不动产基金投资范文

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篇1

所谓REITs，全名为房地产信托投资基金，和目前国内火热的房地产信托有本质的不同。国内房地产信托现阶段是一种变相的向房地产商提供项目贷款的渠道，融资期限较短，一般为几年，且购买的资金门槛很高，经常以百万元为起点售卖。而REITs则不同，其用募集来的钱投向某一地区的成熟物业，并长期持有。所谓成熟物业需拥有稳定的租金收入，可以长期拿稳定的租金回报REITs投资人，且REITs像普通基金一样以几百元每份的小份额向投资者兜售。

REITs在国外已经发展了50多年，类似于我国的开放式基金与封闭式基金，既可以上市交易，也可以封闭运行，大多数属于公募。截止到2010年，全球REITs市场规模超过7千亿美金，其中美国规模最大占全球44.9%，其次是中国香港、澳大利亚、法国和日本。美国REITs的发达程度远远超出了国内投资者的想象，已撬动了房地产细分领域的各个环节。

没有REITs就没有美国商业

1960年，为支持中小投资者投资商业地产，美国国会制定了REITs法案，规定REITs要将90%以上的利润派息给股东，投资人可以免交收入税。而半个世纪以来REITs的发展，早已偏离美国国会制定规则的初衷。它原想通过地产的证券化，让投资人在更广泛的领域享受到房地产增值带来的收益，现在反而使房地产开发与住宅、写字楼、商业、工业等各行业的地产需求结合起来，使他们得以摆脱物业投入的负担，并避开了美国持有物业的巨额物业税，从而快速发展，最直接的受益者就是美国商业。诸多美国商业连锁巨头，如沃尔玛、麦当劳、万豪酒店都拥有自己的REITs基金来合法避税。

作为全球最大REITs市场的美国，大约有300 个REITs在运作之中，管理的资产总值超过3000亿美元，而且其中有近三分之二上市交易，公募基金的REITs占据全美70%，成为大众投资工具。由于REITs有稳定租金收益，良好现金流模式，可以利用物业抵押，融资能力较强。REITs所调动的资金以及专业程度的早已不是简单的房地产开发。

2005年涉足研究美国REITs的盛世神州房地产投资基金的王戈宏认为，随着REITs的发展，现在任何与不动产物业有着紧密关系的经营，都可以利用REITs来实现模式的创新，在美国电影院、停车场、高尔夫球场、学生宿舍、铁路、滑雪场、甚至是监狱都可以由REITs来兴建或持有，不断创新的REITs模式在为普通民众提供了生活便利的同时，也为REITs投资人带来了丰厚的回报。

经济不好依然有高收益的REITs

2008年以后，美国商业地产REITs受经济危机影响较为惨烈，美国第二大商业REITs“通用成长”激进的扩张速度，负债率高达93%，最终宣告破产。

不过，并非所有的REITs都难逃一劫，一些REITs却在次贷危机中收益奇高，逆势狂欢。据 NAREIT全球房地产基准指数显示，美国公寓REIRs在2010年表现最佳，平均收益高达 47％，远高于其他酒店、写字楼、工业和商业REITs。由于2008年开始的次贷危机让大量的美国人失去房子，公寓成为他们的避难所。据《丹佛商业评论》报道，2010年全美公寓出租率达92%，租金同比增长2.5%。

与经济危机和出租公寓REITS相伴随的自助储藏室REITS也异常火热，美国有大量“自助储藏室”，租金低，并有专人管理，并形成连锁储藏室，近年收益增长近20%。家中放不下或者用不上又舍不得丢弃的东西，一般都会放到那里。次贷危机之后，不仅让美国人失去了房子，就连曾置办的家当也无处可放，而租住的公寓空间有限，所以很多物品不得不存放在自助公共储藏室里。全美的两家大型连锁储藏室：“公共储藏室”和“你存之储藏室”都是由REITs基金建造并管理，在本次次贷危机发了大财。

根据哈佛大学和美联社房地产联合研究中心提供的资料，在200年开始的金融危机中，有超过300万美国家庭成为了租房者，目前总共有3800万美国家庭是租房居住，预计在2015年之前，至少会再有300万美国家庭开始租房居住，比现在增加7.9%，公寓REITs和储藏REITs收益增长的势头很可能有增无减。2005年涉足研究美国REITs的盛世神州房地产投资基金王戈宏介绍，近几年美国在租金收入增加的同时，收购资产的价格却在降低。因此公寓REITs投资者的收益无形被提高了。但可惜的是目前国内投资者还没有直接投资美国公寓REITs的渠道。

稳健的REITs投资

REITs涵盖住宅地产和商业地产的各个领域，即不动产业态类型。一般而言，REITs的75%的资产应该投资在房地产的股权投资、房地产抵押贷款、其他REITs的股票或者政府债券和现金。一般75%以上的收入必须来源于房地产租金收入、抵押贷款利息或者房地产转售时的增值收入，REITs规定投资房地产开发的比例不会超过30%。

REITs运作方式决定其收益也来自于两个方面，房地产本身的增值和租金上涨，而作为投资者的收益为分红（占据65%左右）和基金本身的升值，根据法律规定，REITs通常需要将90%以上的当期净收益分红给投资者，这一规定确保投资者可以较为稳定的回报。

诺安收益不动产基金拟任基金经理朱福林介绍，REITs投资的房地产项目，有强周期和弱周期，一般写字楼、购物中心等商业地产为强周期，美国、加拿大、英国等国的商业地产租金收益率在10%以上，也受经济景气影响较大；养老院和医院通常的合同签约为15-20年，租金价格相对其他商业地产表现较弱，合同中也规定租金价格最通胀增长而上升，配比弱周期项目能有效控制风险，保证稳定的收益。

