时间:2023-04-24 17:38:53
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论文摘要:我国现行证券法中明确出现了“非公开发行”的字样,表明私募发行作为证券发行方式的一种.已经得到我国法律的承认。阐述了证券私募发行制度也在逐步确立完善.要发挥私募发行的优势.构建更加完善的证券市场,就要对私募发行进行监管。
1概述
证券发行,根据发行对象的不同,分为公开发行与私募发行。其中,私募发行是指针对特定对象.采取特定方式,接受特定规范的证券发行方式。所谓“特定对象”是指:第一,个人投资者.例如公司老股东或发行人自己的员工。第二,机构投资者.如大的金融机构或与发行人有密切往来的企业等。“特定方式”是指两种方式:一是股东配股.又称股东分摊.即股份公司按股票面值向原有股东分配该公司的新股认购权.动员股东认购这种新股发行价格往往低于市场价格,事实上成为对股东的一种优待.一般股东都乐于认购二是私人配股.义称第三者分摊.即股份公司将新股票分售给股东以外的本公司职工、往来客户等与公司有特殊关系的第三者“特定规范”是指私募发行须依照的不同于一般公开发行的法律规范。
与公开发行相比.私募发行有以下特点:一是无须经过核准或登记.只要其满足一定的条件即可发行:二是发行人的信息披露义务也相对公开发行的发行人大大减轻:三是私募发行也即非公开发行.不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。
在我国证券市场不是很成熟的现状下.私募发行中存在很多问题.如发行人的法定义务不够明确.私募发行的股票流动性不强.发行人利用私募发行的“外壳”逃避信息公开披露义务并演变成变相的公开发行.投资人资格偏宽等为了解决这些问题.规范证券私募发行制度.有必要对私募发行进行监管。
所谓证券监,是指证券主管机关依法对证券的发行、交易等活动和参与证券市场活动的主题实施监督和管理.以维护证券市场秩序并保障其合法运行为目的的行为总和。
总体而言.证券主管机关对私募发行的监管要比对公开发行宽松的多.这从上述私募发行的特点就可以看到.对于公开发行所要求的发行核准、注册以及严格的信息披露对私募发行而言都是不必要的.但是.在某些方面.对私募发行的监管要比公开发行严格.例如.规定了严格的私募发行限制转售制度.私募发行的投资者在一定期限内不允许转让其持有的私募发行证券又如.各国的私募发行监管立法中.对于发行对象在资格、人数方面也做出了不同程度的限制性规定.但是.公开发行中却没有投资者最高人数的限制.更是普通的投资者都可以我国法律中亦是如此。
2我国私募发行的现行监管制度
我国私募发行的现行监管制度具体可分为事前监管、事中监管以及事后监管。
2.1事前监管
所谓事前监管.其实就是私募发行的准入机制.也即审核机制公开发行证券的审核机制有注册制和审核制之分.我国现行证券法规定的也是核准制.而对于私募发行而言.各国普遍采取的注册豁免的准入制度.给予发行人较大的自由,最大限度的降低交易成本就是在私募发行制度较为完善的美国.注册豁免制度也是美国证券私募发行制度的核心和本源,在美国,发行人在进行符合相关规定的私募发行之前.不必向美国证券交易委员会进行注册,也无须履行登记所必须的信息披露义务但是.作为豁免注册的代价.发行人需要承担对自己的发行符合私募发行条件的举证责任.而且在美国证监会颁布的有关条例中规定!发行人在私募发行的过程中应履行通知报告义务.将此作为私募发行豁免注册的前置条件.若发行人未履行此义务.则不得享有注册豁免笔者认为.我国在将来完善私募发行制度的过程中应该参考美国的做法.在放松私募发行的准入条件的同时也应该对发行人的义务加以明确的规定。
2.2事中监管
对私募发行的事中监管.主要体现在对发行主体的监管,对投资者资格及人数的监管.对发行方式的监管.对发行信息披露的监管等方面。
首先.我国现行证券法中未对私募发行的主体加以明确规定.学理上一般认为是公司.而且多半是股份有限公司.但在美国的有关证券法律中.规定的发行人几乎包括了所有的商事主体,如个人、股份有限公司、合伙组织、协会、股份两合公司、信托组织等可见美国法律中私募发行的主体范围是相当宽泛的.当然这也与其有较为成熟的证券市场有关。
其次.对于投资者资格,从私募发行的概念就可以看出.主要是个人投资者和机构投资者.而对于投资者人数,我国法律中并未正面规定.只是在证券法第10条中说到“向特定对象发行证券累计超过200人的”属于公开发行.换一个角度来说就是指发行人数在200人以下对象特定的就是私募发行.但是立法规定也就到此为止,再没有对例如累计的期间、特定对象的范围加以具体规定.以上的私募发行对象也是学者们结合金融实践经验归纳得出.从而造成了实践中一些发行人利用私募发行的名义逃避信息公开披露等法定义务.逃避主管机关的监管.并且将私募发行演变成变相的公开发行.导致社会公众利益得不到保护.相比之下.美国证券法律对投资者资格和人数的规定则较为详细具体.也即监管较严格这一点是值得我国立法借鉴的。
第三.对证券私募发行方式的监管.我国现行证券法中仅有如下规定:“非公开发行证券.不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”.这其实是从反面对私募发行的发行方式作了一个禁止性规定.排除一些不允的方式.但是是否暗指除此之外的发行方式都是允许的呢,法律没有明确说明,不仅如此.就算是有此规定.法律也没有对何为“公开劝诱”、“变相公开”予以进一步的解释相似的.美国的证券私募发行也不允许采取公开广告或类似的方式.美国证监会D条例规则502(c)对什么是公开广告或一般要约做了具体规定.其包括但不限于:在报纸、杂志或其他类似媒体上登载广告、文章、通知或其他传播形式;或者在电视或电台上进行广播:或者以一般性劝诱或公开广告的方式邀请出席高级研讨会或会议同样.我国可以在立法中借鉴美国的做法.对私募发行方式加以稍严的监管。
第四.对证券私募发行的信息披露的监管.我国现行证券法中并没有明确规定。实际上.私募发行的发行人通常享有信息披露监管豁免权.这正是私募发行与公开发行的显著区别之一但是.在证券市场发达的美国.私募发行的投资者被分为两类,特许投资者和非特许投资者.如果发行对象属于前者.则发行人可自愿决定是否进行信息披露:如果发行对象中还有后者,则发行人必须在出售前的一个合理时间内向前述非特许投资者提供法定信息,这时,发行人负有的是强制信息披露义务。笔者认为.在我国对私募发行制度的完善过程中.应该加大对发行人的信息披露监管力度,适当规定其信息披露义务以保障投资者的利益及确保对私募发行的规范。
2.3事后监管
一、私募基金的界定
所谓私募基金,又称为向特定对象募集的基金,是指通过非公开方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的基金,它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。但笔者要强调的是“非公开发行”并不意味着不能进行诸如做广告等宣传行为,而是更注重于向特定的公众发行。本文探讨的私募基金就是指私募证券投资基金。
目前私募基金司法解释尚处于论证阶段,自然无法从法律条文中找到答案,有关部门也并未就此做出说明,到底什么是规范私募基金或不规范私募基金呢?估计私募基金业内人士也较难把握。
据上海市最高人民法院民二庭某位法官说:“实践中我们认定私募,最主要的特征是针对不特定多数人发行。认定不规范的私募,主要有两个特征,一是承诺保底收益;二是资金是否打入管理人账户。
由于缺乏系统的法律规范约束,我国的契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患,甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。实践中,非法的私募基金常见于三种类型:非法集资、非法或变相吸收公众存款、“蛊惑交易”操纵股市行为。
一般而言,私募基金的对象则是少数的特定投资者,且对这些投资者一般门槛较高,参与的资金量要有一定规模,其目的是共同投资、共享收益和风险,但如果私募基金的发起人向投资人许诺高比例的保底收益,则可视为非法集资。
根据我国法律,非经金融主管机关批准,任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务,否则即构成违法行为。非法或变相吸收公众存款与私募基金相区别的根本特征在于是否给付利息,私募基金的收益来源于风险收益,不应涉及任何形式的固定利息,否则既有违法之嫌。
另外,私募基金很可能违反中国证监会《证券市场操纵行为认定办法》有关“蛊惑交易”的规定。“蛊惑交易”可以理解为,操纵市场的行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息,误导投资者的投资决策,使市场出现预期中的变动而自己获利。特别是在互联网时代,“蛊惑交易”的危害性和严重性更应该引起高度关注。通过论坛、QQ、MSN、博客等网络传播手段,一个虚假消息可以在短短时间内迅速传播,网状扩散,贻害无穷。
二、私募基金应该合法化
通过对海外私募资金的考察不难发现,随着一国经济实力的增长和市场经济结构的升级,“私募基金”难以阻止,将成为一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域。
2007年2月27日股市大跌,上证综指下跌8.8%,大跌的根本原因是机构结构过分单一,大量赎回使公募基金承受巨大的压力。私募基金一般有一年的封闭期,并且一年之后只能在特定的时间段赎回,而不能天天赎回,如果私募基金发展壮大起来,与公募基金互补,可以避免股市大起大落。此外,股指期货推出后,如果只有公募基金和券商,没有私募基金,那么将加大市场的金融风险,大力发展私募基金是证券市场发展的需要。
另外,私募基金与公募基金相比,具有如下一些优势:
(一)基金规模越大,管理难度也越大
目前国内的正规私募基金一般有至少一年的封闭期;在封闭期后,每月只有固定的日期(一般为每月的15日和月末)作为开放日,投资者只能在每月开放日认购和赎回。这样就有效地隔离了风险承受能力差,投资不理性的中小投资者,因此私募基金的资金来源稳定,投资策略也得以坚持,投资风格可以更加激进,收益也就相对较高。
(二)灵活性、针对性和专业化特征
私募基金的出现,丰富了投资者的投资渠道,也活跃了市场交易气氛,更好地满足了不同投资者的投资喜好,吸引更多的社会闲置资金投资于证券市场,打破了公募基金一基独大的垄断地位,有利于促进私募和公募之间良性竞争和优势互补,从而促进证券市场的完善与发展,提高证券市场资本形成和利用的效率。
(三)独特的研究思路
根据《基金法》的规定,单只基金持有一只股票的比例,不能超过基金资产净值的10%,同一公司持有一只股票的比例,不能超过该公司总股本的10%,这一“双十”规定,决定了公募基金必须同时持有10只以上的股票,这使公募基金的研究必须涵盖多个行业,限制了基金公司研究团队对上市公司的研究深度。与之相比,私募的投资不受任何限制,持有的股票数量可以较少,也就可以集中力量,更加认真、细致、透彻地研究关注的上市公司,对上市公司价值的理解也能更加透彻。
(四)需履行的手续较少,运行成本更低,更易于进行金融创新
私募基金的发展壮大会加剧整个基金业的竞争,冲击公募基金的垄断地位,提高基金市场的运作效率,形成较为完善的市场结构,推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成以及价值投资理念的建立,为我国履行加入WTO后向外资全面开放金融市场做好准备。
(五)私募基金的产权基础,将成为我国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主题
作为民间主体自发推动形成的产物,私募基金的发展将改变资本市场的机构主体所有制结构单一的局面,推动我国金融制度改革进入一个新的层面。
三、私募基金制度完善的几点建议
纵观全球各国的经济法律体系,大部分都没有专门的私募基金法律,但仍有一系列法律足以对所有的私募基金构成有效的法律规范。而从目前我国立法来看,没有专门约束私募基金的法规,私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》和《刑法》等综合调整。由于我国相关监管部门在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”。
因此,为了避免法律上的风险,我国相关监管部门应尽快在立法当中确认私募基金的合法地位并出台有针对性的细化的配套监管措施,以便私募基金能够健康发展。在这种背景下,私募基金制度规范化应以《投资基金法》为主要参考依据,综合考虑各方要求,我国应借鉴国外经验,结合我国国情,对私募基金采取全面而有效的监管办法,重点从以下几个方面加强私募基金的制度建设和完善:
(一)投资者资格和人数限制
1、投资者资格。对合格的投资者的判断有以下几种方法:根据其投资的最低限额为判断标准;根据其收入多少来判断;只要是金融机构投资者,均可投资;对财产拥有独立自主的处分权的企业、公司等经济组织为合格的机构投资者。
2、投资者人数限制。应该考虑我国的国情再借鉴欧美发达国家的做法。对于投资者的人数应该限制在100人以内,但应该允许特殊情况下超过100人。
(二)管理人条件
私募基金的管理人应具备要求的准备金、经营业绩、人才和营业硬件设施等市场准入条件,并且,管理人的资格应该是竞争性的,而不能是垄断性的,设立私募基金时应向证券监管部门备案。
要求私募基金的管理人投入的资金在筹集的基金总额中必须占到一定的份额,以避免利益主体的缺位。当私募基金发生亏损的时候,管理人的出资应该先行用于支付。
(三)托管人职能规定
作为基金一种特殊形式的私募基金具备基金的共同特点,即现金资产的所有权与管理权相分离,基金管理人具有资产的管理权,基金托管人为基金投资者行使部分监督权。但我国证券投资基金的发展历程表明,公募基金托管人在监督基金管理人运作方面不尽如人意,主要原因是基金托管人地位的独立性较差。私募基金的投资者人数相对较少,为了保护基金持有人的利益,基金托管人的监督权应进一步强化,如规定私募基金托管人不得自行担任,必须将资产交给指定机构托管;强化托管人的权力和责任,对基金管理人违反法律、法规或者基金契约做出的投资指令,托管人应当拒绝执行,或及时采取措施防止损失进一步扩大,并向管理当局报告。
