房地产金融市场风险范文

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1．以房地产贷款集中度作为被解释变量房地产贷款集中度指对房地产贷款余额占银行发放总贷款余额之比，该比率越大，房地产金融风险越大，反之则越小。同时，房地产贷款集中度能从规模的角度较好的衡量我国房地产金融风险的暴露程度。2．以商品房平均销售价格作为第一解释变量本文采用江苏省商品房平均价格来衡量江苏省房地产市场的价格水平。根据国家统计局对商品房平均价格指标的解释，我国商品房平均价格指标是用当期商品房成交总金额除以当期商品房成交总面积计算得出。商品房平均销售价格的波动是形成房地产金融市场风险的因素之一，因此把商品房平均销售价格作为考察对象是十分必要的。3．以GDP作为第二解释变量国内生产总值(GDP)是指一国或一地区在一定的时间内利用全部生产要素所生产最终产品的市场价值。GDP作为宏观经济变量对社会经济发展的各个方面都具有极其重要的影响，对房地产市场金融风险的影响也是不容忽视的，因此实证检验GDP对房地产金融市场风险的影响也是必要的。模型分析时，商品房平均销售价格和GDP取原始数据的对数值。

(二)模型设定与数据来源

本文选取2002－2012年共11年的季度数据进行时间序列分析，其中Y为被解释变量，代表江苏省房地产金融市场风险，以房地产贷款集中度表示;X1为第一解释变量，代表江苏省房地产市场的价格水平，以江苏省商品房平均销售价格表示;X2为第二解释变量，代表江苏省各季度GDP;?为误差项，代表没有统计到的影响因素。通过对变量的具体设定，本文提出的计量模型如下所示:Y=β0+β1X1+β2X2+μ(1)计量中所使用的原始数据来自于2002－2012年的《江苏统计年鉴》和《中国房地产统计年鉴》。

二、实证结果及分析

根据选定的数据，得到如下回归结果:Y=－4．144+1．221X1－0．597X2模型通过了5%的F检验，表明模型关系显著，各解释变量对被解释变量的联合作用较强;同时变量X1(江苏省商品房平均销售价格)通过了1%的显著性检验，X2(江苏省各季度GDP)通过了10%的显著性检验，说明各变量对江苏省房地产金融市场风险的影响显著。由回归结果可以得出，江苏省商品房平均销售价格在回归方程中的系数为1．211，表示江苏省商品房平均销售价格和房地产贷款集中度属正相关关系，对房地产金融风险的形成影响较大。当商品房价格不断上涨，进而推动银行贷款在房地产方面快速持续增加。近年来，各地区房价过热已经是一种普遍现象，江苏省作为经济发达地区，表现的尤其突出，江苏的各大商业银在房地产市场投放贷款的冲动也愈演愈烈。江苏省的GDP在回归方程中系数为－0．597，表示江苏省GDP和房地产贷款集中度属负相关关系。伴随着地区经济的发展，居民可支配的收入的不断提高，居民的偿债能力和偿债意愿都会进一步增强，从而减弱了房地产金融市场的金融风险。

三、江苏省房地产金融市场风险防范的措施

根据回归结果，本文从三个方面提出防范房地产金融市场风险的措施。

(一)控制房价，使其处于合理范围

近年来，江苏省房地产销售价格快速上涨，已经超出了正常经济发展水平应有的合理范围，房价收入比为10左右，远高于国际标准的3－6，致使居民住房的债务负担加重，大部分居民买房做的是按揭贷款，这无疑会增加商业银行不良贷款。政府应控制房价虚高，使其处于合理范围。从目前来看，投资性购房和投机性炒房盛行，因此遏制投资性购房和投机性炒房，增加房地产保有的成本，改革现有的房产税制度是目前江苏省控制房价，降低房地产市场金融风险最为有效的措施。

(二)促进地区经济转型

中国经济进入新常态，经济发展速度由高速进入中高速发展阶段。江苏作为中国的发达省份，在经济发展速度放缓的背景下，不但要保证经济总量的增长，更要追求质的增长，调整经济结构，实现江苏经济的转型升级，从而促进经济的长期和可持续发展，从根本上降低房地产金融市场的风险。

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1998年，我国开始实行住房商品化改革，经过十几年，房地产业实现了较快发展，已经成为拉动我国国民经济不断发展的“三驾马车”中的重要力量，是国民经济的支柱产业之一。然而我国房地产业也出现了过热的态势，房地产投资增幅过高、商品房空置面积过快增加、房价上涨过快等已经成为社会的热点问题。尤其是近些年来，我国房市、股市价格双双上涨，加上人民币升值、海外热钱纷纷流入，市场投机气氛日益浓厚。因此，对当前我国房地产金融市场风险进行分析和预判显得十分必要。

一、房地产金融市场风险形成的机理分析

根据系统理论，“风险”是指系统的内在本质和外部环境的不确定性所引起的系统实际产出同预期目标产出之间出现偏离的可能性。房地产金融市场风险的产生受很多因素的影响，如制度、汇率、利率、通货膨胀以及宏观经济环境。对于金融风险的产生，很多学者都有做过相关研究，综合析之，主要有以下几个方面。

金融不稳定假说。美国经济学家、金融不稳定论的开创者海曼・明斯基，认为资本主义的本性决定了金融体系的不稳定，金融危机及其对经济运行的危害难以避免。这种学说认为金融风险和金融危机是客观存在的，它们随着国民经济的周期性发展而变化。如果房地产开发商的资金链发生了断裂，必将对相关金融机构产生影响，引起连锁反应，就可能导致金融危机。

信息经济学的微观解释。信息经济学派认为之所以发生金融风险，信息不对称是其一个重要的原因，这也是信息经济学对金融风险从微观上的解释。在房地产金融市场中，借贷双方达成合作一致时的信息可能是对称的，但在后期合同执行过程中，如果不去主动核查，银行就会对房地产开发商的行动信息缺乏应有的掌握。房地产开发商在合同执行过程中就可能出于种种动机，隐藏资金使用的真实信息，追求利润最大化，没有采取应当采取的缩减房地产金融风险的措施，从而有可能引发房地产金融市场风险。

货币主义解释。货币主义认为，金融风险的积累与爆发是与政府的货币政策精密相连的，金融市场的基础就是国家货币政策。根据这种学说，如果国家货币政策发生变化，金融业压减对房地产行业的资金发放，房地产行业就必然会出现资金周转问题，从而引发房地长金融市场风险。

资产价格波动论。一些经济学家认为，金融市场风险的显著表现就是金融资产价格的剧烈波动。资产价格的内在波动是形成金融市场风险，引起金融危机的重要原因。而波动性是房地产市场的固有特性。一旦房地产价格形成泡沫，并最终破灭，购房者就会调整预期，地产价格急剧下跌，减少各种支出，就必将导致经济衰退，进而使经济的不稳定洼加剧。 上述几种理论对房地产金融市场风险从不同角度进行了分析。结合我国国情，资产价格波动理论与信息不对称理论的解释更加符合我国现阶段的实际情况。从我国近几年不断攀升的房价，可以预判如果政府不采取有力措施，房地产市场泡沫必将形成，金融市场风险也将不可避免。

二、我国房地产金融市场风险的研判

所谓房地产金融市场风险，主要是指经营房地产市场金融业务的金融机构，由于市场、环境等多种因素而导致其资产、收益及信誉遭受损失的可能性。通常而言，房地产金融市场风险主要分为信用风险、流动性风险、系统性风险、利率风险、汇率风险、通货膨胀风险以及其他风险。但在我国，房地产金融市场风险主要集中于银行体系中，究其原因，可以从以下两个方面来分析。

1、信贷规模增长过快

就我国目前房地产市场而言，房地产企业的资金来源中银行贷款一般占到60％左右，主要表现为土地储备贷款、房地产开发贷款和销售环节的住房按揭贷款，开发商的自筹资金和工程垫款也大多间接来自银行贷款。如表1所示，1998年，我国房地产开发贷款余额为2028 92亿元，经过近十年的时间，2009年为36232亿元，是1998年的17 8倍。通过对比，我们发现房地产开发贷款的增长速度明显高于同期全部金融机构贷款。

2009年我国信贷资金比2008年增长了36.2％，房地产信贷资金增幅也达到了39.2％，这也就是在2009年里房价上涨的重要原因之一。2009年，北京的年生产总值中，房地产占了58％，而美国在发生次贷危机之前房地产只占总产值的6％。由此可以看出由于信贷增长过陕而导致房价上涨，资金集聚房地产市场，加大了房地产金融的风险，极有可能引发危机。

2、银行系统所面临的信用风险与流动性风险

房地产行业是典型的资金密集型行业，其资金需求特别大。我国房地产行业融资目前还是以间接资本为主，其大部分资金还是来源于银行体系。如果银行系统毫无制约地对房产行业过度支持，就会促使房地产行业的过度膨胀。这种局面一旦持续下去，必将导致房产价格过高，偏离经济社会发展水平，所积累起的价格泡沫也必然加大房地产金融市场风险。过度的资产价格膨胀，最终会引起泡沫破灭。然后一旦泡沫破灭，为房地产行业提供大量资金的银行系统就会爆发金融风险，率先陷入危机。作为我国尤其是地方财政经济体系中的重要支柱，房地产市场风险必将会蔓延到整个金融领域。这既会使银行资产的变现能力减弱，更有可能导致公众产生恐慌预期，引发大规模挤兑产生。这种信用风险和流动性风险就会深入到整个金融体系，甚至整个宏观经济体系。

三、我国房地产金融市场风险的控制与防范

防范房地产金融市场风险是一项系统工程，既需要中央及地方政府构建多层次的住房供应体系，完善低收入家庭的住房保障制度，更需要实现多元化融资渠道，特别是提高自有资金量，以稳定我国房地产金融市场。如前文所分析，我国房地产金融市场风险主要集中于银行体系中，故本文仅结合银行体系如何控制和防范房地产金融市场风险谈几点粗浅的认识。

1、密切关注房地产价格走势，严格控制抵押品价值缺口

银行在开展房地产信贷业务时，往往会要求以房地产商品价值作为抵押品，以保障银行信贷资金的相对安全。在判断房地产商品价值时，通常的做法是以房地产商品的市场价格作为评估价值参考。因此，房地产市场价格的波动会影响银行房地产抵押品价值的波动。当房地产商品价格上涨时，银行房地产抵押品价值存在一定的潜在升值，银行信贷风险相对降低，同时也会掩盖部分抵押品估值风险。当房地产商品价格下跌时，银行房地产抵押品价值出现缩水。所以，必须高度关注房地产市场价格的波动，加强房地产抵押品信用风险敞口管理，房地

产开发贷款方式要以房地产抵押为主，并充分考虑抵押品的有效性和实际处置变现能力，全面提高商业银行房地产抵押贷款质量。商业银行要加强对房地产评估机构资质和信誉等方面的考察，审慎评估房地产抵押品价值，对房地产价格波动实行限幅管理，在房地产价格波动的一定范围内对房地产信贷业务进行压力测试，重点测试房地产信贷抵押品充足率、抵押品处置变现率等抵押品价值的变化情况。要密切跟踪抵押品价值波动情况，根据房地产市场供需关系，对发现抵押品价值贬损造成担保不足风险并超过风险临界值的，应当立即要求借款人补充抵押物、追加贷款担保或宣布贷款约发生的概率都相同，严格控制房地产信贷因抵押品价值变化形成的信用风险。

2、针对区域经济差异，对房地产信贷实行规模管理

央行或银行监管部门在根据国家宏观调控需要，发挥信贷窗口指导作用的同时，应要求和指导商业银行对不同区域内的房地产信贷规模实行总量管理。以区域房地产信贷占区域金融机构信贷总量的比例、区域房地产信贷增长率、区域房地产信贷不良贷款余额和不良贷款率等指标为参考，制定区域房地产信贷规模管理办法，有效抑制房地产投资过热以及房地产信贷的盲目投放。对房地产开发贷款的区域规模一方面要集中用于财务实力强、开发资质高、社会信誉好的大型房地产企业或集团，另一方面要集中用于建设规划好、建筑质量高、品牌效应强、按揭资源丰富的大中型房地产建设项目。要从严控制对行政办公楼、高档写字楼、酒店、宾馆、招待所等容易导致资源浪费、重复建设的开发类项目发放贷款。要注重表外信贷业务风险，审慎使用贷款承诺函或贷款意向书等信用工具，避免因房地产信贷规模限额控制造成经济纠纷。