美国REITs协会统计数据显示，REITs收益在过往30年平均年收益率可达10%-15%，显著高于其他各类理财产品。1988-2007年，权益型REITS 单位风险的回报率达到0.86，仅次于高收益债券，高于标普500 和纳斯达克指数；此外，REITS 与其他几种资产之间的相关系数也较低，一般不到0.5。

各国REITs法律都有规定，REITs不可能偏离物业投资业务或分散投资至非物业投资业务，稳定的投资策略给投资者带来肯定及可预期的收益。因此，尽管REITs的波动性在短期甚至高于股票，但是计算期超过5年以上的波动性来看，REITs的波动性却低于股指。

投资REITs也有风险

“REITs的风险也是有的，其证券型特征，短期内波动较大。”针对REITs的投资风险，中金公司新财富分析师白宏炜指出，从REITs历史的波动数据显示，REITs长期价格取决于其基本面情况，而短期内，作为上市证券化的REITS具有股票特征，则受到市场供求、投资者情绪波动和经济景气的影响，在最近的1到3年内REITs的价格波动较大，投资者应该充分认识到风险。

投资者必须留意基金的投资目标、范围、费用结构和投资所涉及的风险等。与此同时，如楼市走好，基金旗下的物业价值也水涨船高。相反，楼市不理想的话，物业价值也会相应下滑，而且息率回报并非有百分百的保证。

好买基金研究中心分析师陆慧天介绍，美国经济复苏缓慢，商业地产受到较大影响，我们看研究看到，从2008年以来REITS分红比以往降低了5%-8%（REITs的收益来自于净值上涨和分红两个方面），投资者需要注意REITs风险所在，美国的投资者一般将REITs资产配置控制在20%-25%之间。

而在欧美债务危机持续爆发导致未来经济走势不确定的当下，欧美房屋市场数据持续低于预期，失业率指数已经数月时间维持在高位，短期内如果经济状况继续恶化的话，刚刚从2008年金融危机中的低点有所好转的欧美房屋市场面临掉头向下的风险，且人民币的持续升值，美元、欧元持续的贬值的情况依然看不到终点，都是对海外REITs投资的不利影响，目前来看投资海外不动产基金需谨慎，可等待本波危机过去之后，逢低入手。

国内REITs投资刚刚起步

篇2

利率敏感性资产降低幅度较大

《保险资金运用管理暂行办法》(以下简称《办法》)大大拓宽了保险资金的投资渠道和运用范围,除了明确无担保企业(公司)债券的投资比例外,还规定保险资金可以投资未上市企业股权和产业基金,投资不动产,提高了债权投资计划的投资比例,并且不对股票和股票型基金投资各自做出限制。

从新规定可以看出,保险资金对未上市企业股权和产业基金、不动产、债权投资计划的投资比例大幅度提高,再加上股票和股票型基金的投资比例,对非利率敏感性资产投资从26%提高到了45%,债券和银行存款等利率敏感性资产降低到55%,并且这其中还可以投资20%的收益率较高的无担保企业(公司)债券。(见图)

利率敏感性资产投资比例降低,保险资金的投资收益将不再单单受利率波动的约束,大大提高了利差收益。

一般情况下,加息将增加投资部门的压力。在银行渠道,居民对寿险保单的认识更多的是储蓄理财的替代品,在利率较低和银行渠道销售的其他金融产品收益率较低时,银行渠道的保单销售良好,银保保费收入增长幅度较快,但随着利息升高及金融市场的火爆,保户的逆向选择将必然造成银行渠道保单的退保和保费收入的下降。银保渠道的保费收入与利率及基金、理财产品的收益率具有较强的负相关性。利率提高,万能险的结算利率也在提高。这无疑增加了投资部门的压力。

另外,加息会分流银保渠道的保费收入。在其他金融产品收益率提高的情况下,银保的万能、分红产品的优势将减弱,将会出现资金分流。从保费发展的历史趋势上看,银保渠道保费收入的涨幅与利息及股票型基金净值的涨幅是负相关的。

利率敏感性资产投资比例降低,保险公司的投资收益受利率波动的影响减弱,相对于负债成本,将更能获得相对稳定高效的投资收益,对保险公司的保费收入和利润构成将有更多的正面贡献。

另外,放开对未上市企业股权和产业基金、不动产的投资,提高债权投资计划的投资比例,这些投资渠道受利率波动的影响较小,也不受股市涨跌的涨跌影响,而且投资期限较长,符合保险资金安全长期的投资要求。

投资渠道的使用效率需要提高

从资金的性质上看,保险资金与社保基金具有较高的相似性,都有资产负债的匹配要求,都需要进行长期投资,对投资收益都有较高的安全性和稳定性要求。从投资渠道上来看,保险资金与社保基金的投资渠道也有较强的类似性。

按照规定,社保基金投资银行存款+国债+政策性金融债的比例不得低于40%,投资股票的比例不超过30%;2008年4月,经国务院批准,社保基金投资产业基金和市场化股权投资基金的总体投资比例不超过全国社保基金总资产的10%。

社保基金和保险资金的资金性质和投资渠道具有较强的类似性,但与保险资金相比,社保基金的投资收益要高很多。2001年以来,社保基金的平均投资收益率为9.75%高出保险资金5个百分点。说明社保基金的投资能力和资金利用水平大大高于保险行业。值得注意的是在2005年以前,这两类资金投资收益率相差不多,保险资金的投资收益率在有些年份甚至高于社保基金。但随着投资渠道的放开,社保基金的投资收益率大大提高,并与保险资金拉开了距离,说明社保基金的投资渠道使用效率高于保险资金。

