信托基金论文范文

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缺乏有效的融资渠道制约了我国房地产企业扩大经济规模，增强市场竞争力。国外（或地区）经验表明，REITs是解决这一问题的有效途径。REITs在国外(或地区)的成功经验使我们有理由相信这种投资产品能为我国的房地产业和金融业注入新的活力，推动我国房地产业的健康转型，促进我国金融业的健康发展。近年来，我国一直在迈向REITs的道路上摸索前进、不断创新，但我们的产品与REITs仍有一定的距离。各种现象表明，我国国内环境基本具备REITs的发展条件，各方对REITs的迫切需求也迫使我们加快发展REITs的步伐。虽然制约REITs发展的因素仍有存在，但我们相信通过努力，REITs在不久的将来就会在我国内地市场诞生。本文在借鉴他人研究的基础上，通过阅读国内外大量文献来探讨REITs的中国化发展策略。通过研究，本文得出以下几点结论：首先，房地产投资信托基金是解决我国房地产业融资问题的一种有效途径，我国已经基本具备了发展REITs的条件，我们应该在已有房地产信托产品的基础上，通过借鉴国外（或地区）的成熟经验，完善相关法律法规，加快发展REITs的步伐。其次，在借鉴国外（或地区）经验时，要对其REITs产品进行认真地分析比较，有选择地加以吸收，并结合我国国情因地制宜地进行一定的创新。再次，在我国发展REITs市场时，宜采取分阶段发展策略。同时，笔者认为在我国已有房地产信托产品的基础上，结合国内的专项资产管理计划，我国REITs的组织形式宜采用直接式契约型，并采用封闭式运作方式，但同时需要采取措施对封闭式的缺陷进行一定的弥补；运用资产组合理论和投资风险决策模型进行投资资产的选择和组合，在地域选择上可以多关注二、三线城市有增值潜力的房地产资源，同时对开发性项目进行一定的限制；应该尽量延长REITs的期限，这有助于提高产品的收益和稳定性，要尽快解决REITs上市的问题，增强产品的流动性；制定合理评估REITs价值的方法，尽量做到减少误差，同时对REITs的分红比例和分红时间作出明确的规定；此外要合理并有选择地使用REITs的财务杠杆，-60-在提高产品竞争力的同时注意防范财务杠杆过高带来的风险。总之，我国发展REITs还处于起步阶段，未来的道路还很长，需要各方积极努力，加大理论研究力度，加快完善法律政策的步伐，推进产品的突破和创新。同时希望本论文能对我国REITs的发展提供一些帮助。

6.2本文的局限和有待进一步研究的问题

本文在研究和撰写过程中，通过阅读相关书籍、文献、浏览相关网站和文章，获得了大量资料，对本文的论证提供了有力的支持。但是由于我国房地产投资信托基金（REITs）尚未诞生，而国外的实际情况与我国存在差距，所以没有足够相关成熟的理论可以借鉴。因此本文不可避免地存在一定的局限，需要在今后研究中不断完善和改进。

1．由于我国尚未有房地产信托投资基金（REITs），同时我国信托机构对已有信托产品的信息披露不够充分，本文无法收集到更多的资料来进行实证分析和数据分析，有待今后进一步研究。

2．房地产投资信托基金（REITs）涉及领域较广，包括金融领域、房地产领域、法律领域等。同时内容较复杂，如RETIs的税收问题，就涉及到众多税种和税目。因此，本文在某些方面分析还不够深入，需要今后加以完善。

3．房地产投资信托基金（REITs）的发展属于应用领域，更注重产品的开发介绍和相关政策研究。在运用经济学理论具体分析问题方面仍有不足。由于笔者水平有限，所提观点不一定正确，不足之处恳请各位专家批评、斧正！

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REITs最早诞生于美国，美国是房地产投资信托基金（REITs）最发达的市场，其规模约占全球的76%左右。美国型REITs相比其它国家（或地区）的REITs有其自己的特点。

3.1.1税收优惠对美国

REITs的推动纵观REITs在美国的发展历史，其变化发展均受税法变动的显著影响。REITs传统的含义是专门持有房地产、与抵押贷款相关的资产或同时持有这两种资产的一种封闭式基金[30]。目前REITs的前身为马萨诸塞商业信托(Massachusettstrusts)，它是为了享有税收优惠，规避相关法律而诞生的9，随后这种信托投资方式很快在美国各大城市发展起来。到了1935年，美国最高法院取消了这种信托的税收优惠，房地产类信托在美国开始进入基本停滞状态。1960年美国《国内税法改革》正式批准成立REITs业务，并规定了REITs能够享受的税收优惠政策，同年出台的《房地产投资信托法案》（RealEstateInvestmentTrustActof1960）进一步明确了REITs享有与共同基金同样的特殊税收优惠政策。REITs成立后，随着美国经济环境的变化和税法等相关法律的不断调整，经历了曲折的发展过程。其中《1976年税制改革法》（TaxReformActof1976,TRA76）和1986年的《税收改革法案》（TaxReformActof1986,简称1986）对当时处于低迷的REITs起到了有利的推动作用。2001年的《REITs现代化法》允许REITs获得税后补贴，同时将REITs应纳税收益的分配比例从95%降低到90%，这使得在亚洲金融危机时期受到严重打击的REITs又开始稳步发展[31]。美国REITs税收的变革对REITs发展的影响如图5所示。9当时美国的法律禁止一般的公司持有与经营无关的房地产，而允许信托持有房地产，只要信托的收入被用来分配给各个受益人的，就不必纳税。-18-1971-2007年1月底美国REITs的数量与市值05010015020025019711976198119861991199620012007年份个050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000百万美元美国REITs数量美国REITs的市值来源：根据NAREIT网上资料整理编制，具体数据见附录1图5税收政策与美国REITs数量和市值的变动关系

3.1.2美国REITs的法定条件自1960年《美国房地产投资信托法》起，美国多次出台税收改革法案，对REITs的收入来源、拥有、运营、管理、服务范围、税收补贴等作出了详细的规定。税收优惠已经成为其主要优势之一：凡符合税法规定要求的REITs具有避免双重征税的特征，获准把股利支出从公司应税收入中扣除；同时REITs在分红时具有递延纳税的功能。为了取得免缴公司所得税的地位，REITs必须满足以下5方面的法定要求。这些要求被业内称作是取得REITs免税资格时的一系列“测试”（见表2）。1986年税收改革法1976年税收改革法2001年《REITs现代化法》-19-表2REITs资格的法定要求资料来源：InternalRevenueCode,IRC,Secs.856-858.

3.1.3美国REITs的运营流程

美国房地产投资信托基金的基本运作模式如图6所示[32]。根据REITs的基本运作模式，其基本运营流程如下：REITs通过在股票市场发行股票（IPO或增发）募集资金后10，持有并管理房地产资产11，投资者通过购买REITs股票间接投资于房地产，并可以在股票市场进行交易，获得资本利得和流动性。REITs的收入主要包括出租房地产的租金、投资于其它REITs股票所得的股利、投资于房地产抵押贷款和短期债务工具的利息收益。10这里的REITs是指公开上市交易的REITs。11REITs所持有的房地产资产的类型范围较宽，包括持有

（1）实际房地产和房地产抵押贷款资产的所有权及其他收益；

（2）其他REITs的股票。另外，REITs还可以持有不超过1年的短期投资（债务工具或股份）。主要方面具体要求组织结构（组织测试）1.必须采取公司、商业信托或者协会（association）的组织形式；2.必须由一个或多个董事或者受托人进行管理；3.征税时视为国内公司法人；4.不属于金融机构和保险公司。股权结构（所有权测试）1.股票或收益凭证必须可以转让；2.“百人原则”：股东或收益人不得少于100人；3.“五人原则”：在一个纳税年度的后半年，5个或5个以下的个人持有的REIT股份不得超过50%。资产结构（资产测试）1.房地产、现金及现金等价物、政府证券必须占到总资产的75%以上；2.除了上述政府证券之外，REIT持有单个发行人的证券不得超过总资产的5%，不得超过该发行人已发行有投票权证券余额的10%。收入结构（收入测试）1.下列收益必须占到总收入的95%以上：股利、利息、房地产租金，股票、证券和房地产处理收益，房地产相关税种的减税或退税，被取消赎回权的房地产拍卖所得等；2.下列收益必须占到总收入的75%以上：房地产租金，房地产或房地产抵押担保债务孳生利息，房地产处置收益，从其他REIT投资中所得收益，房地产相关税种的减税或退税，被取消赎回权的房地产拍卖所得等。3.下列收益占总收入的比例不得超过30%；处置持有期不满1年的股票或其他证券所得，处置持有期不满4年的房地产所得等。收益分配（分配测试）每年95%（2001年1月1日降低至90%）以上的应税收入必须作为股利分配给股东。-20-图6美国房地产投资基金的基本运作模式

3.2亚洲的房地产投资信托基金与拥有

40多年历史的美国REITs相比，亚洲REITs市场如同一个“新生儿”。但近年来，以日本、新加坡和我国香港地区为代表的亚洲房地产投资基金市场发展较快。其中，马来西亚的房地产投资信托基金问世虽已有10多年时间，但发展状况不好。韩国和我国台湾地区的房地产投资信托基金的经验并不理想。下面主要以日本、新加坡和香港为代表，介绍亚洲REITs的发展情况。

3.2.1日本的房地产投资信托基金

日本房地产投资信托基金的发展背景如下：（1）房地产价格飙升，资产膨胀；（2）政府对于证券发行管制放宽；（3）住宅融资贷款余额增加；（4）企业已发行证券筹资需求增加；(5)休闲与商用不动产渐趋热火[33]。2001年日本首只REIT(J-REIT)NipponBuildingFundInc在东京证券交易所上市，标志着亚洲REITs市场的诞生。到2006年底，日本房地产投资基金公司数量在一年内从22家上升至38家，REITs市场规模已经达到290亿美元，占亚洲REITs将近65%的市场份额。1．日本REITs的运作模式和流程（1）运作模式投资者证券市场REIT(上市公司)IPO/增发投资组合投资资产管理公司委托管理持有租金股利利息资本利得（股票升值收益）买卖股票股利持有股份-21-日本REITs的基本运作模式如图7所示。图7日本REITs的运作模式（2）运作流程日本REITs基本运作流程如下：A.不动产公司将土地、建筑物分售给投资者；B.投资者将其持有的共有持分权信托给信托银行；C.信托银行给投资者发受益凭证，并将不动产全部贷给（即租赁给）不动产公司，同时向该公司收取租赁费；D.信托公司向投资者发放红利；E.信托银行也可以将该房地产在市场上销售，从购买者身上获取价款，再按比例分配给投资者。2．日本REITs的组织形式REITs在日本既可以是公司型也可以是契约型，契约型REITs根据投资管理人的不同又可分为间接型和直接型。间接型REITs的投资管理人需要聘请国内某基金管理公司负责运作。直接型RETIs不需要从外聘请基金管理人，基金经理可由信托公司内部人士担任[34]。

3.2.2新加坡的房地产投资信托基金

新加坡早在1986年就提出了设立房地产投资信托市场的想法。1999年新加坡金融管理局颁布了房地产基金准则，为设立REITs跨出了关键一步。2001年11月新加坡尝试通过SingMallPropertyTrust房地产信托（SPT）发行第一只REIT。由于首次公开募股的认购不足，导致首只REIT上市计划无法实现。失败的原因主土地所有者（委托及受益人）信托受益权信托红利信托期满归还财产信托银行土地信托银行信托财产（土地）信托财产（建筑物）建筑公司承包合同金融机构建筑贷款支付利息承租或买受人出售出租租金价格-22-要归咎市场时机不理想和缺乏税收优惠。2002年嘉德置地（CapitaLand）重组了SPT,并以“CaptiaMallTrust”（CMT）的名字再次发行12，取得了成功。随后腾飞基金（A-REIT）在2002年11月19日也首次公开募股。新加坡国内税务局给予的税收优惠是这两只REIT获得成功的主要因素。另一个原因是REIT客观的收益率，CMT和A-REIT的预期收益分别是7%和8%[35]。目前新加坡有16只房产投资信托挂牌，涉及市场资金超过260亿新元，使新加坡成为日本以外亚洲最大的房产投资信托市场，投资领域涉及到商场、工业厂房、办公楼、车库等，2006年又扩展到旅店业，甚至保健业13。

1．新加坡REITs的特点新加坡房REITs主要有以下几个特点。

（1）很大程度上参考了美国和澳大利亚房地产信托基金的法规和实际经验，为了使新加坡成为世界金融中心，新加坡政府放宽了很多相关的规定，包括税务优惠政策，如REITs将收入的90%分配给投资者后其盈利可免缴所得税，同时个人投资者收益可免缴个人所得税，豁免注入REITs的物业所应缴付的印花税等。

（2）法规较齐全，业务开展较早，市场信誉较好，且近年来发展很快，前景很好。新加坡已经吸引了16只REIT股,市值约为193亿美元,而香港则只吸引到了7只REIT股,市值为88亿元。在吸引来自中国大陆的REIT上市方面,新加坡的优势变得越来越明显。

（3）REITs的大股东都有很强的实力和房地产开发背景。这些大股东愿意在不失掉这些物业的情况下，增加资产的流动性即融到更多的资金来进一步开拓自己的主营业务。

（4）新加坡的房地产投资信托投资者中有16%是散户，这个比例比一般股票的5%散户投资者要多[36]。

2．新加坡REITs的运作流程新加坡REITs的基本运作流程如下。

（1）选择包装的物业。被选择的物业必须能够获得稳定租金收入并有较广的增值空间。

（2）以选出的物业为基础，发行有价证券来募集资金。12CMT的IPO定价为每单位0.96新元，据估计大约是给予了净资产（NAV）2%的缩水。第一次的IPO的缩水大约为2.7%。13《新加坡16个REITs260亿新元:位居亚洲信托市场第二》，联合早报，2007年5月28日。-23-

（3）将募集的资金用于投资其它房地产，获得稳定的租金收入。

（4）房地产投资信托基金的有价证券可以在二级市场上流通转让，从而解决投资者的资金退出问题。

（5）以作为基金基础的物业产生的租金收入和基金募集之后投资的物业产生的租金收入来作为基金分配的红利。

3.2.3香港的房地产投资信托基金

2003年8月，香港证券和期货委员会(SecuritiesandFuturesCommission,SFC)了房地产投资信托的相关规定，对房地产投资信托的设立条件、组织结构、从业人员资格、投资范围、利润分配等方面做出了明确的规定。2005年6月16日，香港证监会对03年的《香港房地产投资信托基金守则》的两处地方进行了修改:一是REITs允许的投资领域发生了变化。原来《守则》规定，在香港上市的REITs只可投资于香港的物业，现在改为海外的物业也可投资；二是放宽REITs的负债比率，从原来的35%放宽至45%。2005年11月18日14，香港第一只REIT，也是全球最大的房地产信托IPO——领汇基金（LinkREIT）发行，募集到1,100多亿港币，获得19倍的超额认购15。2005年12月16、17日又分别成功推出繁荣房地产投资信托基金（ProsperityREIT）和第一只以广州物业为基础、跨境上市的越秀地产投资信托基金（GZIREIT）。到目前为止，香港已有七只REIT股,市值约88亿元。

