个人证券投资策略范文

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篇1

证券是一种可以获得短期与长期收益的经济产品。越来越多的单位与个人都选择了证券投资作为财务收益手段，而对其经济特点和有效的投资策略却了解甚少。想要在证券投资中获得收益、找到有效投资策略就必须对其投资现状与问题以及经济特点由较为熟悉的掌握。

一、证券投资的经济特点分析

证券投资是一种间接投资活动，是由法人或者自然人发起的，即单位或者个人都可以实行的经济活动[1]。我们常见的证券投资产品有股票和基金、债券等等[2]。经济特点决定投资策略。我们要对证券投资的经济特点有所掌握，才能够较为全面的得到其高效、合理的投资策略。我国证券投资的主要特点如下：（1）市场力是证券投资的最大经济特点。经济发展的浪潮已经翻滚在世界各地，经济形势每天时刻都在变化，证券市场成为大量股民、经济投资者时时关注的经济热点。高度的“市场力”是证券投资的首要经济特点，在经济市场中由于其可以获得利润就刺激着大量投资者跃跃欲试，非常吸引投资者的眼球。而在众多投资单位与个人中间又存在着强烈的竞争，竞争力推动者证券投资不断发展。（2）投资伴有风险是证券投资的必备经济特点。证券投资的收益回报虽然诱人，但在投资过程中还伴随着各种各样的风险因素，例如政治形势的变化、经济形势的衰退等都有可能造成目前证券经济的滑坡。而在投资前证券投资也是要由投资者自己去对经济趋势进行分析与判断。对于投资金额、投资期限与投资的产品种类都是自己决定的，没有一定的准确变化规律可循，也就是说，投资随时可能遭到风险攻击。如果经济走势良好，期限收益就会乐观，如果经济走势出现滑坡，很可能收益甚微甚至亏本。（3）投机与投资共同存在是证券投资活动的基本特点。投资是证券交易中将资金进行预期投入，而投机即寻找恰当机遇再进行投资，这两种行为都是合理存在于证券交易当中的。投资一般风险较小，而投机是伴随偶然几率较大，需要运气与机会才能成功，因此，投机的风险是较大的[3]。但投资与投机在证券投资过程中都是相互联系，共同存在的。除了一线发达城市的证券市场，在经济形势发展缓慢的中小城市证券市场中，一些投资活动不会带来资本总额的立刻显著增长，那些资本始终会在资本的所有人群之间来动。

二、当代证券投资现状与存在问题

（1）证券投资现状。我国最初的证券市场形成在上世纪90年代。经过十几年的不断发展，已经初具规模，特别是在深圳、北京、上海等发达地区，证券投资机构与个人数量急剧增长。首先，无论是一线证券市场还是二线证券市场基本都能够实现货币交易的证券市场的对外开放，也逐渐看到了合资管理运作的暂露头脚。其次，证券投资的知识理论与意识理念以及积极向上的市场竞争环境已经发展成熟。例如，我国的商业银行、农业银行和建设银行都在积极努力的推行一系列的证券投资产品，促进证券投资市场良性竞争的形成。在投资理念上也逐渐由盲目投资转变为会进行风险判断与预防、要进行优化组合投资的崭新理念。这些都促进了证券投资市场的稳定和可持续发展。（2）证券投资问题。证券投资市场规模的壮大也会带来产品种类的纷繁复杂，当然也会加重证券管理的责任；主要存在的问题有：一是缺少流动性，资产风险结构不平衡。资产风险结构分配中有半数以上的证券机构存在着不合理现象。较为突出的是高风险资产与低风险资产相比占有的比重过高[4]。二是盈利的模式还比较单一。除了像银河证券等这样大规模的证券公司外，大多数中小证券商的业务范围与业务拓展面还比较窄，只是采取传统的经营模式，并没有与现代信息技术、网络销售等紧密结合起来。一些小的证券商几乎没有盈利，在牛市中不断暴露出风险。再有，我国证券商发展的证券产品较国外的证券商还是略显单一，这也阻碍了证券业的快速发展。我国证券的发展的较大支持力还是依靠国家与政府的政策扶持，商家自身的特色与风格还没有树立起来，这就很难跟国际证券市场接轨，难于在世界证券经纪中站稳脚跟。

三、保障我国当代证券投资的有效策略

（1）证券商要改善资本与产品结构，实施动态资产配置策略。证券商要根据自身发展状况与市场经济走势及时调整资本结构，要以能够将风险指数降低到最低为宜，将资本结构中风险比重进行调整。要争取建立起恰当合理的风险监管体系，并且以尽量以净资本为核心。证券公司要努力调整资本结构中风险较大的资本比例，改善产品结构、增加产品种类，实行动态资产配置策略，让资本结构尽量得到平衡。例如，发展较好的渤海证券以及中信、广发、宏源等证券公司，都会定期的对自身发展行情做出认真分析，及时调整资产结构与产品结构。（2）投资者要选择恰当时机，实行多策略进行投资。作为投资者在证券投资面前也不要盲目将大量资金进行证券投入，在准备实施投资活动前一定要尽可能多的掌握证券投资的理论与基本常识。平时要多关注国家热点新闻与世界时事，关注可能影响经济发展的各个环节与因素，这样才能够做到尽量准确的投资，尽量将风险降到最低。同时，也有利于选择恰当的时机做出投资选择。证券市场发展态势良好时候，要把握时机，可以采取“短线投资”方式进行投资，以取得快速收益；在证券市场不够景气时，要会对经济风险做出判断，也要摆脱追涨不追跌的传统投资手段，慎重选择投资。适当运用一些高低组合、混合投资、分散投资以及委托理财等策略进行按需投资，这样能最大程度的规避风险，获得最大收益[5]。

四、结语

在经济形势千变万化的今天，我们一定要掌握证券投资的经济特点，找到发展中存在的问题，更好的实施有效的投资策略。

参考文献：

[1] 樊玉红.证券投资[M].机械工业出版社，2013：2228.

