投资决策分析论文范文

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将期权理论引入资本投资决策的理论研究越来越引起国内有关学者的关注。但从目前研究的情况看，国内学者大多否认以NPV法为核心的传统投资决策方法，而从其他途径寻求解决问题的方法。相反，近年来国外学者却并不完全否认传统的投资决策方法，而是将其与期权理论结合，对其进行改进，从而更好地解决资本投资决策问题。这种改进方法的关键是确定基于期权理论的资本投资决策准则。本文将利用资本投资决策的期权特性来对投资决策重新进行评估，从而为投资决策提供依据。

1现阶段投资决策的特征分析

1.1投资的不可逆性

所谓投资不可逆性是指当环境发生变化时，投资所形成的资产不可能在不遭受任何损失的情况下变现。资产专有性是造成投资不可逆的重要原因之一。因为资本所形成的资产都存在一定程度的专有性，而专有性资产在二级市场上的流动性较差。换言之，这些具有某个企业或行业特性的资产很难为其他企业或行业使用，投资后很难收回而变为沉没成本。现阶段投资的不可逆性更加突出，每个企业都想开发出具有市场独占性的产品，以获得超额利润。这种产品往往是以前是市场从未出现的，对其的投资也是前所未有的。所以新产品的开发一旦失败，其投资不可收回也就不言而喻了。例如：银根紧缩可能使国内外投资者无法出售资产以收回他们的资金。

1.2投资的可推迟性

所谓投资的可推迟性是指投资项目在一段不很长的时间内可以被推迟的可能性。也就是说投资机会是可以选择的。多数投资选择并不是那种“nowornever”的机遇，即“要么现在投资，要么永远不投资”。这是说投资者在投资时机上有一定的回旋余地。投资者可以推迟行动以获得有关未来的更多信息。在大多数情况下，只要某项投资存在可推迟性，则在面临外生风险的情况下，企业就可能通过推迟现在的投资以期获得更多的收益。

1.3资本的未来回报是不确定的

理论上，确定性是指投资者知道其投资在将来的所得回报或收益的概率为1的情况。因此，在严格确定的概率意义上，不确定性是至少有两个不同的可能发生的价值状态的联合。一般地，不确定性有两个方面：“好”的一面和“不好”的一面，就不确定性变量的性质角度而言，可把不确定性分为经济上的和技术上的不确定性。经济上的不确定性与经济的总体运行(产业价格、运行成本)相互关联。技术上的不确定性与经济行业的总体运行不存在相互关联性。这种不确定性是由决策过程内生的。不确定性主要产生于信息的不完全性。因此，在作投资决策时，对投资回报的任何估计总是不精确的。投资的这种不确定性与期权有着密切的相关性。一般来讲，投资的不确定性越大，期权的价值就越大。

2投资决策的期权特性

期权是一种选择权，期权最核心的特点是，期权持有人有选择买或卖的权利，而并非义务。换言之：期权最后是否被执行，完全取决于持有人，如果最后不执行，其最大损失仅以付出的权利金为限。公司得到一个投资机会如同拥有一种购入期权，它拥有可选择在未来某个时间购入一项资产的权利(但不是义务)，以求从项目中获得利润流的权利。因而，投资决策权类似于金融市场中的期权。其中，企业为获取某一投资机会，需先期进行可行性研究、技术和人力资本积累、资本投入等，这相当于支付的期权费。企业在已获得这一投资机会后，就拥有了选择投资或放弃投资的权利，即相当于拥有了买方期权。企业可以在有利的条件下进行投资，即相当于行使期权，此时投资机会具有的价值就丧失，转化为投资的成本，而最终获取的投资收益则可能很大。企业也可以在不利的条件下不进行投资，即相当于放弃期权，损失的也只是已支付的期权费。

3基于期权理论的投资决策与传统投资决策理念的比较分析

传统投资决策方法是指以净现值(NPV)法为核心、根据NPV大小判断一项投资计划是否可行的一系列方法的统称。它是目前国内外投资决策所普遍采用的方法。按照这种方法，一旦NPV非负，项目即可投资；反之，则投资不可行。

举例说明：假设一个投资项目投资额为110万元，1年后，该项目产生的现金流有两种可能性：市场向好为180万元，若不景气为60万元，以后一直保持不变。从目前测算，其现金流为100万元。项目的寿命为1年。再假定市场向好、向坏的概率各为50%，无风险利率为8%。由资本资产定价模型(CAPM)估算出的资金成本为20%。

由传统的NPV法则，可求出：

NPV＝E(C1)/(1＋k)－I0

＝(0.5×180＋0.5×60)/(1＋0.2)-110

＝－10

因为NPV＝－10<0，故应拒绝该项目。

由期权理论，可以用二项式定价模型求出其价值。因为该项目相当于一个看涨期权，当现金流上升并超过执行价I1时，便执行，否则放弃。在第0年决策时，现金流为100万元，小于I0＝110万元，故放弃并等待。1年后，若市场看好，现金流为180万元，则投资，收入为E+＝180－I1＝180－110×(1.08)＝61.2万元；而向坏时，现金流为60万元，放弃投资，E-＝0；S+＝180/100＝1.8，S-＝60/100＝0.6。在不严格的情况下，可以不使用连续复利。由二项式期权定价理论可得：

P＝[(1＋r)－S-]/(S+－S-)

＝[(1＋0.08)－0.6]/(1.8－0.6)＝0.4

项目价值为：

C＝[PE+＋(1－P)E-]/(1＋r)

＝(0.4×61.2+0.6×2)/1.08=22.67(万元)

项目价值C>0，故该项目不能拒绝。

具体做法是期初不能投资，但也不能否决这项目，而应保留该项目的投资权。或者，应该以C＝22.67万元的价值出让该项目的投资权。启示：由上分析可见，以NPV法为核心的传统决策方法忽视了投资的不可逆性和可推迟性，因而在实际运用中存在着缺陷。而将期权理论引入资本投资决策，可弥补传统的投资决策方法不考虑投资不可逆性和可推迟性的缺陷。资本投资大多具有不可逆性和可推迟性。这十分类似美式看涨期权的特性。为了寻找更有利的投资机会，推迟资本投资的权利就是一种期权——可称为资本投资期权。当一个企业进行一项不可逆的投资时，它就执行了投资期权，也就放弃了等待新的信息的机会，而新信息可能会影响投资效果的好坏和投资时间的选择。这也意味着即使市场条件发生逆转，该企业也不能不投资。这种期权价值的损失是一种机会成本，应作为投资成本的一部分加以考虑。即是：对一项不可逆的、同时是可推迟的投资而言，推迟投资的权利就是投资期权，且这种期权具有的价值必须在投资决策中予以考虑。

4对传统资本投资决策准则的改进

4.1项目的价值构成

任何项目的价值来自如下三个方面：首先，来自项目的盈利价值(in-the-money-value)，该值仅为现在(t=0)投资时项目的NPV；其次，来自项目本身所形成的内含的期权价值，如信誉、市场地位等；最后，因资本成本和价格运动所带来的期权的价值。因此，在评估投资期权价值和进行投资决策时，必须考虑投资期权的价值。

真实NPV(TheTrueNPV)＝项目的基本NPV(TheBasicNPV)＋（内含的）期权价值＋（因资本成本和价格运动所带来的）期权价值

4.2可推迟项目的价值构成

我们知道，考虑投资时间期权的价值(TheValueoftheInvestment-TimingOption,ITOV)，推迟投资将增加投资项目的价值。基本NPV按现行(t=0)折现率对项目的所有现金流折现后计算而得。真实NPV与基本NPV之间的差值即为投资时间期权的价值。一个可推迟项目的真实NPV等于考虑了投资时间期权的NPV(TheOptionAdjustedNPV,OANPV)，而OANPV可按美式看涨期权来估价。可用公式表示如下：OANPV=NPV+ITOV。

4.3基于期权理论的投资决策准则的确定

由于项目推迟的不确定性，则无论利率多大，OANPV总不为零。当利率等于OAIRR(TheOptionAdjustedIRR)时，期权的价值为零，因为此时期权充分盈利，即为了保持期权而推迟投资所得正好抵消了未立即执行期权并实现正的NPV在价值上的损失。例如：如果当商品市场价格等于约定价格时，期权的价值为0，此时期权已充分盈利。保持期权而推迟购买所得正好抵消了未立即购买而消费商品而有的损失。也就是说如果OAIRR小于IRR(内部收益率)可保证随时执行期权有足够的价值。

这样，对于现行的短期利率r，有OAIRR准则：若rOAIRR，则推迟投资。注意，这一决策准则实际上是执行美式看涨期权的标准准则。当ITOV=0时，OANPV=NPV，这时对于给定的现行短期利率来说，该项目的NPV达到了它的最高值。此时，如果拥有投资时间期权(ITO)的企业投资该项目，那么该企业就能充分利用项目中隐含的所有期权的价值。这种情况发生在OANPV=NPV时，而此时在ITO的寿命期间内可能不止存在一个利率。这就定义了该项目接受域，即OANPV=NPV时所对应的利率范围。由此，可得到OANPV准则：若ITOV=0，则进行投资；若ITOV>0，则推迟投资。

总之，在给定现行短期利率的基础上，投资项目的NPV能达到了它的最高值，期权能充分盈利，则进行投资；否则推迟投资。

5改进的投资决策准则的意义

改进的投资决策准则，有助于识别更多的有价值的投资机会。改进的投资决策准则中包含了对未来不确定性的定价和对增长期权的分析，它通过给不确定性赋值，将那些灵活性价值大于投资现金净损失的项目识别出来，为企业和国家找到了更多的有效投资机会，拉动了有效投资需求。

改进的投资决策准则，有助于弥补传统投资决策工具的不足，为项目评枯、决策及经营管理提供更客观有效的分析结果。

总之，期权理论应用于投资决策，不是对传统方法的否定，而是在保留传统投资分析方法合理内核(货币时间价值等)的基础上，对传统方法固有局限性(忽视投资的不可逆性和可推迟性)的重大突破，增加了投资决策的灵活性和合理性。

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二、投资项目的选择

企业投资项目的选择决不是漫无目的的搜寻，而是应该根据企业既定的投资战略，以企业自身投资能力为基础，围绕企业核心竞争力进行项目选择。没有方向性的项目选择不但浪费大量的财力、物力，而且往往无法发现真正适合企业的项目，错失良好的投机时机。

1、基于企业投资战略的项目选择

企业的投资战略为项目的选择指明了方向，稳定型投资战略要求企业的投资围绕企业现有业务领域、现有市场进行核心多元化或者至少是相关多元化投资。因此，企业在选择投资项目时，必然会围绕现有产品进行纵向或横向的信息搜寻。所谓纵向是指向现有产品的上游或下游延伸，横向是指丰富产品类型以覆盖更多的细分市场。无论是纵向还是横向都要求企业在自己熟悉的领域内搜寻项目信息；与此相对应，创新型投资战略要求企业跳出现有的业务框架，开发全新的产品或拓展新的市场，甚至是在完全陌生的领域进行投资。但这种投资并不意味着四处开花，毫无方向，它必须以企业的投资能力为基础，以企业核心竞争力为中心，是企业核心竞争力的延伸。

2、基于企业核心竞争力的项目选择

企业核心竞争力是企业生存的基础，同时也决定了企业拓展的能力边界。企业必须明确的知道自己的核心竞争力所在，是品牌影响力、管理能力、人才储备、技术水平，抑或是规模实力。无论是稳定型投资战略下的纵向、横向扩张，还是创新性投资战略下的完全多元化都不应该脱离企业核心竞争力的控制范围。例如，企业的核心竞争力在于品牌影响力，那么企业就应该在原有行业领域内，而不应该和原有业务脱离过大，否则品牌影响力就无法得到有效的延伸；如果企业的核心竞争力在于人才储备，则需要进一步明确人才结构，技术人才充足的企业显然适合投资于产品的研发，而销售人才充足的企业则适合新市场的开拓。由此可见，在企业投资战略为项目选择提供了基本的方向后，企业核心竞争力再次确立了信息搜寻的范围及中心。

3、基于企业投资能力的项目选择

企业投资能力是由企业资金实力、现金流状况、筹资能力等因素共同决定的，投资能力决定了企业的投资规模，包括单个投资项目的规模和企业总体投资规模。投资项目规模的确定包括两个方面：首先，投资能力决定了投资规模的可能性，就总体投资规模而言，企业投资能力决定了它的边界，超越自身能力的投资规模显然是不切实际的。对于单个项目的投资规模，它必然是在总体投资规模内的，另外从分散风险的角度，企业不可能将所有的资源投资于某一个项目，这种项目风险将会是致命性的，一旦项目失败将威胁到企业的存亡。因此，企业对单个项目投资规模的确定必须在投资能力的基础上考虑风险分散的要求；其次，客观条件决定了投资规模的可行性，这里的客观条件包括物质技术条件、市场规模以及经济效益等。物质技术条件决定了投资项目的性质，资本密集性、技术密集性和管理密集性行业所要求的投资规模存在相当大的差距。市场规模决定着项目发展的空间，进而决定了投资规模的边界。经济效益通过项目不同规模下的边际收益率和企业资金成本间的比较，准确地界定了项目投资规模的临界点。企业总体投资规模及单个项目投资规模的确定再次缩小了投资项目选择的范围，这不仅有助于企业提高项目选择的效率，而且大大的节约了企业资源的耗费。

三、投资项目的可行性研究

可行性研究是整个项目投资的核心部分，是项目决策的主要依据。因此，可行性研究的科学性和准确性直接关系着企业投资的成败。一份良好的可行性研究报告应该做到对项目的前景和项目未来的运行轨迹作出精确的估算，从而保证项目决策的成功率。

可行性研究有三种类型：机会研究、初步可行性研究和技术科技可行性研究。机会研究的主要任务是为项目投资方向提出建议，即在一个确定的地区和行业内，以市场调查为基础，选择项目，寻找最有利的投资机会；初步可行性研究的主要任务是对机会研究认为可行的项目进行进一步论证，并据此作出是否投资的初步决定，是否进行下一步的技术经济可行性研究。

机会研究和初步可行性研究更多的是对项目的风险、技术方案、经济效益等要素给出粗略的评价，往往限于数据选择的补充分，评价局限于定性的层次，无法精确的描述项目前景。而技术经济可行性研究才是整个项目可行性研究的核心部分，它必须在收集大量数据的基础上，对项目的各项要素给出完整的定量分析，用准确的数据对项目进行评价，它是项目决策科学化的重要手段，是项目或方案抉择的主要依据之一。