1．香港REITs的运作流程和特点香港房地产投资信托基金的基本运作流程与新加坡相似，将合适的物业进行包装募集资金，通过募集的资金去投资更多的物业，分派的股息收益主要来源于物业的租金收入，基金单位可以在证券交易所上市交易。香港的房地产投资信托基金有以下特点。（1）专注投资于可产生定期租金收入的房地产项目。禁止投资于空置土地或从事和参与物业开发活动（不包括修缮、装修）；不得以借出、承担、担保、加签或以其它任何方式，直接或间接就任何人的任何责任或债务承担责任；不得购入任何可能使其承担无限责任的资产。（2）为了确保房地产投资信托具有较为清晰的资产隔离，香港规定房地产投资14LinkREIT曾尝试于2004年12月公开募股，但由于房屋租户的法律诉讼而被搁置。15“LinkREITIPOsetspriceattheupperendofrange”,BusinessTimesSingapore,2005年11月21日。-24-信托必须以信托的结构模式组成。房地产投资信托可以通过特别控股公司持有物业。（3）必须持有每项房地产项目最少2年，分派股息占税后净收入比率不少于90%，借贷不超过资产总值的45%，可以将资产抵押作为借入款项的抵押品。（4）对股东没有REITs分红、地产税和资本利得等方面的特殊优惠。但是越秀REITs作为香港上市的内地离岸REITs，由于越秀投资在海外注册了六家BVI公司，根据香港有关规定，BVI公司自香港以外地区所得的租金收入一般被视为香港以外地区或源自香港以外地区的收入，免缴香港利得税16。

2．香港REITs的实例分析鉴于香港地区的REITs对我国内地有较大的借鉴作用，下面选择领汇（Link-REIT）房地产投资信托基金为例对香港REITs的资产选择、运营结构和运作流程进行分析。（1）上市选择领汇房地产投资信托基金通过在香港联合交易所（“联交所”）挂牌上市募集资金，公开发售集资237.06亿港元。投资者购买房地产投资信托基金的基金单位，可分享及分担房地产投资信托基金持有的房地产资产的利益和风险。（2）资产的选择领汇基金筹集资金后，购买香港房委会旗下的物业（包括151个房委会旗下商场和178个停车场）以赚取租金收入，从而为基金单位持有人带来稳定的回报。领汇管理有限公司为基金管理人，领汇管理的商场、鲜活食品市场和停车场附近的公共屋及私人住宅楼宇居住的人口，接近全港一半人口，即约300万人。领汇基金管理有限公司的主要任务是负责制定领汇房地产投资信托基金的投资和财务策略、资产提升、收购和出售资产政策，以及领汇房地产投资信托基金旗下物业组合的整体管理。（3）运营结构与运作程序领汇基金的运营结构如图8所示。16REITs问路：越秀REITs案例解析，和越秀领跑内地首只离岸REIT分拆上市可带来双赢，证券市场周刊，2005年12月5日。-25-资料来源：领汇的招股说明书图8Link-REIT运营结构领汇基金因需规避有关法律挑战，结构设计相对复杂。根据领汇基金发售通函显示,其基本运作程序是：A.香港房屋委员会组建领汇基金管理公司,领汇基金管理公司在香港注册成立FinanceCo，在开曼群岛注册成立HoldCo和PropCo两个公司，由PropCo作为承接香港房屋委员会旗下商场及停车场等物业的主体；B.根据有关合约，领汇基金管理公司、HoldCo公司、PropCo公司、FinanceCo公司都是香港房委会附属公司，一旦上市成功，领汇基金管理公司和HoldCo公司所有股本都以信托方式由受托人汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司代为拥有，并为基金单位持有人之利益而持有；HoldCo公司成为PropCo公司的控股公司；FinanceCo公司则在领汇发售后作为领汇融资工具；C.PropCo公司向香港房委会购买有关物业，以基金发行所募集的资金作为对价；D.领汇基金管理公司及受托人为投资者提供管理服务，并收取适当的费用[37]。3.3各国（地区）REITs的比较从发展历程看，美国REITs主要是市场广泛需求和税收制度驱动的结果；而亚洲REITs主要是亚洲国家为了加强本地区经济的竞争力，政府通过专项法律法规驱动的，没有明显的税收优惠驱动。亚洲国家的REITs借鉴了美国的模式，因此和美投资者及基础投资者受托人管理服务费用费用该等物业之拥有人、HoldCo、ProCo及FinanceCo以信托方式为基金单位持有人持有基金单位持有基金单位费用HoldCoPropCo该等物业FinanceCo管理人策略伙伴策略伙伴服务-26-国REITs有一些共同的特征，但因为各国国情的不同，在很多方面也存在明显的差异。

3.3.1各国（地区）模式的比较表3各国（地区）REITs的比较

亚洲国家/地区美国日本新加坡香港法律结构立法法度产品结构所有权结构用于房地产投资的最少份额分红政策(最少分配)负债杠杆限制(占总资产百分比)对开发行为投资的限制税收优惠地产区域限制公司税收比较复杂5/50法则,最少100位基金投资者,根据OBR93,养老基金视为独立投资者75%90%无无对分红有优惠无投资信托或投资公司专项法规较简单至少1000位基金投资者,最多的3位不得持有50%以上股份。前10位投资需少于总股份的75%75%90%无无对分红有优惠无信托单位或共同基金专项法规较简单至少25%的股份应被多于500位投资者所持有70%90%35%或65%(如有信用评级)，(最早25%,后逐步提高)有(工程完成时拥有该物业，不超过总资产的10%)对分红和交易有优惠无信托单位专项法规较简单无90%90%45%(2005年6月17日起，原为35%)禁止对分红无优惠无(2005年6月17日前仅限香港)来源：笔者根据相关资料整理通过本章上述分析，我们对国外（或地区）的REITs发展做以下小结。-27-

（1）各国的REITs以封闭式为主，开放式较少。而且封闭式期限较长，有利于基金更好地运作。上市型基金成为房地产基金的主流品种，而上市的条件一般参考主板股票上市标准。对上市REITs的信息披露有严格要求。

（2）美国是最典型的采用公司型REITs的国家，美国的传统REITs以公司型为主，大量的现代REITs是以契约型和公司型相结合的混合型REITs。而在亚洲契约型REITs是主流：香港REITs采用契约型组织形式；在日本和新加坡，两种组织形式均为法律许可，但实际操作中，日本以公司型为主，新加坡目前发行的均为契约型REITs[38]。

（3）美国REITs的结构较为复杂（有UPREIT,DOWNREIT，合股和纸夹等），亚洲国家的REITs结构相对简单。

（4）很多国家REITs发展得到了税收优惠，且投资者必须获得大部分投资收益（大多为90%）。

（5）各国都要求将REITs的大部分资产投资于房地产，并对REITs资产的出售有严格的控制，这与一般房地产开发商通过开发出售方式盈利有较大区别。

（6）各国（地区）REITs的投资对象具有广泛性。可以投资商业地产、仓库、工业厂房、优质零售商铺、高科技园及工业园区等。同时，美国的REITs可以发放抵押贷款，而香港明文规定不允许REITs发放抵押贷款。

3.3.2对我国发展REITs的启示

通过上文对各国（或地区）REITs的介绍和比较分析，可以从以下几个方面得出对我国发展REITs的启示。

1．时机的选择房地产投资信托基金除受到整体社会经济环境——对房地产的市场需求与总体空置水平的影响外，投资对象选择不当、投资时机把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、营运成本的增加或贷款偿还的拖欠，进而影响到房地产投资信托基金的营运业绩与市场价值。如上文介绍，新加坡首次尝试通过SingMallPropertyTrust房地产信托（SPT）发行第一只REIT，就由于市场时机不理想和缺乏税收的优惠而导致失败。我国在推出REITs产品的过程中，要引以为戒，选择合适的时机非常重要。

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论文摘要：文章认为目前中国房地产金融存在的问题可以归结为制度缺陷，这种缺陷主要集中表现在单一的资金供给渠道、不完备的房地产金融体系、低下的资金融通效率和高度集中的系统风险，这些问题可以通过引入房地产信托基金，运用市场信用机制，培育和完善房地产金融品种和体系来加以解决。

剖析中国房地产金融存在的问题并提出解决方案，是深刻认识中国房地产市场症结，确立中国房地产的未来发展方向的关键。而房地产投资信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，REEITs)作为从事房地产买卖、开发、管理等经营活动的投资信托公司．实际上是由专业人员管理的房地产类集合资金投资计划(Coll~tiveInvestmentscheme)。其作为房地产金融体系中的市场(直接)信用，对于健全我国房地产金融体系，解决房地产业和房地产金融的问题，有着极其重要的作用。

一、中国房地产金融存在的主要问题

1．单一银行体系支撑着中国整个房地产金融。一直以来，中国房地产业一直面临资金短缺问题。从房地产开发方面的资金需求现状来看，中国房地产开发企业除了自有资金外，主要依靠银行贷款来维持房地产的简单再生产和扩大再生产。目前，来源于银行的资金往往占到房地产资金的70％以上，有些企业甚至达到90％。

2003年我国房地产开发企业资金来源的统计结果显示我国房地产开发企业的资金来源有18％来自于自有资金，2％来自于其它渠道，剩下的80％(包括土地储备贷款、房地产开发贷款、流动资金贷款、消费者按揭贷款和建筑企业贷款等)都来自于银行贷款。而这只是中国房地产企业的平均估计，很多中小房地产企业运作的自有资金往往占到总资金需求的10％，甚至5％。这种单一的房地产资金供给是中国房地产金融的特点，也是中国房地产金融问题的集中体现，无论是效率问题．还是风险问题其根源往往与这一特点密切相关。单一的银行体系支撑着整个房地产金融，进而支撑着中国房地产的整个产业体系，中国银行业的负载实在太大，结果使金融政策只能在勉强支撑和减负之间摇摆，政策的收紧往往给房地产金融和房地产市场带来强烈的硬冲击，形成“一收就死，一放就乱”的局面。同时，资金供给的单一性也是房地产金融不完备性的最显著表现特征。

单一银行体系的根源来自于中国房地产金融本身，同时也是中国金融制度在房地产金融领域的具体表现，因此，中国房地产金融资金来源单一性问题要在中国金融制度改革进程的大背景上考虑，也要在充分认识中国房地产金融不完备性的基础上，结合房地产金融本身的特征积极解决。

2．完备的房地产金融体系尚未形成。

(1)完备的房地产金融体系的主要特点。完备的房地产金融应该是包括银行间接金融和市场信用在内的一级市场和以证券化为主要手段的二级市场。银行提供房地产开发贷款、房地产消费按揭贷款等间接融资，具有房地产投资商特征的基金(主要为房地产投资基金)供市场信用，这些构成了一级房地产金融市场；信贷证券化，尤其是按揭贷款证券化．不断把银行信用转化为市场信用，构成了二级房地产金融市场。两个市场共同作用，形成了完备的金融资源配置体系和系统风险分散体系。综观世界各国房地产金融体系可以看出，美国的房地产金融体系可以作为完备的房地产金融体系的典范。在美国，这个一级市场是由包括房地产投资信托基金、寿险公司、储蓄机构、养老基金投资管理机构、商业银行和部分外来投资者等多重机构共同支撑。通过证券化建立起来的二级市场，在增加房地产金融的市场流动性的同时，实际上把房地产金融体系的资金供给转嫁到整个市场这种房地产金融的“脱媒”促进了房地产金融的信用市场化．加速了间接金融向直接金融的转化，其结果是，房地产金融的资金来源更加多元化和社会化，更加顺畅地把资金剩余向需求转化；相应地，房地产金融的系统性风险将有效地从单一的银行体系中分离出来，更有效地避免了系统风险在银行体系中的聚集。

(2)中国房地产金融的不完备性及其核心问题。与成熟的房地产金融市场相比，中国房地产金融体系存在着极大的不完备性。就房地产金融一级市场而言，中国只有银行体系支撑着整个房地产行业的金融需求，而资本市场和直接信用的相对落后，使其几乎无法为房地产发展提供必要的金融支持，仅有的几家房地产上市公司可以获得非常有限的市场金融支持。另外，房地产二级市场只能说尚在酝酿中，按揭证券化似乎还需一段时间方能走到前台，发挥市场信用的作用。中国房地产金融的一级市场是残缺的，是缺乏信用的一级市场．而二级市场尚不存在，因此，中国房地产金融是不完备的。

不难看出，中国房地产金融不完备性的核心问题是市场信用的缺乏，而发展市场信用只是丰富房地产金融一级市场内涵的手段，也是创立房地产金融二级市场的前提：事实上，二级市场本身更多的是房地产间接金融的直接化和市场化。要完成这种房地产金融体系的重塑，借鉴具有70多年政府主动推动和市场发展的美国房地产金融是必要的。根据美国的经验，其核心手段是房地产信托和证券化。

目前，我国房贷证券化仅仅是呼之欲出，与其相关的法规和政策尚未出台：房贷证券化是间接实现资金来源市场化和多元化的手段，对于加强房贷资金的流动，培育我国专业的房地产投资商，完备我国房地产金融体系有着重要作用，其影响是长期性的。相比之下，房地产投资信托基金同时活跃于两级市场的特点显示，它对中国房地产金融一级市场主体的多元化和二级市场的形成的作用更为直接和明显。

(3)中国房地产金融的资金融通效率低下。金融体系的核心作用是将融资需求和投资需求进行有效匹配，最大限度地将金融资源从过剩方向需求方融通。目前，中国金融资源的融通循环一定程度上是不通畅的，出现了金融资源错配的现象，或者说金融资源的融通循环中出现恶劣梗塞。一方面，由于中国金融体制本身的非市场化特征，金融资源并非完全按照市场化的风险收益对称性原则进行效率配置，造成银行的资源有很大部分流向了那些规模小、风险大的房地产企业。银行对所有制所形成的偏见、计划体制遗留下来的信用软约束倾向、相关人员的道德风险共同作用，使得金融资源的很大部分流向了那些自享受收益，由银行承担风险的房地产企业，风险和收益失衡，金融资源在房地产行业的配置效率受损。另一方面，中国房地产行业高速发展，其收益性应该为资金剩余者提供分享增长的机会，而大量的存款滞留于银行的账面上获得很低的收益，无法通过有效的市场渠道直进入房地产行业，分享行业发展机会。然而，如果从更为宏观的角度来看，这些金融资源的所有者恰恰是房地产金融系统风险的最终承担者。因此，中国金融资源的提供者不但无法获得行业增长的收益，而且最终承担了行业本身的风险以及中国金融体制存在的固有的道德风险和体制风险。

