证券投资相关分析范文

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摘　要：证券投资和期货投资是金融市场上新兴的投资方式，为市场经济化的改革做出了重要的贡献。本文主要介绍证券投资的相关概念以及证券投资存在的问题，并根据所学知识进行相应的分析，提出合理化建议，以期给投资企业一定的启示。

关键词 ：证券；证券投资；股票

中图分类号：F830文献标志码：A文章编号：1000-8772（2014）31-0109-01

收稿日期：2014-10-22

作者简介：唐琪贺（1994-），男，江苏宿迁人，本科在读。研究方向：金融。

证券投资和期货投资是金融市场上新兴的投资方式，为市场经济化的改革做出了重要的贡献。而期货投资是在期货市场上进行的期货交易，以获取价差为目的。本文主要介绍证券投资的相关概念，以期给投资企业一定的启示。

一、证券投资的相关概念

1.1证券

证券是所有权和所有债权凭证的统称，分为有价证券和无价证券。有价证券是拥有一定的票面金额，例如股票、银行的承兑汇票等等，是持券人或者债券指定的主体所有权或者所有债权的凭证。无价证券顾明思议就是没有票面金额的证券，一般证券市场都是指的是有价证券。

1.2证券投资

证券投资是指投资者通过将股票、债券等有价证券以及衍生品购买，从而获得相应的红利或者利息等，这种投资行为和投资过程就是证券投资。证券投资在我国的发展较晚，虽然经过较短时间的发展，证券投资有了一定的发展，但是还是存在些许不足，阻碍着进一步的探究。

二、证券投资存在的问题

对我国证券投资市场进行相应的研究发现，存在以下问题：证券投资的公司管理和运作不合理，证券市场制度落后；其次，进行证券投资的市场营销投入过大；第三，证券投资创新与法律产生冲突以及证券投资市场的监管体系不晚上等等。

2.1证券投资公司的结构治理不合理

对于公司结构治理不合理主要表现在：首先，缺乏一定的诚信，证券投资公司作为理性的经纪人，追求利益最大化的同时，丧失了基本的诚信道德。其次，存在一定的羊群行为，这主要是由于国内市场制度的不完善，导致证券投资市场本身的运作与外部的环境产生一定的冲突，使公司的理性经纪人任缺乏清晰的认识，产生从众的投资心理；除此之外，由于投资者业绩的压力导致其舍弃正规的投资理念，追求大众的投资行为；羊群行为的产生同样也是由于一些证券投资公司照搬照抄成功的投资案例。第三，进行证券投资资金的产品的数量较少，虽然近几年我国也推出了投资资金大产品，但是差异化减少，缺乏一定的突破，这也是阻碍公司较好的证券投资发展的机会。

2.2证券投资的营销投入过大

对于某些较小的投资公司，只有经过相应程度的宣传才能受到关注。为此，投资公司不断加大营销投入，壮大自己的队伍。如果不断加大宣传的规模，就会出现本末倒置的现象，不利益证券投资公司核心竞争力的提高，不利于理性经济人。

2.3证券投资的监管体系不够完善

首先对证券投资资金的监管不到位，主要表现在没有安排专业的人员对证券投资的各项环节进行记录；其次，缺乏投资国际化的监管能力。从从事证券投资的工作人员国际化投资的意识薄弱，没有认识到公司对外投资的好坏与公司发展的关系。除此之外，证券投资的创新与相应的法律法规存在一定的冲突，例如，证券投资采取公司基金式的治理更有利于公司的发展，但是《 基金法》 中规定只是针对契约型基金进行调整。

三、相应的合理化建议

针对以上证券投资存在的问题，笔者结合自己所学的专业知识，从完善公司治理结构、权衡适量的营销投入以及加大监管力度入手对公司证券投资提出一些合理化的建议。

3.1完善证券投资公司的结构治理

建议在证券投资管理公司设置受托人委员会，受托人委员会由各个基金的资产托管机构、作为独立受托人的基金持有人以及独立董事组成。受托人委员会至少三分之二必须是独立受托人。独立受托人作为基金投资者利益的代表进入公司内部，以股东及其派出的董事、高级管理人员及其他利益相关者为主要监督对象。

3.2适量投入证券投资的营销

巩固现有的与银行、券商的合作，积极探索与中小银行、保险公司、信托投资公司、邮政储蓄等其他渠道合作模式。另外注意协调好证券投资营销与投资管理的关系，不能将资源过于向营销部门倾斜，损害产品研发、投资研究、资产管理等核心竞争能力。对于中小企业而言，可以尝试外包基金销售体系也是思路之一，特别是对于中小证券投资管理公司而言。

3.3完善证券投资的监管体系

应该继续加大对外开放力度。基金同业应该充分利用国际资源，在内部操作流程、预算管理制度、风险控制制度，以及投资业务流程、其他管理制度和投资理念与操作技术等方面向国际同行学习，不断提高基金公司的管理水平，强化自身的核心竞争力，还要在条件成熟时，积极探索发起设立境外投资基金的可行性与现实性。除此之外，还要努力进行一定的创新，增加基金产品，保持我国证券投资基金产品的多样化。

结语

综上，对证券投资的相关概念以及证券投资市场存在的问题进行简要地分析，并结合所学理论知识，提出一些合理化的建议。总而言之，证券投资相对于西方各国来说，在我国的起步较晚，而且由于缺乏专业的人士，导致我国的证券投资体系不完善，存在或多或少的缺陷。因此，应该不断掌握先进的知识，完善证券投资公司的结构治理，宣传的同时适量投入证券投资的营销，并努力完善证券投资的监管制度，并在此基础上进行一定的创新，促进证券投资市场的发展。

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进入网络时代以来，证券市场已成为人们便利地可以观察到的市场，特别是通过证券交易所上市交易证券产品的交易数量和价格信息，以及反映证券市场变动和走势的各类价格指数信息，更是可以借助相关分析软件即时、精确地观测，证券投资学课程的各项教学内容已可以便利和快捷地通过现实证券市场得以呈现、再现、还原，对其进行体验式教学具备良好的客观环境和技术条件。有基于此，本文拟对证券投资学课程进行体验式教学的现实作用，在实施中应具备的软硬件教学条件和如何有效开展体验式教学进行粗略探讨，以期运用体验式教学提高证券投资学课程的整体教学效果。

1 证券投资学课程体验式教学的现实作用

证券投资学课程开展体验式教学，就是根据青年学生的认知特点和规律，在教学过程中利用网络技术条件，通过即时展现实际证券市场环境，构建实时模拟交易机会，或重复证券市场历史进程，以现实证券市场呈现、再现、还原教学内容，使学生在亲历投资过程中强化对证券投资理论、知识、工具、方法的理解和掌握。

对证券投资学课程开展体验式教学，具有以下传统课堂讲授教学方式不可替代的作用。一是能够充分利用社会网络信息资源，发挥其教学价值。在网络时代，现实的证券市场可随时观察和观测，而现实证券市场具有能够充分呈现、再现、还原教学内容的教学价值，通过体验式教学即可以得到充分的利用。二是能够实现理论与实践有机融合，加深学生对证券投资理论的理解。证券投资学是一门应用性课程，但相关理论数学模型复杂，不易为学生直观理解，如有关风险与现代证券组合理论、资本资产定价模型，通过模拟投资借助分析工具进行体验式教学，就能够很好地让学生感受到投资风险和组合投资降低风险的作用，加深对相关理论的理解。三是能够进一步激发学生的学习兴趣和主动性，提高教学效果。证券投资即可成为学生未来的职业或工作领域，也可实现今后的个人理财，如能在课程学习期间使其亲历投资相关过程取得经验，其学习兴趣、主动性、积极性会进一步得到激发，从而与教学效果之间产生良性互动。另外，体验式教学还能起到培养学生学习能力，提高学生综合素质的作用。

2 证券投资学课程体验式教学的条件构建

证券投资学课程开展体验式教学的客观环境和技术条件优越。如通过互联网可以随时获得证券市场的各种信息，感受到各种影响因素的出现或投资者预期改变对证券价格的影响，取得对证券投资的感性认识。但要有效开展体验式教学并取得实效，除学校已有的校园网和多媒体教学资源可以直接利用外，还需要课程教师、教学院系和学校相关部门在软硬件方面创建所需条件。

课程教师方面。作为担任证券投资学课程教学的教师，必须树立体验式教学的教育观念和教学改革创新精神，通过学习培训掌握体验式教学的方法和技巧，掌握多媒体教育技术、网络教育技术和证券投资模拟实验分析技术；需要围绕体验式教学要求在教学内容、教学方法、教学组织形式和课程考核方式上大胆改革创新，系统设计体验式教学方案。教学院系方面。制定的金融人才培养方案要与体验式教学相适应，应建立起鼓励开展体验式教学的激励机制，调动教师开展体验式教学的积极性和创造性；争取学校有关部门项目资金和实验场地支持，建立专门的证券投资模拟实验室，购置专业性的证券投资模拟分析软件，保障软件正常使用，为证券投资学课程体验式教学提供基础性的技术平台和硬件条件。学校教务、实验、网络管理等相关部门应积极为教师教学改革提供良好的政策环境和硬件支持，把证券投资纳入素质教育体系，列为不同专业学生的通识课程；校园网络不仅是进教室和实验室，也要低成本进学生寝室，以方便学生能即时随地获取证券市场相关信息和进行模拟交易；加强对多媒体教学设备、校园网络、实验室和供电设施的日常维护，保证校园网与外网的联结通畅，提高对证券投资学课程开展体验式教学的硬件保障水平。

3 证券投资学课程体验式教学的系统实践

对证券投资学课程的体验式教学，要根据课程教学目的、要求、拥有的优势教学资源和现实条件进行系统性设计，不能局限在证券投资模拟，应从多个方面开展，从而构建出能够体现证券投资学课程特点，发挥教学资源优势，实现证券投资理论与实践有机对接的体验式教学体系。具体而言，可从以下四个方面系统性地进行体验式教学实践。

（1）科学设计和全过程实施证券投资模拟实验，在实验过程中获得对证券市场的切身体验。虽然开展证券投资模拟实验已普遍成为各高校证券投资学课程教学的重要环节，但当前模拟实验与理论教学在时间段上的分离，使得体验式教学的作用没有完全发挥，还需要进一步科学设计。由于模拟实验在技术上可以是开放式的，即模拟实验即可在实验室完成，也可在学生寝室或其它地点通过校园网络完成，因此对模拟实验应进行开放式设计。在实验方式设计上，除了实验教学计划规定的课时和内容可安排在实验室进行外，在开学第一次上课，就可给每一个学生一个模拟证券账号，教师给予指导，由学生根据自身条件能全天候在校园网内自行开展模拟实验。在实验内容设计上，除了安排股票、期货、权证等证券品种的交易实验外，按照证券投资“准备、了解、分析、决策、管理”等五个阶段对相关理论、知识、方法的要求，实验的重点应引导到证券投资基本分析和技术分析上。在实验指导设计上，除以实验大纲和实验指导书等作为实验指导的基本依据外，对开放式实验应有适时进行跟踪、监控的机制，根据实验进展情况和发生的问题及时引导、调整。在实验进程设计上，应尽力保持实验与理论教学的同步。

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中图分类号：G642.3 文献标志码：A 文章编号：1674-9324（2016）13-0245-02