技术经济可行性研究包括项目前景预测、技术方案评价、财务评价、社会和环境评价等重要内容，每个部分都拥有许多成熟的行之有效的评价方法和工具，本文不欲对此做简单的罗列，而将重点对企业实际操作过程中容易忽视的环节进行讨论。

1、项目风险评价

一般而言，项目风险评价包括自然风险、政策风险、技术风险、市场风险、财务风险、管理风险等诸多方面。在进行风险评价时，我们往往采用单因素分析和多因素组合分析。这种分析方法可完整的给出各类风险对项目的影响，但往往忽略了以下几个方面的因素，从而影响了评价的准确性。

首先，我们在利用单因素风险分析中所确定的相关性以及根据各风险因素的重要性所确定的权重进行多因素组合分析时，忽略了各风险因素之间的相关性，从而影响了整体风险评价的准确性。

其次，我们在风险评价时只局限于项目本身的风险分析，而忽视了企业同时投资的多项目之间，甚至是项目和企业自身所从事的业务之间的相关性。这关系到企业整体运行的稳定性和企业风险分散的有效性。

因此，我们在进行项目风险评价时，必须要对各项目风险之间的相关性进行合理的估算，以准确的分析项目风险的影响程度。同时，要对各项目之间以及与企业已有业务之间的风险相关性，从整体上提高企业抵御风险的能力。

2、项目能力分析

项目能力分析同样是一项系统性的工作，它包括技术、管理、资金等各方面的因素。企业实际可行性研究中关注最多的往往是技术和资金能力的分析，因为这两个方面是最为直观，同时也是无法逾越的，但其它方面的因素同样是不容忽视

的。

管理能力在项目可行性研究中容易被忽视，一方面是因为管理能力本身就无法准确的度量。另一方面，项目本身对企业管理能力的要求更是一个模糊的概念。评价上的难度使得企业往往忽视这方面的考量，或者倾向于过度自信地评价自身的管理能力。这必须引起企业的足够重视，对某些项目而言，管理能力往往比技术能力更为重要。这是因为管理也是生产力，管理决定着技术成果能否成功的实现商品化。

我们在进行资金能力分析时，注重的是企业的资金实力和筹资能力，这决定着企业能够向项目投入的资金量。但正如我们前面所提及的，在能够提供项目所需资金量的同时还需考虑风险分散的要求。同时，企业自身不同的状况也制约着项目资金的使用能力。对于自身业务现金流不充分的企业，如果新增投资项目有着同样的状况必然会进一步恶化企业现金流动性。而对于负债率过高的企业，不适合投资建设期长、资金回收慢的项目。

3、经济效益评价

项目经济分析是可行性研究的核心，这方面有着大量成熟的方法和工具。在现行的方法中，一般采用的是静态和动态相结合，以动态分析为主的分析方法，采用了能够反映项目整个计算期内经济效益的内部收益率、净现值等指标，并用这些指标作为判别项目取舍的依据。

净现值法的特点是强调对投资运转期间货币的时间价值和现金流量风险的考虑。其最常用同时也最完善的做法莫过于利用经过风险调整的现金流量和资金成本率计算净现值。然而，在实际中，一项投资的实施除了能带来一定的净现金流量外，还会带来其他无形的收益（资产）。因此，作为对传统方法的补充和纠正，实物期权法在项目可行性研究中被越来越广泛的采用。这种方法要求企业将项目的每一步投资看作一个期权，项目给企业带来的除了直接的经济收益外还包括对进一步投资或在新的领域发展的期权。例如，对一项新技术的投资，目前来看经济效益不佳，但如果不投资，企业或许就永远失去了在这一技术路线上的发展机会，因此这一项目的投资意味着企业购买了一份未来继续投资的机会和权利。

四、投资项目的决策

投资项目的决策包括对单个项目的取舍和多个项目投资额度的确定和优先次序的选择。

对于单个项目，企业需要考察的是项目内部收益率是否能够达到要求，相对于企业筹资成本，能否取得正的净现金值，项目投资所带来的期权价值以及项目投资所带来的项目风险和系统性风险。

对于多个项目的决策，企业往往会根据投资项目的经济评价指标对项目进行排序，以此确定项目的投资次序。这种决策方法的问题在于忽略了项目之间风险的相关性，无法实现收益和风险的最佳均衡。因此，我们在多项目决策，即决定资源如何在项目间分配时，不仅仅需要考虑项目本身的经济效益和风险特征，还需要衡量各个项目以及新项目和企业现有业务之间风险的相关性，在确保投资效益的同时实现投资风险最小化。

鉴于项目投资对于企业生存和发展的重要意义，企业在进行投资项目的选择和决策时一定要遵循科学的程序和方法，坚决杜绝决策程序的随意化和形式化，要深入的考察和权衡项目的方方面面，并将项目纳入到企业整体中加以系统的考量。这样才能确保企业投资项目的成功率，实现企业的持续发展。本文对项目投资的选择和决策做了简要的思考，并对企业实际操作中容易忽视的环节进行了探讨，以期能对企业的实际工作有所帮助。

【备注】

【1】许世刚,茅宁.不确定环境下项目投资决策的实物期权方法[J].淮阴师范学院学报.2004.1:65-69

【2】陈海芳,宋平.管理期权在项目投资决策中的应用[J].中北大学学报(社会科学版).2005.4:18-20

【3】郭百钢，韩玉启.基于实物期权的项目投资决策方法科学管理研究.2004.2:73-76

【4】李向红.内含报酬率法在项目投资决策中的不足与完善[J].天津市财贸管理干部学院学报.2004.2:32-33

【5】李晶莹，刘金兰.投资组合理论在实体项目投资中的应用[J].商业研究.2003.13:26-27

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可见，对投资者信息需求理论界观点不一。其实，以上三种信息类型只是从不同的角度进行论述，其关键点仍在于投资风险和期望收益的评估。同时，我们发现，一方面，理论界对会计信息类型的研究往往仅局限于财务会计领域，就会计论会计，而少有投资者本身行为即投资理论中找寻信息的根本，而且往往侧重于定性研究；另一方面，投资决策理论本身仅应用于指导个人投资，“引导决策者采取与模型更一致的生动，并根据最终结果修正所采用的决策模型，以达到更满意的效果。”（何永明、陈文斌，1998）或是联系财务中的公司投资决策，“企业集团把不同行业、不同产品的企业组合，股份公司对不相关公司的收购兼并，个别游资通过基金组合进行投资，这些都是投资组合理论的实际应用”（吴明礼，1998）。但是较少有人剖析投资理论在财务报告理论发展中的地位。本文拟从投资决策理论入手，通过对投资行的定量分析，来阐述这个问题。

一、投资决策理论分析

投资决策理论起源于马科维茨在1952年发表的论文《证券组合选择》。文中论述了如何在一定收益率下，取得最小的风险。该理论假定：投资者是理性的，即他选择的投资行为必须是产生最大期望效用的行为。投资者会规避风险，也就是说，对于给定的期望收益，理性的投资者希望获得最低的风险的可能风险。均值——方差假设，即投资者的效用函数为二次函数，效用依赖于均值和方差两个变量1，用公式表示为：

Ui(a)=fi(Xa,Sa2)

其中，a代表某一投资行为。例如a可能是无风险政府组合投资，也可能是公司股票投资，或者是证券组合投资；Ui(a)代表该投资行为的期望效用，由均值表示的X。为该行为的期望收益，由方差衡量的Sa2为该投资行为的风险。同时Ui(a)随着X的增加而增加，随着Sa2的增加而减少，因而我们假定，

Ui(a)=2Xa-σa2

不同投资者将会在期望收益和风险之间进行不同的权衡，例如，某更规避风险的投资者将选择-2σa2，而不是-σa2。

均值——方差效用假设对会计的重要性表现在，它使投资决策变得更加清晰——所有投资者，无论个人效用函数如何，都需要投资期望收益和风险的资料，而这些资料主要来自于财务报告。离开了该假设，就需要个别投资者效用函数的特定知识，以推断出不同的信息需求。

在此基础上，让我们用两个方案来阐述投资者如何进行决策及其在决策中所需的信息类型。

方案一：某甲拥有$2，000资金，决定全部用于购买A公司每股市价为$20的股票。首先，他的收益将取决于A公司长期的盈利能力。我们定义：

事件1：高盈利能力

事件2：低赢利能力

总收益=期末市价+期间股利

当A公司处于事件1下，下一期间股票将上升到每股$22；当处于事件2下，股票将下跌到每股$17。同时假设A公司每股派送$1的股利，那么，总收益计算如下：

事件1：$22×100股+$100=$2，300

事件2：$17×100股+$100=$1，800

现在，让我们考虑一下事件的概率。若以A公司过去的财务报表为基础，或以现行市价为依据分析得出先验概率，则事件1的概率P（H）为0.30，事件2的概率P（L）为0.70。但为了更客观地评估A公司未来的盈利能力，一般需要当期财务报表的公布以获取有关公司业绩的利好消息（Goodnews）和利空消息（Badnews），并重新修正计算后验概率。在当期，财务报告公布的是利好消息。联系先验、后验概率之间的桥梁即条件概率（又称为信息系统）。

表一信息系统

当期财务报告信息

GNBN

事件高（H）P（GN/H）=0.80P（BN/H）=0.20

低（L）P（GN/L）=0.10P（BN/L）=0.90

其中，0.80和0.90称为主对角线，0.10和0.20称为副对角线。

也就是说，基于对报告分析的广泛经验，甲认为，假如A公司确实处于高盈利能力的话，那么有80%的可能性当期的财务报告显示好消息（GN），20%的可能性显示利空消息（BN），同理可得表一中的第二行，再应用贝叶斯公式计算后验概率P（H/GN）=0.77，P（L/GN）=0.23。

知道了收益和事件概率后，不难计算出该投资方案的期望收益和投资方差（即风

险，）见表二。2

表二计算期望收益率和投资方差

（1）总收益：$2300

收益率：（2300-2000）/2000=0.15

概率：0.77

期望收益率：0.1155

投资方差：（0.15-0.925）2×0.77=0.0025

（2）总收益：$1800

收益率：（1800-2000）/2000=-0.10

概率：0.23

期望收益率：-0.0230

投资方差：（-0.10-0.0925）2×0.23=0.0085

期望收益率：X=0.0925投资方差：σa2=0.0110

因而，甲的效用函数Ui(a)=2Xa-σa2=2×0.0925-0.0110=0.1740

方案二：甲将相同的资金分散购买A公司每股$20的股票60股和B公司每股$10的股票80股，即采用证券组合形式投资，每股期末支付$1股利。期末B公司股票上升到$10.50的概率为0.6750，下跌到$8.50的概率为0.3750，A公司同方案一。（在这里，为了简便起见，我们假定0.6750已经是计算过的后验概率）。

现在组合中存在四种可能的收益，两种市价同时上升或下降，一种上升而另一种下降。表三给出了四种收益值和可能概率。

表三总收益和各自的概率

总收益

AB股利概率

事件1：A高B高收益1，320+840+140=$2，3000.5942

事件2：A高B低1，320+680+140=$2，1400.1684

事件3：A低B高1，020+840+1410=$2，0000.0959

事件4：A低B低1，020+680+140=$1，8400.1225

1.0000

投资收益的计算无需赘述。现在主要考虑一下事件概率。在任何经济环境中，总存在许多共同影响所有股票收益的市场因素，例如利息率，外汇汇率等等，使得股票之间同时升跌的可能性增大，而一升一跌的可能性减少。因而我们假定事件1的概率为0.5942，大于各自独立的概率0.5198（0.77×0.6750）。同时也存在一些只影响个别公司的因素，例如公司管理水平高低等等，这些因素的存在导致了表三中的第二、三行，但由于市场因素的作用，事件二的概率0.1864，将小于各自独立的概率0.2888(0.77×0.3750)，以此类推。

证券组合的期望收益率和投资方差如下表所示：

表四计算期望收益率和投资方差

（1）总收益：$2300

收益率：（2000-2000）/2000=0.15

概率：0.5925

期望收益率：0.0893

投资方差：(0.15-0.0925)2×0.5952=0.0020

（2）总收益：$2140

收益率：(2140-2000)/2000=0.07

概率：0.1864

期望收益率：0.0130

投资方差：(0.07-0.0925)2×0.1864=0.0001

（3）总收益：$2000

收益率：(2000-2000)/2000=0.00

概率：0.0959

期望收益率：0.0000

投资方差：(0.00-0.0925)2×0.0925-0.0008

（4）总收益：$1840

收益率：(1940-2000)/2000=-0.08

概率：0.125

期望收益率：-0.0098

投资方差：(-0.08-0.0925)2×0.1225=0.00036

期望收益率：Xa=0.0925投资方差：σa2=0.0065

从上表可知，方案二的期望效用Ui(a)=2Xa-σa2=2×0.0925-0.00965=0.1785

此方案一投资单股时甲的期望效用（0.1740）高，因而甲将选择方案二投资证券组合。

由此可见，在期望收益率相同（0.0925）的情况下，投资者愿意接受风险更低的投资方案，即投资者能通过组合多样化来降低风险。如果无交易费用的话，购买股种越多，风险越小。因为，个别公司因素的实现往往会由于多种证券而相互抵消，从而使得市场因素成为影响组合风险的主要因素，这就是投资决策理论的精髓所在。

从投资者的决策行为中，我们发现，无论投资者个人对风险的态度如何，他都需要有助于评估证券期望收益和风险的信息。即会计信息从质和量上都应该保证能够提供有关风险和收益的信息，这就对财务报告目标和会计信息质量产生了深远影响。

二、对财务会计的启示

（一）对财务报告目标的影响

从前面的例子中，我们可以看出，投资者是根据当期财务报告信息来不断修正其对公司盈利能力的概率判断，从而选择满足最大期望效用的买和卖的决策行为，从这一意义上说，财务报告对决策者是有用的。这种观点已被世界各国职业会计界所广泛接受。例如美国财务会计准则委员会（FinancialAccountingStandardsBoard，简称FASB）的财务会计概念公告（StatementofFinancialAccountingConcepts，简称CFAC）第一号（SFAC1，1978）指出，“财务报告的首要目标是为现有和潜在的投资者、债权人以及其他使用者提供作出理性投资、信贷及相似决策所需的有用信息”。在这里，FASB强调“理性”一词，这和投资决策理论的假设前提相一致，即那些选择最大期望效用的决策者，才被称为理性的。同时，此目标中认为，这些投资决策同时适用于现有和潜在的投资者，即财务报告不仅应提供有用的信息给公司内部现存的投资者，而且必须将信息公布于市场，因为潜在的投资者也是依靠当前财务报告的利好或利空消息对未来作出合理的预测，以决定是否购买。

