风险投资估值方法范文

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[ Abstract ]: This article through the combination of theory with practice, summarizes the audit of fixed assets investment in the presence of several risk, and the prevention and control measures were discussed.

[ Key words ]: fixed assets; investment; audit; risk prevention; control method

中图分类号：F530.67文献标识码：A 文章编号：

前言：随着经济的不断发展，城市化进程不断加快，大型基础设施等固定资产的投资也不断加大。作为审计部门，在固定资产投资审计过程中，要承担一定的投资审计风险，为了更好的减轻甚至避免固定资产投资审计过程中的风险，以减少甚至避免产生经济损失，审计部门必须对固定资产投资审计的风险有一个清醒的认识，也只有这样才能更好的对审计风险进行防范和采取必要的控制方法。

固定资产投资一方面是优化企业结构、提高经济效益的关键工程，同时又是投资大、建设周期长，施工过程和施工工艺复杂、工程材料和设备工器具繁多，工程变更比较多，造价的不确定性因素贯穿整个建设过程的风险项目，因此，由其自身的特性所决定的固定资产投资审计工作。固定资产投资竣工决算审计，具有审计周期长、审计内容多、涉及到工程竣工结算审计和财务审计，且技术经济性较强、审计方法复杂、审计范围广泛以及审计要求较高等一系列特征，决定固定资产投资审计的风险也较大；对审计风险的关注、预测、分析、评价，进行识别及科学分类，有利于审计人员增强风险意识，正确认识和评估审计风险，有效防范和控制风险水平，保障审计质量，提高审计效率。

1.审计风险的定义和特征

1.1审计风险是审计人员在审计过程中采用了没有意识到的不恰当的审计程序和方法,或者错误地估计和判断了审计事项,作出了与事实不相符合的审计结论,进而受到有关利害关系人或潜在的利害关系人的指控,乃至承担相应责任的可能性。审计风险防范的好坏,将直接影响到审计部门的声誉和形象。

1.2投资审计风险的特征

1.2.1风险是客观存在的。审计风险涵盖了工程从立项开始到竣工验收的全过程,在固定资产投资审计中,建设工程工期长、技术复杂、一次性不可逆转、外部条件的不确定性等客观事实决定了风险是客观存在的,不因人的意志而转移。

1.2.2风险具有潜在性。有时审计人员所做出的审计结论偏离了被审计事项的客观事实,但没有造成不良后果,审计风险暂停留在某阶段,这并不能说风险就不存在,一旦造成影响,引发追究行为,潜在风险就能转化为现实风险。

1.2.2风险损失具有多重性。投资审计风险的后果,损失的层面不仅是审计部门责任,而且也造成企业或国家资金的损失,降低审计部门的权威。

1.2.3风险是可以控制的。审计风险客观存在,不以人的意志为转移,然而审计人员在实际工作中可以采取有效的措施和审计方法,经过工程竣工图与现场核对等恰当的审计程序,去降低或控制风险。

2.固定资产投资审计过程中存在的风险

根据作者多年的审计实践经验，认为固定资产投资审计过程中主要存在如下几个方面的风险：

2.1审计技术与方法运用的局限性，这是现代审计方法本身的缺陷。如审计分析性复核方法和抽样方法的采用，审计抽样带来了推断总体和抽样结果的误差，必然带来审计风险；而大量的分析性复核又会产生分析性复核的风险，使审计风险的构成内容更为复杂。

2.2被审计单位潜在的审计风险。被审计单位不积极配合，提供的资料不真实或不完整，是审计人员不能全面了解和发现被审计单位的问题，而作出错误的判断。

2.3依据混乱、审计操作困难。审计依据既包括与项目审计相关的法律、法规、制度、标准和相关的技术经济指标，也包括项目建设过程中与建设管理行为直接有关的施工签证、设计变更、图纸等；由于建设管理依据来源于建设、金融、交通、通信等各行业的归口管理部门，考虑本行业的特点较多，审计人员在进行工程审计时，常发现各行业的文件相互之间存在着矛盾，审计操作比较困难，如在我省对建筑装饰工程造价的审计，可同时使用省建工系统、轻工系统颁布的工程预算定额，同一项目使用这两套定额，得出的审计结果差异较大，另由于施工签证不实、不全，特别是隐蔽工程部分，也会潜在的影响审计质量，增加审计风险。

2.4审计人员专业结构、知识、经验和能力的有限性。由于固定资产投资审计工作体现了较强的技术经济综合性特征，工程审计人员既要具备一定的财务知识，还要具备深厚的工程技术知识，同时还必须具有十分丰富的工作经验和职业判断能力，才能完成与施工技术内容有关的审计工作；目前我省电信审计人员多为财务等部门的转岗人员，专业素质较高的工程审计人员仍比较缺乏，如不注重改善审计人员的专业结构、拓展知识面，固定资产投资审计的风险必定会日益加大。

2.5审计人员的风险意识、职业道德素质和职业关注意识。审计人员的风险意识和职业关注意识对审计结论有重要影响。工程审计人员在实施审计过程中应注意识别风险，保持必要的职业和技术关注；同时审计工作要求审计人员须是高层次的德才兼备的人才，具有高尚的品德、正直的人格和一丝不苟的工作态度；如审计人员责任心差，省略必要的审计程序，就发现不了应发现的问题，从而给审计工作带来风险。

2.6项目复杂、内控制度不健全，工程管理不规范，或者管理处于无控制状态，使审计风险增大。如建设项目的招投标过程不规范或签订的合同与招投标文件不一致；或合同的某些条款与实际情况或与定额文件相违背，但在工程合同中却以合法的形式确定下来，遇到这类问题时，审计人员要保持职业审慎性，注意回避审计风险。

2.7审计机构和审计人员引发的审计风险。由于审计工作业务量大，时间紧、要求急、审计人员工作不细，取证不到位；审计方法使用不当、审计程序不合规、忽略或省略了必要的审计工作程序；以及审计人员的自身缺陷所形成的内在审计风险。

3.应采取的风险防范和控制方法

根据作者多年的审计实践经验，认为对于固定资产投资审计风险防范和控制上面应采用如下几种方法：

3.1科学制定年度审计计划，合理配置审计资源。鉴于固定资产投资审计项目多，任务重，周期长的特点，更需要以科学的年度计划为指导，保障审计工作科学、有序运行。通过科学制定年度计划，合理配置审计资源，做到既突出重点，又全面监督；既确保审计效果，又促进审计工作有序开展，同时兼顾审计效率。

3.2针对评估风险易发点，准确把握重点环节。固定资产投资项目是一项涉及从决策到竣工交付使用等诸多环节的一项系统工程，因此，固定资产投资审计也必定是多环节、多步骤、多内容的全方位监督，但在审计实践中，应避免事无巨细，胡子眉毛一把抓，而是要根据新准则的精神，针对不同阶段设置审计的关键控制点，对影响工程质量和工程造价的关键环节、重要部位、重大事项，进行重点监控，以点带面，如此既能控制审计风险，达到审计目的，又能取得事半功倍之效。如在跟踪审计过程中，应根据工程建设在勘察设计、招投标及合同签订、工程实施、竣工验收等各个阶段需完成的工作内容、各自的不同特点及其对工程造价的影响程度，有针对性地确定重点环节加以监督，确保建设程序及行为的合法性与合理性。

3.3加强学习，提高认识，强化人员综合素质。人员素质高低是做好审计工作的一项永恒话题。新准则特别强调了审计人员执行审计业务时应当具备必须的专业知识、职业胜任能力及良好的职业道德。

3.4视审计整改检查，明确审计质量控制和责任。质量是项目审计的灵魂，加强对审计质量的控制，既是其根本目的所在，又是防范审计风险的内在举措。为了加强全员、全过程审计质量控制，明确审计责任，在固定资产投资审计中，针对审计质量责任、审计职业道德、审计人力资源、审计业务执行、审计质量监控5个要素建立有效地审计质量控制制度，并通过审计业务质量检查等方式对审计质量控制制度的建立和执行情况进行检查和评估。此外，审计组成员、审计组主审、审计组组长、审计机关业务部门、审理机构、总审计师和审计机关负责人应按照新准则规定，充分履行各自的工作职责，通过分级质量控制，多道程序把关，有效防范审计风险，促进审计质量的提高。

3.5重充分发挥团队作用。由于固定资产投资审计领域相关法律法规的缺乏、滞后及技术问题的无定式，很多问题的定性依赖于审计人员的主观判断，此外，审计人员与施工单位分别出自为建设资金的使用把好关口和单纯的追求利润最大化的不同目的，对同一问题，尤其是缺乏明确的判断和定性依据的问题，双方的观点会不相一致甚至截然迥异，即便不同的审计人员之间，因各自对法律法规的理解及对技术的掌握程度的差异，对相同的问题的看法也会存在不尽一致的情况。因此，要十分重视审计组的团队作用，不应将成立审计组仅简单地视为一种形式，而应实实在在地发挥审计组的集体力量，遇到争议问题，可以根据有争议事项涉及的金额大小设置重大事项的权限节点，按照不同的权限节点分别向审计组、审计组所在部门、分管领导及主管领导逐级汇报，通过集体会商，多方听取意见，集思广益，取长补短，寻求解决问题的最合理、最有效的途径，最大程度的避免个人的局限而造成对问题判断、定性时的偏颇、遗漏、不准确。

3.6审计人员要做好施工现场的跟踪审计，重在获取原始数据，并监督和促进工程施工及项目管理规范。审计人员要强化主动跟踪审计意识，从项目运作之初就制定计划，选择关键事项和关口环节，定期或不定期的到项目建设相关单位和工地现场，进行过程跟踪，主要获取详实的第一手资料，掌握和记录一些施工数据，特别是对隐蔽工程进行现场确认，为结算审计打下良好的基础。对跟踪审计过程中遇到和发现的一些问题，及时提出审计意见和建议，督促整改。

结尾：固定资产投资审计对于我国城市化建设具有非常重要的意义，作为一名既是技术人员又是管理人员，应该在实践中不断学习，并注重借鉴国内外先进的经验，不断提高自身的专业素养和综合素质，做到又红又专，为加强固定资产投资审计风险防范和控制做出应有的贡献。

【参考文献】

[1] 《固定资产投资审计案例》石爱中等，中国时代经济出版社

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中国的风险投资业萌芽于上世纪90年代,从2004年开始进入快速发展期。经历了数年爆炸式的增长,目前中国风险投资行业的规模已达数百亿美元。随着一个个投资神话的诞生,越来越多的资金涌入VC行业淘金。社保基金加大风险投资比例,保险巨头则直接设立风险投资基金,地方政府主导下的产业投资基金和政府引导基金纷纷成立,许多实业界企业也把进军风险投资业纳入其多元化经营战略之中。对于风险投资基金而言,对投资项目进行准确的估值,既是投资盈利的保证,更是控制投资风险的关键。

1、风险投资中的估值难题

1.1财务估值与“投人”偏好

对于创业型企业来说,最为核心的资产是创业者本人,最大的风险也是创业者本人。因此,业内才有了“投资就是投人”这句话。同时,好的个人不等于好的团队,好的技术团队不等于好的经营团队。除了甄别创业者本人,评估创业团队也至关重要。对创业者的评估全靠投资人的经验,但仅仅依靠短时间的尽职调查很难保证不会“投错人”,不会“投错团队”。所以在“投人”的同时,还要重视财务估值。财务估值是风险投资估值的基础,但财务估值又很难反映企业家才能这一最活跃的生产要素。显然,这是一个估值难题。

