证券投资分析论文范文

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开放式基金始终要面临投资者的不确定赎回要求，如果投资者缺乏成熟和理性，在“羊群效应”下集中要求赎回，就会引发基金的流动性风险，进而引发基金纷纷抛售重仓股，加重基金净值的缩水和股价的走低，加重市场的恐慌气氛和赎回潮。因此优化基金持有人结构，引导投资者行为不仅关系到基金的收益水平和稳定程度，更关系到金融市场乃至金融体系运行的安全稳定。

二、持有人特征比较

1.我国个人投资者比例高，投资经验不足，易导致流动性风险

从2005年到2007年，我国基金持有人结构中个人比例大幅上升。统计显示，2005年个人投资者占比仅有59%，但2007年中报这一比例已经飙升至86%。在偏股型基金当中，这一比例高达90%。由于我国基金投资者多以个人为主，抗风险的能力较低，投资经验缺乏，介入的成本高。一旦市场大幅调整、基金净值大幅缩水或长期滞涨，容易做出非理性的决策。羊群行为通常会助长追涨杀跌，将导致基金投资的短期化。

2.我国机构投资者中养老保险和社保基金所占比例低

美国的证券市场机构投资者中，人寿保险、养老保险等机构投资者的资产规模非常大，这类投资者的投资周期长，承受短期风险的能力强。美国共同基金中大约40％的份额由退休资金持有，其中雇主发起的退休计划和来源于401k的退休计划大约各占一半。401K计划是美国一种特殊的养老金制度，企业为员工设立专门的401K账户，员工自主选择证券组合进行投资，收益计入个人账户，员工退休时所能拿到的退休金数额取决于该账户投资资本市场中的资产增值情况。而我国基金中养老保险和社保基金等机构投资者规模远远低于美国等成熟市场，2006年的社保基金、企业年金所占比例不足2%，机构投资者主要以保险公司和其他一般机构为主，机构投资者介入资本市场特别是持有基金的规模非常有限。

3.持有周期短，年赎回率高，投资行为短期化

我国基金持有人的持有周期呈现明显的“短期化特征”：2004年我国偏股型基金的赎回率达到63%，相当于基金平均持有周期为1.6年。2006年偏股型基金的赎回率达85%，相当于基金平均持有周期不到1.2年。美国基金持有周期也明显缩短，持有人逐渐“从长期投资走向中期投资”：20世纪50年～60年代美国股票基金的年度赎回率仅为6%左右，相当于基金持有周期长达16年。

4.基金产品线结构不够丰富

美国2006年股票型和平衡型基金资产占全美基金的63%，债券基金资产占14%，货币市场基金占23%。美国股票基金的构成丰富，有行业基金、国际基金或海外基金、蓝筹基金，也有高风险的基金。而我国股票型与配置型基金共占据基金市场总规模95%，处于绝对的主体地位，投资者购买的基金多以股票性基金为主，基金市场结构严重失衡，需要进一步优化。5.基金投资占全部家庭资产比重增高

美国1980年时仅有十六分之一的家庭投资共同基金，而到了20世纪90年代以后，投资共同基金的家庭已经超过了三分之一。与之相似，我国的基金投资占全部家庭资产比重也在增高。根据中国证券业协会2007年四季度的调查统计，当前基金个人投资者大部分是月均固定收入在5千元以下的“工薪族”个人投资者，占比76%，可见这是一个中低收入的群体。主要包括专业技术人员、企业和公司管理人员、机关团体和事业单位干部等工薪阶层人员。

6.缺乏鲜明的选择基金的标准偏好

在美国，牛市时年均20%的收益率会使6%左右的基金费用被忽视，而熊市中，低收益率加上高基金费率将减少实际投资收益率，投资者对费率成本就会格外重视。很多投资者在选择基金的时候，通常会比较查阅基金的收费情况。我国目前的前5大基金管理公司管理资产规模占行业总规模的34%以上，前十大公司规模已占50%以上，行业集中度已接近发达市场水平，资金的集中趋势明显。这说明，激烈的同业竞争迫使基金管理公司必须不断进行业务和品种、服务的创新，公司的品牌、知名度、过往业绩、市场形象等将成为投资者选择基金的重点参考标准。

7.基金整体收益跑输大盘、投资者心理预期降低

美国2004年只有七分之一的基金跑赢大盘指数，而1940年当时有四分之三的基金跑赢大盘。1983年～2004年美国共同基金的平均收益仅为大盘收益的79%，落后于股票的平均升幅和收益。按照晨星资讯的分类，2006年我国运作满一年的138只股票型基金算术平均年收益率高达128.16%，而同期沪深300指数全年涨幅161.55%，绝大多数基金没有跑赢沪深300指数，真正为投资者获取超额收益的仅有华夏大盘精选、中邮核心优选等9个产品，不足股票型基金总数的10%。

三、优化我国基金持有人结构的对策建议

1.大力发展养老保险、企业年金等机构投资者，开辟长期资金来源

大力发展资金稳定性、风险收益倾向，以及投资周期不同的各类机构投资者，将有助于完善基金治理结构，减少基金集中赎回发生的概率。养老保险、企业年金等机构投资者风险低，周期长，现金流稳定，加大他们的投资基金的比例将有助于基金的稳定发展。

20世纪90年代以来,美国的养老金市场发展迅速。1990年末,美国的养老金资产总额为31978万亿美元,2002年末总额达到10115万亿美元,是1990年的2155倍。养老金、共同基金和保险基金已经成为美国资本市场上的三大主力机构投资者。

我国拥有13亿人口，20纪60年代和80年代中国出现过两次人口增长高峰，这两部分人群对专业理财需求强烈。根据世界银行测算，到2030年，中国养老基金资产将会达到1.8万亿美元，成为世界第三大企业年金市场，未来潜力巨大。建立类似美国401k的个人养老账户投资计划，可以在完善我国的养老金体系的同时，引导投资者对基金进行长期投资，不被市场的短期波动所左右。

2.通过税收优惠政策，引导机构投资者适度提高投资比重

税收保护机制是资本市场投资者利益保护机制的重要组成部分。在美国税法中，根据持有证券的时间长短不同，分为长期资本利得和短期资本利得，持有期限越长、则卖出时的税率越低，在这样的情况下基金持有人就会注意税后回报的利益，基金的操作风格也就比较长期化。我国现行法规中，个人投资于股票和基金的投资收益都是免税所得，机构投资于股票和基金的投资收益是应税所得，机构的股票分红为应税所得，机构的基金分红为免税所得。

3.调整基金收费结构，鼓励投资者长期投资

通过调整基金申购赎回费率结构，引导投资者长期持有基金，降低基金集中赎回的风险。如采用时间累退制下的赎回费率设计，根据基金持有人持有时间的长短不同，分别收费，持有时间越长，费率越低。再者灵活调整基金的各种费率，进行基金分级。还可以按照投资者的类型进行分类费率设计。机构投资者又可以细分为保险资金、社保基金、上市公司等几类，设计不同的收费标准，以满足不同类型机构投资者的需求。4.推广定期定额等投资方式

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大量的事实证明，投资者的行为方式及其深层次的心理特征对投资活动的结果具有直接的、重要的影响，在研究复杂的金融市场时，我们必须考虑人类自身行为所具有的复杂多变性特点。在借鉴行为科学、心理学以及社会学研究成果的基础上，初步形成了以投资活动当事人的心理因素为基础的行为金融理论体系。对应于现资理论的假设，行为金融理论给出自己的理论假设：（1）人是有限理性的；（2）非完全市场的存在；（3）投资者的投资具有群体行为特征。行为金融理论基础主要有：（1）期望理论（ProspectTheory1979）；（2）行为资产定价模型（BAPM）；（3）行为金融资产组合理论（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基础之上构造的行为金融投资决策模型有：（1）BSV模型与DHS模型；（2）统一理论模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效应模型。

二、行为金融对投资者行为的实证研究结论

1.过度自信。人的心理中往往有过分高估自己能力和知识的倾向，表现为投资决策中过分相信自身的判断和决策，而忽视了客观情况变化造成决策失误的可能性。由上交所组织完成的《中国证券投资者行为研究》指出，我国股市6500万投资者中无业者占较大比例，有理由相信这些无业者中有相当一部分人是缺乏市场竞争力的人，由于无事可做，也不考虑自己的能力，就想到股市赚钱，由此可见我国投资者过度自信之严重程度。

2.抛锚性错误。人们在对某件商品的价值进行判断时，通常需要一定的信息锚作为判断的参照标准。同样，投资者对于证券价格的变动预测也需要一定信息作为参照的锚。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。我国投资者往往是利用类似行业、板块、股本大小、经营业绩等的股票价格来衡量其投资股票的价格的。但是锚并不能长时间一直保持准确性和有效性，即锚会使投资者判断出错。

3.羊群行为。股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策，并对他的决策结果造成影响。我国股市中存在的大量“跟风”、“跟庄”、投资基金的投资组合类同等都是典型的“羊群行为”。孙培源（2002）通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验，实证了中国股市羊群效应的存在。

4.噪声交易。非理性投资者把与价值无关的信息认为是与价值有关，或者某些投资者人为地制造虚假信息，而其他投资者无法识别其真伪，这两种信息被认为是噪声，相应产生的交易称为噪声交易。我国股市近400%的年换手率中至少300%可以归因于噪声交易。施东晖（2001）实证研究表明，由于技术分析方法在上海股票市场被广泛使用，当某此技术信号显示“上升”或“下跌”趋势时，将引发大量的买卖行为，从而强化现有的股价趋势。

5.过度反应与反应不足。过度反应是由DeBondt和Thaler（1985）最早发现的，他们发现投资者对于近期的好消息不是做出正确的贝叶斯反应，而是过度反应致使股票价格超过其内在价值。我国王永宏（2001）运用DT的方法研究了中国股票市场的过度反应现象证实了中国股市存在着明显的过度反应现象。反应不足是指投资者对自身的判断过度自信，或是一味依赖过去的历史经验作为判断的参照标准（犯抛锚性错误），对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝，丧失了获利的良好时机。我国股市中存在的“轮涨效应”就是一种“反应不足”。

6.处置效应。“处置效应”是指投资者长时期持有套牢的股票而过早抛出赢利的股票的现象。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。赵学军（2001）等人的研究结论是：与国外相比，我国投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票。我国股市的处置效应在年末相对增强，个人投资者的处置效应强于机构投资者。

7.动量效应。在一定持有期内，平均而言，如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。通过对我国股市历年大盘及个股的统计分析，我们认为无论是在大盘还是在个股上，我国股市都存在动量效应。大盘的动量效应以日为时间单位比较明显，而一些典型个股无论是以日、周还是以月为时间单位都非常显著。

8.过度恐惧与政策依赖性心理。当股市虚假消息满天飞、股市暴跌时，投资者不计成本的大量抛出股票，表现出十足的恐惧。在股市暴跌时，我国投资者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，这种对政策的依赖超过了世界上任何一个国家。

9.遗憾。遗憾理论认为投资者为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬，可能避免卖掉价格已下跌的股票。还有，即使决策结果相同，如果某种决策方式能减少投资者的后悔心理，对投资者而言，这种决策方式就优于其它决策方式。因此，投资者有从众心理，倾向于购买本周热门或受大家追涨的股票，因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时，投资者可能降低其情绪反应或感觉。

10.暴富心理与赌博心理。中小投资者短线频繁操作，其目的是为了快速致富。面值1元的股票炒到100多元还有人敢去追涨；公司亏损了几亿元，已经资不抵债还有人敢去接盘；ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。明知上市公司巨额弄虚作假还有人敢去炒底，这些都充分暴露了我国投资者实足的赌性。

11.轮涨轮跃效应（补涨补跌效应）。在一次行情中，如果某些股票没有上涨（下跌），那么它们就具有补涨（补跌）的潜力。没涨的要无条件补涨，没跌要五条件补跌。长期以来我国股市个股轮番炒作就是一例。