如前所述，对投资者而言，有用的信息是指有关风险和期望收益的信息，也就是有助于估计未来投资回报的信息。这种观点体现在SFACI财务报告的第二个目标上，即“为现有和潜在的投资者、债权人以及其他使用者提供有助于他们评估从股利或利息中取得的预期现金收入的金额、时间分布和不确定性的信息。”首先，从股利和利息中取得的现金收入是总收益的一部分（见表三）。其次，第二个目标指出，投资者需要评估预期收益的“金额、时间分布和不确定性”，虽然这里所用的术语不同，但同样被认为相关于未来收益的期望价值和风险。

（二）对会计信息质量的要求

如果说财务报告的目标主要解决的是信息的使用者及其所需要的信息范围，即从总体上规范了信息需求的数量，那么对信息质量的要求则是从质上提出了信息要满足使用者决策的标准，即信息必须具备某些可取的特征，使它能成为帮助投资者形成对自己回报预测有价值的产品。这种特征的关键在于相关性和可靠性。

根据SFAC2的定义，所谓相关的会计信息是指，能够通过帮助使用者预测过去、现在和未来事件的结果，或坚持或更正先前预期而在决策中起作用的信息。相关的信息必须同时具备及时性、预测价值和反馈价值。换句话说，当信息能帮助报告使用者预测事件（例如未来盈利能力）时，它是相关的。就我们在第一部分所谈及的投资决策理论而言，我们注意到，投资者的期望收益和风险主要取决于期末股价、期间股利以及概率判断。毫无疑问，这是面向未来的信息，即公司所提供的信息越接近未来，其预测的未来结果也越精确，这就引发了要求以公允市价代替历史成本的问题，因为后者在对投资者未来预期有更大的相关性。特别地，随着衍生金融工具的大量应用，投资者不确定因素的增多，风险变得更加难以度量，甚至某些金融机构已陷入财务危机，但以历史成本反映的财务报告仍显示“良好”或“健康”的报告净收益。（黄世忠，1997）这就误导了投资者对于未来盈利能力的概率判断。

然而，FASB虽然陆续了有关金融机构公允价值披露的准则（包括SFAS105、106、107、114、115、118、119、121等等），但仍然坚持历史成本在预测未来收益中的重要地位。原因有二，一是在现实环境中，历史成本信息并非与决策毫不相关，只是相关度的问题。过去业绩和未来前景之间存在某种联系，这种联系可以通过表一中的信息系统形象地表达。该表提供了现有财务报告信息（GN或BN）和决定未来投资收益的未来导向事件（高盈利能力或低盈利能力）之间的概率关系。

二是历史成本更具可靠性。SFAC2认为，为了可靠，信息必须如实表述且具有可验证性并保持中立。当财务报告信息由于管理当局的误导而变得有偏倚时，必然造成投资者对未来预期的失误，则信息就不再誉为真实和可验证的，即缺乏可靠性。历史成本由于以过去的交易和事项为基础而更具可验证性，并减少管理当局人为因素的影响，因而更具可靠性。

让我们回到表一中，运用投资理论中的信息系统，能更准确地描述相关性和可靠性之间的关系。根据表一，不难看出，相关的信息系统的主对角线概率越高（0.80，0.90），意味着现有财务报告信息和公司未来经营状况之间的联系越紧密，越有利于甲对公司将来股价及分红的可能性作出合理判断，越和甲的决策息息相关。可靠的信息系统的主对角线也很高。准确性是可靠性的重要组成。可靠的财务报告有较高的准确度，即少波动，它使得预测相应的经营状况和收益的把握加大。对每一种事件而言，主对角线概率越大，波动越小。可见，相关性和可靠性对信息含量的有用性均必不可少。在理想状态下，可使主对角线等于1，即财务信息完全相关和可靠。而在实现中，往往需要在相关性和可靠性之间进行均衡。比如，对A公司而言，可以通过改变历史成本为公允价值计量其资本资产，结果导致相关性的提高和可靠性的降低，即主对角线概率增加，而副对角线概率的减少。这使得相关性和可靠性有时存在此消彼长的情形。如何合理处理好二者间的关系，达到相关和可靠的优化，向来是会计界的难点之一。这正是投资决策理论带给财务会计的启示。

参考文献：

①汤云为、陆建桥：《财务会计发展所面临的挑战与出路——国际动态和我们的思考》，《会计研究》1997年第1期。

②葛家澍主编：《中级财务会计》，辽宁人民出版社1997年。

③李心合：《论决策有用学派的理论与现实困境》，《当代财经》1996年第5期。

④陈建根：《证券市场环境下若干会计问题研究》，《当代财经》1998年第5期。

⑤何永明、陈文斌：《现资组合决策模型与风险偏好》，《投资研究》1998年第6期。

⑥吴明礼：《投资组合理论与我国财务实践》，《四川会计》1998年第2期。

⑦黄世忠，《公允价值会计：面向21世纪的计量模式》，《会计研究》1997年第12期。

⑧WilliamR.Scott:“FinancialAccountingTheory”,PrenticeHallIn.1997.

篇4

1 贵阳花溪地区背景

花溪区位于黔中腹地,距市中心17公里。全区地貌以山地和丘陵为主,具有高原季风湿润气候的特点,冬无严寒,夏无酷热,无霜期长,雨量充沛,湿度较大,有着丰富的水资源和生物多样性,森林覆盖率达41.53﹪。花溪地区的生产总值、固定资产投资、工业增加值、公共财政预算收入、旅游总收入、城镇居民人均可支配收入、农民人均纯收入等指标绝对数均位列全省前10位,总人口数至2010年约为360054,人口密度为每平方公里402人。

贵昆、湘黔铁路贯通花溪区内,北有贵阳西站及货场,西有湖潮站和磊庄机场,东北部有贵阳机场;贵花高等级公路直通市区,312国道和101省道贯穿全境。花溪的教育产业近来也是蓬勃发展,自2009年规划出3200亩地扩建贵州大学的同时,规划聚集区内的花溪区孟关也将规划出7500亩地,建成贵阳市的高校园区,首期工程完工后,将容纳坐落在贵阳的5所高校。而花溪区大学规划用地由北区贵州大学和贵州民族大学组成,南区则位于贵安新区党武镇范围内,分别由贵州师范大学、贵州财经大学、贵阳医学院、贵阳中医学院、贵州轻工职业技术学院、贵州民族大学和贵州亚泰职业学院、贵州民族大学人文科技学院等8所高校组成,南区即为俗称的“花溪大学城”。

除了高等学府之外,花溪的基础教育机构也是数不胜数。花溪景区面积222平方公里,占全区面积的25%。有景物景观81个。其中,自然景观56个、人文景观25个。有国家级特等景观4个、国内一等景观18个、国内二等景观32个、国内三等景观27个,以花溪国家城市湿地公园、花溪公园、天河潭、镇山民族文化村、青岩古镇、高坡民族风情游最为有名。花溪文物古迹丰富,青岩古镇已列为全国历史文化名镇。全区有12处文物被贵州省人民政府公布为省级文物保护单位,有甲定洞葬等13处文物被贵阳市政府列为市级保护单位,马铃石拱桥等48处文物被花溪区人民政府公布为区级文物保护单位。贵阳市花溪区现以“生态”、“旅游”着称,但相比于我国其他着名旅游风景区,其开发程度尚处于较低水平,换句话说,花溪的旅游产业有着较大的发展空间。

2 投资分析

2.1 市场分析

2.1.1 公寓 通过实地考可见察,贵阳花溪地区山清水秀、气候宜人,远离城市的喧嚣与烦扰,极其适宜居住,尤其适合老年人安养天年。花溪的居住人口为360054人次,人口密度为每平方公里402人,其中,花溪公园附近较为繁华,有着浓厚的生活气息。根据市场调查,笔者了解到不少外来人口在花溪买房用来给父母养老,花溪的居民也多为中低层收入者,由此看来,若要在花溪投资房地产住宅项目,中小户型应占大头。

2.1.2 别墅 花溪有着独特的自然风光,与造型优美的别墅搭配相得益彰。或许会有部分中高层收入者愿意来享受这里纯净的空气和迷人的风光,但是这里距离市中心较远,周边的公共设施不如市区内完善,工作繁忙的高层人士可能更情愿购买市中心的别墅或花园洋房。

2.1.3 旅游地产 花溪地区众多的旅游资源,也吸引了不少全国各地闻讯而来的游客。花溪的建设相对落后,旅游产业发展不够,与我国其他旅游地区相比差距较大。贵阳是全国闻名的避暑胜地,再加上花溪地区高校众多,每当夏季,来各大高校进行培训的外地人士无不选择在花溪留宿,然而花溪地区固有的旅馆稀缺,许多外来人士只能选择在当地居民的私人客栈里借宿,住宿条件十分有限。因此,房地产投资者可以从旅游的角度出发,大大挖掘花溪地区旅游产业的潜力。

2.1.4 商业地产 由图1、2可见花溪一直以来缺少集中的大型商区,商业用房的供应仅占全市的1.25%,商业用房的成交仅占全市的0.25%。花溪公园周边的步行街虽然店铺较多,但总体来说其档次偏低、规模较小,花溪丰富的旅游资源会拉动该地区的消费水平,带动商业发展,因此花溪的商业发展也有较大潜力。然而,已有一些大型房地产企业在这里规划了商业用地,其中,中铁城计划要建设一座15万方的大型购物中心,若要与其竞争,还需深入考察研究。

2.1.5 写字楼 从地图上可以看出,花溪区处于贵阳市较偏位置,离市中心较远,交通相对来说较为不便,不太合适发展办公用地,受大盘个案影响,写字楼市场形成以老城区、金阳

新区为主要的两大热点供求板块,其他区域除乌当区有少量成交外,市场均无变化。整体市场销售量较低。 成功写字楼的共性有:位置应该居于城市商务中心或商业聚集区,交通要十分便利,四通八达的交通、浓厚的商务气氛是写字楼价值的重要支撑;写字楼项目周边必须要有较大的建筑体量和规模化的配套设施,形成一个集写字楼、公寓、商住、星级酒店、会展中心、休闲娱乐及购物中心于一体的大空间,才能称得上是真正的甲级写字楼。

从目前市场来看,花溪并不具备成功写字楼的条件。

2.2 风险分析

2.2.1 政策风险 限贷政策不仅会毫不动摇地执行,而且还会进一步深化和加强。唯有不折不扣地执行,甚至继续深化和加强限贷政策,才能确保房地产市场合理回归。此外,房产税将尽快在全国开征,这可能会导致房价下跌,并在潜移默化中达到限购的目的。

2.2.2 市场风险 市场风险来自在三个方面:一是市场供需实际情况与预测值发生偏离;二是项目产品市场竞争;三是项目产品和预测价格发生较大偏离。

2.2.3 技术风险和工程风险 主要由于科技进步、技术创新及其相关变量的变动可能带来的损失;以及由于工程量预计不足、或设备材料价格上涨导致投资增大;由于计划不周或外部条件因素导致建设工期拖延。

2.2.4 项目管理方面的风险 项目管理涉及项目的全过程,包括投资管理、进度管理、质量管理和财务管理。

2.2.5 外部环境风险 包括自然环境、经济环境、政策环境和社会环境因素的影响,如金融政策和财政政策变动、土地使用制度改革等。其中影响最直接的是金融政策和财政政策。

2.2.6 市场风险 要对整个房地产市场进行全方位的调查,了解其中潜在的规则;通过分析房地产的开发周期来预测其可能会发生的变动,从而预估出最佳的开发时机;选择地块时,要充分分析该区域的潜在价值;要了解国家政策,分析其对房地产行业会带来的潜在影响;同时,要了解并分析社会对房地产市场的需求类型和需求量;要利用一切可能得到的信息资料,了解潜在的竞争者的情况,做到知已知彼,百战不殆。

2.2.7 技术风险和工程风险 项目的建设需要切实解决工程建设特别是环境整治和生态环境保护问题;建造费用增加的风险可通过与建筑企业签定固定预算合同来减小;工程不能按期完工的风险可通过承包合同中延期罚款的条款来降低等等。

2.2.8 项目管理方面的风险 要求项目管理人员要具备较强的业务技术水平、职业道德素质、以及各项专业能力;同时加强目标管理,落实考核责任制;制订相应的激励制度,调动项目管理人员工作积极性,从而提高企业管理水平和整体竞争力。

3 成本控制分析

随着房地产市场的逐步发展,有效的成本控制也为房地产企业在市场竞争中获得优势地位提供了契机,降低产品成本就是为企业增加利润,房开商各有着自己独特的控制成本的方法。

笔者认为,建设项目的功能直接关系到是否能有效满足消费者的需求,从而影响企业的收益。因此,功能设计成本控制是房地产规划成本控制中所占比重最大的环节。其方法是:在成本控制中应首先列出项目所具有的主要功能评价指标,根据各个功能评价指标的重要程度来划定它们的权重,接着确定项目的总费用,再根据各个功能评价指标的权重来预估其相应部分的开销。

本文从功能设计的角度出发来对贵阳市花溪区贵州大学附近某地开发经济型酒店项目进行成本质控分析。该项目建设用地800平方米,建筑规模为6400平方米,主体部分总投资额为1920万元。

①首先列出该项目所具有的主要功能评价指标,并对各个功能评价指标的重要程度进行评分,最终确定权重。

确定权重可采用0-4强制评分法,分别将不同的指标进行两两对比并评分,如:若A比B重要得多,则A得4分,B得0分;若A比B重要,则A得3分,则B得1分;若A与B同样重要,则A、B各得两分,如表1所示。

②根据权重来预估相应功能评价指标的开销,见表2。

篇5

在战略性投资决策分析时，人们往往根据对未来环境的预测，采用净现值法(NPV)进行投资决策分析，从而忽略了经济环境的变化对投资项目的影响，忽视管理者在未来信息基础上的选择权，导致现金流量低估，也就是低估了投资方案的价值，使其做出的投资决策不能反映项目的本来面目，甚至得出相反的结论而丧失商机。 

1实际选择权的提出 

在战略性投资决策中，投资者在利用战略分析和以净现值法(NPV)为代表的贴现的分析方法分析时，往往会出现分析结果不一致，这时投资者一般会遵循战略分析所得出的结果进行决策，其关键因素就是实际选择权。 

