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银行业的改革主要集中在国有银行内部的调整。从方法论角度看,领导者所遵循的解决问题思路是结构-行为-绩效范式(structure-behavior-performanceparadigm):即局限于先从银行结构看各银行的现有功能及其行为,然后看其行为所实现的绩效。对于银行改革来说,遵循这种范式是有其局限性的,它主要着眼于原有结构内部的修修补补、拆拆装装,或者把杂牌军收编到正规军系列当中,比如把城市信用社改头换面为城市银行,把农村信用社看作为准国有银行。这样,银行改革举措不少,老问题却还没有改掉。此外,这种改革思路导致有大一部分需要发挥的功能还没有银行或者其他信用机构去发挥。举一个例子:在我国农村地区,四大国有商业银行基本上在从农村收缩业务,农村合作基金会去年已经清理撤并,农村信用合作社是发放三农贷款的最主要机构,但已经基本失去合作金融的性质。根据中国社科院农村发展所课题组对全国五个省中五个村的金融服务需求最新调研结果,这些现有正式金融机构已经不能满足农民的金融服务需求。五个村中,唯独温州的一个村的金融服务需求满足得好,其原因是当地的地下钱庄和非正式金融服务体系发展得好,尽管它们?quot;非法"的(何安耐/胡必亮主编,2000年)。最近江苏农村信用社的改革采取了撤销基层农村信用社的法人资格,实行县联社一级法人制度。却勿论撤销基层法人资格是否合法合规可见,农村信用社试点结果将是信用社离农民越来越远那是肯定的。结构视角下的银行和信用体制改革忽视了回答改革的目的是什么、银行和信贷业作为一个系统(system)到底应该承担什么功能(function)这类基本的问题。一种更好的银行和信用体系改革思路应该是从该系统的功能出发,探究需要什么样的信用制度、信用机构、规则等等来承担这些功能。
证券业的改革除了其现有结构内部的改革之外,有更大一块内容涉及在现有证券业务边界之外的增量改进,也就是大量的金融创新。开放式投资基金即将出台,《基金法》即将出台,私募基金出台问题也提到了日程上。这种原有证券业务边界之外的增量改进,从方法论上看,实际上是无意识地遵循功能-结构-范式(functional-structuralapproach)的结果;如果从演化角度看,有些像是无意识地遵循功能-发生学-范式(functional-geneticapproach)的结果。功能-结构-范式是德国著名社会学家卢曼(NiklasLuhmann)提出来的,功能-发生学-范式的形成也与他的贡献有关联(Willke,1993年,第6-7页)。笔者去年年底曾向德国中国问题专家何梦笔教授探讨过这类方法论问题。最近美国著名金融学家博迪在北京作报告,也建议我国金融学家多注意从金融的功能出发去看金融问题(博迪,2000年),这一方面为我国学界开阔了思路,另一方面说明了我国对社会科学方法论的研究一直来重视不够,不能把一些已经规范、成型的东西及早吸收,以至于博迪教授能够语境四座。看来我国经济学家应该多从其他学科吸收方法论养分,包括从社会学。
功能-结构-范式的要义在于:在一个系统(system)形成过程中,得关注系统与环境(environment)的功能关系,比如证券业系统与整个金融业系统的功能关系、或者与整个中国经济乃至与全球经济的功能关系;从系统的功能出发,我们为实现这些功能而发展一些规则和制度,对系统结构化,这一方面包括对现有系统内部构造进行优化,另一方面在系统中加入一些现有系统中尚未存在的必要因素,这类因素可能是随后构成一个子系统。实际上,我国考虑开放式投资基金、私募基金和股指期货出台,均属于此意义上的增量改进;如果我们从功能出发来看我国证券业制度、机构和规则从无到有的演化过程,换句话说,如果我们是从演化角度看证券业功能的实现过程,那么功能-发生学-范式与上述功能-结构-范式一样适用。两者均强调系统形成过程(Systembildung),只不过后者更强调生物学特征,如演化/进化(evolution)和发生学(genetics)的维度。
私募基金的功能是多方面的。比如它能满足这样一种需求:有一部分投资者拥有万贯家财,看中某一高风险创业投资项目,因而在基金管理人的安排下,共同为该项目筹资,至于它的销售与赎回(涉及投资者的退出机制)都由基金管理人私下与投资者协商进行。包括监管者在内的证券业人士恰恰是因为看到了私募基金的某种功能,从而考虑到?quot;零星构建"(在哈耶克的意义上)这样一种制度安排的必要性和可行性,最终将促成证券业系统中这一"子系统"的形成。
功能视角与一般经济学中的需求导向(demand-orientation)观点是一致的:市场上的供给者必须面向需求,类似地,制度供给者必须面向制度需求者的需求。这里,需求的满足就是实现功能。上述需求面向型制度安排与下?quot;需求"面向型制度安排是截然不同的,有着质的差别:有些决策者今天认为我要这么来,明天想那么来,干脆想怎么着就怎么着得了,这不也是功能视角的结果吗?问题没那么简单。前一种需求面向型制度安排面向的是制度需求者/消费者的需求,在其中,消费者发挥了作用;后一种"需求"面向型制度安排所面向的是制度供给者本身的"需求",因为不成其为真正的需求面向型制度安排,而体现一种专断独行的自行裁量权,在其中,制度生产者在行使本该由消费者行使的""。
据《中国证券报》最新报道,随着中国证券市场市场化进程的推进,中国证券市场监管思路发生了从控制风险思路转向揭示风险思路的转变。这一转变非同小可!这正是投资者/需求者所需要的。投资者对风险的偏好程度不同,有些人属于风险中性型,有些人属于风险偏好型。一般来说,风险与回报存在对称关系:低风险,低回报,比如国库券市场情况;高风险,高回报,比如股市的情况,私募基金的情况,股指期货的情况。让不同风险偏好的人都能满足其需求,就需要多种多样的投资工具,包括私募基金、股指期货等等。
如果银行主管部门能够从各种制度安排的功能、需求出发看问题的话,我们的银行改革可能就会走得快一些,目标取向也会明确一些(那就是金融服务需求取向)。如果银行主管部门多学一点证券业主管部门,思路也能从控制风险思路到揭示风险思路,那么能够更多面向民营企业(这就是一种功能!)的民营银行就会加入我国的银行业,温州的地下钱庄和成会就会正式化和合法化,它们可以通过风险定价来提供金融服务,获得相应回报。监管部门就可以通过加强风险监测和监管取?quot;不发展"战略。而恰恰是由于我国银行主管部门片面重视现有结构/系统的稳定,即片面重视抑制金融风险和保持金融与社会稳定,从而抑制和禁绝这方面的制度创新--于是制度供给者的"需求"(即对稳定和听话的"需求")替代了制度需求者的需求(即民营银行这一制度安排的需求),银行系统本身也因此陷入一种国有银行垄断、坏帐率高、效率低的低水平"均衡"当中,而尤其说这是一种"均衡",毋宁说是一种"非均衡"状态,因为国有商业银行高额不良贷款问题仍在累积,"火山"仍在冒烟。看来是银行主管部门学习运用功能论的时候了。
参考文献:
银行业的改革主要集中在国有银行内部的调整。从方法论角度看,领导者所遵循的解决问题思路是结构-行为-绩效范式(structure-behavior-performanceparadigm):即局限于先从银行结构看各银行的现有功能及其行为,然后看其行为所实现的绩效。对于银行改革来说,遵循这种范式是有其局限性的,它主要着眼于原有结构内部的修修补补、拆拆装装,或者把杂牌军收编到正规军系列当中,比如把城市信用社改头换面为城市银行,把农村信用社看作为准国有银行。这样,银行改革举措不少,老问题却还没有改掉。此外,这种改革思路导致有大一部分需要发挥的功能还没有银行或者其他信用机构去发挥。举一个例子:在我国农村地区,四大国有商业银行基本上在从农村收缩业务,农村合作基金会去年已经清理撤并,农村信用合作社是发放三农贷款的最主要机构,但已经基本失去合作金融的性质。根据中国社科院农村发展所课题组对全国五个省中五个村的金融服务需求最新调研结果,这些现有正式金融机构已经不能满足农民的金融服务需求。五个村中,唯独温州的一个村的金融服务需求满足得好,其原因是当地的地下钱庄和非正式金融服务体系发展得好,尽管它们?quot;非法"的(何安耐/胡必亮主编,2000?辏W罱张逍庞蒙绲母母锊扇×顺废闩逍庞蒙绲姆ㄈ俗矢瘢敌邢亓缫患斗ㄈ酥贫取H次鹇鄢废惴ㄈ俗矢袷欠窈戏ê瞎婵杉逍庞蒙缡缘憬峁切庞蒙缋肱┟裨嚼丛皆赌鞘强隙ǖ摹=峁故咏窍碌囊泻托庞锰逯聘母锖鍪恿嘶卮鸶母锏哪康氖鞘裁础⒁泻托糯底魑桓鱿低常ystem)到底应该承担什么功能(function)这类基本的问题。一种更好的银行和信用体系改革思路应该是从该系统的功能出发,探究需要什么样的信用制度、信用机构、规则等等来承担这些功能。
证券业的改革除了其现有结构内部的改革之外,有更大一块内容涉及在现有证券业务边界之外的增量改进,也就是大量的金融创新。开放式投资基金即将出台,《基金法》即将出台,私募基金出台问题也提到了日程上。这种原有证券业务边界之外的增量改进,从方法论上看,实际上是无意识地遵循功能-结构-范式(functional-structuralapproach)的结果;如果从演化角度看,有些像是无意识地遵循功能-发生学-范式(functional-geneticapproach)的结果。功能-结构-范式是德国著名社会学家卢曼(NiklasLuhmann)提出来的,功能-发生学-范式的形成也与他的贡献有关联(Willke,1993年,第6-7页)。笔者去年年底曾向德国中国问题专家何梦笔教授探讨过这类方法论问题。最近美国著名金融学家博迪在北京作报告,也建议我国金融学家多注意从金融的功能出发去看金融问题(博迪,2000年),这一方面为我国学界开阔了思路,另一方面说明了我国对社会科学方法论的研究一直来重视不够,不能把一些已经规范、成型的东西及早吸收,以至于博迪教授能够语境四座。看来我国经济学家应该多从其他学科吸收方法论养分,包括从社会学。
功能-结构-范式的要义在于:在一个系统(system)形成过程中,得关注系统与环境(environment)的功能关系,比如证券业系统与整个金融业系统的功能关系、或者与整个中国经济乃至与全球经济的功能关系;从系统的功能出发,我们为实现这些功能而发展一些规则和制度,对系统结构化,这一方面包括对现有系统内部构造进行优化,另一方面在系统中加入一些现有系统中尚未存在的必要因素,这类因素可能是随后构成一个子系统。实际上,我国考虑开放式投资基金、私募基金和股指期货出台,均属于此意义上的增量改进;如果我们从功能出发来看我国证券业制度、机构和规则从无到有的演化过程,换句话说,如果我们是从演化角度看证券业功能的实现过程,那么功能-发生学-范式与上述功能-结构-范式一样适用。两者均强调系统形成过程(Systembildung),只不过后者更强调生物学特征,如演化/进化(evolution)和发生学(genetics)的维度。
私募基金的功能是多方面的。比如它能满足这样一种需求:有一部分投资者拥有万贯家财,看中某一高风险创业投资项目,因而在基金管理人的安排下,共同为该项目筹资,至于它的销售与赎回(涉及投资者的退出机制)都由基金管理人私下与投资者协商进行。包括监管者在内的证券业人士恰恰是因为看到了私募基金的某种功能,从而考虑到?quot;零星构建"(在哈耶克的意义上)这样一种制度安排的必要性和可行性,最终将促成证券业系统中这一"子系统"的形成。
功能视角与一般经济学中的需求导向(demand-orientation)观点是一致的:市场上的供给者必须面向需求,类似地,制度供给者必须面向制度需求者的需求。这里,需求的满足就是实现功能。上述需求面向型制度安排与下?quot;需求"面向型制度安排是截然不同的,有着质的差别:有些决策者今天认为我要这么来,明天想那么来,干脆想怎么着就怎么着得了,这不也是功能视角的结果吗?问题没那么简单。前一种需求面向型制度安排面向的是制度需求者/消费者的需求,在其中,消费者发挥了作用;后一种"需求"面向型制度安排所面向的是制度供给者本身的"需求",因为不成其为真正的需求面向型制度安排,而体现一种专断独行的自行裁量权,在其中,制度生产者在行使本该由消费者行使的""。
据《中国证券报》最新报道,随着中国证券市场市场化进程的推进,中国证券市场监管思路发生了从控制风险思路转向揭示风险思路的转变。这一转变非同小可!这正是投资者/需求者所需要的。投资者对风险的偏好程度不同,有些人属于风险中性型,有些人属于风险偏好型。一般来说,风险与回报存在对称关系:低风险,低回报,比如国库券市场情况;高风险,高回报,比如股市的情况,私募基金的情况,股指期货的情况。让不同风险偏好的人都能满足其需求,就需要多种多样的投资工具,包括私募基金、股指期货等等。
