时间:2023-03-24 15:23:41
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我国证券公司投资银行的业务从起步到现在只有短短十几年的时间,还存在着诸如规模过小、业务范围狭窄、缺少高素质专业人才、过度竞争等许多问题。受证券市场发育不足、发行公司不规范运作和信息不对称的影响,投行业务风险有其存在的必然性。在目前股市持续动荡的情况下,投行业风险日益凸出,并已成为制约大多数证券公司发展的瓶颈之一。防范、化解投行业务中的风险,是当前上市证券公司亟待解决的问题。
对上市证券公司的投行业务中存在的风险进行研究,具有相当重要的意义,风险研究可以为证券监管部门制定相关政策,特别是在完善股票发行、审核制度方面提供参考,可以为上市证券公司如何构建健全、有效的风险管理系统提供借鉴,也可以帮助广大中小投资者了解证券公司面临的风险以及自己在新股投资中可能遇到的风险,及时调整投资策略,保护自身利益。
1上市证券公司投资银行业现状
当前我国证券公司投行业务涉及股票和债券等有价证券的承销及保荐上市、上市公司股权分置改革的保荐、企业改制及辅导、企业购并及资产重组、政府财务顾问、项目融资、理财顾问等方面,并提供其他相关的综合性投融资咨询服务,但毫无疑问证券承销才是投行业务最本源最本质的特征,后文中也主要围绕证券承销展开研究探讨。
2009年,随着新股发行的恢复和创业板的开闸,IPO、公开增发、非公开发行、公司债券等齐头并进,各种融资方式的功能得以恢复风险防范,尤其是中国债券市场发展迅猛,企业债券发行规模同比增长79.65%,创历史新高,城投债成为企业债券市场主要品种,给公司投行业务发展带来了机遇。上市证券公司根据国内外资本市场的变化形势,及时调整了证券承销业务结构和工作重心,重新构建业务管理组织体系,完善激励机制,加强证券承销团队建设,业务拓展实行“条块结合”,积极培育属地市场,有效配置公司各类资源,不断加大项目储备数量,推进项目申报进程,以进一步提高证券承销业务的盈利水平。2009年,13家上市证券公司归属母公司净利润同比增长近7成,“靠天吃饭”的承销业务净收入整体得到大幅度增长(如表1)。在手续费及佣金净收入中,承销业务的收入也是一个重要的组成部分。除海通证券和太平洋证券外,11家已年报的上市证券公司证券承销业务净收入达46.67亿元,同比增长了近55%,占营业收入的比例为6.66%,与2008年相比略有上升。
11家上市证券公司中,中信证券证券承销业务净收入依然排在榜首,达到19亿元,占其营业收入的8.63%;西南证券和招商证券分列二、三位,但与中信证券相比差距明显。
从证券承销业务净收入在营业收入中的比重来看,所有证券公司的占比都在10%以下,东北证券承销业务净收入在营业收入中的比重最轻,只有0.65%,以不足130万元的承销净收入位列榜尾。
在承销金额和承销次数方面,中信证券以3632.39亿元承销额和396次承销远远领先于其他证券公司。此外长江证券、招商证券和宏源证券承销金额也比较大,太平洋证券承销金额最少。
表1 2009年我国上市证券公司证券承销情况统计(单位:亿元)
证券公司
营业收入 承销金额 承销次数 承销收入 承销收入占总收入比例(%)
宏源证券
东北证券
国元证券
长江证券
中信证券
国金证券
西南证券
海通证券
招商证券
太平洋证券
华泰证券
光大证券
29.20 308.93 114 1.71 5.86%
19.93 303.08 2 0.013 0.65%
21.85 105.48 12 1.18 5.40%
31.94 466.84 147 1.86 5.82%
220.07 3632.39 396 18.99 8.63%
14.15 82.40 33 1.22 8.62%
20.53 160.11 28 1.65 8.04%
99.40 296.76 96 3.69 3.71%
86.80 361.72 18 4.77 5.50%
随着我国金融业的进一步开放,我国证券公司面临的是实力雄厚的跨国金融集团的竞争,同时混业经营作为国际潮流,也必然是中国金融体制改革的最终选择。在成熟的股票市场中,金融企业上市已成为一种惯例,并且金融企业通常占到上市公司的相当比例。
一、我国证券公司上市情况概述
我国证券市场建设起步较晚,金融企业上市的步伐也较慢。1988年深圳发展银行在深交所挂牌上市,是我国证券市场第一只银行股。1999年浦东发展银行于沪市上市,拉开了我国金融机构上市浪潮的序幕。但直到2003年中信证券成功上市,我国才出现第一家真正意义上的专业上市证券公司。证券公司的上市进程不仅慢于大型国有企业的上市进程,也比不上银行、保险等其他金融企业。
二、IPO与买壳的比较
以直接上市或间接上市来划分,证券公司上市可分为IPO上市和买壳上市。目前,绝大多数的上市证券公司都是通过买壳上市,到了2007年下半年,IPO上市开始受到追捧;2007年后论述证券公司上市的文章大多都支持证券公司IPO上市,证券业协会也发表声明将支持优质证券公司IPO上市,新公布的预计上市的证券公司都表示要通过IPO上市。然而,笔者认为,在未来一段时间内,买壳上市仍然是适宜大部分券商上市的路径。
(一)IPO面临的困境
困境之一:IPO上市对企业的管理、经营、赢利情况要求很高,只有少数优质证券公司能达到条件。
正常情况下,企业上市应当选择IPO途径,因为IPO的条件比较高,监管也比较严格,这样会促进企业完善公司风险管理体系,深化公司内部治理结构,有利于企业今后的发展。但按照中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》的有关规定,券商IPO上市面临的核心指标就是利润要求:“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3,000万元,净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。”近年来,证券公司之所以普遍采用买壳上市的方式,无法满足IPO在盈利等方面的要求是重要原因之一。
2007年新会计准则的实施,使得证券公司能通过调整2004年、2005年的会计报表转亏损为盈利,加之从2005年底开始的股市牛市,证券公司在2006年、2007年都盈利颇丰,“连续三年盈利”这一制约证券公司IPO上市的瓶颈被突破,在2007年就有多家证券公司达到IPO上市条件,到2007年底超过20家证券公司有条件IPO上市。有多家证券公司已经在着手IPO上市,招商证券、东方证券、光大证券、华泰证券、国泰君安,这五家券商已经接受上市辅导。但是,在牛市结束后熊市到来时,在现有证券公司盈利能力情况下,还能达到盈利的条件吗?从整体看,IPO上市对企业的管理、经营、赢利情况要求很高,一般来讲,考虑IPO上市的企业多数是在业内居于领先地位,发展前景良好并有一支有效的管理团队。因此,IPO是一条较狭窄的路,只能容纳较少的企业走。由目前的情况来看,能够获得批准的可能只有少数几家优质证券公司。
困境之二:目前我国的市场环境、监管环境也不配合证券公司IPO上市。
第一,中国股民的资金供应能力已经透支。2007年中国内地过度的IPO已经透支了中国股民的资金供应能力,加之2008年初中国铁建在上海证券交易所的新股上市,募集金额达50亿美元,2008年股市资金供应后继乏力。2007年大型企业的IPO也对股票市场造成了负面影响。2008年4月,中国石油跌破发行价,大部分股民亏损严重。
第二,股市牛市的结束。这不仅影响证券公司首发上市的定价,使得公司推迟上市时间,监管当局出于对股市的影响也会对新股上市慎重其事。股市2008年以来持续下跌,如果券商选择此时发行上市,发行价格显然难以上去,融资额也会相应减少。另外,由于市场低迷,监管部门也会适度把握融资节奏与力度,这在一定程度上也会影响券商的IPO进程。在2007年股市比较火暴时,券商股被市场给予较高市盈率,但经过2008年的大跌,券商股市盈率大幅下降,目前普遍在15倍左右,低的甚至已降到11倍。在目前券商板块整体定价水平不高的情况下,显然不是券商IPO的好时机,由于目前券商仍是“靠天吃饭”,业绩往往受股市影响而波动比较大,因此监管部门对券商IPO审批可能会比较严格。
第三,许多券商欲将股权激励与IPO捆绑进行,但目前监管部门对券商股权激励态度比较谨慎,一些券商上报的方案难以得到认可,这也会延缓券商IPO进程。
