产业投资基金论文范文

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从法律环境来看，经国务院批准，1995年9月中国人民银行公布了《设立境外中国产业投资基金管理办法》，该办法是至今中资机构在境外设立中国产业投资基金的主要依据。对在境内设立产业投资基金，国家发改委于2004年11月起草了《产业投资基金管理暂行办法》，虽然至今没有出台，但是有关内容已经在相关政府部门达成共识。而国内已成功设立的中瑞、中比等中外合资产业投资基金，均由国家发改委以特批的方式报国务院批准成立。

从市场环境来看，当前国内经济继续保持强劲增长，社会资金较为充裕，但投资渠道不畅，包括保险资金、社保资金在内的大资金集团，正积极寻找有稳定现金流回报而又能与其负债结构相匹配的项目投资。只要产业投资基金的回报和结构设计有足够的吸引力，就可以完成基金的募集。

2、产业投资基金的投融资特点

从国外发展经验来看，产业投资基金主要投资于基础设施行业，包括运输行业(如收费道路、机场、港口和部分铁路)、受监管的公用事业(如供电和天然气网络、供水和废水处理网络)、政府服务业(如学校和医院、卫星等部分国防项目)和其他(如输油管、液化石油气接收站和运输船、合同发电)等。该行业资产均属于社会基础设施，具有稳定、可预测和低风险的现金流，且独立于商业圈之外，通常与本地通货膨胀相关，有能力支撑高负债。

产业投资基金是一个值得中国企业探索的、比较适合大型建设项目的股本融资方式。对于项目主体而言，其通过产业投资基金融资，主要有五大特点：一是投资期限较长，一般为1015年；二是投资者一般不要求占控制地位，只要求参股；三是投资者到期后退出，发起人可拥有优先回购权；四是以财务投资者为主，很少参加经营管理(但会要求改善和强化公司治理)；五是投资者对投资回报要求不高。当然，由于股本投资者比债务融资者承担更多的风险，在收益获得次序上排在贷款之后，因此，产业投资基金的融资成本要高于银行贷款。

与传统的融资方式相比，产业投资基金融资特点如下：

3、产业投资基金的设立方案要点

目前，我国产业投资基金立法基本处于停滞状态，已设立的中瑞合作基金、中比直接股权投资基金、以及其他创业投资基金和房地产投资基金，均采取了迂回的方式，对不同的设立模式进行了探索。因此，如何在现有的法律框架下，对产业投资基金设立方案进行研究、设计，不仅直接关系基金本身能否成功募集和运作，而且对于中国整个产业投资基金业的发展具有积极意义。结合国内外实践，在中国设立产业投资基金需着重考虑以下几个方面：

1.基金组织形式：公司型还是契约型。公司型基金具有独立法人资格，治理规范，管理直接，透明度高等优点；但需承受双重税赋，不可在银行间债券市场发行基金单位，无法实现利润100％分红。契约型基金设立简单，便于运作，经批准可以在银行间债券市场发行基金单位，基金收入可以全部分配给基金份额持有人，基金本身无须缴纳所得税；但治理相对困难，对投资者的保护不如公司型基金。

2.基金注册地：境内还是境外。在境内注册基金，目前尚无有关的专项法规，无税收优惠政策，审批程序相对简单，投资者以境内保险公司和社保机构为主，期望回报率比债务融资略高；在境外注册基金，法律环境较完善成熟，可选择具有税收优惠的境外地点注册，但审批程序较复杂，投资者群体广，期望的回报率较高(一般在12％一16％)。3.基金投资方向。首先需确定基金定位是稳定收益的基础设施投资基金，还是要求高回报的创业投资基金，并考查拟投资行业的监管要求；然后分析投资者对基金收益率及其分布特点的要求，选择投资成熟项目，还是在建项目；最后检查不同项目的现金流配合情况，确定具体的投资方向或项目。

4.基金规模与存续期。基金规模主要受拟投资项目预计的资金需求，监管机构对基金规模的要求和审批的难易程度，潜在投资者的资金供给规模影响。基金存续期主要受拟投资项目预计的资金需求期间，潜在投资者的资金供给要求，满足投资者一定的预期收益率影响。

5、基金到期后处理方式。基金到期后的主要处理方式包括续期，基金将所持有投资项目股权在市场上出售等。项目出售可由约定的投资者拥有优先购买权，出售价格可按项目账面净值、基金成立时的收购价格，或市场价格进行。

6.发起人认购比例。发起人需确定对基金希望保持的控制力，将基金预期收益率与其现有投资项目回报率进行比较，以及衡量自身的资金来源是否充分。在契约型基金中，由于发起人可通过控股基金管理公司来实现对基金运作的实际控制，因此其对基金的认购比例可以尽可能的低。

4、产业投资基金的治理

产业投资基金的治理包括以下几个层次：

1.基金公司或基金本身的治理。由于公司型基金和契约型基金的组织形式完全不同，二者本身的治理也大相径庭。公司型基金参照《公司法》、《产业投资基金管理暂行办法》设立，以基金章程为治理法则，其最高权利机构为股东会，常设机构为董事会，并由董事会负责制定基金投资原则与投资战略、审定基金管理公司提交的投资方案；同时设立投资委员会，由各股东按投资比例列席，审查基金管理公司提出的投资方案。契约型基金参照《信托法》、《证券投资基金法》设立，投资者通过基金份额持有人大会行使基金资产的所有权、收益权、委托权、监督权和处置权等，对大会审议的事项进行表决。

2.基金管理公司的治理。基金管理公司根据决策权、执行权和监督权相互分离、相互制衡的原则建立现代公司治理结构，以确保公司管理的科学性与规范化；公司董事会下设风险控制委员会，专职负责公司的风险控制，以保证基金资产的安全性；在控制风险的前提下，通过对投资项目的筛选、价值评估、投资决策和投资管理，在促进所投资产业发展的同时，谋求基金收益的最大化。基金管理公司的责、权和利应在基金公司或基金与其签订的委托管理协议中明确。

3.基金托管人的治理。基金托管人是依据基金运行中“管理与保管分开”的原则，对基金管理人进行监督和保管基金资产的架构，是基金持有人权益的代表。基金托管人的主要职责是保管基金资产，执行投资指令并办理资金往来，监督基金管理人的投资运作，复核、审查基金资产净值及基金财务报告。基金托管人的责、权和利应在基金公司或基金与其签订的托管协议中明确。

产业投资基金的治理结构具体如下：

参考文献：

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一、我国产业投资基金的内涵及其现实意义

产业投资基金是一种借鉴西方发达市场经济规范的“创业投资基金”运作形式，通过发行基金受益券募集资金，交由专业人士组成的投资管理机构操作，基金资产分散投资于不同的实业项目，投资收益按资分成的投融资方式。它具有以下几个特点：

（1）作为投资基金的一个种类，它具有“集合投资，专家管理，分散风险，运作规范”的特点。

（2）产业投资基金一般定位于高新技术产业，有效率的基础产业的基础建设，如收费路桥建设、电力建设、城市公共设施建设等，促进产业升级与结构高度化，以高风险实现高收益。

（3）产业投资基金一般以实业投资为主，但也作一定比例的证券投资，以保持基金资产的流动性。

（4）产业投资基金区别于“行业基金”，其投资方向一般是跨行业、综合性、以符合组合投资原则并且避免蜕化为某个行业的行政附属物。

产业投资基金在我国可以发挥作用的范围很广，凡是符合国家鼓励发展并具有较好回报的产业，均可以运作产业基金这种形式进行投融资运作。因此，发展产业投资基金具有较强的现实意义。

（1）有利于推进我国基础产业的快速发展。加快基础设施建设，是促进我国经济发展的必由之路，这需要巨大的资金需求，而目前国家财力和银行信贷难以满足。从世界发达国家来看，实现基础设施融资的证券化，特别是利用产业投资基金为基础设施发展融资是一条行之有效的途径。产业投资基金聚小为大，使基础产业的民众投资成为国家财政投资的有力补充，就可以配合国家投资，改变我国基础产业严重滞后的局面。同时，由于基础产业和基础设施是一种劳动密集型产业，还可以吸纳大量的产业工人，缓解下岗职工的就业压力。

（2）有利于促进高科技产业和新兴产业的发展。目前，转变经济增长方式，主要是依靠科学技术而不是依靠扩大规模来实现经济增长。高科技产业是充满风险的产业，依靠银行贷款来支持高科技产业有很大的局限性，而以创业基金的形式支持高科技产业是发达市场经济国家的通行做法。创业基金具有风险共担、收益共享的优势，是支持科技发展事业，提高产业领域的科技含量，实现经济集约化发展的有效途径。

（3）有利于国有企业改革和推动产融结合。我国国有企业改革的难点是巨额存量资产的盘活。目前陷于困境的许多国有大中型企业，人员素质较高，生产经营环境也不错，但由于缺乏大量资金的启动，而坐看一些高技术、重工产品市场机会的丧失。如果这些企业能借传统优势，并在产业基金的推动下再入市场，就可以焕发出巨大的生机和活力。产业投资基金可以投资于国有企业，而各类企业也可以购买持有产业投资基金的证券，从而促进产业资本与金融资本的融合。

（4）有利于优化资本市场结构，强化产权约束功能。据有关资料统计，我国居民储蓄已达6万多亿元。随着利率不断下调，储蓄和投资日益分离，并且居民投资呈多样化趋势，除银行存款外，投资于股票、债券、基金越来越多。产业投资基金的推出，拓宽了投资渠道，可以满足多层次的投资要求，从而优化了资本市场结构。另外，在资本市场上，产业投资基金可以以股权形式为未上市企业提供融资，改善未上市公司的产权制度与内部治理结构，从而培值大批具有上市前景的股份公司，为股票市场的进一步发展奠定基础。产业投资基金还可以将一定比例的资金以股权形式通过购并国有股、法人股的形式投资于上市公司，以雄厚的资本实力和强有力的产权约束对上市公司实施监督，使资本市场的法律监管体系建立在有效的经济监督之上。

二、我国产业投资基金存在的问题

我国产业投资基金的历史较短，在其运作过程中不可避免地存在着各种问题和不规范的地方，具体表现如下：

（1）对产业投资基金认识不足。产业投资基金作为一项金融创新，是改革开放的产物，在其发展过程中，需要人们解放思想和提高认识。而目前仍然存在以下两个错误倾向：一是把产业投资基金简单地与筹集资金等同。由于我国基金大多是由地方政府或部门自发组建，缺乏一个严格的运作规则和长远的发展规划，在其发展初期存在种种问题在所难免。但是，如果简单地将由产业投资基金所进行的筹集资金活动等同于一般的筹集资金，这无疑将基金的科学性给摸杀了；二是产业投资基金的发展不利于其他金融部门的发展，认为产业投资基金将会与现有的金融部门从资金市场争夺资金份额，二者的发展是此消彼长的关系。

（2）产业投资基金的法制不统一、不健全。到目前为止，我国还没有统一的、规范的投资基金管理办法和与之相关的法律体系，如《投资基金法》、《投资顾问法》、《投资者利益保护法》等。由于缺乏健全的基金法规，导致我国产业投资基金业的各种不规范现象，如：发起人资格审定不规范、基金内部组织结构不规范、基金性质不够明确、基金投资限制性不够、基金信息披露不规范等等。

（3）产业投资基金运作缺乏应有的专业人才。产业投资基金在我国出现时间不长，真正懂得如何操作产业投资基金的人才很少，进而导致了普及推广基金知识不够，投资者对产业投资基金的了解程度不深，因此，制约了我国产业投资基金的发展。所以，目前亟待提高我国产业投资基金经理的整体素质，系统地引进海外基金的操作规则，提高投资者对基金的认识水平

（4）对产业投资基金监管缺乏统一的机构和应有的力度。目前，基金设立与上市的批准机构是中国人民银行总行及有关交易所（如：上海证券交易所、深圳证券交易所、沈阳证券交易中心、南方证券交易中心、武汉证券交易中心等），形成了事实上的多头管理局面。至于基金的行业自律组织目前还没有提上议事日程。因此，对产业投资基金的监督管理，由于机构的不统一，相应缺乏应有的力度。

三、我国产业投资基金的发展思路

1.加强产业投资基金的宣传，让广大投资者真正了解产业投资基金的内函及其运作规则，更主要的是其低风险性和高收益的稳定性（相对于股票投资而言），克服认识的片面性。

2.建立健全积极用人机制，尽快培养我国的基金管理专业人才。可考虑以下办法：一是建立基金经理资格认证制度，通过严格的考试，对于符合基金经理人资格条件的才允许进行市场；二是加强对基金经理人的管理，规范其行为，对于违规的基金经理进行严厉的制裁；三是加强与国际同行的合作与交流，可考虑引进与送出培训结合的办法，尽快培养出我们自己的较为完善的队伍；四是对现有的保管人业务进行改组，选出实务雄厚、资信好、人员素质较高的单位进行试点，并逐步向专业化保管公司发展，使其成为真正的基金保管机构；五是与国外机构合作，有选择地引进国外信托银行或组建中外合作的基金保管机构。

3.规范产业投资基金运作，促进资本市场完善，推动国有企业改革与经济发展。具体来说包括以下几个方面的内容：

（1）在募集方式上，应以公募为主。在国外，创业投资基金无论是对法人、还是对公众，均以私募为主。以私募方式设立基金，建立在投资者和基金经理之间基于相互了解和信任而达成的委托-关系之上，基金运作环境较为宽松，较少受制于国家主管机关的监管。而我国目前投资者不够成熟，采取私募方式不利于基金的规范化运作和确保投资者利益，因此，应以公募方为主设立基金。公募方式设立基金，有利于形成规模较大的基金筹资途径，从而形成规范的公司型产业投资基金，并有利于基金的上市。

（2）在组织形式上，应以公司型基金为佳。相对于证券投资基金所投资的上市证券而言，产业基金所投资的未上市证券的透明度要差，因此，投资者参与重大决策和强化对基金管理的监督十分必要。另外产业投资基金适应产业投资的需要，法人等机构投资者要占较大比重，投资者参与基金决策的愿望要强于证券基金。为了保护投资者利益，适应自身运用特点，产业投资基金按公司型设立为佳。产业投资基金应按《公司法》设立，同时，由于在操作上比较复杂，可制定《产业投资基金管理办法》，对《公司法》所难以规范的内容作更详细的规定。

（3）产业投资基金的发起人应选择经营股权的各类投资公司。由于产业投资基金主要从事实业投资，收益主要来自于投资后的长期分红，所以，产业投资基金必须由同时具备实业投资经验和资本经营经验的金融投资机构对其重大决策承担责任。因此，应选择经营股权的各类投资公司而不是经营实物商品的各类工商企业作为产业投资基金的发起人。在现阶段，可选择证券公司参与产业投资基金的发起。

（4）在产业投资基金形式上，可发展中外合资产业投资基金。我国国内投资机构比较熟悉国内的投资环境，但缺少投资经验；而国外的投资机构虽然不大熟悉中国的投资环境，但投资理念比较成熟，并可以从全球发展的角度对整个行业进行前瞻性的分析。因此，发展中外合资产业投资基金有利于优势互补，引进国外资本与先进的投资技术，积极稳妥地推进资本市场的国际化战略。

