金融市场外汇分析范文

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二、研究设计

（一）理论模型抵补利率平价理论（CIP）认为ft-st=it-i*t，其中，st为t时刻的外汇即期汇率的对数形式（用本国货币表示），ft是一期的外汇远期汇率的对数形式，it和i*t分别代表持有国内与国外的名义利率。如果CIP在到期时不成立，那么无风险获利的机会就会出现，导致投机者反向操作使交易机会趋于消失。非抵补利率平价假说（UIP）认为，即期外汇市场上投机或投资的预期收益率正好是本币与外汇之间的利率差（即两国货币换汇时的机会成本）：set+1set+1-st=it-i*t，上标e指的是基于时刻t的信息所作的主观预期。结合CIP与UIP就可得到set+1-st=ft-st，即远期溢价率（或称远期折价率）fpt=ft-st等于即期汇率的预期变化率st+ke；同时st+ke=ft，即远期汇率ft应该是对未来即期汇率st+1的无偏预测。在理性预期条件下，Et（st+1-st）=ft-st，Et是基于时刻t的信息的客观期望。由此得到Fama回归（Fama，1984）：st+1=a+b?fpt+εt+1或st+1=a+b（ft-st）+εt+1。根据UIP可知，统计上应该显著地有a=0，b=1，并且?t+1是回归的白噪声。然而经验研究几乎全部拒绝UIP，使得外汇市场的有效性假说难以成立（如：Hodrick，1987；Lewis，1995；Engel，1996；Sarno，2005）。实证研究中，a基本上接近为0但通常统计上不显著，而b的估计值与理论值1相差甚远并且通常为负数，统计上又显著（FrootandThaler，1990），即FPP中的无偏异象。外汇远期溢价异象包含三个问题：一是无偏异象（b为负值）；二是st+1-st和ft-st应该有同样的宿存水平，但实证结果表明前者几乎都是白噪声，后者却有很高的宿存值，这就是宿存异象；三是即期收益率与远期溢价率具有同样的波动性，而且因为风险溢价满足等式：ft-Et（st+1）=（ft-st）-（Etst+1-st）=-α+（1-β）fpt，波动性应该满足ft-Etst+1≤fpt，但实证数据却得到st+1≥ft-Etst+1≥fpt。这种现象被称之为波动异象。如果b永远为负，投机者就可以不断借入低利率货币购买高利率货币债券，到期偿还低利率货币本息时低利率货币贬值，从而持续获取双重高值利益。这就意味着平均来讲，各种投机资金包括基金、热钱和银行等企业的部分资金只要如此操作将会稳赚不输，显然这种无风险收益使外汇市场有效性遭到破坏。投机于远期外汇市场的投资者会更关注活跃的金融市场，例如股票市场和期货市场。两个市场都是公开交易的市场，信息充分而且定期披露。如果股票市场没有获利机会，投资者就会在外汇市场上寻找获利机会，资金也会转移到外汇市场上来，特别是投机资本。当更有利的机会有可能出现在股票市场的时候，投资者就会利用可能的获利机会，把资金从外汇市场上转投资到股票市场上。类似地，投资者会比较和利用不同外汇市场上的获利机会，特别是远期外汇市场和外汇期货市场。市场投机可以创造不均衡，使得市场均衡从一种状态转向另一种状态。一方面，最活跃金融市场的股票指数已经变成投资者作出投资决策的重要参考标准，同时也是投资者在远期外汇市场投机的参照系。另一方面，如果投资者想通过没有初始支付的投机来赚取超额回报，那么他就会比较同类金融工具的超额收益。

（二）样本选取及数据来源

本文所使用的远期外汇、股指、期货交易数据等均来源于Datastream，样本区间为1984年12月到2008年12月，货币包括英镑、加元、日元、瑞士法郎、法国法郎和德国马克。其中由于欧元1999年1月1日开始发行，法国法郎和德国马克的数据值仅采集到1998年12月。远期外汇数据采用了Newey-WestHACStandardErrors&Covariance进行异方差校正。三、实证结果分析（一）外汇远期市场与股票市场间投机溢价如果投资者在远期外汇市场进行投机活动，以期获得超额利润，那么在无初始现金流出的情形下，购买外汇远期所获得的超额总回报可以表示为St+1/Ft，同时S&P500的总变化率可表示为Pt+1/Pt，其中St+1表示未来即期汇率，Ft表示远期汇率，t表示时间，Pt是S&P500指数在时间t时的价值，S&P500指数可视为一项经济指标。投机远期外汇的超额收益率（这里指买入远期）和股指变化率可以分别用以下公式表示：ln（St+1Ft）=ln（St+1/StFt/St）=St+1-fpt…（1）；ln（pt+1pt）=pt+1…（2）。符号的意义如下：St+1Ft表示外汇远期市场无初始投资的总超额收益；St+1/St表示未来即期汇率对当前即期汇率的比率；Ft/St表示远期汇率对即期汇率的比率；St+1=St+1-St表示即期汇率的未来变化；fpt=ft-St表示外汇远期溢价；Pt+1/Pt表示S&P500股票指数的变化率；pt+1表示S&P500股票指数的变化；t+1表示白噪声误差。如果当地的股票市场朝不利于投资者的方向发展，例如在当地股票市场卖空的超额收益率下降时，投资者就会在远期外汇市场上进行投机，模型可以表示为：yt+1=a+bxt+1+εt+1…（3）；yt+1=st+1-fpt…（4）；xt+1=Pt+1。强行建立st+1对fpt的回归在理论上和实证上都是不可靠的。作为远期外汇投资超额收益率，st+1-fpt在上述带有随机特征的回归中应该被视为不可分割的。

（1）描述性统计。（表1）表明S&P500股票价格指数有最高的均值和波动性，它通常与一笔初始投资于指数组合的指数基金一样。然而，在英镑、德国马克、法国法郎、日元和瑞士法郎的远期投资具有类似的超额收益率时，它们却具有更低的方差。即使如此，在所有货币中，远期加拿大元的平均超额收益和标准差都是最小的。这些数据也支持了基本的理论：高收益伴随着高风险。另外，投机于日元远期市场回报的中位数是负的，这意味着在远期日元的投机活动中有超过一半发生了亏损。

（2）回归分析。对模型（3）进行回归，（表2）中为日元异方差校正单位。和美国相比，异方差显示出很高的独立性和独特的财务结构与相关政策。除了加拿大元之外，回归的贝塔值都是负数。除了英镑和日元，其他四种货币的贝塔值都是显著的。加拿大元是北美自由贸易区（NAFTA）的货币，贝塔值不是负的可能与此有关。除了加拿大元，所有回归的截距无论显著与否都是正的，在1%的显著水平下，所有截距都可以看成零。在远期外汇市场投资的超额回报都受股票市场溢价的影响，因为风险溢价是贝塔值和股票指数变化率的乘积。因此，有以下近似：st+1-fpt=a+bpt+εt+1…（5）。这表明，除加拿大元以外，远期外汇市场投资的超额收益与股票市场投资收益的变化率负相关。换言之，在远期外汇市场上投机的投资者会关心股票市场的变化率和所谓的回报率、趋势和交易量等。当股市处于上升阶段时，外汇市场的部分投资者就会被吸引到股市，从而使大部分投机资金撤出外汇市场并降低未来的即期汇率，即降低远期外汇市场的超额回报，反之亦然。

