社会科学院研究生毕业、学位论文，2008

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2012年，人民银行两次调整存贷款基准利率并扩大利率浮动区间，对所有商业银行来说都是一场博弈。如何进行存款定价，既能利用政策增强存款吸引力，又能提高资产负债综合管理水平，是一个值得深入研究的问题。存款浮动区间扩大后，各类商业银行存款定价经过短暂的波动调整后，迅速达到稳定状态，目前大概呈现“法人机构高于股份制银行、股份制银行高于国有银行”和“活期高于定期、短期高于长期”的总体特征。我们选择Z市作为监测地区，以城市商业银行Q银行（Q银行是Z市的一家城市商业银行，Z市共有工、农、中、建、交、农发、浦发、兴业、中信、招商、光大、邮储、农信社以及Q银行14家商业银行）为例，分析中小银行与五大行（工行、农行、中行、建行、交行）为代表的大银行相比，在存款定价中经过了怎样的思考和选择。

一、基于博弈论角度的存款定价行为分析

下面分别用短期行为模型和长期行为模型分析：

（一）短期行为模型分析

智猪博弈模型是一个著名的实力不均衡对抗者之间博弈的例子。假设猪圈里有一头大猪、一头小猪。猪圈的一头有猪食槽，另一头安装着控制猪食供应的按钮，按一下按钮会有10个单位的猪食进槽，但是谁按按钮就会首先付出2个单位的成本，若大猪先到槽边，大小猪吃到食物的收益比是9∶1；同时到槽边，收益比是7∶3；小猪先到槽边，收益比是6∶4。那么，在两头猪都有智慧的前提下，最终结果是小猪选择等待。

2012年6月8日，中国人民银行决定将金融机构存款利率浮动区间的上限由基准利率调整为基准利率的1.1倍。作为决策者的五大行首先做出定价选择，活期上浮10%，一年期以内的定期存款保持在调息前的基准利率水平，一年期以上的定期存款则维持在调息后的基准利率水平，除活期存款外其他各档存款利率均未一浮到顶；作为竞争者的全国股份制银行和地方法人也纷纷做出上浮利率的决定，其中大部分股份制银行在一年期以内短期存款上用满了上浮空间，农信社短期存款也选择上浮到顶，而Q银行却选择跟随五大行定价。

（二）长期行为模型分析

斯塔克伯格模型试分析长期行为的有效模型，假设市场上有两个厂商，这两个厂商的决策内容是产量。在这两个厂商中，一方较强一方较弱，因此他们的产量决策是有较强的一方先进行选择，较弱的一方则根据较强一方的产量选择自己的产量。由于这两个厂商的选择不仅有先后之分，且后选择的厂商在选择时知道前一个厂商的选择，因此此模型是一个完全信息动态博弈模型。本博弈还揭示了一个事实：在信息不对称的博弈中，信息较多的博弈方（如本博弈中的厂商2，在决策之前可先知道厂商1的选择）不一定能得到较多的利益。

2012年7月6日，中国人民银行将金融机构一年期存款基准利率下调0.25个百分点，一年期贷款基准利率下调0.31个百分点。7月6日，Z市各金融机构纷纷上调存款利率，但上浮幅度却有所差异。五大行活期存款和一年期以上定期存款保持本次调息后的基准利率，一年期以内的定期存款则维持了调息前的基准利率；而股份制银行和Q银行的活期存款和一年以内的定期存款上浮至基准利率的1.1倍，一年期以上的定期存款则维持了调息后的基准利率。但是仅过一天，Q银行决定从7月8日起，所有档次的存款利率均上浮至基准利率的1.1倍。通过两次博弈过程可以看出，Q银行从第一次博弈中的价格跟随者，逐步发展成为价格制定者或者价格先行者，但在这个博弈过程中，Q银行却不一定能得到较多的利益。

（三）Q银行博弈行为的原因分析

1.从短期看，Q银行行为符合智猪博弈模型，是价格的跟随者，稳定市场份额是其主要目的。2012年9月末，五大行各项贷款余额占Z市的份额为55.8%，而Q银行的份额仅为10.7%，为稳定市场份额Q银行选择跟随定价。从智猪模型看，充当小猪一角的Q银行选择跟随定价为最优选择，在短期内实现了纳什均衡。

2.从长期看，Q银行行为符合斯塔克伯格模型，逐渐成长为价格主导者，此时扩大市场份额，增加流动性是其主要目的。Q银行成为价格主导者的原因主要是：

（1）在监管部门存贷比的严格控制下，Q银行只能通过增加存款来增加贷款投放空间，进而保证盈利水平。增强存款吸引力，是目前快速地、直接有效地保持盈利水平的手段，进而对增加存款和保持存款稳定性的要求增加，存款利率定价上必然要体现竞争性。

（2）以较高的存款价格来弥补储户认知程度低、营业网点分布少等劣势影响。尤其在目前房地产、股市等投资渠道低迷、储蓄存款对利率弹性增强的情况下，通过提高利率，可以有效稳定老储户，增加新储户。

