投资回报率论文范文

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一、引言

资本运营的最终目的都是为了获取利润，因而不同的投资主体关注的焦点都在于——投资的资本回报率。而金融发展与经济增长之间的因果关系是近年来国内外学术界广为关注的一个议题，在应用研究方面，许多学者利用一些数据分析了金融业发展指标与经济增长指标之间的相关性。那么，金融业的市场化程度对我国的资本回报率有没有影响呢？二者的关系如何呢？

国内外学者对于金融市场化和资本回报率等相关问题都进行了一些研究。

在金融业的市场化方面，Goldsmit（1969）在《金融结构与经济发展》一书中第一次探索了金融发展与经济增长的关系问题，开创了金融发展研究的先河，并给出了评价金融发展水平的主要指标。 Mackinnon R.I.（1973）和ShawE.S.(1973)曾针对金融系统的发育状况，将金融市场化理解为金融抑制向金融深化的转变。①此后的学者从不同的角度和概念内涵对金融市场化和经济增长之间的关系进行了大量的理论研究,目前形成相反的两类观点：第一类观点认为金融市场化增强了金融发展的动力，并最终为经济带来了更高的长期增长（Bandiera,2000；Andersen and Tarp,2003；Bekaert,2005；Ghosh,2006）；第二类观点认为，金融市场化导致了过度的风险介入，加剧了宏观经济的波动性，从而导致更加频繁的金融危机（Demirguc-Kunt and Detragiache,1998；Kaminsky and Reinhart,1999）。②关于金融业市场化指数的测算，自2000年开始，中国经济改革研究基金会国民经济研究所的学者樊纲，王小鲁，张立文就出版了中国各地区市场化进程相对指数报告，其中就包含了金融业的市场化这一指标，并分别在2004年、2006年、2009年了新的报告。本文中采用的数据部分就来自于2009年的报告。

关于资本回报率的问题，白重恩、谢长泰、钱颖一（2006，2007）曾对我国资本的实际回报率进行了测算，分析了我国在高投资率的情况下，仍然保持了年总资本回报率约20%的资本回报率，并指出可能由于中国工业部门内的渐进式重组使其向资本密集型工业转变，因此要求中国有更高的稳态投资率。

但是将中国的金融业市场化指数和资本回报率联系起来，分析二者之间的关系以及金融市场化对投资回报率影响的文章并不多见。

本文试图利用1999-2007年的省级面板数据，来分析一下我国的资本回报率与金融市场化之间的相关关系。本文以下内容安排如下，第二部分说明模型设定已经模型中相关指标的测算方法及数据选取；第三部分对1999-2007年的面板数据进行了相关检验并基于数据对计量模型进行估计；第四部分为结论和简单的政策建议。

二、模型与数据

——————————

（一）模型设定

本文将着重考察资本回报率与金融市场化之间的相关关系，分析金融业的市场化进程对投资回报率的影响程度投资回报率，因而建立如下面板计量模型：

（1）

其中，i表示横截面，即各个省市区，i=1，2，……，31；t表示时间，t=1999，2000，……，2007。为残差。ROIC为投资的资本回报率(Return on Invested Capital)，FMI为金融业的市场化指数 (Financial Market Indices)。β为相应的弹性，表明投资的资本回报率对金融市场化程度变动的敏感程度。

（二）数据选取

本文利用中国31个省（市、自治区）的投资的资本回报率以及金融业的市场化指数各279个数据，由于指标选取的限制，样本区间为1999—2007年。31个省（直辖市，自治区）包括北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、山西、内蒙古、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、海南、广西、重庆、四川、贵州、云南、陕西、西藏、甘肃、青海、宁夏、新疆。

1．我国投资回报率的测算

Bai 等（2006）曾经对我国资本的实际回报率进行了核算，其测算公式为：

其中，r 表示实际资本回报率，i 表示资本名义回报率，P 表示价格水平，^表示增长率，α表示资本所得在总收入中所占比重，K 表示资本存量，Y 表示总产出，δ 表示资本折旧率。理论上，式（1）一个的近乎完美核算公式。但是，由于我国统计资料的限制，如果应用其来测算我国分省区的资本回报率，在操作中还存在着一些难以克服的困难。③

如果生产要素是规模报酬不变的，且符合生产要素分配净尽定理，及要素按照其边际产出获得报酬，那么资本回报率就等于资本所得份额除以资本产出比。其原理如下：

设定投入两种生产要素资本K 和劳动L，得到产出Y。投入要素的规模报酬保持不变，则有

（2）

上式中，MPK 和MPL分别表示资本和劳动的边际产出。将等式（2）两边同时除以产出Y，得到

（3）

如果投入要素分别按照边际产出MPK 取得收入，则资本回报率r=MPK。式（3）右边第一项为资本所得份额（记为α），则资本的回报率转化为

（4）

产出Y以实际GDP计算，资本存量K作者借鉴Bai 等（2006）所采用的“固定资本形成”指标。而资本所得份额没有现成的统计数据，作者将利用中国统计年鉴所公布的按照收入法核算的地区生产总值构成来计算。

资本所得应该为固定资产折旧，营业盈余以及属于资本所得的生产税。因而核算公式如下：

资本所得除以GDP总量就可得到资本所得份额。这样，将1999-2007年我国31个省（市、自治区）代入式（4）中，就可以测算出投资的资本回报率。统计数据来源为2000—2008年的《中国统计年鉴》以及锐思金融研究数据库；此外，2004年各地区生产总值结构构成的统计数据缺失，作者利用插值法完成缺失数据的填充后，再行计算出了2004年各地区的资本回报率。

2．金融市场化指数

金融业的市场化指数则选用中国经济研究基金会国民经济研究所的《中国市场化指数——各地区相对市场化进程2009年报告》中的数据。

三、金融业的市场化对投资回报率影响的实证分析

（一）面板数据的单位根检验

从选取的变量的实际数据看，都有随着时间而增长的趋势，为了消除虚假回归的现象，需要对这些变量进行单位根检验。由于单一的检验方法可能存在缺陷，本文作者使用了Levin-Lin-Chu检验、Im-Pesaran-Shin检验、Fisher-ADF检验和Fisher-PP检验四种方法来对资本回报率和金融市场化这两个模型中的变量进行面板数据的单位根检验。使用的计量软件为Eviews 6.0版本，检验结果见表3-1。

表1 资本回报率及金融市场化指数的单位根检验结果

 

变量

ROIC?

ROIC?

FMI?

FMI?

LLC值

-4.1952

-15.9634

-4.0889

-24.6921

p值

0.0000

0.0000

0.0000

0.0000

IPS值

1.2876

-4.7306

2.2567

-8.2947

p值

0.9011

0.0000

0.9880

0.0000

ADF-Fisher值

49.1463

135.1460

57.5226

194.1310

p值

0.8819

0.0000

0.6375

0.0000

PP-Fisher值

46.3882

156.8131

41.0520

185.0343

p值

0.9305

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一.自然垄断以及弊端分析

自然垄断指存在着这么一种行业，它的规模经济只能在极大的产量范围和相应的巨大的资本设备的生产水平上才能得到充分的体现。反应在产品成本上就是该行业生产具有成本劣加性。成本劣加性在这里的含义为如果一个企业生产该产业内的所有产品的成本低于由若干企业分别生产这些产品的成本之和，那么该产业的成本就是劣加的。即C（q1）

自然垄断作为垄断的一种重要形式，同竞争相比都是没有效率的也势必会为社会带来各种不良影响。首先，垄断时企业为达到其追求超额利润的目的会将价格定于远远高于边际成本的位置，并且此时的垄断产量少于完全竞争时的产量。这时，消费者剩余被掠夺殆尽，虽然被掠夺的这一部分中会有一些成为企业的超额利润但是还会有相当的一部分成为社会福利纯损。这种情况的形成造成了社会资源配置的无效率。其次，由于一个行业内只有一家厂商并没有其他厂商同它进行竞争，所以在一般情况下这家厂商会满足于现在可以获得超额利润的现状而不会对现有生产技术进行革新。这对整个社会的发展也是不利的。再次，一家厂商要保持垄断除了依靠自然垄断所特有的成本劣加性和规模经济可能还会需要政府的帮助，因此这就产生了寻租的可能性。只要在寻租的成本低于垄断时获得超额利润的情况下，厂商常常会通过各种手段向政府进行寻租以维持其垄断地位。寻租不仅会使市场上的的无效率状态得到延续还会使本国政府的权威性及公正性受到质疑，甚至影响到本国的政权稳定。最后，现在自然垄断的行业涉及很多必需品的生产例如自来水行业，如果任由垄断厂商定价势必会引起一部分人无力购买此种商品，一方面会使这一部分人的生活水平下降甚至会拉低整个国民平均健康状况。长此以往，还是需要政府出资对这一部分人进行医疗补助。另一方面，处于生存的需要，这一部分无力在正轨市场上购买此产品的人就会转而到地下交易以满足其基本需求。这样一来，整个国民经济都会受到冲击，十分不利于经济的持续、健康、稳定发展。

综上所述，自然垄断的消极作用远远大于其积极作用，如果任由自然垄断发展，社会和国家都会受到严重的影响。英美两国作为垄断资本主义国家发展时间已久，因此早已出现了各种各样的问题，为了抑制自然垄断的各种弊端，他们分别找到了自己的方法。

二.英美政府价格管制的主要形式

（一）投资回报率价格管制法

美国是公认的资本主义超级强国，因此其自然垄断产业问题相较于其他国家可能明显，美国政府为了抑制其国内某些行业内日益严重的自然垄断问题而不断对其进行价格管制。其中，最主要的方法是投资回报率价格管制法。

资本回报率价格管制模型为：R（p・q）=C+S（RB）。其中，R为企业收入函数，它决定于产品价格（p）和数量（q）；C为成本费用（如工资、税收和折旧等）；S为政府规定的投资回报率；RB为投资回报率基数（Rate Base），即企业的资本投资总额。管制价格P等于企业总收入（R）除以总产量（Q），即：P=R/Q。由此模型可发现，在投资回报率价格管制法下，S的确定无疑是这一方法能否有效遏制自然垄断的关键。S定的过高相应的会使价格过高。此时，此方法不再有效。但是如果S太低则会使投入资本的企业无法获得其应得的利润，厂商会减少投资甚至完全从这个行业离开，造成供给的缺乏。在此方法的具体操作中，S的确定通常是一方面被管制企业向管制者提供详细的财务资料，另一方面，政府也会通过广泛的市场调查收集资料。在这两种资料的共同作用下，政府试图为厂商规定一个接近于“竞争的”或“公正的”资本回报率，它相当于等量的资本在相似技术和相似的风险条件下能得到的平均市场报酬。

在一般条件下，资本回报率价格管制法确实可以通过限制利润来对自然垄断企业进行管制，使社会的效率得到提高。但是这种管制方法将管制重点仅仅放在企业的企业利润上，也可能产生资本回报率价格管制的AJ效应。阿弗契和约翰逊在其著名论文《在管制约束下的企业行为》中指出，由于在资本回报率管制模型中管制价格P和投资回报基数RB成正比，即随着RB的不断增加P也不会随其增加。因此，企业会产生一种尽可能扩大资本基数的刺激，以在规定的投资回报率下，能获得较多的绝对利润。假设企业生产只使用两种生产要素：资本K和劳动L。在AJ效应的作用下，企业会在生产中用大量的资本来交换劳动从而使其价格尽量提高。但是根据成本论，企业生产最有效率的点是等产量线与等成本线的切点。因此，AJ效应的后果就是使生产的实际情况与成本论中最有效率点偏离从而造成了生产的严重无效率。

（二）最高限价价格管制方法

英国作为老牌资本主义国家，在其长期的经济发展过程中政府不断寻求着一个最有效率的自然垄断价格管制方法。上世纪八十年代有一批英国学者认为：竞争是反对垄断和保护消费者利益的最好手段，而控制价格本身不是一种理想的办法，因为不断降低价格会抑制竞争者进入市场，因而，价格管制的目标应该是把价格和利润保持在一个既不失公平，又对企业有提高效率刺激的水平上。这种思路催生了一个新的价格管制方法，即：最高限价价格管制方法。

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员工培训是创建学习型组织的重要途径,学习型组织是对传统人力资源管理体系的创新,两者相辅相成。本文在基于学习型组织的员工培训体系SWOT分析基础上,提出培训体系优化方案。