4.建立健全法律体系，加强法律监管，促进产业投资基金的规范运作。我国发展产业投资基金，与证券投资基金及创业基金都有差异，没有现成的国际法规可援引，监管经验也不足。产业投资基金应先行试点，在试点过程中逐步建立和完善法规监管体系。应尽快制定《投资基金法》、《投资顾问法》、《投资者利益保护法》等，目前可考虑先制定《产业投资基金管理暂行办法》，使试点过程有法可依。《办法》的制定既要借鉴国际创业基金的运作经验，又要考虑我国产业投资基金运作的自身特点和具体国情。为了切实保护投资者利益，规范产业投资基金的运作，应充分赋予《办法》对基金发行、募集、设立和运作全过程进行严格监管的法律权威。

5.政府在产业投资基金的发展中应发挥导向作用。产业投资基金作为一种商业性的投融资主体，其市场化运作原则与发挥产业投资基金的政府导向作用并不矛盾。政府不宜干预基金的运作，但可以根据产业政策和区域发展政策，通过对基金的设立审批程序和基金的基本投资限制来发挥必要的导向作用。另外还可以对设立的向国家鼓励发展的产业定向投资的基金在税收上给予一定的优惠政策。因此，产业投资基金根据国家的产业政策作出符合自身发展的投资战略，增加了国家产业政策的可操作性。

参考资料：

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关健词：产业投资基金资本市场管理

一、我国产业投资基金的内涵及其现实意义

产业投资基金是一种借鉴西方发达市场经济规范的“创业投资基金”运作形式，通过发行基金受益券募集资金，交由专业人士组成的投资管理机构操作，基金资产分散投资于不同的实业项目，投资收益按资分成的投融资方式。它具有以下几个特点：

（1）作为投资基金的一个种类，它具有“集合投资，专家管理，分散风险，运作规范”的特点。

（2）产业投资基金一般定位于高新技术产业，有效率的基础产业的基础建设，如收费路桥建设、电力建设、城市公共设施建设等，促进产业升级与结构高度化，以高风险实现高收益。

（3）产业投资基金一般以实业投资为主，但也作一定比例的证券投资，以保持基金资产的流动性。

（4）产业投资基金区别于“行业基金”，其投资方向一般是跨行业、综合性、以符合组合投资原则并且避免蜕化为某个行业的行政附属物。

产业投资基金在我国可以发挥作用的范围很广，凡是符合国家鼓励发展并具有较好回报的产业，均可以运作产业基金这种形式进行投融资运作。因此，发展产业投资基金具有较强的现实意义。

（1）有利于推进我国基础产业的快速发展。加快基础设施建设，是促进我国经济发展的必由之路，这需要巨大的资金需求，而目前国家财力和银行信贷难以满足。从世界发达国家来看，实现基础设施融资的证券化，特别是利用产业投资基金为基础设施发展融资是一条行之有效的途径。产业投资基金聚小为大，使基础产业的民众投资成为国家财政投资的有力补充，就可以配合国家投资，改变我国基础产业严重滞后的局面。同时，由于基础产业和基础设施是一种劳动密集型产业，还可以吸纳大量的产业工人，缓解下岗职工的就业压力。

（2）有利于促进高科技产业和新兴产业的发展。目前，转变经济增长方式，主要是依靠科学技术而不是依靠扩大规模来实现经济增长。高科技产业是充满风险的产业，依靠银行贷款来支持高科技产业有很大的局限性，而以创业基金的形式支持高科技产业是发达市场经济国家的通行做法。创业基金具有风险共担、收益共享的优势，是支持科技发展事业，提高产业领域的科技含量，实现经济集约化发展的有效途径。

（3）有利于国有企业改革和推动产融结合。我国国有企业改革的难点是巨额存量资产的盘活。目前陷于困境的许多国有大中型企业，人员素质较高，生产经营环境也不错，但由于缺乏大量资金的启动，而坐看一些高技术、重工产品市场机会的丧失。如果这些企业能借传统优势，并在产业基金的推动下再入市场，就可以焕发出巨大的生机和活力。产业投资基金可以投资于国有企业，而各类企业也可以购买持有产业投资基金的证券，从而促进产业资本与金融资本的融合。

（4）有利于优化资本市场结构，强化产权约束功能。据有关资料统计，我国居民储蓄已达6万多亿元。随着利率不断下调，储蓄和投资日益分离，并且居民投资呈多样化趋势，除银行存款外，投资于股票、债券、基金越来越多。产业投资基金的推出，拓宽了投资渠道，可以满足多层次的投资要求，从而优化了资本市场结构。另外，在资本市场上，产业投资基金可以以股权形式为未上市企业提供融资，改善未上市公司的产权制度与内部治理结构，从而培值大批具有上市前景的股份公司，为股票市场的进一步发展奠定基础。产业投资基金还可以将一定比例的资金以股权形式通过购并国有股、法人股的形式投资于上市公司，以雄厚的资本实力和强有力的产权约束对上市公司实施监督，使资本市场的法律监管体系建立在有效的经济监督之上。

二、我国产业投资基金存在的问题

我国产业投资基金的历史较短，在其运作过程中不可避免地存在着各种问题和不规范的地方，具体表现如下：

（1）对产业投资基金认识不足。产业投资基金作为一项金融创新，是改革开放的产物，在其发展过程中，需要人们解放思想和提高认识。而目前仍然存在以下两个错误倾向：一是把产业投资基金简单地与筹集资金等同。由于我国基金大多是由地方政府或部门自发组建，缺乏一个严格的运作规则和长远的发展规划，在其发展初期存在种种问题在所难免。但是，如果简单地将由产业投资基金所进行的筹集资金活动等同于一般的筹集资金，这无疑将基金的科学性给摸杀了；二是产业投资基金的发展不利于其他金融部门的发展，认为产业投资基金将会与现有的金融部门从资金市场争夺资金份额，二者的发展是此消彼长的关系。

（2）产业投资基金的法制不统一、不健全。到目前为止，我国还没有统一的、规范的投资基金管理办法和与之相关的法律体系，如《投资基金法》、《投资顾问法》、《投资者利益保护法》等。由于缺乏健全的基金法规，导致我国产业投资基金业的各种不规范现象，如：发起人资格审定不规范、基金内部组织结构不规范、基金性质不够明确、基金投资限制性不够、基金信息披露不规范等等。

（3）产业投资基金运作缺乏应有的专业人才。产业投资基金在我国出现时间不长，真正懂得如何操作产业投资基金的人才很少，进而导致了普及推广基金知识不够，投资者对产业投资基金的了解程度不深，因此，制约了我国产业投资基金的发展。所以，目前亟待提高我国产业投资基金经理的整体素质，系统地引进海外基金的操作规则，提高投资者对基金的认识水平。

（4）对产业投资基金监管缺乏统一的机构和应有的力度。目前，基金设立与上市的批准机构是中国人民银行总行及有关交易所（如：上海证券交易所、深圳证券交易所、沈阳证券交易中心、南方证券交易中心、武汉证券交易中心等），形成了事实上的多头管理局面。至于基金的行业自律组织目前还没有提上议事日程。因此，对产业投资基金的监督管理，由于机构的不统一，相应缺乏应有的力度。

三、我国产业投资基金的发展思路

1.加强产业投资基金的宣传，让广大投资者真正了解产业投资基金的内函及其运作规则，更主要的是其低风险性和高收益的稳定性（相对于股票投资而言），克服认识的片面性。

2.建立健全积极用人机制，尽快培养我国的基金管理专业人才。可考虑以下办法：一是建立基金经理资格认证制度，通过严格的考试，对于符合基金经理人资格条件的才允许进行市场；二是加强对基金经理人的管理，规范其行为，对于违规的基金经理进行严厉的制裁；三是加强与国际同行的合作与交流，可考虑引进与送出培训结合的办法，尽快培养出我们自己的较为完善的队伍；四是对现有的保管人业务进行改组，选出实务雄厚、资信好、人员素质较高的单位进行试点，并逐步向专业化保管公司发展，使其成为真正的基金保管机构；五是与国外机构合作，有选择地引进国外信托银行或组建中外合作的基金保管机构。

3.规范产业投资基金运作，促进资本市场完善，推动国有企业改革与经济发展。具体来说包括以下几个方面的内容：

（1）在募集方式上，应以公募为主。在国外，创业投资基金无论是对法人、还是对公众，均以私募为主。以私募方式设立基金，建立在投资者和基金经理之间基于相互了解和信任而达成的委托-关系之上，基金运作环境较为宽松，较少受制于国家主管机关的监管。而我国目前投资者不够成熟，采取私募方式不利于基金的规范化运作和确保投资者利益，因此，应以公募方为主设立基金。公募方式设立基金，有利于形成规模较大的基金筹资途径，从而形成规范的公司型产业投资基金，并有利于基金的上市。

（2）在组织形式上，应以公司型基金为佳。相对于证券投资基金所投资的上市证券而言，产业基金所投资的未上市证券的透明度要差，因此，投资者参与重大决策和强化对基金管理的监督十分必要。另外产业投资基金适应产业投资的需要，法人等机构投资者要占较大比重，投资者参与基金决策的愿望要强于证券基金。为了保护投资者利益，适应自身运用特点，产业投资基金按公司型设立为佳。产业投资基金应按《公司法》设立，同时，由于在操作上比较复杂，可制定《产业投资基金管理办法》，对《公司法》所难以规范的内容作更详细的规定。

（3）产业投资基金的发起人应选择经营股权的各类投资公司。由于产业投资基金主要从事实业投资，收益主要来自于投资后的长期分红，所以，产业投资基金必须由同时具备实业投资经验和资本经营经验的金融投资机构对其重大决策承担责任。因此，应选择经营股权的各类投资公司而不是经营实物商品的各类工商企业作为产业投资基金的发起人。在现阶段，可选择证券公司参与产业投资基金的发起。

（4）在产业投资基金形式上，可发展中外合资产业投资基金。我国国内投资机构比较熟悉国内的投资环境，但缺少投资经验；而国外的投资机构虽然不大熟悉中国的投资环境，但投资理念比较成熟，并可以从全球发展的角度对整个行业进行前瞻性的分析。因此，发展中外合资产业投资基金有利于优势互补，引进国外资本与先进的投资技术，积极稳妥地推进资本市场的国际化战略。

4.建立健全法律体系，加强法律监管，促进产业投资基金的规范运作。我国发展产业投资基金，与证券投资基金及创业基金都有差异，没有现成的国际法规可援引，监管经验也不足。产业投资基金应先行试点，在试点过程中逐步建立和完善法规监管体系。应尽快制定《投资基金法》、《投资顾问法》、《投资者利益保护法》等，目前可考虑先制定《产业投资基金管理暂行办法》，使试点过程有法可依。《办法》的制定既要借鉴国际创业基金的运作经验，又要考虑我国产业投资基金运作的自身特点和具体国情。为了切实保护投资者利益，规范产业投资基金的运作，应充分赋予《办法》对基金发行、募集、设立和运作全过程进行严格监管的法律权威。

5.政府在产业投资基金的发展中应发挥导向作用。产业投资基金作为一种商业性的投融资主体，其市场化运作原则与发挥产业投资基金的政府导向作用并不矛盾。政府不宜干预基金的运作，但可以根据产业政策和区域发展政策，通过对基金的设立审批程序和基金的基本投资限制来发挥必要的导向作用。另外还可以对设立的向国家鼓励发展的产业定向投资的基金在税收上给予一定的优惠政策。因此，产业投资基金根据国家的产业政策作出符合自身发展的投资战略，增加了国家产业政策的可操作性。

参考资料：

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一、大陆法系对注意义务的法律界定

注意义务是英美法系下的概念,主要通过判例确立,在大陆法系中被称为“善良管理人的注意义务”,虽然两大法系对它的称谓有所不同,但赋予它的内涵是一致的。英美衡平法的注意义务一般分为两个层次:第一个层次要求受托人应当具有一般的技能和谨慎的注意义务,就是说受托人在经营管理信托时,原则上应当显示出一个有一般能力的、谨慎的处理与相似的业务时所表现出的技能与谨慎。第二个层次要求受托人履行较高程度的注意义务。如果设立信托时,受托人告知委托人自己具有特殊能力,那么他就必须展示这种能力。此外,如果受托人实际上具有超过正常的能力,他就应该在完成信托时予以使用,美国《信托法重述》(第二版)规定受托人负有“履行合理注意与技能的义务”①。大陆法系国家一般规定受托人应“以善良管理人的注意处理信托事务”②,这里的善良管理人的注意并非指受托人应达到与处理自己事务同等的注意,而是指受托人在处理信托事务时必须达到受托人所从事的职业应当普遍达到的注意程度。

我国信托法第25条第2款规定:受托人管理人信托财产,必须恪尽职守,履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务,这事实上隐含地表明了受托人负有善良管理人之注意义务。基金管理人作为受信赖人也应当负有信托法中规定的受托人的注意义务,而且负有比私人受托人更高的注意义务。主要原因有两个方面,一方面因为产业基金投资者投资于基金目的在于依赖基金管理人的专业知识获取比其自己亲自投资更高的投资回报。同私人受托人相比较,基金管理人拥有资金、信息、研究等资源优势,有能力提供专业的服务,并以此向投资者收取报酬。另一方面,由于投资基金的运作机制决定了基金管理人拥有比私人受托人甚至一般商事公司董事更大的自由裁量权。以上两方面原因决定了基金管理人应以高于私人受托人的注意义务标准来受托管理基金,以在激励基金管理人勤勉尽职和防止基金管理人滥用权力之间求得平衡[1]。

二、注意义务标准的演变

注意义务标准经历了法定投资列表制、谨慎投资人规则的变化。此后,现资组合理论对以上注意义务标准提出了挑战。经过以下对注意义务标准的研究,可以看出注意义务的发展变化与社会经济背景的变化、投资者的投资目标变化是相关联的。1.法定投资列表制法定投资列表制(“legallist”statues)起源于英国。英国衡平法规定,受托人的权力来源于委托人的授权或法律的规定,受托人应严格按照信托文件中的授权来进行投资,如信托文书授权范围不明,受托人也可以请求衡平法院进行解释。英国1925年《受托人法》将允许的全部投资分为两个部分,即较窄范围的投资和较宽范围的投资,并且通过附表列出了具体的投资对象。受托人的职责就是在信托文书或者该法许可的范围内进行投资。只要其是诚实行事,具有一般的谨慎,并且其投资没有超出规定的投资范围,即使信托财产因此而遭受损失,受托人也不承担责任,而应由财产的实际所有者即信托受益人来承担损失[2]。美国后来借鉴英国的规定,以成文法开列受托人必须或可以的投资种类。随着社会经济的发展,法定投资列表制在规制受托人投资注意义务方面也凸现出一些缺陷。主要表现在两个方面:一是投资方法僵化。受托人一般须将其投资限制于这些列表限定的种类,不能超出法定投资表列举的种类,否则构成违反信托行为,须对此承担责任,而不考虑受托人投资决策过程中是否履行注意义务。受托人可以超出列表的范围进行投资,但对于清单外的投资,受托人应证明其曾使用合理的技能与谨慎小心,即这种投资与其注意义务相符[3]。法定投资列表制在削弱受托人自由决定权的同时,也减轻了受托人的注意义务。由于受托人实际上对于清单内的投资不必尽本论文由整理提供注意义务,法定投资表对于受托人在信托投资上的消极、被动态度起到了鼓励、纵容作用。而且,在什么是合适的投资问题上,法定投资表用司法或立法的判断来取代受托人的市场判断,这种做法是否科学合理亦大有疑问[4]。

