时间:2023-03-21 17:15:44
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(一)多样化的模拟品种
1、完整的股票、债券交易品种及行情先试分析系统:包括沪深A、B股的所有品种,创业板基中小板品种,各种国债、企业公司债券,可转债及优先股交易品种,这样可以使学生全面的交易和分析了解中国股市债市的全貌,学生可以身临其境的近距离接触中国证券市场,可以提高学生的投资交易能力,投资品种的选择能力及投资组合能力,行情系统同时要具备国际证券市场的部分品种,比如纽交所行情、纳斯达克市场行情、香港联交所的个交易品种行情,这样,在证券市场国际化的前提下,达到学生学习内容的全面化和国际化。
2、国内国际期货市场的各个品种的模拟交易、行情显示、分析系统:通过其行情显示系统可以全面了解和获悉国内国际期货市场(包括商品期货和金融期货)的即时行情和进行投资分析;通过其信息咨讯系统可以了解国内外期货市场和期货商品的信息;通过其模拟交易系统可以让学生在教师的指导下进行国内国际期货的模拟交易买卖。
3、国内证券投资基金的各个品种:通过其行情显示系统可以了解国内基金市场的开放式基金、封闭式基金基本行情,以及个基金的净值变化情况、基金投资的持仓状况;通过其柜台系统可以使学生演练基金帐户的开、销户及申购、赎回操作;通过其模拟交易系统,进行封闭式基金的模拟买卖交易。
4、外汇交易品种:通过其行情显示系统全面获悉国际外汇市场的八个外币品种的交易行情和成交情况;利用其信息咨讯系统可系统了解所及各国的经济状况金融货币政策的变化情况,和各国货币的升贬值情况,以及各国贸易顺逆差情况,这样学生可以通过外汇这个窗口了解国际经济、金融变化;通过其模拟交易系统,进行外汇实盘和外汇保证金交易的模拟买卖。从而对课本所学知识进行进一步的消化、理解和巩固。
(二)高仿真交易机制
在模拟交易不论品种、交易界面、交易步骤及操作要求都应该与实际业务达到做大限度的一致,相当于既模拟交易所又模拟证券营业部的方式。交易中,营业部、交易所、银行、登记结算公司各环节及处理程序尽量俱全,使学生得以训练业务的全过程,特别是交易费用的设置上,应与实际业务保持一致,各种交易和结算规则必须符合交易所相关规定。第三方存管和印证转账业务环节也不可或缺。撮合成交原理及即时性不应与实际业务有所差别。
(三)必须拥有实训指导教师可控制的不同范围的各个品种的投资竞赛系统
1、要求软件提供开发商每学年必须进行不少于一次的全国性或区域性模拟投资大赛,这样可以通过模拟投资比赛,既提高学生的学习兴趣,又可以检验学生及教师的教学效果,通过这种实战演练,提高学生的操作能力和投资分析、投资组合能力。
2、模拟交易软件中要可以自行设置不同品种、不同范围的比赛。比如:可以设置校内不同专业的比赛,专业内设置不同班级的比赛,是学生能够在赛中学、赛中练,以充分发挥证券实训室的作用。
3、系统中要具备师生互动环节,学生的投资组合中的各个投资品种要注明买入卖出理由,指导教师可以有针对性的进行指导。
4、比赛成绩排行要多样性:既有总收益排行,又有月、周收益排行。既有既有院校总排行,又有专业、班级排行。这样可以及时全面掌握学生的学习效果和投资选股能力。
(四)交易流程必须完备
1、交易必须从资金账户和掌权账户的开立开始,第三方存管-银证转账-委托下单-成交查询-撤销委托-证券交易清算与交收,完成整个过程。对于期货交易必须具备开户、开仓、加仓、平仓、逐日盯市,交割的全过程,并且具有跨市场套利跨品种套利的功能。
2、软件要具备行情的历史回放功能和非交易时间交易设置功能,这样可以让学生在非交易时间上课时同样可以进行交易练习,这样可以充分提高实训系统的利用率,也可以对行情和交易进行盘后分析。
(五)、具有一个全面的、动态的宏微观经济数据库
1、中国股票市场交易数据库:提供沪深两市所有股票交易数据,以及可比股票价格、多种回报率、详细股本变动信息等。特色指标:(日、周、月、年度统计的)考虑现金红利再投资的市场回报率(等权平均法、流通市值加权平均法、总市值加权平均法);不考虑现金红利再投资的市场回报率(等权平均法、流通市值加权平均法、总市值加权平均法)
2、中国上市公司财务报表数据库:按照新旧会计准则,收录主要科目的历史对应数据和重要会计科目,体现专业数据调整技术。特色指标:同业存款、贵金属、存货净额、保险业务收入、手续费及佣金支出、融资租赁固定资产、质押贷款净增加额等。按照2007年新会计准则,调整合并会计数据,保证数据可比性。对2007年以前的财务数据,采取保留并兼容到现有结构的方法,在充分理解会计科目变更的基础上,对历史数据进行对应。
3、中国宏观经济研究数据库:数据内容包括国内生产总值、人口就业与工资、固定资产投资、居民收入与消费、财政收支、价格指数、能源、环境、国内贸易、对外贸易、国际收支、农业、工业、建筑业、运输业、邮电业、金融、保险等。特色指标:能源生产弹性系数、电力生产弹性系数、能源消费弹性系数、电力消费弹性系数、平均每天能源消费、居民热力年消费量、工业污染治理投资、环境污染治理总投资、地质灾害发生。
二、全仿真证券实训室在教学中的应用
(一)行情分析软件的应用
通过股票、债券、期货、基金行情分析软件,了解当日的及历史行情综合情况及个股涨跌情况,通过将理论课中学习过的各项技术分析方法、理论来对市场及个股进行分析和判断、为模拟交易选择股票、确定投资组合及买卖操作时机。
(二)全仿真模拟交易操作的应用
通过全仿真股票模拟交易系统,进行股票、债券、封闭式基金的买卖操作,对理论课讲授的内容进行验证、温习和演练,增强学生的学习兴趣、动手能力,零距离触摸证券市场,切身体验市场风险;有机会参加股票投资模拟交易大赛。
(三)证券市场数据库的应用
学生可以利用数据库,查询分析与投资有关的宏观经济数据、国民经济各行业数据、各个上市公司的经营财务业务历史数据,以及各期货、外汇品种的国际国内数据,提高其对证券市场的基本分析能力,为其股票、期货、证券投资基金基金、外汇等证券品种的投资决策提供重要参考。
一、价值投资策略的产生和发展
美国的本杰明·格雷厄姆和大卫·多德在1934年出版了《证券分析》一书,证券市场价值投资理论及策略在此基础上发展起来。该理论的基本假设是:尽管证券的价格波动很大,其内在价值稳定且可测量。短期内证券市场价格会经常偏离其内在价值,但市场存在自我纠偏的机制,长期来看内在价值与市场价格趋同。价值投资的精髓是在市场价格明显低于内在价值时买人证券,在显著高出时卖出。内在价值与市场价格间的差额——安全边际越大.投资风险就越小。预期收益就越高。从上市公司财务报表出发,通过分析资产价值、盈利价值和成长性价值来计算投资对象的内在价值。关于备受争议的公司成长性价值,格雷厄姆指出,唯一能给投资者带来利润的成长是那些资本回报超过资本成本的增长,只有具备经济特许权(企业受壁垒保护,对手难以进人该行业)的成长性才是有价值的。格雷厄姆投资思想是价值投资理念的启蒙和经典,其实质便是选择买人被市场一定程度低估的股票并且在其被高估时卖出。
《证券分析》出版之际,正值1929年-1933年美国股灾结束,华尔街处于历史性的熊市,市场中充斥着股价跌破净资产的股票,是价值投资的大好时机。此时,通过大量收集上市公司财务数据,格累厄姆及其追随者找到无数符合价值投资理念的股票,并在随后的反弹行情中获得巨额收益。但是此后数十年,随着公司财务信息日益透明,投资者素质提升,想在美国证券市场找到被严重低估的优质股票已经日趋困难。到20世纪70年代大牛市中,市场中已很难找到传统价值型股票,格雷厄姆本人也宣称随着市场越来越有效,投资者运用传统的价值投资策略很难再获得超额利润。然而此时及以后的数十年间,沃伦·巴菲特等价值投资者继承和发展了格雷厄姆的投资理念,并创造出一系列极其成功的投资记录。巴菲特认为选择股票的本质是选择上市公司。他的投资策略便是以合适的价格购入具备持续竞争优势的超级明星企业股票并长期集中持有。在权益证券评估方法上,只认可现金流量贴现模型,即任何证券的内在价值取决于其未来现金流量以适当贴现率贴现的现值之和。
经过大半个世纪的发展,虽然价值投资方法的本质依然是通过判定证券内在价值与市场价格的偏离而寻求投资机会,但具体的投资策略却有着极大发展并各有特点。证券的基本面分析成为了价值投资方法的核心。由此逐步形成了从宏观经济、行业研究到公司分析和证券定价的三步定价法。从过去仅仅侧重于公司财务报表分析,到关注报表数据之外的因素(如品牌、技术领先程度和管理层品质等);从过去地关注上市公司历史和现状分析,发展到现在兼顾公司未来成长性分析;指标分析上亦从侧重于市净率和分红派息,到现在对一揽子指标进行综合分析(市盈率、价格销售额比率和经营性现金流量等)。上市公司的价值评估方法逐步得到优化,内在价值的内涵和外延不断地得以扩大,分门别类的价值投资也有着以下共同特征:(1)安全边际的留存,使得买入的股票相对比较便宜,市盈率、市净率等指标值相对较低,因此在熊市中操作较多,在股市泡沫中操作较少;(2)更倾向于中长期投资,对于证券市场的短期波动相对不敏感;(3)投资组合相对集中;(4)更适用于相对成熟的证券市场。
二、金融市场理论对价值投资策略的解释及争议
金融市场在整个20世纪有着长足的发展,分门别类的金融理论和投资策略亦层出不穷,各有发展。时至今日。证券市场的主流投资方法主要包括基于基本面分析理论的价值投资和成长投资、基于空中楼阁理论的技术分析和基于有效市场假设的指数化投资。而行为金融学自20世纪80年代诞生起便逐步异军突起,成为极具发展前景的新兴金融理论。