1培训理念体系优化

员工培训理念的实质是对培训工作意义的认识并进而引导企业领导者、人力资源主管部门和员工等培训主体、客体参与员工培训的方法和过程。员工培训不仅是企业的一项福利,还是一种人力资源投资行为,是对企业战略资源的投资,它需要通过提升能力改善业绩来回报。同时培训也是一种激励手段,通过培训规范员工的行为准则,加强员工对企业文化的认同和归属。[1]

(1)从人力资本投资的角度看,培训是一种智力投资,一种投资回报率很高的投资。从投资与收益的角度来看,培训投入对企业而言收益可高达100%。据美国教育机构统计,企业每投入1美元用于培训,便可有3美元的产出。在欧美发达国家,员工培训被认为是企业最有价值的可增值投资。[2]

(2)从企业绩效来看,培训是企业实施的有计划、连续的系统学习行为或过程,其目的是通过使员工的知识、技能、态度乃至行为的定向改进,确保员工按预期的标准或水平完成所承担的工作任务,实现高水平的业绩,达到员工个人发展与企业发展的双赢。

2培训课程和内容体系优化

在明确了培训的目的后,就要确定培训课程和内容。尽管具体的培训内容有很多,但一般来说,培训内容包括三个层次,即知识培训、技能培训和素质培训。因此培训课程体系包括:观念培训课程体系、知识培训课程体系和技能培训课程体系。同时培训课程设计的原则为:符合现代社会和学习者的需求、系统原则、最优化原则。培训课程设计的要素包括:教师、学习者、培训教材、课程目标、课程内容、教学模式、教学策略、课程评价、时间以及空间等。企业究竟应该选择哪个层次的培训内容,应根据培训需求分析来选择。[3]

美国心理学家麦克利兰等人提出的冰山素质模型,一个人的素质由水面以上可见、外显的知识、技能和水面以下深藏、内隐的社会角色、自我概念、人格特质、动机和需要等内容构成。胜任力这座冰山由“知识、技能”等水面以上应知、应会部分和水面以下的“价值观、自我形象、个性、内驱力”等情感智力部分构成。因此对培训课程体系进行优化,既要巩固水面以上的、可见的和外显的基本知识和技能,同时更应该注意发掘水面以下的潜能,因为它们对企业的发展意义更大。

3培训模式体系优化

企业为了发挥自身的比较优势,通过外包化、合作化和信息化,将原本由企业内部完成的培训职能部分或全部交由外部专业服务机构承担,即虚拟培训。作为一种新型培训模式,虚拟培训组织与传统培训部门不论在培训理念上还是在具体构建上都有很大不同,如表2所示。

虚拟现实技术在培训中的广泛应用为实现个人学习与团体学习的结合及工作与学习的结合提供了技术支持。虚拟培训组织坚持员工对学习负主要责任,在工作中进行最有效的学习,承认学员的主体性,充分调动了人在学习中的自主性。虚拟现实技术在企业培训中的应用,为学员提供了更为广阔的学习空间;学员在其中真正可以独立自主地学习,由被动学习者转化为学习的主人,实现了企业培训的“因材施教”。

4培训评估体系优化

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一、引言

随着思腾思特公司对EVA价值管理体系的推广，引发了全球各行业对该管理体系的研究，EVA的理念体系和应用体系日趋完善，因此受到越来越多企业管理者的青睐，可口可乐、索尼、西门子等国外著名企业均全面采用了EVA管理方法，国内许多企业的财务报表上也均出现了以EVA为基础的价值评估，可见EVA是未来全球衡量企业价值的决定指标之一。

EVA价值管理体系是围绕各企业的EVA值，展开一系列关于企业的价值、管理等各方面的讨论，故EVA值的计算是研究EVA价值管理体系的基础，也是EVA价值管理体系的核心。同时，受2008年全球金融危机的影响，各行业，尤其是银行业，更加重视对风险的控制，但目前国内对于EVA计算方法的研究主要集中于EVA计算所做的项目调整上，对于如何将企业对风险的控制体现在EVA的计算中，研究甚少。本文根据思腾思特公司提出的EVA计算的基础公式和各专家学者研究的基础上，以我国主要上市银行为例，将其风险融入EVA的计算，以便全面反映我国各银行的真实价值和银行业的综合盈利能力。

二、传统EVA测算模型

与传统会计评价体系相比，EVA价值管理体系的创新点在于：EVA从资本机会成本的角度重新度量了企业的盈利成本，了企业管理者“权益资本免费”的思想，以包括债务资本成本和权益资本成本的加权资本成本，做为股东要求的最低投资回报率，从而帮助经营决策者更好的提高资金的使用效率和盈利能力。根据思腾思特公司的定义，传统EVA测算模型具体如下其中V表示企业价值，NOPAT表示税后净营业利润，C表示资本成本，包括债务资本和股权成本，WACC表示加权平均资本成本率，由传统EVA测算模型，只有当企业税后净营业利润大于资本成本时，即EVA值大于零时，股东价值才会增加，企业在创造财富。

思腾思特公司认为，财务报表中的传统会计指标存在计算重复、评价指标不一致、不能正确反映企业价值等方面的缺陷，故传统EVA测算模型所依赖的NOPAT和C，必需在财务报表中相应数据的基础上做会计调整，由思腾思特公司和各专家学者公认的调整项主要包括研发费用和市场开拓费用、商誉摊销、递延税金、各项会计准备等，主要调整内容和调整方法可参见曹萍（2010）、王娟（2007）等相关研究。

结合银行财务报表和经营业务的特殊性，得出关于银行的EVA测算模型中各项因素的计算公式如下：

NOPAT=税后利润 +[营业外支出-营业外收入+报告期商誉摊销 +拨备覆盖率本年变化数+其他资产减值准备的本年变化数+递延税项调整+职工教育费用调整+利息收入调整-汇兑收益）]*（1-税率）

C=平均债务资本+平均股权资本+研发费用调整+累计商誉摊销+平均递延税金负债-平均递延税金资本+坏账准备金+其它减值准备-在建工程；

EVA测算模型中，WACC不仅反映企业的融资成本，从另一方面讲，它也代表了股东要求的最低回报率，只有当投资回报率大于WACC时，该项投资才具有价值，否则股东会选择放弃投资，WACC不仅仅是计算EVA所需的数据，也是企业分析投资决策时的重要参考指标，故股东要求的最低回报率（WACC）是传统EVA测算模型的核心，其计算公式如下

WACC=债务资本成本率*债务资本占总资本比例*（1-税率）+股权资本成本率*股权资本占总资本比例

目前，国内广泛采用CAPM模型估算股权资本成本率，但国外许多学者认为CAPM模型过于简单，不能准确度量股东要求的最低权益回报率，有必要对股权资本成本进行更深层次的研究，如用因素模型（APT）、EVA因素模型法等稍复杂的方法来估算较为复杂的股权资本成本。

三、风险调整的EVA测算模型

在传统EVA测算模型中，EVA值和股东要求最低回报率（WACC）只受企业当期经营情况的影响，几乎没有考虑外界风险、企业长期负债和投资风险的变化，不符合市场的真实情况，不利用企业做出正确的经营决策，也导致由此计算出的EVA值不能正确反映企业价值。基于传统测算模型在风险方面存在的缺陷，本文考虑用企业市场价值的波动情况来反映企业风险，结合风险效用函数，将风险因素纳入EVA测算模型。

假设企业报告期为[t,t+1]，表示企业第t期的企业市场价值，表示基于风险调整后的第t期企业市值，由EVA传统测算模型

其中，分别为企业报告期研究行业股市的总收益率的均值和波动率。

可见，对银行EVA值的产生影响的因素不仅包括银行的股市收益情况、无风险利率、股权资本成本率、股权资本占总资本的比例有关，还与银行的规模有关，基于风险调整的EVA模型包括了传统EVA模型的所有因素，同时还综合了银行的规模，使得计算结果更准确和研究价值。但由于国内市场，尤其是金融市场发展起步较晚，市场完备性不如国外，造成可利用的数据较少，使得企业市值及股市收益率服从一定分布的假设较难成立，其均值和波动率的估计不够准确，会给模型计算带来较大误差。但随着我国经济市场的发展，市场完备性会得到极大完善，而且在专家学者的共同研究下，基于风险方面的理论也会得到补充，模型也会得到修补和完善，从而使得风险调整模型的计算结果越来越准确，其应用也会越来越广。

四、基于我国上市银行的实证分析

目前，关于基于风险调整的EVA测算模型的理论和实证分析的研究较少。为加深对模型的理解，下面以2009年和2010年我国主要上市银行的相关财务数据和股市数据，进行实例分析。在计算过程中，有以下假设和说明：

1.由于是以计算一年期EVA值作为实例分析，来说明风险EVA模型的计算方法，用5年期银行存款利率来估计无风险利率，根据我国最新的利率调整，借鉴学者估计的我国金融行业 系数为1.089，风险溢价为4%；

2.由于我国商业银行上市时间均较晚，数据量有限，不可能精确地计算出其市值变化和股市收益率所服从分布的均值和波动率，故本文暂不考虑数据的精准度，以日收益率为单位，估算它们的均值和波动率；

3.所采用的数据均来源于Bloomberg数据库和各银行官方网站。

根据以上假设和我国上市银行的实际数据，分别利用传统EVA测算模型和基于风险调整的EVA测算模型，主要计算结果如表1所示：

其中，调整项的计算公式为，即为传统EVA值与无风险EVA值的差，根据调整项的计算意义，可将其称为风险调整项，表示为银行为其风险所付出的代价，一般情况下，银行等其它公司机构的风险调整项为正值，因为风险代表着收益的不确定性，风险越大，股东要求的回报就越高，银行等机构的企业价值会由此减少。但由表1可看出，银行为其面临的风险所付出的代价不一样，甚至可能由于银行的规模大、信誉好等有利的综合因素，银行经营、管理等方面从事的风险活动还会增加银行的价值，这说明银行要非常重视风险业务的经营和风险控制，因为有效的风险经营体系会增加银行的企业价值。

上文的研究结果表明，我国主要上市银行的整体经营状况良好，但与工商银行、中国银行等国有控股银行相比，上市股份制银行的普遍EVA值较低，招商银行、民生银行、兴业银行、华夏银行的EVA值为负，说明上市股份制商业银行在价值创造、市值管理方面还有必要想大型国有控股银行学习，进一步加强自身的经营管理，发挥比较优势，以提高自身的价值创造能力。

五、EVA对我国上市银行经营管理的启示

我国主要商业银行已经完成了资产重组、引进战略投资者和上市的三步走，上市银行在股权分置完成后的全流通市场环境下，股东更加注重银行经营带来的价值提升，我国对于商业银行发放贷款等经营活动制度了较严格的资本约束条件，这要求商业银行在追求市场价值最大化的过程中，尤其要考虑资本成本和资本投资效率，EVA指标对商业银行度量经营绩效和改进市值管理尤其具有指导意义。

EVA值的大小，代表着银行或者其它公司机构在价值创造的能力，所以增加EVA是经营管理者的主要目标之一，由EVA测算模型，对于增加我国上市银行EVA值、提高其市值主要有如下四个方面的建议：

1.要求投资回报率超过资本成本。这一方面要求提高投资回报率，如上市银行可以处置并收回那些不能赚取资本成本，没有改善希望的投资，这些回收的资本可以归还于股东或者投资于其他可以产生经济价值的项目，提高现有资本的运营效率；一方面要求降低资本成本，上市银行根据其自身情况确定合理的融资渠道，如在投资回报率超过资本成本的情况下，上市银行可提高债务-股权比率，这样可以降低资本成本率，同时不降低银行的灵活性或者不产生其他不良影响，通过选择适当的筹资方式，可以优化融资结构，降低资本成本，进而为后续的价值创造和市值最大化创造良好基础。

2.重点发展能带来未来价值增长的业务。在基于EVA的市值管理目标下，上市银行要在提高资产质量增加利差收入的同时，减少低效资金占用，开发价值创造型业务，开发新的价值增长点。以此为目标，上市银行应该调整业务结构，积极开发新型批发和零售业务，提升中间业务对价值创造的贡献度，发展中小企业客户和高净值私人客户等，集中开拓低资本占用、高资本使用效率、高资本回报率的“三类”业务，在解决当前结构失衡问题的同时，构建资本节约型发展模式。

3.有效管理银行风险业务。自2008年全球金融危机后，风险监管被纳入了最受重视的监管手段，全球金融监管机构都在研究更有效的风险控制方法和风险监管的标准等，银行机构必须要重视风险的管理，通过基于风险调整的EVA测算模型，有效的控制风险，不仅能减少银行收益的不确定性，减少潜在的损失，甚至还能增加银行的价值创造，推进银行整体市场最大化目标的实现。

4.建立完整的EVA价值管理体系。EVA价值管理体系在我国上市银行中的运用远远未达到成熟的阶段，所以上市银行应该积极运用EVA价值管理体系，建立基于EVA的价值评估、绩效管理、激励制度、理念体系的“4M”体系，倡导和形成关注EVA和市值管理的企业文化，优化经济资本分配的结构。

参考文献：

[1]国务院国有资产监管管理委员会业绩考核局,毕博管理咨询有限公司.企业价值创造之路―经济增加值业绩考核操作实务[M].北京：经济科学出版社,2005

[2]（美）詹姆斯•L.格兰特著,刘志远,武水红等译.经济增加值基础[M].大连：东北财经大学出版社,2005

[3]黄登仕,周应峰.EVA的理论与实证研究：综述与展望[J].管理科学学报,2004,7(1):80―87.