SPSS简称为“社会科学统计软件包”（StatisticalPackagefortheSocialScience），是最常用的统计数据处理应用软件。SPSS能方便、快捷地处理统计图形、图表，使教学过程变得直观、形象。SPSS软件操作简便，大部分统计分析过程可以移动鼠标选择菜单命令即可完成。证券投资分析是一门实践性很强的学科，在三本院校的金融类专业课程设置中，处于基础核心课程的地位。教育部已经发文要求，三本院校的培养方向要向应用型本科转变，这就更加突出了开展证券投资学实践教学的重要性。近年来，很多学者对证券投资学实践教学改革进行了研究。研究表明重视实践性教学课程的安排和设置，有利于增强学生的实际操作能力和论知识，并对增强毕业生的就业竞争力有重要意义。在我校，学院各级领导非常重视证券投资学课程实践教学，为了激发学生的学习兴趣以达到实践教学的教学目的，学院投入资金购置相关的金融软件和建立证券模拟系统，建立了能够容纳四、五百人的实验室，实现教学过程的网络化。技术化。同时，在我们经济贸易系，拥有一批金融理论知识扎实，教学经验丰富，责任心强的教学团队，为卓有成效开展证券投资学实践教学奠定了良好的基础。因此，借助于统计软件SPSS软件的优点，结合证券投资学实践教学的特点，帮助学生更好地理解证券投资学知识，同时也是对证券投资分析实训教学改革的一次很好的实践。本文结合《证券投资分析实践教学》课程教学的实际经验，对教学理念、教学内容体系、教学手段进行探讨，以期构建基于SPSS软件在证券投资分析实训教学中处理数据的教学平台，提升金融类专业学生实践动手能力和解决实际问题的能力。

一、SPSS在《证券投资分析》实训教学中运用的教学理念和内容体系设计

（一）课程的设计思路

传统的《证券投资分析》实训教学内容牵涉的数据较少，对数据的处理基本上是手工操作。手工操作处理数据不仅花费大量的时间，而且大量的数据是无法用手工操作在短时间内完成的。当今的社会是一个信息极度发达的社会，在金融行业，每时每刻都要处理大量的数据，所以传统的《证券投资分析》实训教学内容与应用型本科的教学目标不相适应。因此，在实践教学中要体现SPSS软件处理数据的强大功能，使证券投资分析实训教学在SPSS软件的帮助下顺利的进行。在教学方法上应当遵循以学生为主体、教师为辅导，把理论融于实践，用实践检验理论。强调学生动手实践操作的教学理念。教师事先设计好实训教学的流程、实训教学的内容；在整个实训教学过程中，教师所担负的主要任务是：让学生掌握SPSS软件的基本知识、基本操作，激发起学生的学习兴趣、使他们学会如何把理论和生活中的实际结合起来，并随时解答学生实践过程中所遇到的问题，让学生动起手来，进行实践操作。

（二）课程的内容体系设计

依据以学生为主体、教师为辅导，重点突出学生实践能力培养的教学理念来进行设计。在教学内容上基本形成讲授、上机实训、实训总结三大环节来进行，由于实训的时间安排是每个学期的第十四、十五周，因此三大环节的内容按照时间的先后顺序依次进行。第一环节，讲授环节。这一环节实训教学的内容为：SPSS软件学习；SPSS软件的介绍；SPSS软件的安装；SPSS软件显示品质数据-柱状图、饼状图；SPSS软件显示数量数据-直方图、线图；SPSS软件计算分配数列的均值、众数、中位数；SPSS软件回归分析；SPSS软件时间序列分析。教学目的：使学生掌握SPSS软件的基本知识、基本操作。第二环节，上机实训环节。这一环节实训教学的内容为：学生在实验室上机实践。教学要求：学生上机安装SPSS软件；学生打开模拟炒股软件，在软件中查找，记录关于股票等有价证券的数据。利用SPSS软件处理这些数据，并且分析这些数据。教学目的：培养学生利用SPSS软件处理数据的能力。第三环节，实训总结环节。撰写实训报告。要求：学生汇报实训的心得体会；呈现利用SPSS软件处理数据的结果。撰写实训报告。教学目的：培养学生归纳、概括的能力。

二、SPSS在《证券投资分析》实训教学中的运用课程的教学手段

（一）讲授教学

讲授教学重点是充分利用多媒体教学，将SPSS软件的使用方法讲授给学生，操作过程简明直观地展现给学生。通过多媒体教学系统，借助SPSS软件将手工操作需花费大量时间处理的数据进行处理，让学生不仅学会SPSS软件的使用方法，而且也让他们体会SPSS处理、分析数据的巨大功能。

（二）实践操作教学

理论联系实际教学法是在讲授完《证券投资分析》基础理论知识、SPSS软件基础知识后，要求学生互联网收集与《证券投资分析》密切联系的实际问题，并运用SPSS软件对实际问题中的数据进行分析处理。最后根据处理的结果做出决策。这样有助于提高学生的兴趣和积极性。

（三）互动教学

本课程在讲授教学环节中鼓励学生在老师对软件操作完成后，走上讲台把软件操作再演示一遍，其他学生都能在的屏幕上清晰地看到该组同学的演示，同时提出自己的问题并进行探讨。这样的教学方式能有效提高学生的主动性，教师学生双向交流，能有效提升所教内容的深度、广度及解决问题的能力。也贯彻了教师为主导，学生为主体这一教学思想。

（四）学生实践成绩考核

学生考核包括以下几部分：第一，实际操作能力排名。学生利用SPSS软件处理股票价格、市盈率等数据，利用相关分析，做出买入的决策。然后通过模拟炒股软件进行交易，按照实际收益率进行相应的等级评定。第二，教师在实训报告中设置了相关的问题，学生按照要求认真作答。教师按照一定的标准对学生的实训报告进行批改，并给出相应的等级。

三、SPSS在《证券投资分析》实训教学中的运用课程教学效果分析

为了检证SPSS在《证券投资分析》实训教学中的运用课程教学效果，我们按照简单随机抽样的原则，向参加了实训的132同学派发了调查问卷，在统计问卷中设立了14个问题，要求被调查的学生如实客观的回答其中的问题。收回调查问卷132份，有效问卷132份。通过调查结果发现，80.3%的同学认为“SPSS在《证券投资分析》实训教学中的运用”实验教学中提高了证券投资分析理论知识联系实际的能力，认为该实验教学培养了同学们的创新精神的人数占了75.7%；90.1%的同学认为在该实验教学中提高了实践操作、动手的能力；81.1%的同学认为SPSS软件处理数据比传统的方法方便，而且有76.5%的同学认为通过该实验课程的学习提高了综合处理、分析数据的能力；82.3%的同学认为通过该实验课程的学习对毕业以后从事金融相关行业的工作有帮助，有86.4%的同学认为课程将对其马上要进行的毕业设计有很大的帮助。通过为期两周的教学实践，同学们圆满地完成了实践任务，形成了一份完整的实践报告。通过以上教学手段使得证券投资学实践教学取得了非常好的效果。1.培养了学生发现、分析及解决实际问题的能力。通过撰写报告对实践过程进行回顾和总结，学生认为这对本科毕业论文的设计非常有帮助。2.通过互动式教学，提高了学生的学习积极性；通过有效互动，活跃了课堂气氛，引导学生积极地思考问题，找到了书本理论知识和实际问题的结合点，并有效地提高了学生的科研水平和科技创新能力3.培养了学生的沟通能力、归纳概括能力和口头表达能力。通过撰写报告和汇报，锻炼了学生之间的沟通能力、归纳总结能力、口头表达能力和团队协作能力等。4.运用先进的多媒体实验教学设备，优化了课堂教学效果以实验室先进的多媒体实验设备作为平台，可以清晰地描述和展示一些光靠语言或者板书等无法表示的概念、操作过程，可以通过系统进行实时交流。

四、结语

在SPSS在《证券投资分析》实训教学中的运用课程的教学中，我们有意识地把学生为主体和教师为主导的实验教学理念相结合，把基础理论知识和实际问题相结合，采用多媒体教学，不但可以突破封闭式课堂教学模式，还为学生提供了自由发挥的创新空间，而且学生设计的实验方案也丰富和拓展了实验教学的内容，加强了课堂的互动性。同时通过“SPSS在《证券投资分析》实训教学中的运用”的教学，能够锻炼学生动手操作的能力、利用比较先进的统计软件处理数据的能力，还可以拉近理论教学与学生毕业以后在证券、银行、保险等金融行业等实际业务中的差距，提高学生从事金融行业的业务能力。

参考文献：

[1]杨清清《.SPSS应用实践》实验课程教学研究[J].当代教育理论与实践，2012，（8）.

[2]赵静《.证券投资学》实践教学研究[J].产业与科技论坛，2012，（20）.

[3]王愚.证券投资分析课程仿真实践教学设计[J].南京广播电视大学学报，2014，（2）.

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一、引言

我国证券投资者以个人投资者为主。个体投资行为与很多因素有关，而经济基础是重要的必要条件。本文从经济基础视角，将各地区个人投资者状况与当地经济发展进行关联分析，找出其相关性，企图从大区营销角度发掘市场机会。

鉴于分析数据的客观性与可靠性，文中证券市场数据摘自于2005年、2006年证券统计年报、月报，人均GDP数据摘自于中国统计年鉴，并进行了必要整理。在变量选取方面，考虑到各地区个人投资者开户数、新增开户数是当地最基本的个人投资者信息，个人投资者的交易量是反映当地投资者活跃程度的重要信息，而这两方面反映在证券统计表中对应着各地区个人投资者开户数、新增开户数、流通股托管市值等变量，因此，下文以这三个变量来反映各地区个人投资者情况，并以此与反映当地经济发展水平的人均GDP进行相关分析。中国股市A股最有代表性，若不特别说明，文中证券数据都指A股。

二、个人投资者地区分布分析

通过截至2005年、2006年底沪深开户数、新增开户数统计，分别计算出沪深开户比重和新增开户比重，并绘制2005年、2006年投资者开户地区分布线型图。通过线型图分析得出:（1)投资者主要集中在长江三角洲和珠江三角洲地带，并以上海、广东为中心向周边地区辐射，可视为第一梯队;（2)沪市投资者以上海投资者为主，深市投资者以广东投资者为主，并且，沪深市投资者都在不断增加，总体而言，沪市投资者的增幅快于深市投资者;（3)上海和广东的新增投资者都倾向于在沪市开户，但北京投资者倾向于在深市开户;（4)江苏现有投资者较多，沪深两市投资者数量相当，但新增动力不强;（5)山东、四川、辽宁、浙江、北京可视为第二梯队，现有投资者数量多，沪深两市投资者数量相当。山东新增投资者动力不强;四川新增投资者动力足，尤以沪市新增投资者为主;辽宁和浙江的新增投资者比重与现有投资者比重不相上下;北京的新增投资者动力非常足，尤以深市新增为主，特别是2006年，北京的深市新增开户数占深市总开户数的75.7%;（6）湖北、湖南、河南、福建、黑龙江可视为第三梯队，现有投资者数量一般，增长动力也不足;（7)天津、河北、山西等其他地区现有投资者数量少，也无明显增长趋势，可视为第四梯队。总之，这两年各地区投资者分布较稳定，可按现有投资者人数和增长幅度分为四个梯队。第一个梯队最活跃，第四梯队最不活跃。

三、个人投资者地区分布与当地经济发展二元相关分析

一般来说，开户数量越多的地区，投资者越活跃，总体交易行为越频繁。各地区投资者交易情况与当地经济发展是否具有相关性呢？下面采用二元变量相关分析法进行分析。

1.地区个人投资者与人均GDP相关分析

选取2005年、2006年度沪深两市个人投资者开户数地区分布比重、人均GDP为两个相关变量，通过SPSS13进行相关分析，得出2005、2006年Pearson相关系数分别为0.620、0.674，Spearman’s rho相关系数分别为0.650、0.663，Kendall’s tua-b相关系数分别为0.488、0.501，并且在数据旁边有两个星号，表示用户指定的显著性水平为0.01时，统计检验的相伴概率小于等于0.01(在表格中显示为“.000”）,即个人投资者开户数地区分布比重与当地人均GDP显著相关，且为正相关。经验显示，当相关系数位于0.5～0.8之间，属于中度相关，位于0.3～0.5之间，属于低度相关。可见，通过三种不同的相关分析，均反映出2006年的相关系数高于2005年，2006年的相关性为中度相关，2005年的相关性基本属于中度相关，这说明各地区个人投资者开户数与当地人均GDP中度正相关，且 2006年各地区个人投资者开户情况与当地经济发展具有更强的相关性。如果我们将三种相关系数的均值当作该年度个人投资者开户情况与当地经济发展的相关系数，那么2005、2006年相关性系数分别为0.586、0.613。