二是投资标的保守。法定投资列表制一般只允许受托人投资于所谓较高安全等级债券,如政府债券、公用事业及铁路债券等,一般不允许投资于公司普通股等股权性证券。法定投资列表制度是与土地作为社会财富的重心以及信托主要是作为一种家庭内部的财产转移的方式相适应的[5]。随着社会经济的发展,金融工具的不断创新,各种金融资产取代土地成为信托的主要财产。信托受托人权利不断扩张,由原来消极地持有信托财产发展到积极地履行一系列投资和管理活动,传统信托法限制受托人权力的体制便日渐不合时宜。因而从1940年开始美国的大多数州都摒弃了法定投资列表制,而采取谨慎人规则,通过“谨慎人”规则来规制基金管理人的投资行为。2.传统的谨慎投资人规则谨慎投资人规则最早由美国州法院所确立,二战后,经由州银行及信托公司建议,美国大多数州立法机关或法院摒弃法定投资表而采用谨慎投资人规则,以更好的界定受托人投资责任,从而使其逐渐发展成为统一的规则。根据该原则,受托人投资的注意义务包含下述内容[6]:(1)注意需要。即基金管理人在投资前,应以合理的注意对投资对象的安全性与收益性进行调查,必要时还得征求各方面专家的意见。

如果受托人未作调查或调查时未尽适当的注意即进行投资,或调查显示不能投资仍进行投资,应对投资所造成的损失负赔偿责任,反之,如受托人已尽其注意义务作了充分调查,其投资本身也无不当之处,则虽有损害,也可以免责。(2)技能需要。这包含两层含义:一是客观标准。受托人应具备与所从事的投资行为相适应的技能,否则,应对投资损失负责。二是主观标准,即基金管理人应竭尽全力,最大限度地发挥才能。(3)谨慎需要。即基金管理人应谨慎行事,以合理的方式获得合理的收入,尽量避免投机,降低投资风险。随着社会经济环境的变化,20世纪70年代以来,谨慎人规则在实践中也受到越来越多的质疑。谨慎人规则致命的缺陷在于,其风险态度缺乏科学的理论基础,其后果可能适得其反,即增加了而不是降低了投资风险,从而有损投资者利益。该原则关注的是基金的每一项投资的安全性,而非整体组合的安全性,要求基金管理人必须以每一资产本身的品质投资于相应资产,如果每一资产都是安全的,那么整个组合就是安全的;对于一项投资,基金管理人如果没有在投资之前证实其合理性,那么即使整个组合表现出色,也要对该投资的不佳效果负责,这显然是不合理的[7]。3.现资组合理论对基金管理人注意义务的要求近年来,现资组合理论的发展对传统谨慎人规则提出严重的挑战。根据该理论,证券市场上不同的有价证券之间其风险性和预期收益各不相同。通过有价证券的组合设计可以改变证券被单独考虑时的风险状况。由于在许多种不同普通股的有价证券组合中,随机分布的有价证券风险最终是趋于相互抵消的,因而会产生一种无风险的有价证券的组合[8]。某些个别的投机性投资,可促成投资的多样化,只要投资组合变化不过大,就不会对整体投资产生过大的风险。

因而,该理论对传统谨慎人规则限制受托人投资权力的作法提出了强烈的批评,极力主张受托人在选择投资上应有更大的自由。同传统的谨慎投资人规则相比,现资组合理论更为强调的不是对个别证券的评估,而是有价证券组合的成果和多样化的义务。亦即判断基金管理人在管理运作基金资产的过程中是否尽到注意义务时,着重考察该笔投资在整个投资组合中的关系,而不是就该笔投资的风险而孤立地做出判断。即使单个投资的风险极高,只要它能够分散或降低全部投资组合的风险,那么对基金管理人来说亦即履行了注意义务。以美国对证券投资基金管理人的规范和制约为例,美国劳动部关于ERISA基金管理人投资义务的管制强调有价证券组合的设计和多样化,而并不要求基金管理人关注有价证券组合中的每一种证券[9]。各国投资基金法在规定基金管理人的注意义务时也都接受了现资组合理论的基本观点,对基金资产组合的分散性作了明确的强制性的规定[10]。虽然产业投资基金和证券投资基金都具有“组合资产、分散投资”的特点,但由于产业投资基金投资于实业,也就决定了产业投资基金投资对象的分散性较低,没有证券投资基金那么高,而且,产业投资基金对投资企业的介入程度比证券投资基金深得多,产业投资基金在进入目标企业后,会提供许多增值服务,积极开展一系列重组活动,既包括对企业治理结构的重塑,又包括对企业管理制度、财务制度、内部流程的重新梳理和再造。因此,笔者认为,对于产业投资基金管理人注意义务应采用单项投资与整体投资相结合的方式加以考查。一方面,应当要求基金管理人以合理的注意对投资对象的安全性与收益性进行调查,必要时还得征求各方面专家的意见,以确保单项投资的安全性;另一方面,应允许各项基金投资的风险性有差异,要注重基金整体的安全性,另外,应允许对基金管理人的产业投资基金管理人的注意义务做出特殊的要求。

三、注意义务的具体标准初探

现资理论的发展加深了人们对投资活动的客观规律进一步理解,从而使人们对基金管理人的注意义务的一般标准也有了更为深刻的认识。然而,基金管理人注意义务的一般标准未免过于空泛抽象,只有将这些抽象的一般标准转化为具体的法律规范才有助于基金管理人注意义务的明确化、具体化。产业投资基金和证券投资基金之间既存在共性又存在差异,因此在借鉴证券投资基金管理人注意义务的研究成果的基础上,应针对产业投资基金的特性分析其管理人的具体的注意义务。1.分散投资方面的义务组合投资是投资基金制度的一个重要的特征,这一特征就要求基金管理人将基金财产同时投入多种不同的投资领域,实现资产组合的多样化,并通过不同资产的相互补充,达到降低风险和提高收益的目的。谨慎投资的黄金规则是:“广泛多样化,减少交易量,费用最小化。”[11]该项规定是基金管理人注意义务的基本要求,也是投资基金发挥趋利避险作用的主要功能[12]。基金组合投资在各类投资品种中合理配置是基金资产管理工作的核心,是影响投资基金长期收益的主要因素。国外对证券投资基金的实证研究表明,能够对投资收益起到广泛正面影响的因素是合理的资产配置,大约有90%以上的机构投资组合收益差别来源于资产配置的不同,而仅仅有10%的投资收益差别可由市场时机掌握和证券选择不同来解释,由此可见分散投资的重要性[13]。

另外,在对基金资产进行配置时,如将其过分集中于单一类资产容易给整个投资组合带来巨大的风险,而分散化投资为机构投资者提供了一种强有力的风险管理手段,如前所述,现资组合理论认为,分散化投资可以在不牺牲给定收益的情况下,使风险水平得以降低,通过分散化投资,可以把市场因素反应各不相同的各个资产类别结合起来,从而形成一个更加有效的投资组合,并能产生比未充分分散化的投资组合更高的投资收益。赋予基金管理人此类注意义务旨在分散投资风险、以保障基金资产的安全和投资人与受益人的利益。此类义务要求基金管理人在法律允许的投资品种和投资经营范围内进行投资经营时,应当做到投资品种和具体项目多样化以及保持各项投资与基金资产之间的一定比例[14]。2.亲自管理和运作的要求依据信托法原理,受托人的亲自管理义务,也称为直接管理义务,即受托人必须亲自管理信托财产和处理信托事务,不得随意委托他人代为处理。信托以当事人之间的信任关系为基础,委托人设立信托之时指定了受托人,是出于对受托人的信任,相信受托人能够按照委托人的意愿实现信托目的。因此,受托人接受信托等于做出了承诺,应当竭心尽力亲自处理信托事务,不辜负信托人的信任。受托人如随意委托他人代为处理信托事务,显然有悖于委托人的信赖。因此,各国信托法都坚持受托人必须亲自管理信托事务的规则[15]。不过,从20世纪初期开始,传统的受托人必须亲自履行管理信托事务的规则得到修改。也就是说,受托人有义务评估其能力,以决定是否需要将其作为受托人的权力再次委托给其他专业人士,以最大限度地追求信托财产的效率[16]。如我国信托法规定了受托人在信托文件另有规定或有不得已事由的,可以委托他人代为处理信托事务①。

从理论上讲,证券投资基金中的投资者将资金交给基金管理人是信赖其能力和品格,因此,基金管理人在一般情况下应该亲自管理和运作基金本论文由整理提供资产而不得将其管理权委托给其他的第三人。然而,在现代金融市场条件下,专业分工越来越细,尽管基金管理人是拥有各种投资专家及各种投资分析技能和手段的专业机构,其亦不可能做到无所不知,无所不能。为谋求基金持有人利益的最大化,基金管理人亦有可能将其基金资产的部分权力转委托给其他专业机构行使。因此,在我国将来的产业投资基金立法中,应当允许基金管理人以有效管理基金资产为目的而将其一项或多项投资和管理的权力委托给他人行使,但不允许基金管理公司将其管理基金资产的全部职能委托给他人,从而使自己变为一个空壳。在具体制度设计上,可考虑规定只有在明确规定基金管理人可以委托他人行使其部分职能的情况下,并且表明委托他人行使基金管理的某些职能是合理的,且符合基金持有人的利益时,才能将其职能委托给其他人来行使,而且委托对象须限定在相关领域里的专业机构或专业人士,如保存基金的会计账册、记录可委托相关的会计师,代表基金处理与第三人的纠纷只能委托律师等一些专业人士。超级秘书网

基金管理人可以对人做出新指令,或为投资人的利益随时撤销授权委托。同时基金管理人在选择人、设计条款以及监控人时负有注意和谨慎的义务,基金管理人应对人的行为负有连带责任,以最大限度地发挥委托的优势,并尽可能地降低转委托给投资者带来的风险。3.行使股权方面的义务如前所述,产业投资基金与证券投资基金的区别之一就是对被投资企业的介入程度不同,产业投资基金对投资企业的介入程度比证券投资基金深得多,那么应当由谁代表基金行使股权呢?在其行使股权时应当遵循何种规则呢?基金管理人须按照基金契约的规定运用基金资产投资并管理基金资产,而代表基金行使作为基金资产一部分的股份的表决权理应属于管理基金资产的应有之义。

虽然投资基金的组织形式有公司型、契约型及有限合伙型等多种方式。各国法律对基金是否具有法律主体资格有不同的规定。如依据我国法律规定,公司型基金具有法律主体资格,且法人资格;契约制基金不具备法律主体资格;有限合伙制具备法律主体资格,但是不具备法人资格。在法律意义上,公司型基金和有限合伙型基金本身具备成为所投资企业股东的主体资格,而契约制基金则不具备成为所投资企业股东的主体资格。但无论组织形式的产业投资基金,基金管理人应作为受托人行使股东的权利。2006年12月,我国第一支人民币契约制产业投资基金———渤海产业投资基金在天津挂牌成立。渤海产业投资基金的设立是我国一项重大的金融改革创新,它的设立代表着产业投资基金将在我国迎来一个新的时代。然而,《产业投资基金法》至今尚未通过,因此基金管理人在基金运作过程中承担何种注意义务尚没有法律规定,实践中基金管理人承担的管理责任只能通过基金管理协议进行约定。基金管理人承担的注意义务的标准及程度依然是理论界及实务界面临一个问题。对该问题进行研究并完善,将有助于我国产业投资基金的发展。

参考文献:

[1]张国清.投资基金治理结构之法律分析[M].北京:北京大学出版社,2004:56-57.

[2]何宝玉.英国信托法原理与判例[M].北京:法律出版社,2001:266.

[3]何宝玉.英国信托法原理与判例[M].北京:法律出版社,2001:266.

[4]王苏生.证券投资基金管理人的责任[M].北京:北京大学出版社,2001:135.

[5]张国清.投资基金治理结构之法律分析[M].北京:北京大学出版社,2004:59.

[6]何孝元.信托法之研究[J].中兴法学,(10).

[7]王苏生.证券投资基金管理人的责任[J].北京:北京大学出版社,2001:138.

[8]〔美〕理查德•A•波斯纳(蒋兆康译).法律的经济分析(下册)[M].北京:中国大百科全书出版社,1997:562-563.

[9]〔美〕理查德•A•波斯纳(蒋兆康译).法律的经济分析(下册)[M].北京:中国大百科全书出版社,1997:576.

[10]张国清.投资基金治理结构之法律分析[M].北京:北京大学出版社2004:62.

[11]〔美〕保罗•萨缪尔森,何宝宝译.中间道路经济学[M].北京:首都经济贸易大学出版社,2000:573.

[12]王苏生.证券投资基金管理人的责任[M].北京:北京大学出版社,2001:142.

[13]加里•布林森,布雷恩•辛格、吉尔•比伯尔.投资业绩的决定因素(1991年的研究报告)[M].北京:北京大学出版社,1998:76.

[14]张国清.投资基金治理结构之法律分析[M].北京:北京大学出版社,2004:63.