12.小盘股、新股效应。我国股市对小盘股、新股独有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我国股市的惯例。我们统计分析发现在过去的十年中，我国小盘股、新股的收益率显著高于大盘股和老股。但自2001年6月中国股市长期下跌及证券投资基金大量发行以来，这一状况有所改变。

三、行为金融理论指导下的证券投资策略

行为金融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。考察我国证券市场的投资者行为特点，我们总结出我国金融市场的投资策略：

1.针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为，由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估，最终为反向投资策略提供了套利的机会。

2.动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。

3.成本平均策略。指投资者在将现金投资为股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。

4.时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。

5.小公司效应策略。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz（1981）发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。Siegl（1998）研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%，而且小公司效应大部分集中在1月份。根据小公司效应而采用的投资策略称为小公司效应策略。

6.组合投资策略。行为金融学认为，证券市场并不是有效的（一般指半强式有效，semlstrongefficient）。这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。

7.针对羊群行为的相反策略。由于市场中广泛存在的羊群行为，证券价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略（contrarianstrategy）来进行套利交易。中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。不同的投资者对政策的反应是不一的。针对个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略，进行积极的波段操作。

8.购买并持有策略。个人和机构投资于股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购进一只股票时，应详细地记录购买理由，而且要制订一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。

9.利用行为偏差。心理学和决策科学提出，在某种情形下，投资者并不是尽力使财富最大化，并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误，这些行为偏差将导致证券定价的错误，合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资人则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券从而获取超额利润。可见，对人类行为偏差的正确把握是获取市场超额利润的来源之一。

10.ST投资策略。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困境。但同时，ST公司也成为潜在的并购目标。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，ST公司的价值无疑是巨大的。作为一种投资策略，ST公司是可以被纳入证券投资组合之中的。

总之，行为金融理论寻求并确定投资者可能对新信息产生反应过度或反应迟钝而导致证券定价错误的市场情形。行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后抛出获利。

四、应用行为金融理论指导证券投资要注意的问题

行为金融学的科学性在于它始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为。它试图理解和预测心理决策过程的系统的金融市场意义。如上所说，中国股票市场中存在着普遍的运用传统金融理论无法解释的金融现象，而用行为金融理论可以很好地解释之，并由此导致了许多有价值的行为投资策略，但在具体运用这些投资策略时还要注意以下几点问题。

1.行为金融理论本身也是处于不断发展之中。行为金融理论的投资策略是：在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券，随后当大多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。一旦证券市场的绝对多数投资者认识到这一问题并采取相同的策略，那么结果又会怎样？我们相信随着行为科学的深入研究、证券市场的不断变化和发展，会进一步发现更多的行为金融问题，并且一些已有的行为金融现象可能会淡化甚至消失。因此在应用行为金融投资策略时，要防止教条化。

2.要切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿。现有的行为金融理论主要是在发达的金融市场产生的。我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场——历史短、不规范。中国金融市场与发达的金融市场的共性与特殊性决定了我们在运用行为金融投资策略时，不是对国外现有行为投资策略的简单模仿，而应当掌握行为金融学的理论方法，对中国证券市场的行为特点进行深入研究，探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略。

3.行为投资策略不是一成不变的。随着金融市场的发展、金融监管的深入及投资者结构的改善，我国金融市场行为金融现象会发生很大的变化。例如小公司效应现象就不如过去明显、庄股由于监管的加强从而动量效应也明显减弱。我们预言随着管理层对股市认识的转变和管理水平的提高，我国的ST现象迟早会消失。

4.不同投资者需要有不同的投资策略。将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来，而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解，因此，不同投资者应该采用不同的投资策略，只有呼吁所有各层次的投资者共同参与探讨我国行为金融问题，行为金融投资策略才能在我国有用武之地。

[参考文献]

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[2]杨胜刚。金融噪声交易理论对传统金融理论的挑战[J].经济学动态，2001，（5）。

[3]孙培源。基于CAPM的中国股市羊群行为研究[J].经济研究，2002，（2）。

[4]王永宏。中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析[J].经济研究，2001，（6）。

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获得分红：这是种相较价值投资更为原始和单纯的理念，相对更容易操作和接受。国内很多投资者都是这种投资理念的支持者，策略的认同度较高所以其表现就相当不错。

趋势技术投资：这种方法成功的原因在于金融市场中的羊群效应和投资者的心理，造成的结果就是不论涨跌，趋势延续概率永远高过趋势改变的概率，用这种方法交易将像是在用自己动过手脚的筛子赌博，掷出自己需要的点数的概率要高过其它的可能，长期来看肯定是获利的。

博弈投资：是指散户、“庄”、大股东，政策这四种力量互相间的博弈。它是种完全忽略股票投资价值的方法，也是行为金融学最明显的体现，出现博弈获利空间通常的前提是强势力量发生违规，证券监管体制越薄弱，博弈行为可能的机会就越大。

在这四种理念的指导下，各自又衍生出无数的投资策略。我的理解是：这四种理念并没有对错好坏之分，基于这四种理念所衍生出的无数投资策略也是一样，投资要参考多方面的因素，这四种因素都要参考。

2关于系统的两个结论

（1）系统必须有一定的漏洞可钻，可以让投资者以某种投资方法获利，这是吸引外部资源不断流入的前提，这是证券市场生存的基础。

（2）这些漏洞有自然修补性，即不可能有大量的投资者能长期从这些漏洞中获取大量的超额利润，否则证券市场便会灭亡。这使得大多数投资者不能够获取超额利润，作为整体，投资者是向证券市场输送资源而不是获取资源，这是证券市场发展的基础。

3巴菲特的价值投资方法与趋势投资

格雷厄姆之后，分析当前价值方法的失效导致了对成长概念的追逐，这是广义的价值投资。其中最为人所津津乐道的便是巴菲特。巴菲特采用的是对企业未来长期价值的判断方法，与格雷厄姆的方法有了相当的不同，即加入了自己对未来的判断。很多人把巴菲特的成功归结于纯粹价值投资理念的胜利，得出结论说只有价值投资才是投资正道。但事实恰恰相反。以价值投资长期取胜的著名投资家寥寥无几。

巴菲特的价值投资方法在流传了这么多年以后仍然能够获得超额利润，说明一点，就是他的方法具有不可复制性，否则大量类似方法的采用就会导致该种方法的失效。在我看来，巴菲特的投资天才和超前判断力是其成功的根本因素。实际上，对真正成功的价值投资起作用的是个人的战略视角和超强判断力，这是极少数天才投资家才具有的，因此，也仅有极少数天才投资家才能够稳定的用价值投资获利。这就说明，要么大多数职业投资人和普通人理解的价值投资离真正的价值投资相去甚远，要么价值投资方法本身是个伪概念。

趋势投资也是一样，国外的期货外汇基金对自己的技术模型都是保密的，因为模型在预测走势时忽略了自身预测对于走势的影响，技术模型被更多的投资者运用之后会改变股票原有的走势，造成依靠此模型的判断越来越不准确。

4总结

所以虽然国内的投资者普遍将价值投资视为成熟市场的标志，但我认为价值投资只是成熟市场的过渡，真正成熟的市场应该是投资策略多元化的市场。

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证券投资技术分析通过分析证券市场过去和现在的市场行为（成交量、成交价、价格变化的时间和空间），来预测证券价格未来的变化趋势。在现实的证券投资活动中，技术分析占有非常重要的地位，在证券投资的理论体系中，技术分析与证券投资基本分析，证券投资组合理论具有同等重要的地位。

技术分析理论是建立在三大假设基础之上的，技术分析的第一假设认为市场行为会涵盖一切信息，影响股票价格变化的所有因素，都会反映在市场行为之中。故此，我们在预测股票价格的未来变化趋势时，没有必要对影响股票价格的因素具体是什么作过多的关心，我们的注意力应该放在对市场行为的研究上，只要我们弄清了股票价格涨跌、成交量增减、价格变化的时间空间等市场行为结果的含义，我们就可以预测股票价格的未来变化趋势。这一假设对技术分析具有非常重要的意义，是技术分析的理论前提。如果不承认这一假设，或者说这一假设并不存在，技术分析将会失去其存在的价值。如果市场行为并没有包括全部的、所有的影响股票价格的因素，那么我们仅仅使用研究市场的成交价、成交量和价格变化的时间和空间这些市场行为的最终结果的方法，就想达到预测和把握市场价格的未来变化趋势的目的，就只能是以偏概全、一厢情愿了。

对于技术分析的这一重要假设和理论前提，我国理论界占主流地位的观点认为，是具有一定合理性的。笔者认为，这一看法是值得商榷的，无论从理论上还是从投资实践上来看，都不能够证明市场行为可以涵盖一切信息的结论是正确的，这一假设究竟具有多少合理的成分，值得我们深入地进行研究。

市场行为涵盖一切信息并无可靠性

任何一个假设的成立都必须经过理论和实践的检验，只有在理论上具有可靠性，在实践中具有可操作性，我们才能够得出结论说这一假设是正确的。市场行为涵盖一切信息在理论上具有可靠性吗?我们认为，回答应该是否定的。

首先，技术分析所说的市场行为，实质上是指市场参与者即投资者的行为。正是投资者看涨或看跌的预期、买入或卖出的决策导致了股票价格的波动和成交量的变化，而投资者预期的形成是对影响股票价格的多种因素进行理性分析的结果。这里似乎可以可推出一个顺理成章的结论，这就是影响股票价格波动的因素决定了投资者的预期，而投资者的预期又决定了投资者的行为，我们分析市场上投资者的行为结果（成交量、成交价），实际上就是分析投资者的预期，就是分析影响股票价格的所有因素。认真分析我们就不难发现，这一系列推理在逻辑上并不具有必然的联系，其可靠性值得怀疑。不错，投资者在投资决策过程中，首先要对影响股票价格未来变化的因素进行研究，而后形成对股票价格未来走势的判断，最后作出或买或卖的决定。但是，问题的关键在于，投资者在对影响股票价格变化的因素进行分析时，必然会带有不同的主观个性特征。投资者对影响股票价格变化因素的分析过程实质上是一个认识过程，一个能动的反应过程，这一过程不能不受到投资者理论素养、价值标准、思维方式、个性特征和心理状态的影响。面对同样的客观条件，不同的投资者完全可以作出不同的结论，采取不同的投资决策，从而表现出不同的甚至相互矛盾的市场行为。这样的市场行为究竟具有多少客观成分，究竟在多大程度上客观地反映了现实情况，值得研究。显然，我们不能祈求仅仅用这些行为的客观表现（成交价格和成交量的变化情况）就可以把握所有的信息、就可以把握所有的影响股票价格变化的因素。

其次，如果说市场行为可以涵盖所有信息的结论成立，它需要的一个基本条件是，这里所说的市场行为必须是理性的行为，而不是非理性的行为。那么，投资者在投资过程中所表现的行为是理性的吗?按照经济学的一般假定，从个体的角度来看，作为经济活动参预者的投资者同任何其他经济主体一样必然具有追求收益（利润、效用）最大化的理。但是，这种个体的理并不能够保证集体行为也是理性的，在很多情况下，正是个体的理性导致了集体的非理性。技术分析所说的市场行为，显然指的是投资者的集体行为，而并非投资者的个体行为，这种投资者的集体行为，我们不能够从理论上证明它必然是理性的行为。现实生活告诉我们，证券投资者集体行为往往表现出很强的非理性成分，股票价格的暴涨暴跌、大起大落、股市泡沫的快速形成和迅速破灭，己经充分说明了这一点。

再次，证券的虚拟经济性质，已经证明证券市场的交易行为（成交价格、成交量）并不能够充分的、客观的反映影响证券价格变化的所有因素。股票、债券和证券衍生品代表的是金融权益资产，属于虚拟经济的范畴。证券的运动不仅与生产资本的运动相脱离，而且还与其所代表的资金的运动相脱离。在实体经济中，供求规律决定着交易价格的波动，价格会自动回归到市场供求的均衡点。虚拟经济的交易价格则取决于人们对未来的预期，价格上升会刺激人们的获利欲望，购买需求扩张，从而推动价格的进一步上升；价格下跌，又将刺激人们的止损欲望，供给急剧增加，需求急剧萎缩，从而导致价格的进一步下跌。当交易进入某种难以为继的状态时，就会出现价格的急剧变化，市场价格很难回到真正的市场供求平衡点。由此可见，虚拟经济具有天然的制造经济泡沫和投机的成份，其价格具有极大的误导作用。