1.2市盈率估值法的天然缺陷

目前业内普遍流行市盈率估值法,但这一方法存在着天然的缺陷。缺陷之一是市盈率法以净利润为计算基数。净利润一方面受行业周期影响,波动性很强,另一方面净利润这项财务指标很容易纵。缺陷之二是市盈率估值法的使用前提就是目标企业的利润稳态增长。对于除了Pre-IP0和并购以外的其他投资阶段,这一前提显然是不成立的。缺陷之三是合理市盈率倍数的选取依据难以确定。实践中通常是在行业基准倍数基础上“讨价还价”来确定市盈率倍数,但行业基准倍数未必是目标企业的合理市盈率倍数。

2、企业估值的各种方法及其适用条件

企业估值方法分为现金流贴现估值法、相对估价法、资产评估法、期权定价法四大类。本文从上述纷繁的诸多方法中选取红利贴现法、股权自由现金流贴现法、经济增加值贴现法、市盈率估值法、市净率估值法这五种方法进行探讨。

2.1红利贴现法(DDM法)

红利贴现法的理论基础是股权价值等于其分发红利的净现值,它假定股东收到的红利是获得的唯一现金流。具体计算公式是:

EV0=∑niDi(1+Ke)n+Pn(1+Ke)n(1)

其中,Di表示第i期的分红,Ke表示权益资本的成本,Pn表示n年后的出售价值。

可以看出,对于稳态增长且分红比例较高的企业,红利贴现法能够准确地估算其价值。DDM法是西方国家的经典估值方法,主要由于西方国家都已经进入后工业化阶段,企业利润已经进入稳态增长期,高分红低增长是这些企业的主要特征。红利贴现法适用于弱周期行业的现金牛型企业,不适用于周期性行业和成长型企业。

2.2股权自由现金流贴现法(FCFE法)

股权自由现金流量贴现法选择的现金流量是股权自由现金流量,是指公司在支付债务的利息和本金,并满足投资需求之后所剩余的净现金流量。

则股权价值EV0=FC+∑niFCFEi(1+Ke)i(2)

FC为当期净资产,FCFEi为第i期的股权自由现金流,Ke表示权益资本的成本。

股权自由现金流贴现法以能够为股东自由支配的现金流为计算依据,避免了红利贴现法过于受分红政策影响的缺点,反映了“销售为虚、利润为实、现金为王”的经营理念。对于现金流比较稳定或增长率可预测的企业,FCFE法测算的企业价值最为接近真实的企业价值。FCFE法不仅适用于现金牛型企业,也适用于扩展期和成熟期的成长型企业。

2.3经济增加值贴现法(EVA法)

经济增加值贴现法是以货币形式度量投资回报与资本成本之间的差异,以度量企业所获得的经济利润。表明只有在经营成本和资本成本都得到补偿之后,才会为投资者增加财富。

则公司的价值为:EV0=FC+Cap0+∑niEVAi(1+WACC)i(3)

其中,NOPAT为税后净营业利润,净利润 + 优先股股利 + 利息*(1 ― 所得税税率)。WACC为资金成本,表示在目标资本结构下,债务融资成本、优先股资金成本、普通股资金成本的加权平均值。

经济增加值贴现法以企业获取的经济利润而非会计利润为计算基数,能够客观地反映人力资本、企业家才能、管理制度、经营模式等会计方法不能核算的生产要素的作用,是企业估值法中理论上最为科学的方法,EVA法能够精确估算企业的真实价值。EVA法不仅适用于成熟期的企业估值,也适用于初创期和成长期的企业估值。已有的研究表明,在对高科技企业估值时,EVA法比股权自由现金流贴现法更为有效。

2.4市盈率估值法(PE法)

市盈率估值法是实践中常用的估值方法,目标企业价值:EV0=PE×net•profit(4)

实践中,PE倍数大多随行就市,用上年度的净利润做计算基数,有时也使用当年预测净利润做计算基数。市盈率的优点在于其能够反映企业的盈利能力,能够把人力资本、企业家才能等各种生产要素的作用综合考虑进来。适用于有形资产较轻,主要依靠人才、技术和商业模式盈利的行业。也适用于医药、农业、食品加工、快速消费品等弱周期行业。但对于周期性较强的行业不适用,如钢铁、汽车、机械、化工、家电、纺织等制造业的各行业部门和矿业等资源类行业。PE法的其他缺点在1.3中已经介绍,不再赘述。

2.5市净率估值法(PB法)

市净率估值法的计算公式是:EV0=PB×book•value(5)

Book value为企业的净资产,即账面价值。市净率法与市盈率法正好形成互补。PB法仅能反映会计方法能够核算的资产,不能反映人力资本、企业家才能、管理制度、经营模式等要素,不能反映企业的盈利能力。其优点一是可以规避周期性行业的波动性,二是可以防止净利润指标纵,三是可以衡量陷入困境的企业的价值(没有盈利也缺乏现金流的企业只能用PB法估值)。PB法主要适用于制造业中的强周期性行业、矿业等资源类行业以及不良资产并购等。PB法不适用于固定资产较少的第三产业。

3、基于产业演进阶段与行业周期性的估值方法选择模型

产业演进通常经历四个阶段:(1)产业演进的初创阶段。企业主要靠技术创新或商业模式创新驱动,没用形成稳定市场需求,企业利润和现金流均难以预测。加之产业技术路线尚未确定,单个企业面临较大风险。(2)产业演进的规模化阶段。新技术或新的商业模式获得市场认可,产业进入快速增长期,大量企业进入行业淘金,供给大幅上升,行业竞争加剧,行业洗牌逐步展开。这一时期,企业为谋求快速发展,通常采用低分红政策,抢占行业资源,提升行业地位。由于行业竞争激烈,企业利润和现金流量较不稳定。(3)产业演进的集聚阶段。经过规模化阶段剧烈的行业洗牌,产业集中度和行业进入门槛均大幅提高。由于产业的技术路线和市场需求都趋于稳定,企业的利润和现金流量都比较稳定且可预测。(4)产业演进的平衡与联盟阶段。产业已经形成了比较成熟的市场和竞争结构,产业演进到了寡头竞争的格局。这一时期,行业成长性降低,企业通常采用高分红政策。因此针对处于不同产业演进阶段的行业,我们可以有针对性地选取相应的估值方法。处于初创阶段和规模化阶段的企业,很少有分红也没有稳定的现金流,只能使用经济增加值贴现法进行估值;处于集聚阶段的企业一般具有较为稳定的现金流,具有高成长低分红的特征,不适用DDM法,而适用股权自由现金流贴现法;处于平衡与联盟阶段的企业普遍具有低成长高分红特征,所以适用红利贴现法估值。

市盈率法和市净率法是一对互补的方法。市盈率法适用于弱周期性行业的估值,市净率法适用于强周期性行业的估值。那么,我们根据以上五种估值方法的特点,用产业演进阶段和行业周期性特征作为选择估值方法的依据,构建出二维估值方法选择模型,如图1所示。

使用该估值方法选择模型,在风险投资中投资人就可以快速选出适用目标企业的估值方法。基于产业演进阶段和行业周期性特征来选择估值方法,克服了实践中仅仅使用市盈率法存在的缺陷,为解决风险投资中的估值难题提供了一条解决途径。

图1基于产业演进阶段与行业周期性的二维估值方法选择模型

4、结论

本文针对目前风险投资中存在的估值难题,提出了解决思路和方法。本文的研究内容建构了风险投资估值的框架和步骤。即第一步是判断目标企业所处的产业演进阶段和行业周期性,运用估值方法选择模型选取合适的估值方法;第二步是运用该估值方法进行财务估值;第三步是依据企业所处的生命周期阶段,选择该阶段的主导竞争力因素,对财务估值结果进行调整。

在风险投资实践中,普遍使用单一的市盈率法进行估值。鉴于市盈率法存在的缺陷和适用行业的局限性,本文综合比较了红利贴现法、股权自由现金流贴现法、经济增加值贴现法、市盈率法、市净率法五种估值方法,探讨了这五种估值方法的优劣和行业适用性。在此基础上,构建了基于产业演进阶段和行业周期性的二维估值方法选择模型。认为在产业的初创阶段和规模化阶段,适用经济增加值贴现法;在产业的集聚阶段,适用股权自由现金流贴现法;在产业的平衡与联盟阶段,适用红利贴现法。对于强周期性行业,适用市净率法;对于弱周期性行业,则适用市盈率法。

在进行财务估值之后,是运用企业核心竞争力因素对财务估值结果进行调整。对于初创期的企业,重点考虑企业家才能和核心技术两项因素;对于成长期的企业,重点考虑人力资本、核心技术、产业链等因素;对于成熟期的企业,则应重点考虑市场占有、行业地位、产业链、股东背景等因素。

参考文献:

[1]Nicholas Ho, Norman Hui & Linus Li, 2000, ‘Does EVA Beat Earnings? Round 2: Evidence from Internet Companies ’, Social Science Research Network

[2] 李斌,冯兵:《风险投资基金:中国机会》,北京,中国经济出版社,2007年。

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现在对企业进行估值比较常用的方法有重置成本法、市场法和现金流折现法等三种类型。其中，重置成本法是国家评估准则和规范中最受推崇的方法之一，它是以资产负债表为价值评估和判断的基础，按资产的成本构成，以现行市价为标准来评估企业的整体价值。其基本思路是一项资产的价格不应高于重新建造的具有相同功能的资产的成本，否则买方将会选择后者。重置成本法是一种静态的评估方法，从目前大多数案例来看，在兼并、收购、合资或合作经营、企业资产抵押贷款、经济担保等情况下使用较为普遍。但是在应用过程中，尤其是对高科技类型的创业企业进行整体价值评估时，该方法存在明显的缺陷。因为这种方法是基于被评估企业现有净资产的状况，是一种静态的评估方法，更多反映地是企业的历史状况和现有状况，而无法准确反映企业未来的动态发展状况。而创业企业的价值不仅仅是其企业目前或历史上的成本情况，创业企业的价值更多地体现在未来。因此采用重置成本法对创业企业进行资产评估会低估其合理的价值。

市场法，又称市场比较法。该方法以活跃、公平的市场存在为前提，通过市场调查，选择若干与评估对象相同或类似的已交易资产作为参照物，将参照物与评估对象进行对比分析、调整差异，最后从参照物已交易价格修正得出评估对象的评估价值。运用市场法，一般更需要有一个发育成熟、公平活跃的资产市场，并且要求能够寻找到若干数量的相似或雷同的交易实例，此外还需要收集到有关参照物资产的交易信息资料（比如交易时间、交易数量等）方可以应用。创业企业的交易，比如说风险投资者以多少成本进入某些创业企业，一般都属于保密信息而非公开信息，所以应用市场法所需要的种种市场资料往往难以得到。

现金流折现法是着眼于企业未来的经营业绩，通过估算企业未来的预期收益并以适当的折现率折算成现值，借以确立企业价值的方法。该方法以企业过去的历史经营情况为基础，考虑到企业所在的行业前景、未来的投入和产出、企业自身资源和能力、各类风险和货币的时间价值等因素进行预测。折现率可以为体现资金时间价值的无风险利率，或者是一定期限的借贷利率。现金流折现法的另一种计算形态是内部收益率(IRR)法，即将内部收益率看作是净现率。现金流折现法，包括内部收益率法都是基于对企业现有资产获利能力的认同，也就是说，评估者关注的不仅仅是创业企业现有资产的状况，更多的是关注创业企业基于现有资产的未来利润。现金流折现法所关注的是企业整体价值，而不只是企业某几项资产简单的算术相加，因此可以认为是一种对企业资产综合体的整体性、动态的价值评估。折现法在一定程度上考虑到了创业企业与一般企业所不同的特殊性，并将创业企业的未来收益性考虑在内，可以认为是一种有效评估创业企业价值的科学方法。