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中图分类号：F832 文献标识码：A

一、引言

私募股权（PE）基金在投资行业的表现日益活跃，其光彩也引来了业内研究员和机构人士的不少注目。随着我国经济的发展与海外投资的启动，私募股权基金也开始活跃在矿产资源的开采与勘探的舞台。矿产资源行业具有其特殊性，这使得矿业基金面临着各种问题。对私募股权基金在矿产资源行业的现状分析，能够令我们更加清晰基金运作的障碍与前景，更理性地对待矿产行业投资的盈利与风险。

二、文献综述：

在私募股权基金研究方面文献不少，陆国飞2013指出私募基金是目前炙手可热的投融资方式。吴凡（2007）对私募股权基金的资本范畴进行界定，比较得出私募股权投资是一种高风险高收益的投资形式。另外，关于私募基金在海外投资的角色研究方面，赵骏，于野，（2011）指出私募股权可利用其丰富的经验与人才储备为并购提供支持。私募股权基金可通过发挥其优势助力中国企业海外投资。矿业基金研究方面，胡胜国，佘延双（2011）提出了私募股权基金在国内外投资矿产资源项目需要考虑的因素和投资策略。佘延双（2012）从微观操作角度回答了矿产资源的勘探与开发如何与资本市场相结合的问题。孙玉美（2010）认为本土私募股权投资正在以势不可挡的态势发展起来。综上文献可知，私募基金研究是具有很大的现实与理论指导意义的，它将更加有利于对目前的PE发展阶段的深刻认识，本文就我国开始的海外投资与国内外矿业开发的行为提供有益的研究分析。

三、私募股权基金、产业基金、矿业基金发展分析

（一）私募股权基金概论。

私募股权（PE），通常也被称为私人股权或产业基金。它有广义与狭义之分，广义上讲涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，狭义上讲是投资于有增长潜力的成熟、非风险企业。私募股权基金主要组织形式为公司制和有限合伙制，还存在不少的信托制，有些是以契约制形式存在的。产业基金分为创业投资基金、企业重组投资基金、基础设施投资基金。矿业私募股权基金，专业投资于矿产资源勘探、开发和经营企业的股权投资机构。

（二）矿业私募股权基金发展现状。

1、矿业私募股权基金发展情况。

矿业行业与其它行业不同，矿业项目的预查、普查、详查、勘探、矿山建设和运营等不同阶段，有其自身的特点和规律。我国自2009年以来矿业基金发展很快，矿业基金的壮大将伴随着整个矿业开发与开采的进程加速，对于整个行业都有着深厚的影响。其中具有代表性的有：（1）2009年2月成立的中矿联合投资有限公司，管理中矿联合基金，2009年5月发行，是我国首支矿业私募基金，首期规模5亿，面向全球范围投资矿产资源行业。（2）2009年12月成立的朝晖产业投资基金管理有限公司，管理山西能源产业投资基金首期规模100亿，是我国首支能源产业投资基金，用来支持山西煤矿整合能源投资。（3）2009年12月成立的上海中矿新能股权投资中心，管理中矿新能产业基金，是我国首支新能源的产业基金，投资新能源高科技产业，首发规模5亿。

2、面临的问题。

较之国外，我国矿业私募股权基金发展中遇到的问题很多，需要大力改进与提高的地方也很迫切，主要表现在：（1）基金运营模式需要改进，目前国内的基金运营模式很不规范，操作流程冗余，需要结合我国市场实际并借鉴国外经验，走出一条在本土能够生根发芽的运作规范。（2）市场环境需要调整。我国支持矿业的资本市场的环境还不完善，我国目前投资的矿业项目没有一个有效的退出机制。（3）私募股权基金的募集市场不成熟，需要逐步的发展与规范。我国的基金募集市场还处在发展的初期，中国的GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）市场还不成熟，这就形成了比较稚嫩的募集市场，需要逐步的经验积累与发展。（4）合作对象范围局限性，需要加大与大矿业的合作。矿业私募股权投资基金需要与大型矿业企业合作，通过合作实现项目对接，拓展矿业私募股权基金投资的退出渠道。

（三）私募股权基金投资矿业的主要障碍。

1、众所周知，矿产的开采周期漫长，矿业的周期性表现为价格的反复无常性。某种需求的变化将影响到价格水平，并将立即引起大量供应的相应变化，具备高不确定性。

2、大多数情况下，矿业公司对新建项目不太感兴趣，矿山生命周期是以10年为单位进行计算，公司高管注重短期利益，而矿业开采在其漫长周期内很可能发生资本支出不足的危机。

3、矿产的开采需要具备专业矿业知识的工程团队，基金的投资过程更加需要熟悉整个矿业流程与矿产专业知识的人员。然而私募股权基金以前投资主要集中在TMT领域，矿业行业内缺乏懂得私募股权投资运作的人才，矿业行业知识对于私募股权基金非常重要，实际上此类只是人才的匮乏阻碍了其发展。

4、环境污染带来的坏名声，增大了公众对矿产开采的抵触情绪。采矿公司进行生产作业的过程将涉及诸多负面影响，比如环境污染、安全事故等。开采阶段，容易破坏土壤、植被，严重的可能留下许多重大的地质灾害隐患，导致生命损失。

四、结论

通过以上对私募股权基金、产业基金、矿业基金的介绍与分析，我们可以看到矿业资源基金是非常有前景的投资基金，其具有行业特殊性，需要矿业知识专业基金团队的操作。矿业资源在我国还面临着很多问题与发展障碍，需要市场环境与运作模式的不断规范与发展。矿业基金正在改写矿产的行业历史，在我国舞台上开始崭露头角。相信未来矿业基金将以新的表现来实现它的光辉。

此项工作得到国家自然科学基金项目“家族企业契约治理及融资结构研究”资助，项目批准号：70973035；湖南科技大学2011年研究生创新基金应用实践鼓励项目“基于生命周期的家族企业治理模式研究”资助，项目编号：S110163。

（作者单位：湖南科技大学商学院）

参考文献：

[1]吴凡，私募股权基金及其在我国的发展分析，对外经济贸易大学，2007硕士论文.

[2]赵骏；于野；论私募股权基金在我国企业海外投资中的角色与作用，浙江大学学报（人文社会科学版），2011年第1期.

[3]陆国飞，信托和私募基金在中国的融合，上海法治报，2013-1-23.

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关键词:产业投资基金 风险分析 控制

产业投资基金概述

产业投资基金是一种借鉴西方发达市场经济国家规范的创业投资基金运作形式,对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度,其特点可以概况为集合投资、专家管理、分散风险、运作规范。 但是产业投资基金的风险要比证券投资基金大。从产业投资基金风险产生的环节上看,可以将风险分为两部分:一是源自产业投资基金投资对象的风险;二是源自产业投资基金管理方面的风险。而这两方面的风险又可分为系统风险和非系统风险,构成系统风险和非系统风险的因素很多,此外我国正处于经济转型期和基金市场发展初期,基金市场中各类行为尚未完全规范,因此我国产业投资基金的风险必然是多种多样的。对这些风险的准确把握,有助于各方面采取必要的措施加以防范,使产业投资基金得到健康发展。

产业投资基金风险分析

(一)流动性风险

市场流动性风险是指,由于产业投资基金本身或者所投资的资金是否具有合理的流动性而产生的风险。产业投资基金的存续期有5-10年,投资对象是特定的企业,需要一定的投资回收期,所以流动性不是产业投资基金的固有特性。流动性风险是产业投资基金的最大和最突出的风险,产业投资基金能否生存和发展,取决于对流动性风险是否能够达到有效规避和防范。其次,由于产业投资基金主要投资于见效周期较长的实业、未上市企业或上市企业的未流通证券,因此其投资的资产缺乏流动性。缺乏流动性使资金的周转存在困难,一旦所投资项目经营状况不佳,基金的处境将会十分艰难。特别是当基金的存续期满后,基金仍不能从所投资资产中变现,那么,整个产业投资就以失败而告终。

(二)市场风险

产业投资基金的市场风险指市场主体因市场环境的变化所产生的盈利或亏损的可能性和不确定性。包括经济周期波动、利率变动、通货膨胀导致的购买力变化等宏观经济因素的改变而产生的风险,以及行业政策的变化所引起的行业供求关系改变所产生的风险。从微观环境来看,市场风险指投资企业产品市场风险,包括:市场容量的不确定性。其决定了产品的市场商业总价值,产业投资基金一般投资规模较大,最后形成的产品对本行业会造成一定的冲击。如果产品市场的容量不大,会导致产品供过于求,价格下降,利润甚微或亏损。市场接受新产品的时间不确定性。产业投资基金所投资的高新技术企业生产的产品往往是市场中尚未出现的新产品。新产品被市场认可的过程和结果都是不确定的。市场竞争的不确定性。不管产业投资基金是投资于新兴产业或者是传统产业,都会面临着一定程度的市场竞争。如果投资的产业市场竞争激烈,高的预期投资收益一般就难以达到,投资结果不理想。

(三)经营管理风险

产业投资基金的经营管理风险是指基金管理人的业务能力,及其在具体项目经营管理上的不确定性。具体包括项目选择风险和决策管理风险。项目选择风险指由于对投资项目选择失误而产生的风险;决策管理风险则指由于管理技能缺乏或管理方式不当所造成的损失。产业投资基金运行,通常遇到的经营管理风险有:体制风险。体制风险是指由于产业投资基金所采取的设立方式,及其基金运作过程中责权利的划分方式而产生的投资风险。经营风险。主要由项目选择风险和规模选择风险两部分组成。项目选择风险是由于对项目的选择的失误而造成的损失,项目的规模风险是指项目在选取规模和种类上存在的风险。人力资源风险。人才的流失对企业来说是致命的打击,个别技术人才的流失有可能导致整个技术的崩溃,因此人力资源风险也是时时存在的。

(四)投资环境风险

产业投资基金的投资环境风险指资本市场投资环境的不确定性而产生的风险。主要包括三类:

第一,政策环境风险指由于地方政府或中央政府对待产业投资基金的政策发生了变化而引起收益变化。随经济形势的变动政策不断变化,从而使产业投资基金政策不明朗。

第二,法制环境风险是指法律法规的不完善、以及执法部门执法不力等造成对产业投资基金损害的可能性。我国仍处于经济发展转型期,各种规范市场的法律法规尚不完善,特别是投融资方面的法律法规明显滞后于经济建设的发展。在这样的环境下,产业投资基金的运作就可能存在与其它法规产生冲突、甚至由于理解不同而出现触暗礁的现象。同时,由于我国执法队伍的素质原因,在产业投资基金运作过程中与有关部门发生纠纷时,产业投资基金的正当权益保护就会存在着一定的风险。

第三,市场环境风险指由于市场体系和市场规则不完善而对产业投资基金的运作产生收益减少的可能性。目前,我国的市场机制仍受传统计划经济思想的干扰,特别是在金融领域的行政干预更加普遍。

(五)市场交易风险

产业投资基金的市场交易风险指由于在市场交易过程中因价格的变动而引起的风险。我国产业投资基金一般是依封闭式方式设立的,与封闭式的证券投资基金和其它股票一样,产业投资基金一旦上市流通,就要接受市场法则的检验。普通股票的风险同样存在于产业投资基金中,买进卖出、市场炒作等二级市场的各种风险都会发生。另一方面,市场价格总水平的变动(通货膨胀)也可能使同样数量的货币在不同时期的购买力产生差异,从而引起产业投资基金收益变动。

(六)道德信用风险

道德风险指基金管理人为了自身利益而弄虚作假、欺骗投资者,给投资者造成损失或收益减少的可能性。投资过程是基金管理人对资金的运作过程,除了资金因素,还有投资水平、投资技术等因素。其中基金管理人的道德水平和价值取向对基金收益也有很大的影响。因为在投资项目选择、论证决策、经营管理、获取收益等一系列环节中不可避免地要受到有关人员的道德品质的影响。同时,当前我国的社会信用环境不完善,秩序还比较混乱,专业性的组合投资和高素质投资队伍比较欠缺,资本市场特别是产权(股权)市场不够有效。最突出的问题可能是企业会计做假账,审计结果缺少诚信,使得产业投资基金无法对项目做出科学判断,增加投资风险。

产业投资基金的风险控制

产业投资基金在运作过程中的风险是客观存在的,为了避免和减少风险造成的损失,需要不断探索防范和控制风险的对策与方法。

(一)以预期的高收益性抵消流动性风险

由于产业投资资金大都投资于特定的企业,有一定的投资回报周期,因此,流动性风险是产业投资基金最大和最突出的风险。产业投资基金能否生存和发展,往往取决于对流动性风险能否有效规避和防范。由于未来收益的不确定性,导致流动性不足是一个很大的风险。为了弥补这个不足,产业投资基金常常是以预期的高收益来抵消。

(二)以科学的管理决策控制经营管理风险

对于项目选择风险的控制,一方面要具有科学的决策机制,使选择的项目具有相对稳定的投资收益;另一方面,要尽量利用有效的渠道争取到有益的项目。而对于基金管理风险的控制,则要求尽量提高基金管理人的管理能力,建立市场化的用人机制,通过一定的激励措施吸引高素质的基金管理人才。要从根本上规避经营管理风险,还必须建立有效的基金管理公司的治理结构,使基金的运作过程有一套高效、健全的投资决策机制。

(三)以规范完善的市场法律体系控制环境风险

对于投资环境风险的控制,要不断地完善市场体系和规范市场行为,理顺政府职能,使行政干预从微观经济领域中脱身,让位于市场机制。同时,通过加强法律法规的建设、提高执法水平等多种途径逐渐减少和消除这类风险。

(四)加强职业道德建设并规范道德信用风险

在市场经济条件下,除了加强职业道德建设外,要避免道德风险,最根本的措施是强化规章制度的管理,将个人收益与业绩真正挂起钩来,制定合理的激励约束制度,让每一个基金经理在获得合理报酬的同时相应地承担风险及其它责任。

(五)采取市场化方式发起运作产业投资基金

我国大部分产业投资基金都有一个共同特点,就是由当地政府牵头发起,上报国务院申请设立。其发展思路是:先由地方政府设立一个目标,然后想方设法寻找投资人,再去寻找基金管理人。这种做法实际是本末倒置。很多情况下,地方政府不过是打着设立产业基金的旗号筹集发展资金,根本没有市场化思维,更无法适应投资者,特别是一些机构投资者的投资需求。产业基金可能会沦为地方政府操控投资的工具。产业投资基金的发起运作应该真正采取市场化的方式,从而杜绝非市场化造成的市场风险。

参考文献:

1.鲁育宗.产业投资基金导论――国际经验与中国发展战略选择[M].复旦大学出版社,2008

2.李敏.我国产业投资基金基础研究[M].天津大学硕士学位论文,2007.6

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当前，我国房地产金融市场主要以银行信贷为主，大约70%的房地产开发资金来自银行贷款，其他金融方式如上市融资、信托融资、债券融资，以及基金融资等所占比例较小。在我国房地产业高速发展的同时，房地产新增贷款在我国商业银行新增贷款规模中的比重将快速上升，会对银行产生很大压力。另一方面，当房地产市场滑落时，房地产的资产质量便会恶化，导致银行的业务风险上升。因此房地产产业投资基金可以为房地产业提供银行外的一个融资方式，有助于降低因过分依赖银行而带来的系统风险。

一、房地产产业投资基金的界定

所谓房地产产业投资基金，是指通过发行基金受益凭证募集资金，交由专业的房地产投资管理机构运作，基金资本主要投资于房地产产业链中的企业或项目，以获取投资收益和资本增值的一种基金投资组织或基金形态。

我们认为:房地产产业投资基金主要是对房地产产业链中未上市的企业直接进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度。房地产产业投资基金实质上是由不确定多数投资者出资设立房地产基金组织，委托房地产基金管理人管理和运用基金资产，委托房地产基金托管人托管基金资产，投资收益按投资者的出资股份共享，投资风险由投资者共担。

二、当前对房地产产业投资基金的几点误区

在清楚地理解房地产产业投资基金的内涵时，必须对当前社会上存在的对房地产产业投资基金认识上的误区有所了解和辨别:

一种误区认为，发展房地产产业投资基金是变相的集资行为。在发展房地产产业投资基金时，一些行业部门和地区片面强调房地产产业投资基金的社会筹资功能，而忽视房地产产业投资基金的投资功能的规范化运作，房地产产业投资基金的运作成功与否关键在于其投资运作规范化和良性循环、可持续发展。如何正确把握房地产产业投资基金的运作，要按照市场化原则，正确处理好投资收益性、安全性与流动性关系，借鉴国外房地产投资基金运作的先进经验和一整套比较成熟科学的运作机制，按照市场规律规范化发展，使房地产产业投资基金发展成为社会投资者的有效投资工具。

另一种误区认为，房地产产业投资基金是一种新的行政审批式的投资工具。发展房地产产业投资基金作为一种新的商业性投资主体，必须对基金的投资者负责，遵循市场规律原则进行运作。即使是政府作为房地产产业投资基金的投资者，也必须遵循基金运作的规则，只能通过基金管理人，通过法定的治理结构影响房地产产业投资基金行为。政府可通过以间接方式进行宏观调控，通过财政、货币、产业政策和宏观规划引导各类社会资金的投向，以经济利益和行业规划引导房地产产业投资基金的投资行为。因此发展房地产产业投资基金，是一种金融创新，而不是依附于行政审批的投资工具。

三、我国发展房地产产业投资基金的必要性

1.房地产产业投资基金有助于拓宽房地产企业的融资渠道。房地产产业投资基金的股权投资和其他融资服务有利于减轻房地产企业的债务负担，降低房地产企业对银行贷款的依赖性。

2.房地产产业投资基金有助于促进房地产企业的规范化操作。房地产产业投资基金具有分散投资、降低风险的基金特性，不会对一个企业投入大量的资金以至取得控股地位，它作为小股东必然更加关注企业的规范化运作，从而对房地产企业的运行起到外部监督的作用。

3.房地产产业投资基金有助于优化房地产行业内部结构。房地产产业投资基金在利润的驱动下将把资金投向具有一定潜力的房地产企业及项目，从而促进房地产企业的优胜劣汰和房地产项目的优化。同时，在基金支持下还可以通过兼并、收购等手段加快同行业企业间的联合，有利于房地产产业大型企业集团的出现，实现资源的优化配置。

四、我国发展房地产产业投资基金的可行性

1.我国房地产市场潜在需求很大，现实发展很快。党的十六大提出了全面建设小康社会的宏伟目标，在这个阶段，城镇化、城市化水平提高，国民经济持续稳定发展，潜在的住房需求和居民支付能力提高，将使房地产市场呈现长期向好的局面。根据有关方面预测：2010 年我国城市化水平将达到45％左右，城镇人口达到6.3亿左右，比2000年净增1.7 亿。扣除城市区域范围扩大的因素，按 1.2亿新增人口需求住房计算，人均建筑面积25平方米，要新建住宅30亿平方米，考虑每年有1亿平方米的折旧更新，还要增加10亿平方米的住宅，10年共需新建住宅约61亿平方米。

就住宅市场来说，消费结构升级也将带来巨大的潜在需求。国际经验表明，恩格尔系数与住宅消费支出比重成反向变动，一般情况下，恩格尔系数下降至0.4～0.5之间，住宅消费比重增加 18％左右。目前我国的恩格尔系数从1998 年的 44.1％ 已经下降到2005年的33.5％，这说明居民消费重点已经转向教育、住宅等方面。消费结构的升级将大幅度提高居民住宅消费的比例，增加住宅消费总量。

2.房地产金融体系基本建立。我国房地产金融目前仍主要以银行信贷为主，其他金融方式如上市融资、信托融资、债券融资等多种形式并存的融资格局已经形成，为房地产产业投资基金的发展创造了条件，奠定了基础。

(1)银行信贷是房地产金融的主渠道。从我国房地产市场的运行过程及其资金链来看，房地产金融主要是由银行房地产信贷构成的，银行信贷贯穿于土地储备、交易、房地产开发和房产销售的整个过程。在我国的房地产市场上，商业银行的信贷几乎介入了房地产业运行的全过程，是我国房地产市场各种相关主体的主要资金提供者。

(2)股权融资在我国房地产金融中占一定的比重。目前中国拥有3万家房地产企业，其中，2005年证券统计上公布的房地产业上市公司有42家，2005年房地产上市公司的总发行量4000万股，筹资总额33200万元，如果考虑到其他上市企业通过证券融资后将资金投向房地产业，则上市融资在房地产业总资金来源中的占比会有所扩大。

五、发展我国房地产产业投资基金的规划与构想

综上所述，在我国发展房地产产业投资基金不仅是必要的，而且是可行的，目前推出的条件已初步具备。结合国外房地产产业投资基金发展中的成功经验，我们认为：发展我国房地产产业投资基金建议采取先试点，后推广，稳步推进的总体思路。其规划构想如下:

1.国家主管部门应积极制定房地产产业投资基金发展规划和年度发行计划，集中审批权，防止固定资产投资膨胀，通过制定颁布《房地产产业投资基金管理办法》，明确投资政策、投资方向、投资目标和投资规定，加强监管，防止各地各部门干预房地产产业投资基金的正常运作。

2.先选择在房地产业发展较为成熟、市场环境较好的城市如北京、上海、深圳等地区进行试点运作，发起数个房地产产业投资基金，同时组建相应的投资基金管理公司。

3.房地产产业投资基金的规模要相对比证券投资基金大，单个产业投资基金的规模不得低于十亿人民币，因为随着经济的发展，单个投资项目的规模相对较大，房地产产业投资基金参与单个项目的投资比例尽管较小，按一般规定最高不得超过项目投资的15%，同时也不得超过基金总额的15%，其投资额一般也需要几百万乃至上千万。如果规模过小，不符合房地产产业投资基金的组合投资、分散风险的要求，同时如果上市后，也容易引起市场的过度投机炒作。

4.房地产产业投资基金发行方式应采取公募与私募相结合，以公募为主的方式。尽管美国等国家房地产产业投资基金采取私募方式，且规定人数不超过100人，这是由该国的经济水平所决定的。由于我国国情不同，财政、企业财务预算软约束，现代企业制度还未普遍建立起来，采取向机构投资者私募房地产产业投资基金的方式，不利于试点，达不到建立一种完整的投资基金管理体制的目标。

5.在国内房地产产业投资基金初步试点成功后，选择适当时机，引入国外房地产投资基金或组建中外合作(合资)房地产产业投资基金，这样既可以引进资金，促进我国房地产业发展，又可以将产业投资基金的金融风险向国际分散。同时也可以学习国外房地产产业投资基金的先进管理经验与实际操作技术，为培养我国房地产产业投资基金管理专业人才创造条件。

参考文献:

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中图分类号：F830.8文献标识码：A文章编号：1674-2265（2008）09-0029-04

2007年初，《信托公司管理办法》与《信托公司集合资金信托计划管理办法》相继出台，预示着信托公司功能定位的重大转变。今后，信托公司将从融资管理业务转向投资管理业务，真正回归“受人之托、代人理财”的功能本位。在今后的信托业务开展中，产业投资信托作为产业投资基金的一种组织形式，将成为信托公司的重要业务之一，并成为其他创新业务发展的基础平台。本文在借鉴国外产业投资基金发展经验的基础上，对我国信托公司发展产业投资信托业务进行了探讨。

一、国外产业投资基金发展模式分析

（一）产业投资基金的组织模式分析

1. 公司型基金。公司型基金依《公司法》成立，通过发行基金股份将集中起来的资金进行广泛投资。公司型投资基金在组织形式上与股份有限公司类似。基金公司资产为投资者（股东）所有，由股东选举董事会，由董事会选聘基金管理公司，基金管理公司负责管理基金业务。

2. 信托基金（契约型）。信托基金是指依据信托契约，通过发行受益凭证而组建的投资基金。这类基金通常由基金管理人、基金托管人和基金投资人三方共同订立一个信托投资契约：基金管理人是基金的发起人，通过发行受益凭证将资金筹集起来组成信托财产，并根据信托契约进行投资；基金托管人依据信托契约负责保管信托财产；基金投资人即受益凭证的持有人，根据信托契约分享投资成果，三方之间依托的主要为“信托―受托”关系。

3. 有限合伙型基金。有限合伙企业通常有两类合伙人组成：普通合伙人（General Partner）和有限合伙人（Limited Partner）。普通合伙人通常是资深的基金管理人，负责管理合伙企业的投资，对合伙企业的债务承担无限责任，从而把基金管理者的责任与基金的投资效益紧密联系起来；有限合伙人主要是机构投资者，是投资资金的主要提供者，不参与合伙企业的日常管理，故以投入的资金为限对基金的亏损和债务承担责任，从而为投资者所承担的风险设置了一个上限。基金各方参与者通过合伙协议可以规定基金的经营年限、投资承诺的分阶段履行以及实行强制分配政策等。

与契约型和有限合伙型相比，以独立董事为特征的公司型组织模式更有利于保护投资者利益，但也有其不利因素：一是增加了监督成本。监督成本有董事的薪酬和为董事决策提供信息的成本、集体决策的成本、基金管理人为了自身利益影响决策的各种成本、集体决策的成本等。二是降低了效率。董事为了免除自身的责任可能滥用监督权从而导致效率降低。而契约型组织模式也可以通过强化持有人在选择管理人中的作用、改善基金管理公司的董事会结构、强化托管人的监督功能等方式达到保护投资者利益的功效。因此，契约型基金也占有一定比例的市场份额。有限合伙型组织模式则不仅可以免缴企业所得税，而且其制度本身就存在业绩激励机制，因而在实践中极具优势。

在美国，1980年有限合伙企业形式的产业投资基金已占整个产业投资基金市场的40%，到1994年有限合伙企业进一步增加到了81.4%，逐步成为美国产业投资基金最主要的组织形式。最近美国对按企业组织形式不同实行不同税赋的制度进行改革之后，由于公司型产业投资基金只要把收益分配给股东，由股东缴纳所得税，基金就可以免征企业所得税，而有限合伙型投资基金逐步失去税收上的优势，所以公司型投资基金又迅速增加。在欧洲和日本，由于民族习俗和政策导向的原因，公司型基金一直占据重要地位。

（二）产业投资基金的筹资模式分析

在美国产业投资基金的发展中，最初的资金来源以富有个人为主，一度占到投资结构的60%左右。以后有限合伙制出现，机构资金开始进入，资金来源中个人的投资比重不断减少。1978―1981年美国国会连续通过了5个重要法案，允许养老基金介入风险投资，导致了风险投资活动的机构化，并由此确定了有限合伙制度在风险投资领域的主导地位。1997年美国产业投资基金的资金来源中，养老基金占比高达40%，其他分别为：企业公司30%、个人13%、捐赠基金9%、银行和保险公司1%。但从近年的发展趋势看，公司企业和个人的出资比例正在迅速上升。

欧洲和日本的产业投资基金资金来源与美国相比有明显的差别，银行是其资金的主要来源。欧洲国家中，只有在英国退休金成为产业投资基金的主要来源之一。在日本，金融机构和大公司（企业集团）分别占了产业投资基金资金来源的46%和37%，而个人仅占7%。银行的投资条件比较苛刻，且资金投资的长期稳定性不如退休金，加之银行投资实际上是风险贷款，其作用远不及权益性投资。欧洲和日本产业投资基金来源上的缺陷在一定程度上阻碍了其自身的发展。究其根本，这是金融体制不同的必然结果，体现了以美、英为代表的“证券市场中心”模式与以欧、日为代表的“银行中心”模式的区别。

私募股权基金的筹集通常采用资金承诺方式。基金管理公司在设立时并不一定要求所有合伙人投入预定的资本额，而是要求投资者给予承诺。当管理者发现合适的投资机会时，他们只需要提前一定的时间通知投资者。这存在一定的风险，如果投资者未能及时投入资金，他们按照协议将会被处以一定的罚金。因此，基金宣称的筹集资本额只是承诺资本额，并非实际投资额或者持有的资金数额。

在实际的筹资活动中，基金有一定的筹集期限。当期限满时，基金会宣布认购截止。同一个基金可能会有多次认购截止日，但一般不超过3次。实践中，基金可能会雇佣机构来进行筹资活动。

（三）产业投资基金的投资模式分析

1. 产业投资基金的投资对象与投资方式。从投资产业看，美国产业投资基金的重点是高新技术产业，约占总投资额的70%以上，而欧洲对高科技产业的投资则不足20%，日本对高科技产业的投资比例也不高。

从投资对象与阶段看，美国的产业投资基金主要投向中小科技企业，并主要集中在企业的初创及早期阶段，而日本、欧洲情况相反，主要投资或收购一些已经形成规模的企业，对企业创业早期的投资比例极小。

从投资方式看，美国的产业投资基金以股权投资（尤其以可转换优先股和可转换债券）为主，投资的目的并不在于获取近期的财务利润，而是待企业进入成长期或成熟期股本增值后通过股权转让一次性获取中长期高额回报，并且在进行股权投资的同时还投入经营管理、市场信息等社会资源，诸如参与董事会和监事会，提供技术、经营策略、市场信息、人才引进与培训等方面的支持。而日本、欧洲等国主要沿袭银行风险贷款的做法，对目标企业提供资金支持，但并不积极介入或支持目标企业的经营管理。由这种风险贷款派生的投资方式主要有两种：一种是直接投资形式；另一种是银行不直接向企业投资，而是由一家私人投资公司向银行申请贷款的形式。这种投资方式类似于美国小企业管理局的运作方式。

2. 产业投资基金的激励与约束机制。在欧美基金中，基金管理人一般会出资1%左右。管理人出资份额越高，往往投资者信心越高。基金管理人除了获得管理费之外，还会获得分红。在这种激励机制之下，基金管理人有很强的动力去追求最大利润。另一方面，私募股权基金的存续期间一般在15年以下。基金管理人有可能在原有基金尚未到期之前就必须重新融资成立新的基金。在融资过程中，基金管理人的声誉和历史业绩非常重要。这种约束机制也是产业投资基金在没有严格监管情况下，仍然健康成长的重要原因。

（四）产业投资基金的退出模式分析

1. 首次公开发行（IPO）。IPO是美国创业资本最常用的退出方式之一。根据美国2002年产业基金的退出渠道统计，大约29.9%的创业资本采取这种退出方式。公开上市有其明显的优点：一是表明公司取得了较好的业绩，监管机构、投资银行对公司的业绩和发展前景有了一种确认，从而使基金管理公司也获得较好的声誉；二是包括投资基金在内的投资者可以获得丰厚的资本收益。

2. 并购（M&A）。并购指产业投资家把所投资的公司卖给另一家公司或与另一家公司合并，同时换回收购方的股票、债券（票据）或现金。如果收购方作为对产业投资家和其他股东的主要支付方，根据美国法律，这笔交易就可以被认为是免税的重组交易（Tax-free Reorganization）。根据美国2002年产业基金的退出渠道统计，大约30.3%的产业资本选择这种退出方式。