最后，从有效市场理论的角度来看，市场行为涵盖一切信息的结论对证券的投资决策并不具有任何的指导意义。有效市场理论，是1965年美国经济学家法码（EugeneFama）最先提出来的。在这一理论中，法码将证券市场分为弱有效型、半强有效型、强有效型三种形式。这三种不同的市场形式的区别，主要表现为证券价格对市场信息的反应程度不同。在强有效型市场中，证券价格能够充分和快速地反映所有的相关信息，任何人都不能够通过对信息的私人占有而获得超额利润。通俗地说，在一个强有效型的市场中，证券价格的变化是随机的和不可预测的。显然，如果我们认为证券价格的变化这一市场行为的最重要的表现已经反映了市场的所有信息，证券市场是强有效型的，技术分析的理论前提是正确的，我们就会得出证券价格的变化是随机的和不可预测的结论，从而也就否认了技术分析存在的价值。反之，如果我们肯定运用技术分析可以预测证券价格的未来变化趋势，就必然要否认证券价格的变化能够反映市场所有信息的结论，从而也就否认了技术分析所赖以存在的理论前提。

评价技术分析须实事求是

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投资是一种有意识的经济行为，投资行为受人们心理意识的调节控制，诸如，投资决策动机、投资收益与预期、投资风险规避等问题，其实质就是人们的心理活动在投资中的具体表现。在证券投资市场，资金的时间价值表现为对于投资时机的判断和选择，投资具有风险性，投资期越长，投资市场中的不确定因素就越多，因此证券个体投资者，必须具备足够的投资知识、风险意识以及良好的心理素质。良好的心理素质，是投资者成功的最根本素质。

1证券投资者投资心理误区的集中表现——认识偏差

证券投资者的判断与决策过程不由自主地受认知过程、情绪过程、意志过程等各种心理因素的影响，以至陷入认知陷阱。如跟庄、推崇股评、高换手率、市场非有效性等，投资者的认知与行为偏差大致有以下几种类型。

1.1过度自信的认知偏差

人们往往过度相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，把成功归功于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用，这种认知偏差称为“过度自信”（overconfidence），过度自信是投资者典型而普遍存在的认知偏差。过度自信在牛市的顶峰达到它的最高点，而在熊市的底端达到最低点，过度自信的投资者会过度依赖自己收集到的信息而轻视公司会计报表的信息，注重那些增强能力自信心的信息，而忽视伤害自信的信息，在证券市场中的过度自信是危险的，例如，很多证券投资者不愿意卖出已经发生亏损的股票。卖出等于承认自己决策失误，并伤害自己的自信心。他们每天总是给别人讲解股票的各种“知识”指导别人买卖操作，在大盘趋势向好的时候，每天总是眉飞色舞，讲解技术指标应用技巧等，非常看好后势，讲解大盘会上升到多少多少点位；在大盘趋势向下跌，没有进入底部区域之前，他们总是很乐观，总是认为经过适当的调整，大盘还会上涨；在大盘进入了真正的底部区域时，由于受到市场的心理暗示，就不断地解释下跌的理由，极其看好后势，会告诉周围的人大盘会下跌到某个点位，如果他是一个虚荣心很强的人，他会讲他如何买了那只股票，现在如何盈利。实际上这类人对股票的感觉和判断完全是市场心理策划的场效应对他作用的结果，这类人的股票投资往往是失败的。

1.2信息反应的认知偏差

有些投资者对信息存在“过度反应”（over-reaction）和“反应不足”（under-reaction）两种现象。如果近期的收益朝相反的转变，投资者会错误地相信公司是处于均值回归状态，并且会对近期的消息反应不足。如果投资者得到收益增长的信息，会认为公司正趋于一种增长状态，并且过度地导致过度反应的推理趋势。这些投资者在市场上开始变得过于乐观而在市场下降时变得过于悲观。自我归因低估股票价值的公开信息偏差，对个人的信息过度反映和对公共信息的反映不足，都会导致股票回报的短期持续性和长期反转，他们心理模型的特点是有时恐惧、有时兴奋、有时觉得自己很专家。他们的思维和行为主要是被市场的策划者所控制，在股票市场的头部区域进场，进行频繁买卖操作，或买入后持股不动。在市场完成从头部进入底部的下跌趋势中，总是期待反弹随时开始，或持股不动，或在市场没有真正进入底部时误认为是底部而把手中有限的资金提前用光，在市场进入真正的底部区域，他们作出卖出股票赔钱的离场操作，或想做买入操作但是手中已经没有了资金，这种心理模型的人是股票市场策划者最需要的。

1.3损失厌恶的认知偏差

人们在面对收益和损失的决策时表现出不对称性。人们并非厌恶风险，而是厌恶损失。损失厌恶（lossaversion）是指人们面对同样数量的收益和损失时，感到损失令他们产生更大的情绪影响，损失比盈利显得更让人难以忍受，很多投资者偏爱维持原状。在股票投资中，长期收益可能会周期性地被短期损失所打断。短期的投资者把股票市场视同赌场，过分强调潜在的短期损失。在做出错误的决策时常感到后悔，而为了避免后悔，又常常做出理。比如死守赔钱的股票，以拖延面对自己的错误，不愿把损失兑现。害怕兑现损失就持有亏损股过长的时间。实际上，股票市场随着策划者的建立和制造的市场利空或利好的心理暗示的场效应而涌动，有时很平静，有时汹涌澎湃，当大多数的被动投资者心态都变成了兴奋型的时候，市场就已经进入了头部区域，反过来当他们的心态都变成了恐惧型的时候，市场已经到了底部区域。巨大和强烈的股市心里场效应迷漫着整个股票市场。策划者就是通过调整股市心里暗示的场效应强度来控制和操纵被动投资者的思维和行为，就像电磁场一样，场里面一个电荷的运动只能由场来决定。

1.4羊群行为的认知偏差

证券市场中的“羊群行为”（herdbehavior）是一种非理，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖舆论，而不考虑自己信息的行为。由于羊群行为及各个投资主体的相关，对于市场的稳定性、效率有很大影响，也与金融危机有密切关系，由于市场上存在羊群行为，许多机构投资者将在同一时间买卖相同股票，买卖压力将超过市场所能提供的流动性，从而导致报价的不连续性和大幅度波动，破坏市场的稳定运行。股票指数的波动或股票的涨跌以及市场消息构成股票市场的一种氛围。股市策划者通过调节这种心理暗示场来达到股市策划者想要的被动投资者心态，而且一定能办到，这种氛围笼罩着整个股票市场，走进市场也就走进了这种氛围里，股市策划者就是量化地掌控和调整这种氛围使被动投资者的心理产生不同的反应。

由此可见，投资过程反映了投资者的心理过程，由于认知偏差，情绪偏差最终会导致不同资产的定价偏差，这一偏差反过来影响投资者对这种资产的认识与判断。这一过程就是“反馈机制”，这种反馈环是形成整个股市中著名的牛市和熊市的因素之一。

2证券投资者心理误区克服的关键——调适、塑造

在投资市场上，真正的敌人是自己。要战胜自己，就必须不断地培养和锻炼自己的心理素质，培养独立的判断力，磨练自己的耐心，具备良好的期望心理，思路敏捷，精练起市，性格坚毅，培养自我管理能力，对待投资成功与失败的正确态度应该是冷静分析、总结经验，恰如其分地归因，以利再战。

2.1克服贪婪和狂热

投资者一旦被过度的贪婪所控制，手里有钱，就要买，他们不但是自己买，还总是劝别人也买，买股票的消息来源，看报纸、听股评、听周围的人推荐股票，或自己根据类比法选股票。这类人在大市趋势向上的时候，是赢利的，随着行情的进展，他们的赢利越来越少。如果遇到股票头部模型是横向振荡，这样的股票一旦策划者出净手中的筹码，几根长阴线，这类人将出现亏损。在大盘趋势向下的时候，这类人只要有钱就还是买卖。由于市场是由投资者组成的，情绪比理性更为强烈，贪婪和惧怕常使股价在公司的实质价值附近震荡起伏，购买股票时，不仅需要具备某些会计上和数学上的技巧，更需要投资者控制自己的情绪波动，以理智来衡量一切，并支配行为，独立思考，不受干扰，对国家宏观经济有一个清晰的认识，善于捕捉各种细微的动态变化和各种信息，克服投资的贪婪和狂热。投资应具有客观性、周密性和可控性等特点，在股票投资中绝对不能感情用事，投资者既需要了解股票投资的知识和经验，更需要具有理智和耐心。善于控制自己的情绪，不要过多地受各种信息的影响，应在对各种资料、行情走势的客观认识的基础上，经过细心比较、研究，再决定投资对象并且入市操作。这样既可避开许多不必要的风险，少做一些错误决策，又能增加投资获利机会。

2.2勇于承认错误，树立信心

投资者不可能每一个预测和决策都很正确，每一个投资者都应该承认，市场中总有事情是自己所不了解的。每一个成功的投资者都是谦虚、勇于承认自己错误的人。信心是投资成功的一个起码的条件，投资的自信来自于他的学识，而不是主观期望。作为证券投资者，必须潜心研究投资理论，不断扩展自己的学识，把别人的经验借来，加以创新，融入自己的想法，不为自己的投资失误辩解，而是把每一次失误记录下来，以便下次不犯，每位投资者盘算股票之前，应该对股市做出某些决策性的判断。判断是稳定股票投资的信心，如果犹豫不决，缺乏信心，必将成为股市的牺牲品。投资者投身于股市，要树立信心还需要耐心，如无耐心，后悔、失望、沮丧、冲动等不良情绪就会产生，这样失败的机会非常高。投资者必须考虑投资工具的流通性、收益性、成长性。收益性的高低也要依投资者自身的财经需求和其它情况来定，由于成长性与风险相连，投资者还必须考虑自己承担风险的能力。投资者的投资理念和操作方法最好与自己的价值体现，以及性情相一致，以避免与自己的人格特征冲突。投资者的信心和耐心是千百次成功得失中修炼出来的，也是理性判断和实践经验的结果。

2.3培养独立的判断力、自制力

对于理性投资，精神态度比技巧更重要，每位投资者的潜意识和性格里，存在着一种投机的冲动，而投资者必须具备耐心和自我决断力，不应盲从他人建议，而应有自己的判断力。约翰特里思在《金钱的主人》一书中，反复强调“在市场中获得成功没有什么秘决，对于成功的投资者来说有个显著的投资态度也就是说在关键时刻会相当仔细地进行研究，甚至可以说是在显微镜底下进行研究”。反对将成功投资者的成功归因于运气的做法。在证券市场，投资是一项高度技巧性的行为，投资者不要被周围环境所左右，要有自己的分析与判断，决不可人云亦云，随波逐流，投资一定要自己判断、研究行情，不要因为未证实的流言而改变决心，可买时买，须止时止。投资者的自信应建立在一定的投资交易经验和个人能力基础之上。否则，投资者没有根据的作出判断、决策、并且固执己见，那么意味着蛮干，并不是有自信心的表现。投资者必须有自制力。自制力是指能够自觉、灵活地控制自己的情绪，约束自己的行为和言语的意志品质，自制力体现着意志的抑制能力，能够控制自己的恐惧、懒惰、害羞等消极情绪和冲动言行。