以上分析表明，尽管融通效率低下的原因有更为宏观的经济金融体制背景，但如果能从房地产金融本身特征出发，减轻房地产金融对银行体系的依赖性，发展市场信用．即为有效金融资源需求提供金融资源供给，叉为投资者提供了分享房地产行业增长收益的机会，同时将大大推进中国整个金融体制的改革进程，提升中国金融资源的配置效率、

(4)中国房地产金融蕴含着较高的系统性风险。构成中国银行业危机隐患的巨额不良资产，很大程度上是90年代房地产泡沫所遗留下来的，取终聚集于银行体系，面对入世后新一轮房地产行业的高速发展，银行仍将面临相同的问题．面临承载行业发展所不得不积累的风险。这种趋势已经从银行的资产组合的变化中逐步显现出来：因此，必须在理解系统风险和金融危机动因的基础上，对房地产金融体系进行制度创新，找到化解风险积累的制度安排

二、发展房地产信托投资基金有利于解决我国现有的房地产金融问题

1．有助于促进市场信用的发展、信托制度的表外安排使得其具有直接融通金融资源的能力．充分体现了市场信用的特征。与其它金融制度安排相比．更具全能性的特征，主要表现在它可以很好地嫁接资本市场、货币市场和实业投资，能有效地将金融资源在不同的市场中进行配置。

目前．我国信托业才真正开始起步，这种极强的制度优势尚未能发挥出来房地产投资信托基金(REH’s)是被成熟的房地产市场检验过的市场信用机制．也是信托介入房地产金融市场的主要方式。房地产投资信托基金在我国的引入，必将最大限度地发挥出信托的制度优势，解决我国房地产业资金来源的单一问题。

2．有助于提高我国房地产金融的融通效率。毫无疑问，房地产信托基金的引入将为我国房地产提供了一个崭新的融通机制，事实上，自“一法两规”颁布以后，信托的房地产融通功能已经通过各种指定性的房地产信托计划的形式体现出来：但是，目前推出的房地投资信托计划仅仅是单一的融通手段．无法成规模化和长期化，因此也无法成为房地产金融市场的重要组成部分只有从单个房地产信托计划过渡到房地产投资信托基金，利用信托基金在募集、管和退出上的规模性和系统性，房地产投资信托基金才能作为我国房地产业制度创新和金机构创新的产物，集政府、银行、企业和投资方面要求和利益于一体，真正实现信托融的长期化和规模化。

房地产投资信托基金的发展，将一定程度疏通我国房地产资金循环的梗阻，避免单一融通体系下银行相关政策对房地产市场的硬击，减缓某些特定目的政策对整个市场的整体；中击力度；同时为那些有意分享房地产行业增长的投资者提供投资机会，在一定程度上缓解我国金融体系的错配矛盾。

从这个意义上讲．房地产投资信托基金的收入．将会系统改变目前金融资源供给的单一性问题，改变房地产金融市场的供给格局，真正提升我国房地产金融的融通效率。

3、有助于提高我国房地产金融体制的备性。房地产投资信托基金具有金融机构的特征，通过金融平台募集社会自由资金，直接把市场资金融通到房地产行业，对以银行为主的间接金融形成了极大的补充。

信托对完备房地产金融体系促进作用主要表现在：第一，信托进入房地产金融领域，其以房地产信托投资基金方式介入房地产场．不但参与一级房地产金融市场的金融资源供给，也参与二级市场的投资，有助于房地产金融市场的完备性的提升。第二，证券化是创立房地产金融二级市场的核心手段，而证券化所要求的“破产隔离”的结构安排也离不开信托这一载体．

4．有助于降低我国房地产金融的系统风险。房地产投资信托基金在我国的引入和发展，不仅可以增加我国金融体系的完备性，提高金融体系的效率，而且有助于金融系统风险的分散，降低危机产生的概率，提高房地产金融的安全。

明斯基(H1anP．Minsky)的金融体的脆弱性假说和外来冲击性理论，分别解释金融危机的内因和外因内因在于金融体本身的抗风险能力，而抗风险能力的提高，很大程度上取决于金融体系对风险累积的分散能力。从金融体系本身的角度看，金融危机的爆发源自金融风险的增加、累积、局部超过限度，最后传染至整个体系，因此，金融体系对风险累积的疏通、分散安排。虽然不能完全消除金融危机，确可延缓或避免金融危机的爆发。

具有间接金融特征的银行信用和市场信用对于风险的分担方式是不同的。银行对风险进行跨时分担比较有效，容易把风险在未来和现在之间进行分配；市场信用跨空间(erc；一sectiona1)风险分担能力比较强．可以在不同主体之间进行分摊。跨时风险分配意味着，银行承担的风险主要是信用风险，拥有的资产的交易性较差，同期调整的难度较大，只能在未来和现在之间进行分配，无法在当期解决风险积累问题，结果是在某一时期的风险一旦超过了警戒线，金融危机就会爆发。

市场对风险的跨空间分散是指可以在不同的主体之间进行风险分配，风险分配的扁平化功能比较明显，可以有效地解决当期的风险累积。因此，从房地产金融风险的角度来看，通过引入房地产信托发展市场信用，不仅为房地产金融获得更为有效的资金供给途径．也将大大提高房地产金融当期的系统风险化解能力。

三、政策建议

1鼓励现有的房地产投资信托向专业化发展。目前我国由信托公司推出的房地产信托计划由于受到每个信托计划合同数不能超过200份(含200份)的限制．单笔合同金额较高，风险集中，信托整体规模不能够实现大的突破，难以实现房地产多项目的分散投资。因此，我国有必要建立完善的监管体制和法律制度支持房地产信托的发展，经过试点发行，采取向全社会公开发行股票或收益凭证．成立房地产投资信托基金．进而使房地产投资信托的股份可在证券交易所进行交易，或采取场外直接交易方式，使其具有较高的流通性，发展成合法、流通性强、具有一定专业化优势的房地产投资主体

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论文摘要：文章认为目前中国房地产金融存在的问题可以归结为制度缺陷，这种缺陷主要集中表现在单一的资金供给渠道、不完备的房地产金融体系、低下的资金融通效率和高度集中的系统风险，这些问题可以通过引入房地产信托基金，运用市场信用机制，培育和完善房地产金融品种和体系来加以解决。

剖析中国房地产金融存在的问题并提出解决方案，是深刻认识中国房地产市场症结，确立中国房地产的未来发展方向的关键。而房地产投资信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，REEITs)作为从事房地产买卖、开发、管理等经营活动的投资信托公司．实际上是由专业人员管理的房地产类集合资金投资计划(Coll~tiveInvestmentscheme)。其作为房地产金融体系中的市场(直接)信用，对于健全我国房地产金融体系，解决房地产业和房地产金融的问题，有着极其重要的作用。

一、中国房地产金融存在的主要问题

1．单一银行体系支撑着中国整个房地产金融。一直以来，中国房地产业一直面临资金短缺问题。从房地产开发方面的资金需求现状来看，中国房地产开发企业除了自有资金外，主要依靠银行贷款来维持房地产的简单再生产和扩大再生产。目前，来源于银行的资金往往占到房地产资金的70％以上，有些企业甚至达到90％。

2003年我国房地产开发企业资金来源的统计结果显示我国房地产开发企业的资金来源有18％来自于自有资金，2％来自于其它渠道，剩下的80％(包括土地储备贷款、房地产开发贷款、流动资金贷款、消费者按揭贷款和建筑企业贷款等)都来自于银行贷款。而这只是中国房地产企业的平均估计，很多中小房地产企业运作的自有资金往往占到总资金需求的10％，甚至5％。这种单一的房地产资金供给是中国房地产金融的特点，也是中国房地产金融问题的集中体现，无论是效率问题．还是风险问题其根源往往与这一特点密切相关。单一的银行体系支撑着整个房地产金融，进而支撑着中国房地产的整个产业体系，中国银行业的负载实在太大，结果使金融政策只能在勉强支撑和减负之间摇摆，政策的收紧往往给房地产金融和房地产市场带来强烈的硬冲击，形成“一收就死，一放就乱”的局面。同时，资金供给的单一性也是房地产金融不完备性的最显著表现特征。

单一银行体系的根源来自于中国房地产金融本身，同时也是中国金融制度在房地产金融领域的具体表现，因此，中国房地产金融资金来源单一性问题要在中国金融制度改革进程的大背景上考虑，也要在充分认识中国房地产金融不完备性的基础上，结合房地产金融本身的特征积极解决。

2．完备的房地产金融体系尚未形成。

(1)完备的房地产金融体系的主要特点。完备的房地产金融应该是包括银行间接金融和市场信用在内的一级市场和以证券化为主要手段的二级市场。银行提供房地产开发贷款、房地产消费按揭贷款等间接融资，具有房地产投资商特征的基金(主要为房地产投资基金)供市场信用，这些构成了一级房地产金融市场；信贷证券化，尤其是按揭贷款证券化．不断把银行信用转化为市场信用，构成了二级房地产金融市场。两个市场共同作用，形成了完备的金融资源配置体系和系统风险分散体系。综观世界各国房地产金融体系可以看出，美国的房地产金融体系可以作为完备的房地产金融体系的典范。在美国，这个一级市场是由包括房地产投资信托基金、寿险公司、储蓄机构、养老基金投资管理机构、商业银行和部分外来投资者等多重机构共同支撑。通过证券化建立起来的二级市场，在增加房地产金融的市场流动性的同时，实际上把房地产金融体系的资金供给转嫁到整个市场这种房地产金融的“脱媒”促进了房地产金融的信用市场化．加速了间接金融向直接金融的转化，其结果是，房地产金融的资金来源更加多元化和社会化，更加顺畅地把资金剩余向需求转化；相应地，房地产金融的系统性风险将有效地从单一的银行体系中分离出来，更有效地避免了系统风险在银行体系中的聚集。

(2)中国房地产金融的不完备性及其核心问题。与成熟的房地产金融市场相比，中国房地产金融体系存在着极大的不完备性。就房地产金融一级市场而言，中国只有银行体系支撑着整个房地产行业的金融需求，而资本市场和直接信用的相对落后，使其几乎无法为房地产发展提供必要的金融支持，仅有的几家房地产上市公司可以获得非常有限的市场金融支持。另外，房地产二级市场只能说尚在酝酿中，按揭证券化似乎还需一段时间方能走到前台，发挥市场信用的作用。中国房地产金融的一级市场是残缺的，是缺乏信用的一级市场．而二级市场尚不存在，因此，中国房地产金融是不完备的。

不难看出，中国房地产金融不完备性的核心问题是市场信用的缺乏，而发展市场信用只是丰富房地产金融一级市场内涵的手段，也是创立房地产金融二级市场的前提：事实上，二级市场本身更多的是房地产间接金融的直接化和市场化。要完成这种房地产金融体系的重塑，借鉴具有70多年政府主动推动和市场发展的美国房地产金融是必要的。根据美国的经验，其核心手段是房地产信托和证券化。

目前，我国房贷证券化仅仅是呼之欲出，与其相关的法规和政策尚未出台：房贷证券化是间接实现资金来源市场化和多元化的手段，对于加强房贷资金的流动，培育我国专业的房地产投资商，完备我国房地产金融体系有着重要作用，其影响是长期性的。相比之下，房地产投资信托基金同时活跃于两级市场的特点显示，它对中国房地产金融一级市场主体的多元化和二级市场的形成的作用更为直接和明显。

(3)中国房地产金融的资金融通效率低下。金融体系的核心作用是将融资需求和投资需求进行有效匹配，最大限度地将金融资源从过剩方向需求方融通。目前，中国金融资源的融通循环一定程度上是不通畅的，出现了金融资源错配的现象，或者说金融资源的融通循环中出现恶劣梗塞。一方面，由于中国金融体制本身的非市场化特征，金融资源并非完全按照市场化的风险收益对称性原则进行效率配置，造成银行的资源有很大部分流向了那些规模小、风险大的房地产企业。银行对所有制所形成的偏见、计划体制遗留下来的信用软约束倾向、相关人员的道德风险共同作用，使得金融资源的很大部分流向了那些自享受收益，由银行承担风险的房地产企业，风险和收益失衡，金融资源在房地产行业的配置效率受损。另一方面，中国房地产行业高速发展，其收益性应该为资金剩余者提供分享增长的机会，而大量的存款滞留于银行的账面上获得很低的收益，无法通过有效的市场渠道直进入房地产行业，分享行业发展机会。然而，如果从更为宏观的角度来看，这些金融资源的所有者恰恰是房地产金融系统风险的最终承担者。因此，中国金融资源的提供者不但无法获得行业增长的收益，而且最终承担了行业本身的风险以及中国金融体制存在的固有的道德风险和体制风险。

以上分析表明，尽管融通效率低下的原因有更为宏观的经济金融体制背景，但如果能从房地产金融本身特征出发，减轻房地产金融对银行体系的依赖性，发展市场信用．即为有效金融资源需求提供金融资源供给，叉为投资者提供了分享房地产行业增长收益的机会，同时将大大推进中国整个金融体制的改革进程，提升中国金融资源的配置效率、

(4)中国房地产金融蕴含着较高的系统性风险。构成中国银行业危机隐患的巨额不良资产，很大程度上是90年代房地产泡沫所遗留下来的，取终聚集于银行体系，面对入世后新一轮房地产行业的高速发展，银行仍将面临相同的问题．面临承载行业发展所不得不积累的风险。这种趋势已经从银行的资产组合的变化中逐步显现出来：因此，必须在理解系统风险和金融危机动因的基础上，对房地产金融体系进行制度创新，找到化解风险积累的制度安排

二、发展房地产信托投资基金有利于解决我国现有的房地产金融问题

1．有助于促进市场信用的发展、信托制度的表外安排使得其具有直接融通金融资源的能力．充分体现了市场信用的特征。与其它金融制度安排相比．更具全能性的特征，主要表现在它可以很好地嫁接资本市场、货币市场和实业投资，能有效地将金融资源在不同的市场中进行配置。

目前．我国信托业才真正开始起步，这种极强的制度优势尚未能发挥出来房地产投资信托基金(REH’s)是被成熟的房地产市场检验过的市场信用机制．也是信托介入房地产金融市场的主要方式。房地产投资信托基金在我国的引入，必将最大限度地发挥出信托的制度优势，解决我国房地产业资金来源的单一问题。

2．有助于提高我国房地产金融的融通效率。毫无疑问，房地产信托基金的引入将为我国房地产提供了一个崭新的融通机制，事实上，自“一法两规”颁布以后，信托的房地产融通功能已经通过各种指定性的房地产信托计划的形式体现出来：但是，目前推出的房地投资信托计划仅仅是单一的融通手段．无法成规模化和长期化，因此也无法成为房地产金融市场的重要组成部分只有从单个房地产信托计划过渡到房地产投资信托基金，利用信托基金在募集、管和退出上的规模性和系统性，房地产投资信托基金才能作为我国房地产业制度创新和金机构创新的产物，集政府、银行、企业和投资方面要求和利益于一体，真正实现信托融的长期化和规模化。