(四)信息披露规定和风险揭示
私募基金必须与投资者签署完备的书面协议,尽量详细规定双方的权利、义务,明确投资品种及组合、相关风险提示及业绩报告周期。严格私募基金的信息披露和风险揭示是控制私募基金风险的重要手段。私募基金虽然没有义务向社会披露有关信息,但向基金的投资者和监管部门披露信息是其义不容辞的责任。在设立私募基金时,应向投资者充分揭示其存在的风险,基金设立之后,应该定期向投资者报告基金投资情况及资产状况,并定期将这些信息向监管部门披露,以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况,采取必要的措施以最大限度地控制风险。
(五)允许私募基金进行适当地公开宣传
在美国,证券法规定私募基金在吸引客户时不得利用任何传播媒体做广告,其参加者多为中产阶级,他们主要依据在上流社会获得的所谓“投资可靠消息”或者直接认识某个基金的管理者进行投资。但笔者认为我国不应借鉴这种做法。首先,严格限制私募基金在公开媒体上做广告宣传的效果是不佳的。其次,通过私募基金内部约束机制以及像外部完善的基金评级体系以及基金行业自律组织足以避免私募基金过度的市场炒作对投资者造成误导,以及基金管理人之间的恶性竞争。最后,通过适当的公开宣传使私募基金名正言顺的成为“公开,合法”的基金,消除股民对它的神秘感以及纠正人们对它偏见。同时,也有利于促进发起人与投资者相互了解,为以后的合作创造条件,从而迅速壮大我国私募基金的规模。
(六)收益分配规定
国际上,基金管理者一般要持有基金3%-5%的股份,一旦发生亏损,这部分将首先被用来支付,以保证管理者与基金利益绑在一起,另外一些私墓基金只给管理者一部分固定管理费以维持开支,其收入从年终基金分红中按比例提取,这种基金的利益分配方式相对地能够使资本持有人与管理者利益一致。另一方面,应该禁止签订保底条款。因为保底条款容易引发了市场的不正当竞争,而且也有悖于基金设立的原则,不利于市场的规范。此外,我国新《合伙企业法》中规定的有限合伙,即基金管理者承担无限责任,投资者承担出资额范围内的有限责任,为我国私募基金的发展提供了一种新的法律组织形式的选择。
(七)尽快完善基金评级体系,建立基金行业自律组织
国外诸多成熟市场的经验表明,合理完善的基金评级体系是基金业规范发展的重要配套措施。在私募基金存在的情况下,需要一个独立公正的评级机构对基金经理人的准确评价作为投资者选择基金经理人的参考,另外要注意完善当前国内不科学的基金评级方法。
(八)完善我国其他金融衍生工具
由于我国证券市场还处于发展的初级阶段,做空机制、对冲风险的避险工具的缺乏,私募基金在投资渠道上的受限,市场中金融产品单一,因此我国现有的私募基金实际上发挥的仍只是公募基金的部分功能。对此,笔者认为我国应尽快推出股指期货等金融期货产品,扩大私募基金的投资渠道。私募基金本身也应充分利用国际市场以及国内其他的市场来对冲风险,以规避国内股市的风险。
参考文献:
1、巴曙松.中国私募基金生存报告[J].大众理财,2007(5).
一、私募基金的界定
所谓私募基金,又称为向特定对象募集的基金,是指通过非公开方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的基金,它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。但笔者要强调的是“非公开发行”并不意味着不能进行诸如做广告等宣传行为,而是更注重于向特定的公众发行。本文探讨的私募基金就是指私募证券投资基金。
目前私募基金司法解释尚处于论证阶段,自然无法从法律条文中找到答案,有关部门也并未就此做出说明,到底什么是规范私募基金或不规范私募基金呢?估计私募基金业内人士也较难把握。
据上海市最高人民法院民二庭某位法官说:“实践中我们认定私募,最主要的特征是针对不特定多数人发行。认定不规范的私募,主要有两个特征,一是承诺保底收益;二是资金是否打入管理人账户。”
由于缺乏系统的法律规范约束,我国的契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患,甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。实践中,非法的私募基金常见于三种类型:非法集资、非法或变相吸收公众存款、“蛊惑交易”操纵股市行为。
一般而言,私募基金的对象则是少数的特定投资者,且对这些投资者一般门槛较高,参与的资金量要有一定规模,其目的是共同投资、共享收益和风险,但如果私募基金的发起人向投资人许诺高比例的保底收益,则可视为非法集资。
根据我国法律,非经金融主管机关批准,任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务,否则即构成违法行为。非法或变相吸收公众存款与私募基金相区别的根本特征在于是否给付利息,私募基金的收益来源于风险收益,不应涉及任何形式的固定利息,否则既有违法之嫌。
另外,私募基金很可能违反中国证监会《证券市场操纵行为认定办法》有关“蛊惑交易”的规定。“蛊惑交易”可以理解为,操纵市场的行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息,误导投资者的投资决策,使市场出现预期中的变动而自己获利。特别是在互联网时代,“蛊惑交易”的危害性和严重性更应该引起高度关注。通过论坛、QQ、MSN、博客等网络传播手段,一个虚假消息可以在短短时间内迅速传播,网状扩散,贻害无穷。
二、私募基金应该合法化
通过对海外私募资金的考察不难发现,随着一国经济实力的增长和市场经济结构的升级,“私募基金”难以阻止,将成为一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域。
2007年2月27日股市大跌,上证综指下跌8.8%,大跌的根本原因是机构结构过分单一,大量赎回使公募基金承受巨大的压力。私募基金一般有一年的封闭期,并且一年之后只能在特定的时间段赎回,而不能天天赎回,如果私募基金发展壮大起来,与公募基金互补,可以避免股市大起大落。此外,股指期货推出后,如果只有公募基金和券商,没有私募基金,那么将加大市场的金融风险,大力发展私募基金是证券市场发展的需要。
另外,私募基金与公募基金相比,具有如下一些优势:
(一)基金规模越大,管理难度也越大
目前国内的正规私募基金一般有至少一年的封闭期;在封闭期后,每月只有固定的日期(一般为每月的15日和月末)作为开放日,投资者只能在每月开放日认购和赎回。这样就有效地隔离了风险承受能力差,投资不理性的中小投资者,因此私募基金的资金来源稳定,投资策略也得以坚持,投资风格可以更加激进,收益也就相对较高。
(二)灵活性、针对性和专业化特征
私募基金的出现,丰富了投资者的投资渠道,也活跃了市场交易气氛,更好地满足了不同投资者的投资喜好,吸引更多的社会闲置资金投资于证券市场,打破了公募基金一基独大的垄断地位,有利于促进私募和公募之间良性竞争和优势互补,从而促进证券市场的完善与发展,提高证券市场资本形成和利用的效率。
(三)独特的研究思路
根据《基金法》的规定,单只基金持有一只股票的比例,不能超过基金资产净值的10%,同一公司持有一只股票的比例,不能超过该公司总股本的10%,这一“双十”规定,决定了公募基金必须同时持有10只以上的股票,这使公募基金的研究必须涵盖多个行业,限制了基金公司研究团队对上市公司的研究深度。与之相比,私募的投资不受任何限制,持有的股票数量可以较少,也就可以集中力量,更加认真、细致、透彻地研究关注的上市公司,对上市公司价值的理解也能更加透彻。
(四)需履行的手续较少,运行成本更低,更易于进行金融创新
私募基金的发展壮大会加剧整个基金业的竞争,冲击公募基金的垄断地位,提高基金市场的运作效率,形成较为完善的市场结构,推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成以及价值投资理念的建立,为我国履行加入WTO后向外资全面开放金融市场做好准备。
(五)私募基金的产权基础,将成为我国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主题
作为民间主体自发推动形成的产物,私募基金的发展将改变资本市场的机构主体所有制结构单一的局面,推动我国金融制度改革进入一个新的层面。
三、私募基金制度完善的几点建议
纵观全球各国的经济法律体系,大部分都没有专门的私募基金法律,但仍有一系列法律足以对所有的私募基金构成有效的法律规范。而从目前我国立法来看,没有专门约束私募基金的法规,私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》和《刑法》等综合调整。由于我国相关监管部门在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”。
因此,为了避免法律上的风险,我国相关监管部门应尽快在立法当中确认私募基金的合法地位并出台有针对性的细化的配套监管措施,以便私募基金能够健康发展。在这种背景下,私募基金制度规范化应以《投资基金法》为主要参考依据,综合考虑各方要求,我国应借鉴国外经验,结合我国国情,对私募基金采取全面而有效的监管办法,重点从以下几个方面加强私募基金的制度建设和完善:
(一)投资者资格和人数限制
1、投资者资格。对合格的投资者的判断有以下几种方法:根据其投资的最低限额为判断标准;根据其收入多少来判断;只要是金融机构投资者,均可投资;对财产拥有独立自主的处分权的企业、公司等经济组织为合格的机构投资者。
2、投资者人数限制。应该考虑我国的国情再借鉴欧美发达国家的做法。对于投资者的人数应该限制在100人以内,但应该允许特殊情况下超过100人。
(二)管理人条件
私募基金的管理人应具备要求的准备金、经营业绩、人才和营业硬件设施等市场准入条件,并且,管理人的资格应该是竞争性的,而不能是垄断性的,设立私募基金时应向证券监管部门备案。
要求私募基金的管理人投入的资金在筹集的基金总额中必须占到一定的份额,以避免利益主体的缺位。当私募基金发生亏损的时候,管理人的出资应该先行用于支付。
(三)托管人职能规定
作为基金一种特殊形式的私募基金具备基金的共同特点,即现金资产的所有权与管理权相分离,基金管理人具有资产的管理权,基金托管人为基金投资者行使部分监督权。但我国证券投资基金的发展历程表明,公募基金托管人在监督基金管理人运作方面不尽如人意,主要原因是基金托管人地位的独立性较差。私募基金的投资者人数相对较少,为了保护基金持有人的利益,基金托管人的监督权应进一步强化,如规定私募基金托管人不得自行担任,必须将资产交给指定机构托管;强化托管人的权力和责任,对基金管理人违反法律、法规或者基金契约做出的投资指令,托管人应当拒绝执行,或及时采取措施防止损失进一步扩大,并向管理当局报告。
(四)信息披露规定和风险揭示
私募基金必须与投资者签署完备的书面协议,尽量详细规定双方的权利、义务,明确投资品种及组合、相关风险提示及业绩报告周期。严格私募基金的信息披露和风险揭示是控制私募基金风险的重要手段。私募基金虽然没有义务向社会披露有关信息,但向基金的投资者和监管部门披露信息是其义不容辞的责任。在设立私募基金时,应向投资者充分揭示其存在的风险,基金设立之后,应该定期向投资者报告基金投资情况及资产状况,并定期将这些信息向监管部门披露,以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况,采取必要的措施以最大限度地控制风险。
(五)允许私募基金进行适当地公开宣传
在美国,证券法规定私募基金在吸引客户时不得利用任何传播媒体做广告,其参加者多为中产阶级,他们主要依据在上流社会获得的所谓“投资可靠消息”或者直接认识某个基金的管理者进行投资。但笔者认为我国不应借鉴这种做法。首先,严格限制私募基金在公开媒体上做广告宣传的效果是不佳的。其次,通过私募基金内部约束机制以及像外部完善的基金评级体系以及基金行业自律组织足以避免私募基金过度的市场炒作对投资者造成误导,以及基金管理人之间的恶性竞争。最后,通过适当的公开宣传使私募基金名正言顺的成为“公开,合法”的基金,消除股民对它的神秘感以及纠正人们对它偏见。同时,也有利于促进发起人与投资者相互了解,为以后的合作创造条件,从而迅速壮大我国私募基金的规模。
(六)收益分配规定
国际上,基金管理者一般要持有基金3%-5%的股份,一旦发生亏损,这部分将首先被用来支付,以保证管理者与基金利益绑在一起,另外一些私墓基金只给管理者一部分固定管理费以维持开支,其收入从年终基金分红中按比例提取,这种基金的利益分配方式相对地能够使资本持有人与管理者利益一致。另一方面,应该禁止签订保底条款。因为保底条款容易引发了市场的不正当竞争,而且也有悖于基金设立的原则,不利于市场的规范。此外,我国新《合伙企业法》中规定的有限合伙,即基金管理者承担无限责任,投资者承担出资额范围内的有限责任,为我国私募基金的发展提供了一种新的法律组织形式的选择。
(七)尽快完善基金评级体系,建立基金行业自律组织
国外诸多成熟市场的经验表明,合理完善的基金评级体系是基金业规范发展的重要配套措施。在私募基金存在的情况下,需要一个独立公正的评级机构对基金经理人的准确评价作为投资者选择基金经理人的参考,另外要注意完善当前国内不科学的基金评级方法。
(八)完善我国其他金融衍生工具
由于我国证券市场还处于发展的初级阶段,做空机制、对冲风险的避险工具的缺乏,私募基金在投资渠道上的受限,市场中金融产品单一,因此我国现有的私募基金实际上发挥的仍只是公募基金的部分功能。对此,笔者认为我国应尽快推出股指期货等金融期货产品,扩大私募基金的投资渠道。私募基金本身也应充分利用国际市场以及国内其他的市场来对冲风险,以规避国内股市的风险。
参考文献:
1、巴曙松.中国私募基金生存报告[J].大众理财,2007(5).
