企业投资证券范文

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2产权投资形式、投资要素和投资方式均应适应网络经济的发展作相应的改变

网络经济时代，企业的产权投资应注意以下变化：

2.1更多地以组建虚拟企业的形式进行产权投资

在传统的经济环境下，企业一般采取纵向一体化的方式来保证企业与其存货供应商及分销商之间的稳定关系。这种纵向一体化是通过企业采取投资自建、投资控股或兼并的方式来实现对为其提供原材料、半成品或零部件的企业及分销商的控制，也即以产权为纽带来实现核心企业与其供应商和分销商之间的稳定关系。应当说，在市场环境相对稳定的条件下，这种纵向一体化的模式有助于加强核心企业对原材料供应、产品制造、分销和销售的全过程的控制，使企业在激烈的市场竞争中取得主动地位。但是，进入网络经济时代之后，企业的经营环境发生了显著的变化，这种变化突出表现在企业所面对的是一个变化迅速的买方市场，在这一环境下，企业对未来的预测显得越来越难把握，相应地，企业要保持在市场竞争中的主动地位的话，就必须能够对市场中出现的各种机会具有快速反应的能力，而以往的纵向一体化模式显然难以实现这一要求。因为在以产权为纽带的纵向一体化模式下，企业与其供应商与分销商之间是一种非常稳固的关系，这种稳固关系是为把握以往的某种市场机会而建立的。当以往的市场机会已经不存在的时候，或者企业需要把握更好的新的市场机会的时候，这种关系的解除对企业来说绝非易事。基于这一认识，组建虚拟企业成为企业的必然选择，即企业放弃过去那种从设计到制造甚至一直到销售都由自己来实现的经营模式，转而在全球范围内去寻找适当的供应商及分销商，通过与它们之间建立伙伴关系而结成利益共同体，形成一个策略联盟，而当相应的市场机会已经消失的时候，这种伙伴关系的解除不管是从时间上还是从成本上都比纵向一体化要少得多。而国际互联网又为企业在寻找合作伙伴上提供了更加广阔的选择空间。因此，组建虚拟企业代表着网络经济时代企业产权投资的发展方向。

2.2产权投资要素中无形资产的比重提高

这是由网络经济自身特有的性质所决定的。如前所述，网络经济也是一种知识经济，知识已转化成一种资本，成为生产和再生产过程中不可或缺的要素。在企业的产权投资中，运用知识这种无形资产进行资本运营将越来越普遍，从而使得在整个产权投资的要素总量中，无形资产的比重呈上升趋势。

2.3产权投资方式多表现为企业间相互持股

现代经济是一种以分工为基础的经济模式。在这一模式下，企业与个人均在其相对擅长的领域中高效地开展活动，从而取得较好的成果。在网络环境下，这种模式将由于企业相互之间的联系与沟通的便捷而获得进一步的发展。即在网络经济环境下，寻找企业及个人核心能力成为一个关于企业或个人能否有良好生存状态的核心问题。针对某一特定企业来说，在寻求到其核心能力之后，就应当围绕其核心能力去开展相应的活动，至于其余问题则应该交由其他企业去解决。在这种思路下，企业的分工协作关系被进一步赋予新的内涵。在这种新型的分工协作关系的指导下，企业之间的战略联盟及战略伙伴关系将被提升到一个前所未有的高度。企业的产权投资活动即围绕这一中心问题展开。要实现这种战略联盟及战略伙伴关系，书面协议的签订当然是手段之一，而相互之间的持股既是一种传统的模式，也是一种非常自然的选择。因此，在网络经济条件下，企业的产权投资更多地选择相互持股的方式。

3采用网上证券交易方式进行证券投资

3.1证券投资的品种大大丰富

网络经济的发展带来的副产品之一就是整个经济发展中的风险程度提高。基于此，金融市场中必然产生许多防范风险类的金融衍生商品，加之竞争加剧所产生的多种金融创新商品，必然使得金融投资品的种类趋于极大丰富。企业可能采纳的证券投资品种由于有了更大的选择空间而大大丰富起来。投资品种的丰富一方面可以使企业通过多种证券投资组合降低投资风险、提高投资收益率，另一方面也使企业的投资活动趋于复杂化。

3.2证券投资的地理范围扩大

在世界经济一体化浪潮的大背景下，为企业筹资及投资者服务的证券市场也呈现出国际化的特征。目前，世界各国主要的证券交易所基本上都已经发展成为国际性证券交易所，同时，越来越多的企业选择国外证券市场作为筹集资金的渠道，越来越多的投资者参与国外证券的投资。在网络经济环境下，证券市场的国际化步伐将进一步加快。一方面，国际互联网使投资者了解世界各地证券发行企业的财务状况及经营状况更加便利，对世界其他国家的宏观经济政策及其他影响证券市场发展变化因素的了解也更加全面而迅捷；另一方面，互联网的产生与发展使网上证券交易成为可能，这也在极大程度上方便了投资者对其他国家和地区的证券进行投资。

3.3网上证券业务优于传统的证券业务模式

网上证券业务相对于传统的证券业务模式，其优势在于：

（1）成本优势。在传统证券业务模式下，作为交易中介的证券商在经营证券业务的过程中有许多费用必须发生，如人工成本、场地成本、水电费等费用，这些费用在网上证券业务模式下都将大大下降。当然，在证券商的传统费用项目发生变化的过程中，也有一些新的费用项目将会出现，如互联网相关费用上升。但从费用总量来看是削减的趋势。

（2）便利程度高。国际互联网使得证券投资者无论身处何时何地，只要能通过计算机终端联上国际互联网，就可以非常便利地通过互联网获得相关信息，进行证券买卖，其便利程度的提高也是网上证券业务迅猛发展的重要原因之一。

（3）证券投资相关资讯服务全面快捷。对于证券投资者来说，进行科学合理的证券投资的前提即是掌握充分的投资决策相关信息。网上证券业务的开展可以使证券投资者通过自主地选择浏览等方式，从网络证券经纪商以及证券资讯类网站上获得即时更新的以及经过深入分析和研究的证券投资相关信息，这些信息的获取可以在极大程度上支持投资者的投资决策。与传统证券业务模式相比，网上证券业务的这一内容对证券投资者具有极大的吸引力，也是网上证券业务的重要优势之一。

（4）个性化的证券投资咨询与指导。在互联网环境下，网络证券经纪商及其他相关机构可以在其建立的网站中设立证券投资咨询与指导业务，通过这一业务，可以针对特定投资者对待风险的态度、期望的投资回报要求的基础上，结合其资金量，为其量身度制证券投资组合，帮助证券投资者实现增值目标，或者通过网上实时互动的沟通方式，在网上为证券投资者提供投资指导。这也是网上证券业务超越传统业务模式的重要方面。

网上证券业务的上述优势，对网络经济时代的企业证券投资来说，是很有吸引力的。而且随着网上证券经纪商的服务内容的增加和服务质量的提高，及网络安全性程度的提高，网上证券交易方式应该成为许多企业证券投资的重要选择方式之一。

参考文献

1邹志波.网络理财学[M].北京：中国财政经济出版社，2001

2夏乐书.资本运营理论与实务[M].沈阳：东北财经大学出版社，2000

3王淑英.知识经济与财务管理创新[J].经济经纬，2002(6)

4刘军.网络经济下的财务管理创新[J].现代财经，2003(1)

5陈留平，试论知识经济时代的财务管理改革———构建以智力资本为中心的财务管理

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一个企业要利用闲置资金进行证券投资，应当考虑到影响证券市场变动的多种因素，如：国际形势、宏观政策、行业景气度、通胀情况、货币供给量、利（汇）率的变动、拟投资企业的经营情况等等，本文将从3个方面对影响企业证券投资决策的因素进行探讨，希望能对企业的决策层起到一定的帮助。

一、经济景气变动和国内经济形势的分析

这两种分析是证券投资的宏观性展望，是指从经济发展的宏观角度进行观察，从而判断对证券投资的影响。主要有：

（一）经济形势的变化情况分析

能源与原材料的价格波动是左右经济形势变化的重要原因，经济是否景气在很大程度上取决于能源和原材料供求关系。例如1974年爆发的石油危机，全世界进入不景气时期，各行业都受到了不同程度的冲击，化纤业则首当其冲，成为石油危机的牺牲品。而2008年的金融危机则极大的冲击了全球股市，导致指数大跌，2007年投资证券的公司则受到重创。

一般来说经济景气若从繁荣转向萧条，则决策层应避免证券投资。我们的管理层在考虑证券投资时应该了解经济景气的变化情况，做出正确的判断。否则，错误的决策将可能导致公司的投资出现亏损。

1.国家经济政策的导向及GDP分析

（1）国家经济政策直接影响到证券市场的变化，例如2008年4万亿投资计划的推出，使证券市场获得了新的生机，内需的拉动和基础建设的投资成为推动证券市场活跃的砝码。

（2）现在，世界大多数的国家重点采用GDP和人均GDP来衡量经济增长快慢以及经济实力的强弱。2009年我国GDP增长速度成功保8，使经济成功V形反转，证券市场则对此作出了较为积极的反应，因此我们应关注GDP变动情况，做好判断，正确决策。

2.通货膨胀分析

通胀对证券市场的影响有3方面：（1）通胀影响经济的发展，证券市场的波动正是经济状况的变化。（2）通胀使投资者产生保值心理，投资股市则推动股市上涨。（3）温和的通胀使物价上升缓慢，而生产和就业随通胀而增加，促使经济繁荣；而恶性通胀则使生产者投机活动增加，造成原料、成品的囤积，使之利润扩大，生产经营情况受到影响，当低价原料消耗殆尽，高价原料使生产者无法承受，利润降低，工厂经营情况每况愈下，投资者则不愿投资该上市公司，就会造成股价的下跌。

3.货币供给量对股价的影响

货币供给就是通货净额加上存款货币净额。对于证券市场来讲，货币供给量是影响市场的推手，通过观察我们可以得出一些结论，货币供给量持续增加则能引导金融业活跃。反之，紧缩银根则导致证券市场萎靡不振，影响到企业的证券投资收益。另外，货币供给额的增加则是导致通胀的重要原因。企业的证券投资应根据货币供给量的变动而适时的调整策略。

二、证券市场的行业分析

总的来讲，我国乃至世界的行业类型大致可划分为周期型行业和防御型行业两种类型，行业的经济结构随该行业中企业的数量、产品的性质、价格的制定和其他一些因素的变化而变化。我们分别从以下两个行业类型来加以简要判断。