[2] 余井强.证券投资分析与实战新论[M].广东经济出版社有限公司，2013：6667.

篇2

证券投资基金利益冲突的成因分析

利益冲突是指一个人的自身利益 （self-interest）与其对他人所负的信赖义务相冲突的情形，或是一个人对两个或两个以上的人负有相互冲突的信赖义务的情形。

根据我国《证券投资基金法》的规定，证券投资基金内部有三个关系人：基金投资人（基金份额持有人）、基金管理人（基金管理公司）、托管人（一般为托管银行）。这三者之间的法律关系是建立在信托制度基础上的，但是又具有不同于传统信托关系的一些新特征：其一，证券投资基金是自益信托，所以在证券投资基金中委托人和受益人身份重合，均为基金份额的持有人。其二，在证券投资基金中，信托关系中的受托人在基金运作中出现了分离，管理信托财产与受让、保管信托财产的职能分开，产生了与此对应的专门管理基金财产的管理人和负责受让并保管基金财产的托管人。因此在证券投资基金中，基金管理人和基金托管人为共同受托人，管理人专门负责对基金财产的投资管理，而托管人负责保管基金财产并依照管理人的指示运用基金财产进行投资活动。另外，托管人还负有监督基金管理人的投资活动的职责。

从信托法理上来说，信托实行的是一种所有和管理分离的模式，受托人实际上控制了信托财产，而委托人完全依赖于受托人的技术以及忠诚来实现其信托目的。受托人对信托财产进行管理中，可能利用其名义所有人的优势地位而与信托财产进行交易或是与委托人、受益人进行交易。一方面，受托人在为自己争取一个好买卖的同时会与受托人为受益人利益管理信托财产的职责相冲突，从而有可能损害到受益人的利益。另一方面，由于存在信息不对称和能力不足问题，受益人在此类交易中往往处于弱势，从而使自身利益受损。

而在证券投资基金中，同样也可能存在此类交易。这是因为，首先，随着金融业务的多元化，基金管理人和基金托管人业务范围的不断扩大，利益冲突产生的可能性也增多。其次，在分业经营体制下，会产生利益冲突的多为基金管理人与基金财产或受益人。而在混业经营体制下，作为托管人的托管银行也可以从事证券等其他业务，所以其也有可能和基金财产或是受益人进行交易，从而产生利益冲突。最后，在金融集团盛行的今天，基金管理人大多不是以单个机构身份出现，而会以大型金融机构的附属成员或是多家金融机构的集合体身份出现。在这种情况下，利益冲突将更为常见，且类型复杂。

利益冲突法律防范的信托理论基础

证券投资基金的利益冲突主要体现在基金受托人和基金财产或是受益人之问的利益冲突。从信托法上来看，为了防范此类利益冲突，立法者一般通过以下两种法律制度安排来保护受益人的利益：

一、在法律上课以受托人“信赖义务”（fiduciary duty）

在英美法上，信赖义务是受托人行为规范的原则，更是达成信托目的的关键。从内涵上来看，信赖义务是指受托人作为信托财产的实质管理人或作为被信任考，其行为应当从受益人的利益出发，负有受益人信赖其行为时所应履行的义务，包括“注意义务”和“忠实义务”。

1.注意义务（duty of care），是指信托关系的受托人应以通常的技术与谨慎的注意运用该基金财产的义务。在证券投资信托中，主要是指基金管理人应当符合一个审慎投资人的要求，包括注意的需要、谨慎的需要、技能的需要。

2.忠实义务（duty of loyalty），是指受托人应以受益人的利益为处理信托事务的唯一目的，而不能在处理事务时，考虑自己的利益或是为他人图利，以避免与受益人产生利益冲突。就此原则，衡平法发展两个基本原则，即“冲突禁止”原则和“图利禁止”原则。 “冲突禁止”原则是指受托人不得将自己置于与信托财产或受益人的利益相冲突的地位，包括事实上的和潜在性的利益冲突。而“图利禁止”原则要求受托人不得利用其地位为自己或第三人谋利益，其所谋利益受益人有权主张归入权。

对于信赖义务的规定，有不同的立法例。有的国家是在信托法中明确规定了受托人的信赖义务，如日本的《信托法》规定，受托人对受益人负有善良管理人的义务。而有的国家则是在证券投资基金相关法规中明确了基金受托人的信赖义务，如美国的《1940年投资顾问法》中确定了投资顾问的“联邦信赖义务标准”‘。

我国的《信托法》第二十五条规定，受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。而在《证券投资基金法》第九条规定，基金管理人、基金托管人管理、运用基金财产，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。所以说，无论是《信托法》还是《证券投资基金法》均明确课以受托人以忠实义务，为保护受益人的利益提供了第一层法律保护。

二、对利益冲突的限制

受托人在信托法下对受益人负有绝对忠实的义务，即受托人绝不能将自己放在与受益人可能相冲突的地位，所以其要尽可能地避免利益冲突。但是，由于受托人作为“经济人”，其具有追求自身利益最大化的本性，在此本性趋使下，仅靠法律作一个概括性信赖义务的规定是无法有效防范利益冲突发生的，所以大多数国家的立法者通过对相关利益冲突的禁止或是限制来保护受益人利益。从各国立法内容上来看，对于利益冲突的限制一般从以下两个层面来进行：