但从上世纪70年代后期以来，人们对现金流折现法也提出了批评，认为这些方法在很多情况下仍然会对低估创业企业的价值。批评的理由是这些方法忽视了创业企业家、管理者根据环境变化而调整项目和企业运作的弹性。在现实情况下，创业企业家、管理者可以根据具体市场环境做出灵活决策，而折现法不能反映这种灵活性的价值。由于忽视了创业企业中十分重要的人力等关键因素，这些方法不能对创业企业进行正确的估值。

于是，近几年许多学者提出采用实物期权方法对创业企业进行估值。实物期权方法为弹性估值提供了理论上合理的方法。虽然期权定价理论在企业估值中还不象现金流折现法那么普遍，过多的限定和假设条件也限制了它的应用，但是这一方法也为我们从另一角度来研究创业企业的估值问题。

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我们先来看这个游戏怎么玩法。风险投资的运行模型为：向创业者注资（播种期）―让企业生产出适当的产品并设计好包装（孵化期）―在证券市场上市（收获期）―在二级市场上套现（退身期）。这就是风险投资的游戏规则，这个规则决定了风险投资的本性具有投机性。如何将企业包装上市卖个好价钱是它考虑的首要目标，其它如企业能否健康成长，未来的发展等统统变得无关紧要。

风险投资得以实现的基本条件是，它必须找到一个释放风险的平台，基于这个模型只有一个出口：上市套现，于是股市便成了它唯一释放风险的场所――躲在幕后的风险“接棒者”便粉墨登场了。这人是谁？看看像不像你自己？不管你情不情愿，只要你在玩股票，只要你在追捧时下最热门的创投概念股，你便被拖入了这场游戏之中，而且还注定要扮演“将游戏进行到底”的角色。

证监会显然也注意到了风险控制的问题，在《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》中，就对建立投资者准入机制、多渠道严控风险做了严格规定。

上半场：摒弃概念重实质

作为“孪生子”，风险和收益总是并存的。风险投资者在悄无声息中“退身”时，也把所有的风险转让给了你。当然，也包括不能确定的高收益。我们曾看到2008年大盘下跌中，拥有创投概念的紫光股份、大众公用等逆市走牛，成为熊市中亮点。被称为创投第一概念的鲁信高新，3个月时间实现最大涨幅476％，成为牛年第一牛股，中小板也水涨船高，成为牛股“批发市场”。

考虑到创业板还有许多后续步骤需要落实，真正面世可能尚需时日，在等待的过程中，投资者能否备战主板相关创投概念股？分析师们的答案是肯定的。

上海证券分析师蔡钧毅指出，对于创投概念股，需要激情和理性并重，不过度追涨，在创业板开设之前的概念运作中，以逢低适度参与为主要原则。

“创投概念公司的主要着力点在两条主线上：一、旗下具有高科技园区的相关公司，未来一旦创投开设，旗下孵化公司有望登陆创业板，从而为公司创造财富神话的预期品种；二、由于创业板的开设，券商类公司的业务收入在未来有望获得新的增长点，这主要集中在部分优质的中、大型券商。”蔡钧毅说。

券商股受益于创业板的逻辑在于：获取增量经纪、投行业务机会（但相对有限）、为直投业务IPO提供想象空间、平缓业绩周期并降低券商靠天吃饭的现象。

申银万国同样给出了摒弃概念炒作的投资策略。申银万国认为，创业板相关受益概念股的交易主线，将从纯概念炒作向业绩增厚、投资项目上市的思路演变。

“不可否认，创业板推出这一事件蕴含着一定的投资机会，但整体板块机会出现的可能性较小。”申银万国指出，原因之一在于前期由于创业板推出的朦胧预期，相关板块（尤其是创投概念股）已经经历了较大幅度的上涨；原因之二在于，创业板推出意味着利好预期的兑现，“因此，我们的观点是需要提防风险因素，寻找其中安全性较高、有切实推动力的品种。”

申银万国主推券商、信托类上市公司，如中信证券、辽宁成大、吉林敖东、海通证券、安信信托和大众公用。

下半场：估值方法是关键

至于创业板真正推出后，投资者如何抉择，也早有券商提出对策。

“由于中国股票市场不健全的投资者结构、市场的相对封闭性以及投资者的较高‘赌性’等因素的共同作用，预计未来创业板的估值水平将会出现较大的波动性。”银河证券认为，真正投身创业板，须明辨估值方法。

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1次贷危机后我国风险投资的现状

2007年美国次贷危机爆发，以致演变成全球范围内的金融危机。如今次贷危机的影响非但没有消除，反而有了愈演愈烈之势，而且必将持续相当长的一段时间。全球证券市场受到重创，流动性紧缩，全球经济出现萧条。而中国的证券市场也于2008年初一路下挫，宏观经济自下半年出现紧缩征兆。这些都对我国的风险投资行业产生了严重的负面影响，在恶劣的经济环境中，风险投资如何健康稳定的发展成为亟待解决的问题。从我国风险投资的案例数环比来看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大体与去年持平以外，第二、第三季度均远远低于2007年同期水平，同比分别下降32.8%和21.1%。可见在次贷危机的影响下，我国风险投资的项目数同比出现了明显的递减，但存有复苏的迹象。从我国风险投资的总投资额来看，2008年第二季度环比增长15.5%，第三季度环比更是高达51.8%，这说明目前投资者投资动机在稳步增强，但与往年相比，第二、第三季度同比分别下降11.4%和6.8%。可见次贷危机与国内经济不景气还是对风险投资业造成很大影响。

2我国风险投资行业出现下滑的主要原因

2.1次贷危机造成全球证券市场持续低迷

该影响可以分为三个方面：(1)对于拥有已上市被投的企业的风险投资机构来说，在证券市场的泡沫逐渐散去之后，企业的估值回归正常。但之前要求的必要回报率较高，所以会影响风险资本的安全退出。再加上前几年是我国风险投资飞速发展的时期，各家风险投资机构都在争抢项目，在造成要求回报率提高的同时，部分风投机构也忽视了对企业合理谨慎的估值，如果被投企业当初被过分高估的话，也增大了风险投资机构安全退出的风险。(2)对于被投资企业来说，前几轮估值较高的时候融资比较容易，为企业的成长提供稳定的资金支持，而如今估值下降，并且面对投资者愈发谨慎保守的资本市场，该企业的再次融资将面临较大的挑战。次贷危机造成全球经济不景气，众多企业今年的盈利状况会不容乐观，尤其是面向欧美市场的加工制造业、需求弹性较大的非必须消费行业、与房地产相关的建材行业、占用大量资金的工业产品行业都会面临亏损甚至破产的风险，企业经营状况的恶化无疑会影响企业的上市进程。(3)对于刚成立的风险投资基金，资本市场的恶化使他们无法募集到足够的资金，那些之前募集到资金的风险投资基金也因为过早投资于那些估值还没下降到正常水平的企业而面临风险，即便这些风险投资机构能安全的存活下来，当危机逐渐过去，某些行业出现转机时，他们也没有足够的资金来进行再投资。

2.2国家相关政策影响我国风险投资业的健康发展

我国风险投资行业的法律法规还不完善不健全，风险资本的需求与供给、风险投资机构、中介机构和退出渠道等方面都得不到相关法律的指导和规范，因此风险投资行业还没有发展成为真正的以市场为主动的行业，所以我国政府的一些文件指示就成为了我国风险投资行业发展的风向标，政府部门相关政策的是否有利关系到了风险投资行业的兴衰。国家外汇管理局关于境内居民通过境外持有特殊目的公司融资及返程投资外汇管理的106号文限制了私募股权投资对于很多高科技项目的投资，而国家六部委颁布的10号文件则规定：境外上市公司必须在设立SPV(特殊目的公司)审批核准后一年内完成资金接受和回流的全过程，这就意味着红筹模式今后要至少多花2-3个月的时间。今年8月底证监会出台了142号文，指出那些合伙制企业支持的公司不可以上市。这三大法令直接影响到了风险投资的退出问题。此外，次贷危机之后，国家对风险投资的监管和控制也会比以往更加严格。随着金融创新的不断出现，经济自营商、对冲基金、私人股权集团、结构投资工具与渠道、货币市场基金以及非银行抵押贷款机构等，在美国的资本市场上起到了重要的作用，但在这次危机中也起到了推动危机不断恶化的作用。因此，我国势必吸取美国的教训，对国内风险投资行业这种新型资本市场进行严格监控。

3我国风险投资业的应对措施

3.1与资金雄厚的风险投资机构合作

由于目前国内的金融市场相对较为安全，众多国外的风险投资机构准备进入国内市场，这就给本土风险投资带来了与国外先进风险投资机构合作的机会。通过与国外的风投机构进行合作，可以获得稳定的资金支持，不会出现资金断裂的情况。即使面临较为低迷的证券市场和萧条的国内经济，不能获取短期的财务回报，但从长远战略来看，这对本国风险投资有强大的促进作用。

3.2重新审视退出问题

由于全球证券市场的低迷，国内IPO审批难度的增加以及国家相关政策的颁布，使得风险投资的退出问题日趋严重。因此风险资本必须适当措施才对待退出问题。首先，退出机制可以从传统的IPO改成借壳上市形式，这虽然在证券市场上没有先例，而且程序也比较复杂，但这不失为一种方法。其次，如果该风险投资下有上市公司，可以把风险投资集团的一部分资产注入到上市公司中，然后将其持有的股权互换，将自身持有的变成上市公司的可流通股份。最后，当退出受挫时，风险投资可以选择延期退出。面对萧条的二级市场，即使可以IPO成功，也对企业的成长不利，所以可以将重心转移到将企业做大做强的方向上来。3.3积极寻找反周期行业、获取投资机会

我国宏观经济已经开始进入一个紧缩周期，但市场上仍然存在一些反周期行业。这些行业在恶劣的宏观经济环境中依然保持良好稳定的增长。风险投资应放弃传统的热门行业，积极准确的评估新项目，寻找适合的投资机会。

由于传统的风险投资热门行业TMT受外部金融环境、经济周期的影响较大，因此从2008年下半年开始风险投资开始倾向投资于非TMT行业。例如对经济周期变化不敏感的新能源行业、医疗健康行业、教育培训行业。2008年第三季度，当传统行业投资额一直下降，而北美、欧洲、中国和印度以风能和太阳能为代表的清洁技术领域总获投资26亿美元，环比增长17%，同比增长37%。而我国的医疗健康业也开始得到风险投资的重视。2008年第三季度投资在医疗健康业中的案例数大幅度增加，在总案例数中占的比例也同样增加。而仅在十月份，投资在医疗健康业的案例数达到了4例，接近整个第二季度的总水平，并且占到了总投资案例数的16%，属于历史最高。越来越多的风险投资转向了此类行业。在此类行业中，风险投资如果能做到准确估值，选择科技含量高、有核心竞争力的企业，还是可以在将来获得较高收益的。

3.4与政府的创业引导基金进行合作

2008年10月，国务院颁布《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》，创业引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。该引导基金本身不直接从事创业投资业务，政府可以看成是一个特殊的LP(有限投资人)，因此风险投资基金可以通过与当地政府创业引导基金的合作，在获得一定资金支持的情况下，还能发掘出当地具有投资价值的项目。但这对于风险投资对来，也存在一定的挑战。风险投资与当地政府合作时存在双方的博弈。首先是双方主要目的区别，政府引导基金的首要目的是合理引导资金流向，促进当地产业进步，获取最大的社会效益，而风险投资首要目的则是获得最大财务收益。无论企业出于哪个阶段，只要符合政策要求，政府引导基金便会参与进来。而风险投资则不倾向于投资过分早期的项目。有的时候风险投资会为了战略上的安排，将15%-20%投资于早期，60%投资于中期，20%投资于Pre-IPO项目，双方可能在投资阶段选择上会存在矛盾。政府引导基金旨在促进当地产业发展，一般都会规定资金必须投资于当地产业，而风险投资则没有地域的界限，在全国范围内寻找收益最大的项目，这也是相互冲突的一方面。最后，政府引导基金纳入公共财政考核评价体系，考虑的是政府的绩效以及社会效应，同时为了扩大影响力，政府往往希望跟尽可能多的风险投资进行合作，而风险投资则适合长期稳定的合作关系。鉴于风险投资与政府引导基金的众多不同，风险投资在选择合作方不能为了短期利益忽视评估与审查，必须做到合作关系有利于自身的长远发展。

参考文献

[1]刘志阳.创业资本的金融政治经济学[M].北京：经济管理出版社，2005，(4).