（一）周期型行业

经济周期会直接影响到周期型行业的变化状态。当经济形势向好时，周期型的行业会因时而动，扩张运动会激烈进行；而当经济状况不佳时，这部分企业就会受到打击。产生这种现象的原因是，当经济状况向好时，对周期性行业的相关产品的需求量会大幅度增加。我们所说的消费行业、耐用品制造行业，就属于典型的周期性行业。转贴于

（二）防御型行业

这些行业运动形态的存在是因其行业产品的市场需求稳定，他们的产品是人类生产或生活不可或缺的，由于其产品需求的稳定性，经济周期的兴衰并不能对此行业的生产经营造成巨大影响。所以，企业利用其闲置资金对其投资便属于收入投资，而非资本利得投资。因此，我们的企业决策层在经济大环境欠佳时期对于防御型行业进行投资或许会对自己的企业资金保值甚至持续盈利有较好的帮助。我们所知晓的食品业和公用事业就属于防御型行业，因为需求的收入弹性较小，所以这些公司的收入相对稳定。

我们把企业的市场类型定位于纯粹竞争市场、垄断竞争市场、寡头垄断市场和完全垄断市场4种类型，越是竞争激烈行业，企业产品的定价权和利润受到供求关系的影响就越大，因此企业的风险就越大，而相对于投资的企业来讲，投资的利益就必定受制于该企业。

任何产业或行业通常都要经历初创期、成长期、成熟期、衰退期4个产业周期阶段。这就是所谓的产业周期中的生命周期过程和4个阶段，处于不同生命周期阶段的行业，其所属股票价格通常也会呈现不同的特性，所以根据对某个行业内的企业的周期分析后就可以判断其属于哪个生命周期，从而分析股票的涨跌与未来价值，更准确的进行投机、投资。

三、企业经营和企业管理情况的分析

在综合考虑国家产业政策、经济形势、国内外市场变动影响等外部环境的因素，在确定要投资的所属行业后，在同一行业中，又会有很多的企业，如何选定目标企业，这对投资成败至关重要，这就要对比分析筛选出企业的战略管理能力、资产营运能力、企业盈利能力、发展创新能力、风险控制能力、基础管理能力、行业影响能力等经营管理的各种经营管理情况，进行投资分析评价后，做出最后的投资选择。

对企业的分析，过去可能更多的关注财务指标的分析，通过多年的参与内部审计、绩效评价工作、报表审计等审计实践发现，非财务指标因素对企业战略目标的实现的作用也是不可小视的，就财务指标及非财务指标需重点关注的事项做以分析。

（一）主要财务指标分析

1.盈利能力分析

盈利能力越强，企业所发行的证券就越安全，盈利能力指标主要通过净资产收益率、总资产报酬率、销售利润率、成本费用利润率等指标反映。

2.经营增长能力分析

经营增长能力反映企业的经营增长水平、资本增值状况及企业发展后劲。该指标主要分析企业的资产、销售、收益增长能力，通过销售增长率、销售利润增长率、总资产增长率、技术投入比率等指标反映。通常指标越高，反映企业发展前景越好，该企业的证券也就越具投资价值。

3.偿债能力分析

偿债能力反映企业的财务状况及资产偿还长期债务与短期债务的能力，关系到企业生存和健康发展的重要条件之一，也是影响证券投资的主要因素。一般情况下，该指标值越大，企业偿付借款利息的能力越强，财务风险越小。主要通过资产负债率、已获利息倍数、速动比率、带息负债比率、或有负债比率反映。

4.资产质量状况分析

企业资产质量状况反映企业所占用经济资源的利用效率、资产管理水平与资产安全性。主要通过总资产周转率、应收账款周转率、资产现金回收率、不良资产比率等指标反映。一般情况下，该指标数值越高，说明企业资产周转速度越快，销售能力越强，资产利用效率越高，该企业在证券投资所属行业中也越有竟争优势。

（二）非财务指标因素

除了上述财务指标分析，还需考虑非财务因素的影响，主要有战略管理及经营决策，风险评估及控制能力，基础管理及发展创新和行业影响及社会贡献等。这些非财务指标是实现企业战略目标和可持续健康发展的保障，这些也是企业所进行证券投资分析和决策不可或缺的因素，有时候这些因素可能成为上市公司股票价格剧烈波动的导火索，因此有必要对此加以关注。

综上所述，企业决策层在利用自有闲置资金对证券市场投资时，企业的投资管理部门对拟投资企业的全面调查和研究，考虑到影响证券投资的各方面因素，投资前进行科学分析和论证，投资后的跟踪和监督管理，可以使企业在投资活动中有效地防范、降低风险，保证企业投资收益最大化。

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企业的生存靠发展，企业的发展却要依赖于投资。这里的投资是广义的概念，不仅包括企业在新领域的拓展，同时也包括企业原有领域内的创新。固然，企业要进入一个新的领域，需要依托于某个项目，并投入大量的资源。但是，企业在自身业务范围内的创新，无论是产品线的延伸还是现有产品的改良，都会面临来自技术、市场方面的风险，并耗费大量的资源，这就具备了投资项目最基本的特征。因此，项目投资是企业发展的重大决策，这种选择和决策，无论是扩大再生产或是开拓新市场都将对企业的发展起着决定性的作用。

一、投资战略的制订

企业投资战略作为企业发展战略的一部分是和整体发展战略相适应的，相应于企业的创新发展和稳定发展两种基本战略，投资战略也有两种基本战略，即创新型投资战略和稳定型投资战略。企业选择创新发展还是稳定发展，取决于企业自身发展的需要，取决于对市场前景和企业态势的把握。而选择投资战略方向（产品－市场选择）与确定投资战略态势（竞争分析）构成了企业发展战略的核心，它们构成了企业投资战略选择的前提。在明确了企业发展战略的基础上，投资战略的选择包括投资战略类型、投资时机选择和投资项目的优化组合。

二、投资项目的选择

企业投资项目的选择决不是漫无目的的搜寻，而是应该根据企业既定的投资战略，以企业自身投资能力为基础，围绕企业核心竞争力进行项目选择。没有方向性的项目选择不但浪费大量的财力、物力，而且往往无法发现真正适合企业的项目，错失良好的投机时机。

1、基于企业投资战略的项目选择

企业的投资战略为项目的选择指明了方向，稳定型投资战略要求企业的投资围绕企业现有业务领域、现有市场进行核心多元化或者至少是相关多元化投资。因此，企业在选择投资项目时，必然会围绕现有产品进行纵向或横向的信息搜寻。所谓纵向是指向现有产品的上游或下游延伸，横向是指丰富产品类型以覆盖更多的细分市场。无论是纵向还是横向都要求企业在自己熟悉的领域内搜寻项目信息；与此相对应，创新型投资战略要求企业跳出现有的业务框架，开发全新的产品或拓展新的市场，甚至是在完全陌生的领域进行投资。但这种投资并不意味着四处开花，毫无方向，它必须以企业的投资能力为基础，以企业核心竞争力为中心，是企业核心竞争力的延伸。

2、基于企业核心竞争力的项目选择

企业核心竞争力是企业生存的基础，同时也决定了企业拓展的能力边界。企业必须明确的知道自己的核心竞争力所在，是品牌影响力、管理能力、人才储备、技术水平，抑或是规模实力。无论是稳定型投资战略下的纵向、横向扩张，还是创新性投资战略下的完全多元化都不应该脱离企业核心竞争力的控制范围。例如，企业的核心竞争力在于品牌影响力，那么企业就应该在原有行业领域内，而不应该和原有业务脱离过大，否则品牌影响力就无法得到有效的延伸；如果企业的核心竞争力在于人才储备，则需要进一步明确人才结构，技术人才充足的企业显然适合投资于产品的研发，而销售人才充足的企业则适合新市场的开拓。由此可见，在企业投资战略为项目选择提供了基本的方向后，企业核心竞争力再次确立了信息搜寻的范围及中心。

3、基于企业投资能力的项目选择

企业投资能力是由企业资金实力、现金流状况、筹资能力等因素共同决定的，投资能力决定了企业的投资规模，包括单个投资项目的规模和企业总体投资规模。投资项目规模的确定包括两个方面：首先，投资能力决定了投资规模的可能性，就总体投资规模而言，企业投资能力决定了它的边界，超越自身能力的投资规模显然是不切实际的。对于单个项目的投资规模，它必然是在总体投资规模内的，另外从分散风险的角度，企业不可能将所有的资源投资于某一个项目，这种项目风险将会是致命性的，一旦项目失败将威胁到企业的存亡。因此，企业对单个项目投资规模的确定必须在投资能力的基础上考虑风险分散的要求；其次，客观条件决定了投资规模的可行性，这里的客观条件包括物质技术条件、市场规模以及经济效益等。物质技术条件决定了投资项目的性质，资本密集性、技术密集性和管理密集性行业所要求的投资规模存在相当大的差距。市场规模决定着项目发展的空间，进而决定了投资规模的边界。经济效益通过项目不同规模下的边际收益率和企业资金成本间的比较，准确地界定了项目投资规模的临界点。企业总体投资规模及单个项目投资规模的确定再次缩小了投资项目选择的范围，这不仅有助于企业提高项目选择的效率，而且大大的节约了企业资源的耗费。

三、投资项目的可行性研究

可行性研究是整个项目投资的核心部分，是项目决策的主要依据。因此，可行性研究的科学性和准确性直接关系着企业投资的成败。一份良好的可行性研究报告应该做到对项目的前景和项目未来的运行轨迹作出精确的估算，从而保证项目决策的成功率。

可行性研究有三种类型：机会研究、初步可行性研究和技术科技可行性研究。机会研究的主要任务是为项目投资方向提出建议，即在一个确定的地区和行业内，以市场调查为基础，选择项目，寻找最有利的投资机会；初步可行性研究的主要任务是对机会研究认为可行的项目进行进一步论证，并据此作出是否投资的初步决定，是否进行下一步的技术经济可行性研究。

机会研究和初步可行性研究更多的是对项目的风险、技术方案、经济效益等要素给出粗略的评价，往往限于数据选择的补充分，评价局限于定性的层次，无法精确的描述项目前景。而技术经济可行性研究才是整个项目可行性研究的核心部分，它必须在收集大量数据的基础上，对项目的各项要素给出完整的定量分析，用准确的数据对项目进行评价，它是项目决策科学化的重要手段，是项目或方案抉择的主要依据之一。

技术经济可行性研究包括项目前景预测、技术方案评价、财务评价、社会和环境评价等重要内容，每个部分都拥有许多成熟的行之有效的评价方法和工具，本文不欲对此做简单的罗列，而将重点对企业实际操作过程中容易忽视的环节进行讨论。