第四,保荐人的选择。由于我国企业上市采取保荐人制度,在选择其他券商担任本公司上市保荐人时,如何保证公司机密不泄露,是一个大问题。光大证券和东方证券就选择了互相担任对方的上市辅导人接受上市辅导。其他公司如何做还是一个难题。
(二)买壳上市的优势。与IPO上市相比,买壳上市对于企业的盈利能力没有硬性的规定,申请上市的程序也比较简便,这就促使很多证券公司选择买壳上市。证券公司买壳上市较IPO上市的优势还有以下几方面:
第一,从所需时间上来看,买壳上市不必经过漫长的审批、登记、公开发行手续,因此办理买壳上市的时间较短。不论国内外,IPO上市需要的时间都较长,我国规定拟IPO上市的公司首先必须经过一年的辅导期,所以在我国IPO上市耗费的时间超过一年,很容易错失良好的上市时机。以海通证券为例,海通证券买壳从上海市政府决定选择都市股份到签约,仅用数天时间,而从都市股份2006年12月公告到2007年6月复牌,海通证券用半年时间完成了上市的全过程。
一、企业并购的财务风险概述
企业并购的风险可以根据其来源分为产业风险、市场风险、信息风险、法律风险、政策风险、人事风险、文化风险和财务风险等,并体现在企业的财务之中。由于各种风险的结果都会反映在财务信息上,因此财务风险是一种综合性风险,足企业并购风险的最终表现形式。
一般来说,企业财务风险指南于负债和融资变化而给企业财务状况带来的不确定性。企业并购的财务风险是各种并购风险在价值量上的综合反映,是一个由定价、融资和支付等财务决策行为引起的企业财务状况恶化或损失的不确定性,是并购价值预期与价值实现的严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。
二、并购各阶段的财务风险及原因分析
1.信息不对称和评估方法不当导致目标企业定价过高。在计划决策阶段,最为重要的是对目标企业的价值评估,由于并购双方信息明显不对称,会导致并购企业在估值和定价谈判中处于不利局面。目标企业的定价是整个并购过程的核心,是并购成功与否的基础。目标企业的定价风险同目标企业的性质、并购双方的态度、并购信息的获取和定价方法的使用都有很大的关系,但归根结底还是取决于信息不对称程度的大小。由于并购双方信息不对称,很可能会使并购企业遭遇财务陷阱,引发财务与法律的纠纷、影响并购融资的安排和并购整合的进程。另外,通常的企业价值评估方法包括折现现金流法、账面价值法、清算价值法、市盥率法、eva法和重置成本法等等,各种方法都存在很多主观因素和缺陷。
由于信息不对称和价值评估方法的选取不当,会使得目标企业价值被明显高估,并购企业不得不付出巨大的成本。2008年7月,招商证券以63.2亿元(约每股130元)收购博时基金管理有限公司48%的股权,大约付出了10倍溢价。由于对博时基金的估值不合理,让招商证券背上了巨额的债务包袱。2.融资和支付风险。在交易执行阶段,企业在决定融资手段和支付方式时,可能会面临融资风险和支付风险。融资风险主要是指企业在并购过程中由于所采取的融资策略不同而产生的与并购保证和资本结构有关的资金来源风险。企业融资方式有内部融资、债券融资、信贷融资、股权融资四种,如何合理利用内、外部的资金渠道按时足额的筹集到资金,是关系到企业并购能否成功的关键所在。
支付风险主要是指企业并购时资金支付能力不足及与股权稀释有关的资金使用风险,它与融资风险、债务风险有密切联系…。通常的支付方式包括现金支付、股票支付、混合支付等,现金支付是企业并购中普遍采用的一种支付方式,同时也是对于企业资金筹措压力最大的方式。每种支付方式都有其特有的风险程度,对企业的现金流量及未来企业的融资能力的影响不尽相同,如果企业不能根据自身经营状况和财务状况选择好融资方式和支付方式,就会给企业带来很大的财务风险。现金支付很容易导致并购企业的现金余额不足,而股票支付则可能会使得股权被稀释,并购企业的收益下降。tom公司多次收购均以现金加股票、发行新股的方式进行,而其新股的价格远远高于收购当时的股票价格,之后大批股票超过禁售期,维持股价必须通过收购,而“现金+股票”的收购方式使其股票面临不断增大的抛售压力,2003年公司陷入收购怪圈,风险越积越大。
3.流动性风险和偿债风险。流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重而缺乏短期融资,导致出现支付困难的可能性_引,偿债风险则是流动性风险的进一步体现。如果并购后企业债务负担过重而无法保证稳定的现金净流量和合理的债务期限结构,没有后续的资金支持,便会发生连锁反应,导致企业资产面临流动性不足、无力偿还债务,甚至破产。企业并购结束之后,并购双方的人力、资本、财务、文化等各个方面都需要一个融合的过程。由于相关企业的经营理念、财务机构设置、财务运作方式等因素的影响,在整合过程不可避免地会出现摩擦,并购后的实际结果和预期收益可能会有很大差距,甚至产生背离而使整个企业集团的经营业绩都受到拖累。2005年明基收购西门子的全球手机业务后一年巨额亏损8亿欧元,这与之前tcl收购阿尔卡特手机业务之后的遭遇如出一辙,都是由于并购之后整合不利而陷入困境。
三、企业并购中财务风险的防范
1.事前做好目标企业价值评估和自身能力分析。在做出并购决策前,并购企业需要对市场环境、政策法规、目标企业的状况和自身能力有一个全面的认识,获取充分的信息。并购企业可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划,认真做好尽职调查,捕捉目标企业并对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析,避免财务和法律陷阱,综合运用估价方法使得评估结果更接近真实价值。只有对目标企业进行合理定价,才能保证自己在谈判过程当中不会因出价过高而导致资金压力过大。同时,并购企业应该对自己的战略目标、业务范围、资金实力、人员配置和整合管理能力有清晰的认识,做好充分的准备,真正做到知己知彼。2004年中信证券收购广发证券虽说是因为广发的“反收购”而最终失败,但关键还是败在中信自身准备不足之上。而2008年招商证券收购博时基金成为笑柄,则是并购企业对目标企业估值不合理的具体体现。
2.合理选择融资手段和支付方式。并购资金的筹措方式及数量大小与并购方的支付方式有关,而并购支付方式又是由于并购企业的融资能力所决定的。并购融资结构中的自有资本、债务资本和股权资本要保持适当的比例,但选择融资方式时也要考虑择优顺序。在企业并购中,由于并购企业与目标企业的资本结构不同,会造成企业并购所需的长期资金与短期资金、自有资金与债务资金投人比率的种种差异,因此并购企业必须综合考虑自身获得的流动性资源、股价的不确定性、股权结构的变动以及目标企业的税收筹措状况,合理选择并购的融资手段和支付方式,将支付方式安排成现金、债务与股权方式的混合支付方式l5ij以满足并购双方的不同需求,保证并购活动的顺利进行。另外,并购企业还可以选择分期付款的方式来缓解资金压力,加强营运资金的管理,降低流动性风险,为企业提供良好的资金保障。大型并购案例中的交易标的数额巨大,企业往往需要选择综合融资手段与支付方式。tom公司因其多次使用的“股票+现金”收购方式使自己在2003年陷入了收购怪圈,风险累积而陷入被动局面。而2005年ebay收购skype的41亿美元交易则选择了分期付款的方式,成功完成收购,其中前期先付13亿美元现金和13亿美元股票,后期再根据skype公司的业绩支付l5亿美元的报酬。
3.做好整合运营管理,充分发挥并购的协同效应。企业并购之后整合工作做的不好,可能无法使企业集团产生预期的经营协同效应、财务协同效应、管理协同效应和无形资产协同效应,难以实现规模经济和经验互补,甚至产生规模不经济。德鲁克曾经说过:“公司收购不仅仅是一种财务活动,只有收购后对公司进行整合发展,在业务上取得成功,才是一个成功的收购。”并购企业应当充分重视并购之后的整合管理,增强企业的核心竞争力,保证企业现金流量的稳定性。只有目标企业的资源与自有资源有效的整合在一起,才能真正实现协同效应。对于那些流动性不好、变现能力差和收益低下的资产和业务,应该及时剥离;对于复杂冗余的机构以及占岗不干活的人员,应该及时裁减。而对于原有的优势产业和核心人才,应该充分保留。2004年联想集团以12.5亿美元收购ibm公司pc业务,曾被视为中国企业跨国并购的成功典范,但由于双方在运营管理、品牌效应、企业文化方面存在巨大差异,并购之初预期的协同效应并未产生,最终导致了目前的亏损。