目前私募基金司法解释尚处于论证阶段,自然无法从法律条文中找到答案,有关部门也并未就此做出说明,到底什么是规范私募基金或不规范私募基金呢?估计私募基金业内人士也较难把握。
据上海市最高人民法院民二庭某位法官说:“实践中我们认定私募,最主要的特征是针对不特定多数人发行。认定不规范的私募,主要有两个特征,一是承诺保底收益;二是资金是否打入管理人账户。”
由于缺乏系统的法律规范约束,我国的契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患,甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。实践中,非法的私募基金常见于三种类型:非法集资、非法或变相吸收公众存款、“蛊惑交易”操纵股市行为。
一般而言,私募基金的对象则是少数的特定投资者,且对这些投资者一般门槛较高,参与的资金量要有一定规模,其目的是共同投资、共享收益和风险,但如果私募基金的发起人向投资人许诺高比例的保底收益,则可视为非法集资。
根据我国法律,非经金融主管机关批准,任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务,否则即构成违法行为。非法或变相吸收公众存款与私募基金相区别的根本特征在于是否给付利息,私募基金的收益来源于风险收益,不应涉及任何形式的固定利息,否则既有违法之嫌。
另外,私募基金很可能违反中国证监会《证券市场操纵行为认定办法》有关“蛊惑交易”的规定。“蛊惑交易”可以理解为,操纵市场的行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息,误导投资者的投资决策,使市场出现预期中的变动而自己获利。特别是在互联网时代,“蛊惑交易”的危害性和严重性更应该引起高度关注。通过论坛、QQ、MSN、博客等网络传播手段,一个虚假消息可以在短短时间内迅速传播,网状扩散,贻害无穷。
二、私募基金应该合法化
通过对海外私募资金的考察不难发现,随着一国经济实力的增长和市场经济结构的升级,“私募基金”难以阻止,将成为一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域。
2007年2月27日股市大跌,上证综指下跌8.8%,大跌的根本原因是机构结构过分单一,大量赎回使公募基金承受巨大的压力。私募基金一般有一年的封闭期,并且一年之后只能在特定的时间段赎回,而不能天天赎回,如果私募基金发展壮大起来,与公募基金互补,可以避免股市大起大落。此外,股指期货推出后,如果只有公募基金和券商,没有私募基金,那么将加大市场的金融风险,大力发展私募基金是证券市场发展的需要。
另外,私募基金与公募基金相比,具有如下一些优势:
(一)基金规模越大,管理难度也越大
目前国内的正规私募基金一般有至少一年的封闭期;在封闭期后,每月只有固定的日期(一般为每月的15日和月末)作为开放日,投资者只能在每月开放日认购和赎回。这样就有效地隔离了风险承受能力差,投资不理性的中小投资者,因此私募基金的资金来源稳定,投资策略也得以坚持,投资风格可以更加激进,收益也就相对较高。
(二)灵活性、针对性和专业化特征
私募基金的出现,丰富了投资者的投资渠道,也活跃了市场交易气氛,更好地满足了不同投资者的投资喜好,吸引更多的社会闲置资金投资于证券市场,打破了公募基金一基独大的垄断地位,有利于促进私募和公募之间良性竞争和优势互补,从而促进证券市场的完善与发展,提高证券市场资本形成和利用的效率。
(三)独特的研究思路
根据《基金法》的规定,单只基金持有一只股票的比例,不能超过基金资产净值的10%,同一公司持有一只股票的比例,不能超过该公司总股本的10%,这一“双十”规定,决定了公募基金必须同时持有10只以上的股票,这使公募基金的研究必须涵盖多个行业,限制了基金公司研究团队对上市公司的研究深度。与之相比,私募的投资不受任何限制,持有的股票数量可以较少,也就可以集中力量,更加认真、细致、透彻地研究关注的上市公司,对上市公司价值的理解也能更加透彻。
(四)需履行的手续较少,运行成本更低,更易于进行金融创新
私募基金的发展壮大会加剧整个基金业的竞争,冲击公募基金的垄断地位,提高基金市场的运作效率,形成较为完善的市场结构,推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成以及价值投资理念的建立,为我国履行加入WTO后向外资全面开放金融市场做好准备。
(五)私募基金的产权基础,将成为我国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主题
作为民间主体自发推动形成的产物,私募基金的发展将改变资本市场的机构主体所有制结构单一的局面,推动我国金融制度改革进入一个新的层面。
三、私募基金制度完善的几点建议
纵观全球各国的经济法律体系,大部分都没有专门的私募基金法律,但仍有一系列法律足以对所有的私募基金构成有效的法律规范。而从目前我国立法来看,没有专门约束私募基金的法规,私募基金主要受《合同法》
转贴于()、《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》和《刑法》等综合调整。由于我国相关监管部门在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”。
因此,为了避免法律上的风险,我国相关监管部门应尽快在立法当中确认私募基金的合法地位并出台有针对性的细化的配套监管措施,以便私募基金能够健康发展。在这种背景下,私募基金制度规范化应以《投资基金法》为主要参考依据,综合考虑各方要求,我国应借鉴国外经验,结合我国国情,对私募基金采取全面而有效的监管办法,重点从以下几个方面加强私募基金的制度建设和完善:
(一)投资者资格和人数限制
1、投资者资格。对合格的投资者的判断有以下几种方法:根据其投资的最低限额为判断标准;根据其收入多少来判断;只要是金融机构投资者,均可投资;对财产拥有独立自主的处分权的企业、公司等经济组织为合格的机构投资者。
2、投资者人数限制。应该考虑我国的国情再借鉴欧美发达国家的做法。对于投资者的人数应该限制在100人以内,但应该允许特殊情况下超过100人。
(二)管理人条件
私募基金的管理人应具备要求的准备金、经营业绩、人才和营业硬件设施等市场准入条件,并且,管理人的资格应该是竞争性的,而不能是垄断性的,设立私募基金时应向证券监管部门备案。
要求私募基金的管理人投入的资金在筹集的基金总额中必须占到一定的份额,以避免利益主体的缺位。当私募基金发生亏损的时候,管理人的出资应该先行用于支付。
(三)托管人职能规定
作为基金一种特殊形式的私募基金具备基金的共同特点,即现金资产的所有权与管理权相分离,基金管理人具有资产的管理权,基金托管人为基金投资者行使部分监督权。但我国证券投资基金的发展历程表明,公募基金托管人在监督基金管理人运作方面不尽如人意,主要原因是基金托管人地位的独立性较差。私募基金的投资者人数相对较少,为了保护基金持有人的利益,基金托管人的监督权应进一步强化,如规定私募基金托管人不得自行担任,必须将资产交给指定机构托管;强化托管人的权力和责任,对基金管理人违反法律、法规或者基金契约做出的投资指令,托管人应当拒绝执行,或及时采取措施防止损失进一步扩大,并向管理当局报告。
(四)信息披露规定和风险揭示
私募基金必须与投资者签署完备的书面协议,尽量详细规定双方的权利、义务,明确投资品种及组合、相关风险提示及业绩报告周期。严格私募基金的信息披露和风险揭示是控制私募基金风险的重要手段。私募基金虽然没有义务向社会披露有关信息,但向基金的投资者和监管部门披露信息是其义不容辞的责任。在设立私募基金时,应向投资者充分揭示其存在的风险,基金设立之后,应该定期向投资者报告基金投资情况及资产状况,并定期将这些信息向监管部门披露,以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况,采取必要的措施以最大限度地控制风险。
(五)允许私募基金进行适当地公开宣传
在美国,证券法规定私募基金在吸引客户时不得利用任何传播媒体做广告,其参加者多为中产阶级,他们主要依据在上流社会获得的所谓“投资可靠消息”或者直接认识某个基金的管理者进行投资。但笔者认为我国不应借鉴这种做法。首先,严格限制私募基金在公开媒体上做广告宣传的效果是不佳的。其次,通过私募基金内部约束机制以及像外部完善的基金评级体系以及基金行业自律组织足以避免私募基金过度的市场炒作对投资者造成误导,以及基金管理人之间的恶性竞争。最后,通过适当的公开宣传使私募基金名正言顺的成为“公开,合法”的基金,消除股民对它的神秘感以及纠正人们对它偏见。同时,也有利于促进发起人与投资者相互了解,为以后的合作创造条件,从而迅速壮大我国私募基金的规模。
(六)收益分配规定
国际上,基金管理者一般要持有基金3%-5%的股份,一旦发生亏损,这部分将首先被用来支付,以保证管理者与基金利益绑在一全国公务员共同的天地-尽在()
起,另外一些私墓基金只给管理者一部分固定管理费以维持开支,其收入从年终基金分红中按比例提取,这种基金的利益分配方式相对地能够使资本持有人与管理者利益一致。另一方面,应该禁止签订保底条款。因为保底条款容易引发了市场的不正当竞争,而且也有悖于基金设立的原则,不利于市场的规范。此外,我国新《合伙企业法》中规定的有限合伙,即基金管理者承担无限责任,投资者承担出资额范围内的有限责任,为我国私募基金的发展提供了一种新的法律组织形式的选择。
(七)尽快完善基金评级体系,建立基金行业自律组织
国外诸多成熟市场的经验表明,合理完善的基金评级体系是基金业规范发展的重要配套措施。在私募基金存在的情况下,需要一个独立公正的评级机构对基金经理人的准确评价作为投资者选择基金经理人的参考,另外要注意完善当前国内不科学的基金评级方法。
我国2005年10月修订的《中华人民共和国公司法》和同期修订的《中华人民共和国证券法》顺应了迅速发展的经济对于建立新制度、摆脱更多束缚的要求,其中通过“股份有限公司可以向特定对象募集设立”、“公开发行的定义”、“上市公司可以非公开发行新股”等规定,初步形成了我国证券私募制度的基本框架,成为我国有关私募立法的原则性规范。但是我国的证券私募制度刚刚起步,整个规范机制尚不健全、不成熟,有许多的规范需要进一步完善。
一、私募发行的含义及问题
“私募又称不公开发行或内部发行,是指面向少数特定的投资人发行证券的方式。”学者郭雳认为,“证券私募发行是针对特定对象、采取特定方式、接受特定规范的证券发行方式”。而我国《公司法》第78条第3款将向社会公开募集和向特定对象募集(即学理界所称的私募设立)作为募集设立的下位概念。因此,《公司法》上的私募设立应指发起人认购公司应发行股份的一部分,其余股份向特定对象募集而设立股份有限公司的一种设立方式。但这其中又是存在问题的。根据逻辑学概念划分规则,划分的子项之间必须是相互排斥的,因此私募设立是与发起人认购公司应发行股份的一部分,其余股份向社会公开募集(公开募集设立)相对应的一种股份有限公司设立方式。私募设立与公开募集设立之间的这种对立关系使得只要界定了二者之间的一种外延,就可以确定另一种的外延。但是通观《公司法》的全篇,并没有规定何为“向特定对象募集”,何为“向社会公开募集”,对哪些人属于《公司法》第78条第3款中所指的“特定对象”也没有任何界定。
《证券法》第10条第2款从正面规定了何为公开发行:“有下列情形之一的,为公开发行:(一)向不特定对象发行证券;(二)向累计超过二百人的特定对象发行证券;(三)法律、行政法规规定的其它发行行为。”同样,根据逻辑学上的排中律,公开发行与非公开发行之间存在着非此即彼的关系,凡是不属于公开发行的即为非公开发行。因此,对于《证券法》第10条第2款的规定似乎可以这样理解:在没有法律、行政法规规定何为其他属于公开发行的行为之前,我们的《证券法》上规定的公开发行行为只有两种,即向不特定对象发行证券和向累计超过200人的特定对象发行证券,除此之外的其他发行行为,即向累计不超过200个特定对象发行证券都属于私募发行。该条款中还明确规定只有“法律、行政法规”才可规定何为公开发行,这进一步排除了依司法解释等认定何为公开发行行为的可能性。从这个意义上来说,我国对私募发行界定未能把握“私募”的本质而失之过宽。
二、私募主体及决议机关
《公司法》与《证券法》对于私募的主体并未明确规定。黄健先生认为:“2005年修订的《公司法》将原条文159条删去,这意味着公司债券的发行主体不再限定于具有国有成份的公司,而是允许符合条件的各类公司平等地利用债券市场筹集资金。”但是,《公司法》将私募设立这一设立方式规定于第四章“股份有限公司的设立和组织机构”中,因此,我们认为私募设立应仅仅适用于股份有限公司。但谁有权决定以私募方式设立股份有限公司呢?在取得营业执照之前,股份有限公司并未成立,不得为私募主体。因此,在私募设立股份有限公司时,私募主体应为股份有限公司的发起人,发起人作为设立中的股份有限公司的机关可决定采用私募方式设立该股份有限公司。
公司成立以后采用私募方式发行有价证券主要是私募发行新股或私募发行公司债券两种形式。只有已经成立的股份有限公司才可私募发行新股,同时,因为发行新股将导致公司注册资本的增加,根据《公司法》第100条以及第104条之规定,应该由股东大会以特别决议的方式做出决议,即应有出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过私募发行新股的决议。由于发行公司债券并不仅仅限于股份有限公司,因此,私募发行公司债券的主体应包括有限责任公司与股份有限公司两种,根据《公司法》第38条、第100条之规定,私募发行公司债券仍应由股东会或股东大会做出决议,但仅需以普通决议方式通过即可。
三、私募证券的种类:股份及公司债券
根据现行《公司法》与《证券法》的相关规定,我国私募发行的证券种类目前包括股份与公司债券两种。《公司法》第78条规定设立股份有限公司时可以向特定对象私募股份,根据《证券法》之规定,股份有限公司还可于成立后私募发行新股。而私募债权也是为我国《证券法》所允许的,但“私募债券市场通常为部分债信评等较差、急需长期资金之企业的主要筹资管道,例如具有高风险、高报酬的垃圾债券,大多是在私募市场中发行。”同时我们要注意,私募发行有价证券不受《证券法》第12至第18条关于设立股份有限公司公开发行、公开新股、公开发行公司债券的条件和程序限制。
有疑问的是:私募发行的股份或公司债券是否仅限于普通股与普通公司债券?现行法中未明确规定,从法律解释的角度来看,似乎不应仅限于上述两种,优先股、可转换公司债券、实物券形式公司债券也应处于可私募发行的证券之列。但是应注意的是,因私募发行的证券不得自由转让,因此私募发行的股票应为记名股票,私募发行的公司债券应为记名债券。
四、私募对象:何为特定对象?