成长投资和价值投资同属于基本分析范畴,二者都强调严谨的独立分析,在理论的内在逻辑上趋于一致,但实际投资风格差别较大甚至完全相反。前者看重企业的发展潜力,认为股票价格不断上涨的动力来自于企业持续快速发展,盈利高速增长,当前股价的高低并不是考虑的第一要素,所选择股票往往市盈率较高。在成长投资者看来,价值投资利用市场波动在安全边际下购入股票。P/E、P/BV和P/S等指标值较低,风险固然相对较小,但投资风格显得保守单一,得不到高增长企业带来的超额回报。从美国股市运行的实证分析结果来看,在过去的25年间,价值投资和成长性投资各有其风行周期,呈现周期轮动的态势,各自在其风行周期中的表现均好过对方,但从长期回报来看。价值投资收益要明显高于成长投资,而收益波动却小于对方。
相对于基本面分析理论,空中楼阁理论认为证券的价格波动是由大众心理预期的变化所决定,聪明的投资者所要做的仅仅是购入大众认定可以涨价的股票,并以更高的价格卖出即可。在此理论依据下,技术分析方法仅从证券的市场行为来分析证券价格的未来变化。技术分析师认为价格变动受长期趋势影响,对新信息并不是立即做出精确的反应,而是逐渐反应,因此投资者只需计算未来的趋势,没有必要进行基本面分析和价值投资分析。但大多数对欧美证券市场弱有效性的检验结果证实,证券价格并不按照一定趋势变动,技术分析的前提假定条件难以成立。
基于有效市场假设的现资理论认为,在所谓的半强式有效市场中,证券市场价格能够迅速反映公开市场已有的全部信息,因此价值投资分析不能为投资者带来超越市场的额外收益。然而在欧美市场上的大量实证研究并不能证明证券市场完全有效,市场上存在着大量的非有效性证据,包括风险溢价的时间序列相关性、市盈率效应、账面价值/市场价值比率和日历效应等。同时沃伦·巴菲特、彼得·林奇等价值投资群体的长期超额业绩回报也从实践上对半强式有效市场进行了极其有力的反驳。
在统计分析实证研究对现资理论提出挑战的同时,行为金融学理论于20世纪80年代诞生。该理论以心理学对人类决策心理的研究成果为依据,以人们的实际决策心理为出发点,研究投资者非理性决策对证券价格变化的影响。行为金融学认为,投资者并非如有效市场理论假设的那样完全理性,而是有限理性的,有一种偏差会使人们更注重最近的消息,存在着“过度反应”,从而导致证券价格的非理性波动,证券价格偏离价值是不可避免的,投资者身上出现的类似认知偏差还有:过度自信,反应不足和损失厌恶等等。这个发现验证了价值投资理论的前提假设:从短期来看,市场只是一个投票机,股票价格不仅决定于基本面因素,还受影响于投资大众的心理认知偏差。证
券价格的非理性波动,使得价值投资策略利用市场波动寻求套利成为可能。来自基本面的逻辑因素决定了股票的内在价值,而心理因素则影响其短期的市场价格。
三、价值投资策略的实践效应
价值投资方法所具有的科学性和稳健性使其逐渐成为欧美成熟证券市场的主流投资理念和投资策略,美国华尔街90%的证券分析师都声称自己是基本面分析者。随着证券分析业的不断发展和走向成熟,欧美证券市场上越来越难以发现内在价值被明显低估的股票,特别是在几波大牛市中,市场中多数股票都被严重高估,此时价值投资者只能选择有所不为。难以分享证券市场空中楼阁所带来的超额投机收益。当证券价格普遍达到甚至超越其内在价值,股市若长期处于高涨状态,坚持价值投资策略的机会成本也较大。
另外,在买人证券之前的价值评估环节中,由于上市公司信息来源有限,信息可信度有时也不高,已有信息中,无形资产等项目的价值也难以确定,由此造成其资产价值难以判断;另一方面,企业未来的盈利和增长更是不易预测,很多复杂和随机的因素都会导致原先的预测结果和实际值相差极大,未来充满不确定性。价值投资者虽然在单个股票上所花工作量巨大,精确度却未见有多高,因此,保留足够的安全边际在抵消风险和获得盈利上显得尤为重要。然而如此一来,一些未来成长性极佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投资者往往只能选择那些低市盈率和市净率的股票,近似达到和实现价值投资的效果。彼得·林奇曾将利润增长率指标结合考虑,提供一个新的价值指标公式:K=增长率/市盈率,K值愈大,投资回报愈大,这样能够兼顾分享到成长型公司的业绩回报。
1.引言
证券投资决策的核心问题是证券本来的收益和风险。证券未来的收益充满不确定性。投资证券的风险可以界定为,在给定情况和特定时间内,证券本来可能的收益间的差异。如果证券未来收益仅有一种结果是可能的,则其收益的差异为0,从而风险为0.如果证券本来收益有多种结果是可能的,则风险不为0,这种差异越大,证券的风险也越大。
产生和影响证券投资风险有经济、政治、道德与法律诸因素。就经济方面而言又可以分成市场风险、利率风险、汇率风险、购买力风险以及上市公司的经营风险和财务风险等。对证券市场来说,上述风险大致可分成内生风险和外生风险两类。市场风险就是内生风险,它仅仅由证券市场内在机制引起证券本来可能的收益间的差异。其余风险可归入外生风险类,它由市场以外的因素引起证券本来可能的收益间的差异。
本文试图从证券投资主体处理信息的角度研究证券投资市场风险形成的市场内在机制。
2.预期和决策
在有效的证券市场中,证券市场价格的调节对所有新的、公开的信息能作出迅速反应,其信息集合除包括市场本身的客观信息外,还包括公开的证券市场相关的场外客观信息。简而言之,有效的证券市场中,所有场内外相关客观信息都能在上市证券的价格中得到充分迅速的反映。因此,通过证券市场价格计算的证券收益同样能够充分迅速地反映所有证券市场场内外相关的客观信息。
投资主体处理信息的过程通常总是通过证券收益客观信息的识别,获得证券未来收益的预期信息,提取证券投资的决策信息,然后选择证券投资行为。
根据证券投资主体预期形成模式的差异,可以将预期分成理性预期和有限理性预期两大类型。
理性预期是利用最好的经济模型和现已掌握的信息所得出有关证券未来收益水平明确的预测。其中包括不直接研究证券市场价格涨落,而直接研究证券市场所有投资主体的投资行为,通过博弈模型进行证券本来收益的预期。
有限理性预期指证券投资主体不采用经济模型,凭借各自证券投资的经验或者参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为对证券未来收益的经济预测。
类似的,根据证券投资主体决策形成途径的差异,将决策也分成理性决策和有限理性决策两类。
理性决策是证券投资主体通过合适的证券投资决策模型或者通过证券的技术分析,然后选择投资行为的证券投资决策。
有限理性决策是证券投资主体不采用证券投资决策模型,也不采用技术分析,仅凭借各自证券投资经验或者参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为所进行的证券投资决策。
证券市场中,完全不考虑证券未来收益水平和变动趋势的完全非理性证券投资主体几乎是不存在的。因此,本文研究的证券投资主体在信息处理的预期和决策两个环节中都具有理性或者有限理性。
3.两类证券投资主体
具有理性的证券投资主体在信息处理两个主要环节上是通过经济模型或者技术分析独立获得理性预期信息和理性决策信息,然后独立选择证券投资行为。故称他们是独立型证券投资主体。
具有有限理性的证券投资主体在信息处理过程中,如果在两个主要环节上都是凭借自身证券投资经验获得有限理性预期信息和有限理性决策信息,然后,独立选择证券投资行为,他们也是独立型证券投资主体。如果,至少在一个环节上,参考其它证券投资主体获得有限理性预期信息或者有限理性决策信息,模仿其它证券投资主体的投资行为,选择自身投资行为,称他们是模仿型证券投资主体。
独立型证券投资主体可能采用相同的经济模型或者相同的技术分析,也可能凭借各自相似的证券投资经验,导致其证券投资行为产生客观相似的效应。
模仿型证券投资主体,基于自身认知的内涵、认知的结构和认知的层次以及投资的经验。投资的偏好和投资的心理的局限,不足以从客观信息中独立获取证券未来足够的预期信息和独立提取选择投资行为足够的决策信息,或者对各自预期信息和决策信息的置信程度不足以独立选择投资行为。他们不得不通过参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为,以便获取各自足够的预期信息,提取各自足够的决策信息,或者达到选择投资行为足够的置信程度,客观上模仿独立型证券投资主体的投资行为进行证券投资。因此,模仿型证券投资主体的投资行为产生模仿的效应。
模仿型投资主体的投资行为比独立型投资主体的投资行为客观上非理性含量更高一些。通过社会心理和认知心理分析,特别是证券投资博奕分析可以得到,模仿型证券投资主体模仿选择的投资策略是随大流的从众策略。
综上所述,在有效的证券市场中,独立型证券投资主体的投资行为可能存在客观相似性,而模仿型证券投资主体的投资行为必定存在模仿从众性。
4.形成风险的市场内在机制
在有效的证券市场中,上市证券的价格能充分迅速地反映证券市场所有场内外相关信息。所有证券投资主体都能任意地、不断地获取有关上市证券价格、涨跌幅度和交易量的客观信息。因此,在有效的证券市场中,所有证券投资主体的客观信息是对称的,证券市场的竞争对所有证券投资主体是公平的。
面对客观对称的信息,两类证券投资主体预期形成的模式和决策形成的途径具有较大差异,导致其证券投资行为对未来证券市场价格的波动产生不同的作用,从而对投资证券未来收益的波动也产生不同的作用。因此,两类证券投资主体的投资行为对证券未来可能收益间的差异产生不同的作用。如引言所述,证券未来可能收益间的差异就是投资证券的风险,两类投资主体的投资行为对证券市场风险产生不同的作用,他们就是形成风险的市场内在机制。
若两个具有限理性的独立型证券投资主体通过相同的经济模型或者相同的基本分析和技术分析独立获得各自的理性预期信息和理性决策信息通常是大致相同的。
若两个具有限理性的独立型证券投资主体凭借各自的投资经验大体相同,他们独立获得的有限理性预期信息和有限理性决策信息也大体相同。
上述情况下,两个独立型证券投资主体间便具有预期信息和决策信息的对称性,通常其证券投资行为对投资证券的市场风险形成产生客观相似的作用。否则,两个独立型证券投资主体的预期信息和决策信息是非对称的,其证券投资行为也不尽相同,对投资证券的市场风险形成的作用也不尽相同。