[2]高成亮.风险投资运作[M].北京：首都经济贸易大学出版社，2008，(6).

篇6

其次，依靠创业者的毛遂自荐，创业者根据自己公司所处的发展阶段，向风险投资类私募股权基金的基金管理人发出投资要约，即提交商业计划书，重点阐述自己企业如何将获得成功，争取风险资本的投入。这种项目来源大多良莠不齐，通常风险偏高，需要投入大量的精力进行认真的筛选，因而不受基金管理人的青睐。

再次，基金管理人还通常能得到其他风险投资机构的推荐。由于项目的高风险性以及各个风险投资机构的擅长领域各异，不同的风险投资机构往往结成长期稳定的投资战略同盟，或相互推荐项目，或联合投资于某一项目。其他风险投资机构推荐的联合投资项目往往受到风险资本家的喜好，因为其他投资者在推荐之前，一般对投资对象进行了认真评估，项目的风险性已相对降低，同时联合投资本身也能降低风险，并有利于基金管理人在业界建立、发展、巩固互利合作关系。

最后，风险投资机构的股东、律师、会计师、投资银行等关系人的推荐也是取得项目的渠道。对于风险投资机构的股东推荐的项目，被选择投资的概率也较大。因为股东对风险投资机构的投资需求与投资策略相对了解，并且由于自身利害关系使然，其在推荐项目之前一般也作过一定的调查，项目的风险相对较低。可见，风险投资类基金要取得较好的项目很大程度上依赖于广泛而有效的关系网。

初步筛选项目

基金管理人在取得众多项目后，通常会对其进行初步筛选，剔除明显不符合其投资要求的项目。一般而言，平均每1000份商业计划书中，能引起基金管理人兴趣的只有100份，经过尽职调查、评估和决策，最终真正能够得到风险资本支持的项目只有10份左右。

在项目的初步筛选过程中，风险投资机构的筛选标准起着至关重要的作用。任何一家风险投资机构都有自己的筛选标准，筛选标准的明确与公开有利于风险投资机构对外保持一致形象，吸引合适对口的项目。

项目所处的成长阶段是基金管理人在初步筛选时所考虑的重要因素，项目成长阶段包括种子期、导入期、成长期、扩张期、成熟期。基金管理人投资于何种成长阶段的项目，与风险投资机构的资金来源、从业经验及所处的地区和行业竞争程度联系密切。一般而言，只有那些优秀的风险投资机构和经验丰富的基金管理人致力于从事种子期风险投资，产业附属风险投资机构为了研发新产品和新技术，也乐意投资于种子期项目；普通的风险投资机构只将风险资本投向导入期、成长期和扩张期，或投资于擅长的项目；金融附属风险投资机构则倾向投资于扩张期，甚至成熟期，以充分发挥它们在资产重组、企业并购等方面的经验。近年来，在欧美等发达资本主义国家，风险投资在扩张期、成熟期的杠杆收购、管理层融资收购等方面增长迅速。

在这些具体阶段的投资筛选标准中，很多的风险投资机构对被投资企业的财务状况进行了一定程度的限定，有的不需要企业盈利，但是需要有一定规模的营业收入，比如营业收入在100万元以上；有的不仅需要企业有一定规模的营业收入，还要求企业必须盈利；有的甚至只投资净利润在3000万元以上的企业。

关于投资规模，基金管理人多根据自己旗下可供投资风险资本的总额，并结合基金的存续期和个人的时间安排，来决定对单个企业的投资规模。通常，基金规模小并且存续期较长的，投资规模较小，因此他们多选择处于发展早期的企业，对于发展较成熟，甚至一些Pre-IPO的企业他们没有多少兴趣，投资额多在每个企业几十万美元至100万美元；而基金规模小但是存续期较短的基金则更多会考虑一些较为成熟的企业，因为如果投资于早期的企业而基金的存续期短，将会面临基金结束时仍未退出的可能，其投资额有可能相对较大，比如单个项目投资额在100万美元到500万美元之间。对于基金规模较大，存续期较长且合伙人较多的基金，投资规模也可能并不大，处于500万美元以下；对于基金规模大，存续期中等，且合伙人较少的，基金的投资规模会大到500万美元至5000万美元，甚至更大。

投资项目如果符合基金的要求，仅仅意味着项目通过了初选，接下来还必须通过基金管理人的进一步考察以及经过严格的尽职调查，才可能让投资者作出投资的决定，进而选择投资工具并设计在投资协议中设定专门的进行风险控制的条款。

尽职调查

在对企业的进一步考察中，基金管理人充分搜集创业企业的有关信息，并结合企业的商业计划书，根据其自身的评价指标来决定是否投资。其中，创业者素质与经营管理团队、市场前景、产品与技术情况是基金管理人投资决策的关键要素。

从创业者素质与经营管理团队上看，风险投资是对人的投资，企业家素质，如领导能力、远见、诚实、开明和奉献精神等都是基金管理人考核的重要方面。基金管理人从各个角度去考察创业者或经营管理团队是否在他从事的领域内具有敏锐的洞察力，是否有先进的经营理念，是否掌握市场前景并懂得如何去开拓市场，是否懂得利用各种渠道去融通资金，是否有将自己的技术设想变为现实的能力等。从市场前景上讲，任何一项技术或产品如果没有广阔的市场作基础，其潜在的增值能力将是有限的，并很难达到基金管理人的追求目标。

通过创业企业由小到大的成长过程，基金管理人可以获得数倍的收益。基金管理人根据自己的经验和对市场的认识，分别对创业企业的产品是否具有广阔的市场前景，市场占有率会有多大，产品的市场竞争能力如何，以及企业在产业链及价值链上的地位等作出决策。产品与技术情况则是关注产品是否具有技术先进性，是否易于丧失先进性，是否需要经过大量研究才能变为产品，产品是否具有本质性的技术，是否有诀窍或专利保护，知识产权归属如何，是否存在知识产权纠纷以及产品的生产计划是否可行、可靠，产品生产是否需要依赖其他厂家，生产工艺、制造设备、人力规划、原材料供应、质量管理是否达到市场化与盈利性的要求。这些问题都需要基金管理人进行广泛细致的思考和调查。

除了考察以上评价指标外，基金管理人在进行投资决策时，往往还遵循以下两点：第一，绝不选择存在超过两种风险以上的项目。风险投资项目常见风险包括研究发展的风险、生产产品的风险、市场的风险、管理的风险和成长的风险。如果基金管理人认为项目存在两种以上的风险，一般就放弃投资。第二，投资于产品市场最大的项目。在风险和收益相同的情况下，基金管理人会选择投资于产品市场更大的项目。

确定投资工具

在尽职调查结束后，如果基金管理人决定投资，就要讨论确定投资工具、企业的估价和基于以往销售业绩或未来盈利预测的投资价格、投资金额和股份比例等，然后签订投资协议和认股合同。基金管理人一般不用普通股或债务，这类工具更多地在企业发展后期使用。对于新企业，一般采用可转换成普通股或可认购普通股的优先股或债券，这些投资证券工具的混合使用可以满足投资者和企业的不同需求，双方磋商的余地较大。

采用可转换优先股或债券作为投资工具，一方面在企业经营不良时可以通过企业回购股票和优先股的清算来保护投资成本并获得一定的红利收益，另一方面在企业经营出色时，可以通过转换成普通股并上市来获得较好的投资回报。可转换优先股的价格确定方法与企业价值评估值成正比，在一定投资资金下，盈利预测越高，企业价值评估值越高，投资者所占股份越少，每股价格越高。在其他融资操作中，优先股与普通股转换比例是固定的，如1∶1，或10∶1，也即优先股转换成普通股的价格是确定的，但在私募股权投资中，这个比例不确定，根据企业盈利目标的实现状况来调整，这可起到控制风险、保护投资和激励企业管理层的目的。

在确定投资工具之后，企业的估值对于私募股权类基金来说非常重要，涉及面非常广，现在比较通行的还是依据市盈率进行估值调整的方法。

控制风险

由于私募股权投资的高风险性，在整个投资操作中如何控制风险便是非常重要的一个环节。目前，比较常用的控制风险的方法是及时进行股份调整，即根据企业的风险状况对所要认购的股数进行一定程度的调整，在初始承诺投资时，对于风险较大的企业，在投资的早期多采取投资额较少的策略，随着企业的稳定性及盈利能力各方面的提升，投资额逐渐增加。因此，大多数的企业在第一轮融资中，所筹集的资金相对较少，随着融资次数的增加，融资额也相应地增加，到上市前的最后一轮融资时，其融资额一般会与上市的融资额处于同一数量级。

案例1江西赛维LDK案例中的风险控制

2006年7月，NBP对江西赛维LDK进行了首轮投资，金额为1500万美元；9月，NBP作为首席投资商，联合鼎晖、集富亚洲、三菱、崇德资本等第二轮投资4800万美元；12月，再次作为首席投资商，牵头鼎晖等第三轮投资2250万美元，总金额达到8550万美元。第一轮私募资金主要用于购买设备，先做到有产出、有收入。2006年7月投资时还基本没有利润可言，8～9月两个月实际利润就达到了300万美元，成长速度惊人。9月底第二轮融资时，LDK已经规模化，12月底第三轮融资，LDK的规模化又推向了另一个量级，全年的净利润达到了3000万美元，这样的成长速度对一个2005年中期才刚建立的企业来说，可谓惊人。LDK的发展速度与资金的及时到位与支持是分不开的，第二轮的时候公司估值上升了30%，第三轮的时候公司估值又上升了25%。

案例2展讯通信案例中的风险控制

2001年12月展讯通信成立之初，富鑫与联发科技投资展讯通信650万美元成为其第一轮融资；此后在2003年4月，Pacific Venture Partners、Vertex、招商局富鑫、华虹又联合投资展讯2000万美元成为其第二轮融资；2004年4月，以硅谷知名风险投资商NEA为首的几家风险投资机构又为展讯通信投入了3520万美元。2006年10月，展讯通信有限公司第四轮融资2000万美元，投资方均为先前投资者。2007年6月27日，展讯在纳斯达克IPO，股票代码“SPRD”。展讯IPO共发行890万股ADS，每股发行价14美元，超过招股价区间上限，融资1.246亿美元。在上市前，NEA、富鑫、Pacific Venture Partners分别拥有展讯24.24%、11.61%、7.77%的股权。