《公司法》规定私募设立股份有限公司时,必须向“特定对象”募集;根据《证券法》第10条规定也可推断,私募发行是向累计不超过200人的“特定对象”发行。“特定对象”这一词反复出现,但是两法都没有解释到底什么人才属于“特定对象”。可以说,对这三个字的解释关系到我国是否能真正确立规范的私募发行制度,也关系到我国的私募发行制度是否能与各种形式的非法集资相区别。
笔者认为,私募发行制度的核心在于注册和豁免,其背后所蕴含的理念是该次发行不涉及社会公众的利益,该次发行的投资者具有自我保护的能力,不需要注册制度所提供的保护。“这就要求界定什么样的投资者具有自我保护能力,这些内容直接涉及到私募发行制度的建立是否具有可操作性。”
借鉴美国及我国台湾地区的立法,首先可以肯定,我国已经出现的较为成熟的机构投资者属于“特定对象”的范畴。其次,在新股发行或公司债券私募发行中,发行人的董事、监事、高级管理人员、控股股东、实际控制人以及与发行人存在关联关系的人(下文将这些人统称为内部人)也应属于“特定对象”的范围。再次,具有一定经济实力和风险承担能力并具备相关财经专业知识及投资经验的自然人也应属于“特定对象”的范围。
五、发行方式:何为“公开劝诱”、“变相公开”?
规定私募发行制度的同时,通常也禁止私募发行以公开方式进行,我国《公司法》对于私募设立股份有限公司的方式未加规定,但我国《证券法》第10条第3款明确规定:“非公开发行证券,不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”我国台湾地区也有相似规定:“台湾地区证券交易法第43条之7规定,有价证券之私募及再行卖出不得为一般性广告或公开劝诱之行为。”
广告作为一种公开方式当然毋庸置疑,但是,如何理解“公开劝诱”、“变相公开”呢?假如现有a、b、c、d四人拟以私募方式设立一注册资本为1000万的股份有限公司,四人已经认缴并实际缴纳了500万出资,剩余部分欲寻找“特定对象”认购。a、b、c、d向杂志上刊登的上一年度“本市最富裕的一百人”打电话询问是否愿意购买该(设立中的)公司私募发行的股份,最终募足剩余股份。a、b、c、d四人的行为是否是“公开劝诱”或“变相公开”?假如上述例子中,a、b、c、d四人是拿着本市的电话号码簿逐个拨打电话询问,最终募足剩余股份呢?假设a、b、c、d四人正在寻求符合条件的“特定对象”认购该公司私募发行的股份时,d在报社工作的好友在当地报纸上以简讯的形式报道了a、b、c、d四人拟以私募方式设立一股份有限公司,a、b、c、d四人的行为是否是“公开劝诱”或“变相公开”?要给出一个确定的答案,恐非易事。本人倾向于仍应从私募发行制度的存在的根源出发来解释何为“公开劝诱”、“变相公开”。上文曾一再强调,私募发行之所以适用不同于公开发行的特殊制度,根本原因是私募发行中的投资者无需《证券法》的保护。如一种发行方式很可能涉及到需要《证券法》保护的社会公众时,该发行方式就应被认定为公开劝诱”或“变相公开”。本人认为上述三个例子中,第一种情形不应被认定为“公开劝诱”或“变相公开”,因其针对的对象经过选择,并符合“特定对象”所应具备的条件;第二种情形则应被视为“公开劝诱”或“变相公开”,因其实际上是针对不特定的对象,发行人与应募对象之间的关系并不能保证应募人能获得相关的信息;第三种情形也因被视为“公开劝诱”或“变相公开”,因为在报纸上刊登相关的消息实际上能起到宣传的效果,考虑我国有偿新闻泛滥这一现实,更因对此种方式加以禁止。
私募发行制度在我国《公司法》与《证券法》中刚刚确立,确实存在许多不完善的地方,除去上述几个问题之外,还有很多问题值得探讨。但我们同时应该认识到该法律制度的构建也会受到证券市场发展水平的制约,需要其他配套机制的发展与完善,如市场退出机制、场外交易制度等方面的发展,以及投资者水平的提高。虽然在短期内,系统性的私募发行法律制度还无法得以确立,但是,应当看到在我国建立该制度具备可行条件,因此,长远看,未来是光明的。
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目前银行对企业尤其是中小企业和民营企业的金融支持极为有限,不仅是由于企业性质的限制,而且存在融资担保等问题,这些都阻碍了企业从银行间接融资,而通过证券市场公开发行进行直接融资的条件十分严格且成本很高。这就迫使无法通过现行证券市场和银行进行融资的企业不得不考虑其它的融资渠道。私募发行是相对于公募发行而言的,二者皆为资本市场中的融资渠道,能够满足不同的投融资需求,作用相互补充。随着证券金融市场进一步自由化与国际化,私募发行在经济领域的重要性日益突出。
一、证券及证券私募发行概述
我国新修订《证券法》第二条规定:“在中华人民共和国境内,股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易,适用本法;本法未规定的,适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。政府债券、证券投资基金份额的上市交易,适用本法:其他法律、行政法规有特别规定的,适用其规定。证券衍生品种发行、交易的管理办法,由国务院依照本法的原则规定。”修订后的《证券法》对于其所调整证券的范围与修订前相比有所扩大,将政府债券、证券投资基金份额的上市交易纳入了调整范畴,但其发行与非上市交易适用其他相关法律法规的规定。
在美国法中,私募发行属于注册豁免的一种,是对证券公募发行的有益的补充。发行对象和发行范围的不同,是证券私募和公募的最大不同点,也是二者制度设计迥异的最终归结点。我国此次新修订的《证券法》对公开发行的概念进行了相对明确的界定,对以往国内学者的观点有所突破,从而为区分公开发行和非公开发行有了便于操作的法律规定。我国此次新修订的《证券法》对公开发行的概念进行了相对明确的界定,对以往国内学者的观点有所突破,从而为区分公开发行和非公开发行有了便于操作的法律规定。根据我国新修订的《证券法》中对证券公募的界定可推知,向不超过200人的特定对象发行证券的行为即为证券私募,这一规定为我国证券私募行为确立了法律依据。
二、证券私募发行的特点
证券私募发行一般具有以下特点:
1.证券私募不同于证券公募的最大特点就在于私募是免于核准或注册,也不需要像公募那样进行全面、详细的信息披露。这些正是私募的根本价值所在。
2.私募发行的对象是特定的相对于公募而言,私募发行所针对的对象必须是特定范围内的特定对象,并且有人数上的限定。从我国此次新修订的《证券法》可以看出,我国证券市场上的非公开发行即私募所面对必须是200人以下的特定投资者。
3.私募发行所面对的特定投资者必须具备法律规定的资格。比如,对投资主体的风险抵抗能力、商业经验、财富、获取信息的能力等有特定的要求,这就意味着投资主体必须是机构投资者、商业经验丰富的商人、富人等这一类特殊群体。
4.私募发行的方式受限制。各国的法律一股都规定,私募发行不能公开通过广告、募集说明书等形式来推销证券和募集资金,包括不得采用公告、广告、广播、电视、网络、信函、电话、拜访、询问、发表会、说明会及其他形式,从而限制了即使出现违法行为时其对公众利益造成影响的程度和范围。私募过程中发行人一般同投资者直接协商并出售证券,不通过承销商的承销活动。
5.私募发行的规模和数量受限制。私募发行免于注册的主要原因是该发行“对公众的利益过分遥远并且对证券法的适用没有实际必要”,同时其所面向的投资者数量有限,因此,其发行规模,包括发行证券的数量和发行总价不可能很大,通常会受到一定的限制。
6.私募证券的转售受限制。私募发行的证券的转售受法律限制,该类证券属于“受限制证券”。在发行当时法律往往要求发行人对其私募发行的证券的再转让采取合理的注意。实践中私募发行人的通常的做法是要求所有购买人签署一份“投资函”,保证他们在购买证券时没有向公众转售证券的意图。
三、我国证券私募发行法律制度的构建
(一)我国证券私募发行标准的界定
1.发行人的资格问题
证券私募发行的发行人是指发行或者准备发行任何证券的人,在我国现阶段,笔者认为,发行人应为依法设立的股份有限公司,包括亏损的公司,因为我国法律并没有明文禁止,根据“法无禁止即许可”应该允许亏损的公司作为发行人。同时,对于正在设立中的股份公司,其依发起方式设立也可以通过私募的方式进行。而对于非公司形式的企业,则应不考虑赋予其发行人主体资格。对于发行人的资格问题,我国的《公司法》与《证券法》都没有规定,《股票发行与交易管理暂行条例》第7条规定:股票发行人必须是具有股票发行资格的股份有限公司。前款所称股份有限公司,包括已经成立的股份有限公司和经批准拟成立的股份有限公司。且该暂行条例的第8、9、10、ll条规定了股份公司申请公开发行股票的条件,但是对于何时、何种条件下股份公司的发行人的资格受到影响并没有规定。笔者认为,在认定发行人的资格时可以借鉴美国的“坏男孩排除标准”。
2.私募发行的界定
在对证券的私募发行进行界定时,不仅仅强调证券非公开发行,还从募集对象的人数方面来限定投资者的范围,这与证券的非公开发行是一个问题的两个方面。
(1)私募人数的确定。笔者认为,应严格限定募集对象的人数,在确定人数时,既要考虑受要约人数、资格,又要考虑实际购买者的人数与资格问题。在限定募集对象的人数宜少不宜多,人数的限定主要是对于非机构投资者的法人及自然人人数进行限制,而非针对机构投资者。在对自然人及非机构投资者的人数以不超过35人为限,这与美国的数字是一致的。
(2)发行方式的认定。私募发行是以非公开方式向特定人进行的发行,所谓“非公开方式”就是指不能以广告或一般劝诱方式向特定人以外的人进行宣传,防止发行人向与自己无既存关系的公众投资者进行私募。笔者认为,对证券私募发行进行界定时应当明确例如私募发行禁止使用的方式,规定私募发行不得使用广告、广播电视等方式,同时,规定募集的对象是与发行人具有一定的关系并且符合投资者资格的人,即使是对这些对象募集也得采取非公开的方式,否则也会被认为是公开发行的。
(二)我国证券私募发行合格投资者的界定
私募发行对象的资格如何界定,在私募发行制度建设中是个至关重要的问题。根据对美国立法的介绍可知,其主要针对对不同类型的投资者规定不同的资格标准。结合我国实践来看,私募发行中的投资者也有多种类型,因此,我国立法亦可借鉴这一做法,对不同类型的投资者分别予以规定。目前,在我国,涉及证券私募发行时,投资者主要包括机构投资者、非机构投资者法人、一部分自然人。在构建私募发行制度时,这几类投资者仍有其存在的基础与环境。综合而言,笔者认为私募发行可针对以下五类投资者进行:一类为金融机构:二类为产业投资公司与基金;三类具有一定规模的企业:四类为公司内部人;五类为富裕并具有相当财经专业只是及投资经验的成熟投资人。。那么这五类人究竟应该各自具备怎样的条件才能成为制度设计所要求的合格投资者,这一问题则需要进一步的思考。总体来说,无论某一投资者属于上述三类中任何一类,若要具备私募发行对象资格,成为合格投资者,其都应当具备一定的资金实力、投资经验与投资分析能力、信息获取能力以及风险承受能力等。
(三)我国证券私募证券转售限制制度的构建
同私募发行程序一样,私募发行证券的转让中也应区分投资者的种类进行人数的限制及信息披露。对于机构投资者没必要进行人数的限制,发行人也没有强制信息披露的义务。对于私募发行公司或其关联企业的董事、监事及管理人员由于他们在信息获取上的先天优势,也没有必要规定发行人对他们的信息披露义务,但有必要对其人数进行限制。而对于非合格投资者,他们是私募发行的“弱势群体”,有必要要求发行人对其披露转售有关的信息,而出让人则豁免了信息披露的义务,因为他们并不是发行人本人,并不一定能获得充分、真实的发行人信息。对于非合格投资者在转售时也有必要进行人数限制,其限制人数与发行时相同。