1、项目风险评价

一般而言，项目风险评价包括自然风险、政策风险、技术风险、市场风险、财务风险、管理风险等诸多方面。在进行风险评价时，我们往往采用单因素分析和多因素组合分析。这种分析方法可完整的给出各类风险对项目的影响，但往往忽略了以下几个方面的因素，从而影响了评价的准确性。首先，我们在利用单因素风险分析中所确定的相关性以及根据各风险因素的重要性所确定的权重进行多因素组合分析时，忽略了各风险因素之间的相关性，从而影响了整体风险评价的准确性。

其次，我们在风险评价时只局限于项目本身的风险分析，而忽视了企业同时投资的多项目之间，甚至是项目和企业自身所从事的业务之间的相关性。这关系到企业整体运行的稳定性和企业风险分散的有效性。

因此，我们在进行项目风险评价时，必须要对各项目风险之间的相关性进行合理的估算，以准确的分析项目风险的影响程度。同时，要对各项目之间以及与企业已有业务之间的风险相关性，从整体上提高企业抵御风险的能力。

2、项目能力分析

项目能力分析同样是一项系统性的工作，它包括技术、管理、资金等各方面的因素。企业实际可行性研究中关注最多的往往是技术和资金能力的分析，因为这两个方面是最为直观，同时也是无法逾越的，但其它方面的因素同样是不容忽视的。

管理能力在项目可行性研究中容易被忽视，一方面是因为管理能力本身就无法准确的度量。另一方面，项目本身对企业管理能力的要求更是一个模糊的概念。评价上的难度使得企业往往忽视这方面的考量，或者倾向于过度自信地评价自身的管理能力。这必须引起企业的足够重视，对某些项目而言，管理能力往往比技术能力更为重要。这是因为管理也是生产力，管理决定着技术成果能否成功的实现商品化。

我们在进行资金能力分析时，注重的是企业的资金实力和筹资能力，这决定着企业能够向项目投入的资金量。但正如我们前面所提及的，在能够提供项目所需资金量的同时还需考虑风险分散的要求。同时，企业自身不同的状况也制约着项目资金的使用能力。对于自身业务现金流不充分的企业，如果新增投资项目有着同样的状况必然会进一步恶化企业现金流动性。而对于负债率过高的企业，不适合投资建设期长、资金回收慢的项目。

3、经济效益评价

项目经济分析是可行性研究的核心，这方面有着大量成熟的方法和工具。在现行的方法中，一般采用的是静态和动态相结合，以动态分析为主的分析方法，采用了能够反映项目整个计算期内经济效益的内部收益率、净现值等指标，并用这些指标作为判别项目取舍的依据。

净现值法的特点是强调对投资运转期间货币的时间价值和现金流量风险的考虑。其最常用同时也最完善的做法莫过于利用经过风险调整的现金流量和资金成本率计算净现值。然而，在实际中，一项投资的实施除了能带来一定的净现金流量外，还会带来其他无形的收益（资产）。因此，作为对传统方法的补充和纠正，实物期权法在项目可行性研究中被越来越广泛的采用。这种方法要求企业将项目的每一步投资看作一个期权，项目给企业带来的除了直接的经济收益外还包括对进一步投资或在新的领域发展的期权。例如，对一项新技术的投资，目前来看经济效益不佳，但如果不投资，企业或许就永远失去了在这一技术路线上的发展机会，因此这一项目的投资意味着企业购买了一份未来继续投资的机会和权利。

四、投资项目的决策

投资项目的决策包括对单个项目的取舍和多个项目投资额度的确定和优先次序的选择。

对于单个项目，企业需要考察的是项目内部收益率是否能够达到要求，相对于企业筹资成本，能否取得正的净现金值，项目投资所带来的期权价值以及项目投资所带来的项目风险和系统性风险。

对于多个项目的决策，企业往往会根据投资项目的经济评价指标对项目进行排序，以此确定项目的投资次序。这种决策方法的问题在于忽略了项目之间风险的相关性，无法实现收益和风险的最佳均衡。因此，我们在多项目决策，即决定资源如何在项目间分配时，不仅仅需要考虑项目本身的经济效益和风险特征，还需要衡量各个项目以及新项目和企业现有业务之间风险的相关性，在确保投资效益的同时实现投资风险最小化。

鉴于项目投资对于企业生存和发展的重要意义，企业在进行投资项目的选择和决策时一定要遵循科学的程序和方法，坚决杜绝决策程序的随意化和形式化，要深入的考察和权衡项目的方方面面，并将项目纳入到企业整体中加以系统的考量。这样才能确保企业投资项目的成功率，实现企业的持续发展。本文对项目投资的选择和决策做了简要的思考，并对企业实际操作中容易忽视的环节进行了探讨，以期能对企业的实际工作有所帮助。

【备注】

【1】许世刚,茅宁.不确定环境下项目投资决策的实物期权方法[J].淮阴师范学院学报.2004.1:65-69

【2】陈海芳,宋平.管理期权在项目投资决策中的应用[J].中北大学学报(社会科学版).2005.4:18-20

【3】郭百钢，韩玉启.基于实物期权的项目投资决策方法科学管理研究.2004.2:73-76

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财政部于2006年2月15日正式了39项新会计准则，并规定自2007年1月1日起在上市公司实施，其他企业鼓励执行。在新颁布的企业会计准则中，变化最显著的当属与投资业务相关的会计准则，它对投资重新进行分类，并以新的分类按新的方法进行确认和计量。在新会计准则下，企业要对投资进行核算，需要根据“新准则”重新设计会计科目体系和财务核算办法，以满足“新准则”的要求。下面就有关问题略作探讨：

一、与投资业务核算相关的新会计准则

新企业会计准则中涉及投资业务的具体准则很多，其中主要的有：《企业会计准则第2号——长期股权投资》、《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》、《企业会计准则第23号——金融资产转移》和《企业会计准则第37号——金融工具列报》（以下简称“新准则”）。这4项准则将取代2001年修订的《企业会计准则——投资》（以下简称“旧准则”）。

二、新会计准则下“投资业务”的分类及相应的计量

新准则打破了旧准则以短期投资和长期投资为主要分类并分别规定其确认、计量要求的传统格局，按照国际上通行的标准对投资进行分类，即分为：交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资和长期股权投资。

新准则突出了企业管理当局投资管理的意图和目的，以及由此产生的对确认、计量和报告的不同要求，并分别各个投资项目提出了初始确认、后续计量以及减值的具体规范，现简要列示如下表：

项目初始确认后续计量后续计量的利得或损失减值初始计量交易费用处理支付价款中包含的已宣告发放的现金股利或债券利息交易性金融资产公允价值计入当期损益计入初始确认金额公允价值当期损益不适用可供出售金融资产公允价值计入初始确认金额。计入初始确认金额公允价值资本公积(终止时转回计损益所有者权益转回计损益持有至到期投资公允价值计入初始确认金额计入初始确认金额摊余成本当期损益摊余成本一可收回金额长期股权投资同一控制下的企业合并，以被合并方所有者权益账面价值的份额进行计量；

非同一控制下的企业合并和非企业合并，以付出资产的公允价值和直接费用进行计量作为应收项目单独核算以成本法确定当期损益计入损益以权益法确定冲减成本

三、新会计准则下“投资”业务核算应设置的主要会计科目及其核算内容

（一）新会计准则下“投资”业务核算应设置的主要会计科目

为满足新会计准则的要求，企业要对投资进行核算，需要根据“新准则”重新设计会计科目体系和财务核算办法。新会计准则下有关“投资”业务核算设置的一级会计科目主要有“交易性金融资产”、“可供出售金融资产”、“持有至到期投资”、“长期股权投资”四个。“持有至到期投资”科目下设置明细科目：“投资成本”、“溢价”、“折价”、“应计利息”；“长期股权投资”科目在权益法下要设置“投资成本”、“损益调整”、“投资准备”等明细科目进行明细核算。

（二）新准则下有关“投资”会计科目的核算内容

（1）“交易性金融资产”核算符合下列三个条件之一的应划分为交易性金融资产：持有金融资产或承担金融负债的目的，主要是为了近期内出售和回购；金融资产或金融负债是企业采用短期获利模式进行管理的金融工具投资组合中的一部分；属于衍生金融工具。只有活跃市场中有报价、公允价值能可靠计量的权益工具投资，才能指定为交易性金融资产。

（2）“可供出售金融资产”核算初始确认时即被指定为可供出售的非衍生金融资产。

（3）“持有至到期投资”核算有固定或可确定金额和固定期限，且明确打算持有至到期日的非衍生金融资产，以及企业委托银行或其他金融机构向其他单位贷出的款项。

（4）“长期股权投资”核算企业持有的采用成本法和权益法核算的长期股权投资。长期股权投资核算采用权益法的，应当分别“投资成本”、“损益调整”、“所有者权益其他变动”进行明细核算。

四、新旧准则下“投资”业务核算的主要差异

（一）新准则将原“短期投资”划分为“交易性金融资产”和“可供出售金融资产”

旧准则下的“短期投资”，取得时按成本计量，期末按成本与市价孰低计量，对于市价低于成本的差额，计提相关的跌价准备。

新准则将短期投资修改为“交易性金融资产”和“可供出售金融资产”，按照金融工具确认和计量准则的相关原则执行，即①对于“交易性金融资产”，取得时以公允价值计量，期末按照公允价值调整，对于公允价值与账面价值之间的差额计入损益。②对于“可供出售金融资产”，取得时以历史成本计量，期末按照公允价值调整，对于公允价值与账面价值之间的差额计入权益。

（二）新准则将“长期债权投资”修改为“持有至到期投资”

旧准则中“长期债权投资”按照长期债权投资的成本，以每期应计利息及溢折价摊销金额后的账面价值计量；对于溢折价的摊销，可以采用直线法，也可以采用实际利率法。

新准则下“长期债权投资”按照金融工具确认和计量准则执行，即根据管理层的持有目的，原来作为长期债权投资的原则上应划分为持有至到期投资，并以摊余成本计量。摊余成本指长期债权投资的初始确认金额经下列调整后的结果：①扣除已偿还的本金；②加上或减去采用实际利率法将该初始确认金额与到期日金额之间的差额进行摊销形成的累计摊销额；③扣除已发生的减值损失或无法收回的金额。

（三）新旧准则下“长期股权投资”的核算比较

1、初始计量：旧准则下“长期股权投资”按照投出资产的账面价值和直接费用进行计量。新准则中“长期股权投资”初始投资成本的确定较为复杂，新准则按照企业合并形成的长期股权投资与非企业合并形成的长期股权投资进行分类，企业合并又分为同一控制下的企业合并和非同一控制下的企业合并，分别按照不同的方法确定初始投资成本，其确认更为客观、准确。对于同一控制下的企业合并，是按照被合并方所有者权益账面价值的份额进行计量，初始投资成本与合并方所支付的合并对价之间的差额，应当调整资本公积；资本公积不足冲减的,调整留存收益；对于非同一控制下的企业合并和非企业合并，是按照付出资产的公允价值和直接费用进行计量。