如果银行主管部门能够从各种制度安排的功能、需求出发看问题的话,我们的银行改革可能就会走得快一些,目标取向也会明确一些(那就是金融服务需求取向)。如果银行主管部门多学一点证券业主管部门,思路也能从控制风险思路到揭示风险思路,那么能够更多面向民营企业(这就是一种功能!)的民营银行就会加入我国的银行业,温州的地下钱庄和成会就会正式化和合法化,它们可以通过风险定价来提供金融服务,获得相应回报。监管部门就可以通过加强风险监测和监管取?quot;不发展"战略。而恰恰是由于我国银行主管部门片面重视现有结构/系统的稳定,即片面重视抑制金融风险和保持金融与社会稳定,从而抑制和禁绝这方面的制度创新--于是制度供给者的"需求"(即对稳定和听话的"需求")替代了制度需求者的需求(即民营银行这一制度安排的需求),银行系统本身也因此陷入一种国有银行垄断、坏帐率高、效率低的低水平"均衡"当中,而尤其说这是一种"均衡",毋宁说是一种"非均衡"状态,因为国有商业银行高额不良贷款问题仍在累积,"火山"仍在冒烟。看来是银行主管部门学习运用功能论的时候了。
参考文献:
1.1转变证券行业实现价值的方式
互联网金融具有虚拟性,这也使证券行业的价值创造速度获得质的飞跃,从而导致价值扩展,引发交易主体及结构的变化,金融渐趋民主化,根本性的转变了传统价值创造及实现方式。首先,互联网能使信息不对称的数量最大限度的降低,减少中间成本,实现信息扁平化,最终实现个体获得金融服务的自由平等化。2013年,证券投资商开展的非现场开户、构建网上平台和开发移动终端等活动正是其引入互联网模式的尝试,这也为公司创造了全新的经济增长点。其次,搜索引擎、第三方支付及各大社交网站等所涵盖的大量数据,通过数学算法及理论分析将产生重要价值,使之成为金融行业的重要战略资产。众所周知的阿里旺旺就是最好的证明。在未来的发展过程中,通过互联网获得客户数据,对其提供个性化服务从而实现价值,形成“长尾效应”。
1.2调整经纪和财富管理的渠道
互联网金融与证券行业的融合有助于拓展营销渠道,调整现有经纪及财富管理业务的运行模式,扩大服务范围。同时,通过网上开户及在网上销售证券产品使得券商在地域上的优势将不再明显,随着佣金率的不断下降,券商不得不加入互联网金融。在未来,网络将成为证券发展的主要平台。平台变了,目标客户的类型也随之改变。客户追求个性化及多样化,使经纪和财富管理业务紧追互联网金融的发展趋势,定位向客户需求转型,以客户需求为中心。简而言之,就是证券公司需要在一个服务窗口为客户提供其需要的各种业务,这就要求证券公司改变其原有的组织结构,提供全方位的服务,提供业务的价值,维护与客户间的长期友好关系。
1.3淡化证券行业的金融中介功能
每样事物的存在都有其必然原因,金融中介也是一样。一方面,金融中介运用其规模经济和专业化的技术,能够降低资金融通过程中的交易成本。另一方面,金融中介具有较强的信息处理能力,能较快速的缓解投融资者间由于信息不对称而引发的一系列问题。金融中介的功能可以简单的概括为挖掘信息,这本质上都是依赖于各种信息的搜集和处理。而互联网金融在这方面相对于金融中介更具有优势,在互联网金融与证券行业结合的基础上,金融中介的存在将显得没有必要。在未来,证券行业的所有业务都能在网上进行,Google运用互联网上市就是一个很好的例子。
2.证券行业正确开展互联网金融的建议
互联网金融的两大优势———成本和信息,深深的影响了证券行业的发展,一方面为证券行业带来了价值增速,另一方面也使证券行业面临了诸多问题和挑战。证券公司应该抓住机会,尽快将其证券业务与互联网金融相融合。
2.1多方位深刻认识技术变革带来的双面影响
证券公司应该在经营理念和经营实践上,从实体市场向虚拟市场转变,将现有的门店式经营的站点转变为依托互联网电子商务为载体的金融服务,努力扩大顾客群。在营销方式上,从销售人员面对面营销向网络社交营销转变,通过互联网了解现有及现在顾客的需求,本着以顾客为中心的理念,利用自身优势为顾客提供满意的产品和服务。在经营战略上,从恶性竞争向合作共赢转变,利用互联网的信息共享功能,取长补短,使公司得到更好更全面的发展。
2.2与互联网金融相融合,探索新模式
在短期,可以充分发挥互联网金融的优势,与其核心业务相结合,使证券公司快速占领市场。在中期,可以适当的扩展到其他业务,挖掘潜在顾客,发掘收益点。在长期,利用先进的技术将网络数据进行归纳整合,构建大型数据库,实行数据库营销方案。
2.3加强专业优势,提供服务水平
当下,互联网金融渐趋完善,在互联网金融优势成为普遍优势时,证券公司的竞争优势就将转化为自身的专业优势和服务优势。这就要求证券公司在开展互联网金融的同时不能忽视自身的建设,必须坚持完善自身专业优势,提高服务水平,包括销售服务及售后服务等。有特色的证券公司才是有竞争力的证券公司。
3.证券行业的未来发展方向
随着现代信息技术的不断发展,互联网金融与证券行业的融合将会促使证券行业向着市场化,专业化,国际化的方向发展。我国经济的发展遵循市场价值规律,证券行业也将更对的以市场为导向。企业的竞争归根到底是人才的竞争,证券公司之间的专业人才将成为竞争的焦点。互联网使得地域之间的约束消失了,这使得证券行业的国际化成为了必然。
我国的证券投资基金事业起步于1998年,至今已有逾十年的发展历程。尽管历史不长,而且期间还遭遇到了多年熊市的煎熬和全球金融风暴的冲击,我国新兴的证券投资基金业仍然能在困难中快速发展壮大,在短短十年的时间里走过了国外百年的基金发展历史。2008年的金融危机不仅教育了投资者,也一定程度上扭转了我国基金行业的竞争模式。
1我国证券投资基金行业竞争模式的转变
1.1在战略层面,竞争的核心已经从产品竞争过渡到品牌竞争
品牌竞争是市场成熟的表现,也是市场激烈竞争的后果。随着国内基金行业逐渐走向成熟,“品牌”将取代“产品”成为基金公司之间竞争的重点。“品牌”的概念是与吸引力、忠诚度、信任度等词联系在一起的。品牌效应还意味着投资者对某品牌下的所有产品“非理性”认同。这里包含两个层面的意义,首先,良好的品牌忠诚度可以确保老客户不会轻易退出,甚至会持续买进该品牌下的产品或从其他品牌转移到该品牌;其次,优秀的品牌影响力还可以作用于潜在客户,影响他们的投资决策,使他们在购买基金产品时优先考虑该品牌下的产品。这两个层面的意义要求基金公司必须高度重视公司的品牌建设。
2009年6-7月份共有15只股票型基金发起设立,它们共同上演了一场基金市场争夺战。这场争夺战,与其说是15个基金产品的竞争,不如说是15个基金公司品牌的竞争。统计发现,这15只基金中,首发规模较大的多数来自于成立较早、规模较大且长期业绩良好的品牌公司;而首发规模较小的基金均来自小基金公司,比如浦银安盛、东方、华富等,这些公司管理资产的规模较小,成立时间不长,品牌影响力不如大基金公司。
1.2在策略层面“,产品创新”正在成为行业竞争的角力点上文的分析中我们了解到,大型基金公司通过其品牌影响力获得了强劲的竞争地位,同时我们也认为中小型基金公司通过“创新”可以发掘发展的“蓝海”,在避开与大型基金公司的直接竞争时,也“偷偷地”培育自己的品牌价值。这里所说的创新包括产品创新、营销创新等多个方面,其中以产品创新为重点。我们相信,“产品创新”是中小型基金公司与大型老牌基金公司竞争的重要手段之一。
同样,在上文中提到的今年6月份以来发行的15只股票型基金中,有一只基金首发规模达90.98,位列第二。而它不是来自于老牌基金公司的产品,而是来自于汇添富基金公司的创新型基金———汇添富上证综合基金。
1.3深化业务模式,拓展盈利领域
深化业务模式是基金公司盈利能力的新增长点。企业年金、社保基金、特定客户理财、QDII等基金业务规模的扩大为基金公司未来的发展注入了新的活力,基金公司业务模式将表现出由基金管理向资产管理转变的鲜明特点。
单一的业务模式承受风险的能力小,一旦市场出现下行趋势,基金公司的发展将会受到影响,甚至在市场形势恶化时,大量的基金赎回将导致单一业务模式的基金公司面临着生死存亡的危险。而多元化的业务模式在提高了公司抵抗风险能力的同时,对公司运营效率、盈利能力也有着积极的影响,从而增强公司参与市场竞争的能力。
1.4对已有客户的“深耕细作”,挖掘老客户的价值在品牌建设、产品创新等竞争策略的影响下,基金公司的市场策略也必然要从“跑马圈地”向“深耕细作”转变。对老客户的把握:第一,可以发现他们的特征和潜在需求,根据他们的口味提供差异化的服务和营销措施,提高其品牌忠诚度和客户粘合度;第二,通过对客户群的挖掘,发现他们的新需求(随着环境的变化,投资者的需求不会一层不变),并通过创设新型基金产品或者提供特色营销服务等方式满足他们的需求;第三,更重要的是,对老客户的维护有利于提高公司的口碑和形象,对品牌提升具有显著的意义;第四,分析核心客户购买基金的主要渠道,对于公司的渠道管理和建设具有重要作用。
2十年磨一剑———南方基金,稳见未来
2.1南方基金概述
南方基金管理有限公司成立于1998年3月6日,为国内首批获中国证监会批准的三家基金管理公司之一,成为中国证券投资基金行业的起始标志。目前,公司业务覆盖公募基金、全国社保基金、企业年金基金、一对一专户理财、一对多专户理财,是我国业务领域最广的基金管理公司,产品创新能力最强的基金管理公司之一。
2.2南方基金的品牌之路
作为老牌的基金公司,南方基金不仅具有广泛领域,还在十多年的发展历程中,缔造了“稳见未来”的品牌形象,得到了市场的广泛认可。通过研究,我们发现南方基金的品牌价值并非是伴随着时间的流逝和业绩的成长而自然产生的,而是公司长期致力于品牌定位、品牌提升和品牌拓展的结果。
(1)以业绩回报凝聚品牌价值。
“以产品带品牌”是南方基金积淀品牌价值的首要策略。作为金融服务业,基金公司的价值首先是为持有人提供稳定长期的投资回报,因此产品业绩是品牌的首要内涵。同时,这种业绩也必须是长期和稳定的。南方基金一直坚持这样的理念———只有长期和稳定的投资业绩,才能让客户愿意跟着你走。我们姑且不论这样的理念是否正确,但是在这个基础上的口碑相传,积累的品牌效应却十分宝贵,它能为公司凝聚期望稳健的投资者。
(2)营销策划围绕品牌展开。
“稳见未来”是南方基金的品牌符号,也是他们的品牌理念。在南方基金副总许小松看来,2007年南方基金最大的成就不是业绩的上升,而是通过营销策划,使公司的品牌理念获得了市场的广泛认同。通过品牌营销,使一些分析能力不高“,按品牌索骥”的投资者能够容易地记住南方的品牌,并选择南方的产品。
(3)完善组织架构以完善品牌战略。
为了提高公司品牌管理的能力,南方基金专门设立了负责品牌建设的高级品牌推广经理职位,负责确定公司的品牌定位及品牌推广计划,构建品牌管理制度与流程,并归口管理公司的品牌营销活动。我们可以从对该品牌经理的任职要求中看出该职位的重要性:8年以上品牌策划及市场推广活动;3年以上著名外资企业品牌管理经验等。
(4)客户服务的专业化与个性化。
为了维持良好的品牌,南方基金为投资者提供了各种人性化的服务。包括向客户手机发送每日基金净值等信息;当市场发生重大变化时,公司会及时给所有客户邮寄关于大势判断及操作建议的信函等。2007年,南方基金一共进行了400场全国巡回的理财讲座,2008年市场进入熊市阶段,南方基金在全国15个城市举办了“彩虹之旅”的巡讲理财服务。南方基金之所以提供这些服务,实际上不仅仅是在做公益活动,更是在传递公司独特的、区别于其他公司的理念和价值观,以稳定公司的品牌形象,提高品牌知名度。
3结语
在新的环境下,过去的成功路径可能成为未来发展的羁绊。后金融危机时代,我国基金行业的发展路径面临着重大的转变,重点表现在竞争模式由产品竞争向品牌竞争转变,由产品数量向产品质量转变,由“推销”向“服务”转变。
参考文献
一、证券投资基金对银行业的影响分析。
我国证券投资基金对商业银行同样具有双向影响效应,一方面,它促进商业银行业务创新与中间业务的发展;另一方面,也对商业银行的传统业务造成冲击,进而影响到我国的金融稳定。
1.证券投资基金对商业银行业务创新和利润增长有积极影响。
一方面,证券投资基金托管业务中有利于组织低成本的存款。无论是基金开户还是基金投资前的沉淀,基金的存款都是低成本稳定的资金来源。而且不论基金是商业银行通过为基金提供销售、交易服务,在银行系统内部十分简便地以低成本直接将存款划转为基金,这在降低交易成本的同时,也为自己扩大了客户源。另一方面,证券投资基金托管业务,可以收取基金托管费,获取中间业务收入。由于证券投资基金是发起、管理、托管三权分立的机制,根据我国的证券投资基金管理办法,基金托管业务必须由商业银行担任。但基金托管要求托管人有熟悉托管业务的专职人员,而且要具备安全保管基金资产的条件,托管人必须有安全、高效的清算、交割能力,以保证基金发行、运营、赎回与清算的效率和质量,目前主要由国有商业银行如中国工商银行、中国银行、中国农业银行、中国建设银行等来担任,一些资本实力雄厚而且业务能力强的股份制银行也加入这一行列,所以基金托管业务将是商业银行之间的竞争业务,具体见下表。从证券投资基金历年托管费收入来看,托管费收入上升速度很快,已经从1998年的1600万元上升到2006年的10.53亿元。商业银行通过介入基金托管业务,既可以改善其自身的资产结构,促进商业银行中介业务的发展,增加无风险业务收入,改善业务收入结构,也可以促进新型商业银行业务人员素质提高与知识结构的改善,为商业银行现代资本市场金融业务发展拓宽空间。