[4]曹萍,靳长巍.EVA模型与企业价值评估研究[J].商业经济,2010,(3):16―17.

[5]孙伟.EVA在企业绩效评价方法中的应用研究[J].商业研究,2006,(5):37―39.

[6]兰永.EVA在中国上市公司的应用价值研究[D].成都：电子科技大学博士学位论文.2005.

[7]Alastair G.Longley-Cook.RISK-ADJUSTED ECONOMIC VALUE ANALYSIS[J].CASUALTY ACTUARIAL SOCIETY,1998,2(1):87―100.

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[中图分类号]F59

[文献标识码]A

[文章编号]1002—5006（2012）08—0018—09

随着旅游业的发展，旅游小企业迅速发展成为旅游企业的重要组成部分，成为旅游目的地的重要标志。旅游小企业的创业动机多样化，既存在营利和扩张动机，又存在生活方式动机，后者被视为旅游企业区别于传统企业的重要特征。

从现有研究看，关于旅游小企业的理论研究不足，创业研究集中于旅游小企业的企业主、经营特征及对目的地的影响等，对于创业过程的研究非常缺乏。在创业研究领域，创业机会作为创业过程的切入点逐渐受到了关注。谢恩和文卡塔拉曼（Shane&Venkataraman）提出，创业研究的焦点应该是具有某种个体特征的创业者如何在一定的创业环境中发现、评价和开发机会。但由于研究处于起步阶段，实证研究及理论应用研究比较薄弱，且现有研究大多是基于制造业和高科技企业。旅游小企业由于其规模小和生活方式动机等特征区别于其他行业企业，本文尝试对现有理论模型的解释力度进行进一步研究验证。

1 研究进展

1.1旅游小企业

根据欧盟的定义，旅游小企业是指雇工人数在50人以下的旅游企业。国外旅游小企业的研究范围较为全面，包括概念、经营特征、企业主、影响等。国内研究起步晚、数量少，邱继勤的博士论文第一次明确提出旅游小企业的概念，并较为全面地概括了西街旅游小企业的发展现状。然而，由于数据来源单一和分析方法的局限，旅游小企业的理论研究相对薄弱，以描述性研究为主，集中于发达国家，发展中国家研究不足。

旅游小企业的诞生、发展等受企业主的影响较大。根据创业动机，学者划分了两类创业者：一类是追求利润和规模增长者，他们关注的是经营实体所带来的经济利益；另一类是生活方式型创业者。威廉姆斯和肖（Williams&Shaw）的研究中第一次发现旅游小企业存在非经济目标，如喜欢目的地、半退休等，即生活方式目标。莫里森等认为，英国的大部分旅游小企业的创业动机是为了维持自己的生活方式，满足个人或家庭对某种自在生活的向往。他们不以营利为目的，不倾向于扩张。生活方式动机广泛存在于国内外旅游小企业中，成为旅游小企业区别于其他行业企业的重要特征。

旅游创业行为具有创新性、不确定性和对机会识别的敏锐力。蒙芳指出，创业机会是稀缺的，尽管人们的创业意愿都很强烈，但是由于受到内在和外在条件的影响，人们获得的创业机会是不平等的。生活方式型的旅游小企业更善于捕捉市场机会，更容易给目的地带来创新产品，促进目的地持续发展。但是，关于旅游小企业的创业机会识别过程目前尚没有专门的研究。

1.2创业机会识别研究

创业研究的核心逐步从创业者个人转向创业过程，从单一对象转到关注各对象、视角之间的联系与相互作用。谢恩和文卡塔拉曼（Shane&Venkataraman）以创业机会为线索，将创业过程划分为机会识别、机会评价和机会开发三个过程，并将创业机会定义为创业研究的核心。创业机会研究由此兴起。

关于创业机会识别的定义尚存在争议，争议在于机会是客观存在还是主观创造的。本文支持新奥地利学派的观点，他们的理论前提是主观价值、不完全知识、不对称判断和不同的创业警觉性，认为机会是客观存在的，但并不是所有人都能发现创业机会，只有那些具有创业警觉性的人才知道要干什么。

创业机会识别是创业过程的起点，是机会的发现和确认过程，是机会的潜在预期价值及创业者的自身能力得以反复权衡的过程。林嵩等将创业机会识别划分成机会搜寻、识别和评价三个阶段。毕海福（Bhave）根据创业决策与创业机会识别的先后顺序，建立了外部刺激型机会识别和内部刺激型机会识别两种创业机会识别模型。亚奇维利（Ardichvili）提出创业机会识别过程包括感知、识别和创造三个阶段，而创业机会评价贯穿机会识别始终。然而，这些模型的基础大多是传统企业，对旅游小企业的适用性如何有待进一步考证。

1.3综合评述

国内外创业机会识别的研究均处于起步阶段。研究内容主要集中在概念定义、机会来源、影响因素、过程划分等方面。创业机会识别理论并不完善，实证研究缺乏。部分学者基于传统行业企业提出了相关的创业机会识别模型，但旅游小企业因其小规模及生活方式动机等区别于其他行业企业，现有理论模型的解释力度需要进一步的实证验证。从研究方法上看，以往关于创业机会识别的实证研究往往采取问卷或者访谈的方式获取资料，通过定量或者定性分析，提取创业过程发生的事件或活动发生的频率、时间，将这些事件划分到创业过程的各个阶段，构建理论模型。本文将以阳朔西街为案例地，采用深度访谈和质性编码的方法，试图还原旅游小企业创业机会识别的过程及特征。

2 案例地和研究方法

2.1案例地选择

阳朔位于广西壮族自治区东北部，属桂林市管辖。西街位于阳朔县城中心区，全长517米，宽8米，呈弯曲的S形。近年来，随着游客不断增加，西街不断向周边地区扩展。本文探讨的西街不再是传统意义上的西街，实际上包括了西街、县前街、桂花路、滨江路等相邻街区的一部分。

西街是我国较早的旅游目的地，现已逐渐进入发展成熟期，游客数量及旅游收入持续稳定增长。西街的旅游小企业开始于20世纪80年代，已经有30年历史，目前已形成旅游小企业密集的状态，企业类型众多，包括住宿、餐饮、旅行社和旅游服务部、旅游纪念品店、攀岩、旅游交通租赁等，是国内旅游小企业聚集区的典范。

2.2资料收集

虽然有学者指出回顾式调查容易产生记忆退化和后视偏差，但由于空间和时间的限制，本研究无法采用跟踪调查，只能通过事后对企业主进行访谈来获取质性数据。

研究者于2011年3月29日到4月4日，在阳朔西街采用“滚雪球”的方式进行调查，对36家旅游小企业主进行了面对面的半结构式访谈。访谈时间为15分钟到1个半小时不等，半结构式访谈内容包括：企业主个人概况（年龄、来源地、个人经历等）、企业概况（创业时间、投资主体、投资情况、服务及经营概况）、创业机会识别过程（具体描述创业过程）等。访谈对象经营范围涉及家庭旅馆、餐馆、酒吧、旅游纪念品店、英语培训机构、自行车租赁、攀岩机构、画像、土特产店等，样本被编号为01～36。陈向明指出，质性研究资料收集的客观性决定了调查结果的可靠性，为了保证资料的可靠，必须通过尽可能多的渠道对目前已经建立的结论进行检验，形成三角互证。因此，在访谈期间，笔者与企业主建立了较为良好的关系，晚上经常参与他们的活动，并在闲暇时主动到其店里聊天，观察他们与顾客、其他企业主的交流，试图融入他们的社交圈子，为访谈资料的真实性提供了有利的保证，并使得补充调研更为便利。西街及附近的店铺更替速度非常快，受访旅游小企业中有2/3的小企业的创业时间为1～3年，这在一定程度上避免了回顾式访谈所引起的记忆退化和后视偏差缺陷。

2.3资料整理与分析——质性编码

为了理解旅游小企业创业机会识别的过程及特征，本文采用质性编码的方法，把文本资料“打散”成不同的意义单位，并将其转换成一个个标签或符码，然后对它们进行重新分类，提取总结旅游小企业创业机会识别过程中的行为或者事件，剔除与研究无关的内容。编码的技术路线如下：

（1）将录音资料转化成文字资料；

（2）开放性编码：仔细反复阅读资料，标志出有一定意义的词、短语、句子或者段落，提取反复出现的概念，并将相同或相近的概念结合在一起，提炼出初步范畴；

（3）主轴编码：对初步范畴进行进一步归并。

通过仔细整理阅读受访者描述其创业过程的文字性资料，剔除与创业机会识别无关的内容之后，得到59个频繁出现的概念，并通过范畴化（部分概念经过两次范畴化）和最后的范畴归并，归纳出6个范畴归类。

3 旅游小企业的分类

创业动机作为机会识别的触动因素，对创业机会识别具有一定的影响。本文参考梁微等的分类方法，根据创业动机和目标两个维度，将访谈的旅游小企业分成三类：生活方式型、维持生计型和商业型（如图1）。图1从上到下，从左到右分为9个象限，第二、第三象限属于生活方式型旅游小企业，第五、第六象限属于维持生计型旅游小企业，第七、第八象限属于商业型旅游小企业。

生活方式型创业者一般是外地人，过来阳朔旅游或学习，喜欢上阳朔的环境和生活方式，决定留下来，顺便做点小生意，维持日常花销。这一类型创业者追求较高的生活质量，具有一定的经济基础，希望通过企业经营结合自己的兴趣爱好或者经验特长，来实现自我价值与梦想，享受目前的生活状态，经营企业只是为了追求一种生活态度。

维持生计型企业主可以分成两类：一类以中老年妇女及退休人士居多，他们店面通常比较小或者直接以小摊位出现。另一类以年轻夫妇居多，他们不想到外地打工，一方面不想跟亲人分隔两地，另一方面觉得打工需要看老板脸色，自己当老板比较轻松，想干什么就干什么。这一类型的旅游小企业规模一般不大，只要能维持生活即可，他们认为维持目前的状态就是最好的状态，以后的事以后再说。

商业型旅游小企业创业者的创业目的就是赚钱，他们关注最多的是经营实体所带来的经济利益。根据投资主体可进一步细分成家族商业型和私人商业型。前者产品由家族提供，有明确的计划、方向，有些甚至会定期召开会议，分析近期经营状况及顾客需求变化，并适时调整营销策略，以寻求更好的发展。后者的创业主体是个体或者合伙，创业就是为了盈利，希望能越做越大。

4 旅游小企业的创业机会识别过程及特征

旅游小企业创业者由于事件的刺激诱发出创业动机，经过机会感知、识别、创造以及机会评价，最终决定是否创业。机会感知源于对整体环境和行业特陛与环境的把握，感知市场需求或未充分使用的资源；并基于市场结构和个人创业能力的匹配进行机会识别；通过创造竞争优势及团队分工将需求与资源匹配形成商业概念；机会评价贯穿始终，关注重点是投资回报率。图2是旅游小企业的创业机会识别过程模型，这与一般的企业家创业过程基本相同，但又有其自身的特点。