1 我国证券业发展历史回顾
自1987年9月中国第一家证券公司——深圳经济特区证券公司成立以来,中国证券业历经二十余年的发展,基本形成了遍布全国的组织服务网络。在历经了初期无序混业经营后,随着《商业银行法》和《证券法》的颁布实施,国内金融服务业基本确立了“分业经营,分业监管”的格局,证券行业也由此步入专业化经营新阶段。
从证券公司各项业务开展情况看,由于证券经纪、证券承销等传统业务的竞争日趋激烈,证券公司的利润空间不断受到挤压。2001年下半年a股市场步入调整阶段,当年行业实现利润总额和纳税总额为64.99亿元和54.26亿元,同比减少70.86%和47.74%。2002年开始陷入此后延续四年的全行业亏损惨淡经营境地。
2003年底至2004年上半年,以南方、闽发等证券公司问题充分暴露为标志,证券业爆发了第一次行业性危机,部分证券公司由于资金链断裂、流动性危机骤然增加而被监管层宣布撤销或托管。2005年证监会推出《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》后股指跌破千点。迫于无奈,政府2005实施紧急救援,才使证券业勉强渡过难关。
2006年中国股市开始逐步走强,在之后十个月中,上证指数最高探至6124点。沪深两市总市值达30亿元,在不到两年半时间,沪深总市值翻了10倍。证券公司收入迅猛增加,快速实现扭亏为盈。然而随着美国次贷危机的爆发,中国股市也受到剧烈冲击,跌幅巨大。过山车似的行情在使得证券投资者亏损不断扩大的同时,也使得证券公司经纪业务再次受到冲击。
以经纪业务为主要收入的中国证券公司,在中国股市巨大波动面前显得很被动,“靠天吃饭”的收入结构严重制约证券公司的发展。
从以上分析可看到,中国证券公司赢利能力受股市波动影响很大,其最主要原因还是证券经纪业务在公司所占份额过大,一旦股市下跌,交易量下降,靠交易佣金的经纪业务额随即下滑,而股市上涨,交易佣金的增加又迅速掩盖了公司经营过程中的诸多问题。为避免这些不利因素,各证券公司纷纷推出各种解决措施,其中对于营销模式的尝试最多,取得的效果也最好。
2 我国证券经纪业务营销模式浅析
伴随中国证券市场的起起伏伏,中国证券行业在不断的发展与成熟。在行业垄断被打破,证券经纪业务步入微利时代的背景下,证券公司逐渐认识到“营销”对于业务的推动作用。特别是在证券市场剧烈波动经纪业务收入骤减时,证券公司营销便会得到空前重视。在我们研究中国证券行业营销模式前,有必要对营销模式、证券业营销模式等概念进行界定。
所谓营销模式,目前多数学者认识其应是一种体系,而不是一种手段或方式。公认的营销模式从构筑方式划分两大主流:一是市场细分法;二是客户整合法。
证券行业营销模式是指证券公司以市场为导向,以客户为中心,以利润为目标,整合内部资源,构建营销上下游结构链,为客户提供满意服务的一系列运作行为,[1]并以精心设计的证券服务(产品、方法或手段)推销某种投资理念,并获得一定收益的活动[2]。
我国证券业营销模式可以概括为以下六种模式:
(1)联合营销模式
2000年左右,银证通业务在深圳工商银行与国信证券两家实现成功应用。此业务有效弥补了证券公司营业网点不足的问题。对证券业而言,有利于培养和扩大投资者规模和降低增加证券机构网点的成本,大大提高了市场效率;对银行业来说,“银证通”增加和改善了客户服务,充分利用既有网点资源,避免资金流失。这种“利润共享、客户共享、渠道共享”的营销模式,迅速得到了广泛应用。
(2)客户细分营销模式
2005年国信证券率先在业内成立“金色阳光证券账户”,对客户需求进行了细分,并提供相应投资服务,收费则采用佣金与服务内容挂钩。国信证券则凭借着金色阳光服务产品实现了远超行业平均水平的佣金收入。随后,招商证券“智远理财服务平台”、广发证券“金管家”等经纪业务服务品牌也应运而生,极大地提升了证券经纪业务市场份额。客户细分营销模式,使得证券公司单纯依靠提供交易通道服务的盈利模式得到改善。
(3)差异化产品营销模式
在客户细分基础上,证券业在不断进行金融创新的过程中,努力提供多元化服务产品成为市场服务的基本特征。交易规则也趋于多元化和个性化。业务差异化服务体现之一就是具有专业的、完整的、全面的多元化服务产品创新、销售、维护等综合服务能力。这一方面能有效指导不同类型客户进行多元化产品交易操作,从中捕捉到盈利和套利机会;另一方面通过产品销售和维护换取增量交易资源和佣金收入。
(4)投资顾问营销模式
采用投资顾问模式转型的证券公司一般推行全员营销制度。通过培训,把公司所属营业部业务人员转型为证券经纪人,然后把客户划分给证券经纪人,由证券经纪人为客户提供投资顾问服务。这种模式优点在于能够更充分发挥经纪人主观能动性。缺点是对员工的素质要求较高,一些营业时间长,员工年龄老化、学历不高的营业部有点勉为其难。
(5)数据库营销模式
数据库营销核心要素是对客户相关数据的收集、整理、分析,找出消费与服务对象,从而进行营销与客户关怀活动,从而扩大市场占有率与客户占有率,增加客户满意度与忠诚度,取得公司与客户的双赢局面。2007华泰证券建立华泰客户关系管理系统,并在2008年3月份上线使用。与此同时中信建投、长江证券也开始建立客户关系管理系统。券商们不惜花费巨资和大量时间开发信息系统,原因之一是投资者结构日益复杂。券商不仅要满足投资者交易需求,还要努力创造客户自身的需求,这就必须进一步细化客户关系管理。
(6)前台专业化,后台集中化营销模式
广发证券提出“前台专业化,后台集中化”的口号。产品营销模式偏重的是卖产品,强调销售能力;而投资顾问模式偏重分析能力,强调对客户需求的了解。广发证券很早意识到打造营销平台对于经纪业务转型的重要性,在券商中率先建立cim企业级客户关系管理平台。通过集中化后台管理,为前台专业化服务以及为客户经理提供研究报告、投资策略报告等标准投资组合服务。
论文关键词:证券公司;上市;IPO;买壳
随着我国金融业的进一步开放,我国证券公司面临的是实力雄厚的跨国金融集团的竞争,同时混业经营作为国际潮流,也必然是中国金融体制改革的最终选择。在成熟的股票市场中,金融企业上市已成为一种惯例,并且金融企业通常占到上市公司的相当比例。
一、我国证券公司上市情况概述
我国证券市场建设起步较晚,金融企业上市的步伐也较慢。1988年深圳发展银行在深交所挂牌上市,是我国证券市场第一只银行股。1999年浦东发展银行于沪市上市,拉开了我国金融机构上市浪潮的序幕。但直到2003年中信证券成功上市,我国才出现第一家真正意义上的专业上市证券公司。证券公司的上市进程不仅慢于大型国有企业的上市进程,也比不上银行、保险等其他金融企业。
二、IPO与买壳的比较
以直接上市或间接上市来划分,证券公司上市可分为IPO上市和买壳上市。目前,绝大多数的上市证券公司都是通过买壳上市,到了2007年下半年,IPO上市开始受到追捧;2007年后论述证券公司上市的文章大多都支持证券公司IPO上市,证券业协会也发表声明将支持优质证券公司IPO上市,新公布的预计上市的证券公司都表示要通过IPO上市。然而,笔者认为,在未来一段时间内,买壳上市仍然是适宜大部分券商上市的路径。
(一)IPO面临的困境
困境之一:IPO上市对企业的管理、经营、赢利情况要求很高,只有少数优质证券公司能达到条件。
正常情况下,企业上市应当选择IPO途径,因为IPO的条件比较高,监管也比较严格,这样会促进企业完善公司风险管理体系,深化公司内部治理结构,有利于企业今后的发展。但按照中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》的有关规定,券商IPO上市面临的核心指标就是利润要求:“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3,000万元,净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。”近年来,证券公司之所以普遍采用买壳上市的方式,无法满足IPO在盈利等方面的要求是重要原因之一。