实际选择权(RealOption)最初是由美国麻省理工学院教授StewartC．Myres在1977年提出的。它最早应用于石油、天然气、采铜等原料开采业。实际选择权也叫管理选择权(ManageriNOption)，其中，“实际”是相对于金融选择权(即证券市场上的金融期权)提出的，它作用在企业所面临的不断变化的实物市场的整个过程中，这个实物市场是进行各种产品和劳务买卖的市场。“选择权”是指灵活调整的权利，也就是根据不同情况在若干个方案中做出选择的权利。这样，实际选择权一词的涵义就是企业在投资管理过程中，管理者在内外环境发生变化时所做出相应灵活性调整决策的权利。 

例如，一个石油公司可以支付某油矿所在地政府一定数额的费用，来购买以后5年的石油开发许可证。这时公司就购买了一个实际选择权：在以后5年内的任何时候都可以行使下一步投资的权利，如石油储量的勘探、当油价上涨时立即投资进行石油开发等权利。当然，这一权利在经济形势不利的情况下也可以放弃。 

论文摘要：由于战略性决策是处在一个动态的经济环境中，以净现值法(NPV)为代表的贴现的决策分析方法往往低估了投资方案的价值，从而不能使决策者做出有利于企业价值增加的决策。将一个动态因素即实际选择权引入投资决策分析中，以动态的思路进行评价，以便得出合理有效的分析结果，来指导投资决策。 

论文关键词：战略投资决策；实际选择权；投资方案价值 

在战略性投资决策分析时，人们往往根据对未来环境的预测，采用净现值法(NPV)进行投资决策分析，从而忽略了经济环境的变化对投资项目的影响，忽视管理者在未来信息基础上的选择权，导致现金流量低估，也就是低估了投资方案的价值，使其做出的投资决策不能反映项目的本来面目，甚至得出相反的结论而丧失商机。 

1实际选择权的提出 

在战略性投资决策中，投资者在利用战略分析和以净现值法(NPV)为代表的贴现的分析方法分析时，往往会出现分析结果不一致，这时投资者一般会遵循战略分析所得出的结果进行决策，其关键因素就是实际选择权。 

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中图分类号：F83文献标识码：A

一、引言

房地产项目投资的基本目标是在不确定的市场环境下，正确地选择投资项目，从而实现房地产企业价值的最大化。因此，房地产投资项目对市场的不确定性因素影响甚为敏感，而且房地产企业投资及开发的风险也激剧增大，这时房地产企业投资决策则更能体现其重要性。

房地产投资决策是整个房地产开发过程中的关键环节，决策的合理性、科学性将直接影响开发项目能否顺利进行。在房地产业日臻成熟、竞争日益激烈的今天，决策者越来越重视对投资决策方法的分析与研究。

现有的房地产投资评价方法的发展可以分为三个主要阶段：第一阶段是以净现值（NPV）法为代表的传统投资评价方法；第二阶段是以加强传统投资评价方法对不确定性因素的分析能力为目标的不确定性因素分析法；第三阶段是以Black & Scholes（1973）的期权定价理论为基础的实物期权评价方法。不可否认的是前两个阶段的分析方法其本身存在着一定的缺陷，为此提出在房地产投资决策时采用实物期权分析方法，它考虑了房地产投资中的时间价值和管理柔性价值，是一种更为科学合理的评价方法。

二、实物期权投资决策法

1、实物期权理论概念。期权是一种特殊的合约协议，它赋予持有者在某给定日期或该日期之前的任何时间以预定价格购进或出售一定数量标的资产的权利。期权理论最为核心的观点是，期权持有者拥有选择买或卖的权利，而并非必须履行的义务。期权按标的资产性质的不同分为金融期权和实物期权。金融期权的标的资产是具有原始价值的金融资产，如货币、债券、股票等；实物期权是以各种实物资产为标的物的期权，如土地、技术、项目等。自从著名的Black-Scholes期权定价公式解决了金融期权的定价问题以来，期权定价理论获得了长足的发展。针对传统投资决策中的净现值法本身固有的缺陷，麻省理工学院的Myers教授于1977年最早提出了期权定价理论可以用来指导投资者对实物投资项目的决策，正式提出了实物期权的概念。他指出，一个投资项目产生的现金流所创造的利润，是来自于对目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。

房地产行业是一个不确定性极强的行业，其面临着来自内部及外部竞争环境随时发生波动变化的风险。同时，房地产投资项目一般都具有多阶段性，因此决策者需要在每一阶段结束后对其后续的工作方案进行修订，这就充分体现了管理上的灵活性。另外，房地产项目从获得土地开始就需要不断地投入巨额资金，即使市场情况出现了不利的趋向，但已投入的巨额资金已无法收回，成为沉没成本，这就造成了房地产开发项目的不可逆性。以上提到的不确定性、管理灵活性和不可逆性恰好是实物期权的典型特征，因此在房地产项目的投资评价中应用实物期权方法是可行而且准确的。

2、实物期权理论在房地产投资决策中的应用。实物期权理论突破了传统决策分析方法的束缚，它是在保留传统方法合理内核的基础上，并对房地产投资中的时间价值和管理柔性价值进行了充分的考虑，是一种更为科学合理的投资决策方法。一个房地产投资项目的真实价值等于该项目净现值加上该项目所包含的实物期权的价值，即：

项目价值=扩展的NPV（ENPV）=静态NPV+期权价值

3、实物期权定价模型。实物期权定价的基本思想来源于金融期权的定价理论，即著名的B-S模型和随机过程理论。实物期权的定价模型为：

C＝V（O）×N（d1）-I×e-rT×N（d2），其中：

d1＝

在上述定价模型中，V（O）为投资项目的预期现金流；I为投资项目的投资成本费用；T为项目投资的最后决策时间；?滓为项目的市场波动率，即项目价值的变动标准差；r为无风险利率；C为项目的实物期权价值。

三、实物期权定价方法应用实例

某房地产公司于2004年在某城市投资一处房地产项目，共分两期，并且均为多阶段投资。该项目的现金流量见表1、表2，整体项目只有在进行完一期投资后，方可进行二期项目。根据市场取贴现率R=15%。（表1、表2）

根据传统NPV法：NPV=∑（CI -CO ） （1+i ） 。式中：其中，CI 、CO 则分别代表第t年投资项目所带来的现金流入量以及现金流出量。

以2004年末为项目初期考察点，计算一期项目的净现值，可得NPV1=-35.3 （万元）

可是，由于传统的投资决策方法忽略了不确定性以及柔性管理的价值，可能低估项目的价值。接着，采取实物期权法对该项目再进行投资决策分析。由于投资项目的具体情况比较清晰，所以项目的市场价值、投入资本、时间等都较容易确定，无风险利率常取同期政府债券利率，投资项目市场价值波动率是一个比较难以准确计量的参数。由于房地产行业的本身特点：不确定因素多、风险大等，一般可估计为?滓＝30%。

在上述净现值方法计算中，因方法本身的局限性，所以忽略了两期项目投资机会的不确定性价值，即未来项目期权的价值。随市场的变化，一、二期相关联项目投资的价值其有较强的不确定性，假设其波动率为＝30%。用实物期权理论观点来分析，两年后是否投资、投资规模可视市场具体情况而定。因此，若现在投资第一期项目，除得到两年现金流入和现金流出量之外，还有获得第二期项目的投资机会，这个投资机会（实物期权）价值多少应当被考虑。

为此，用实物期权分析方法来分析这一投资项目，以2006年末为当前时间点（2004年末），这样一个投资机会的价值等同于一个期限为2年，约定价格（投资金额）为：I＝400＋300/1.15＋300/1.152＝887.7（万元）。

标的资产（是指一项实物期权赋予期权购买者有权买入或卖出的某项资产）当前价格（项目的流入现值）为：V（O）＝（600/1.152＋700/1.153）/1.152＝691.1（万元）。

d1＝ =-0.142

d2＝-0.142-0.30× ＝-0.567

据标准正态分布变量的概率分布函数N （X）计算：

N（d1）=N（-0.142）=0.4443

N（d2）=N（-0.567）=0.2877

增长期权价值E＝V（O）×N（k1）-I×e-rT×N（k2）=75.9万元，即此投资机会的价值为75.9万元。增长期权价值现值为：75.9/1.152=57.4（万元）。为此，该房地产项目扩展净现值应为：ENPV=-15.5+57.4=41.9万元>0。表明从整体战略考虑，应当投资该房地产项目。该房地产公司据此进行了投资，最后的投资结果也证明公司当初的投资决策是正确的。

四、结论

实物期权投资决策分析法不是对传统决策分析方法的简单否定，而是在保留传统决策分析方法合理内容的基础上，对不确定性因素及其相应环境变化做出积极响应，并充分考虑房地产投资中的时间价值和管理柔性价值的一种更为科学合理的投资决策方法。与传统的投资决策评价方法相比，实物期权理论能更好地解决房地产投资决策中所面临的不确定性问题，并挖掘这些不确定性所具有的潜在价值。随着房地产市场竞争的不断加剧，房地产市场的不确定性在不断提高，实物期权理论将会在房地产投资决策中具有更好的应用价值。

（作者单位：重庆大学建设管理与房地产学院）

主要参考文献：

[1]Camerer，C F.Does Strategy Research Need Game Theory.Strategy Management Journal，1991.12.

[2]Black F，Scholes M.The Pricing of Options and Corporate Liabilities[J].Journal of Political Economy，1973.81.

[3]Myers S.Finance Theory and Financial Strategy[J].Inter-faces，1984.14.

篇7

传统商业地产投资决策方法,往往忽略企业潜在的投资机会可能带来的收益,以及开发企业管理者通过灵活把握各种投资机会所能给企业带来的增值,因此常常低估项目的价值。hayes和 abernathy、hayes和garvin认为,传统的投资决策方法由于忽略了企业经营管理的战略因素,因此经常低估投资机会而导致短期决策行为,造成投资不足和竞争地位的实际下降。

当传统方法难以解决项目投资决策分析时,金融领域的一项重大研究成果——以black和scholes的经典论文为标志的期权定价理论启迪了项目投资决策新方法,他们通过构造期权的动态复制组合来对冲期权风险,并获得无风险收益,在无套利机会和无交易费用等假设下,经过严密的数学推导,得出了基于不付红利股票的任何期权价格必须满足的微分方程,并运用该方程,推导出股票的欧式看涨期权定价公式,即著名的black-scholes模型。同时,cos、ross和rubinstein提出了标准的二叉树定价模型,使离散时间的期权定价问题得以简化,进一步发展和完善了期权定价理论。最先把期权定价理论引入项目投资领域的是stewart myers教授,他于1977年首次提出金融期权思想及其定价理论与方法可用于项目投资的评估与决策,并称之为实物期权。

经营柔性和战略适应性是在不确定条件下进行投资决策分析的基本出发点,而这一点在传统投资决策方法中并没有体现出来,实物期权方法的使用,正好解决了企业的经营柔性和战略适应性所带来的价值估价问题。并且,实物期权方法不是简单地对传统现金流量折现方法进行否定,而是在保留其对资金时间价值分析这一特性的基础上对其局限性进行突破,两种方法相互补充。

因此,实物期权方法作为在不确定市场环境中辅助投资决策的方法,已成为房地产投资决策理论研究的前沿课题,将其与传统投资决策方法结合起来对项目进行决策分析,是一种科学、合理、主动、有效的方法。但是,将实物期权方法引入项目投资决策中,有着比较严格的条件限制,主要是指投资项目首先必须具有实物期权特性,其次企业应具备积极的管理、高素质的管理者以及完善的市场信息。本文通过对商业地产的实物期权特性进行分析,构建商业地产实物期权定价模型,并进行实证研究,为实物期权方法在商业地产投资决策中的应用奠定基础。

一、商业地产投资的实物期权特性分析

商业地产开发投资,可以分为两大阶段,即项目的开发建设阶段和项目的运营管理阶段。在开发建设阶段,包括可行性研究论证、获得土地使用权、项目招商、规划设计、工程建设及竣工验收。项目运营管理阶段是在项目竣工验收的基础上,对项目进行整体经营和管理,将开发产品市场化,获得企业利润的阶段。

在开发建设阶段,从实物期权的角度来看,土地使用费的投入,相当于一笔期权费用,在支付了这笔费用之后,商业地产投资开发商拥有在一定的期限内对土地进行开发、经营、变卖等权利,而后续的这些决策都存在很大的灵活性和不确定性,投资者可以根据来自市场、技术、管理、资金等多方面的风险评价,在国家规定的期间内,推迟开发投资。因此,投资中蕴涵推迟期权的价值。而在项目建设阶段,影响项目价值的主要因素是商业地产未来的租赁价格。由于项目的经营期限较长,在整个收益过程中存在高度的不确定性,包括经营管理层面的不确定性、经济的不确定性、城市规划的不确定性、宏观政策的不确定性等,因而很难准确对项目价值进行评估。而由于项目价值的不确定性和投资成本的不可逆性,使得投资者在进行项目的开发过程中,通常不是将资金一次性投入,而是采取分期开发的方式,在一期投资建设之后,根据市场情况决定下一期开发的投资情况,以此降低开发投资的风险。因此,在项目建设阶段,蕴涵扩张和收缩期权。在项目的运营管理阶段,当项目运营良好时,决策者能够获取一些新的投资机会或对项目进行扩张,以获取更大的收益。而当项目运营不佳时,决策者可以采取转换决策或放弃项目的方式,以减少风险。由此,在项目的运营阶段,存在增长期权、扩张期权、转换期权和放弃期权。

根据上面的分析可以知道,商业地产的实物期权可以看作是美式看涨期权,商业地产开发商作为期权的持有者,可以根据其在进行投资决策时所拥有的信息来决定是否进行开发建设,以及决定开发建设的时间和开发建设规模。

二、商业地产投资决策实物期权模型构建

从期权的角度分析商业地产项目的价值,通常包括2部分:净现值和期权价值。因此,要进行商业地产投资项目价值的计算,首先必须进行项目净现值的计算,在得到项目净现值数值之后,再对项目蕴涵的灵活性价值即实物期权价值进行计算,最后计算项目的总价值。如果项目的总价值大于零,则说明项目可行,可以对项目进行投资。而一旦出现负值,则不应进行项目投资。