在股票投资上,社保基金的投资采取市场化运作。根据《全国社会保障基金投资管理暂行办法》的规定,股票的投资主要是采用委托投资方式,通过公开招标,在证券市场中选择最适合的投资管理人来投资运作。从成立至今,社保基金会选择了十家境内投资管理人,包括九家基金公司和一家证券公司。截至2009底,十家境内委托投资管理人管理了40个投资组合。每个投资组合分别由不同的基金经理按照既定的投资策略和投资风格进行独立运作。

在股权投资方面,社保资金的投资能力较强。截至2008年底,社保基金投资了中比基金、渤海产业基金、弘毅投资基金和鼎晖投资基金等4家股权投资基金。2009年,社保基金又完成了对中信绵阳基金的投资。投资金额达到数百亿元。

各家公司在股权及不动产投资方面的优势

目前保监会还没有推出保险资金股权投资、不动产投资的投资细则和投资指引。不动产、股权投资隐含的风险大,需要保险公司更高的风险控制能力和项目选择能力。比较来看,中国人寿、中国太保和中国平安各自具有不同的优势。中国人寿在国有大中型企业的股权投资方面有优势、中国太保在上海的国有企业股权投资方面具有优势,中国平安主要通过平安信托进行股权投资,市场化程度比较高。

平安信托是平安集团进行项目投资的主要平台,随着保险资金股权投资办法的出台,平安信托在人力和项目方面都为保险资金的股权投资做好了充分的准备。平安集团的保险资金可以接手平安信托下信托资产投资的项目,进行项目投资,以缩短项目投资的程序,提高投资效率。目前平安信托下的信托资产投资项目是将来保险资金项目投资的蓄水池。

保险行业投资策略

随着保险资金投资渠道的进一步放开,保险资金的利率敏感性资产投资比例降低,保险公司的投资收益受利率涨跌的限制减弱,相对于负债成本,将更能获得相对稳定高效的投资收益,对保险公司的保费收入和利润构成将有更多的正面贡献。

另外,放开对未上市企业股权和产业基金、不动产的投资,提高债权投资计划的投资比例,这些投资渠道受利率的涨跌影响较小,也不受股市涨跌的波动影响,而且投资期限较长,符合保险资金安全长期的投资要求。

保险资金投资渠道的放开,投资收益将会大幅度提高,保险股的业绩将会有较好的表现。新会计准则也改变了新业务亏损的局面,使新承保业务在前几个保单年度也能在财报中确认利润。

清科集团险资开闸 2200亿涌入PE市场

《办法》明确险资可以投资未上市企业股权,按照截至2010年6月底4.52万亿元的保险资金规模计算,预示着将有2,260亿元的庞大资本量涌入中国PE市场,为饱受资金匮乏之苦的LP市场注入一针“强心剂”。

险资终获LP资格具有“里程碑”意义

保险资金具有资本量庞大、投资周期长等特性,与PE一般5-7年的投资周期以及相对较低流动性的特点相适应,是仅次于养老基金的最适合投资于PE的机构投资者。从国际上看,优质企业股权是保险资金的重要投资领域,保险资金投资未上市企业股权是国际通行做法。在我国,早在2008年10月,国务院批准保险资金可以投资未上市优质企业的股权,尽管细则尚未出台,但这一举措无疑为保险公司增加拓宽投资渠道、乃至未来投资PE提供了契机。此次保监会出台的《办法》作为我国保险资金运用领域的一个纲领性文件,正式为保险资金投资未上市公司股权“开闸放水”,也意味着保险资金将继社保之后成为PE市场生力军。此次LP群体再度扩展,合格机构投资者队伍继续壮大,对我国PE市场将产生重大而深远的影响。

亟待《保险资金未上市公司股权投资实施细则》出台

目前,我国相关政策已允许保险公司投资于非上市企业股权及相关金融产品,但《办法》中第十五条明确规定:严禁保险资金从事创业风险投资。对于此项规定的执行,存在概念界定的问题,即创业风险投资(VC)偏重于早期投资,而所谓“投资未上市公司股权”则主要指中后期、Pre-IPO阶段投资(PE)。保险资金特点不是以追求高收益为主,而是追求合理的资产负债匹配和稳健的保值增值,因此法律对于险资投资也一直持稳妥态度。考虑到创业风险投资存在流动性及各种风险,险资将更加谨慎地推进这一领域业务的展开。对于相应概念的明确界定,还有待具体实施细则的出台。

保险资金投资于未上市企业的股权投资,保监会等相关部门希望能够选择国内一些经营管理规范、投资能力强,能够有效控制风险的保险机构开展这方面的试点,但此次出台的《办法》中尚未对准入门槛做出具体限定。另一方面,保险机构如何开展PE投资业务(投资上市公司股权)或以LP的身份投资于PE基金(投资上市公司股权相关金融产品)也依然没有具体操作细则作为指引。因此,《保险资金未上市公司股权投资实施细则》亟待出台。

可以预见,一旦相应细则出台,PE市场必将成为保险公司的投资新领域。然而,选择企业进行股权投资是一项非常复杂的流程,投资前期需付出大量的时间和精力成本,因此险企参与股权投资在政策上允许只是一方面,现实情况是很多中小保险公司应在投资风险评估实力方面有所加强。此外,PE专业团队的建立,以及具有增长潜力的优质项目资源储备也都将是其PE业务拓展的关键。