（3）无偏、宿存及波动异象的解释。无偏异象说明远期溢价不是一个认识即期市场未来变化的好指标，远期溢价甚至在预测即期汇率变化的正确方向上都会出错。宿存异象指远期溢价具有很高的宿存性，即使即期汇率的未来变化有很大的白噪声。波动异象是指远期汇率溢价的标准偏差比其风险溢价的标准偏差小，并且比未来即期汇率变化率小一个量级以上。为了进一步说明，把模型（5）整理成：st+1=fpt+bpt+εt+1…（6）。等式的左边可以被看成即期外汇市场有初始支付的投机收益，由此可知，即期汇率的未来变化st+1大于远期溢价的水平fpt。因而可以推断即期汇率的未来变化st+1大于Fama所定义的溢价。由于远期外汇市场的多头头寸的预期超额回报为tst+1fpt，空头头寸的超额回报为fpttst+1）。可以得出预期超额回报的差异大于远期溢价的差异，因为即期汇率的未来变化远大于远期溢价的变化。这或许能够解释波动异象。理论普遍认为股票价格和利率呈现负相关关系。另外，该利率平价得到了普遍的接受。因此，在同一时期，股票市场的变化与远期溢价相关。因为除了加拿大元之外，所有货币的b<0且|b|<1，这意味着即期汇率的未来变化不比远期溢价更具宿存性，甚至几乎是白噪声，而远期溢价却显示出更高的宿存性。至于无偏性之谜，我们可以从式（6）推断，fpt不可能是st+1（即期汇率未来变化）的一个精确的预测器。在股票价格下跌时，正的远期风险溢价会导致预期的未来即期汇率上升；当股票价格增加时，一个负的远期溢价往往会导致预期的未来即期汇率下降。在其它情形下，预期的未来即期汇率上升或者下降取决于汇市的远期溢价和股市的风险溢价。在解释波动异象时，加拿大元的例外情形，可能由于其在地理和货币两方面与美国有紧密联系有关。事实上，加拿大股市的TSE300指数（现为S&P/多伦多综合指数）的变化率或增长率rc与美国股市的S&P500指数ru正相关：rc=0.7508ru，其中已经用Newey-WestHAC标准误差和方差方法纠正过异方差。很明显，当美国股市上升时，加拿大的股市也上升，即它们的走向一致。因此，投机性资金被吸引到这两个市场，哄抬货币。总之，一个投资者是否决定投资于远期外汇市场主要取决于他们对股票交易风险溢价的关心程度。投资者通过比较每单位风险的内部收益来寻找获利机会。远期溢价是在充分确定的框架下计算的，而未来即期汇率却不是。当从另一个角度看（6）式时，来自外汇市场投机活动的即期汇率的未来变化是由远期溢价和股市变化率联合决定的。而且，本文的模型仍然是建立在合理预期和无套利原理基础上的，只是套利交易的基准不一样。事实上，金融市场上的资本，特别是投机资本，可以大规模、快速、自由地流动，在不同的金融市场中寻求最具吸引力的获利机会，它们不仅追求当前的利差，更为了获取最大的超额投机回报和承担较小的风险。结果似乎表明传统的非抛补利率平价（UIP）并不完全由六种重要的货币的任一种所拥有。

（二）外汇远期市场与期货市场间投机溢价

在外汇远期市场和外汇期货市场上的投机活动有一些共同特点，如不需要最初的付款。然而，买卖的机制不同，如前者发生在OTC市场，而后者交易的是规范化的合同。因此推断，投资者为了超额回报会比较两个市场的回报，以做出投机决定。建立模型：xt+1=futspt+1…（7）。其中futspt+1表示芝加哥商品交易所S&P500指数期货结算价格的月变化率。应该谨慎的是股票和期货的交易通过交易所集中交易，而外汇的现货和远期则涉及极为分散的柜台交易。柜台交易不像交易所交易那么透明。在柜台交易中，买方和卖方只与对方沟通，只有参与交易的交易商才会得到有关于交易的信息。与此相反，在交易所交易系统下，在交易发生时，所有交易商都可以获得有关交易的信息。因此，与交易所货币期货交易相比，参与柜台即期外汇买卖的交易商明显较少得知交易发生的信息。

（1）描述统计。对相同的六种货币远期的超额回报和S&P500指数期货价格进行描述统计，发现S&P500期货价格与S&P500的价值的变化率（表2-1）显出相似的特征，只是程度有所不同。

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中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1428（2006）08-0044-03

一、金融衍生品OTC市场的理论探析

经济合作与发展组织(OECD)认为：“衍生交易是一份双边合约或支付交换协议，它们的价值是从基本的资产或某种基础性的利率或指数上衍生出来的。衍生交易所依赖的基础包括利率、汇率、商品、股票及其他指数。”Claude Brown，How to Recognize a Derivative，International Financial Law Review，May 1995。转引自徐明棋《美国金融衍生品市场近期的发展与监管趋势》，《世界经济政治》，1997年第1期，第51页。衍生金融工具国际互换和衍生协会(International Swaps and Derivatives Association，ISDA)将金融衍生工具描述为：“旨在为交易者转移风险的双边合约。合约到期时，交易者所欠缺对方的金额由基础商品、证券或指数的价格决定”。

金融衍生品市场既包括标准化的交易所交易，也包括非标准化的场外交易(柜台交易)，即OTC交易。金融衍生品OTC市场是降低交易费用的制度之一，是一种有效率、并且效率不断提高的制度。

(一)从国外金融衍生产品发展顺序看OTC衍生市场的形成

从发达国家的基础资产标的看，美国最先推出的金融衍生产品是外汇类合约，随后是国债类、利率类、股票类、互换类，最后是信用衍生产品。而其他发达国家，除法国最先推出的是国债类衍生合约外，英国、加拿大、荷兰、澳大利亚等国首先推出的也是外汇类衍生产品合约。

在布雷顿森林体系崩溃前，国际外汇市场在固定汇率制度下累积了巨大的风险。国际固定汇率制度解体后，国际金融市场受到了剧烈的冲击。因此，为了防范金融风险以及金融市场在新的体系中对外汇市场风险管理、有效控制手段的需求，外汇类衍生产品率先出现在国际金融市场，利率衍生产品紧随其后产生。

根据凯恩斯的利率平价理论及艾因齐格的利率、汇率“互动效应”，汇率的剧烈波动，在资本市场开放条件下，必然导致大量的投机性资金在不同货币间寻找套利机会，引起主要货币资金市场供求大幅变动，进而引发市场利率的剧烈波动，加大利率风险，在这种情况下利率衍生产品应运而生，同时，也导致金融衍生品交易市场的形成。

20世纪80年代中后期，全球国际金融中心所在国家和地区，包括新兴工业化国家纷纷加入建立衍生产品市场的大潮中。与发达国家有明显区别的是，新兴工业化国家和地区纷纷以股指期货作为首选的衍生产品上市。这是由于外汇衍生市场、利率衍生市场等市场一体化程度非常高，新兴工业化国家再建立此类市场，是缺乏竞争力的。而新兴工业化国家和发展中国家的有价证券市场，特别是股票市场与国际证券市场有一定分离，其股价的运行具有相对独立性。因此，新兴市场国家衍生产品的发展从股指类衍生合约开始。

(二)从制度角度分析OTC衍生市场的形成

金融衍生品柜台交易(OTC)产生、发展的动因从制度经济学关于制度创新、变迁的理论与模型中可以得到科学的解释。20世纪70年代，世界金融业纷纷放松管制，走向金融创新和自由化进程的时期。正如哈佛大学的罗伯特・默顿教授所言，以衍生工具为核心的金融创新正改变着未来的全球金融系统。

通常，金融创新分为市场创新和制度创新两大类。市场创新主要包括金融工具创新、金融机构组织创新、经营手段的创新。制度创新是金融制度的变革，既包括解除管制的措施，也包括加强管制的制度安排。制度学派认为金融市场的创新是与社会制度紧密相连的，是一种与经济制度相互影响、互为因果的制度变革。金融体系的任何制度变革引起的变动都可以视为金融创新。

希克斯(J.R.Hicks)和尼汉斯(J.Nichans)1976年提出了金融创新的交易成本理论，它的基本命题是“金融创新的支配因素是降低交易成本”，不断降低交易成本就会刺激金融衍生品交易市场的创新，改善金融服务。可以说金融衍生品交易市场的创新的过程就是不断降低交易成本的过程。金融衍生品交易市场的创新动力则主要基于降低交易费用和规避风险。

(三)从“金融深化”角度看OTC衍生市场的形成

“金融深化”是美国经济学家E・S・肖和麦金农提出的一种社会经济过程，主要是指发展中国家政府应放弃对金融体系和金融市场的过分干预，放开对利率和汇率的控制，使它们能充分反映外汇和资金的使用情况，从而充分发挥市场机制的作用。