3、加强信贷风险度量模型研究，丰富房地产信贷管理手段

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论文关键词：次贷危机；房地产市场；金融风险；风险防范

1 美国次贷危机

2001年911事件后，美国网络经济泡沫破灭，美国经济衰退，为了防止经济过度下滑，美联储实施了宽松的货币政策，并且到2003年6月连续13次降息，1%的低利率持续到2004年6月。低利率政策极大刺激了消费与投资，使得房地产市场迅速繁荣，房地产价格连续上升并出现泡沫。并且在美国政府的住房自有化政策的鼓励下，大量次级贷款人纷纷向银行申请贷款，但是当利率上升时，他们又无力还贷。面对高房价和利息的收入，商业银行更为了适应竞争，不断降低贷款标准，使得风险加大。为了分散风险，商业银行将其卖给投行，经过投资银行的包装，实现资产证券化，最后卖给投资者。在该过程中，评级机构的见利忘险和监管不力更加促成危机的爆发。美国国内的经常项目赤字，而东南亚等新兴国家的经常项目盈余所带来大量的美元的外汇储备，再加上石油输出国大量的美元储备，都通过购买美国债券，使得美元又回到了美国。这样就给美国金融机构提供了大量的流动性，面对有限的需求，金融机构加剧了竞争，不断降低贷款标准给信用级别较差的借款人，在出现利率上升和房价下跌时，导致违约率上升，爆发次贷危机。正如Robin Blackburn所说：“次贷危机是一个金融化的危机，它是杠杆、放松监管和金融创新共同缔造的杰作”。

2 中国房地产金融市场的风险

我国自1998年进行住房体系改革，取消福利分房以来，房地产业逐渐成为国民经济的支柱产业。当然房地产业的迅猛发展离不开金融业的支持，经过多年的发展，基本形成了以银行信贷为主，同时包括股权、信托、债券等融资方式在内的房地产金融市场。房地产业的发展迅速，我们不得忽视其存在的风险。 1 高房价的市场风险

近年来，我国房地产价格上涨过快，并且还有继续上涨的势头。房价的过快上涨使得市场价格偏离实际价值，产生房地产泡沫。如果随着人民币升值预期等国内外因素导致房地产泡沫破灭，作为抵押品的房地产价值就会下降，造成银行信贷质量下降，给银行带来巨大损失，并且持续上涨的房价，会促使投机的产生并挤占人民消费支出，这些都不利于国民经济的发展。 2 央行不断加息，房地产业面临利率风险

面对充足的流动性和不断上涨的通胀压力，尽管加息的打击面广，但是央行还是在2011年里进行了两次加息，使得一年期贷款利息为6.31%。针对面前的CPI，还存在加息预期。虽然房产还贷有借款人收入作保障，但是个人按揭贷款利率上升，也会在一定程度上造成恶化信贷质量。 3 房地产开发商负债经营的财务风险

我国房地产开发商除自筹资金外，由于其他融资渠道不畅，其开发资金多来自银行贷款。随着我国准款准备金率不断上调，截止到2011年2月24日大型金融机构人民币存款准备金率已达19.5%，这就预示信贷额度会进一步收紧，这样就会使贷款门槛提高，一旦房地产商借不到钱，资金链条断裂，风险就会暴露。 4 银行职员道德风险和放贷的操作风险

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1 美国次贷危机 

2001年9•11事件后，美国网络经济泡沫破灭，美国经济衰退，为了防止经济过度下滑，美联储实施了宽松的货币政策，并且到2003年6月连续13次降息，1%的低利率持续到2004年6月。低利率政策极大刺激了消费与投资，使得房地产市场迅速繁荣，房地产价格连续上升并出现泡沫。并且在美国政府的住房自有化政策的鼓励下，大量次级贷款人纷纷向银行申请贷款，但是当利率上升时，他们又无力还贷。面对高房价和利息的收入，商业银行更为了适应竞争，不断降低贷款标准，使得风险加大。为了分散风险，商业银行将其卖给投行，经过投资银行的包装，实现资产证券化，最后卖给投资者。在该过程中，评级机构的见利忘险和监管不力更加促成危机的爆发。美国国内的经常项目赤字，而东南亚等新兴国家的经常项目盈余所带来大量的美元的外汇储备，再加上石油输出国大量的美元储备，都通过购买美国债券，使得美元又回到了美国。这样就给美国金融机构提供了大量的流动性，面对有限的需求，金融机构加剧了竞争，不断降低贷款标准给信用级别较差的借款人，在出现利率上升和房价下跌时，导致违约率上升，爆发次贷危机。正如robin blackburn所说：“次贷危机是一个金融化的危机，它是杠杆、放松监管和金融创新共同缔造的杰作”。 

2 中国房地产金融市场的风险 

我国自1998年进行住房体系改革，取消福利分房以来，房地产业逐渐成为国民经济的支柱产业。当然房地产业的迅猛发展离不开金融业的支持，经过多年的发展，基本形成了以银行信贷为主，同时包括股权、信托、债券等融资方式在内的房地产金融市场。房地产业的发展迅速，我们不得忽视其存在的风险。 

2.1 高房价的市场风险 

近年来，我国房地产价格上涨过快，并且还有继续上涨的势头。房价的过快上涨使得市场价格偏离实际价值，产生房地产泡沫。如果随着人民币升值预期等国内外因素导致房地产泡沫破灭，作为抵押品的房地产价值就会下降，造成银行信贷质量下降，给银行带来巨大损失，并且持续上涨的房价，会促使投机的产生并挤占人民消费支出，这些都不利于国民经济的发展。 

2.2 央行不断加息，房地产业面临利率风险 

面对充足的流动性和不断上涨的通胀压力，尽管加息的打击面广，但是央行还是在2011年里进行了两次加息，使得一年期贷款利息为6.31%。针对面前的cpi，还存在加息预期。虽然房产还贷有借款人收入作保障，但是个人按揭贷款利率上升，也会在一定程度上造成恶化信贷质量。 

2.3 房地产开发商负债经营的财务风险 

我国房地产开发商除自筹资金外，由于其他融资渠道不畅，其开发资金多来自银行贷款。随着我国准款准备金率不断上调，截止到2011年2月24日大型金融机构人民币存款准备金率已达19.5%，这就预示信贷额度会进一步收紧，这样就会使贷款门槛提高，一旦房地产商借不到钱，资金链条断裂，风险就会暴露。 

2.4 银行职员道德风险和放贷的操作风险 

银行职员的风险意识不强，为了完成放贷任务免于受罚，在审贷过程中流于形式，对存在疑点的资料不进行深入调查，审查不严谨。有些信贷人员甚至帮助不符合贷款条件的借款人虚构收入证明和抵押品证明来骗取银行的房贷资金。由于这些申请人不具有还款能力，会造成银行不良贷款率上升。 

由于商业银行竞争激烈，为了抢占市场份额，一些商业银行降低审查标准，认为有房屋作抵押不用担心还款，但事实上房屋变现存在困难。特别是对于贷款人及其家属生活所必需的居住房屋，我国法律规定是不得拍卖的。因此住房抵押形同虚设，即便贷款人拒不还款，银行也不能将抵押房屋变现。 

通过剖析美国次贷危机的成因，分析我国房地产金融市场存在的风险，我们可以看到我国房地产金融市场与美国次贷危机前有许多相似经济背景，如经济高速增长、房价虚高，逐步形成泡沫；居民购房热情高涨，个人按揭贷款增速加快；房地产业贷款占银行信贷比重加大，并且银行信贷标准下降；货币政策由松到紧，不断加息，造成还贷压力加大。 

3 防范房地产金融风险的对策建议 

 美国次贷危机无疑对我国房地产金融市场的风险防范起到了启示作用，针对当前房地产市场所存在的潜在风险，应采取多种措施稳定房价，保持房地产市场健康发展，银行所面临的风险也要采取措施积极防御。根据美国次贷危机经验和我国国情，可以从以下几个方面来努力化解相关风险。 

3.1 加快资产证券化的进程，拓展融资渠道，分散银行信贷风险 

 当前我国房地产企业融资渠道单一，资金多来源于银行贷款，这就使得银行直接或者间接承担着房地产市场的风险，一旦房市出现问题，银行的不良贷款会增加，影响到银行的经营。要改变这种局面，就要拓展融资渠道来分担银行体系风险。 

虽然说，住房贷款证券化可以将银行风险通过资本市场分散到投资者身上，增加银行资产的流动性，但是从 2005年中国建设银行推出的个人住房抵押贷款证券化产品来看，由于市场规模小，无法满足市场需求，收效甚微，企业仍主要依赖银行贷款。为了抑制通货膨胀，央行近年来多次上调准备金率，使得银行面临资金短缺的危险。另一方面，尽管面对利润的诱惑，很多企业纷纷进入房地产市场，但是真正满足上市条件的企业并不多，在股市融资数量有限，因此加快资产证券化进程是必需的。针对目前我国银行在资产证券化过程中存在的问题，结合国情有步骤、有计划地推进，并且国家也要制定相关法律法规以利于证券化的实施，银行最终实现个人按揭贷款和房地产企业贷款都证券化。此外，发展房地产投资基金，引进外资等都可以达到拓展融资渠道，分散银行风险的目的。 

住房贷款证券化可以分散银行风险，但是这种金融创新正是次贷危机的成因之一。尽管我国的金融创新刚起步，但是我们应该打好基础，使用优质资金进行创新，并且增加风险透明度，以此来防范风险。 

3.2 完善个人和房地产企业的信用制度 

由于信息不对称等原因的存在，商业银行不能够完全了解个人和企业的信用信息。虽然说我国自2006年已经开始运行全国信用信息基础数据库，里面也涵盖了大量的个人和企业的信贷信息，但是也存在不少问题，比如有关信用参数未纳入信用体系，信息透明化程度不高，资源分散而且缺乏共享机制等，这些都会给银行带来潜在风险。这就需要健全信用体系，通过完善信用体系，可以帮助信贷人员对申请人情况进行判断，有效防范道德风险，进而提高贷款质量。 

3.3 银行提高风险防范能力，加强管理 

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一、2009年以来江西省房地产市场运行情况

2009年以来，江西省房地产市场主要运行特点表现在投资增速逐月回升，供给面积低位增长，销售规模大幅上升，成交均价一路走高。2009年江西省房地产开发投资增速逐月回升，并呈快速增长态势。2009全年房地产开发投资634.52亿元，比上年增长15.9%，全年呈现逐月回升走势;2010年一季度，房地产开发投资延续回升势头，比上年同期增长22.4%，增幅上升21.6个百分点。

2009年，江西省商品房施工面积6755.60万平方米，比上年增长6.5%;商品房新开工面积完成2300.96万平方米，比上年下降9.0%。进入2010年，江西省商品房供应量大幅提高，一季度施工面积完成5072.58万平方米，比上年同期增长37.1%。新开工面积增速由负转正，一季度新开工面积完成604.37万平方米，比上年同期增长7.4%。

2009年，尤其是二季度开始，江西省房地产市场需求呈现出明显的反弹迹象，销售面积和销售额规模与增速均创历史新高。2009年全省商品房销售面积达到2280.91万平方米，比上年增长32.0%;商品房销售额602.80亿元，比上年增长63.4%。2010年一季度，商品房销售继续保持大幅增长趋势。商品房销售面积396.5万平方米，增长56.2%，同比提高59.7个百分点;销售额104.9亿元，增长79.9%，同比提高66.7个百分点。

在成交量不断放大的同时，房价也持续上涨，同比涨幅由负转正，环比连续增长。以江西省南昌市商品房成交均价为例，2009年一到四季度，南昌市区商品房均价一至四季度分别为4227元/平方米、4539元/平方米、5101元/平方米、5343元/平方米，同比于第三季度由负转正，为0.32%，四季度同比上涨6.40%;季度环比于第二季度由负转正，为7.38%;第三季度环比涨幅达到年内最高，达12.38%②。

二、影响房地产市场价格的长短期因素分析

影响房价的因素有很多，住房和城乡建设部政策研究中心副研究员周江(2010)认为按作用时间的长短可以归纳为长期因素和短期因素两大类[1]。

所谓长期因素是指在较长时间段作用于房价的因素;短期因素是指在短期(通常1—2年)内作用于房价的因素。周江认为长期因素包括城镇化、土地资源稀缺、国民经济增长和财富积累、居民消费和投资结构转变等。除此之外，笔者认为，1994年分税制改革后，地方政府出让土地以追求地方财政收入与地区经济增长的压力和激励也是导致我国房价上涨的重要长期因素之一。由于地方政府事权与财权不对等，而在现行税收体制下，由城市扩张、土地出让以及房地产开发带来的税收全部归地方所有，因此，城市扩张带来的房地产业发展成为地方财政预算内重要收入来源，也为地方投资和建设提供了资金来源，成为地区经济增长的重要动因。