长江证券分红险准备金评估利率或将提升

保险公司长期预期收益率将得到提升

基础建设投资和不动产投资将是固定收益类投资的有效替代。基础建设投资和不动产投资的收益率比固定收益类投资(如银行存款及债券投资)高,不论对公司的自由资金还是准备金对应的投资资金都具有更高的投资价值。不动产投资还同时具有预防通货膨胀的功能,对于分红险,万能险及公司自有资金的投资都是非常有益的补充。

假设固定收益类投资(银行存款及债券投资)平均年化收益率为4%,并以10%的基建投资和10%的不动产投资替代固定收益类投资,则预计其对总投资收益的增加在25BP到65BP。

目前银行5年以上贷款利率约为5.94%,而2007年5年以上贷款利率曾达到7.83%的高位,由于基建投资的收益率与银行贷款利率具正相关性,因此,在目前加息周期的情况下,预期未来新增基建投资的收益率还将进一步提升。

篇3

投资不动产比例获确认

根据《办法》的规定,险资直接从事房地产开发建设和创业风险投资依然是被禁止的,但值得注意的是,《办法》也首次明确了投资不动产的具体比例:投资不动产的账面余额,不高于公司上季末总资产的10%;投资于不动产相关金融产品的账面余额,不高于本公司上季末总资产的3%,两项合计不高于本公司上季末总资产的10%。10%的这一比例,是此前业界估算的5%标准的一倍,而同样以4万亿元的总资产计算,意味着也可以有约4000亿元的资金进入地产市场。

而据了解,虽然炒房不被允许,但各家保险公司都在通过置办自有物业的方式进入地产市场。此前不久,中国平安(46.51,0.00,0.00%)就拍得深圳福田中心区南区的 B116-0029地块,以挂牌的起始价6.13亿元夺得,折合楼面价为每平方米4789元。而另一寿险巨头中国人寿(23.94,-0.07,-0.29%)也借助旗下国寿地产有限公司开发建设了中国人寿大厦,受让张家港保税区京港置业有限公司股权等。

此外,险资投资未上市企业股权及其相关金融产品的账面余额不高于上季末总资产的5%。同时,允许险资投资无担保债,投资于无担保企业(公司)债券和非金融企业债务融资工具的账面余额,合计不高于本公司上季末总资产的20%。

PE机构将是最大获利者

从年初的1.5万亿到目前的超2万亿,半年时间内,找不到出口的保险资金如雪球般越滚越大,这让PE机构垂涎不已。随着《办法》的出台,PE机构下半年的这顿“大餐”也进入绸缪阶段。

渤海证券研究所所长程文卫表示:“下半年,PE机构将是最大得利者之一。”

在2008年4月,社保基金率先杀入PE领域,缺口一旦打开,后来者就纷纷尾随。按规定,全国社保基金投资产业基金和股权投资基金,总体投资比例不超过全国社保基金总资产的10%。截至2009年12月31日,全国社保基金会管理的基金资产总额为7765亿元,按此上限推算,即有最多776.5亿元的资金流入权益类市场。

不过中信资本总裁张懿宸认为,“作为目前国内少有的市场化运作的机构投资者,社保基金对投资对象设定的标准较高,能投入的人力也十分有限,难以满足市场巨大的资金募集需求。”

程文卫表示,相较日本、韩国等国家40%的保险资金投资比例,国内的保险资金还有进一步放宽的空间。

首都经贸大学金融学院保险系教授庹国柱也表示:“对资本市场来说,2万亿保险资金并不算一个很大的量,实际投入与上限计算所投入的资金还是有区别的。”

无论如何,《办法》的出台将加大保险资金对PE机构的催化。一PE机构负责人坦言:“保险资金的放量,对LP(有限合伙人)的扩张十分有利,这部分资金如果进入PE领域,而且发展势头良好的话,未来银行、上市公司也将加入LP行列。”易德基金管理有限公司副总刘志广说:“保险资金的放闸,也算是对资金市场的一个补充,今后的发展将对整个金融资金配置起到平衡、调节作用。”

险企巨头率先试水

自新《保险法》修订实施后,众人翘首企盼保险业投资PE的相关细则出台,PE领域无疑成了众保险公司的“蛋糕”之一。刚刚出台的《办法》意味着保险资金投资运用有了明文规定。

来自保险会的消息称,去年年底,中国人寿、中国人保、中国平安等多家保险公司就已纷纷向保监会递交了“成立PE投资公司的申请”。

早在2009年年初,中国平安已经嗅到PE投资领域资本增值这块大蛋糕,随即成立平安创新资本公司,被业界称为中国平安“PE计划”。而中国平安的“PE计划”由三支团队组成,分别设于三个子公司:平安信托、平安资产管理公司及平安证券,已率先试水的平安信托将更多地扮演领队者角色。

庹国柱认为,中国PE市场方兴未艾,保险公司设立PE机构可以按照原有经验进行投资,保险机构最重要的就是要控制对PE设立的资金投入。

对险企投资短期影响不大

股票、股票型基金及货币、债券型基金合计占20%放宽到股票和股票型基金合计占20%。某资产规模排名前五的保险资产管理公司权益部人士表示,权益投资比例的变化短期内不会对保险公司的投资造成实质性影响,因为保险公司有仓位控制,原本权益投资额度就并未用完,而且“该投的都投了”。

股票和股票型基金投资比例将被放宽到20%,货币和债券基金投资的占比上限为5%,由此,以往上述几类投资品种合计的比例将由20%提升至25%。另外,保险公司可以自主安排股票和股票型基金的占比,不再有各自10%的上限。另外,按照以往的规定,股票型基金、货币型基金、债券型基金合计投资比例的上限是15%。