桑塔弗研究所(SFI,SantaFeInstitute)通过计算机模拟完全由独立型证券投资主体组成的股票市场发现,股票市场价格波动,股票未来可能收益间的差异,即证券投资风险和独立型证券投资主体投资行为的客观相似程度及其变化速度有关。
综上所述,独立型证券投资主体投资行为的客观相似性是证券市场风险形成的一种内在机制。不妨称为独立客观相似机制。其客观相似程度以及所持资本资产结构的变化速度达到一定水平时,投资证券的市场风险会被成倍地放大,导致证券市场出现复杂现象,价格大幅波动,交易量增加,泡沫形成,甚至累积成危机。正如桑塔弗研究所模拟的股市一样。说明形成市场风险的独立客观相似机制是证券市场内在的非线性机制。
面对客观对称的信息,模仿型证券投资主体各自独立获取的预期信息和独立提取的决策信息,通常是非对称的。模仿型证券投资主体需要参考其它证券投资主体的预期信息和决策信息,以便选择各自的证券投资行为,他们的投资行为就会或多或少地模仿其它证券投资主体的投资行为,也就是从众选择各自证券投资行为。这种模仿从众行为会在模仿型证券投资主体间传染蔓延,他们个体的有限理性投资行为演化成证券市场整体的非理性投资行为,证券市场价格的波动被成倍地放大,导致证券市场价格极度剧烈地波动,证券未来可能收益间的差异大幅度增加,证券市场风险增大,甚至风险累积成为危机。
模仿型证券投资主体投资行为的模仿从众性是证券市场风险形成的另一种内在非线性机制。不妨称为模仿从众传染机制。
引言
证券投资作为风险投资,风险主要的指向就是投资者的投资与预期相分离,证券投资的收益不具备确定性。证券投资的风险类型很多,其中市场风险是系统风险和非系统风险的结合体。市场风险主要是指证券市场本身因各种因素的影响引起的证券价格变动风险。证券市场的变化很快,所有的变化都会影响供求关系。在证券市场的现实发展中,证券市场的冷热与政策和现实环境有着密不可分的关系。而风险也是体现证券市场价值的重要要素,没有风险,就没有利润,风险和利益并存是证券市场最为基础的特征。
一、证券投资风险的认定
风险主要是指事件发生后,其损失机会或损害的可能性、不确定性。证券投资中,风险和收益是一对矛盾结合体,有收益就有风险,二者存在内部的必然性。证券投资的风险可以运用科学的手段进行一定程度的预测分析,通过对对主客观风险、市场及经营风险等要素进行控制。证券投资在运行过程中处于动态的、复杂的交互性的选择过程,对市场的了解,对投资时机选择,对投资品种的确定,都是影响风险和收益程度的要素。一个证券在一定时期内收益率、收盘价、上期收盘价、单位红利及股息收入等指标产生的,都是需要在现实操作中进行评估和预测的,收益率的方差和标准测度是证券投资的重点。证券投资风险的分类标准是从多个方面界定的,根据风险构成可以分为系统风险,如利率风险、汇率风险、政治风险等,业包括相对应的非系统风险,例如企业经营风险、财务风险、操作风险等。根据操作角度一般划分为,选择风险和投资者风险。证券投资风险的主要表现形式就是股票、债券、衍生证券。
二、提高证券投资市场风险控制的对策
1、正确运用证券投资风险测的重点理论方法。从风险的定义来看,证券投资的风险是在证券投资过程中,投资者的收益和本金遭受损失的可能性。科学的测度理论是规避风险的重要手段,只有科学的理论,才能达到其控制目的。证券投资风险的理论主要是效用函数的概念,风险金测度模型,标准风险测度模型,随机优势选择模型理论,均值——方差测度理论。值理论,下偏矩测度理论,VaR测度理论,信息嫡测度理论等。在实际操作中,新的风险测度指标主要从定量、定性及定性与定量相结合三个方面提出,在定量测度方面,主要基于损失序列、紧迫程度、分布和频度进行风险测度;在定性测度方面,是投资者对某证券投资风险的定性判断,在投资市场上主要是指主观风险的评估问题;在系统测度方面,兼顾指标的定性和定量两个方面,将两者有机地结合起来,使其平衡单方测度可能产生的矛盾。
2、强化对风险的预测与控制。证券投资风险主要分为非系统风险的控制和系统风险控制。风险预测是为了更好地控制风险,证券投资风险的预测主要是计算出各标准时段内投资风险,形成风险时间序列,然后对其进行预测。预测的准确性和可靠性,这里使用组合预测的方法,使预测模型更具有对环境变化的适应能力。非系统风险,主要控制方式是确定各类投资的权重,实现投资的多样化,对风险本质的认识及测度指标的定义是风险预测和控制的基础。系统风险的控制主要方法是利用金融衍生工具,如股票指数、期货进行系统风险的控制研究,在确定多个证券的情况下,设定满足预期的约束条件,进而确定各类投资的权重,通过目标收益率与期望收益率进行比较,作为风险控制的分界线。设定股票投资组合即现货、股票指数期货、观测时期数,组合现货持有量,保证在一定预期收益的前提下,投资风险最小。现货与期货组合后的收益率可通过目标收益率、期望收益率及调整后的现货收益率计算得出,进而实现对风险投资的优化。
3、降低政府对证券市场的干预作用。市场存在一定的缺陷,市场的自由调控作用难以对资源进行有效的配置和优化,政府需要选择多种方式对证券市场进行调控,对证券投资实施法制建设和监管,并且把握调控的力度。在相关法律法规的参与下,杜绝证券市场中出现无序竞争的现象,证券市场具有复杂的经济体系它的运行和发展需要有一定的法律依据,实现对市场主体的调节和规范作用。有关证券市场的法律、法规及相关政策、规则发生变化,可能引起证券市场价格波动,使投资者存在亏损的可能,投资者将不得不承担由此造成的损失。机构投资者具有信息、资金上的优势,个人投资者盲目跟从就容易导致投机风气的盛行,对机构投资者进行有效的培养,并有效发展证券投资基金,是证券市场健全的方式。如果能深入分析有关企业或公司的经营材料,并不为表面现象所动,看出它的破绽和隐患,并作出冷静的判断,则可有效回避经营风险。
4、规避市场风险的存在方式。在某些特殊的情况下,政府会改变发展证券市场的战略部署,出台一些扶持或抑制市场发展的初期,在社会经济比较繁荣时,市场风险来自各种因素,每种股票价位变动,其公司利润有保证,历史数据详细的分析,是要掌握趋势,了解收益的持续增长能力,了解其循环变动的规律。有的企业受其自身的经营限制,其股价出现不稳定状态,就要选择买卖时机,当股价低于标准误差下限时,可以购进股票,当股价高于标准误差上限时,最好把手头的股票卖掉。注意投资期,经济气候好时,股市交易活跃,经济气候不好时,股市交易必然凋零,不要把股市淡季作为大宗股票投资期,根据历史资料分析,正确地判定当时经济状况在兴衰循环中所处的地位。股市得变化对经济气候的反映更敏感,不可抗力因素导致的风险,上市公司所处行业整体经营形势的变化,或者经营决策重大失误等,使投资者的交易委托无法成交或者无法全部成交,投资者将不得不承担由此导致的损失。证券产生影响的风险,它通常是由某一特殊的因素引起,与整个证券市场的价格不存在系统、全面的联系,而只对个别或少数证券的收益产生影响。
5、综合性风险的防范。综合性风险主要包括经营风险、购买力风险、利率风险。在现实生活中,所有企业都受全局性因素的影响,这些因素包括社会,政治,经济等各个方面。在购买股票前,要认真分析有关投资对象,与那些经营状况不良的企业或公司保持一定的投资距离,在购买股票前,要认真分析有关投资对象,研究它现在的经营情况以及在竞争中的地位和以往的盈利情况趋势,如果能保持收益持续增长、发展计划切实可行的企业当作股票投资对象,较好地防范经营风险。在规划和政策既定的前提条件下,政府应运用法律手段,经济手段和必要的行政管理手电引导证券市场健康、有序地发展。在通货膨胀期内,应留意市场上价格上涨幅度高的商品,从生产该类商品的企业中挑选出获利水平和能力高的企业来。周期波动是经济发展过程中常见的现象,我国经济在年度间的频繁波动是一种随机波动,尽量了解企业营运资金中自有成份的比例,利率升高时,会给借款较多的企业或公司造成较大困难,从而殃及股票价格,而利率的升降对那些借款较少、自有资金较多的企业获公司影响不大。由于通货膨胀、货币贬值给投资者带来实际收益水平下降的风险,它是与整个股票市场或者整个期货市场或外汇市场等相关金融投机市场波动无关的风险,由特殊因素引起的,股民可通过投资的多样化来化解风险,对证?投资中的风险需要有宏观与微观上的认识,防止易变的收入将导致收益和现金流量的不确定。
结语
我国证券市场经过多年的发展,无论是体制还是机制上,都逐渐接近发达国家。证券市场的成熟需要在现实操作中不断进步,需要政府给予一定的指导,更需要遵循市场发展规律。证券投资中控制市场风险过程中,一定要从证券市场的基础情况做起,运用专业化、科学化的方法,对市场有足够的了解,对证券发展有足够的认知,在投资中恰当选择,在发展中有效控制,是证券投资能够在有计划、有准备、有步骤的过程中运行,促进证券投资的新发展,使证券投资,能够更加符合操作者的意愿,创造出更加具有经济价值和社会价值的经济运行模式。(作者单位:深圳富延资本管理有限公司)
参考文献:
[1]朱铭,散户投资者长期证券投资的风险控制分析[J],市场经济与价格,2010年09期。
[2]殷晓时,证券投资风险控制微观分析[J],企业家天地,2012年01期。
1.引言
证券投资决策的核心问题是证券本来的收益和风险。证券未来的收益充满不确定性。投资证券的风险可以界定为,在给定情况和特定时间内,证券本来可能的收益间的差异。如果证券未来收益仅有一种结果是可能的,则其收益的差异为0,从而风险为0.如果证券本来收益有多种结果是可能的,则风险不为0,这种差异越大,证券的风险也越大。
产生和影响证券投资风险有经济、政治、道德与法律诸因素。就经济方面而言又可以分成市场风险、利率风险、汇率风险、购买力风险以及上市公司的经营风险和财务风险等。对证券市场来说,上述风险大致可分成内生风险和外生风险两类。市场风险就是内生风险,它仅仅由证券市场内在机制引起证券本来可能的收益间的差异。其余风险可归入外生风险类,它由市场以外的因素引起证券本来可能的收益间的差异。