（3）Q银行利率支出弹性相对五大国有行较小，利息支出对利率提高的敏感性较低，从成本角度看有优势。

（4）Q银行贷款利率定价高，利差大，对存款利率上浮的承受能力强。据调查，Q银行贷款定价基本为基准利率上浮30%—50%，有的甚至高达70%，而五大行贷款定价相对较低，大部分贷款上浮幅度仅为10%-20%。

二、中小银行优化经营管理的路径选择

存款利率浮动区间上限扩大到基准利率1.1倍，是利率市场化进程中存款定价上的里程碑式变革。与市场地位稳固、抗风险能力强的大行相比，中小银行所受影响将更加明显。一是存贷利差收窄，盈利能力降低。据测算，2012年两次政策调整后，Q银行存贷利差缩小39.5个基点。二是从短期看，资产负债结构匹配度弱化，需要若干配套措施和一定的调整时间，这期间的短期阵痛往往在所难免。三是传统业务缩水，表外业务增长。

随着利率市场化的进一步推进，尤其是存款利率上浮空间的进一步放开，以Q银行为代表的中小银行应经必将面临更大的挑战和机遇。为更好的适应利率市场化的推进，应及时优化调整管理思路：

（一）大力丰富金融产品，促进替代性负债产品发展

鼓励发展直接融资特别是证券投资基金和企业债券市场，允许商业银行发行长期债务工具、发起设立证券投资基金等，从而引导金融市场向纵深发展。

（二）大力发展中间业务，减少对存贷利差收入的依赖

相对国外中间业务占比40%-50%而言，中小商行的中间业务有着广阔的发展空间，而利率市场化对银行传统盈利模式的挑战也进一步提升了中间业务的重要性和发展的紧迫性。可以通过细分客户市场，加大市场营销力度，创新服务品种，提升服务档次，优化资源配置，建立科学高效的中间业务激励机制和管理体制等措施大力发展中间业务。同时，大力发展基金托管、保险、证券投资、保险、银证合作等非金融业务也可以直接增加中间业务收入来源。

（三）切实提高市场化的存贷款定价能力

第一，应加快建设按产品、客户和部门进行细分和成本核算的财务管理机制，为金融产品的合理定价提供依据和标准。第二，应加快建立能够灵敏地反映市场价格的内部资金价格转移体系，通过与市场资金价格相联系的内部资金转移价格来有效调节总分行之间、资金来源与运用部门之间的利益，并影响业务部门的决策。第三，应按照新《巴塞尔协议》关于信贷风险评估的要求，尽快开发科学有效的信贷风险评级系统，使其能够正确地评估贷款的违约率和违约损失率，实现对贷款风险的有效度量和评估。第四，应尽快建立分级授权的金融产品价格决策与管理机制，形成总分行各司其责、各掌其权的分散和集中结合的科学定价决策体制。

参考文献

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[2]金玲玲，朱元倩，巴曙松.利率市场化对商业银行影响的国际经验及启示[J].农村金融研究，2012（02）.

[3]陈安全.中国利率政策的传导机制研究[D]. 厦门：厦门大学博士论文，2009.

篇9

利率互换最早出现在欧洲债券市场上，当时主要是那些从事国际货币和资本业务的金融机构利用它来减少利率变动带来的风险。此后，利率互换交易迅速发展，目前已成为商业银行管理利率风险的主要工具之一。而我国由于衍生金融市场发展较晚，利率互换交易的影响范围还比较狭窄，但在金融全球化、自由化和我国利率市场化的大背景下，利率互换交易也已开始受到重视。随着市场的完善和发展，在当前我国利率上行的大环境下，利率互换在我国进入市场上的运用将会进一步扩大与深化。

一、利率互换的涵义和特点

1.利率互换的涵义

利率互换是一种由交易双方签订的、对与名义本金相等的两种债券或票据联系在一起的利息支付进行交换的合约。利率互换交易的开展源于大卫•李嘉图的比较优势理论，在金融市场上较低信用的借款人通常容易获得短期浮动利率贷款而偏好长期固定利率贷款，较高信用的借款人通常容易获得长期固定利率贷款而偏好短期浮动利率贷款。双方分别在浮动利率市场和固定利率市场上具有比较优势，通过互换交易可以降低各自的筹资成本，把固定利率转换成浮动利率或浮动利率转换成固定利率，从而使他们的资产和负债的期限更紧密匹配，减小利率风险。

虽然进行交换的利息支付规模由债券的名义本金所决定，但在一个典型的利率互换中，无论是在开始时还是到期时都没有本金的交换。通过互换，交易者主要是可以改变利息支付的性质。

利率互换有很多种形式，包括息票利率互换（即浮动利率与固定利率的互换）、基础利率互换（浮动利率与浮动利率的互换）及交叉货币利率互换（一种货币的固定利率与另一种货币浮动利率的互换）等，但最主要的还是息票利率互换，即浮动利率与固定利率的互换。