2.证券投资基金对银行业的消极影响。
首先,证券投资基金对商业银行传统的存贷业务带来了冲击。证券投资基金作为一种金融创新品种,具有强大的专业理财功能,它的出现顺应了降低资源配置成本的需要,使得投资者和融资者都愿意通过直接融资市场进行交易,从而出现存款“脱媒”现象,使得商业银行市场占有率不断下降。我国作为发展中国家,同样具有转型经济国家的一般特征,正在实现从计划经济向市场经济转变,间接融资仍占有极其重要的地位,商业银行的传统业务仍具有极其重要的作用,如果在短期内迅速削弱其传统业务,中间业务又无法迅速跟上,银行的不稳定性增加,将会对我国的金融稳定产生冲击。进而将直接影响到整个金融体系的稳定。其次,证券投资基金对央行的货币政策提出了新的挑战。投资基金的发展和变化,对传统以商业银行为主体的金融制度下的货币政策产生了重大影响,使货币政策中的M1、M2、M3等形式的货币定义不断发生变化。毫无疑问,证券投资基金对货币政策工具和货币政策中介目标的影响,增加了货币控制的难度,对央行实现货币政策目标提出了新的考验。此外,由于证券投资基金带来的低风险高盈利效应,银行同业竞争加剧,对银行的服务和管理水平也提出了挑战。
二、商业银行发展证券投资基金托管业务的对策。
①发挥商业银行优势,加大市场开拓力度。鉴于证券投资基金对商业银行带来的积极影响,大力发展基金托管业务势在必行。一方面,要加强基金托管业务的市场开拓,不断增加托管基金的数量和资产总量;另一方面,要加强银行基金销售业务的市场开拓,目的是将销售的基金按照协议的要求推介出去、销售出去。要运用现代技术手段销售基金,顺应潮流尽快开通网上银行、电话银行、手机银行等便利投资人投资的方式,让投资者享受安全、高效、便利的基金代销服务。还可以借鉴美国筹建类似于“基金超市”网站,销售各个基金公司旗下的基金。也要充分考虑银行卡在基金销售中的作用,还可以通过电话银行销售基金,给投资者带来便利。
②商业银行争取在政策指导下成立银行系基金,开展多元化经营。2005年2月20日,中国人民银行、银监会、证监会联合公布了《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》,4月6日,确定中国工商银行、中国建设银行和交通银行为首批直接设立基金管理公司的试点银行。交银施罗德、建信基金、工银瑞信等银行系基金应运而生。到2008年底,这3家基金公司的排名大幅上升,管理规模逆势增长,其中交银施罗德排名12位,建信基金排名20位,工银瑞信成为2008年规模增长最快公司,而且赢得市场和不俗的业绩。商业银行可以设立基金管理公司对银行业带来了新机遇,不仅有利于在分业框架下推动金融机构的多元化经营,而且有助于在中国金融体系中占据主要地位的商业银行的储蓄和资产的多元化。大量的储蓄资金将有可能通过购买银行基金的方式,间接进入证券市场,有效转化为投资性基金,为资本市场提供长期稳定的资金渠道。因此,各家商业银行要积极争取尽快尽早设立基金管理公司,减少存差,促进储蓄———投资的转化。一旦今后政策允许商业银行从事投资银行业务,银行就可以转换角色,成为基金管理人,直接管理经营基金业务。
③向开放式基金提供融资便利,进行业务创新,为混业经营创造条件。证券投资基金的相关规定中允许基金管理人按照中国人民银行规定的条件,向商业银行申请短期融资,这使证券业与银行业合作又增加了一个途径。由于开放式基金可能面临非正常巨额赎回压力而产生流动性需要,往往需要借助于银行的短期资金支持,在当前商业银行流动性过剩的条件下,银证合作的前景十分看好。这也是商业银行积极进行业务创新,为将来实现混业经营创造有利条件。
④为证券投资基金提供高质量、全方位的托管业务服务。基金托管要求银行在财务核算系统软件、清算网络、监控手段、整体服务水平等方面进行改进和提高,提供快捷、便利、周到的基金销售和服务。商业银行庞大的储蓄网点、丰富的储户资源、先进的网络设备、良好的信誉等软硬件条件,不仅为基金提供了理想的基金销售平台,而且商业银行拥有完善的清算结算网络系统、丰富的财务管理经验和完善的系统结构,完全可以承担基金托管人的职责。在基金托管业务服务过程中,一定要采用先进的技术,发挥银行的优势,为证券投资基金提供全方位的高质量服务。
⑤加强对证券投资基金的监管。目前基金托管业务存在的很大问题是商业银行托而不管,过分注重基金的清算交割和保管功能,对证券投资基金的监管职能还没有充分发挥出来。因此,监督管理基金规范运行,避免发生风险,影响金融稳定性,同样是商业银行义不容辞的责任和义务。
⑥加强银行基金业务人员的培训,在基金销售过程中进行专业化的服务。由于基金是新业务,在分业经营的体制下,商业银行人员难免对基金业务产生陌生感,对基金业务销售和托管过程中需要具有专业化的知识和技能的专门人才,因此加强岗前培训、人才引入和员工业务素质学习才能保证证券基金业务的顺利开展。
参考文献:
美国会计准则规定公司在进行证券投资时按照下列程序进行决策,以确定投资所使用的核算方法(假定甲公司购入乙公司的股票):第一,甲公司购入乙公司证券是否为了对其实施重大影响?如果是,则采用权益法核算;如果否,则考虑此证券是否有容易确定的公允价值吗?第二,如果没有确定的公允价值,则采用成本法核算;如果有确定的公允价值,则考虑购入的证券是否可以划分为可供销售的证券和交易性证券?第三,如果能够划分,则采用公允价值法;如果不能划分,则需要对证券重新分类后采用公允价值核算。以举例的形式阐述上述投资决策中所使用的核算方法:
例:甲公司2002年1月5日以现金50万元购入乙公司10万股普通股,每股5元,占乙公司总股份的20%.乙公司2002年初的净资产200万元,乙公司2002年净收益40万元,2002年12月31日支付现金股利60万元(每股1.2元)。2002年——2003年累计净收益150万元。
1、公允价值法
(1)若甲公司将购入乙公司股票划分为交易性证券,则使用公允价值法。一般说来,证券划分为交易性证券的前提是有容易确定的公允价值,因而假定2002年12月31日、2003年12月31日乙公司股票市价分别是每股8元、6元。2004年1月20日出售此证券,收到现金60万元。则账务处理如下:
①2002年1月5日,取得投资时,借记:普通股票投资—乙公司500000,贷记:现金500000.
②2002年12月31日,收到股利时,借记:现金120000,贷记:股利收入120000.
③2002年12月31日,记录公允价值变化,公允价值的变化额为100000×(8-5)=300000元。账务处理为:借记:普通股票投资—乙公司300000,贷记:未实现的持有利得300000.
④2002年12月31日记录公允价值变化,公允价值的变化额为100000×(8-6)=200000元。借记:未实现的持有损失200000,贷记:普通股票投资—乙公司200000.
每期末未实现的持有利得或损失账户是虚账户,其余额反映在损益表中。
⑤2004年1月20日出售证券时:借记:现金600000,贷记:普通股票投资—乙公司500000,贷记:证券销售已实现利得100000.
(2)若甲公司将购入乙公司股票划分为可供销售的证券,则甲公司使用公允价值法
取得投资时会计分录同①2002年12月31日,取得股利时会计分录同②。
⑥2002年12月31日记录公允价值变化,借记:普通股票投资—乙公司300000,贷记:未实现的持有利得/损失300000.
⑦2003年12月31日记录公允价值变化,借记:未实现的持有损失/损失200000,贷记:普通股票投资—乙公司200000.
每期末未实现的持有利得/损失,在资产负债表股东权益的累计其他综合收益中反映。
⑧2003年1月20日出售证券时,借记:现金600000,借记:未实现持有利得/损失100000,贷记:普通股票投资—乙公司借记:普通股票投资—乙公司300000,贷记:未实现的持有利得/损失300000.
⑦2003年12月31日记录公允价值变化,借记:未实现的持有损失/损失200000,贷记:普通股票投资—乙公司200000.
每期末未实现的持有利得/损失,在资产负债表股东权益的累计其他综合收益中反映。
⑧2003年1月20日出售证券时,借记:现金600000,借记:未实现持有利得/损失100000,贷记:普通股票投资—乙公司500000,贷记:证券销售已实现利得200000.
(3)若美国公司购买证券后未进行分类,SFASNO.115规定每期末需对投资证券重新分类。若交易行证券转为可供销售的证券,则损益表中已确认的未实现持有利得/损失不再调整,只是变更年度证券的公允价值变化时变换账户名称。
⑨记录变更当年公允价值变化时,借记:未实现的持有损失/损失200000,贷记:普通股票投资—乙公司200000.
⑩若可供销售证券划为交易性证券,则在变更年度应将已记录在其他综合收益中的未实现持有利得/损失通过下列分录转记到损益表中,并记录公允价值变化。借记:未实现的持有损失/损失300000,贷记:重新划分权益性证券已实现利得300000.
2、若美国公司运用成本法,则对投资的核算如下:
2002年1月5日,取得投资时会计分录同①
2002年12月31日,取得股利时,因为2001年度乙公司的净收益400000元小于支付得股利600000元,所以甲公司应确认的股利收入为400000×20%=80000元,借记:现金120000,贷记:股利收入80000,贷记:普通股票投资—乙公司40000.
2003年乙公司未分配股利,甲公司不做帐务处理。
3、若美国公司选用权益法,则进行如下的投资核算:
2002年1月5日取得投资时会计分录同①
2002年12月31日实现投资收益,借记:普通股票投资—乙公司80000,贷记:投资收益80000.
2002年12月31日取得股利时,借记:现金20000,贷记:普通股票投资—乙公司120000.
期末,由于取得投资的成本高于在乙公司净资产中所占份额,应将此差额(50万-200万×20%=10万)分配给资产及商誉。假定8万分配给未记录商誉,摊销期限20年;2万元分配给低估的固定资产,摊销期限5年,会计分录为:借记:投资收益8000,贷记:普通股票投资—乙公司8000.
2003年12月31日应确认投资收益为(1500000-400000)×20%=220000,账务处理为
借记:普通股票投资—乙公司220000,贷记:投资收益220000.
二、中国上市公司对权益性证券投资的会计处理
我国上市公司对购入的权益性证券,按照下列投资决策选择投资核算方法:第一,投资权益性证券是否作为剩余资金存放形式,不以控制被投资单位为目的?如果是,则按短期投资核算,取得时按成本计价,期末按成本与市价孰低法计价;如果否,则考虑投资是否是为了对被投资单位实施控制、共同控制或有重大影响?第二,如果是为了实施控制、共同控制或重大影响,则采用权益法;如果不是为了实施控制、共同控制或重大影响,则采用成本法核算。
1、购入的证券作为短期投资时,初始价值按成本计价,每期末对短期投资按成本与市价孰低法计价。
①2002年1月5日取得投资时,借记:短期投资500000,贷记:现金500000.
②2001年12月31日收到股利时,借记:现金120000,贷记:短期投资120000.2002年12月31日成本(每股5元)低于市价(每股8元),不计提短期投资跌价准备。
2003年12月31日成本(每股5元)低于市价(每股6元),不计提短期投资跌价准备。
③2004年处置此投资时借记:现金600000,贷记:短期投资380000,贷记:投资收益220000.
2、若选用成本法,则进行下列核算:
2002年1月5日取得投资时,借:长期股权投资—乙公司500000,贷记:现金500000.
2002年12月31日,因为2002年度乙公司的净收益400000元小于支付得股利600000元,所以甲公司应确认的投资收益为400000×20%=80000元,收到的股利小于确认的投资收益的差额(120000-80000=40000)冲减甲公司的初始投资成本。账务处理为:借记:现金120000,贷记:投资收益80000,贷记:长期股权投资—乙公司40000.
3、若选用权益法,则长期股权投资的会计处理如下:
①2002年1月5日取得投资时借记:长期股权投资—乙公司(投资成本)500000,贷记:现金500000.
②2002年1月5日记录股权投资差额时,借记:长期股权投资—乙公司(股权投资差额)100000,贷记:长期股权投资—乙公司(投资成本)100000.