2.4培养坚毅的性格和自我管理能力

要成为成功的投资者，除了要知道投资既能让人赚钱也能让人蚀本的道理，还要明确并不是所有人都能直接从事投资这一行当，一个成功的投资家，需要取决于他是否有足够的精力花在股市分析和技术的提高上以及是否具备坚强的性格，投资者在投资时一定要执着专一、坚守自己的准则，将自己正在进行的投资活动作为意识对象，不断地对其进行实际控制，包括制定投资计划的能力、实际控制的能力、检查结果的能力、合理归因的能力、采取补救措施的能力。切实认识到股票不是储蓄，不仅需要财力，还需要智力和精力，股市既存在收益也存在风险，高收益与高风险成正比，如何趋利避害、顺势而为是一门科学，投资者应该克服追涨时只听利多，赶跌时只听利空的偏执心理，增强对经济环境、股市行情的综合分析和判断能力，不断提高自己的鉴别能力，培养坚毅的性格，消除紧张、稳定情绪。能对股市进行全面分析把握股市整体走势，认清当前的股市形势，预测可能产生的不良因素，对具体情况进行系统分析。这样的一个既符合股市规律又有利于投资者自身的合理的心理价位不断确立，以确保预测准确，投资成功。

参考文献

篇6

1证券投资组合的可行域和有效边界

设有证券投资组合P,其期望收益率记为E(rp),标准差记为σP。则以E(rp)和σP为轴,可建立描述投资组合的坐标体系。在此坐标系中,所有可能的证券组合方式被定义为证券投资组合的可行域。对于只有两个证券A、B的投资情形,其组合分析见图1。

图1中由证券A和证券B建立的证券组合位于连接A、B的直线或曲线上,该直线或曲线被称为证券A与B的结合线。结合线的弯曲程度由证券A和证券B的收益率之间的联动关系所决定,而与选择的组合方式无关。证券间的联动关系采用相关系数来衡量,取值介于-1和1之间。不同组合在连线上的位置取决于该组合投资于证券A、B的比例。如果市场不存在卖空机制,则证券投资组合的可行域即是证券A、B之间的结合线。类似地,对于三个证券A、B、C之间的组合分析情形,在不允许卖空的条件下,由三条结合线(每两种证券形成)构成的所有投资组合的可行域见图2。显然,可行域内的每一点可以通过三种证券的二次组合来得到。例如,A、C的组合为D,B、D的组合为Z。一般来说,当存在n种证券可供选择时,根据建立组合的限制条件(如是否存在卖空机制等),其可行域可能是有限域,也可能是无限域。但无论如何,可行域的左边界总是向外凸的(允许线性部分),不会出现凹陷。

根据马柯维茨均值方差模型的假设,在相同期望收益的投资组合中,投资者会选择方差最小的组合方案。对于每一个可能的期望收益,均有一个方差最小的投资组合恰好构成可行域的左边界。另一方面,在方差相同的投资组合中,投资者会选择期望收益最高的组合方案。而对每一个可能的方差水平,都有一个期望收益率最高的投资组合恰好构成可行域的上边界。综上所述,投资者实际选择的证券组合应位于可行域的左边界和上边界的公共部分,该局部边界被称为可行域的有效边界(见图3)。

2证券投资组合的无差异曲线

在投资实践中经常会见到高收益伴随高风险的情形,即:

E(rA)%26gt;(rB),σA%26gt;σB

此时,投资组合A比B承担更大的风险,但同时也具有更高的期望收益,这种期望收益的增量可视为对风险增量的补偿。

基于风险与收益之间的补偿作用,不同投资组合的实际效用(即满意程度)在投资者看来也许是相同的。将被投资者认为满意程度相同的投资组合曲线绘制在均值方差坐标系中,形成图4所示的无差异曲线族。显然,族中无差异曲线的位置越高,该曲线上投资组合的满意程度越高。由于不同投资者对风险的态度大不相同,故无差异曲线通常被划分为风险偏爱、风险中立和风险厌恶等三种基本类型,其曲线形状(见图4)。

3最优证券组合的确定

统计调查的结果表明,绝大多数的投资者对风险持厌恶态度。为此,本文以风险厌恶型投资者的投资组合为代表分析最优证券组合的确定方法与过程。

如前所述,在马柯维茨假设下,给定投资环境中的每个投资者将根据证券组合的收益和方差以及自身对风险的态度确定相应的无差异曲线族,并借助于无差异曲线在投资组合的有效边界上选择一个适当的投资方案。显然,由于所选投资方案既不能离开有效边界,又希望具有尽可能高的满意程度,故该方案必然对应于某条无差异曲线与有效边界的切点。其图解过程见图5,图5中H点所代表的投资组合方案即为所求。

4实证分析

本文选取上证30指数的指标股作为实证分析的对象。研究时段为2000年1月7日~2000年12月29日,共计48个交易周的收盘价。首先计算股票的周收益率及其方差,期间凡有送股、配股和派发现金股利的股票,均根据其配送方案分别进行复权,以保持数据的完整性和一致性。然后构建组合投资的决策模型及确定投资组合的有效边界,最终给出指标股的投资方案并进行必要的结果分析。

4.1周平均收益率及其方差计算

样本股周收益率的计算公式为:

rit=■-1(1)

式中i=1,2,…,30;t=1,2,…,48;

rit:第i只股票从第t-1周到第t周的收益率;Pit:第i只股票在第t周的收盘价;Pi,t-1:第i只股票在第t-1周的收盘价;ai:第i只股票从第t-1周到第t周的送股比例;bi:第i只股票从第t-1周到第t周的配股比例;Bi:第i只股票配股价;di:第i只股票在第t-1周到第t周的每股现金红利。

各样本股在样本时限内平均收益率和方差的计算公式分别为:

E(rit)=■,σ2i=■(2)

式中E(ri)是第i只股票的周平均收益率,rit是第i只股票在第t周的收益率,N=47为计算总周数。

上证30指标股在样本时限内周平均收益率和方差的具体计算结果见表1。

4.2决策模型与有效投资组合

因为我国证券交易市场不存在卖空机制,相应的组合投资决策模型可写成以下数学规划的形式:minσ2(rp)XT∑X

s.t.XTEn=1

XTR=R0(3)

Xi≥0,i=1,2,…,n

式中:X=(x1,x2,…,xn)T为证券组合投资比例向量;r=(r1,r2,…,rn)T为各单个证券投资收益率向量;R=(R1,R2,…,Rn)T为收益率向量的期望向量;∑(σij)n×n为收益率向量r的协方差,σij=Cov(ri,rj),i,j=1,2,…n;En为元素全为1的n维列向量;E(rp)=XTR表示证券组合的预期收益率;σ2(rp)=XT∑X表示证券组合的风险。

该模型的内涵是在给定预期收益率R0的条件下,力求使证券组合投资的风险达到最小。其中,R0为投资者所要求的最低收益率水平。

借助于Lingo软件平台,通过编程计算,不难求解上述数学规划,从而确定证券投资的有效组合。实际运算结果表明,上证30指数指标股的有效投资组合一共有14组,每一投资组合中各样本股所占的投资比例见表2。

5.3投资组合的有效边界及结果分析

由表2的数据可以看出,随着组合投资方案中证券数目的增加,用方差代表的投资风险在迅速降低,最终稳定在某一固有的风险水平。该风险水平在某种意义上可视为投资环境的系统风险,必须由投资者个人承担,而无法通过投资组合的方式来化解。

根据表2的数据可以绘制出上证30指数指标股投资组合的有效边界,其界面曲线见图6。

图6中的B点表明,投资者在上证30指数指标股投资组合中可以实现的最高周收益率为1.4721%,折算成年收益率为75.71%,同时需要承担方差为45.08%的投资风险。其具体投资方案为将全部资金投资于龙腾科技,属于单一证券的投资选择模式,是高收益、高风险的集中体现。

另一方面,图6中的A点表明,如果将资金按一定比例分投于所选择的9支股票(详见表2),则投资风险降低到最低程度(σ2=5.2%),同时可实现0.249%的周平均收益率,对应年收益率为12.78%。显然,该证券组合投资的收益率仍然远高于银行同期年利率2.25%的水平。

参考文献

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1证券投资组合的可行域和有效边界

设有证券投资组合P，其期望收益率记为E（rp），标准差记为σP。则以E（rp）和σP为轴，可建立描述投资组合的坐标体系。在此坐标系中，所有可能的证券组合方式被定义为证券投资组合的可行域。对于只有两个证券A、B的投资情形，其组合分析见图1。

图1中由证券A和证券B建立的证券组合位于连接A、B的直线或曲线上，该直线或曲线被称为证券A与B的结合线。结合线的弯曲程度由证券A和证券B的收益率之间的联动关系所决定，而与选择的组合方式无关。证券间的联动关系采用相关系数来衡量，取值介于－1和1之间。不同组合在连线上的位置取决于该组合投资于证券A、B的比例。如果市场不存在卖空机制，则证券投资组合的可行域即是证券A、B之间的结合线。类似地，对于三个证券A、B、C之间的组合分析情形，在不允许卖空的条件下，由三条结合线（每两种证券形成）构成的所有投资组合的可行域见图2。显然，可行域内的每一点可以通过三种证券的二次组合来得到。例如，A、C的组合为D，B、D的组合为Z。一般来说，当存在n种证券可供选择时，根据建立组合的限制条件（如是否存在卖空机制等），其可行域可能是有限域，也可能是无限域。但无论如何，可行域的左边界总是向外凸的（允许线性部分），不会出现凹陷。

根据马柯维茨均值方差模型的假设，在相同期望收益的投资组合中，投资者会选择方差最小的组合方案。对于每一个可能的期望收益，均有一个方差最小的投资组合恰好构成可行域的左边界。另一方面，在方差相同的投资组合中，投资者会选择期望收益最高的组合方案。而对每一个可能的方差水平，都有一个期望收益率最高的投资组合恰好构成可行域的上边界。综上所述，投资者实际选择的证券组合应位于可行域的左边界和上边界的公共部分，该局部边界被称为可行域的有效边界（见图3）。

2证券投资组合的无差异曲线

在投资实践中经常会见到高收益伴随高风险的情形，即：

E（rA）＞（rB），σA＞σB

此时，投资组合A比B承担更大的风险，但同时也具有更高的期望收益，这种期望收益的增量可视为对风险增量的补偿。

基于风险与收益之间的补偿作用，不同投资组合的实际效用（即满意程度）在投资者看来也许是相同的。将被投资者认为满意程度相同的投资组合曲线绘制在均值方差坐标系中，形成图4所示的无差异曲线族。显然，族中无差异曲线的位置越高，该曲线上投资组合的满意程度越高。由于不同投资者对风险的态度大不相同，故无差异曲线通常被划分为风险偏爱、风险中立和风险厌恶等三种基本类型，其曲线形状（见图4）。

3最优证券组合的确定

统计调查的结果表明，绝大多数的投资者对风险持厌恶态度。为此，本文以风险厌恶型投资者的投资组合为代表分析最优证券组合的确定方法与过程。

如前所述，在马柯维茨假设下，给定投资环境中的每个投资者将根据证券组合的收益和方差以及自身对风险的态度确定相应的无差异曲线族，并借助于无差异曲线在投资组合的有效边界上选择一个适当的投资方案。显然，由于所选投资方案既不能离开有效边界，又希望具有尽可能高的满意程度，故该方案必然对应于某条无差异曲线与有效边界的切点。其图解过程见图5，图5中H点所代表的投资组合方案即为所求。

4实证分析

本文选取上证30指数的指标股作为实证分析的对象。研究时段为2000年1月7日～2000年12月29日，共计48个交易周的收盘价。首先计算股票的周收益率及其方差，期间凡有送股、配股和派发现金股利的股票，均根据其配送方案分别进行复权，以保持数据的完整性和一致性。然后构建组合投资的决策模型及确定投资组合的有效边界，最终给出指标股的投资方案并进行必要的结果分析。

4．1周平均收益率及其方差计算

样本股周收益率的计算公式为：

rit=■-1（1）

式中i=1，2，…，30；t=1，2，…，48；

rit：第i只股票从第t－1周到第t周的收益率；Pit：第i只股票在第t周的收盘价；Pi，t-1：第i只股票在第t－1周的收盘价；ai：第i只股票从第t－1周到第t周的送股比例；bi：第i只股票从第t－1周到第t周的配股比例；Bi：第i只股票配股价；di：第i只股票在第t－1周到第t周的每股现金红利。