2、成本法与权益法:

旧准则规定，投资企业对被投资单位无控制、无共同控制且无重大影响的，长期股权投资应该采用成本法核算；投资企业对被投资单位具有控制、共同控制或重大影响的，长期股权投资应该采用权益法核算。一般地，根据投资企业的持股比例，当投资企业的持股比例低于20%普通股，采用成本法；持有20%-50%普通股时，采用权益法核算。但判断投资企业对被投资企业的影响程度，应按实质重于形式的原则，来决定采用何种方法。

新准则扩大了成本法的适用范围，规定企业对子公司投资，日常会计实务应采用成本法核算，编制合并财务报表时调整为权益法。除企业对子公司投资外，对被投资单位不具有共同控制或重大影响，且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的权益性投资，也采用成本法核算。

在成本核算法下，旧准则的初始投资成本一般不变动；新准则对非同一控制下的企业合并取得的子公司，应当进一步确认“商誉”或当期损益。

在权益法核算下，旧准则将初始投资成本与所有者权益份额的差额，正值计入股权投资差额，逐年摊销计入损益，负值直接计入资本公积；新准则下不再产生股权投资差额，对于初始投资成本与可辨认净资产公允价值份额的差额，负值则计入当期损益，正值计入“商誉”，不再按年限进行摊销，而是在期末进行减值测试。

主要参考文献：

[1]中华人民共和国财政部令第33号《企业会计准则(2006年)》

[2]范翠玲：“不同情况下长期股权投资差额的会计处理”，《财会研究》，2006年第6期。

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为鼓励创业投资企业发展并引导加强对中小企业，尤其是对其中的高新技术企业的投资，为落实创业投资企业所得税优惠政策，促进创业投资企业的发展，国家有关部门对创业投资出台相关政策，特别是《关于贯彻落实企业所得税法若干税收问题的通知》(国税函【2010】79号)文件对股权转让纳税影响较大，本文通过解读部分文件条款，建议创业投资企业设计相应的股权转让模式，减轻股权转让所得纳税负担。

一、创业投资企业及其有关政策规定

(一)创业投资业务赢利模式

创业投资企业，是指在中国境内注册设立的主要从事创业投资的企业。所投企业主要为具有成长空间的中小企业，特别是中小高新技术企业。希望所投资的企业能在发展初具规模或上市后，通过股权转让获得资本增值收益。股权转让所得主要包括两部分：被投资企业实现的留存收益和企业价值提升股权溢价。

(二)不同阶段的股权转让税收政策

1.1997年，关于外资企业股权转让所得，对股权转让价包含有未分配利润或税后持有的各项基金等股东留存收益的，允许扣除。2.2004年，将该项政策延伸到内资企业，即企业出现清算或转让全资子公司以及持股95%以上的企业三种情况时，股权转让所得可以扣除留存收益。3.2008年，在新税法颁布时，《企业所得税法实施条例》规定，企业清算所得，投资方分得的剩余资产，可以扣减累计未分配利润和累计盈余公积金。4.2010年，《关于贯彻落实企业所得税法若干税收问题的通知规定》“企业在计算股权转让所得时，不得扣除被投资企业未分配利润等股东留存收益中按该项股权所可能分配的金额”(国税函【2010】79号)，从税收管理趋势上显示，对股权转让所得的纳税上不再区分留存收益和股权溢价两部分，一律纳入征税。

二、两种股权转让定价模式纳税分析

M创业投资企业(下称M公司，税率25%)对N高新技术企业(下称N公司，税率25%)股权投资1000万元，占N公司股权比率80%。在经营24个月后，N公司已初具规模，未分配利润为800万元。M公司欲以2000万元的价格将其拥有的全部股权及留存收益协议转让给L公司(称A模式：包含留存收益定价模式)，计算M公司股权转让让所得及应纳所得税？M公司股权转让价2000万元，投资成本1000万元，股权转让所得1000万元，其中实现的留存收益640万元(800*80%)；企业价值提升股权溢价360万元。按照国税函【2010】79号文件，虽然分配的股利640万元在企业属于税后收益，但是不能在股权转让所得中扣减，应纳所得税为250万。如何避免会出现对税后利润来源所得的重复征税？M公司可以选择另一种定价模式进行股权转让(称B模式：不包含留存收益定价模式)，即M公司先对N公司800万元利润进行分配，即分得640万元，然后再以1360万元价格协议股权转让给L公司，总计得到的价款还是2000万元，但会适用不同的税收政策。在B股权转让模式下，此时股权转让所得360万元股权转让缴纳所得税90万元。M公司按照股权分得640万元由于分得是税后利润，依据《企业所得税法》第二十六条，符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益为免税收入。因而M公司从N公司分得640万元，属居民企业之间的股息，无需缴纳企业所得税。通过上述分析可知，分别采用包含留存收益股权转让定价与不包含留存收益股权转让定价模式，纳税结果是不同的，这给创投企业纳税筹划提供了空间。

三、对转让股权转让业务的进一步思考

(一)对被投企业无现金流可分时，建议可宣告分红

按照文件规定，企业权益性投资取得股息、红利等收入实现的确认，应以被投资企业股东会或股东大会作出利润分配或转股决定的日期。因而，对创业投资企业能控制的被投企业，安排召开股东会(或董事会)，宣告分红后再转让。一旦履行程序后，原未分配利润便形成对股东的负债，从而减少股权转让所得。

(二)对其它留存收益，建议先转增资本后转让

按企业会计准则及有关规定，企业税后利润一般按10%提取盈余公积。可先将累计盈余公积转增资本后再进行股权转让，以增加计税基数，降低股权转让所得。需要说明的是，该项安排有所局限，因为根据《公司法》规定，盈余公积转增资本后，剩余的盈公积金不得少于转增资本前注册资本的25%。因而这部分留存收益从股让转让所得中无法扣减，还需纳税。

(三)延迟股权转让的纳税义务时间

股权转让协议签订且在完成工商登记变更手续后生效，因而企业在一定程度上可以适时安排纳税义务时间，因为即使股权转让协议已经签订，只要在工商部门变更手续没有办结，税务上不确认股权转让所得。从而延迟了纳税发生，赢得资金的时间价值。

参考文献：

[1]朱恭平.等.创业投资企业运用税收政策应注意的问题.财务与会计,2016(4).

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一、引言

多年来，我国占30%的国有企业几乎占了70%的国家信贷，投资效率低下，浪费了很多社会资源。企业的现金流经常被投入到损害公司价值的非盈利的项目上，这些问题引起了国内外学者的普遍关注。

企业的自由现金流处于经理人的控制之下，经理人的报酬通常都与企业规模正相关。当企业拥有过多剩余现金流时，经营者可能将其投入到能扩大企业规模但未必能增加企业价值的项目上去，产生过度投资。

二、文献回顾与研究假设

对企业过度投资的形成机制，Jensen（1986）认为，当企业存在大量的闲余现金流时，企业的经营管理者有可能将企业的闲余资金投资于能够给其带来非金钱收益的企业投资规模扩大的项目上，从而导致企业过度投资行为的发生。Jensen将过度投资与管理层对公司内部资源的使用联系在一起，当公司缺乏获利的投资项目和成长机会时，管理层倾向于将公司的自由现金流用于机会主义行为，而并不是以股利形式发放给股东，该行为造成高的公司投资―现金流敏感度。Fazzari,Hubbard和Peterson(1988)用投资对自由现金流的敏感度作为重要证据来解释企业投资行为。Hart（1995）指出公司治理就是为解决问题和契约的不完备性而存在的，良好的公司治理机制可以有效地约束经理人追求私利的“败德”行为，从而降低企业的过度投资。李鑫（2008）研究认为，随着大股东持股比例的增加，上市公司过度投资程度加剧，机构投资者持股比例的增加不仅没有缓解上市公司过度投资状况，反而有加剧的倾向。另外，国有企业滥用投资现象严重，他们在融资方面有其得天独厚的优势，与政府关系密切，有着天然的优越性，可以最大程度地降低外部融资的成本。因此，作出如下假设：

H1：国有企业一旦存在多余的现金流，其过度投资行为就会更为显著，国有企业的投资行为对现金流是高度敏感的。

H2：一旦现金流不足，国有企业因其与政府联系密切，有着天然的优越性，可以接受非市场化融资，导致其外部融资的成本跟内部融资成本差异不大，企业投资不足的行为不明显。

Jensen and Meckling(1976)认为，增加内部人的持股比例，会使内部股东和外部股东的利益趋于一致，从而减少内部股东利用特权在职消费的倾向，减少企业资源的浪费。在现代企业制度下，所有权和控制权两权分离。不同的股权结构会对投资产生很大的影响，Hadlock(1998)认为，股权制衡作用能够抑制企业的过度投资行为。在我国，国有企业有着异于其他国家的特殊的股权结构“一股独大”，不同的股权结构如何影响企业的投资行为还有待考证。因此提出如下假设：

H3：现金流充足时，国有股第一大股东持股比例较高（>50%）或者较低（

H4：现金流充足时，国有股第一大股东相对控股，持股比例在20%到50%时，居中的股权结构能抑制企业的过度投资行为。

不同的股权性质也会影响企业的投资行为，Lehman and Weogand（2000）认为，第二大股东的存在，提高了德国上市公司的业绩。然而，崔萍（2006）在对中国上市公司投资行为的研究中认为，国有企业中，其他股东对第一大股东的制衡作用不明显。在本文中，提出假设：

H5：现金流充足时，如果第二大股东也为国有控股，股东之间因为更容易达成共谋而非相互监督，对企业投资行为的抑制不明显。

H6：现金流充足时，如果第二大股东与第一大股东分属不同的性质（即第二大股东性质为非国有），因为我国国有企业有着特殊的背景，也很难抑制企业的过度投资行为。

三、研究样本及模型构建

（一）数据来源

本文的样本来自于上海、深圳证券交易所的上市公司，选取2005年度第一大股东性质为国有股和国有法人股的国有上市公司作为研究样本，从控股人类型、股权集中度、自由现金流方面出发，对国有企业投资行为进行研究。剔除了2005年新上市公司、金融保险类的公司以及ST、PT公司，得到649个国有企业样本。校验软件为EVIEWS5.1。其样本数据来源为香港理工大学和深圳国泰安信息技术有限公司联合开发的中国股票市场研究数据库（CSMAR）。