③2002年12月31日确认实现的投资收益,借记:长期股权投资—乙公司(损益调整)80000贷记:投资收益80000.
④2002年12月31日,股权投资差额按10年摊销,每年摊销100000/10=10000元,借记:投资收益—股权投资差额摊销10000,贷记:长期股权投资—乙公司(股权投资差额)10000.
⑤2003年12月31日应确认投资收益为(1500000-400000)×20%=220000,账务处理为:借记:长期股权投资—乙公司220000,贷记:投资收益220000.
三、中美对权益性证券会计处理的异同
从以上实例分析中可得出:除了所使用的账户名称不同外,美国和中国运用成本法和权益法对于现金方式取得的投资的会计处理相同,并且成本法和权益法之间相互转换的会计处理也相同。下面比较两国对权益性证券投资的差异:
1、美国和中国对权益性投资的分类不同。我国将普通股投资分为短期投资和长期股权投资。短期投资取得时按成本计价,期末采用成本与市价孰低法。若对被投资单位存在控制、共同控制或有重大影响,长期股权投资采用权益法核算;若不存在对被投资单位控制、共同控制和重大影响,长期股权投资采用成本法核算。美国未进行长短期投资分类,而将权益证券分为交易性证券和可供销售的证券。若对被投资单位存在重大影响,采用权益法;若不存在重大影响且购入证券的公允价值很难确定,采用成本法;若不存在重大影响且公允价值容易确定,采用公允价值法。
2、权益性投资在会计报表上的列示不同。我国将短期投资列示于资产负债表的流动资产中,短期投资跌价损失列入利润表中;长期股权投资在长期投资中列示。美国将交易性证券列入资产负债表的流动资产,未实现的持有利得或损失在损益表中列示;若可供销售的证券期望在一年或超过一年的一个营业期内变现,则将其列入流动资产,否则列入非流动资产,可供销售证券未实现的持有利得/损失在资产负债表的股东权益中列示。
3、长期投资与短期投资之间相互转换的会计处理不同。对长期股权投资变更为短期投资或短期投资变更为长期股权投资,我国会计制度没有规定。而美国SFASNO.115要求在每期末对投资进行重新分类,可供销售的证券可变更为交易性证券或相反,并规定了相应会计处理。
4、股权投资差额的摊销不同。在使用权益法核算长期股权投资时,我国对低估被投资单位资产或未计的商以及高估被投资单位资产所产生的股权投资差额,采用统一的摊销期限摊销于每期的投资收益账户。而美国将股权投资差额分配于资产和商誉或都分配商誉中。
一、发展特点
过去20年来,美国资产证券化保持了全面创新发展。在市场规模不断扩大的同时,产品种类不断丰富,产品结构也日趋复杂。交易品种的多样化带来了合成证券化1。
(一)规模高速成长
完整意义上的资产证券化,在美国真正起步始自1985年。此后,美国资产证券市场的发展可以持续高速发展来概括。根据美国债券市场协会数据,证券化增速一直保持年均11.28%的高速成长,资产证券发行在外余额2从1985年的373亿美元增加到2006年底的8.6万亿美元(见图1)。市场规模目前已远超美国公债、公司债及市政债券,成为美国目前最大的固定收益市场。2006年在美国各主要类型固定收益品种中,资产证券化商品约占31%,占最大比重;公司债位居第二约占19%,以下依次为国债、货币市场工具、机构债和市政债。
(二)产品系列不断丰富
美国资产证券化的初期发展阶段仅限于房地产抵押贷款证券化,而现在已包含商业银行任何表内资产的证券化。资产证券化品种已由早期的单一住房抵押贷款证券发展为一个多样化的资产证券产品系列。形成了一般抵押贷款证券(MBS)、狭义资产证券(ABS)与担保债务证券(CDOs)三大系列品种。MBS下分住房抵押贷款证券(RMBS)和商用物业抵押贷款证券(CMBS)两大类别,而RMBS又进而分出优惠利率住房抵押贷款证券(PRIMERMBS)次级住房抵押贷款证券(SUBPRIMERMBS)、及其它住房相关抵押贷款证券(OTHERS)三个子类。狭义ABS依基础资产分为消费与汽车贷款、贸易应收款、租赁与学生贷款等类别。CDO下分为贷款担保债务证券(CLO)与债券担保债务证券(CBO)两大类别。CLO与CBO又都可以分为套利型(ARBITRAGE)与资产负债表型两类。在资产负债表型下又衍生出发起人型(ORIGINATOR)与合成型(SYNTHETIC)两类。美国资产证券产品类别与演变路径(见图2)。
(三)新型结构产品高速增长
就三大系列产品而言,均不断有新型结构面市,而近年增长最强势者当以CDO为代表。
(1)现金流量CDO3呈戏剧性增长趋势。1995年以前,全球现金流量CDO年均发行量不足40亿美元,而2005年估计全球现金流量CDO发行量已经达到2240亿美元,为1995年以前年均发行量的50多倍。在此期间,美国的现金流量CDO市场的增长速度与之相当。2005年美国为1650亿美元,自2000年以来增长198%。截至2006年7月20日止,全球现金流量CDO发行量达1740亿美元。其中,美国发行量为1380亿美元。过去10年来,美国现金流量CDO市场的发展状况(见图3)。
(2)合成型CDO4增长加速。与传统CDO相比,由于合成型CDO发起人资产不需“真实出售”,加以现金流量结构较为简化,不要求恢复比率(COVERAGERATIO),因而更加灵活、更易理解和管理。另一方面,由于合成型CDO资产高度分散,违约风险与利率风险分离,无提前偿付风险,从而产品安全性也较高。这些特点促成了市场规模的快速成长。2004、2005与2006近3年来,合成型CDO与传统型CDO及CDS的相关增长情况(见图4)。平均合成型CDO的增长趋势已超过现金流量型CDO的增长。
二、美国资产证券化的成功因素
总体上,美国资产证券化持续超高速增长的根本原因在于资产证券化在资产的流动性转换与风险转移方面高度有效性。资产证券的发起人不必基于发行体的整体信用评级,即可将基础资产的风险分层处理发行证券。资产证券化的这一有效的风险再分散特性,使得发行体可以更有利的成本进入资本市场融资,也有利于投资者根据各自特定的风险偏好购买资本市场证券。而信息技术的进步、现金流分析的模型化处理、证券化结构的个性化多样化设计、资产分割(tranching)处理的证券风险收益管理形态的改进等因素在降低证券化发起人成本、适应不同的风险收益模式、增加投资收益、吸引更多的机构投资者参与等方面也起着直接的推动作用。
(一)业务流程处理的综合技术进步
新的信息处理技术使从住房抵押贷款到信用卡应收款及其它种类的信贷资产等,广泛的贷款种类证券化成为可能。正是在新的信息处理技术进步的推动下,在整个证券化结构中处于关键环节的信用评级公司、证券承销商等中介机构才有可能开发出各种类型的资产风险的识别估计、现金流量分析、违约率估计等建模技术。资产证券评级技术的不断进步和成熟,风险定价模型的不断开发和成型使得新结构、新产品层出不穷。与过去相比,现在基础资产池的同质资产比重相对下降,异质资产比重相对上升,资产证券的估值定价难度也相应上升。离开了技术进步的支持,构造并给这些高度复杂的交易定价在几年前是不可能的。
资产的切分处置技术(TRANCHING)。根据信用质量对集合资产切割分类,再以此发行不同等级的证券,供投资人根据自身的风险偏好自行选择。高信用评级投资者有充分的偿付保证,乐意接受较低的票面利率,从而部分地降低了发起人的借款成本,同时也更好地满足投资者不同风险收益模式的需要。例如,稳健型的商业银行、退休基金和保险公司偏好投资高级分类批量资产证券中的AAA级证券;而以高收益为管理目标的对冲基金和货币市场基金则更偏向于投资于中级和股票性质的资产证券。
(二)供给动力与需求力量的增长
从供给动力分析,在美国国内连续多年的低储蓄环境下,商业银行为筹资和流动性需要不得不越来越多地求助于新的融资渠道,同时,为符合巴塞尔协议风险资本的要求,商业银行也需要更大幅度地降低风险资产头寸。借助证券化,商业银行将表内部份资产出售后收回现金,既可满足自身流动性资金需求、增加贷款业务,又可降低资产风险,满足风险资本监管要求。
需求方面,保险公司、企业年金、房地产投资基金等专业机构对资产证券多样化产品的需求增长无疑是拉动市场成长的基本力量,而过去几年来对冲基金的爆炸性成长对证券化产品的大规模介入则更直接拉动了市场需求新的数量级增长。更重要的是结构化信用增强与资产池的分散化使投资者不必详尽了解基础贷款的信用风险信息,而标准化的信用评级则对投资者起着市场导航的作用,为新的投资者进入清除了信息不对称的障碍。
(三)有吸引力的产品品质特性
优良的信用品质。资产证券债信用一般都属BBB以上的投资级,平均80%以上达AAA-A级。AAA级资产证券的信用品质与美国公债相当。和一般公司债相比,信用等级较高,更优于高收益债或新兴市场债。1984-2004年的20年间,91%以上的ABS维持了原信用评级,而公司债券仅78%维持了原有信用评级。资产证券信用稳定性明显高于公司债券。
充分的流动性。美国的资产证券化商品拥有大额的交易规模、稳定的发行量和深厚的投资者基础,二级市场十分发达,几乎每一个经纪交易商都有自己的二级市场交易部,市场买卖异常活跃,这些因素有助于使ABS的买卖价差保持在比较小的范围,资产流动性极为充分。根据美国债券市场协会统计,2003-2005年间资产证券化商品日均交易量在2000亿美元以上,流动性仅次于美国公债,为公司债的10倍。
相对较高且稳定的收益率。资产证券定价一般较相同信用评级美国国债高出约100个基点。根据美林指数记录,过去17年间(1989年1月-2006年1月),MBS投资回报率平均高出美国十年期政府债券约137个基点。到期收益率明显高于公司债券。用反映风险收益的夏普比率衡量,与政府机构债券、公司债券相比,资产证券也明显占优。
三、几点启示
纵观美国资产证券的发展和成功经验,作为一个新兴市场,其借鉴之处在于:
首先,产品的不断创新开发是市场成功的第一关键。只有在技术进步基础上根据供求实际的变化不断地进行产品创新,以新的产品克服、弥补旧有产品的缺陷和不足,降低新金融工具的供给成本,提高产品的风险转移效率,增强产品的个性化风险偏好特征,才能保证市场开发稳定的供给来源和需求成长。
其次,要充分尊重市场的商业化力量,特别是市场的自主创新能力。如果说美国证券化的初始阶段上还借助了政府机构的力量,例如MBS的发展初期5,但80年代中期以来,则主要是依靠市场的力量进行自主创新。无论是新产品结构的设计,还是产品的信用评级、交易流程各环节均由商业机构按市场准则进行,其间基本上见不到行政干预的影子,而交易最关键的信用基础问题却得到了很好的解决。
再次,要在保证新开发产品可靠信用品质基础上,使产品具备相对较高的收益率。并高度重视二级市场建设,激活新产品交易,拓宽交易基础增强流动性。目前我国资产证券化已经启动,但市场反应欠佳,因此需要进一步创新发展。应当看到,虽中美两国证券化背景存在较大差异,然金融产品共性却是相通的即要能满足安全、盈利、流动性,自会受到市场认可,同时要特别重视产品的个性化设计,根据机构投资者不同风险收益偏好和现金流期限管理配对需要,推出个性化产品才是关键。
参考文献:
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4.SyntheticCDOTheNextLevel,EigerCapitalLimited,2006.