3. 管理层收购和公司回购。管理层收购（MBO）是指企业管理层通过外部融资购买产业资本家持有的公司股份，现在有些公司还通过建立员工持股计划（ESOP）来购买公司的股份。此外产业资本家通过运用“买股期权”实现公司股权向管理层的出售。回购主要是指公司用留存收益购买公司发行在外的股份。根据美国2002年产业基金的退出渠道统计，大约2%的产业资本选择了这种退出方式。

4.被投资企业的清算。被投资企业的清算是一种被动退出渠道。清算方式有三种：解散清算、自然清算和破产清算。根据美国2002年产业基金的退出渠道统计，以清算方式退出的投资大约占产业投资基金总投资额的32.8%，以这种方式仅能收回投资的64%。

此外，寻找新的产业投资人也是产业资本退出的一个有效渠道。根据美国2002年产业基金的退出渠道统计，大约5%的产业资本选择了这种退出方式。

二、中国产业投资基金发展环境分析

与发达国家相比，我国产业投资基金处于发展的幼年时期。但随着经济体制改革的不断深入，我国产业投资基金的发展环境也日渐改善。

（一）法律环境

随着近年来其他法律法规的出台和修订，我国产业投资基金面临的法律环境已有所改善。如《合伙企业法》明确了有限合伙企业的法律地位；《信托法》、《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》则为产业投资信托业务提供了法律依据。因此，虽然产业投资基金管理办法仍未出台，但其他法律法规也为准产业投资基金的成立提供了间接法律支持。

（二）资本市场环境

产业投资基金的发展与资本市场息息相关，资本市场不仅为产业投资基金提供资金来源，而且也是产业投资基金实现资本退出的重要渠道。

1. 从融资角度看，随着国民经济持续稳定地增长，以及收入分配制度的改革，居民收入不断上升，个人财富不断积累，富裕人群和中产阶层逐步崛起。他们投资性动机和增值性需求较强，倾向财富管理等方面的产品和服务。产业投资基金的出现，丰富了我国富有个人的投资选择，存在巨大的潜在市场需求。同时，机构投资者投资产业投资基金的政策管制逐渐放宽，资金供给渠道将逐步拓宽。

2. 从资本退出角度看，近年来，我国资本市场体制改革取得了显著成效，资本市场进入新的发展阶段。在股权分置改革过程中，市场上频繁出现了借壳上市、换股收购等资产运作模式，为产业投资基金退出提供了借鉴。但我国IPO核准程序要求过严、多层次资本市场建设滞后、金融工具单一等问题仍然存在，妨碍了产业投资基金的成功退出。从长期来看，我国资本市场将逐步走向成熟，产业投资基金实现成功退出的障碍会越来越少。

（三）人才环境

来自清科的数据显示，截至2006年，全国共有43家产业投资基金，其中本土基金6家，外资基金37家。外资基金比较活跃的有高盛资本伙伴基金、凯雷集团、汉鼎亚太、华平资本与GIC Group等，本土基金比较活跃的有亚商资本、鼎晖国际、弘毅投资等。上述基金为产业投资基金知识在我国的普及起到了巨大推动作用，也为我国产业投资基金的发展培养了宝贵的人才。

三、发展产业投资信托―信托公司的现实选择

产业投资信托是指以信托公司作为受托人，借助信托计划发行，将特定委托人的资金集合形成一定规模的信托资产，交由专业投资管理人进行未上市公司股权投资和提供经营管理服务，获取收益后由受益人按照信托合同约定分享的一种投资工具。从上述定义看，其实产业投资信托与信托契约型产业基金类似，是产业投资基金的一种组织形式。目前，产业投资基金尚处于试点阶段，市场准入条件较高，而且政府主导性强，信托公司很难直接介入产业投资基金业务。鉴于产业投资信托与契约型产业投资基金类似，信托公司可以通过发展产业投资信托业务达到曲线介入产业投资基金业务的目的，在取得一定的投资业绩与投资经验后，再申请设立产业投资基金。

（一）募集方式

《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定，信托公司设立集合资金信托计划，只能面向合格投资者（即机构投资者与富有个人），因此，产业投资信托天然是私募的。以私募方式设立信托，投资者与投资管理人之间的关系便主要是一种基于相互了解和信任而达成的委托―或授信关系，信托运作压力相对较小，也较少受制于国家主管机关的监管。

（二）交易方式

国外的机构投资者通常先承诺给投资管理人一定金额的资金，但并非一次付，而是分批交付。投资管理人在实际操作中也不会取用所有已承诺资金，如果不能把全部资金投资出去，投资回报率就会受到稀释，降低的投资回报率将严重影响到他们下一次的资金募集。同时，产业投资信托多为长期投资，资金沉淀时间较长，如果遭遇集中赎回的情况，信托就无法应付，即使能够支撑现有的投资项目，也会因为赎回导致流动资金不足而丧失很多的投资机会。因此，产业投资信托不宜采用完全开放式，最好采取前开后闭式。当投资管理人需要增加资金供给时，适时实行前端（购买端）开放，但后端（赎回端）最好封闭，以防流动性危机。

（三）管理模式及产品设计

出于对激励机制与约束机制的考虑，笔者在此提出两种管理模式。无论哪种管理模式，邀请与产业投资信托理念相适应的高级专业人士加盟以及高级专业团队的确定都是最重要的，可以说，他们决定了产业投资信托运作的成败。此外，还需要设计一定的激励与约束机制，来保证各方的利益。

1. 信托公司作为投资管理人。（1）选择高级专业人士作为信托经理，要求具有投资目标行业专业知识、项目资源和社会资源，熟悉资本运作和企业管理。（2）信托经理与信托公司共同主导高级专业团队的搭建。（3）信托产品采取结构分级设计，一般投资者为优先受益人，信托公司为次级受益人，信托经理为劣后受益人。在信托产品收益率超过优先收益率时，超额收益由三方按设定比例共享，从大到小依次为信托经理、信托公司、一般投资者。这种管理模式及产品设计基本可以达到激励与约束要求，但也存在两个问题：一是信托经理违背信托计划文件、处理信托事务不当而信托公司未能及时制止时，信托公司将因此而面临一般投资者的索赔；二是由于信托公司的体制原因，信托经理及专业团队的薪酬体系很难独立于信托公司之外。

2.信托公司与高级专业人士成立合伙型投资管理公司，管理信托资产。（1）选择高级专业人士作为普通合伙人，信托公司作为有限合伙人，成立投资管理有限合伙公司。要求普通合伙人具有投资目标行业专业知识、项目资源和社会资源，熟悉资本运作和企业管理。（2）以普通合伙人为主，信托公司为辅，搭建高级专业团队。（3）信托产品采取结构分级设计，一般投资者为优先受益人，投资管理公司为次级受益人。在信托产品收益率超过优先收益率时，投资管理公司按约定比例分享业绩提成。这种管理模式及产品设计基本上避免了第一种模式的问题，比较理想地降低了委托―成本。

（四）运作程序

科学的运作程序是产业投资信托良好运作的保证。产业投资信托应该严格按照一般产业投资基金的运作程序运作，其运作过程可分为筹资过程、投资过程和退出过程，而投资过程又有交易发起和筛选、评估、交易设计、投资后管理四个阶段（见图1）。

（五）运营管理机制

信托公司应该按照国家有关法律、法规和国际通行的经营管理惯例，结合中国现行的投融资体制，通过制定一整套管理制度，以及一系列协议、合同、章程等法律文件的形式，建立一个职责分明、相互监督、安全有效的产业投资信托运作机制，实现受托人、投资管理人与托管人的相互制衡，以保证投资者的安全投资与投资回报。

参考文献：

[1]刘昕：《基金之翼：产业投资基金运作理论与实务》，经济科学出版社2005年版。

[2]鲁铭扬：《我国产业投资基金发展问题研究》，2005年东北财经大学硕士论文。

篇9

中国地产的发展，吸引着越来越多国际投资的目光，外资除了购买国内不动产或从事地产开发以外，还可以向国内开发企业融资的方式进入中国市场，其中，房地产投资基金成为近两年来外资进军中国房地产市场的热点。早在10年前，就有国外的房地产基金进入中国，如澳大利亚最大投资银行麦格理银行自1994年就已经在中国运作，从1994-2003年间，该银行已经成功募集及筹建了5项独立的中国房地产开发基金，总额超过1.2亿美元。但是房地产投资基金真正大量进入中国是从2003年开始，央行121号文件颁布之后，早就跃跃欲试的海外基金机构，抓住中国国内房地产公司对海外资金需求的机遇，大举进入中国房地产市场。

如2003年8月，荷兰RodamcoAsia成功收购了上海盛捷服务式公寓，同时新加坡凯德置地通过其新加坡母公司设立房地产投资基金，共筹资金额1-2亿元投入上海的房地产项目，2004年3月，瑞安集团正式宣布其旗下的子公司瑞安地产，在国际资本市场成功融资近4亿美元，以致力于中国房地产开发等。到2005年，摩根斯丹利、美林、雷曼兄弟、盛阳房地产基金等数十支曾经主要关注海外房地产的投资基金都已经转向中国房地产行业，国外房地产投资基金在短短的几年内就在中国房地产市场上占据重要地位。

虽然其规模在目前来说还比较小，投资的地区也仅限沿海一线城市以及主要的几个二级城市，但是随着其规模的扩大和深入发展的势头，势必会对中国房地产市场产生深远的影响。

一、国外房地产基金在我国的投资方式

根据国外房地产基金进入我国房地产市场的性质，大致可以将其投资方式分为四类：一是开发型投资，二是收租型投资，三是收购不良资产，四是委托管理模式。

1．开发型投资开发型投资主要是基于开发周期所带来的高风险和高回报，外资资本直接介入前期的开发过程，包括土地的一级开发和项目开发，一直到项目销售完毕为止，周期一般较长。在开发投资中，房地产投资基金对住宅业的投资力度较大。

因为近年来中国个人购房在销售总面积中所占的比例逐年升高，1998年上升到58%，2003年更是上升到90%。因此，外资地产基金更青睐于开发住宅产业，强劲的市场需求可以降低他们的投资风险，获得更大的利润。如摩根斯丹利房地产基金与上海永业集团共同投资开发“锦麟天地雅苑”，摩根斯丹利占10%的股份。荷兰国际房地产与复地集团合作开发松江新城住宅项目，分别占50%的股份等。

2．收租型投资收租型投资的基金并不介入到地产项目的开发中，而是以收取稳定的租金为目标。它又主要表现为两种方式，一是通过购买有稳定租户的已建优良物业，长期持有收租盈利。如荷兰RodamcoAsia收购上海盛捷国际服务公寓就是以收租为目的，这种收租的方式可以避免买地、审批建筑等时间成本，方便快捷的介入到中国地产市场。另一种方式是自己开发房地产，然后出租经营。

采取这种方式的有全球最大上市工业房地产投资信托公司的普洛斯公司，它专注于地产的租赁服务，在上海松江开发区为一个世界500强工厂公司专门投资了一个配送中心，普洛斯的项目往往租期在5-10年左右。

3．购买不良资产外资房地产基金最早进入国内的途径就是通过收购中国四大国有商业银行的不良资产的房地产项目开始的，尤其是收购不良资产中剥离出的酒店和写字楼项目，外资通过不良资产证券化，打包处置从而变现盈利。比较典型的是摩根斯丹利，2004年其与内地房地产开发商金地集团、盛融投资全资在中国设立一家项目公司，出资占55%，该公司受让帐面价值为28.5亿人民币的中国建设银行的不良资产包，这些资产包中的资产多为中国城市中的商业物业，公司将在不良资产处置中发挥重要作用。

4．基金委托管理基金委托管理模式是2005年下半年兴起的新兴模式，这种模式就是让多个地产基金管理公司参与投资管理，每个公司做自己最擅长的业务，采取这种模式的目的是要解决基金公司在投资中出现的机构过于庞大，管理困难等问题，更多的从资本市场去获利。如2005年7月25日，美国西蒙房地产集团有限公司以及摩根斯丹利房地产基金与深国投商用置业有限公司共同成立合资公司，前两者各持32.5%的股权，后者持35%的股权，该合资公司主要从事开发内地商业地产项目，由西蒙地产负责基金投资管理，深国投和摩根斯丹利负责融资和海外上市。上述合资公司中股东各方分工合作，共同完成项目开发、投资管理、融资、资产上市等基金运营的各个环节。

二、国外房地产投资基金对房地产市场的影响

目前，国外房地产投资基金的数额还较小，2004年为28亿美元，但是在未来的几年内，中国房地产市场高额的投资回报率必然会吸引外资基金的进一步进入，势必对国内地产市场产生深远的影响。

国外房地产投资基金的影响可分有利影响和不利影响两方面。

1．国外房地产投资基金的有利影响

（1）促进中国房地产进入以资本为核心的金融时代随着央行“121”文件，国土资源部“8.31”大限和国务院“18号文件”等系列金融和土地严政的陆续出台，给国内房地产商带来巨大的压力，在货币市场上难以获得资金，资本市场的重要性无疑就显露出来了，外资房地产基金对中国房地产的投资正是引领中国房地产由项目开发为主转为金融运作为主。在以摩根斯丹利为首的部分基金已经通过成立本地地产基金实现外资房地产基金的顺利落地，这些基金的运行方式逐渐由原先亲自操作项目转为委托投资管理模式。因此，通过资本市场盈利的模式逐渐流行起来，房地产产业链更细，各环节更专业，效率更高，更容易创造价值，外资地产基金商业模式的转型促使中国房地产进入以资本市场为核心的金融时代。

（2）可以减少房地产市场上的投机行为相比于个人资金的流入以及其他带有投机性质的资金的流入，房地产投资基金在我国还是新兴的经营模式，作为一种长期融资方式，为我国房地产企业提供长期稳定的资金来源。通过与国内房地产商的合作还可以增加国内房地产发展商的实力，让国内房地产发展公司从以往比较单纯的开发公司变成全面的房地产投资及开发公司，让开发商从以往赚短期收入变成长远稳定的收入。房地产投资基金的进入并不是以短期收益为目标，它与一些流入我国地产的“热钱”不同，它的目标是获取长期投资的收益。

所以国外房地产投资基金不仅不是投机资本，而且它的介入还可以排斥其他投机资金的介入，减少市场的投机行为。（3）为房地产企业开辟一条全新的融资渠道目前，我国房地产商的资金70%来源于商业银行贷款，过高的资产负债率既增加了银行系统的风险，又使房地产商背负了沉重的财务负担，并且非常容易受到国家宏观调控和金融政策变动的影响。国外房地产基金既可以摆脱国内宏观政策的约束，同时又可以提供长期稳定的投资资金，是一种全新的融资渠道。

同时，我国国内信托机构推出的房地产信托基金在本质上还类似债权类产品，所推出项目属于信贷融资，因此，我们可以借鉴国外地产基金的运行模式和盈利模式，利用他们的经验和管理方式，真正的建立起国内的地产投资基金产品，以更低的成本向地产企业融资。