房地产投资信托基金的发展，将一定程度疏通我国房地产资金循环的梗阻，避免单一融通体系下银行相关政策对房地产市场的硬击，减缓某些特定目的政策对整个市场的整体；中击力度；同时为那些有意分享房地产行业增长的投资者提供投资机会，在一定程度上缓解我国金融体系的错配矛盾。

从这个意义上讲．房地产投资信托基金的收入．将会系统改变目前金融资源供给的单一性问题，改变房地产金融市场的供给格局，真正提升我国房地产金融的融通效率。

3、有助于提高我国房地产金融体制的备性。房地产投资信托基金具有金融机构的特征，通过金融平台募集社会自由资金，直接把市场资金融通到房地产行业，对以银行为主的间接金融形成了极大的补充。

信托对完备房地产金融体系促进作用主要表现在：第一，信托进入房地产金融领域，其以房地产信托投资基金方式介入房地产场．不但参与一级房地产金融市场的金融资源供给，也参与二级市场的投资，有助于房地产金融市场的完备性的提升。第二，证券化是创立房地产金融二级市场的核心手段，而证券化所要求的“破产隔离”的结构安排也离不开信托这一载体．

4．有助于降低我国房地产金融的系统风险。房地产投资信托基金在我国的引入和发展，不仅可以增加我国金融体系的完备性，提高金融体系的效率，而且有助于金融系统风险的分散，降低危机产生的概率，提高房地产金融的安全。

明斯基(H1anP．Minsky)的金融体的脆弱性假说和外来冲击性理论，分别解释金融危机的内因和外因内因在于金融体本身的抗风险能力，而抗风险能力的提高，很大程度上取决于金融体系对风险累积的分散能力。从金融体系本身的角度看，金融危机的爆发源自金融风险的增加、累积、局部超过限度，最后传染至整个体系，因此，金融体系对风险累积的疏通、分散安排。虽然不能完全消除金融危机，确可延缓或避免金融危机的爆发。

具有间接金融特征的银行信用和市场信用对于风险的分担方式是不同的。银行对风险进行跨时分担比较有效，容易把风险在未来和现在之间进行分配；市场信用跨空间(erc；一sectiona1)风险分担能力比较强．可以在不同主体之间进行分摊。跨时风险分配意味着，银行承担的风险主要是信用风险，拥有的资产的交易性较差，同期调整的难度较大，只能在未来和现在之间进行分配，无法在当期解决风险积累问题，结果是在某一时期的风险一旦超过了警戒线，金融危机就会爆发。

市场对风险的跨空间分散是指可以在不同的主体之间进行风险分配，风险分配的扁平化功能比较明显，可以有效地解决当期的风险累积。因此，从房地产金融风险的角度来看，通过引入房地产信托发展市场信用，不仅为房地产金融获得更为有效的资金供给途径．也将大大提高房地产金融当期的系统风险化解能力。

三、政策建议

1鼓励现有的房地产投资信托向专业化发展。目前我国由信托公司推出的房地产信托计划由于受到每个信托计划合同数不能超过200份(含200份)的限制．单笔合同金额较高，风险集中，信托整体规模不能够实现大的突破，难以实现房地产多项目的分散投资。因此，我国有必要建立完善的监管体制和法律制度支持房地产信托的发展，经过试点发行，采取向全社会公开发行股票或收益凭证．成立房地产投资信托基金．进而使房地产投资信托的股份可在证券交易所进行交易，或采取场外直接交易方式，使其具有较高的流通性，发展成合法、流通性强、具有一定专业化优势的房地产投资主体

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房地产行业是中国支柱产业之一，在我国经济高速发展的大背景下，房地产行业得到了快速发展，很多地方政府的一半以上的财政收入都来源于房地产行业。然而，因为近些年来房价高企，普通百姓无力购买房地产，想直接投资房地产行业，分享房地产业高速发展的收益，更加困难：一是上市房地产公司的股票，在整个行业受国家打压的背景下，没有活力，不好投资；二是直接投资房地产公司实体，需要的是大笔的资金，也不是一般人能投资的；

另一方面，房企融资渠道狭窄单一，过度依赖银行信贷。在因房价高企，国家加强了对房地产行业的宏观调控，紧缩了银根的背景下，很多房企因融不到资，资金链断裂而倒闭。

国外很常见的房地产投资基金，却是普通百姓直接投资房地产行业的一条相对比较方便的途径，同时也是房地产企业的融资的一条合法途径。

引进房地产投资基金，可以为普通百姓多一条投资房地产行业的渠道，也对房地产企业的融资开辟了另一条合法途径。

一、房地产投资基金界定

房地产投资基金，在美国等多数国家简称为房地产投资信托，在英国和亚洲称为房地产投资基金，是指在信托法基础上发展起来的一种专门投资于房地产业的证券化的产业投资基金，通过发行股票（受益凭证），集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时通过将投资不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。

房地产投资基金，通俗地来讲，是指投资人将资金投资在由专家管理的房地产投资组合里，主要用来购买有稳定租金收入的成熟物业，以得到的收益来回报投资人。由于采取公开募集，并发行上市交易的收益凭证的形式，所以被定义为大众投资工具。迄今为止，中国现在的房地产投资基金只是一种房地产投资信托计划，而并不是真正意义上的房地产投资基金。它们之间的共同点：首先是将房地产投资作为基金投资的重要目标；其次是集中投资者的资金，交由投资专家进行投资，所以被通称为房地产投资基金。

在房地产投资信托的发明地及最发达的美国，如果要取得房地产投资信托资格，公司每年必须将至少90%的应纳税收入分配给股东。取得房地产投资信托资格的公司可以从企业应纳税收入中扣除付给股东的股息，因此，房地产投资信托没有企业税，股东要按收到的股息和资本收益付税。

房地产投资基金，不同于房地产直接投资，也不同于房地产上市公司的股票。因为她比房地产直接投资方便灵活，也比房地产股票的回报稳定。房地产投资基金也能通过上市发行，为房地产企业融来大笔资金。

二、房地产投资基金的意义

房地产投资基金通过集合社会各方面资金，使用专业人士投资和经营管理，因此，它不仅可以解决开发企业外部融资渠道单一和困难的问题，而且可以促进房地产资金和产品结构不断优化并减少商业银行的贷款风险，更为中小投资者参与房地产投资和收益提供一条现实的途径。

1.有效降低银行体系的经营风险

从1997年亚洲金融危机的产生可以看出，房地产泡沫的破灭是亚洲金融危机出现的一个重要原因。而银行业不仅在房地产泡沫的产生中发挥着重要作用，而且也深受房地产泡沫破灭的危害。因此，银行体系的安全决定着金融体系的安全。作为银行信贷资金的重要补充，房地产投资基金可以有效减少银行体第所承担的巨大金融风险。作为国际金融市场上普遍的安全性和获得性较为理想的投资方式，房地产投资基金可分流部分银行储蓄资金，以减速轻银行系统的经营负担，对居民的消费也将起到一定的刺激作用。房地产投资基金的发展也必将带动银行网点销售、资金结算、托管等等一系列中间业务的产生，为银行业创造新的利润增长点。

2.拓宽我国房地产企业融资渠道

由于我国房地产开发企业融资渠道较为单一，中国人民银行在2003年6月16日的《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，实际上切断了房地产市场赖以生存的资金链。按照目前防地产市场的需求趋势，促进行业良性发展的最根本问题不在与强制管理风险，而是开辟多元化融资渠道，发展多种冲抵风险的工具，保证防地产开发的资金供给，并分散资金供给双方的风险。因此，从发展的前景看，房地产投资基金具备成为我国房地产资金供给主流渠道的特性和条件。房地产信托投资的迅速发展几乎引起了房地产融资方面的最大的变革。

3.促进我国房地产资本市场的形成

从市场发展来看，我国的房地产金融创新仍停留在一个较第的水平，至今没有建立一个稳定的房地产资本市场。房地产投资基金这种新型投资工具的出现为社会大众资本介入房地产业提供了有利条件。正是由于房地产投资基金的迅猛发展，美国的房地产业已经从一个主要由私有资本支撑的行业过渡到主要由公众资本支撑的大众投资产业。因此，引进房地产投资基金机制将有助与我国房地产资本市场的形成和发展。

4.有利于房地产经营专业化和资源的优化配置

我国的房地产主体行为很不规范，房地产投资基金的专业化运作使房地产投资渐渐从投机行为转向理性的投资行为。房地产行业将进一步细分，出现专门的房地产投资管理公司，土地交易公司，物业开发公司和物业管理公司等等，从而使得整个房地产价值链进一步丰富和完善。房地产投资基金由于具有较高的政策水平和投资管理经验的专家操作，依据国家产业政策导向合理进行房地主投资，减少了盲目性。因此，在我国引进房地产投资基金机制，将在客观上促进房地产行业内部的结构调整，实现资源的优化配置。

三、房地产投资基金的案例分析

目前我国内地尚处在房地产投资基金的起步阶段。除了税收政策、财务制度、资产管理等方面的障碍之外，还有国内的金融体系以及现有房地产政策支持下的市场环境等深层次的问题。

从目前看来，尽管2004年10月18日出台《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》（征求意见稿）已超过几年，但由于存在房地产的配套法规和税收政策等原因，该办法的正式出台进展缓慢。同时一定数量的内地开发商和投资机构，已经在探寻将中国内地的房地产项目，作为房地产投资信托产品，列入在新加坡或中国香港上市的可能性方法。譬如，由广州越秀集团旗下上市公司越秀投资有限公司（0123.HK）、越秀房地产投资信托基金（0405.HK）于2005年12月21日在香港证券交易所挂牌交易。也有的国内信托公司开始率先进行准房地产信托基金的尝试，譬如，联华国际信托投资有限公司设计并推出了国内首只准房地产投资基金联信・宝利。

第一只国内发行的类房地产投资基金联信・宝利，值得业内人士分析研究。

2005年1月22日，联华国际信托投资有限公司顺利推出了被誉为国内首只“准房地产信托基金”的“联信・宝利”1号（“联信・宝利”中国优质房地产投资信托计划，募集资金金额≥2000万元，期限9-18个月，信托预期收益为5.3%+浮动收益+超额收益，信托资金运用方式为贷款或股权融资）。同年3月11日，联信・宝利一号公开发售，原定30天的推介期，提前于3月25日便发行结束，投资者认购金额达8515万元。资金运用的主要方向是：给房地产经营企业贷款；投资于房地产经营企业股权；购买商业用途楼房或住宅。信托资金收益主要来源是房地产企业贷款利息收入；房地产企业股权投资收益；房产转让与租赁收入。首期募集的资金，将主要用于给房地产企业提供贷款。自正式面世以来，联信・宝利就受到市场追捧，至2006年7月21日已发行到“联信・宝利”第九期，总共筹资10多亿元。

该产品是按照房地产投资信托基金（REITs）的标准来设计的，并借鉴了美国REITs、我国香港领汇房地产信托基金和内地证券市场基金的成熟管理模式。

之所以说准“房地产信托基金（REITs）”，源于联信・宝利产品从发行、设计上借鉴了国外流行的房地产信托投资基金方式。据联华国际信托业务管理部经理陈颖介绍，联信・宝利首次引进中介机构参与管理、首次实行受益人大会制度、按照公募产品要求进行充分的信息披露，而这些都是国外房地产信托基金最经常使用的REITs方式。为了防范风险，联华信托还为该产品引入了一家国有商业银行作为托管银行，负责监督该项基金的使用；普华永道会计事务所负责审计工作，戴德梁行提供项目的可行性咨询。除此之外，联信・宝利产品内容与以往的房地产信托项目大有区别。一方面，该信托产品改变以往由特定项目委托发行的模式，采用先发行产品募集资金，再把资金匹配到项目上去，按基金的模式滚动来做，与现行的证券投资基金非常类似，只是联信・宝利是专门用于房地产投资项目。

REITs汇合众多个人和机构资金，然后从已上市或未上市公司手中收购房地产资产包，像股票一样在主要交易所挂牌上市，根据法律，REITs只能投资于房地产行业，而且要求财务制度更加透明，有明确界定的最高负债水平。

“联信・宝利”由于高收益而大受投资者欢迎。根据设计，优先受益人的预计最低基准年收益为5.3%，如果信托计划年收益率达到5.3%以上，优先受益人还可享受10%的超额收益。如果整体信托计划运作收益低于年5.3%，则由劣后受益人以其信托财产补足。

四、房地产投资基金发展的未来展望：市场极大，未来发展潜力大有可为

由于目前中国经济持续稳定成长，人民币有升值预期，加上2010年上海世博会等利多因素影响．不动产需求随之提振，长期以来大量人口自农村迁入城镇地区，使得城市地区房地产价格节节攀升。大环境的经济景气，必然会影响投资者的投资意愿。而预期投资者对于宏观经济情况越乐观，其购买房地产投资基金发展的机率越高。看到中国房地产投资基金发展市场的原因，除了内地庞大的房地产市场需求外，包括自住性与投机性需求，更因为有越来越多的QFII等外资，开始对中国房地产市场产生极高的兴趣，这对发展中国不动产证券化必可造成正面的积极作用，更何况，中国将以其优于全球的经济成长与人口成长成为亚洲地区第一大市场。

何宗益（2003）在探讨台湾地区房地产投资信托证券化商品市场规模的研究中，以各国房地产投资基金市值占其股市市值的比率，推算台湾地区房地产投资基金的规模。以美国2007年3月房地产投资基金市场发展为例。拥有近50年发展历史，约有300多个房地产投资基金在运作，基金所控制的商业物业，包括商业办公大楼、厂房、购物中心的运营等，其管理资产总值（RE1Ts规模）超过26,384亿元（人民币，以下同），有近三分之二的房地产投资基金在全国性的证券交易所上市交易，其房地产投资基金市值约占股市市值2.7%；日本房地产投资基金市值约4,091亿元，其房地产投资基金市值约占股市市值1.4%；新加坡房地产投资基金市值约占其股市市值6.5%：而澳大利亚的房地产投资基金市值占股市市值的比率最高，约为29.9%。若深沪两市2009年3月底A、B股市值合计161,474.24亿元来推估中国房地产投资基金市场规模，假设其比率约1%，则保守预测将直逼1亿元。因此，以目前中国经济繁荣情势来看，加上房地产投资基金市场规模在中国都还是起步阶段，如果成功将不动产证券化推展开来，中国的房地产投资基金市场极大，未来发展潜力大有可为。

参考文献：

[1]陈志刚.房地产投资基金的研究[J].经济与管理科学辑,2007(5).

[2]孙瑞娟.对我国房地产业融资问题的研究[D].中国海洋大学,2009.

[3]陈增波.我国发展房地产投资信托基金研究[D].上海海事大学,2006.