1.受托人禁止与信托财产交易。即受托人既不能以自有资金买人信托财产，也不能以信托资金买人自己的自有财产。同样，受托人也不得向信托财产借贷或是贷款于信托财产。对于此限制，有的国家采用的是绝对禁止原则，如英美国家。但也有国家采用相对禁止原则，即规定了一些例外原则，如规定在公开市场交易的除外。同时也赋予受益人以选择权，让其可以承认或撤销此交易。

2.与受益人交易（交易标的物非信托财产），除非受托人能证实交易是在完全公平且透明化的情况进行的，否则受益人可以随时撤销该交易。

利益冲突的具体类型及其法律防范

从信托法理分析出发，证券投资基金中的利益冲突主要包括：

一、基金受托人或其关联人士与基金财产之间的交易

基金受托人或其关联人士与基金财产之间的交易是最典型的利益冲突。这一类型交易具有先天的不对等性，这主要是因为，基金受托人在此身份重合，其既作为基金财产的实际控制者又作为交易的另一方，这实质上就为“一人交易”，极易导致利益冲突从而损害到受益人的利益。

一般来说，基金受托人或其关联人士与基金的交易主要有三种形式：

1.基金管理人或其关联人士与基金财产之间的交易。

对此，大多数国家的基金法均原则性地禁止此类交易，但又规定了例外原则，即在符合特定条件下，授权证券监管机关或基金受益人对该种交易进行豁免或批准。大多数国家在判定此类交易是否有效时，一般采取两种原则：一是要求这类交易必须符合基金的投资策略，二是要求必须在公开市场以正常的市?黾鄹窠?薪灰住?/P>

以美国法为例，依《1940年投资公司法》section17（a）以及《1940年投资顾问法》section206（3）规定，禁止基金管理人或其关联人士以委托人身份故意利用基金财产购买基金管理人或关联人士的证券，也不得向基金财产借款或是向基金管理人或其关联人士贷款。但是也有例外原则，即此类交易如果满足以下七种条件，则可以被允许进行：（1）证券的卖方收到的惟一对价必须是现金；（2）交易价格必须是独立现行的市场价格；（3）不必支付佣金；（4）符合基金政策；（5）基金董事会，包括独立董事的多数，必须采取合理设计的程序以保证对本规则其他条件的遵守；（6）董事会应每年审查该程序，每季审查这种交易；（7）基金必须保存这种交易的书面程序和记录6年以上。而我国的香港地区则采取了较为宽松的态度，如《单位信托及互惠基金守则》规定，基金管理人及其关联人士与基金之间的交易必须事先得到代管人的书面同意，所有这种交易必须在基金年报上公布（在香港，代管人独立于基金管理人）。

而我国对此类交易的限制散布在具体的法律法规中，对此我们进行具体的分析。

（1）基金受托人或其关联人士与基金财产之间的买卖，在实践中主要是指两种情况：第一种情况是指基金管理人利用基金财产向其基金管理人、基金托管人出资或买卖基金管理人、基金托管人发行的股票或者债券；第二种情况是指买卖与基金管理人、基金托管人有控股关系的股东或者与基金管理人、基金托管人有其他重大利害关系的公司发行的证券或者承销期内承销的证券。可以说，对于利用基金财产向基金受托人出资的禁止，主要是考虑到此可能构成自我交易，造成基金财产和受托人的固有财产混合，从而使受益人利益受损。而对于用基金财产购买基金受托人承销或发行的证券的限制，主要是考虑到此种交易会造成基金受托人作为承销中的人和作为基金受托人的职责冲突。因为，这两种身份均要求受托人必须为委托人的利益最大化服务，这类似于中的“双方”，势必会损害到一方委托人的利益。。

对于这两种交易，我国《证券投资基金法》采取了完全禁止立法例，没有留有例外的余地，。笔者认为，在我国证券投资基金市场发展初期对基金管理公司监管水平较弱的情况下，采用此类立法更有利于保护中小投资者的合法权益，但是从长远发展来看，此种规定不利于证券投资基金发展，且在一个监管法制完善的市场中，也有可能存在此类交易对投资者有利的情形。所以笔者认为，可以借鉴国外的立法例规定例外条款，即首先要求符合基金的投资策略，其次要求在公开市场以正常的市场价格进行交易，最后可以赋予证券监管机构对于此类交易的核准权。同时赋予投资者（主要通过基金份额持有人大会行使）以选择权，由其决定是否撤销此类交易。如果投资者选择承认此种交易，那么应要求基金受托人将其从此类交易中的所得归人基金财产。

（2）基金受托人或其关联人士向基金财产借款，或是基金财产从基金受托人或其关联人士处贷款。禁止此类交易，主要是因为受托人与受益人就利息金额立场相反，有可能会损害受益人利益。对于基金管理人而言，比较多会出现的是将基金财产借贷给关联人士。而对于基金托管人而言，由于托管人多为商业银行，所以最经常可能出现的就是贷款予基金财产。我国《证券投资基金法》第五十九条第二款规定，基金财产不得用于下列投资或者活动：向他人贷款或者提供担保，对此则限制了基金管理人将基金财产借贷于其关联人士。而《证券投资基金法》第二十条规定，基金管理人不得有下列行为：将其固有财产或者他人财产混同于基金财产从事证券投资……基金托管人也适用于以上条款。而无论是基金管理人向基金财产借款，还是基金受托人贷款子基金财产，都会将其固有财产或第三人的财产混同于基金财产。从以上分析可知，我国目前立法对此类交易也是持完全禁止的态度的。