2．国外房地产投资基金的不利影响

（1）拉动国内房地产价格上升目前，虽然大部分地产投资基金的进入是以投资为目的，但是有部分房地产投资基金却带有投机的性质，拉升了国内房地产价格的上涨。

由于我国对外资银行开展人民币业务还有限制，一些资金便打着地产基金的名义进入中国的房地产市场，它们名为投资，实为贷款。这部分资金会选择与中国的房地产公司合作，并且在合同中以“保底”为条件保证自己这部分资金至少能保本，介入几乎不存在风险，显然这种方式并不是真正的基金融资，更像是贷款，这种方式的基金虽然数目不多，但是也是一种不容忽视的现象，很容易导致房地产上的投机行为，拉升国内房地产价格。

（2）抵消我国宏观调控作用的发挥我国对房地产宏观调控的作用就是因为在房地产市场出现投资过热，通过紧缩性货币政策限制房地产业的过度投资。然而在具体实施过程中，宏观调控几乎没有协调外汇因素，没有将国外资金的介入考虑在内，使得基础货币的投入极大的受制于外汇因素。

房地产企业原来需要从银行获得的资金现在可以转向国外获得，仍然没能降低房地产市场的投资热度。如“121文件”基本没有考虑到外币协调作用的内容，在一定程度上淡化前期出台的政策效果，宏观调控预期的作用没有正常发挥出来。

（3）融资成本较高相对于企业的融资方式，国外地产投资基金是一种成本较高的融资方式。它的进入是以获取利润为主要目的的，国内房地产企业必须与国外投资基金分享房地产市场的收益。如果从银行贷款，国内房地产企业与银行是债权债务关系，到期只要支付本金利息就可以了，贷款利率大大低于房地产市场的利润率。而与国外地产投资基金的关系属于分配利润关系，基金对开发项目进行资金支持，但同时也要求相对较高的资金回报，一般在15%-20%左右，房地产企业要支付比银行更高的融资成本。

三、加强对国外房地产基金的管理

外资房地产投资基金对我国房地产市场的影响既有有利的一面，也有不利的一面，总的来说，作为一种新的融资方式，我们应该欢迎外资房地产基金进入，但是也必须要对其加以一定的管理，限制其不利作用的发挥，使其在中国房地产市场上发挥更大的作用。

1．限制国外房地产投资基金的投机行为国外房地产投资基金多数是以投资为目的，这部分基金对我国房价等方面的影响较小，但是对具有投机行为的房地产投资基金，我们必须要采取一定的措施进行限制和控制。

首先要判断哪些基金是投机行为，主要从基金的投资行为去判断，如果是作为股东投资国内房地产，共担风险，共享收益，那就属于正常的投资，如果是用来购买多处房产用于销售，或是以“保本”的形式投资，就很可能是投机行为。我们要通过对基金购买房产的数量进行限制，或规定基金进入房地产市场运作的最短时间，或是禁止基金变相贷款形式等，限制国外房地产投资基金的投机行为。

我们国家要尽快的出台《产业投资基金法》，对国外房地产投资基金在我国的运行进行明确的法律上的规定，使投资基金发挥其正常的作用。

2．将国外房地产投资基金纳入到宏观调控的范围随着国外房地产投资基金大量进入我国，势必对我国宏观调控政策产生一定的影响。因此，在国家宏观调控政策中必须要考虑到外汇因素的影响，在宏观调控中对房地产使用国外资金也要做出相应的规定，比如，不允许以变相贷款的方式进入中国市场等，从而保证宏观调控政策的充分发挥。对国外房地产基金进入我国也要采取相应措施，不是允许任何的基金进入，考虑到我国房地产市场的现实情况，对一些发展不成熟的基金应该进行进入限制，对发展比较成熟的基金也要对其投入的比例数额等进行相应的规定。在宏观调控中，也要通过保证基金的投资运行的方式，利用其成功的运行模式带领中国房地产市场进入一个理性发展时代，使房地产价格处于合理水平，保证我国房地产市场的健康发展。

3．制定国外房地产投资基金合理的回报率国外房地产投资基金的回报率关系到我国房地产企业的融资成本，也与房地产价格联系在一起，我国房地产价格偏高正是吸引外资进入的一个重要原因，国外房地产投资基金要求高回报率势必又会拉升我国房地产价格。

所以要制定合理的房地产投资基金的回报率，首先要根据实际设定一个回报率上限；其次，针对不同的地区和不同的地段，设定不同的回报率；再次，回报率要与房地产市场的风险联系在一起，也就是要有变化的空间，不能让人觉得房地产基金就一定稳获收益。此外，我们也要加快建立我国自己的房地产投资基金，从我国实际出发，借鉴国外的经验，建立起具有竞争力的地产投资基金，这样才能与国外的地产投资基金相竞争，降低对它们的融资成本。

[参考文献]

[1]李安民.房地产投资基金——投资与融资的新选择[M].北京：中国经济出版社，2005.

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我国的证券投资基金经过短短20-30年的发展，也已经从封闭式走向了开放式占主导，从不规范走向了日益规范(当然还存在未正式规范的私募基金)，但是中国的证券投资市场仍存在着许许多多的问题。随着党的十六大和十六届三中令会精神的贯彻落实，《证券投资基金法》的颁布，“国务院炎于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见”(下简称“国九条”)的颁布和实施，中国证券资本市场发展中遇到的问题，也必将在发展中逐步加以解决。以下就我的理解，结合国九条，对中国当前证券市场的各种问题进行剖析，并提出一己之陋见。

一、我认为中国证券市场首要问题是没有好的投资项目

诚如“国九条”中所肯定的火力发展资本市场的重要意义：写作毕业论文有利于促进金融市场改革和发展提高直接融资比例，完善金融市场结构，提高金融市场效率，维护金融安全，有利于完善社会主义市场经济体制，更人程度地发挥资本市场优化资源配置的功能，将社会资金有效转化为长期投资。而证券投资基金在此起了重要作用，可是上市公司总体素质偏低，很多是面临困难的国有企业转制而来，上市后又不积极深入改造，只以圈到股票资金为目的；做为三驾马车之一的债券市场又品种稀少，造成证券投资公司在选股时不约而同地只能持有那几只优秀股，集中度高，不利于分散风险。而股票市场只有“做多”机制，没有“做空”机制，很难规避系统风险，证券公司于是也拼命做大，甚至出现操纵市场的违规行为。

国九条中第四条第五条就对此问题提出r解决方案：

四、健全资本市场体系，丰富证券投资品种：要求分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道；积极稳妥发展债券市场，在严格控制风险的基础上，鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金，改变债券融资发展相对滞后的状况，丰富债券市场品种。

对此我个人认为可以吸收国外风险投资基金及房地产投资基金的发展模式，创造出适台中国特色的为中小企业融资的基金；而我国的高科技产业一直是一块肥肉，长期以来它属于高风险高回报行业，外国资本早就看好它，而我们若建立风险投资基金，则可吸收国内很多民间资本，尤其是一些高收入阶层，会更看好这一块。房地产投资基金相对来说投资期限长，但中国房地产市场良好的发展前景和巨大的资产容量不容忽视，我国早期不规范的证券投资基金也曾驻足过这种期限长的投资，但当时来规范化，反而造成了基金的流动性问题，而如果学习国外规范化管理话，它将很好地促进房地产资金的证券化，平分这个行业巨额的利润，让广大投资者受益。

国九条第五要求进一-步提高上市公司质量，推进上市公司规范运作：推行证券发行上市保荐制度，支持竞争力强、运作规范效益良好的公司发行上市，从源头上提高上市公司质量。鼓励已上市公司进行并购重组。要求重视投资回报，要采取切实措施改变部分上市公司重上市、轻转制、重筹资、轻回报的状况，提高上市公司的整体质量，为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会。要完善市场退出机制在实现上市公司优胜劣汰的同时，建立对退市公司高管人员失职的责任追究机制，切实保护投资者的合法权益。

要规范上市公司运作：完善其法人治理结构，按照现代企业制度要求，真正形成权力机构抉策机构、监督机构和经营管理者之间的制衡机制强化董事和高管人员的减信责任，进一步完善独立董事制度。规范控股股东行为，对损害上市公司和中小股东利益的控股股东进行责任追究。强化上市公司及其他信息披露义务人的责任，切实保证信息披露的真实性，准确性、完整性和及时性。建立健全上市公司高管人员的激励约束机制。

对于这一条，当然是因为存在国有股一股独犬，股权不流通，引起内部人控制现象严重造成的，通过积极稳妥解决股权分置问题，规范上市公司非流通股份的转让，可以得到些解决。但是我认为要强化董事和高管人员的诚信责任，对损害公司和利益的股东进行责任追究的关键还在于一个信息披露问题：只有建立了及时、透明、平等的信息其卓机制才能真正起到监督作用。而这很大一部份要靠我们加强中介机构的规范性和执业道德，我国的会计师事务所执业注册会计师很多是无法做到审计最基本的独立性的，这就为信息披露的真实性留下许多空子。

二、我国的证券从业机构本身还有许多不完善的地方．

证券投资基金治理结构不完善如基金发起人与基金管理人相同，基金托管人由管理人选定且有权撤换，写作硕士论文使其独立性大打折扣；基金管理公司机制也同样存在道德风险，独立董事制并不能真正发挥作用等。故而国九条中第六就讲到促进资本市场中介服务机构规范发展，提高执业水平：督促证券、期货公司完善治理结构，规范其股东行为虽化董事会和经理人员的诚信责任．严禁挪用客户资产，切实维护投资者合法权益。

这一方面靠基金管瑕公司加强内部控制，切实制定一套行之有效的约束激励机制，将基金公司的收益与基金持有人的利益挂钩，另一方面加强外部监督机制，建立健全证券、期货公司市场退出机制，建立汪券资信评级机构，鼓励证券崩货公司通过兼并重组、优化整合做优做强，以应对明年证券服务业全面对外开放，国外证券公司的雄厚资金冲击。

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一、引言

证券投资基金作为一种以集合投资、分散风险、专业理财为特征的现代化投资工具，在世界上的发展历史已经超过 100 年。证券投资基金不仅仅有利于培育机构投资者，促进证券市场的健康发展，还可以保护中小投资者的利益，并对发展企业直接融资，调整国民经济良性运行具有重要作用。

二、证券投资基金的发行

1.募集基金

证券投资基金的设立和运作的第一步就是基金的募集，不同国家对基金发起人的资格和限制要求不同，在我国基金的募集和设立必须通过中国证监会的审查和批准。在美国，公募基金的设立实行注册登记制，就是说基金发起人只需要向证券监督机构提交法律规定的相关材料，通过申请登记注册成功，便可设立发行证券投资基金。这种审查制度监管当局只需要对报送材料进行形式上审查，而其内容上的实质性审查则由独立的中介机构来进行。在我国实行的是审批制，也就是由证券监管当局对提供材料内容的真实性进行实质性审查。在符合《证券投资基金法》的规定后，还要满足《证券投资基金运作管理办法》中对申请设立募集基金的条件的具体规定，才可以进行基金募集申请。在设立投资基金之前，还要对设立基金的可行性和必要性进行分析，并制定基金方案。基金方案应该包括设立基金的类型、基金的运作方式、基金开放时间和地点以及基金的规模和存续时间等情况。

2. 发行基金

证券投资基金的发行方式按照发行对象和发行范围的区别，可以分为公募发行和私募发行。公募发行的发行形式包括包销、代销以及自销。包销是指由证券机构先行将基金全部买入，再按照发行价格出售给投资者，如果发行期内未能将全部的基金售出，剩余的基金份额则由证券机构持有，可见包销对证券机构的风险要求较高。代销是指由证券机构进行基金的销售，但是不承诺在发行期内将全部基金售出如果在发行期内无法达到预计证券投资基金的规模，结果就是证券投资基金的发行失败，证券机构并无义务和责任保证销售完全。自销方式就是省去了证券机构的中间环节，由基金公司自行销售。公募发行具有安全性、经济性和公平性的特点。在基金的发售过程中计划周密、过程规范、严格按照法律法规执行、结算方式明确、收付款结算准确，并可以通过证券机构的专业化销售降低操作成本，另外由于公募发行是公开的，时间地点信息完全，也防止了舞弊行为的发生。投资基金的私募发行是指基金的发起人面向少数特定投资者，或者投资机构发行基金的方式，私募基金的规模较小，发行成本较低，监管政策也相对宽松。

三、证券投资基金的运营管理

证券投资基金的运营主要涉及基金发起人、基金管理人、基金托管人、基金持有人和投资基金的服务机构。他们之间既是相互合作的关系，又有相互制衡和监督的性质。基金发起人也就是设立和组织基金的法人，如果是契约型基金，发起人也就是后来的基金管理人或者基金管理公司的主要股东。而在公司型基金的组织形式下发起人是基金管理公司的主体，公司的股东是基金持有人。基金的持有人是基金的投资者和受益人，基金管理人主要负责具体的投资操作以及基金公司的日常管理，也就是说基金的所有权归投资者而经营权归属管理者。基金的资产保管和清算是由基金托管人进行负责，为了有效的监管资金资产，保证资金运行的高效率，基金管理人只对基金资产进行投资操作。在资产管理和资产的保管上是严格分开的，可以说基金管理人是基金公司的经营者而基金托管人要对基金资产进行监管和控制，这也是对基金公司的法律约束。

基金公司的治理强调内部治理、外部治理和相关者治理。内部控制的基本框架是由管理风险的和防范风险的制度构成，主要包括内部控制的法律、投资风险的管理、内部会计控制和内部管理控制。内部治理要遵循合法性、全面性、审慎性、独立性等原则，在监察稽核部直接对董事长负责的情况下，进行日常内部治理工作。主要通过基金管理稽核、财务管理稽核、业务稽核等手段来确保公司运作以及员工行为的合法化。另外基金公司的内部治理还应包括详细的保密制度和具体的保密措施。证券投资基金公司的股东、董事、监事等都有保守投资决策秘密的义务和法律约束。对于公司签订的各类合同、可行性报告、上级部门下发的报告等要对外界保密；对于仍在进行中的谈判、公司的研究报告和研究成果、统计报表和清算资料等需要把知情人限制在相关部门内部；对于涉及公司核心机密的经营状况、管理控制密码信息、预投资计划和投资组合则仅能限制在少数人了解的范围内。基金公司的外部治理主要是通过市场机制来进行，可以通过市场上投资者对基金管理人的评价来约束基金管理人投资行为，减轻或者避免道德风险，还可以通过兼并或者收购来转移基金管理权，显然如果基金管理人的投资行为和决策得到市场的青睐，则说明投资行为得到市场的认可，反之，如果基金管理人对自己的投资行为没有较强的自律性，必然会遭到市场的轻视。

四、结语

发展证券投资基金有利于培育机构投资者，促进证券市场的健康发展。投资基金资金规模比较大、投资时间长，更注重对投资对象基本面的分析，这种投资对于抑制投机和证券市场规范化和健康发展意义重大，还可以保护中小投资者的利益,承担起产业结构调整和资本有效流动，发展企业直接融资调整整个国民经济良性运行的作用。