2.地区流通股托管市值与人均GDP相关分析。选取2005年、2006年度沪深两市地区流通股托管市值、人均GDP为两个相关变量，分析得出2005、2006年Pearson相关系数分别为0.773、0.722，Spearman's rho相关系数分别为0.691、0.623，Kendall's tua-b相关系数分别为0.531、0.471，若用户指定的显著性水平为0.01时，统计检验的相伴概率小于等于0.01，即沪深两市地区流通股托管市值与当地人均GDP显著相关，且为正相关。可见，通过三种不同的相关分析，均反映出2005年的相关系数高于2006年，2005年的相关性为中度相关，2006年的相关性基本属于中度相关，这说明各地区沪深两市地区流通股托管市值与当地人均GDP中度正相关，且 2005年各地区投资者交投情况与当地经济发展具有更强的相关性。如果我们将三种相关系数的均值当作该年度个人投资者交投情况与当地经济发展的相关系数，那么2005年、2006年相关性系数分别为0.665、0.605。

从2005年、2006年整体证券市场状况看，2006年的行情好于2005年，开户数高于2005年，整体交易量也高于2005年。流通股的交易情况最能反映个人投资者的交易实际，2006年的个人投资者交易情况与当地经济发展相关关系的减弱从某种程度反映出投资者的交易活跃程度在整体市场良好的状况下与更多的因素有关，不仅仅是经济发展状况。

四、个人投资者地区聚类分析

为了制定合理地市场细分策略，需要对个人投资者按地区进行聚类分析。下面采用偏离-阀值法来进行分析。

分别将截至2005年、2006年底沪深两市开户数求和按照31省份进行降序排名，再分别对我国2005年、2006年人均GDP进行降序排名，得出2005年、2006年各省市总开户数排名与人均GDP排名对照表，同时为了更清晰地表现各地区投资者状况与人均GDP的偏离，经过偏离度处理，得到2005年、2006年各省市总开户数排名与人均GDP排名偏离散点图1、图2。

令偏离度=总开户数排名-人均GDP排名，假设：

1.当偏离度=0时，表明当地投资者状况与经济发展水平相当，当地居民风险偏好性一般。

2.当偏离度>0时，表明当地投资者状况慢于经济发展水平，当地居民风险偏好性不足。

3.当偏离度

事实上，偏离是合理的，若取一个阀值，对上述假设进行调整：

1.当偏离度≤5时，表明当地投资者状况与经济发展水平基本相当，开户数能较好地反映出当地经济发展水平，该地区可归为风险偏好相当者。

2.当10>偏离度>5时，表明当地投资者状况慢于经济发展水平，当地居民风险偏好性不足，可归为风险中性者。

3.当偏离度≥10时，表明当地投资者状况严重慢于经济发展水平，当地居民具有风险规避性，可归为风险规避者。

4.当-10

5.当偏离度≤-10时，表明当地投资者状况明显快于经济发展水平，当地居民具有明显的风险偏好性和投机心理，可归为风险偏好者。

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2011年12月16日，中国证监会与中国人民银行及国家外汇管理局联合《基金管理公司》证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法。允许符合一定资格条件的基金管理公司、证券公司的香港子公司作为试点机构，运用其在港募集的人民币资金在经批准的人民币投资额度内开展境内证券投资业务。人民币合格境外机构投资者(RQFlI)投资境内证券的试点的出台预示着国际资本对中国证券市场乃至资本市场的影响将越来越大。

一、中国RQFII的运行状况

2011年8月，国务院副总理在香港举办的“国家‘十二五’规划与两地经贸金融合作发展论坛”上提出，“允许以人民币境外合格机构投资者方式投资境内证券市场”。2011年12月16日，中国证监会、中国人民银行和国家外汇管理局联合了《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》(第76号令，以下简称《试点办法》)，标志着我国RQFU的试点业务正式启动，国务院批准了首批试点人民币境内证券投资额度共计200亿元。

在跨境贸易人民币结算范围不断扩大、人民币跨境直接投资业务和香港离岸人民币业务不断发展深化的前提下，为进一步增加人民币资金回流渠道、鼓励香港中资证券经营机构拓宽业务渠道，RQFII业务作为又一项资本市场开放的试点制度应运而生。RQFII试点业务借鉴了合格境外机构投资者(QFII)制度的经验，但又有几点变化：一是募集的投资资金是人民币而不是外汇，二是RQFII机构限定为境内基金管理公司和证券公司的香港子公司，三是投资的范围由交易所市场的人民币金融工具扩展到银行间债券市场，四是在完善统计监测的前提下，尽可能地简化和便利对RQFII的投资额度及跨境资金收支管理。

为积极落实RQFU试点相关工作，证监会、中国人民银行和国家外汇管理局根据《试点办法》配套出台实施细则，明确了相关的管理要求。截至2012年1月2日，首批共计200亿元人民币的RQFII投资额度已分配完毕，共有21家符合条件的试点机构获得了首批试点资格(见附录表A2)。部分试点机构已在香港开展资金募集和产品发行工作。

二、RQFII对我国证券市场的影响

1、积极影响

(1)有利于增加我国证券市场的资金流入

国际资本的投资者在我国的投资能够将投入进来的外汇资金转化为本国货币，从而可以有效的扩大我国证券市场的市场容量，为我国建设规模强大、流通性强的证券市场提供资金支持。另一方面。国际资本进入我国证券市场，从而扩大了市场参与者的地域范围，增大了证券市场的规模，这样更能够吸引更多优质的上市公司、企业利用证券市场进行筹集资金，从而从整体上提高了上市公司的品质，而上市公司的质量越高，又能为证券市场吸引更多的资金流入，形成良性循环。

(2)有利于改变投资者的投资理念。

国际资本的进入，能够为投资者的投资策略提供较好的参照标准，引导资本市场走向理性投资和价值投资的正途。到目前为止，我国证券市场上的投资者主要还是通过短线操作以获取股票在二级市场上流动的价差。投资者的主要精力依然放在关注股票价格的变动上，而对上市公司本身的经营状况和业绩效益则了解不多。而我国在引入QFII制度后，境外投资者的进入资格都是经过了严格的限制和审核的，能够符合审核条件的机构投资者，他们的投资理念大多比较理性和稳健，这些都能够有效的改变我国证券市场上盲目、高度投机的投资理念，带动国内的投资这逐渐形成一个良性的投资氛围和理性的投资策略。引入QFII制度的主要目的就是为了防止短期炒作，吸引境外的中长期投资。一般来说，合格的境外机构投资者都具有较为成热的投资理念，倡导中长期的价值投资。

(3)有利于促进我国证券市场的国际化发展。

国际资本能够有效的推动我国证券市场对外开放，促进我国证券市场与国际资本市场接轨。引人国际资本之后，不仅能够获得国际资本的资金支持，而且能够学习和吸收国外先进的市场理念、投资策略以及先进的管理方式等，这些都有助于促进我国证券市场与国际证券市场融合，推动我国证券市场的国际化进程。

2、消极影响

(1)减弱了我国证券市场的独立性。

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本文将利用开放式基金周净值收益率数据，希望能够通过对基金选股和择机能力的实证研究，对其进行比较合理的评价，并为投资者、基金管理公司和监管部门提供一些参考。

一、研究方法

评价基金选股能力和择机能力的指标较多，本文主要采用以下两个：

1、T-M模型：

在这里，D是一个虚拟变量。当Rm-Rf>0时，D=1，否则D=0。因此，当市场呈现多头时，β=β1+β2；而在空头时，则β=β1。

二、研究样本和数据资料

1、研究样本的选择。截止到2007年12月12日，我国成立的开放式股票基金共有179只。根据在研究期间之前成立，并有数据可分析的开放式股票型基金共有27只。因此，研究样本为：宝盈泛沿海、博时精选股票、博时主题、长盛成长价值、长信银利精选、大成价值增长、大成精选增值、富国天益价值、光大量化核心、广发小盘、国泰金龙精选、国泰金鹰增长、华宝兴业多策略增长、华夏成长、华夏大盘精选、嘉实服务增值行业、南方积配、南方稳健成长、鹏华行业成长、泰达荷银成长、泰达荷银精选、泰达荷银稳定、泰达荷银周期、易方达策略成长、易方达积极成长、友邦盛世和中海优质成长等27只股票型基金，本文确定的样本基金评价期间为2005年6月30日至2008年3月31日的两年零九个月。在这两年多当中，股市有升有降，基金经理的选股和择机能力能真实地反映出来。

2、数据资料和来源

（1）资料来源。基金的每周净值数据由天天基金网公布的资料整理得到，沪深300指数的周市场交易数据来自于大智慧的数据库，基金分红数据来源于fund.省略。

（2）基金收益率的计算。考虑了基金的分红，基金周收益率计算公式为：

（3）市场基准投资组合的确定。本文的市场基准投资组合的收益率主要借鉴沈维涛、黄兴孪（2001）的研究公式，确定市场基准选择为沪深300指数收益率和3年期国债利率的加权。选择沪深300指数是因为它是由上海和深圳证券市场中选取300只A股作为样本编制而成的成分股指数。主要基于以下几个方面的考量：一是沪深300指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值，具有良好的市场代表性。沪深300指数是沪深证券交易所第一次联合的反映A股市场整体走势的指数。二是它的推出丰富了市场现有的指数体系，增加了一项用于观察市场走势的指标，有利于投资者全面把握市场运行状况，也进一步为指数投资产品的创新和发展提供了基础条件。三是证券投资基金主要是投资于深沪两市A股市场上的股票。同时，选择的国债利率是根据《证券投资基金管理暂行办法》，证券投资基金投资于国债的比例不得少于20%。市场基准投资组合的收益率即为：

rm=沪深300指数收益率×80%+3年期国债利率×20%

（4）无风险利率的选择和确定。由于我国目前的国债市场并不发达，加之在基金样本考察期内金融机构人民币存款基准利率有多次调整，为数据处理方便，于是用加权的同期1年期银行定期储蓄存款利率作为无风险收益率。

在研究周期内，1年期银行定期储蓄存款利率有过多次调整，分别经过时间加权和扣除利息税的计算，确定调整后的1年期银行定期储蓄存款利率2.4211%为无风险利率的选择，无风险周利率为0.0466%。

三、实证结果分析和判断

在TM和HM模型中拟合优度R2十分相似，变化不大，在0.62左右波动，说明基金收益率变动中大部分可由市场基准组合解释。F值统计结果较为理想，均在5%的显水平上通过检验，这表明方程的整体显著性还是优良的。

1、回归结果的考察。根据样本基金净值收益率的整理数据，分别运用T-M和H-M模型对样本基金进行回归分析，其结果列于表1中。（表1）

（1）基金经理选股能力的考察。从表2中还可以看出，在TM模型中，a值有17只为正、10只为负，表明开放式股票基金业绩总体上优于市场投资组合绩效，也就是说基金经理有一定的证券选择能力；只有4只基金的a值通过了5%的显著性水平检验，即具有显著的选股能力。在HM模型中，也可得到了近似的结论：a值有16只为正、11只为负，但基金业绩表现相对较弱；有5只基金通过了0.05的显著性水平检验，另有1只基金通过了0.05的显著性水平负检验，即表明这只基金具有很差显著的选股能力――选出的都是“垃圾股”。