除了以上影响房价的长期因素外，笔者认为，市场需求集中释放导致的房屋供给关系失调、适度宽松货币政策导致的市场需求流动性充裕等因素是影响2009年以来房价快速上涨的主要短期因素，具体分析如下。

(一)市场需求的集中释放导致成交均价一路走高

2009年，在宽松的货币政策、房贷利率7折优惠、大规模旧城拆迁等多重因素的刺激下，楼市快速回暖，前期被抑制的刚性需求开始集中释放，投资性需求同时也大幅增长。江西省商品房销售面积和销售额大幅上涨，规模与增速均创下历史新高。2009年，全省商品房销售面积达2280.91万平方米，比上年增长32.0%，全省商品房销售额602.80亿元，比上年增长63.4%。与此同时，同期市场新增供给与2008年相比还有所下降。2009年，全省商品房新开工面积完成2300.96万平方米，比上年下降9.0%，可售房源持续减少，导致房市成交均价一路走高。

(二)政策拉动效果显现导致楼市回升势头强劲

房地产业作为促进市场稳定并带动经济增长的重要杠杆，至2008年11月政府就采取了积极政策来促进市场需求，包括房贷利率下调、房贷利率折扣上浮、降低印花税以及其它房产交易税等等。从市场交易角度看，营业税和契税等税收减免造成交易成本大幅下降，刺激了市场需求，当然也为投机行为创造了条件。从开发商角度看，金融机构大量放贷使得开发商原本紧绷的资金链大大缓解，而降低资本金更是对开发商的大力支持，加上市场销售显著回升，开发商把握了市场主动权，毫无疑问会提高商品房销售价格。

(三)市场流动性充裕导致的投机性需求回升

金融危机爆发后，为应对金融危机，世界主要经济体普遍实行了宽松的货币政策。至2009年下半年开始，基于对世界各国向市场注入大量流动性引起严重的通货膨胀的担忧，加上国内外经济触底回升势头好于预期，市场主体对未来通货膨胀的预期不断增强，尤其是高收入阶层对其资产保值增值的需求不断增大。在世界宏观经济不景气、国内金融投资渠道有限的情况下，投资购房成为我国高收入者实现资产保值增值的首选方式，而这种投资性购房行为反过来又进一步加剧了住房供求矛盾，导致住房等资产价格的进一步上涨。

三、房地产市场发展与金融支持关系的实证分析

以往的研究发现，大多数资产价格波动都是和银行信贷紧密联系的，两者相互支撑，相互推动，呈螺旋式上升或下降，这是资产价格波动最重要的特征事实[2]。本文以2006年以来的季度和月度数据为例，考察房地产开发贷款和房地产开发投资、购房贷款和商品房销售额之间的关系，以期对房地产市场发展与金融支持之间的关系做进一步的验证。在以下分析中，FDCDK表示房地产开发贷款，FDCTZ表示房地产开发投资，GFDK表示购房贷款，XSE表示商品房销售额。

(一)指标相关性分析

首先，笔者对房地产开发贷款与房地产开发投资、购房贷款与商品房销售额季度数据之间的相关性进行分析，如表1、2所示。房地产开发贷款与当期房地产开发投资的相关性不强，甚至为负相关，但房地产开发贷款与滞后一期的房地产开发投资的相关系数则大幅上升至0.52，这说明房地产开发贷款增长对下一季的房地产开发投资有一定的促进作用，而购房贷款与当季商品房销售额的相关系数为0.61。由此可见，房地产开发与销售的上升基本上是与金融支持是相关的，其中用于房地产开发的信贷供给对下一季度的房地产开发投资有一定的促进作用。在同一时期，用于购房贷款的信贷供给与商品房销售之间存在正相关的即时影响。

(二)格兰杰(Granger)因果检验

为验证房地产开发贷款和房地产开发投资、购房贷款和商品房销售额之间是否存在因果检验，本文对2006年以来的FDCDK、FDCTZ、GFDK、XSE月度数据进行格兰杰因果检验。

1.数据平稳性检验。对四组时序数据使用单位根检验方法进行平稳性检验，结果如表3所示:

平稳性检验结果表示:FDCDK和FDCTZ数据序列在99%的置信水平平稳;GFDK数据序列在90%的置信水平平稳，XSE数据序列在99%的置信水平平稳。

2.格兰杰因果检验。为验证房地产开发贷款和房地产开发投资、购房贷款和商品房销售额之间的因果关系，我们对其进行格兰杰因果检验，结果如表4所示。

检验结果表示，房地产开发贷款和房地产开发投资、购房贷款和商品房销售额之间存在双向格兰杰因果关系。通过以上对房地产开发投资、商品房销售与金融支持的实证研究可看出，房地产开发投资、商品房销售额与房地产信贷供给具有相互促进、互为因果的密切关系，信贷供应的增加会推进房地产市场发展，从而成为促使房地产价格上涨的金融条件;反过来，房地产市场快速发展，房地产价格的上涨，使房地产市场投机因素增强，又推进金融资产的继续膨胀。

四、房地产金融风险分析

如前文分析，房地产市场的发展、房价的上涨与金融支持之间具有相互促进的关系，而这其中隐含的金融风险已经引起人们越来越多的重视。房地产业自身的特性及其与金融业的密切关系，使得房地产金融风险能够通过市场各方相互博弈而不断膨胀，进一步加深金融系统的脆弱性，可能导致房地产企业资金链条的断裂，危害银行资金安全，从而可能引发系统性金融风险。

(一)资金来源渠道单一导致房地产信贷风险过度集中

目前我国房地产开发融资渠道单一，股权融资有限，基本只有银行信贷一条路，开发信贷资金依赖银行，购房的消费信贷依赖银行，建筑企业垫付的工程资金还是依赖银行。在房地产市场资金链中，商业银行实际上直接或间接地参与了运行的全过程，是房地产市场各参与主体的主要资金提供者，承受伴随着各个环节的市场风险。据统计数据显示，2009年江西省房地产投资资金来源中，国内贷款和个人按揭贷款增速明显加快。全省房地产开发国内贷款增速29.2%，与去年同期增速相比提高了34.9个百分点;个人按揭贷款增速达75.6%，与去年同期增速相比提高了86.2个百分点。在现有的房地产金融体系中，商业银行与信用担保、信用保险、评估机构和房屋中介等的合作缺乏有效的社会监督和法律约束，使得房地产信贷的系统风险不能得到有效的分散，房地产融资风险过度集中于商业银行。

(二)房地产信贷和房地产价格的自我循环模式推动房地产金融风险的加速集聚

目前，房地产市场成为提升银行贷款质量、保证收益率、优化贷款结构的重要领域。比如，金融机构普遍认为面向个人的长期住房按揭贷款的违约风险较小，是银行乐意持有的一种优质资产形式。银行持有大量以房地产为抵押品的资产，房地产价格的上涨将扩大银行资本的规模，提高银行的资本充足率，改善资产质量和盈利状况。在这种情况下，银行愿意扩大对房地产业的信贷供给，这又进一步提高了房地产价格。这一过程循环往复，形成“房地产价格上涨-信贷投放-房地房价格加速上涨”的自我循环，使房地产价格日益偏离实际均衡水平，从而进一步导致房地产泡沫的膨胀，同时也导致房地产金融风险不断积累。一旦房地产价格下跌，便将直接降低银行拥有的房地产资产价值，使银行资产缩水，盈利下降，而泡沫如果破裂可能影响金融稳定。

(三)宏观调控政策收紧可能引起的房地产行业资金链紧张的风险

房地产行业属于典型的资金密集型产业，充足的资金保障是房地产市场生存发展的基础，而房地产资金相当一部分来源于银行信贷，这使得房地产行业对国家宏观调控政策有很强的敏感性。正如2008年国家实施从紧的货币政策时，银行严格对房地产企业信贷投放，一些资金实力相对较弱、对银行贷款依赖性较强、自身抗风险能力较差的房地产开发企业，由于银行信贷资金不能及时足额到位，资金链随时出现断裂可能，进而会引发银行信贷风险已经得到大家的共识。2009年，在全球经济形势不确定、我国经济好转基础不牢固的大背景下，房地产业作为支撑经济增长、带动市场活跃的重要产业对保增长、促民生具有重要意义。正是如此，在适度宽松货币政策影响下，2009年房地产市场出现购销两旺的局面。进入2010年，“扩内需、调结构、控通胀”成为货币政策宏观调控的主题。房地产价格上涨会影响市场通胀预期，并通过需求、成本乃至资源配置等多种渠道向其他价格体系传导;房地产价格过快上涨吸纳了过多的银行信贷资金，对实体经济产生“挤出效应”。可见，房地产价格的过快上涨和货币政策的方向是相悖的。毫无疑问，2010年货币政策的基调将延伸到房地产市场，目前，宏观调控政策已经对银行资金进入房地产市场给出了明确的抑制信号，房地产行业资金链紧张的风险值得引起关注。

五、政策建议

(一)建立多元化房地产金融体系

房地产业是一个资金密集型行业，它的持续发展需成熟的房地产金融市场作为支撑。要建立多元化的房地产金融体系，通过多渠道融资方式来满足房地产开发对资金的需求。一是发展市场化的直接融资。鼓励符合条件的大型房地产企业通过股权融资、公开上市的方式获得资金支持;培育和完善房地产债券市场，鼓励房地产公司发行融资期限较长、低于银行贷款利率的公司债券，吸收社会分散的剩余资金进入房地产业。二是通过多元化融资分散风险。让投资者直接承担产业风险的市场化融资，将集中在银行系统的风险分散给投资者共同承担。三是要大力发展房地产金融市场中介。与建立完整的房地产金融市场体系相对应，鼓励房地产信托、房地产基金等其他房地产金融机构的发展和完善，建立以住房抵押贷款保险为主的房地产保险体系。

(二)提高房地产信贷管理水平

商业银行应进一步加强房贷管理，促进合规经营。要强化风险意识和执行意识，严格按照国家宏观调控政策要求，不折不扣地抓好信贷管理制度的落实，进一步提高房地产信贷管理水平。一是要重视防范房地产信贷风险。对房地产开发贷款应择优支持信用评级高、资产负债合理的房地产开发企业，并确保开发贷款项目资本金及时足额到位;防范个人按揭贷款风险，严格执行二套房政策，对住房按揭贷款申请者的个人情况要严格审查。二是要加强内控机制建设。强化贷款管理制度，实行审贷分离，前中后台分离，建立健全具有独立性和权威性的内部稽核审计机构，充分发挥其再监督作用，有效地防范金融风险。三是要加强信贷风险量化模型研究。建立房地产市场风险预警机制，这对提前判断市场、分辨风险，从而减轻市场波动给自身带来的损失有重要意义。目前，信贷风险量化研究逐渐受到关注，房地产信贷风险的度量由传统的定性估量转为定量计量，对房地产信贷管理由粗放管理真正转化为精细管理，实现信贷风险的控制。

(三)调整房地产市场供需结构

从目前房地产市场发展趋势来看，供小于求的基本格局仍存在，要促进房地产市场健康持续发展，需要在土地供应制度、住房制度、房地产金融制度进行改革，需要财政、税收、货币政策多管齐下。对于货币政策而言，调控的重点是促进居民合理需求、调整住房供应结构、抑制价格过快上涨。一是要实行差别化的金融调控政策，鼓励合理住房消费。增强货币金融政策的针对性，科学区分自住型需求和投机性需求，并给予差别化的信贷支持，如对利率实行差异化定价，鼓励合理住房消费，满足居民自住和合理的改善型需求。二是要遏制投机性需求，抑制房地产等资产价格过快上涨。2009年房地产价格上涨有一部分反映了市场的自住性需求，但也有一部分是由于市场流动性充裕带动的投资和投机性需求，推动商品房价格的过快上涨。目前，货币政策要着重遏制投机性需求引发房价的过快上涨，对于投机性的购房需求，要减小信贷支持，提高首付款比例，提高贷款利率。三是要依靠信贷手段调整住房供应结构，加大保障性住房建设。供需不对等是当前房地产市场面临的主要矛盾，未来稳定房地产市场的首要是增加土地和房屋供给，尤其是普遍商品房的供给，建设保障性住房成为平抑城市房价上涨的重要手段。金融支持也要起到调整住房供应结构的导向作用，加大对中小套型与保障性住房的支持力度，并利用金融杠杆调动各类资金积极参与保障性住房建设。