为控制风险，风险投资还可以采取对赌协议的做法。一般是在投资协议中规定如果企业达到某一盈利目标，企业或管理层可以持有的最多股份；或规定达不到目标，基金管理人可拥有的最多股份。

案例3蒙牛乳业和永乐家电管理层与投资者的对赌协议

在蒙牛和投资者的对赌协议中规定：未来3年蒙牛的年盈利符合增长达不到50%，蒙牛管理层就必须将所持有的7.8%的股权转让给对方；反之，对方就将把同等数量的股权转让给金牛公司――由蒙牛管理层组成的公司，金牛公司共有15位股东，牛根生持股28%。最后，蒙牛管理层顺利实现了目标，也实现了各方的多赢。

同样，外资股股东与永乐家电管理层也签订了对赌协议，根据该协议：以永乐未来盈利作为股权转让的指标，如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层将向外资股股东转让多达9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%。如果永乐要在2007年达到净利润7.5亿元的目标，未来两年的净利润年复合增长率至少要达到60%。

除了以上介绍的方法以外，风险投资基金控制风险的方法至少还包括以下三种：

分段投资法。基金管理人所承诺的投资额并不会一次性打入企业的账户，而是采取分阶段进入的方式，每一笔资金的进入都以一个财务目标的实现为前提，随着财务目标的逐渐实现，投资的风险也随之逐渐降低。如果前一轮投资后企业达不到盈利目标，投资者有可能中止投资，即使继续投资，下一轮投资的转换比例也会相应增大，即以更低的价格来获得投资。

篇7

"我们自己认为企业值1.2亿人民币，而投资商却认为它只值6000万人民币"，一家要融资的企业董事长慨叹；

"我们在跟企业谈价格的时候，都是按企业自己报价的1/2往下谈"，一家香港风险投资公司的总经理认为多数融资者对企业前景盲目自信；

……

类似言论在企业投融资过程中并非鲜见。如此大的价格分歧，往往导致谈判破裂。那么企业在融资过程中究竟应当如何评判自身的价值呢？

认清自我

在与投资商进行接触之前，企业应该对自己和对方有个清醒的认识，而且认清自我

最为关键。

"企业融资首先要搞清楚自己融资的目的是什么；其次，要对自己的价值有一个比较理性的判断"，在进行过多次投融资交易之后，亚信首席战略执行官包凡谈了他自己的一些心得。融资的真正目的，应该是创业者借助投资者的资金和资源，在很短的时间内，利用自己的技术优势和巨大的市场空间，实现公司的可持续发展，到更宽阔的资本市场上实现自己的最终价值。

在融资目的方面，投资者和企业通常并不存在沟通障碍，真正的难题是对企业的估值。香港丰裕兴业国际有限公司中国区副总裁黄静涛说:"目前，对企业估值并没有统一的方法，最通常采用的是三种：成本法、收益法和市场法(详见附文)。"

在没有一种统一的企业估值方法的情况下，大多数中介机构或者企业都采取了混合法来对企业进行估值，以期达到一个比较合理的价值水平。而对于大多数高成长企业来讲，由于有形资产份额很小，所以基本上都会采用收益法和市场法相结合的方法。

黄静涛说："采用市场法，除了参考同类企业的融资估值以外，我们还会参考上市公司的价值，但是，我们会适当调低PE值；同样，采用收益法的时候，由于高成长企业在最初的几年里，增长速度都非常快，所以，为了合理，我们基本上会延长估值的年限，并适当调低增长率。"

很多公司在融资的时候，并不会让专业的评估机构介入，而是自己对企业进行估值，这就要求企业的领导者头脑比较清醒，不能义气用事，给自己过高的评价。否则，不仅对未来的价格谈判毫无帮助，而且还会使企业错失很多融资良机。

"其实，让第三方介入还能起到缓冲区的作用，因为谈判的时候总会产生一些摩擦，为了将来的合作考虑，让第三方来唱黑脸，会更加有利于投融资双方在将来和谐相处"，包凡的观点很有现实性。

因应时势

"企业价值受大环境因素影响很大，市场形势很好的时候，价格普遍走高，而市场不景气的时候，价格会普遍下降"，Acer技术投资亚太有限公司的副总经理钟东霖这样描述宏观环境对企业价值评估的影响。

许多企业都在抱怨自己生不逢时，互联网大潮退去之后，很难再以一个较高的价格卖身于那些头脑发热的投资者。但是，环境固然恶劣，只要抓住时机，还是会给自己一个满意的价格。

"双方对投资本身的急切性，会对投资的价格产生很大的影响，企业融资一定要有预先的考虑，不要使自己因为财务窘迫而陷于被动的境地之后，再考虑融资问题"，钟东霖给企业提出了警告。

如果公司在融资的时候非常急切，资金进不来，公司就要破产，对于嗅觉灵敏的风险投资商来说，一旦知道了这种情况，在整个谈判的过程中，融资方就会陷于被动的境地。当然，投资商不至于将公司压榨的很惨，置于死地，但很显然，会在谈判中占据上风。

而相反，如果公司事业蒸蒸日上，融资成功与否只是意味着，公司能否突破发展瓶颈跃上新台阶，那整个谈判就会是企业占主导，投资结果自然会有利于企业一方。

投资者懂得"顺势而为"，但雪中送炭的事情他们通常不会做。

货比三家

包凡忠告企业:"不要在一棵树吊死，但也不能找太多家风险投资商来同时谈。"

"作为投资商，我们一般会找很多家投资公司来同时来看一家企业，而我们几家投资伙伴会形成价格同盟，在这种情况下，企业会更容易接受我们的报价，而它若拒绝，也将很难再找到其他感兴趣的投资者"，钟东霖则透露了风险投资商常用的价格谈判技巧。

与那些长袖善舞的投资机构相比，企业融资者通常明显缺乏相关经验。为了确保最后融资成功，企业首先要做的事情就是要分散风险，把鸡蛋分装在不同的篮子里，一旦一家谈判失败，还有其它的来补充。但是，面也不能铺得太广。"刚开始，以两三家为好"，有过多次投融资经验的包凡谈了他的看法。

两三家投资商，既使企业有了选择的机会，又增加了成功的概率。但是，如果面铺得太广，在这个颇为现实的资本市场上，一旦被投资商拒绝，那几乎就没有翻身的余地了。

企业在与最初的投资者接触时，可能会由于价值评估或者其他方面的不尽合理的要求，使投资商对企业失去兴趣，而且这种事情发生的几率会很大。如果被多家风险投资商同时拒绝的话，剩下的投资商也将对企业失去兴趣，因为在他们看来，那么多同行都已经拒绝了，说明企业确实不好，哪怕实际情况不是这样，但以讹传讹，也会使企业错过融资的良机。

谨慎报价

"刚开始，对企业的估值不要报得太高"，包凡经验之谈；

"对于企业的初始估值我们基本上都不予理睬"，钟东霖轻描淡写；

"融资量不要太多"，包凡二次警告；

"考虑到不愿意控股，对于过高的融资要求，我们都会削减"，钟东霖再次忠告企业；

"最后关头可以做一些有条件的让步"，包凡的目的是要达到合作的成功；

"我们一般是到最后关头才跟企业讨论价值问题"，钟东霖泄露天机。

在融资价格和数量方面，刚开始也以低调为妙。即便企业的估值确实很高，初期亦不宜报得过高，在大多数风险投资商还对你不熟悉的情况下，这会使他们敬而远之。

一个好企业，如果价格要得不是很高，数量也不是很多，风险投资商们肯定会趋之若鹜，一旦企业在市场上的名声传出去之后，感兴趣的人也会随之增多，市场价格自然会被抬高。此时，企业再适当调高自己的价格则将是顺理成章的事情。

价格谈判是整个合作的关键，很多合作可能都是因为价格没有谈拢而告失败。

其实对于企业来讲，应该了解到，风险投资商的投资跟买东西还是不一样的，他们并非一定要把企业的价格压得很低，以一个企业无法接受的价格进入企业，会使企业丧失积极性，那他们的投资也将毫无意义。

同时，谈判之前还要考虑到双方合作过程中，是钱对企业重要，还是资源更重要。如果一个投资者认为企业值3000万，但是，没有任何资源提供给自己；而另一个投资者认为企业只值1000万，却会在未来给企业带来发展的资源，这对企业来讲又是一个考验。

考虑清楚再去谈判，会对谈判的顺利进行有很多帮助。

化解僵局

很多谈判都可能会仅因为一两个百分点而僵持不下，其实，此时的企业应该懂得变通。

对于亚信并购邦讯一案相信大家还记忆犹新，双方在谈判的过程中，就曾经遇到过这样的情况。由于邦讯考虑到自己在2001年年初融资的时候，当时的价格就在5亿人民币（相当于6000万美元左右），所以在亚信提出收购时，邦讯管理层认为，既然是全资收购，那就应该比这个价格还要高，而亚信给出的价钱却是4700万美元，显然无法接受。

后来双方商定，互相约定一个条件，以年底前的赢利和定单数为考核标准，如果达不到就按4700万美元价格成交，如果达到了，可以再适当的调高价格。

结果年底，邦讯超额完成了亚信所规定的额度，最后双方将价格增加到5300万美元，皆大欢喜。亚信虽然多掏了钱，但是，拿到了更优良的资产，风险也降低了很多，而邦讯也拿到了跟自己心理预期更加接近的价钱。

价格上的适当让步并不见得就是坏事，因为，价格并非谈判的全部，合作成功才是最终目的。

企业价值评估的三种基本方法

收益法

是指预测企业的未来收益并计算该未来收益的现值，以估算企业价值的评估方法，包括折现现金流量法、经济价值增加法等。

成本法

依据企业资产负债表的帐面值或企业所含资产的历史成本，而不是依据分析企业的未来盈利能力来估算企业价值的评估方法。包括帐面净值法和重置成本法等，可以简要地被描述为当一家公司被拆分为不同的部分并且在市场上单个出售所获得的价值的总计的方法。这种方法一般来说并不恰当，除非买方仅想购买净资产，而不是企业未来的收益流。大部分情况下，资产的历史成本、折旧和摊销后的净值以及重置成本，都不能显示这些需在未来使用的资产的实际价值。买方主要期望从产品和服务销售所产生的现金中获益，而不是从出售用于生产这些产品和服务的真实资产、厂房和设备中获益。

账面净值法将资产负债表中的每项资产和每项负债进行估价，并将其净帐面值加上一个溢价，以计入无形资产部分，从而估算出企业价值的评估方法。

篇8

在项目投资领域，净现值法作为收益法的一种形式，是目前使用最广泛，理论上最健全的企业价值评估方法。但由于传统的净现值法仅考虑了投资项目的预期现金流，忽略了投资项目中的期权价值，已不再适用于风险投资项目决策。同时，实物期权法以其对风险投资项目的处理优势在风险投资决策领域受到了青睐。但是由于我们对实物期权评价方法的认识不足，目前风险投资决策中应用实物期权评价方法仍然存在许多问题。

一、实物期权风险投资决策缺陷

1.实物期权定价本身缺陷

实物期权定价本身与现实存在诸多差距。如假定标的资产的价格服从正态分布，但对于非大量交易的投资项目，这一假设未必成立；再者，对于复合实物期权定价，由于实物期权的种类繁多且相互关联，至今未形成适用的通用模型。