2007年新会计准则的实施,使得证券公司能通过调整2004年、2005年的会计报表转亏损为盈利,加之从2005年底开始的股市牛市,证券公司在2006年、2007年都盈利颇丰,“连续三年盈利”这一制约证券公司IPO上市的瓶颈被突破,在2007年就有多家证券公司达到IPO上市条件,到2007年底超过20家证券公司有条件IPO上市。有多家证券公司已经在着手IPO上市,招商证券、东方证券、光大证券、华泰证券、国泰君安,这五家券商已经接受上市辅导。但是,在牛市结束后熊市到来时,在现有证券公司盈利能力情况下,还能达到盈利的条件吗?从整体看,IPO上市对企业的管理、经营、赢利情况要求很高,一般来讲,考虑IPO上市的企业多数是在业内居于领先地位,发展前景良好并有一支有效的管理团队。因此,IPO是一条较狭窄的路,只能容纳较少的企业走。由目前的情况来看,能够获得批准的可能只有少数几家优质证券公司。
困境之二:目前我国的市场环境、监管环境也不配合证券公司IPO上市。
第一,中国股民的资金供应能力已经透支。2007年中国内地过度的IPO已经透支了中国股民的资金供应能力,加之2008年初中国铁建在上海证券交易所的新股上市,募集金额达50亿美元,2008年股市资金供应后继乏力。2007年大型企业的IPO也对股票市场造成了负面影响。2008年4月,中国石油跌破发行价,大部分股民亏损严重。
第二,股市牛市的结束。这不仅影响证券公司首发上市的定价,使得公司推迟上市时间,监管当局出于对股市的影响也会对新股上市慎重其事。股市2008年以来持续下跌,如果券商选择此时发行上市,发行价格显然难以上去,融资额也会相应减少。另外,由于市场低迷,监管部门也会适度把握融资节奏与力度,这在一定程度上也会影响券商的IPO进程。在2007年股市比较火暴时,券商股被市场给予较高市盈率,但经过2008年的大跌,券商股市盈率大幅下降,目前普遍在15倍左右,低的甚至已降到11倍。在目前券商板块整体定价水平不高的情况下,显然不是券商IPO的好时机,由于目前券商仍是“靠天吃饭”,业绩往往受股市影响而波动比较大,因此监管部门对券商IPO审批可能会比较严格。
第三,许多券商欲将股权激励与IPO捆绑进行,但目前监管部门对券商股权激励态度比较谨慎,一些券商上报的方案难以得到认可,这也会延缓券商IPO进程。
第四,保荐人的选择。由于我国企业上市采取保荐人制度,在选择其他券商担任本公司上市保荐人时,如何保证公司机密不泄露,是一个大问题。光大证券和东方证券就选择了互相担任对方的上市辅导人接受上市辅导。其他公司如何做还是一个难题。
(二)买壳上市的优势。与IPO上市相比,买壳上市对于企业的盈利能力没有硬性的规定,申请上市的程序也比较简便,这就促使很多证券公司选择买壳上市。证券公司买壳上市较IPO上市的优势还有以下几方面:
第一,从所需时间上来看,买壳上市不必经过漫长的审批、登记、公开发行手续,因此办理买壳上市的时间较短。不论国内外,IPO上市需要的时间都较长,我国规定拟IPO上市的公司首先必须经过一年的辅导期,所以在我国IPO上市耗费的时间超过一年,很容易错失良好的上市时机。以海通证券为例,海通证券买壳从上海市政府决定选择都市股份到签约,仅用数天时间,而从都市股份2006年12月公告到2007年6月复牌,海通证券用半年时间完成了上市的全过程。
中图分类号:F832.49 文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2012)04-019-03
一、我国信托行业定位的历史轨迹
我国信托业发展可谓一波三折。最初信托公司成立的目的在于探索引进外资的新渠道。但随着信托公司的职能由对外融资逐渐扩展到国内的资金融通,随着我国信托机构的逐渐快速增加,一些问题也暴露出来,监管机构开始了对信托行业的调整。在调整―发展―问题―调整的循环中,监管机构共进行了6次整顿:
第一次整顿开始于1982年4月,整顿的要点是信托投资业务一律由人民银行或人民银行指定的专业银行办理。经批准办理的信托投资业务,其全部资金活动要纳入国家信贷计划和固定资产投资计划。目的在于清理非金融机构设立的信托公司,禁止变相的信贷业务。
第二次调整是在1985年9月,人民银行发出通知,决定停止发放新的信托贷款,停止新增信托投资,明确了信托公司的经营范围,并明确框定了信托公司的资金来源渠道。目的在于打击信托公司超范围经营,避免其影响国家的宏观调控。
第三次调整是在1988年10月,依循着撤并信托机构、压缩信托公司的政策方向,基本上是前一次整顿模式的复制。
第四次调整是在1993年到1996年间,监管机构决定信托投资公司与专业银行脱钩,压缩信托投资公司数量,从1995年的392家下降到1996年的244家。目的在于改变信托公司高息揽存、盲目投资、不良资产增多的现象。
第五次调整是在1998年6月,对所有问题严重、地方政府不愿救助或无力救助的信托公司一律实行停业整顿、关闭、撤销,并进入清算程序,而且信托业与证券业彻底分离。
第六次整顿是在2006年12月,对信托业实施分类监管,信托公司或立即更换金融牌照,或进入过渡期。新规下发之后,各大信托公司开始实业清理,争取早日换发新牌照。
以《信托法》、《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》的颁布为标志,中国信托业步入规范运行的轨道。信托从以信贷、实业和证券为主营业务和收入来源的模式,转向以“受人之托,代人理财”为主营业务,以收取手续费、佣金和分享信贷收益为主要收入来源的金融机构。2007年1月,银监会修订的《信托公司管理办法》与《信托公司集合资金信托计划管理办法》正式出台,“信托新两规”的修订,开宗明义强化信托公司的信托功能,提出防范风险与鼓励创新并举。2010年银监会《信托公司净资本管理办法》(征求意见稿),信托行业正式进入净资本管理时代。
二、我国信托业发展现状与存在的问题
(一)信托业蓬勃发展
近年来,我国信托行业持续扩容,行业发展景气度大幅提升。从2006年到2010年五年间,中国信托业管理资产规模高速扩张,规模从3000多亿扩张到3万亿,增长达10倍。在信托产品数量上面,2006年全行业共发行534只信托产品,发行规模达到400亿元;而到2010年全行业发行2566只信托产品,发行规模达到2800亿元。
从行业整体盈利情况来看,2006年行业整体净利润为42亿元,至2010年行业整体净利润达到162亿元,增长4倍,信托行业的繁荣活跃了中国的资本市场,也使其逐步缩小与银行、保险和证券之间的发展差距。
从结构上看,截至2011年上半年,单一资金信托仍占据主要地位,占比为72%,集合资金信托以24%位居第二,管理财产类信托仅占4%;从信托资产运用构成来看,融资类信托仍占据主要地位,占比为57%,投资类信托以28%位居第二,事务管理类信托占15%;从信托资产的投向分布变动来看,随着我国对基础产业投入的加大以及2008年4万亿经济刺激计划的施行,投向实业的信托资产占比由2007年的10%逐步上升到2010年上半年的19%;与此同时,信政合作信托资产占比由2010年的12%下降到2011年年中的8%,银信合作资产占比虽有所下降,但仍维持在50%以上。
从行业集中度上看,截至2010年,以净利润为参考标准,行业共有65家信托公司,排名前5名的信托公司净利润占全行业43%,前10名公司占全行业58%,前15名公司占全行业68%。
(二)持续发展的问题依然严峻
虽然目前信托资产管理规模超过公募基金,信托公司收入和净利润也大幅上升,但我国信托行业发展仍存在一些突出问题,这些问题制约着信托的可持续发展。
1.行业定位模糊,信托公司缺乏核心竞争力。在过去的30多年中,信托公司每三五年都要“面临调整”,每次整顿都没有真正回答信托公司的主营业务和盈利模式。虽然银监会多次表示信托公司是“受人之托,代人理财”的专业机构,但在专业理财机构的定位下,信托公司仍面临和银行、券商、基金、保险公司的竞争,这些机构都有自己的专营业务。信托公司表面上是金融百货公司,但实际上每一个细分领域都将遭受其他金融机构的强烈竞争。比如,做贷款和银行竞争,做证券投资遭遇券商和基金的竞争,做股权投资遭遇政策红线和私募基金竞争,信托业一直在探索自己的核心业务和核心竞争力,却一直被短期利益所左右陷入迷途。