上述保险资产管理公司人士表示,此次最大的变化有两点,一是打通了股票和股票型基金的投资结构,二是货币型和债券型基金投资比例可以单列。

篇4

国际货币基金组织对全球范围内长期投资人的资产配置进行分析后，总结了三个主要趋势：1、资产配置全球化特征增强，同时亦代表着所在国资产配置比例降低；2、保险公司和养老基金的管理资产比例相对下降，而主动型投资基金的管理资产比例相对上升；3、经历过全球金融危机后，公共部门（如基金和外汇储备机构）的资产配置比重和重要性上升，私人部门（如保险公司和投资基金等）则相对下降，公共部门更偏向于长期风险资产的持有，而私人部门则更倾向于持有避险资产。

根据诺承投资的观察，全球范围内的资产配置有着以下一些新的发展：1、全球金融危机使机构投资人对风险因素有更为深刻的认识，特别是对流动性和信用评级的风险敏感程度提高；2、主要机构投资人在美国和欧洲等发达市场遭受严重挫折后痛定思痛，新兴市场因其高增长性和与发达金融市场之间的低风险关联性而在全球资产配置的重要性上升，但在单一市场内部还存在着巨大的风险因素。3、被动型投资人在孜孜不倦地追求资产配置理论和模型最优化的道路上越走越远，轻视了资产配置优化调整的灵活性。而主动型投资人对于全球机会的积极探索、识别和捕捉在逐渐碎片化的全球金融市场中获得了更好的风险回报。

中国机构投资人的资产配置情况

保险公司和社保基金作为中国最典型和可配置资产量最大的机构投资人，足以左右另类投资市场的整体趋势。随着机构投资人扩大另类投资的信号日益增强，从资产配置角度研究和分析机构投资人的资产配置要素将为市场提供一个新的视角和高度。另一方面，符合机构投资人法规要求与市场标准的投资管理机构在某些维度上呈现出较为稳定的市场格局，对于机构投资人的另类投资资产配置产生了反向的影响。

影响机构投资人资产配置的要素很多，除了简单的资金量方面的因素外，收益目标和风险偏好，法规政策与投资限制，投资经验与投资能力等因素都制约了机构投资人的资产配置策略。

社保基金与保险公司在投资类别和法规政策方面是两类风格迥异的机构投资人，而大型保险公司和中小型保险公司的投资能力和风险偏好也存在着较大的差异。

另类投资市场格局

在中国的另类投资生态链条之中，下一级的生态环境决定了上一级的成熟度和市场化程度。庞大的国土面积和国民经济体系提供了丰富的投资组合想象空间。借助由非市场化向市场化转变的历史机遇，把握住中国另类投资机会的投资机构在过去十年中发展壮大。诺承投资对于中国另类投资市场的历史周期和行业格局进行了深入的分析 ，我们认为：

中国PE行业经过了一个从兴起，到顶峰再到谷底的约十年的完整周期。这一周期与中国的政治周期，资本市场情况（主要是IPO市场），国际金融市场环境息息相关；2013年中国的PE行业将进入一个新的行业逻辑，开启一个新的行业周期。

中国PE行业的格局略有成型。PE基金行业已经形成了一个稳定的市场规模，成为在银行、保险、证券、信托等金融手段之外的独立金融子行业；具备行业历史经验，稳定退出业绩，既定投资策略和优秀管理团队的品牌机构形成；行业逐渐分化呈现多元化态势，品牌机构之间形成竞争和互补。

构建另类资产投资组合的可能性形成。行业的成熟性、多元化分布、业绩分布已经具备了构建和优化另类投资组合的前提；同时另类投资行业的流动性方案也在形成之中，另类投资资产的投资和退出渠道将具备更多可操作性。

中国机构投资人的另类资产配置能力

以社保基金和保险公司为代表的中国机构投资人，在股权投资基金和不动产投资两个主要另类投资领域内，有三个显著特征：

一是主要机构投资人的资产总量巨大。根据诺承投资的统计，包括具备PE投资牌照及正在申请PE投资牌照的保险公司和社保基金拥有超过八万亿人民币的资产总量。

二是可配置资金总量空前巨大。在股权投资基金类别社保基金和保险公司合计可投资资金量超过8000亿元，与中国PE行业当前整体存量资金规模（约为9000亿元）相当。此外保险公司在不动产类别的可投资资金量超过一万亿元。

三是当前已配置另类投资比例偏低。社保基金已经向16支PE基金配置资产，总承诺金额226.55亿元，约可配置资金总额的1/4。当前，经过保监会批准获保险公司承诺出资的PE基金一共六家，总金额约为57.9亿元人民币，不到可配置资金总额的1%。不动产投资方面，目前保险公司仅以直接投资出现，尚未配置不动产基金。

中国机构投资人的法规硬约束

法规政策是当前影响中国机构投资人的硬性约束条件，而社保基金和保险公司的法规约束各不相同。

社保基金法规约束

经国务院批准，2008年4月，财政部、人力资源和社会保障部同意全国社保基金投资经发展改革委批准的产业基金和在发展改革委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过全国社保基金总资产（按成本计）的10%。

社保基金的法规约束较少，一方面需要备选基金在国家发改委进行备案；另一方面，社保基金的PE基金投资上限为总资产的10%。

根据国家发改委《关于促进股权投资企业规范发展的通知》（发改办财金[2011]2864号）的要求，资本规模（含投资者已实际出资及虽未实际出资但已承诺出资的资本规模）达到5亿元人民币或者等值外币的股权投资企业，需在国家发改委进行备案。备案基金需满足该规定及国家发改委的其他要求。