理财业务在快速发展和演进的同时,也出现了一些新问题。本文主要分析我国个人理财业务的发展现状和存在的主要问题,提出规范、发展个人理财业务的有关政策建议。
一、我国商业银行理财业务发展现状及存在问题
(一)发展现状
1.外汇理财产品。早期的外汇理财产品主要是个人外汇结构性存款,近年来受人民币汇率改革、美联储不断加息、本外币存款存在较大利差等因素影响,商业银行外汇理财市场日趋活跃、品种正逐步丰富。今年年初,凭借股市和金市的高温,各商业银行推出了一批与股指、黄金价格挂钩的外汇理财产品。外汇理财产品的收益率也大幅提高。
目前国内商业银行开办的外汇理财产品有工商银行“汇财通”、建设银行“汇得盈”、中国银行“汇聚宝”、中信银行“理财宝”。
2.人民币理财产品。人民币个人理财产品是商业银行以银行间债券市场上流通的国债、政策性金融债、央行票据、货币市场基金和企业短期融资债券为收益保证,向个人投资者发行的理财类产品。该理财产品一般以银行信用保证本金安全,且预期收益率高于同期存款税后收益;产品流动性强、风险低。
由于货币市场利率走低,人民币理财产品的收益率在节节攀升后开始逐渐回落,收益率下降,降低了对公众的吸引力,一些行甚至停办了人民币理财业务。
2006年以来,一度跌入低谷的人民币理财再次升温,其主要特点是:一是预期年收益率一般在2%—4%之间,较2005年收益率明显提高。二是产品的流动性明显增强。如工商银行1月份发售的一期人民币理财产品首次在同类型产品中提出允许提前赎回,允诺其半年期产品发行后,客户每个月都有一次赎回机会。三是结构型产品主导市场。各行推出了多种结构型理财产品,资金收益与国际金融市场投资产品相连接,本外币通过衍生产品相联系,以外币的高收益弥补本币的低收益。如民生银行经银监会、外管局批准,首家推出民生财富人民币非凡理财结构性理财产品,利用国际金融市场的衍生交易,为客户提供人民币和美元结构化理财;光大银行“阳光理财A计划”浮动收益产品,收益率与国际金融市场原生及衍生产品挂钩,收益率比同期储蓄高30%以上。四是资金投向有突破混业经营限制趋势。如中行财富投资管理服务汇集了中银股份旗下中银国际、中银证券、中银基金等产品和服务,将借助中银集团在海内外证券行业和基金行业的配置,为理财贵宾客户提供海内外证券投资管理服务。
(二)存在的主要问题
1.将理财作为竞争手段。2005年前,商业银行推行理财业务目的并不完全是为了增加中间业务收入,而在于争夺存款、提高市场份额。一些银行采取盲目承诺高保本收益率,甚至采取搭售储蓄存款的方式销售理财产品,将个人理财产品演变为变相高息揽储的工具。不少股份制商业银行甚至在亏损让利的条件下推出理财产品,以理财产品为竞争手段吸引中高端客户、争夺零售客户资源。而国有商业银行推出个人理财产品的主要目的是应对股份制商业银行的同业竞争,巩固中高端客户,减少客户流失。
2.潜在的金融风险不容忽视。目前我国商业银行在理财产品定价和风险对冲方面,缺乏科学的定价机制和完善的风险管理措施,存在一定的风险。
一是市场风险。推动人民币理财业务快速发展的基本前提是获取债券市场收益率与存款利率之间的套利利差,一旦债券市场收益率大幅下降,这种套利的风险就会自然产生,有可能会导致银行无力支付理财产品的高收益率。由于债券数量有限,加上商业银行人民币流动性过剩问题突出,大量理财资金涌入货币市场,银行获利空间变得极为有限。2004年上半年以来,我国银行间债券市场出现了持续、大幅上涨,上交所国债指数从2004年4月初91.1点上涨到2005年10月中旬的109.73点,上涨20.45%.债券指数已在高位运行,债券收益率曲线整体下移,债券资产利率风险越来越突出。外汇理财产品主要投资于国际金融市场的外币结构性存款、货币掉期、高等级债券、欧洲商业票据、拆放境外同业等产品,也存在较大的市场风险。目前外资银行推出的理财产品,有的与香港红筹股挂钩,有的与新兴市场债券挂钩,有的与商品指数以及国际市场黄金、石油挂钩。目前,美国联邦储备基金利率已达4.5%,且市场普遍有进一步上升的预期,随着美元与人民币利差的进一步拉大,许多商业银行通过各种汇率、利率工具,投资境外衍生产品以提高资产收益率和资产配置效率的意愿比较强烈,一旦市场出现大的逆转,外币理财市场将面临较大的风险。同时,由于我国商业银行缺少自己的产品模型和对冲技术,大部分产品都是依靠外资银行设计、报价、风险对冲,缺乏自主创新能力,也存在一定风险。
二是操作风险。目前银行大量推出创新理财产品,内控建设和风险管理往往相对滞后,在一定程度上增加了因操作失误或欺诈给商业银行带来的风险。有的银行对空白理财产品认购书不作重要凭证管理,经办人员对相关操作规程不熟悉,或者分支行超计划销售,存在较多的风险隐患。
三是流动性风险。对可提前终止的理财产品,如果因为市场利率变化出现大规模赎回,可能影响银行的流动性,特别对资金头寸比较紧张的股份制银行影响较大。
3.理财业务资金管理不规范。部分商业银行的理财资金管理不规范,没有按理财产品协议使用资金,发生理财资金挪用的现象。而且,商业银行通常对出售理财产品获得的资金没有设置专门科目进行管理,只是在储蓄存款科目反映,仅是作了冻结而已,资金实际用途难以监控,增加了监管的难度。
4.缺乏较权威的培训认证机构。为了保证金融理财师的服务质量、维护市场秩序,许多国家的实践经验是对“金融理财师”成立自律性、非营利、非政府的专业资格认证机构,通过对达到一定专业水平和道德水准的金融理财人员进行认证管理,提高行业公信力。国际注册金融理财师标准委员会是在全球范围内受到广泛认可的金融理财师认证机构。目前,我国还没有完善的类似权威机构,只是于2004年9月,以中国金融教育发展基金会名义发起成立金融理财标准委员会,并于2005年8月加入了国际CFP组织,首次在国内引进国际CFP专业资格认证制度。
二、影响商业银行个人理财业务发展的主要因素
目前,我国个人理财业务仍然以产品销售为中心,还没有过渡到以客户为中心,业务仅停留在产品上,尽管不同的银行有不同的品牌,也纷纷建立理财中心,但它们的业务范围更多的是把现有的业务进行重新整合,仅是储蓄功能的扩展和最初级的咨询服务,没有针对客户的需要进行个性化设计,缺乏个性化服务。绝大多数银行开展理财业务的出发点,是将其作为优质营销服务的一个手段。影响理财业务发展的主要制约因素有以下几方面:
(一)外部环境因素
1.居民现代金融意识不强。由于普及性金融教育严重滞后,加上商业银行理财营销过分侧重于收益的宣传,没有严格履行风险提示义务,使大多数居民对风险与收益没有正确的认识。公众更多认同银行传统的存款类业务,对真正意义上的“代客理财”业务缺乏足够的了解和认识,更偏好具有保底承诺的理财产品,对风险程度相对高、没有硬性承诺的产品则“敬而远之”,更鲜有通过资产组合规避风险的需要,导致现阶段市场需求只能是一些低风险的简单理财产品。
2.理财资金运用渠道狭窄。
1.增加资产流动性,提高盈利能力
在银行的资产中,由于种种原因,有一部分资产的流动性较差,而且难以在短期内收回或出售以获得现金流。这部分流动性较差的资产占用了银行资金,却不能迅速带来回报,进而影响了银行的盈利能力。进行资产证券化后,银行资产流动性得以增加,并且提高了盈利能力。
2.有效进行资产负债管理,更好实现期限匹配
商业银行资产负债不匹配一直是商业银行所面临的风险之一。负债来源的不确定性和资产业务的相对确定性导致了商业银行在开展业务的同时承受了巨大的风险。资产证券化的过程实际上是商业银行主动出击寻求期限匹配的过程,从而改善资产负债管理水平。
3.获得低成本的多种资金来源
在资金来源中,表内融资的成本主要体现在吸收存款和对外借入资金所需要付出的利息上。我国商业银行的存款利率由央行统一规定,自身并无调控的可能性,而且现实情况也不允许商业银行降低存款利率。对外借入资金的利率则受资金市场影响波动剧烈,如LIBOR在雷曼兄弟破产当日飙升,导致各银行借贷资本迅速上升。资产证券化不仅可以使资金来源多样化,减少对表内融资的以来,还可以以较低成本获得所需资金。
4.改善资本结构,提高资本充足率
随着我国银行业与国际银行的接轨,资本充足率成为了考核商业银行的标准之一。4%的核心资本和8%的总风险资本比率要求曾经是商业银行难以达到的。在四大国有商业银行的股份制改造过程中,通过财政拨款的方式曾经一度使商业银行的资本充足率达到标准。但很快,新的不良资产的出现又迅速导致资本充足率下滑。依靠拨款不是长远之计,只有通过各种创新手段如资产证券化来改善资本结构,才能从根本上提高资本充足率。
5.分散风险,达到风险最优配置
商业银行的资产根据其不同的特性存在着不同的风险。如果同一方向的风险过多,风险间就不能达到相互抵消的作用。资产证券化实际上可以通过转化资产种类来转化风险种类,分散风险,从而达到风险最优配置。
(二)从投资者角度看
投资者可以通过资产证券化获得新品种的投资品种。资产证券化之后提供给投资者的是标准化,且在市场上具有较高流动性的资产,有利于投资者根据自己的需要进行选择并且扩大自身的投资规模。
从金融市场的影响看
1.促进金融市场专业化分工的深度
资产证券化的过程本身需要很多专业化分工的机构,并且对这些机构的要求非常高。开展资产证券化,客观上促进了金融机构专业化分工,并且加强了分工的深度。
2.改善信息不对称
通过将资产增级、打包出售,投资者所投资的资产实际上是有一定透明度的。增级机构、评级机构、承销商等金融中介用自己的信用加强了原有资产的信用,改善了原始资产信息不对称的问题。
3.提高金融体系运作效率
资产证券化将银行流动性差的资产转化为流动性强的资产,同时也为投资者提供了更多的产品,从整体上,提高了金融体系的运作效率。二、我国商业银行开展资产证券化需要解决的问题
1.宏观管理层面上,政府出来相关法律法规,引导、规范资产证券化的发展
现阶段,我国已经颁布了《公司法》、《合同法》、《保险法》、《证券法》、《担保法》、《信托法》、《商业银行法》等法律来规范金融市场的发展。但是,资产证券化是金融创新的结果,现有法律不足以完全覆盖资产证券化的所有内容。例如,在证券化的过程中,SPV是个很重要的中介机构。SPV所承担的责任有哪些,义务有哪些,什么样的机构可以申请成为SPV,SPV怎样接受市场的监督,什么样的政府机构监管SPV等等都是亟待解决的问题。
2.微观机构设置上,需要完善资产证券化所需要的一系列中介机构
资产证券化过程如下图所示:
其中主要的中介机构包括:特殊目的载体SPV、服务商、承销商,还隐含着增级机构、评级机构。目前,我国在SPV以及增级评级机构的设置上同国际上还有一定距离,例如评级机构权威性不强,SPV自身不够完善等。要想继续发展资产证券化,就要在中介机构设置方面加快建设,为资产证券化营造良好的硬件环境。
3.构建良好的市场以活跃交易
流动性是金融产品的根本。证券能否有需求是决定资产证券化是否可以在中国继续发展下去的关键。只有实现了流动性,金融资产才能够得到充分交易,价值才能够在市场中得到准确的定位。为了提供良好的市场环境,应允许投资于资产证券化的主体多样化,构成多方面的需求。
4.关注风险控制,防范过度证券化
2008年的金融危机中,由于资产被打包,经过增评级机构的包装而成为新投资品种的资产,其最初的资产性质和风险由于多次转手以无从查证,最终在市场泡沫破裂时被发现所打包的资产都是一些质量堪忧难以在未来得到稳定现金流的资产。无疑,经过增级机构用自身的信用加强资产的信用,在一定程度上解决了资产的流动性问题。但与此同时,风险问题不容忽视。资产证券化所面临的主要风险包括信用风险、法律风险、金融管理风险。防范这些风险需要加强法律建设、中介机构建设以及相关监管的强度。
【摘要】随着我国银行业同国际的接轨,如何处置不良资产成为了人们关心的一个问题。2005年,国开行和建行开展了资产证券化的试点。本文首先分析了在当前情况下开展资产证券化的必要性,并就资产证券化的发展提出了建议
【关键词】资产证券化流动性资本充足SPV
参考文献:
[1]吴治成.对我国商业银行不良资产证券化的思考.现代经济信息,2007,(7).
[2]梁积江,李媛媛.我国商业银行不良资产证券化的障碍及对策分析.财会研究,2008(13).
[3]林启光.我国商业银行资产证券化的可行性分析.山西财经大学学报(高等教育版),2007,10,(2).