4.1创业机会识别

4.1.1机会感知

旅游小企业的机会感知始于创业者对整体环境的把握，包括自然、人文、生活及市场环境等。对于维持生计型及商业型旅游小企业而言，阳朔的旅游市场环境是最重要的。创业者看中的就是阳朔的人流量、知名度，看中阳朔持续稳定增长的游客数量及市场前景。生活方式型旅游小企业考虑更多的则是阳朔的自然、人文和生活环境，创业者喜欢阳朔的生活，觉得这里“山水很美（编号26）”、“生活比较休闲（编号08）”、“人很朴实、不排外（编号02）”。其次，私人创业者需要结合各行业特性和环境，对比投资成本和自身资金情况，结合创业动机、先前的知识和经验以及社会网络等以确定创业项目和产品。

生活方式型创业者一般具有一定的经济基础，追求一种较高的生活质量，经营小企业只是为了维持日常生活。他们追求个性化与自由，因此一般会选择家庭旅馆、餐饮、攀岩、画像等个性化行业。家庭旅馆虽然投资成本相对高，但是允许创业者将自己的经验、特长及个性作为附加，而且时间比较充裕，他们可以把家庭旅馆交给亲戚朋友或者员工打理，自己做想做的事，因而吸引了众多生活方式型创业者。对于攀岩、画像等个性化行业而言，创业者是为了发展自己的兴趣爱好，希望认识更多这方面的爱好者，共同交流学习。这类创业者一般是个性张扬的年轻人或者艺术创作者，创业追求的是精神上的满足，只要能维持生活即可。

我之前是搞设计的嘛，做家庭旅馆又比较轻松，自己又可以搞一下设计，平时这里都交给我父母打理，我都到处跑的

——编号17，酒窝

维持生计型旅游小企业的规模一般不大，投资成本相对低，以旅游纪念品商店为主。由于投资回报率比较高，资金相对不充足的创业者最青睐这种创业方式。西街上很多旅游小企业都是从摆摊卖纪念品起家，逐渐转行或者扩张、或者专门化。一些有专门手工艺的创业者也会选择这种创业方式，因为手工制作成本低，降低了风险。随着旅游的发展，部分这种类型的旅游小企业会逐渐向商业型旅游小企业转化。

商业型创业者存在于各种类型的行业中，家庭旅馆、餐饮、旅游纪念品商店、旅游交通租赁等均有所涉及，以后三种为主。他们最主要考虑的是行业的投资回报率。从事家庭旅馆的商业型创业者以当地人为主，主要是考虑到有亲戚朋友从事相关行业，可以照搬或者借鉴他们的经验。餐饮业和旅游纪念品的投资成本低、收益高。基本上所有饭馆的受访者都提到，餐饮业永远不会饱和，因为游客的需求各不相同。旅游交通租赁类在阳朔主要是自行车租赁。创业初期投入并不大，但是需要依赖一定的社会网络，他们一般都有固定的客源，与固定的旅行社联系。

我姐在这边做旅行社，她平时会给我们介绍一些固定的老外团队，还能给游客介绍线路，拿景点优惠价，打包服务。而且我们还有很多老乡在这边做旅馆、餐馆等，他们有顾客也会介绍给我。当时就是看阳朔旅游发展前景不错，再加上有关系才过来的。

——编号15，自行车租赁

最后，43%受访的私人创业者表示还会简单分析当前的市场结构，对比市场供需情况，以寻找尚未被满足的需求，挖掘新的细分市场，提供差异化产品。这一阶段的市场分析只是创业者的感知。生活方式型创业者及希望以此为起点的商业型企业主尤其重视这一点。前者个性突出，不愿意跟别人提供一样的产品，希望在产品中加入自己的个性和兴趣爱好。后者创业是为了积累资金，因此这次机会非常重要。他们一般会从定位、目标客户群、产品等方面寻找差异化突破点。对于其他类型的创业者，他们只是市场的跟随者。75%的维持生计型受访者创业之初提供多样化的产品，这种不好卖就卖那种，没有固定的产品。也有部分创业者已有亲戚朋友在这边开店，已有一定的市场基础和经营经验，只需要照搬过来即可。

Every place，all restaurant is not enough，peoplelike to eat different food.Like Muslin people.theydon’t eat fork，n0 restaurant here can allow it.

——编号31，印度素菜馆

我是阳朔本地人，对这里情况非常了解，这里的餐厅都是针对游客的，到了淡季根本维持不下去。我不一样，我针对的是阳朔本地人，就是酒吧的DJ，他们下了班就到我这边来喝酒、吃宵夜，我淡季70%的收入是靠本地市场支撑起来的。

——编号05，大吃懒

4.1.2机会识别

相对于广义的创业机会识别，这里是狭义的机会识别，包括两部分：一是通过市场环境和具体的行业分析来判断该机会是否属于有价值的商业机会；二是考察对于特定的创业者而言，这一机会是否有价值。

首先，创业者需要进一步考察当前的市场结构。一般会先到阳朔逛逛，时间为半个月至3个月，考察内容包括创业者要进入的行业市场的经营者状况、产品、进入和退出环境、顾客数量、需求、购物行为特征等，对比供给市场的饱和度和需求结构特征，来判断创业的可行性。

我当时花了半个月的时间在西街上逛，除了考察这里的游客数量、购买力、找店面外，还考察了城管的管理力度、街道的干净程度和游客管理水平等，这些因素都会影响游客的购买行为。

——编号09，俄罗斯商品城

其次，旅游小企业创业者会进行个性化识别，主要考虑创业者及其团队的能力及拥有的资源，包括特长或经验、经营能力、交际能力等。

对于生活方式型创业者，他们关注的是自己的特长或者能力的应用，比如设计、攀岩技术等，他们创业就是为了实现自己的理想。例如西唐攀岩的老板提到他创业“纯粹是因为自己有这个技术，想给爱好攀岩的人提供一个交流平台，所以主要是组织比赛的（编号30）”。维持生计型创业者觉得旅游业的进入门槛低，不需要特殊能力，“别人能做我也可以，别人不会亏我也不会（编号01）”。家族商业型旅游小企业由于有一定的经验及经营能力，认为只需结合阳朔的市场结构特征进行一定的调整即可。对于私人商业型创业者，为了赚钱，他们会综合考虑自己的特长、经营能力和交际能力，其中交际能力是最重要的。这与旅游业的服务性和关联性有关，旅游业需要跟游客、旅行社、酒店、景点、当地居民等打交道，因此交际能力非常重要。

4.1.3机会创造

经过机会识别，创业者认为机会是有价值的，他们需要进一步分析怎么把机会转换成商业概念。首先需要重点考虑怎样创造竞争优势，比如产品特色、装修风格、产品/服务质量、销售手段、地理位置等。生活方式型创业者主要结合自己的兴趣爱好、先前知识经验，主人从产品特色和装修风格方面人手。例如酒窝老板提到，“因为我喜欢喝葡萄酒，所以就想开一间以葡萄酒为主题的旅馆，我设计了一个酒窖，大堂和房间都摆满了各种酒杯、茶壶，这些其实都是我平时要用的（编号17）”。维持生计型创业者主要从销售手段人手；私人商业型旅游小企业各方面都有所考虑，对产品/服务质量和地理位置尤其重视，但这些并不是绝对的。

然后我们就开始分析怎么创造自己的优势，我们重点考虑了地理位置，选择这里是因为这是双门面嘛，经过的人比较多。

——编号14，胡记餐馆

此外，旅游小企业还需要考虑团队因素，考虑是否需要合伙人，需要哪些合伙人，团队如何进行分工等。由于初始资金的限制，或者为了规避风险，部分旅游小企业选择合伙创业。创业者需要分析企业日常经营需要的人员，分析团队成员各自的能力，并进行合理分工。例如西街英语培训的三个合伙人最初就是“一个做推广，一个负责教书、找市场、找老外，一个做后勤（编号29）”。

4.2创业机会评价

创业机会评价主要包括三方面：一是可行性，指的是创业者开发机会的资源和能力；二是盈利性，即投资回报率；三是风险性，即创业可能存在的风险以及相应的规避风险的方法及退路。

西街旅游小企业创业者在创业机会识别过程中存在着各种正式或非正式的机会评价。首先，资金是所有创业者都必须考虑的，初期投资需要多少，包括哪些方面，是否拥有充足的资金，能否筹集到资金，资金能维持多久等；其次是投资回报率的问题。这也是所有创业者都必须考虑的。一般创业者会根据个人及亲戚朋友的经验大概估算一下投资回报率，例如子馨客栈的老板娘提到，“最初是根据我姐的经验，只要客源达到多少，每个房间收多少钱，投入成本多少，就大概估算了一下，觉得肯定不会亏就开始弄了（编号34）”。家族企业则比较正式而详细。需要指出的一点是，生活方式型企业主追求的是一种生活质量。他们的投资回报并不仅仅是金钱或者物质，更多的是分析以这样的投资来换取自己想要的生活是否值得。最后是风险评价。资金、管理、人员、市场反应、外界环境等的突然变化都可能给企业带来不可预期的风险，所以创业者需要明确怎么规避风险，想好退路。然而，由于旅游小企业规模小，投资少，75%的受访者表示并没有考虑过风险问题，他们认为任何投资都是有风险的，剩下的25%的受访者也只是通过小规模经营、合伙经营的方式规避风险，有些认为做不好就回去干老本行，反正损失也不大。

事实上，创业机会评价贯穿于整个广义的创业机会识别过程中，机会识别和机会评价是共同存在的。在机会识别的初始阶段，创业者可以非正式地调查市场需求，判断这些需求是否得以满足，满足这种需求需要哪些资源；在机会识别的后期，这种评价主要集中于考察这些资源的特定组合是否能够创造出足够的商业价值，投资回报率和风险性如何。

4.3旅游小企业创业者的机会识别过程的特征

（1）环境因素是旅游小企业创业机会识别的动力源泉。旅游小企业机会识别始于环境感知，生活方式型创业者看中的是区域的自然、人文、生活环境，商业导向企业主更关注旅游市场环境。其次，行业特性及环境也是机会感知过程的重点考虑因素。不同创业动机的创业者会根据创业行业特性及环境，结合自身资源和社会网络选择创业项目。

（2）先前知识经验及社会网络影响突出。69.4%的受访者有过相关创业经验、旅游行业工作或者创业行业工作经验，先前的知识及经验使其更加了解顾客的需求和市场情况，更容易挖掘未被满足的需求。另一方面，社会网络为旅游创业者提供了经验借鉴、顾客或者成为潜在顾客等，是其捕捉市场需求的重要信息来源，也是创业者识别创业机会的重要桥梁。

（3）创业动机不同，旅游小企业的机会识别过程存在差异。生活方式型创业者看中的是阳朔的自然、人文和生活环境，一般会选择住宿、攀岩等允许他们把个人经验、特长、个性等作为附加的行业。他们会对行业内的产品进行对比分析，寻找尚未被满足的需求。他们追求的是一种精神的享受，而不仅仅是物质回报。维持生计型旅游小企业主看中的是阳朔的旅游市场潜力。由于资金的限制，一般选择成本较低的旅游纪念品行业，属于“市场追随者”，并不会进行机会识别和创造，只会简单估算一下投资回报率，通过小规模经营规避风险。商业型创业者看中的也是阳朔的旅游市场潜力，一般会花一段时间到阳朔进行市场考察，细致分析行业市场结构，注重投资回报率评价。

（4）旅游小企业的机会识别过程更多是一种非正式的思想分析。旅游小企业的创业机会识别过程一般是非正式的，更多是基于自己或亲戚朋友先前的知识经验展开的一种思想分析。因此，创业准备时间相对短，83.3%受访的创业者从萌生创业想法到真正创业的准备时间不超过3个月。

需要指出的一点是，旅游小企业的创业机会识别并不是一个线性统一的过程，并不是所有旅游小企业都必须经历完整的机会感知、识别、创造的过程。部分创业者，尤其是作为市场追随者的维持生计型创业者，创业时考虑的仅仅是旅游市场环境及投资回报的问题，只存在简单的机会感知和评价过程，机会识别和机会创造相对缺乏。