金融深化是金融创新最根本的原因，每一种创新都与市场规模、结构和机制的深化有密切关系。市场规模和范围的扩大产生了巨大的融资和金融服务需求，导致了原有金融手段和金融服务的相对落后，使得能够适应大规模融资需求的创新金融工具和金融服务问世；市场结构的延伸导致市场交易对象和交易过程发生变化，使得灵活多样的创新工具和新型市场出现；市场机制的深化要求资源配置效率提高，分散风险和管理风险手段多元化、现代化，使得各种金融服务和风险管理工具的创新层出不穷。

因此，金融深化既产生了金融创新的需求，也使金融创新的供给能够实现。OTC金融衍生品市场作为一种重要的金融创新，在国际金融深化的进程中必将产生强烈的需求，并使供给的条件日益完善。

(四)从融资手段多样化需要分析OTC衍生市场形成

戈德史密斯认为，金融理论的职责就在于找出决定一国金融结构、金融工具存量和金融交易流量的主要经济因素，并阐明这些因素怎样通过相互作用而促成金融发展雷蒙德・戈德史密斯《金融结构与金融发展》，第44页，上海三联书店、上海人民出版社1994年。从存量方面观察，金融结构的主要统计特征之一便是金融资产(金融工具)总额在各个组成部分中的分布，尤其是在短期、长期债券和股票之间的分布。20世纪80年代以来，通过国际资本市场直接融资的规模远远超过了国际贷款规模。这种变化是市场机制深化的结果。

市场机制有两大功能：资源配置和风险的分散与转移。市场经济中社会资源的配置和社会经济的按比例发展都是通过市场来实现的。市场在发展的过程中会创造出一种机制，使风险转嫁出去，让市场体系中最有能力、最愿意承担风险的实体来承担。这种机制主要是通过金融市场来实现的，因此，金融市场不但具有配置金融资源的功能，而且还承担着转移和分散市场经济体系中经济风险的功能。随着生产的发展和市场的深化，社会对金融市场分散和转移风险功能的要求就越高，融资方式多样化的本身就是这种需求的结果，并成为新的分散和转移风险的市场机制产生的动力，即OTC市场形成、发展的动力。

二、OTC衍生产品市场的形成与发展

金融市场在上个世纪70年代和80年代中期，发生了一些最重要的金融创新(Allen和Gale，1994)，其中大多数成功的金融创新是这一时期引入的各种各样的衍生证券，包括在交易所上市的金融期货期权以及场外交易工具如互换。在1972年国际货币市场(IMM)引入外汇期货和期权、1973年芝加哥期权交易所(CBOE)引入第一个标准化的期权、1976年IMM引入91天国库券(Treasure-Bill)以及1977年芝加哥期货交易所(CBOT)引入国债(Treasure Bond)合约并取得成功后，产生了金融期货的标准化市场。与此同时，场外衍生工具也大量增加，特别是互换。第一个货币互换是作为英国公司绕过外汇控制的一种手段，发生在20世纪60年代。它涉及一种货币的支付流和另一种货币的支付流之间的互换。这种技术也被运用到其他方面，最重要的是用固定利率贷款来互换浮动利率贷款。以场内交易为主、场外交易作为补充的金融衍生产品市场形态已经在西方发达国家确立起来。

从上世纪90年代起，场内交易和场外交易的发展开始出现了明显的分化，其中场外衍生市场的增长速度明显高于交易所，这反映在产品品种、未平仓合约量以及交易量等方面。特别是在1998年第三季度之后(当时，由于东南亚金融危机引发了对金融衍生产品交易流动性的恐慌，导致场内衍生市场达到创历史新高的交易量)，交易所至今已经无力与场外衍生市场竞争。

尽管与交易所交易的标准衍生工具相比，场外衍生交易没有很高的流动性，但场外衍生交易产品所具有的高度灵活性使其更有竞争优势，特别是在风险管理业务中，特殊定制的风险管理产品往往有更大的需求，因此两个市场之间分化的趋势日益加剧。此外，一些原生金融产品交易的变化也导致了一些衍生品交易从交易所转移到场外市场，比如一些主要经济发达国家(如美国和英国)政府债券发行量的减少或者是其回购活动都将减少场内品种的交易量，然而这样的变化对场外交易的需求基本没有影响。

根据BIS的统计数据，以银行为主的交易商和其他金融机构是OTC衍生工具的主要使用者，两者共占据所有名义交易额的85％，而非金融交易者只有15％。这些说明金融中介主要从事OTC衍生工具的交易，银行、保险公司以及其他金融机构正在日益专注于风险转移和管理的业务，利用OTC衍生产品进行风险管理已经成为金融部门主要或是最重要的业务。

中国金融衍生品市场早在清朝中后期就出现了市场的萌芽及其初级形态，民国时期还出现过由政府正式批准设立的证券交易所，如：1919年6月北洋政府农商部批准设立上海证券物品交易所。不过那时的衍生品市场仅仅是一种市场的萌芽。在中国，真正意义上的金融衍生品市场的建设大体经历了如下四个阶段：理论研究阶段(1987―1990年)、期货市场的建立和发展阶段(1990―1993年)、清理整顿、制度调整阶段(1994―1999年)、恢复性发展阶段(2000―至今)，加强金融衍生品市场交易的制度建设。经过这几年的恢复性发展，期货市场制度不断完善，交易量不断增加，已经逐渐走上了规范化的发展道路。

三、总结

场外金融衍生品交易市场是一种为市场经济高效运转提供的制度安排，它能够根据市场需求，利用金融工程的各类原生金融产品、衍生产品等，最大限度地满足客户风险管理方面的需要。场外金融衍生品市场的发展是金融创新发展和风险管理的必然，为商业银行风险管理提供了新的发展平台。

参考文献：

［1］默顿・米勒.金融衍生工具[M].清华大学出版社，2000.3

［2］理查德・J・特维莱斯，弗兰克・J・琼斯(美)著.周刚，王化斌译.Futures Game(名期货交易实用指南)[M].经济科学出版社，2000.8

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自世界金融危机爆发以来，金融衍生品的风险在国际金融市场中成为各国政府和学界讨论的热点。从美国金融市场混乱波及全球金融市场，再形成对世界实体经济冲击，迅速在全球蔓延开来，这场金融危机被冠以“衍生品泛滥”的恶名。而在我国经济迅速发展过程中对衍生品投资理财的巨大需求，初步形成了以商品期货、外汇掉期与人民币利率互换为主的金融衍生品市场。世界金融危机爆发引起了我国对发展金融衍生品政策制度一系列问题纷争，探讨发展我国金融衍生品市场的模式选择关系到国家金融安全和国民经济利益的核心问题。因此，充分借鉴世界金融危机爆发根源，分析探讨发展我国金融衍生品可能遇到和出现的问题，对于建立健全我国金融衍生品市场具有现实意义。

一、金融衍生品相关概述

（一）金融衍生品涵义

金融衍生品（Derivatives）又称为金融衍生商品、金融衍生工具或派生金融工具衍生工具，是指以货币、债券、股票等传统金融产品为基础，以杠杆性的信用交易为特征的金融产品。因此，它是相对于其原生产品而言从传统金融品中衍生出来的一种新型金融工具。

金融衍生品市场可以分为两种交易所市场，即场内交易市场（ETD市场）和场外交易市场（OTC市场）。场内市场有固定的交易场所，交易的是标准化合约，有集中的结算制度和严格的保证金制度，风险相对较小。而场外市场是无形而分散的，交易的是非标准化合约，清算与结算非集中进行，无固定的保证金制度，市场风险比场内交易市场大 得多。

（二）金融衍生品的双重性分析

第一，金融衍生品的优势特点。这次世界金融危机的发生，金融衍生品成了众矢之的，但是，在20世纪70年代作为美国华尔街创造的世界金融创新性工具——金融衍生品，与其他金融形式相比具有不可否认的优势。首先，金融衍生品有利于规避价格风险。在金融衍生品市场中为投资者提供了资产配置手段，为金融机构持有的金融衍生品进行保值增值，提供多元投资的渠道。其次，金融衍生品市场增强了国家宏观调控经济的手段。金融衍生品交易有利于信息传递，从而起到更好的宏观调控经济效果，增加我国金融体系的弹性，促进经济的稳健运行。最后，金融衍生品的发展有利于掌握金融资源配置的主动权。金融衍生品是金融资产、金融资源配置的高效率工具。谁拥有健全而发达的金融衍生品市场，谁就掌握了金融资源配置的主动权。