对证券投资基金投资行为与中国股票市场收益率波动之间的相关性进行研究,结果表明:中国证
券投资基金采取与股票市场波动同方向的投资行为,一定程度上加大了股票市场的波动性。
关键词:中国股票市场证券投资基金投资行为EGARCH模型
一、引言
股票市场的稳定性不仅与投资者的收益紧密相关,而且是一国金融体系健康运行的基础。
股票市场的稳定性一方面与宏观经济变量紧密相连,另一方面与微观主体的投资行为息息相关。
证券投资基金的投资行为与股票市场之间互相影响,市场状况直接决定了证券投资基金投资行
为;反过来,证券投资基金的投资行为也会对市场产生影响,而其中最突出、最显著的影响,
就是对股票市场稳定性的影响。股票市场的稳定性是指,相对于价格的异常波动而言,股票市
场的价格处于理性且与宏观经济运行相适应的波动状态。
近二十年来,证券投资基金的发展速度十分迅猛,对世界金融体系乃至全球经济都产生了
全面而深远的影响。各国的证券监督管理层都试图通过证券投资基金来抑制市场的过度投机,
防范、化解市场风险,引导长期、理性的投资价值观,加强证券市场的稳定性。然而,在实际
运作中,证券投资基金的投资决策失误,不仅可能给基金持有人的利益带来重大损失,而且可
能引致其他社会、经济问题,带来宏观经济的系统风险。在美国“新经济”、“网络股”带来的
纳斯达克(NASDAQ)指数的飙升与狂跌中,在墨西哥金融危机、亚洲金融危机和俄罗斯金融
危机期间,证券投资基金的投资行为都起到了推波助澜的作用,对一国金融体系产生了强烈的
冲击。
2006年以来,中国股票指数的强力攀升,成就了中国基金业的规模跃进。以证券投资基金
为代表的机构投资者正成为股票市场的中坚力量,对股票市场的影响力也越来越大。此时,考
察证券投资基金的投资行为到底是促进了市场稳定,还是加大了市场波动,显然有着重要的理
论价值和实际意义。近年来,行为金融学获得蓬勃发展,其从金融市场的微观结构入手对证券投资基金及其他
机构投资者的行为展开了研究。证券投资基金的投资行为是指,投资者为获得预期收益,在投
资动机的推动下,利用有效的手段在适宜的环境下收集、分析、研究与证券有关的各种信息,
确定投资目标并付诸实践的投资决策活动。
目前,行为金融理论针对证券投资基金投资行为的研究工作主要从两方面展开。一是所谓
的羊群行为(HerdBehavior),指市场参与者在投资过程中存在对他人的模仿与跟从行为,表现
为投资者股票买卖以及交易时机的趋同性。①二是惯性反转投资行为(Momentumand
ContrarianTradingStrategy),投资者以股票过去的表现作为买卖判断的主要基础。其中,惯性
投资行为是买入近来的强势股,卖出近来的弱势股;而反转投资行为是卖出近来的强势股,买
入近来的弱势股。②主流观点认为,这两种投资行为概括了证券投资基金的主要行为特征。国外
学者的研究始于20世纪80年代,已经取得了大量丰富的成果,如:弗兰德(Friend)、布鲁姆
(Blume)和克罗克特(Crockett)于1970年最早发现证券投资基金会模仿前期较为成功的同行
的投资选择,并称之为“跟随领导者行为”,这是羊群行为的典型特征。③莱克尼肖克
(Lakonishok)、施莱费尔(Shleifer)和维什尼(Vishny)以美国1985—1989年间769支基金的
季度数据为样本进行研究,发现羊群行为显著。④沃默斯(Wermers)、诺夫辛格(Nofsinger)
和西亚斯(Sias)等采用不同的研究方法,均发现了羊群行为。⑤而德邦特(DeBondt)和泰勒
(Thaler)于1985年以美国股市为研究对象,首次发现了长期(3—5年)的反转现象,⑥杰格迪
升(Jegadeesh)和蒂特曼(Titman)又于1993年发现美国股市中期的(3—12月)惯性现象。⑦
随后,国外的相关研究不断跨越时间和空间,越来越多的学者对证券投资基金的惯性反转投资
行为展开研究。其中,最具代表性的研究有格林布拉特(Grinblatt)、蒂特曼和沃默斯等的研究,
他们均发现证券投资基金不同程度地采用惯性反转投资行为。⑧国内学者对此也进行了研究。
如:施东晖、吴福龙、曾勇和唐小我等的研究结果表明,中国证券投资基金存在较严重的羊群行为。①方军雄、徐捷、肖峻、谢赤和禹湘等都通过实证研究发现中国证券投资基金普遍采取惯
性投资行为。②
既然国内外大量研究表明,证券投资基金存在显著的羊群与惯性反转投资行为,那么具有
这些行为特征的证券投资基金究竟是起到了抑制股价剧烈波动、稳定证券市场的作用,还是恰
恰相反?国内外学者对此争议颇大,席勒(Shiller)、费希尔(Fischer)、弗里德曼
(Friedman)、沙尔夫斯泰因(Scharfstein)和施泰因(Stein)等学者认为证券投资基金的羊群
行为以及惯性反转投资行为对金融市场具有非稳定作用,它们会导致价格泡沫的产生,增加价
格波动与市场风险。③而德邦特、泰勒、莱克尼肖克、施莱费尔、维什尼、爱德华兹
(Edwards)和张新(Zhang)等学者则认为证券投资基金作为机构投资者拥有大量的专业人才以
及广泛的信息收集渠道,能全面深入地分析宏观经济形势、国家的方针政策、上市公司的生产
经营状况,能运用先进的投资技术与策略,因而相对于中小投资者,更能够准确评估股票的基
准价值,是稳定股市的中坚力量。④也有学者认为,不同机构投资者掌握的资源不同,获取的信
息不同,即使对同一信息,不同机构投资者的反应也不一样。对某一特定股票,总有一些机构
投资者在买入,而另一些机构投资者在卖出,机构投资者之间的交易所产生的影响可相互对冲,
故对股价影响不大。
目前,国内学者对证券投资基金投资行为的研究,主要侧重于从微观角度,对个体与机构
投资者的羊群行为或惯性反转行为进行实证检验。由于数据样本的时间长度有限,以及个体、
机构投资者交易数据很难获取,造成研究结论差异较大。而对机构投资者行为与股市稳定性的
研究更多地集中在理论层面,缺乏规范的实证研究,且鲜有作者从宏观角度,结合行为金融理
论,从投资行为的角度,来分析证券投资基金投资行为与股市稳定性之间的关系。
投资行为是个抽象的概念,基金经理的动机、需要、情绪、偏好、预期、对信息的认知与
加工能力以及对风险的知觉与态度等,都将决定证券投资基金的投资决策与行为。因此,把抽
象的投资行为定量化,是首先需要解决的问题。分析基金经理投资行为的重要方法之一就是分
析其持股特征,基金投资组合中股票的构成与变动是基金经理认知结果与决策过程的综合反映,
基金经理的信息处理过程及行为结果均反映在基金经理的持股结构与持股比例的变动中。基于
此,为了增强实证结果的说服力并避免理论研究上的争议,本文不拟分析证券投资基金的羊群
行为及单支证券投资基金的惯性反转投资行为,而是选择证券投资基金整体持股比例变量作为
衡量指标,分析证券投资基金总体投资行为对股市稳定性的影响。文章的基本研究思路是首先用修正的EGARCH模型刻画中国股市的波动性特征,通过比较
证券投资基金上市前后股票市场收益率变动的情况,研究引入证券投资基金后对市场收益率波
动的影响。然后构建证券投资基金投资行为的衡量指标,并将EGARCH模型刻画的波动率序列
剔除宏观经济变量的影响,进一步通过协整检验和VAR模型的方法来确定证券投资基金的投资
行为对市场收益率波动的影响。
二、研究样本选择与变量定义
本文实证研究所涉及的变量主要有上证综合指数收益率、相关宏观经济变量、证券投资基
金投资行为的衡量指标。
1.1996年12月16日中国股市引入了10%的日收益率涨跌停板制度,旨在压制过度投
机。①因此,本文采用引入涨跌停板制度之后,从1996年12月16日至2007年9月30日共
2605个交易日样本数据。
2.理论研究通常采用综合性指数的收益来替代市场平均收益。鉴于目前中国还没有统一的
市场基准,本文选择上证综合指数收益率作为市场组合收益率。一是因为其作为国内外普遍采
用的衡量中国证券市场表现的权威统计指标,是一个包括上证180指数、上证50指数、上证综
合指数、A股指数、B股指数、分类指数、债券指数、基金指数等的指数系列;二是因为上证综
合指数与深证成分指数具有较大的相关性,因此仅选择上证综合指数。收益率采用对数收益率
形式:
Rt=lnPt-lnPt-1(1)
其中,Rt为t期期末上证综合指数的收益率,Pt-1为t-1期期末上证综合指数的收盘价格,
Pt为t期期末上证综合指数的收盘价格。
3.1998年3月,南方基金管理有限公司管理的国内第一支规范的封闭式证券投资基金———
基金开元成功发行上市。该基金上市的第一个交易日为1998年4月7日,本文研究该时间点前
后股票市场波动率的特征。
4.证券投资基金的资产配置变化反映了其投资的变动情况,体现了证券投资基金对前期市
场波动的反应和对后期市场波动趋势的判断。本文用证券投资基金整体持股占A股流通市值之
比来衡量证券投资基金投资行为的变化,计算公式为:
HOLDt=Σ
N
n=1
FUNDnt/Σ
M
i=1
STOCKit(2)
其中,HOLDt为t时期的基金持股比例,FUNDnt为t时期基金n所持有股票的流通市值,
N为t时期基金的数目;STOCKit为t时期股票i的流通市值,M为t时期股票的数目。
基金持股比例变动TRADEt从整体上反映基金的投资行为,计算方式为t时期的基金持股
比例减去t-1期的基金持股比例,如式(3)所示:
TRADEt=HOLDt-HOLDt-1(3)
TRADEt值的增大表明证券投资基金在t时期整体增持股票,减小表明证券投资基金在t时
期整体减持股票。根据中国证监会1999年3月10日的《证券投资基金管理暂行办法实施准
则第五号〈证券投资基金信息披露指引〉》的规定,基金管理人应该在每个季度的公告截止日后15个工作日内编制完整的投资组合公告。根据公告可统计出每个季度证券投资基金持有股票市
值占A股流通市值之比。
本文的研究样本数据取自中国股票市场数据库(ChinaStockMarket&Accounting
ResearchDatabase),该数据库由香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳国泰安信息技术
有限公司合作开发。本文宏观经济变量数据来源于国家统计局公布的季度数据。
三、研究方案设计
考察证券投资基金投资行为对股票市场稳定性的影响,最直接的方法就是比较证券投资基
金出现前后股票市场的收益率是否出现显著的差异。根据已有文献的做法,本文主要采用两种
方法来研究证券投资基金对股票市场稳定性的影响。
第一种是通过参数检验的方法,构建EGARCH模型,通过比较证券投资基金上市前后股票
市场收益率变动的情况,研究证券投资基金引入市场后对市场收益率波动的影响。
第二种是采用时间序列模型,通过协整检验和VAR模型的方法进一步研究证券投资基金投
资行为对市场收益率波动的影响。本文将影响股票市场波动率变化的原因分为两类:基本波动
性(FundamentalVolatility)与临时波动性(TransitoryVolatility)。基本波动性源于股票基本
面因素的变化,如:国内生产总值、货币供应量、通货膨胀率、利率等;而临时波动性则主要
是由投资者的非理性投资行为,如惯性反转投资行为及羊群行为所引发。
(一)基于EGARCH模型的证券投资基金上市前后收益率变动研究
针对金融时间序列波动的集聚性和收益率分布的非正态性,恩格尔(Engle)在研究英国的
通货膨胀率时提出了自回归条件异方差模型(Auto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,
ARCH)。①之后,波勒斯列夫(Bollerslev)在ARCH模型的基础上,提出了广义的自回归条
件异方差模型(GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,GARCH),该模型
能更恰当地描述和预测金融市场变化的行为特征,同时捕捉到金融时间收益率序列的波动聚集
趋势。②1991年,纳尔逊(Nelson)提出了指数广义自回归条件异方差模型(Exponential
GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,EGARCH)。③相对于GARCH模
型来说,EGARCH模型具有两个突出的优点:第一,不需要限制参数来保证条件方差方程隐含
的条件波动总为正;第二,允许利空、利好消息的影响具有不对称性。表1给出了上证综合指
数收益率样本的基本统计特征。统计结果表明,上证综合指数收益率具有尖峰厚尾的非线性特征,偏度为-0139,左偏峰
度为9105,远高于标准正态分布偏度值为0、峰度值为3的水平。Jarque2Bera检验也拒绝了正
态分布的假定。因此可使用GARCH类模型来描述金融数据的特征。
本文通过增加虚拟变量的方法,考察证券投资基金上市前后市场收益率波动的变化。所构
建的EGARCH模型,具体表示如式(4)。①EGARCH模型由均值方程和方差方程构成。在均
值方程中,本文实证没有通过自相关函数和偏自相关函数来确定AR(Autoregression)项和
MA(MovingAverage)项的滞后阶数。省略定阶过程并不表示所研究的收益率时间序列不存在
前后相关关系,而是因为在均值方程中本文关注的是证券投资基金上市前后对收益率均值水平
的变化,通过设计虚拟变量来直观地反映出不同变量之间的关系。其中,DUMt为虚拟变量,证券投资基金上市前取0,上市后取1。系数γ0代表收益率的均