各样本股在样本时限内平均收益率和方差的计算公式分别为：

E（rit）=■，σ2i=■（2）

式中E（ri）是第i只股票的周平均收益率，rit是第i只股票在第t周的收益率，N=47为计算总周数。

上证30指标股在样本时限内周平均收益率和方差的具体计算结果见表1。

4．2决策模型与有效投资组合

因为我国证券交易市场不存在卖空机制，相应的组合投资决策模型可写成以下数学规划的形式：minσ2（rp）XT∑X

s.t.XTEn=1

XTR=R0（3）

Xi≥0，i=1,2,…，n

式中：X=（x1，x2，…，xn）T为证券组合投资比例向量；r=（r1，r2，…，rn）T为各单个证券投资收益率向量；R=（R1，R2，…，Rn）T为收益率向量的期望向量；∑（σij）n×n为收益率向量r的协方差，σij=Cov（ri，rj），i，j=1，2，…n；En为元素全为1的n维列向量；E（rp）=XTR表示证券组合的预期收益率；σ2（rp）=XT∑X表示证券组合的风险。

该模型的内涵是在给定预期收益率R0的条件下，力求使证券组合投资的风险达到最小。其中，R0为投资者所要求的最低收益率水平。

借助于Lingo软件平台，通过编程计算，不难求解上述数学规划，从而确定证券投资的有效组合。实际运算结果表明，上证30指数指标股的有效投资组合一共有14组，每一投资组合中各样本股所占的投资比例见表2。

5．3投资组合的有效边界及结果分析

由表2的数据可以看出，随着组合投资方案中证券数目的增加，用方差代表的投资风险在迅速降低，最终稳定在某一固有的风险水平。该风险水平在某种意义上可视为投资环境的系统风险，必须由投资者个人承担，而无法通过投资组合的方式来化解。

根据表2的数据可以绘制出上证30指数指标股投资组合的有效边界，其界面曲线见图6。

图6中的B点表明，投资者在上证30指数指标股投资组合中可以实现的最高周收益率为1.4721%，折算成年收益率为75.71%，同时需要承担方差为45.08%的投资风险。其具体投资方案为将全部资金投资于龙腾科技，属于单一证券的投资选择模式，是高收益、高风险的集中体现。

另一方面，图6中的A点表明，如果将资金按一定比例分投于所选择的9支股票（详见表2），则投资风险降低到最低程度（σ2=5.2%），同时可实现0.249%的周平均收益率，对应年收益率为12.78%。显然，该证券组合投资的收益率仍然远高于银行同期年利率2.25%的水平。

参考文献

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在机构利用股改套利即将偃旗息鼓的时候，新股套利以及“封转开”套利又被挖掘出来。

1.1股改套利

股权分置改革作为资本市场的重大金融创新，为证券市场交易提供了全新的投资套利手段。据统计，从2005年5月~2006年4月，股改公司的股票价格在恢复交易首日的平均涨幅为6.85%，股改套利的超额利润率吸引了不少资金的积极参与。套利空间的存在是形成机构套利的直接原因，而改股停牌与基金停牌的不同步又导致了套利机会出现，这就使得那些重仓持有部分股改股的基金频频受到套利资金攻击。

2005年12月27日，招商银行因股改停牌。12月28日，兴业可转债基金随即发生了11笔金额共计超过4.5亿元的巨额申购。这批巨额申购资金确实达到了预期的目标。从2005年12月28日~2006年1月5日，每份兴业可转债基金净值上涨了0.0205元，增幅为2.01%。如果这部分资金1月5日退出，不到10天就可获取2%的盈利，如果1月11日退出，由于兴业可转债基金累计净值已达1.0991元，增幅将有6%，获利空间更大。兴业可转债基金被迫紧急暂停基金的申购，成为我国基金业第一例由于特别原因而暂停申购的基金。其后的云南白药、金融街、锌业股份、贵州茅台等股票，股改复牌后都出现大涨，投资其间的基金净值也因此出现较高涨幅，给保险公司等机构投资者带来很大套利空间。

1.2新股套利

除了股改套利这一特殊因素外，基金也被很多机构当作一种牛市来临时快速获取股票仓位的工具。如果某新股上市后涨停，此时大资金无法买入该股，但是可以买入大量持有这只新股的基金，到次日卖出基金从而完成套利过程。

随着IPO重新开闸，“打新股”成为了众多资金逐利的焦点。新股发行溢价是大部分证券市场都客观存在的现象，由于一、二级市场价差的存在，参与新股申购能够取得较高的固定收益。股市一二级市场的价差客观上为广大投资者创造了套利的空间。但在现实中，个人投资者由于资金规模小，参与渠道单一，因此新股套利基本上都是机构投资者的“游戏”。

保险公司等机构对低风险的IPO投资自然很感兴趣。由于货币市场基金的最大客户以保险公司为主，因此部分货币市场基金面临巨大的赎回压力，这些赎回的巨额资金若买不到新股则转而投向买入申购成功的基金。

1.3“封转开”套利

截止2006年8月4日，54只封闭式基金（由于基金兴业的成功转型，只有53只）中份额规模在20亿以上的大盘基金折价率大部分都在40％以上，最高的5只基金接近50％。基金的价格最迟必须在封闭期结束时回归净值，并将隐含收益率兑现。

就在封闭式基金转开拉开序幕之后，机构投资者也开始行动。存在大量套利机会的封闭式基金无疑是2006年上半年机构青睐的对象。据统计，机构投资者持有封闭式基金的份额从2005年底的324.16亿增至2006年8月底的347.30亿，持有比例也在去年底52.81%的高水平上进一步增至56.58%。机构增持的重点也很清楚，那就是2007年到期的小盘基金。这主要是因为小盘基金到期封转开的处理方式已经明确，加之存续时间短，年化隐含收益率较高的特点，使得机构大力增持。

如QFII就将目标锁定在基金银丰身上。基金银丰2005年报和2006年半年报的数据显示，在今年上半年，基金银丰的机构持有比例从2005年底的57.54％上升到71.43％，其中QFII的增持幅度最大。前十大持有人中，QFII持有比例从6.56％飙升到33.85％。

2机构投资者对证券投资基金套利行为的理论分析

就目前中国机构投资者对证券投资基金的套利而言，笔者认为，其属于资金价格差异形成的套利，是价格套利，其套利成本主要有融资和交易成本决定。价格套利机会往往是瞬间性的，这就要求市场有足够的流动性来保持套利交易的完成。

对与价格套利的实现来讲，还有一个重要的外部监管条件限制，某些外部监管条件限制了套利交易的实施。这类监管主要体现在三方面：证券交易制度、资本流动限制和融资渠道限制。

机构投资者的套利能够实施，因为其资金的使用成本小于其套利收益，而又由于我国对股改股票的停牌规定、新股申购的限制及封闭式基金形式的逐步放开等种种外部监管，使其只能转向证券投资基金以获得丰厚的套利利润。本文所分析的是机构投资者自股改启动以来对证券投资基金的种种套利行为，称之为套利而不是投机，因为其行为实质上是机构投资者在货币市场与证券市场之间构筑套利头寸，且机构投资者进行的是频繁的买卖行为，其时间间隔较小，其性质不同于投机交易，故对其市场影响分析应辩证看待。

3机构投资者对证券投资基金套利行为的市场影响

3.1对证券市场而言，机构套利行为具有双重作用

3.1.1有利之处

机构投资者是现代金融市场上主要的套利者，他们掌握着规模庞大的套利资金，游离于金融市场间寻找套利机会，频繁进行交易，买卖数量巨大，这实际上相当于交易对象的增加，大大增强了市场的流动性。此外，套利活动还是衍生金融市场正常运转的必不可少的条件，衍生金融市场的一个重要功能就是为市场参与者提供套期保值，没有一定数量的套利交易，不仅套期保值者难以寻找到交易对象，而且还可能导致衍生金融工具与对应的基础工具间的价格关系脱离。所以套利是衍生金融市场流动性的提供者和市场功能的维护者，机构的这种套利行为也在一定程度上促进了股指期货等金融衍生工具尽快实施。

金融套利还通过促进金融市场的一体化来增强市场的流动性，金融套利促进了国内市场与国际市场、货币市场与资本市场的一体化，以及现货市场与衍生市场的一体化。机构投资者在货币市场与股票市场构筑的套利头寸将股票市场的高收益传递到了货币市场。

3.1.2不利影响

（1）加大证券市场波动幅度。机构投资者作为逐利主体，为了创造尽可能高的利润必须密切关注证券的价格变动和近期的收益水平，一旦发现市场出现波动，就会采取各种措施，以防范、转移和化解市场风险，增加自身经济收益，减少自身的经济损失。机构投资者毕竟是一个利益主体，当市场行情发生转折时，出于获取交易差价的需要，机构投资者理性的、集中性的买卖行为，比散户非理性的追涨杀跌对市场行情所产生的冲击要大得多。

（2）助推货币市场利率。套利不仅增加了市场的波动性，而且还参与了市场波动性的传递。由于目前股票市场一片大好，许多机构投资者在货币市场与股票市场之间构筑套利头寸，将股票市场的波动传递到了货币市场。

套利动机会加大机构对资金的需求，造成资金紧张。如2006年11月20日银行间回购市场的成交量便较前一交易日增加了267亿元，达到了1796亿元，比三季度的日均水平高出83%。同时，由于央行刚上调了存款准备金率，进一步降低了整个银行体系的备付率，市场资金供给减少，也推升了资金价格水平。机构高价从银行间借入资金无非是为了获取套利收益。这些机构大部分为券商、保险公司等跨市场机构，尤其是券商本身自有资金量有限，资金需求的刚性，造成这些机构只能被动接受市场的价格水平，助推了货币市场利率。

3.2对证券投资基金的双重作用

3.2.1有利之处

增加证券投资基金的业务流量，增加其收入。机构投资者巨额资金的申购赎回对于证券投资基金业务量的增加及申购赎回费用增加无疑有一定的益处。

3.2.2不利之处

（1）可能摊薄基金收益，降低基金净值。由于机构投资者申购和赎回的间隔时间很短，通常只有几天，在几天时间内，基金经理很难通过股票操作赚取这么多的利润，因此，机构投资者的套利，实际上意味着基金净值的下降。

（2）基金投资模式转换造成很大挑战。基金成交额变化频繁，基金规模时大时小，基金经理不好管理，难以按研究策略正常操作，专家理财优势难以发挥。巨额资金的大进大出也造成基金份额的不稳定，使得基金净值的波动加大。从而降低募集资金的使用效率

（3）基金规模减小。机构投资者巨额基金份额的赎回会导致证券投资基金规模的减小，特别在封转开套利中，小盘基金被赎回会导致其规模减小被迫清盘，导致基金管理费降低运作困难而清算。

3.3机构投资者对证券投资基金的套利行为对基金中小投资者的影响

从股改后公司股价变动来看，绝大部分公司的股价在股改后都有不同程度的溢价，所以机构投资者在很大程度上分享了中小投资者的利益。

机构的赎回导致基金变现股票，从而增加交易成本，而这些成本是由还持有基金的长期持有人承担的，并且主要是中小投资者承担了大多数交易成本。在赎回费和申购费的双重“补贴”下，机构投资人频繁进出开放式基金，又进一步加剧了中小投资人的交易成本负担。