截至2013年3月17日，在国家发改委进行备案的股权投资基金已经达到72支。同时在2011年之前，还有22家股权投资基金管理公司（GP）按照当时的法规要求在国家发改委进行了备案（彼时的备案对象仅为基金管理公司而非基金）。

保险公司法规约束

保险公司方面，2010年9月5日，保监会《保险资金投资不动产暂行办法》和《保险资金投资股权暂行办法》，明确了保险资金在股权投资和不动产投资方面的资金运用具体规定，被认为是实质性允许保险资金参与另类投资的开端。根据两个办法规定，保险资金可分别以5%和10%的比例投资于股权投资（含直接和间接投资）及不动产投资（含直接和间接投资）。

保监会2010年的两个暂行办法颁布后，保险资金并未实际上开始大规模配置另类投资产品。由于保监会对于进行另类投资的保险公司实施股权和不动产投资能力驻场检查管理（被外界理解为PE投资牌照和不动产投资牌照），而保监会驻场检查的进展并未如外界所期待那样迅速。直至2012年底，仅有数家保险公司通过了保监会驻场检查获得投资许可，而实际配置的PE基金数量寥寥，不动产基金方面则未获突破。

2012年中，保监会连续多个资金运用管理办法，对之前的资金运用体系进行了大幅度补充和修改。经过调整后之后的资金运用范围得到了极大的扩充，且相应比例也有了大幅上调。在另类投资方面，股权及股权投资基金的比例上调为10%（之前为5%），不动产类投资比例上调为20%（之前为10%），新增了金融衍生品、境外投资等新的投资类别。此外，还对股权投资基金和房地产基金的投资事项进行了进一步阐释和明确。

其中，在另类投资领域（PE基金和房地产基金），当前保险资金运用范围的具体法规约束如下：

在PE基金方面，保险公司的可投资范围远小于社保基金，这包括：1、保险公司不能投资VC基金；2、保险公司必须投资已有业绩的基金（3个退出案例），而不能投资新设基金；3、保险公司可投资的基金管理机构有30亿管理资产余额，和1亿注册资金的门槛限制；4、保险公司不能投资金融机构参股基金（主要包括券商直投基金、银行系基金）；5、保险公司在单一基金的投资份额不能超过20%。而社保基金则不存在以上限制。

而在其他另类投资领域，社保基金当前仅获得了境外投资的法规许可。而保险公司则可以全面进行金融衍生品、不动产类投资和境外投资，资产类别领域和比例都超过了社保基金。

中国机构投资人的市场软约束

根据相应的法规限制条件，当前符合保险公司投资标准的人民币PE基金数量在30家左右。（外币基金适用保险资金的境外投资办法）当前在国家发改委备案，进入社保基金投资范围的基金数量为72家。但由于受发改委强制备案的影响，在国家发改委备案仅仅是社保基金投资的必要而非充分条件，实际进入社保观测范围的基金数量要少于备案数。

很显然，在经过了相应法规约束之后，市场上近万家所谓“PE基金”管理机构中，仅有少数能够进入中国机构投资人的观测视野。但是，满足法规硬性需求仅仅是符合机构投资人投资标准的基本要求，机构投资人还有相应的市场软性约束。一般来说，PE基金的评价维度包括：基金策略、管理团队、过往业绩、投资项目以及法律条款等要求。

策略

符合投资人的投资组合要求或偏好，或者在同等策略组对比中具有比较优势。

投资人往往要求基金有明确的策略定位和策略描述，如行业策略（制造业、消费升级等）、投资阶段（早期、成长期、上市并购等）、特殊策略（国企改制、私有化等）等。

投资人的策略要求是与多元化的基金投资组合相关的，其目标是构建一个多元化、风险分散且效率最优的基金投资组合。中国机构投资人绝大多数都未建立起完整的PE基金投资组合，在构建投资组合的过程当中填补空白的需求远远大于优化投资组合的需求。而现在市场上现存的备选PE基金池中又存在着较大的同质性问题，如绝大多数符合标准的PE基金都集中于传统行业的成长期投资。而在新兴产业，及早期或者晚期投资方面则缺乏具有实力的备选机构。机构投资人在选择PE基金时主要将考虑基金策略是否能够填补投资组合构建的空白或者优化现有投资组 合，以及在相同策略组当中，备选PE基金是否具有比较优势。

团队

具有共事经验和典型投资案例的精英团队，或者具有特殊能力、资源和经验的新团队。

PE基金最为重要的价值动力在于其精英团队借助资金基础的内在价值创造能力。团队是PE基金最为核心且物化的外在表现。由于PE基金是长周期价值投资，团队成员需要具备优异的个人能力和丰富行业经验，同时还需要团队内部具有良好的分工合作与长时间的默契配合。通过过往案例和成功经验证明团队能力是必不可少的，同时还要广泛征询行业及合作伙伴的意见与评价。而对于新组建的团队，或者老团队组建的新基金而言，投资人将更为慎重地全面审查其内在价值创造能力。除此之外，团队的稳定性也是非常重要的因素，机构投资人往往需要在法律条款中锁定基金的核心成员以防止出现因团队变动所带来的基金业绩风险。