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[关键词]房地产投资信托基金(REITs)路径选择

房地产投资信托基金(简称REITs)作为一种新兴融资工具,它既能拓宽房地产融资的渠道,让只有少额资金,或对房地产市场的知识和经验不足的投资者参与到大型的房地产项目投资中去,从而满足了广大中小投资者对房地产业的投资需求,同时又降低金融业的系统性风险,大大促进房地产业的发展。

本文将结合我国实际国情,对我国未来信托与房地产的合作的途径之一即房地产投资信托基金做简要的分析。

一、我国房地产投资信托基金发展的背景

房地产投资信托(RealEstateInvestmentTrusts)属于房地产证券化的一种,是指信托机构面向公众公开发行或者向特定人私募发行房地产投资信托受益凭证来筹集资金,然后将信托项目投向房地产项目、房地产相关权利或房地产证券等,投资所获得的利润将按比例分配给投资者。它源于上世纪60年代的美国。继美国之后,REITs概念也逐步出现在欧洲、非洲及大洋州,但在亚洲的发展却很晚。虽然第一家REITs公司1989年成立于马来西亚,但绝大多数亚洲国家或地区都是在经历了“金融风暴”于2000年之后发展起来。近年来,日本、新加坡、韩国纷纷建立了REITs公司的市场,而中国的香港和台湾地区的REITs市场也在快速发展过程之中。

我国房地产投资信托基金的发展经历了很长的时间,最早是在建国以前,一战后,中国各家商业银行相继成立。随着的爆发,房地产价格也一落千丈,从而使当时的房地产信托业走入低谷。1979年以后,中国的房地产信托也随着金融信托业的恢复而在全国发展起来。我国的信托业正处于快速发展中,信托财产的运用多集中于金融投资,房地产信托也得以快速发展。

二、房地产投资信托的制度优势

与一般的信托合同、证券投资基金相比,REITs制度具有很大的优势,这主要体现在以下几个方面。

1.REITs面向中小投资者。意味着一般中小投资者即使没有大量资本也可以用很少的钱参与房地产业的投资,这为小额投资者提供了一种通过低成本、低风险以及最低投资额度最小化的专业理财工具,显然有利于实现中小投资者的投资理财愿望。

2.REITs具有较高的流动性和变现性。它是一种房地产的证券化产品,一般采用股票或受益凭证的形式,从而使得使房地产流动起来。投资者可以通过金融市场自由买卖,这与传统的房地产投资相比,具有相当高的流动性。同时,这也使得REITs与一般封闭式基金相比,能够让广大投资者迅速退出,具有较高的变现性。

3.REITs是一种有效的保值增值投资工具,能够有效抵御通货膨胀。作为REITs价值基础的房地产,具有很强的保值功能。在通货膨胀时期,伴随着物价的上扬,房地产物业的价值也会升值得很快,但在同时,以房地产物业为资产基础的RETIs股票价值也会随之上升,因而RETIs的收益水平也会比平时高,能够在一定程度上抵销通货膨胀的影响。因此,房地产投资信托是一种很好的保值增值投资工具。

三、我国发展房地产投资信托的路径选择

1.国外的REITs立法模式

目前国外对REITs的立法模式主要分为两种类型:一种是美国的分散立法模式,REITs的相关规定体现在不同的法律领域中;一种是集中立法模式,对REITs进行专门的立法规定,以亚洲各国和地区为代表。亚洲的REITs在结构、投资范围、收入分配等方面都与美国的规定十分相似,但亚洲各国和地区普遍采取了统一制定REITs专项法规的立法模式。造成这两种立法模式的原因主要有以下两点。

首先,美国由于最早独立发展REITs,面对这种全新的投资理财产品,只能通过“摸着石头过河”的方式,在出现新问题的时候不断的出台新规则或修改以前的规则,最终通过不同的法律规则形成对REITs的规制。而亚洲各国和地区则充分利用后期发展REITs国家的优势,可以借鉴美国发展REITs立法模式的成功经验,从一开始就进行专门的统一立法。

其次,这也是由两大法系的立法特点所决定的,在美国等英美法系国家,主要依靠判例法或者单个的法案对REITs进行规范,成文法在法律体系中则处于次要地位。而亚洲各国则属于大陆法系国家,一直采用成文法的形式进行立法,不具备英美法系判例法那样的灵活性,而采用统一立法却可以更好的为REITs参与者及法院提供守法和司法方面的的法律基础。

2.我国发展REITs的路径选择

我国应当充分利用后发展国家的优势,借鉴亚洲其他国家的做法制定专门的REITs法律法规,即采用统一立法模式,这样的操作具有巨大的优越性。

首先,制定REITs专项法能够减少立法冲突,克服目前存在的法律制度的局限。正如前文所述,我国目前的各项法律制度存在着一些局限甚至自相矛盾的问题,制定REITs专项法则显然减少了这些法律制度之间的冲突,同时,统一的立法模式可以使REITs的过程及各种规定一目了然,从而在适用这一REITs专项法的时候有利于投资参与人以及裁判人员的实际操作,尤其对于我国现在的情况,对于大多数人来说,REITs是一种新生事物。这就从法律法规上保障了REITs的发展。

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关键词：金融信托业;风险缓冲;机制

信托业作爲金融范畴的第四支柱，其自身也和银行证券范畴一样，风险就是其运营和管理的主体。任何风险都是与收益相关联的，风险越大，收益越高，反之，收益越高，那麼风险就会越大。在保证高收益的前提下，尽能够地消弭风险是必定的追求。

一、信托业承当的风险

信托合同中信托项目能否依照合同的要求顺利完成，其自身就掺杂着太多的不确定性，而一旦信托项目不能顺利完成，就是形成信托公司无法承兑委托人，或许委托人和投资者的资金和投入无法顺利发出，就会给投资人、委托人和受害者形成间接的金钱上的损失。但是这些损失能否应该有信托公司来承当呢?依据《信托法》相关法律规则，信托投资随同的风险应该由委托人本人承当，除非是受托人没有尽到其合理的管理职能和忽略时，风险才由信托公司承当。但是在社会理论中，无论信托公司有没有违规的行爲，信托投资发生的风险均由受托人承当。这是在目前我国信托市场不成熟的状况下最好的风险处置方式，依据《信托法》第二十五条的相关规则，信托公司关于委托人的财富有着慎重管理的义务。慎重管理义务是一个较爲模糊的判别规范，假如信托财富无法顺利发出，而这个损失最终是由委托人来承当的话，那麼就会使得大少数人远离信托行业，使得我国刚刚开展起来的信托业走向消亡。其实不管国际外，信托公司一直间接或直接地承当着信托投资的风险，只不过我国目前信托公司承当风险的方式是显性的。

二、缓冲机制的研讨

信托公司在爲委托人管理投资资产时，经常同时存在着几十甚至上百个信托产品，这些信托产品中或多或少地存在着这样或那样的风险，与此同时，信托业的活动水平远远比不上银行业，因而，一个看似微乎其微的信托产品风险成绩能够给整个信托业带来难以意料的风险，犹如亚马逊的蝴蝶震动了一次翅膀。目前信托行业的风险管理机制大多需求等到风险真正呈现时才干有所应对，这种风险管理机制关于信托业来说，其作用远远不够。我们需求的信托业的风险管理机制是事后的，即风险缓冲机制，使得信托业和投资者的风险均可以失掉无效的缓冲。目前在理论中曾经停止的风险缓冲机制的次要有两种。第一，在信托产品被设计的时分就引入缓冲机制，将信托产品中的投资额分爲优先偿付信托项目预期收益和延后偿付信托项目预期收益和能够的超额收益，这种方式就爲需求优先偿付的投资者停止了一定的风险缓冲;第二，信托公司停止外部的调剂，经过与投资者签署一定的合约。将信托公司的固定资产和其他信托产品与其投资信托产品停止交流，这样就大大进步了信托产品的活动性，将信托委托人的投资产品之间的风险停止工夫上的互换。但是就目前的这两种缓冲机制来看，并不能很好地处理信托业的风险成绩，还需求更好的风险缓冲机制来降低信托行业的风险，更好地促进信托行业的开展。

三、其他金融范畴风险应对措施

国际的金融范畴各行业都曾经树立了绝对较爲完善的风险缓冲机制，这些缓冲机制爲信托行业缓冲机制的树立、运转、监管等进程都提供了无力的参考。首先，在证券行业，成立了证券投资者维护基金无限责任公司，次要用来监测证券公司的风险，组织、参与甚至封闭或许破产证券公司的清算任务，对证券公司运转进程中呈现的风险隐患同有关部门树立纠正机制等。证券行业成立了独立运作的公司对行业的风险停止预防以及监管，有着其波动资金募集来源，关于证券行业的良好运转起到了至关重要的作用。其次，保险行业也成立了保险保证基金框架，这个框架与证券行业的监管形式接近，成立了中国保险保证基金无限责任管理公司，这种专业化的管理公司大大进步了运作效率，并且也尽能够地防止了与其他管理保险部门的利益抵触。此外，这种风险缓存机制也严厉地遵照着保险行业人身保险和财富保险相别离的趋向。最初，在基金行业的风险缓冲机制中，次要的是风险预备金制度，基金管理公司每个月都会提存一定数量的风险预备金，这些风险预备金寄存于一家托管银行，次要用于基金公司违规形成基金持有人的赔付成绩。

四、信托业风险缓冲机制

鉴于我国金融范畴其他行业应对风险的一些缓冲机制，结合我国目前信托业的实践情形，树立愈加片面的信托业风险缓冲机制，对曾经呈现或许行将呈现的风险停止预防和弥补。信托业次要的风险缓存机制有以下几种。

4.1树立信托业的风险缓冲基金

正如证券、基金和保险行业，在信托业也需求树立一个风险缓冲机制，参照证券和保险业的做法，树立一个信托行业缓冲基金管理公司，这样有利于从资金方面处理信托业的风险与预防和管理的持久机制。由信托基金管理公司作爲发起人树立信托风险缓冲基金。当信托公司呈现信托项目没有依照合同运转而难以对委托人和投资者停止兑付的时分，信托公司可以向信托基金管理公司提出请求，由信托基金管理公司运用信托基金对信托公司不能完成兑付的信托项目停止收买，这样信托公司便可以完成对委托人和投资者的兑付，并且信托基金管理公司也可以对其发出的信托项目停止风险管理，回收信托资产。这种方式可以无效地维护信托投资者的利益。关于信托业的信托缓冲基金的募集方式，可以经过以下方式处理：第一，由地方财政投入一局部，坚持在固定的比率;第二，从信托公司上缴的管理费中提取一定的比率;第三，允许信托公司发行专门的风险缓冲金;第四，国度采取委托的方式向银行或许其他投资机构发行信托风险缓冲基金，向社会地下募集;第五，信托公司还可以采取发行一些债券和证券的方式来募集资金。

4.2进步信托产品活动速度，构建信托产品的流通市场

信托公司的风险经常来源于信托产品的活动性成绩，信托产品活动性较差，逐步成爲制约信托业开展的一个重要要素。但是信托产品活动性差的成绩并不能全部归因于其产品自身，市场成绩也是一个十分重要的要素。信托产品活动性差的成绩必需经过市场化来处理。次要是使信托产品可以在银行市场间流通或许在信托业构建一个可供信托公司和信托产品持有者和投资者参与的信托买卖平台。信托产品持有者和投资者可以经过信托公司在这个平台停止买卖，特别是呈现兑付风险的信托产品，持有者可以在这个平台上停止买卖，产品投资者可以自行停止购置，但是同时保存对信托公司一定工夫的追偿权。信托流通市场其归根结底是在信托零碎外部构建一个信托产品流通市场，从基本上处理信托产品的风险成绩，好像证券行业一样。信托产品的流通市场的构建会大大进步信托产品的流通速度，进而对信托产品的构造不时停止优化，促进信托业资源的合理配置，完成信托业与投资业的良性开展。

4.3放慢与银行资产管理公司的等金融机构协作的脚步，爲信托业提供牢靠的资金链条

目前来说，我国信托业不能发行金融债券，其融资渠道过于狭隘和动乱。降低信托业进入银行的门槛是火烧眉毛的，信托业应该积极自动的参与到与金融机构的协作中去，应用金融机构间的各种融资方式，翻开信托业在银行间的融资渠道，进步信托业应对风险的才能。信托产品的存续时期和信托项目期限的不婚配，是构建信托融资多渠道化的重心所在，关于构建可继续的信托资金链条，是应对信托风险的又一重要方式。假如房地产行业的资金回流速度继续降低，不动产和存量资金就会呈现阶段性和暂时性的断流，而同时信托业进入兑付的顶峰期，那麼信托业的兑付风险将会大大进步，这就需求信托业与资产管理公司停止协作，构成信产品期限和项目融资期限的资金继续，缓解信托产品的活动性风险。

4.4积极自动地与信托公司停止协作，构成信托保险制度

保险公司自身就是在用风险来运营收益，因而，关于如何转移、躲避和化解风险关于保险公司来说是十分必要的，信托公司也是如此。信托公司可以和保险公司停止协作，单方共同预防风险、躲避风险、处置风险。比方，可以将保险公司作爲担保人制度逐步引入信托产品中，保险公司对信托产品第三方停止独立的担保和保证，相当于给信托产品的持有停止了双重的保险。在信托公司无法对信托产品持有人停止兑付的时分，可以要求保险公司对其停止偿付。将保险制度引入信托产品中的做法不只仅可以大大增加信托公司的运营风险，而且也降低了保险公司的营销本钱。信托公司可以针对保险公司的特点开收回侧重于活动性和平安性的信托产品，这样便可以吸引较多的保险资金，大大进步信托业对信托产品的兑付才能和风险缓冲才能。

4.5对信托产品停止构造上的变革创新，进步信托产品的技术含量

在国外的信托产品风险缓冲机制中，信托产品经常应用差期权和总收益的利率互换等衍消费品对信托产品的风险停止缓冲，在我们自创国外的根底上，可以对信托产品停止如下的改造。第一，关于信托产品的期限停止合理的设置，在少量的信托产品中注重每种产品的兑付工夫差，避免一切的信托产品的兑付期限集中于同一工夫点，加大信托公司的兑付压力，增大信托兑付风险。第二，仿效证券，设计出各种信托产品的衍生品，这样就可以起到对冲作用，如此便能和我国目前的股指期货到达异样的效果。这种方式将信托业自身的风险与金融市场的风险挂钩，经过非保险的方式到达风险缓冲的作用，这是一种无效的尝试。第三，在开发信托产品的进程中，应用传统的的抵押、担保、保证等方式，在信托合同中参加具有法律效能，到达一定条件自动终止的法律条款。把信托产品的资产管理变成风险管理，降低信托公司到期的兑付压力。第四，放慢信托产品的证券化，使其可以在证券地下市场中买卖和发行，进步信托产品的流通功能，同时也将扩展大信托业的资产规模。

4.6放慢风险缓冲机制的体系建立

风险缓冲机制，从基本下去说，就是一定要遵照无效性、谨慎性、独立性和片面性等准绳，在大的方向上，做到合理合规、诚信谨慎。同时不能疏忽的是，一切的制度都是人爲停止操控的，每团体的责任都应该明晰，强化信托委托人的风险认识，关于信托业务中的每项风险都应该停止合理的好心的提示，每一个岗位都应该强化风险责恣意识。出台一系列的风险规则，关于风险停止失职尽责的管理和指点。信托业是我国金融范畴的一个特殊行业，历经几次整理才逐步走向正轨。我们应该看法到即使是单个信托公司的危机也有能够涉及整个信托行业，信托业是一个极容易酿造危机的行业，我们必需关于信托业的风险停止预防，树立完善、长效的风险缓冲机制是必不可少的。所以树立良好的信托次序，维持信托业安康开展，任重而道远。

参考文献

[1]张如石,张晓曦,张帅.对构建金融信托业风险缓冲机制的讨论[J].吉林金融研讨,2011(01).