《中华人民共和国城市房地产管理法》第25条规定,以出让方式取得土地使用权进行房地产开发的,必须按照土地使用权出让合同约定的土地用途、动工开发期限开发土地。超过出让合同约定的动工开发日期满1年未动工开发的,可以征收相当于土地使用权出让金20%以下的土地闲置费;满2年未动工开发的,可以无偿收回土地的使用权。可见,开发企业在获得土地使用权后,拥有到期日为2年的推迟期权,开发企业可以到期执行期权,进行投资,也可以提前执行期权。

本文根据商业地产投资项目的实际情况,在对经典的b-s定价模型进行修正的基础上,来确定商业地产投资项目的推迟期权模型。为了使模型更接近实际和更具有适用性,本文在进行模型推导之前,做出的主要假设条件有:

1.商业地产的租赁价格呈对数正态分布;商业地产的出租率设为90%。

2.在期权有效期内,除价格变动而形成资本损益外,还包括因为土地闲置所产生的机会成本,即存在负的红利分配。假定红利分配δ是恒定的,等于土地闲置的机会成本。

3.投资者可按已知的、并在期权合约有效期内保持不变的无风险利率r不受限制地进行贷款。

4.用sw表示单位建筑面积的商业地产在出租率为90%的条件下,在土地使用年限内所带来的净收益现值,相当于推迟期权到期日的商业地产单位建筑面积的销售价格,其中s表示推迟期权到期日的单位建筑面积的商业地产年净租金水平。假设租赁价格以一固定百分比q逐年递增,其中q表示商业地产年净租金的增长率,t表示推迟期权的时间,t表示项目的寿命期,则:

5.考虑推迟期权阶段所要缴纳的土地闲置费用。假设在推迟期权到期日之前,土地每年的闲置费用为fi,考虑项目的建设期,假设建设期为d年。

下面具体推导商业地产投资项目在推迟期权阶段的定价模型。假设项目价值的不确定性只受到租赁价格的影响,为了便于处理,这里我们用单位建筑面积的净租赁价格来代替净租赁收益,则相应的开发建设投资也是单位建筑面积的开发建设投资,得到的项目价值也是单位建筑面积含有期权的价值。然后,将这一结果乘以项目的开发建设面积,即得到项目的总价值。假设项目每单位建筑面积的开发建设投资为c,年租金为s,则项目每单位建筑面积当前实现的利润为:e[max(sw-c,0]

假设商业地产租赁价格遵循:ds=assdt+σssdz (2)

其中as表示租赁价格的瞬时漂移率,σs表示单位时间内租赁价格的波动率,dz为维纳过程增量,对式(2)进行积分,得到

式(13)就是计算商业地产项目每单位建筑面积含有推迟期权的项目价值。其中s0表示初始净租赁价格,v表示商业地产项目含有推迟期权的价值,c表示商业地产项目开发单位面积的付现成本(不包括土地费用和可行性研究费用)。为了便于模型的计算,本文考虑在计算c时先将所得税排除在外,则得到的包含期权价值在内的项目价值为税前的价值,属于开发企业利润。因此,对求得的项目价值乘以(1-所得税税率),得出完税之后的项目价值。设项目的开发面积为m,所得税税率为h,土地费用为a,可行性研究费用为j,v1表示项目推迟期权的价值,k表示项目现金流的折现率,则商业地产项目含有推迟期权的项目价值为:

则推迟期权的价值为:v1=npvt-npv(15)

以上偏微分方程模型是基于价格遵循几何布朗运动,且项目价值仅受租赁价格波动影响的假设基础上得到的。

三、 模型的相关参数确定

本文采用的商业地产运营模式是出租模式。商业地产单位面积获得的净收益,是通过将项目寿命期内单位面积的净租金收益按照无风险利率折现到推迟期权的到期日现值,即sw。其中净租金收益是商业地产单位面积的毛收益扣除运营费用、修理费用、经营税金及附加、土地增值税后得到的。

c表示商业地产项目开发建设投资:具体包括前期工程费、基础设施建设费、建筑安装工程费、公共配套设施建设费、开发间接费、管理费、财务费、销售费、开发期税费、其他费用和不可预见费,不包括土地费用和项目可行性研究费用。

s0表示初始租赁价格扣除商业地产单位面积的运营费用、修理费用、经营税金及附加和土地增值税后所得到的单位面积的净收益。其中初始租赁价格可以采用项目推迟期权初期的商业地产租赁市场同类物业的市场均价。r表示无风险利率,取5年期国债利率作为标准,土地的负的红利分配δ取无风险利率作为标准。q的取值,可以根据市场调查,结合项目的实际情况来进行确定。

最后是关于波动率参数的估计。由资产价格理论得知,房地产价格由房地产租金收益流的贴现值决定,房地产价格波动与房地产租金的波动幅度应该基本相似,两者呈正相关关系,如果两者发生背离或房地产价格的波动幅度大于房地产租金的波动幅度,就表明房地产市场价格出现了异常。因此,可以通过中房指数来求出项目价值的波动率。设项目波动率和项目产出物价格的波动率相等,即σ=σs,由此,商业地产租赁价格的波动率σ可以根据目前已有的价格指数,用数值方法求出,具体公式为:

其中n+1表示历史观察数据,si表示在第i个时间间隔末的商业地产租赁价格指数,ui=1n(si/si-1),u是ui的平均值,t为时间跨度。

四、实证研究

1.样本选取

某市商业中心的步行街占地129亩,总建筑面积9.8万平方米,共计718个商业铺面,全长840米,预计总投资1.63亿元,项目分二期建设,其中第一期工程全长560米,宗地面积4.32万平方米,宗地价值3548.8万元,土地使用期限为2002年10月30日至2052年9月9日。该项目于2002年12月动工兴建,2004年3月全面竣工,并于5月1日开街试营业,该项目全部采用销售的方式,已建成面积为5.39万平方米。该步行街预计在2007年启动二期工程,目前相关事项还未进行。本论文的实证研究,拟采用该项目二期工程为研究对象,进行项目投资决策分析。

2.传统的项目投资决策分析

为了和前面的分析相对应,假设所有商铺只租不售,均通过租赁的方式来获取收益。

该项目从2007年初开始,开发期为2年,其中建设期1.5年,前期工程0.5年,计划2008年年末完工。预计本项目所需投资总额1.11亿元,其中包括土地费用4854.43万元、基础设施建设费(包括前期工程费)1000万元、商业用房建筑安装工程费2398.66万元、公共配套设施建设费32.5万元、管理费用248.57万元、财务费用441.12万元、销售费用1323.36万元、开发期的税费121.56万元、其他费用110.85万元、不可预见费554.27万元。假设项目当年的投资额发生在年初,项目2007年的投资比重为68.8%,2008年为31.2%。根据市场调查,结合本项目的实际情况,预计项目2009年的租赁价格为1.5元/天·平方米,以后每1年在上1年基数的基础上递增2%;出租率2009年-2012年为80%,从2013年开始为90%。运营费用包括:房产税、管理费用、修理费用、保险费等,其中房产税按年租金的12%计算,管理费按年租金的4%计算,维修费按建筑物重置价格的2%计算,保险费按建筑物重置价格的0.2%计算。项目的经营税金及附加采取的税率为5.5%,计税基础为出租收入,所得税的税率为33%,计税基础为项目每年产生的利润,为简化计算,土地增值税不计。土地使用年限为40年,预计商业地产项目在经营18年后的净转售收入为9000万元。

根据前面的分析,可以通过编制商业地产开发项目损益表,计算出商业地产项目在寿命期内各年的利润总额,从而可以计算出项目所要缴纳的所得税。最后根据上述数据,编制商业地产项目的全投资现金流量表,以此计算出项目的净现值。项目全投资现金流量表,详见表1。

考虑资金时间价值和投资者对风险的态度,风险调整贴现率取8%,从而可以得出该项目的npv=2647万元,则该项目经济上可行,可进行投资。

3. 基于实物期权方法的投资决策分析

下面运用实物期权法重新审视该项目。假设市场走势难以确定,可以延期投资,并以推迟2年为例进行分析。项目的开发期为2年,预计2009年开始施工,2010年末竣工并交付使用,项目从2011年开始获取收益,预计项目的租赁价格为1.6元/天·平方米,以后每1年在上1年基数的基础上递增2%;出租率为90%,每年的土地闲置费用为土地出让价的10%。

参照前面介绍的项目相关数据,开发商要想获得此推迟期权,首先必须获得土地的使用权,其中土地使用费用为4854.43万元。无风险利率采用2006年发行的凭证式(一期)国债5年期的票面年利率3.49%,考虑土地负的红利分配,设其等于无风险利率。项目的开发建设投资(不包含土地使用费用)预计在原来的基础上增加10%,即为4854.43+(11085.3-4854.43)×1.1=11708.4万元,项目的总投资为:11708.4+4854.43×(10%+10%)=12679.29万元。考虑商业地产项目推迟开发的全投资现金流量表,详见表2。考虑资金时间价值和投资者对风险的态度,风险调整贴现率取8%,可以得出npv=1158万元。

租赁价格波动率,采用该市中房指数典型地产指数2005年8月至2006年1月的数据进行计算,得出租赁价格的波动率为0.23。

下面具体对项目的推迟期权进行计算。根据市场调查,目前,该市同类商业地产的租赁价格均价为1元/天·平方米,因此推迟期权初期的租赁价格取值为365元/年·平方米,即毛租金收益为365元/年·平方米。其中运营费用的计算依据是:管理费按年租金的4%计算,应交税金按年租金的12%计算,维修费按建筑物重置价格的2%计算,保险费按建筑物重置价格的0.2%计算,经营税金及附加按年租金的5.5%计算,则净租金收益为:365-365×(4%+12%+5.5%)-2431.16×1.1(2%+0.2%)=228元/年·平方米,商业地产项目开发单位面积的付现成本(不包括土地费用)为1509元/平方米,w=22.66。

则:

因此,考虑了推迟期权的项目总价值为4248万元,大于不延期开发的净现值2647万元。因此,可以得知,开发商在获得土地的使用权后,进行项目的招商活动,等待并观察市场,在推迟投资期限内,根据项目的招商来决定投资,能获取更好的经济效益。

4.实物期权价值的敏感性分析

这里主要分析项目投资费用、波动率和出租价格的变化对项目期权价值的影响。假设项目投资费用和出租价格的变化率分别为+5%、+10%、+15%、-5%、-10%。不确定性因素的变动对期权价值的影响情况,见表3。

假设出租价格波动率分别为0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0,分析波动率的变动对项目期权价值的影响,具体内容见表4。

通过以上的实证分析,可以得知,使用本文构建的模型计算结果和理论分析结果是一致的。一方面表现为考虑了项目期权价值在内的项目总价值大于传统的净现值评估价值;另一方面表现为看涨期权的价格与标的资产价格、波动率大小成正向变动,与项目投资费用成反向变动。

五、结语

本文对商业地产投资特性进行分析,从中找出商业地产投资中所蕴涵的实物期权特性,并通过对b-s模型进行修正,提出商业地产推迟投资的实物期权模型,并对其进行实证,得出考虑了项目期权价值在内的项目总价值大于传统的净现值评估价值。因此,将实物期权运用于商业地产投资决策领域,是充分地考虑了开发商的决策灵活性,使项目投资决策更接近于项目实际情况,也将有助于提高投资决策的正确性。

参考文献:

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[3] black f, scholes m. the price of options and corpo-rate liabilities[j]. journal of political economy,1973,81(may-june):637-659.

篇8

投资决策是企业为了对若干可行性方案进行研究论证或者对单一方案的可行性进行分析运用一系列的科学理论方法和手段从若干个可行方案中选取最佳方案或确定某一方案是否可行的判断分析过程。传统的投资管理决策方法主要是净现值法,该法以净现值的大小或正负为标准来选取最优方案或确定一个方案的可行性,其最大的缺陷在于忽视了企业投资管理过程中的柔性。实物期权为企业的投资决策提供了新的视角,它突破了传统决策方法的束缚,面对环境的不确定性,它给出的适合期权价值的净现值判别标准显得更为有效和科学,对企业的投资决策有着重要的实际意义。

一、实物期权的概念和思想

近20年来,期权理论在西方国家得以迅速发展,其应用不仅仅局限于金融市场,而且推广到了企业的财务管理领域,期权不再仅仅是一种有效的避险工具和投资获利工具,而且促进了现代企业的财务管理分析中的新思路与新方法的发展。而我国对于期权理论在企业财务管理中的运用尚处于初始阶段,实物期权是指在不确定的条件下,以期权的概念来定义的实物资产投资的现实选择性,它反映企业进行长期资本投资的现实选择权,它反映企业进行长期投资决策时拥有的,能根据在决策时不确定的因素改变投资行为的一种权利,实物期权具有期权的特征,即投资不可逆性,时间上的延迟和选择性以及投资后的各种变动弹性,反应了实际生活中投资决策的特点。

二、实物期权的类型

与项目的投资决策相对应,根据实物期权的特点,可分为以下几类:

(一)延期型期权

延期型期权是实物期权中最重要的一类,它相当于买权。它指管理者可选择在今后某个适当时刻进行投资,而不必在当前立即决策,企业如果能够延期投资,就等于拥有一个买权,其执行价格为投资成本。延期型期权类似美式看涨期权。

(二)放弃型期权

放弃型期权相当于一个卖权。指项目经营一段时间后,如果经营效果不佳,企业可以放弃投资并且获得清算价值。清算价值就相当于执行价格。当项目的净现值低于清算价值时,放弃或转卖这一资产相当于企业执行这一卖权,可以避免更大的损失。相当于标的为股票的看跌期权。

(三)扩张型期权

扩张型期权相当于一个买权。项目投资后,如果市场条件好,企业可以通过扩大投资规模获得更大的收益。相当于标的股票的看涨期权。

(四)收缩型期权

收缩型期权相当于一个卖权。在市场需求减少时或在其他不利的情况下,大多数项目都会考虑到收缩投资规模,从而减少可能的损失。类似于金融期权中的看跌期权。

(五)转换型期权

转换型期权相当于一个买权。它指企业的项目投资者有权在多种决策之间进行转换,该期权的获得既取决于生产技术和过程的选择,也依赖于许多非技术的因素。对投资项目运作的具体过程进行转换的期权相当于标的为股票的双向期权,即看涨期权和看跌期权的组合。

(六)增长型期权

增长型期权相当于一个买权。项目的投资者获得初始的投资成功后,在未来时间内能够获得一些新的投资机会。当这些投资机会的条件成熟时,投资者就会抓住机会进行投资,以获得更大的利润。相当于标的为股票的看涨期权。