业绩

基金业绩处于行业前列，且风险系数较低。简而言之，风险调整后的业绩优势。

机构投资人对于基金过往业绩的评价是从回报和风险两个方面进行综合考虑的。一方面，PE基金行业存在着以开始投资年份（Vintage Year）为基本尺度的投资业绩标杆体系（Benchmark）。国际PE基金行业普遍以基金业绩处于前25%作为优秀基金的评价标准。另一方面，基金的业绩稳定程度反映了基金的风险水平。中国市场的投资风险在全球范围内被定义为高风险区域，而在中国投资市场内部，也存在着较高的风险表现。根据诺承投资对于中国PE基金业绩体系的数据研究表明，近十年来PE投资回报的风险因素在持续上升。中国市场的回报―风险特征集中体现在投资价值逐渐降低，而短期投机行为日益高涨。中国本土PE基金的Benchmark体系为PE基金业绩评价提供了良好的工具。但是，中国市场各种难以预测的不确定性因素也造成了对于未来业绩预测的障碍。

项目

稳定的项目池，具有比较优势、行业领先地位或者具有创新性的投资项目。

机构投资人一般倾向于向具有一定投资组合的项目池基金进行投资，但实践中也存在着单项目基金的案例。项目池的项目获得和维护机制、拟投项目的行业比较优势和创新性、以及基金与项目之间的合作关系是评价基金项目优越性的基本维度。同时，对于项目的评价也是对于基金未来业绩表现的最直接依据。

法律

不存在相应的法律漏洞，满足各种监管需求，能充分保障投资人的权利。

无论是社保基金还是保险公司都有一系列的法规性监管要求。国家发改委近期在进行PE基金备案时已经开始实质性审查相关的法规要点，如打通计算合格投资者，最低出资门槛，LP不得干涉GP决策等。而保监会对于保险公司的PE投资牌照发放，和保险资金投资的PE基金的合规性要求提出了更为严格的条件。为了争取国内稀缺的机构投资人资源，PE基金管理人在法律条款谈判过程中，如投资人权利保障、利益一致、团队稳定性等方面也做出了各种有利于机构投资人的设计。

中国机构投资人的资产配置案例

社保基金的另类投资案例

社保基金在另类资产配置方面是当前中国最为成熟的机构投资人。不但最早进入另类投资领域，对于资产配置领域具有最深入的研究，具有最为完整的人民币PE基金投资组合，并且已经获得了PE基金领域的实际投资回报，开始形成稳定的PE基金配置策略。

截止到2011年底，社保基金管理的基金资产总额8688.20亿元。其中：社保基金直接投资资产5041.12亿元，占比58.02%；委托投资资产3647.08亿元，占比41.98%。社保基金的资产配置类别包括：现金及等价物，约占1%；固定收益，约占51%；股票类，约占32%，实业投资，约占16%。

社保基金的股权投资基金属于实业投资之下的资产类别。截止2012年9月底，社保基金已经向16支PE基金配置资产，总承诺金额226.55亿元，间接投资组合公司210家。社保基金的PE基金投资约占总资产配置的2.6%，约占实业投资的15%，当前已配置资金占可配置金额的26.08%。

社保基金是当前中国投资时间最早，投资金额最大，投资组合最全面的PE基金机构投资人。社保基金在PE基金投资方面的经验包括：

社保基金在早期选择PE基金具有强烈的政府行政色彩，投资了数支早期的国家级产业投资基金，如渤海产业基金、中比基金、中信一期（绵阳城基金）、金浦基金（上海金融发展投资基金）。早期的国家级产业基金是中国PE基金的雏形，由于行政干预、法律缺陷、市场机制等多重原因，发展程度各不相同。其中如山西能源、广东核电等基金后来逐渐退出了市场视角；渤海产业基金、上海金融发展投资基金经过了剧烈的内部动荡，以至于后来进入运作阶段的基金在投资策略、基金团队等方面与基金初设时的预期完全不一样；中比基金、绵阳城基金等市场机制较为良好的基金则获得了良好的回报。

自弘毅一期和鼎晖一期以来，社保基金的市场化标准开始建立，以投资业绩、团队能力、项目优越性、投资策略作为基本评价指标。市场化评价机制的确立，既为社保基金建立了专业化的PE基金遴选机制和专业能力，也有助于选择最优秀的PE基金提高投资收益率。目前，社保基金在PE基金选择方面具有了丰厚的实践经验，同时也奠定了行业内成熟机构投资人的地位。

近期，社保基金开始大规模参与外资管理团队设立的人民币基金，如IDG、宽带资本、中信资本、赛富基金、新天域等。中国PE市场的兴盛是由外币PE基金所引领的，成熟的外币基金管理人拥有更丰富的投资经验、更卓越的投资能力、更专业的基金管理水平。但是，外币基金在人民币基金管理经验和业绩上往往有所欠缺而不能完全符合保险公司当前的投资标准。因此，社保基金成为这些具有成熟经验“初创基金”的最佳有限合伙人。

近期，社保基金向其成功投资的基金进行重复出资。当前，社保基金已经投资过的弘毅、鼎晖、君联和中信产业基金都已经获得了社保两次的承诺出资，在16支基金配置中占据了一半数量。显示了社保基金对于经过业绩检验的基金管理人具有更强的信心和认可程度。同时也表明社保基金正在向成熟的机构投资人发展，在资产配置的策略制定，投资组合的动态管理和市场机构的评价机制等方面正在逐渐成型和完善。

保险公司的资产配置案例

在整体资产配置层面，各保险公司的资产配置策略风格趋同。各保险公司在维持一定货币现金保证流动性和偿付能力的基础上，基本以低风险的银行存款和债券作为主要资产配置类别。股票和基金配置比例在整体资产中所占较少。