参考文献:

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房地产金融衍生品的制度创新取决于政府与金融企业二者之间的制度需求是否能够互相适应，也就是说金融企业是否与政府能够具备同样的强烈回避价格波动风险的偏好，以及其创新制度能否有效得以实行，以此满足金融企业规避价格波动风险的偏好。此外，由政府主导的强制性制度创新同样缺乏制度供给的有效性与针对性，金融企业积极创新的诉求被遏制，使得房地产金融衍生品的制度创新缺乏主体的支持效用。虽然房地产金融衍生品制度的创新应当作为一项需求诱致的制度创新，通过十多年的努力也形成了我国房地产市场的跨越式发展，但是资产证券化以及信用衍生品等等均可分散经济体住房贷款风险的金融创新制度与金融工具的发展却相对滞后，所以，为了有效避免风险，让银行具有制度创新的动力。

一、房地产金融衍生品制度的现状

在当前国际当中较为完整的房地产金融市场体系当中，因为机制的逐步完善，已经出现了许多与制度以及产品创新的成功实践，这些成功的创新实践均是在市场化的大前提下进行的，也同样包含保护公众权益以及一直行业垄断以及完善市场内部要素等。对于国内的房地产金融市场来说，因为金融创新机制的缺失以及相关的金融制度发展相对滞后，出现了发展速度十分缓慢等现象。比如尽管央行对房地产开发商采用项目融资或者股权融资等等多种融资的方式持支持的态度，但是房地产金融市场资产的证券化作用也同样面临着多种发展障碍。其中一条便是法律的阻碍，对于尚未能够出台产业投资基金法以及基金法等等明确的法律措施的当前，为金融衍生品相应规范的发展带来了诸多限制，同时，规模与收益的发展阻碍也对信托在发行数量上的限制以及缺乏流动性的问题带来了诸多影响。最后，因房地产公司在上市方面所面临的高门槛与高成本下，市场操作也同样存在着许多障碍。因此，想要进行房地产金融衍生品制度的创新，让房地产市场挣脱商业银行等一些间接金融系统主体的禁锢，先要对市场主体的多元化融资需求的市场机制与风险约束机制进行满足，进一步确立利于社会公众分享公共福利的将房地产金融、证券市场产品进行有机结合的创新机制进行统筹安排。

二、房地产金融衍生品制度的创新思路

想要积极的对房地产金融衍生品制度进行有效创新与分析，应当首先明确创新思路，并沿着创新思路进行摸索，充分发挥出新兴房地产金融机构的发展特点，对于房地产金融衍生品制度创新以及其它相应的配套制度进行创新、融合。同时，适当的对房地产金融衍生品制度的创新模式进行转换，其方针思路应为发动政府强制性作用，扭转制度的变迁与作用，适当的培育市场诱致性与制度变迁的力量，以金融机构以及金融服务拓展作为其突破口，带动当前商业银行房地产金融改革，积极的推动房地产金融衍生品制度的创新。同时，也应进一步构筑房地产金融衍生品制度的创新体系。通过对金融衍生品制度体系的借鉴，房地产金融衍生品制度的体系建设也应当大体包含三个方面，首先是市场交易制度，其次是市场监管制度，最后则是市场风险管理制度。凡此三点，是房地产金融衍生品制度创新体系的重要元素，同样也是房地产金融衍生品制度创新体系构建的最关键环节。房地产金融衍生品制度的创新，也便可以循着这样的思路进行建立并完善。房地产金融衍生品的交易制度创新，能够保障房地产金融衍生工具交易能够按照市场交易规则顺利的进行，也能够确保房地产金融衍生工具的交易按照市场交易规则进一步达到完善与创新的目的。对于我国目前的发展状况来看，最好的办法就是参照西方发达国家的做法，并依照我国实际国情与房地产衍生品市场的不同发展阶段特点，进一步达到交易制度的完善。当前我国房地产金融衍生品市场的监管主要依靠不同的发展阶段特点，进行交易制度的创新，房地产金融衍生品市场的监管主要的目的是确保市场的有效性，抵御金融衍生品市场所面临的市场风险，在此基础之上保障广大投资者的切身利益。当前我国房地产金融衍生品市场所普遍存有交易品种较少，其发展时间也较短一些现象，而且市场风险管理机制也同样为能够真正得以建立，所以只有对房地产金融衍生品市场实施有效的监管才能够保障市场运行的有序性并促使其能够稳定、持久的发展。从提升我国金融市场竞争力的角度出发，以此应对全球金融市场一体化的重要挑战，按照国际惯例对房地产金融衍生品的市场风险管理制度进行制定是当前的重要课题。

现有的金融制度的场景以及构置，不但影响了房地产金融衍生品的创新步伐，同样也因为房地产金融业所面临的诸多金融管制限制了其金融创新的空间，让房地产金融衍生品在创新过程中出现了一定程度的盲目性，并且让整个房地产金融市场极度缺乏创新的能力以及活力，完全难以满足当前房地产发展对于金融市场功能的多元化需要。而房地产金融衍生品制度创新的体现之一便是实现房地产金融衍生品产品的创新，对房地产金融衍生品产品的创新来说，对它有着直接影响的便是金融机构中当前的体制问题。在这样的形势下，商业银行经理人只需要对广大的投资者负责，而不需要对上级或者是大股东负责，追逐利润将成为商业银行产品创新的最大动机，但是股权分散与国家控股之间的矛盾应当如何化解，则应当进一步在实践中不断摸索。

三、结语

本文通过对我国房地产金融衍生品制度的创新研究进行阐述分析，并结合笔者自身经验，谈一些感受与看法，希望以此为相关工作者提供帮助、借鉴。■

参考文献

[1] 董安生, 潘睿. 论我国目前推行股指期货制度的必要性与紧迫性[J]. 兰州学刊, 2009,(08)

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作者简介：郝会会(1979-)，女，江苏徐州人，郑州航空工业管理学院，助教，硕士学历，研究方向：金融工程。

中图分类号：F832.45文献标识码：A文章编号：1672-3309（2008）06-0036-04

一、房地产业与金融业的关系分析

房地产与金融的关系，从广义上来说应该包括与房地产有关的金融活动。随着房地产业的发展, 房地产业与金融业的渗透和融合也日益加强, 逐步形成了相互依存、相互支持、共同发展的良性互动关系。房地产业与金融业两者间的关系，不仅仅表现在房地产业与商业银行、非银行金融机构之间的借贷业务上，更突出的表现在房地产和金融融合出来的房地产金融产品以及资本市场之间的关系上。

以金融机构为中介而为房地产的购买和开发提供融资服务的房地产金融市场体系，这一体系包括两个方面，一是初级市场(primary market)，也称一级市场，是房地产资金初始的交易市场，主要包括金融机构对房地产资金的需求者的各种信贷业务、新房地产证券的发行交易以及上述信贷和证券业务附属的金融业务，如政府机构、信托机构和保险机构等对房地产信贷和证券的发行的保证、保险和信托等交易活动；另一个是二级市场(secondary market)，是房地产金融产品再交易再流通市场，包括房地产金融中介机构将持有的房地产贷款直接出售或以证券的形式转让给二级市场机构的交易及房地产有机证券的再转让交易。

一级市场和二级市场共同构成了一个相辅相成的房地产金融体系。在初级市场上，资金的最终需求者是住房购买者和房地产开发企业，通过向金融机构贷款以及发行债券、股票等获得购房和开发房地产所需的资金，房地产金融机构通过吸收住宅储蓄，发行金融债券获得资金来源。

在初级市场上，金融机构贷放出大量资金，为了满足新的资金需求者的要求，金融机构往往会对原有的房地产金融产品进行再交易，把原来作为抵押的房地产或债券售卖出去，取得资金，再向资金需求者放贷。对于房地产债券的投资者来说，二级市场是他们出售房地产债券的场所，可满足他们对资金流动性的需要。二级市场为抵押贷款的一级市场提供了流动性，并充实了房地产市场的资金来源，使房地产抵押市场形成一个完整的体系。

二、我国房地产金融市场存在的问题

在发达国家成熟的房地产金融市场上，除了传统的信贷方式外，各种房地产金融中介机构为房地产企业提供了种类繁多的融资产品，例如，发行上市、项目融资、企业债券、股权融资、产业基金、房地产信托等。此外，成熟的房地产金融市场还存在发达的证券化二级市场，这不仅大大增强了房地产资产的流动性，为提供融资的金融机构分散和管理风险提供了有效的手段，而且也为市场投资者提供了多元化的房地产金融产品，使房地产投资具有稳定的资金来源。

我国的房地产金融市场还很不完善，房地产金融产品很少，主要依靠银行贷款，房地产融资相对困难。目前，我国还没有形成完备的房地产金融一级市场，尚未建立房地产金融二级市场。在一级市场（即按揭贷款市场）上，提供抵押贷款的金融机构基本上是商业银行，难以形成多元化、竞争性的市场结构。由于房地产抵押贷款期限长，需要建立一个二级市场(即住房抵押债权转让市场)来提高其流动性，但我国目前缺乏抵押贷款的二级市场经营机构，至今仍然没有建立房地产金融二级市场。由于抵押贷款证券化水平较低，资产流动性较差，使得金融机构无法进行有效的风险管理。而且也正是因为没有一个协调完整的房地产一、二级市场体系，即使是现在比较热门的房地产信托，也无法实现其期限转换和风险管理的市场功能。

（一）一级市场资金来源结构单一，银行系统风险集中

第一，银行信贷构成了房地产融资的主要方式。根据统计估算，60%左右的土地购置和房地产开发资金都直接或间接地来自商业银行信贷。目前中国拥有3万家房地产企业，其中，上市公司只有137家（2006底），上市公司筹资总额所占房地产企业资金来源比例过小，如果考虑到其他上市企业通过证券融资后资金投向房地产业，则上市公司融资在房地产业总资金来源中所占比例会有所扩大，但仍然是一个较小的比例。

第二，房地产投资的市场风险和融资信用风险高度集中于商业银行。在我国目前的房地产市场资金链中，银行信贷贯穿于土地储备、交易、房地产开发和房产销售的整个过程。通过住房消费贷款、房地产开发贷款、建筑企业流动资金贷款和土地储备贷款等各种信贷方式，商业银行实际上直接或间接地承受了房地产市场运行中各个环节的市场风险和信用风险。

第三，部分商业银行和其他金融机构存在经营行为不理性和不规范问题。由于商业银行普遍把房地产信贷作为一种“优良资产”大力发展，在经营业务时容易产生急功近利、放松信贷条件的倾向。有的商业银行对政府担保项目盲目乐观，而忽视了这些项目所具有的风险性。

第四，住房公积金制度不完善，缺乏有效的管理和监督。目前的住房公积金资金管理中心是一个“行政化”机构，实行“房委会决策、中心运作、银行专户存储、财政监督”的管理体制。看上去很完善，但在实际的运作中，公积金的所有者无发言权，更无资金管理和监督权，导致公积金经常被当作准政府资金支配使用，挤占、截留、挪用公积金的现象屡有发生。

（二）二级市场尚未真正形成，没有形成完整的房地产金融市场体系

第一，缺乏多层次的房地产金融市场机构体系。我国目前的房地产金融市场主要还是由商业银行和部分信托投资公司组成，一些专业化的房地产抵押贷款机构和投资机构、担保机构和保险机构还没有出现。在发达国家成熟的房地产金融市场上，这些机构往往是最重要的房地产金融经营和管理机构。

第二，缺乏多元化、规范化的房地产金融产品体系。一方面，我国目前房地产业的有价证券发行还非常有限。另一方面，房地产信托虽然比较活跃，但规模较小，而且先天不足。总体上看，目前房地产信托功能较为单一，主要是提供“过桥贷款”，向尚未达到商业银行贷款条件的房地产项目提供前期信托资金，但不具有组合投资和期限转换的功能。另外，房地产证券化尚未起步, 缺乏风险转移机制。目前建立抵押贷款二级市场的必要性不充分，抵押贷款一级市场还不完善。二级市场的缺乏造成证券化程度低, 融资工具缺乏, 银行不能通过转让贷款债权的方式转移资金风险。因此, 没有二级市场的高流动性作为补充, 反过来也限制了房地产金融一级市场的发展, 金融机构在发放抵押贷款时过度谨慎, 最终导致整个房地产金融市场的发展受到限制。