本文试图从证券投资主体处理信息的角度研究证券投资市场风险形成的市场内在机制。
2.预期和决策
在有效的证券市场中,证券市场价格的调节对所有新的、公开的信息能作出迅速反应,其信息集合除包括市场本身的客观信息外,还包括公开的证券市场相关的场外客观信息。简而言之,有效的证券市场中,所有场内外相关客观信息都能在上市证券的价格中得到充分迅速的反映。因此,通过证券市场价格计算的证券收益同样能够充分迅速地反映所有证券市场场内外相关的客观信息。
投资主体处理信息的过程通常总是通过证券收益客观信息的识别,获得证券未来收益的预期信息,提取证券投资的决策信息,然后选择证券投资行为。
根据证券投资主体预期形成模式的差异,可以将预期分成理性预期和有限理性预期两大类型。
理性预期是利用最好的经济模型和现已掌握的信息所得出有关证券未来收益水平明确的预测。其中包括不直接研究证券市场价格涨落,而直接研究证券市场所有投资主体的投资行为,通过博弈模型进行证券本来收益的预期。
有限理性预期指证券投资主体不采用经济模型,凭借各自证券投资的经验或者参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为对证券未来收益的经济预测。
类似的,根据证券投资主体决策形成途径的差异,将决策也分成理性决策和有限理性决策两类。
理性决策是证券投资主体通过合适的证券投资决策模型或者通过证券的技术分析,然后选择投资行为的证券投资决策。
有限理性决策是证券投资主体不采用证券投资决策模型,也不采用技术分析,仅凭借各自证券投资经验或者参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为所进行的证券投资决策。
证券市场中,完全不考虑证券未来收益水平和变动趋势的完全非理性证券投资主体几乎是不存在的。因此,本文研究的证券投资主体在信息处理的预期和决策两个环节中都具有理性或者有限理性。
3.两类证券投资主体
具有理性的证券投资主体在信息处理两个主要环节上是通过经济模型或者技术分析独立获得理性预期信息和理性决策信息,然后独立选择证券投资行为。故称他们是独立型证券投资主体。
具有有限理性的证券投资主体在信息处理过程中,如果在两个主要环节上都是凭借自身证券投资经验获得有限理性预期信息和有限理性决策信息,然后,独立选择证券投资行为,他们也是独立型证券投资主体。如果,至少在一个环节上,参考其它证券投资主体获得有限理性预期信息或者有限理性决策信息,模仿其它证券投资主体的投资行为,选择自身投资行为,称他们是模仿型证券投资主体。
独立型证券投资主体可能采用相同的经济模型或者相同的技术分析,也可能凭借各自相似的证券投资经验,导致其证券投资行为产生客观相似的效应。
模仿型证券投资主体,基于自身认知的内涵、认知的结构和认知的层次以及投资的经验。投资的偏好和投资的心理的局限,不足以从客观信息中独立获取证券未来足够的预期信息和独立提取选择投资行为足够的决策信息,或者对各自预期信息和决策信息的置信程度不足以独立选择投资行为。他们不得不通过参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为,以便获取各自足够的预期信息,提取各自足够的决策信息,或者达到选择投资行为足够的置信程度,客观上模仿独立型证券投资主体的投资行为进行证券投资。因此,模仿型证券投资主体的投资行为产生模仿的效应。
模仿型投资主体的投资行为比独立型投资主体的投资行为客观上非理性含量更高一些。通过社会心理和认知心理分析,特别是证券投资博奕分析可以得到,模仿型证券投资主体模仿选择的投资策略是随大流的从众策略。
综上所述,在有效的证券市场中,独立型证券投资主体的投资行为可能存在客观相似性,而模仿型证券投资主体的投资行为必定存在模仿从众性。
4.形成风险的市场内在机制
在有效的证券市场中,上市证券的价格能充分迅速地反映证券市场所有场内外相关信息。所有证券投资主体都能任意地、不断地获取有关上市证券价格、涨跌幅度和交易量的客观信息。因此,在有效的证券市场中,所有证券投资主体的客观信息是对称的,证券市场的竞争对所有证券投资主体是公平的。
面对客观对称的信息,两类证券投资主体预期形成的模式和决策形成的途径具有较大差异,导致其证券投资行为对未来证券市场价格的波动产生不同的作用,从而对投资证券未来收益的波动也产生不同的作用。因此,两类证券投资主体的投资行为对证券未来可能收益间的差异产生不同的作用。如引言所述,证券未来可能收益间的差异就是投资证券的风险,两类投资主体的投资行为对证券市场风险产生不同的作用,他们就是形成风险的市场内在机制。
若两个具有限理性的独立型证券投资主体通过相同的经济模型或者相同的基本分析和技术分析独立获得各自的理性预期信息和理性决策信息通常是大致相同的。
若两个具有限理性的独立型证券投资主体凭借各自的投资经验大体相同,他们独立获得的有限理性预期信息和有限理性决策信息也大体相同。
上述情况下,两个独立型证券投资主体间便具有预期信息和决策信息的对称性,通常其证券投资行为对投资证券的市场风险形成产生客观相似的作用。否则,两个独立型证券投资主体的预期信息和决策信息是非对称的,其证券投资行为也不尽相同,对投资证券的市场风险形成的作用也不尽相同。
桑塔弗研究所(SFI,SantaFeInstitute)通过计算机模拟完全由独立型证券投资主体组成的股票市场发现,股票市场价格波动,股票未来可能收益间的差异,即证券投资风险和独立型证券投资主体投资行为的客观相似程度及其变化速度有关。
综上所述,独立型证券投资主体投资行为的客观相似性是证券市场风险形成的一种内在机制。不妨称为独立客观相似机制。其客观相似程度以及所持资本资产结构的变化速度达到一定水平时,投资证券的市场风险会被成倍地放大,导致证券市场出现复杂现象,价格大幅波动,交易量增加,泡沫形成,甚至累积成危机。正如桑塔弗研究所模拟的股市一样。说明形成市场风险的独立客观相似机制是证券市场内在的非线性机制。
面对客观对称的信息,模仿型证券投资主体各自独立获取的预期信息和独立提取的决策信息,通常是非对称的。模仿型证券投资主体需要参考其它证券投资主体的预期信息和决策信息,以便选择各自的证券投资行为,他们的投资行为就会或多或少地模仿其它证券投资主体的投资行为,也就是从众选择各自证券投资行为。这种模仿从众行为会在模仿型证券投资主体间传染蔓延,他们个体的有限理性投资行为演化成证券市场整体的非理性投资行为,证券市场价格的波动被成倍地放大,导致证券市场价格极度剧烈地波动,证券未来可能收益间的差异大幅度增加,证券市场风险增大,甚至风险累积成为危机。
模仿型证券投资主体投资行为的模仿从众性是证券市场风险形成的另一种内在非线性机制。不妨称为模仿从众传染机制。
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在证券市场成立之初,政府意识到国有企业公开发行股票意味着社会中的私人部门将持有一部分股权,因此,为避免全私有化之嫌和可能的意识形态上的争论,保护政府对国有企业的控制权,股票发行时规定国有股的比例不得低于51%并暂不流通。政府部门的这一制度设置为股票市场的下一步发展埋下了重大的制度缺陷。
中国证券市场的这种股权分置制度,与其他市场经济国家的证券市场制度相比,一方面交易费用高,另一方面资源配置效率极低。其危害主要表现在:第一,股权分置把上市公司股份分成流通股和非流通股,客观上造成了两类股东利益的冲突。通过高溢价发行和关联交易,非流通股股东可以轻易掠夺流通股股东的利益;第二,股权分置使上市公司的并购重组行为呈现出浓厚的投机性特征;第三,;股权流动性分裂造成了股利分配政策的不公平,利益分配机制处在失衡状态;第四,股权流动性分裂客观上会形成上市公司业绩下降、股票价格不断下跌与非流通股股东资产增值的奇怪逻辑。
上述危害进一步揭示了公司治理与资本市场的天然“血缘”关系,一方面,现代企业制度下的公司治理机制是资本市场体系的基本构成要素和细胞,没有科学合理的现代公司治理机制,投资者不会将资本的经营管理权让渡给经营管理者,现代资本市场也就失去存在的前提而无法形成;另一方面,规范的资本市场为现代公司治理结构提供外部环境和条件,为投资者让渡资本经营管理权提供规范与安全的场所,投资者利用并通过资本市场行使其对经营管理者的最终表决权,进而促使公司治理结构得以正常运行与巩固。
因此,随着我国证券市场股权分置问题的逐步解决,原有市场同股不同权缺陷的改进,中国证券市场将呈现出前所未有的活力。虽然,目前市场还较多关注于一些短期因素,如经济周期影响、利润指标下滑以及对价水平的高低相应决定的市场价值的高低等,但是,从成熟证券市场发展经验看,后股权分置时代下公司治理的改善将会是推动下一步市场上扬的重要动力之一。毕业论文,后股权时代。全流通的市场环境大大降低了上市公司的公司治理改进成本与交易成本,从而使投资者愿意为其支付更高的溢价,从而推动证券市场的新发展。
当然,股权分置问题的解决不能立刻消除市场顽疾,有些方面可能会比股改以前风险更大,如资本市场的系统性风险将增加,并且全流通后,中国股市依然会存在大股东与中小股东之间的矛盾、上市公司业绩不高的矛盾及监管效率的矛盾等,同时,股权分置解决之后,还可能带来其他一些新问题,例如,全流通的市场上,控制权的争夺会更为激烈,大股东可能会用更少的资金享有更大的支配力等。因此,公司治理是一个永恒的话题,只要有现代股份制企业结构,公司治理问题就要永远讨论下去。
目前,公司治理改革已经成为全球性的焦点问题,作为在全球市场上的一种竞争优势,作为可持续增长和发展的一个重要组成部分,完善的公司治理机制对于保证市场秩序具有十分重要的作用。毕业论文,后股权时代。通过完善的公司治理结构提升上市公司的经营业绩和资产质量将成为证券市场的必然选择。