由上分析，笔者认为，机构投资者也是追求利益最大化的理性投资者，其套利行为具有利弊共存的双重作用，所以对待机构套利行为的态度应该是合理加以引导而不是完全打压。

机构投资者对证券投资基金的种种套利行为，是市场化的结果，其规范也应是市场的责任，如面对机构投资者疯狂的套利行为，有一些开放式基金已上调申购赎回费率或是暂停申购，许多货币基金近期则将其累计收益按一定的份额面值自动结转为基金份额，不进行现金支付；中工国际上市后的大幅下跌，对机构套利新股的行为也有一定的打击作用。但前者只是一种应急措施，而后者要发挥作用则完全依赖市场走势，要从根本上合理规范机构投资者的套利行为，特别是其对证券投资基金的套利行为，引导机构投资者树立长效的价值投资理念无疑是个一劳永逸的办法，但这只是一个理论的完美的设想，其长期性艰巨性可想而知。要在短期内收到立竿见影的效果还是应从开放式基金的制度性缺陷上着手，进一步完善基金销售管理办法，并要在制度与市场、政策与长期发展、机构与机构之间建立合作性博弈。

摘要金融套利是投资者利用金融市场运行中存在的非均衡来获利的行为。自股改启动以来，机构投资者对证券投资基金的套利行为主要有三种方式：股改套利，新股套利和“封转开”套利。机构投资者的这种套利行为对资本市场、证券投资基金、中小投资者都造成了很大的影响。

关键词金融套利机构投资者证券投资基金

参考文献

1莫顿·米勒.金融创新与市场的波动性（第一版）[M].北京：首都经济贸易大学出版社，2002

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通过文献检索，笔者发现前人对股票波动性的研究已经积累了丰富的经验。在如今机构投资者逐渐占据我国证券市场更多份额的总体趋势下，证券投资基金的波动必将如股票的波动一样受到更为广泛的关注。因为，基金的波动无论对政策的制定者还是市场上的投资者来讲都非常重要：一方面，政策制定者希望维持较低的基金波动，借助基金的投资维护市场健康、持续、稳定的发展。另一方面，在我国这种投机气氛浓厚的新兴证券市场内，一部分试图通过低买高卖来牟取利润的投机型参与者希望较大的波动来提供获利空间。即使从最一般的意义上说，几乎所有涉及到基金的市场参与者都希望通过对基金的波动的评估来确定他们的策略是否符合其既定的投资或监管目标。

文献回顾与评述

美国学者Pontiff（1997）分析了美国封闭式基金的收益波动和其所持有的股票的波动。在投资者理性的假设之下，封闭式基金的收益方差应该与其持有的证券的方差一致，但事实上美国封闭式基金的月度收益表现出比其持有的证券资产大的多的波动。这种超额波动与市场风险，小公司风险以及影响其他封闭式基金的风险有着显著的联系。Pontiff采用投资者情绪风险等因素对基金价格报酬的过度波动问题进行回归分析，发现投资者情绪风险对美国封闭式基金价格报酬的过度波动性具有显著的影响以及较强的解释力。这种观点虽然已经引起了人们对基金波动性的关注，但是显然缺少对开放式基金波动的考察。

罗洪浪、王浣尘（2003）对我国封闭式基金的超额波动性进行了实证研究：尽管封闭式基金收益对其净资产收益反映不足，平均基金被动水平仍然比其组合要大43.48％。有关超额波动性的来源方面，发现封闭式基金的超额波动性有一半强的部分是基金特有的，而投资者情绪风险、市场风险、账面市值风险和小公司风险等四种系统风险度量解释了42.33％的超额波动性，其中投资者情绪风险因子贡献最大，其回归系数1％置信水平下都显著为正且数值平均高达0.7999。对比Pontiff（1997）对美国封闭式基金的研究结果，表明我国封闭式基金的超额波动性较大程度上是由投资者的非理性造成的。该文尝试把国内基金的波动特征与国外市场进行对比，不足之处在于样本太少分析面过窄，难以全面解释基金超额波动的成因及其对外部的影响。贺京同，沈洪溥（2002），沈洪溥，周立群（2003）分别尝试从行为金融学角度对封闭式基金价格波动进行解释，得到类似的结论。后者在对上海市场中有代表性的基金金泰和基金景博进行充分采样的基础上，通过统计数据说明了我国封闭式基金市场的价格走势特点，深入分析了造成这种走势的原因，尝试性地将分析扩展到了开放式基金上。认为通过封闭式基金转为开放式基金可以从根本上解决噪声交易对基金波动的影响。但是，由于基金样本选取较少，影响了该研究所得结论的说服力。

黄炳艺，曾五一（2004）以上证基金指数和上证综合指数为研究对象，利用协整理论及误差修正模型考察我国基金市场和股票市场在不同市场行情中的长期均衡关系及短期波动影响，在较长的时间内两市不存在长期均衡关系，但在结合市场行情而界定的上涨和盘整行情中却存在协整关系。许承明，宋海林（2005）通过对中国封闭式基金价格报酬与净资产报酬的波动性研究发现：中国封闭式基金的价格报酬相对于它的净资产报酬一方面存在过度波动，另一方面又存在反映不足的现象。由于基金净资产报酬是市场的部分证券的投资组合报酬，这种投资组合在消除个股风险的同时，也消除了未来变化的持续性。价格报酬对净资产报酬的反映不足是投资者基于守旧心理对市场过度变化进行动态调整结果，也可以说是投资者相对弱化基金净资产盈利冲击的结果。

牛方磊（2005）运用ARCH模型族对上证基金指数进行实证分析。发现上证基金指数收益率表现出非正态性和条件异方差的特征。GARCH(1，1)模型对上证基金指数的波动具有很好的拟合效果。该文的分析流于简单的模型应用，分析上稍显淡薄。郭晓亭（2006）对中国证券投资基金市场波动的聚集性进行检验，分别运用EGARCH和TGARCH模型证明了中国基金市场波动具有聚集性和杠杆效应特征。同时发现中国证券投资基金市场与股票市场一样没有明显的风险溢价效应。周泽炯，史本山(2006)运用GARCH(1，1)模型和条件方差方程中含有虚拟变量的GARCH(1，1)模型，对我国开放式基金收益及收益的波动性的周内效应进行了实证研究，发现研究期间内样本基金收益及收益的波动性在周三这一天显著不同于其他交易日，说明存在周内效应，即存在“周三效应”的周日历效应。

结论与趋势

综上所述，国内外研究人员已经开始关注基金波动对市场的影响，但研究的方法、范围和深度尚存在明显的局限，亟待拓展和深化：

首先，在研究方法上，绝大多数已有文献都是利用简单的OLS线性回归分析或时间序列模型对基金指数的波动进行实证研究，主要利用单变量GARCH族模型及其变形以及时间序列的协整方法来进行实证分析，缺乏利用多元计量工具和高级模型对基金个体展开的综合研究。这可能与能够提供此类分析的计量和统计软件包较少，定量分析方法和操作本身较难掌握有关。

其次，现有研究普遍停留在分析基金指数和市场指数关系的层面上，遗漏了大量的微观市场信息，缺乏对基金波动原因的深层次探讨，更没有突出基金波动对投资者的影响，缺乏对市场参与主体行为的考虑。缺乏数据可得性和缺少含有丰富经济学意义的分析工具可能是造成这一局面的主因。

现有文献主要针对基金市场整体和股市整体进行研究，没有将基金市场波动和单个基金的波动有机联系起来，必然导致研究结论不够深入，缺乏微观基础。可以预见，对单个基金波动的探讨不久即将在学术界展开。对基金个体波动的深入分析与先前的基金市场宏观研究相结合，很有可能对基金波动给出更为科学和合理的解读。另一方面，随着多元GARCH模型族及多元SV（随机波动）模型族日臻成熟，工具软件逐渐为人们所熟悉和掌握，相信不久的将来，随着多元时间序列模型的不断完善，利用多元分析工具综合考察基金市场以及单个基金波动的实证研究很快就会面世。

内容摘要：对股票市场波动的研究有大量文献，但国内外对证券投资基金波动的研究不多。本文在广泛收集相关文献的基础上总结研究方法和结论，作出客观的评述并展望未来研究趋势。

关键词：基金波动综述

参考文献：

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1近年证券投资市场概况

证券投资就是指有价证券投资(Quotedsecuritiesinvestment)，是狭义上的投资，是个人或企业用积累起来的货币购买股票和债券等有价证券，以盈利为怒地的投资行为。证券投资具有高度的“市场力”是对预期会带来收益的有价证券的风险投资，投资和投机是证券投资活动中不可缺少的两种行为。

近年来，证券市场随经济周期波动，2006沪深股市领涨全球，上证指数从2005年底的i16l点强劲上扬至2006年12月29日，终盘报收2675点，累计上涨高达l5l4点，涨幅超过l30％，沪深股市成为全球关注的焦点。2006年上证综指、沪深300、深成指等9项指数同比涨幅翻番；股票市场筹资总额出现大幅增长，本年度深沪两市股票筹资总额逾2200亿。2008年美国次贷危机引发的全球性金融危机，我国证券市场也随之受到了一定冲击，进入了个低沉阶段。随着金融危机逐渐消除，我国证券市场开始进入新的生命周期。

2中小城市居民收入分析

2009年上半年，据6．5万户城镇居民家庭抽样调查资料显示，上半年城镇居民人均可支配收入8856元，同比增长9．8％；扣除价格因素，实际增长lI．2％，这一数据超过了GDP涨幅。而，这一收入增加幅度也高于去年增加幅度，居民的实际收入增加。

中小城市居民收入的实际增加使得居民可支配收入增加，随着投资理念的改进，居民开始选择出了银行储蓄以外的其他投资方式，于是更多人加入到证券投资行业中。虽然证券投资具有不可避免的风险性，但是其风险伴随者高收益，于是当经济发展到一定水平，中小城市居民也开始进行这种具有风险性的投资，并且伴随着更高的热情和自主学习性。

3中小城市居民证券投资现状

中国证券投资者保护基金公司的“2009年投资者综合调查”涉及55家证券公司、350家营业部的28000名投资者，采取抽样方式随机抽取2800个样本，该调查显示，今年前1O个月，我国占比三成五的个人投资者实现了整体盈利；多数股民对未来3个月、6个月大盘向上表示了信心，但近期买入意愿有所下降。

调查还显示，股民主体的年龄段是25岁至55岁的适业人群，占68．27％，25岁以下和55岁以上股民所占比率为13．65％、18．08％，且这两部分人群所占比率有所提高。从入市资金量上来看，25岁以下和55岁以上两个群体投资在五万元以下的占21．38％。而在适业群体中，投资在五万元以上的占56．27％。从职业上来看，所占人数比例较高的依次是机关干部、科教文卫：[作者、工人、个体工商户和私营业主，但在投资二十万以上的股民群体中，个体工商户和私营业主所占比例最高。股民的收入水平普遍不高，年收入在两万以下的占33．87％，年收入在两万至五万之间的占47．52％，年收入在五万以上的占i8．61％，不同收入群体的投资规模在各个档位均有分布，年收入与投资规模的比值反映了股民投资的高杠杆性，股民投资总额平均占家庭总资产的46．32％，。而4．28％的股民曾经或正在举债炒股，该现象降低了股民的市场风险承受力，增大了股市波动可能产生的社会风险。

4中小城市居民证券投资心理分析

股市的波动往往引领者股民的思想动态，股市波动导致人心波动，人心波动导致社会波动，社会波动则往往引起‘些社会问题。可以说，股民的细想动态在一定程度上不仅影响着股民资深，也影响着证券市场的健康有序发展，影响着社会的安全与稳定。因此，了解股民的思想与行为状况，为加强股民群体的教育引导提供科学依据，为建立完善而高效的股票市场机制，实现资源的最优配置提供有价值的参考，为相关部门制定干预市场政策、实施宏观调控提供借鉴。

相关调查显示，对多数投资者而言，多数投资者的求胜心理过强，投资绩效与内心期望差距悬殊，风险承受能力依然较弱，股市波动甚至开始对股民心理健康状况起到越来越大的影响力。而且，多数中小城市投资者自身权利认知非常有限，权益保护状况主观感受不良，证券市场监管状况和相关法规建设令股民不满意。但多数股民对股市波动有客观的认识，对中国股市未来发展基本持乐观态度。