5 结论与讨论

篇6

一、引言

投资-现金流敏感性是指企业的投资规模与其内部可支配现金流所呈现出的高度相关性。Fazzari(1988)把投资与公司内部现金流的相关性归因于企业与市场间的信息不对称造成的内、外部融资成本的差异。Kaplan(1997)发现投资前景不好的公司其投资与现金流之间的敏感性依然存在,管理自由化导致的投资过度能很好地解释这一现象。Degryse和Jong(2006)对荷兰上市公司的研究则发现,资产负债率对上市公司的投资-现金流有着显著的影响。国内学者对我国上市公司投资-现金流敏感性的研究发现,中国资本市场自身的特点使得国外的研究结论并不完全适用。例如,中国的上市公司偏好股权融资,与“啄序”理论完全相悖;债券市场的滞后使银行贷款成为最主要的债务融资方式,而美国的债券融资的占比为41.2%;我国70%以上的公司是国有控股公司,股权结构集中,银企关系良好。因此,本文从股利支付率和资产负债率的角度出发,重新检验我国的公司特征对其投资-现金流敏感性的影响。

二、公司特征对中国上市公司投资-现金流敏感性影响力的实证分析

(一)研究假设

国外投资者注重投资回报率的习惯使得股利支付率成为重要的公司融资约束程度的度量指标。但是,中国股票市场以散户为主、投机炒作气氛严重的特性造成投资者并不看重公司的分红能力。数据显示,2005年度中国上市公司的加权股利支付率为2.83%,仅高出同期一年期银行存款利率0.58个百分点,分红派现总额仅787亿元,而同期上市公司总利润却高达39715亿元。因此,本文的第一个假设为:

假设1:股利支付率对中国上市公司的投资-现金流敏感性现象的影响不显著。

作为企业首选的外部融资方式,负债除了“税盾”作用外,其要求逐年偿还利息的特点能够减少公司的自由现金流,以增加破产概率的方式来约束管理者的不理性投资行为。因此,资产负债率是另一个衡量融资能力的重要指标。而我国落后的债券市场使得银行借款成为债务融资的主渠道,导致公司的规模、股权结构、以及银企关系等成为衡量融资能力的决定因素。众多民营、私营企业由于资产规模和信誉度无法与国有企业相提并论,因而较难获得外部债务融资。因此,本文的第二个假设为:

假设2:高资产负债率的公司其投资-现金流敏感性要低于低资产负债率的公司。

本文借鉴Degryse(2006)对荷兰上市公司解释力很好的回归分析模型来对我国上市公司的投资-现金流敏感性进行实证分析,其具体形式如下:

It=α+βQt+γCFt+θΔNWCt+μ模型1

ΔNWCit=α+βQit+γCFit+θNWCit+μ

(二)样本数据选取

本文以非金融、地产行业的全部上市公司为观测对象,考虑到经济周期的影响,选取市场高度繁荣的1998-2000年和相对萧条的2003-2005年为观测期,对异常数据进行处理后,共获得1999-2000年间1161家,2004-2005年间1940家上市公司样本数据。主要的研究变量包括:

以样本中位数为基准,按照股利支付率和资产负债率把上市公司分为低股利支付率组和高股利支付率组、低资产负债率组和高资产负债率组,然后利用面板数据和两阶段最小二乘法对样本数据进行回归分析。

(三)实证检验

对本论文第一个假设的检验结果如下。

由表1的结果可以得出,1999-2000期间高分红与低分红公司的投资-现金流敏感性不存在显著的区别,高股利支付率组略高,而2004-2005年期间低股利支付率组略高,结论与本文假设1相吻合。

对本论文第二个假设的检验结果如下。

由表2的结果可以得出,1999-2000年期间,低负债企业其投资-现金流敏感性比高负债公司高0.056407,提高的比例为18.12%;2004-2005年期间,低负债企业其投资-现金流敏感性比高负债公司高0.045416,提高的比例为14.47%,效果十分显著,符合本文的第二个假设。

为了分析造成低负债率组和高负债率组投资-现金流敏感性差异的原因,本文进一步对高负债率组和低负债率组的公司特征的平均值进行了统计:

对比不同时期高负债组公司与低负债组公司的公司特征可以发现:

第一,高负债率组其平均规模要大于低负债率组,其股利支付率也低于低负债率组。第二,高负债率的公司依靠自身的经营活动而产生的自由现金流量要比低负债率的公司少,说明高负债率的公司的经营效果并不理想,公司盈利能力不强。第三,高负债率组在固定资产方面的投资要高于低负债率组,并且在1999-2000年到2004-2005年观测期间内,低负债率组的平均规模增长26.05%,而高负债率组的平均规模增长31.63%,说明高负债率组公司规模的扩张速度要高于低负债率组。但是在以托宾Q为衡量标准的投资机会方面,高负债率组的投资机会却要比低负债率组的差,较高的扩张速度和较差的投资回报率是完全相悖的经营策略。

三、总结与建议

特殊的市场特征造成中国上市公司并不注重股东回报率,股利支付率并不能作为融资约束程度的度量指标,股权融资在审批程序和灵活性方面的缺陷使得银行贷款成为公司债务融资的首选,导致股权结构和银企关系取代资产负债率成为融资约束的重要影响因素。因此,国有银行应以专业金融机构的身份,承担起更多监督上市公司投资和管理,保护中小投资者权利和利益的重任。

参考文献:

1、Fazzari,Hubbard,Petersen.Financing constraints and corporate investment[Z].Brookings Papers on Economic Activity 1,1988.

篇7

1引言

并购是历史的大趋势。美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治·斯蒂格勒曾经说过:“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的,几乎没有一家大公司是仅靠内部扩张成长起来的。”自19世纪末开始出现公司兼并行为以来,迄今为止西方国家经历了五次兼并浪潮,特别是20世纪90年代以来,无论是国外还是国内,公司并购活动比过去任何时候都要活跃和频繁。作为迅速扩大市场份额、形成规模效应、节约经营成本、优化资本构成的一个有效手段,并购日益受到跨国公司的青睐。应当注意的是,并购是一个相当复杂的过程,而且由于并购会导致企业巨大的现金流出,仅靠企业自身的力量很难解决资金缺口问题,所以往往要向外界筹资。可供企业选择的筹资方式很多,目前适合我国国情的企业筹资方式和途径主要有内部留存、增资扩股、金融机构信贷、企业发行债券、卖方融资和杠杆收购等方式。但归纳起来,无非是股权筹资和债券筹资两种形式,且企业无论采用何种形式筹集并购所需资金,都需要付出一定的代价,这种代价称为资金成本。在企业筹资决策中,不仅要求筹集到足够数额的资金,而且也要求以较低的代价取得。因此,在企业并购过程中进行筹资方式的税收筹划,从税收的角度尽量降低并购成本具有重要的实践意义。

2相关概念界定

2.1企业并购

企业并购是指企业间的产权交易行为,其主要包括以下几个方面的内容:

(1)兼并。兼并(Merger)含有吞并、吸收、合并之意。通常有广义和狭义之分。狭义的兼并指在市场机制的作用下,企业通过产权交易获得其他企业的产权,使这些企业丧失法人资格,并获得对它们控制权的行为。广义的兼并是指在市场机制的作用下,企业通过产权交易获得其他企业的产权,并企图获得其控制权的经济行为。

(2)收购。收购(Acquisition)是指对企业的资产和股份的购买行为。收购涵盖的内容较广,其结果可能是拥有目标企业几乎全部的股份或资产,从而将其吞并;也可以是获得企业较大一部分股份或资产,从而控制该企业;还有可能是仅拥有一部分股份或资产,而成为该企业股东中的一个。

收购和广义兼并的内涵非常接近,因此学术界和实业界都经常把兼并和收购合称为并购(MergerandAcquisition)。并购实际上包括了在市场机制的作用下,企业为了获得其他企业的控制权而进行的所有产权交易活动。

(3)并购的主体和客体。在企业并购中,并购主体被称为收购企业、兼并企业、出价企业;而并购客体被称为目标企业、被兼并企业、被收购企业。

2.2股权融资

股权融资是资金不通过金融中介机构,借助股票这一载体直接从资金盈余部门流向资金短缺部门,资金供给者作为所有者(股东)享有对企业控制权的筹资方式。这种控制权是一种综合权利,如参加股东大会,投票表决,参与公司重大决策,收取利息,分享红利等。股权融资具有以下几个特点:

(1)长期性。股权融资筹措的资金具有永久性,无到期日,不需归还。

(2)不可逆性。企业采用股权融资勿须还本,投资人欲收回本金,需借助于流通市场。

(3)无负担性。股权融资没有固定的股利负担,股利的支付与否和支付的多少视公司的经营需要而定。

2.3负债融资

负债融资是指企业通过举债筹措资金,资金供给者作为债权人享有到期收回本息的筹资方式。相对于股权融资,它具有以下几个特点:

(1)短期性。负债融资筹集的资金具有使用上的时间性,需到期偿还。

(2)可逆性。企业采用负债融资方式获取资金,负有到期还本付息的义务。

(3)负担性。企业采用负债融资方式获取资金,需支付债务利息,从而形成企业的固定负担。

(4)流通性。债券可以在流通市场上自由转让。

2.4税收筹划

在西方发达国家,税收筹划对纳税人来说是耳熟能详的,而在我国,则处于初始阶段,理论界对税收筹划的描述也不尽一致。一种代表性的观点认为,税收筹划是指纳税人在税法规定的范围内,通过对投资、经营、理财活动事先进行筹划和安排,尽可能地取得节约税收成本的税收收益。税收筹划有广义和狭义之分。广义的税收筹划应作更宽泛的理解,如通过具体的税收筹划活动节税、节省税收罚款、节省税收滞纳金等;而狭义的税收筹划仅指通过具体的税收筹划活动节税。

3企业并购的税收动因

随着并购活动的纵深发展,出于单一动机的并购活动已不多见。在诸多动因的并购活动中,节税问题已经成为必不可少的考虑因素。在现有的税法条件下,税收对并购的刺激主要体现在以下几个方面:

第一,目标企业资产价值的改变是促使并购发生的强有力的纳税动因。根据会计惯例,企业资产的账面价值反映其资产的历史成本。尽管可能也会提供有关重置成本的信息,但折旧的计提仍然是以资产的历史成本为依据的。如果资产当前的市场价值大大超过其历史成本(这种情况经常会发生,尤其在通货膨胀时期),那么通过卖出交易将资产重新估价就可以产生更大的折旧避税额。在企业并购的购买法下,为了反映购买价格,收购企业的资产价值将增加,结果收购企业所享受的折旧避税额超过目标企业在同样的资产上所享受到的。从而并购后企业新的所有者可以享受到增加的折旧避税额,而原来目标企业的所有者也可以通过并购方支付的并购价格获得一部分相关收益。

第二,企业可以利用税法中的亏损递延条款来达到合理减轻税负的目的。当某企业在一年中出现了亏损,该企业就不仅可以免付当年的所得税,而且它的亏损还可以向后递延,以抵消以后几年的盈余。我国现行的企业所得税和外商投资企业以及外国企业所得税规定的递延年限均为5年。这样,如果企业在一年中严重亏损,或连续几年不盈利,拥有相当数量的累计亏损,就往往会被考虑作为兼并对象,或者该企业考虑兼并盈利企业,以利用其在纳税方面的优势。

第三,当收购企业以可转换债券方式收购目标企业时,即收购企业将目标企业的股票转换为可转换债券发行一段时间后再将其转换为普通股股票。这在税法上可以在收入中预先减去可转换债券利息,具有抵税效应,同时可以保留这些债券的资本收益,在债券转换为股票后再支付,使企业享受延期支付资本利得税的收益。

第四,当并购活动发生时,如果参与并购的双方不是以现金支付,而是以股权交换的方式进行,将目标企业的股票按一定比率转换为收购企业的股票。这样,由于在整个过程中,交易双方的股东既未收到现金,也未实现资本利得,所以这一过程是免税的。通过这种并购方式,在不纳税的情况下,企业实现了资产的流动和转移。

第五,税收的其他刺激。企业在并购中,充分利用国家的税收优惠政策,通过对并购企业组织形式、并购行业、目标企业所在地以及对并购的筹资方式、交易方式和会计处理方法的选取做出事先的筹划和安排,可以尽可能的节约纳税成本,使税后收益长期稳定增长,从而进一步促使了企业并购行为的发生。总而言之,税收在并购活动中扮演着重要的角色,是企业在并购的决策和实施中不可忽视的重要策划对象。如何依法纳税并主动利用税收杠杆将企业并购的各个环节同减轻税负结合起来以谋取最大的经济利益,已成为企业经营理财的重要组成部分。