2.利率互换的特点和作用

利率互换是一种场外交易，具有高灵活性、低风险，不改变基础债权债务关系等特点。互换交易在商业银行风险管理中有着重要作用，可以帮助商业银行固定利率风险，改善利息收入，并且促进市场正常良好地运行。其作用主要表现在降低融资成本和实现固息资产负债与浮息资产负债的转换两个方面。

二、我国利率互换交易的现状

人民币利率互换是指交易双方约定在未来一定期限内，根据约定的人民币本金和利率计算利息并进行利息交换的金融合约。

我国从2006年2月开始实行人民币利率互换交易试点。2007年，上海银行间同业拆借利率（Shanghai Inter Bank Offered Rate，SHIBOR）作为我国基准利率雏形亮相，成为利率市场的“标尺”。以SHIBOR为基准的创新也逐渐受到市场的推崇，诸如以SHIBOR为基准的拆借、票据转贴、远期利率协议、浮息债、利率互换、人民币理财产品层出不穷。2008年2月18日起我国正式开展人民币利率互换业务，参与机构从原来试点规定的部分商业银行和保险公司拓展到所有银行间债券市场参与者。此举进一步推动了我国金融衍生产品市场的发展，同时深化了市场避险功能及促进了利率市场化的进程。开展当月利率互换交易名义本金总额就达310.16亿元。

目前，我国的利率互换更多的是银行等金融机构进行利率风险管理的工具，利率互换与浮息债组合构成固息债或者利率互换与固息债组合构成浮息债。现在的利率互换有三种，分别是基于一年期定期存款的利率互换、基于7天回购定盘利率（FR007）的互换、基于SHIBOR（主要是3个月SHIBOR）的利率互换，相应的浮息债也有基于一年定存的、基于7天回购利率的、基于SHIBOR的浮息债三种。

三、我国利率互换交易的发展特点

1.交易向少数机构集中，外资银行成交活跃。

首先，利率互换交易集中度较高，排名前10位的机构交易量占市场总量的80％以上。互换市场交易量和成交笔数都高度集中于部分机构。

其次，外资银行占据互换市场交易主体地位。利率互换市场主要参与者为外资银行、股份制商业银行和国有银行。以名义本金额来看，2007年以上三类机构交易总量占全部交易的87％，其中外资银行参与的交易几乎占到全部交易的一半左右；从交易活跃度来看，上述三类机构交易笔数占全部交易的90％，外资银行表现比较突出，占比达42％。

此外，非金融机构参与程度仍较低。截至2007年6月底，全球OTC市场利率互换交易未平仓余额中，非金融机构的交易占总额的13%。相对而言，我国利率互换市场非金融企业参与程度过低。

2.交易品种的期限以短、中期为主。

在2008年全部利率互换交易中，1年以内（含1年）占总成交量的46.86％，1年以上、5年以下（含5年）占49.78％，5年以上（不含5年）占3.36％。短期产品需求旺盛的主要原因是，2007年金融危机以来货币市场利率的短期波动浮动较大，市场对规避短期利率风险的需求旺盛；中期产品的交易活跃表明互换交易的利率风险管理职能正被市场广泛应用，现有市场上存在着较多中期固定收益产品，交易机构通过互换产品与之挂钩，有效发挥了互换作为利率管理工具的作用。

当然，利率互换交易多集中在短、中期的特点与国际市场类似。根据统计，截至2009年6月底，国际市场利率互换和远期利率协议的未平仓合约中，期限在1年及以下的占39.5％，期限为1年至5年的占35.2％。但国际市场期限在5年以上的交易占25.3％，远远高于国内市场。这可能与国内市场长期金融产品品种较少，市场交易不活跃有关。

3.回购利率较具基准性。

国内利率互换市场基准利率目前仍以交易性强、市场化程度高的7天回购利率为主，但隔夜利率的成交量已远远高于7天回购的成交量见（图）。

SHIBOR作为市场重点培育的利率基准，其关键期限点基准性已初步确立，得到市场的基本认同。其中，1年定期存款利率依然作为传统基准得到市场的普遍认可。2009年，以7天回购利率为基准交易占比79.05％，SHIBOR为基准交易占比13.15％，1年定期存款为基准占比7.45％。

出现上述情况主要原因在于，我国市场中7天回购利率有着自身比较独特的业务惯例。7天回购利率互换是每7天重置一次利率，并且以7天为周期滚动进行复利计算，直至下一个支付日进行支付后，再重新进行滚动复利计算。应当可以将这种结构看成国际市场一般利率互换与隔夜利率指数互换的结合。但这种以7天回购利率作为利率基准的利率互换交易，与国际市场通行做法差异较大。在国际市场，利率互换交易的利率基准主要有两类：一类是隔夜利率指数，二是3个月或6个月期货币市场利率。据欧洲央行2005年的估计，隔夜指数互换交易占整个互换市场（包括其他利率互换、外汇掉期、远期利率、货币互换）40%左右的交易量。在其他利率互换交易中则以3个月期和6个月期利率为主，如3个月期和6个月期的LIBOR或EURIBOR在银行间市场基准利率中，7天回购利率使用最多的原因是市场存在大量的回购交易，2008年质押式回购交易额超过44万亿元。巨大的现货市场交易，产生了相应避险工具的需求。