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[3]张强.我国信托风险赔偿预备金制度构建研讨[D].四川省社会迷信院,2014.

[4]倪浩文.基于COSO-ERM的信托公司风险控制优化研讨[D].东北财经大学,2014.

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[中图分类号]F832[文献标识码]A[文章编号]1005-6432（2013）32-0069-03

1引言

2010年6月，《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》的出台，拉开了公租房建设的大幕。在“十二五”期间，公租房建设要成为保障性住房的主要形式。随着公租房建设项目的推进，该项目融资难的问题逐渐凸显，且因融资模式的确定带来的一系列问题也未能得到很好的解决。

2公租房建设项目融资现状

2.1项目建设所需资金量分析

根据“十二五”规划在保障房建设工作思路“突出公租房，确保廉租房，淡化经适房，加快棚改房”，将加大公租房的建设投入力度。据住建部介绍，进行保障性住房建设前两年所需资金约为1.37万亿元和108万亿元，后三年平均每年所需资金约为08万亿元。因此，公租房建设所需资金量将会很大。

2.2项目建设融资现状

截至2011年年底，中央政府仅在保障性住房上投入资金1713亿元，地方政府保障住房支出3492亿元。金融机构共出资约2000亿元。其中政府以及政策性银行出资总额超过所需资金一半，可见保障性住房建设融资还依赖于政府补贴以及金融机构贷款。原因分析：

中央政府作为政策的制定者，同时为了保障此项目的顺利实施，中央政府在财政支出上在一定程度上向保障性住房项目倾斜。但是，保障房建设所需资金量大，仅靠中央政府的财政拨款是不能支撑的。地方政府虽作为重要的资金供给主体，但是由于保障房投资回收期较长，配套、维护和建设用地拆迁的成本比较高，资金的良性循环难度大等原因，致使各地政府加大公租房建设投入还存在顾虑。

在金融机构中，政策性银行贷款占主导地位，大多数商业银行对保障性住房建设项目提供贷款的意愿并不明显。至2011年年底，国家开发银行新增保障性安居工程贷款1095亿元，同业占比逾六成，成为支持保障性住房建设项目的主力银行。究其原因，保障性住房赢利模式尚未形成是影响除政策性银行外的金融机构保障性房贷积极性不高的首要因素，因此这类金融机构大多持观望态度，即使放贷也是为了完成政府下达的指标或为了更好地在当地发展业务。

除上述融资渠道，公积金增值收益及贷款、保险公司等也为公租房建设提供了资金。但由于公积金等其他融资方式都有自身缺陷，致使目前加大公租房建设投入力度只能靠政府。因此怎样运用市场资源来解决公租房建设融资难问题显得尤为紧迫。

3REITS融资模式的提出

从理论的角度看，冯志艳[1]、张桂玲[2]和彭小兵[3]等学者分别从不同的角度分析了REITS融资模式在理论上是可行的以及是必要的，同时他们还构建REITS融资模式并提出他们相关建议。

从实践的角度看，2000年以来，美国、澳大利亚等REITS发展较早的海外市场保持持续增长。REITS也已成为亚洲资本市场重要的新兴品种，而且发展势头强劲，日本、新加坡、韩国、中国台湾、中国香港等亚洲国家和地区先后推出了REITS产品。截至2011年年底，美国市场上市REITS为153只，总市值3890亿美元。截至2012年年底，亚洲市场上市REITS已达138只，总市值1180亿美元。

无论从理论的角度还是从实践的角度，REITS融资模式应该在中国房地产市场推出。截至2012年年底，经过反复讨论的上海版REITS以及天津版REITS的推出再次遭到推迟。不禁要问为何中国版REITS千呼万唤仍出不来？

4REITS推出困境原因分析

为了保证保障性住房建设项目顺利实施，房地产行业要试水REITS以解决保障性住房建设所面临的“极差钱”的境地，但截至目前没有一单放行。

4.1宏观原因

（1）房地产调控问题：近两年我国房地产市场泡沫问题突出，政府多次出台政策加大调控力度，同时由于通胀、股市低迷等因素，政府担心此时推出REITS，可能会引起更多的热钱进入房地产投资领域，加大房地产市场泡沫。

（2）审批权归属问题：因证监会、银监会、央行都参与REITS中，批复权的归属不明确，使原本在2010年就应推出的REITS推进迟缓。

4.2微观原因

（1）租金问题：在REITS模式中，租金作为REITS收益的主要来源。以上海为例，根据当地的市场价格确定的租金实际上是偏贵的，因此导致主动进行申请且通过申请的居民相对较少，致使承租率较低。但同商业物业相比，保障性住房是一项惠民政策，租金又不能超出所惠及对象的财务负担。因此租金如何确定又是一大难题。

（2）政府补贴问题：为了体现保障性住房的保障功能，要尽可能地降低租金；同时租金是REITS收益的主要来源，又要保障REITS的合理的收益率。如何解决两者的矛盾，就要靠政府补贴，但是怎样补贴，以及相应的税收政策优惠如何确定还不明确。

（3）管理与运营问题：市场以及企业管理环境的不成熟也是REITS迟迟未推出的原因之一。

5公租房REITS的融资模式构建

关于上述REITS推出困境，宏观方面问题的解决还要靠政府平衡各方利益。而针对解决上述微观方面问题，本文构建了基于REITS的PPP融资模式。

5.1PPP融资模式简介

PPP模式即Public—Private—Partnership的字母缩写，是指政府与私人组织之间，为了合作建设城市基础设施项目，以特许权协议为基础，彼此之间形成一种伙伴式的合作关系，并通过签署合同来明确双方的权利和义务，以确保合作的顺利完成，最终使合作各方达到比预期单独行动更为有利的结果。5.2融资模式构建

基于REITS的PPP融资模式图

其中：

REITS管理公司对募集到的资金进行管理，与政府签订协议承诺向项目公司提供贷款，项目完成验收合格后，进行整体回购，即获得公租房的所有权，并在公租房开发机构以及政府协助下约定租金，进行租赁。基金托管公司对信托基金的运作以及租金的管理进行监督。项目公司经政府牵线搭桥获得REITS管理公司提供的贷款，以整个项目作为抵押获得资金进行公租房的开发建设。在项目完成验收后，获得收益。开发商在政府特许下，通过项目公司获得款项，授权公租房的开发机构进行开发建设。政府在这里扮演了规划建设方案、提供土地资源、批准特许经营协议、提供政府补贴等角色，另外在项目公司的运营内控问题上也应进行监督。

5.3融资模式创新之处

本模式构建不仅考虑了公租房建设过程中的融资难问题，同时还结合目前公租房租金设定偏高、政府补贴以及项目运营等问题进行分析。下面就本模式的创新之处进行简述：

（1）REITS管理公司方面。REITS管理公司在公租房建成前作为债务投资者，在公租房建设完成后是所有者。租金可在政府以及开发商的协助下确定，既考虑了公租房的保障功能又考虑了REITS合理回报率。同时与政府签订的特许经营协议是约定政府保证的最低承租率，如果达不到此承诺比率，政府按租金标准予以补齐。通过这种模式使投资者充分分享了公租房建设可能带来的收益，同时在早期以贷款的方式进行投资降低了风险。

（2）政府方面。第一，政府以土地形式入股项目公司，对REITS管理公司和开发商等融资各方的利益约束，平衡政府、开发商以及REITS利益关系，同时使融资过程更加规范、透明，大大降低了风险。另外，剥离了建设任务，减少了政府直接参与，使其更专注于监督与服务，这在很大程度上提高了项目的效率。第二，由中央和地方政府共同设立专项补贴基金。地方政府用于补贴基金的资金来源主要是土地投资收益，即避免造成财政资源在地方公共事业分配上不协调。中央方面可酌情进行贴补。根据西安建筑科技大学朱磊硕士[4]研究成果可知，廉租房REITS的投资收益率大约为6%，其中不到1%的收益率是西安市政府财政投入补贴和中央专项补贴。由此可见，同作为保障性住房的公租房，考虑到REITS的投资者所承担的风险，公租房REITS的投资收益率理论上应该在6%左右，因此政府补贴应该也不会超过1%，这一比率政府应该可以接受。

（3）开发商方面。开发商通过与政府签订协议，可以以较少的资金与之共同成立项目公司，并运作公租房开发机构进行公租房的建设。在项目建设初期，通过项目公司向REITS管理公司申请贷款。项目建成后，可以直接获得收益。在整个项目建设过程中，开发商通过运用债务杠杆，大大地降低了投资风险。

6启示

公租房融资研究是具有现实意义的课题，公租房建设资金的筹集是公租房建设能否顺利进行的关键。本文通过对公租房融资方式再研究，提出更加切合实际、可操作性的融资方式。将REITS融资模式嵌入到PPP融资模式中，降低政府直接参与力度，也降低了政府投融资的风险，减轻了财务支出的负担，同时充分发挥市场资源配置的功能，加强了资金在公租房市场的流动。

参考文献：

[1]冯志艳房地产投资信托基金在我国公租房建设中的应用[J].改革与战略，2011（10）

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REITs；公租房；应用；建议

中图分类号：F83

文献标识码：A

文章编号：1672-3198（2012）07-0125-02

1 REITs概述

房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，以下简称REITs）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。国际上REITs虽然在性质上等同于基金，但在具体规定和操作上同一般的基金有较大的区别，因而REITs不仅具备一般基金的特点，同时还有以下特征：

（1）REITs 投资范围受限。

在国际上各个国家和地区都对REITs的投资范围做出了严格的限制。REITs的投资范围主要是房地产领域的投资、开发、租赁和销售等，保证了房地产投资信托资金的根本性质。

（2）REITs 具有稳定的可预测收益和较低的波动性。

一般情况下REITs不仅限定投资范围，还对投资收益来源加以规定。在美国REITs的收益中要求至少75%的毛利必须来源于自房地产租金、房地产贷款的利息、出售房地产收入、拥有其他REITs证券的利息、房地产节税收益、贷款承诺费等。

（3）REITs有极具吸引力的回报率。

从表1中可以看出从2000年-2006年的七年之间，除了2003年之外美国国家房地产投资信托协会（National Association of Real Estate Investment Trusts，以下简称NAREIT）综合REITs指数收益率均远远高于美国股票市场相关指数的收益率以及美国10年期国债的收益率。

（4）REITs能够充分保证投资人的利益。

REITs所募集的资金往往大多委托专业的管理公司自主、集中管理，管理人员多为有经验的房地产专业人员，他们擅长于股市运作，时刻关注收益率变化，制订最佳的投资策略，可有效降低投资风险。

2 我国公租房发展现状及存在问题

我国公租房的发展建设基本是刚起步。2007年国家有关部门就开始对公租房展开调研，公租房的概念首次出现于2009年3月5日总理所做的政府工作报告中，其中提出要“积极发展公共租赁住房”。2010年6月13日由住房和城乡建设部等七部门联合制定的《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》正式对外，意见提出：公共租赁住房主要面向城市中等偏下收入家庭，符合条件的外来务工人员也可申请公租房。但也存在如下问题：

2.1 供求严重不均衡

由于我国公租房建设刚刚起步，因而公租房的供给十分有限，但是从公租房保障的对象来看需求却是巨大的，这就导致了公租房竣工后的供给面临僧多粥少的局面。

2.2 建设资金短缺，融资方式缺乏

目前我国公租房建设的资金主要来源仅限于中央政府的专项资金划拨和地方政府出资，参与方单一，建设资金严重不足这也是导致我国公租房发展缓慢的主要原因。

2.3 参与方单一，地方政府发展公租房的动力不足

由于公租房作为保障性住房一般由政府划拨土地，会减少地方政府的土地财政收入，在巨额土地出让金的利益驱使下，地方政府更乐意于兴建商品房。

2.4 缺乏权威、规范的法律保障

我国目前缺少对公租房发展有利的法律保障，虽然2010年6月13日由住房和城乡建设部等七部门联合制定的《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，但这只是一个行政性的指导文件，法律作用并不大，对公租房的发展起不到长远的保障作用。

3 我国发展公租房REITs的必要性和可行性

3.1 发展公租房REITs的必要性分析

我国公租房建设现有的资金短缺，融资渠道不足。我国政府于2010年6月份的时候才正式发文发展建设公租房，目前公租房的建设资金来源主要有四个方面，分别是土地出让金收益、住房公积金增值收益、中央财政廉租住房保障专项补助资金盈余、社会资金，但这四个方面的资金来源十分不稳定，存在很大的缺陷。

3.2 发展公租房REITs的可行性

（1）国内外REITs成功案例为我国公租房REITs融资模式提供了经验。

REITs最早是在美国出现，随后REITs模式也引入了公共租赁房，发展到现在，其规模、运作模式、管理机制、法律条款等等已经相当完善，其成功案例可以为我国公租房REITs融资模式提供了宝贵经验。

（2）充足的资金来源为公租房建设REITs融资模式提供了可能。

近年来我国民间资金不断增长，日益充足，但却缺少较好的投资渠道，导致大量的民间储蓄闲置，这是一种极大的浪费。该部分资金储备若能顺利引入公租房建设足以弥补我国公租房的资金缺口，并且是一种稳定的资金来源。

（3）政府保障为公租房REITs提供了稳定可靠的资金收益。

公租房可以看作是一种准公共产品，其本身具有很强的社会福利性，虽然我们现在主张其融资模式需引入市场机制，但对于这种政策性项目，从各国经验来看，政府在一定程度上会给予政策支持和保护。如配套法律制定、税收优惠、财政补贴等，这些都保障了公租房REITs能够有稳定合理的资金收益。

（4）专业的管理团队为公租房REITs融资模式提供了风险保障。

公租房REITs与其他投融资模式不同的是，将所有权和经营权分开，公租房REITs投资的多元化房地产资产是交由专业的团队机构进行管理运作，有利于克服投资过程中的信息不对称，由专业团队确定投资方案也可降低非专业性带来的投资风险。就目前我国发展公租房REITs来看，发展权益型REITs比较合适，从组织形式而言，可采用契约型REITs。