4并购融资中税收筹划的实务操作

筹资方式下税收筹划的主要切入点是税法规定企业的债务利息可以在税前利润中扣除,这对参与并购的企业同样适用。因为按照税法规定,企业发生的利息支出在一定条件下可以在税前列支,而企业支付的股息则只能在税后利润中分配,不能作为费用在税前扣除。这样一来,企业在进行筹资税收筹划时,就必须在筹集债务资本还是筹集股权资本之间做出选择。当然,企业对筹资方式的选择应当综合考虑各种情况,不能仅仅考虑最大程度的减税。减税意味着要增加企业债务融资的比例,但是随着债务融资比例的上升,一方面企业的财务风险会大大增加,另一方面即使企业的财务风险处于可控制的范围内,企业自有资金利润率也未必会随着债务比例的上升而上升,而自有资本利润率的提高才是企业股东追求的目标。因为自有资本利润率越高,意味着股东的投资回报率也越高。通常情况下,当企业息税前的投资收益率高于负债成本率时,提高负债比重可以增加权益资本的收益水平。这时,选择较高比例债务融资的融资方案就是可取的。反之,当企业息税前的投资收益率低于负债成本率时,债务融资比例提高,股东的投资回报率反而下降,这时高债务比例的融资方案就未必可取。下面举例说明。

案例:A公司为实行并购须融资400万元,现有三种融资方案可供选择:方案一,完全以权益资本融资;方案二,债务资本与权益资本融资的比例为10:90;方案三,债务资本与权益资本融资的比例为50:50。利率为10%,企业所得税税率为30%。在这种情况下应如何选择融资方案呢?(假设融资后息税前利润有80万元和32万元两种可能。)

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[中图分类号]F832.51 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2014）16-0040-02

1 国外私募股权基金的发展历程

理论界普遍认可的最早的具有私募股权基金性质的公司是1946年成立的美国研究与发展公司（ARDC）。该公司创立的目的在于向本身缺乏商业信用、难以取得银行贷款的中小科技型企业提供融资服务，通过帮助被投资企业成长，获取资产增值收益。从1946年至今，国外私募股权基金的发展可以划分为4个阶段：

第一阶段，1946年至20世纪70年代末。以ARDC公司的创立为标志，在美国逐渐出现了一批以投资于中小科技型企业为主营业务的投资管理机构。这一时期私募股权基金的资金来源主要是一些小型的私人资产投资，投资规模普遍较小，社会影响力较低。

第二阶段，从20世纪80年代初到90年代初。私募股权基金在社会上的认知程度不断提高，到20世纪70年代末，美国私募股权基金已形成了较为成熟的市场。受益于资本收益税的减免、对养老基金限制的放松以及稳定的股票市场，这一时期的私募股权基金实现了快速发展。在规范化的私募股权投资市场中运作的资金从47亿美元上升到1750亿美元。1983―1994年，美国共有1106家接受过私募股权投资的企业上市。机构投资者代替小型私人投资成为主要的资金来源；投资方向也不再局限于中小科技型企业，而是几乎渗透到了所有产业；在投资形式上，杠杆收购成为重要的方式之一，并在第一次全球性并购浪潮中发挥了重要作用。单项投资规模越来越大，1989年KKR集团以311亿美元收购RJR烟草公司，创下了私募股权基金单项投资纪录，直到2007年才被黑石集团以390亿美元收购EOP公司所打破。

第三阶段，从20世纪90年代初到21世纪初。这一时期，私募股权基金在制度化方面取得长足进展，私募股权基金的运作管理模式越加规范化。经过市场竞争，诸如黑石等公司已经发展成为具有超强募资、投资能力的大型私募股权投资机构。这一时期在投资方向上的重要特点是对信息产业的投资，对以互联网为代表的现代信息产业发展作出了巨大贡献。伴随着20世纪初互联网泡沫的破灭，私募股权基金行业进入了新一轮调整期。

第四阶段，从21世纪初到2008年金融危机。由于全球化资本市场逐渐形成、新兴经济体持续保持高增长，国际私募股权基金迎来了又一次发展高峰。大型的私募股权投资机构已经几乎可以参与全球各个地区、各类产业、各种形式的投资。私募股权基金成为与银行、股票市场并立的投融资方式。并购基金、夹层基金、不良资产基金等各种新兴投资方式得到广泛应用。2008年的金融危机对全球私募股权基金行业造成了重大冲击，一批竞争力不强的基金管理公司被市场淘汰，而生存下来的基金管理公司则在风险管控、运作模式、业务范围等方面进行了优化调整，进一步强化了自身的市场竞争力。

2 我国私募股权基金的发展现状

1985年9月，中国第一家具有私募股权基金性质的公司――新技术创业投资公司经国务院批准成立，开启了中国私募股权基金的发展探索之路。1998―2000年，随着中国资本市场快速发展，以互联网的兴起为契机，私募股权基金行业迎来了第一次发展高峰。到2000年年末，以风险投资为主体的各类投资机构所管理的资产已达405亿元[ZW（]王燕辉.私人股权基金[M].北京：经济管理出版社，2009.[ZW）]。2005―2008年，深交所中小板成立，股票市场进入牛市通道，《合伙企业法》、《科技型中小企业创业投资引导基金管理办法》等相关政策法规出台，为私募股权基金创造了良好的发展环境，推动了私募股权基金行业进一步快速发展。2008年年末，美国次贷危机引发了全球性金融危机，重创了全球资本市场，我国私募股权基金行业也受到了巨大冲击。危机过后，随着国内经济逐渐企稳回升，私募股权基金行业重新步入增长的轨道（见图1）。

如图2所示，中国私募股权基金年度募资金额与股票市场走势基本吻合，时间上略有滞后。其原因在于，中国私募股权基金的退出渠道主要是IPO。以2012年为例，全年共有177笔私募股权基金退出案例，其中以IPO方式退出的案例共有124笔，占全部退出案例的70.06%。①因此，股票市场的走势直接影响投资人对于投资回报的预期，进而影响到整个私募股权基金行业的募集资金能力。

3 我国私募股权基金呈现的最新特点

伴随着中国资本市场的发展，特别是自2012年以来，国家针对证券市场进一步从严管理的一系列政策出台，使得私募股权基金在募集资金来源、投资方向和退出渠道等方面呈现出一些新的特点：

从募集资金来源看，早期的资金来源主要是外资，比如软银集团投资阿里巴巴、红杉资本投资如家快捷酒店、凯雷集团投资分众传媒等。近年来，国内私募股权基金发展迅速，涌现出诸如中信资本、弘毅投资、九鼎投资等一批具有较强实力的基金管理公司，政府引导基金、国有控股基金、国内民间投资者已成为主要的募集资金来源。2012年，披露金额的344只人民币基金共募集资金181.35亿美元，占全部募集金额的71.64%；而同期外币基金的募集金额为71.78亿美元，占全部募集金额28.36%。2013年上半年，披露金额的59只人民币基金募集资金44.72亿美元，占全部金额的72.11%，而同期外币基金的募集金额为17.3亿美元，占全部金额的27.89%。[ZW（]数据来源：清科研究中心。[ZW）]

从投资方向看，早期的私募基金主要投放于互联网等新兴产业项目。近年来的投资方向已经几乎覆盖了全部产业。2012年，投资金额排在前5位的行业是：互联网、房地产、能源矿产、金融和生物医疗。2013年上半年，投资金额排在前5位的行业则是能源矿产、房地产、互联网、食品饮料和生物医疗。

从退出渠道看，早期的私募基金行业由于市场竞争相对较小，有较多的项目以IPO的方式实现了退出，并可以取得高额的收益回报。近两年来，由于私募基金行业竞争加大，且IPO限制增多，退出方式也更加多样。2012年，在全部177笔退出案例中IPO仍占124笔，同时出现了股权并购重组、管理层收购、股东回购等多种退出方式。而到2013年上半年，在全部35笔退出案例中，IPO仅占6笔且均为境外上市，而并购退出占有14笔，成为主要退出方式。不仅IPO所占的比重减少，投资回报率也出现下滑。2011年，在深圳中小板和创业板IPO的投资回报率分别为5.7倍和5.8倍；而到2012年，两项数据分别降为3.53倍和4.31倍。2013年上半年，6笔IPO退出案例均为境外上市，投资回报率仅为1.64倍。[ZW（]数据来源：清科研究中心。[ZW）]

4 我国私募股权基金的发展趋势展望

通过前文对中国及国外私募股权基金行业发展的回顾，可以总结出一些对私募股权基金行业发展具有重要影响作用的约束条件。一是国家政策。比如美国私募股权基金在20世纪80年代的快速发展，很大程度上得益于对养老基金等社会资金投资于私募股权基金的政策限制放松。中国在近些年以来，随着《合伙企业法》等政策法规出台，为私募股权基金行业发展提供了制度保障。二是资本市场。私募股权基金的投资收益最终要体现在资产增值上，因此一个稳定的、走势良好的资本市场对于该行业发展具有直接影响。如前文所述，中国近些年的私募股权基金募资金额同国内A股市场走势基本吻合。三是宏观经济状况。同大多数行业一样，私募股权基金行业同样受到宏观经济周期影响。在经济高速发展期，市场资金充裕，被投资企业的发展环境好，私募股权基金更加容易取得良好的投资回报，整个行业自然能实现快速发展。而在经济下行周期，市场资金紧缺，被投资企业的平均利润率下滑，私募股权基金要取得良好回报的难度和投资风险大大增加。四是新兴产业或新兴市场的发展。以互联网为代表的信息产业和以中国为代表的新兴市场曾分别为私募股权基金行业创造过两次发展高峰期。今后私募股权基金的发展依然需要寻找到新的系统性投资机会。五是行业自身的创新能力。随着宏观经济形势、产业结构、技术方法的调整，私募股权基金需要不断创新运作模式，以适应外部环境的变化。基于对私募股权基金行业发展条件的分析，可以预期我国私募股权基金行业在未来将呈现以下发展趋势：

（1）随着国家有关政策法规进一步完善、多层次资本市场逐步建立健全、宏观经济继续保持平稳较快增长，私募股权基金行业在整体上会保持持续发展态势。

（2）由于国家对股票市场监管不断加强，特别是通过实施持股锁定期附条件延长、减持价格限制、股价稳定机制等措施，对一级、二级市场股票价格差加强管理，对于通过IPO实现项目高回报大大增加了难度，更多的项目回报率会趋于理性，行业整体的平均利润率趋向下滑。

（3）2012年下半年以来，国家对于建立多层次资本市场的改革力度不断加强，特别是新三板扩容步伐越来越快。未来以新三板、区域股权交易市场、券商柜台交易、PE二级市场为代表的多层次资本市场将为私募股权基金提供更加多元化的退出渠道，反过来也会推动衍生出更加多样化的投资方式。

（4）基金管理公司将出现分层趋势。一方面，随着市场竞争和发展，会形成一批具有强大募资、投资能力的大型基金管理公司。另一方面，也会涌现出更多的在投资区域、投资方向或运作模式上具有特色的中小型基金管理公司。而既没有规模优势，又缺乏专业特点的基金管理公司，将面临更大的市场竞争压力。

参考文献：

[1]欧阳瑞.中国私人股权投资基金治理结构探讨[J].科技广场，2007（2）.

[2]王燕辉.私人股权基金[M].北京：经济管理出版社，2009.

[3]蒋悦炜.私募股权基金与中国中小企业公司治理研究.全国优秀博士论文数据库，2012.

[4]金中夏，张宣传.中国私募股权基金的特征与发展趋势[J].中国金融，2012（13）.