虽然基于7天回购利率的交易仍然占主导地位，但从2007年8月以来，基于SHIBOR利率的交易量出现明显增长，显示出SHIBOR的基准地位逐步确立。2008年12月，以SHIBOR为利率基准的交易约占利率互换总交易量的53.7％，首次超过7天回购利率品种成为当月成交量最大的品种。

四、我国利率互换市场存在的主要问题及对策

目前国内利率互换市场虽然得到了一定的发展，但仍然存在不少问题，阻碍了其进一步的发展和利率改革的深化。

一是基准利率体系还存在不足之处。SHIBOR虽部分缓解了基础利率期限品种单一的问题，但无论是回购定盘利率或是SHIBOR，目前都尚未具备既体现货币市场利率水平，又有大量的资本市场工具与之挂钩的功能。

二是授信机制建立的滞后限制了市场流动性的增加。统一的衍生产品主协议已推出，但机构间签署信用支持附件，相互授信工作进展缓慢，信用机制建立的滞后阻碍了市场的进一步发展。

三是投资者范围仍然较小。由于目前利率互换市场的参与机构多为商业银行，为了解决其“存短贷长”的期限错配问题，商业银行的需求主要为“收浮动利率付固定利率”,因此，同质化的需求造成市场交易方向趋同、缺乏交易对手。从这几年来的交易情况看，互换投资者中金融机构参与比例很高，而企业作为避险工具的最终使用者，对衍生品的参与度仍停留于起步阶段。2009年由企业参与的利率互换交易仅占全部市场交易的0.25％。由于我国利率市场化并不充分，相对市场化的货币市场利率与存、贷款利率并没有直接联系，因此非金融企业参与利率互换交易的积极性较低。

因此，要推动互换市场的持续健康发展，一是要加快利率市场化进程，激发市场需求，使利率互换真正成为衔接货币市场、债券利率与存贷款利率的有效风险管理工具；二是进一步推进利率指标体系建设，使货币市场基准利率既能客观反映市场供求关系、与其他利率有较强的关联性，又具有可控性和稳定性的特征；三是完善做市商制度，规范报价行为，增强市场流动性，最大程度地活跃市场交易。四是吸引更多金融机构及具备利率互换能力的企业参与交易。大批存在“收固定利率付浮动利率”需求的机构或企业进入市场后，通过发掘不同类型金融机构之间的比较优势，将进一步解决人民币利率互换交易对手匹配的矛盾。

我国目前正处于一个经济升温、可能持续加息的环境中，很多资产会因为利率的上升而缩水，通过利率互换，支付固息就可以对冲部分风险，达到套期保值的目的。虽然有人质疑在我国市场上对冲交易的有效性，但是随着利率市场化进程的加快以及金融衍生市场的逐步完善和发展，相信未来利率互换交易在我国将会得到极大发展。

参考文献：

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[2]黄宪 赵征 代军勋：银行管理学[M].湖北:武汉大学出版社.2004.2

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[4]赵志宏：商业银行如何应对利率市场化[J].银行家,2005,(1)

篇10

我国曾在1992年-1995年进行过国债期货试点，并且很多论文对首次国债期货试点失败的原因进行了分析。在诸多原因中，除了政策、监管、投机、国债现货规模等方面的原因外，利率没有市场化也是重要原因之一。最近学术界和实践领域对重推国债期货的呼声很高，我国金融期货交易所还专门推出了国债期货模拟交易。重推国债期货，有利于利率市场化，有利于完善利率形成机制，应该重新推出国债期货。

一、国债期货的基本属性和功能

（一）国债期货的基本属性

1.从金融产品的衍生关系来看，国债期货属于利率期货

利率期货，亦称“利率期货合约”，是以约定的价格和数量对某些特定的具有利息和期限的金融商品在将来某一时间进行交割的期货合约。作为一种金融衍生品，利率期货的标的资产可以是货币市场、资本市场的各种债务凭证，也可以是利率本身。从货币市场、资本市场挑选出不同期限、不同利率的国债，并以这些国债作为标的资产而形成的利率期货，就称为国债期货。作为利率期货的一种，国债期货的本质无非是以国债作为载体、利率作为交易对象的一种金融期货产品。

2.从票面利率形成机制来看，国债期货合约的票面利率决定于利率变化

国债期货交易，是指以国家财政机构发行的政府负债凭证为标的资产的期货合约的交易。国债期货合约票面利率是国债现货发行票面利率、市场利率在一定时间约束下的综合性利率。国债期货的基本属性就是利率属性。

（二）国债期货的主要功能

1.规避利率风险

国债期货规避利率风险的功能，是通过在国债现货、期货市场之间进行套期保值交易来实现的。其基本原理是：由于国债期货价格与其标的资产现货价格的变动趋势具有同向性，当现货价格趋于上涨时，其期货价格也趋于上涨，反之亦然。因此，人们可以通过在期货市场上进行与现货市场相反的交易来达到套期保值的目的，避免因利率波动而造成资产损失。