4 我国发展公租房REITs的主要障碍和建议

4.1 完善REITs及公租房方面的立法工作

公租房发展建设应该成为我国住房体系中的长期重要工作，必须要有相关的法律文件对公租房的定位、资金来源、建设、经营、租房者的资格以及权利义务、退出机制等各方面加以明确，只有在完善的法律制度下，公租房的发展才能得到足够的保证。

4.2 加强监管机制

金融机构作为基金管理公司发起并管理REITs 基金，由于缺乏有效制约，金融机构可能为谋取私利而侵害投资者的利益。可以采用上级主管部门和行业协会相结合等方式进行监督和约束。完善的监管制度能保证公租房REITs 模式的有效推行。

4.3 建设交易市场

我国发展REITs，需要推进房地产投资信托产品的市场建设和合格的机构投资者的培育。无论是上市的REITs还是非上市的REITs，都需要有流通的市场平台和交易渠道，才能促进对REITs产品的投资、持有和转手。

4.4 培育专业的管理机构和人才

REITs 在我国起步较晚，经验丰富的房地产经营管理专家组成的专业信托投资机构以及相关人才相对缺乏。可以结合国内实际情况和借鉴国外经验，可建立由商业银行、证券公司、保险公司、信托投资公司等组成的多元化投资机构体系，使其成为公租房REITs 模式所需要的专业投资机构。同时公租房REITs 模式的实施需要加强REITs 所需房地产、律师、金融证券、会计等复合型、专业化人才的培养和相关理论课题的研究。

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房地产投资信托基金（Real Estate InvestmentTrusts，以下简称“REITs”）是海外成熟证券市场普遍存在的一种专门投资于出租型成熟商业房地产资产的基金型投资产品，其产品投资特性介于传统股票与债券之间。迄今为止，海外证券交易所已有上千只REITs上市交易。为了满足投资者多样化需求，我国正在积极研究REITs产品可行性与方案设计。不过，我国股市投资者历来有偏好新股或新产品的传统，新股上市首日众多投资者趋之若鹜，市场波动剧烈（平均为300%的涨幅）；再如，首批上市（1999年）的封闭式基金交易异常活跃，以基金金泰为例，上市首日涨幅达39.6%，换手率达43.68%，在随后的20个交易日内有6个交易日涨停。在这种背景下，REITs在沪深交易所上市后价格走势如何变化、投资者对REITs的交易行为如何、REITs产品上市后市场波动如何？需要我们去认真探索。

本文研究目标包括两方面：其一，对REITs 产品上市后可能市场交易进行分析；其二，考察论证如何有效避免投资者盲目投机，特别是防范首只REITs上市后可能的爆炒情况。为此金融论文，本文从以下几个方面进行研究：

（一）考察海外典型市场REITs上市后的市场运行状况；

（二）考察我国沪市类似产品的投资者构成及交易行为特点，并重点就1998年基金上市后市场运行状况进行案例分析；

综合以上研究结果，我们期望提供具有实践操作意义的政策建议，以帮助REITs产品在我国沪深交易所顺利上市交易。

一、境外REITs产品上市交易对市场影响分析

REITs自1960年在美国出现后，先后在英、法、德等发达资本市场涌现，并获得了迅猛发展。根据GPR（Global Property Research）全球REITs 指数规模统计，全球证券化房地产市值规模从1984年的280亿美元，增加到2007年的11400亿美元。REITs产品的平均规模由1984年的2.06亿美元增长到2007年的24亿美元。

在亚洲市场，继日本在2001年推出REITs后，新加坡、台湾和香港等较成熟资本市场也相继推出REITs。其中，在新加坡证券市场中，REITs在过去的三年里从无到有，发展迅速，市值年增长率达到108％，已经占到其证券市场市值的10％，成为亚洲最大的REITs市场论文提纲怎么写。香港市场也于2005年11月推出了第一只房地产基金——领汇，并筹得218亿港元，超额认购达到130倍。

（一）REITs投资收益及对分散市场风险的作用

作为房地产类投资产品，REITs具有不同于其他产品的收益和风险特征。从收益角度看，根据NAREIT（National Association of Real EstateInvestment Trusts）对1972——2005年期间各类产品投资收益的统计结果，可以发现， REITs 产品与其他证券产品相比年收益率较高，仅次于小盘股，高于大盘股与债券（见图1）。根据Bloomberg统计，全球REITs（即富时EPRA／NAREIT 指数）从2001年到2006年的年化报酬率为21.09%、年化标准差为12.57%。在此期间，摩根士丹利

资本国际公司（MSCI）世界指数股票年化报酬率为3.72%、标准差为13.92%；花旗集团全球政府债券指数年化报酬率为4.11%，标准差为2.55%。这意味着在诸多产品中，REITs指数的风险调整后收益（Sharp指数）最高，即REITs产品在相同风险下，回报率最高（见表1）。此外，REITs 平均年配息率达5.27%，不仅高于全球债券（4.57%），更优于全球股票（2.18%）。

图1 各类产品投资收益比较

资料来源：National Association of Real Estate Investment Trusts

表1 各类别产品夏普比率比较（1970-2006）

 

年份

类别

夏普比率

1970-1981

1982-1999

2000-2006

商品

0.3984

0.1654

0.3356

REIT指数

0.2577

0.4742

1.392

国际发达股市

0.0841

0.4809

0.0911

美国股市

0.0301

0.7381

-0.0806

美国固定收益市场

-0.1375

0.8193

0.9032

美国长期国债

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〔中图分类号〕D293.3　〔文献标识码〕A　〔文章编号〕1008-9187-（2013）01-0108-05

一、将REITs运用于公租房的动力机制：供需双方的契合

房地产信托投资基金（Real　Estate　Investment　Trust，REITs）是一种筹集众多投资者的资金，由专业投资机构投资经营房地产及法定相关业务，并按比例（多数国家规定分配比例为不低于90%）分配净收益给广大投资者的一种信托制度、基金形态和中长期投资形式。REITs　起源于20世纪60年代的美国，90年代后逐步扩展到英国及亚洲的日本、香港等地。在公租房中运用REITs，既能够解决公租房供给中的资金难题，提高供给的效率，减轻中低收入群体住房难的困境，解决我国房地产市场的结构性矛盾，又能够为中小投资者提供一条投资于房地产市场的便捷途径。

（一）资金需求方——在诸多方面匹配

从资金需求方来讲，REITs自身特点与公租房供给相适应。

1.期限匹配：满足公租房投资回报周期长的需要。

在公租房供给中运用REITs，可以满足公租房投资回报周期长的需要。按目前公租房租金收益水平，靠租金收回建房成本至少需要20-30年。而商业银行的负债来源多为5年期以下的存款，短借长贷，利率风险无法对冲。面对公租房如此长的投资回报周期，资金需要长期沉淀，风险和不确定性较高，房地产企业和金融机构均不愿参与。如在公租房开发模式中，如果房地产企业完全用债权方式融资，将明显提高企业账面资产负债率，降低其资信等级，减弱在其他业务上的融资能力和规模。而按照目前的制度安排，企业在开发过程中如遇到不顺利的情况，也没有任何退出渠道或救济机制。当房地产企业完成建设，地方政府回购时也面临资金难题。公租房REITs　资金用途主要有两种：一是对承担公租房BT及　BOT　项目建设机构发放贷款；二是在建设项目竣工后，为政府回购提供资金支持。REITs通过资产证券化，投资者可以随时在市场上交易，提高了公租房项目的流动性，为公租房提供中长期资金来源，化解其投资回报周期长的难题。

2.规模匹配：满足公租房建设的资金缺口。

“十二五”期间我国将建设1280万套公租房，资金需求达1.5万亿。在我国目前的土地制度下，地方政府缺乏持续供给公租房的能力和动力，现阶段更面临着财政资金约束下建设资金筹集及后期本息偿付的资金压力问题，因而地方财政在公租房投资方面严重短缺，地方政府融资存在着很大的局限性。尽管地方政府通过发行企业债券、银行贷款等方式进行融资，但成本高、风险大且不稳定。在财力有限的情况下，为了满足保障房建设质量和速度的要求，地方政府需要尝试拓宽融资渠道，弥补公共部门资金不足。REITs作为一种证券化的产业投资基金，提供持续资金支持，既可以减轻地方财政负担，又为银行体系解压，解决公租房长期、大规模的资金缺口。

3.风险匹配：促进房地产业和房地产金融健康发展。

我国房地产企业融资以间接融资为主，融资渠道单一。据统计，全国房地产开发资金中，约有70%来源于银行贷款，造成金融风险集中、融资效率低下。构建渠道多元化、高效并且有利于风险分散的房地产金融成为当前我国房地产发展一个亟待解决的问题。REITs连接房地产市场与资本市场，作为一种直接融资方式，拓宽房地产企业的融资渠道，从而改善资产负债表及增强资金的流动性，降低对银行贷款的依赖度，是对以银行为手段的间接金融的极大补充，将大大地提高房地产金融的完备性，有助于分散与降低系统性风险，提高金融安全。

（二）资金供给方——增加投资渠道

作为资金供给方，投资者面对疲软的股市和尚欠发达的债市，寻找资金出路是首要考虑的问题。首先，储蓄存款存量巨大。2011　年底居民储蓄存款达35万亿，REITs具有门槛低、分红比例高、流动性强等优势，为中小投资者间接投资房地产提供良好的途径。房地产投资属于大额投资，中小投资者受资金限制，没有机会参与。REITs将集合的资金投资于公租房，将经营过程中所产生的持续、稳定的租金用于分配红利，让中小投资者通过　REITs这一方式投资于房地产业。投资者可以通过披露的运营信息，分析运作过程中存在的风险，作出理性的投资决策。在红利分派方面，只会在个人层面征税，在公司层面不征收所得税，投资者可以获得较多的红利。如果能够进行合理的产品设计，这些优势会吸引中小投资者的充分参与，将扩大我国房地产财富的社会占有基础，有深远的社会意义。〔1〕其次，保险公司、社保基金、银行基金、养老基金等机构投资者经过多年的发展，已颇具规模和实力，投资需求旺盛。公租房收益稳定，较易受到社会资金中尤其是基金、险资等机构投资者的青睐。另外，金融市场的发展壮大也为投资于REIT创造了条件。银行间债券市场和证券交易市场不断发展壮大。2011　年，全国各主要债券市场合计发债总量（不含央行票据）为6.4万亿元，股票总市值全球排名第三，公司信用类债券余额也位居世界第三，债券市场托管量达到23万亿元。经过多年努力，覆盖股权和债权的多层次资本市场已经初步形成，市场功能日益增强，资本市场的发展拓宽了储蓄转化为投资的渠道，市场秩序趋于规范。

（三）实现公共政策目标——提高公租房的供给效率

2011年，我国的城镇化率为51.3%，官方预计2030年中国的城镇化率将达到65%，将有4亿的农业人口转化为城市人口，每年平均至少有2000万农村人口变为城市人口。这会产生大量的住房需求。同时，城镇户籍人口占总人口的比例只有约33%。这意味着有13.6%即1.28亿生活在城镇里的人没有真正城市化，没有获得市民应有的公共服务，也没有获得相应的住房保障。在目前的房价水平下，这些群体不具备商品房购买力，只能求助于保障房。在我国快速推进城市化的进程中，这些长期稳定的需求，能够为REITs带来稳定的现金流。

目前，我国房地产市场存在结构性矛盾，市场潜在需求与有效供给不匹配，造成房价过度上涨，不仅威胁房地产行业的可持续发展，而且严重影响我国经济的健康运行。中低收入群体住房供求矛盾日益突出，对公租房的需求不断增长，将REITs引入到公租房建设，可以为在更长的时间内融入更多的建设资金，将加快公租房的建设速度，将加快保障房建设的步伐，实现保障房和商品房双轨运行，减轻我国房地产市场的结构性矛盾。另外，REITs　将会有严格的信息披露机制和监管制度，资产管理人必须定期披露运营信息，REITs　的经营情况要受内部监督及外部审计、政府部门的监督，透明度高，有利于提高公租房的效率和透明度。

（四）外部环境——管理层的支持

2008　年12　月，国务院出台“金融国九条”，其中第五条明确：创新融资方式，通过房地产信托投资基金等多种形式，拓宽企业融资渠道，为REITs打开了政策通道。随后的“金融国30条”提出“开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道”。2009年下半年，央行召集成立REITs试点协调小组，成员主要有发改委、银监会、证监会、保监会、财政部、国家税务总局等部门。2009　年11月，国务院批准北京、上海、天津三城市为REITs试点城市。天津的操作模式是将天房集团保障性住房的物业资产打包抵押给信托公司，设计金融产品后在银行间市场流通。此方案经由人民银行通过后上报国务院。上海由张江集团、金桥集团、外高桥集团、陆家嘴集团试点为保障房设立房地产投资信托。北京试点房地产信托投资基金支持保障房，首批试点项目或将落户朝阳区的部分公租房项目。〔2〕2010年5月，央行出台《银行间市场房地产信托受益券发行管理办法》。〔3〕6　月，住建部等七部门联合了《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，指出　“探索运用房地产信托投资基金拓展公共租赁住房融资渠道”，为公租房通过　REITs　进行运作提供了政策上的支持。

二、公租房REITs　项目的盈利能力分析

REITs　产品虽然风险较小、收益稳定，但风险始终是高于银行存款和国债的。通常情况下，要按照10年期国债再上浮150～200个基点，作为REITS投资人的回报率。REITs产品每年还需要按资产净值的1%以上向信托公司或基金管理公司缴纳管理费。因此，只有达到一定的收益率，才能吸引社会资金参与。

公租房REITs　的收入来源主要包括三项：一是租户所缴纳的租金。二是小区配套商业设施的租金收入，三是政府给予的各项税收减免。同时，公租房所使用的地块免征城镇土地使用税、房地产开发商涉及的印花税以及租金所涉及到的营业税和房产税。

（一）公租房项目的建设成本

根据统计年鉴，2010年全国房地产开发企业竣工房屋造价为2228元/　m2。综合考虑公租房的税费减免，〔4〕将建设成本定为全国商品房平均造价的70%，考虑通胀因素，成本每年上涨4%。

（二）租金收入水平

目前公租房的租金水平多在当地市场租金水平的六到八成，因而假设公租房的租金水平为市场租金水平的70%。易居报告研究显示，2000-2009年我国房产复合租金回报只有5.05%。〔5〕考虑到2009年以来的房价再次上涨，本文将市场租金率设为　4%。

（三）计算公租房项目的内部报酬率

内部报酬率法是目前项目投资决策最主要的方法之一。内部报酬率是使投资项目的净现值等于零的贴现率，根据贴现率对投资项目每年净现金流量进行贴现，未来收益总现值正好等于该项目原始投资额时，此时的贴现率即为内部报酬率。它实际上反映了投资项目的真实报酬。