2.同一基金管理人管理的两个基金之间的交易。

一般而言，基金管理人的主要业务是设立基金和管理基金，所以一般一个基金管理人往往管理有多个基金。因为要求基金管理人只管理一个基金不符合成本效益原则，也有损于基金管理行业效率并最终损害投资者利益。然而这种“一主多仆”的结构会导致两种形式的利益冲突：（1）同向交易，即两个或多个基金同时或先后买入或卖出同一种证券。（2）异向交易，即两个或多个基金之间互相进行买卖，或是两个或多个基金间买卖同种证券，一个为买方，一个为卖方。

在同向交易中，主要产生的矛盾是基金管理人或其关联人士与第三人的利益冲突，不属于两个基金或多个基金之间的交易冲突，这将在下文论述。在此主要探讨异向交易中的两种情形。在第一种情形中，相当于受托人旗下A基金的投资人既为A基金的受益人又为其投资的B基金的受益人。在此，基金管理公司作为两只基金的受托人可能会为了满足B基金的募集需要而购买B基金凭证，损害到A基金投资人利益。在第二种情况中，基金管理人均是在同一交易中代表交易双方，这种情形类似于中的双方，作为卖方的受托人有义务抬高价格，而作为买方则期望能以低价买人，所以不可避免产生利益冲突。

对于这两种交易情况，各国（地区）所持的态度不同。台湾地区的《证券投资信托基金管理办法》则对基金间的相互交易持全面禁止态度，其规定，证券投资信托事业应该依本办法及证券投资信托契约之规定，运用证券投资信托基金，不得对本证券投资信托事业经理之各证券投资信托基金为证券交易行为。而日本在《证券投资信托法》中规定了对此类交易的限制性原则，但在证券投资信托协会《业务规则》中又对该类交易规定了例外原则，即在符合一定条件下，可以进行基金之间的股票交易。可以说，大部分国家对于此类交易都没有完全禁止，而是规定了一些豁免条件，包括实质条件和程序上的条件。实质条件一般要求，交易的条件要公平合法，不得损害基金受益人的利益。有的国家另有要求程序上的条件，如美国《1940年投资公司法》section 17（b）规定必须得到证券监管委员会的批准。

从我国现行的立法来看，《证券投资基金法》第五十九条第四条规定，基金财产不得用于下列投资或者活动：买卖其他基金份额，但是国务院另有规定的除外。从此我们可能得出，我国对于基金之间相互投资是持原则性禁止态度，还留有“基金中基金”这种新型基金品种的发展余地。而对于第二种情况，1997年的《证券投资基金管理暂行办法》第三十四条第一款规定，基金之间不得相互投资。此条规定可以说是对第一种和第二种情况的完全否定。但是在2003年新颁布的《证券投资基金法》并无此规定。相反，在《信托法》第二十八条则规定，受托人不得将其固有财产与信托财产进行交易或者将不同委托人的信托财产进行相互交易，但信托文件另有规定或者经委托人或者受益人同意，并以公平的市场价格进行交易的除外。对此，笔者认为，由于证券投资基金实质上为一种信托基金，所以对于《证券投资基金法》中未规定的可以适用《信托法》的规定，所以我国对于第二种情形的基金相互交易应是持一种原则上禁止而特殊情况例外的态度。另外， 《证券投资基金管理法》的第二十条规定，基金管理人不得有下列行为：不公平地对待其管理的不同基金财产。因此，如果这类交易会导致基金受托人不公平地对待不同的基金财产，厚此薄彼，则可以视为禁止的行为，因此造成受益人损失的，受益人可以要求赔偿。

可以说，这种立法态度是值得称赞的，因为有时候基金相互交易是有利的。譬如某基金因基金契约届满，必须处分股票，而另一基金此时又要购进某种股票时，允许基金间相互交易则能保护受益人取得最大限度的收益。相反，全部禁止不但会有损基金运作的效率，也可能有损受益人收益。但美中不足的是，在实践操作时仅靠新法中第二十条的原则性规定以及《信托法》中的一般性规定，仍是无法有效地防范此类利益冲突损害受益人利益。因此笔者认为，相关监管机关应借鉴国外的立法例，尽快出台相关的监管指南或是指引，具体明确此类交易必须符合的条件，以引导规范基金管理人的基金管理运作。

二、基金管理人或其关联人士和基金与第三人的利益冲突

此类交易较常见的表现形式有：

1.基金管理公司旗下的各基金共同与第三人交易。

譬如，基金管理公司旗下的两个基金同时买进A、B同一证券，在此同向交易下，两个基金 A、B竞争同一基金管理人不可分割的忠诚。如果两个基金的投资标准均要求购得同一股票，基金管理人必须决定将不同成本的股票在两个基金之间进行分配，这就不可避免地会导致利益冲突。同样，在出售股票时也会碰到类似情况。

对于此类交易，大多数国家基金法规中没有涉及， 目前有规定的主要是美国法。美国法认为，在此种情况下基金管理人应基于衡平法即平等原则，按比例对不同价位的投资在基金之间进行分配。根据证券交易委员会 （SEC）的观点，如果投资顾问不能在交易分配中公平对待不同的基金财产，则其行为可能构成违反《1940年投资顾问法》Section 206规定的忠实义务。SEC虽然没有指定在不同账户间分配投资的具体方法，但是要求投资顾问必须有明确的分配政策，该政策必须建立在公平、平等对待不同基金账户的基础上，并在实践中贯彻始终。

我国《证券投资基金法》虽没有相关条文对此类交易有所规范，但是我们可以从《证券投资基金法》规定的基金受托人的忠实义务以及第二十条第二款“基金管理人不得不公平地对待其管理的不同基金财产”的规定来看，对于此类交易我们也可采用美国法中的“公平原则”来进行处理，要求基金管理人在进行投资策略安排时，应当本着从每个受益人的最大利益出发，公平对待每一个基金财产。