第三，缺乏独立、有效的房地产金融市场中介服务体系。目前，我国房地产金融市场的中介服务体系还没有建立起来。例如，资产评估、信用评估、风险评估、金融担保、法律咨询等专业化中介服务机构发展还比较薄弱，而且这些专业化服务机构性质不明确、隶属关系复杂，其市场化运行和管理体制尚未完全确立。

（三）对房地产金融市场的监管和调控机制还很不完善

总体上说，房地产金融市场在我国还是一个新兴的市场，对市场和机构的监管和调控还需要在实践中进一步探索和总结。目前，我国房地产金融市场的法规建设相对于房地产市场发展而言是相当滞后的。在金融分业监管体制下，监管部门受制于各种因素而无法进行有效监督、统一管理。

三、发展和完善房地产金融市场的对策

（一）鼓励房地产融资产品创新

从国际上看，金融创新为房地产金融市场带来了越来越多的金融产品，包括各种房地产股权、债券、基金、信托证券、抵押贷款、可转换证券等。因此，除了进一步完善传统的银行信贷渠道外，我国应大力发展多元化的房地产融资产品和融资渠道。

首先，要鼓励符合条件的房地产企业通过股票市场融资。通过股票市场筹集资金，不仅是房地产企业的重要融资渠道之一，也是提升企业品牌和知名度的良好途径。针对目前房地产开发商数量多、规模小的现状，可以鼓励满足条件的中小房地产企业通过二级市场上市融资。

其次，要培育和完善房地产债券市场。我国债券市场规模较小，利率风险较大。因此，要研究房地产企业发行公司债券的资格条件、风险管理等相关问题，积极探索房地产企业发行债券的有效方式和合理途径。

第三，要将房地产资金信托转变为真正意义上的房地产信托。目前许多房地产信托基本上是参照银行贷款的有关条款来执行，在很大程度上是银行贷款的变种，而信托公司在委托贷款方面的监控、管理、经营能力和经验可能不如商业银行，因而很难起到有效的风险分散和风险管理作用。因此，在加强对房地产信托监管的同时，要通过完善房地产金融市场，规范和发展信托融资方式，使之为房地产开发、收购、买卖、租赁、管理等各环节提供全面的金融服务。

第四，要积极推进房地产金融创新，开发其他各种具备条件的房地产金融产品。当前，尤其要尽快研究发展房地产贷款证券化金融产品的有效方式。

（二）大力发展房地产金融市场中介

与建立完整的房地产金融市场体系相对应，要建立多层次的房地产金融机构体系。商业性房地产金融机构体系包括房地产抵押贷款、住房按揭贷款、房地产金融担保、房地产信托、房地产租赁、房地产保险等各种房地产金融机构。一是要积极研究其他金融机构（如保险公司、投资基金等）进入房地产市场的可行性。二是要鼓励房地产信托、房地产基金等其他房地产金融机构的发展和完善。三是要建立二级市场经营管理机构体系，积极培育和发展房地产贷款证券化的经营机构、担保机构。四是要建立以住房抵押贷款保险为主的房地产金融保险体系。除现有少量的房屋财产保险、房地产责任保险、房地产人身保险外，尤其要发展住房抵押贷款保险和房产质量保险。最后，逐步完善住房公积金制度，并逐步规范管理和建立住房公积金监督体系。

（三）加强政策调控和引导，完善立法

首先，要加强房地产金融市场监管，规范房地产企业融资行为。在继续支持房地产业发展的同时，加大房地产信贷监管。应密切关注房地产信贷集中度问题，及时引导各商业银行拓展其他信贷业务。同时要继续加强房地产信贷管理，严肃查处房地产信贷中的违规问题，加强房地产信贷风险的管理和防范。

其次，要制定相应的政策，为房地产金融发展创造良好的外部环境。第一，监管机构要适应市场发展的需要，积极探索合理有效的监管方式。第二，要调整房地产贷款结构，完善房地产金融市场运行机制，形成多元化、多层次、竞争性的房地产金融市场体系。第三，要逐步建立并不断完善房地产金融市场的公共服务体系。要加快建设个人征信管理体系。尽快建立和完善房地产市场风险预警预报体系、房地产统计指标体系和信息披露制度。

再次，建立政策性房地产金融机构，引导房地产金融市场发育。我国房地产金融二级市场尚未建立，商业银行房地产抵押贷款的流动性风险较大。因此应借鉴国外经验，结合自身实践，建立房地产政策性金融机构。目前条件下，可考虑设立专门的政策性房地产金融机构，负责有关房地产金融方面一些具体规范的制定，为中低收入阶层提供按揭担保。

参考文献：

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Analysis of Problems in Real Estate Finance Market and Solutions

Hao Huihui

篇8

中图分类号：F293-3　文献标识码：A　文章编号：1007-905X(2011)05-0094-03

房地产金融衍生品制度创新是房地产金融市场发展的必然之义。房地产金融衍生品要良性健康发展，良好的制度规范显得尤为重要。美国的次级债危机和金融危机的发生为我国房地产金融衍生品的制度创新提供了警示作用。金融危机显示，进行金融衍生品制度创新比单纯地进行产品创新显得更为迫切和重要，它为金融产品的创新提供制度框架，从而能有效防范金融创新风险的发生。

一、房地产金融衍生品制度创新内涵

科斯在《财产权利与制度变迁》中对制度变迁作了这样的理论分析，他认为“如果预期的净收益(即潜在利润)超过预期的成本，一项制度安排就会被创新。只有当这一条件得到满足时，我们才可望发现一个社会内改变现有制度和产权结构的企图”。如果把它用于房地产金融衍生品制度创新的分析就是，房地产金融衍生品制度创新即利益主体期望获取最大的“潜在利润”而发起的用一种效益更高的制度(即目标模式)替代另一种制度(即“起点模式”)的过程。其诱致因素在于利益主体期望获取最大的“潜在利润”。如果房地产金融衍生品制度创新的“潜在利润”大于“变迁成本”，那么这种制度变迁就会最终实施。

因此，笔者认为，房地产金融衍生品制度创新，就是一个改革过程，就是对房地产金融衍生品相关制度进行重新设计和运行的过程。在这个制度框架内，所有的体制所发生的变更，都可以被称为制度创新。如果我们结合熊彼特的“创新理论”，从房地产金融衍生品制度上来考察创新，则房地产金融衍生品制度创新可被定义为：引入新的房地产金融衍生品制度因素或对原房地产金融衍生品制度进行重构。这包括：(1)房地产金融衍生品管理组织变革或引进；(2)新房地产金融衍生品被引入或开拓；(3)拓展新市场或增加原房地产金融衍生品商品的销量或市场结构的变化；(4)房地产金融衍生品管理的组织形式创新；(5)房地产金融衍生品文化领域的创新。

制度创新效益实现的关键取决于两点：其一，政府与金融企业两者的制度需求能否相适应，也就是说金融企业与政府是否同样具有强烈的回避价格波动风险的偏好；其二，创新的制度供给能否有效运行，满足金融企业规避价格波动风险的偏好。另外，由政府主导的强制性制度创新缺乏制度供给的有效性和针对性，金融企业的创新积极性被抑制，从而会使房地产金融衍生品的制度创新缺乏主体支持。

笔者认为，房地产金融衍生品制度创新应该是一种需求诱致的制度创新。尽管近10年来我国的房地产市场取得了跨越式的发展，但资产证券化、信用衍生品等可分散经济体住房贷款风险的金融创新制度和金融工具的发展却远远落后，这就使商业银行来承担了极大的住房贷款风险。因此，为规避风险，银行具有制度创新的动力。

二、房地产金融衍生品制度创新动力机制

创新是一种有着巨大风险，同时也有着巨大前景效益的行为，这种行为的衍生需要内在和外在动力的推动，赋予创新主体创新的意愿，诱使创新主体有效整合资源以实现创新目标。根据学者提出的企业在内外驱动下的创新动力模式图，笔者构建了房地产金融衍生品制度创新动力模型(见图1)。

根据以上模型，房地产金融衍生品制度创新动力源于以下几个方面。

(一)获得制度创新收益是进行房地产金融衍生品制度创新的内在动力

制度经济学的理论认为，获得制度收益是任何一项制度建立的根本内在原因。房地产金融衍生品市场可以降低市场交易者面临的违约风险和潜在违约损失，从而能有效降低市场交易者的交易费用；房地产金融衍生品市场的价格发现功能，能对现货交易进行价格指导，使市场理性合理地配置资源，能有效降低因有限理和资源配置低效率而损失的交易费用。总体来说，房地产金融衍生品的制度创新收益应该包括价格发现、降低交易费用等。

(二)有效防范房地产金融风险的动力

房地产金融衍生品制度创新是防范房地产金融风险的有效途径。首先，房地产金融衍生品制度创新必然伴随着房地产金融机构和房地产金融工具的日益丰富，使房地产金融机构可以根据对市场的预期及风险的偏好程度，选择适合自己的房地产金融创新产品来消化经营风险，这与冲销呆、坏账相比无疑是一个积极的方法一。其次，房地产金融衍生品制度创新的基本方向是融资的证券化、金融运行的市场化，它使房地产融资工具拥有很强的流动性，价格随市场状况不断波动，而这种波动对房地产金融运行具有调节功能，能有效引导房地产金融部门实现最优经营。再次，房地产金融创新能推动资本市场向前发展，从而实现房地产金融风险的社会分散化。

实证研究表明，在美国次级债危机的爆发和升级过程中，金融创新扮演了十分重要的角色。“金融创新―金融风险―金融监管―金融再创新”是一个动态的发展过程，如果金融创新信息披露充分、金融创新风险管理有效、金融创新监管到位，那么，金融创新仍然是规避金融风险、保障金融安全的重要途径。

(三)满足融资手段多样化趋势需要的动力

金融市场的主要功能包括配置金融资源和管理经济风险。随着经济社会的持续发展和金融市场的不断深化，人们对于金融市场分散和转移风险功能提出了更高的要求，从而引发融资方式多样化的市场需求，并成为金融衍生品市场不断发展创新的动力。但由于目前我国房地产的融资渠道较少，主要的融资渠道集中在银行。在我国金融市场，尤其是房地产金融市场上，不仅产品少，而且目前仅有的信托、上市、企业发行债券等方式发展也非常有限，这就使房地产融资风险集中在银行贷款上。因此，拓展融资渠道、发展规避和分散风险的房地产金融衍生品是必然的选择。而要深化和发展房地产金融衍生品市场，制度创新则是必然的路径。

三、房地产金融衍生品制度创新思路

(一)实现全民参与、全民利益共享的房地产金融制度安排

在国际较为完整的房地产金融市场体系中，由于机制的完善，已经出现了很多制度和产品创新的成功实践。这些成功的创新实践都是在市场化的前提下进行的，包含保护公众权益、抑制行业垄断与暴利、完善市场制度等要素。

反观国内房地产金融市场，由于金融创新机制的缺失和相关金融制度发展滞后，发展非常缓慢。例如尽管央行对房地产开发商采用项目融资、股权融资等多种融资方式持支持态度，但房地产金融市场资产证券化作用的发挥仍然仅局限

于缓解商业银行的房地产贷款的流动性不足方面。RElTs(房地产投资信托基金)面临着多种发展障碍。其一，法律障碍。产业投资基金法以及基金法等迟迟未能出台实施，当前基金法律制度缺陷给RElTs规范的发展带来了现实的法律障碍。其二，规模和收益。采取信托渠道进行房地产融资的方式尽管能够解决利益制衡的问题，但仍旧无法克服信托在发行数量上的限制和缺乏流动性的问题。其三，市场操作障碍。当前，房地产公司在上市方面面临着门槛高、成本高、渠道不畅、手续繁琐等诸多困难。

由此，笔者认为，进行房地产金融衍生品制度创新，使房地产市场摆脱对商业银行等间接金融系统主体的高度依赖，首先必须建立起一个满足市场主体多元化融资需求的市场机制和风险约束机制，形成有利于社会公众分享公共福利的将房地产金融与证券市场产品有机结合的创新机制和制度安排。

(二)探索制度创新动力机制，转变制度创新方式和路径

1　积极营造房地产金融衍生品制度创新的基础条件

主要思路是：重构房地产金融衍生品支持制度体系，发展新型房地产金融机构，注重房地产金融衍生品制度创新和其他配套制度创新相结合，以及金融领域的当前改革和长远发展相结合。