股权分置改革解决的是非流通股的流通性问题,对公司治理只是通过股权的流通性而间接发挥作用。全流通后,大股东的利益与股价的涨跌有直接联系,这对改善公司治理的效率具有积极的作用,但也并没有解决所有问题。股权分置时代存在的大股东侵害中小股东利益行为在全流通后会继续存在。因此,应采取必要的措施规范控股股东的行为。毕业论文,后股权时代。笔者建议:建立保护中小股东利益的制度及程序;建立控股股东行为合理性评价体系;规范关联交易,提高上市公司的独立性。
大量事实证明,信息披露是公司治理的决定性因素之一,而公司治理框架又直接影响着信息披露的要求、内容和质量。一个强有力的信息披露制度是对公司进行监督的典型特征,是股东具有行使表决权能力的关键。中国股票市场实现全流通后,相比股权分置时代,无论是控股的大股东或中小股东,都将越来越倚重于股票市场的公开信息进行有关的投资决策。股东和潜在投资者需要得到定期的、可靠的、可比的、足够详细的信息,从而使他们能对经理层是否称职做出评价,并对股票的价值评估、持有和表决做出有根据的决策。
一般而言,信息披露受到内部和外部两种制度制约。外部制度就是国家和有关机构对公司信息披露的各种规定,世界各国这方面的法律很多,如《公司法》、《证券、证券交易法》等通常都有该方面的规定。内部制度是公司治理对信息披露的各种制度要求,这些要求在信息披露的内容、时间、详细程度等各方面可能与信息披露的外部制度一致,也可能不完全一致。毕业论文,后股权时代。
但无论如何,公司的信息披露存在边界,通常外部边界由信息披露的外部制度即法律法规来决定;内部边界则由公司框架来决定。毕业论文,后股权时代。可以看到,在许多国家,公司的信息披露不仅限于法律法规地要求,有不少公司的大量信息是基于公司治理的目的而自愿披露的。毕业论文,后股权时代。因此,公司治理信息披露具有内外两种制度约束及动力。
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[作者简介]刘建和(1973- ),男,浙江绍兴人,浙江财经大学投资系主任,副教授,博士,主要从事证券市场和理论经济学的研究工作。(浙江 杭州 310018)
[中图分类号]G642.3 [文献标识码]A [文章编号]1004-3985(2013)30-0142-02
随着中国这个世界第二大经济体不断努力使其金融市场全球化,10年后A股市值已经超过12万亿美元。自从中国去年超过日本成为世界股市市值第二大的国家,中国两大证交所――上交所和深交所的市值总和为4万亿美元左右。而据美国高盛公司预测,到2030年,中国的股市市值有可能超过美国。
一、提出问题
如此庞大的证券市场需要得到维持以及发展,必须依靠大量的证券人才才能得以实现。目前,我国证券市场已经进入了一个新的阶段,证券市场的人才需求越来越呈现出复合型、高端型、高素质、具有创新和竞争意识多方面要求并进的特点。培育具有这些特点的人才,有必要对内地的金融证券类课程体系进行相应的专业化本土化改革。
林毅夫曾指出“被解释现象的重要性决定社会科学理论的贡献大小”。当前金融大学科的理论主要来自于西方发达国家,西方发达国家的金融市场发展历史长,制度设计比较完备,而内地金融市场发展时间短,制度建设仍处于不断完善的过程中。所以如何利用现代金融理论体系对内地金融市场尤其是证券市场进行安全分析,这是金融证券类课程体系设计面临的一个大问题。因此,本文认为进行专业化本土化改革研究,就是要把金融证券类课程体系结合内地金融业的实际情况进行专业化和本土化,使得金融证券类课程体系适应本地金融市场的要求。一方面,课程体系改革的目的是可以把金融证券理论与中国股市的实践活动结合起来,可以用理论知识来指导实践、面向实务;另一方面,课程体系改革的结果是培养能够把金融证券理论与中国股市的实践结合起来的人才,这样才能面向金融类企业对于实务人员的需求,推动金融市场合理化发展。
二、金融证券类的课程体系设计
内地学术界对于金融证券类课程体系的设立,虽然基本上沿袭海外金融体系的模式,但是受到我国金融体系以银行为基础的特征的影响,金融学专业教育主要以银行管理为主体,与金融学理论以投资学和公司金融为主体存在一定的差异。正是如此,随着内地证券市场的发展,内地学术界对金融证券类课程的教学改革已经有了一定程度的研究,这些成果主要可以归类为宏观和微观两大类。
宏观上,对于整个学科体系的建设诸多学者提出了不多的意见和建议。如“内地金融学内涵界定模糊,理论和学科建设滞后”“美国专业课程设置上比较灵活丰富,培养目标侧重于实用性”“我国金融学的教学有必要跟上时代步伐,增养适应市场需要的金融人才”。微观上,主要是对于学科体系中某门课程教学方法的研究。如“应发展实验金融学来推动资本市场的规范化”“案例讨论是调动学生积极性主动性的关键环节”。还有个别学者从“分层化教学的角度提出对金融证券类课程体系的改革”。
从这些前人的教学改革研究上,不难发现仍具有许多值得进一步发展的方面。目前内地金融证券类课程体系的设置与海外相比差距并不大,也具备了从金融学、金融市场学、金融经济学到投资学、金融工程、期权期货及衍生工具等一系列课程,也充分应用了多媒体教学手段和案例教学的方法。正是如此,笔者认为金融证券类课程体系的症结在于专业化和本土化问题,并试图提出一种针对整个课程体系的可行性解决方案。
三、目前金融证券类课程体系设计的不足
综上所述,金融证券类学科的理论体系基本上来自于西方,如何利用西方的金融证券类理论体系对内地的金融市场和证券市场进行剖析,以使得内地的金融证券类人才的培养符合内地金融市场的需求,这是金融证券类课程体系设计面临的重点,但是现有高校的金融证券类专业课程更多地专注于理论体系的传授。专业化和本土化的提出,能够有效地解决证券类专业课程体系的实用性问题。总体来看,笔者发现现有的相关课程体系设计存在三个方面缺陷。
(一)论文教学走形式
虽然在本科生和研究生课程的教学培养方案中会设立一些关于文献研读或是论文写作方面的课程,但是这些课程的安排时间一般都是偏向于最后的一个和若干个教学学期。但是对于相关涉及的学生来说可能要求的学分已经完成得差不多了,所以这方面的课程可能会由于选课人数不够或是其他原因而开设不了,那么对于学生来说只能依靠自己去自学论文的撰写而缺乏一定的系统性教学。正如孙音在《探讨当前金融学研究方法及研究生教育存在的缺陷》一文中所认为的那样,甚至连金融专业研究生的毕业论文也缺乏分析和解决问题的能力。总体而言,论文的教学并不符合专业化和本土化的要求。
(二)课程设置不合理
在内地金融学专业人才培养体系中,金融学基础课程主要是经济学、货币银行学和国际金融等。一方面,基础课程体系主要侧重于宏观研究,使得学生对内地金融业的运作机制理解不多;另一方面,课程体系设计偏重理论性的文字描述,相关数理知识类课程相对较少。同时数理经济学方面课程设置虽然比较重要,但实际这方面许多课程有可能设置为选修课且被学生认为难度过高而选择性忽略。
(三)教学内容有偏差
同时内地金融证券类专业课程体系在教学上缺乏专业化和本土化的案例实践。内地相当大部分的投资者在投资分析中以技术分析为主,因此证券分析课程中教学内容也往往偏向技术分析,对基本分析和价值投资的内容涉及较少。学生也以为A股并不适合基本分析和价值投资,对课程的学习重视程度不足。这种思路的偏差使得固定收益证券和投资学等课程中大量的价值评估内容被学生认为难以在实践中得到应用。同时,金融证券类课程体系中大量使用海外的案例进行教学,最终导致理论的教学与内地金融市场尤其是A股的实践相脱节。
四、提高专业化和本土化的对策
正是如此,针对目前金融证券类课程体系设计的不足,笔者认为有必要从提高专业化和本土化方面来弥补。
(一)提高课程教学专业化
要提高金融证券类课程体系设计的专业化特别要加强理论与实际的联系。
1.加强写作能力的培养。以普通高校的金融专业研究生教学培养方案为例。许多高校并未设置有关应用文(特别是研究生论文)的培养,即使是设置了例如像文献选读这样的课程,但是这些课仅是面对各自的相关专业方向。有相当部分金融证券类专业的学生毕业后的就业方向为券商、投资管理公司、商业银行和信托公司的投资管理部或投资银行部等相对专业的投资岗位。因此,本文建议在研究生期间第一学期或在本科生大三年级就开设一门应用文或毕业论文写作的必修课程,不仅系统地教授未来走上工作岗位可能会用到的一些文书格式,而且详细为学生撰写论一个全方位的引导与讲解。
2.完善课程体系的设置方向。内地的金融学科体系主要面向货币银行学和国际金融两大专业为主,就业方向上以商业银行为主。随着内地金融体制改革的深入,金融体系由以银行为基础将会逐步转变为银行体系和证券市场体系两条腿走路的模式。那么相关金融证券类专业课程体系的设计有没有可能在内容上进一步向证券投资和公司金融为主体的微观金融学科靠拢?这种可能性还是比较大的。因此,对于金融证券类专业课程体系的设置有必要在方向上进行调整,逐步从货币银行学方向向公司金融和金融工程方向进行转化和完善。比如,通过在大金融专业方向下设置各个小专业的做法有效实现从原有的货币银行学和国际金融学为主转变化以银行、证券、保险、金融工程等多学科的大金融专业为主。
(二)课程设置的本土化需求
金融证券类专业课在教学上有必要在更高层次上提供本土化的理论内容。
1.完善专业课程体系的层次化。比如在金融学专业基础理论课金融经济学的教学内容上,金融工程专业方向作为必修课可以以数理经济的理论教学为主体,其他专业可以作为选修课以投资学和公司金融基础理论教学为主体;本科学生可以以说明分析为主讲述主要的教学内容,而对于研究生则可以量化推导为主讲述主要的教学内容;同时对不同年级的学生分别从应用和数理推导的角度进行教学内容的再分层设置。而其他的专业课如投资学、金融工程学也是如此,都可以针对不同层次的学生设置I、II和III等层次的进阶课程,进行分层次教学。