(七)复合期权

复合期权是指以期权为标的资产的期权,即为一种期权的期权就可以用来描述这类投资。如果用复合期权的方式来分析多阶段投资项目,项目的价值将会因为投资者能够依据未来不确定性动态调整投资过程而大大提高。通常我们可以将复合期权看作一系列欧式期权的组合,适用所有产业或公司特别是研发密集的产业。

三、实物期权分析方法的适用条件

实物期权分析方法并不是对任何项目的评估都是适用的。一般情况下,投资项目使用实物期权决策方法需要满足以下条件:

第一,当存在或有投资机会时,项目会出现更新以及在中途可能会出现战略的修订,传统的投资决策方法不能正确估计项目中包含的投资机会的价值。这时使用实物期权方法对项目投资价值的评估会更为全面合理。

第二,当投资项目的不确定性足够大,投资者不得不等待更多信息,以避免不可回收投资的决策失误。而且在不确定性足够大的情况下投资者必须考虑到投资的灵活性对项目价值的影响。

第三,当投资项目的价值主要由项目的未来现金流所决定,而不是由目前产生的现金流决定。

四、实物期权在投资决策中的一般性分析方法和步骤

(一)实物期权在投资决策中的一般性分析方法

林特和彭宁斯(Link&Pennings,2001)以ROA(RealOptionsAnalysis,实物期权分析)和DCF的互补性为基础,提出了四象限分析法。他们根据收益和风险的不同将项目分为四个象限(如图1所示)。由图1可以看出

象限1:项目具有高期望收益与低风险(低波动率),可使用DCF法分析,且项目应尽快实施。

象限2:项目具有低期望收益与低风险(低波动率),可运用DCF法分析,且项目应尽快放弃。

象限3:项目具有高期望收益与高风险(高波动率),可使用ROA法量化风险,并在新信息来临时决策。

象限4:项目具有低期望收益和高风险(高波动率),可使用ROA法分析,在有信息来临时实施项目。

投资决策实物期权分析方法的基本思路在于把投资项目视为某一实物期权或若干实物期权的组合。这样,决策分析对象从项目变为实物期权,即投资项目评价问题相应转换为实物期权的定价问题。

由于投资项目被视为若干实物期权的组合,则项目的真实价值转化为实物期权或组合的价值,等于项目的净现值NPV和各种灵活性的价值之和,成为扩展的NPV——ENPV(ExtendedNPV)。把灵活性的价值称为期权溢价(optionpremium,OP),即考虑到实物期权因素而增加的价值。因此,实物期权的价值构成为NPV=NPV+OP从上式可以看出,对于一个投资项目,其NPV是固定的,不同的实物期权的价值(项目的真实价值)差异在灵活性的价值即期权溢价(OP)上。不同的实物期权或组合有着不同的期权溢价,因而有着不同的价值构成。考虑到一种极端的情况——实物期权组合全部为到期型实物期权,则显然期权溢价OP=0,此时ENPV=NPV,则传统的投资决策方法与实物期权方法得到的结论完全一致,这也印证了传统的投资决策方法在基于完全信息假设即确定性条件下是完全有效的,因而当在投资决策中涉及到很少或是没有灵活性时,传统的投资决策方法(如NPV法、IRR法等)就足够了。

(二)实物期权在投资决策中的一般性分析方法的步骤实物期权理论至今还没有一个统一的分析框架,许多学者提出的分析框架都各有侧重。本文结合Amram和Kulatilaka(1999),Copeland和Antikarov(2001)提出的两种框架,得出实物期权在投资决策中的一般性分析方法的步骤(如图2所示)。

步骤一:构造实物期权应用框架。

描述决策内容。在对投资项目进行评估时首先要做的是对决策行为进行书面描述,明确说明要决策的问题是什么,存在哪些或有决策,哪些可观察的变量触发决策。有些决策包含多个期权,常常是多层次或者序列结构的复合期权,应分块进行评价以增加直观性和可评价性。

不确定性来源识别和分析。相对于金融期权而言,实物期权的不确定性来源要复杂得多,其中很多是不可见的,既包括系统性风险,又包括非系统性风险,在实物期权的应用中必须识别出这些不确定性来源并将之结构化。

非系统风险分析。实物期权应用中总是会遇到非市场风险,对这些非系统性风险的形式和来源进行详细说明有助于得到更好的结果。

决策准则的构造。决策准则的制定问题是应用框架中重要的参考要点。识别了期权与影响其价值的不确定性来源和风险后,我们需要构造一个简单的数学表达式作为决策的准则,比如当MR>MC时重新开始生产。决策准则越具体越好。

实物期权方法是一种思维方式,如果应用框架过于复杂该方法就将失去越性,如果应用框架很难理解将会限制其应用的范围。为了成功地执行实物期权,其应用框架应该简单易懂。步骤二:建立期权定价模型。

使用NPV方法计算项目的价值。建立输入变量,期权计价模型所包含的输入量较少且比较容易获取,这也是期权方法之所以诱人的重要原因。在大多数情况下DCF分析方法已经收集到了期权计价模型所需的大部分数据。所需的输入量主要包括标的资产现值、决策点的价值增量、标的资产波动率(市场风险)、期权期限及无风险收益率。

在综合了不确定性的基础上建立事件树,对标的风险资产价值产生影确定性进行建模。

根据事件树中列出的不确定性进行相应的决策,建立决策树。决策树上显示了最优决策所获得的项目价值也即是决策者要获得的期权价值。用定价模型对实物期权进行计价。选择适当的期权计价模型计算实物期权价值。

步骤三:对计算结果的检查。

这一步主要是对用实物期权方法计算出的结果进行评价分析,通常包括四个部分:定价结果比较、制定决策临界值、分析策略空间及投资风险特征分析。

步骤四:考虑是否需要重新设计。

在对结果进行研究分析之后,需要再考虑一下投资备选方案集合是否需要扩展,投资战略是否可以通过重新构造和设计而增加价值,是否能创造出更多的期权,是否存在具有相同性能的其他备选方案等等。经过若干次验证可以设计出具有更高价值的投资策略。

五、结束语

通过以上分析可以看出,实物期权理论为企业项目投资决策提出了一种可行的分析思路和分析方法,修正了传统方法的缺陷,具有一定的理论和现实意义。但应该指出,由于实物期权的概念还需在实务工作者中推介,而且其量化分析较难,很多决策者对这种方法不甚理解,影响了它的应用效果。因此在理论上和实践中都有待于进一步研究。

参考文献:

1、刘泽亮.论实物期权及其在风险投资中的应用[J].财经理论与实践,2002(3).

篇9

【关键词】实物期权；投资决策；金融期权定价

Abstract:Traditional Net Present Value method(NPV)of investment decision regards uncertainty as a deficiency,ignoring investment’s flexibility and strategy,which often induce underestimation of the project’s value;while Real Option can compensate the deficiency of NPV method.This article introduce real option approach in real estate investment decision-making,comparatively analyzing some deficiency of NPV,presenting the basic theory of real option,and using the B-S option pricing model to analyze delay option in the process of investment decision-making on the real estate.

Key words:Real Options;Investment Decision;Financial Option Pricing

房地产业是一种典型的投资大、风险高、周期久的投资行业，受各种不确定因素的影响较多，开发项目能否顺利进行以及效益获取的最大化是建立在合理、科学的投资决策方法上的。因此，研究房地产投资决策对企业的发展和效益具有重要意义。

一、NPV法在房地产投资决策中的缺陷

在房地产投资决策中应用最为广泛的是净现值法（NetPresent Value，简称NPV），但净现值方法隐含着下列假设：（1）投资是可逆的；（2）未来现金流的收益是可测的，并能确定相应的折现率；（3）投资者在投资时机上没有选择的余地，只能采用刚性的投资策略。

然而对于房地产投资而言，上述假设显然是不合理的。首先，对于房地产来说，其投资并不是可逆的。一旦投资，投资的初始成本部分或全部成为沉没成本，不容易收回。其次，由于各种不确定性的存在，未来的收益状况的预期未必会按一条清晰可见的轨迹运行，因此决策者很难对未来收益状况做出准确的判断，并且折现率的选取往往会融入人为的主观因素而使折现率取值偏大，从而降低了投资项目的价值估计[1]。所以单纯以净现值作为投资决策的依据往往会导致决策失误。再次，投资者在不确定的环境下可以灵活地选择投资时机，房地产开发是一个动态投资决策的过程，投资决策者可以根据新信息对项目投资策略做出及时的调整，以求获得更大的利润。而传统净现值法是一种无法体现出房地产投资的这种柔性价值，它认为在项目的选择过程中要么现在就投，要么永远不投的一次性的决策，而不是可以推迟等等再看，这样会导致良好的投资机会的流失。

由上述所见，在不确定性极大的房地产业，传统的投资决策方法具有很大的局限性，因此不能很好的为投资者提供科学的决策指导。实物期权方法正迎合这种评价与决策的需要，以一种新的思维视角来看待房地产投资决策，弥补了NPV法的这些不足。

二、实物期权理论

（一）实物期权的理论基础

期权（Option）又称选择权，它是一种契约，指合约持有者在到期日或到期日之前根据具体情况做出具体选择的权利。期权的实质在于给予持有者做某事的权利而非义务，持有者只有在预定价格对他有利可图时才使用期权，否则期权就被放弃。这种权利与义务的不对称现象不仅存在于金融领域，也广泛存在于实物投资领域。

1973年B1ack和Scho1es提出了第一个期权定价公式，随后Merton等人的研究使使期权定价理论长足发展，主要解决了金融期权的定价问题。在随后的理论和实践发展中，人们逐步认识到期权定价的本质是对更广泛意义上的“或有索取权”的权利价值进行分析，因此，期权定价理论也逐步由金融领域进入实物投资领域。美国麻省理工斯隆管理学院Myers教授在1977年认识到期权定价理论可以用来指导投资者对实物投资项目的决策，认为管理的灵活性与金融期权具有一定的相似性，他指出企业对实物资产的投资可以看作是购买一个权利，从而能在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。归结起来实物期权是指在不确定性条件下，与金融期权类似的实物资产投资的选择权[2]。

（二）实物期权的基本思想

实物期权的基本思想正是在于以期权的思维来考虑投资问题，通过实物期权使我们在面临不确定性市场条件的实物投资中，可以选择诸如何时投资？怎样投资？投资多少？并且这些选择权利都是有价值的[3]。由于有了这种“选择权”，使项目具有更大的灵活性和更高的价值。与传统的投资决策分析方法相比，实物期权的思想不是集中于对单一的现金流预测，而是把分析集中在项目所具有的不确定性问题上，实物期权的分析使我们可以综合考虑针对投资、经营、撤资和市场变化的决策行为。

（三）B-S定价模型

引人实物期权理论后，一个投资项目的价值应该分为两部分，净现值和灵活性价值，即投资项目价值（ENPV）=传统决策方法的净现值（NPV）+投资项目的期权价值（ROV）。目前，在确定投资项目的期权价值即实物期权定价中，采用最广泛的是布莱克一舒尔斯（Black一scholes）期权定价模型。由于实物期权是金融期期权理论在投资项目上的实际运用，因此在价值计算和参数特征上与金融期权有许多相似之处。

Black-Scholes期权定价模型实际上是一个不支付红利的欧式看涨期权定价公式，表述为[4]：

其中：

和表示正态分布

C为看涨期权的价值

公式中有关参数在金融期权与实物期权的意义具体如下表所示：

金融期权与实物期权有关参数的对应关系

三、房地产投资决策中蕴含的实物期权种类

房地产开发具有明显的期权特性，投资者可以选择是否立即开发，可以选择最佳开发规模以及选择最优开发时机等。在房地产投资项目中，主要有以下几种实物期权：

（一）延迟投资期权

延迟投资期权是指投资者可以选择先不投资而等到以后某一时间投资的权利，相当于一个看涨期权。由于房地产受经济、社会、市场、位置等不确定风险因素的影响，当立即投资可能会产生负的收益时，投资者可以等市场状况更加明朗以后再决定是否投资。

（二）分阶段投资期权

投资者一次性投入所有资金风险大，投资者可以根据市场需求变化来分阶段决定资金投入。即市场情况好时，加大投资金额，当市场情况糟糕时，缩减投资金额。

（三）扩张投资期权

房地产投资者可以根据前期投资情况，选择改变投资规模。如果项目投资效果比预期好，投资者者可以在未来增加投资，获取更好的收益。

（四）转换期权

转换期权为企业项目营运提供了柔性策略。投资者可以根据市场需求，投资者有权在未来在各种不同的房屋用途之间灵活转换，保证利益的获取[5]。比如可以选择在写字楼、酒店、及居民住宅房之间进行转换。

（五）放弃期权

投资者可以根据项目实际的运行情况，如果投资项目的收益为负或市场条件恶化，则投资者可以选择放弃该项目的投资，将资金转向更有价值的项目。

（六）收缩期权

收缩投资期权是与扩张投资期权相对应的实物期权，项目持有者在未来项目投资利润不符合预期时，开发商可以通过缩小投资项目规模，减少投资。例如，房地产市场需求减少，投资者资者可以通过收缩开发规模甚至中止开发来减少损失。

四、房地产投资决策中延迟期权案例分析

（一）案例简介

某房地产开发企业2008年末以9500元的价格在重庆大渡口区购买了一处商品房用地，商品房全部用于出售．项目的风险调整贴现率为20%。项目预期投资额和收益如表1所列。

（二）传统投资决策分析

按传统净现值法计算．得该项目现在开发的净现值为：

NPV=（10500/1.2²+17500/1.2³）一（4000+3500/1.2+4000/1.2²）=7724.5万元

那么，根据传统投资决策的标准，此项目不应当现在开发。但是，实际情况中，如果未来市场转好，则延迟开发可能使项目价值为正，尝试应用实物期权的方法进行分析延迟期权价值，可以看看能得出什么结果。

（三）运用实物期权法分析

对于房地产开发投资，房地产开发商获得土地使用权后。可以认为拥有了土地的一个为期两年类似美式看涨期权的延迟开发期权．我国《城市房地产开发经营管理条例》第十五条明确规定：“房地产开发企业应当按照土地使用权出让合同约定的土地用途、动工开发期限进行项目开发建设。出让合同约定的动工开发期限满1年未动工开发的，可以征收相当于土地使用权出让金20%以下的土地闲置费；满2年未动工开发的，可以无偿收回土地使用权。”所以，开发商可根据市场信息的不确定性程度采取灵活措施，可选择两年内任一时间投资，但是一年之后的期权费用会增加20%的土地出让金。而土地成本是确定的，可假设相对不变。下面以第2年末开发为例用实物期权法进行分析。

1.参数确定

标的资产当前价格（S）：

S=（10500/1.2²+17500/1.2³）/1.2²=12096.5万元

执行价格（X）：X=4000+3500/1.2+4000/1.2²=9694.5万元：

无风险利率（r）：房地产开发项目的无风险利率一般选择与项目同期限的国债利率，r取5%。

标的资产价值的波动率（σ）：投资项目价值波动率是一个比较难以准确计量的参数，一般通过房地产历史波动率来估计。根据以往统计波动率取35%：

2.延迟开发期权价值净价值计算

延迟开发期权价值

=0.8966

万元

土地闲置费：950020%/1.2²=1319.44万元

延迟开发期权价值净价值：4104.49-1319.44=2785.05万元

3.投资项目价值（ENPV）

ENPV=7724.5+2785.05=10509.559500万元

从上述结果可以看出，传统的净现值法低估了投资项目所具有的价值。即使房地产投资项目的NPV小于土地费用，也不能轻意的放弃投资。

五、结论

实物期权为房地产投资决策提供了一种新的分析思路和分析方法，它考虑了房地产投资中的不确定性、项目管理的灵活性和战略性问题，并通过期权定价模型将期权的价值量化，完整地体现了项目可利用的价值，在实践中有越来越重要的应用价值。实物期权法不是对NPV法的简单否定，而是在保留NPV法合理内核的基础上，弥补了NPV法在投资决策中的缺陷。在项目净现值接近0时，实物期权方法的使用更有现实意义。

参考文献：

[1]侯晨曦,宋永发,马宁.实物期权在房地产投资决策中应用研究[J].工程管理学报,2005(4):

447-451.