5对与中小城市居民证券投资的建议

由于中小城市大部分证券投资者处散户和中户的投资水平，其投资具有一定很大的群体特点，针对其收入水平、心理特征等，笔者对中小城市居民投资行为作出如下建议。

5．1不要过度迷信专家

很多投资建议是来自专家本人的判断，虽然专家具有更深厚的经验和专业知识，但是盲目跟随往往不是股市的明智之举，应该根据自身情况，结合各方面知识和信息，作出充分而明智的判断。

52适度补充专业投资知识，避兔盲目投资

中小城市的投资者构成和居民普遍专业水平都不能达到专业水平，很多时候往往出现跟风盲从现象，最终无法盈利反而亏损。一定的专业知识会增强投资者的投资理性，可以降低投资风险。

53坚持对个别股票的中场期投资

不少个股股价不断攀高，新股民追高获利机会很大，但还是应注意风险，股市也会发生预期之外的跌损。从实际回报率来看，选择好的股票进行中长期投资往往能超越短线操作的业绩。

84进行基金投资，降低风险

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家庭理财也是一项系统工程,是一项科学的运用多种投资理财工具结合、跨多边市场运作的综合性投资理财行为。家庭理财要求各类家庭,既要善于利用各类风险投资工具追逐高额的风险投资收益,又要善于运用各类避险工具的规避风险。

家庭理财服务市场直接受到个人金融资产分配的影响。在许多新兴国家和地区，很大一部分个人资产仍是银行存款，而不像经济发达地区个人资产主要投向股票和共同基金。在美国，存款只占到个人资产的17%，其它资产都放在共同基金、证券和人寿保险上；而在较不发达的亚洲国家，存款占到多达80%。个人理财服务意味着将部分财富从保守和低回报的存款，转移到相对具有风险和高回报的证券等。尤其当经济稳定、通胀和利益可预测的时候，消费者就更愿意投资。

二、家庭理财中，证券投资要注意的问题

人们总是将理财与投资紧密地联系在一起。但实际上，“投资”和“理财”并不是一回事，不能等同。投资是战术，关注的是如何“钱生钱”的问题。而理财是战略，理财即管理财富，理财的核心是合理分配资产和收入，以实现个人资产的安全性、流动性和收益性目标。个人参与理财计划不仅要考虑财富的积累，更要考虑未来生活的保障。

从这个意义上来说，理财的内涵比仅仅关注“钱生钱”的个人投资更广泛。而投资只属于理财的一个子系统，真正意义上的理财包括证券投资、不动产投资、教育投资、保险规划、退休规划、税务筹划、遗产规划等等。

因此，我们在追求投资收益的同时，更应注重人生的生涯规划、税务规划、风险管理规划等一系列的人生整体规划。应该根据自身的收入、资产、负债等数据，在充分考虑风险承受能力的前提下，进行分析规划。首先，按照设定的生活目标及自身的具体情况(包括家庭成员、收支情况、各类资产负债情况等)进行生活方案的设计，以达到创造财富、保存财富、转移财富的目的。其次，对自己进行客观的分析，重点分析自身资产负债、现金流量等财务情况以及自己对未来生活情况进行预测，经过分析后，制定符合自身的生活理财目标及规划。在以后的生活过程中，根据自身情况变化不断修正理财方案的内容。

前几年股市的赚钱效应使得许多人对收益高的证券投资方式很感兴趣，往往不看风险只认收益。这潮流中，老年人可能把所有的养老金都投资于股市，却忽视了风险；期货、非法集资等让人趋之若鹜，结果有的人购买期货赔钱，有的人集资被骗等等。近些年，随着理财新品的不断推出，一哄而上的现象屡见不鲜，各家银行基金卖疯现象可见一斑。从这些情况可以看出，普通工薪家庭已经有很强烈的证券投资欲望，但是由于股票市场的不完善，证券投资本身的高风险性，很多工薪投资者在市场行情不好的时候常常受到损失。

由此可见,中国经济处于转型时期，人们理财意识仍处于非理性期，理财意识从最初主要所谓“勤俭节约、精打细算过日子”发展到了盲目跟风、追求“快速致富的秘诀”的阶段。古代司马迁认为，占用了一定量的资本，选择了谋生、经营的行业之后，能否经营得好，发财致富，还取决于经营者的聪明才智。他说：“富无经业，则货无常主，能者辐凑，不肖者瓦解。”能者可以积累财富，无能者已有的财富也会散失。随着“金融经济”时代产生及发展，金融工具大量涌现，层出不穷，个人和家庭资产中证券金融资产的比重越来越大。个人理财的需求在范围上不断扩展的同时在时间跨度上也开始扩展到人的整个生命周期。因此我们更应该理性的对待理财和证券投资，针对不同的家庭情况、背景、及个人不同生命的周期，从人生不同阶段和家庭资产合理配置的角度理性分析理财活动和进行证券投资。只有把证券投资纳入整个家庭理财的大系统中进行规划，才能使得工薪收入家庭在维持家庭必要开支的情况下，又能在高风险的证券市场获得一定的收益。

三、生命周期不同阶段的证券投资策略

在人生的每个阶段中，人的需求特点、收入、支出、风险承受能力与理财目标各不相同，证券投资理财的侧重点也应不同。在实际家庭理财运作中，一个人一生中不同的年龄段，对投资组合的影响亦非常重要。通常我们可以分六大阶段来考虑。

阶段一、单身期：指从参加工作至结婚的时期，一般为2至5年。该时期经济收入比较低且花销大，是家庭未来资金积累期。

理财优先顺序：节财计划＞资产增值计划＞应急基金＞购置住房。这个阶段的证券投资策略，如果工资水平比较高，可以适当投资证券市场，因为在这一阶段家庭负担不重，风险承受能力比较强，所以如果能在股票市场获得高收益，为以后组建家庭打好基础。

阶段二、家庭形成期：指从结婚到新生儿诞生时期，一般为1至5年。这一时期是家庭的主要消费期。经济收入增加而且生活稳定，家庭已经有一定的财力和基本生活用品。为提高生活质量往往需要较大的家庭建设支出，如购买一些较高档的用品；贷款买房的家庭还须一笔较大开支——月供款。

理财优先顺序：购置住房＞购置硬件＞节财计划＞应急基金。这一阶段证券投资策略应该较保守，可以购买些国债或货币性基金，保持资产的流动性。

阶段三、家庭成长期：指从小孩出生直到上大学，一般为9至12年。在这一阶段，家庭成员不再增加，家庭成员的年龄都在增长，家庭的最大开支是保健医疗费、学前教育、智力开发费用。同时，随着子女的自理能力增强，父母精力充沛，又积累了一定的工作经验和投资经验，投资能力大大增强。

理财优先顺序：子女教育规划＞资产增值管理＞应急基金＞特殊目标规划。在子女的教育投资和家庭开支还有剩余的情况下，可以考虑中长期证券投资，购买成长性股票或基金都是不错的选择。

阶段四、子女大学教育期：指小孩上大学的这段时期，一般为4至7年。这一阶段子女的教育费用和生活费用猛增，财务上的负担通常比较繁重。

理财优先顺序为：子女教育规划＞债务计划＞资产增值规划＞应急基金这个阶段生活开支比较大，证券投资应该注重流动性和安全性为主。

阶段五、家庭成熟期：指子女参加工作到家长退休为止这段时期，一般为15年左右。这一阶段里自身的工作能力、工作经验、经济状况都达到高峰状态，子女已完全自立，债务已逐渐减轻，理财的重点是扩大投资。

理财优先顺序：资产增值管理＞养老规划＞特殊目标规划＞应急基金这个阶段可以拿出更多的资金进行证券投资，不过也要为退休后的生活留出一定资金，避免投资失败影响晚年生活。

阶段六、退休期：指退休以后。这一时期的主要内容是安度晚年，投资和花费通常都趋于保守。

理财优先顺序：养老规划＞遗产规划＞应急基金＞特殊目标规划。这个阶段证券投资应该减少或者不投资，最多购买些国债。因为老年人风险承受能力低，不能承受证券的高风险。

四、家庭资产配量过程中证券投资策略

目前对国内百姓而言保险、基金、债券、股票等产品中进行分配。由于这些投资产品的风险性、收益性不同，因此进行理财时，根据不同的年龄必须考虑投资组合的比例，不宜将所有的资金投入到单一品种内。对投资者而言，年龄越小，风险大的投资产品如股票可以多一点，但随着年龄的增加，风险性投资产品的投资比例应逐渐减少。在国外，有种观点是将财产四分法，主要分为不动产、现金、债券和股票。对于不同年龄，有不同的投资组合，如25岁的话，理财师一般会建议这种组合：不动产占10％、现金占5％、债券占20％、股票占65％。

因此，我们需要确定自己阶段性的生活与投资目标，时刻审视自己的资产分配状况及风险承受能力，不断调整资产配置、选择相应的投资品种与投资比例。而不应盲从他人的理财行为。

家庭整体规划要注重长期效益。一些投资者受到利益驱动，只顾眼前的利益，不注重家庭长期利益，往往采取杀鸡取卵、涸泽而渔的短期行为，结果赔了个大出血。因此，家庭理财必须注重长期效益。通过理财对未来的长期整体计划，可以弄清三方面的问题：第一、是现在在何处（目前的家庭经济状况分析？）第二、是要到哪去（将来希望达到的经济目标？）第三、是如何到那里去（通过最恰当、最合适的方式实现这些目标？）通过对各个阶段家庭收支的合理有效支配，实现家庭资产最大化。同时，家庭理财也一定要具有强烈的风险意识，要合理划分高风险的投资（股票、期货、实业）和家庭基本生活保障（储蓄、保险、房产、教育），不要因短期内过度追求投资而影响家庭生活水准，造成家庭财务危机。

因此，投资人要正确评价自己的性格特征和风险偏好，在此基础上决定自己的投资取向及理财方式。多作一些长期规划，选择一些投资稳健的产品，因为只有根据年龄、收入状况和预期风险承受能力合理分流存款，使之以不同形式组成个人或家庭资产，才是理财的最佳方式。

家庭在投资理财中，一定要善于把握经济规律，扬长避短，根据家庭成员的实际情况，考虑自身的资金实力，充分发挥自身的优势，选择何种投资方式，要从自己的经济实力出发，综合考虑自身的职业性质和知识素质。你手里只有数千元或者数万元钱，那只能选择一些投资少、收益稳定的投资项目，如、储蓄、炒股、国债等；而如果你手中有十万以上或数十万元钱，就可以考虑去购置房产，这样既可以居住，也可以用来实现保值、增值。

然而，现实中不少人对一种投资理念可能烂熟于心，那就是：“分散风险”“东方不亮西方亮”总有一处能赚钱。这也是眼下不少人奉行的理财之道。但是在实际运用中，不少投资者却走向反面，往往过分地分散风险，使得投资追踪困难或“分心乏力”，自身专业知识素质跟不上，造成分析不到位，最终导致预期收益降低甚至出现资产减值的危险。

又如，你是一名公务员，对上班时间有严格要求，你就不宜投身于股市；相反，如你具有一定的股票知识，信息也比较灵通，又有足够业余时间，就可以增加股市投资方式，因为投资股票尽管风险大，但收益也很大，是值得你伸手一试的。对于资金量较多的客户而言，有必要通过资产分散投资来规避风险；但对于资金不多的投资者而言，投资过于分散，收益可能不会达到最大化。具体操作时，建议集中资金投资于优势项目中，这样可能会使有限的资金产生的收益最大化。

由于各个家庭的实际情况千差万别，在具体投资理财中，就应立足当前，注重长远。一般地说来，投资能获取收益，但工薪家庭不应该将自己的全部资产全都用于投资。

随着社会

经济的发展，工薪投资理财的渠道和方式越来越多，可以说，如今个人投资理财正呈前所未有的多样化发展的趋势。然而，由于每种投资方式和保值形态具有多重性，每个人的各自情况又有所不同，所以，工薪阶层只有根据自身的实际情况去选择合适的投资方式，才能有益于个人资财的保值增值。在心态上要“保持一个平和的心态，不能激进亦不可太怯懦”，远离赌场和彩票，谨慎对待期货等投机型产品。