2　适时转变房地产金融衍生品制度创新的方式和路径

主要方式和路径是：继续发挥政府强制性制度变迁的作用，适时培育市场诱致性制度变迁的力量，以金融机构和金融服务拓展为突破口，带动现有商业银行房地产金融改革，按照“金融机构――大型商业银行”、“局部创新――全面创新”和“产品创新――制度创新”路径，积极推进房地产金融衍生品制度创新。

3　构建房地产金融衍生品制度创新体系

借鉴金融衍生品制度体系，笔者认为，房地产金融衍生品制度体系也主要包括三个制度：一是市场交易制度，二是市场监管制度，三是市场风险管理制度。由此，房地产金融衍生品制度创新体系也就包括市场交易制度创新、市场监管制度创新、市场风险管理制度创新。房地产金融衍生品制度创新，就可以从这些方面着手了。

房地产金融衍生品交易制度创新，是能确保房地产金融衍生工具交易按照市场交易规则顺利进行的一系列具体制度创新。我国应参照发达国家的做法，并根据我国房地产衍生品市场的不同发展阶段特点，进行交易制度的创新。

房地产金融衍生品市场的监管主要目的是确保市场的有效性，防范金融衍生品市场风险，从根本上来说是为了保护广大投资者利益。我国房地产金融衍生品市场具有交易品种少、发展时间短等特点，并且市场风险管理机制还没有真正建立，因此只有对房地产金融衍生品市场实施有效的监管才能保障市场运行的有序性并促使其健康发展。从提升我国金融市场竞争力应对全球金融市场一体化的挑战的角度来说，按照国际惯例建立科学的风险管理制度势在必行。

(三)构建房地产金融衍生品制度创新环境保障

1　完善相关法律制度，构建制度创新法律环境保障

健全的法律制度是房地产金融衍生品市场法治化的必要条件，是保证房地产金融衍生品市场健康规范有序发展的基础和前提。法律对于房地产金融衍生品市场的价值主要表现在：一是保护投资者利益，维持社会公众对一个安全、透明和稳定的房地产金融衍生品市场的信心；二是确保市场公平、有效和透明，维护市场的公开、公平和公正；三是防范、减少房地产金融衍生品交易风险，促进市场健康高效发展。目前，我国还没有专门的针对房地产金融衍生品的法律法规。为使房地产金融衍生品制度创新能具有法律保障，应尽快制定房地产金融衍生品监管法规，进一步修订《证券法》、《保险法》、《人民银行法》、《商业银行法》、《企业法》和《期货交易管理暂行条例》等，为房地产金融衍生品创新和房地产金融衍生品市场的规范发展留足空间，创造有利的法律环境。

2　建立健全社会信用基础，构建制度创新信用环境保障体系

房地产金融衍生品的发展，同购房者特别是贷款者的个人信用有很大的关系。因为如果购房者个人信用缺失，就会造成信贷机构巨大的风险。比如美国的次级债危机，就是把信用产品带给了一些低信用甚至没有信用的群体，而且附加了许多加大信用风险的优惠条件，形成了巨大的信用泡沫。信用泡沫――产品泡沫――资金泡沫――价格泡沫――市值泡沫，通过衍生品形成了一条长长的泡沫链。复杂的金融衍生工具和漫长的销售链条，导致投资者看不到按揭贷款的本质和根源，而且滥用金融衍生品拉长了交易链条，助长了投机，此时，风险可以得到分散但却不可能消除，等到房地产市场泡沫破裂，这些风险就会像埋藏的定时炸弹被引爆。为此，在房地产金融衍生品制度创新过程中，建立健全社会信用基础就是非常必要的。那么如何健全社会信用基础呢?例如可以推行个人征信系统，并建立起以社会中介机构为主的信用等级评定体系等。购房者个人征用信用系统就是将分布在各行业银行、政府部门和其他社会部门中的与个人信用有关的信息进行采集和汇总，形成个人信用信息数据库，为商业机构和个人提供个人信用信息查询服务。

3　放松金融管制，赋予房地产金融衍生品制度创新主体以创新动力

现有的金融制度场景和构置，影响了房地产金融衍生品创新的步伐。因为房地产金融业面临的诸多金融管制限制其金融创新的空间，使得房地产金融衍生品创新具有一定的盲目性，并且整个房地产金融市场缺乏制度创新的能力和活力，不能满足房地产业发展对金融市场功能的多元化需求。

4　促进房地产金融机构体制创新，构建制度创新微观环境

房地产金融衍生品制度创新的体现之一是实现房地产金融衍生品产品创新。而房地产金融衍生品产品创新的直接障碍就是金融机构现有的体制问题。基于此，金融机构体制创新势在必行。在金融机构，特别是国有商业银行的体制创新中，治理结构的完善是应有之义。完善的国有商业银行治理结构，有利于构建促进房地产金融衍生品产品创新的激励机制。商业银行上市虽然除了可以充实资本金以外，还可以在一定程度上减轻所有者缺位问题，但它不能彻底解决治理结构的缺陷问题。公开发行股票并进而使股权分散化，可能是改进治理结构的一个比较好的选择。在这种治理结构下，商业银行经理人只需对广大的投资者负责，而不需对上级或对大股东负责，追逐利润将成为商业银行产品创新的最大动机。但股权分散与国家控股之间的矛盾如何解决，需要在实践中不断探索。

参考文献：

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[2]道格拉斯・诺斯.制度、制度变迁与经济绩效[M].上海：上海三联书店，1994.

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[5]胡进，杨毅.浅谈美国次债危机对我国金融业的启示[J].湖南财经高等专科学校学报，2008，(4)：97-99.

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    二、我国房地产金融存在的问题

    1.风险过于集中于商业银行体系。由于我国金融市场发展还处于初级阶段,间接金融在整个金融市场中还占绝对地位,而资本市场等直接金融发展却相对落后,同时国有商业银行本身改革还不到位,导致了我国房地产融资主要依靠商业银行。通过住房消费贷款、房地产开发贷款、建筑企业流动性贷款和土地储备贷款等各种形式的信贷资金集中,商业银行实际上直接或间接在承受了房地产市场运行中各个环节的市场风险和信用风险,资本市场发展的相对落后,很难为房地产企业提供其他渠道,而且也不能将商业银行房地产信贷资产风险社会化,化解商业银行房地产信贷风险。

    2.人住房信贷的发展可能存在违约风险。自我国实施住房市场化以来,我国商业银行个人住房贷款业务得到了长足的发展。目前,我国商业银行个人住房贷款不良资产率不到0.5%,住房公积金个人住房贷款的不良资产率仅为0.24%,这对改善银行资产质量起到了十分重要的作用,但商业银行普遍把个人购房贷款看成优良资产而大力发展,银行应该重视个人住房尚未暴露出的风险。因此,在我国尚未建立起个人诚信系统,商业银行也难以对贷款人的贷款行为和资信状况进行充分的分析的条件下,大力发展个人住房抵押贷款势必给银行造成不良资产。

    3.房地产金融在创新中存在部分问题。我国相关部门经过20多年的探索,建立了以银行信贷为主的房地产金融市场体系,为中国房地产业的快速成长提供了重要支持。但随着房地产市场的发展,现有房地产融资方式也逐渐暴露了一些问题。房地产融资过分依赖银行不利于金融业及房地产业的稳定,单一的银行信贷融资方式难以适应中国房地产行业快速发展的趋势,我国房地产金融产品种类单一,无法满足市场投资者的需要。总的来看,金融机构的产品创新存在一定制约,面临较大风险。

    4.商业银行和其他金融机构存在经营行为本身不理性、不科学、不规范等问题。自1998年以来,一方面我国连续8年降息;另一方面,随着个人住房市场化以后,国家鼓励国有商业银行加大个人住房按揭贷款的支持力度,同时由于商业银行普遍把房地产信贷作为一种“优良资产”因此在经营业务上容易产生急功近利的倾向。

    三、对于目前所存在问题的解决方式

    1.大力发展多层次、全方位的房地产金融市场体系。住房金融市场不仅要有间接融资的信贷市场,也应有直接融资的资本市场;不仅要有直接提供融资服务的一级市场,也要有分担一级市场风险的二级市场,来解决住房贷款资金期限错配和流动性问题。鼓励扶持包括房产评估、房产中介、保险、担保、贷款服务等金融市场支持服务体系。加快市场交易制度建设,促进市场交易环境不断优化。

    2.大力推进房地产金融产品创新,为房地产开发、收购、买卖、租赁、管理等各环节提供有效的金融服务。要细分市场,开发服务于不同目的和人群的产品,如低收入家庭、刚工作的青年等人群的住房金融产品等。推动房地产金融产品多元化,形成包括房地产信托、投资基金、企业债券和资产证券化等在内的房地产金融产品。

    3.大力发展房地产投资基金。房地产投资基金作为一种专业从事房地产投资的基金,在国外已经得到迅速的发展,然而在我国的发展还处于初级阶段。一方面,尽快制定和实施《产业基金法》是国内和国际产业基金可以在,房地产投资中有法可依,健康、持续地运行下去。另一方面,建立健全房地产投资基金推出机制和风险规避机制,降低其所承受的风险程度,鼓励房地产投资基金迅速发展起来。

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（一）近年来我国房地产金融发展迅速

改革开放以来，随着国家住房制度的改革和房地产市场的不断发展，我国房地产金融从无到有，从小到大，得到了非常快速的发展。特别是1998年以来，金融对房地产业的支持，由过去单纯的企业开发贷款支持转变为对投资和销售两个方面支持。目前，我国房地产金融的发展主要有以下特点：

一是对房地产开发和个人住房消费的信贷增长逐年上升。1998年房地产开发贷款余额为2028.92亿元，20__年扩大到6657.35亿元，是1998年的3.2倍。同时，个人住房消费信贷也快速增长。20__年与1998年相比，个人住房消费贷款增加了11353.58亿元，增长了26.64倍。在个人消费贷款中，个人住房贷款的占比高达75－97。

二是房地产开发贷款的增速明显高于同期整个金融机构贷款的增长速度。1998年至20__年，金融机构全部人民币贷款年均增长14.62，而房地产开发贷款年均增长29.43，全部房地产贷款（包括个人住房贷款）年均增长44.35。由此可见，房地产贷款的年均增长速度大大超过同期其它贷款。

三是房地产信托融资发展较快，成为近期最为活跃的房地产融资方式。我国信托业经过清理整顿后，再次步入了快速发展的轨道，尤其引人注目的是房地产信托业务的蓬勃发展。20__年底，投向房地产业的信托财产共计24.08亿元，占全部信托财产总额的2.82，比年初增加12.61亿元，增幅109.93。20__年房地产信托继续以较高的速度增长，全国房地产信托项目筹集资金超过50亿元，比20__年翻了一番还多。

四是长期低利率政策促进了资金密集型的房地产业快速发展。自1996年以来，我国连续8次降息，银行贷款利率已处于历史最低水平。目前，金融机构一年期法定贷款利率为5.31，而住房贷款利率按法定贷款利率（不含浮动）减档执行。低利率政策不仅减轻了房地产开发企业的利息负担，相应地提高了利润，而且还增强了居民的购房能力，推动了房地产需求的增长。经回归分析，利率每下降1个百分点，同期国房景气指数上升0.5个百分点。

（二）我国房地产金融市场还很不完善

我们必须看到，和发达国家相比，我国的房地产金融市场还很不完善，房地产金融产品很少，主要依靠银行贷款，房地产融资相对困难。在发达国家成熟的房地产金融市场上，除了传统的信贷方式外，各种房地产金融中介机构为房地产企业提供了种类繁多的融资产品，例如，发行上市、项目融资、企业债券、股权融资、产业基金、房地产信托等。此外，成熟的房地产金融市场还存在发达的证券化二级市场，这不仅大大增强了房地产资产的流动性，为提供融资的金融机构分散和管理风险提供了有效的手段，而且也为市场投资者提供了多元化的金融产品，使房地产投资具有稳定的资金来源。此外，成熟市场经济国家经过长期的实践，已经形成了比较完善的房地产金融市场体系，通常包括完整的房地产金融市场结构、功能和监督管理框架。相比而言，我国的房地产金融市场发展还很不充分，存在着明显的滞后和不均衡现象。主要表现为：

一是房地产融资渠道单一，风险集中。第一，银行信贷构成了房地产融资的主要方式。根据统计估算，80左右的土地购置和房地产开发资金都直接或间接地来自商业银行信贷。

第二，房地产投资的市场风险和融资信用风险高度集中于商业银行。在我国目前的房地产市场资金链中，银行信贷贯穿于土地储备、交易、房地产开发和房产销售的整个过程。通过住房消费贷款、房地产开发贷款、建筑企业流动资金贷款和土地储备贷款等各种信贷方式，商业银行实际上直接或间接地承受了房地产市场运行中各个环节的市场风险和信用风险。