首先,规定每日可上市流通的股份的数额限制。其次,规定更为严格的信息披露。要求如每出售百分之一就应该履行信息披露义务,甚至可以采取实时披露。第三,建立报告制度,规定控股股东、实际控制人、高级管理人员及其关系人出售非公开发行证券预计达到一定数量的应事先报告,其他投资者出售非公开发行证券事后及时报告,以便监管机构能够对其进行有效监督。第四,确定加总原则。我国上市公司父子夫妻共同持股的现象比较普遍,高管的亲属买卖公司股票比较普遍,为防止非公开发行证券转售出现此类弊端,可以借鉴美国法的规定确定加总原则,加总计算其可转售数量的限制。
(四)我国证券私募发行信息披露制度的构建
目前银行对企业尤其是中小企业和民营企业的金融支持极为有限,不仅是由于企业性质的限制,而且存在融资担保等问题,这些都阻碍了企业从银行间接融资,而通过证券市场公开发行进行直接融资的条件十分严格且成本很高。这就迫使无法通过现行证券市场和银行进行融资的企业不得不考虑其它的融资渠道。私募发行是相对于公募发行而言的,二者皆为资本市场中的融资渠道,能够满足不同的投融资需求,作用相互补充。随着证券金融市场进一步自由化与国际化,私募发行在经济领域的重要性日益突出。
一、证券及证券私募发行概述
我国新修订《证券法》第二条规定:“在中华人民共和国境内,股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易,适用本法;本法未规定的,适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。政府债券、证券投资基金份额的上市交易,适用本法:其他法律、行政法规有特别规定的,适用其规定。证券衍生品种发行、交易的管理办法,由国务院依照本法的原则规定。”修订后的《证券法》对于其所调整证券的范围与修订前相比有所扩大,将政府债券、证券投资基金份额的上市交易纳入了调整范畴,但其发行与非上市交易适用其他相关法律法规的规定。
在美国法中,私募发行属于注册豁免的一种,是对证券公募发行的有益的补充。发行对象和发行范围的不同,是证券私募和公募的最大不同点,也是二者制度设计迥异的最终归结点。我国此次新修订的《证券法》对公开发行的概念进行了相对明确的界定,对以往国内学者的观点有所突破,从而为区分公开发行和非公开发行有了便于操作的法律规定。我国此次新修订的《证券法》对公开发行的概念进行了相对明确的界定,对以往国内学者的观点有所突破,从而为区分公开发行和非公开发行有了便于操作的法律规定。根据我国新修订的《证券法》中对证券公募的界定可推知,向不超过200人的特定对象发行证券的行为即为证券私募,这一规定为我国证券私募行为确立了法律依据。
二、证券私募发行的特点
证券私募发行一般具有以下特点:
1.证券私募不同于证券公募的最大特点就在于私募是免于核准或注册,也不需要像公募那样进行全面、详细的信息披露。这些正是私募的根本价值所在。
2.私募发行的对象是特定的相对于公募而言,私募发行所针对的对象必须是特定范围内的特定对象,并且有人数上的限定。从我国此次新修订的《证券法》可以看出,我国证券市场上的非公开发行即私募所面对必须是200人以下的特定投资者。
3.私募发行所面对的特定投资者必须具备法律规定的资格。比如,对投资主体的风险抵抗能力、商业经验、财富、获取信息的能力等有特定的要求,这就意味着投资主体必须是机构投资者、商业经验丰富的商人、富人等这一类特殊群体。
4.私募发行的方式受限制。各国的法律一股都规定,私募发行不能公开通过广告、募集说明书等形式来推销证券和募集资金,包括不得采用公告、广告、广播、电视、网络、信函、电话、拜访、询问、发表会、说明会及其他形式,从而限制了即使出现违法行为时其对公众利益造成影响的程度和范围。私募过程中发行人一般同投资者直接协商并出售证券,不通过承销商的承销活动。
5.私募发行的规模和数量受限制。私募发行免于注册的主要原因是该发行“对公众的利益过分遥远并且对证券法的适用没有实际必要”,同时其所面向的投资者数量有限,因此,其发行规模,包括发行证券的数量和发行总价不可能很大,通常会受到一定的限制。
6.私募证券的转售受限制。私募发行的证券的转售受法律限制,该类证券属于“受限制证券”。在发行当时法律往往要求发行人对其私募发行的证券的再转让采取合理的注意。实践中私募发行人的通常的做法是要求所有购买人签署一份“投资函”,保证他们在购买证券时没有向公众转售证券的意图。
三、我国证券私募发行法律制度的构建
(一)我国证券私募发行标准的界定
1.发行人的资格问题
证券私募发行的发行人是指发行或者准备发行任何证券的人,在我国现阶段,笔者认为,发行人应为依法设立的股份有限公司,包括亏损的公司,因为我国法律并没有明文禁止,根据“法无禁止即许可”应该允许亏损的公司作为发行人。同时,对于正在设立中的股份公司,其依发起方式设立也可以通过私募的方式进行。而对于非公司形式的企业,则应不考虑赋予其发行人主体资格。对于发行人的资格问题,我国的《公司法》与《证券法》都没有规定,《股票发行与交易管理暂行条例》第7条规定:股票发行人必须是具有股票发行资格的股份有限公司。前款所称股份有限公司,包括已经成立的股份有限公司和经批准拟成立的股份有限公司。且该暂行条例的第8、9、10、ll条规定了股份公司申请公开发行股票的条件,但是对于何时、何种条件下股份公司的发行人的资格受到影响并没有规定。笔者认为,在认定发行人的资格时可以借鉴美国的“坏男孩排除标准”。
2.私募发行的界定
在对证券的私募发行进行界定时,不仅仅强调证券非公开发行,还从募集对象的人数方面来限定投资者的范围,这与证券的非公开发行是一个问题的两个方面。
(1)私募人数的确定。笔者认为,应严格限定募集对象的人数,在确定人数时,既要考虑受要约人数、资格,又要考虑实际购买者的人数与资格问题。在限定募集对象的人数宜少不宜多,人数的限定主要是对于非机构投资者的法人及自然人人数进行限制,而非针对机构投资者。在对自然人及非机构投资者的人数以不超过35人为限,这与美国的数字是一致的。
(2)发行方式的认定。私募发行是以非公开方式向特定人进行的发行,所谓“非公开方式”就是指不能以广告或一般劝诱方式向特定人以外的人进行宣传,防止发行人向与自己无既存关系的公众投资者进行私募。笔者认为,对证券私募发行进行界定时应当明确例如私募发行禁止使用的方式,规定私募发行不得使用广告、广播电视等方式,同时,规定募集的对象是与发行人具有一定的关系并且符合投资者资格的人,即使是对这些对象募集也得采取非公开的方式,否则也会被认为是公开发行的。
(二)我国证券私募发行合格投资者的界定
私募发行对象的资格如何界定,在私募发行制度建设中是个至关重要的问题。根据对美国立法的介绍可知,其主要针对对不同类型的投资者规定不同的资格标准。结合我国实践来看,私募发行中的投资者也有多种类型,因此,我国立法亦可借鉴这一做法,对不同类型的投资者分别予以规定。目前,在我国,涉及证券私募发行时,投资者主要包括机构投资者、非机构投资者法人、一部分自然人。在构建私募发行制度时,这几类投资者仍有其存在的基础与环境。综合而言,笔者认为私募发行可针对以下五类投资者进行:一类为金融机构:二类为产业投资公司与基金;三类具有一定规模的企业:四类为公司内部人;五类为富裕并具有相当财经专业只是及投资经验的成熟投资人。。那么这五类人究竟应该各自具备怎样的条件才能成为制度设计所要求的合格投资者,这一问题则需要进一步的思考。总体来说,无论某一投资者属于上述三类中任何一类,若要具备私募发行对象资格,成为合格投资者,其都应当具备一定的资金实力、投资经验与投资分析能力、信息获取能力以及风险承受能力等。
(三)我国证券私募证券转售限制制度的构建
同私募发行程序一样,私募发行证券的转让中也应区分投资者的种类进行人数的限制及信息披露。对于机构投资者没必要进行人数的限制,发行人也没有强制信息披露的义务。对于私募发行公司或其关联企业的董事、监事及管理人员由于他们在信息获取上的先天优势,也没有必要规定发行人对他们的信息披露义务,但有必要对其人数进行限制。而对于非合格投资者,他们是私募发行的“弱势群体”,有必要要求发行人对其披露转售有关的信息,而出让人则豁免了信息披露的义务,因为他们并不是发行人本人,并不一定能获得充分、真实的发行人信息。对于非合格投资者在转售时也有必要进行人数限制,其限制人数与发行时相同。
首先,规定每日可上市流通的股份的数额限制。其次,规定更为严格的信息披露。要求如每出售百分之一就应该履行信息披露义务,甚至可以采取实时披露。第三,建立报告制度,规定控股股东、实际控制人、高级管理人员及其关系人出售非公开发行证券预计达到一定数量的应事先报告,其他投资者出售非公开发行证券事后及时报告,以便监管机构能够对其进行有效监督。第四,确定加总原则。我国上市公司父子夫妻共同持股的现象比较普遍,高管的亲属买卖公司股票比较普遍,为防止非公开发行证券转售出现此类弊端,可以借鉴美国法的规定确定加总原则,加总计算其可转售数量的限制。
(四)我国证券私募发行信息披露制度的构建
1 我国私募基金发展现状
虽然目前我国的法律体系中还找不到对私募基金的准确定义,但是在市场中实际上具有私募基金性质的地下私募基金无论从规模上还是从其对证券市场的影响力度上都已经成为一股不可忽视的力量。2001 年,夏斌的《中国“私募基金”报告》估算出当时中国私募基金达7000 亿元。目前我国具有私募基金性质的地下私募基金的组织形式多种多样,这些地下私募基金主要有以下几种组织形式:
(1)工作室。
工作室是目前最公开最常见的私募基金。以较有名气的股评人士或研究人员命名的各类工作室大部分负责给客户提供详细的市场操作计划,而且,随着资金量的较大差异 表现为所谓 “金牌会员”、“银牌会员” 等一般地进入工作室所要求的资金量门槛并不高。在深圳,一些著名咨询机构下的工作室只要有 50 万元就可以达成合作的口头协议。 正因为资金量不算太大,一些客户提出了较高的年保本收益率,这一数字目前一般为 20%左右。至于工作室的收入,大多数并不直接向客户收取,而是由工作室与客户进行交易的证券营业部进行协商,从交易佣金中提取。
(2)券商。
证券公司是最早参与地下私募基金的。1993年证券公司的主营方向由经纪业务转向一级市场业务,与之相应的是需要定向拉一批大客户,久而久之,双方建立了相互信任关系,证券公司的角色也就顺理成章的转换成委托人。从 1999 年起 综合类券商经批准可以从事资产管理业务,受托管理现金、国债或者上市证券。从地下转为地上公开之后,各券商在这方面的竞争更加激烈了。目前,一些证券公司在开展资产管理业务中都有相同的承诺,如保证收回本金保证年收益率等。
(3)公司型私募基金。
从1997年以来,更加接近于严格意义上的私募基金以公司的形式出现了,如投资咨询公司,投资顾问公司以及投资公司。地下私募基金主要来自于企业,大多以专用账户的形式存在。在出资额、使用期限、分配等方面都参照公募基金。投资咨询公司能作为 地下私募基金的发起人、管理人,其工作重点也会以目前的公司形象宣传转而向提高所管理资产的利润率发展,从而进一步提高公司的吸引力,形成良性循环。至于监管方面,这部分基金多让大投资者做资金的监管人,重大投资则须经投资人本人同意,因经营业绩相当不俗,这些基金在市场上颇受追捧。
2 私募基金发展的风险分析
2.1 我国私募基金的风险分析
中国的私募基金一直游离于法律、法规监管之外,没有取得合法地位,面临巨大的法律风险。