（二）变量与模型构建

1.被解释变量

3.控制变量

据前人观点，影响企业投资行为的因素有很多，例如企业的销售量S（用主营业务收入表示），托宾Q比率，公司规模Size，行业因素，时间因素等。投资加速模型认为，企业投资额主要由产出额的变化量决定。托宾Q理论分析了托宾Q比率对投资行为的引导作用，认为托宾Q比率对投资具有正相关关系。对行业因素和时间因素对投资影响的可能性进行了检验，分别引入行业虚拟变量和时间虚拟变量，与不引入行业、时间虚拟变量的回归结果进行比较分析发现，大多数行业时间虚拟变量的显著性不明显，未通过显著性检验，因此本文中未引入时间、行业虚拟变量作为影响投资行为的控制变量。

综上，列出实证模型如下：

其中，Ii，t代表第i个样本公司在第t时期的资本投资，Ki，t-1表示企业i在t期的期初资产投资，TQi，t-1表示样本i公司在第t期期初的托宾Q比率，Si，t表示样本i公司在时间t期的销售量（主营业务收入），CFi，t-1表示样本i公司在t期期初的现金流量。?茁0为截距项，?茁1、?茁2、?茁3为估计参数，?着i，t为误差项。

在定义托宾Q比率的时候，采用Smith and Watts(1992)的方法，用公司权益市场价值与负债面值和与公司总资产账面价值比率来衡量。但是市场上仍存在为数不少的非流通股，所以把TQ表示为：

TQ=（年末收盘价×流通股股数+每股净资产×非流通股股数+负债账面价值）/总资产账面价值 （2）

四、回归模型及结果分析

（一）考察自由现金流对国有企业投资行为的影响

当国有企业样本的FCF值大于FCF均值时，各估计参数均为正数，企业投资与托宾Q、销售量增加值、期初现金流量正相关，同时在10%的水平下显著，说明现金流充足时国有企业受这三个因素的影响显著。当国有企业样本的FCF值小于FCF均值时，企业投资与托宾Q、销售量增加值、期初现金流量估计参数也为正数，但是现金流量系数标准差大于10%，说明企业投资行为与现金流量相关性不显著，分析其原因可能是因为国有企业融资相比较非国有企业，跟政府关系更为密切，有着天然的优越性，可以接受非市场化融资，导致其外部融资的成本跟内部融资成本差异不大，企业投资不足的行为不明显。如表2所示。

（二）考察第一大股东持股比例对企业投资行为的影响

在现金流充足的前提下，当第一大股东持股比例小于20%的区间内，投资与现金流在10%水平上显著正相关；随着第一大股东持股比例的增加，在区间20%到50%之间时，投资与现金流相关性变得不显著；当持股比例达到50%以上时，投资与现金流又出现显著正相关。这说明，居中的股权结构有助于抑制国有企业的过度投资行为，而过于分散或者过度集中的股权结构会加剧企业过度投资行为，从而验证了H3和H4。如表3所示：

（三）考察现金流充足时国有企业主要持股股东股权性质不同对企业投资行为的影响

第一大股东是国有股性质的企业在现金流充足的前提下，如果第二大股东也是国有股性质，投资与现金流相关性不显著，两大股东更容易达成共谋促进企业的过度投资行为；如果第二大股东是非国有股性质，投资与现金流也非显著相关，说明此时也无法抑制企业的过度投资行为，从而验证了H5和H6。如表4所示：

五、研究结论分析

笔者认为，在我国现行的制度下，国有企业的股权结构治理效率低下，对企业投资行为的抑制作用不理想，国有企业受到政府非市场化融资安排，其融资成本较非国有性质企业要少。要充分发挥股权结构和股权性质的治理作用，从根本上改善我国国有股“一股独大”的现状，需要不断完善证券市场的监管制度以及信息披露制度，减少企业信息的不对称程度，降低非国有制企业的融资成本，提高资源在不同性质企业间的配置效率。

【参考文献】

［1］ Jensen M.C. Agency Costs of Free Cash Flow,Corporete Finance,and Takeovers [J].American Economic Review，1986（76）:323-329.

［2］ Fazzari Steven M.,Hubbard R.Glenn and Petersen Bruce C.,Financing Constraints and Corporate Investment [J].NBER Working Paper，1988，No.2387.

［3］ Jensen M.,Meckling M. Theory of the Firm:Managerial Behavior，Agency Costs and Capital Structure [J]. Journal of FinancialEconomics， November

1989，25（1）:123-139.

［4］ Hart.O.Corporate governance:some theoryand implication [J].The Economic Journal，1995,21:251-274.

［5］ 李鑫,中国上市公司“过度投资”问题的实证研究[J].金融研究，2007（9）:42-47.

［6］ Hadlock，C.J.Ownership，Liquidity，and Investment [J].

RAND Journal of Economics，Autumn 1998，29（3）:487-508.

［7］ Lehman Erik and Jrgen Weigand.Does and Governed Corporation Perform Better Governmance Structures and the Market for Corporate Control in Germany.European Finance Review，2000（4）:157-195.

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中图分类号：F123 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）29-0118-02

前言

为促进地方经济发展，各级地方政府通过成立政府投融资平台公司，变相举债，以完成政府基础设施建设和公益供给，解决政府投融资缺口的做法，近年来在经济、政治体制改革中较为普遍。2008年末中央政府推出“4万亿”经济刺激计划后，国内各级地方政府的资金缺口显著扩大，资金需求更加迫切，导致地方政府投融资平台发展迅速[1]。根据银监会的统计，截至2011年9月末，全国共有地方政府投融资平台10 468家，平台贷款余额为9.1万亿元。如此规模庞大的贷款，加剧了银行体系的信贷风险。为此，地方政府迫切需要拓宽投融资平台的融资渠道，以分散和化解集中于银行体系的信贷风险。企业债券作为资本市场重要的组成部分，可以改善投融资平台债务结构、提高资源配置效率、有效防范和降低金融风险。政府投融资平台发行企业债券融资，不仅可以拓宽资金来源，支持地方经济发展，分散集中于银行体系的信贷风险，而且能够通过引入外部监督的力量，进一步降低平台的风险，提高资金使用效率。

一、基本定义

（一）地方政府投融资平台

指地方政府为了筹集用于城市基础设施建设的资金，所组建的城市建设投资公司（通常简称城司）、城建开发公司、城建资产经营公司等各种不同类型的公司，这些公司通过地方政府所划拨的土地等资产组建一个资产和现金流大致可以达到融资标准的公司，必要时再辅之以财政补贴等作为还款承诺，重点将融入的资金投入市政建设、公用事业等项目之中。

（二）企业债券

企业债券诞生于中国，是中国存在的一种特殊法律规定的债券形式。按照中国国务院1993年8月颁布实施的《企业债券管理条例》规定，“企业债券是指企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券”。企业债券与股票同为资本市场的重要组成部分，其发行主体往往是中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业。

二、投融资平台通过企业债券融资的优点

（一）拓宽融资渠道，降低信贷风险

在我国资本市场尚不成熟和地方政府发债受到限制的当前，地方政府投融资平台主要依靠银行信贷间接融资，直接融资渠道较少或根本没有。这样的融资状况和负债结构使得信贷风险高度集中于银行体系，单一的银行信贷融资渠道使得地方财政和银行体系均面临较高的风险，而因为地方银行发展与政府关系密切，“内部人控制”致了大量的政府信用贷款，而且2008年以来的经济刺激政策导致的银行流动性过剩和放贷冲动进一步放大了银行呆账坏账比例。从2010年以来国家对地方投融资平台进行的“解包还原”工作，也正是为了降低信贷风险。

（二）降低筹资成本，保证资金供应

各地方政府投融资平台普遍存在投资项目多、战线长，项目资金缺口大，借新还旧等各方面的问题。企业债券在成本和稳定上具有明显优势：其一，作为投融资平台资金主要来源的银行贷款虽然有筹资速度较快，操作简便的优点，但融资成本较高，期限较短，不能满足中长期资金需求。而企业债券利率相对银行融资利率要低20%左右，期限往往在5年以上，对抵押物及担保的要求较低，能较好的调整平台公司负债结构，保证资金供应。其二，随着在建项目的深入和新项目的启动，对资金需求与日俱增，而地方政府往往难有足够资本注入平台公司以修饰平台公司的财务报表，银行借款又逼近资产负债表临界点，故银行借款不能保证资金稳定供应；其三、企业债券利息在税前支付，进一步降低了筹资成本。

（三）强化监督约束，防控项目风险

由于企业债券是面向市场直接筹资，项目情况和资金投向具有较高的透明性，有利于形成外部监督约束机制。一方面是来自国家部委的监督约束：企业债券的发行必须通过国家发改委的审批，发改委要对申请者的发行材料进行详细调查和审批，从而将大量的虚假信息排斥于债券市场之外。另一方面是来自中介机构的监督约束。债券市场的中介服务机构包括承销团、担保人、律师事务所、资产评估机构、资信评估机构、会计审计机构、托管机构等。这些中介机构是连接证券发行主体和投资者之间的桥梁和纽带，在提供中介服务的同时，为降低违规发债或发债失败带来的责任风险，它们也对发行主体形成监督和制约。

（四）项目优势明显，缩短审核过程

根据国务院及国家发改委文件，企业债券筹资投向为保障房建设等民生工程的，国家部委有优先审批核准的政策，而政府投融资平台往往承担了地方政府大量保障房建设任务，相应项目十分有利于债券在国家部委审核，缩短了发债时间，从而降低机会成本。

三、地方投融资平台债券融资的弊端

（一）风险最终由政府兜底

政府投融资平台作为发行债券和项目实施的主要载体，同时也是地方基础建设的主力军，势必要从地方建设需求出发募得大量资金。而发债金额为净资本40%的条件使得很多平台公司通过游说当地政府将大量无效资产或不产生效益的资产注入投融资平台，作为资产或资本降低负债率、提高资金本额度。但出现信贷风险时无法用项目本身产生的效益来归还债券利息，最后还是只能用当地本级政府未来的财政收入来归还。这种融资失败的财产责任最终只能由作为国有企业所有者的国家来承担。

（二）受当地政府财务状况影响较大

根据《国家发展改革委办公厅关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》（发改办财金[2010]2881号）文件要求，如果经营收入主要来自承担政府公益性或准公益性项目建设，且占企业收入比重超过30%的投融资平台公司发行企业债券，要求该类投融资平台公司所在地政府负债水平不超过100%，否则其发行企业债券的申请将不予受理；另外，地方政府的资信状况也影响债券的销售。

四、推进投融资平台债券融资应注意的问题

（一）完善法律法规，加强发债监管

国家部委、地方政府应完善各项规章，对发债主体资格、审查制度、资产评估、资信评级、偿债机制等予以严格规定；建立平台债券融资监管机构，专门负责辖区内的投融资机构的债券监管，并加强信息披露制度的建设与实施力度，这样不仅有利于规范政府平台公司的投融资行为，也能有效防范地方政府债务风险，保护债券投资者的利益。