2.基金托管人与基金财产和第三人的利益冲突。

这主要是指基金托管人与基金财产同时购进或卖出相同证券所产生的利益冲突……这种情况主要是在混业经营条件下，基金托管人（一般是托管银行）不仅可以从事传统的银行业务，也可以从事证券和保险业务，在此时其有可能同时和基金财产购进或卖出相同的证券品种。因为基金管理人所作出的投资策略是通过基金托管人来完成的，所以基金托管人有可能事先知道相关的投资策略，当基金正买人、准备买人或者是考虑买入某一证券时，基金托管人如果在明知的情况下而同时买入同一种证券，则可能会抬高该类证券的交易价格，提高基金的投资成本，从而可能造成基金财产的损失，威胁受益人的利益。

对此，美国法认为，只要基金受托人与基金在该交易中存在共同利益（joint interest），而“共同”的认定是只要存在“某种联合因素”即可，即使基金受托人并未参与到该基金所进行的交易，只要基金受托人可能从该交易中获利，而基金财产可能受损，那么就将这类交易视为是有违忠实义务的利益冲突。

我们国家由于目前还实行分业经营、分业监管，作为基金托管人的商业银行目前尚无开展投资买卖证券的业务，所以目前此类交易出现的可能性为零。但是，从长远来看，混业经营是中国金融业发展的必然趋势，所以此种交易的出现只是时间的早晚问题，在此仍有探讨的价值。从我国《证券投资基金法》中规定的基金受托人的忠实义务可以推导出，如果此类交易直接或间接地使基金财产受损，则应视为被禁止。但是仅此概括性的规定是不能完全防范此类利益冲突的，对此只能有待于日后证券监管机关的相关监管规则的出台。笔者认为，一方面，可以借鉴美国对“共同利益”的规定，同时判定此类交易还应掌握另一原则，即托管人进行相同的证券买卖是在明知基金财产正要或将要进行同种证券买卖的前提下，而故意为同种证券买卖行为的。对此，应采取举证责任倒置原则，由托管人证明其行为不是在明知情况下所为。另一方面，监管机关可以要求基金托管银行在开展相关证券投资业务前建立完备的“内部防火墙”制度，将自营业务和经纪业务分离。

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中图分类号： D922.282文献标识码：A文章编号：1006-1770(2007)06-050-05

引言

“基金投资须谨慎”是提醒广大基金投资者的箴言，也是对基金受托人（基金管理公司）的信托义务要求。但2006年以来中国基金市场持续火爆的非理性投资局面有理由让笔者觉得有必要重新梳理美国受托人的谨慎投资规则与现资组合理论，追溯“基金投资须谨慎”的理论渊源与制度渊源。在这样一个人神共欢的时期，“基金投资须谨慎”不应仅仅只是入市者的耳边风，国家应该通过较高层次的立法将其上升为一种谨慎投资制度，规范基金受托人的投资行为，未雨绸缪，确保广大受益人的利益不受非理性投资行为的侵害，从而有助于构建和谐社会。笔者首先回顾一下美国谨慎投资者的演进过程，接着分析现资组合理论和美国谨慎投资规则的互动情况，最后谈谈几点启示。

一、美国谨慎投资者规则的历史演进

英美信托法的“谨慎投资者规则”衍生于受托人的谨慎义务（duty of care，也可称为注意义务），该义务要求受托人管理信托事务必须采取合理的谨慎。一般来说，受托人的行为符合谨慎标准的，受托人对受益人不承担责任，否则就应当承担责任。因此，明确受托人应承担的注意义务，最重要的是确定谨慎的标准。一般认为，受托人的注意标准是，他应当像一个谨慎的普通商人处理自己事务一样，处理信托的各项事务。受托人的谨慎标准是客观的，不以受托人个人的主观情况为转移，甚至与受托人本身的主观状态没有关系。法院只是把受托人管理信托事务的现实行为所达到的谨慎标准，与他应达到的标准进行比较，来确定受托人的责任，而不考虑受托人本身的实际技能和谨慎程度。

美国谨慎投资者规则在演进过程中先后经历了谨慎人规则，哈佛学院规则和新谨慎投资者规则。在19世纪中叶之前，谨慎人规则(Prudent Man Rule)要求受托人必须依照注意标准代表其受益人履行一些忠实义务，管理信托义务，及归还信托财产的义务等等。在这些义务中，谨慎人规则要求受托人能坚持注意标准，要求其本着诚信，依照《信托法重述（第2次）》第174条规定，其“在管理信托时，像一个具有普通才智和审慎的人如在管理自己的事务或其他类似信托事务，尽其技能和谨慎。”受托人的投资范围仅限于“法定投资表（legal list）”上列举的种类，而且主要限于政府支持的证券，否则受托人被视为违反了谨慎人规则。到了1830年Harvard College v. Amory这起具有划时代意义的经典判例中，马萨诸塞州法院裁定只要受托人诚信投资，投资于私人证券也是合法的，摈弃了原来的“法定投资表”这种限制投资种类的做法，形成了哈佛学院规则（Harvard College Rule）。二战后，哈佛学院规则的影响在美国继续深入，适逢1952年投资组合理论（Portfolio Theory）的横空出世，具有重大意义的谨慎投资者法律标准出现了新的面貌。以是否融入现资组合理论为界限，谨慎人规则和哈佛学院规则可以看成是旧谨慎投资者规则，而融入了现资理论的投资规则是新谨慎投资者规则。新谨慎投资者规则根植于《信托法重述（第3次）》（Restatement (Third) of Trusts，以下简称《重述》）和《统一谨慎投资者法》（Uniform Prudent Investor Act，以下简称UPIA），两者都采纳了现资组合理论，认为受托人有义务将投资组合多样化，两者所关注的不是个别投资，而是整体投资组合。下面将继续分析现资组合理论的基本范畴与理论模式，并结合现资组合理论来分析《重述》和UPIA。