值,γ1表示证券投资基金上市前后对收益率均值水平的影响,γ2描述了收益率中的风险溢价。
γ3为杠杆效应系数,γ3>0,意味着利好消息对股价波动性的影响比利空消息大;γ3<0,意味
着利空消息对股价波动性的影响比利好消息大。γ4为虚拟变量的系数,γ4>0,意味着证券投资
基金上市后加大了股票市场的收益率波动;γ4<0,意味着证券投资基金上市后减小了股票市场
的收益率波动。
由于增加了虚拟变量,不能直接通过EGARCH模型的回归得到结果,本文通过极大似然估
计法得到各个参数的估计结果。
(二)证券投资基金投资行为与股票市场波动率的协整研究
宏观经济因素从不同方向直接或间接地影响股票价格,对股票市场的波动性具有相当大的
影响。为加强研究的针对性,我们将EGARCH模型所估计的上证综合指数收益率波动与宏观经
济变量的影响相结合,来考察证券投资基金投资行为与收益率波动之间的关系。综合考察国内
外文献后,考虑到所选取变量的代表性、影响力及数据的可得性,最终确定如下变量:
1.国内生产总值。国内生产总值是决定股票价格长期走势的最重要因素,持续、稳定增长
的国内生产总值表明国民经济运行状态良好,投资者对当前和未来的实体经济预期良好,企业
对未来经济发展充满信心,投资需求强烈,因此,股票市场内交易频繁,呈现繁荣景象。在其
他条件不变的情况下,投资需求曲线向右上方移动,最终推动股票价格上扬。反之,国内生产
总值的降低表明经济不景气,这时,往往出现市场资金匮乏,融资速度减慢,企业与投资者的
投资需求降低,在其他条件不变的情况下,投资需求曲线向左下方移动,容易造成股票市场价
格的下跌。经取自然对数后的国内生产总值用变量GDP表示。
2.通货膨胀率。这一因素对股票市场的影响比较复杂。它既有刺激股票市场价格的作用,
又有抑制股票市场价格的作用。如果是因为货币供给量增加所导致的通货膨胀,可以促进生产提高投资者对股票的需求,促进股票市场的繁荣,导致股票价格上涨。但当通货膨胀发展到一
定阶段后,政府往往会抑制其发展,而采取紧缩的财政或货币政策,以促进利率上升,从而导
致股票价格下跌。本文采用城镇居民消费物价指数,用变量CPI表示。
3.货币供给量。按照弗里德曼的观点,货币供给量对股票市场的影响可通过三种效应实
现:第一,预期效应。当中央银行实行扩张或紧缩性货币政策时,将影响投资者对未来货币市
场的预期,改变股票市场的资金供给,影响股票市场的价格和规模;第二,投资组合效应。当
中央银行实行扩张性的货币政策时,投资者持有的货币量增加,但单位货币的边际效用(投资
收益)递减,在其他条件不变时,所持有的货币超出日常交易需要的部分,将进入股票市场寻
求收益,导致股票价格的上涨,反之亦然;第三,股票内在价值增长效应。当货币供给量增加
时,利率下降,投资增加,通过乘数效应,股票投资收益提高,进而刺激股票价格的上涨。可
见,一般而言,货币供给量增加,会导致股票市场价格的上涨。①本文采用广义货币供应量,用
变量M2表示。
4.利率。是影响股票市场走势最为敏感的因素之一。理论上,股票价格等于未来各项每股
预期股息和某年出售其价值的现值之和,利率下降将导致上述现值上升,从而股票价格上升,
反之亦然。从中国人民银行的多次降息和股票价格变动的关系来看,中国股票市场的价格变动
与利率存在着高度的负相关性。本文采用一年期定期存款利率,用变量INT表示。
5.除以上宏观经济变量之外,实体经济中还存在其他影响股票收益率波动的宏、微观因
素,用变量Vt表示,也可将其视为消除以上宏观经济变量影响之后的股票收益率波动。
由于宏观经济变量的宣告时间不同,而股票收益率波动为日数据,为保持时间序列在时间
点上的匹配性,以下方程中的时间序列变量均采用季度数据。为减轻中国证券市场因结构性变革给股票收益率带来的异常波动,分别剔除2001年6月14
日、2002年6月24日、2005年5月9日前后三个交易日的数据。原因在于:2001年6月14日,
国有股减持办法出台,国有股减持的消息一经公布,上证指数暴跌。2002年6月24日停止国有
股减持,股票市场又发生非理性上涨。2005年,股权分置改革引起了证券市场股票价格的巨大
变动。中国证券监督委员会于2005年4月29日了《关于上市公司股权分置改革试点有关问
题的通知》。2005年5月9日,股权分置改革正式拉开序幕。
根据模型(5)的结果,得到经调整的收益率波动Vt,再对Vt和t时期证券投资基金的季
度持股比例变动TRADEt进行协整检验。因协整检验只证明了变量序列间存在的长期均衡关系,
为了提高准确性,采用Granger因果检验(GrangerCausalityTest)和VAR模型(Vector
Auto2regressiveModel)进一步验证模型的结果。
如果证券投资基金确实起到减少股价波动,稳定市场的作用,那么当价格偏离其基准价值
时,证券投资基金将进行相反方向的操作。具体地说,当价格高于其基准价值且继续上涨时,
证券投资基金的季度持股比例应减少,而当价格低于其基准价值且继续下跌时,证券投资基金的季度持股比例应增加,即Vt的变化方向与TRADEt的变化方向应相反。如果Vt的变化方向
与TRADEt的变化方向一致,则说明证券投资基金加大了股票市场的波动性,如果Vt的变化方
向与TRADEt的变化方向相反,则说明证券投资基金增加了股票市场的稳定性。
四、实证结果与分析γ1系数表明了证券投资基金上市后对股票的收益率均值的影响。不同时期的γ1均为负值,
说明证券投资基金上市不会引起股票收益率的上升,反而会引起股票收益率的下降。
γ3均不为零,表明中国股票市场存在着显著的EGARCH效应,即显著的杠杆效应。1998
年4月7日之前的γ3为01810561,说明利好消息比同样大小的利空消息对市场波动性的影响更
大。而在1998年4月7日之后,以及整个样本考察期间,γ3分别为-01869314和-01971723,
均小于零,说明利空消息比同样大小的利好消息对市场波动性的影响更大。由此可以看出,中
国投资者的投资理念还不成熟,其投资行为极易受到各种消息的影响。
γ4为本文研究重点关注的参数,反映证券投资基金在其上市前后,股票市场收益率波动变
化的特征。统计结果为0118519,在5%的置信水平下显著。这表明证券投资基金上市加大了股
票市场收益率的波动。既然研究结果表明证券投资基金进入市场后加大了股票市场收益率的波动,接下来,进一
步研究是否由于证券投资基金的投资行为引起市场的不稳定性。先对模型(5)进行单位根检
验,ADF(AugmentedDickey2Fuller)检验的结果表明,各时间序列均接受存在单位根的原假
设,对其一阶差分序列进行平稳性检验后,则拒绝存在单位根的原假设,即各变量的一阶差分
序列平稳。由于序列变量为多变量,为避免伪回归,故采用Johansen法进行协整检验。在协整
检验之前,模型滞后期的选择至关重要。一方面,在实际应用中,通常希望滞后期足够长,从
而完整地反映所构造模型的动态特征;但另一方面,滞后期越长,模型中待估计的参数就越多,
自由度就越少。因此,应在滞后期与自由度之间寻找均衡。本文采用VAR模型,通过AIC准则
(AkaikeInformationCriteria)、SC准则(SchwarzCriteria)、F统计量,确定最优的滞后阶数为1。
通过似然比检验表明:在1%显著性水平下该方程最多只有一个协整关系。可见,
EGARCH模型刻画的波动率与各宏观经济变量之间存在长期均衡关系,根据检验结果估计出协
整关系式为:
ln(σ2t
)=1713186+013940GDPt-1-016690M2t-1+011020CPIt-1-010701INTt-1+010583ln(σ2t
-1)+Vt+εt
(610317)(1817672)(-711743)(019001)(-3415815)(210018)
(6)
根据模型(6)得到经调整的收益率波动Vt之后,先判断Vt和TRADEt之间是否存在协整
关系。经一阶差分后,Vt和TRADEt均平稳,根据极大似然法,按照AIC和SC准则,得到表
3的结果。比较极大似然比统计量与1%显著性水平下的临界值,可以发现在Vt和TRADEt之
间至少存在一个协整关系。协整检验证明了变量序列间存在着长期的均衡关系,但Vt和TRADEt之间是否存在因果关
系,还需进行Granger因果检验,结果如表4所示。从检验结果看,证券投资基金的投资行为与
股票市场的波动互为因果关系。可见,股票市场的波动性也会促使参与市场的投资者形成一定
特征的投资决策倾向。究其原因,可能是在目前中国金融市场上,缺乏品种丰富的金融衍生产
品,可供证券投资基金选择的投资渠道十分狭窄,金融市场的非系统风险较大,导致证券投资
基金的赢利空间更多地存在于股票市场收益率指数走高的情况之下。尤其在市场波动较大时,
证券投资基金经理面临巨大风险和不确定性时,为了保证基金投资者的高赢利,获取市场认同,
在业绩上不输给同行,往往倾向于谋求短期赢利,并与其他基金经理的投资行为保持一致,因
为这样至少可以保持平均业绩而不至于损害自己的声誉。其结果不仅加剧了股票市场的波动性,
而且还导致证券投资基金选股和投资行为趋同。要判断TRADEt和Vt之间是正向还是反向关系,具体由两者间相关系数的符号及数值大小
决定,本文采用VAR模型作进一步分析。VAR模型假定所有变量是内生的,不需要考虑何为
因、何为果,其原理与Granger因果关系检验类似,首先根据AIC和SC准则,确定变量的滞后
系数均为1,得到如下一组方程:
Vt=010773Vt-1+01612TRADEt-1+21889(7)
TRADEt=-010479TRADEt-1+01293Vt-1-01056(8)
式(7)和式(8)的ŠR2均接近01995,说明模型的拟和优度高。通过观察解释变量的估计
系数和符号,可判断式(7)中,波动率的滞后项系数为010773,说明股票市场的波动率受到前
期波动的影响。式(7)中TRADEt的滞后项系数为01612,式(8)中Vt的滞后项系数为
01293。这不仅进一步验证了证券投资基金的投资行为与股票市场的波动率互为因果关系,而且
表明证券投资基金持股比例的变化基本与股票市场的波动率同方向变动。即当股票市场波动率
增大时,证券投资基金持有股票的比例上升;而当股票市场波动率减小时,证券投资基金持有
股票的比例下降。这说明证券投资基金的投资行为会加大股票市场收益率的波动。
造成该现象的原因很多,本文仅从投资行为的角度推断。在股票市场上,个人投资者和证
券投资基金等机构投资者所获得的信息不对称,在信息不对称市场上,知情投资者可以通过投
资行为不断向证券市场传递私人信息,其他投资者也会观察到交易中的异常行为,并学习和推
测其可能包含的信息内容。证券交易是一个信息不断到达市场并融入股票价格的价格发现过程。
证券投资基金的基金经理作为微观活动主体,与其他投资者一样,也是在既定的环境约束下选
择收益的最大化,但与个体投资者的投资行为具有显著差异的是,基金经理作为机构投资者可
以利用自己的影响干预其他相关利益主体,并对既定的制度与市场环境施加影响,使之朝有利
于自己的方向发展。如果基金经理受到股票历史收益率或自身保守性心理的影响,购买一支过
去表现良好的股票,并从这支股票的交易中获得利益,很可能会利用自己在资本市场上的影响
力,向外界有利于该股票交易的信息,进一步选择恰当时机赚取股票价差。如果该支股票
的价格继续上升,购买这支股票的基金经理就会获得高额的收益、优良的业绩。这些业绩优良
的基金经理会吸引公众及同行的注意力,有关这些基金经理的成功经验会在业内得到广泛传播,
形成一种潮流,并引发其他投资者对该支股票的市场预期产生变化,导致未来价格预期上升,
最终造成投资需求增加,产生新一轮的价格上升,从而吸引更多的基金经理采取同样的惯性投
资行为。
与此同时,中小投资者也会通过不同途径逐渐观测到基金经理的投资行为,由于缺乏专业
知识,处于信息劣势,在面临高度不确定性时,他们往往倾向于把专业投资者的认知与判断作
为自己投资决策的依据,进而采取跟风行为。股票价格上升后,中小投资者会认为价格中包含
自己仍未获得的信息,于是对股票未来收益的预期提高,产生乐观的情绪,并认为整体经济、
某行业或某公司的业绩能够在较长时期保持快速的增长,资产价格也将不断上升。因此,增加
对股票的购买。当基金经理预期到中小投资者的这种行为倾向时,则会进一步加强其惯性投资
行为。
如果采取这种惯性投资行为的过程未被中断,将会产生多轮的跟风行为,即羊群行为,进
一步提高未来价格上升的预期。虽然市场上存在着大量理性的投资者,但整个市场的非理性很
快就把这类理性的投资者淹没,最终使得市场上存在连续的惯性投资行为与羊群行为。在这样的过程中,由于基金经理在信息处理、信息传递以及市场影响力等方面均存在优势,所以推动
了惯性效应链的产生、发展与扩散。但由于市场整体缺乏对未来经济发展的准确信息及前期经
济真实面的有利变化,如边际生产力的提高、经济结构的调整、经济的快速增长以及企业年报
的高盈余等。随着价格的不断上升,逐渐达到投资者的心理极限时,市场上越来越多的买方转
为卖方,当这一过程积聚了相当的势能后,悲观情绪开始主导整个市场,资产价格急速反转而
下。一般而言,投资者对市场建立信心的时间要长于信心崩溃的时间,反映在资产价格上表现
为,股票价格上升的时间长于股票价格崩溃的时间,或者说,股票价格上升阶段平均单位时间