2.信托公司缺乏独立性,沦为大型机构的政策工具。在信托的发展过程中,经历了地方政府办信托、银行办信托、保险办信托,信政合作、银信合作都曾火爆一时,如今大型央企以“产融结合”为口号大举进入信托业,目前,在总共65家信托公司中,实业类央企控制了16家。这一方面显示出信托业近几年的快速发展,以及其自身灵活性和综合性所孕育的市场价值,引起市场广泛认可;另一方面也反映出信托公司缺乏独立性,由于信托缺乏的核心竞争力,但信托牌照又赋予其横跨货币市场、资本市场和实业类领域的灵活性,很容易使信托公司沦为“工具”,而信托公司也甘于靠牌照获取微薄的“制度红利”,这大大限制了信托公司的创新能力和开展业务的自由度。
3.商业模式上,以融资类、通道类的被动管理为主,经营较为粗放。从商业模式上看,信托公司盈利模式主要依靠融资业务、通道业务等被动管理方式,信托的投资功能和资产管理功能没有充分发挥,这也是信托整体利润水平增速低于信托资产规模增速的原因。项目融资型业务是“先有项目,后有资金”,这种融资属于过渡型业务,缺点是项目太分散,难以形成核心竞争力和规模效益;并且完全依赖手续费或佣金的方式收取信托报酬,无法成为信托公司的主营业务收入,业务模式不具备可持续性。
从具体业务上看,该商业模式主要表现为银信合作的信托贷款和房地产信托业务。在银信合作中,信托公司主要扮演通道角色,获利微薄,且信托资产运用于贷款比例过大影响其发挥“受人之托,代人理财”的作用,使信托公司进一步偏离回归主业的轨道。另一方面,银监会颁布72号(2010)文和14号(2011)文进一步规范融资类的银信合作,要求融资类项目将由表外转至表内,以及相应满足150%拨备覆盖率和大银行按11.5%、中小银行10%的资本充足率要求计提资本。受上述规定制约,银信合作业务规模将减少,传统的银信合作不具备可持续性。
房地产信托在2010年第三、第四季度分别占信托资产的13%和12%,目前比例有所降低,但仍保持在9%左右。房地产信托的活跃受益于银根的紧缩和国家对于房地产市场严厉的宏观调控,具有一定的周期性和偶然性;而且由于资金面紧张,房地产信托融资成本大幅上升,2011上半年我国房地产信托产品利率普遍在10%~15%左右,个别项目甚至超过25%,项目风险较大。绿城集团旗下房地产信托遭遇调查给该市场带来巨大压力,一旦信托资产违约将会给购买信托产品的投资者造成损失,并给信托公司信誉带来不利影响。银监会还对多家大型信托公司进行窗口指导,要求停发房地产信托。
4.监管当局监管力度过于严格,一定程度上抑制了信托的良性发展。改革开放以来,我国多个行业均出现过“不管就乱,一管就死”的局面,信托业在“一法两规”颁布前由于资本市场不完善和监管制度不健全,出现了一系列的违约事件和信托公司破产事件,监管机构处于审慎性考虑,对于创新型极强的信托行业实行了严厉的监管,相继叫停“股权+回购”的信政合作、信托开立证券开户、通道类银信合作、过桥类银信合作、部分房地产信托业务等,监管机构习惯于以“叫停”的方式处理信托行业出现的问题,一步步将信托的生存空间越压越窄。与此同时,银监会强调信托公司“刚性兑付”机制,信托公司不仅要有严格的风控体系,而且对信托项目强调“刚性兑付”以保障投资者利益,这与公募基金和私募基金“风险共担”的模式有所区别,无形中也限制了信托公司业务的拓展和创新的激励。
综上所述,我国信托行业虽已初具规模,但发展方式较为粗放,业务类型和资金来源较为单一,经营效率有待提高,缺乏核心竞争力和核心价值,信托难以像银行、保险和证券成为金融市场的核心支柱,信托行业的破茧成蝶还任重道远。
三、信托公司的核心竞争力及发展方向
信托业要实现可持续发展,成为独立有影响力的支柱,必须明晰自身的定位,在为客户提供专业的金融服务方面发力,要将盈利模式逐渐向财富管理、私人银行等主动管理业务改变。同时信托公司要大力发展金融创新,以创新产品服务并领先市场,从而成为真正的“受人之托,代人理财”的专业金融机构。
首先,信托公司应着重于满足客户需求,为客户提供专业的金融服务。财富管理是信托的本质诉求,也将是中国信托业未来的发展方向。因此,以服务客户为导向的发展就显得尤为重要。依托专业人员,为客户量身定制差异化信托产品和服务,是提升信托公司核心竞争力的关键所在。
其次,信托公司应强化自主管理能力。目前,在一些专业领域,信托公司的经验以及经营能力并不占优势。在这种情况下,信托公司以有限合伙形式开展相应的投资业务,是一种值得肯定的方式;通过与实力较强的专业公司开展合作,逐步培养自己的投资队伍。待自身条件具备时,再以信托计划的形式直接开展相应直接投资业务。
最后,信托公司应加强创新能力。信托公司创新能力的提高是信托公司更好地满足客户需求,提升自主管理能力的基础。依托产品创新,信托公司能够为客户提供专门的产品与服务,在产品设计中充分考虑客户的偏好;通过产品创新,在自主管理中信托公司才能敏锐地把握市场的变化。信托公司应进一步加大公司的研发投入和研发力度,大力引进和培养产品研发人才,设立专门的研发机构,组建一支高水平的研发团队,以高质量的信托产品赢得客户满意度和市场份额。
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8.王绪祥.中国信托业存在的问题及对策研究.天津财经学院硕士论文,2004.6.1
关键词:
投资学;教学方法;案例教学;实践教学
《投资学》是一门以投资行为与资金配置为研究对象,解释资本市场运行的现象与内在规律、探求实现资本市场均衡的一门独立学科,是金融学专业最重要的专业基础课。投资包括实业投资和金融投资,根据我校的实际,我们侧重于金融投资的教学,目前选用南开大学马君潞主编的《投资学》(科学出版社)作为理论课授课教材,其内容主要包括证券市场的基本理论、资产组合理论、资产定价与市场有效性、证券估值、投资分析与绩效评估,以及衍生证券分析。此外,根据学校和系部要求,参照兄弟院校的做法,金融教研室编写了该课程相应的《实践(实训)教学大纲》、《课程教学大纲》、《考试(考核)大纲》等。在这些大纲中,明确了教学目标、授课内容以及相应的实践教学内容及考试考核办法。这样,使学生不仅能够系统、全面地掌握证券市场及证券投资的基本理论,尤其是通过实践教学,使学生对证券市场的具体投资运作及风险管控有所了解,能够比较科学和理性地进行投资,成为政府部门、金融机构、证券机构、企业所需要的应用型投资管理人才。为了能使学生通过本课程的学习,熟悉投资学科的框架体系,掌握投资的基本原理和方法,并能运用这些原理和方法对投资领域的实际问题进行初步分析,有必要探讨《投资学》课程教学内容和教学方法的改革。
一、《投资学》教学内容改革的探讨
作为地方本科院校,要为当地金融经济发展培养专门的金融人才,就必须考虑现阶段及将来一定时期内当地金融机构及企事业单位对金融人才的需求特点,以此作为制定教学内容和教学组织方式的重要基础。为此,我们通过向工、农、中、建银行的怀化市支行等金融机构,方正证券、财富证券怀化支公司,以及湘鹤电缆集团等企业进行调研,了解到他们希望金融人才应具备证券市场开拓能力、投资分析能力、人际沟通交流能力以及投资学、经济学等学科专业知识能力等。市场需求是投资学专业人才培养目标的导向,因此,对上述《投资学》教材上的教学内容上进行了一些改革。
1.教学内容的确定以够用、能用和实用为目标。目前,投资学从教学内容、方法到工具,都已经形成了自己独有的学科特色,真正作为一门独立的学科在发展。《投资学》教材中包含了一些重要的研究成果,比如有效市场假设(EMH)和不完全市场一般均衡理论,投资组合理论,资本资产定价模型(CAPM)、套利定价理论(APT)以及行为金融学等。这些内容的理论性太强,而且要求有较好的数学基础,考虑到经济学院学生的实际情况,以及投资学人才培养要求,我们对课程教学内容进行了重新组织安排,弱化理论深度,达到理论够用、实用的目的。
2.教学内容的合理选择。将教学内容主要分为证券市场的基本理论,证券投资的分析方法和证券投资风险管理等部分。具体的,在证券市场的基本理论部分主要介绍证券市场、证券市场发行和证券市场交易;分析方法部分主要探讨宏观经济、行业、公司方面的分析,并介绍证券投资的策略和技术分析方法;在投资风险管理部分主要讲述证券市场监管和投资风险控制等[1]。这些内容之间存在一定的逻辑关系,即先认识证券市场及其投资产品,然后掌握分析方法和投资策略,最后培养一定的投资风险控制理念并掌握一些风险控制方法。通过对这些内容的学习和讲授,要求学生系统掌握基本理论和方法的同时,还要培养学生具有正确的投资理念,为今后从事金融相关工作提供专业支撑。