保险公司的资产配置风格决定了整体投资收益。保险公司历史上的可投资范围狭小，且系统关联性极高。2007年在中国股市大牛市的背景下，几大保险公司的投资收益率都超过了10%，但紧随着2008年的全球金融危机和中国股市的下跌，总投资收益剧降。从历史情况来看，保险公司的投资受到资产配置两方面的影响：一是投资范围狭窄，资产配置类别难以展开，多元化分散投资策略难以执行，投资收益波动明显。二是风险偏好保守，投资收益长期处于低收益区间，在既有投资限制之下难以有效提高投资收益率。

在另类投资方面，目前保险公司的投资范围包括对股权（不包括已上市公司股票和股票基金）的直接和间接投资，对不动产的直接和间接投资，以及境外投资等主要类别。在PE基金方面，保监会已经批准了六支PE基金的保险资金投资，同时还有多支PE基金在等待保监会的批复，或者在与保险公司进行紧密接触过程当中。但现在，无论是对于整个保险业，还是任何一支保险公司而言，尚未构建完成成形的另类投资资产配置和投资组合。

在另类投资方面，不可忽视保险公司具有自主性的保险资管平台。在近期保险资管领域已经全面放开的局面下，保险资管平台将全面行使保险资金的另类投资职能，包括股权直接投资、房地产直接投资、泛资产管理业务。由于保险资管平台往往独立于上市保险公司，因此其资金运用和项目投资并不在上市保险公司报告中披露，具有私密性质。同时，保监会已经允许获得牌照许可的保险公司将相关投资业务转移给资产管理公司或专业平台机构，即保险资管平台可以全面代替保险公司开展另类投资业务。以中国人寿为例，与人寿股份公司平级的国寿投资控股有限公司成立于2007年初，总部设在北京，是中国人寿集团旗下的专业另类投资管理公司。公司资产近百亿元人民币，目前拥有控股企业十余家，投资范围涵盖不动产投资、股权投资、养老养生投资及资产管理等领域。

中国基金的资产配置案例

除了社保基金和保险公司之外，中国的财富管理机构也是重要的机构投资人，但其覆盖范围主要面向海外配置，中投和外管局是最活跃的机构投资人。

中司的战略资产配置结构包含五个类别，分别是：现金、股票、固定收益、绝对收益和长期投资。其中，绝对收益投资包括对冲基金等；长期投资包括泛行业直投、泛行业私募股权、资源能源、房地产和基础设施等。根据战略资产配置和审慎风险管理原则，中司的投资范围涵盖了多个行业、地域和资产类别。

在另类投资方面，中投的PE基金投资主要与相关的境外投资管理机构合作，开展主动的而非被动的跨境直接投资。其典型例子如与俄罗斯直接投资基金共同组建的中俄投资基金，与比利时国家投资公司共同组建的中国-比利时欧洲投资基金。除此之外，中投在PE领域最受争议的一笔投资即是2007年，尚在组建阶段即以30亿美元入股黑石基金管理公司。直至今日，这笔投资还存在巨大的账面投资浮亏。

由于中司私募股权投资基金和投资项目大多尚处于投资期，加上受整体市场下跌影响，一些对能源资源等领域上市公司的直投项目市值出现波动，公司投资组合业绩受到一定拖累。2011年，中司境外投资组合收益率为-4.3%，自公司成立以来累计年化收益率为3.8%。

外管局也是极为重要的机构投资人。在中司成立之前，外管局一直承担着中国对外投资的任务，而2007年9月组建中投的2000亿美元注册资本金全部来自于外管局，2011年外管局又再次向中投直接注资300亿美元。

外管局管理着中国3.2万亿美元外汇储备，其正在努力寻求私募股权领域的投资，以增加投资回报。中国现时拥有世界最大的外汇储备，但外管局投资风格历来谨慎，外汇储备中的很大部分投资于回报率较低的资产，如美国国债。外管局计划将外汇中约5%的储备投资于另类资产类别，这其中即包括了私募股权基金。

外管局最初在私募股权投资领域的投资并不成功。2008年，外管局向美国私募股权机构德州太平洋集团（TPG）运营的一个基金投资25亿美元，该基金随后向当时全美最大的存款与贷款机构华盛顿互惠银行进行投资，不久后随着华盛顿互惠银行因破产被美国政府关闭，外管局也因此蒙受了损失。

当前，外管局以全球配置的视野布局了一系列外币PE基金，这其中既包括了国际顶级PE基金，如黑石等。也包括了植根于本土的PE管理机构，如鼎晖。

挑战与展望

当前的市场环境下，在中国市场开展资产配置活动还面临着重重挑战：

对于投资人而言：1、在市场初级阶段，缺乏成熟、可靠、合格的配置对象；2、各类资产类别之间的相关性较高，不能有效地分散风险；3、投资人还面临着较为沉重的投资回报压力以及现金流偿付压力。

对于市场而言：1、中国PE行业周期与政治、经济周期紧密相连，行业风险程度因未来的不可预见性因素而存在诸多变数；2、虽然已经形成了一定的行业格局，但是当前的行业同质性较明显，PE机构的策略转移频繁，投资人的资产配置范围狭窄，不可控因素较多；3、市场过分关注收益端，而忽视风险因素的存在，为了追求高收益越来越偏向短期投机行为，市场风险度越来越高。

但同时，我们也看到，中国PE行业在经历了一个从繁荣到低潮的完整行业周期后，行业价值链条开始发生巨大的变化，有望开启一个全新的行业周期。

新一轮政治周期将开启新的改革红利，政府进一步放开行政控制和让出既得利益，过去十年PE投资内在逻辑将被改写，绝对套利和权力寻租空间减少，市场化过程当中将释放出潜伏已久的价值。