（二）统筹综合财力，应对潜在风险

严格规定并细化债券资金的使用范围，加强对资金使用的全方位监督。地方政府应当将平台发债成本纳入地方财政预算管理，明确并细化债券资金的使用方向，对企业债券资金支持的项目要建立严格的监控机制，确保资金按时准确拨付，对项目的质量和进度进行严密监控，并建立严格的项目管理责任制和完善的竣工验收程序，以保证项目的顺利实施和良好收益。

（三）加强风险评估

在进行债券融资准备时，除了要看项目本身的经济效益和平台自身的经营状况外，还要考虑当地政府财政状况，要全面评估项目风险、平台风险和地方财政风险，并建立科学的风险评估方法。国家部委、审核机构应重点跟踪地方政府的负债状况和偿债能力，来把握融资平台的债券还款能力。

结束语

随着我国金融市场的不断完善，中介机构的不断成熟，发行企业债券对于地方政府投融资平台的有利条件会日益体现。各地政府投融资平台尽早掌握这一融资手段，形成融资—开发—收益—增值—再融资的良性循环，对于平台自身发展显得尤为重要。随着企业债券市场的不断发展，这一资本市场的重要角色也定会在区域经济发展、经济体制改革、国民经济转型等重要舞台上戏份十足。

参考文献：

[1] 张志暹 董丽 陈宇峰.关于地方政府投融资平台资产证券化的思考[J].吉林金融研究，2011，（3）.

[2] 周沅帆.地方政府投融资平台的风险研究——基于重庆市的分析[J].中国经贸导刊，2012，（3）.

[3] 何伟喜.简述企业债券在资本市场中的作用[J].大众商务，2010，（112）.

篇8

华晨职业经理人之变，薪酬激励体系的设计与执行是一个重要的影响因素。我们看到，苏强等四人当初选择与政府合作而与仰融划清界限，与政府2002年12月许诺的巨额认购期权有相当的关系，而四人近期又与政府发生矛盾，则是源于对政府违约不履行期权的不满。

1999年苏强等四位华晨高管也曾被仰融授予认购期权，与2002年12月辽宁省政府许诺的期权相比，有些不同之处：

其一，授予期权的环境。仰融时代的华晨并不存在所有者缺位问题，经营者激励问题也不突出，四大金刚与仰融的利益在发展华晨中国的事业上达到了一致。

而华晨中国的产权被确认为国有之后，如何重新认识职业经理人作用的问题、国有资产的代言人与职业经理人的委托问题、惯有的薪酬体系与对职业经理人的巨额激励之间的冲突问题就一一凸显出来了。此时，从政府的角度看，华晨正是依靠国有企业的名号获得很多的支持，才得以快速地发展壮大，苏强等职业经理人对于华晨的贡献则要大大地打上折扣。因此，对于苏强等人的作用，辽宁省政府与仰融的看法必然存在一定的差别。同时，惯有的国有企业薪酬体系与对苏强等人的期权激励之间的巨大反差，也会造成行权的障碍。

其二，授予期权的目的和时机。仰融授予苏强、吴小安等四人认股权的目的，奖励的成分居多，并且仰融选择了在其事业发展即将进入一个新阶段时“赠送”期权，既是对他们过去的肯定，也是对其将来的鼓励。因此，该期权除了时间限制外，似乎没有其他限制。

而辽宁省政府所承诺的期权则不同。苏强等4人与华晨在2002年12月签订的协议签在辽宁省政府与仰融的产权斗争之时，他们已成为政府争取苏强等人的重要砝码。管理层的金融知识及汽车行业的经验，使得华晨的新大股东不惜以新的期权作为留人的手段，该期权协议则表明了政府救急的用意。从公开资料来看，该期权的认购与经营业绩、净资产收益率没有挂钩，而且行权的成本固定（每股认购价格为0.95港元），如果该期权顺利兑现，按照华晨中国平均股价，苏强等四人又将每人获得1－2亿多元港币的财富。业内人士认为，此笔期权在华晨动荡交叠之际，对于稳定这四位关键人物的军心的确起了不小的作用。

其三，期权协议执行情况。前一份期权在仰融的主持下基本执行完毕，而后一份期权协议由于种种原因没有履行。一是由于汽车行业的竞争加剧及周期调整造成的华晨中国的业绩下滑给了大股东借口；二是华晨汽车已经度过了动荡期，与两年前国有资本刚刚从仰融手中接过华晨系不同，华晨系的资产关系、产业结构等都已基本理顺，“四大金刚”已经完成了“过渡期”的使命。去年华晨业绩不佳和之前高管层辞职的威胁，让国有资本下决心要彻底收回控制权。

虽然辽宁省政府将华晨纳入麾下,但是这并不妨碍我们从华晨两次实行认购期权的过程中窥视中国管理层的激励制度。

首先，国有体制下的激励制度选择。本来在仰融时代，并不存在产权纠纷，股东与管理层之间实现了激励相容。但在政府掌控华晨后，国有产权的代言人与职业经理人的薪酬待遇上的巨大差距，权力分配上的不平衡，以及汽车这一高度竞争行业对于职业经理人的倚重状况,都对激励制度提出了新的要求。苏强等人面临的问题其实是国有企业的薪酬体制与期权激励制度不相容的产物。

另外，我们还看到，认股权（期权）在国内仍然是一个新鲜事物。由于《公司法》的诸多限制，国内真正意义上的股票期权很少，大多以虚拟股票期权的面目存在，而华晨中国作为香港、美国两地上市公司，采取的是正式的股票期权形式，难免会与国内的制度存在冲突。

其次，激励制度的效果。作为长期激励手段，期权制度着重于将企业的长期业绩与管理层的收益相挂钩，但是股票价格的短期波动与企业经营业绩并不完全一致，于是，期权制度在短期来看激励的效果会受到影响，企业的长期发展战略与短期经营业绩之间的矛盾也难以调和。华晨的汽车战略着眼于长期布局，而源于汽车产业周期的调整因素使其短期的市场表现不尽如人意。国有企业惯有的业绩考察制度及政府与职业经理人相互信任的缺失，使得双方在企业经营方向上存在分歧，最终只能以职业经理人选择离开为结果。

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关键词:所有权控制特征 投资过度 投资不足

投资决策作为上市公司理财管理的一项重要活动,影响着公司的经营风险、盈利水平以及资本市场对其经营业绩和发展前景的评价,是公司财务决策的起点。而由于决策过程的复杂性及影响因素的多重性,企业投资决策行为的结果往往偏离最优投资规模,表现为投资不足或投资过度。而由于不同性质的股东在问题的产生和解决方式以及所有权的行使方式上有着明显差别,从而会对公司的投资行为产生不同的影响。因此,本文将对所有权控制特征与投资行为的关系进行回归分析。

理论分析与问题提出

我国的学者从控股股东、股权性质和股权制衡情况来研究了其对公司投资行为和经营绩效的影响。已有的文献研究都表明地方政府控制的公司比中央政府及非政府控制的公司更容易投资过度。其原因有地方政府本位主义情结(安灵、刘星,2008)。另外,中央政府较注重约束自己的行为,进行过度投资的动机不强。而地方政府面临沉重的财政压力,有强烈的动机对所控制国有企业的投资行为进行干预,来帮助他们去实现减轻财政负担、解决就业问题、促进经济发展,而且这种干预投资的行为,还可以为地方官员带来大量可直接控制的资源(程仲鸣,夏银桂)。然而,我国上市公司控股股东的性质及其控制方式比较复杂。刘芍佳(2003)认为国家作为企业的终极产权人,由国家行政部门直接控制的公司与由国家通过金字塔模式间接控制的公司相比,绩效差异存在。并且,即使同样是金字塔型的间接控制模式,政府也可能在中间的控制链中利用不同的经济主体来控制不同的企业,从理论上说应该会对上市公司的经营绩效造成不同的影响。

基于上述分析,本文将上市公司进一步划分为中央控制、地方政府直接控制、地方政府间接控制和私有产权控制四类。中央控制包括国务院国资委直接控制和中央直属企业控制,地方政府直接控制主要是指地方国有资产管理机构控制,地方政府间接控制则是指地方国有企业集团控制,若控制人可确定自然人、民营企业、则认定其为私有控制。在此基础上,本文拟对以下问题进行实证检验:不同的所有权控制特征下,企业的投资行为是否有所不同?

研究设计

(一)样本和数据

本文使用中国沪深股票市场2005-2008年共四年的A股上市公司为初始样本,剔除了金融行业、院校,外资控股以及数据不全的公司。另外, 本文还对处于0-1%和99%-100%之间的极端值样本进行剔除,最终得到了4459个观测值。本文所用的财务数据、公司治理数据主要来自于CSMAR数据库。

(二)模型和变量

本文使用两个模型来进行回归分析:

(1)

(2)

模型(1)为Richardson模型,用来计量投资过度和投资不足。Richardson模型首先估算出企业正常的资本投资水平,然后,用模型的回归残差作为投资过度和投资不足的变量,代表企业的实际投资水平。模型(2)用来考察不同的所有权控制特征和投资行为间的关系。模型中各变量含义如下:

被解释变量:INV为t 年资本投资量,其计算方法为t年的固定资产、长期投资和无形资产的净值的改变量除以平均总资产;OverINT(or UnderINT)为投资不足和投资过度,为模型(1)中的回归残差。

解释变量:Soecg,Soelgdir,Soelgind为虚拟变量,以私有产权公司为参照系,分别在样本公司的所有权控制特征为中央控制,地方直接控制和地方间接控制时取1,否则取0。

控制变量:Lev为资产负债率,是年初总负债与年初总资产的比率;Cash是货币资金持有量同总资产的比率;Size为公司总资产的自然对数值,用以控制规模因素对公司过度投资的影响;ret是当年5月到次年4月经市场调整后的、以月度计算的股票年度回报率;Age为公司上市年龄;Fcf是自由现金流量,等于经营现金流量减折旧、摊销和预期的新增投资之后的余额与总资产的比例,其中新增投资为模型(1)估算的预期资本投资;Industry和Year分别为行业与年度虚拟变量。

实证结果与分析

(一)过度投资的估计结果

表1是模型(1)的回归结果,模型(1)的残差用来估算公司的投资过度和投资不足 。从中可以发现,主要变量的回归系数都同预期符号一致,并且主要变量的回归结果都比较显著。得到上述系数后,分别以它们来估算残差,计算过度投资和投资不足水平以及计算模型(2)的自由现金流量。