2.过度估计项目预期收益

实物期权是一种评价项目价值的新思维，它认为不确定性是具有价值的，而且不确定程度越高则投资机会价值越大，这就是常说的风险与价值的关系再现。但是，风险是一把双刃剑，既能为企业带来收益也能够造成重大损失。以往在基于实物期权评价风险投资决策时往往侧面强调收益性，普遍存在对不确定性带来损失估计不足问题。

二、基于实物期权风险投资决策

1.实物期权风险投资决策框架

根据实物期权之间的关联程度，实物期权估价框架可以分为三类:(1)单一实物期权的定价。它忽略相互之间影响，只考虑某个特定实物期权本身的价值;(2)多个实物期权的组合定价。它考虑相互之间的复合性，对多个实物期权同时进行综合定价;(3)实物期权组合的战略定价。它不仅要考虑复合性，还考虑到其所有权的共享性。

实际上，后两类定价方法都属于复合实物期权定价。但是，鉴于复合期权定价的复杂性，复合期权定价在现实企业估值中基本不具备操作性，所以复合期权的分析只是为人们提供了一种理念，目前还不能真正用于计算。

综合来看，实物期权估价框架只能选择单一实物期权的定价方法。众所周知，风险投资决策需要一个确切的定价过程，而复合实物期权定价由上文所述存在的种种不足及缺陷显然不适合实物期权定价。因此，在这种情况之下，单一实物期权的定价方法就成为现实条件下实物期权定价的最优选择。

2.实物期权风险决策评价范围

(1)“可控”风险投资项目。笔者认为并非所有风险投资项目都能为企业带来收益，只有“可控”的风险投资项目才能采用实物期权决策。所谓“可控”是指针对风险投资项目为企业带来的收益的可能性，结合企业实际情况进行收益可实现性的分析，从而选出企业现有技术、管理可以把握的风险投资项目。众所周知，即使是在传统现金流量方法之下，待估项目也需要一定的估计。企业发展过程中蕴含了众多风险投资项目，各个项目并不是全部能够成功为企业带来收益的，这样，这众多风险因素导致评价出的期权价值缺乏足够说服力。选择“可控”的风险投资项目是在结合企业实际情况基础之上，剔除实现收益机会十分小的风险投资项目，从而更加科学的评价高新技术企业当中蕴含的实物期权价值。

(2)“可控”风险投资项目的评价标准。①外部战略发展机会。外部战略发展机会是风险项目的是顺利实施的市场保证。企业能否深人了解风险投资项目所在行业的结构优势和自身的竞争地位，企业能否根据项目在市场上的地位，制定正确的、具有自已特色和适应企业发展的战略直接关系风险投资的成败。②企业管理能力及经营能力。企业管理能力与经营能力也是影响风险投资项目顺利创造收益的关键因素。管理贯穿于企业各种活动当中，其本身得当与否直接决定着企业整体状况的未来前景。企业的管理能力及经营能力是企业把握未来发展方向的主要能力，更是我们评价企业风险投资项目的主要依据。③资金。资金不足是制约风险投资项目发展的主要因素。实际上，风险投资项目先期需要大量的研发投入，整个研发过程中收益性又极其不足，因此资金已成为制约风险投资项目发展的关键。这方面，YAHOO正是得益于创业伊始的风险投资基金，实现了公司发展中的第一次增长。

参考文献:

[1]Black F ,Scholes M .The pricing of options and corporate liabilities[J]，Journal ofPolitical Economy,1973,81(3):637-654

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中图分类号：F252　文献标志码：A

随着互联网、新材料、新能源、生物医药等高新技术的快速发展和我国科技扶持政策的不断出台，高科技企业获得前所未有的快速发展。资本市场的飞速发展特别是中小板、创业版的相继开设以及NASDQ中国板块的火热，极大地刺激了中国VC、PE的发展，对高新科技创业企业的快速发展起到了直接促进作用。从高科技企业的生命周期来看，企业成长分为种子期、初创期、成长期、成熟期和衰退期5个阶段。与企业的其他发展阶段不同，初创期的高科技企业，产品开发初步完成，面临规模生产所需的厂房建设、设备、原材料购置，以及为新产品进入市场进行的营销组织、渠道建设、产品宣传等工作。这一阶段企业对资金的需求量较大，但是产品还未经受市场考验，企业没有盈利甚至没有销售记录，技术和市场风险大；同时企业没有固定资产抵押和银行信用记录，项目的创新性和高增长带来的风险性决定了企业很难在以规避风险为原则的商业银行等金融机构获得资金支持，通过上市融资也毫无可能。风险投资作为一种长期的权益投资，是这个阶段企业能够融资的主要渠道。从风险投资对创新、高风险、高回报的偏好的特性看，风险投资与高科技企业具有天然的联系。风险投资不但能为高科技企业提供资金，而且在投资过程中也会对所投资的企业提供战略规划、商业模式、人力资源等咨询服务，为高新技术企业发展提供了机会。

1.文献综述

自20世纪80年代以来，以高新技术为基础的初创企业的发展一直是各国政府和理论界关注的重点。特别是美国硅谷大量高科技初创企业的成功实践以及由此带来的高科技产业的迅速发展，更是引起人们对高科技初创企业的强烈兴趣。大量研究表明，企业吸引风险投资后，经营绩效能够获得大幅提升，管理得到改善。Hellmann和Puri研究表明，风险投资进入高新技术企业能够在人力资源、营销以及股票期权等方面明显地提高专业化水平。Casamatta证明风险投资进入的企业经营绩效指标明显好于其他企业。龙勇，杨晓燕研究证实了我国风险投资与技术创新能力之间有正向的相关关系。近年来，还有一些学者将视角聚焦在风险投资改善企业治理结构方面。范秀岩，李延喜认为风险投资后对企业在团队建设、战略规划、融资与咨询等4个方面的帮助很大。靳明，王娟研究的结论显示我国风投介入中小企业公司治理的效果并不明显，除了对市场价值有所提升外。

还有一些学者，深入研究了高科技企业在股权融资过程中的策略问题。周传丽认为成长型企业在寻求私募股权融资过程中，必须科学预测自身财务绩效增长的可能性和可持续性，在对赌协议设计中应本着力所能及的目标与投资方进行融资博弈的建议。屠峥嵘通过对风险企业与风险投资的博弈分析，认为风险资本市场中，风险投资和风险企业两者相互选择的过程是一个分阶段、充分博弈的过程。白澎、陈一博等人对项目估值方法进行了研究，认为风险投资项目价值评估方法应以项目所处的阶段不同而不同，传统的项目价值评估方法不适用于高新技术企业。杜跃平，段利民认为科技型中小企业在其生命周期的各个阶段，应该根据自身所处阶段特点，寻求最适合的融资方式，并在企业阶段转变时及时调整融资策略。姚丰桥，陈通通过技术创新企业与风险投资的演化博弈分析，认为技术创新过程中的巨大风险是两者能否合作的核心要素，技术创新企业的实力是两者合作的决定性因素。米咏梅认为对赌协议在具体条件设计合理的前提下，可以实现投资者的风险控制和融资者激励。

虽然近年来我国的风险投资市场异常活跃，但是投资机构将项目投资大都投在了处于中后期的项目，特别是投在Pro-IPO的项目，早期项目的风险投资(VC)的投资实践相对较少。我国理论界关于企业在初创期股权融资策略的研究也不多见，相对于高科技企业的其他阶段，处于初创阶段的高科技企业具有资金需求更急切，风险更大，融资难度大的特征，对该阶段高科技企业的股权融资策略研究显然有着非常重要的现实意义。

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并购退出方式。在并购退出方式下，风险资本所持风险企业的股份将随企业的股份整体出售给第三方投资者。这里的第三方投资者通常为战略并购者，它与企业的生产活动在同一个或者相似领域，例如一个和风险企业有着相同和相似业务的企业，或竞争对手、供应商或销售商等，期望通过并购方式将风险企业的产品和技术纳入自己的产品链中，实现自身产品的快速升级或规模的快速扩张。

转售退出方式。这种退出方式是指风险资本单独将其所持有的风险企业股份出售给第三方投资者，这里的第三方投资者通常为战略投资者或其他风险资本。转售方式不同于并购退出方式，在转售方式下，只有风险资本会将其所持有的企业股份出售给第三方，其他企业股东保持不变。第三方投资者购买股份的目的通常是为了能够获得该企业的技术，或者为了将来能够对企业进行进一步的收购重组。

回购退出方式。回购退出方式是指风险资本将其所持有的风险企业股份回售给风险企业，企业的管理人员利用借贷资本或者股权或者其他产权收购该部分股份的退出方式。

清算。当风险投资企业认为风险企业失去了发展前景，或者成长太慢、资金回收期较长，达不到预期投资目的，就会选择从项目中撤出，寻找新的投资项目。当企业在风险资本退出后难以吸引到新的投资者时，企业就不可避免要选择破产清算。清算也意味着风险投资的投资失败。

风险资本退出是其投资环节中及其重要的一环，顺利地退出能够使得投资收益得以顺利地实现，并使得风险投资进入顺畅的周期循环。在风险资本退出方式选择中，风险投资家必须根据退出实现利润的高低、退出前后的激励机制方式和监督成本大小来决定最优的退出方式，但退出实现利润的大小始终是风险投资家考虑的最重要目标。

在风险投资发展潮起潮落的过程中，退出机制一直是投资机构、高科技企业、政府、学者关注和争论的焦点。退出是风险投资最重要的一个环节，不能成功退出的风险投资项目无法给投资人带来有效的回报，创业团队和管理层也无法获得相应的收益，风险投资资金也不能有效地循环。部分退出是风险投资退出方式的一种，加拿大阿尔伯特大学Douglas J. Cumming教授和多伦多证券交易所资本市场部Jeffrey G. MacIntosh教授的《风险资本的全部和部分退出的跨国比较》（A Cross-Country Comparison ofFull and Partial Venture Capital Exits）对美国和加拿大的风险投资的部分退出进行了比较描述。

风险资本在退出其投资项目时，可以全部退出，也可以是部分退出，仍然保留一部分股份。

在I P O退出方式下，风险资本很少会在I P O时全部出售手中的风险企业股份。通常情况下，全部退出时风险资本会在IPO的一年内出售持有的全部风险企业股份；部分退出时风险资本在IPO的一年之内只出售其所持有的部分风险企业股份。

并购退出方式较为独特。并购退出方式定义为整个企业被出售给第三方投资者。因此从这个意义上说，似乎不存在并购退出方式下的部分退出形式。然而，在某些情况下，并购退出仍可视为部分退出。

在并购退出方式下，并购者通常用换股的方式进行并购，主要有四种方式：第一种，被股票有较高流动性的公众企业并购。此时风险资本得到的股份相当于现金，因为这些股份的流动性高，可以在公开市场上自由地出售，兑换为现金。这类的退出可以归为风险资本的全部退出。第二种，被股票有较低流动性的公众企业并购。股份也可以通过在公开市场出售转变为现金，但是受限于并购者企业股份的流动性，股份可能只能在一段时期内转变成现金，甚至不能转变为现金。因此，风险资本相当于同时投资了原先投资的企业和并购者的企业，这类退出可以视为部分退出。第三种，被私人企业并购。由于私人企业的股份缺乏流动性，没有一个既定的市场可以出售，而且私人企业一般会对股份出售进行制度上的限制，风险资本较难将这部分股份转化为现金，因而这种类型的退出可以视为部分退出。第四种，被其他企业的投资企业并购。投资企业进行并购活动，但这样的交易既可能是全部退出，也可以是部分退出，这依赖于股份的流动性。