2.价格发现和活跃国债现货市场功能

在国债期货市场上，国债期货合约的交易是通过公开竞价持续进行的，每时每刻的信息都会为交易者提供买、卖决策的依据。随着交易的进行，交易者可以不断地根据所获得的最新信息修正原先对市场的看法，形成新的成交价格。而这种成交价是连续公开竞价和不断纠错的结果，具有公开性、连续性、预期性和权威性。

3.促进一级市场的国债发行

这一功能主要是通过两类主体实现的：一类是一级市场上的国债发行承销商。作为规避利率风险的重要工具，国债期货可以使国债发行承销商实现二级市场和期货市场的套期保值，因此承销商更有信心积极参与国债一级市场的承销；另一类是国债二级市场中的交易商。作为国债现货的持有者，国债二级市场的交易者必须经常在国债期货市场进行套期保值交易，从而活跃国债二级市场，而国债二级市场旺盛的交易又会促进一级市场的国债发行。

二、利率市场化的基本内涵和实现机制

（一）利率市场化的基本内涵

利率市场化，就是逐步实现由市场资金供、求双方共同决定利率的过程。利率是一个资金价格体系，该体系是由货币市场、债券市场利率和存、贷款利率，短、中、长期利率，以及本币、外币利率等不同市场、不同层次、不同期限和不同币种的利率构成的。其中，国债期货利率就是构成利率体系必不可少的一部分；由于政治、经济环境等因素的不同，不同国家或同一国家的不同阶段会导致各种利率之间呈现出不尽相同的变动规律。因此，我国利率市场化必须按照社会政治、经济变化规律来确定利率市场化的步骤和层次，逐步实现各个金融市场利率的市场化。

（二）利率市场化的实现机制

为了实现利率完全市场化的目标，通常有两种机制：一种是政策机制，即通过政府及其在不同时期出台的政策来推动利率市场化进程，按照先后顺序，逐步实现不同层面上的利率市场化；一种是市场机制，也就是通过金融市场需求的不断升级和金融市场供给迎合这种需求，或者通过金融创新产品的不断供给来开发、引致市场需求，在金融产品创新的供求互动中，逐步推进利率市场化的进程。

三、国债期货和利率市场化的互动性

无论从国债期货角度还是从利率市场化角度，国债期货和利率市场化之间关系都十分密切。

（一）利率市场化内涵决定了国债期货的产生与发展

随着经济的发展，在利率体系中不同市场和不同层次的利率会逐步实现市场化，若其中某一或某些层次上利率波动的剧烈程度和频度超过了人们对利率风险损失的承受限度时，为了有效的规避利率风险，国债期货就会在人们巨大的避险需求中应运而生，并随着国债市场层次及其相关利率风险的增加而逐步得到发展。

（二）利率市场化机制决定了国债期货的地位

在利率市场化过程中，如果政策机制占主导，市场机制对形成整个金融市场基准利率的促进作用很容易被削弱。于是市场机制下的国债期货合约票面利率，就很难取得基准利率的市场地位。相反，在利率市场化过程中，在市场机制作用下，国债期货市场反应真实的国债供求关系，国债期货价格发现功能发挥比较充分，则会缩短基准利率遴选时间，国债期货合约票面利率也就很容易取得基准利率地位。

（三）国债期货的主要功能决定了利率市场化的进程

如果没有国债期货，或受国债现货规模小、品种少等因素的限制，国债期货的主要功能不能得到有效发挥，那么在国债发行、现券流通和回购交易等多层市场就会导致多种利率形成机制，使利率风险增大，从而减缓了利率市场化的进程。相反，如果有国债期货及其跨市场的套期保值交易，同时有充足的可供国债期货交割的债券规模和合理的品种结构，那么国债期货的主要功能能够正常发挥，国债期货套期保值交易就会打破多层次市场的条块分割，形成相辅相成的利率体系，进一步推动利率市场化的进程。

四、结论

从国债期货和利率市场化互动关系上看，我国资本市场经过了17年的发展，目前的利率市场化进程、多层次国债市场、国债现货规模和政策法规等方面，都形成了重推国债期货的基础或前提。国债发行和现货交易利率的市场化，为国债期货重新推出提供了重要的前提；国债发行、现货、回购市场场内、场外市场等不同层次国债市场是重推国债期货的现实条件；我国国债发行和存量规模迅速扩大，期限结构日趋合理，是发挥国债期货功能的重要条件；现行的政策和法律法规体系为国债期货的成功推出提供了重要的依据和保障。

参考文献：

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风险管理要求我们的成本管理具有前瞻性和全面性，全面成本管理适应了这种要求。战略成本控制是全面成本管理的核心理念，是一种全面性与前瞻性相结合的新型成本管理理念。运用战略成本控制理念来提高内部资金的配置效率，其实现方式之一是在各经营单位间建立内部资金转移价格体系。内部转移价格是各责任中心之间相互转移产品时所采用的一种计价标准，是进一步绩效评估的依据，既是责仟成本管理的核心也是企业战略决策的传导工具。