3.合理调整教学内容的权重比例。为方便组织教学,将课程教学内容大致分为理论性、应用性两类。这两部分的目标和教学组织方式有所不同。理论性教学内容以任课教师课堂讲授为主,授课时数占总课时一半以上,目的是增强学生对投资学基础知识和基础理论的理解,使学生树立正确的投资理念和风险控制观念,达到能用、够用的目标,为毕业后从事相关工作打下坚实的金融投资理论基础。当然,为了让学生能很好的理解这些理论,可采用案例教学、探讨式教学等多种方式。对于应用性教学内容,必须注意教学内容的不断更新,以符合我国资本市场的实际和用人单位对岗位职业能力的要求。比如,根据证券公司理财业务的岗位要求,开设了证券投资分析和证券发行与承销等知识内容,为了达到教学效果,编写了课程实训大纲,在课程中增加了实践教学环节,在教师指导下学生进行模拟实验(实训),并写出实验实训分析报告。对于综合性较强的问题,可由小组共同完成。采用这种教学组织方式,目的是培养学生的专业技能,从而提高其就业竞争力,达到实用的目标。
二、《投资学》教学方法改革的探讨
为了落实我校《投资学专业本科人才培养方案》,培养学生具有一定的金融业岗位职业能力,在投资学课程教学大纲、实践实训大纲的指导下,教师在授课时,针对教学内容,采用理论教学、案例教学和实践教学相结合的教学模式。
1.理论教学和案例教学相结合。投资学课程中,增加案例教学,有助于学生加深对理论教学内容的理解,而理论教学为解决案例中的实际问题提供理论依据,从而找到解决实际问题的办法。《投资学》理论教学不仅要向学生系统传授基本理论与知识,还有注意及时吸收学科最新成果、最新知识以及国内外证券市场发展动态,及时补充到理论课程教学中,比如经常进行财经新闻解读。案例教学主要培养学生灵活运用理论研究问题、分析问题和解决问题的能力。为此,将经典金融事件编成案例,用于课堂教学时讨论。选择的案例,紧扣教学内容,富有启发性,促进研究性学习能力的提升。比如,在讲解投资学分析方法时,如果按照方法体系逐一讲解时,会显得枯燥。实际上,学生在学习该课程前已系统学过财务管理理论知识。如果我们用某个上市公司的具体案例来进行分析,启发学生的思考和讨论,参与的积极性较高,而且容易掌握这些分析方法,从而提高其综合运用所学知识分析问题和解决问题的能力,提高了教学效果。另外,要求小组将案例分析的结论用PPT在课堂交流,提高了学生参与的积极性。同时,使学生获得不断适应经济和金融发展变化所需要的知识结构、认知能力和综合应用能力。
2.开展课程实验、综合实训和专业见习等多种形式相结合的实践教学。投资学课程的实践教学目标是使学生理解投资理论,掌握投资分析方法和策略,熟悉证券投资的规则与流程,以及控制投资风险的基本技巧。实践教学内容应包括理论研究和业务操作两大部分。理论研究部门主要是为了验证已经成熟的理论结论,通过实验软件模拟计算,验证结果的正确性,以加深对经典理论的理解。而业务操作部分主要是根据各金融机构对各岗位职业技能的要求来设置相应的实践项目。通过实践教学,提升学生的职业技能。为了达到实践教学的目标,可采用课程实验、综合实训和专业见习等多种形式相结合的实践教学方法。课程实验。课程实验主要在实训室进行,由专业老师指导完成操作模拟的实验,在整个实践环节中要求最低。课程实验的目标是为了让学生掌握基本理论知识,比如证券交易流程、分析技术指标等,或者借助EXCEL软件计算股票的内在价值等。通过实验教学,可以够激发学生的学习热情,帮助学生增强对理论知识的感性认识,提高学生分析与解决现实问题和实际动手能力。目前学校给经济学院配备了实训室,引进了证券期货投资实验的软硬件设备,为课程实验的开展提供了保障。综合实训。综合实训是对学生整个综合能力进行训练,要求学生就某一个专题进行认真研究。比如可利用实训室平台,给每个学生分配账号和相同数额的模拟资金,要求利用平台进行模拟交易,对所学过的各种投资分析方法进行综合练习。当然,也可要求学生就某一行业或某一上市公司的投资价值进行综合分析,撰写投资分析报告。如果某一专题工作量较大,可以由小组共同协作完成。相对于课程实验,综合实训需要综合应用到投资学课程中的所学到的各种理论、方法或技巧解决问题,从而提高学生综合分析问题、解决问题的能力。专业见习。专业见习主要是组织学生到金融机构和相关企业进行现场教学,拓宽学生视野,既可加深对理论知识进一步理解,使课程的讲授能够更好地联系实际,又可以了解金融机构的实际操作。为了实现这一目标,我系在相关金融机构建立了实践教学基地,并在每一基地有不同的实践教学任务。比如,方正证券怀化支公司的证券业务实训基地,另外还有桂林招商证券、所罗门财经顾问公司实践基地进行投资业务实训,在湘鹤电缆集团实践基地进行民营经济融资问题研究。这些实践教学内容都写进了投资学人才培养方案以及《投资学》课程的实践教学大纲。另外,我们和怀化市金融学会建立了良好的合作关系,经济学院金融学教研室成为该学会理事单位,通过组织任课教师和学生到证券公司和银行进行观摩见习,聘请人民银行等行业专家及实务工作人员为兼职教师,向学生提供最新的理论发展动态和实际业务技巧,提高了学生学习专业及投资学课程的积极性,并让学生觉得能学有所用。
3.探索新的教学模式,多种教学方法并用,培养学生职业能力。为了提高教学效果,经济学院金融教研室定期召开教学研讨会,就投资学专业以及《投资学》课程教学中存在的问题进行分析,并要求学生提出意见或建议,最后提出改进方案,在教学过程中不断尝试新的教学模式。我们采用课堂教学与课外学习相结合的二课堂教学模式:第一课堂为课程教学,主要在课堂内或实训室进行,以老师讲授或指导学生实验为主,以掌握投资学基本理论知识为主,同时将理论教学与课程实验或综合实训结合起来。第二课堂主要为各类课外学习、科研或实践活动。聘请金融行业专家或经验丰富的实务工作者为导师,进行实务讲座或交流,同时依托经济学院投资理财协会等金融社团,组织与教学相关的多形式、多层次的业务大赛及其它社会实践活动,帮助学生把第一课堂所学知识转化为专业技能,尤其是金融企业的岗位职业技能。如依托金融学教师和证券公司、银行等实务界人士,指导本系投资理财协会,经常开展投资理财方面的讲座;在方正证券公司的赞助和指导下举行每年一度的炒股模拟大赛并取得了很好的效果;鼓励学生参与经济学院教师的各项课题,并以经济学院武陵山片区金融经济研究所和怀化学院金融学重点学科为依托,申报各种挑战杯和大学生创新性研究项目,将投资学教学中一些问题作为学生学年论文、毕业论文的选题,进行认真辅导,并将研究成果作为。通过第一课堂和第二课堂的相互配合,提高了学生学习投资学的兴趣和教学效果。通过现场教学、举办投资大赛、创建实习基地等手段,尤其是需要很好的利用金融实训室,引导学生参与投资实践活动,提高学生的动手能力和业务实战能力,为学生就业打下基础。
4.利用网络平台作为课外教学手段,加强对实践教学的考核。由于课堂教学时间有限,学生和科任教师沟通交流的机会较少。因此,充分利用网络资源,建立课程网站,通过QQ群、微信平台和电子邮箱等网络通讯手段,开展网上师生互动教学平台,进行交流和学习,拓展学生视野,及时为学生答疑解惑,弥补课堂教学的不足[2]。通过这些方式、方法与手段,引导学生培养自身专业素养和职业能力。如指导或引导学生参加证券从业资格证书、期货从业资格证书、银行从业资格证书、理财规划师等职业资格的考试。为了强化实践教学效果,改进了传统的投资学课程考核办法。将课程最终成绩评定分为三项:平时成绩、实训成绩和期末考试成绩,权重分别为10%、30%和60%。实践教学的考核内容包括:课堂案例教学的参与和表现、案例分析报告、实践基地调研报告、课程实验及分析报告等。这些方法和措施,极大地促进了学生学习积极性。在以后的教学中,将尝试综合实训成绩的权重提高到40%。
三、《投资学》教学改革取得的成效
《投资学》教学改革是在借鉴国内其他高校金融学专业建设基础上,结合我校投资学本科专业人才培养方案和我系教学实际做出的一些探索,符合学校提出的“三位一体”办学模式的指导精神。通过经济学院教师和投资学专业学生的共同努力和在社会各界的大力支持下,教学改革已取得一些成效。
1.创新了教学模式,提高了学生的学习兴趣。改变了过去课堂教学以老师讲授理论为主的理论性强、教学方法单一的传统教学方法,将理论教学、案例教学和实践教学结合,课堂教学与课外实践活动相结合,提供了学生学习兴趣,培养了学生综合能力。比如,在要求学生按小组选择对某上市公司投资价值进行分析时,要求学生自主制定学习与研究计划,分工协作完成投资分析报告,并要求小组作业以PPT展示讲解,锻炼学生克服胆怯心理,既培养了能力,又提升了综合素质。