第二，金融衍生品的市场风险。金融衍生品自创造以来，不管是规模还是数量上，发展迅速，给国家创造了财富，同时也带来了风险。首先，从微观层面上，金融衍生产品风险产生的原因主要是内部控制薄弱。对交易员缺乏有效的监督，是造成金融衍生产品风险的一个重要原因。其次，金融监管不力也是造成金融衍生产品风险的主要原因。以美国为例，美国金融监管模式具有“伞型”结构特点（如图1），联邦和州构成金融监管双重权力地位，同时证监会、美联储、存款保险公司、货币监理署、保险监管局、储蓄机构监理局、期货监管委员会等多个部门具有监管职责。在这种多头监管模式下，比如一个大型国际金融控股公司中其子公司可能由于业务的不同而接受不同行业监管机构的监管，处于”伞尖”的联邦储备理事会负责评估和监控金融控股公司整体资本充足性、风险管理的内控措施等。这种介于分业监管与统一监管之间的监管模式不但无法进行有效监管，而且使得金融衍生品缺乏透明，容易导致系统性风险爆发。

二、发展我国金融衍生品市场的紧迫性

当前，我国金融市场不断深化，以商品期货、外汇掉期与人民币利率互换为主的金融衍生品市场日益呈现，因此发展和培育我国金融衍生品市场是必然选择。

（一）我国金融衍生品发展情况

1992年，我国金融衍生品首次在沪深股市以认股权证交易，但在1996年6月被迫关闭；1993年又推出的国债期货交易，也由于各种原因在1995年5月被迫暂停交易。虽然都以失败告终，我国金融衍生品市场发展停滞近十年，但随着我国加入世界贸易组织，金融市场改革逐渐加大，金融衍生品市场的建设也逐渐走入正常轨道，涌现了大量以商品期货、外汇掉期与人民币利率互换为主的金融衍生品交易（见表1、表2）。

由表1、表2可知，近年来我国金融衍生品市场经过快速调整和发展，取得了很大进步。从人民币金融衍生产品的种类来看，不管是利率类衍生产品还是外汇类衍生产品，还包括2005年重启的股权类衍生品等种类还比较单一，处于初期发展阶段，但还是涌现了一些挂钩于利率、股票、汇率和商品指数的结构性衍生理财产品。从交易规模来看，一些衍生产品的交易量和增长幅度给市场注入了新生力量，超出了市场发展预期。

（二）发展我国金融衍生品市场的紧迫性

第一，分散金融风险的需要。我国金融市场改革发展过程中，自由化程度越来越高，金融商品价格波动频繁，而金融衍生产品的发展可以在一定程度上化解金融市场运行中累积的风险。比如在期货交易市场中，当投资者持有的债券利率预期发生不利方向变动时，可以在金融衍生品市场上选购相关的人民币利率衍生产品作相反方向的业务来化解和减少投资风险。

第二，健全金融市场多功能的需要。我国目前的金融体系由货币市场、证券市场、期货市场、基金市场、黄金和外汇市场构成，但这些市场间割裂程度较高。在我国金融基础产品价格波动复杂的情况下，投资者在市场中面临着巨大风险。因此针对性推出相应金融衍生产品，才能为投资者提供对冲风险的工具，保证我国金融市场平稳健康的发展。

第三，具有促进企业筹资和分散风险的功能。在我国金融衍生品不断丰富的情况下，通过有关的金融衍生产品的交易，可以降低国内企业在资本市场的资金筹措成本。企业是市场中的交易主体，当企业需要资金时可以通过货币互换等衍生工具来降低筹资的利率成本损失；当企业要优化资产负债结构时可以运用资产互换交易来实现；当企业减小在资本市场上的借贷风险时可以签订远期利息协议来控制借贷风险。所以，开发金融衍生产品有利于降低企业的经营成本和经营风险。

三、新时期发展我国金融衍生品市场的对策与建议

我国金融衍生品正在进行有益探索，比如在2006年，上海金融衍生品期货交易所获准筹建；2010年融资融券和股指期货正式推出，标志着我国证券市场的做空机制正式成形。利率和货币类衍生品在实现利率和汇率市场化的基础上，可以用国债期货和外汇期货来完善我国金融衍生品市场。

我国金融衍生品发展起步较晚，对金融衍生品监管实行的是多头分业监管模式，要从世界各国的改革措施中，充分借鉴国外成熟经验来规范发展我国金融衍生品市场。我国金融衍生品的发展路径应该遵循“市场制度安排决定发展路径”的一般思路，应以股指期货、股权类这些具有良好基础市场的衍生品作为发展的突破口。要做好这些工作，必须加强基础性的制度工作。

（一）加强对我国金融衍生品的宏观审慎监管

首先，要加强系统性监管。我国应该吸取美国监管中存在的制度缺陷，加强对投机者限制过高的杠杆率是监管当局的责任，整个监管体系改革要改变过度强调对机构监管的模式，向功能监管模式过渡，即对同种类型的金融业务制定统一标准监管机制，以减少监管的盲区，而不是限制发展金融衍生品。必须更多强化功能监管和事前监管，坚持法制化的决策程序，不断加强监管机构之间的职能和协调。在金融市场全球化、金融创新和衍生产品日益复杂的今天，跨部门的监管协调机制和联合监管合作显得日趋重要。

其次，规范发展国内金融衍生品市场。在这次金融危机中，我国场内金融衍生品市场的风险监管机制是经得住考验的。但是，我国场内金融衍生品市场现有的产品种类较少，像股指期权、国债期货与期权、外汇期货与期权还要加强进一步发展，特别是要扩大交易品种的范围，而且发展受限较多与我国的实体经济总量不匹配。因此，在对场内金融衍生品实行宏观审慎监管的同时，还应继续鼓励我国市场进一步发展。

（二）加强对场外衍生品市场的监管，推进场外金融衍生品的标准化

在这次世界危机中，缺乏对场外金融衍生品的监管是导致危机爆发的根源。场外衍生品和场内衍生品一个很重要的区别就是场外衍生品的非标准化，使得场外衍生品市场的风险高于标准化的场内衍生品合约。因此，加强对场外衍生品市场的监管已基本成为国际广泛共识。制定标准化的场外衍生品交易是当局监管改革的方向。目前，我国的场外衍生品交易以银行间市场的利率和汇率产品为主，2007年利率衍生品交易累计名义本金总额为4 665亿元人民币，外汇衍生品交易累计名义本金总额为3 379亿美元。次债危机爆发后，我国管理当局加强对市场监管谨慎心理，由中国人民银行牵头的《银行间市场金融衍生产品交易管理办法》正在制定，给投资者带来更宽松的创新环境，在一定程度上增加鼓励创新性条款，有利于改变我国落后的场外金融衍生品市场的发展状况。

（三）完善我国金融衍生品相关法律法规

目前，我国没有一部完善的金融衍生品规范性法律法规。在现行的财经法律法规中，也没有明确提出金融衍生品的监管问题，都是以相关交易条例和一些管理条例的形式出现，没有形成一个制度性的法律法规体系。需要建立一个统一的金融衍生品监管法律体系，指引金融衍生品交易和风险管理制度建设，从法制角度满足金融衍生品市场发展的需要。这就要求制定统一的金融衍生品市场交易监管法规作为市场监管的总体框架，并在这个市场交易法规框架下，针对不同种类金融衍生品制定详细的管理条例。

（四）规范金融衍生品市场信息披露制度

完善的金融衍生品市场信息披露制度，有利于投资者及时了解市场风险，一方面可以让投资者作出更好的投资分析和决策，另一方面也便于监管当局控制市场的运行情况，对规范管理市场行为和防范系统性风险起到补充作用。危机后巴塞尔委员会等国际监管机构强调将进一步加强金融衍生品的市场信息披露制度作为改革重点。而我国对金融衍生品市场监管，应该深入研究会计处理方法和规范财务报告信息，规定金融衍生品的信息披露内容，引进独立审计金融衍生品披露的财务报表机制，使投资者和监管者都能充分了解金融衍生品的价值和风险水平，建立相对透明的金融衍生品市场。