内部资金转移价格体系可以作为商业银行风险管理的重要手段。确定全行(一级分行)统一的内部资金转移价格，有利于从总行(一级分行)这样较高层次去管理风险。定价中考虑到信用风险，有助于运用组合思想分散管理各项资产；在定价中考虑期限风险和流动性风险，有助于进行资产负债管理和从期限结构的角度来管理利率风险。

一、通过内部转移价格进行风险管理的实现方式

(一)风险离析成本收益均摊法。

风险离析成本收益均摊法是根据资金的实际成本率和收益率的平均值来确定基准利率。其风险管理职能体现在通过分别确定经营策略调节参数 (经营风险)、流动性风险调节参数β、信用风险调节参数α、期限风险调节参数ε来实现。不同的风险需要通过价格手段进行调节和抵补，通过市场化的手段，用价格机制把各种风险传导到资产和负债部门，达到防范和化解风险的作用，如在资金配置方面，对低风险的资产给予较低的价格，对高风险的资产相应提高价格。相应的公式如下：

(1)基准利率：C：[(b—e)+a+f]／2

其中：C：表示内部资金转移基准价格；

b：表示扣除营业税及附加的盈利性资产回报率；

b={[利息收入一(表内应收利息期末余额一表内应收利息期初余额)+投资收益(扣除股权性投资收益)+债券交易价差损益+汇兑损益]×(1一综合税率)+(金融企业往来收入一系统内往来收入)}／[各项贷款(不含委托贷款)月均余额+各类债券投资月均余额+拆放同业月均余额+存放同业月均余额+存放中央银行准备金月均余额]

e：表示资产损失率(含信用风险因素)；

资产损失率：呆坏账准备金提取率：上级行核定的呆坏账准备金提取额／各项盈利性资产月均余额

a：表示筹资成本率；

a=[利息支出+金融企业往来支出一(应付利息期末余额一应付利息期初余额)]／(各项存款月均余额+同业存放款项月均余额+同业拆入资金月均余额+中央银行借款月均余额)

f：表示筹资费用率；

(2)上存资金利率=C+—β／2一ε／2；

(3)配置资金利率=C++α+ε／2+β／2；

以下我们依次说明各风险参数的确定方法。

1．“一经营策略调节参数”的确定。

表示经营策略调节参数，是由银行根据自身经营需要，为推动某项资产业务的发展或结构的改善，用来传导经营策略、体现经营定位的资金利率调节参数。经营策略调节参数用以度量决策支持能力和业务发展支持能力。

的确定方法是：以全行各项贷款平均名义利率为调节参数的标准值，根据全行经营策略，将需要加快发展的优质或具有优势的某项资产业务品种的名义利率与之比较，得出相应业务品种的经营策略调节参数。如要支持某项资产业务，可通过降低值(值取负数)扩大其盈利水平实现；反之，若要限制某项资产业务，则可通过提高值(值取正数)缩小其盈利水平实现。当然这是一种倒推的方法。其逻辑是先确定产品的价格再倒逼出值，因而具有一定的客观性，从风险成本的角度，可将之视为经营风险的一种补偿。

2．“ε一期限风险参数”的确定。

ε=该档期对应的指标国债收益率——一年期指标国债收益率

3．“α一信用风险参数”的确定。

α的确定方法是：设定某一信用等级企业贷款的名义利率为调节参数的标准值(以2002年度信贷业务法人授权等级划分有关内容为标准，以AA一级和未评级单位按照五级分类的关注类为基准分别设置参数)，其他不同信用等级企业贷款的名义利率与之相比，得出相应信用等级企业贷款的信用风险调节参数。

信用风险调节参数用以度量由于资产质量不同而产生的信用风险。资产风险越大，α值越大，转移价格越高。

4．“β一流动性风险参数”的确定。

(二)市场法。

市场法的作法是：选取相应期限的银行间同业市场利率等指标利率作为基准利率，再在此基础上按国际上中等发达国家资金利差(30个基点)分摊标准确定各部门、各产品的内部资金价格。利差由负债和资产产品平分。这里，风险管理职能是通过跟踪市场及利用利差进行风险补偿来实现的。相应的公式如下：

有市场参照利率的基准利率=市场指标率(如银行间同业市场利率)

某档次基准利率=运用市场指标率计算得到的复利利率+该档平均期限风险成本

某档平均期限风险成本=(该档存款期限风险成本+该档贷款期限风险成本)／2=[(该档现行存款利率一该档复利利率)+(该档现行贷款利率一该档复利利率)]／2

上存利率=基准利率一0．15％

配置资金利率=基准利率+0．15％

(三)两种计价模式的利弊分析及相互联系。

风险离析成本收益均摊法实质是风险、成本和利益共分，对风险进行离析管理的一种方式。该方案的优点在于对现有体制冲击较小，现有条件下可操作性相对较强，可有效传导上级行的经营策略，对各种风险进行了离析，有助于各部门各司其职，分担总体风险，集中精力管理其可控风险。其缺点是滞后于外部市场利率变化，制约了资源配置效率。且各风险参数的衡量方法都是采取了若干简化，与实际真值难免会有偏差，影响了风险信息的有效传递，进一步影响了最终的经营决策。还要看到通过风险离析成本收益均摊法对各种风险进行划分和补偿是十分困难的。