第三，部分商业银行和其他金融机构存在经营行为不理性和不规范问题。由于商业银行普遍把房地产信贷作为一种“优良资产”大力发展，在经营业务时容易产生急功近利、放松信贷条件的倾向。例如，在发放房地产贷款过程中，为了竞争客户，有的商业银行降低客户资质等级评定的门坎，将审查手续简化，将审查速度加快。再如，有的商业银行对政府担保项目盲目乐观，而忽视了这些项目所具有的风险性。同时，我国个人住房消费信贷的潜在违约风险不可小视。我国的个人住房信贷业务是最近三年才发展起来的，基数较小且发展较快，加之个人住房贷款期限很长，一些问题容易被掩盖和忽视。再者，我国个人征信系统尚未建立，商业银行难以对借款人的资信状况和还款行为进行充分严格的调查和监控。

二是房地产金融市场结构单一，没有形成完整的房地产金融市场体系。这主要表现在以下几个方面：第一，缺乏多层次的房地产金融市场机构体系。我国目前的房地产金融市场主要还是由商业银行和部分信托投资公司组成，一些专业化的房地产抵押贷款机构和投资机构、担保机构和保险机构还没有出现。在发达国家成熟的房地产金融市场上，这些机构往往是最重要的房地产金融经营和管理机构。

第二，缺乏多元化、规范化的房地产金融产品体系。一方面，我国目前房地产业的有价证券发行还非常有限。近两年来，虽然房地产企业通过上市融资的规模不断扩大，截至20__年底，70多家房地产上市公司总市值约1500亿元，但房地产企业的债券发行量却很小，债券融资比例日益下降。另一方面，房地产信托虽然比较活跃，但规模较小，而且先天不足。总体上看，目前房地产信托功能较为单一，主要是提供“过桥贷款”，向尚未达到商业银行贷款条件的房地产项目提供前期信托资金，但不具有组合投资和期限转换的功能。另外，房地产产业基金、抵押贷款证券化等其他房地产金融产品，目前尚处于讨论或者试点阶段，还远远没有成熟。

第三，缺乏独立、有效的房地产金融市场中介服务体系。目前，我国房地产金融市场的中介服务体系还没有建立起来。例如，资产评估、信用评估、风险评估、金融担保、法律咨询等专业化中介服务机构发展还比较薄弱，而且这些专业化服务机构性质不明确、隶属关系复杂，其市场化运行和管理体制尚未完全确立。更重要的是，房地产金融市场缺乏良好的信用环境，企业的信用意识淡薄。这些都不利于房地产金融市场的健康 发展。

第四，没有形成完备的房地产金融一级市场，尚未建立房地产金融二级市场。在一级市场（即按揭贷款市场）上，提供抵押贷款的金融机构基本上是商业银行，难以形成多元化、竞争性的市场结构。由于房地产抵押贷款期限长，需要建立一个二级市场(即住房抵押债权转让市场)来提高其流动性，但我国目前缺乏抵押贷款的二级市场经营机构，至今仍然没有建立房地产金融二级市场。由于抵押贷款证券化水平较低，资产流动性较差，使得金融机构无法进行有效的风险管理。而且也正是因为没有一个协调完整的房地产一、二级市场体系，即使是现在比较热门的房地产信托，也无法实现其期限转换和风险管理的市场功能。

三是对房地产金融市场的监管和调控机制还很不完善。总体上说，房地产金融市场在我国还是一个新兴的市场，对市场和机构的监管和调控还需要在实践中进一步探索和总结。目前，我国房地产金融市场的法规建设相对于房地产市场发展而言是相当滞后的，除《商业银行法》中有关银行设立和资金运用规定外，还没有专门的房地产金融监管框架，房地产金融业务的有关规范也有待制订。在金融分业监管体制下，监管部门受制于各种因素而无法进行有效监督、统一管理。当然，房地产市场的迅猛发展以及金融业的对外开放，促进了房地产金融市场的快速发展，也在客观上使得对房地产金融市场的监管和调控难度加大。

二、加快发展和完善房地产金融市场，为房地产业发展提供金融支持

（一）鼓励房地产融资产品创新，积极拓展房地产企业融资渠道

从国际上看，金融创新为房地产金融市场带来了越来越多的金融产品，包括各种房地产股权、债券、基金、信托证券、抵押贷款可转换证券等。因此，除了进一步完善传统的银行信贷渠道外，我国应大力发展多元化的房地产融资产品和融资渠道。

首先，要鼓励符合条件的房地产企业通过股票市场融资。通过股票市场筹集资金，不仅是房地产企业的重要融资渠道之一，也是提升企业品牌和知名度的良好途径。例如李嘉诚的长江实业，从1972年上市时的一个多亿到20__年时已经达到1300多亿的净资产，成为国际性的房地产企业。但考虑到我国的实际情况和《证券法》的相关规定，目前我国应鼓励真正有实力、守规矩的开发商通过上市融资。此外，针对目前我国房地产开发商数量多、规模小的现状，可以鼓励满足条件的中小房地产企业通过二板市场上市融资。

其次，要培育和完善房地产债券市场。现有的《公司法》对发行债券主体要求严格，只有股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司才有发行资格，而且对企业资产负债率、资本金和担保条件等都有严格限制。此外，我国债券市场规模较小，利率风险较大。因此，要研究房地产企业发行公司债券的资格条件、风险管理等相关问题，积极探索房地产企业发行债券的有效方式和合理途径。值得注意的是，近年来，一些房地产企业以所开发项目为依托，成功发行了资产负债表外的房地产项目债券。作为债券市场的一种创新形式，表外房地产项目（以房地产项目的名义发行债券，不纳入企业资产负债表）与表内企业债券（以企业名义发行债券，纳入企业资产负债表）有较大区别，风险不同，会计处理也不同。因此，在相关法律规定上，也应该做出明确的区别。

第三，要将房地产资金信托转变为真正意义上的房地产信托。目前许多房地产信托基本上是参照银行贷款的有关条款来执行，在很大程度上是银行贷款的变种，而信托公司在委托贷款方面的监控、管理、经营能力和经验可能不如商业银行，因而很难起到有效的风险分散和风险管理作用。因此，在加强对房地产信托监管的同时，要通过完善房地产金融市场，规范和发展信托融资方式，使之为房地产开发、收购、买卖、租赁、管理等各环节提供全面的金融服务。

第四，要积极推进房地产金融创新，开发其他各种具备条件的房地产金融产品。当前，尤其要尽快研究发展房地产贷款证券化金融产品的有效方式。目前我国有关住房贷款证券化的讨论主要以建设银行的表内证券化和国家开发银行的表外证券化为代表。是在房地产金融机构内部实现资产证券化，还是在外部成立专门的运作机构？这可以根据我国的国情作进一步的探讨，但应该积极尝试，不能总是停留在理论争论上。

（二）加快完善房地产金融一级市场，稳步推进房地产金融二级市场发展

第一，要形成有规模、多元化、竞争性的房地产金融一级市场。一方面，有一定规模的一级市场，不仅能为房地产市场的发展提供充足的资金来源，而且也可以为建立和发展二级金融市场奠定基础。美国的住房抵押贷款证券化产生于20世纪70年代，而商业房地产抵押贷款证券化市场始于90年代早期。但早在20世纪70年代初期，在开展住房抵押贷款证券化以前，美国住房抵押贷款一级市场已达到相当的规模，余额已接近3000亿美元。另一方面，多元化的一级市场机构有利于形成竞争性的资金供给格局，提高资源配置的效率。美国的房地产金融一级市场，主要由储蓄贷款协会、商业银行、互助储蓄银行、人寿保险公司、房地产信托投资基金等构成。因此，在我国目前的情况下，有必要研究如何引入新的金融机构、扩大资金来源、拓展房地产金融一级市场的有效途径、时机和方法。

第二，推行住房抵押贷款证券化，建设房地产金融二级市场。住房款抵押贷款证券化，就是将金融机构发放的住房抵押贷款转化为抵押贷款证券（主要是以抵押贷款作为担保的债券），并通过二级市场进行交易，转卖给市场投资者，以达到融通资金和把抵押贷款风险分散给众多市场投资者的目的。二级市场的运作不仅使得一级市场有了稳定的资金来源，而且极大地增强了住房抵押贷款的安全性和流动性，有效地实现了风险分散和风险管理的目标，同时也为证券市场提供了一种具有较高信誉的中长期投资工具。在美国，经过美国联邦金融中介机构担保过的房地产抵押贷款证券化金融产品，具有类似于政府债券的信誉。而且，由于二级市场产品相对于政府债券具有更高的收益率，因此受到了保险、养老基金等中长期投资者的欢迎。

（三）大力发展房地产金融市场中介，完善房地产金融市场机构体系

与建立完整的房地产金融市场体系相对应，要建立多层次的房地产金融机构体系。商业性房地产金融机构体系包括房地产抵押贷款、住房按揭贷款、房地产金融担保、房地产信托、房地产租赁、房地产保险等各种房地产金融机构。一是要积极研究其他金融机构（如保险公司、投资基金等）进入房地产市场的可行性。二是要鼓励房地产信托、房地产基金等其他房地产金融机构的发展和完善。三是要建立二级市场经营管理机构体系，积极培育和发展房地产贷款证券化的经营机构、担保机构。四是要建立以住房抵押贷款保险为主的房地产金融保险体系。除现有少量的房屋财产保险、房地产责任保险、房地产人身保险外，尤其要发展住房抵押贷款保险和房产质量保险。

（四）积极培育专业化中介服务机构，建立房地产金融市场的支持服务体系

随着社会主义市场经济的建立和完善，社会分工将日趋细化，而金融机构要在复杂变化的市场环境中求得生存和发展并能够赢得主动，离不开一套完善、高效的支持系统。当前，亟待解决的是信息支持系统，因为面对如此复杂多变的市场，企图靠一家或几家房地产金融机构完全依靠自身的努力，去收集和分析其贷款决策所需要的全部信息，在客观上是不可能做到的，就成本而言也是十分不经济的。因此，有关各方要积极主动地营造一个良好的政策和法律环境，培育和发展独立公正、规范运作、能够适应现代金融运行要求的专业化市场中介服务机构体系。

具体而言，一是要通过市场机制培育和发展一批有相当专业素质和职业操守的中介服务机构，如信用评级、资产和项目评估、房地产和专业化工程项目咨询等。二是政府有关部门也要根据市场发展的要求 ，建立和完善有关的咨询、评估和服务机构，在有关信息的采集、处理和等方面为市场提供专业、快捷、有效的公共服务。只有充分发挥、积极利用这些专业机构在市场信息挖掘和市场约束机制建设中的独立性和专业化优势，才能有效地提高房地产金融机构自身在从事房地产金融业务经营中的风险分析和控制能力。三是要加快建立房地产和房地产金融的信息网络系统，推进交易、清算、管理和监控的电子化进程。

三、加强政策调控和引导，完善立法，促进房地产金融市场的健康、有序发展

（一）加强房地产金融市场监管，规范房地产企业融资行为

在继续支持房地产业发展的同时，加大房地产信贷监管。借鉴八十年代初我国信贷较高地集中于加工工业（如冰箱、彩电、洗衣机等），以及九十年代初集中于房地产（如海南和北海的房地产泡沫）所产生的大量不良贷款等历史教训，应密切关注房地产信贷集中度问题，及时引导各商业银行拓展其他信贷业务。同时要继续加强房地产信贷管理，严肃查处房地产信贷中的违规问题，加强房地产信贷风险的管理和防范。

（二）要制定相应的政策，为房地产金融发展创造良好的外部环境

首先，监管机构要适应市场发展的需要，积极探索合理有效的监管方式。其次，要调整房地产贷款结构，完善房地产金融市场运行机制，形成多元化、多层次、竞争性的房地产金融市场体系。再次，要逐步建立并不断完善房地产金融市场的公共服务体系。要加快建设个人征信管理体系。尽快建立和完善房地产市场风险预警预报体系、房地产统计指标体系和信息披露制度。

（三）建立政策性房地产金融机构，引导房地产金融市场发育

我国房地产金融二级市场尚未建立，商业银行房地产抵押贷款的流动性风险较大。因此应借鉴国外经验，结合自身实践，建立房地产政策性金融机构。目前条件下，可考虑设立专门的政策性房地产金融机构，负责有关房地产金融方面一些具体规范的制定，为中低收入阶层提供按揭担保。