首先,我国的私募基金一般以工作室、券商、公司型私募基金等名义存在,在组成形式上与受托理财、集资投资相似,基本上通过私下订立契约而形成,建立在这种非法的契约上的委托关系是很脆弱的,无法控制受托者的道德风险,一旦发生纠纷,投资者权益难以得到法律保障。
其次,国外私募基金的操作手段是利用金融衍生工具进行对冲,在控制风险的同时,也加大了风险。在目前我国期权、期货等金融衍生工具不完善甚至不存在基金管理人素质不高的条件下,私募基金主要依靠在证券市场上做庄或跟庄获取收益,既影响了证券市场的稳定性,也使其面临的风险扩大。
最后,由于目前国家对私募基金的立法没有正式出台,投资者还面临着政策调整的风险,由于私募基金信息披露要求低,高财务杠杆投资模式的特殊性,决定了它的高风险性和社会震荡性。所以,如何加强对私募基金风险的控制和适度监管越来越成为关注的焦点。
2.2 私募基金蕴含巨大的风险
(1)信用风险 。
因为私募基金在法律上还没有正式地位,所以它的投资者与管理者签订的契约合同在法律上是无效的,是得不到法律保障的。因此私募基金的投资者面临着巨大的信用风险。
(2)到期无法兑现的风险。
私募基金投资者对管理者使用资金都有一个期限限制,如果私募基金到期不能达到预期的收益,那么,就会像非法集资案一样拆东墙补西墙,最后因兑付现金越来越多而集资资金越来越少形成恶性循环,造成无可挽回的兑现风险。
(3)系统风险。
虽然一些较大规模的私募基金采用了西方基金的做法,有一套监管、运作的方案,而且,迄今为止私募基金的运转从整体上讲还算正常,没有出现系统性的信用危机。但由于缺乏外部监管,加上此类业务本身就处于地下状态,使得基金管理人操纵市场、欺诈客户行为时有发生。由于市场竞争激烈,法律地位不确定,很多基金管理人短期行为严重,经营风格激进,一旦市场大势发生逆转,基金经营的资产质量下降将会引发很多金融风险。
3 国外私募基金监管的经验
目前各国对私募基金的规范可主要分为两大类,一类是以美国为代表的国家,对私募基金已形成一套完整的法律规范体系,第二类是以英国为代表的,形成以行业自律为主,政府监管为辅的私募基金监管法律体系。
3.1 美国私募基金监管模式
美国对私募基金的规范主要在以下几个方面:
(1)对投资者资格的限定。美国法律规定,投资于私募基金的投资者必须是“有资格的投资者”。所谓“有资格的投资者”是指必须符合《1933 年证券法》的“法规D”,以及《国民市场证券改革法》的有关规定。
(2)对私募基金设立的放宽。据美国《投资公司法》的规定,在美国从事证券投资、证券交易的基金必须向全国证券交易委员会(SEC) 登记注册,并且只能设立固定面额证券公司、单位信托投资公司和公开募股管理型公司。证券交易委员会从基金的投资资格、范围、方法、手段等方面予以审查监管。但是对于私募基金,美国的《证券法》却为其提供了“安全港”(Safe Harbor) 条款《 证券法》中的D 规则规定私人合伙投资于证券市场,投资者可以不按《投资公司法》规定的三种方式设立合伙制的投资机构,并且符合一定条件的,如符合投资者人数的规定或不公开发行证券等,可以免于登记注册《证券法》的S 规则则为外国人的私人证券投资提供了同等优惠的条款,这样美国的私募基金实际上就具备了一条合法的避开金融监管且注册豁免的简便路径。
(3)对私募基金公开发行的限制。美国法律规定私募基金发行不能在社会上公开宣传,只能在私下进行。因为大众投资者不具备专业分析和自我保护能力,美国法律对私募基金投资者限定的原则,就是将他们严格控制在有自我判断、自我保护和具备抗风险能力的人范围,因此严格限制公开发行。
(4)在信息披露方面不做严格要求。根据美国的法律,公募基金必须定期向投资者通告经营状况,包括净资产报表、收入和支出报表等,不得少于每半年一次;向SEC 提交年度或半年度经营报告,汇报主要经营情况,并接受独立的会计师事务所审核内部会计制度等。而私募基金则不要求在监管机构登记、报告或披露信息。因为美国相关制度的设计就是以投资者的成熟、理性为基础,认为他们有足够的能力和技巧跟基金经理人合作和沟通,监管部门和公众都无须介入和了解情况。
3.2 英国私募基金监管模式
英国对“私募基金”的监管原则主要体现在信息传播方式上。在英国《2001 年集合投资发起(豁免) 条例》中, 从传播信息的角度, 对“未受监管的集合投资计划”进行限制, 将“传播”理解为“被授权人在业务过程中邀请或请求加入某不受监管计划”, 并将“传播”划分为“对某人的传播”和“指向某人的传播”、“实时传播”和“非实时传播”等。在传播过程, 其一般要求提供: 投资者的资格证明、投资者本人的声明和传播者在传播过程中发出警告及有必要的防止其他非目标人员参与的机制。其对“实时传播”则仅限于由海外人士向海外人士传播关于海外投资的计划, 投资专家, 拥有高额资产的公司、非法人公司组织, 熟练投资者, 信托的发起人、受托人、其他代表和信托、遗嘱的受益人。
英国有关私募基金的法律规定也包含在证券和投资基金的法律法规体系中。包括有1958 年的《防止欺诈法》, 1973 年《公平交易法》,1976 年的《限制交易实践法》以及1985 年的《公司法》等,而1987 年的《金融服务法》,可全面监管投资基金的各项运作环节。但总的说来,英国私募基金业管理宗旨是以行业自律为主,法律的监管居于次要地位。其行业监管体系由三个机构组成:证券交易商协会、收购与兼并专门小组、证券业理事会。各个机构都制定有一整套的行规和条例来进行自我监管。不过近年来,英国证券市场监管有了些变化,出现法律监管与行业自律相结合的趋势,但总的说来,与美国相比,英国的法律监管体系还是较为宽松。
从以上私募基金监管模式我们可以知道私募基金在国外是一种很普遍的现象。国外对私募基金的监管主要靠一些较为细致、可操作性强的规定, 来保护投资者的权益。即便在最发达的美国其监管也是很严格的。因为“私募基金”投资具有极大的风险性, 国外私募基金监管的重点:一是对于投资者人数和资格的限制;二是对私募基金发行方法和信息传播的限制。因为私募基金在我国还是新生事物,所以我国的私募基金监管模式应主要向监管较为严格的美国的监管模式学习。
4 我国私募基金监管的立法选择
我国的私募基金目前处于地下状态,并没有得到法律的承认,它完全是适应资本市场的需求而自发产生的。尽管时间不长,但已经达到相当的规模。逐步规范私募基金,使其合法化是必然的趋势。借鉴外国经验,再结合我国实际,笔者认为,政府应当加紧制定和完善与私募基金有关的法律、法规和政策,使其有一个明确和恰如其分的法律身份,再配之以严格的法律环境和监督制约,这样既可以顺应市场发展的大趋势、减少交易成本,又有利于它们的规范运作。具体来说,应着重强调以下几个方面的内容:
4.1 严格设立管理人与发起人条件
鉴于私募基金的高风险性, 基金管理人的资格应该制订得比公募基金更为严格。作为私募基金发起人和管理人起码应具备以下条件: (1) 具有较强的资金实力和抗风险能力, 其注册资本和净资产要达到一定规模, 同时要根据其注册资本和净资产的大小来核定其募集基金的最高限额; (2)具有一定数量的专家型从业人员和固定的经营场所及必要的设施; (3) 要有良好的经营业绩和良好的信誉等。在试点阶段, 符合一定资产规模的, 规范运作了规定年限的, 有成功管理基金业绩的证券公司、资产管理公司、大型投资咨询公司、信托投资公司以及投资顾问公司可以作为发起人和管理人的首选。
4.2 确定统一的监管部门
信托业由中国人民银行监管,而证券市场由证券监督管理委员会监管,这就导致当私募基金出现问题后,证券监督管理委员会和中国人民银行在行使行政管理权时,存在管理权的交叉或真空地带,在对违规的私募基金进行处罚时,两个部门之间必须花费精力来相互协调。为防止出现多个行政管理部门都管,结果都不管的情况,建议应该明确由一家机构作为行政监管机构。从我国私募基金的投资方向看,目前基本上是投资于我国的证券市场。从监管的便利、及时出发,私募基金的行政监管机构为各级证券监督管理委员会更为妥当。证券监督管理委员会作为私募基金的监督部门,有利于整个证券市场的统一管理和监督。
4.3 加强对私募基金信息披露要求
监管部门应当要求私募基金定期地不间断地向投资者公开其资产、负债规模和结构,增强其经营透明度,并且,定期就其投资情况、资产组合和资产状况向监管部门备案 。
中图分类号:F830.91 文献标识码: B 文章编号:1674-2265(2015)08-0075-08
一、引言
实体经济的发展离不开金融的有效支持,基金作为最重要的机构投资者之一,对维护证券市场的稳定发展起着非常重要的作用。东南亚国家的证券投资基金业近几十年来发展迅速,对该地区的实体经济发展起到了有效支持作用。因此,研究东南亚基金的发展无疑具有较好的现实意义。证券投资基金是指通过发售基金份额,将众多投资者的资金集中起来,形成独立财产,由基金托管人托管、基金管理人管理,以投资组合的方法进行证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。证券投资基金起源于19世纪60年代的英国,因具有专家理财、分散风险、方便投资等优势,在世界范围内发展迅速。证券投资基金不仅给投资者提供了多样化的投资选择,还具有稳定和规范本国证券市场发展的作用。我国证券投资基金从1998年开始发展至今,已取得了长足进步,尤其是2013年6月新《证券投资基金法》的实施,蕴含了对基金业未来发展的前瞻。截至2014年11月底,我国境内共有基金管理公司95家,管理资产合计60912.67亿元,其中公募基金数量1855只,管理的公募基金规模42386.35亿元。证券投资基金已成为我国机构投资者的主导力量,是我国金融业的一个重要组成部分,对证券市场的发展产生了深远影响。然而,学术界研究普遍认为我国的证券投资基金到目前为止还存在许多问题。孙黛(2013)指出我国证券投资基金存在选择品种较少、内部控制不足、监管不到位等问题;刘秉文(2009)认为我国证券投资基金普遍存在羊群效应,基金的羊群效应加剧了我国证券市场的波动性;许辉、祝立宏(2009)通过实证分析发现我国证券投资基金和资本市场还未形成相互促进、共同发展的良性互动。由此可见,我国证券投资基金发展尚不成熟,基金产品、投资管理和监管方面还有待进一步完善。
东南亚国家的证券投资基金在近30年来发展迅猛,对该地区经济所起的推动作用日益重要,尤其是作为亚洲地区重要基金管理中心的新加坡。截至2013年12月底,新加坡基金资产管理总值达18180亿新元,折合人民币约85033.3亿元①,资金募集来源与投资范围遍布亚太、欧洲及北美地区,其基金业的发展与管理经验对于我国基金业具有十分重要的借鉴意义。陈洁民(1998)指出新加坡证券投资基金快速发展的主要原因有:投资环境的改善、投资者数量的增加和质量的提高、政府的支持等;吴炜(1999)分析了亚洲金融危机之后新加坡政府针对基金业的新措施,指出新加坡以发展资本市场和基金管理业为主打造亚洲金融中心的构想。不只是新加坡,东盟国家在世界和区域经济中的地位正得到提升。2015年,东盟国家计划把新加坡、泰国、马来西亚等7国的8个证券交易所连接起来,成立一个覆盖5.2亿人口,拥有3000余家上市公司,总市值超过2万亿美元的世界第七大证券交易所,东盟金融市场的发展越来越受世人关注,此外东盟国家和我国在社会文化方面具有许多相似之处。因此,研究该国家联盟投资基金发展过程中的经验和教训,对于我国基金业的发展具有很好的参照和借鉴作用。