因此，尽管在我国目前的情况下，风险离析成本收益均摊法是一种较为可行的内部资金定价法。但我们也要看到这种方法的弊端使它只能成为权宜之计。

市场法是发达国家银行普遍采用的做法，它实际上是一种经验法，其优点在于操作简便，考虑了机会成本，适合利率市场化的要求，可以较好地跟踪市场风险，具有前瞻性。同时，这种方法受人为因素影响小，因而较为客观。其缺点在于，这种方法有效的前提是高度发达的外部市场，而目前我国银行间拆借市场、票据市场份额相对较小，其利率无法真实反映资金的机会成本，货币市场的资金价格尚未完全走上市场化道路、不同市场利率水平差异明显、利率信号失真，还缺少权威的指标利率作为基准利率的确定依据，这使该方法在目前的可行性大大降低。该方法忽略了对信用风险的管理，无法体现信用等级差异引起的风险成本差异，并且该方法并未将传导管理层的经营理念与经营侧重点的功能包含在内，不利于通过政策参数进行风险分散化管理。

两种方法基准利率的确定分别从自身及外部市场寻找依据，但理论出发点都应该是利润最大化法则，即基准价格应等于使边际收入等于边际成本的价格。利差的确定分别采用风险计价和经验法．但确定依据也都应依资金配置部门的风险管理范围和深度而定。两种方法对风险的测量与管理采取的都是经过简化的办法，有待于进一步完善。可以采用更为精确的VAR技术来确定风险参数和运用对多种风险进行综合衡量的模型(IMF和国外的一些一流大学正致力于这方面的研究)进行风险测量。

两种方法分别适应了不同的市场环境及基层单位的风险管理水平，随着市场化进程的发展以及基层单位风险管理水平的提高，风险管理职能会相应下放，市场法必然会成为主导。而在目前先启用风险离析成本收益均摊法，建立起资金统筹统支的框架，为全面推行资产负债管理创造前提条件。其中，风险参数的测量有助于积累风险管理的经验，可以作为未来利差确定的依据，从而为未来采用并进一步完善市场法奠定良好的基础。

二、三个复杂的具体问题的解决方案

以上定价模式还只是一个框架，它可以用来直接解决到期一次还本付息的定期存贷款的内部定价问题，但银行实际的金融产品纷繁复杂。对以上定价体系还有待于进一步细化和精确化。以下给出内部转移价格体系运行过程中可能会遇到的几个复杂具体问题的一些解决方案。

(一)分期偿还问题。

对于分期偿还贷款的转移价格这里可提供两种解决办法。

1．资金剥离法。资金剥离法是一种将分期偿还贷款视为零息票贷款的组合，将每笔分期偿还贷款按偿还期剥离成若干笔零息票贷款，将每个现金流与相应期限的零息票贷款资金内部转移价格相匹配，再将根据这些笔不同的内部资金利率进行简单的加权平均得出的利率作为整笔贷款头寸整个贷款期间的内部资金利率的一种方法。例如，我们可以将一笔l2个月分期偿还的贷款剥离成l2笔零息票贷款的组合，将每个现金与相应期限的资金转移价格相匹配，再把将这l2笔不同的资金利率进行简单的加权平均得出的利率作为整笔贷款头寸整个贷款期间的内部资金利率。

2．久期法。用资金剥离法来处理成千上万个账户过于繁琐，所以要对其加以变化。久期法就是采用贴现现金流来计算加权平均的贷款期限(即久期)，再将期限与该笔贷款久期相等的零息票贷款内部资金利率作为该分期偿还贷款内部利率。久期方法除了更为简便，但它的困难在于贴现率的选取，一般可采用一年期的零息票贷款内部资金利率作贴现率。

(二)期权问题。

期权使内部资金转移价格的确定更为复杂。客户可以根据自己的司提前偿还贷款和任意支取存款。这种情况往往是从客户自身的利益最大化而不是银行利益的最大化出发，因此会给银行带来再贷款或再筹资铁风险。这个问题可以通过对此类上存资金或配置资金收取一定的期权费来解决。期权费可以用期权公式计算，或者用蒙特卡罗模拟来计算。无论采用哪种方法，期权费归属于资金配置部门，因为如果客户提前还款，就会影响到资金配置部门。例如，当客户可以在一个较低的价位再融到资金时，他才会提前还款。这笔贷款归还后银行就要将这笔资金在一个低利率的环境下贷出，这将减少资金中心的价差收入。

另一种处理期权的方法是当期权执行时决定期权的成本，并将罚金转移给资金中心。这种方法当然会比上述的估算方法要更精确，但它不能识别出隐含组合中的选择权。换句话说，如果银行采用这种方法。会夸大客户除最后一期的各期给银行带来的收益，而缩小最后一期客户带来的收益。