参考文献：

[1]姚尔强.投资基金理论与实务[M].北京:中国审计出版社,1999

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〔关键词〕商事组织形态；私募股权投资基金；公司；有限合伙；信托

〔中图分类号〕df438〔文献标识码〕a〔文章编号〕1000-4769（2012）06-0078-06

引言

若从2006年我国第一部私募股权投资基金立法《创业投资企业管理暂行办法》以及同时期修订的《公司法》与《合伙企业法》起算，短短六年期间，我国已经建立私募股权投资基金商事组织形态法律体系的基本框架，初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托（契约）型三大组织形态，力图以“后发优势”完成域外近百年的私募股权投资基金商事组织形态生长过程。在立法体系长足发展，各类型组织形态私募股权投资基金繁荣成长的表象之下，衍生出私募股权投资基金在实践操作中的法律困境与商事组织学理层面的分歧。“何种商事组织形态是私募股权投资基金的最优组织形态”成为实务界和学术界热议的话题。基于有限合伙在美国私募股权投资基金领域广泛应用，流行说法纷纷认为，有限合伙已经成为私募股权基金最优组织形态。WWw.133229.coM①而基于本土信用体系薄弱，主管机构则持有不同观点，认为公司型是私募股权投资基金的最优组织形态。②

私募股权投资基金作为一种组织化的投资机构，基金组织形态的选择对于参与群体任何一方均意义深远，而学理研究的目标并非简单化地给出终局不变的单一答案。本文试图回归到商事组织形态的基本原理，客观地审视我国既有商事组织立法体系的中国元素，分析私募股权投资基金运行中各利益主体的诉求，借鉴历经市场验证的域外私募股权投资基金组织立法体系变迁的背景与过程，以私募股权投资基金的发展为中心，观察我国三种商事组织形态的生长。立足于保有各商事组织形态利益安排的差异性，消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡，为商事主体提供可供选择的组织形态清单，这一清单类似于法律公共产品，不仅有选择空间，且成本适度从而富有竞争力。而采取何种商事组织形态，则由商事主体根据自身利益博弈结果自愿选择，以此满足私募股权投资基金本身的内在需求。

一、我国私募股权投资基金三种组织形态困境观察

纵向浏览我国私募股权投资基金商业组织形态的比重与走向，发现在2007年《合伙企业法》修订案实施后，虽然有限合伙型私募股权投资基金有了较大幅度增长，但是总量所占数量比例较少，公司型私募股权投资基金处于绝对主导地位，而除2006年经国务院特批成立的渤海产业投资基金外，信托（契约）型私募股权投资基金鲜有出现。根据国家发改委备案私募股权投资基金数据统计：公司型创业投资企业大约占据总数量95%左右的比重；有限合伙型创业投资企业占比为3.8%。参见国家发展和改革委员会财政金融司、中国投资协会创业投资专业委员会 《中国创业投资行业发展报告2011》，中国计划出版社，2011年，9页。三种商事组织形态不均衡的发展，恰恰是对本土私募股权投资基金生长法律环境的映射，沉淀三种组织形态私募股权投资基金在现实运行中面临的困境，助力于明确立法修订及完善工作的靶向。

（一）公司型私募股权投资基金的税收困境

公司型私募股权投资基金是我国最早出现并相对成熟的组织形态，尤其是在私募股权投资基金的发展初期，对于增强出资人信心，培育私募股权投资基金产业的成熟和发展，起到非常重要的作用。公司型私募股权投资基金是指以公司作为私募股权投资基金的组织形态，而基金本身取得独立法人资格。实际上公司型私募股权投资基金即是多个投资者采用集合投资的方式共同投资所成立的具有独立法人资格的商事组织。在公司型基金中，投资者以出资额为限对基金承担有限责任，而基金则以全部资产为限对自身债务承担无限责任。公司组织因其对出资人的保护、完善的治理结构、成熟的救济措施等方面都有明显的优势。而对于私募股权基金出资人与管理人在“控制权-受益权”、“投资效益-报酬激励”的特别诉求，可以通过“意思自治”约定而成的《公司章程》以及《委托管理协议》中实现。

然而，公司型组织形态被人诟病最多的是其“双重征税”制度，与有限合伙型私募股权投资基金相比，二者的差别在于对私募股权投资基金的税收差异。有限合伙企业实施“穿透税率”，也就是说，在有限合伙型私募股权投资基金的层面不发生企业所得税。而公司型私募股权投资基金需要按照25%的税率缴纳企业所得税，向出资人分配利润时如果出资人为公司，则需要再次缴纳25%的企业所得税，如果出资人为个人时需要缴纳5%—35%的个人所得税，由此，一次投资行为产生了两次征税的事实。

对此财政部和国家税务总局于2007年2月15日联合了《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》第1条规定，创业投资企业可按其对中小高新技术企业投资额的70%抵扣应纳税所得额。该税收优惠政策出台目的在于消除公司型私募股权投资基金存在的“双重征税”问题，但是在实际应用中收效微弱。由于私募股权投资基金特别是创业投资基金主要针对初创期的高新技术企业进行股权投资，属于高风险、高回报的投资行为，在实务操作中，成功投资案例回报率常常是初始投资总额的十几倍甚至几十倍。所以仅按照投资额的70%抵扣应纳税所得额，对于成功的公司型私募股权投资基金而言无异于杯水车薪，仍然摆脱不了“双重征税”的困境。

（二）信托型（契约型）私募股权投资基金的移植困境

信托型私募股权投资基金引进我国后，由于我国法律制度环境和信用机制，导致信托型基金异化为“契约型”基金。而唯一采取契约型组织形态的渤海产业投资基金在实务操作过程中出现了一些问题，很大程度上阻碍了私募股权投资基金的正常运行，在此之后，几乎没有私募股权投资基金采取契约型组织形态。

症结在于：第一，契约型组织形态产生的较大的成本导致出资人知情权受限，基金出资人为降低道德风险过度干涉管理人的自主管理权，导致私募股权投资基金丧失制度价值。渤海产业投资基金的出资人与基金管理人之间无法建立高度信义关系，基金出资人几乎全部进入基金管理公司，成为基金管理公司股东，参与私募股权投资基金日常投资决策，私募基金管理人名存实亡。第二，由于信托型（契约型）私募股权投资基金没有法律主体资格，导致其对外进行股权投资，只能以基金管理公司名义进行，由此形成了“隐名出资”的问题。渤海产业投资基金已经完成的对外投资中，其中一项是对成都商业银行的股权投资，而根据我国现行法律

规定，银行的股东必须连续盈利3年，显然渤海产业投资基金不符合法律规定，最后经银监会特批后，方完成成都商业银行股权投资。

由于上述原因，在实践操作中，私募股权投资基金的出资人和管理人通过订立信托契约发起设立基金，基金管理人作为显名基金资产所有人，负责基金的管理操作，获得收益后出资人根据信托契约取得投资收益。对于私募股权投资基金出资人而言，一旦选择契约型私募股权投资基金，从法律物权归属上就意味全部资金已经归基金管理人所有。基金管理人如果因为自身事务出现债务困境，私募股权投资基金的资产必然遭受损害。同时，由于我国目前司法中商事审判原则并未确立，所以即便出资人及时采取诉讼救济手段，也仅能适用民事赔偿原则得到微弱的补偿，无法对私募股权投资基金资产以及其收益获得有效、全面的司法保护。1契约型私募股权投资基金给出资人带来的巨大风险以及出资人为应对该风险而对基金管理人投资决策权利的侵占，导致了继渤海产业投资基金之后，在私募股权投资基金领域，鲜有人问津信托（契约）型商事组织形态。

（三）有限合伙型私募股权投资基金的信义困境

有限合伙型私募股权投资基金（以下简称有限合伙型基金），即由投资者与基金管理人签订有限合伙协议而共同设立，投资者作为有限合伙人（limited partner），不参与基金的管理运作，以其出资额为限对基金承担有限责任；基金管理人作为普通合伙人（general partner），直接管理基金的投资运作，并对基金债务承担无限连带责任的一种私募股权投资基金类型。由于该组织形态将有限合伙人（出资人）排除在投资决策机制之外以及“穿透税制”的特性，使其从产生之日起便与风险投资行为伴生，时至今日成为现代私募股权投资基金的重要类型之一，特别是在股权投资产业最为发达的美国，有限合伙制已经成为主导的基金组织形态。

然而2007年至今，我国有限合伙型私募股权投资基金的实践运行效果与立法预期出现了差距。如有限合伙人（出资人）和普通合伙人（管理人）信息严重不对称、普通合伙人资质难以确认、无限责任实现路径不清晰等等。由于对普通合伙人（管理人）配套约束制度的缺失，导致“出资人”和“出智人”失去了平衡，扩大了成本，动摇了有限合伙制度中的出资人与管理人的信任基础，限制了有限合伙型私募股权投资基金的持续发展。

我国《合伙企业法》尚无普通合伙人信义义务的完整规范，无法对其行为进行必要的约束，进一步影响了有限合伙型基金的运作效益。在实务中常常看到由注册资本100万的基金管理公司担任无限合伙人，管理上亿资产的私募股权投资基金，以此规避有限合伙企业中普通合伙人（基金管理人）的无限连带责任，尤其是掌握实际决策权的高级管理人员个人无限连带责任的追诉，巨大的利益和薄弱的归责机制之间的失衡必然导致基金管理人的逆向选择频发。

二、回归商事组织形态法学原理分析与组织形态功能性比较观察

法学应回应现实生活中提出的问题，面对三种组织形态在我国私募股权投资领域发展困境，回归到商事组织形态的法学原理角度观察，并对三种组织形态功能差异性给予准确定位，有针对性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事组织法律制度的失衡。

（一）商事组织形态法学原理的分析

良好的商事组织立法体系需要实现以下目标：其一，考虑到不同的商事主体的需求。由于从事商事主体的资产规模、决策机制、风险控制的要求不同，立法者在倾听多方利益参与群体各自内在情况的基础上，提供不同的组织形式，以满足不同商事主体进入商事交易的诉求；其二，不同的组织形式间成本适度。基于商事主体所从事商事活动的规模以及对市场造成的外部影响的差异，立法者需要平衡不同组织形式之间的成本，使其商事交易的成本适度，避免由于对于组织形态不同选择产生交易成本的偏离，保证各类型组织形态的适度竞争性；2其三，为不同商事判断能力的商事主体提供法律关怀。兼顾风险认知与教育薄弱的弱势金融产品受众的公平权益，明确权利义务以及责任的边界，为其提供最低法律保障，确保商事交易的相对稳定。

（二）私募股权投资基金组织形态功能性比较观察

私募股权投资基金作为一种商事企业，可以把其法律组织形态界定为，按照法定构成要件和程序设立的，独立参与商事法律关系并享有商事权利、承担商事义务和责任的结构组织形态。从既有的法律空间看，可以承载或可供选择的企业形态有三种，即公司制、信托契约型与有限合伙制。“公司型私募股权投资基金”是按照公司法的规定设立的具有独立法人资格的投资基金，投资者即为私募股权投资基金的股东，私募股权投资基金享有由股东投资形成的全部法人财产权，依法对外行使民事权利，承担民事责任。“有限合伙型私募股权投资基金”因其在管理与税收方面的优势而备受私募基金的青睐，有限合伙中的有限合伙人对企业承担有限责任，普通合伙人享有企业的管理权，对外代表企业从事商事活动，对企业的债务承担无限连带责任。“契约型私募股权基金”基金持有人以其持有的基金份额为限对基金承担责任，但持有该基金份额的管理人按基金契约承担无限责任的除外。基金持有人和基金管理人之间按照所签订契约处置基金资产，由基金管理人行使基金财产权，并承担相应民事责任。关于私募股权投资基金组织形态的比较，参见北京大学周丹博士论文《私募股权基金的主要组织形态——有限合伙研究》，2007年，69-74页；张胤：《我国私募股权基金的组织形态选择研究》，《金融经济》2009年第24期，125-126页；厦门大学何德凌博士论文：《中国私募股权投资组织形态的选择》，2008年，25-28页。

公司、有限合伙、信托（契约）三种商事组织形态对于“控制权的争夺”、“利润分配的机制”、“基金运行的成本”、“管理人声誉的保有”四个功能性方面给予差异性的安排，正是私募股权投资基金出资人和管理人在选择组织形态时权衡的标尺。而最终选择何种组织形态，取决于出资人与私募基金管理人力量博弈，也有赖于立法者提供的清单中各商事组织形态的运行成本、风险分担是否安排适度，以及本土信用环境的成熟与否。

三、我国私募股权投资基金商事组织形态立法体系的完善路径

良好的立法者并非提供单一商事组织形态，而是倾听私募股权投资基金运行中各利益主体的诉求，立足于保有各组织形态的竞争力，均衡运行成本、控制权及利润分配机制，为商事主体提供可供选择的差异性的组织形态清单，同时努力提升本土信用环境的成熟。而商事组织形态最终的选择权应该交由利益相关者根据自身利益博弈结果自愿选择，以此满足私募股权投资基金本身的内在需求。但如果立法者提供的商事组织形态在“控制权的争夺”、“利润分配的机制”、“基金运行的成本”、“管理人声誉的保有”四个功能性方面明显失衡，也会扼杀商事组织形态之间合理的竞争力，导致商事主体被迫选择单一商事组织形态后，再通过内部契约重新校正。这有违于商事立法节约谈判成本、便捷交易的初衷，增大了交易成本。

我国私募股权基金商事组织形态的成长可以说是我国商事组织立法体系生长的一个缩影，这一历程中难免存在立法零散与市场经验不足的欠缺，经由观察我国私募股权基金商事组织发展的困境和梳理私募股权基金商事组织立法体系

经验，可以归结以下几点基本理念和具体立法建议：

（一）商事组织形态立法体系完善的基本理念

其一，私募股权基金商事组织形态的选择，必须理性回归到商事组织形态的基本原理。良好的商事组织形态法律制度的设计必须充分考虑到以下三个方面：首先，满足不同商事主体进入商事交易的诉求，照顾到多方利益参与群体各自内在的情况，以此提供不同的商事组织形态，差异化的决策机制和风险控制机制；其次，不同的商事组织形式之间应该成本适度，避免由于对于组织形态不同选择产生交易成本的偏离；最后，为不同商事判断能力的商事主体提供法律关怀，提供最低法律保障，保障商事交易秩序安全。

私募股权投资基金对于商事组织形态的选择取决于私募股权投资基金出资人与管理人，即“出资者”与“出智者”博弈的结果，需要根据私募股权投资基金出资人的风险承受能力，基金管理人的信用等级，组织形态的运营成本等方面最终确定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托（契约）型的商事法律组织立法清单充分满足了私募股权投资基金的内在不同的利益诉求。但是特别需要注意的是，三种组织形态功能的充分展现，需要依赖系统化的法律体系和完善的信用机制环境，只有在良好的法律和信用体系下，组织形态才能保障私募股权按投资基金内在价值诉求的实现，否则将会导致私募股权投资基金背负着先天性缺陷而步履蹒跚，不仅不利于其功能的发挥，还可能引发潜在的风险。