二、现资组合理论：新谨慎投资者规则的他山之石

从《重述》第227(a), (b)条和UPIA第2(b）条，新谨慎投资者规则中一个最重要的变化是信托资产不再被孤立地评价，而是将信托资产放在整个信托资产组合的背景下来考量。自1952年Markowitz对个体投资者最佳投资组合选择的理论做出开拓性研究后，现资组合理论成为最为人所接受的理论范式，用来衡量资产组合情况下的收益（return）和风险（risk）。

（一）收益

现资理论中个别资产的收益是以资产本金的增值量或贬值量，和包括利息或股息的现金分配收益来计数的。资产组合只不过是资产的集合而已。投资组合的收益仅仅是组成投资组合资产的总收益的平均值，而其每份资产的价值量是集合到该份资产投资组合的整体价值的一部分。例如，一种信托投资组合AB，其价值一共是100000美元，分别由收益率10%、价值达40000美元的证券A和收益率15%，价值达60000美元的证券B组成，因此投资组合的收益率可达到(0.4)(10%))+ (0.6)(15%) 或 13%。

（二）风险

个别资产的风险或波幅（volatility）是由其收益的标准差（the standard deviation）来衡量的。标准差可用来衡量资产收益的风险或波幅，是因为标准差可以揭示实际收益是如何在预期收益边散布的。因此，实际收益可能更迥异于预期收益。而且，单个资产的标准差可以衡量单独风险（the stand-alone risk）或整体风险（the total risk），因为如果投资者仅投资于一种证券，那投资者要面临的所有风险却是该证券的风险。如果同样的投资者投资于资产组合中，那投资者该如何来衡量投资组合风险呢？

不象投资组合的收益，投资组合的风险只不过仅仅是加权平均水平（a weighted average）；它大部分取决于投资组合内资产之间的关联程度。假定，证券A和B在先前的案例中，标准差分别为12%和18%。如果形成信托资产组合AB，其预期收益率与前一样是13%。投资组合的风险同样可能是标准差的加权平均水平，达到(0.4)(12%)+(0.6)(18%) 或者 15.6%，如果A和B完全正相关（perfectly positively correlated），那意味着A收益率增加10%与B收益率同样水平的增加密切相关。

在另一方面，如果A和B完全不相关，投资组合的风险会达到11.82%。当A和B的收益毫无相关时就会出现这种情况。进一步来说，如果A和B完全负相关（perfectly negatively correlated），投资组合的风险会达到6%，这意味着A收益增加10%会被B收益抵消相同量。因此，投资组合风险通常会低于或等于组成投资组合的证券的标准差加权平均水平，这取决于证券之间的关联程度。

（三）多样化

现资组合论的核心问题是投资组合多样化的绩效和投资组合中证券风险的衡量。[4]投资组合多样化是指投资于多种证券以降低风险。前例中信托投资组合AB所产生的投资组合的多样化效果如表1所示:

正如表1所示，是组合风险而非收益，其取决于证券在组合中的相互关联程度。只要证券A的收益情况与B并非完全相同（例如完全正相关），就会显现些许多样化效果，导致少于15.60%的组合风险。而且，当A和B之间存在完全负相关时，风险减少量的最大化或投资组合多样化效果就显现了。

在将资产进行组合投资时，哪种风险可以被分散或减少呢？如果投资者仅投资于一种证券，那么标准差就能测出投资者要面对的证券的单独风险或整体风险。现资组合论将全部风险化解成两个部分了：可分散风险（the diversifiable risk）和不可分散风险（the non-diversifiable risk）。可分散风险也指特别或非系统风险，是指某些因素对单个证券造成经济损失的可能性，诸如法律诉讼，劳动争议等事项。这种风险可以通过证券持有的多样化来抵消。因此，如果资产被投资于相当数量的各种行业性股票，那资产就可以被合理或很好地多样化，所有特别风险也被完全分散化了，因为它们是随机的并可使自己达到平均数。

不可分散风险（non-diversifiable risk）又被看成是市场或系统风险，指的是由于某些因素给市场上所有证券都带来经济损失的可能性，例如影响整个经济的通货膨胀和利率变动。不可分散风险不能通过证券组合而分散掉。

三、《重述》和UPIA：融入了现资组合理论的精髓

（一）收益目标

在UPIA和《重述》中，信托收益被界定为整体收入，它包括资产价值增值或减值和信托清算收益。这与现资管理的收益范畴相一致。旧谨慎投资者规则与《信托法重述（第2次）》强调将信托帐面收益（例如股息和利息收益）当成是信托收益。UPIA和《重述》将资本收益（capital gain）视为整体收益的组成部份，这引导受托人为受益人寻求收益时无须受限于收益是否为账面收益或价值增值。更重要的是，信托的收益情况和受托人的业绩表现是由整体信托收益判断的，而不是个别资产收益来判断。《重述》和UPIA都吸纳了现资组合理论的概念和惯例：应注重投资组合的整体收益，而不是投资组合中的个别资产收益。

UPIA和《重述》在界定受益人的收益目标（the return objectives）上也有助于受托人。《重述》第227条评述e指出，整体收益最大化或平衡收益和资本增值收益不一定是最佳目标。收益目标还应该考虑其他相关因素诸如受益人的税负状况，受益人对流动性和收益规律性的需求，通货膨胀的可能后果，以及受托人是否有权力侵占本金。例如，如果受益人税负负担起点为零，那么受托人将信托资产单独投资于市政债券可能是不合适的，因为债券在联邦或州那里都是免税的，因此，其税前收益量是比较低的。如果受益人需要从信托基金那里获得平稳的收益，那受托人就该考虑高收益的债券或股票，而不是无息或低息债券和高成长性股票。