篇12

一、中国国债市场近些年的概况

我国从1981年开始恢复国债的发行，1993年银行开始改革，主要表现在中央银行与中国财政部的职能分离，中央银行执行独立的货币政策，不再通过发行货币的方式向财政部弥补财政赤字，这样，财政部为了弥补财政赤字所采取的主要手段就是发行国债。这就是说，银行改革一方面要求国债进一步市场化，另一方面也为国债的市场化改革提供了条件。1994年我国发行国债总额首次超过1000亿元，1995年规模达到1500亿，2005年国债发行规模达到了7000亿元。

二、中国国债发行市场

1991年以前，我国国债没有一级市场，主要是通过行政分配认购发行国债的办法。这种办法使我国的国债发行以个人投资者为主，而且行政分配的方式会造成国债价格的扭曲。目前，我国的国债发行定价方式是在承销团内进行招标，并确定中标利率，也即是国债利率。现行的国债定价方式存在的问题是非承销商不能参与国债价格的形成，只能被动的接受价格。因此，这种方式下形成的利率是不能完整地代表市场的真实利率，这就会使承销商在二级市场上存在较大的风险，也使非承销商在二级市场的参与热情程度不够。

在我国国债发行市场上除了存在以上定价方式的不合理之外，还有很多其他不可忽视的问题，主要表现在：

(1)国债发行利率过高。在金融产品中，国债是安全度最高的，那么国债利率在市场利率体系中应该是最低的，并应该作为基准利率供市场其他利率参考。然而，目前我国国债发行利率却是比照银行存款利率设计的，并且通常比银行同期存款利率稍高1～2个百分点，这种情况下的国债发行利率无法作为一国的基准利率。

(2)国债发行的期限结构不合理。在以往几年里，我国国债的发行期限大多数以3年为主。但是，国债的功能不仅仅只在于政府的筹资，随着一国的市场经济不断的完善化，国债将来主要的功能应该是调节一国的宏观经济，因此，为了方便中央银行公开市场业务的操作，我们应该发行一些较短期的国债，另一方面，为了满足重点建设工程的资金需要，我们应该发行一些较长期的国债，比如10以上的国债。

(3)国债发行的规模较小。尽管近些年来我国国债的发行规模越来越大，但无论是从我国的债务偿还能力(投资储蓄)来看，还是与那些国债市场较发达的国家相比较，我国的国债发行规模还是较小的。目前我国国债年度发行余额占国民生产总值比率尚不足6％，而美国国债余额占GDP的比重一直保持在30％～40％，而一般的国家也达到15％。

三、中国国债流通市场

我国目前的国债流通市场有银行间债券市场和沪深交易所的债券市场。而这两种债券市场又处于分割状态，交易所主要是通过集中撮合的方式来形成价格，其效率较高；而银行间债券市场则是采用询价交易系统。从而导致同一个国债品种形成了不一样的利率，这样也就无法形成统一的基准利率。因此，为了完善我国的国债流通市场，我们应该做的是：

(1)完善国债现货交易市场。

(2)恢复国债期货市场。目前我国还没有国债期货交易市场，而金融产品期货交易具有价格发现和规避风险的功能。所以，国债期货交易对规避市场利率风险有很大的重要性，它还可以为投资者提供未来的价格信息，有助于完善国债价格形成机制。

(3)加大国债市场的机构投资者。在国债市场较发达的国家，国债的投资者主要是专业机构和政府部门。而我国目前的国债持有者主要是个人，这一比例曾高达60％。另一方面，国债在不同的投资者手里发挥的功能是不同的。如果个人持有者所持国债比例较大，国债流动性就较差，二级市场交易就不活跃。国债市场主要发挥筹资的功能，如果机构投资者持有国债所占比例较大，则国债的流动性就强，二级市场的交易就活跃，国债市场的调节功能就强。

四、中国国债市场存在的问题

通过以上论述，我们现在来总结一下我国国债市场上存在的主要问题：

(1)国债市场没有长期固定的基准利率。所谓基准利率，即多种利率并存下起决定作用的利率。这是有两个方面引起的，一方面我国的流通市场处于被分割的状态，无法形成统一的国债利率，另一方面是我国近几年来所发行的国债大多是浮息国债。

(2)国债的持有者结构不合理。

(3)国债的主要功能没有得到充分的发挥。由于我国国债的投资者主要是个人，所以国债的调节功能不能充分的发挥。

五、发展我国国债市场的对策

(1)调整国债持有者结构，充分发挥不同国债持有者对国债市场乃至整个国民经济的不同作用和影响。

(2)增加短期和长期国债的比重。

(3)取消只限在承销团内招标的定价方式，推进由市场机制确定利率的定价方式，实现利率市场化。

(4)尽量合并沪深交易所的债券市场，使我国的国债交易市场达到统一。

参考文献：

[1]谢白三主编，《金融市场学》