在东南亚11个国家中,本文将选取新加坡、泰国和马来西亚三国进行重点分析,原因如下:一是总体经济方面,11国中新加坡、泰国和马来西亚三国的经济形势较好,总体经济水平较高。具体数据如表1。
由表1数据可见:新、马、泰三国总GDP及人均GDP均排在东盟国家前列。印尼总GDP最高,但其人口最多、国土面积最大,人均GDP表现差强人意;文莱人均GDP较高,但人口及国土面积过小,不适合做对比分析。东盟国家中新加坡率先成为新兴工业化国家,马来西亚、泰国等已处于工业化中期阶段,与我国相类似。因此,综合考虑之下选择新、马、泰三国分析较为合适。
二是资本市场运行方面,总体而言,新、马、泰三国是东盟中市场经济运作最好的三个国家,进入福布斯排行榜的企业占东盟上榜总企业数的82%,世界经济论坛的《2014―2015年度全球竞争力报告》中,新加坡排名第2,马来西亚排名第20,均高于我国。在证券市场中,三国的股票与债券发行总额占GDP的比重在东盟国家排名靠前,且目前新加坡是亚洲重要的基金管理中心,泰国和马来西亚也有值得关注和研究的基金品种,故新、马、泰三国代表着东盟地区金融市场运行的最高水平,在基金运作方面均有值得我国学习和探讨的方面。三是社会文化方面,东南亚地区是世界华人、华侨最集中和人数最多的地区之一。其中,新加坡的华人占当地人口比例的77%,马来西亚占23.7%,泰国占11%。可见这三国在社会环境与文化背景方面与我国最为相似,同时我国也对新、马、泰三国最为熟知,因此研究这三个国家的基金发展现状对于我国具有较好的借鉴意义。
二、东南亚三国证券投资基金的发展现状
(一)新加坡证券投资基金的发展现状
新加坡作为亚洲金融中心,也是重要的基金管理中心。新加坡具有良好的金融市场发展基础。自1959年新加坡第一只基金――新加坡基金问世以来,基金业发展迅速,不仅基金品种日益丰富,基金的资金募集来源及投资领域也向全球范围扩大。新加坡实行的是政府主导战略,政府提供一系列激励政策,以鼓励国际性的基金管理公司在新加坡境内扎根,推动新加坡向地区性、国际性基金管理中心迈进。新加坡的证券投资基金中私募投资基金所占份额较大,其中对冲基金发展最为迅猛。新加坡的公募基金被称为集合投资计划(CIS),其中最主要是单位信托。表2为2009―2013年新加坡资产管理总值及主要证券投资基金管理总值。
由表2中数据可以看出,新加坡基金业所管理的资产总规模大于我国。近年来新加坡对冲基金规模不断扩大,私募基金所占比例远大于公募基金,表明其基金管理领域成熟程度远高于我国,相关的销售平台、监管机制以及公民的基金投资意识均处于领先水平。从基金的募集来源与投资方向看,2013年新加坡基金业所募集的资金中约有77%来源于新加坡以外地区,并有67%的资金投资于亚太地区市场;集合投资计划中约有78%的资金投资于亚太地区证券市场,由此可见新加坡作为亚洲金融中心,其离岸基金占据了主要市场份额。
1997年新加坡开始实行中央公积金投资计划(CPF Investment Scheme,CPFIS)。在该计划下,成员可将其普通账户及特别账户③中超过一定比例的公积金通过购买股票(限于蓝筹股)或共同基金的形式投资于资本市场,风险与收益均由个人承担。政府鼓励成员实现投资组合多样化并分散风险,总投资额可达普通账户及特别账户的余额总和,成员还可以将其普通账户的全部余额投资于基金产品。截至2012年6月底,新加坡中央公积金规模为2192.67亿新元,普通账户与特别账户累计结余共1396.32亿新元。历年中央公积金投资计划中,单位信托基金所占资产配置比例如表3所示。
近年来中央公积金投资计划下的单位信托基金一直占据20%左右的份额。截至2012年6月底,实际参加普通账户投资计划的成员为89.6万人,资金规模为230.72亿新元,其中单位信托为40.12亿新元;实际参加专门账户投资计划的成员为45.2万人,资金规模为63.58亿新元,其中单位信托为12.01亿新元。中央公积金投资计划增加了单位信托基金的资金供给,提高了本国公民投资于基金的参与度,对促进公民对基金行业的理解、培养基金管理人才起到了重要作用。
(二)泰国证券投资基金的发展现状
泰国的证券投资基金被称为共同基金。相较于东南亚的其他国家,泰国证券投资基金业务起步较早。1975年泰国第一只封闭式共同基金――永盛基金(Sinpinyo Fund)成立,之后30多年来,共同基金市场发展迅速,如今共同基金总数已过千只。泰国的共同基金种类与我国的投资基金比较相似,股票类共同基金和债券类共同基金是整个基金市场的主要品种。表4为2006―2010年泰国共同基金市场的主要数据。
近几年泰国共同基金呈波动增长的趋势。2008年因国内政局不稳定,国内经济增长放缓,再加上全球金融危机的扩散,使得泰国共同基金出现整体衰退。2010年经济逐步回暖之后,基金业稳步发展,2012年泰国共同基金的资产净值为26144.02亿泰铢,同比增长25.5%,共同基金价格效应和基金市场的资金净流入量成为资产净值增长的主要驱动力,其中债券共同基金是推动市场增长的主要产品。
国家基金是20世纪80年代中后期在泰国基金市场上得到迅速发展的一个品种,它是指资本来源于国外,并投资于某一特定国家的跨国信托投资品种。由于当时泰国市场上的证券数量有限,国家基金便成为境外投资者追逐的主要目标。2010年之后泰国投资外国的共同基金(FIF)、长期共同基金(LTF)净值均大幅增长,成为共同基金市场关注的焦点。
(三)马来西亚证券投资基金的发展现状
马来西亚的证券投资基金业起步较晚,直到1985年,马来西亚才采取一系列金融改革措施促进其证券市场的发展。1995年,马来西亚政府为了吸引外资,加快了通过证券投资基金吸引外资的步伐,投资基金业进入了快速发展时期。
由表5数据可见,马来西亚的单位信托基金规模大于泰国,与新加坡和我国相比还有一定差距,但表现出快速发展的态势。此外,马来西亚信托基金中的一个特殊品种――伊斯兰基金在次贷危机之后越来越多地受到金融界关注。伊斯兰基金(Islamic funds)是指遵守伊斯兰教法所规定的投资原则的基金,只能投资股票,禁止一切与利息和投机相关的投资活动,并且必须去掉收入组合里被伊斯兰教教法视为“不洁”的成分。伊斯兰基金结合了社会责任和以信仰为本的道德原则,是金融和信仰的混合物。马来西亚有60%的人口信仰伊斯兰教,随着马来西亚穆斯林人口以及人均收入的逐年增长,伊斯兰基金的地位举足轻重。表6列出了2008―2012年单位信托基金中的伊斯兰基金数量和净值。
从表6可以看出,伊斯兰基金在马来西亚单位信托基金中已占有一定份额,且规模在不断扩大。尽管伊斯兰基金目前仍处于发展的初级阶段,但由于伊斯兰基金遵循严苛的运营模式,不能投资金融服务和衍生工具等投机产品,所以在源头上降低了投资风险,即便是在次贷危机中也保持了良好的收益。在全球加强金融监管、防范系统性风险的背景下,全球传统金融体系与伊斯兰金融的合作日益加强,伊斯兰基金也开始逐步扩展市场,寻求国际间的合作。
三、东南亚三国证券投资基金的发展经验
(一)新加坡证券投资基金的发展经验
总体来看,新加坡国土面积小、人口少,其基金业发展更具有国际化的特点,目前新加坡已与中国香港一同成为亚太地区基金管理投资中心。在资金来源与去向方面,新加坡具有“两头在外”的特点,即资金大部分来自于海外,并主要投向海外;在管理机制方面,新加坡主要实行政府主导型战略,为吸引境外资金和基金管理公司,政府在优惠政策上力度较大,对非居民交易给予税收优惠,但对非居民交易账户与国内账户实行严格的分离监管;在基金品种方面,新加坡私募基金份额遥遥领先,远高于中国香港,而公募基金则占比例较小,对冲基金发展迅速,基金品种不断创新。新加坡在证券投资基金管理方面有以下几点经验值得借鉴:
1. 优化销售服务。2014年5月,新加坡单位信托基金网上销售平台将客户购买股票基金所需支付的开端销售费(initial sales charge)④降低到0.5%,远低于银行售卖单位信托基金时3%的销售费。一方面,网络销售平台本身具有低成本优势;另一方面,降低申购费也是海外基金业的普遍趋势。若申购费较高,一些销售机构或多或少会受佣金影响,向客户推荐不适合的产品。目前,一些国家例如英国和澳大利亚的基金销售业已废除征收申购费,转而定期征收平台费(platform fee),以去除投资者和销售商之间的利益冲突。平台费的做法也对基金的投资管理形成一种隐性考核,只有对投资表现满意的客户才会继续留在平台,支付平台费。此外,在基金购买方式上,新加坡投资产品分销商 dollarDEX 允许投资者使用信用卡通过该公司网站购买超过 100 种的单位信托,成为新加坡第一家允许客户以信用卡结算网上交易的基金分销商。用信用卡购买单位信托,意味着投资者可享有55 天的免息贷款,此举无疑吸引了更多基金投资者,而我国还不允许用信用卡进行基金投资活动。因此,完善网络基金销售平台、降低收费、提高销售服务的做法是值得我国借鉴的。
2. 发展私募基金。近年来新加坡私募投资基金迅速发展,其规模远超公募基金,使新加坡成为东南亚区域私募基金枢纽,这都归功于新加坡稳定的政治形势、完善的法律、健全的商业体制以及地理优势。目前,我国的私募基金管理规模已超公募基金。因此,完善私募基金监管、进一步创新私募产品成为接下来的发展重点,而新加坡的发展经验值得借鉴。新加坡1999年推出了精品基金管理公司(BFM)发牌计划,BFM是管理面向特定熟练投资者的规模相对较小的基金管理公司,它的运作与私募基金颇为相似,该计划下只要基金的管理金额、缴付资本、基金经理人的数量及资历和面向的客户符合要求,便可获得牌照进行基金运营。该计划提高了私募基金的审批效率,又从源头上控制了私募基金的风险,使得新加坡的私募基金先人一步取得高速发展。我国的私募基金刚纳入证监会监管范畴,应在信息披露、基金经理及投资者资格、契约规范、公司资本结构等方面做出相应的特殊规定,使私募基金健康稳定发展。另外,在对冲基金的发展上,新加坡早在2001年年底便实行对冲基金零售化,出台对冲基金指引,规定了对冲基金的投资门槛和发售对象。对冲基金首先需要多样化的金融衍生工具作为投资标的,其次对冲基金风险极高,它的发展必须以成熟的金融市场和强有力的监管为前提。我国现已开始推进发展对冲基金,因此应加快金融产品创新,出台对冲基金指引和监管政策,为对冲基金的发展提供基础和保障。
3. 中央公积金投资。新加坡实行中央公积金投资计划,公积金大部分由新加坡政府投资公司具体投资运作,特定账户余额可由公积金成员自主投资。中央公积金投资计划对单位信托基金的发展起到了很好的促进作用。目前,新加坡政府投资公司已跻身于全球最大的100家基金管理公司行列,其运用市场化的管理模式和专业化的投资理念,在北美、欧洲和东亚等区域进行投资。我国的养老基金、社保基金规模庞大。截止到2012年,我国企业职工基本养老保险结余22968亿元,现行体制下上述资金只能进行银行储蓄和购买国债,机会成本很高,隐性损失巨大。因此,可借鉴新加坡中央公积金管理体制,将具有一定相似属性的资金,尤其是长期结余的资金,集中起来,通过市场化方式,进行投资运营,减少管理成本,发挥规模效应。我国目前正在探讨养老金入市机制。如果该设想切实可行,巨额的养老金将对我国资本市场起到巨大的刺激作用。
(二)泰国证券投资基金的发展经验
泰国的共同基金业规模虽不大,但其业绩和制度却处于世界前列。2013年晨星公司从对24个国家和地区投资共同基金的投资者进行的一项投资经验调查发现,泰国的投资级别被投资者列为B级,与荷兰、新加坡和中国台湾评级持平,并列第3位,高于多个研究对象国家和地区。这主要归功于泰国实行的有利投资的税制优惠,如不扣差额税收、减免长期基金的投资收入所得税等,这些优惠使得投资者收益增加,据相关财务和税务规定评估的业绩表现处于较好水平。