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在20世纪的最后十年，营利性大学的异军突起正在吸引越来越多公众的目光。到2001年，美国营利性高等教育机构中已经有45家成功上市，拥有学位授予权的营利性大学也已达到750所。与此同时，却至少有200所左右的非营利性大学倒闭了。当阿波罗集团公司、阿格西教育集团、德夫里公司、教育管理公司、斯特拉耶教育公司成为美国高等教育界人们耳熟能详的名字时，营利性大学的社会影响力已不言自明。美国营利性大学的成功主要在于其很好地协调了外部社会环境和自身发展的有机结合。从福利经济学出发，以经济效率和社会公平为视角来审视美国营利性大学的发展。

一、美国营利性大学简介

1.美国营利性大学的发展历史

美国的营利性大学滥觞于美国殖民地时期。伴随着美国本土奴隶主、资本家的出现和工商业发展的需要，越来越多的人渴望接受高等教育，在多方需求的强力推动下，一种迎合人们兴趣、需要的收费私立教育产生了。1751年，本杰明·富兰克林在美国费城开办了第一所文实中学——“费城文实中学”，是营利性教育机构的雏形。它的成立对美国早期教育的发展产生了重要影响，使中下阶层人民用来谋生的实用教育合法化，也使教育不再是只有社会上极少数人才能享受的奢侈品。随着工业革命的普及，新兴的资产阶级要求接受实用、开放、平等的教育，社会对人才在数量和质量上的要求，使得职业培训课程逐步融入私立收费教育的课程之中。有组织的高等教育在美国逐步成形，这些早期的高等教育机构是公立、私立、营利性、非营利性机构的融合体，在宗教和政府的交互影响下，他们之间的分界并不十分明朗。[1]19世纪50年代，美国第一所农学院在密歇根州成立，虽然美国政府在1862年颁布了《莫里尔法案》，但直到50年后，农业教育才被纳入到大学教育的课程体系之中，在这期间，营利性教育机构依然分担着为社会培养农业人才的责任。到了20世纪早期，营利性教育机构凭借向边缘人群提供受教育的机会，再一次获得了发展的机会。至此学术界称之为“第一代营利性大学”。

20世纪90年代，在秉承满足社会和经济发展需求的理念之下，“第二代营利性大学”登上了历史的舞台，并在20世纪的最后十年取得了突飞猛进的发展。到目前为止，得到美国教育部认可的营利性大学的数量还在不断增加。2002年，美国教育委员会发表《适应需要和创造利润：营利性学位授予机构的出现》，文章指出：截止到2002年，营利性学位授予型大学的数量虽然没有公立大学数量多，但也超过了非营利性私立教育机构的数量，营利性大学在招生人数增长方面同样超过了非营利性教育机构。

2.美国营利性大学的特点

营利性大学（for-profit University）是相对于非营利性大学（not-for profit University）而言的，即：美国的营利性大学是在非营利性的公立大学和私立大学之外存在的第三种大学。它以产业方式运作，被视为公司企业的形式之一，和企业享有同等的权利和义务，在办学上受到政府的指导和支持。它和非营利性大学的区别在于：从学校产权归属看，营利性大学的校产归投资人所有，投资人有权对校产进行转移、利润分配，甚至是停办学校；从大学权力所属看，在营利性大学中权力属于举办人和学生；从管理方式看，营利性大学主要实行经理负责制；从办学动机看，营利性大学的办学动机是获得利润；从课程设置看，营利性大学根据市场需求来设置课程，以市场为导向，课程更新频繁；从价值观看，营利性大学侧重于知识的应用以及培养解决实际问题的各种技能；从组织方式看，营利性大学均按美国联邦公司法的规定设立，享有与其他营利性公司企业同等的权利和义务；从运作方式看，营利性大学或由投资人主营，或由教育公司承办，按企业方式运作，经证券行会批准后可上市；从收益分配看，营利性大学的收益分配按照企业的分配方式进行。营利性大学的优势在于其以经营企业的理念来经营大学，从营利性大学走出去的毕业生对工作的良好适应性是其和非营利性大学抢占市场份额的关键所在。

二、福利经济学视域下的营利性大学

1.经济效率：教育产出

在福利经济学看来，在制定教育活动类型时，既要考虑到资源配置效率（也称外部效率），也要考虑到外部效率用于教育的资源投入总量，还要考虑到不同种类、不同水平教育的资源分配（微观效率目标），综合这三种因素便可制定出投入的最佳数量、质量以及各自所占的比重。因此，在对教育进行投资时，要力争取得最佳投资量，最佳投资量的取得应遵循以下原则：在理论上，最后一单位的教育投资所带来的收益与将资源用于其他投入时所能带来的边际效用相等，即：尽可能多地得到“良好的教育成果”。良好的教育成果是来自多方面的，包括：学校教育、家庭教育、社区教育和个人天赋等。这种良好的教育成果我们称之为“教育产出”。关于教育产出，可分为可被测量的教育产出和不可被测量的教育产出两部分。不可被测量的教育产出主要有：在受教育过程中，受教育者和教育者得到的心灵上的快乐和充实、受教育者在接受教育过程中得到的在人生观、世界观和价值观方面的正确指导、受教育者由于受到教育所带来的工作满足感、一份稳定的工作带来的安逸、受到高等教育和拿到相应的文凭而受到的社会尊重、潜在的更美好的职业前景等。可被测量的产出主要有：学生的考试成绩、由于受到教育而得到的薪水更高的工作、公司的分红（对学生个体而言）、就业率的提高（对学校而言）、营利性大学所获得的利润等。营利性大学的本质是追求利润，相对而言，其更重视可被测量的教育产出。

首先，我们来看可被测量的教育产出。营利性大学从三个方面解读可被测量的教育产出，即：良好的教育成果：一是指学生的高就业率；二是指学生在教育资金上的高投资回报率；三是校方投资的高回报率，包括校舍投资、师资力量投资、教学设备投资等。从某种程度上说，毕业生就业率的高低决定了营利性大学下一步能迈多大，高就业率既是学生选择营利性大学的理由，也是“学位价值在市场中看得见的指示器”。[1]同时，就业率和学生的投资回报率也是密切相关的。相关产业分析人士认为，毕业生就业情况是他们毕业后对他们预期的教育投资回报（ROEI）的一种测量手段。[1]在营利性大学，他们的教育投资回报率为28%，而同期的美国学士学位的教育投资平均回报率仅为18.7%。鉴于就业率和学生投资回报率的主体是学生，加之营利性大学追求利润的本质，他们宣称“顾客就是学生”，学生的“成功”就成了他们关心的重中之重。营利性大学从两方面诠释学生的这种“成功”：一是学生学完课程，即学业上的成功；二是学生毕业后能得到一份和所学课程相关的且报酬不菲的工作，最好这份工作还能为学生的进一步发展提供空间。为了达到以上两方面的成功，一方面，营利性大学的教职工把精力聚焦在学生的学业和满意度上，他们将办学重点定位在培养学生就业上，学校开设的课程是市场需求度极高的本科生、研究生课程，而对于就业机会相对比较低的通识教育课程，他们则不开设或极少开设。另一方面，使学生满意并不是说要屈服于学生的喜好，而是指对学生的需要做出适当的反应。在实际的教学中，主要表现为：学校迅速答复学生提出的疑问，关心学生认为是疑难的问题、礼貌地拒绝一些有损学校利益的要求。

营利性大学如何实现“良好的教育成果”的第三方面呢？理查德·鲁克认为，任何机构中规模经济的建立都能够降低成本和提高操作效率。在福利经济学看来，“有时被称为内部效率的生产效率与尽可能高效率地对学校和其他机构进行运作管理有关”。营利性大学重视对经营效率和规模经济的利用。在他们看来，使效率最大化的一个关键是控制班级规模，为此，他们尽量减少和消除小班授课。这种控制班级规模的做法也使得各种设施得到了最大限度地利用。为了最大限度地利用学校的教学设施，学校一年四季都在运转，教师在干净但面积不大的办公室工作，等等。如果要添置新的设备，要开会讨论，而且对学生使用频繁的实验室优先考虑。可以说，为了提高学校的投资回报率，营利性大学采取了开源节流的策略。

其次，我们来看不可被测量的教育产出。在福利经济学看来，教育的基本目的是传授知识和技巧，与此同时还要帮助个人形成正确的态度和价值观，这也是教育产出的一部分，但是在美国营利性大学中，这种产出十分有限。教育被看成是一种技术，甚至是文化。教育的目标是帮助人们形成统一的价值观和养成包容的心理品质。在西方人的观念里，这种目标指的是个人具有独立的思考能力、分析能力以及在学术上不畏权威的心理，同时，还要允许持异见者的存在。因此，良好的教育成果取决于一国的经济、政治、文化和社会结构等因素。营利性大学的本质是追逐利润，在其开设的课程中，更侧重于传授给学生一些实用性强的知识，教学大纲由专业的课程专家负责制定，而教师对于教学大纲、学分、学时、课程设置等问题几乎没有发言权，教师之间在科研和学术方面的交流也不多。在营利性大学中，关于教学有效性的讨论基本上就变为关于学生成绩分布、不及格率和及格率、退学率以及学生进入下一个阶段课程学习情况的讨论。在美国营利性大学，教师只需要把课本上的知识教给学生即可，不需要什么学术激情、学科专业知识和对教材的透彻理解，学生就像是车间流水线上的产品，这个车间的主人则是营利性大学的老板，他们不注重学术自由，也不注重高等教育自身的特性和本质。在学生方面，营利性大学的学生和非营利性大学的学生相比，具有学生年龄偏大、有独立经济能力、在学业上靠他人资助、来自单亲家庭的特点。从学生的社会背景来看，帮助他们形成统一的价值观也比较困难。在这些学生中，大部分是走读生，他们的课外活动非常有限，学生对自己到营利性大学学习有着明确的目标——入学、毕业、找工作，他们需要的是全身心投入到学习中去。学生和学生之间、教师和学生之间、教师和教师之间，甚至“老板”和教师之间多少显得有些冷漠。学生之间很少交往和开展活动，教师之间也很少讨论如何使学生具有批判性思维、如何帮助学生形成一种正确的人生观、世界观和价值观、如何使学生提高道德水平，更不会去注重培养学生完善的人格。老板和教师之间的关系更多的时候也是建立在雇佣的基础之上的，在营利性大学工作的教师不享受终身制，一旦“老板们”认为某位教师不能胜任他的工作，老板将毫不犹豫地辞退他。笔者认为，不可被测量的教育产出也要受到重视。一方面，这些不可被测量的教育产出在无形中影响和调节着营利性大学的招生人数、办学规模和可被测量的教育产出等。更为重要的是，这些不可被测量的教育产出能够帮助学生更清楚地认识自己，有助于帮助他们形成完善的人格，做最真实的自己，从而学会认知、学会做事、学会与他人共同生活、学会生存。

2.社会公平：入学机会与就业

福利经济学寄希望于一种公正的方式来实现资源的高效配置，把公平定义为机会均等的一种形式。所谓机会均等，并不意味着个人一定能得到他所想要的全部教育，但这确实意味着，在不考虑被认为是不相关的任何其他因素时，任何人都应得到跟处于同等教育条件下的任何其他人同等的教育。即：如果甲、乙两人具有相似的偏好和能力，那么他们所受到的教育就应该是相同的，而不要考虑家庭收入、父辈的人际关系等一些完全不相关的因素。

据统计，在营利性大学攻读学位的学生以少数民族的已婚女性居多，他们通常通过财政资助、贷款和个人储蓄相结合的方式来支付教育费用。营利性大学通常把校址选在居民点，学生入学无门槛，学校有时还帮助学生获得政府提供的各种财政援助。学生大多来自社会背景较普通的家庭，或是他们之前就读于较普通的高校或冷门的专业。营利性大学把获得商业上的成功作为自己经营的主要目标，办学的重点是和自由市场经济保持协调发展，同时，也为社会的发展作出了贡献。营利性大学的业务推动因素之一是为民众提供更多的接受高等教育的机会，而这一点就体现了经济机遇和社会利益的适切性。

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一：引言

小额信贷问题一直受到国内学者的关注。赵芝玲，邹帆(2003)通过对农户小额信贷的绩效的分析，指出中国小额信贷能实现农户增收与信用社盈利增加的双赢结果。李莉莉(2005) 通过对正规金融机构小额信贷运行机制的绩效评价金融论文，指出对于农户收入有正的显著影响论文开题报告范例。张立军，,湛泳(2006)通过分析小额信贷与当地农户贫困之间的关系，认为农村小额信贷的发展对农户家庭经营收入产生了正面的影响。朱乾宇，董学军（2007）选取湖北省恩施土家族苗族自治州为研究对象，构建当地少数民族贫困地区农户小额信贷的扶贫绩效的研究，认为小额信贷对农户的增收有积极作用金融论文，且非农业贷款投向相对农业贷款投向而言具有更好的绩效。总体而言，国内对小额信贷的研究大多数还停留在小额信贷的绩效分析方面，采用SWOT―PEST分析整个小额信贷产业的战略选择的文献相对较少。在加快发展农村的同时，不能光靠增加小额信贷的投入，还应注重农村小额信贷的战略发展，为小额信贷的可持续发展打下坚实基础。因此金融论文，有必要对农村小额信贷的现状作系统的分析，在此基础上厘清农村小额信贷发展的优势与劣势，为改善农村金融生态环境提供有益的借鉴。基于以上思考，本研究运用SWOT―PEST模型对农村小额信贷进行评价和分析，为小额信贷的可持续发展提出了建议。