2.探索新的课程考核方式,增强了学生学习的主动性。教学模式的改变要求投资学课程的考核方式多样化,改变了原来主要以期末考试为主的成绩评定办法。通过设置平时成绩、实训成绩和期末考试成绩项目及调整各项分数权重,加大实训成绩的权值,更加强调平时学习或上课或作业的参与性,注重对学生学习过程和学生学习的主动性的考核。改变了以前学生平时不认真听课、期末考试前突击复习、死记硬背的局面,注重对学生学习能力培养的考核,有效地调动了学生的主动性、积极性,提高了教学的有效性。
3.通过多种实践教学形式,学生的职业技能得到有效培养。多种形式的实践教学活动,丰富了学生的学习生活,而且形成了报考证券、期货、银行等从业资格和理财规划师等职业资格证书的氛围。经济学院国贸专业和投资学专业的在校学生准备参加上述与投资相关的资格证的学生大约超60%。很多同学已经取得了至少一个甚至多个资格证书,为就业增加了砝码。对于准备考研的同学,教师组织他们参与教师课题,并组织学生积极参加大学生的各种课题。通过这些手段和方式,还培养了学生的研究能力。另外,由经济学院投资理财协会牵头,专业教师做指导,开展丰富多彩的投资理财讲座、模拟炒股大赛的等活动,取得一定成效并获得实务界人士好评。通过这些实践性教学活动,深化了投资学理论知识,并培养了一定的金融职业技能。使《投资学》课程目标和投资学人才培养目标相契合,有效地提高了学生的综合素质。
4.促进教师教学科研水平提升,人人争创双师型教师。《投资学》教学内容和方法的改革,促进教师不得不提高自身的教学和科研水平。比如,要求学生分小组撰写行业投资分析报告或上市公司投资分析报告时,就需要教师在讲解证券投资基本理论知识时,结合上市公司实际案例进行分析与评述,这就要求教师要认真研究上市公司的财务报告等各种资料,才能满足对学生综合能力培养的需要和要求。另外,目前我系学生使用的教材是南开大学编写的,理论性太强,而投资学是一门实践性很强的课程,案例教学和实践环节必不可少,这就要求教师针对教学要求,结合我校教学的实际,编写教材。为此,金融学教研室参编了湖南省“十二五”规划教材《证券投资学》、《金融学》等多部教材,并已经出版。此外,为满足实践教学的需要,经济学院要求老师参加企业实践,报考各种和金融相关的职业资格证书,争创双师型教师。比如,作者本人已获得人社部颁发的高级理财规划师证书。目前,不少教师已经利用暑假进入金融企业进行学习,提高了职业技能。
总之,对《投资学》课程教学内容和方法进行改革,效果比较明显,充分体现了怀化学院“三位一体”教学模式普及到课程教学中的成效。当然,要深入推行投资学教学方法和内容的改革还有大量的工作要做,特别是学生创新能力的培养还需要多方面的努力。
参考文献:
一、资产组合理论概述
1952年,哈里.马科维茨在《金融杂志》上发表了题为《资产组合的选择》的论文,首次全面系统地提出了资产组合理论:多种资产组合不会降低组合的期望收益,但是会分散组合的风险。以两种资产为例,组合的期望收益是构成组合的各种资产的期望收益的简单加权平均数,但是组合的方差是:
Var(组合)=X2Aσ2A+2XAXBρABσAσB+X2Bσ2B
只要ρAB≠1,则一定可以分散掉部分风险。并且在此基础上提出了投资的有效边界,指出了有效边界有可能是一条弓形曲线。弓形曲线存在的重要意义在于,引入一项高风险投资,组合的期望收益比以前单一的投资项目的期望收益要大,但是风险却降低了。罗斯(2003)认为这一令人惊奇的现象是由于组合的多元化效应所致,组合实际起到了“套头交易”的作用。
二、资产组合悖论及其解读
资产组合理论表面上给投资者带来了具有诱惑性的结果。但不幸的是在现实中很多企业利用这一理论进行多元化实务投资时,大多数都失败了。2006年,中国企业联合会公布了一份关于中国失败企业之原因分析的研究报告。这份报告说,在所搜集的失败企业案例中,绝大多数败于企业多元化。三九、德隆、三株等企业被认为是多元化失败的典型案例。就连中国PC行业的龙头大哥联想集团搞多元化同样也没有成功,幸亏悬崖勒马及时出售了不相关业务专门集中搞专业化,才恢复了昔日的雄风。同样,在西方发达国家企业搞多元化经营也不尽如人意。1994年,郎咸平在与R.Stulz合作发表的《托宾的Q,公司的多元化经营、公司业绩》一文中发现:在美国专业化公司的平均托宾Q值要高出样本平均值的40%。20世纪末,西方知名的大企业开始了“归核化”浪潮。“要么不做,要做就做第一、第二;要么就放弃。”已经成为很多大型跨国公司基本的经营理念。难道是资产组合理论失效了?还是其根本不适用于企业的实务投资?这也就有了资产组合理论的悖论。本文将从三个方面解读资产组合的悖论。
1.鲍尔(1989)称企业是专业化的合约中介,他们的知识结构是专门针对某一类或某几类资产与服务交易的。正是由于这种知识结构的限制,企业在某一特定时点所面临的有效率的交易集合总是一个有限集,而非无限集。当企业进行多元化投资后,必然要学习新的知识,增强知识结构。这种学习成本与投资项目的相关关系有着紧密的联系。相关系数越小,所需要的新的知识结构和原有的知识结构的交集越小,所花费的学习成本也就越大。这也正是为什么实行多元化经营的企业更多的是经营与主营业务相关性(即有限相关多元化)很强项目的一个重要原因。当学习成本的边际增加大于多元化投资所带来的边际收益时,多元化经营的失败便不可避免。
那么应当如何有效地降低学习成本呢?企业学习的主体既包括企业中的自然人,例如高层管理人员等,也包括企业组织群体本身。企业学习所必需的交易信息既来自于市场,又来自于企业内部。而企业内部的信息主要是由会计系统计算和提供的,而不是直接来自市场的运作,会计系统这一内部机制取代了市场的价格机制(科斯,1990)。谢德仁(1996)也曾提出:资产一旦进入独立于市场的企业内部,其计量自然就脱离市场,由会计系统来进行,并从要素所有者之间的关系协调解释了历史成本原则的存在。
从上面的论述可以看出,降低学习成本的有效途径主要有两条:一是完善公司治理结构,引进高端管理人才,提高管理层的知识水平,降低学习成本;二是完善会计系统(包括内部审计),提高公司内部信息生成机制的有效性和及时性。但是在我国,高端管理人才极端匮乏,拥有信托责任等基本职业道德的高端管理人才更是凤毛麟角,这与我国缺乏完善发达的经理人市场有着极大的关系。郑百文失败的一个很重要的原因就是各地区的销售经理们利用集团销售网络销售自己的产品,而不是集团的产品,好处是自己的,成本却由集团来承担。张维迎(2001)认为中国经理人普遍缺乏信誉的根本原因在于产权制度。在不能很好的保护产权,没有完善的激励机制而同时政府管制又十分严重的情况下,搞多元化是十分危险的。郎咸平(2004)则认为缺乏信托责任的根本原因不在于产权制度,而在于中国缺少法制化的环境,缺乏严刑峻法。不管两位经济大师从什么角度看问题,但是得出的结论却是惊人的一致:反对中国企业搞多元化。
另外我国企业会计系统(包括内部审计)十分混乱,会计造假层出不穷,会计信息失真现象非常严重。而且相关法律又不完善,对这些会计造假行为基本上是心有余而力不足。在这种情况下,企业的学习成本是非常高昂的,这也正是我国企业鲜有多元化经营成功案例的一个重要原因。
2.资产组合理论认为ρAB≤0时,弓形曲线肯定会出现。从这个意义上讲,似乎投资于ρAB≤0的业务是比较理想的。但是在现实中ρAB≤0的业务之间往往会产生反协同效应,反而让企业顾此失彼。郎咸平(2006)分析的索尼案例中指出索尼倒下的一个重要原因就是索尼多元化业务之间(主要是电子产品和娱乐业务)发生冲突,导致业务互相拖垮,从而降低了公司的被投资价值。电子产品站在客户的立场,当然是希望越方便越好。而娱乐业务则要保护知识产权,杜绝复制。这两种业务之间不可调和的矛盾,不但使得索尼丧失了几次开发新技术,占领新市场的机会,并且使得作为光盘刻录机生产厂商的索尼不得不高调赞扬美国唱片工业学会(一个反对使用光盘刻录机盗版音乐的组织),出现了“自己左手打自己右脸”的奇怪现象。所以,选择不同的资产进行组合,相关系数并不是越小越好,而是在介于(0,σA/σB)之间时,才真正能够起到组合的效应。