（五）建立以政府为主导的协同监管体系，加强部门间的监管合作

金融危机给我国金融衍生品监管的经验教训是要防范监管重叠与监管真空的潜在危害。对金融衍生品市场的管理不仅仅是政府部门的责任，还需要相关监管机构共同参与协同管理。考虑到目前我国金融分业监管的现状，必须在人民银行、外汇局、证监会、银监会和保监会等监管机构间建立有效的监管协调机制，并建立制度性的信息共享机制。同时，我国政府还应加强金融衍生品市场的国际监管与合作，防范来自国外金融机构的风险。

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金融衍生品通常是一种价值取决于基本标的（Underlying）变量的金融工具，主要包括远期、期货、互换、期权以及它们与其他金融工具经分解、组合形成的混合金融产品。根据交易的场所、方式不同，金融衍生品市场可分为场内交易市场（交易所）和场外交易市场。相对于场内交易而言，场外交易方式灵活，不受时间与空间的限制。但是由于场外交易中普遍存在着信息不对称等问题，所以其潜在的系统风险很高，如果没有正确的引导与规范，金融衍生品不但不会起到它原有的积极作用，反而会引发经济的动荡。

一、我国场外金融衍生品市场发展及监管现状

2005年6月，债券远期的推出标志着我国场外金融衍生品市场开始起步。4年来，场外金融衍生品市场发展迅速，交易量快速放大，交易品种也扩大到人民币外汇远期、人民币外汇掉期、人民币外汇货币掉期、人民币债券远期、人民币利率互换和远期利率协议等。2008年3月，国务院批准在天津建立场外交易市场（简称OTC市场）。与场外金融衍生品市场的迅猛发展态势相适应，我国金融监管当局也适时出台了一系列监管措施。2004年3月，银监会颁布了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》；2005年3月，银监会又正式了《商业银行市场风险管理指引》，奠定了中国当前金融衍生品市场监管法律法规的基础。2007年8月，中国外汇交易中心了《全国银行间外汇市场人民币外汇衍生产品主协议》，降低了银行的法律和信用风险。同年9月，人民银行根据市场发展的需要和市场成员的需求，推动成立了中国银行间市场交易商协会（NAFMII），弥补了我国银行间市场自律组织的空白。通过协会组织市场成员加强制度规范和产品创新，是一种新的探索，有益于推进我国场外金融衍生品又好又快地发展。2007年10月份，交易商协会了《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》（以下简称《NAFMII《主协议》》），标志着我国金融市场管理模式发生转变，市场自律管理的作用开始发挥。

二、场外金融衍生品市场监管的国际通行做法

（一）行业自律场外金融衍生品市场主要由国际互换和衍生产品协会（ISDA）制定的相关文件制约。ISDA作为全球最大的金融交易协会，其830家成员来自全球56个国家，代表了当今场外衍生品市场的主要参与者。通常交易双方在正式进行衍生品交易之前要先签订ISDA主协议，规定交易双方的权利和义务，确定双方应遵守的市场惯例。签订主协议后，双方再签订书面确认函就交易的特定条款进行确定。根据金融衍生品市场的发展，ISDA不断修改和完善主协议的有关内容，并对新产品和交易制定新的主协议。

（二）政府监管相对于场内金融衍生品交易的增长滞后，场外金融衍生品市场得以不断壮大的一个重要原因是监管环境宽松。1998年，著名的对冲基金――美国长期投资管理公司因衍生品交易失败瞬间倒闭，尽管各国因此事对场外金融衍生品的监管进行了激烈的讨论，但并未对原有监管方式作出重大调整。比如美国对于场外衍生品市场主要采取的是机构性监管方式，由监管者指定机构可从事的“许可业务”的范围，从事这些“许可业务”的机构就必须接受监管。监管者将对各机构的资本充足性进行评估，并执行审慎监管原则，以判断机构的整体状况，确保其符合资本要求。

（三）国际组织监管一些国际组织对场外金融衍生品交易的监管非常重视，先后了一系列重要的指导文件。l994年2月，证监会国际组织了《衍生品柜台交易风险及金融风险控制机制》，首次对衍生品交易的五种主要风险，即信用风险、市场风险、流动性风险、法律风险和操作风险进行了分析，并要求全球从事衍生品交易的机构和各国监管当局必须建立有效的内部监管机制，以控制上述风险。同年7月，证监会国际组织又了《参与衍生品场外交易的受监管证券公司的运作和财务风险管理机制》。1995年3月，由美国官方代表和一些投资银行组成的联合委员会提出了一套建议，要求银行提供场外衍生品交易以及交易对手的情况。1995年5月，巴塞尔委员会和证监会国际组织联合了《银行和证券公司衍生品活动的信息监管框架》，同年11月，又联合了《银行和证券公司交易及衍生品活动和公共披露》。1998年9月，支付清算系统委员会和欧洲货币委员会联合了《场外衍生品的报告：清算程序和对手风险管理》。欧盟银行业协会、欧洲储蓄银行集团和欧洲合作银行协会还于2001年和2004年先后颁布了《金融交易主协议》。这些文件虽然不具有法律约束力，但对场外衍生品的监管具有重要的指导作用。

三、我国场外金融衍生品市场监管存在的问题

与国际成熟市场相比，我国的场外金融衍生品市场交易量小，品种欠丰富，市场流动性不高，市场整体还处在起步阶段。具体表现在：

（一）现行监管法律不能适应市场发展的需要

一是《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》尚不能满足整体衍生品市场的规则需求。例如对交易产品有所限制，涉及商品、股权及外汇的衍生产品，要求符合其他监管部门的相关规定，但这方面的规定并不明确。二是NAFMII《主协议》仍然存在法律上的不确定性。其中最大的问题在于破产或者清算情形下如何执行终止净额。由于我国《企业破产法》是否认可终止净额尚存在不确定性，使得金融衍生产品终止净额制度在《企业破产法》上的有效性和可执行性仍不确定，需要出台相关立法解释或司法解释。三是金融机构操作当中存在《一市两制》的现象。出台主协议的基本出发点是降低交易成本，提高市场效率，但现在机构却要花大量精力同时处理两份主协议：NAFMII《主协议》和外汇交易中心的主协议。而且，如果以后市场出现同时涉及汇率和利率的产品，如何推动两份主协议的统一也是一个需要解决的问题。

（二）市场参与者的内控制度有待完善。

我国金融市场的机构投资者还不成熟，对较为复杂的衍生品业务还不熟悉，再加上内控制度存在缺陷，难以有效应对衍生品市场的市场风险。从调查来看，尽管大多数商业银行已参照银监会2007年制定的《商业银行内部控制指引》重新修改了各自内部控制标准，但是对于场外金融衍生交易的内部控制制度仍有待进一步细化和完善。

（三）跨境监管和国际合作需要加强。

现行法律对我国金融机构参与境外衍生交易存在监管《真空》，监管机构难以有效进行跨境监管。银监会的《进一步规范商业银行个人理财业务有关问题的通知》中明确规定：《商业银行开展综合理财服务时，应通过自主设计开发理财产品，客户进行投资和资产管理，不得以发售理财产品名义变相代销境外基金或违反法律法规规定的其他境外投资理财产品。》然而，很多外资银行在此项业务中只是充当了资金《二传手》的角色，通过某个产品将投资者的资金募集起来，然后再通过购买境外基金或境外发行的结构性票据等将募集的资金交付给境外的金融机构来管理。各银行都声称其产品是和境外对手盘做交易，但不公布对手盘的基本情况。而且，监管部门无法掌握出境资金的运作使用情况。

（四）信息披露欠缺，市场透明度低。

与交易所市场相比，场外市场灵活度高，但透明度低。随着金融市场的发展，我国场外市场日益呈现分散化的特征，一些非标准化的衍生产品交易将更多地以双边的形式达成，或只在小范围内流通。这虽然提高了金融市场的效率，但也在很大程度上使监管者难以了解风险的承担者是否具备风险管理能力，也无法掌握其对市场总体流动性可能产生的影响。风险链条一旦断裂，可能引发连锁反应，危及金融系统稳定。

（五）部分交易系统未纳入监管范围。

目前，国内金融机构使用外汇交易中心交易系统、彭博、路透等多种交易系统。其中外汇交易中心交易系统已纳入监管范围，但其他交易系统未受到监管，市场成员到这些交易平台交易，不受银行间市场法律法规的约束，容易造成恶性竞争。而且，这些电子交易系统将各个机构和全球市场紧密联结起来，极易受国际金融市场的冲击。如果这些交易系统游离于监管之外，监管者将难以及时辨识风险。