[2]闫文周,王铁钢.房地产项目投资中实物期权的应用[J].行业探讨,2008(4):109-111.

[3]胡瑛.不确定性条件下房地产项目投资决策研究[D].同济大学硕士学位论文,2009:7-8.

篇10

传统商业地产投资决策方法，往往忽略企业潜在的投资机会可能带来的收益，以及开发企业管理者通过灵活把握各种投资机会所能给企业带来的增值，因此常常低估项目的价值。Hayes和 Abernathy、Hayes和Garvin认为，传统的投资决策方法由于忽略了企业经营管理的战略因素，因此经常低估投资机会而导致短期决策行为，造成投资不足和竞争地位的实际下降。

当传统方法难以解决项目投资决策分析时，金融领域的一项重大研究成果——以Black和Scholes的经典论文为标志的期权定价理论启迪了项目投资决策新方法，他们通过构造期权的动态复制组合来对冲期权风险，并获得无风险收益，在无套利机会和无交易费用等假设下，经过严密的数学推导，得出了基于不付红利股票的任何期权价格必须满足的微分方程，并运用该方程，推导出股票的欧式看涨期权定价公式，即著名的Black-Scholes模型。同时，Cos、Ross和Rubinstein提出了标准的二叉树定价模型，使离散时间的期权定价问题得以简化，进一步发展和完善了期权定价理论。最先把期权定价理论引入项目投资领域的是Stewart Myers教授，他于1977年首次提出金融期权思想及其定价理论与方法可用于项目投资的评估与决策，并称之为实物期权。

经营柔性和战略适应性是在不确定条件下进行投资决策分析的基本出发点，而这一点在传统投资决策方法中并没有体现出来，实物期权方法的使用，正好解决了企业的经营柔性和战略适应性所带来的价值估价问题。并且，实物期权方法不是简单地对传统现金流量折现方法进行否定，而是在保留其对资金时间价值分析这一特性的基础上对其局限性进行突破，两种方法相互补充。

因此，实物期权方法作为在不确定市场环境中辅助投资决策的方法，已成为房地产投资决策理论研究的前沿课题，将其与传统投资决策方法结合起来对项目进行决策分析，是一种科学、合理、主动、有效的方法。但是，将实物期权方法引入项目投资决策中，有着比较严格的条件限制，主要是指投资项目首先必须具有实物期权特性，其次企业应具备积极的管理、高素质的管理者以及完善的市场信息。本文通过对商业地产的实物期权特性进行分析，构建商业地产实物期权定价模型，并进行实证研究，为实物期权方法在商业地产投资决策中的应用奠定基础。

一、商业地产投资的实物期权特性分析

商业地产开发投资，可以分为两大阶段，即项目的开发建设阶段和项目的运营管理阶段。在开发建设阶段，包括可行性研究论证、获得土地使用权、项目招商、规划设计、工程建设及竣工验收。项目运营管理阶段是在项目竣工验收的基础上，对项目进行整体经营和管理，将开发产品市场化，获得企业利润的阶段。

在开发建设阶段，从实物期权的角度来看，土地使用费的投入，相当于一笔期权费用，在支付了这笔费用之后，商业地产投资开发商拥有在一定的期限内对土地进行开发、经营、变卖等权利，而后续的这些决策都存在很大的灵活性和不确定性，投资者可以根据来自市场、技术、管理、资金等多方面的风险评价，在国家规定的期间内，推迟开发投资。因此，投资中蕴涵推迟期权的价值。而在项目建设阶段，影响项目价值的主要因素是商业地产未来的租赁价格。由于项目的经营期限较长，在整个收益过程中存在高度的不确定性，包括经营管理层面的不确定性、经济的不确定性、城市规划的不确定性、宏观政策的不确定性等，因而很难准确对项目价值进行评估。而由于项目价值的不确定性和投资成本的不可逆性，使得投资者在进行项目的开发过程中，通常不是将资金一次性投入，而是采取分期开发的方式，在一期投资建设之后，根据市场情况决定下一期开发的投资情况，以此降低开发投资的风险。因此，在项目建设阶段，蕴涵扩张和收缩期权。在项目的运营管理阶段，当项目运营良好时，决策者能够获取一些新的投资机会或对项目进行扩张，以获取更大的收益。而当项目运营不佳时，决策者可以采取转换决策或放弃项目的方式，以减少风险。由此，在项目的运营阶段，存在增长期权、扩张期权、转换期权和放弃期权。

根据上面的分析可以知道，商业地产的实物期权可以看作是美式看涨期权，商业地产开发商作为期权的持有者，可以根据其在进行投资决策时所拥有的信息来决定是否进行开发建设，以及决定开发建设的时间和开发建设规模。

二、商业地产投资决策实物期权模型构建

从期权的角度分析商业地产项目的价值，通常包括2部分:净现值和期权价值。因此，要进行商业地产投资项目价值的计算，首先必须进行项目净现值的计算，在得到项目净现值数值之后，再对项目蕴涵的灵活性价值即实物期权价值进行计算，最后计算项目的总价值。如果项目的总价值大于零，则说明项目可行，可以对项目进行投资。而一旦出现负值，则不应进行项目投资。

《中华人民共和国城市房地产管理法》第25条规定，以出让方式取得土地使用权进行房地产开发的，必须按照土地使用权出让合同约定的土地用途、动工开发期限开发土地。超过出让合同约定的动工开发日期满1年未动工开发的，可以征收相当于土地使用权出让金20%以下的土地闲置费;满2年未动工开发的，可以无偿收回土地的使用权。可见，开发企业在获得土地使用权后，拥有到期日为2年的推迟期权，开发企业可以到期执行期权，进行投资，也可以提前执行期权。

本文根据商业地产投资项目的实际情况，在对经典的B-S定价模型进行修正的基础上，来确定商业地产投资项目的推迟期权模型。为了使模型更接近实际和更具有适用性，本文在进行模型推导之前，做出的主要假设条件有:

1.商业地产的租赁价格呈对数正态分布;商业地产的出租率设为90%。

2.在期权有效期内，除价格变动而形成资本损益外，还包括因为土地闲置所产生的机会成本，即存在负的红利分配。假定红利分配δ是恒定的，等于土地闲置的机会成本。

3.投资者可按已知的、并在期权合约有效期内保持不变的无风险利率r不受限制地进行贷款。

4.用SW表示单位建筑面积的商业地产在出租率为90%的条件下，在土地使用年限内所带来的净收益现值，相当于推迟期权到期日的商业地产单位建筑面积的销售价格，其中S表示推迟期权到期日的单位建筑面积的商业地产年净租金水平。假设租赁价格以一固定百分比q逐年递增，其中q表示商业地产年净租金的增长率，t表示推迟期权的时间，T表示项目的寿命期，则:

5.考虑推迟期权阶段所要缴纳的土地闲置费用。假设在推迟期权到期日之前，土地每年的闲置费用为Fi，考虑项目的建设期，假设建设期为D年。

下面具体推导商业地产投资项目在推迟期权阶段的定价模型。假设项目价值的不确定性只受到租赁价格的影响，为了便于处理，这里我们用单位建筑面积的净租赁价格来代替净租赁收益，则相应的开发建设投资也是单位建筑面积的开发建设投资，得到的项目价值也是单位建筑面积含有期权的价值。然后，将这一结果乘以项目的开发建设面积，即得到项目的总价值。假设项目每单位建筑面积的开发建设投资为C，年租金为S，则项目每单位建筑面积当前实现的利润为:E[max(SW-C，0]

假设商业地产租赁价格遵循:dS=asSdt+σsSdz (2)

其中as表示租赁价格的瞬时漂移率，σs表示单位时间内租赁价格的波动率，dz为维纳过程增量，对式(2)进行积分，得到

式(13)就是计算商业地产项目每单位建筑面积含有推迟期权的项目价值。其中S0表示初始净租赁价格，V表示商业地产项目含有推迟期权的价值，C表示商业地产项目开发单位面积的付现成本(不包括土地费用和可行性研究费用)。为了便于模型的计算，本文考虑在计算C时先将所得税排除在外，则得到的包含期权价值在内的项目价值为税前的价值，属于开发企业利润。因此，对求得的项目价值乘以(1-所得税税率)，得出完税之后的项目价值。设项目的开发面积为M，所得税税率为h，土地费用为A，可行性研究费用为J，V1表示项目推迟期权的价值，k表示项目现金流的折现率，则商业地产项目含有推迟期权的项目价值为:

则推迟期权的价值为:V1=NPVT-NPV(15)

以上偏微分方程模型是基于价格遵循几何布朗运动，且项目价值仅受租赁价格波动影响的假设基础上得到的。

三、 模型的相关参数确定

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一、引言

电网建设投资管理涉及规划层面和项目层面的管理，在规划层面，主要是根据规划布局，进行建设投资的统计计算，并在减少装机容量、节能环保等社会效益、投入产出以及电压等方面进行定性分析和粗略定量分析：在项目层面的技术经济分析则相对更微观、具体一些，对项目进行内部收益率、投资回报期等财务指标分析。本文主要针对规划层面的投资管理展开讨论。

二、规划层面电网投资管理要点

目前，规划层面的投资管理主要是根据对既定规划方案进行技术经济分析，并以此为据安排投资计划。由于电网建设初始投资高、周期长，在目前的政策环境下，外部环境复杂多变，将来可能遭遇很多不可预计的风险，而且电网建设投资具有不可逆性特质，因此，在进行投资决策前除了要考虑技术因素外。还必须从经济主导的角度进行一些分析。

三、柔性决策技术的实际选择法

实际选择法是近年来兴起的一种柔性投资评价、决策方法，其理论渊源于现代金融管理方法中有关不确定性和风险的管理思想．由MeversJ在20世纪未首先提出，归属于实物期权方法体系。实物期权指的是标的资产为非金融资产的一种期权，其底层实体是既非股票又非期货的实物商品，是管理者对所拥有实物资产进行决策时所具有的柔性投资策略。经过近30年的发展，实物期权已经成为解决含有不确定性因素投资管理决策的实用方法和分析工具。作为实物期权理论体系中的一种具体方法，实际选择法体现的是一种选择权．即投资者拥有的投资机会可以看作是投资者所持有的未来选择权。投资者有权利而没有义务对该投资机会投资，而是判断企业所面临的不确定水平，并随之进行投资决策，当不确定性因素向着有利于投资者变化时就投资，否则就等待投资机会。具体而言，由于企业在投资机会选择上有很多种，因此企业投资未来的选择权也有很多种。

实际选择法是对传统的净现值法进行了修正，调整后的净现值E(NPV)涵盖了传统的净现值NPV和投资的期权价值V0两大部分。

E(NPV)=NPV+V0

式中：NPV可以由传统的计算方法算出；

V0可以根据Black—Scholes(下称B～S)模型的公式箅出。

从应用角度看，分阶段实际选择法(又称二项式定价法)更具实际意义。二项式定价法是指项目按照时间顺序分成相互联系的各个阶段，决策者可根据前一阶段投资的实际结果和新取得的信息，决定下一阶段的行动，而不是将全部投资一次性地完成。它融合了延迟选择、扩张选择、收缩选择、中止选择和放弃选择等综合分析方法在不同投资阶段的不同排列组合，具有较多较大的选择和延伸空问，因而也具有更大的应用价值。

四、实际选择法与传统方法的比较

(1)传统的投资评价决策方法很多，包括静态方法(如投资收益率、投资回收期、投资回收率、资本利润率、流动／速动率等)、动态方法(如现金流折现一DCF法、净现值一NPV法、内部收益率一FIRR法等)以及不确定分析方法(如敏感性分析、决策树一DTA和蒙特卡罗模拟法等)。归总而言。传统的投资评价决策方法还是都停留在一种“静态”的思维模式，即从当前的角度来评价投资行为的未来价值，并以此对将来的投资行为进行决策判断．而未考虑不确定性、风险性和竞争性等这些因素在将来漫长的投资期内所隐藏着的或有风险和或有收益，即忽视目当前投资所蕴含的将来的各种价值变化所导致的可能投资损失或机会。

(2)实际选择法是在考虑当前投资净现金流现值的基础上再进而分析隐含在当前投资中的未来价值．其价值的大小与项目的预计现金流现值、投资成本、距离失去投资机会的时间、项目价值的不确定性及无风险利率等有关。实际选择法并不是简单地否定传统的决策分析方法，而是在保留传统方法合理内核的基础上，突破了传统决策分析方法的束缚，对不确定性冈素及其相应环境变化做出积极响应，进行主动选择的一种思维方式的慨括和总结。