（二）资本的保值

UPIA和《重述》都指出了通货膨胀的可能后果。尤其对那些将被长期管理的信托财产来讲，通货膨胀的主要问题是它减少了信托收益的购买力并侵蚀了信托资本或本金。《重述》第227条评述e还指出资本的保值或安全性不仅仅包括信托名义价值的保护，还包括其实际价值。如表2所展示的历史数据说明了通货膨胀对不同时期，不同证券投资名义收益率的影响。

表2 清楚地表明了通货膨胀对名义收益率的影响，尤其是对诸如国库券和政府债券等“高安全性”或风险少的证券来讲。例如在1934-1993年，30天期的国库券实际收益率是－0.2% (3.9%－4.1%)，而同时期，长期政府债券只有1%。另一方面，标准普尔500指数的实际收益高达7.3%。换句话说，在过去的60年里（从1934年到1993年），通货膨胀完全吞噬了30天期国库券的名义收益，且几乎完全吞噬了长期政府债券，导致资本的负增长或几乎停止增长。显然，如果通货膨胀的影响不被合理地放到信托投资决定中的话，资本就无法保值。

（三）风险管理

风险管理是UPIA和《重述》中最重要的变化之一，它们都强调不可单独衡量风险，而应放在整个信托投资背景下来考量。这又与现资组合理论和实践相吻合。受托人得像一个追求同样目的又管理同类基金的谨慎投资者那样来尽其注意和谨慎义务。然而，注意和谨慎义务并不意味着受托人必须尽可能避开风险，比如只将信托资产投资于类似国库券，存款凭证等证券。《重述》第227条评述e指出，在信托投资决定时尽注意，谨慎和技能的义务要求受托人将信托组合资产的各种风险多样化，除非特定情形下非多样化是适当的。

（四）投资策略

考虑到金融市场的内在不确定性和信托的可变性，《重述》认为要求受托人在做投资决定时必须遵照一致接受的投资惯例和指引是不可能的。因此，法律应允许信托谨慎投资的不同做法。投资策略分为消极策略和积极策略：消极策略（passive strategies）指持有证券，通常是那些在相当长时期内小有变动和不太变动的公司产权股票或固定收益证券；积极策略（active strategies）指寻求被错误低估了价格的证券。积极策略比消极策略风险更高，因为判断证券是否被估错价位具有不确定性。然而，《重述》并未排除受托人的积极策略，只要受托人所选择的证券将来有助于信托资产多样化和实现利润目标。《重述》第227条评述f仍清晰地强调要有指引和判断受托人的法律标准和投资原则。例如，一个受托人的投资决定必须与类似现资理论的合理投资理论和惯例保持适当一致。投资决定必须由在同样情形下管理同类基金的谨慎投资人，尽合理的注意，谨慎和技能来实现。与此同时，《重述》第227条评述h也强调受托人的投资决定必须以做出决定的时间段来判断，而不是以事后的利弊来判断。

（五）高效的投资组合

受托人应该倾向并寻求在交易成本和风险上有效率的投资。也就是，投资应该以最低交易成本和风险来求得特定的预期收益。如上所述，在现资组合理论的框架下，只有通过良好的多样化投资组合才能取得高效的投资组合。因此，投资于一只股票或一只债券样的个别证券是绝不会有效率的。《重述》第227条评述h认为，一项组织良好并且仅带市场风险的多样化投资组合，可以通过投资于数量庞大的不同行业的证券而获得。投资于运行良好的多样化的投资组合的交易成本可通过投资于紧跟整个市场的指数共同基金而减少。

（六）没有特定投资或技巧在本质上是谨慎或不谨慎的

《重述》第227条评述f(2)指出，没有特定投资或技巧在本质上是谨慎或不谨慎的。必须以信托投资组合定证券和技巧的预期效益（风险和收益）来判断投资状况。例如，一般认为期权在投机性投资中属于高风险的，但如果用来对冲减少信托财产的风险，那就是谨慎的。

（七）多样化

多样化在风险谨慎管理中是不可或缺的。在实践中，如果部分信托基金是由类似资产共同组成或资产具有类似特性，那么受托人甚至就有义务将该部分基金多样化，而不只限于整体。 换句话说，受托人将信托基金的50%投资于股票，另外的50%投资于债券，受托人就有义务将部分股票和部分债券多样化。

（八）资产配置

资产配置是指将信托基金分配给各种符合信托目的的资产。不会有受托人能考虑或不能考虑的特定种类资产，例如，不再有允许投资的“法定投资表”。基本资产种类有约当现金（cash equivalents，指非常短暂且流动的证券），公司净值股票，公司债券，国库券，政府票据和债券，抵押和资产支持证券，不动产，衍生物如期权等等。

资产配置主要有两个步骤:第一步是将信托基金宏观分配给不同种类的资产。第二步是将信托基金微观分配给每一种资产。宏观分配主要取决于特定信托对波幅或风险的容忍性。普通的宏观分配是将信托基金在股票，债券和约当现金上分配。显然，该配置取决于受益人的风险承受性，该风险承受性本身非常主观。

宏观资产配置之后，受托人必须根据证券未来的预期收益，风险，与其他信托组合资产的相关性，交易成本，流动性，和其他诸如侵权责任的特性来决定在信托资产组合中包括的证券。《重述》还强调谨慎投资义务通常要求受托人一方尽力减少资产多样化的风险。《重述》第227条评述g认为甚至在不同领域，小部分证券也能达到显著的多样化。然而，只有充足数量的证券才能取得有效的多样化，一般在40到45种证券左右。投资于40-45种证券的交易成本是相当大的，通过集合投资于共同基金就可减少成本。