四、完善我国场外金融衍生品市场监管的建议

在国际金融危机的背景下，我国场外金融衍生产品市场监管应以金融稳定为目标，建立市场参与者自控、行业自律、政府监管三方面协作的管理模式。

一是加强金融衍生品市场监管法律法规体系建设。一方面要制定统一的金融衍生品市场交易监管法规，作为金融衍生品市场监督管理的总体框架，统一规范市场参与者的行为，明确政府监督机构、行业自律组织和交易所的职责和权利；另一方面要在统一的市场交易法规框架下，针对不同种类的金融衍生品分别制定相应的管理办法，适应不同衍生产品的个性化特征。

二是加强监管部门的协调与合作。场外金融衍生品市场是跨领域跨行业的市场，因此必须结合功能监管需要实现各个监管者之间的协作。应建立一个有效的协调机制，协调各个监管者的规则制定和监管行动。这样既可以避免监管权的交叉、冲突和监管资源的浪费，又可以防止各监管机关互相推诿，产生监管盲区，还可以促进监管规则的统一，防止监管套利。在金融综合经营迅速发展的大背景下，这种协调机制还可以为监管部门未来的进一步协调和融合打下基础。

三是充分发挥行业自律的作用。场外金融衍生品市场的发展离不开有效的行业自律，场外金融衍生品的行业自律应该包括行业协会与市场参与主体两个层面的内容。对于行业协会，一方面应该组织各中介机构，形成场外金融衍生品市场的创新发展合力；另一方面应该借鉴ISDA的经验，加强行业协会的作用，制订科学合理的行业标准，加强行业培训和人员的资格管理。对于市场参与主体，应该着力强化风险管理与合规经营意识，提高风险管理能力，做到依法规范运作。最后，建立健全信息披露制度，保证市场公平。要以新的《会计准则》为依据，及时全面反映金融衍生品的会计信息和有关事项，尤其要加强场外金融衍生品的信息披露，促使场外金融衍生品交易的公开、公正和公平，提高透明度。

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衍生金融工具种类繁多，形式多样，主要以货币、利率、汇率、股票、股指等为标的物，是从这些标的物中衍生出来的金融衍生产品。本节主要从场内与场外业务出发，综合阐述衍生金融市场金融业务发展现状。

（一）发展现状1.场内业务发展现状。场内业务又称交易所业务，是指在交易所（一般为证券交易所）首次发行、出售一种衍生金融产品的业务。场内业务具有标准化的特点，流动性强，但很难做到产品设计的灵活性。在我国，衍生金融市场的核心就是交易所。我国金融衍生品市场从2010年推出股指期货后开始逐步发展，目前虽然只有沪深300股指期货、5年期国债期货以及上证50ETF期权三个品种，但中金所的10年期国债期货、上证50和中证500指数期货以及欧元兑美元、澳元兑美元期货已处在仿真交易运行阶段；上交所的上证180ETF期权、中国平安期权、上汽集团期权以及深交所的期权品种也在仿真交易期。2.场外业务发展现状。场外是指通过代销渠道如银行、券商等，金融衍生场外业务是指通过非证券市场的代销渠道进行的金融衍生产品交易业务。而我国衍生金融场外业务发展主要以商业银行的衍生金融业务为主。场外金融衍生品市场的最大的特点是交易金额大，交易成本低，交易灵活性高。然而，由于商业银行衍生金融业务起步时我国金融市场还不够完善，市场暂时还不具备能够支撑衍生金融产品发展的要素，这使得我国衍生金融市场产外业务受到一定的挫伤。直至2003年2月5日银监会颁布《金融机构衍生品交易业务管理暂行办法》后，我国商业银行衍生金融业务才得到了一定的发展。然而我国衍生金融场外业务与国际衍生金融场外业务相比仍然有较大的差距。我国衍生金融场外市场业务发展规模仍较小，收入占比比较低，业务品种单一、应用领域还有待开阔，同金融市场业务一样，各地衍生金融市场业务也呈现出发展不平衡的态势。

（二）发展特点1.交易品种丰富，业务繁多，投资者结构以机构与企业为主。衍生金融业务种类繁多，交易品种丰富，涉及股票、指数、汇率和利率等的期货、期权、互换和远期交易，其中场内交易市场（交易所市场）主要交易期货、期权等标准化合约，场外市场(OTC)市场主要交易互换、远期等非标准化合约。目前，我国投资衍生金融品的个体较少，多为机构或企业为了套期保值而进行投资。2.我国衍生金融业务全球化趋势逐渐明显，交易所竞争力增强，但我国衍生金融业务还处在发展的初级阶段。不论场外市场还是场内市场，吸引更多的交易者进行交易是实现规模效应的主要手段之一，从而带来成本的节约。因此，全球各个交易市场通过技术和制度创新形成自家的优势以吸引更多的投资者，致使衍生品市场的竞争日益激烈。我国交易所业不例外，我国衍生金融业务随着金融行业的发展也在不断的发展，随着我国上海自由贸易区门户对金融行业的开放，我国衍生金融行业也开始追随金融业的步伐向全球化的方向发展。然而，尽管交易量逐渐增多，竞争力有所增强，但不论从监管还是从风险控制方面都还有待提高。

二、我国衍生金融业务存在问题

（一）衍生金融业务普及度低尽管我国衍生金融产品繁多，但衍生金融业务普及度却是极低的。第一，衍生金融知识普及率低，没有接触过衍生金融产品的商户一般情况下对衍生金融市场是完全不了解的，甚至许多投资者在完全不了解衍生金融产品的情况下就对其进行投资，对衍生金融业务更是一头雾水，这不仅增大了自身投资风险，同时也增强了市场风险。第二，衍生金融业务种类繁多，不易了解。多数衍生金融业务都是从一些金融业务中衍生出来的，很多都是金融业务的创新，种类繁多，新颖，不具备专业知识是很难对其有深刻的认识的。一些衍生金融业务的复杂性也决定了金融衍生业务的普及率低这一特点。

（二）衍生金融市场场内业务发展缓慢与全球衍生金融市场金融业务发展相比，我国衍生金融市场场内业务发展缓慢，一方面中国的金融衍生品市场起步较晚，使得场内交易基本处于空白状态；另一方面，场内业务缺乏创新，自主研发的交易产品较为局限。加之，境外市场多内来一直对中国衍生金融市场虎视眈眈，纷纷抢先于中国，上市中国金融品类衍生产品，例如，2006年9月5日，新加坡交易所推出了新华富时A50指数期货，这是全球第一个针对中国A股市场的指数期货合约。境外市场抢先推出我国金融品的衍生产品对我国市场造成了极大的威胁，从时间上来看，同一时区中后发行同一种衍生产品的，在竞争中就处于不利地位；从监管方面来看，我国监管机构无权管理境外发行衍生金融产品的场内市场，境外发行的国内衍生品由于一些境外市场价格的操作行为，产生的负面影响，会波及我国证券市场，我国监管机构对这些现象所能采取的监管和补救措施十分有限。

（三）衍生金融市场场外业务纷繁复杂，建设不规范①，缺乏有力的监管机构监督管理衍生金融产品本身是企业用于规避风险所产生的一种产品。金融衍生产品的出现，提供了新的风险管理手段，它将市场经济中分散在社会经济每个角落的市场风险、信用风险等，集中在几个期货、期权市场或互换、远期等场外交易市场上，将风险先集中，再分割，然后消除或重新分配，从而能更好地满足不同投资者的不同需求，有助于投资者认识分离各种风险构成和正确定价，使其能根据各种风险的大小和自己的偏好更有效地配置资金，以达到收益和风险的权衡。然而，由于衍生金融市场场外业务纷繁复杂，且缺乏有力的监管机构监督管理，导致有部分投机商家利用衍生金融市场进行投机，这一种行为将衍生金融市场风险无限放大，严重影响了市场秩序，重则导致金融危机的出现。我国目前建立有效的衍生金融市场监管机制势在必行。