(二)控制权特征与公司投资行为的回归结果

在将产权性质变量引入模型(2)进行回归后,可以发现,投资水平与自由现金流显著正相关。这与Jensen(1986)的理论分析和Richardson(2006)的经验数据也是一致的。但观察所有权控制特征对投资水平的回归结果可以看出,只有地方间接控制的所有权控制特征同投资水平显著正相关,即地方间接控制的上市公司最倾向于投资过度,而中央和地方直接控制同投资水平的关系则不显著。由此可见,已有文献研究的地方政府控制的企业投资过度现象比较严重,其主要是地方政府间接控制的企业投资过度。而地方政府直接控制的企业可能也受到较强的监督或约束,能够或者不得不控制自己的投资行为。然而,地方政府有着较大的财政和就业压力等,而其直接控制的公司又无法明目张胆地进行过度投资,所以地方政府因此可能会将强烈的过度投资的愿望加到他所间接控制的企业中去。另外,地方控制企业公共债务的存在也可能会鼓励企业的投资行为,这对于地方政府来说,可以暂时缓解企业的财务危机,维护地方局势的稳定。

(三)稳定性检验

本文执行了如下的稳定性检验:变换了投资变量的计算方法进行回归;将模型(1)的残差按大小等分成三组,将残差最大和最小的一组分别对模型(2)进行回归。上述回归所得结果与前文结论无实质性差异。

结论

我国上市公司控股股东的性质及其控制方式复杂,从而使得上市公司投资行为动机多样和特殊。不同性质的股东其投资目标存在明显的差异,大股东由于其利益上和政治上的双重目标致使其利用股权优势控制上市公司,与经营者一起成为公司的内部人,通过非效率投资侵害利益相关者的利益。并且,由于我国处于制度转轨过程中,政府对经济的干预力量仍然极为显著。然而要做出有效的投资,就必须防止企业的投资不足行为和过度投资行为。基于此逻辑,本文以我国2005-2008年上市公司的经验数据为样本,对所有权控制特征和投资行为间的关系进行了实证检验,结果发现,自由现金流越多,过度投资越严重,并且,地方间接控制的上市公司投资过度倾向比较严重,中央控制和地方直接控制与投资行为间的关系则不明显。同时,上述研究发现对我国国有企业特别是地方政府控制的国有企业产权改革提供了一个新视角。

参考文献:

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基于增长期权的房地产投资决策模型

（一）模型的假设

假设在不确定的环境下，房地产项目价值属于随机过程范畴，并且服从几何布朗运动：

dv=αVdt+σVdW

同时，W也属于随机过程，服从维纳过程，即：

ε是从标准正态分布中随机抽取的值，则dW为均值是0、标准差是的正态分布，因此dW～（0，dt）。dV为均值是αVdt、标准差是σVdW的正态分布，即dV～ （αVdt，（σVdW）2）。α为投资者一年内的预期收益率，α的具体取值可以根据投资者的实力和具体项目面临的风险获取，若投资者的实力强或者实施项目面临的风险较大，则α取值较大。σ是项目的波动率。简化处理，可以将α假设为常数，αV为房地产项目价值的瞬间期望漂移率，σ2S2为瞬时方差。

（二）模型的参数

由于房地产关联项目之间存在的增长期权与金融期权定价理论中的看涨期权相类似，所以可以采用布莱克提出的B-S期权定价模型对关联项目的增长期权进行定价。房地产项目增长期权定价的主要影响因素包括标的资产目前的价值、标的资产的执行价格、增长期权的有效期限、标的资产价格的波动率以及无风险利率，为简化模型参数，本文主要选取这五个关键因素作为分析对象。

（三）模型的构建

若投资者在t0=0对初次开发项目投入资金为I时，具有在T1时期投入M进行后期项目开发的权力，则投资者就拥有了一个简单的增长期权S。那么该期权就可以看作是以标的资产价值为V、标的资产执行价格为M、期权有效期限为T1、期权费用为I的欧式看涨期权。

可以结合投资节点将开发项目分为两个投资阶段，投资示意图如图1所示，t0-T1为项目一的投资阶段，T1-T2为项目二的投资阶段。在t0-T1阶段，在t0点投资I就拥有了在T1时期投资M的权力。根据B-S期权定价模型可知，项目的增长期权必须服从偏微分方程：

约束条件：S=max{V-M，0}

其中：

由此可以得到增长期权的定价公式为：

其中：，τ=T1，V为标的资产的价值，N1（l）为单变量累计标准正态分布函数，M为标的资产的执行价格，r为无风险利率，即增长期权的价值为S。

由于该方程不包含投资者风险偏好的相关参数，可以避免人为等其他因素对项目价值产生的影响，因此增长期权的价值S能够客观公正地反映初次开发项目给企业发展所带来的战略价值，提高了房地产企业投资决策的准确性。

（四）房地产开发项目的期权评价规则

房地产开发项目整体的价值等于传统DCP-NPV法得出的项目的内在价值加上潜在的增长期权的价值，即ENPV=NPV+S。所以房地产开发项目的期权评价规则为：当ENPV≥0时，项目可以投资；当ENPV

（五）房地产开发项目期权的敏感性分析

敏感性分析能够在一定程度上就各种不确定因素的变动对投资项目的经济效益的影响作了定量描述，不仅可以反映投资项目经济效益的不确定程度，还可以引导投资者对相对较敏感因素进行特殊关注，有助于投资者对项目进行过程控制，便于投资者科学决策。本文主要关注的是标的资产目前的价值V、标的资产的执行价格M、增长期权的有效期限τ、标的资产价格的波动率σ、无风险利率r对增长期权的价值S的影响程度。可以通过比较各影响因素在相应变动幅度所引起增长期权价值的变动情况来确定敏感性较强的因素。

实证分析

（一）项目概况

某房地产开发有限公司是某建设集团有限公司的控股公司，2002年4月注册成立，注册资本金3000万元，二级开发资质，为中国建设银行AA级资信单位，该企业于2003年以425万元在陕西省一个中等城市取得了一块居住用地为50年的使用权，根据《城市居住区规划设计规范》（GB 50180-93）的要求，该地块的拟建设规模为4500m2。通过市场调查了解到还有一集团公司有意出价3900元/m2购买该用地；在融资方面，银行考虑到该企业是初次开发地产项目，愿意提供17%的银行贷款利率，通过计算得出融资产生费用为贷款利息的十分之一。建造成本为1000元/m2，专业人员的费用为建造成本的12.5%，项目其他费用为60万元，管理费用为建造成本、其他费用土地成本、专业人员费用之和的4%，销售费用、销售税费分别占销售收入的2%、6.5%，项目总工期为1.5年。在与双方洽谈中得知，由于市场的需求，该项目的实施可以得到后续项目的开发，且后续项目规模为该项目的3倍。

建设投资费用在项目建设期内的分季度投资计划如表1所示。

（二）传统DCP-NPV法分析

项目开发总价值现值：

（万元）

项目总开发成本现值：

（万元）

项目的净现值：

NPV=1282-1311=-29（万元）

在不考虑后续项目的情况下，得到该项目的净现值为-29万元，根据传统评价方法NPV≥0评价规则，应放弃投资该项目。

由于该项目的实施可以得到后续项目的开发，后续项目的开发规模为本项目的3倍。若考虑后续项目的开发的情况下，后续开发项目将产生怎样的效果呢？

后续开发项目投资计划表如表2所示，由于后续开发项目的建设规模是该项目的三倍，即后续开发项目的现金流为该项目的三倍，简化处理可以得到，后续项目的总成本现值为3933万元，总收益现值为3846万元，即后续项目的NPV为-87万元，根据NPV≥0的评价规则，后续项目的投资也应放弃。

由此得知，不论是初次开发项目还是后续项目，若采用传统DCP-NPV法进行分析，都应当放弃投资。传统DCP-NPV法是以孤立的、非动态的角度分析问题，未能考虑后续项目可能产生的战略柔性价值，若以期权思想分析该项目，采用增长期权法评价，就可以客观地反映初次开发项目所带来的战略价值。

（三）增长期权法评价

若投资者对该项目的决策与后续项目联合起来综合考虑，将该项目看作是后续项目的跳板，这样就会发现项目之间暗含了增长期权。

该项目的增长期权价值可以采用增长期权定价模型得出它的近似解。模型的相关参数设定如表3所示。

将参数代入增长期权模型，则该项目增长期权价值为823万元。即首次开发项目的总价值为ENPV=NPV+S=-29+823=794（万元）。

由此可知，增长期权考虑了关联项目的战略隐形价值，可以避免传统DCP-NPV法评价造成对项目价值的错误判断，提高房地产项目投资决策的科学性和准确性。

本文进一步对增长期权价值的敏感性进行分析。分别将各个参数变量在各自价值上下变动50%对增长期权价值S进行敏感性分析。经过计算，可以得到各个敏感性因素的变化幅度，计算结果如表4所示，通过该表可以提醒投资者需要重点关注标的资产价值V、期权执行价格M以及标的资产价格的波动率σ的变动情况，做好项目投资的过程控制。

（四）两种评价方法的比较

通过以上分析可以发现，采用增长期权评价项目的价值与传统评价方法相比相差794万元，评价结论也截然相反。原因在于对于新型房地产企业来讲，首次开发的项目对于建立企业品牌价值、积累后续开发项目的实践经验至关重要，首次项目的成功开发，同时还可以给提高企业的信用级别，从而尽可能降低项目的融资费用，同时还可能获得政府税收方面的优惠机会。而这正是期权思想的战略柔性和管理灵活性所在。而若采用传统投资评价法孤立地看待初次开发项目，投资者就无法获取关联项目的战略价值而错失良机。从企业后续项目的实施具体情况来看，也可以证明这一点。根据后续项目的相关信息得知，后续项目的银行贷款利率是13%，融资费用占到利息的9%，管理费用为建造成本、土地成本及其他费用的3%，相比首次开发项目可以得到较大的优惠条件，同时企业自身管理水平也得到很大的改善，这些效益都是传统评价方法所无法衡量的，但实物期权却可以实现。

但是，尽管实物期权评级方法是一种新的房地产开发项目的评价方法，然而由于实物期权评价方法数学形式的繁琐和计算复杂，大大降低了其应用。只有把实物期权评价方法与净现值评价方法相互结合，才能得到既有使用价值也有逻辑合理性的创新的房地产项目评价体系。

结论

在房地产开发项目评价中，由于传统评价方法不能很好地处理投资的不确定性、投资的可逆性、投资的灵活性和投资间的竞争性，会造成项目价值的错误判断，因此，构建房地产开发项目的实物期权评价方法对于提高房地产开发项目的评价质量是不可或缺的。对于一个具有多阶段开发特性的房地产项目来说，增长期权价值的存在可以使净现值为负值的项目也具有开发价值。然而，从实际运用角度来看，只有综合运用净现值法和实物期权法，综合考虑特定房地产项目的净现值和期权价值，才可以得到更合理和更准确的项目评价结论。