（2）基金经理择机能力的考察。从表2中还可以看出，在TM模型中，β2值有18只为正、9只为负，表明开放式股票基金业绩总体上优于市场投资组合绩效。也就是说，基金经理有较好的证券时机选择能力；只有1只基金的β2值通过了5%的显著性水平检验，即具有显著的时机选择能力，3只基金的β2值通过了5%的负显著性水平检验。在HM模型中，也可得到了近似的结论：β2值有17只为正、10只为负，基金经理有较好的时机选择能力；但是，没有一只基金通过了0.05的显著性水平检验。

2、基金的选股和择时能力分析结果对模型的敏感度分析。把不同模型回归分析所得的基金的选股、择机能力的结果进行相关性检验，得到皮而逊和斯皮尔曼相关系数（表2，表3）。模型对基金经理的选股和择机能力的评价结果具有高度的相关性，选股能力的相关系数都在0.87以上；择机能力的相关系数也在0.95以上，且都通过了0.05的显著性水平。这说明回归分析结果对模型不敏感。

3、选股能力和择时能力的相关分析。对模型下对应的选股和择时能力的相关性进行分析，皮而逊和斯皮尔曼相关系数，可以看出基金经理的选股和择机能力表现出了负相关性。

四、研究结论和建议

1、研究结论。经过实证研究，可得出如下结论：

第一，从全面的视野来说，我国开放式股票型基金风险调整后的收益率要好于市场基准组合，基金体现了“专家理财”的一定优势。

第二，在市场时机把握能力上，就考察的样本基金来说，基金具有一定的择机能力。即基金经理对于未来市场整体走向能够把握，但是这种能力并不显著；同时，有些基金对后市市场整体走势判断与市场走势存在显著的背离，暗示基金经理在对后市市场整体走势的认识上存在一定程度的分歧。

第三，就考察的样本基金来说，基金的证券选择能力和时机选择能力存在一定的负相关性。即当基金的选股能力较好时，择机能力却表现平平；反之，也成立。这也说明，即使基金经理有能够做出明智的股票选择，但同时又会被不恰当的时机选择所抵消，更深的可能是他们缺乏更多的有关组合投资管理的系统思想，顾得了头顾不了脚。或许也可以说明，基金经理人在激烈的市场竞争中，需要不断地走向成熟。

2、建议

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一、个人投资的动机

个人理财投资者进行投资活动如购买银行理财、股票基金、P2P理财等产品获得收益达到财富的保值和增值，即盈利性动机[1]。

二、我国居民互联网金融理财投资方式

随着2013年余额宝的问世及2015年P2P理财井喷式发展，中国民众开始对投资的热情持续高涨，CPI指数大于银行存款利率，大家已开始不满足于储蓄带来的微薄利息纷纷开始转变理财投资方式和观念[2]。

1.银行理财

银行通过询问个人理财投资者财务状况和理财收益预期及填写风险承受能力评估表，从中判断出客户的各项理财指标，同时帮助其制定安全、合理和可实现的金融理财方案，帮其选择购买银行自己发行或的网上理财产品[3]。据中金银行组估计，自2015年1月增长了约10万亿（70%），与此同时，银行对非银金融机构的融出也增加了约12万亿至23.9万亿（>100%）。

2.购买股票

股票是一种有价证券，是财产价值和财产权利的统一表现形式。投资股票存在以下两方面获利渠道：一种是通过股份公司对公司经营获得的盈余公积和应付利润采取现金分红或派息发放红股等方式回馈股东。另一种是通过股票市场进行交易，股票收益和风险受公司经营状况、行业与部门因素和宏观经济与政策等多因素影响存在不确定性。

3.购买基金

证券投资基金是通基金管理人管理运用过公开发售基金份额募集资金由基金托管人、基金管理人管理资金和运用，为基金份额持有人的利益，以资产组合方式进行证券投资的一种利益共享和风险共担的集合投资方式。由于其有专业管理人进行投资，所以它的风险较股票的低，因此成为许多个人理财购买者以分散风险获得极高收益的投资组合较好选择。

4.购买期货

交易双方不必在买卖发生的初期就交收实货，而是共同约定在未来的某一时候交收实货，由于其交易双向性可以买多也可卖空。价格上涨时可以低买高卖，价格下跌时可以高卖低补。做多可以赚钱，而做空也可以赚钱，所以说期货无熊市。同时期货市场由于保证金的作用期货行情可以放大十倍获利空间巨大，大多数购买者喜欢去持有做对冲以获得高额回报。

5.P2P理财

P2P理财是以公司为中介机构，把借贷双方对接起来实现各自的借贷需求。P2P理财公司截至目前2601家（数据来源网贷天眼），产品丰富，收益率高，期限较短等优点现已成为众多个人理财投资者选择理财的项目。

6.购买国债

债券是一种有价证券，是社会各类经济主体为筹资而向债券投资者出具的、承诺按一定利率定期支付利息并到期偿还本金的债权债务凭证。按付息方式不同，国债分为附息式国债和贴现国债。国债利息相对于同期银行存款而言利息高风险低，同时国债也享有和银行存款一样的随时支取的便利性。

7.某某宝类货币型理财产品

这类产品其核心是利用互联网进行的理财活动，将传统的金融理财活动与互联网技术结合，以实现潜在投资者与第三方理财机构的直线交流，为客户提供个性化的理财服务，降低由于信息不对称造成的逆向选择风险，为顾客提便捷透明的理财渠道，降低主体双方的理财成本。

三、消费者行为对个人理财投资组合影响分析

基于某银行5000名客户理财记录和回收的300份调查问卷，通过对收集的数据做描述行统计分析，发现这些被调查者在购买理财产品时其行为态度、感知有用性、兼容性、隐私风险、感知促成条件、主观规范、感知易用性对个人理财投资者投资行为有显著性影响[4]。

给定个人初始的投资资金D，我们可以得随机微分方程

即个人资金变化过程.进而得到风险资产价格的动态过程为

此时，个人投资组合决策可以表示为

其中x为个休投资者投资在风险产品的金额数量，. 由此可以得出投资者使用资金

为初始财富，达到资产配置最佳组合：

通过相关分析得出：行为态度对其投资组合具有显著性影响，且显著性较强。感知易用性、主观规范、感知促成条件、感知有用性、兼容性与个人理财投资意愿呈正相关关系，他们直接影响个人理财投资者投资行为的主要因素。隐私风险和财务风险对个人理财投资者投资行为具有显著的负相关关系。

四、互联网理财投资策略

1.银行理财

自2015年3月1日起，央行下?{金融机构人民币贷款和存款基准利率已有6次，现在同期央行基本存款利率为1.5%，而此时的CPI指数为2.0% ，人民币仍处在贬值当中，此时个人理财投资者再选择银行存蓄已不合适，作为一个长期储蓄者，在不相信外面理财机构和想获得较高利息的情况下，建议选择银行自己发行的理财产品，同时根据风险承受能力，合理安排投资组合，可以选择保本保息低风险型理财产品[5]，通过此类操作让风险承受能力极低的个人理财投资者获得利益最大化。

2.某宝类货币基金投资策略

某宝类理财产品具有投资灵活性风险低收益投资收益略高于银行储蓄利息，在选择时一定要看此类产品投资的渠道、理财资金去向、风险级别及公司规模，做好以上的准备可以把一些闲散资金放在里面产生较高收益。

3.股票和基金投?Y策略

股票市场具有流动性、高风险高收益性、持有时间段短等特点，建议此类个人理财投资者，平时多浏览所要投资的相关行业、部门的重大国家宏观经济政策并分析企业经营状况等要素。

指数基金可以获得市场平均收益率，可以为股票投资者提供比较稳定的投资回报。保本基金通过投资组合保险技术，保证投资者在投资到期后至少可以获得投资本金或一定回报的证券投资基金。

因此再利用股票和基金做投资组合时一定要有风险意识和较高的风险承受能力，通过合理的投资组合获得较高资产回报。

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二、价值投资理论概述

所谓的价值投资理论，其实就是稳固基础投资理论。从本质上来讲，价值投资就是一种投资行为，需要完成对影响证券投资的财务状况、经济因素和公司经营情况的分析，并完成对股票潜在价值和市场的比对。而最后，投资人则可以根据分析情况选择投资的股票。从理论角度来讲，上市公司的内在价值和股票价格并不完全相同，而股票价格则会在内在价值上下浮动。最终，股票价格则会向着内在价值回归[1]。但是，股票价格主要将受到资金供给的影响，而内在价值则将受到企业经营管理的影响。所以，可以将二者之间的价差当作是“安全边际”，并在这一范围内投资。

三、价值投资策略的适用条件分析

就实际情况而言，价值投资策略的使用有其相对固定的适用条件。而该策略是否能够在证券市场上具有一定的适用性，则取决于这些条件能否被满足。

（一）稳定的市场环境

就目前来看，使用价值投资策略需要拥有较为稳定的市场环境。具体来讲，就是市场既不会出现过度的反应，同时也不会出现反应不足的问题。而在这样的市场上，将存在一定的数量的长期性的投资对象，并且很多投资对象的业绩具有一定的优良性。在市场稳定发展的情况下，大多数资金将流向业绩优良的公司，继而使投资者获得稳健的收益，并承担较小的投资风险。同时，稳定的市场才能够具有反映所有信息的市场价格。而在供求变动和市场作用得以在市场价格上体现时，价值和价格的关系才能够更好的体现，继而帮助投资者更好的投资。此外，稳定的市场将拥有很多的理性投资者。而这些投资者可以较好的处理收益和风险的关系，并注重企业的经营情况，从而获得更多的收益。

（二）有效的信息传递途径

在证券市场上，价值投资策略的使用需要有信息传递的途径。因为，有效的信息传递途径的建立，可以使信息得以准确的反映，继而帮助投资者更好的投资。就目前来看，主要有三种障碍存在于信息传递的过程中，继而不利于价值投资策略的使用。首先，上市公司需要有选择的完成信息的披露，并且承担相应的成本。但是，一旦市场上存在着过多的虚假披露，则会导致信息传递的不对称，继而影响价值投资策略的有效性。其次，信息的传递需要通过证券服务系统和媒体等环节。而这一信息传递渠道越长，信息失真的现象就越严重，继而影响投资者的投资[2]。此外，在信息接收方面，投资者还需要有一定的能力完成对信息的收集。所以，信息接收障碍的存在，也会影响价值投资策略的使用。

四、价值投资策略在证券市场的适用性研究

（一）市场缺乏稳定性

从我国的证券市场的发展情况来看，国内的证券市场参照物的市场利率在发生不断的变化，而通货膨胀率也在不断的变化。在这种情况下，投资者无法较好的完成对投资收益的对比，继而无法较好的使用价值投资策略。自国内的股票市场建立以来，人民币的价格就四种处在波动状态下。而在2007年到2008年之间，股票市场则出现了飞速高涨和急速下跌的现象，继而造成了参照物的利率丧失了参照功能。而在无法完成投资工具的横向比较的情况下，投资者将无法获得较好的价值投资效果。

从市场有效性角度来看，中国股票市场存在着严重的股权分割现象。在这种情况下，中国的交易环境处在了相对特殊的状态下，继而造成了不同股票的定价出现了差异。而这些差异的存在，则导致了价值投资的收益率的差异，继而影响了价值投资策略的使用效果。同时，中国股票市场缺乏收入分配的调节功能[3]。在过去的一段时间里，政府对证券市场有着过多的干预，从而造成了市场资金没有发挥出流通再分配的作用，继而不适合价值投资。