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一、我国金融市场结构的基本特征

我国金融市场结构的基本特征主要表现为以下几个方面：

规模（数量）结构的非均衡性。这主要表现在我国金融原生市场相对发达。金融衍生市场相对滞后。其中，在金融原生市场中，资金市场发展快于保险市场，黄金市场和外汇市场发展。在资金市场中，货币市场与资本市场发展不平衡；货币市场中同业拆借市场与票据市场发展不平衡；资本市场中股票市场与债券市场发展不平衡；股票市场中发行市场与流通市场不平衡；债券市场中国债市场与企业债券市场发展不平衡。在金融衍生市场中。商品期货市场发展快于金融期货市场；商品期货市场中农产品期货市场发展快于其他商品期货市场；金融期货市场中。股指期货市场发展快于利率期货和外汇期货市场等。

层次结构上的单调性。从整体上看，我国金融市场结构的梯度与层次都比较单调，主要以原生金融市场为主，衍生金融市场才刚刚起步。就原生金融市场内部来说，各种金融子市场的要素结构没有形成明显的梯度，而且在现有梯度上的层次结构非常单一。例如，我国金融市场的交易主体的梯度没有形成，而且对现有的投资主体没有进行细分；再如，我国金融工具类型梯度只有基础性工具，而且基础性工具的品种比较单一等。这种情况将导致我国金融市场功能上缺乏互补和行为上相互冲突，不利于金融市场整体功能的充分发挥

行为结构上的不配合性。货币市场、资本市场和保险市场是金融市场的三大重要组成部分，只有三者在行为机制上相互沟通、配合才能保持金融市场的平稳运行。然而，由于各市场阶段性的预期收益率差异，使得高收益的市场在短期内迅速膨胀，而一旦受到监管，这些资金又迅速撤退市场，导致市场迅速萎缩。这种不稳定状态加大了金融市场的潜在风险。

二、我国金融市场结构存在的主要问题

从整体上来看，我国金融市场结构存在的主要问题，具体表现为：

直接融资市场与间接融资市场之间结构不均衡。一定时期的金融市场结构决定了直接融资市场和间接融资市场之间的结构关系。从功能上看，无论是直接融资还是间接融资，其基本的作用是促进储蓄向投资的转化，也就是通过一系列的金融中介，将资金在盈余部门和短缺部门之间进行合理配置。直接融资和间接融资是两种不同的融资方式，各有优缺点，各有自己独特的作用，不能相互替代。发展直接融资的最终目的不是取代间接融资，两者的关系是相互支持、相互补充、相互转化的。然而，由于历史、体制等多种原因，我国直接融资市场和间接融资市场则存在一些不平衡的状况，具体表现在：一是以银行为主导的间接融资仍是我国融资的主渠道，在众多的存款货币机构中，四大国有银行仍处于一种垄断地位。二是直接融资市场中，债券市场发展滞后于股票市场，特别是企业债券市场发展严重滞后，更多企业仍倾向于股权融资。三是间接融资市场中存在着信贷期限结构错配，金融资源向四大国有银行集中的趋势。

价格结构不合理。我国金融市场价格结构的不合理主要表现在金融产品工具的定价不合理。同类金融产品工具的比价不合理以及不同类金融产品工具的联动结构不合理等。金融市场不仅仅是融资的场所，更重要的是其交易和定价功能。通过交易，提高资产的流动性、通过供求竞价，从而发现价格，使价格与价值从背离不断走向回归。我国金融市场的多种人为分割，如货币市场、资本市场、保险市场以及外汇市场之间的分割，导致利率、汇率、收益率以及保费率之间的价格结构不合理，而且缺乏联动机制。

交易方式结构不合理。在主要的三种交易方式中，我国的交易所交易方式有了一定程度的发展，是我国金融工具的主要交易方式，但我国的交易方式才刚刚起步，真正意义上场外交易方式还没有，严重滞后于交易所方式的发展。这种单一的交易方式状况大大制约了我国金融市场的交易效率。

三、我国金融市场结构存在问题的成因分析

我国金融市场结构存在上述诸多问题的原因主要是由市场管理者。市场参与者和市场中介机构等多方面原因造成的。但从金融市场管理者的角度看。其成因主要有以下几个方面，偏重硬件建设。忽视观念的树立和金融市场基础设施的健全与完善，偏重数量扩张。忽视金融市场整体功能的发挥与协调。

在金融市场发展内涵上。我国传统上固有的比学赶超思想必然使金融市场的数量建设作为第一要务。因而在发展金融市场上只是重视市场参与者数量。金融机构数量。金融产品数量。交易场所数量以及市场交易规模等。而忽视了金融市场基本功能的发挥和不同金融子市场之间的功能协调。

偏重局部利益。忽视金融市场全局利益的平衡与兼顾，在金融市场发展布局上。我国金融市场的空间结构突出为东部沿海地区与内地中西部地区。城乡之间。所有制结构之间。中小金融结构与大金融结构之间。正规金融机构与非正规金融机构之间以及中资民间金融机构与外资金融机构之间的差距。

参考文献：

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系统考察金融衍生产品自诞生以来经过实践检验有效的风险管理作用与风险，分析它给经济发展带来的利弊，无疑对我国发展金融衍生产品市场具有较强的指导意义。

(一)金融衍生产品作用

金融衍生产品主要可分为利率产品、外汇产品和股指期货产品。从这三类产品产生背景和发展历程看，其产生和壮大的根本原因在于其能满足企业规避风险的需求。经过三十余年的发展，金融衍生产品对经济和金融的促进作用，更主要地表现为风险管理。

一是规避和管理系统性金融风险。据统计，发达国家金融市场投资风险中，系统性风险占50%左右，防范系统性风险成为金融机构风险管理的重中之重。传统风险管理工具如保险、资产负债管理和证券投资组合等均无法防范系统性风险，金融衍生产品却能以其特有的对冲和套期保值功能，有效规避利率、汇率或股市等基础产品市场价格发生不利变动所带来的系统性风险，因此，1993年以来，资产规模在50亿美元以上的大银行和大型金融机构几乎全部使用衍生工具防范利率等系统性风险。

二是增强金融体系整体抗风险能力。金融衍生产品具有规避和转移风险功能，可将风险由承受能力较弱的个体转移至承受能力较强的个体，将金融风险对承受力较弱企业的强大冲击，转化为对承受力较强的企业或投机者的较小或适当冲击，有的甚至转化为投机者的盈利机会，强化了金融体系的整体抗风险能力，增加了金融体系的稳健性。

三是提高经济效率。这主要是指提高企业经营效率和金融市场效率。前者体现为给企业提供更好规避金融风险的工具，降低筹资成本，提高经济效益；后者体现为以多达2万余种的产品种类极大地丰富和完善了金融市场体系，减少了信息不对称，实现风险的合理分配，提高定价效率等。

四是拓展了金融机构服务范围，创造了新的利润增长点。过去二十年里，国际活跃的金融机构大幅度提高了衍生工具利润在其利润总额中的比重，当前每天的全球交易总额近3万亿美元，西方发达国家商业银行表外业务收入已占总收入的40%～60%。

(二)金融衍生产品的风险

虽然金融衍生产品促进了经济和金融发展，但因其自身特点以及投机者的过度投机，导致日本东京证券公司、巴林银行、美国长期资本管理公司等破产，对世界金融市场造成较大冲击，使其受到了越来越多的非议。那么，金融衍生产品在发挥其正面作用的同时，在实践中是增加还是降低了金融市场风险呢？实证分析表明，在一个相对较长的时期内，金融衍生产品并未增大金融市场的风险，更多的是降低了其风险。

从股指期货看，众多学者通过实证研究，分析了1975～1991年间美国、日本、英国、瑞士、德国、芬兰和香港等股指期货波动性对股票市场波动性影响，所产生的14组结果中，有4组表明股票指数期货市场的存在减少了股票指数的波动性，有9组表明不增加股票指数的波动性，有1组表明增加了股票指数的波动性，总体看是减少了整个金融市场风险。

对于金融衍生产品市场自身风险变化，国际清算银行(BIS)进行了大量研究，以1995年1月至2002年9月间为分析区间，分别对美国10年国债和标准普尔500的期货与期权市场的波动性与交易量月度数据进行回归分析，发现基本呈现不相关或负相关，具体回归结果如表1所示。由此说明，在剔除季节性因素影响后，该市场波动性急剧上升时，投机者会因风险过大难以把握而主动减少交易，交易量降低会在一定程度上不支持波动性持续走高，反过来有助于降低该市场的整体风险。