参考文献：

1.姜礼尚.期权定价数学模型和方法[M].高等教育出版社，2003

2.陈舜.期权定价理论及其应用[M].中国金融出版社，1998

3.洪开荣等.房地产经济学.武汉大学出版社，2006

4.高平，黄安永.基于实物期权定价模型的房地产投资决策的研究[J].东南大学学报（哲学社会科学版），2005

5.孟力，孙威.期权博弈理论在房地产投资决策中的应用[J].沈阳工业大学学报，2006

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1引言

近年来，股权投资行业在世界范围内发展迅速，股权投资及企业治理方法受到了人们的广泛关注。相关人员对股权投资与企业高管之间的联系进行了大量的研究，研究结果表明，股权投资者通过运用股票期权及可转换优先股等合同设计形式，能够达到对投资企业高管层的激励作用，降低投资者与企业管理层之间的冲突，展现出股权投资对公司治理的作用。

2理论假设与实证设计

通过对所有权与控制权分离的现代企业进行分析可知，两者之间的管理者与股东之间的利益存在不一致现象，引发两者之间存在严重的问题，管理者要想确保自身利益的最大化，需要通过机会主义行为损害股东的利益来实现。为了避免为管理者提供该种机会，股东需要采用激励及监督措施，来保证企业的价值。管理者可以采用的激励措施包括薪酬激励和股权激励两种。现做出如下假设：假设1：股权投资机构持股比例越高，对企业高管的激励作用越明显。该项假设主要是指股权投资者通过与控股股东及公司高管谈判等形式，将其直接作用在高层管理者薪酬计划中。同时，也可以通过股东积极主义、表决权及董事会席位等形式，对高管层的薪酬结构产生极大影响，有助于提升股权投资机构的激励动力和激励能力，以此来提升企业公司的绩效，展现出企业高管的激励性作用。假设2：股权投资机构占公司董事会席位比例越高，对高管的激励作用越强。该项假设在实施过程中，需要加大对股权投资机构背景及经验的了解，采用联合投资等角度，对股权投资机构对企业高管激励作用的影响进行分析。假设3：股权机构具备的经验越丰富，有助于提升对公司高管的激励性作用。假设4：在不同的背景影响下，股权投资机构对公司高管产生的作用存在一定的差异。假设5：采用联合投资形式，有助于强化股权投资机构对公司高管的激励作用。

3实证结果与分析股权投资者特征

对高管薪酬水平、高管与普通员工的薪酬差距及高管持股比例进行描述性分析，分析结果显示，具有外资背景的股权投资企业，更加重视对公司高管的激励，激励内容以薪酬为主，通过拉大员工之间的薪酬差距，以达到激励高管的目的。采用固定薪酬激励方法，拉开高管与普通员工之间的薪酬水平。通过对高管薪酬水平、高管与普通员工的薪酬差距及高管持股比例进行变量及控制变量分析，发现持股比例对薪酬水平产生正向影响，对股权激励产生负向影响。在持股比例较高的情况下，倾向于拉开薪酬差距来达到激励的目的。目前，我国的大多数企业都属于家族史企业，企业中的管理层主要由家族股东来担任，股东股权存在过度集中情况，直接影响着股权投资机构的绩效管理情况。因此，可知目前国内的股权投资机构不倾向于采用公司高管激励制度。造成该种结果的主要原因与股权激励方式在我国应用的不成熟、投资者与公司高管之间的信息不对称有直接关系。研究表明，具有政府背景的股权投资机构更加倾向于提升高管薪酬水平来达到激励的目的，而民营企业试图通过拉大高管与普通员工薪酬的形式来达到激励目的。通过提升高管的薪酬水平，有助于提升企业的业绩及公司高管工作效率，而国内的股权投资机构倾向于采用企业股权控制方法。具有较大规模的企业倾向于采用薪酬激励制度，而小规模的企业倾向于采用股权激励制度。出现该种现象的主要原因是由于，近年来成本随着企业发展规模的不断扩大而增加，应用薪酬激励制度，相对于股权激励制度，更有助于降低企业成本。我国的小规模企业数量较多，收入水平不高，发展潜力小，不能为企业高管人员提供过多薪酬上的支持，阻碍了薪酬激励制度的实施。因此，小规模企业主要是采用对公司高管人员上的激励来达到激励的目的。高新技术产业作为我国现阶段企业类型中的新型产业，相对于企业产业而言，存在信息不对称、成本高等特点，因此，股权机构在选择激励方式上，更加倾向于薪酬激励，而非股权激励。

4结语

本文运用实证分析的形式分析股权投资与企业高管双重激励的影响，可知目前国内股权投资机构倡导采用提升薪酬水平、拉大员工之间的薪酬差距等形式来达到激励员工努力工作的目的，充分地展现出了公司股东与投资者之间的利益关系。通过本文的研究，为股权投资机构不断改善公司高管激励制度提供了依据，有助于确保股权投资者与管理层之间利益分配关系的合理性，调动了企业高管的工作积极性，主动投入到保护投资者的投资热情中去，促进了股权投资行业的快速发展。

参考文献

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前言：近年来，随着社会主义市场经济的发展，我国的企业投资出现了明显上涨的趋势。在我国的“十一五”期间平均的增长率为22个百分点，远远超过我国的GDP的增长速度。投资在GDP的比重也有明显的提升，市场竞争的大环境之下，企业的管理者的权利对企业的实际投资有着影响。

一、理论分析及研究假设

随着社会经济水平的提升，企业已经成为我国经济发展的不可或缺的组成部分。当代的企业随着时间的发展，针对专业化和高效化的管理层十分注重，企业的所有者通常讲企业的相应的控制权力交由董事会进行相关方面的处理。企业的用人、聘用和监督体系都与企业的董事会相关。但由于企业的技术和管理的结构逐渐的发生变化，导致相应的管理者权力泛滥，分化董事的权利，使得在企业当中掌握实质的控制权，利用相关的权利进行干扰企业的财政行为。由于以下几点原因，使得企业的投资成为管理者进行权力寻租的工具[1]。

第一点，管理者的权利进行干扰，使得企业的规模取代相应的业绩考量水准，成为了主要的决定因素，管理者具有一定的内在动机，通过企业规模的提升来提升自身的管理薪资标准。由于我国的大多数上市公司管理者只拥有少量的股权，甚至没有股权。这就造成了管理者通过加大对公司规模的投资来提升自身的薪资待遇，致使企业的发展遇到问题，投资与决策受到一定的影响，致使投资行为的治理效应减弱[2]。

第二点，通过对公司规模上的不断扩张，使得公司的管理者能够控制更多的资源，利用公司的名声享受高层管理人员的待遇和消费水平。将监督消费与监督收益过程失去平衡时，公司的股东就默许了在职管理人员的消费行为。造成了企业的在职消费和企业的规模正相关。

第三点，相关的管理者进行企业的管理过程中，如果损害了相应的股东的利益和企业的价值，会导致企业的发展受到影响，股东可以根据投票等方式进行罢免企业的管理者，导致在职控制权不复存在。针对这样的问题，企业的管理者应该重视长期的项目的投资，对于投资的成本回归之前，相应的权利和地位都会得到一定程度的保障。根据上述分析提出相应的假设：

假设一：管理者的权利与企业的投资规模正相关。

假设二：根据市场的竞争视角下进行分析，管理者的相应权利影响投资的程度较小。

二、研究设计

（一）样本的选择和有关数据

本文针对我国的上市公司进行分析，并作为相应的研究对象。在2007年到2010年间，通过对上市公司的剔除和筛选，以及减少数据缺失的上市公司。最终形成了将近四千个有效的样本。

（二）变量定义与模型设计过程

1.变量定义

变量的定于分为被解释变量和解释变量以及控制变量。被解释变量就是根据相应的现金流表构建无形资产和固定资产，并且采取计算年初的总资产进行相应的标准化的处理。解释变量是管理者的权利问题。其中个管理者的权利因素还哦包括一定的教育程度，对于受过高等教育的管理者，在管理方面和信息处理方面都有着较强的处理水平，更能针对企业当中出现的问题进行及时的应对。在研究过程中，对该变量的考虑必不可少。控制变量指的是年投资支出和年投资规模，其中的负债水平和营收能力都是影响企业投资的因素[3]。

2.模型的设计过程

为了研究市场竞争环境下的管理者的权利对企业的投资关系的影响，根据相应问题进行以下的模型的建立。

对竞争市场能否有助于控制管理者权利的投资冲动进行检验，在模型当中加入了权利变量和竞争的强度分析，根据数值取得离散变量。由于这几项之间的相交乘积存在共线性问题。所以在研究的过程中没有将交叉乘积放入相应的模型当中。而是进行注意的放入，通过模型的变化和数值进行分析和计算，考察是否产生了一定的治理效果[4]。

三、得出结果与分析

（一）描述性统计

2007年到2010年之间。我国的上市公司的投资比重占据总资产的6个百分点。经过相应的数据对比可以看出，企业的投资意愿和支出，国有企业的投资明显比民营的企业投资高出很多，并且国有控股上市的公司相对收益率明显低于民营的公司。明显的体现出大型的国有控股企业的高投资低回报的效果。在研究中能够发展，管理者的水平也有明显的差异。大多数的管理者任职期间都是重要的董事会的成员，任职的时间也逐渐的增长，最长任期高达19年。同时学历方面也有一定的影响。

（二）相关性分析

根据上述的条件分析，企业的投资和管理者的任职情况、任职的时间和学历要求正相关。这说明产品竞争的程度越高，企业在进行投资的过程水平越低。管理者在董事会的职位与管理者的任职时间正相关，说明管理者的在其位的时间越长，对董事会的影响和控制就越明显[5]。

结论：针对市场竞争视角下的管理者的权利和企业的投资关系进行研究。从整体上看，公司的管理者的权力大小对企业的投资影响有着重要的作用。企业的投资力度根据市场竞争下的管理者权利大小变化而变化。只有管理者针对企业的发展制定正确的投资方向，发挥其正确的管理手段对投资进行管理，不谋私利。才能促进企业的进步，推动社会经济的可持续发展。

参考文献：

[1]夏芳，谭跃，张跃龙.股价与企业投资关系研究比较――基于管理层操控和投资者非理性视角[J].外国经济与管理，2011，10（06）：59-65.

[2]李焰，秦义虎，张肖飞.企业产权、管理者背景特征与投资效率[J].管理世界，2011，10（01）：135-144.