（二）缺乏可参考数据

就目前来看，中国的股票交易市场较少，并且市场上的交易品种也较少。而相较于国外的股票市场，国内股票市场尚没有形成层次多和品种多的体系，难以为投资者提供更多的选择。而在这些有限的选择中，各类交易的条件也不相同，收益率的确定难度也相对较大，容易给投资者带来主观的影响。此外，我国股市的建立时间较短，所以难以为投资者提供可参考的数据。而上市公司的上市时间较短，则造成了相关分析数据的不足，继而难以使公司的长期发展轨迹得以真实反映出来。同时，信息的严重缺失，则将造成企业的波动，继而影响价值投资的分析。而在这种情况下，市场价值分析将缺乏一定的可靠性，继而不利于价值投资策略的使用。

（三）投资主体缺乏理性

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价值投资是股票市场中一种极为重要的投资手段和投资理念，在欧美市场兴起和发展，并也在最近数年我国股票市场中逐渐开始张崭露头角，投资者和研究者也越来越重视。笔者拟从价值投资的股票投资理念出发，对价值投资在我国股票市场的实际情况进行实证分析，以期揭示其内在规律和联系，从而为有关投资者和管理部门提供参考性意见。

一、价值投资理论

1.价值投资概念

价值投资理论诞生于1929年的美国股市崩盘及其后证券市场长期萧条的背景之下，以本杰明格雷厄姆和大卫・多德在年出版的经典著作《证券分析》为标志。价值投资，是指对影响证券投资的宏观经济因素、行业景气度、上市公司的经营业绩和财务状况等要素的分析为基础，以上市公司的资产价值、盈利能力价值和成长性价值等作为关注重点，以判定股票的内在投资价值为目的的投资策略。

2.价值投资理论

（1）前提假设

价值投资理论是为了指导投资者更好地进行证券投资而产生的，该理论的成立依据于对金融市场的两点假设：

①金融资产的价格在短期或中期内受经济社会各种复杂多变、影响深远的因素作用，经常偏离于其内在价值，且不同的时间段波动的幅度可能不等。

②金融资产本身存在一个稳定且可测量的内在价值，当上述偏离发生时，市场会出现自我纠正的趋势，所以从长期来看，证券的市场价格与内在价值趋同。

（2）安全边际

价值投资理论认为投资领域既存在收益，又存在风险。所谓风险，就是投资资本损失的大小和可能性。投资者要想降低风险，做到不亏损，只有当证券价格远低于内在价值时才能买入。格雷厄姆认为当股票的价格低于它的内在价值时，股票就存在一个正的安全边际。价格比价值低得越多，安全边际越大。拥有了安全边际，投资者就拥有了一种更容易取胜的优势。

（3）价值评估

Irving Fisher在1930年提出了确定条件下的企业价值评估理论，从理论上讲任何资产的内在价值等于该资产能为其所有者带来的未来现金流的现值。但理论上正确的东西未必能运用于实践，因为未来现金流和折现率具有极大的不确定性，因而极难估计。价值投资理论接受现值的概念，但为了避免现金流折现模型的弊端，提出了新的估值模型。该方法以对公司所处的经济条件的全面把握为基础，将重点放在确定的公司财务信息上，在估值时坚持理性和保守的作风，这种方法就是三要素定价方法：资产价值、盈利能力价值和成长性价值。

二、样本选择及模型设计

1.样本选择

本研究分析的数据均来自中国股票市场研究数据库（CSMAR）。本次研究的样本范围是从2008年到2014年，在沪深两市所有A股上市公司中遵循如下条件筛选各年价值股：①所有年份：P/B≤5；②所有样本：EPS≥0.1元；③样本市盈率选择：P/ E≤30。

2.模型设计

模型设计分为三步：①根据P/E、P/B和EPS值，筛选出历年我国证券市场符合价值投资的价值型股票；②计算价值股的市场价格与反映基本面因素的主要财务指标pearson相关系数；③选取相关性较强的财务指标作为自变量，以股票价格作为因变量，建立多元线性回归模型。

运用Eviews分析软件，通过对历年大量样本数据的回归分析，输出模型中各自变量前的系数和各检验值等。其中检验值代表方程的对于股票价格的解释水平的高低，而各自变量前的系数则代表各个基本面因素对于股票价格的解释能力和影响程度。

三、实证研究结果

1.样本概述

按照研究样本筛选条件，得到样本数为3645个：2008年376个，2009年448个，2010年494个，2011年532个，2012年547个，2013年585个，2014年663个。

从上表1可以看出，样本数量逐年增加，原因在于近年来我国股市从熊市逐渐开始转向牛市的过程，市场投资价值不断增加。

2.Pearson相关系数分析

研究中使用SPSS统计分析软件计算2008-1014年选取样本的所有财务指标与当年年末收盘价格的Pearson相关系数，将至少有一年的|r|≥0.3的指标加入统计表（下表2）

除上表中所列7个指标外，利息支付能力、主营业务收入增长率、存货周转率、流动比率、速动比率、资产负债率、存货周转率以及主营业务利润比率的Pearson相关系数绝对值均有年份在.2和0.3之间，但总体看来并不显著。同时由于净资产收益率=每股收益/每股净资产，三者之间有明显的线性相关性，因此为避免模型出现多重共线性，后期建模中将净资产收益率从建模指标体系中予以剔除。

3.线性回归分析

以股价为因变量，流通A股股本、每股净资产、主营利润率、每股收益、经营净现金流、每10股派现金额作为自变量，用views统计软件对样本做回归分析，所得结果经整理如下表所示：

从上表可以看出，2008年到2014年这7年间所有年份线性回归方程的R2值都在0.7以上，而各模型中自变量均通过了t检验，总体上说明该线性模型基本能够有效地解释价值股股价。总的来看，价值股样本6个自变量线性回归模型的结果基本符合我国股票市场的实际情况：价值股股价与流通A股股本存在负相关性，与每股净资产、每股收益及主营业务率存在正相关性。

（1）除少数年份外，流通A股股本对价值股股价具有一定的解释作用，但总体上这个解释作用趋于弱化。随着投资机构和投资者价值投资理念的增强，投资方对股市风险变得更加谨慎，加上市场监管力度的加强，使股票市场趋于理性化，价值股的流通盘大小对股票价格的影响能力得到弱化。

（2）除少数年份外，主营业务利润率对价值股股价亦起到了一定的解释作用，这种解释作用在整体上表现出上升趋势，这说明了市场开始增加对上市公司主营业务竞争力的关注度。上世纪末到本世纪初期，投资机构和投资者相对来说更关心庄家、炒作概念等，而不是关注上市公司本身，但随着投资理念的理性化和成熟化，上市公司产品服务和盈利能力在价值投资选择时得到重视，成为极其重要的参考指标。

（3）每股收益各年均进入回归模型，且对股票价格具有极强的解释能力。这点和价值股市场表现的特点十分吻合，能够在一定程度上体现出进行价值投资的有效性，同时也说明了市场对价值投资理念的认同。价值投资机构和投资者只有在掌握上市公司基本面情况，正确预测每股收益这类价值型指标，才能理性投资，长期有效的规避投资风险，才能获得更高的投资收益。

（4）每股净资产对股票价格的解释作用也非常有效，这也十分符合价值股市场表现的特点，在一定程度上也体现出进行价值投资的有效性。每股净资产各年均进入回归模型，且对股票价格的解释作用仅次于每股收益。当上市公司经营状况处在风险较大时的市场基本价值，是投资者规避风险，减少损失的重要参考依据。

（5）经营净现金流量只有在2012年和2013年进入回归模型，且系数均为负值，表明这两年经营净现金流量对股票价格具有较弱的负面影响，这在理论上来说是不太正常的现象。笔者认为这个指标在我国股票市场没有起到有效正面影响作用的原因主要在于，我国股票市场投资者特别是众多散户缺乏财务管理学方面的相关理论知识，无法对该项指标作出有效解读。同时由于市场的盲目性和我国股民的跟风氛围更是拖累了价值股市场表现。

（6）每10股派现金额除了2010年外，其他年份均未进入模型，说明该指标对股票价格基本没有影响，但从实际情况来看，这个结果属于正常现象。其原因在于，上市公司分红过多时，看起来会受到股东的欢迎，但用于公司投入再生产的资金必然会减少，从长远来看并不利于公司的发展；分红过少时上市公司的投入在生产能力会增强，但会影响股东的短期利益。正因如此，上市公司现金分红为辅，股票股利分红为主。

综上所述，研究结果表明影响价值股股价的主要因素来自于基本面因素，虽然在不同的年份，某些指标在回归模型中存在差异，但整体上来看，各主要变量均在回归模型之中，这说明影响和决定股票价格的关键点是资产价值和盈利价值。

参考文献：

[1]Benjamin Graham & David Todd. Security Analysis[M]. McGrawHill，2008.

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中图分类号：F830.49 文献标识码：A　文章编号：1006-1770(2008)012-026-05

一、引言

资产负债管理(Asset-liability Management，ALM)是商业银行按一定策略进行资金配置，实现银行流动性、安全性和盈利性目标组合的一种全方位管理过程，其实质在于对银行资产负债表各账户包括各种资产、负债以及资本的余额、变化和相互之间的组合进行规划、支配和控制，以实现风险控制和价值创造的目标。资产负债管理于1970年代后期开始形成，1990年代中后期逐步成为商业银行主流的经营管理方法，目前已成为发达经济体商业银行全面风险管理体系的重心，资产负债管理水平的高低直接影响着商业银行经营水平和竞争力。

商业银行资产负债管理的重要性源于其业务特征。与一般行业的公司不同，商业银行业务的典型特征是借短贷长，通过负债业务集中各资金盈余主体的资金，经由资产业务加以运用，形成贷款、证券投资等不同形式和属性的资产并从中获利，因而必须同时兼顾投资决策与融资决策，在资产负债期限和结构不匹配所带来的风险与收益的权衡中实现利润最大化目标。然而资金来源与资金运用在期限、收益、流动性和风险等方面不可能完全一致，经济形势波动等因素常常使得银行面临巨大风险，当银行大量过度利用短期资金来源(活期存款等)为长期资产(如长期固定利率贷款等)提供资金时更为严重。美国1970年代和1980年代的严重金融危机以及2007年开始并蔓延至今且不断恶化的次贷危机皆源于此。由此，商业银行日益强调资产负债管理的重要性。传统的资产负债管理一般要求商业银行保持资产账户和负债账户在到期日、久期等方面的完全匹配，以达到控制风险前提下的收益最大化。不过这一要求限制了商业银行优化资产负债管理的能力，且成本极高。随着金融市场发展以及金融自由化趋势的加强，发达国家商业银行越来越多的利用金融市场提供的便利和衍生产品以及开辟新市场等来分散和管理风险，大大弱化了资产负债表的限制。

根据Modigliani and Miller(1958)提出的MM定理(Modigliano-Miller Theorem)，在一系列假定条件下(如无所得税、无破产成本、资本市场完善且无交易成本等)，公司价值与融资结构无关，从而投资决策与融资决策可以相互独立。在一个MM场景下。投资决策可以更大程度上摆脱融资的束缚从而更有效率。对商业银行而言，如果可以在一定条件下满足MM定理的某些要求，那么其资产负债管理就可以具有更大的空间从而可以更有效的实现商业银行经营管理的目标。这其中比较重要的是资产账户对负债账户的依赖性，如果资产账户对负债账户的依赖较小。那么商业银行在运用资产时就可以在较大程度上摆脱负债的限制，并拥有更大的风险与收益权衡空间。