在转售退出方式下，全部退出即是指风险资本将持有的所投创投企业股份全部转售给第三方投资者，部分退出就是只转售其中的一部分。在回购退出方式下，全部退出时风险资本将持有的风险企业股份全部卖给风险企业，部分退出则只卖出其中的一部分。在清算情况下，大多意味着风险企业倒闭。根据加拿大风险资本协会的定义，部分清算为风险投资是“即将死亡”的投资，一个还未破产的风险企业缺乏利润增长的潜力，不能再吸引风险资本对其继续投入资金和精力。

部分退出是有很多原因的。风险投资者一般是价值附加型的投资者，他们投资项目时所带来的不仅仅是资本，还有有助于企业发展的经验和技术等。在风险投资基金的赎回日临近、企业的价值被高估等情形下，风险资本会有较强的动机退出投资，风险投资基金需要将其投资项目转变为流动性更高的形式。因此，即使所投资的项目仍然具有一定的升值空间，它也必须选择退出，至少是部分退出。

风险资本部分退出时会卖出其持有的一部分企业股票，而不是全部。这会减少风险资本未来的潜在投资收益，但也同时会削弱风险资本对风险企业的控制力。但这并不会大幅度降低风险资本的投资成本，因为这个成本大多属于沉淀成本，已经较为固定。随着风险资本部分退出其投资项目，投资规模会减小，投资的未来经济收益也会减少。因而，部分退出不会出现在绝大部分的情况中。

风险资本退出的种类较多，情况较为复杂，样本统计较为困难，加之进行计量统计需要一定的样本数量，一般会花费较长时间，利用Douglas J. Cumming教授和Jeffrey G. MacIntosh教授文章中较早的统计数据亦可说明部分退出不会出现在大多数情况中的现象。

部分退出的原因是多样的。在大多数的部分退出情况中，部分退出的目的是为了减轻退出时作为出售方的风险资本和购买方之间存在的信息不对称现象。部分退出情况下，风险资本会保留部分股份。由于维持对高质量风险企业的投资比维持对低质量风险企业的投资有更低的成本，同时高质量的企业有更高的增值空间，因而部分退出是表示风险企业质量较高的一个积极的信号。所

以风险资本通常会倾向于选择部分退出方式。

风险资本一般不会让风险企业自我发展，它会引入其他对企业发展有积极作用的战略投资者来帮助企业管理和进行战略决策。但这会使得风险资本需要出让一部分股份，形成风险资本部分退出的情况。

对于资历尚浅的风险投资企业而言，最重要是在建立良好投资记录的同时保留住最有价值的投资项目。但是，建立能够得到认可的良好投资记录需要风险资本退出这项投资。通过部分退出的形式，风险资本既可以保留住有价值的投资项目，同时还可以建立投资记录。从这点上看，部分退出是一种折中的方式，可以使得风险资本建立足够的投资记录来帮助他们在未来募集投资资金，并同时保留住那些具有较大升值潜力的投资项目。

还有一些较少出现的情况，例如在一些风险投资基金里，在基金赎回日临近的时候，投资者对投资项目的偏好会出现分歧，有的投资者仍然看好并愿意持有风险资本所投资企业的股份，这部分人称为“保留者”，另外那些想要出售股份、赎回投资的人称为“赎回者”。由于“保留者”和“赎回者”的同时存在，这使得风险资本更倾向于选择部分退出。

风险资本在五种不同退出方式中选择不同的部分退出方式。第一，IPO退出方式中部分退出的选择。IPO退出方式会产生很大程度的信息不对称。在公开上市发行股票时，公众投资者一般是最不了解真实情况的，常常处于信息的弱势地位，根据加拿大风险资本协会和Venture Economics的资料统计，56.5%的风险企业都是高新技术企业，也正因为如此，投资者缺乏对专业技术的认识，无法深刻了解行业和企业的本身发展状况。通常投资者还会遭遇“免费搭车”的问题，投资者对企业的监督能力较弱，面临着较高的道德风险，他们寄希望其他投资者对企业进行准确的价值判断，并希望其他投资者对企业上市后的经营活动进行监督。

投资银行利用其的专业知识对股票定价，缺乏技术及经验和“免费搭车”的问题将得到减缓，从而使得公众投资者得到一定程度的保护。通过投资银行进行股票发行，股票在公开市场流通是对企业质量较高表示的一种积极信号。越是有名的投资银行所承销的股票，意味着该股票的质量越高。但是，投资银行利用自己的专业知识来决定是否承销某企业的股票，他们对风险企业的认识水平无法达到战略投资者和企业内部人员的程度。因此，即使有专业的投资银行参与I P O，信息不对称的程度也相对较大。所以在风险资本利用I P O退出方式时，更多地利用部分退出方式可以尽量减轻信息不对称现象。根据北美地区风险资本所投资项目的退出方式统计，在I P O退出方式中，部分退出占到了42.42%，是各种退出渠道中选择部分退出方式比例最高的。

第二，并购退出方式中部分退出的选择。在并购退出方式中，企业将被整体出售给第三方的战略并购者。通常大多数并购者都是技术型的企业，这类企业大多没有充足的现金，无法利用现金并购，常用的方式是用换股并购。由于技术通常难以进行估值，对高新技术投资的风险一般要高于对非技术型企业的投资。因而，风险资本在所投资的技术型企业里持有股份将会伴随一定的估值风险。利用股份作为支付手段，是并购双方解决这种风险的一种方法。

一个高速成长的企业有不确定的未来收益，这类企业通常会被给予一个较高的溢价。面对高溢价的企业，风险资本将会更多选择部分退出，这既是表示企业质量较高的一个积极信号，也可以使得风险资本能够享受到高溢价带来的高回报。随着投资期的延长，企业逐渐成熟，信息不对称的程度和估值风险也将降低，风险资本利用部分退出方式的可能性就越来越低。

第三，转售退出方式中部分退出的选择。在风险资本临近赎回日时，或者在投资预期变差时，风险资本可能将股份转售给其他的风险资本。当然，风险资本可能会尽量避免这样的情况发生，但是在风险企业既不可能实现IPO，也不可能引入战略投资者时，转售方式可能是最好的退出方式。当风险资本认为企业有一个不错的发展前景，而现有管理层和管理团队缺乏领导企业进一步发展的能力时，风险资本不会选择其他的退出方式，而会更愿意选择部分转售的方式。

这种方式可能使企业的价值增值，因为一方面，新的战略合作者的引入可能会减少风险投资家的潜在收益，但它也将降低原有投资者的监督和管理成本，而且新的战略合作者的经验和技能将有助于企业潜在价值的大幅提高，从而补偿了风险投资家出售股权的损失。另一方面，风险投资家采用部分出售其股权，也向潜在的战略合作者发出一个信息，即风险投资家对目前管理关系下的企业未来和企业技术的发展潜力是否具备公开上市的标准缺乏足够的信心。这将给潜在的战略合作者提供一个“以小博大”的机会，即先支付少量的费用，既降低投资风险，又可利用自己的专业技能帮助企业发展，当企业发展一旦成熟，则可以收购整个企业或公开上市。然而，如果企业并没有价值提升的潜力，这种类型的退出方式就会受阻，不会有新的投资者会购买风险资本手中的股份。一般说来，对于转售的退出方式而言，部分退出要优于全部退出。一般是企业在遭遇投资难以为继时，才会选择全部退出。根据数据统计，转售退出方式中的部分退出现象只比I P O退出方式中选择部分退出的比例略低，为38.1%，而高于其他三种退出方式中的部分退出选择的可能性。

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但是，实际上最难回答的问题是“某个公司的‘烧钱率’应该是多少？”如果有人告诉你一个确切的数字，我会心生疑惑，因为其实并没有普遍适用的答案。这个话题的针对性很强，我想在此提供一个框架，你可以根据以下几个因素自行决定公司的“烧钱率”应该是多少。

目前阶段，贵公司在资本市场上融资要花多长时间？

越早融资，你需要的资金越少，公司估值就越合理，通常融资时间也会越少。换句话说，若一个创业公司的投资前估值为600万美元，它想融资200万美元，而另一个创业公司想融资2，000万美元(无论其投资前估值是多少)，两者相比，前者会容易得多，也快得多。

我知道这是个很明显的道理，我只是想让你了解：越是早期投资，资金来源相对越多。估值时所需要的信息越少(几乎可以肯定只有团队和产品)，投资者弄错的风险就越小。越到融资后期，要做的“尽职调查”就越多，包括：电话访问客户、核查财务指标、进行队列分析(Cohort Analysis)(寻找用户变动率之类的变化趋势)、评估竞争对手的定位，此外还要更多地了解公司管理团队的素质能力。

既然没有“放之四海而皆准”的万能良策，我通常会建议你做一个融资计划，从开始到结束的时间大约是四个半月，并确保公司的现金至少还能维持6个月，以防融资的时间拖长。近几年来，似乎很多融资都能在2-3个月或更短的时间内完成。对比较早期的融资来说，现在的情况可能仍然如此。

我的建议：小心谨慎，尽早着手，在还不需要融资的时候就开始接触投资者，研究一下哪个投资者可能最适合你，要知道融资是你永远的工作内容——并非只是每隔一年在某个为时2到3个月的“融资季”中才需要做的事。有些人认为融资会“分散核心业务的注意力”，这些人根本不知道经营公司的内容包括：产品运输、销售、客户服务、营销、人力资源、招聘、财务申报以及保证有充足的资金支撑公司运营。

换言之，融资应该是创业公司的CEO以及CFO长期不变的工作内容。所以，无论你是分配5%的时间还是20%的时间来做这件事——这都是个需要长期进行的工作，哪怕只是幕后操作。

如果你想知道Uber是如何成功的——除了优质的软件和精心的运作，并且在恰当的时间做了正确的创新——还有一个事实，他们知道如何不断地利用资本市场来发展公司，而很多竞争对手就很难做到这点。

你的现有投资者是谁？

你的现有投资者与公司的“烧钱率”直接相关，我强烈建议你和投资方开诚布公地谈谈，看看他们能接受的“烧钱率”是多少，你还能得到多少后续投资。令我很惊讶的是，鲜有创业者会和投资方进行这样坦率的对话。

事实上，我认识的大部分创业者都不会去问——为什么呢？你难道不想知道自己目前的处境吗？礼貌地询问这些问题的方法有很多，即使投资方的回答没有你期望得那么直接——至少他们的回答中可能会隐含这些信息。

所以，如果你有一个实力强大的主要投资者，并且他/她是出了名的能在艰难时期支持创业者，你也知道他/她能接受的资金消耗率是多少，那么你的“烧钱率”可以高一点。但如果你没有实力强大的主要投资者，你的“烧钱率”就要低一点。如果你的投资者大多是天使投资者，或是你觉得在没有新的外部资金注入的情况，现有投资者有可能不会继续投资，那么你的“烧钱率”就要低一些才对。

还记得最近几年来开始流行的多方投资吗？因为他们出价较高，投资条款对创业者也更有利。如果你选择多方投资的话，我会建议你更加注意“烧钱率”。原因是：如果有5家公司，每家给你投资50万美元，那么就会出现3个很明显的问题：

没有哪一个(或两个)投资者“有责任”帮助你。你面临的是“公有地悲剧”，没有哪个参与者有责任使公共资源变得更好。与这个情况相对应的是，你有一个实力强大的主要投资者，他有责任帮你，原因就是科林·鲍威尔所推崇的“陶瓷仓库规则”，这个规则是“谁打破谁买下(或有责任把它修好)”。

由于投资很少(相对而言)，投资人没有强烈的经济动机去把事情变得更好。如果每个投资者只投50万美元，就算出了问题，资本损失了也不要紧。即使投资者有能力让事情变好，也常常会因为所占股份太少而不值得去做。