人们不仅有这样的疑惑:“聪明的索尼为什么会投资两种如此矛盾的业务呢?”原因在于资产组合理论模型是一个静态模型,但是现实中,各种资产的风险及其相关关系却是动态的,是不断变化的。当索尼1988年投资于娱乐业务时,与电子业务并不矛盾。只是到了20世纪90年代中期以后,世界进入了数字时代,两项业务就到了冲突点。用静态的资产组合理论来指导动态的现实,显然是不恰当的。那这是不是说静态的资产组合理论由于自身的缺陷就没有实践价值了呢?结论并不是这样。松下几乎与索尼同时开展娱乐业务,但是当两种业务发生互相冲突的时候,松下果断出售了自己的娱乐业务,从而避免了尴尬。这就说明,企业进行多元化经营的时候,应当不间断地利用资产组合理论来检验互不从属的多元化业务,使得静态的理论模型具有动态性。
综上所述,企业多元化经营成功的必要条件:一是确保不同业务之间的相关系数ρAB∈(0,σA/σB),核心业务投资比例不低于1/2;二是完善的公司治理结构和人力资本管理体系;三是完善的会计系统和内部控制系统;四是存在法制完善、公平自由竞争的市场环境;五是及时出售一些非相关业务。只有这样,资产组合理论才真正得到了解读,也才真正拥有了实践价值。例如多元化比较成功的和记黄埔投资于七大行业,分别为物业发展、货柜码头、零售、制造、电信、电子商务和控股。七个行业之间的之间的相关系数并不大。如果仅仅观察每一个行业的盈利成长率,那么七大行业最低盈利成长率是-50%,而最高成长率是200%。但如果将和黄七大行业的盈利成长率取个加权平均增长率,那么这个资产组合的盈利成长率最低是-5%,而最高是20%,盈利波幅足足小了10倍。由于和黄的七大行业之间有很大的互补性,因此有效地降低了和黄的整体营运风险(郎咸平,2004)。2007年,李嘉诚又以111亿美元的价格向沃达丰出售了印度HutchisonEssar(HE)公司67%股权,与初始20亿美元投资相比,此次出售获得了455%的投资收益。不但抵销了欧洲3G业务的亏损,并且还恢复了投资者的信心,标准普尔对其的信用评级随之而升高。和黄多元化的成功,很好的证明了资产组合理论的正确性和可实践性。
三、零售业上市公司多元化实证研究
由于在我国零售业进入的技术和成本等壁垒比较低,政策法规相对比较完善,竞争非常激烈,是最接近完全竞争市场的行业。所以本文选取零售业作为研究标的,这样能有效地排除一些非市场因素,得出更加真实的结果。
(一)指标设计和数据来源
1.实证研究中普遍使用衡量企业多元化经营的指标是赫芬德尔指数(Herfindahl)收入熵(Entropy)以及企业从事的行业数目。为了评价多元化业务之间的相关关系,本文又引入了业务相关度指数(Pi是第i种业务的收入比重)。HI越低,EI越高,企业多元化的程度也就高;CI越高,企业多元化业务之间相关系数越低。在本文中,HI、EI和CI由招商证券提供的主营业务构成比例计算得出。
2.本文采用上市公司的主营业务收入增长率、主营业务利润增长率和销售现金流量率标准差(剔除了绝对变化率为2以上的异常数值)来衡量企业的多元化组合风险(销售现金流量率=经营活动产生的现金净流量/当期主营业务收入净额,反映被投资单位在会计期间每实现1元营业收入能获得多少现金流量)。
3.企业价值的指标一般用托宾Q值来表示,计算公式为:托宾Q=(负债账面价值+股东权益的市值)/资产账面价值。在本文中托宾Q值直接来源于锐思数据库,计算公式为Q值=(股票市值+净债务)/有形资产现行价值,股票市值=股票价格×总股数,净债务=负债总额-应付工资-应付福利费-应付股利-应交税金-其他应交款-预提费用-递延税款贷项,有形资产=资产总额-待摊费用-无形资产及其他资产-递延税款借项。
4.样本选择。本文根据招商证券2007年提供的零售业上市公司,又结合中国经济信息网的2007年零售行业报告进行了取舍,共得到样本51家,其中,最终控制人为国有股的有29家,民营控股的有18家,外资控股的1家,职工持股会控股的3家。由于外资控股仅有一家,在本文中为了简便,把民营控股和外资控股统称为民营控股。
(二)样本描述性统计
从表1看出我国零售业上市公司整体上平均PI为0.7804,仅仅稍微小于0.8(PI为0.4以下,表示主业不突出,高度多元化;0.4~0.8之间表明多元化程度比较高;0.8以上表明多元化不突出。)说明我国零售业上市公司多元化程度不高。整体平均CI为0.4204,小于0.5(CI为0.5以下表明多元化业务离散度低;0.5~1.5表明多元化业务之间离散度比较高;1.5以上表明多元化业务之间基本上没有什么联系。)说明多元化业务之间离散度低,其非主业还是主要以其他零售业为主。这充分表明了我国零售业上市公司的多元化是“一业为主,多业辅助”的现状。从表1还可以看出民营控股的平均PI=0.6931国有控股的平均EI=0.3734,民营控股的平均CI=0.5593>国有控股的平均CI=0.3496。说明了国有控股公司相对于民营控股的公司来说更加注重专业化经营,这与国资委的“突出主业,有利于提高企业核心竞争力”的态度有着很大的关系。
从表2可以看出,我国零售业上市公司的多元化与公司价值在5%水平下显著,说明存在着多元化折让公司价值的现象。从表3和表4可以看出,多元化折让公司价值的现象在国有控股的公司(EI和行业数目在5%水平下显著)要比民营控股的公司(多元指标在10%水平下都不显著)更加突出。这应该与我国国有企业的公司治理结构还不完善,产权制度安排不合理有着很大的关系。在国有企业的高层管理者只享有剩余控制权而剩余索取权激励不足的情况下,搞多元经营更多的只是一些“形象工程”和“面子工程”。多元化经营的目的并不是为了降低企业风险,实现公司价值增值,而是为了攫取更大的控制权收益,从而浪费了公司大量的资源,损害了公司价值。郎咸平(1994)认为国有企业在多元化投资上浪费的资金比所有银行的呆坏账都要多。所以在2006年7月,国务院国资委制定的《中央企业投资监督管理暂行办法》开始实施,限制国有企业进行盲目的多元化投资,对那些公司治理结构薄弱的国有企业采用审批的直接管理办法。“管理暂行办法”的出台是十分明智和必要的,对于规范国有企业多元投资有着很重要的意义。
另外,从表2还可以看出,公司多元化和公司组合风险表现出很强的正相关关系。并且从表3和表4可以看出,这种正相关关系更多的是由民营企业所引起的。这就是说,随着公司多元程度的提高,资产组合的风险不但没有降低,反而升高了。这表明,资产组合最理想的弓形曲线并没有出现,资产组合降低风险的最主要目的也就没有达到。笔者在仔细研究了上市公司非主业后发现,上市公司的非主业主要集中在房地产等高风险的行业,总共有16家上市公司投资了房地产行业,占全部上市公司的将近1/3,平均投资比例是13.71%。其中,民营控股的有9家,占全部民营控股上市公司的1/2,而在这些投资房地产行业的民营上市公司中投资比例更是平均达到了20.52%。这在一定程度与当前我国房地产市场过热有着很大的关系,说明民营控股的上市公司之所以多元化程度比较高,和国有控股的上市公司一样,也不是为了降低公司的风险,而是有着很大的投机性。一旦国家对房地产行业进行实质性的宏观调控,这些上市公司很有可能会出现资金链的断裂而破产。号称中国最大民企德隆系的垮塌就是前车之鉴。
(三)回归模型及结果分析
1.模型构建
根据前文的分析,建立简单的线形回归模型如下:
Δ托宾Q=α+βiDIVAi+εi
其中,Δ托宾Q表示上市公司的相对价值,等于公司的实际托宾Q减去行业平均托宾Q的差。DIVAi表示多元化指标。
2.回归结果分析
本文利用SPSS12.0对多元化指标分别对公司相对价值进行线形回归,得到结果见表5。
从表5可以看出,回归分析结果和相关分析结果基本一致,也与其他学者,例如金天、余鹏翼(2005),姜付秀、刘志彪、陆正飞(2006)的研究结果一致。即:公司多元经营并不被市场所认同,会损害企业价值。国有控股的公司相对于民营控股来说,这一损害现象更加明显。民营控股的上市公司多元化对公司价值损害仅仅在10%水平下显著也并不能说明民营控股的上市公司较好地遵循了多元化成功的几个必要的前提条件,其公司价值的提高有很大的嫌疑是操纵股价的结果。在2007年,在民营控股的上市公司中,共有9家上市公司,也就是说接近一半的公司前5大股东出现了限售股解禁后的抛售行为,这不能不对这些民营控股的上市公司前景产生一些担忧。
(四)实证研究的不足
在实证研究中,由于部分上市公司披露的行业分布数据不详细,一些收入比重比较小的行业并没有披露,本文对这些没有披露的行业采取了不予处理的办法,这有可能会影响到真实的结果,有待于进一步研究解决。
【参考文献】
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