五、电网投资决策评价中实际选择法的期权选择特性

在电网投资决策评价中实际选择法的期权选择特性十分明显，主要表现在以下几个方面：

5．1投资的部分或全部不可逆性

即投资的初始成本至少有部分是沉没的．当改变原始的投资决策或不能达到预期的目标时，不能完全收回投资的初始成本。电网投资的不可逆性主要由其资产的专用性所致，即电网资产只能用来进行电力的输、配、变而不能有其他的用途；另外，在现有政策和市场条件下，电网资产进行出售或转让的难度也非常之大，所以试图通过资产转让来收回投资也几近不可能。

5．2投资的未来回报存在较大不确定性

在未来竞争性的市场环境下，未来投入成本的大小、电价的变动、银行利息的升降，以及经济社会发展对用电需求的变化等都使得对电网项目投资的未来回报是不确定的。这种不确定性包括“不利和“有利”两方面，即存在风险，也存在有投资机会或有相当的投资机会。一般而言，投资的不确定性越大。未来的期权价值就越大。

5．3投资选择的自由度较高

随着电闱规划的滚动修订，电网投资的实施过程也需要不断修正或音调整同时，投资的未来价值是由未来的负荷需求变化(主要是负荷增长)所产生的期权效益(相应主要是增长期权)决定，而不是由当前的现金流决定，这就等于持有了看涨期权。投资选择的自由度越高，则投资选择的价值就越大。

六、实际选择法在电网投资管理中的应用

6．1用传统方法计算分析

某区域拟在后续5年中渐次实施若干电网建设项目据测算，5年共需均匀投入建设资金2．5亿元，在10％的贴现率、期初年售电净收益为2000万元且以每年5％速率递增的前提条件下，以20年为计算期．经计算得净现值NPV=5797万元，内部收益率为15％．投资收期为12．8年，临界初年净现金流量为1565万元。

由于该区域的社会经济水平相对于其他地区而言起点较低，随着整体发展，可以预计其用电负荷增长将不断提速．、为此。从计划第三年起安排了约1亿元的备刚资金用以加大电网建设投入，以满足用电量增长需求在相同前提条件下，以20年为计算期，町算得NPV约为7670万元。

6．2用实际选择法计算分析

分5年投资2．5亿元，除了能获得5797万元的净现金收入以外，还有一个2年后扩大净现金收入的投资机会这个投资机会的价值等同于一个期限为2年．经计算，可得到执行价值(投资金额)为8339．73万元，标的资产折现价值为8765．02万元。设无风险利率r为10％，当资产价值变化幅度or在不同值时．根据B—s模型并计算得到用实际选择法涮整后净现值E(NPV)的值。

当接近于0时，E(NPV)的值接近用传统方法计算结果。随着的增大，E(NPV)值与传统方法计算结果的差距逐渐扩大，这说明其预期价值比已知的价值大，反映了在较好市场预期下，未来投资收益的扩大。

设r值为15％，当资产价值变化幅度在不同值时,则E(NPV)值的计算纳果如表2所示。

可见在r为l5％时，只有当预期售电量增长非常可观时才能保证有一定的投资收益，风险凸显，此时应考虑选择延缓或收缩后续投资。

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一、问题的提出

公司投资决策分析的基本目标是设法在不确定的外部环境中正确选择投资方向，以实现企业有限资源的最优配置。为此，企业需要对每一可能的投资项目作出合理评价，因而项目评估成为投资决策分析的主要内容。在现有的各类项目评估办法中，dcf法应用的比较普遍。dcf(discounted-cash-flow)包括净现值法(简称npw法)和内部收益率法.其中又以dcf法最为常见.然而,令人遗憾的是"由于!"#的前提条件与现实情况差距过大,常常使其在评估真实的项目价值时遇到几乎无法克服的障碍,大量的不确定因素的存在是现实经济的本质特征.无论是来自大自然的挑战,如自然灾害,还是来自人类的行为。如竞争对手的加入，都会加剧项目外部环境的不确定性，造成项目现金流价值的随机波动，增加投资分析的困难，在这种情况下。依然用事先预计的贴现率估算项目的净现值，十之八九会超出投资人的预期。除了其假设条件不符合充满着不确定因素的现实情况外。由于dcf完全不考虑投资人对不确定性所采取的能动性反映，就必然忽视了由此给项目价值带来的变化。总之，传统的dcf法实际上遗漏了隐含在项目之中。极大地影响着项目投资价值的某类重要因素，后面的分析表明，这一致命的遗漏很可能会在实际的投资决策中酿成大错。以下我们将揭示这类重要因素。

二、灵活性价值的性质及来源

先看一个简单常见的例子：假设一个项目的投资额为667万元，一年后"该项目产生的现金流有两种情况，180万元或者60万元，两种情况的概率各为50%。项目寿命期是1年，无风险利率是8%经风险调整的贴现率为20%该项目是一个好的投资项目吗？

根据npv法，项目的现值是：v=e(c1)(1+k)=50%*(180+60)(1+20%)=100

项目的净现值是:npv=(e(c1)(1+k)-ij=100-1100=-10%按照传统npv法的评判标准，净现值为负数的项目是不应该被考虑的"所以结论是“不投资”。

但这种评价方法是错误的$因为它隐含地规定了投资人当前只有两个选择，投资或不投资实际上投资人至少还有第三个选择等待一年，再决定是否投资等待，意味着暂停投资观察市场状况，等待环境好转，再决定是否投资。企业现在的每一个选择，都决定了项目当前的一个价值状态在本例中当企业选择投资，时对应的项目价值为-10+当企业选择)不投资时对应的项目价值是0项目没有投资。不发生损益，但当企业选择。等待一年"再做决定时项目的价值为何？

一年以后，如市况好转，即项目达到897万元现金流量"则按原计划投资；如市况恶化，即现金流量为60万元，则放弃投资两种情况必有其一，且出现的概率各为50%考虑上述因素后的净现值应该调整为

npv=50%*(180/(1+20%)-1100/(1+8%))=2408(万元)>0

这是比较符合实际的项目价值。等待的选择决定了现在项目的净现值为正。结论是：如果等待一年再做投资与否的决定，则该项目是一个好的投资项目。所以，本例中的最优选择不是“不投资”，而是“等待”。它就是被传统!"#法所遗漏的重要因素之一。当然，现实中投资人拥有的选择权不仅仅限于“等待”。他还可以根据市场情况扩大投资规模（当项目前景更加看好时）缩小投资规模（当项目前景看淡但还能勉强维持时）放弃投资(项目亏损时)转移项目用途等等.我们把所有这些投资人根据环境变化采取的机动性措施给项目价值带来的变化，叫做项目投资的“灵活性价值”。

灵活性价值来源于投资人面对不确定性拥有的“选择权”其背后的思想是期权理论，所谓期权就是一份合约，该合约使一方。期权拥有者有权选择是否将来按照事先商定的日期，期权有效期，和价格。执行价格，进行一项特定资产的交易，而不需承担必须交易的义务，期权的另一方，期权出售者，只有交易义务，即当期权拥有者行使权利进行交易时"期权销售者必须与之交易，期权拥有者具有是否交易的选择权，但作为得到这一灵活性的代价是，他必须事先向期权销售者支付一笔期权费以弥补后者承担的额外风险。从期权的角度看，前面例子中的项目投资人相当于期权的拥有者，该期权赋予他有权在一段时间内按照期权的执行价格支付一笔货币，来交换一项未来价值随机波动的资产。鉴于拥有期权给他带来了灵活性价值，因此所谓“灵活性价值”本质上就是期权价值的派生物。用期权的思想分析投资，项目的价值至少包含以下两部分：项目价值=净现值+灵活性价值下面我们探讨灵活性价值的估算。

三,灵活性价值的估算

由于灵活性价值由期权价值所决定，所以灵活性价值的估算问题转化为相应期权的定价问题，期权分为金融期权，以标准化的、在金融市场公开交易的金融资产为期权合约的标的资产，和实物期权（以非标准化的，没有公开交易市场的实物资产或项目作为期权合约的标的资产).金融期权的定价模型已经成熟,主要有布莱克-斯科尔斯定价模型和二项式定价模型!根据金融期权定价理论,导出布莱克-斯科尔斯定价模型(b-s模型)和二项式定价模型的基础是无套利定价原则。按照该原则，人们可以通过标的金融资产与无风险债券的组合，复制相对应的期权收益、风险特征。由于金融资产一般是上交易的有价证券，所以这一原则至少在理论上是成立的。但是，对于实物期权来讲，由于标的资产是一个投资项目，而项目本身一般不存在公开交易市场，因此就没有套利问题，也就不存在复制问题，这一本质差别的存在，表明实物期权的定价比较复杂，金融期权的定价模型不能简单地套用在实物期权的定价过程。解决这个问题的办法之一是用寻找孪生证券的办法，采用金融期权相似的原则，为实物期权类推定价，下面用二叉树期权定价的方法估算前面例子中的期权价值。

假设我们在资本市场上已经找到一个孪生证券：股票s该股票当前市场价格是20元,预期一年后的价格有两种可能，一是上涨到36元，二是下降到20元，即上涨因子u=1.8,下降因子是0.6并且上涨和下降的概率都是50%显然,该股票的收益风险特征与例子中项目的价值特征完全相同，设：e=当前期权价值s=孪生股票价格v=项目的现金流贴现值v+=v上升后的价值(上升的概率是q);v-=v下降后的价值(下降的概率是1-q)由孪生股票的性质,股票价格s的变化同v相同,即或是以概率q变为s+或是以概率1-q变为s-此外,假设无风险利率是r期初投资是i。现在的问题是如何根据上面的资料求出e，由于例中已找到孪生证券，所以期权二项式定价过程见图1

    根据金融期权一项式定价思路，我们做以下的投资组合:以s的价格购买n股李生股票，同时借入金额为b的无风险债券，组合的价值是ns-b;一年后，组合的价值或者以q的概率变成ns+-（l+r)b,或是以1-q的概率变成ns--(1+r)b; 如果要求期权年后的价值与该组合的价值相同，即:

    e+=ns+-(l+r)b,

e-=n-(l+r)b,

解该方程组可得出:

    n=(e+-e-)/(s+s-),b=(ns-e-)/(1+r)

根据无套利定价原则，期权的当前价值应该等于投资组合的价值，于是:e=ns-b=[pe++(1-p)e-]/(1+r),其中p=[(1+r)s-s-]/(s+-s-).在我们的例子中，拥有该项目相当于拥有一个以项目现金流为标的资产，以投资额为执行价格，到期为一年的看涨期权v=100,v+=180，v-=60,再考虑到等待一年后投资的成本变成（1+r）i.所以,

e+=max[0,v+-(1+r)i]=max[0,180-(1-8%)*110]=612(1)

e-=max[0,v--(1+r)i]=max[0,60-(1+8%)*110]=0(2)

p=[(1+r)s-s-]/(s+-s-)=[(1+8%)*20-12]/(36-12)=0.4(3)

我们最后得到期权的价值：

e=[pe++(1-p)e-]/(1+r)=[0.4*61.2+0.6*0]/(1+8%)=2267(万元)（4）

可以看出，这个结果同前面我们用经过修正的npv法算出的项目价值2408万元已经相当接近!这就说明，灵活性价值由期权的价值所决定"在很多情况下，它就是期权价值本身。

四、灵活性价值对投资决策的影响

投资活动有两个非常重要的特征：一是投资开支至少是部分不可逆，即沉没成本不可能被收回，二是这些不可逆的投资活动可以被推迟，以便投资人在调拨资源之前，有等待关于价格#成本及其他市场条件的新信息的机会，前面的分析表明，推迟这种不可逆的投资的权利所带来的灵活性价值，已经深深地影响到投资决策，特别是它使得简单的dcf规则(当项目预期现金流的现值至少与其成本一样大时才投资该项目)失效,简单的dcf规则是错误的，因为它放弃了等待的灵活性价值，这就相当于增加了决策时的机会成本，而机会成本必须作为一部分包含在投资的总成本中。对此后面还要详细说明。mcdonald and siegel(1986)假设投资成本i是已知并且固定,但项目价值v服从几何布朗运动,由于v的未来值不确定,现在仅投资有机会成本。因此，最优投资规则并不是简单的dcf法规定的当v>i就投资，而是当v至少与超过i的某一临界值v*一样大时才投资。

不言而喻，灵活性价值对投资决策的影响是深远的，我们结合前面的例子，分三个层次加以讨论。

1有助于正确认定项目的真实价值。

如果投资人认识到前面例子项目的真实价值是2267万元而不是传统npv评估的-10万元，那么他就可以围绕着这个灵活性价值调整他的一系列的决策行为：假如他要转让项目，他的转让价不应低于项目的灵活性价值22.67万元，假如原来的项目不允许延迟投资，他可以通过支付一笔费用获得延迟投资一年的权利，他支付的费用最多不超过22.67万元，假如他想从政府部门通过特别许可的方式争取独占这一项目的投资权，那么他为争取该项目所花费的前期调查，搜寻和有关交易成本的费用总和，不应该超过项目的灵活性价值22.67元，等等。

2能够发现项目的真实成本.

假如把上面例子中的数字稍作改动，把投资额改成90万元，其余的数字不变，那么用传统的dcf法算出的净现值为10万元>0似乎项目现在应该投资。但是，正如我们前面分析的那样，该投资决策是错误的。因为根据e+=max[0,v+-(1+r)i]=max[0,180-(1+8%)*90]=82.8,e=[pe++(1+p)e-]/(1+r)=[0.4*82.8+0.6*0]/(1+8%)=30.67(万元)>10(万元) 显然，正确的决策依然是等待在稍加改动的这个例子中.放弃的灵活性价值30.67万元可以看作是机会成本，项目立即投资的全部投资成本不是90万元，而是90+30.67=120.67>100万元。这就从另一个角度说明：我们应该保持期权有生命力，而不是立即投资。

3形成新的投资规则和投资价值评估理念。

传统的投资决策分析如dcf法把不确定性同风险甚至损失联系在一起，并且企图尽量回避，这种观念在我们的传统文化里表现的尤其突出，当运用期权理论挖掘出项目中的灵活性价值以后，人们有可能改变对待风险的态度!不确定性越大，期权的价值也随之上升，灵活性价值也就越大，通过适当的项目策划，人们可以对不确定性进行交易，并把由此带来的灵活性价值当作投资价值的组成部分。这就势必改变决策分析中的“经济方程式”，比如，在引入期权理论分析项目时，不能仅仅计算项目的净现值，还应该计算隐含在项目中的各项灵活性价值。

参考文献

1brown,j.seeing differently:insights on innovation.boston:harvard business school presss,1997