在当前中国银行业扩大开放、金融一体化和自由化程度不断提高以及金融脱媒趋势日渐显现的情况下，中国商业银行面临巨大挑战，实施战略转型、走综合经营之路已成为中国商业银行提高竞争力和实现可持续发展的必然选择，提高资产负债管理能力是转型中至关重要的一环。然而，在世界各大银行纷纷采用先进的技术和方法防范各种风险，调整资产负债结构的同时，我国商业银行仍处于资产负债管理的初级阶段，风险管理思想和管理方法比较落后。严格的说，1994年以来普遍实施的、以资产负债比例管理为主要特征的资产负债管理模式，本质上是-_种基于管理层视角的监管模式，而不是从商业银行利益出发为实现风险控制和价值最大化而实施的自律性资产负债管理。所以，中国商业银行资产负债管理面临的根本任务首先是建立真正的资产负债管理模式，然后才是如何加强和改善资产负债管理的水平和绩效。作为基础，我们首先需要把握中国商业银行资产账户与负债账户的相关性状况及其变化趋势。

本文采用典型相关分析ccanonical Correiaton Analysis对主要的14家商业银行1997-2007年间资产负债账户的关系进行了实证研究，以期为资产负债管理模式的选择提供基础。论文第二部分提出本文的研究思路和方法，最后是实证研究结果和研究结论。

二、本文的研究思路

(一)研究方法

典型相关是研究两组变量之间相关性的一种计分析方法。由Hotelling(1935)最早提出，Cooley以及Lohnes等推动了它的应用。典型相关是多个变量(Y1，Y2，…，Ym)和另一组变量(x1，X2，…xn)之线性组合的最大相关性，通过对线性组合权重的选择以使这种相关性最大。典型相关非常适应于对商业银行之类的金融中介机构的研究，这些机构的主要业务是把具有不同属性的各类负债(包括活期存款、储蓄存款以及各种主动负债)转化为特征各异的各类资产(例如短期贷款，按揭贷款、投资债券以及现金和流动性的储备等)，对于商业银行而言，资产账户与负债(权益)账户之间的关系是复杂的，比如住房按揭贷款余额不仅取决于为这些贷款提供资金的负债账户的余额，而且还要依赖于预期收益率与按揭贷款收益率存在联动关系的其他资产账户，更进一步，甚至还要考虑为这些资产账户提供资金的负债账户的余额情况。通过典型相关分析可以更加准确全面地把握二者的复杂关系。不过，运用典型相关分析研究资产负债关系的文献并不多见。Simonson et al(1983)对美国大型商业银行的横截面数据进行了典型相关分析，Obben andShanmugam(1993)利用典型相关分析研究了马来西亚商业银行。金融公司等金融中介机构的期限匹配率。DeYoung and Yom(2008)则运用这一方法对1995-2005年美国商业银行资产负债的相关性及其变动趋势进行了研究。

为了进行典型相关分析，令X-[x1，x2，xp]，Y=[Y1，Y2，Yq]分别表示资产向量和负债向量。根据这些变量，我们可以分别构造一个资产x和负债Y的线性组合(称之为典型变量)

A=BX=β1x1+β2X2+β3x3+……βpxp

L=CX＝Y1Y1+Y2Y2+r3r3+……rprp

其中，B＝[β1，β2……βp]和c＝[r1，r2……rq]是需要估计的常数向量，线性组合和a'A、b'L为典型变量。典型相关系数应该

使得典型变量和之间的典型相关最大化。典型相关分析通过采用主成分降维思想寻找第i对典型{相关)变量(Ai，Li)，通过典型变量系数或典型权重和的选择得到最大化的典型相关系数：

CanRi=Corr(Ai，Li)

假设存在p组典型相关变量，并分别记其典型相关系数为CanR1=Corr(U1，v1)(使u1与V1间线性相关最大相关)，CanR2=Corr(U2，v2)(与u1、V1无关，使u2与V2间线性相关最大相关)等，则有：

0≤CanRp≤……≤CanR≤CanR≤1

(二)研究样本

为了分析中国商业银行资产负债关系及其变动趋势，我们以中国的5家国有(控股)商业银行和9家主要商业银行，为样本，并以其1998～2007年期间的年度资产负债数据为研究基础。这14家商业银行的资产、存款以及利润规模的市场份额都在80％以上，具有足够的代表性。选择以1998-2007为样本区间涵盖了中国银行业发展过程中一系列代表性事件，包括商业银行法正式实施、银监会成立、成立专业资产管理公司剥离不良资产并对国有商业银行注资、银行业市场全面开放以及国有商业银行股份制改革和公开上市等。上述事件对中国银行业发展产生了根本性的影响，这10年也是中国银行业发展历史上最为重要的一个时期，以此为样本区间同样具有极大的代表性。在研究中，我们对1998年-2007年期间中国商业银行资产负债的关系逐年进行了研究，除2007年的分析不包含农业银行的数据外。其他年份涵盖了所有样本银行。研究在两个层次上逐步展开，首先我们以全部14家银行作为完整的样本检验了资产负债账户的关系及其变化趋势，其次我们以2007年资产总额为依据将14家银行分为2组，分别对其资产负债账户的关系及其变化趋势进行检验，以期发现规模不同银行在资产负债关系上可能存在的差异。

同时，为了研究的方便，我们根据资产和负债账户的期限特征，并兼顾分类标准的一贯性和数据的可获得性，对资产和负债账户各项目进行了合并。具体的说，将资产账户项目分为贷款(loan)，其他收益资产(othera，包括银行存款，短期证券投资以及其他证券投资)固定资产(fixa)和非收益资产(nana主要是现金和存放同业款项)，将负债账户也分为四个大项，即存款和短期负债融资(dep，其中短期负债融资主要是基于回购协议的证券卖出)、其他主动负债(otherf)，非生息负债(nonf)以及所有者权益(equity)。

(三)数据来源及其说明

本文全部原始数据来自BANKSCOPE全球银行与金融机构分析库。表1是对上述项目的历年的平均值，均以其占当年总资产的比重衡量。

表1的数据显示，中国商业银行的资产负债结构依然呈现出显著的传统银行特征，即存款仍然是最主要的资金来源，贷款是最重要的资金运用渠道。从全部银行的角度看，1998年到2007年存款占全部资金来源的比重均在84％以上，贷款在总资产中的比重也都在50％以上。从不同规模银行对比的角度看，小型商业银行在资产配置上对贷款的依赖也经历过一个逐步加强的趋势，2003年后虽趋于下降，但目前仍高于大中型商业银行，而在对存款的依赖方面则正好相反，大中型商业银行存款在资金来源中的比重远高于小型商业银行，小型银行的优势主要在于扩大了非生息负债作为资金来源的比重。图一显示了这一趋势。不过这种差异显然并不是根本性的，而且两类银行存贷款占总资产比重在经历一段时期的上涨后都出现了一定程度的下降。

三、实证结果及主要建议

本文利用SPSS11.0对商业银行资产负债之问的典型相关系数进行了测算。表2分三组汇报了1998年到2007年商业银行资产负债典型相关系数的情况，对于每一组银行，我们列出了前4个典型相关系数，这些相关系数的解释能力依次下降。

从表2列示的资产负债典型相关系数可以看出，各层次商业银行资产负债之间均具有较强的相关性，资产账户对负债业务的依赖性仍然很强。比如，从全体银行的角度看，1998年的第一典型相关系数为0.886，这说明第一组典型变量A1和L1的线性相关系数高达0.886。

从趋势上来看，中国商业银行资产负债的相关性近年来有一定程度的降低，2003年以来典型相关系数出现了明显下降(图二)。不过，这一趋势在大中型商业银行与小型银行间存在较大差异，大型商业银行资产负债相关性1998年～2007年间波动幅度较大，但总体上并没有形成可持续的趋势，一段时期的下降之后往往会连续提高。而小型商业银行资产负债典型相关系数在2005后则出现了持续的下降。

综合上述数据，我们可以对中国商业银行资产负债的关系做出这样的判断在商业银行资产负债结构的传统特征仍很明显，存款和贷款比重依然很高的情况下，资产账户和负债账户之间存在较强的相关关系，这主要可以归结为资产业务对负债业务的依赖。从趋势上来看，近几年这一相关关系有了不同程度的下降，小型银行下降尤其明显。

资产负债账户之间的相关关系是商业银行资产负债管理模式和策略选择的基础。同样，中国商业银行资产负债账户关系的上述特征对于中国商业银行建立和完善资产负债管理模式以及实施有效的资产负债管理、控制风险，实现银行价值最大化具有重要的指导意义。据此，我们认为中国商业银行在资产负债管理的决策上目前应着重于解决三个方面的问题。

一是资产负债管理模式的转变。商业银行资产负债管理经历了负债管理一资产管理一资产负债管理(或称资金管理)的演变过程，主导这一过程的因素除了金融监管政策变迁和金融市场的发展外，商业银行资产负债结构特征和依赖关系的变化也发挥了重要作用。在资产负债管理阶段，按照对投资业务和负债业务侧重点的不同，有以资产为主导和以负债为主导的两种管理模式。在资产主导的ALM管理模式下，商业银行首先要决定资产的投资渠道、比例，收益率和期限结构，再根据资产的配置结构和属性以及对金融市场的预期决定和调整负债规模及结构，使负债结构从属和服务于资产配置及收益最大化的需要。而负债主导的ALM管理模式下，负债的安全性，流动性，收益性以及商业银行本身的风险承受能力被置于管理目标的首位，通常需要依据负债的特征来进行资产最优配置，资产结构从属于维护负债的流动性和安全性。显然，两种资产负债管理模式代表了两种不同的管理思路，同时也依托于不同的资产负债关系，对商业银行的管理能力也有不同要求。资产主导的ALM管理模式直接服务于商业银行收益和公司价值最大化的经营目标，要求商业银行具有较强的负债控制能力和资产配置能力一面负债主导的ALM管理模式体现的是稳健经营，优先考虑流动性和安全性，对资产配置能力的要求不高。一般地说，商业银行应根据资金来源特征和经营宗旨选择不同的管理模式。但归根结底，资产主导的ALM管理模式应该成为商业银行ALM

篇11

一、引言

在金融领域中，股票价格指数的预测是一个非常热门的话题。股票价格指数简称为股价指数，它是动态的反应某个时期股市总价格水平的一种相对指标。由众多股票构成的股票价格指数，是一个国家经济建设健康状况的体温表，它的变化大致反映了该国经济结构和经济活动的宏观变化趋势。投资者可以根据股价指数的升降判断股票市场的走势，从而做出科学合理的投资决策。因此，科学合理的预测股价指数具有非常重要的现实意义，因为它直接关系到投资者的切身利益。有不少学者都对此做了一定的研究。陈海明，李东（2003）运用了灰色预测对股票价格进行了预测，预测结果较为精确。李响（2008）用数值试验的方法对基于BP神经网络的股市预测模型进行了一定的研究。而吴朝阳（2010）则运用了改进的灰色模型和ARMA模型对股价指数进行了预测。还有一些学者运用了传统的预测股价指数的方法即证券投资分析法对股价进行预测。但证券投资分析法预测股价指数具有一定的局限性，主要体现在其关于股票收益率的独立、正态分布、和方差有限的假设不符合证券市场混乱复杂的特性。其次，证券投资分析法是基于市场有效假说的，但是有效市场假说经常不能解释市场中的某些行为，因为市场不是秩序或简单的，而是既混乱又复杂的。于是，本文运用时间序列分析模型对股价指数进行了分析和预测。

时间序列分析是从一段时间上的一组属性值数据中发现模式并预测未来值的过程。时间序列的分析模型主要有ARMA模型和ARIMA模型。ARMA模型是目前常用于拟合平稳序列的模型，而ARIMA模型主要用于拟合和预测非平稳时间序列。ARIMA 模型由G. E. P. Box 和G. M. Jenkins 提出，也称为B―J方法，是一类常用的随机时间序列模型，该方法不考虑以经济理论为依据解释变量的作用，而是依据变量本身的变化规律，利用外推机制描述时间序列的变化，能达到最小方差意义下的最优预测，是一种精度较高的时间序列短期预测方法。利用ARMA和ARIMA模型分析预测物价指数、股价指数等方面具有重要的实际意义。本文将用ARIMA模型结合上证指数数据建立模型，并用该模型对上证指数进行拟合和预测。