的涨幅小于股票价格崩溃阶段平均单位时间的跌幅。由于市场上的高价格是由未来价格上升的
预期所带来的,并没有价值支撑,因此,最终泡沫会破裂,从而导致股票市场的波动性增强。
五、小结
中国证券市场作为新兴加转轨的证券市场,与西方成熟市场相比较,无论是在市场结构、
制度基础、交易方式、运行机制,还是在市场投资者的投资理念和外部环境等方面,都有显著
不同。实证研究表明,中国证券投资基金的投资行为对股票市场收益率波动存在显著的正向影
响,加剧了股票市场的波动性,但证券投资基金等机构投资者数量的增加不是导致市场非理性
投资的充分条件;同时,EGARCH效应明显,利空消息与利好消息在不同时期对收益率波动造
成不同的影响。通过协整检验考察中国股票市场波动与宏观经济因素之间的关系发现,中国股
票市场波动与宏观经济变量之间存在长期均衡关系,宏观经济变化是引起股票市场波动的一个
直接原因,尤其是货币政策变量M2和INT的影响最为显著。Granger因果检验结果表明,证券
一、证券投资基金对银行业的影响分析
我国证券投资基金对商业银行同样具有双向影响效应,一方面,它促进商业银行业务创新与中间业务的发展;另一方面,也对商业银行的传统业务造成冲击,进而影响到我国的金融稳定。
1.证券投资基金对商业银行业务创新和利润增长有积极影响。
一方面,证券投资基金托管业务中有利于组织低成本的存款。无论是基金开户还是基金投资前的沉淀,基金的存款都是低成本稳定的资金来源。而且不论基金是商业银行通过为基金提供销售、交易服务,在银行系统内部十分简便地以低成本直接将存款划转为基金,这在降低交易成本的同时,也为自己扩大了客户源。另一方面,证券投资基金托管业务,可以收取基金托管费,获取中间业务收入。由于证券投资基金是发起、管理、托管三权分立的机制,根据我国的证券投资基金管理办法,基金托管业务必须由商业银行担任。但基金托管要求托管人有熟悉托管业务的专职人员,而且要具备安全保管基金资产的条件,托管人必须有安全、高效的清算、交割能力,以保证基金发行、运营、赎回与清算的效率和质量,目前主要由国有商业银行如中国工商银行、中国银行、中国农业银行、中国建设银行等来担任,一些资本实力雄厚而且业务能力强的股份制银行也加入这一行列,所以基金托管业务将是商业银行之间的竞争业务,具体见下表。从证券投资基金历年托管费收入来看,托管费收入上升速度很快,已经从1998年的1600万元上升到2006年的10.53亿元。商业银行通过介入基金托管业务,既可以改善其自身的资产结构,促进商业银行中介业务的发展,增加无风险业务收入,改善业务收入结构,也可以促进新型商业银行业务人员素质提高与知识结构的改善,为商业银行现代资本市场金融业务发展拓宽空间。
2.证券投资基金对银行业的消极影响。
首先,证券投资基金对商业银行传统的存贷业务带来了冲击。证券投资基金作为一种金融创新品种,具有强大的专业理财功能,它的出现顺应了降低资源配置成本的需要,使得投资者和融资者都愿意通过直接融资市场进行交易,从而出现存款“脱媒”。
现象,使得商业银行市场占有率不断下降。我国作为发展中国家,同样具有转型经济国家的一般特征,正在实现从计划经济向市场经济转变,间接融资仍占有极其重要的地位,商业银行的传统业务仍具有极其重要的作用,如果在短期内迅速削弱其传统业务,中间业务又无法迅速跟上,银行的不稳定性增加,将会对我国的金融稳定产生冲击。进而将直接影响到整个金融体系的稳定。其次,证券投资基金对央行的货币政策提出了新的挑战。投资基金的发展和变化,对传统以商业银行为主体的金融制度下的货币政策产生了重大影响,使货币政策中的M1、M2、M3等形式的货币定义不断发生变化。毫无疑问,证券投资基金对货币政策工具和货币政策中介目标的影响,增加了货币控制的难度,对央行实现货币政策目标提出了新的考验。此外,由于证券投资基金带来的低风险高盈利效应,银行同业竞争加剧,对银行的服务和管理水平也提出了挑战。
二、商业银行发展证券投资基金托管业务的对策
1.发挥商业银行优势,加大市场开拓力度。鉴于证券投资基金对商业银行带来的积极影响,大力发展基金托管业务势在必行。一方面,要加强基金托管业务的市场开拓,不断增加托管基金的数量和资产总量;另一方面,要加强银行基金销售业务的市场开拓,目的是将销售的基金按照协议的要求推介出去、销售出去。要运用现代技术手段销售基金,顺应潮流尽快开通网上银行、电话银行、手机银行等便利投资人投资的方式,让投资者享受安全、高效、便利的基金代销服务。还可以借鉴美国筹建类似于“基金超市”网站,销售各个基金公司旗下的基金。也要充分考虑银行卡在基金销售中的作用,还可以通过电话银行销售基金,给投资者带来便利。
2.商业银行争取在政策指导下成立银行系基金,开展多元化经营。2005年2月20日,中国人民银行、银监会、证监会联合公布了《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》,4月6日,确定中国工商银行、中国建设银行和交通银行为首批直接设立基金管理公司的试点银行。交银施罗德、建信基金、工银瑞信等银行系基金应运而生。到2008年底,这3家基金公司的排名大幅上升,管理规模逆势增长,其中交银施罗德排名12位,建信基金排名20位,工银瑞信成为2008年规模增长最快公司,而且赢得市场和不俗的业绩。商业银行可以设立基金管理公司对银行业带来了新机遇,不仅有利于在分业框架下推动金融机构的多元化经营,而且有助于在中国金融体系中占据主要地位的商业银行的储蓄和资产的多元化。大量的储蓄资金将有可能通过购买银行基金的方式,间接进入证券市场,有效转化为投资性基金,为资本市场提供长期稳定的资金渠道。因此,各家商业银行要积极争取尽快尽早设立基金管理公司,减少存差,促进储蓄———投资的转化。一旦今后政策允许商业银行从事投资银行业务,银行就可以转换角色,成为基金管理人,直接管理经营基金业务。:
3.向开放式基金提供融资便利,进行业务创新,为混业经营创造条件。证券投资基金的相关规定中允许基金管理人按照中国人民银行规定的条件,向商业银行申请短期融资,这使证券业与银行业合作又增加了一个途径。由于开放式基金可能面临非正常巨额赎回压力而产生流动性需要,往往需要借助于银行的短期资金支持,在当前商业银行流动性过剩的条件下,银证合作的前景十分看好。这也是商业银行积极进行业务创新,为将来实现混业经营创造有利条件。
4.为证券投资基金提供高质量、全方位的托管业务服务。基金托管要求银行在财务核算系统软件、清算网络、监控手段、整体服务水平等方面进行改进和提高,提供快捷、便利、周到的基金销售和服务。商业银行庞大的储蓄网点、丰富的储户资源、先进的网络设备、良好的信誉等软硬件条件,不仅为基金提供了理想的基金销售平台,而且商业银行拥有完善的清算结算网络系统、丰富的财务管理经验和完善的系统结构,完全可以承担基金托管人的职责。在基金托管业务服务过程中,一定要采用先进的技术,发挥银行的优势,为证券投资基金提供全方位的高质量服务。
5.加强对证券投资基金的监管。目前基金托管业务存在的很大问题是商业银行托而不管,过分注重基金的清算交割和保管功能,对证券投资基金的监管职能还没有充分发挥出来。因此,监督管理基金规范运行,避免发生风险,影响金融稳定性,同样是商业银行义不容辞的责任和义务。
6.加强银行基金业务人员的培训,在基金销售过程中进行专业化的服务。由于基金是新业务,在分业经营的体制下,商业银行人员难免对基金业务产生陌生感,对基金业务销售和托管过程中需要具有专业化的知识和技能的专门人才,因此加强岗前培训、人才引入和员工业务素质学习才能保证证券基金业务的顺利开展。
参考文献:
资产证券化最早于20世纪70年代初在美国住房抵押贷款领域创建和应用,随后很快在相近行业抵押贷款业务中展开,形成一种独具吸引力的全新投资产品,并迅速席卷国际资本市场,被称为近三十年来国际金融领域最重大的创新之一。
一、我国商业银行实施信贷资产证券化的意义
信贷资产证券化是将一系列用途、质量、偿还期限相同或相近,并可以产生大规模稳定现金流且将已经形成的信贷资产集合起来,经过一定的组合包装,以其为基础资产向投资者发行证券进行融资的过程。当前我国商业银行开展信贷资产证券化的现实意义主要体现在:
1.增强商业银行资产的流动性,分散贷款的非系统风险。通过资产证券化,银行将缺乏流动性的资产转化为可以交易流通的证券,这就使得商业银行在不改变负债的情况下,提高了资产的流动性,从而有效改善了商业银行的资产负债结构,协调了传统银行盈利性、流动性和安全性之间的矛盾。通过资产证券化,银行则可以有效地分散资产组合,降低贷款的非系统性风险,同时也可以继续维持其原有的稳定的客户群。
2.有利于商业银行资本管理,改善资本充足率。目前,我国商业银行的资本充足率低于8%的标准,通过对贷款进行证券化可以降低资产风险度,改善资本充足率。开展低风险或无风险的中间业务,以最小的成本增强流动性和提高资本充足率,在有限的资本条件下实现收益与风险的匹配。
3.有利于增强盈利能力,改善商业银行收入结构。信贷资产证券化可将期限长、利润薄的贷款提前兑现,从而加快信贷资产周转速度,提高资产的收益率。另外,贷款银行在出售基础资产的同时还可以获得手续费、管理费等收入,也可以为其他银行资产证券化提供担保赚取收益,提高中间业务收入。
4.有利于化解不良资产,降低不良贷款率。虽然近几年通过努力,我国商业银行的不良资产率有所下降,但仍高于国际水平,且不良贷款绝对额巨大,对我国金融体系的稳定造成隐患。通过资产证券化将不良资产成批量、快速转换为可转让的资本市场产品,重新盘活部分资产的流动性,将银行资产潜在的风险转移、分散是化解不良资产的有效途径。
二、我国商业银行信贷资产现状及信贷资产证券化面临的障碍
(一)信贷资产结构不合理,流动性差
我国商业银行的负债以短期存款为主,而本应由资本市场承担的公路、电厂等大量基础设施项目却主要依靠银行贷款,商业银行中长期贷款比重逐年上升。银行资产(主要是信贷资产)长期化与负债短期化、贷款流动性降低与存款流动性增强两对矛盾并存,使银行“短借长用”的矛盾越来越突出,导致流动性风险不断加大。
(二)风险过度集中,不良资产比重高,运作效率低
由于创新工具的缺乏,商业银行只能被动持有中、长期信贷资产,现实或潜在风险不能及时、有效地分散、对冲和转移,风险更多的分置于银行体系中。众所周知,我国商业银行不良贷款率较高,且不良贷款绝对额巨大。商业银行在处理不良资产时,只能在未来不定期的收回资金,具有很大的不可预测性和不稳定性,且需耗费大量的人力、物力以及时间和精力。
(三)商业银行资本金不足,盈利能力下降
近年来,随着我国金融资产的快速扩张,商业银行普遍面临资本金不足的难题。商业银行收入的主要来源仍依靠传统的利差收入,中间业务收入比例很小,以及沉淀的巨额不良资产,导致商业银行盈利能力下降。
另外,我国对于信贷资产证券化,无论是理论知识还是实际经验,无论是金融环境还是法律、会计、税收环境都还十分欠缺,存在许多障碍,制约着资产证券化的发展。突出表现为:资本市场规模小、结构不尽合理、产品单一、相关法律法规不健全、信用评级制度不完善、缺乏规范的金融中介机构、资本市场发育程度低、资产支持证券的需求不足等等。
三、实施信贷资产证券化的建议
(一)完善相关法律法规。推行资产证券化需要提供一系列的法律、法规、政策、制度保障。我国政府应借鉴国外经验,结合我国实际情况,在市场准入和退出,各类参与主体行为规范、风险控制、监管主体、会计准则、税收制度等方面制订完善的法律法规,并根据实际发展情况进行修改、补充与完善,为开展资产证券化业务创造良好的制度环境并提供有力的法律保障。
(二)完善资本市场建设,大力培育机构投资者。信贷资产证券化作为一种融资方式,它需要养老基金、商业银行、共同基金、保险公司等机构投资者提供稳定的资金。由于资产支撑证券的复杂性,个人投资者不能自觉地防范风险,也不能进行深入细致的分析,难以及时科学的调整投资策略。因此,在推行银行信贷资产证券化时,要完善资本市场建设,大力培育机构投资者,为银行信贷资产证券化的实施提供大量、持续、稳定的长期资金。
(三)规范信用评级制度,培育具有影响力的信用评级机构。资产支撑证券的顺利发行,关键在于能否被投资者所认可,而信用评级机构所出具的资信评级结果往往能左右投资者的选择。因此,必须建立一个独立、客观、公正、透明的信用评级体系,培育一批国内具有权威性的、在国际具有一定影响力的信用评级机构。另外,要加强国内评级机构与国际著名评级机构的合作,引进先进的信用评级技术和经验,从而提高我国信用评级机构的素质和业务水平。
(四)根据我国银行实际,选择适宜证券化的资产。国际资本市场的实践表明,并非所有的资产都适宜于证券化。信贷资产证券化必须具备以下条件:能在未来产生可预测的稳定的现金流;本息的偿还分摊于整个资产的存续期间,而且平均偿还期至少为一年;债务人应具有较好的资信,以保证资产支撑证券的未来现金流收益的稳定性;证券化的资产应具有一定的同质性,可使证券化所需的信息成本和交易成本降低;证券化资产的信息应具有一定的透明度。
(五)培养相关高素质人才。信贷资产证券化过程需要进行大量的资产评估、信用评级、发行、出售和管理工作,其中还涉及大量的法律、税收、会计等问题。因此,信贷资产证券化的推进需要大量既懂得法律、信用评级、会计、税收方面的知识,又掌握资产证券化专业知识,既有先进的理论和实践知识,又充分了解我国的金融市场情况、会计准则和财税制度的复合型人才。政府和各商业银行应加大对现有相关从业人员及未来人才的培养。