二：研究的方法

SWOT―PEST矩阵方法是一种战略分析方法，利用它可以把影响小额信贷发展的政治(P)、经济(E)、社会(S)、技术(T)等因素放到统一的框架内进行系统的SWOT分析金融论文，辨别出影响中国小额信贷发展的关键因素，从而有利于了解小额信贷发展的环境条件，为小额信贷的发展提供战略性的决策论文开题报告范例。

表1 我国小额信贷产业的SWOT―PEST分析

 

Pest/

Swot

政策法律环境（politics）

经济环境（economics）

社会文化环境（society）

技术环境（technology）

内在因素

优势S

政府为小额贷款的可持续发展采用贴息的政策

激活农村金融市场

越来越多的农民从事非农生产，还贷周期短、投资回报率较高。

征信系统

无需抵押物与担保品

劣势W

未还款者法律追究问题、正规银行贷款贷款者的道德风险

农业的天生脆弱性使得小额信贷风险加大

农民的盲目投资

融资难、限制了规模、没规模效应、服务滞后

外在条件

机遇O

政府对农村金融市场的重视及对农村的发展建设

我国经济的快速发展，使得小额信贷违约率降低。

先让一部分区域先推广，利用“示范效应”逐步推广的理念得到认同。

 

  正规金融机构开办小额贷款业务金融论文，使得资金时间与安全性监管体系成熟。

挑战T

目前还没任何法律界定小额信贷的法律地位

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译者：任文永、陈实、沈浩翔

出版社：华中科技大学出版社

出版日期：2013年3月

作为国际公认的、最受尊敬的设计研究学者之一，Nigel Cross教授1982年在《Design Studies》期刊上发表了名为“设计师式认知”的论文，首次明确提出这一概念。之后，设计教育和设计研究逐渐融合，形成一门新的设计学科，极大地推动了这一研究领域的发展。本书收录了他近25年来发表的重要学术文章，回顾了本研究领域的发展历程，尝试诠释设计认知的本质，并剖析了设计师（包括建筑师、工程师和产品设计师等）拥有并使用这一独特的认知方式和思维方式的现象。书中所阐述的独到见解开启了设计研究、设计教育和设计实践领域的新篇章。

设计思维：整合创新、用户体验与品牌价值

作者：LockwoodT

译者：李翠荣、李永春

出版社：电子工业出版社

出版日期：2012年8月

本书由30位行业专家共同撰写而成，内容主要分3部分：为创新、品牌建设而做的设计，服务设计，以及真正意义的用户体验的设计，为读者提供了从设计想法转变到产品从而促进生产力这一过程当中必不可少的方法、策略，其观点和案例均来自于一线行业专家，可谓案例丰富，可借鉴性强。书里讲的是一种“大设计”，希望可以使忽视设计的各大企业更加重视设计，更希望能为从“中国制造”到“中国智造”的过渡贡献小小的力量。

社会化媒体营销投资与回报

作者：Olivier Blanchard

译者：王天衍

篇12

0 引言

短期资本一般是指具有较强流动性的金融资产，例如短期外债、贸易融资(如预收货款、延期付汇)和其他一些带有投机性质的资金等，都可以算作短期资本。由于短期资本流动具有投机性和不稳定性，将对一国宏观经济造成冲击。2002年以来，一些短期资本通过各种形式涌入我国，给我国货币政策以及人民币汇率稳定带来较大压力。

1 短期资本流入我国的原因

短期资本的频繁流入与我国目前的宏观经济发展环境是紧密联系的，究其原因可以归纳为以下几方面:

1.1 政策条件良好。由于改革开放以来我国经济持续飞速发展，国内市场对资本的需求不断扩大，我国的外汇管制和利用外资的相关审批逐步放松，这些在制度层面上为资本的流入创造了良好条件。随着资本项目的持续开放，外资通过经常项目、直接投资、QFII、地下兑换等各种形式流入国内。

1.2 人民币升值预期。2002年以来，由于国际收支的顺差和高额的外汇储备，人民币一直面临着很大的升值压力，2005年汇率制度改革前，短期资本已经开始大量涌入境内。2005年7月21日，中国人民银行，美元兑人民币交易价格由1美元兑8.27元人民币调整为1美元兑8.11元人民币，人民币汇率改为“盯住一揽子货币”。汇率制度改革后的初期，人民币小幅升值反而被看成持续升值的前奏，给投机资本以无风险套利的较大遐想空间。此后人民币开始了升值过程。三年来，人民币对美元升值了16%。持续的人民币升值预期为大量的短期资本进入中国进行套利提供了条件。

1.3 A股市场的发展。2000年以后中国GDP年均增长超过10%，带动了证券市场的繁荣。在对人民币升值预期背景下，投资者发现只要持有人民币资产，在获取股价上涨的资本利得的同时，还能获取锁定汇率风险的人民币升值收益。这种无风险套利的环境，进一步鼓励各种渠道的境外非贸易资本向资本市场流入。

1.4 房地产市场的高回报。2003年以来， 房地产价格不断上涨，国内房地产投资回报率相当可观，保守估计投资回报率有30%左右，而在发达国家房地产市场的投资回报率仅为7%。我国房地产市场的刚性发展，将促使国际资本可以通过投机国内房地产和汇率，赚取双重利润，并且会进一步导致人民币的升值预期。

2 短期资本流入我国的途径

短期资本以趋利目的千方百计地进入我国，其主要渠道目前有以下几种:

2.1 虚假贸易。国际资本利用我国经常项目可自由兑换流入境内，其形式有，例如一些企业通过增大预收款、加快出口而放慢进口、高报出口价格以及低报进口价格等操作方式形成了一部分无真实贸易背景的国际短期资金。

2.2 混入个人外汇汇款。国际资本通过个人外汇汇款将资本项下的资金混入经常项目下的“服务”、“收益”等项目流入境内，例如境内居民将在外投资本金以非贸易外汇形式汇入境内结汇、外商投资企业国外投资总公司以个人捐赠款等名义将资金汇入国内外资企业的法人代表或董事会成员，并采取化整为零的方法结汇作为企业的流动资金等操作。

2.3 外商直接投资。国际资本通过外商直接投资等资本和金融项入境，而这部分境外资金入境后并未直接进入实业投资领域。例如2002年，我国实际利用外商直接投资共527.43亿美元，约合4367 亿元人民币，当年我国固定资产投资额达4.3202万亿元人民币，但当年FDI流入占全社会固定资产投资的比重却不到10%，这说明外商直接投资中有一部分资金暂时闲置在外资企业的账户上，并且以现金管理等名义进入中国市场[1]。而在外资企业内部，我们也可以看到:外商投资企业以股东贷款方式进行对外短期借款并结汇或境内外资企业与境外关联企业相互配合，以暂收应付款、预收货款及延迟出口等方式，为境外资金入境提供便利。

2.4 地下钱庄。当国际短期资本找不到合适渠道进入我国时，则可将美元打入地下钱庄的境外账户，地下钱庄再将等值人民币打入境外投资者的中国境内账户，这样国际资本就以地下钱庄为中介进入我国。

2.5 外汇贷款并结汇。境内企业利用中资外汇指定银行的离岸贷款业务，由中资外汇指定银行离岸部门对境内外商投资企业的外方发放短期外汇贷款后，外方再转借给境内企业，办理结汇，从而绕开中资外汇指定银行外汇贷款不能结汇的管制。

3 国际短期资本对输入国的影响

由于国际短期资本流动规模大、停留时间短、脆弱性高和破坏性强，更容易对一国有限弹性的盯住汇率制度或固定汇率制发起冲击，甚至从而引发货币危机，对一国经济金融产生的冲击会更大。

3.1 对资本输入国的正面影响

3.1.1 有利于满足对短期资金的需求。国际短期资本流动使国内经济部门能够以更低的融资成本和交易费用获取外部资金，融资条件得到改善，便于获得发展经济所急需的境外资金支持，尤其是可以弥补发展中国家普遍存在的外汇资金严重不足的情况，加速资本形成，改善国际收支状况，促进经济的高速增长。

3.1.2 有利于金融深化。银行体系自身引进大量的外国资本，对外总负债增加，银行体系资产规模也将扩大。同时伴随外汇储备的积累，各国中央银行外汇资产上升，在国内金融市场投放大量本币资产，导致国内金融资产的进一步扩张。而大量证券资本的进入以及外国投资者对市场交易活动的参与，也迫使资本流入国的金融管理当局不断完善交易制度、加强市场监督和调控，改善信息可获得性，增加市场的流动性和效率。 转贴于

3.2 对资本输入国的负面影响

3.2.1 削弱宏观经济政策有效性。在固定汇率制下，资本流入会造成一国国际收支出现不平衡的变化，一国会采用法定贬值或法定升值的手段调整汇率。若采用法定贬值，外汇储备的增加就意味着中央银行要向流通领域注入更多的本国货币，从而对货币供应量造成很大影响。在浮动汇率制下，资本流入往往导致本币升值，作为有干预的浮动汇率制，中央银行为维持汇率在一定水平必会在外汇市场上买进外汇，投放基础货币，进而也导致货币供给的扩张，使国内利率下降、投资膨胀，从而导致经济过热和通货膨胀。

3.2.2 影响国内汇率水平进而影响经济增长。在浮动汇率制下，资本净流入表现为外汇供给增加，在外汇需求不变的情况下，本币名义汇率会上升。本币汇率的上升，将损害本国出口品的国际竞争力，导致经常项目赤字，GDP 增长率会下降。在固定汇率制度下，虽然名义汇率保持稳定，但外汇供给增加最终转化为中央银行的外汇储备，导致国内货币供应量的扩张，使本币汇率高估，也不利于经济的长期增长。

3.2.3 加大金融体系风险。在固定汇率制度下，为维持汇率水平，本币高估，这将造成固定汇率制难以维持，货币危机可能会发生。在浮动汇率制度下，资本大量流入和流出，汇率波动幅度过大也可能发生货币危机。货币危机会动摇外商的投资信心，引发投资逆转，进而危及到金融体系的稳定。同时金融体系风险的扩大也将加大汇率管理和各方面金融监管的难度。

4 对策与建议

基于上述的利弊分析，我们应该采取相应的措施尽量避免和缓解短期资本流入的负面效应，对短期资本流动进行有效的控制，对于稳定我国经济金融市场是很必要的。

4.1 推进汇率市场化进程。可适度扩大人民币汇率浮动范围，完善人民币汇率形成机制，增强人民币汇率对资本流动和外汇供求的弹性，允许更多企业进入外汇市场，这样可以使外汇供给过剩大大改观，使一级市场的价格比以前更能准确反映真实的外汇供求状况，从而逐步形成市场化汇率。同时，进一步扩大外汇远期市场的规模、品种和交易范围，大力发展汇率

避险工具，缓解人民币升值预期对汇率稳定目标的压力，降低国际套利资本的获利空间。

4.2 完善外汇管理政策。建立健全立法和执法体系，加强执法检查，加大对违规资本流动打击力度，打击“地下钱庄”、外汇黑市交易、现钞非法携带出入境等破坏外汇金融秩序的违法行为，全面梳理现行外汇管理政策法规。同时建立系统全面的外汇资金跨境监测预警体系，实现对异常资金流动的全方位监控。

4.3 加快利率市场化进程。随着对外开放步伐的加快，国外利率水平对我国货币市场利率的影响力会加大，我国的利率政策应考虑本国经济的实际需要和企业资金供求状况，同时又要兼顾国际利率关系。利率市场化的实现，将使利率工具与汇率工具更加协调配合，使它们成为中央银行公开市场业务的有力手段，有利于加强宏观调控对国际短期资本流动的影响力。

参考文献

[1]邹新.进入中国市场的境外资金研究[J].金融论坛.2005.(12).

[2]左小蕾.资本市场须防过度投机[J].金融纵横.2007.(8).

[3]兰振华，陈玲.中国短期资本流动规模测算及其影响因素的实证分析[J].金融经济.2007.(4).

[4]曲凤杰.人民币汇率改革对资本流动的影响[J].国际金融研究.2005.(9).

[5]冯菊平.国际游资与汇率风险[M].北京:中国经济出版社.2006.(2).

[6]曹诗画.对中国短期资本流动的分析及其风险防范[J].世界经济情况.2006.(9).