二、时间序列模型简述

（一）时间序列的基本知识

时间序列分析是一种应用广泛的数量分析方法，它主要用于描述和探索事物随时间发生变化的数量规律性。时间序列是指某一统计指标数值按时间先后顺序排列而形成的序列。例如，工农业总产值按年度顺序排列起来的序列；居民消费价格指数按季度或月度排列起序列；股价指数等等都是时间序列。时间序列一般用y1，y2，y3…，yt 表示，t为时间。

在社会经济统计中，编制和分析时间序列具有非常重要的作用，主要表现在：

1、为分析研究社会经济现象的发展速度，发展趋势及变化规律提供基本的统计数据。

2、通过计算分析指标，研究社会经济现象的变化方向，速度以及结果。

3、对若干相互关联的时间序列进行分析研究，可以揭示现象之间的联系程度及动态演变关系。

4、建立数学模型，解释现象的变化规律并对未来进行预测。

（二） 时间序列分析模型

ARMA模型是目前最常用的平稳时间序列的分析模型，它又可以细分为AR模型，MA模型和ARMA模型三类。

ARMA模型的方程式如下：

引进延迟算子，ARMA（p，q）模型简记为：

其中：

，为p阶自回归系数多项式；

，为q阶移动平均系数多项式。

显然，当q=0时，ARMA（p，q）模型就退化成了AR（p）模型。

在现实生活中，有许多时间序列是非平稳的，但是这些非平稳序列差分后会显示出平稳序列的性质，这时我们就称该非平稳时间序列为差分平稳时间序列。对差分平稳时间序列可以用ARIMA模型进行拟合。

ARIMA（p，d，q）模型的结构如下：

其中：

，为平稳可逆ARMA（p，q）模型的自回归系数多项式；

，为平稳可逆ARMA（p，q）模型的移动平滑系数多项式；

为零均值白噪声序列。

特别地，当d=1，p=q=0时，AMIMA（0，1，0）模型为：xt=xt―1+εt，该模型称为随机游走模型或醉汉模型。

（三）时间序列分析的步骤

通常情况下， 自回归移动平均模型（ARIMA）的建模过程分为以下几个步骤：

1、对原序列进行平稳性检验， 若非平稳序列则通过差分消除趋势；

2、判断序列是否具有季节性， 若序列具有季节波动， 则通过季节差分消除；

3、对序列进行自相关与偏相关分析，进行白噪声检验，确定阶数p、q拟合ARMA（ p， q）模型；

4、估计模型中的未知参数的值并对模型进行适当的检验；

5、模型优化；

6、利用拟合模型，预测时间序列的将来趋势。

三、建立股价指数的ARIMA模型

由于时间序列分析模型需要较大数量的样本，所以本文选取了上证指数从2012年07月27日到2012年09月09日的开盘价，共计47个样本，基本满足时间序列的建模要求。上证指数2012年07月27日到2012年09月09日的开盘价（如下表1）。

注：本数据来源于华泰证券。

（一）数据分析与处理

设2012年07月27日为第一个开盘日，28日为第二个开盘日，依此类推，并用t来表示第t个开盘日，同时设第t个开盘日的上证指数为yt。

根据以上数据，作出序列的时间序列图可以看出，上证指数的变化具有一定的时间趋势，因此我们可以初步判断原时间序列为非平稳的时间序列，为了更好的判别原序列的平稳性，本文对原时间序列进行了单位根检验，检验结果如图1所示。

从图1的检验结果中我们可以看到，t统计量的值远大于检验水平1%、5%、10%的临界值，因此拒绝原假设，即认为该时间序列是非平稳的。为了消除原时间序列的趋势并减少序列的波动，可以对原时间序列做一阶逐期差分xt=xt―xt―1，经过一阶差分处理后的时间序列的序列趋势基本被消除，基本符合平稳时间序列的性质。为了能够更好的判断差分后的序列是否平稳，绘制差分序列的相关图和Q统计量，结果显示一阶差分后序列的各阶滞后的自相关函数和偏相关函数都在95%的置信区间内，而且Q统计量对应的P值都大于0.05，从而表明差分后序列的趋势基本消除，即序列基本满足平稳性。

（二）模型的识别与预测

由上面的数据分析及处理可知，该居股价指数时间序列是一个非平稳的时间序列，但一阶差分后序列满足平稳性，故可以使用ARIMA（p，d，q）模型对其进行拟合和预测。通过EViews6.0软件的调试，逐步修改阶数，经过多次修改发现当p=1，d=1，q=0时，模型拟合效果较好，模型整体较为显著。因此我们可以用ARIMA（1，1，0）对上证指数进行拟合及预测。ARIMA（1，1，0）的估计结果如图2。

从图2我们可以得到，R2=0.9119， 调整的R2=0.9103，AIC准则=2.5923，SC准则=2.6640，F统计量=569.4781，其相应的概率值非常小，AIC和SC准则都比较小，从而说明模型整体上是显著的。为了更好的判断模型的拟合程度，我们对模型估计结果的残差进行白噪声检验，从检验结果我们可以看到，模型估计结果的残差序列的样本自相关系数都在95%的置信区域以内，而且自相关函数相应的概率值P都大于检验水平0.05，因此不能拒绝原假设，即认为模型ARIMA（1，1，0）估计结果的残差序列满足随机性假设，从而该模型可以用于拟合和预测。从拟合结果可以看出，模型的拟合值接近真实值，拟合情况较好，其中2012年09月10日至09月14日的上证指数拟合结果如表2所示。

注：绝对误差=O实际值―预测值O，绝对百分比误差=绝对误差/实际值

由表2可知，该模型拟合的绝对误差以及绝对百分比误差都比较小，因此该模型拟合情况较好，可以用来预测，预测结果如表3所示。

四、模型的分析、总结和展望

（一）模型的分析

根据建立的股票价格指数的ARIMA模型可以看出，上证指数在2012年09月09日到09月14日期间虽然又涨又跌，但总体趋势是上升的，但是从15日之后，上证指数一直处于下跌状态，而且下跌的速度比较快。这可能是由于一下几个原因：首先，人们对经济的前景不乐观，甚至是悲观，从而造成市场投资信息不足；其次，市场资金面紧张也是其中一个原因。最近，政府为了给过热的经济降温，尤其是为了解决通货膨胀问题，采取了紧缩的货币政策，从而市场资金面趋于紧张；再次，外部环境也不利于股市的发展。自从欧洲债务危机爆发以来，其阴影一直笼罩着各个国家，中国不可能独善其身。

（二）总结和展望

由以上分析可知，ARIMA模型较好的解决了非平稳时间序列的建模问题，该股票价价指数的ARIMA模型的实际值与拟合值的绝对误差和百分比绝对误差都较小，拟合效果较好。因此，ARIMA模型可以在时间序列的预测方面有很好的表现。此外，借助计量经济软件EViews6.0，我们可很方便地将ARIMA模型应用于金融等时间序列的拟合和预测。但是，由于金融时间序列的复杂性，ARIMA模型在应用时也有一定的不足，因为ARIMA模型只适用于短期预测，若想预测几个月的数据，效果则不太理想。所以，更好的模拟还需进一步研究和探讨。

参考文献：

[1]陈海明，李东.灰色预测模型在股票价格中的应用[J].科研管理，2003（2）：29―31

[2]王 燕. 应用时间序列分析[M].北京：中国人民大学出版社，2005：1―184

[3]刘思峰，吴和成，菅利荣. 应用统计学[M]. 北京：高等教育出版社，2007：145―162

[4]吴朝阳.改进的灰色模型与ARMA模型的股指预测[J].智能系统学报，2010（3）：278―281

[5]王萍，陈碧玉.灰色理论模型在股价预测中的应用[J].应用技术，2007（3）：15―17

篇12

中图分类号：F83　文献标识码：A　文章编号：1007－905X(2012)02－0061－05

一、引言

截止2011年3月底，我国已有基金管理公司62家，各种投资基金800多只，基金规模达27000余亿元，占沪深两市总市值的13％左右。毋庸置疑，证券投资基金已成为了A股市场上重要的投资机构，其投资行为和投资理念对我国证券市场的价格波动、对其他投资者的投资决策的影响力越来越明显。但是如何定位证券的价值、如何分析冗长的财务报表信息、如何把握分析的重点因素，作为一般的个人投资者，其信息分析能力和信息资源获得的及时、有效性远不如机构投资者；而且，目前沪、深两市的上市公司有2000多家，在这么庞大的上市公司中找到有投资价值的投资对象并迅速把握并不容易，其过程往往费时费力，而且缺乏客观性和可测性。本文从基金公司所持重仓股出发，分析基金公司的投资策略和思路，以期对个人投资者的投资选择具有参考价值。

二、文献回顾

随着基金规模的迅猛发展，其投资行为和策略日益受到各方的关注，国外学者在20世纪90年代就开始对基金的投资行为展开了研究。典型的如Elkinawy(2005)用面板模型分析了在亚洲金融危机发生时美国共同基金的选股策略，研究发现，共同基金更喜欢持有容易获得信息的指数成分股和管理灵活的小规模企业股、ADR(美国存托凭证)，以及与亚洲不存在贸易关系、财务流动性强和内部管理结构好的股票。

除了对机构投资者持股特征进行广泛研究外，国外学者还研究了机构投资者持股比例与公司的某些信息之间的关系。例如，对于基金的持股比例与股票波动率之间的关系研究。Zweig(1973)认为机构投资者是相对“聪明的货币投资者”，机构投资者通过抵消个人投资者的非理易，在一定程度上起到了稳定资产价值的作用；进而，机构投资者控制的股票由于较少的噪音交易以及机构投资者的理性投资行为呈现出较低的波动性。此外，一些机构投资者也可能会选择噪音交易。另外，诸多学者对机构投资者持股与公司绩效之间的相关性进行了研究。Chaganfi等(1995)用资产回报率来衡量公司绩效，结论是机构持股规模与公司的绩效存在明显的相关关系。机构投资者通过大量持股，逐渐开始参与公司治理和战略管理，并对绩效发生积极影响。Ryan(2002)研究了美国的机构投资者，发现机构投资者的干预和活动水平对公司的业绩有显著的影响。Tamn Khanna和Krishna Palepu(1999)通过对印度证券市场的统计分析发现，企业的经营绩效同外国机构投资者的持股比例呈显著的正相关关系。

我国的基金业是从20世纪90年代才真正起步的，近十年才迅猛发展起来，国内学者对基金的研究主要集中于基金的持股特征。

以汪光成(2001)对我国证券投资基金持股特征的实证研究为开端，国内学者先后就基金持股特性进行了相关研究。汪光成(2001)发现，基金持股多少与股票的每股收益、每股收益增长、每股净资产、流通股比例、净资产与股价比、规模、股价、股票年收益、股票的β值、股票的流动性呈现显著的相关性。杨德群等(2004)研究也得出了类似结论，基金的持股比重与股票的每股收益、标准差、股票价格、流通市值、换手率和上市年龄等特征变量具有显著的相关性，并进一步发现基金在市场低迷的时期十分注重上市公司的业绩、股票的波动性和流动性风险，并且实施价值型投资策略。符淼、蔡伟宏(2008)基于基金重仓股季度面板数据，采用时期似无关回归模型分析了28个指标对基金持股比例的影响，并利用基金重仓股的统计值特点发现基金筛选股票的标准。研究结果表明，基金确实在寻求价值型投资，扩大基金规模可减轻股市投机行为；基金在调研阶段和操盘阶段对风险有不同的偏好，调研阶段规避风险，操盘阶段偏好高风险高回报；基金偏爱长期流动性好的股票；开放式基金的选股要求高于封闭式基金，牛市时基金的选股要求高于熊市；基金偏爱关注率高、信息丰富的股票；基金对行业的偏好基于行业的业绩表现；基金重仓股持股比例基本上与指数有相似的变化趋势。