2.提高课程教学的本土化。刘建和、吴纯鑫在《金融证券类专业课本土化改革方法浅析》一文中把金融证券类专业课程体系从不同层次递进分为公司金融、投资学和金融工程等。笔者进一步认为可以在这三个层次之下分别进行本土化案例的培养和完善。比如,虽然贴现率的不确定使得贴现现金流模型(DCF法)难以在实践中得到应用,但是可以从特定行业出发应用DCF法,同时设定不同的贴现率进行敏感度分析。这样就可以从A股市场中选择相应的实例让学生利用DCF法的敏感度分析来对上市公司进行基于现金流的价值评估。
当然,笔者也不过从专业化和本土化等方面对金融证券类课程体系的设计和教学进行了一些粗浅的分析,也希望相关专业人士能够对金融学教学的各个方面进行相应的探讨,共同推进内地金融证券类课程的理论和实践教学,为金融证券产业培养更多的人才。
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证券市场监管是为确保证券市场高效、平稳、有序的运行,通过法律、行政和经济等各种手段,对证券市场运行的各环节和各方面进行组织、规划、协调和控制的总称。对证券市场实施监管有助于克服各种证券市场缺陷,保护市场参与者的合法利益,尤其投资者的利益,维护证券市场的公平、透明与效率,促进证券市场的机制运行和功能发挥,保证证券市场的稳定、健全和效率,促进整个国民经济的稳定和发展。
一、我国证券市场监管存在的问题
(一)监管部门缺乏独立性,监管体系功能发挥不充分
尽管目前我国相关法律明确了证券会在中国证券市场的监管地位,由于证券市场监管主体较多,目前我国政府部门涉及证券业务的行政部门除了中国证监会之外还包括国家发改委、税务总局等多个部门,各部门在管理权力方面容易造成了部门之间权力重叠,导致了中国证监会缺乏权威性。证券监管权力的分散导致监管主体多元化的问题不利于监管的快速反应以及效率的提高。另外,中国证监会对市场变化的反应存在时滞效应,往往是在证券市场发生重大风险后,证监会才做出相应的反应,并且为了维护市场准则的良性运行,市场的涨跌成为了证监会最为关注的内容,导致中国证监会的监管目标不明确。
(二)证券发行市场监管存在缺陷
目前,在我国实行的是带实质性审查的核准制,其中也存在诸多问题,主要表现在以下几个方面:新股发行定价的行政色彩浓,偏离了市场机制的作用,例如,在证券发行中,实质审核、证券承销的通道制度等方面都还存在证券监管机构的过度干预。审批制转变为核准制后,同样执行实质性审查,监管机构“内部掌握”的发行标准仍然存在。在当前我国企业经营机制与效益状况的制约下,争取发行额度变成一种资金成本,相对最低的圈钱行为,这也是诱使企业进行种种包装、伪装、夸大预测收益的直接动因之一,进而导致了发行企业所提供的信息质量低下,误导投资者的投资决策。另外在信息披露制度方面,目前上市公司的信息披露仍然显得不及时和不充分,许多上市公司在对重大事件的披露方面,仍倾向于将有利于自己的信息及时披露,不利于自己的信息则延缓披露,很容易让投资者的利益受损。
(三)证券交易市场监管的不完善
证券交易市场在制度设计上存在诸多不足之处,其中表现在证券交易中,只能对证券市场做多而不能做空,这就造成了在证券市场连续暴涨时,参与者为了获取更多的利益,往往采取违法违规行为。另外,“政策市”的存在,加剧了证券市场的波动,在证券交易市场上政府通过各种手段托市或抑市,试图将证券交易价格控制在一定的幅度之内。这种通过行政手段直接干预证券交易市场的做法扼杀了市场机制的正常作用,使得证券交易价格不能真正反映有价证券的供求关系,导致市场效率的下降。
(四)证券中介机构自律性存在问题
证券市场中介机构为证券的发行与交易提供服务的各类机构,由于我国证券市场起步较晚,作为中介机构的证券公司在经营规模和手段及方式上仍然存在诸多不足。在机构设立或者获取证券业务上,政府规定实行审批制,而这种审批又是不透明的。由此造成了许多该获取资格的单位没有获取资格,而一些条件很差的单位却获取了资格。另外在中介机构内部,总公司对营业部的内部管理和内部控制不到位,过度追求效益和市场份额指标,未能通过建立有效的考核体系、管理制度等;营业部在客户管理、业务办理、财务管理和信息系统管理等方面内控制度没有得到全面、切实的执行。营业部违规融资问题时有发生,国债回购问题较为突出,擅自开发使用证券交易柜台系统中的非法功能损害投资者利益。
二、完善我国证券市场监管的路径分析
(一)完善证券市场监管主体在证券市场监管中的作用
我国应继续完善以证券监督管理委员会为核心的监管体制,形成独立的政府监管主体,给予证监会足够的权利,力求在政府监管与市场机制之间寻求平衡,既通过必要的监管确保证券市场主体谨慎稳健安全运营,实现整个金融体系的稳定,保护投资者和社会公众的利益,又要通过监管促进证券业创新能力和效率的提高。同时在管制权力收归中央的格局下,弱化证监会对市场的参与程度,侧重于负责证券市场的宏观管理,提高交易所和中国证券业协会的权力,将具体维护市场发展的工作,如发行审批、市场参与者管理等工作交由他们负责。
(二)完善对证券发行市场的监管机制
针对证券发行和上市,应该建立由专业人士和专家组成的发行初审机构,提高初步筛选的科学性,使其对拟上市企业改制情况的初审报告成为证监会进行合规性审核的重要依据。同时,应根据宏观经济目标、经济增长的预测速度、市场走势与变化趋势、市场供需力量消长等因素,科学地、定量化地制定年度新股发行规模及其额度配置,并逐步形成相对稳定的公布制度减少其随意性对股市的冲击。对发行与上市一体的实质审批、发行定价和上市审批进行分解,以保障投资者的利益;逐步实现以市场化的证券发行价格方式代替非市场化的证券发行定价方式;提高证券发行信息的真实性和有效性,逐步将实质审批过渡到对证券发行信息披露的监管,最终实现证券发行注册制。
(三)完善对证券交易市场的监管
【论文关键词】证券公司;专业融资模式;借鉴
1专业化融资模式特点
专业化证券融资模式,是日本、台湾等地区早期社会信用薄弱、分业经营等背景下形成的。这种模式主要特点在于证券金融公司存在,证券金融公司是一种为有价证券发行、流通和信用交易结算提供资金和证券借贷的专业机构,主要目的是疏通分业经营下货币市场和资本市场资金流动,同时通过垄断融资融券业务控制信用交易规模,防止金融风险。
1.1专业化融资机构特点
证券金融公司一般采用股份制形式,股东大多是商业银行、交易所等各类金融机构,还包括部分上市公司和企业;除自有注册资本外,债务资金来源主要从货币市场融取,包括发行商业票据,吸收特定存款,同业拆借和债券回购,向银行贷款等。公司主要业务是开展信用交易转融资融券。在机制设计上,日本实行单轨制,即投资者通过证券公司进行融资融券,然后证券公司向证券金融公司转融资融券,投资者不能直接从证券金融公司融资;证券商可以部分参与货币市场融资,但不能直接从银行、保险公司等机构融券;这些金融机构如需借出证券,需要先转借给证券金融公司。单轨制特点是融资融券活动传递链单一化,机制上比较容易理顺,但垄断性较高。台湾采用对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”,在“双轨制”结构中,部分获得许可的证券公司可以直接对客户提供融资融券服务,然后通过证券抵押的方式从证券金融公司转融资,也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资。而没有许可的证券公司,只能接受客户的委托,代客户向证券金融公司申请融资融券。这样证券金融公司实际上既为证券公司办理资券转融通,又直接为一般投资者提供融资服务。这种模式有利于业务朝多元化发展,但机制较烦琐。除信用交易业务外,证券金融公司还为证券公司证券承销、新股发行等业务提供短期周转资金,及为证券公司并购、项目融资等业务提供过桥贷款等。
1.2风险管理模式
在风险管理上,专业化模式主要通过政府主导和宏观调控进行管理。日本大藏省负责批准和审核证券金融公司成立条件和资格,并制定初始保证金等具体规则;证券交易所主要制定相关规章,对融资融券保证金比率进行动态监控。此外,监管机构对市场参与主体进行严格规定,如证券商不得在保证金规定比率之下对客户融资,不得将投资人保证金挪为己用;证券金融公司根据市场和公司财务信用状况对各证券公司分配不同信用业务额度等。相比之下,台湾证券公司更注重市场运作与风险控制,如日本证券金融公司资本金充足率为2.5%左右;而台湾要求最低资本金充足率达到8%,并规定证券金融公司对投资者融资融券总额与其资本净值最高倍率为250%,规定公司从银行的融资不得超过其资本净值6倍,对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的l5%等。
2专业融资模式市场效应和借鉴
专业化融资模式产生,使证券公司与银行在资金借贷上分隔开,贯彻了银行与证券分业管理原则;同时证券金融公司可从货币市场吸取资金进入资本市场,使资金得到更高层次结合,从而进一步提高资金流动性和效率,促进证券市场交易价格合理形成;同时政府可以根据市场行情协调和控制信用交易乘数效应,如在市场偏软时,可以增加资券供给,以活跃市场;当市场泡沫过多时,可以减少资券供给,以稳定市场。
论文摘要:我国证券市场经过十多年的发展,已经取得了巨大的成绩,但是也存在着许多不规范、不成熟的地方。通过回顾我国证券监管体制的历史演变,为进一步促进证券市场的良性发展提出了若干行之有效的办法。
一、证券监管体制的历史演变
中国证券监管体制的演进是伴随着中国证券市场的产生和发展而建立起来的,并随之不断变化的动态过程,其体制变迁及其特征与我国证券市场发展的不同阶段与格局相适应,并与市场发展的客观需要和内在的政府监管目标相吻合。我国政府对监管体制的选择和调整决定于我国特殊的经济、政治、文化、市场发展的客观要求,经历了以下3个阶段:
1.1981—1985年,无实体监管部门阶段
这是我国证券市场的发展萌芽期。除了国债发行之外,基本上不存在股票市场和企业债券市场。虽然于1984年公开发行了股票,但股份制试点与股票交易仅限于极其狭小范围。该阶段不存在真正的监管体制或明确的管理主体。
2.1986—1992年,监管体系雏形阶段
总体上,我国证券市场仍处于规模极小的“婴儿期”,与之相对应,在政府管理层面上出现了若干监管上述证券市场领域的部门主体,但未形成统一、有序、通畅的集中管理体系。监管体制框架中的政府部门和自律组织等若干因素已出现,但仍表现出明显的初创特征和摸索性质。中国人民银行作为中央银行“管理企业债券、股票等有价证券,管理金融市场”被正式法规确立为证券市场主管机关。但监管职责不明确,实践中的管制权力缺乏集中型模式所要求的权威性和管制力度。地方政府体现出监管框架中的分权性和非集中性。证券交易所的自律管理在一定程度上取代了政府管制。多部门介入的管理格局略见雏形。行业自律监管组织尚未担负实质性自律职能。
3.1992一l998年,初级集中型监管体制阶段
1992年l0月,国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会成立,标志着我国证券市场步人了集中型监管体制阶段。从有关资料可以看出,1996年以后,市场取得飞速发展,无论是日均成交金额还是日均开户数都是呈现上升的趋势,这充分说明了证券市场的蓬勃发展。与此相呼应,集中型管理体系逐渐形成。确立中央监管机构,一部分权力根据证券活动性质和归口的不同划分给国务院各部委。地方政府相当程度地介入证券市场管理,形成了中央与地方相结合的市场管理体系。首次确立独立于其他部门的专门性证券主管部门,摆脱了依附于财政或中国人民银行的旧模式。一定程度上兼顾了我国证券市场发展与规范进程中所牵涉到的错综复杂的诸多方面的难题。但是,仍表现出权力分散、独立性和权威性弱、缺乏覆盖全国性的监管机构的动态特征。总体上,这个阶段表现出多层次的、多元化以及部门分工协作的中国特色,且明显地显示出过渡期的特征。
二、我国证券监管体制的现状及其内在机理
目前我国证券市场实行的是集中统一的监管体系,即以政府监管为主导,集中监管和市场自律相结合的市场监管框架。
1.监管主体
1998年国务院批准了中国证监会的职能、内部机构和人员编制的“三定”方案,确定了证监会是国务院直属机构,负责全国证券期货市场,并成为取代国务院证券委员会职能的惟一最高证券监管机构。根据该方案的规定,证监会将建立集中统一的证券期货监管体系,在全国各地设立派出监管机构并实行垂直管理,但在现实中,我国监管主体存在多元化现象,主管部门之间关系较为复杂和不协调。
2.自律组织是资本市场监管体制中不可或缺的一个重要组成部分
自律组织有两种形式,即社会性的监督组织和行业自律。前者主要包括证券业的中介服务组织如会计师事务所。后者包括两方面:一是证券交易所的场内自律,二是场外交易的自律,即中国证券业协会进行的自律监管。
3.监管法规体系
1998年以前我国证券市场和监管是通过一系列的行政法规,包括全国性的行政法规和地方性的行政法规。1998年《证券法》的通过标志我国证券市场依法治市进入一个崭新的阶段。《证券法》和《公司法》作为我国证券监管的法律基础和其他证券法规共同构成证券监管法规体系。现行证券监管体制具有集权性和一元化、权威性和独立性高、两级管理垂直化以及自律性弱的特征。虽然仍存在自律管理作用未得到足够重视的问题,但这个体制框架与我国证券市场现在高速发展相适应。现行证券监管体制的形成原因主要是针对如何克服原体制存在的内在弊病和矛盾。
三、未来证券监管体制的进一步完善
在全球化程度加快的大环境下,我国证券监管体制应当立足国情,放眼世界,不断健全、完善。证券监管体制的建设,不仅关系到证券市场的发展,更关系到经济安全,国民经济的长远发展。进一步完善证券监管体制必须全面考虑,放眼未来,对证券监管体制进行有效的改造。
1.加强证券监管体制的自身建设,逐步健全与完善
证券市场是变化无穷的,只有依据客观规律,制定完善制度才能保障市场健康运行。主要有以下几方面:
(1)树立科学监管理念。监管理念主要包括:第一,保护投资者的合法权益;第二,确保公平、高效、透明;第三,降低系统风险;第四,树立国际化意识。
(2)明确监管职能,提高监管水平。监管机构作为规则的制定者和执行者,其职能就是保障市场的公平、公开以及公正地对待所有市场参与者,体现了监管理念和目标。相应的权限,应当依据其职能而定,即仅能作为“裁判员”。并非事无巨细一概全揽,不能把“运动员”兼于一身,应减少证监会在监管中的行政干预色彩,增强其对上市企业以及证券市场的各参与者的监管手段和能力。尤其要注意的是,在监管过程中,要加强对行为和过程的监管,而不仅仅是对结果的监管,对监管者而言,行为本身比结果更值得关注。同时,改善监管手段,提高监管水平,努力实现手段的间接化、多样化、市场化,减少政府对市场的操纵。此外,应当提倡监管行为的科学化、民主化,保证公正地权衡各方利益,保护投资者信心。(3)完善监管体系,充分发挥行业自律监管。随着证券市场的成熟,政府主导和行业自律相结合的监管体系日益成为大多数国家选择的主流。充分发挥两者的优势,避免各自的缺憾,对于完善监管体系是十分重要的。自律监管具体而言包括三个方面:第一,加强自身监管机构的组织建设;第二,要尽快完善自律管理规则;第三,要理顺证券交易所管理制度。
2.改善证券监管的外部环境,营造良好社会氛围
(1)健全完善相关法律制度,建立良性的立法、司法环境。证券市场的发展,要做到有法可依,依法监管,这就要求首先要完善立法,去掉或者完善一些与现有政策和法规相矛盾的条文,法律是要不断向前发展的,结合目前市场需求不断完备证券监管的法律制度,尽快细化证券法的相关规则,出台相关的法律条文,形成完善的证券法规体系。其次是要加强执法,如果没有强有力的执法措施,再完善的法律条文也无用,因此我们不能忽视有法必依的重要性。
中图分类号:F832.48
文献标识码:A
文章编号:1004-8308(2012)05-0109-08
创新是一个昂贵的过程,需要付出足够的资源来启动、指引和维持,因此,被普遍认为是创新经济分析先驱的约瑟夫·熊彼特,把资源配置,尤其是金融资源配置的研究作为他创新研究的中心也就不奇怪了,熊彼特认为,创新通过信誉的建立来获得资助,信誉能通过多种途径建立,并重点强调了商业银行的作用,即产生新的购买力并使企业家可利用,继熊彼特之后,著名经济学家希克斯在其著作ATheory of Economic History(《经济史理论》)中也指出,英国的工业革命实际上得益于18世纪早期在英国发生的金融革命,因为一些主要科技发明在工业革命发生前就已存在,而工业革命中对这些科技发明的大规模使用得到了大量而长期的固定资产投资支持,如果金融市场不能提供充足并且低成本的流动性支持,则科技发明的大规模推广和使用将受到极大限制,随着20世纪70年代信息经济学兴起,当代经济学家已把“信息不对称”引入企业金融和投资行为间交互作用的研究中,指出企业和金融家之间的信息不对称使得企业的外部金融比内部金融更加昂贵,一些研究认为,各产业的投资行为(金融要求)是由科技水平决定的,更多依靠外部金融的产业在拥有更发达金融市场的国家中应该成长更快。
现代科技创新早已超越工业革命时代依靠实践经验总结而来的技术革新和发明,而主要依靠基于科学研究和试验基础上的新发现和新突破来进行,通常认为,完整意义上的科技创新包括了基础研究、应用研究和商业化等3个阶段,其中商业化是最为关键的阶段,美国经济学家罗斯托指出,“18世纪的法国科学水平被判为至少相当于,而且很可能超过英国,在发明的质量(不是数量)上,法国也相当于或超过英国”,但工业革命却发生在英国,英国相对于法国的优势在于将科技发明成功实现商业化,只有将科技发明引进生产体系当中,科技发明才能转化为科技创新,因此对科技创新的金融支持就不仅仅包括前期的研发投入,更重要的是对创新成果商业化阶段(创新产品批量生产和销售阶段)提供资金支持,以Lerner为代表的现代学者则认为,由于科技创新具有高度不确定性和相对的市场配置失灵,政府不仅要对科技创新提供大量的财政投人,还应积极出资成立风险投资机构或基金直接进行股权或类似股权的投资,激励科技创新活动,由此可见,科技创新的融资体系实际上包括了政府财政投入和资本市场筹资两大部分,对于科技创新融资支持的实证研究,目前国内公开所能见的几乎没有,只有少数相关的研究,例如,沈能在其博士论文中安排了一章“金融安排促进技术创新功能实现的实证检验”,其模型的变量为“金融发展、技术创新、资本形成”;邓平博士论文也写入了“中国金融支持科技创新的VAR分析”一章,其模型的变量为“金融发展规模指标、金融发展结构指标、金融发展效率指标、科技创新指标”,显然二人是从金融的制度安排角度来检验其对科技创新的作用,我们认为,在当今科技创新的时代,且不论金融制度安排根植于一国历史文化传统而有较强的路径依赖性,无论一国金融制度如何设计,如果其能有效解决科技创新的关键难题——融资问题,则是适宜的,舍其而难以有更好的衡量标准,此外,张强和赵建晔对我国资本市场对科技创新的支持作用进行了实证研究,但其论文也仅仅考虑了资本市场的支持作用,并未探讨财政投入对科技创新的支持作用,有鉴于此,我们拟就各种融资渠道对科技创新的支持作用及其动态影响关系进行计量实证分析,以便从整体上把握我国科技创新融资支持的重要作用。
1 变量选取与数据说明
1.1对科技创新指标的选取