（四）要尽快构建和完善房地产金融市场的法律法规体系，为市场发展提供法律保障

目前，我国有关房地产金融的法律法规还很不健全。主要表现在：一是立法层次不高，《中国人民银行法》和《商业银行法》等法律有关房地产金融的配套法规不完备，目前尚以一些行政规章作为补充，法律效力低。二是相关的法律法规比较分散，系统性差。三是一些法律法规已经不符合当前我国房地产金融发展的现实条件，需要进行调整和修订。四是部分法律条款内容抽象，缺乏可操作性。因此，应加快推进房地产金融市场法律法规的制定和完善。首先要加强对国外成熟市场房地产金融法律法规的研究和借鉴。其次要加快对现有的房地产金融法律法规进行全面的清理，按照市场发展的实际情况和现实要求对有关法律进行修改和补充。三是对于具备条件，或者市场发展活跃、要求迫切的房地产金融产品的相关法律规范应尽早出台。例如，有关产业基金的法律法规应尽快出台，为房地产基金提供法律依据。

（五）密切关注房地产资产价格，防范房地产金融风险

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中图分类号：F293.35 文献标识码：A文章编号：

一、研究背景

过去的五年里，在全球经济疲软、全国物价普遍上涨的宏观背景下，我国多个一线城市的房价地价呈现剧烈上升态势，多地二三线城市房价也有不同程度上涨，引发群众不满与政府关注。为此，国务院于2010年4月17日《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，内含10条宏观调控政策，揭开了史上最为严厉的房价调控的进程。两年来，各地房价涨势均得到一定程度的遏止。但行政手段毕竟治标不治本，要深刻研究中国房地产市场，需从经济金融方面着眼。

本文认为，近几年中国房地产市场发展所暴露的问题，是其多年积聚的金融风险的外在表现。分析中国房地产所面临的金融风险，应从金融发展理论入手。

二、文献综述（金融发展理论）

金融发展理论主要研究的是金融发展与经济增长的关系，具体包括金融体系在经济发展中发挥的作用，如何建立有效的金融体系以最大限度促进经济增长，以及如何合理利用金融资源实现金融与经济的可持续发展。金融发展理论的典型代表是金融抑制、金融深化和金融约束理论。

1．金融抑制和金融深化理论

1973年，美国经济学家麦金农和肖在其先后出版的《经济发展中的货币与资本》和《经济发展中的金融深化》两部名著中，分别从不同的角度对发展中国家金融发展与经济增长之间的辩证关系作出了开创性的研究，提出了“金融抑制理论”和“金融深化理论”。根据麦金农和肖的论述，金融抑制是政府对金融活动和金融体系的过多干预抑制了金融体系的发展，而金融体系的滞后又阻碍了经济的发展，从而造成了恶性循环。金融抑制现象在发展中国家普遍存在，其主要表现形式为：

（1）名义利率限制

发展中国家一般都对贷款和存款的名义利率进行控制，实际利率一般很低，有的甚至是负利率，压制了社会对金融中介机构实际债权存量的需求。同时，这些措施导致只能依靠信贷配额来消除对中介机构贷款的过高要求，然而中介机构的贷款利率水平往往偏低，某些利率还为特殊类别的借款人带来净补贴收益。

（2）高准备要求

在一些发展中国家，商业银行将存款的很大一部分作为不生息的准备金放在中央银行，贷款组合中另有很大一部分由中央当局直接指定。同样，储蓄银行将存款的一部分作为不生息的准备金，还有一部分投放于低收益的住房债券。

（3）外汇汇率高估

发展中国家为了保持本币的稳定，往往将本币价值盯住某一发达国家的坚挺硬通货，然而其经济情况却无法同该发达国家相比，从而导致了本币价值的高估，汇率无法真实反映本币价值，国内商品的出口受到很大限制。于是，政府便采取出口补贴和出口退税等措施，鼓励国内企业扩大出口。

（4）政府通过干预限制外源融资

在金融抑制下，由政府决定外源融资的对象。麦金农说，银行信贷仍然是某些飞地的一个金融附属物。甚至政府往来账户上的普通赤字，也常常预先占用存款银行的有限放款资源。而经济中其他部门的融资，则必须由放款人、当铺老板和合作社的不足的资金来满足。

总之，金融抑制现象的出现不是发展中国家政府的主观愿望，而是其管制和干预金融的后果。发展中国家应该放弃金融抑制政策，实行金融深化改革，充分发挥市场机制的作用，利用金融中介(包括金融机构和金融工具)，扩大金融活动的广度和深度，让利率既反映资本的稀缺性，又反映跨期消费的成本收益，以沟通储蓄与投资，提高资本的使用效率。

2.金融约束理论

20世纪70年代初，以金融抑制和金融深化理论为基础，发展中国家掀起了以自由化为趋向的金融改革浪潮。然而，令人失望的是，多数发展中国家尤其是非洲和拉美国家的金融自由化结果离理论描述相差甚远，并未能形成金融发展和经济发展相互促进的良性循环。在此背景下，随着国际金融发展理论研究的不断深入，一些经济学家开始对麦金农和肖的金融发展理论提出了挑战。

90年代以来，以斯蒂格利茨为代表的新凯恩斯主义经济学家从不完全信息的角度提出“金融约束论”，认为：麦金农和肖的金融发展理论的假设前提为瓦尔拉斯均衡的市场条件，即整个市场上过度需求与过剩供给的总额必定相等的情况。但现实中，这种均衡条件难以普遍成立。况且，由于经济中存在着信息不对称、行为、道德风险等，即使在瓦尔拉斯均衡的市场条件下，资金资源也难以被有效配置。所以政府的适当干预是十分必要的。金融约束的目标是政府通过积极的政策引导为民间部门创造租金机会，尤其是为银行部门创造租金机会，使其有长期经营的动力，减少由信息问题引起的不利于完全竞争市场形成的一系列问题。金融约束的实质是政府通过经济金融政策使银行部门因“特许权价值”而获得租金。通过“租金效应”和“激励作用”可以规避潜在的逆向选择行为和道德风险，鼓励创新，维护金融稳定，从而对经济发展起到正向效应。因此，在政策上，金融约束论更强调政府干预的重要作用，是一种通过政府推动金融深化的政策。

本文认为，中国是社会主义国家，是最大的发展中国家，应综合金融深化与金融约束理论，既发扬社会主义市场经济功效，又确保政府的宏观调控能及时到位。

我国房地产市场金融风险分析

房地产业与金融业的联系

房地产业与金融业息息相关，这一方面表现为房地产业需要金融业的资金支持，另一方面也表现为房地产业是金融业的重要服务领域。据统计，在2010年5月至2011年5月年房地产开发投资资金来源中，平均有17.55%来源于国内银行贷款，有24.87%主要是定金和预付款的其他资金来源(表1)。如果假设其他资金来源中有60%是金融机构提供的预售商品房按揭贷款，同时按揭贷款又没有及时替换出开发贷款，则房地产开发资金来源中有34.47%来自金融机构。

商业银行向购房者提供个人住房抵押贷款，是房地产业与金融业联系的另外一个方面。据中国人民银行每季度货币政策执行报告显示，1998年以来，个人住房贷款余额迅速上升。2001年末比1997年末增加了55425.95亿，增长了32.55倍。到2002年6月，金融机构个人住房贷款余额已达6630.1亿元。2002年至2010年我国个人金融机构住房抵押贷款余额如下（表2）。这说明房地产贷款已经成为中国银行金融机构信贷投向的重要方面。

表1 全国房地产开发投资资金来源（单位：亿元）

（来源：中国经济景气月报2011年6月刊）

表2 我国历年个人金融机构住房抵押贷款余额（单位：万亿元）

（来源：中国人民银行季度货币政策执行报告）

2.房地产金融风险

篇12

1 国内外住房金融政策

对于中国房地产业来说，如果没有金融政策调整和金融产品的创新，房地产市场要在近十年内得以发展与繁荣是不可能的。对于美国的房地产开发企业，不仅有便利融资渠道进入金融市场，而且融资产品多、融资成本低。对于住房的消费者来说，则形成了广泛发达的房地产金融制度与市场。美国住房消费信贷的基本形式是住房按揭贷款。美国金融机构利用长期积累的经验和现代信贷管理技术与方法，不断地创造新的、多样化的住房按揭贷款品种来促进居民购买住房、建房，并对购买住房者提供各种优惠，包括降低贷款利率和免税。同时，对低收入家庭提供福利付款、住房津贴或允许租住政府建造的低租金公共住房，形成以市场机制为主导，政府参与为辅助的房地产金融市场体系。

2 住房金融政策对楼市的影响

在这样的房地产金融体系下，房地产融资单一，对商业银行信贷依赖程度过高；政策性住房金融发展滞后，更为重要的是，尽管目前许多房地产金融政策及制度安排看上去是从发达市场经济引入，但是许多房地产金融政策只是学其形而无其神。例如，中国的住房预售制度就完全是一种单边风险承担机制。即这种住房预期制度仅是根据计划经济下的1994年制定的《城市管理法》而设立的一种房地产金融政策。由于这种房地产金融制度安排留下的是计划印迹，从而使得这种房地产金融政策基本上与发达市场体系下的住房预售制度有很大差别。其制度安排更多的是考虑房地产开发商的利益、防范的是房地产开发商的风险，而更少考虑购买住房居民及商业银行的风险，从而使得这种制度安排的金融风险或是让住房购买者来承担或是由商业银行来承担。由于这种住房预期制度是一种单边风险承担机制，从而使得这种制度成了房地产开发商“空手套白狼”获取房地产市场暴利的重要工具。对于这样一种存在严重的利益扭曲的房地产金融制度，2004年央行提议要取消这种住房预售制度，但遭到房地产开发商激烈的反对，从而使得央行取消住房预售制度的建议完全消失。

中国的个人收入证明的真实性与其他市场经济国家相关十万八千里。特别是，在中国人诚信不足的条件下，这种个人收入证明的真实性更是可信度低。正因为，个人按揭贷款市场准入门槛低，也为制造房地产泡沫创造的条件。可以说，前几年房地产泡沫四起，就是与这种房地产按揭贷款市场准入标准宽松有关。当然，中国房地产金融政策所面临的困难可能比这还多，这里仅举出一点。正因为，中国房地产金融体系存在严重的缺陷，因此，房地产中长期规则就得重新检讨当前的房地产金融体系，找出其问题所在，这样才能找到解决问题的办法。

3 房地产中长期规划的金融政策

首先，要围绕房地产业发展之目标，研究建立与中国住房制度相适应、符合中国国情的房地产金融制度，比如，以359号文件把投资与消费区分，就得建立起商业性与政策性两者并行的住房金融体系。这样既可以商业化的方式支持住房市场发展，又能顾及中低收入者等特定人群的住房金融问题。

其次，改革与重新确立中国新的住房金融市场。新的住房金融市场力求建立起多层次的市场，利用不同融资方式、不同金融产品、不同金融市场，来满足多层次住房融资需求。对于房地产开发融资可以依据住房的不同性质采取差异化的金融政策。但先要取消或改革现行的住房预售制度。通过这种差异化的金融政策鼓励房地产开发商进入保障性等政策性住房建设、鼓励房地产开发商围绕着房地产发展目标进行产品结构的调整。这样，通过差异化的金融政策不仅能够促进房地产开发商实现政府房地产发展之目标，而且可促使房地产业实现整个产业结构调整及行业运作提高效率。再次，加快建立现行住房贷款风险分担制度，针对性对风险高的制度安排进行全面改革。同时，要建立住房金融市场风险的监测与防范系统。加强住房金融市场信息搜集、整理、研究与分析，并给市场提高更多透明公开的相关信息知识等。

总之，住房金融政策是房地产市场得以健康发展的关键，它应该是房地产规划最为核心的方面，因此，要保证房地产市场健康持续发展，就得对当前中国现行的房地产金融政策进行全面的调整与改革，以此建立起一套符合中国国情的住房金融支持体系。这才是房地产规划核心部分。而且，政府要借助这次房地产市场的调整，加大房地产金融市场立法的力度，通过法律方式来界定房地产金融市场的功能及利益关系，而不是让房地产金融市场成为少数人谋利的工具，对此监管部门要足够的关注。

【参考文献】

[1]李晓东，闫凯鹏，贺英男，吴治典.住房金融服务现状分析与对策研究[J].理论观察，2011（01）.