【摘要】：随着经济的发展，越来越多的普通工薪家庭开始有了投资增值的想法。随着证券市场的不断发展，证券投资成为普通工薪家庭的一个投资渠道，但是证券投资具有高风险性。工薪家庭不能独立的运作证券投资，而是要把证券投资纳入家庭整体理财规划的全局考虑。在不同的人生家庭阶段，需要实行不同的证券投资理财策略。

【关键词】：工薪阶层家庭理财证券投资

改革开放20多年以来，居民的财产总量和结构都发生了深刻的变化，居民投资理财的意愿不断增强。特别是近几年来我国国民经济持续高速增长，带动居民收入的不断提高，个人资产成倍增长，中国城市普通家庭有了更多的可任意支配收入。资金的剩余和积聚是居民产生理财需要的前提，现在越来越多的普通市民有了理财意识。然而，近年来在中国人民银行连续8次调低存款利率后,居民存款收益已经很低,公众都希望通过最优的储蓄和投资组合使日后生活有所保障。因此,理财需求开始升温。

参考文献：

[1]钱海波，《论人理财目标分析与资产结构设计》，《财会月刊》，2005，9。

[2]叶蓓，《个人理财的业务现状问题与发展建议》，《特区经济》，2005，3。

[3]包纯正，《个人理财新探》，《农村金融研究》，2005，7。

篇12

1.在理念上的差距

美国保险公司拥有完善的投资管理体系，投资理念和投资策略比较积极，可以说是兼顾了保险投资的收益性原则和安全性、流动性原则。英国保险公司高度自律，其投资管理体系比较成熟，投资理念和投资策略较为积极，可以说是更注重于收益性原则。日本保险公司的投资理念比较传统，投资策略相对不积极，可以说是更注重于安全性、流动性原则。

我国的保险公司，长期以来一直重视传统，轻视投资，根本谈不上形成完善的投资管理体系。正是这种理念，导致保险公司的组织结构设置不利于保险公司投资于证券市场，大部分公司只是在近年来才成立了投资部，而且专门的投资人才也比较匮乏，这样就导致了保险公司对资金安全控制没有把握，而选择风险小的方式来投资。例如，银行存款和国债投资的风险较小，所以对国债投资的实际比例比较接近理论比例，银行存款也是居高不下。总体来说，对投资的三原则把握得不好。

2.在监管上的差距

各国都对投资于哪些证券以及投资比例做出了明确的规定。美国的保险投资监管呈现出多样化，多层次、严格型、综合性的特点。在保险投资的比例限制方面，较为严格，如纽约州保险法规定保险公司在普通股、合伙股等股权方面的投资占其可运用资产的比例不能超过20%。英国的保险投资监管最为松散、灵活，在保险投资的比例限制方面，也最为宽松。英国《1994年保险公司条例》规定政府公债的投资比例上限为1896，股票的投资比例上限则高达48%。日本的保险投资监管较为严格，1996年4月1日实施的日本新保险业规定的各类投资的比例上限为；国内股票投资30%，不动产投资20%，外汇计价资产30%，债券、贷款及有价证券贷款10%，金融创新产品10%。

与国外保险公司资金运用监管方式相比较，我国属于严格监管型。1995年《保险法》中规定，保险公司的资金运用涉及到证券的只有政府债券、金融债券两种。近年来，国家开始拓宽保险资金投资渠道，允许保险公司进入全国银行同业拆借市场，从事债券买卖业务；可申请购买信用评级在AA+以上的中央企业债券，可参加沪。深两家证券交易所债券交易可以通过购买证券投资基金间接进入证券。但是，只对证券投资基金的投资比例做出了规定，对其他证券类投资没有给出明确的比例。

3.在结构上的差距

由于寿险资金和非寿险资金的不同特性，寿险公司和非寿险公司的投资类别和投资结构表现出不同的特点。以寿险公司进行比较，美国寿险公司普通账户的投资结构以债券为主，债券投资比例占到70%左右，股票投资占总资产的比例仅仅为5%左右。英国寿险公司的投资结构以股票为主，股票投资比例高达50%以上，其次是政府债券，投资比例为20%左右，公司贷款、公司债券和其他资产加起来只占30%左右。日本寿险公司的投资结构以有价证券为主，有价证券的投资比例为50%左右。各国实际投资比例的平均值如表1所示。中国保险投资证券化的结构特征表现为国债投资占29%左右，证券投资基金占5%左右，另外企业债券和金融债券占少量比例。

4.在投资效果方面的差距

保险投资的效果主要表现在两个方面，一是保险投资的效率与效益，二是保险投资与经营的稳定性。前者对应保险投资的收益性原则，后者对应保险投资的安全性和流动性原则。总体来说，美国保险投资模式的效率与稳定性很高，投资效果比较理想。英国保险投资模式的效率较高，但是稳定性较差。日本保险投资模式的效率与稳定性都一般。

中国保险投资的效果和国际上存在较大差距，这是由中国保险投资是否优先选择证券投资工具、分布在证券化资产上的比例以及资本市场的发达程度有关。由于我国资本市场的发展只有10年左右的时间，资本市场上的投资工具有限，而且各种工具发展不协调，例如重视股票市场的发展，轻视企业债券的发展，保险投资的波动性较强。以保险资金投资于证券投资基金为例，2000年证券市场行情较好，投资于证券投资基金的收益率较高，保险公司的投资效果就好。2001年下半年开始，由于证券市场低迷，保险公司证券投资基金的收益明显下降。由此可见，我国保险投资证券化的稳定性和收益性都较差。从投资收益率指标来看，发达国家保险投资收益率超过12%，而我国的保险投资收益率较低。

二、中国保险投资与证券市场对接存在需要放松管制的现实压力

对保险投资与证券市场对接管制的放松是指逐步放松对保险资金投资子证券的严格限制。”严格度“是管制保险投资与证券市场对接的核心问题，是政府力量逐渐减小、市场力量逐渐增大的过程。保险投资与证券市场管制的“严格度”是一些自变量的函数，即保险投资与证券市场对接管制的严格度=f[市场违约率(-)，利率(±)，市场波动率(-)，通胀率(-)，证券市场完善程度(+)]根据英美日等国情况的分析，放松保险投资与证券市场对接管制的市场与环境条件应该是：市场的商业信用发达，市场违约率低；利率由市场决定，且利率呈下降趋势，证券市场利润率较高；市场波动性小；通货膨胀率较低，证券市场发达完善或走向发达完善。不具备这些条件的国家只能实现严格的管制，所以中国的保险投资管制属于严格监管型，但“严格度”过高。从保险业发展趋势看，近几年保险业发展实际情况增加了保险投资管制宽松化的迫切性。

1.资金压力

从1980年到2003年，中国的保费收入以年均30%以上的幅度递增，远远高于同期GDP的增长速度。根据世界银行预测，未来5年中国保险业将保持13%的增长速度。这充分说明中国保险市场尚属于开发型市场，在今后较长时期内保费收入会保持较高的增长势头。但是保费收入的增长并非意味着保险公司的经营成功。保险业不同于其他行业，是负债经营的行业，当前的保费收入是为了实现以后的保险补偿功能，保费收入的增加同时代表了保险公司对保户负债责任的增加。巨额的资产并不意味着保险公司具有足够的偿付能力，保险公司经营的最终目标是实现利润最大化，保费收入不等于利润。目前我国保费增长较快，而赔付率较低，给付高峰未到，保险公司压力还不明显。但是十几年、二十年之后，保费增长趋缓，给付高峰到来，保险公司将面临严峻考验。因此，必须合理运用有巨额保费收入和保险给付之间的“时间差”、“数量差”所形成的保险资金，充分认识到可运用资金已经形成一定规模而给付高峰未到这段时间的价值和重要性。因此必须把可运用资金投资于证券市场的比例提高，因为当前的可运用资金中银行存款占50%，银行存款的收益率比证券市场的收益率要低。

2.利率风险的压力

我国还未形成市场利率，因此保险公司是按照银行利率为标准来厘定预定利率的。由于预定利率一旦确定，在之后的一段时间内不会改变，而银行利率却有可能变动多次，这种确定的约定利率和不确定的银行利率之间的矛盾就产生了利率风险。一般说来，银行利率的升降会反作用于保险公司的负债和投资业务。银行降息可能会在一段时间内扩张寿险公司的保费收入，但降息对投资业务是极为不利的，特别是目前银行存款占保险资金相当大份额的保险公司来说影响相当明显。在过去银行存款利率较高的情况下，保险公司几乎感觉不到利率风险的压力。但是自1996年以来，中央银行8次下调银行存款利率和国债发行利率，2002年银行一年期存款利率为1.98%，保险公司面临越来越严重的“利差损”问题.

同时，各保险公司多年来大量长期业务形成的“利差损”也在降息后不断积累和扩大。从长远看，随着经济发展，一国银行利率由高到低是正常的，发达国家都经历过这样的时期。而且我国中央银行在必要时以利率为杠杆进行宏观调控是经济体制改革的必然趋势，保险公司无法回避利率风险。而我国保险公司资金运用的收益过分依赖于银行利息，则加大了保险公司的利率风险。因此，必须改变保险资产的结构，降低存款比例，拓宽资金运用渠道，以保证投资收益高于预定利率。

3.竞争压力

我国保险市场竞争日趋激烈，保险资金高效运用对于提高保险企业市场竞争力。增强经营稳定性的功能日益突出。目前我国初步形成了多家保险公司相互竞争发展的保险市场体系。将来更多的外资保险公司的进入必将使我国保险业竞争格局发生根本变化，市场竞争必将更加激烈。目前我国保险业赔付率比较低，1996年只有56%，而上世纪90年代英国保险业赔付率一直在80%以上，1985年日本保险业赔付率为85%，1988年美国的赔付率高达105%。当前，我国保险资金运用收益率较低还可以满足需求，但在保险市场竞争日益激烈的情况下，如果不对保险资金高效运用，在赔付率增大的情况下，则势必难以适应需求。特别是对于寿险业而言，资金运用具有紧迫性。因为寿险业利润来源于费差、死差以及利差“三差”损益，由于费差和死差直接关系到寿险产品的价格，对保险产品的销售会产生明显的影响，要通过费差和死差赚取利润，会受到相当大程度的限制。并且随着保险市场竞争的日益激烈，费差和死差会逐步趋于零或者负数，寿险利润必须通过投资形式取得。而国外的保险公司现在基本上都是靠投资利润来弥补承保亏损达到盈利的目的。所以，中国保险公司面临的竞争压力也会越来越大。

三、中国保险公司与证券市场对接的发展策略

尽管中国的现状距离放松保险投资管制的市场条件还存在一定差距，但从保险业发展的动态过程来看，目前可以部分地放松对保险投资与证券市场对接的管制程度。根据前面对保险投资与证券市场对接的实证研究结果，可以发现当前保险公司资金运用的银行存款较高，证券化程度较低。造成这种状况的原因是多方面的，既有保险公司投资理念方面的原因，也有证券市场方面的原因，还有法律方面限制因素的原因。但是，保险投资与证券市场对接是一个国际趋势，所以我国的保险公司应该融入这一趋势。为此，就我国保险投资与证券市场对接的发展提出若干政策建议。

1.给保险公司提供与证券市场对接的合法渠道

尽管《保险法》的修改增加了投资渠道，但是修订是根据当时的经济环境以及企业的发展情况进行的。然而，市场是不断发展变化的，即使新《保险法》对保险投资证券的渠道、比例以及方式的规定和国际惯例存在较大的差异，但是这并不妨碍保险投资向证券化方向发展。国际上保险资金投资于证券是长期逐步发展起来的，各国的保险立法也是不断修正的，所以只要《保险法》中给予相关部门根据市场的实际适时适地出台相关政策的权利，保险投资就可以朝着与证券市场对接的方向发展。

2.保险投资与证券市场对接的工具安排