四、美国谨慎投资者规则对我国的启示

（一） 美国谨慎投资者规则的嬗变过程给我们的启示之一是经济学走进法学，可以让法律更贴近经济生活，从而为定纷止争提供优秀的法律资源。

法律经济学家波斯纳指出，“关于受托人管理信托基金所承担义务的法律的基本原则是，他必须恪守原始目的，维护信托委托人的权益。这一原则的假设前提是，大多数信托受益人都厌恶风险，所以他们乐于取得较少的预期收益以冒更小的风险”。笔者认为，美国的谨慎投资者规则一个最主要的贡献就是开创了将经济的评价标准与法律相结合的模式。虽然这种泛经济学的标准看起来还不成熟，但却反映了这个时代信托受托人立法一个总的发展趋势。“在法律经济学看来,法律市场同经济市场一样，存在理性人对收益最大化的追求，存在不同主体的竞争,存在资源分配、交换关系、交易成本,存在供给与需求、成本与收益的关系，存在效率价值目标取向。”从上文分析可知，《重述》和UPIA大量融入了现资组合理论的精髓，充分体现了法律经济学的基本要义，为信托受托人指明了谨慎投资的方式和方法，给受益人和司法机构提供了判断受托人投资行为谨慎与否的标准，从而为定纷止争创造了条件。

（二） 美国谨慎投资者规则的嬗变过程给我们的启示之二是亟待完善我国的谨慎投资者规则，细化投资受托人的谨慎义务。

2001年底爆发的银广夏事件给中国的基金信托业上了深刻的一课。银广夏公司通过大肆伪造单据的方法竟蒙蔽了以专家理财为标榜的投资基金管理者。在这次“银广夏陷阱”事件中，大成基金管理公司下属基金景宏和基金景福的基金经理们因大量持有“银广夏”股份造成损失2个多亿。对此，基金景宏、景福在中报中进行解释，他们在买入银广夏股票前均对其公开信息进行了深入、详细的研究，并对该公司总部、分部和中介机构等多次进行实地跟踪调研，但最终仍未能识破该公司精心设计的骗局。为此，基金管理人深感“无奈和痛心”。但银广夏骗局的手法并不是所谓的“精心设计”，基金在如此之大的投资之前是否“实地跟踪调研”也很值得怀疑。换句话说，大成基金管理公司是否履行了我国《信托法》第25条规定的注意和谨慎义务，是否做到了“以受益人的最大利益为宗旨处理信托事务，并谨慎管理信托财产”，是否“采取了合理措施，查证那些与信托财产的投资和管理有关的事实”都不能不让人生疑。换句话说，假如大成基金管理公司在其履行职责的过程中违反了《信托法》上的谨慎义务，并给基金财产或基金持有人造成了损害，那么持有基金景宏和基金景福的基民是否可以依据《证券投资基金法》第83条规定，要求大成公司承担损害赔偿责任？可在现实中，我们看到的却是大成基金管理公司继股民之后银广夏，未见大成基金管理公司的基民们大成公司。难道基民们没有发现大成公司有违反谨慎义务之嫌吗？其实，问题还是出在我国的信托法上，因为我国还没有信托受托人法，而《信托法》规定的谨慎义务太过笼统，不能满足现实需求，受托人是否履行了谨慎义务的具体判断标准以及受托人是否应该就违反谨慎义务向受益人承担损害赔偿责任等等问题语焉不详。显然，由于我国信托法以及相关法律对受托人谨慎投资规则的缺位，造成基民在寻求法律援助时缺乏必要的支撑。

如前所述，我国《信托法》及《信托投资公司管理办法》都没有具体详细地规范信托投资的问题，这样，不仅受托人在履行义务时将遭遇由于没有法定的行为标准而产生的风险，或者严重束缚或者导致受托人滥用管理权力，更为重要的问题是受益人将遭受更为巨大的风险。因此，笔者拟提出以下立法建议，以期能建立符合我国国情的受托人谨慎投资规则，进而真正地建立起令人信赖的信托投资管理制度。

1．借鉴美国谨慎投资者规则的立法模式。即原则上规定受托人的谨慎投资义务，赋予受托人在投资上较大的自由裁量权，然后再规定几个具体详细的判断标准，如注意的需要、技能的需要、信托目的、信托条款、分配要求等等。考虑到我国《信托法》已经有了原则性的规定，可以通过制定行政法规或颁布司法解释的方式加以具体化，将谨慎投资义务的标准客观化。具体内容可借鉴UPIA，可这样设计：明确受托人负有谨慎投资的义务，应当像一个谨慎投资者那样投资和管理财产，并履行自己合理的注意、技能和谨慎；受托人在投资和管理信托财产时应当考虑各种因素；受托人应当将信托财产多样化，除非信托财产不实行多样化反而能更好地实现信托目的；受托人在恪尽合理的注意、技能和谨慎后可以适当得将某些投资和管理职能委托他人行使。

2．评价受托人遵守谨慎义务的标准性质。评价受托人是否遵守谨慎义务，应当根据受托人作出决定或者采取行动时的事实和情况来决定。也就是说评价受托人是否遵守谨慎义务的标准是一种行为的标准，而不是一种结果的标准。

从法制完善意义上来讲，笔者认为，虽然“大成基金ST银广夏虚假陈述”是首例基金维权案，但与笔者企盼的“某某基民大成基金公司”案相比，前者的影响力应该不如后者，因为前者的毕竟有最高院的司法解释和股民银广夏案作为支撑，而后者假如有人成功将极大地考验我国信托法律的储备情况，激起专家学者的思考，最后群策群力完善我国的谨慎投资者规则。

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