我国可以借鉴泰国的税制优惠政策,考虑降低手续费,提高投资者的收益。在基金营销方面,我国未来将更多地依靠直接销售渠道和目前流行的网络渠道展开营销,信息公开便更为重要,客户接触了解的信息越多,对投资决策就越有帮助,也能促使其尝试投资多样化基金产品。基金公司在发行基金时,也必须审时度势推出易于进行市场营销和符合客户要求的产品。
(三)马来西亚证券投资基金的发展经验
马来西亚单位信托基金市场成长迅速的主要原因是政府推动和放宽管制。与新加坡类似,马来西亚政府采取一系列措施吸引外国基金机构在吉隆坡建址营业,包括减免税收、放宽基金所得收益汇出的限制等,马来西亚政府还允许外国单位信托投资公司持有本国公司的大部分股权,用外资活跃马来西亚单位信托基金市场,并且马来西亚政府同样在很早便允许公积金会员从公积金账户提取款项进行单位信托基金的投资,增加单位信托基金的资金来源。此外,在基金营销方面,马来西亚注重对单位信托知识的宣传和基金促销人才的培养,并且允许国内外资银行以分销商身份促销单位信托基金管理公司的基金,扩宽促销渠道。在利用外资促进基金业的发展方面,马来西亚的政策是一个很好的借鉴。
马来西亚单位信托基金中的一大特色产品是伊斯兰基金。2009年马来西亚与中国香港签署《互相合作发展伊斯兰资本市场及伊斯兰集体投资计划的声明》,将中国香港作为伊斯兰基金销售平台。2014年6月,马来西亚第四大综合金融服务集团RHB宣布在中国香港推出首个符合回教教义的主动式管理平衡基金,这是首个跨境销售的伊斯兰基金,借助中国香港伊斯兰基金将有望进一步向亚洲地区延伸。我国拥有约5000万伊斯兰人口,伊斯兰金融的发展潜力更大,目前我国的房地产市场上已出现伊斯兰基金的身影,我国在今后可以考虑与马来西亚合作引进伊斯兰证券投资基金,在恰当时期发展本地伊斯兰基金市场,徐甜(2011)认为在我国银监会的推动下,宁夏回族自治区有望在国内率先试水伊斯兰金融。
四、对我国证券投资基金发展的启示
通过对东南亚三国证券投资基金的发展现状及经验分析,可归纳提出对我国证券投资基金发展的几点有益启示:
(一)推进基金产品创新
基金是金融市场发展到一定程度的产物,基金业的发展壮大取决于资本市场的发展,包括投资标的物的发展、投资者的教育、潜在市场的培育、市场制度的建设和法律法规体系的完善。在我国现阶段,金融体制改革还有待进一步深入、市场尚未成熟、投资者的投资意识不强,加之受投资环境和投资标的物过少的限制,尽管我国基金产品种类较多,但大部分基金产品存在同质化倾向,并未真正起到基金实现多元化投资的作用。与我国相比,新加坡拥有开放的资本市场和发达的金融衍生工具,成为少数允许个人投资对冲基金的地区之一。我国为防范风险,金融衍生工具数量有限,一些杠杆较高的操作被严格禁止,资本市场也未完全开放,这均阻碍了基金产品创新的进程。因此,我国还需进一步发展多层次资本市场,加快市场开放的步伐,加快金融产品改革创新,推进基金产品的创新,提高投资者的投资意识,发挥基金投资分散风险及稳定市场的作用。
(二)完善基金业评价体系
新加坡基金业在亚洲金融危机后曾面临一个问题――基金市场的投资回报缺乏可比性。由于新加坡的基金市场国际化程度较高,各国的基金管理公司会运用各自惯例的评价标准,使得整个市场缺乏统一、客观的评价体系,这便给基金经理人提供了机会,他们可以选择最有利的衡量标准来提高自己的绩效,误导投资者。我国虽不似新加坡拥有众多不同国家的基金管理公司,但也缺乏统一权威的评价体系,各种基金评价机构均有自己不同的评价方法,基金公司在评价和宣传上也往往采用对自己最有利的方式。因此,我国可以考虑建立本国的独立性基金评价机构,借鉴国外机构的评价方法,制定统一的标准,确保公信力。此外,在评价指标选择上,还应综合考虑各种因素,避免过分看重投资收益率,导致基金管理人为追求高回报而放弃招募说明书所标明的投资风格的现象。最后,还应加强具有公正性和权威性的法律、会计、审计等中介机构的建设,最终形成完整有效的外部监督和评价机制。
(三)创新营销方式和渠道
我国基金公司在推出和销售基金产品时,很大程度上不是以需定产,没有考虑投资者的认可程度,而是以产定需,下达一定的任务指标,销售者常推荐不适合的基金产品,投资者大多只能被动或盲目购买产品。要拓宽基金的销售渠道,就必须加强客户的偏好研究,对基金客户进行的研究,需要从不同区域、不同年龄层次、不同收入、不同风险偏好角度出发,瞄准特定的群体推出适合的产品。在这一方面我国可以借鉴马来西亚的伊斯兰基金,推出针对市场需要的特色基金产品。
我国现阶段基金销售网络以银行代销、券商代销、基金公司直销为主体,这三方均建立了各自的营销体系和客户网络,其中商业银行以其营业网点遍布全国的优势在基金销售份额中占绝大部分。为拓宽营销渠道,政府可以考虑将更多的机构纳入基金营销体系中,例如投资顾问公司、保险机构、农村信用合作社等,引入竞争;也可以借鉴新加坡经验,设立专业的区域性基金销售公司,构建一体化基金网上交易平台,以降低成本;同时培养基金销售员和经纪人,在经济落后地区加大基金知识的普及,发掘潜在市场。
(四)改善税收优惠制度
东南亚三国均运用了税收优惠政策吸引外资和发展基金业,我国也应借鉴和完善本国的税收优惠政策,使我国税收政策逐步与国际接轨。我国目前的证券投资基金税收优惠政策还过于笼统,主要集中在降低投资收益所得税上,我国还应该考虑制定更多优惠政策以吸引机构投资者和保护投资者权益,例如对基金净收益分配不同比例使用不同的税收优惠,鼓励基金管理公司多分红,还可以对养老金、企业年金给予更大的税收优惠,包括免收营业税、利息收入所得税等,鼓励养老金进入基金投资领域。
注:
①根据2015-1-19 16:29 1SGD=4.6772CNY汇率折算。
②新加坡金融管理局《资产管理活动调查报告》所公示的资产管理总值不仅包括证券投资基金资产管理总值,还包括私募股权基金、不动产投资管理、房地产投资信托基金(REIT)所管理的资产总值。
③新加坡55岁以下成员中央公积金账户分为三个:普通账户、保健账户和特别账户,其中保健账户储蓄主要用于医疗保健,不可进行投资活动。
④开端销售费,国内一般称为申购费,即购买基金时的费用。
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The Development Experience of Securities Investment Fund in Southeast Asian Countries
――Taking Singapore, Thailand and Malaysia as Examples
Xu Lin Qiu Mengyuan
关键词:私募基金运作优势合法化
中图分类号:F83 文献标识码:A文章编号:16723198(2012)10009901
阳光私募基金,指的是通过非公开发行方式向特定投资者募集,并投资于二级证券市场的基金。在国外,私募基金又被称为对冲基金(Hedge Fund)。
2004年2月20日,赵丹阳旗下的“深国投・赤子之心”募集成立,这是我国成立的首只私募信托基金,同时开创了私募信托基金这一私募阳光化模式。据好买基金研究中心不完全统计,截至2011年12月31日,国内通过信托平台发行的非结构化证券投资类私募基金已达861只,管理公司数目为353家,从业人员据估计已经超过了3000人。整体资产管理规模估计在2500亿元人民币以上。
阳光私募基金总体规模和市场迅速扩大,已成为我国资本市场重要的机构投资者之一,但是我国基金业绩评价体系还很不完善,尚未形成一套统一、完善、合理的评价体系。本文在借鉴国外基金业绩评价体系的基础上,针对中国市场的特点,就基金业绩持续性这一方面做出实证并提出一些建议。
基金经理人能否持续获得超额收益是近年来基金研究的一个热点。Sharpe(1966)、Jensen(1968)、Carlson(1970)利用Spearman等级相关系数检验法研究基金业绩持续性,结果表明基金前后期业绩不具有持续性。Brown和Goetzmann(1995)运用了一个交叉乘积比率,采用的是相对基准和绝对基准,对基金的风险调整收益序列同基准序列比较后的盈亏状况持续性进行了分析,结果基金业绩具有一定持续性,但是这种持续性逐年递减。Fletcher和Forbes(2002)利用Brown和Goetzmann(1995)提出的交叉乘积比率,检验了1982-1996年间724只英国单位信托基金的业绩持续性。国内方面,庄云志、唐旭(2004)运用回归系数法、动量检验方法和绩效二分法,对中国22闭式基金从1999 年12月31 日至2003年6月27日的业绩持续性进行了实证研究。结果表明,基金业绩在中长期表现出一定持续性。胡畏、聂曙光和张明(2004)采用Goetzmann 和Ibbotson的方法来考察中国的证券投资基金业绩的持续性,结果表明短期内不存在持续性,但当考察期较长时,中国的基金业绩有一定的持续性。杨宏恩(2008)采用列联表法、Z检验和Fisher精确检验,我国合资基金管理公司旗下成立时间较早的13只开放式基金的业绩进行持续性实证分析,实证结论表明,业绩的持续性受股指波动的影响显著,样本基金总体上没有表现出业绩的持续性。陈磊、杨桂元和邓留保(2011)首先使用修正的R/ S方法实证分析开放式投资基金业绩的长期持续性;其次使用 Spearman 自相关系数方法计算了样本基金的短期持续性;并提出我国证券投资基金可能存在持续性时间阈的概念,利用样本数据对假设进行实证检验。
1 实证
参数检验法假设基金业绩服从正态分布,最广泛使用的参数检验法是横截面回归法。横截面回归法一般将整个样本期分为相等的两个子样本期,通过检验基金后期业绩对前期业绩的横截面回归的斜率系数是否显著对业绩持续性进行判断。
检验可以通过三个步骤进行:
(1)将整个样本区间分为两个子区间,分别命名为评价期和持续期。由于持续性检验结果可能对不同的期间具有敏感性,因此一般都采用“滚动方法”建立不同的评价期和持续性。
(2)计算私募基金在各个子期间的业绩。
(3)利用持续期的基金业绩对评价期的基金业绩进行横截面回归:
αi2=α+bai1+εi
其中,αi1为基金i在评价期的业绩,αi2为基金i在持续期的业绩,b为度量业绩持续性的斜率系数,ε1为随机误差项。
如果横截面回归中的斜率系数的t统计量具有显著性,则说明评价期与持续期基金业绩相关。如果斜率系数b显著为正,则表明基金业绩具有持续性特点,反之则反。
采用横截面回归法对41只阳光私募基金自成立之日到2011年12月31日的业绩进行持续性实证研究。考虑到样本数据的不规则性,首先利用Matlab对缺失数据做处理,采用linespace函数模拟新的周数据。
本节以未经风险调整收益作为变量、以52周为评价期,以随后52周作为持续期子样本,利用“滚动方法”(4周)构造不同的评价期和持续性,得到全部基金各期b值,考虑到数据繁多问题,对b求平均值和方差作为阳光私募基金持续性能力指标。
2 结论
通过上表实证结果可以看出:绝大多数阳光私募基金在考察期内不具有好的持续性,占样本基金的76%,持续性最差的为塔晶老虎一期,最好的为星石4期。而在持续性稳定度中,大部分阳光私募业绩稳定度较低,塔晶老虎一期最差。究其原因,大部分阳光私募基金经理具有不一致的投资风格,某些稳健型的基金经理在行情好的时候并没有获得超额收益,而激进型基金经理在行情差的时候远远跑输大盘,导致其管理产品的业绩波动大。
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