你还面临一个“搭便车问题”。因为5个投资者中如果有3个人愿意继续投资，但另2个人不愿意(搭便车者)。通常情况下，那3个投资者就会懒得或不愿继续投资，因为没有人愿意帮助搭便车者。并且调整资本结构对创业者不利，所以投资者通常不会这么做。若5个投资者中只有1个愿意继续投资，那么他们可能就宁愿接受资本损失了。

你的现有投资者是否已经“过度投资(Over Their Skis)”？

关于这个问题，我仍然强烈建议创业者去了解风险投资者的想法，甚至直接和他们对话。下面我来详细解释，以便你能更好地了解情况。

在Upfront Ventures公司，我们所进行的首次投资中有90%是种子基金或A轮投资(其中A轮投资占三分之二)，B轮投资大约只有10%(按数量算)。公司的投资基金为3亿美元，作为一个以A轮投资为主要投资对象的投资者，我们首次投资的平均额度约为350万美元。公司的首次投资约占总投资的一半，也就是说，我们会“保留”约50%的资金作为对业绩最佳的创业公司的后续投资。

当然，如果某个公司的业绩特别好，我们会设法继续投资；如果某个公司正在慢慢趋于成熟，我们会谨慎一点。但通常情况下，即使这个公司在慢慢成熟，我们也至少会再投资一次，条件是只要它们表现出明显的创新迹象；只要我们相信它们依然在为企业的长期生存而努力；只要它们在财务上能够表现出审慎的态度。

对于业绩最佳的创业公司，我们则希望能够在整个资本生命周期内投资1千万美元至1千5百万美元。

所以，如果我们已经为你的公司投资了300万—400万美元，那么你能得到我们的后续投资的机会就很大，因为相对来说，我们尚未“过分投入”。因此，即使你还处于艰难时期，我们仍然会再投资100万—200万美元，帮助你们克服意料之外的困难。这可以算作是我们工作范围和投资战略的一部分。

另一种情况，如果我们已经为你投资了1，000万美元，而且除了我们之外你没有另外三个投资者，或者是你的“烧钱率”是80万美元/月(这意味着一年的运营费用是1，000万美元或18个月的费用是将近1，500万美元)——那么如果继续投资，我们就会变成“过度投资”，因为以我们的资金规模，是不会在某一家创业公司投资2，500万美元的。因此虽然我们很“爱”你们公司，但是如果你遇到难关，我们却没有能力再继续投资。

因此，应当知道现有投资者的投资能力和创业公司之间的关系。

你的融资能力有多强？

讨论现有投资者其实也是讨论“融资能力”的一个方法，因为如果你已获得了风险投资，说明你有“融资能力”。然后你只需评估自己能否得到新的风险投资，或遇到困难时，现有投资者会不会帮你。

我所说的“融资能力”指的是筹措资金的能力，因为这是决定你能否找到融资的一个最大的决定因素。如果你曾和一群风险投资者一起在斯坦福大学念书，你把他们当作朋友(他们也尊重你)，并且你在Facebook、Salesforce.com、Palantir或Uber做高管，那么——你的“融资能力”超强——这是显而易见的事实。

但是很多人没有这样的条件。如果你的投资公司是天使基金、不太有名的或新的种子基金——那么你的“融资能力”就没那么强。

你有什么样的风险偏好？

如果不知道你的风险偏好，我同样不可能告诉你什么样的“烧钱率”是可行的。道理很简单——有的人愿意“艰苦奋斗”，如果不能成功，也能够接受失败；有的人就要谨慎一点，因为他们投入较多，如果公司失败了，所受的影响也更大(比如他们也许是用自己的钱或家人的钱来投资)。

所以，如果有人来征求我的意见，我通常会先问下面几个问题：

你已经在这家公司上投入了多少时间？

你自己或你的家人/朋友投资了多少钱？对他们来说是很大一笔钱吗？

你有多么厌恶风险？你是不是通常都很谨慎？还是更喜欢“全力以赴”或者“拼死一博”？

这些问题没有标准答案。只有你才知道答案。但是可以用这些问题来检验你的风险承受能力。

我知道这听起来是个很明显的道理，但是在实践中却不一定都能做到。有些公司也许可以做到大幅削减成本、裁减员工，并在两年之内保持这种资金消耗率，成为创业界生命力顽强的“小强”，或者能够适应“有拉面吃就行(Ramen Profitable)”的艰苦条件。但是这样做可能会影响公司未来股价的上涨。所以，从长远来看，你的公司也许只能成为一个“中等价值”的公司，因为如果没有资金，就很难创新，很难成为市场领导者。有的创业者(和投资者)能接受样的结果，有的就接受不了。

而且，也许你会认为“把开支降到最低程度(Cut to the Bone)”也没什么关系，但是最后可能会发现你的团队并不愿意在这样的公司工作。所以结果可能是，你在拼命削减成本，到头来却发现剩下的员工也离开了公司。简而言之——如果你打算把开支降到最低程度，那么请确认你想留住的工作团队能够在文化上认同这一决定。

“有拉面吃就行”这样的最低利益标准，对有的团队来说是正确的决定，但对其他人可能就是错误的决定。答案只有你自己知道。你的“烧钱率”要与你的融资能力和风险承受能力保持一致。

上一轮公司估值合理吗？

还有两个因素是你需要考虑的。一个是上一轮公司估值的合理性。如果创业公司的收入有限，上一轮投资前估值为4，000万美元，融资额为1，000万美元，并且投资者告诉你他们很担心创业公司的未来，因为他们认为从公司目前的业绩来看，很难会再有外部资金注入，那么你就要非常小心“烧钱率”不能太高了——就算大幅削减成本也要做到。

解决这个问题的方法只有4个：

确认内部投资者会继续投资——即使没有外部投资；

降低“烧钱率”，直到最终能与公司的估值相一致；或者

根据创业公司目前所处的阶段和发展情况，主动将公司估值调低到与资本市场上的正常估值水平相一致，这样外部投资者才会继续投资；

艰苦奋斗，希望市场能够认可你的创新，即使价格可能会高于市场的预期。

你的股权结构表很复杂吗？

很少有创业者能够认识到股权结构表的问题。我的建议仍然是开诚布公地与你的风险投资者商讨这个问题，或者至少要做到尽可能坦诚地与你信任的投资者对话。

如果贵公司的种子基金是200万美元(投资前公司估值为600万美元)、A轮投资是500万美元(投资前公司估值2，000万美元)、B轮投资为2，000万美元(投资前公司估值8，000万美元)，然后就没有投资了，那么说明你的股权结构表可能有问题。请听我解释。

之前那个2，000万美元的投资者现在可能认为你的公司永远也值不了3亿美元(他们投资时的期望值是不少于3亿美元)。所以，如果他们的想法是最好能把以前投资的2，000万美元收回来，而不是冒险继续投资，那么他们可能会想把公司卖掉，无论能卖多少钱。而且即便你以2，000万美元的价格卖掉了公司，他们可能会想“我们有高级清算优先权，所以我要拿回我的钱。”

早期投资者可能还有15%的公司股份，虽然他或她的收益很高(毕竟——就在12个月之前，公司的投资前估值已经上涨到1亿美元！)。但他们毕竟只是早期投资者，没有能力继续投资，只能依赖B轮投资者或外部资金。

他们希望你不要以2，000万美元的价格把公司卖掉，因为他们可能仍然信任你，并且他们知道自己拿不到多少收益(你的个人收益也少得可怜)。

篇12

这种方法要求绝对不要投资一个估值超过500万的初创企业。由于天使投资家投资时的企业价值与退出时的企业价值决定了天使投资家的获利，当退出时企业的价值一定的情况下，初始投资时的企业定价越高，天使投资家的收益就越低，当其超过500万时，就很难获得可观的利润。

2 博克斯法

这种方法是由美国人博克斯首创的，对于初创期的企业进行价值评估的方法，典型做法是根据公式来估值：即一个好的创意100万；一个好的盈利模式100万；优秀的管理团队100万～200万；优秀的董事会100万；巨大的产品前景100万；加起来，一家初创企业的价值为100万-600万。

3 三分法

是指在对企业价值进行评估时，将企业的价值分成三部分：通常是创业者，管理层和投资者各1/3，将三者加起来即得到企业价值。

4 200万-500万标准法

许多传统的天使投资家投资企业的价值一般为200万～500万，这是有合理性的。如果创业者对企业要价低于200万，那么或者是其经验不够丰富，或者企业没有多大发展前景；如果企业要价高于500万，那么由500万元上限法可知，天使投资家对其投资不划算。这种方法简单易行，效果也不错。但将定价限在200万～500万，过于绝对。

5 200万-1000万网络企业评估法

网络企业发展迅速，更有可能迅速公开上市，在对网络企业进行评估时，天使投资家不能局限于传统的评估方法，否则会丧失良好的投资机会。考虑到网络企业的价值起伏大的特点，即对初创期的企业价值评估范围由传统的200万～500万增加到200万～1000万。

6 市盈率法

主要是在预测初创企业未来收益的基础上，确定一定的市盈率来评估初创企业的价值，从而确定投资额。市盈率就是股票价格相当于每股收益的倍数，

7 实现现金流贴现法

根据企业未来的现金流，收益率，算出企业的现值作为企业的评估价值。这种方法考虑了时间与风险因素，但不足之处是天使投资家必须具有相应的财务知识，并且这种方法对要很晚才能产生正现金流的企业来说不够客观。

8 倍数法

用企业的某一关键项目的价值乘以一个按行业标准确定的倍数，即得到企业的价值。

9 风险投资家专用评估法

这种方法综合了倍数法与实体现金流贴现法两者的特点。具体做法：

（1）用倍数法估算出企业未来一段时间的价值。如5年后价值2500万；（2）决定你的年投资收益率，算出你的投资在相应年份的价值。如你要求50%的收益率，投资了10万，5年后的终值就是75.9万；（3）现在用你投资的终值除以企业5年后的价值就得到你所应该拥有的企业的股份，75.9÷2500=3%。这种方法的好处在于如果对企业未来价值估算准确，对企业的评估就很准确，但是其不足之处是比较复杂，需要较多时间。

10 经济附加值模型

表示一个企业扣除资本成本后的资本收益，即该企业的资本收益和资本成本之间的差。站在股东的角度，一个企业只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为企业的股东带来收益。这种估值方法从资本成本，收益的角度来考虑企业价值，能够有效体现出天使投资家的资本权益收益，一直很受职业评估者的推崇。

11实质CEO法

是指天使投资家通过为企业提供各种管理等非财务支持以获得企业的一定股权，这种天使投资家实际履行着企业首席执行官的智能，故称之为实质CEO法。

这种方法的好处在于，天使投资家只需要付出时间和精力，没有任何财务方面的风险。而且由于持有公司的股份，天使投资家往往被视为与创业者的利益一致而得到信任。不足之处在于，由于天使投资家对企业管理介入很深，介入之前，天使投资家应对企业和创业者做更多的了解工作。

12 创业企业顾问法

和实质CEO法很相似，不同之处在于天使投资家对企业介入没有那么深，提供支持没有那么多，相应的天使投资家所获得的股权也较低。这种方法更适合于企业尚未有多大发展，风险比较大时。

13 风险投资前评估法

是一种相对较新的方法，在这种方法中，天使投资家向企业投入大量资金，却不立即要求公司的股权，也不立即要求对公司估值。这种方法避免了任何关于企业价值、投资条款的谈判，不足之处是天使投资家无法确定最终的结果如何。