此外，国内学者对基金持股比例与公司某些特定因素之间的相关性也进行了大量研究。如杨德群等(2004)分别对基金在各个半年度或季度的持股变化以及基金在每半年末或季末的持股比重与当期或后期股价收益率进行了回归分析…。经研究发现，基金增持或减持股票对当期股价产生显著的影响，对增持股票的价格产生向上的拉力，对减持股票的价格产生向下的压力；此外，基金每半年末的持股比重与后期股价收益率有显著性的关系，并且基金持股比重较高的股票在市场处于高位并反复波动或下跌时期，后期股价表现较差，而在股市处于由低谷开始的上升时期，后期股价表现较好。其分析结果还表明，基金前期的持股变化与后期的股价收益率没有显著的关系。杨永健(2006)通过研究基金持股比例与个股每股收益之间的相关性，认为基金重仓持股的股票的每股收益并没有随着持股比例的变化而相应的变化。龙淼、曾德明(2006)利用混合面板数据的固定效应模型分析了基金重仓持股对公司绩效的影响，研究发现在样本观察期内，基金重仓持股比例与净资产收益率、主营业务利润率、每股收益呈显著正相关关系，基金重仓持股在一定程度上能够影响公司的治理水平，进而影响公司绩效。胡大春、金赛男(2007)基于1999年到2004年间中国A股市场动态面板数据，对基金的股票持股比例与股票收益波动率之间的关系进行了分析，经研究发现一方面基金偏好收益波动大的股票，而另一方面随着基金提高其持股比例，其对应的股票收益的波动率减小，从而起到了一定的稳定股市的作用。杜文意(2010)从2005年至2008年间的开放式基金重仓股季度数据出发，实证分析了个股每股收益与基金持股比例的相关性，分析探讨认为，基金对个股持仓量的变动受到长期与短期因素的共同影响。从长期因素来看，基金对股票的持仓量主要受基金持股偏好的影响。作为理性的专业投资机构，基金首先会关注上市公司的基本层面，偏好于选取每股收益较高的优质股票。但是从短期获利的目的出发，基金也会青睐于个别股价波动大、股票价格收益率较高的公司，在短时间内进行股票买卖交易并实现资金利得，达到获利的目的。

从现有的基金持股研究来看，学者在选取财务指标时，随意性太大，没有一定的指标选择标准，所选用的财务指标重叠程度太高；在分析方法上，多直接采用多元线性回归分

析，忽略了变量量纲的不同，这在某种程度上扭曲了分析结果。本文正是基于以上两点，引用沃尔评分中的指标体系，利用多元统计中的主成分分析及因子分析方法对基金重仓股进行了相关研究。

三、实证研究

(一)数据来源与分析方法

1　数据来源

(1)基金公司重仓股

基金重仓股是指一种股票被多家基金公司重仓持有并占其流通市值的20％以上，也就是说这种股票有20％以上被基金持有。在本文中，参考此标准，分析了2010年3月31日基金公司持仓情况，共确定沪深两市的18只股票为基金重仓股。

(2)上市公司财务指标

研究分析的目的是为了量化反映各个基金公司在择股时所考虑的综合因素，主要是企业的特有因素。能够反映量化的指标非常广泛，本文在选取指标时充分考虑到数据的代表性、可获得性、可比性，力图多角度地衡量不同上市公司的特质因素，同时避免数据的重复性。企业特质因素除了一些可以量化的指标之外，还包括一些诸如管理层、领导班子基本素质、服务满意度、基础管理比较水平、在岗员工素质状况等软指标。但是这些软指标缺乏统一标准，而且数据难以获得，故在这里并没有列入这里的指标评价体系。

本文所使用的有关上市公司财务报表数据来自上海证券交易所网站及深圳证券交易所网站所刊登的上市公司的年度报告，比率数据以2008年度和2009年度财务报告所列项目经整理、计算获得。

为了较全面和有重点地对上市公司进行评价，文中选用的财务指标参照沃尔评分法的指标体系，并考虑到上市公司财务报表项目的可比性特点，部分报表项目的不一致性，选取了10个财务指标，其中，7个基本指标，3个修正指标。具体财务指标选用情况见表1。

其中：

净资产收益率=净利润／平均净资产×100％

总资产报酬率=净利润／[(期初资产总额+期末资产总额)／2]×100％

销售利润率=销售利润额／销售收入净额×100％

总资产周转率=营业收入净额／平均资产总额

存货周转率=销售成本／平均存货

资产负债率=负债总额／资产总额×100％

流动比率=流动资产／流动负债

销售(营业)增长率=本期销售收入增长额／上期销售收入总额×100％

资本积累率：本年所有者权益增长额／年初所有者权益总额×100％

总资产增长率=总资产增长额／年初总资产×100％

2　分析方法

运用多元统计分析方法中的主成分分析及因子分析法，其中因子分析法中主因子的个数选取参照主成分分析结果确定，采用MatlabV6.5软件、Spss软件和EXCEL2007软件进行数据处理。

(二)实证分析

1　主成分分析

主成分分析，又称主分量分析，首先是由K.皮尔森对非随机变量引入的，尔后H.霍特林将此方法推广到随机向量，信息的大小通常用离差平方和或方差来衡量。主成分分析是对于原先提出的所有变量，建立尽可能少的新变量，使得这些新变量是两两不相关的，而且这些新变量尽可能保持原有的信息。

首先，考虑到财务指标的度量方法存在差异，并且不同指标之间差别较大，先对各个指标进行标准化处理，消除指标量纲的差异，以便使计算结果有合理解释。

其次，运用Matlab软件对标准化处理过的样本数据进行处理，得出其相关系数矩阵。从所得到的相关系数矩阵可以看出，这10个指标之间存在较强的相关性，说明这10项指标反映的经济信息有很大的重叠，相对来说，利用主成分分析比较合适。

再次，利用统计软件计算相关系数矩阵的特征值及相应的标准特征向量。

在确定主成分变量个数时，同时考虑变量相关系数矩阵的特征值大小和累积方差贡献率来进行选择。从表2来看，其前4个初始特征值大于1，但考虑到第5个主成分的贡献率为6.98％，在投资决策中也具有重要作用，故本文确定5个主成分，其对应的累积贡献率达到92.45％；这也说明确定5个主成分已经能够较好地解释基金的投资行为。此外，从特征值的崖底碎石图(图1)来看，后面的5个特征值相对较小且趋势比较平缓，意义不大，所以确定5个主成分基本包含了原有的指标信息。

在确定了主成分个数之后，对标准化后的数据进行主成分分析，分析结果如表3所示。分析初始因子载荷矩阵，从中可以看出，有的财务指标在多个主成分中具有较大载荷，如净资产收益率、总资产周转率、资产负债率等，为了使各个主成分具有明显的经济意义，运用方差极大旋转进行因子分析。

2　因子分析

在多元统计分析中，因子分析可在许多变量中找出隐藏的具有代表性的因子，将相同本质的变量归人一个因子，可减少变量的数目，还可检验变量间关系的假设。基于主成分分析结果，本文选择5个主因子，进行方差极大因子旋转分析，分析结果如表4所示。

从表4中可以看出，旋转后的因子载荷矩阵系数在0和1之间出现两极分化，各个主因子之间是在理论上是互不相关的，结合旋转后的因子载荷矩阵分析各个主因子，具体分析如下：

在第一主因子中，总资产报酬率、资产负债率和总资产增长率具有较大载荷，这三个指标分别反映的是公司的财务效益、偿债能力和发展能力状况指标，是一个公司的财务指标的综合衡量，因此第一主因子可称为公司综合素质主因子，其方差贡献率为28.41％。

在第二主因子中，销售营业利润率、总资产周转率和流动资产周转率具有较大载荷，这些指标分别反映的是公司的资产运营状况和财务效益状况。其中，财务效益状况是修正指标，该主因子更侧重于公司的资产运营状况分析，可称为公司资产运营主因子，其方差贡献率为26.10％。

在第三主因子中，销售营业增长率和资本积累率具有较大的载荷，这两个指标是评价发展能力的基本指标和修正指标，总体来说，是衡量公司发展能力状况，可称为公司发展能力主因子，其方差贡献率为15.10％。

在第四主因子中，流动比率具有较大的载荷，这个指标是评价偿债能力的指标，总体来说，是衡量公司发展能力状况，可称为偿债能力主成分，其方差贡献率为11.57％。

在第五主因子中，净资产收益率具有较大的正的系数，这个指标是评价公司财务效益的指标，是衡量公司财务效益状况，可称为公司财务效益主因子，其方差贡献率为11.26％。

3　综合因子得分评价

在因子模型建立之后，利用该模型对基金重仓股进行综合评价。首先，利用多元线性回归估计出各个因子得分，然后以各因子的方差贡献率为权，由各因子的线性组合得到综合评价指标函数。结合本文确立的因子模型的相关分析结果，18只基金重仓股的综合得分函数可以具体表示为

F=(28.41％F1+26.10％F2+15.10％F3+11.57％F4+11.26％F5)／92.45％

其中，F1，F2，…，F5为回归法估计出的主因子得分。

根据上面的分析，把各个主因子得分值代入综合得分函数即可以计算出每只重仓股的综合得分。

股票的综合得分大于零，说明该只股票在考察的基金重仓股中超越了整体的平均水平，反之，则劣于平均水平。从表5可以看出，综合得分排在第一位的股票的运营能力因子得分远远高于其他股票，除此之外，财务效益因子得分也是比较靠前的，而且，该只股票也是基金持仓最多的，高达39.68％；综合得分位于第二位的股票则综合素质因子和偿债能力因子得分是最高的，作为基金重仓股20％的持仓起点，22.1％的持股比例不算高，这可以从资产运营能力较差来解释，在本例中，该只股票的资产营运能力因子得分是最低的；综合得分排在第三位的股票则具有最高的发展能力因子得分。综合得分最低的三只股票都具有较低的综合素质因子得分，在这里，综合素质考察了上市公司的财务效益、偿债能力和发展能力三个方面，这在某种程度上也说明了上市公司整体业绩在基金投资时的重要作用。

4　结论

各个主因子反映了基金的投资行为，通过上述对基金重仓股的实证研究，可以对基金的投资行为作出如下推断：

(1)基金在投资时，侧重于上市公司的整体评价、资产运营状况、发展能力状况、偿债能力状况和财务效益状况的分析。这些都是对股票进行价值分析时的衡量因素，表明基金投资时重视股票的价值型，进而反映了基金的价值型投资理念。

(2)基金在投资时，资产运营、发展能力、偿债能力和财务效益状况一方面或多方面的突出的上市公司都可能被基金所挖掘，成为其持有对象，反映了基金的择股能力。

(3)基金持股可以用各因子得分和因子综合得分得到解释，说明使用主成分和因子分析考察基金重仓股方法是可行的，结果是可信的。

四、结束语

随着基金在我国证券市场的规模越来越大，一般的个人投资者与基金的资金规模、资源优势是不可比拟的，因此可以认为，研究基金重仓股对个人投资者极具参考价值，尤其是在现在股市低迷不振且近期内走势不明的局面下，避免个人投资者在择股时的盲目与冲动、简化个人投资者的投资分析具有重要意义。但是，本文的研究还存在一些不足之处，比如，本文未对我国基金进行细分，在财务指标选取上，沃尔评分体系中修正指标选取过少等，这有待后期的进一步研究。

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