∑nt=0COFt（1+k）t=∑nt=0CIFt（1+k）n-t（1+IRR）n

式中，IRR　为内部报酬率；COF为现金流出，t为年份；CIF为现金流入，代表租金；k为资本成本率，表示为银行的利率；n为投资寿命。〔6〕利用此公式，计算出不同地区房价所对应的内部报酬率。

目前中国30年期续发国债收益率4.53%，　10年期企业债收益率为5.2%—7.2%。而公租房以REITs融资，每年向公司缴纳的1%以上的管理费，因此，从理论上讲，目前房价在全国均价以上的地区具备相应的盈利能力。

三、运行模式

（一）设立机制

1.组织形式——契约型REITs。

按组织形式分，REITs可以分为契约型和公司型。契约型是指由发起人、保管机构、投资者以设立信托的方式，通过契约发行受益凭证募集资金成立的REITs，公司型是指通过发行股份的方式募集资金并投资于房地产，投资者每年享受公司的分红。从我国目前的法律和金融环境情形来看，选择契约型比较合适。

表2　契约型与公司型的比较

因素契约型REITs公司型REITs

法律环境有《信托法》、《银行业监督管理法》做依据，实践中也有类似的案例，并且可借鉴现行成熟的信托公司集合资金信托计划运作模式。我国目前还没有引入美国和日本的投资公司制度，设立公司型　REITs的立法成本、制度设计难度与经济成本都较高。

金融环境具有所有权和收益权相分离的特点，信托财产具有其独立性，基金收益较有保障，设立也较为简单易行。公司管理和房地产项目管理混杂容易出现潜在的利润冲突。

2.资金投向——权益型REITs。

按照资金的投向，REITs有权益型、抵押型和混合型三类，其中权益型直接拥有所投资的房地产产权，以租金收入和出售房地产获得的资本利得为收入来源。这与公租房依赖租金收入的特点一致。该种REITs受利率的影响较小，可以更好地规避利率风险，〔7〕有利于吸引稳健投资者的积极投入。在目前保障房建设任务重、资金需求大的背景下，权益型是合理的选择。

3.交易方式——封闭型。

封闭型REITs　发行规模固定，投资人不得申请赎回，基金成立后不再进行资金的募集。开放型REITs的发行规模不固定，投资者可随时进行购买和赎回，这就容易受到房地产市场以及证券市场的波动影响，由于其部分变现需求需要多次对现存资产进行评估以确定股价，评估成本高且难度较大。作为一种长期投资，公租房投资估价具有系统性，不可能随时变动，采用封闭型可以较好的规避外部环境的负面影响，保证基金的相对稳定，鼓励并满足了投资者追求长期稳定收益的需求。

4.发行方式——公募与私募相结合。

以公募方式发行的金融产品在国内已经初具规模，分类监管、信息披露要求、资产第三方托管制度等相关监管措施都已提上议事日程，部分措施已经进入了正式的立法程序。〔8〕因而可以通过定向募集方式优先引入结构投资者，辅之以一定的向社会公开募集资金。

（二）运作方式

在运作中，政府可以成立一个专门机构（基金管理公司）持有公租房项目，该机构作为发起人，将项目交给受托机构，受托机构向社会发行信托投资计划，筹资资金。投资人与受托机构签订信托合同，并将租金收入及政府的租金补贴交给基金托管机构（银行）进行管理。受托机构委托独立的物业管理公司负责对公租房项目进行运营和维护，将出租收入作为信托单位的利息收入，按时分配给投资者。为提高项目收益率，可以将公租房配套的商业设施一起打包计算租金出租收入。基金管理公司在整个运行过程中将受到政府的监督并对政府负责（参见下图）。

图1　REITs运作方式

四、REITs运用于我国公租房的政策完善

（一）完善针对REITs的相关法律法规

目前在我国推行REITs，只有《信托法》和《投资基金法》可以参考，没有专门针对REITs的法律法规。为保证REITs的规范发展，应该出台相应的专项法律，为　REITs　的发展创造一个良好的法律环境。一是在完善当前《公司法》、《信托法》、《投资基金法》的基础上出台有关REITs的法律法规，对REITs　的组织结构、设立条件、经营运作、税收制度、产权转移或变更登记等进行规定。二是规范配套管理措施。规定REITs　的发起设立、组织结构、交易流程和收入分配等事项，明确房地产信托投资关系中各主体的权利、义务、准入资格。三是明确分红比例。在扣除管理公司及受托人的运营管理费用后，收益应当全部分配给投资者，保证投资者的利益。

（二）　税收优惠减免政策要进一步明确

REITs的优势之一是税收优惠政策，国际上通行惯例是免征受托机构的营业税，无资本利得税，给予投资者税收优惠。按照我国现行的税收体系，获得租金收入应缴纳5.5%的营业税，12%的房产税，然后要缴纳25%的企业所得税，收入分红后还要缴纳个人所得税，出现双重征税。公租房REITs的目的是为中低收入群体提供具有住房保障性质的住房，具有良好的社会效益，合理的税收优惠政策是必要的。我国应健全相关的税收体系，明确与REITs相关的税收减免政策。首先是参照国际通行的惯例制定相关税收政策，避免　REITs　出现重复征税，如在发行、交易以及分红派息中如何征税，对个人投资者、机构投资者、基金公司等如何征税。其次可参照国债投资的税收减免政策，明确公租房　REITs　产品的利息收入免征所得税。在REITs存续期间，免征租金收入相关的营业税、印花税、房产税等流转税。

（三）完善信托财产登记制度

信托财产登记制度是通过法定的登记或公示程序，对信托法律关系所指向的信托财产予以确认。按照2001年出台的《信托法》，信托财产需要办理信托登记，否则该信托将不产生效力。2010年征求意见的《银行间市场房地产信托受益券发行管理办法》中也提出，被委托的地产物业应当已经投入使用，具有稳定现金流，并按照住房和城乡建设主管部门的有关规定办理房地产信托登记。因此，公租房REITs项目作为信托财产应该按照住建部的有关规定办理房屋信托登记，而目前相关法律法规仅为原则性的表述，没有具体规定信托登记的主管部门或受理机构，以及如何办理信托登记，造成信托登记在实践中面临　“有法可依，无法操作”的难题。目前，不同财产主管机关对于信托法中关于信托登记的理解程度、执行效果千差万别，甚至存在明显的法律隐患。由于没有法定的登记程序对信托财产进行确认，致使汇集在信托财产上的当事人的利益很难有效保障，信托所具有的权利重构、破产隔离、财产管理等功能没有发挥，信托金融创新遭遇阻碍。在实践中，各信托公司采取了一些变通措施，但都具有明显的有限性与阶段性，一些措施甚至本身的没有合法性不足，存在较大的法律风险。建立信托财产登记制度已经成为一个十分迫切的任务。

（四）土地支持政策要进一步明晰

从前文分析来看，土地供应方式对提高公租房REITs项目的收益率至关重要。在公租房的供地方面，2010年出台的《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》指出，各地要把公共租赁住房建设用地纳入年度土地供应计划，予以重点保障。面向经济适用住房对象供应的公共租赁住房，建设用地实行划拨供应。其他方式投资的公共租赁住房，建设用地可以采用出让、租赁或作价入股等方式有偿使用。如果能以按年征收土地出让金方式供应公共租赁房用地，大幅度降低出让用地成本，那么将显著提高REITs项目的收益率。

为保证REITs　的顺利实施和规范运行，建议先由人民银行、银监会、证监会、住房建设部等政府牵头制定关于公租房REITs　试点的指导意见，制定规范　REITs　市场操作的法规和指导方针，对符合条件的　REITs　产品在银行间债市进行交易试点，吸引机构投资者参与。同时，在银行间债市试点成功的基础上，探索证券交易所上市交易的相关法律法规。

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〔5〕吴丽红.基于REITs的公共租赁住房融资模式研究〔D〕.华南理工大学硕士论文，2011.

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一 益阳草尾镇土地信托流转基本情况

草尾镇是洞庭湖畔沅江市最大的农业型乡镇，总人口10.8 万人，其中农业人口8.5 万人，耕地面积近15000亩。过去，由于一家一户分散经营，“农业难增效，农民难增收，农村难发展”。为了改变这一现状，草尾镇以各种形式流转土地。该镇农村土地流转大致经历了三个发展阶段：第一阶段是二轮土地承包后至2006 年。该阶段的土地流转基本属于群众自发、无序、不规范的流转；第二阶段是2006 年至2009 年底。该镇党委、政府针对农村实行家庭承包责任制后，一家一户分散经营和大批青壮年劳动力常年外出等原因，导致农业难增效、农民难增收、农村难发展的况状，积极搭建农村土地流转平台，着力推动农村土地流转，发展农业规模经营。至2009 年底，全镇各种形式的流转面积达48000亩， 占耕地面积的32%，涉及农户6 500 户，占总农户的30%，土地流转初见成效；第三阶段是2010 年以来，草尾镇针对过去土地流转中存在的速度不快、规模不大、质量不高、行为不规范的问题，按照益阳市委、市政府的指示，在沅江市委、市政府坚强领导和全力支持下，积极建立农村土地信托机制，稳步推进农村土地信托流转，探索出了一条推动农村土地流转的新路子。2010年7月，注册成立了“草尾农村土地信托投资有限公司”。公司成立以来，共签订信托流转合同23个，信托流转土地面积25600亩，目前已储备土地5000多亩，受托土地11000多亩，预计到今年年底全镇信托流转面积可达60000亩，全镇农村土地信托流转呈现方兴未艾的好势头。

二 土地信托流转的基本原则、步骤

在土地信托流转试点中，益阳市始终坚持五条基本原则。一是政府主导。土地流转涉及千家万户，仅仅依靠农民自愿和企业自发行动交易成本太高，农民利益、企业利益很难有效调节，这就需要政府加强组织引导。在推进土地信托流转中，政府必须搭建信托平台，制定产业规划，出台政策措施；政府的相关部门还必须在信息沟通、法律咨询、纠纷调处等方面提供公共服务，以确保土地信托流转健康推进。二是市场引导。由市场来调节土地供求关系，优化配置土地资源。由市场主体来经营信托土地，以更好地提高地力、提升产业化水平、增加农业比较效益。三是企业运作。成立土地信托投资公司，按现代企业制度实行企业化运作，坚持政企分开、权责明确、管理科学，确保信托流转运行规范。四是互利合作。一方面，要尊重群众意愿，确保农民利益，按照依法、自愿、有偿的原则推进土地信托流转。另一方面，要按协议合同和市场法则，确保经营业主的合法利益。五是严格监管。加强对土地信托投资公司的监督管理，各级发改、审计、财政、国土、经管、金融部门要对土地信托投资公司的资金使用、项目建设、公司经营、农地使用等情况进行监督，严格防范信托风险。

在基本原则规定下，益阳市确定了信托流转的基本步骤。一是政府设立土地信托流转服务中心，设立土地信托基金，建立政府出资的土地信托投资公司。二是土地信托投资公司通过支付土地信托收益(从信托基金中支付)，从委托方(农户)手中获得土地。三是土地信托投资公司将信托土地调整成片，或对信托土地进行整理开发，提升地力。四是引进土地经营者，获得土地信托直接收益。五是把土地信托投资公司获得的部分土地信托直接收益返还给土地流转信托基金，用于滚动使用。六是依托信托平台进行投融资。七是确定土地信托收益分配。主要用于三个方面：提高农民的社会保障水平、建设农村公共服务设施、做大做强信托公司。

草尾镇的试点较好地体现了基本原则和基本步骤的具体要求，其主要做法可以概括为五个方面：一是确保“三个不变” 。即确保农民委托给信托公司经营的土地集体所有制性质不变、农民承包权不变、农用地属性不变，从根本上保障信托流转不触碰国家现行的法律政策底线，从根本上保证耕地作为农民的基本生活保障不受影响。二是搭建政府平台。通过建立平台政府主动介入土地流转， 使大户安心经营，农户放心委托，流转规范有序。试点工作设计了一个“l+l” 模式，即“一个公司+一个中心” 。一个“公司” ：政府全额出资200万元，成立了“沅江市草尾农村土地托管投资有限公司” 。一个“中心” ：草尾镇成立土地信托流转服务中心，镇里组织专业技术人员和村组干部，建立一套为土地信托流转服务的配套服务体系。三是贯彻信托原理。将信托制度在管理财产方面的天然优势与农村土地经营权流转市场的发展结合起来。在具体操作中，农户作为委托方，将土地经营权委托给土地信托流转投资公司，信托公司作为受托方承接经营权，将经营权发包给第三方(农业经营公司)经营。农户、信托公司、农业经营公司依法履行各自的责任和享有各自的权利。农民是土地信托中的受益人，试点始终以控制防范风险、确保农民利益最大化为出发点，不断完善信托公司的治理结构，重点构建了信托流转的13个基本程序和13项基本制度，制定了《土地信托农民利益保护办法》、《土地信托公司沉淀资金管理办法》。四是结合产业发展。把土地信托流转与壮大产业结合起来，不断壮大特色产业，提高耕地产出水平。在试点中，草尾镇制订实施了现代农业建设三年规划，把农业产业发展作为巩固和扩大土地信托流转的基础工作。五是培育要素市场。产业发展必须要有劳动力、技术和资金等要素的聚集。在试点过程中，草尾镇抽调16名专业技术人员充实土地流转服务中心，成立农机、农技、劳务服务公司，为农业专业经营公司提供社会化服务，通过这些服务公司来连接市场、大户和农民。

三 草尾镇土地信托流转取得的成效

两年多来，草尾镇通过建立信托机制，推动土地信托流转，大大促进了现代农业建设，带来了“六个促进，三个满意”。

一是促进了土地规模经营。目前，全镇经营50亩以上的大户、企业和公司有389户。其中经营500亩以上的企业、公司23家，经营1000亩以上的企业、公司10家。

二是发展了特色产业，目前全镇蔬菜种植面积达2.5万多亩，每年仅蔬菜产业收入达3亿元以上。占全镇农业总收入40%以上。

三是促进农村剩余劳力的转移，增加了农民收入。 目前全镇外出务 工经营的劳力达2.5万多人，在家年龄50至70岁为基地老板打工的有5000多人。每年劳务收入3.5亿元以上。与信托流转前相比，每年多转移劳力8000多个，增加劳务收入近1亿元。

四是增加了农业投入，夯实了农业基础。据统计：仅2010年23个基地老板累计投入在2500万元以上。其中现代化设施投入1000万元以上。近一年来，全镇上述各种资本投入农业市场资金达1800多万元。其中，沅江大地农业发展有限公司投资800多万元，购置钢架大棚200个，硬化基地道路3公里，新修涵闸15处，沅江市艾青大蒜专业合作社投资220多万元，在自己1100亩大蒜基地装上喷灌。

五是促进了社会化、专业化服务。全镇农机服务公司、农技统防统治专业协会、劳力服务公司应运而生，为基地老板提供全方面社会化服务。

六是促进了干部作风的转变，机关干部、基层干部由过去的指手划脚转变为真心实意为老板服务，竭尽全力为老板排忧解难。