我们对科技创新的衡量是从科技创新产出角度来考察的,因为从产出角度来衡量可以更加客观地评价科技创新活动成效,由于科技创新成果衡量指标众多,直接选用则会在建立多元回归模型时让问题分析变得复杂,且变量之间还可能存在严重多重共线性问题,为此,我们采用“主成分分析法”,在低维空间将信息分解为互不相关的部分以获得更有意义的解释,文章数据全部来自历年的《中国科技统计年鉴》,基于数据可得性及尽可能获得更多观察数据方面考虑,并尽量剔除政府部门人为因素的影响,在《中国科技统计年鉴》的“科技成果”统计分项中,我们分别选取了“国内专利申请受理数”(简称专利申请,下同)、“国外主要检索工具收录我国论文总数”(简称科技论文,下同)、“全国各地区技术市场成交合同数”(简称成交合同)、“全国各地区技术市场成交合同金额”(简称成交金额)和“高技术产品出口额”(简称出口)等5项统计指标,分别记为PATENT、PAPER、CONTRACT1、CONTRACT2、EXPORT,数据的时间跨度为1987-2009年,计量调整后的有效数据为1988-2008年共21年统计数据,由于对变量取自然对数不会改变变量本身的协整关系,且能使变量趋势线性化,消除时间序列中可能存在的异方差,因此,我们对以上5个指标分别取自然对数,记为LNPATENT、LNPAPER、LNCONTRACT1、LNCONTRACT2、LNEXPORT,EVIEWS软件(本文所有计量均采用EVIEWS6.0分析)“主成分分析”的分析结果见表1。
从表1可以看出,第1和第2主成分的累积贡献度(cumulative proportion)达到了99%以上,且第3主成分的特征值(value)明显小于1,因此可以认为第l和第2主成分已能较好地反映5个一致指标的总体变动情况,从现实情况来看,专利和论文确实能很大程度上代表一个国家总体的科学研究和技术应用的水平,因此我们最终确定用PATENT和PAPER两个指标来衡量我国科技创新的总体水平。
1.2对创新融资指标的选取
科技创新的融资体系包括政府部门的财政投入及资本市场筹资两大部分,政府的财政投入不仅包括直接的财政科技拨款,还包括间接的财政投入,如各种对科技创新的税收减免及科技奖励等政策措施,资本市场筹资按筹资方式可分为间接融资和直接融资,即金融机构的各种贷款以及债券市场上的债券融资、股票市场上的股票融资和风险投资市场上的风险资本等,由于目前的统计年鉴只能给出政府的财政科技拨款一项,无法统计出财政对科技创新的种种间接财政支持,同时统计资料也无法细分出企业的科技贷款以及证券市场上的科技专项融资,因此我们选用政府的财政科技拨款、金融机构的中长期信贷和企业证券市场筹资来作为科技创新的融资考察指标,之所以选用中长期信贷指标,是因为我们认为科技创新是一个长期投入的过程(包括设备的更新和升级),中长期信贷更能稳定支持创新主体持续进行创新,需要说明的是,由于各统计指标时间跨度较大(1987-2009年),而这期间我国价格波动很大,依据科技创新的特点,我们对金融统计指标进行了价格调整,以便更客观地反映资金投入的变化,具体而言,我们借鉴王玲和Szirma的研究,将综合价格调整指数设定为0.5×P+0.5×W,其中P是固定资产投资价格指数,W为消费者价格指数(CPI),并以1986年的价格指数为基准进行调整,我们从《中国金融年鉴》中选取金融机构的“中长期信贷”以及“企业证券市场筹资额”统计项,从《中国科技统计年鉴》中选取“国家财政科技拨款”统计项,分别记为LOAN、BOND和FINANCE,各变量取相应对数后记为LN-LOAN、LNBOND和LNFINANCE。
2 计量模型构建
2.1变量的单位根检验
我们建立一个多变量的VAR模型,采用ADF(augmented dickey-fuller)方法进行检验。从表2可以看出,以5%的显著性水平为衡量标准,各变量均为非平稳序列,而各变量的一阶差分均为平稳序列。
2.2协整关系检验
由于LNPATENT、LNPAPER、LNLOAN、LNBOND和LNFINANCE各变量是非平稳序列,且是同阶单整,因此可以进行协整关系检验,从表3可以看出,特征根迹(trace)检验和最大特征值(maximum eigen-value)检验均说明各变量存在3个协整方程,因此各变量通过了协整关系检验,说明这5个变量之间存在长期的均衡关系,各变量能被其他变量的线性组合所解释,可以建立VAR模型进行分析。
2.3VAR模型的构建
建立VAR模型时需要确定滞后阶数,从表4可以看出,以LNPATENT、LNPAPER、LNLOAN、LNFI-NANCE、LNBOND为内生变量,常用的5个检验标准(LR、FPE、AIC、SC、HQ)一致说明滞后阶数为2。
3 模型分析检验
3.1脉冲响应函数分析
由于VAR模型是一种非理论性的模型,无需对变量作任何先验性约束,因此在分析VAR模型时,往往并不分析变量之间的系数关系如何,而是分析系统的动态特征,即每个内生变量的变动或冲击对它自己及所有其他内生变量产生的影响作用,这种影响作用可通过脉冲响应函数分析来实现,只有通过稳定性检验的VAR模型才可进行脉冲响应函数分析。
VAR模型稳定性检验从图1中可以看出,我们所建立的VAR(2)模型全部特征方程根的倒数值都在单位圆内,说明模型是稳定的,可以进行脉冲响应函数分析。
对脉冲响应分析,为避免模型中输入变量顺序不同而对脉冲输出结果产生影响,我们采用广义脉冲方法,脉冲响应情况如图2、图3所示。图中横轴表示冲击作用的滞后期间数,纵轴表示各响应变量应对冲击的变化幅度(各变量均为对数,代表了弹性的变化),实线表示脉冲响应函数,代表响应变量对相应冲击的反应。
从图2可以看出,当在本期给中长期信贷一个正冲击后,专利申请前2期正向反应平稳,在第3期迅速上升到最大;此后开始滑落,并又从第6期开始持续上升,这表明中长期信贷将所受外部正冲击经信贷市场传递给专利申请,且这一冲击随着时间的推移具有稳定的和越来越强的促进作用,专利申请对财政科技拨款的正冲击响应迅速,当期就大幅度上升,并在第3期达到最大量;此后虽大幅度下滑但却在第5期后基本保持稳定,这表明财政科技拨款将所受外部某一正冲击经政府财政预算直接而迅速传递给专利申请,且冲击具有显著的促进作用和较长的持续效应,当在本期给企业证券筹资一个正的冲击,经证券市场对专利申请产生正向影响,专利申请响应在第2期后基本呈现逐渐下降趋势,并在第9期对冲击的正向影响接近零,从图3可以看出,中长期信贷的正冲击对科技论文的前2期影响很弱;科技论文的正响应从第3期开始迅速上升,第5期后开始下降,但第6期后又开始持续上升,财政科技拨款的正冲击对科技论文的前2期影响也较小,从第3期开始,科技论文正向响应明显,并在第3~5期间保持稳定;从第5期开始下滑,此后基本保持平稳增长,证券筹资的正冲击对科技论文的影响很弱,除当期有一点促进作用外,此后基本影响很弱,甚至在第6期后有负面影响,综合以上脉冲响应函数图可以看出,各变量冲击对专利申请的影响基本上在第3年比较明显,而对科技论文的明显影响则保持在第3~5年左右,整体而言,中长期信贷对科技创新的促进作用比较显著,期间虽有波动,但长期支持作用递增;政府的财政科技拨款对科技创新的促进作用比较直接迅速,长期支持作用递减;企业证券市场筹资对科技创新的支持作用较弱,除前面几期有些促进作用外,后面几期几乎不起作用,甚至还可能带来负面影响。
3.2VAR模型预测误差的方差分解
脉冲响应函数描述的是随着时间的推移,模型中的各内生变量对冲击是如何反应的(如响应符号和响应强度等),但不能比较不同冲击对某一特定变量的影响强度,而方差分解则是将系统的均方误差分解成各个变量冲击所做的贡献,通过分析每一个结构冲击对内生变量变化(通常用方差来度量)的贡献度,来进一步评价不同结构冲击对一特定变量产生影响的重要性,因此,方差分解可以给出对VAR模型中的变量产生影响的每个随机扰动的相对重要性的信息,利用方差分解,我们可以看出在科技创新的支持作用中,随着时间的推移,各个金融变量的贡献率如何,表5和表6分别为专利申请和科技论文的方差分解情况,
从表5可以看出,不考虑专利申请自身的贡献率,中长期信贷冲击对专利申请的贡献率随时间稳步增长,在第10期达到最大,接近12%;财政科技拨款冲击对专利申请的贡献率从第2期后就平稳增长,并在第7期后贡献率稳定在6%以上;企业证券筹资冲击对专利申请的贡献率很小,基本在1%左右;从表6中可以看出,同样不考虑科技论文自身的贡献率,中长期信贷冲击对科技论文的贡献率在第3期急剧上升,此后虽小幅波动但上升趋势明显,并在第10期的贡献率超过36%;财政科技拨款冲击对科技论文的贡献率在第3期达到最大值,此后小幅波动和缓慢下降;企业证券筹资冲击对科技论文的贡献率很小,也基本在1%左右。
综合以上方差分解分析可以看出,中长期信贷在促进科技创新的作用过程中贡献率持续上升,且贡献度最大;财政科技拨款对促进科技创新的即期效应明显,且贡献率基本保持稳定;企业证券筹资冲击对科技创新的贡献度微弱,几乎没有什么贡献。
4 结论与建议
受限于统计数据的可得性及理论分析的需要,我们只考察了3种融资途径对科技创新的支持作用,计量模型分析结果显示,金融机构的中长期贷款和政府的财政科技拨款对中国科技创新的支持作用巨大,而证券市场的支持作用则十分微弱,这个分析结果与Tadesse的观点基本一致,Tadesse认为,在金融部门不发达时,银行导向型金融体系在促进技术进步方面所起的作用比较大;而在金融部门发达时,市场导向型金融体系则能起到更大的作用,总结模型的检验结果,我们的主要结论有以下几点。
(1)科技创新需要长期持续的资金投入支持,计量模型检验表明,科技创新能力与资金投入规模存在长期稳定的正相关关系,我国近年来科技创新能力大幅提升与政府财政的大力支持和资本市场的大规模融资紧密相关,同时,模型分析也表明,从增加资金投入到创新能力提升是有时间滞后期的,具体而言,融资规模冲击对专利申请的显著影响要到第3年,而对科技论文的显著影响则在第3~5年,换句话说,增加资金投入并不能对提升科技创新能力产生立竿见影的效果,这期间约有3~5年时间的滞后期,由此可见,提升科技创新水平需要国家制订有科技发展的长远规划,更需要构建稳定长期的创新融资渠道来保障。