从国际上出现重大金融事件或金融危机时期金融衍生产品的市场表现看，在金融动荡加剧时期，全球金融衍生产品交易剧增，金融衍生产品市场较好地发挥了其规避风险功能，极大缓冲和弱化了全球金融风险。如表2所示，亚洲金融危机爆发的1997年6月至12月期间，各个季度末全球场内金融衍生产品未平仓合约名义本金余额和交易量均出现了大幅度上升，前者从危机前的9.9%增至危机期间的14.3%、21.5%和14.8%。在其后爆发的俄罗斯危机、“9·11”事件、世通案件期间，全球场内金融衍生产品交易量均一致地出现大幅上升。

二、我国金融衍生产品需求分析

金融风险按金融产品划分，可分为外汇风险、利率风险和股市风险。笔者认为，能够防范系统性风险的金融衍生品在我国已经存在较强烈的需求。

(一)外汇衍生产品需求不断增加

目前，我国实行有管理的浮动汇率制，美元的币值与人民币币值保持相对稳定，而美元是自由浮动货币，美元对他国货币汇率的变动会间接影响人民币对他国货币汇率，使持有外汇或以外币结算的企业面临汇率波动风险。而我国1996年实现经常项目可自由兑换，资本项目实行严格管制，对经常项目外汇账户实行限额管理，其限额原则上为上年度经常项目外汇收入的20%，境外机构可以保留外汇，不用结售汇。这样，持有外汇的境内机构、外资机构以及经营外汇业务的金融机构，均面临一定的汇率风险，需要通过外汇衍生产品交易，规避汇率波动风险。

从我国外汇金融资产总量看，2002年末银行外币存款达12159.08亿元人民币，占同期银行总资产的7%左右，银行持有的国外净资产为31746.34亿元人民币；外汇储备2003年3月末已达到3160.1亿美元；银行间外汇市场2002年交易量达971.9亿美元。随着我国外汇资产总量增大，交易规模快速增加，面临汇率风险的可能也越来越大，对外汇衍生产品需求越来越强烈。

从外资外贸角度看，截止2002年底，我国进出口总额达到51384.23亿元，外贸依存度达到50.18%，外商直接投资达527.43亿美元，若按照留存20%的比例计算，外资外贸企业每年约10000亿人民币的外汇面临较大的汇率风险。加之近年来进出口总额和外贸依存度分别以年均10%和2%～3%的速度增长，未来汇率风险将随之增加。尽管结售汇管理规定已允许有远期支付合同或者偿债协议的用汇单位可以通过外汇指定银行办理远期买卖及其他保值业务，但受风险意识、交易成本、信息不对称等影响，国内企业未能有效规避汇率风险。另外，人民币对其他货币的相对贬值，对以外贸为主的企业产生了不同影响，特别是加大了进口为主的外贸企业从美国以外的国家进口材料的成本，从而使其经营利润下降。因此，这类企业会对金融衍生产品产生强烈的需求，希望通过套期保值或对冲等方式锁定进口成本，规避汇率不利变动带来的风险。

总体看，较大规模的外汇金融资产和外贸依存度表明，我国金融机构和实体外资外贸部门面临着较大的外汇风险，客观上对外汇衍生产品等避险工具提出了需求。今后，随着资本项目的开放，这一需求将会在外汇衍生产品交易种类和交易规模上呈现更快的增长。

(二)利率衍生产品需求逐步加大

我国自1995年提出利率市场化改革基本思路以来，利率波动性逐步增加，变动频率加快，利率风险不断加大。1996年至2002年，我国连续8次下调利率，一年期存款利率从8.96%下调至1.98%，波动性较大。在市场利率方面，已形成了以银行间同业拆借市场、银行间回购市场、银行间和交易所债券市场为基础的二级市场利率；票据贴现和转贴现利率已放开；国债和金融债券发行采取市场化招标方式；在金融机构存贷款利率管理方面，改革范围不断放宽，利率风险逐步增大，如放宽县以下金融机构对中小企业贷款利率上浮幅度，在部分农村信用社进行了利率市场化改革试点，大额外币存款利率(300万美元以上)可以由金融机构与客户协商确定等。在利率逐步市场化的环境下，金融机构和实体经济部门所面临的利率风险逐步升高，迫切需要通过利率掉期等衍生产品交易降低借贷成本，增加企业利润。

从与利率变动密切相关的金融资产规模看，截止2002年底，我国金融机构各项存款总额达182295.33亿元，各项贷款总额为139436.56亿元，各类有价证券余额为34267.11，面临利率风险的资产总量很大，对利率衍生产品需求规模较高。

从金融资产品种特点看，由于同业拆借和回购品种交易期限品种较少，且期限较短，二级市场短期利率波动性相对较低。而交易所债券市场和银行间债券市场交易品种固息债占比较高，期限以中长期为主，在目前利率低谷时期，各商业银行和保险公司为了提高短期无风险收益，大量投资中长期债券，若未来利率上升，该种投资结构将引致很大风险，使这些金融机构对利率类衍生产品存在较强的需求。

总体看，尽管我国利率尚未完全市场化，但债券市场利率风险较大，随着利率市场化改革的深入进行，利率变动的不确定性将继续加大，银行、保险等金融机构和实体经济部门对利率衍生产品的需求与日俱增。

(三)股市衍生产品需求日趋强烈

从股市规模看，截止2003年末，我国A股和B股累计筹资总额为8772.36亿元，市价总值为38329.13亿元，占2002年GDP的37.84%，虽然与发达国家存在一定差距，但已经初具规模。随着该种风险资产的增大，对衍生产品的需求将不断提高。

我国股市波动性较高，笔者经过统计发现，自1991年发展股市以来至2003年3月，上证综合指数月度收益率标准差为22.13%。期间，股市震荡最大的时期是1999年5月至今，从最低1047点，直线涨至2001年的最高2242点，涨幅达114%，而后直线下跌，跌至2003年1月的1376点，跌幅近40%，而这一期间，我国GDP仍以年均7%的速度增长，使投资者面临较大的投资风险。中国股市的波动性之大，超过世界上许多国家，例如，在1802～1975年的近200年中，纽约证券交易所月收益率标准差相当稳定，介于1.5%～8.8%之间，其中大部分时间处于3.5%～5.3%之间；1976～1991年间，在美国、欧洲、日本、韩国、马来西亚、泰国、印度、墨西哥、阿根廷、智利、巴西和台湾等国家和地区股票月收益率标准差中，除了阿根廷外，智利和台湾在15%～20%外，其他国家均低于15%，中国股市波动性位于世界前列，对能防范股市系统性风险的衍生产品提出了客观需求。尤其是随着QFII的深入实施，中外合资基金公司和保险公司等的设立，理性投资的机构投资者数量会迅速增加，对有效规避中国股市的高风险的衍生工具需求将迅速提升。

从股市规范化程度看，目前存在较多缺陷，主要表现为上市公司法人治理结构不完善，独立董事制度没有真正发挥作用，股票存在严重的结构性缺陷，国有股和法人股不能流通，无法做到“同股同权”，个别股票存在大户操纵和“坐庄”现象，这些都进一步加大了股市投资风险。总体看，我国股市发展到一定规模，风险较大，对能规避股价波动的股指期货产生了较大需求。

三、结论与政策建议

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全球外汇市场的成交量呈平稳的上升趋势，全球的每日平均交易量相比2007年有了大幅增长，增长幅度达到百分之二十。

2.英国作为跨国借贷业务的中心，全世界场外利率衍生品市场规模小幅增长。据伦敦国际金融服务协会的数据统计显示，全球跨境借出总额的最多的是英国，然后分别是美国、日本、法国、德国、新加坡和香港。在跨境借入方面，借入总额的份额最多的也是英国，其次为美国、法国、德国和日本，其中英国的借入总额达到百分之二十一。

3.全球债券市场未清偿余额下降。根据数据我们可以得出结论，在2013年年中，全世界的债券市场没有清偿的余额达到80万亿美元。从全球债券市场上看，数据显示，美国、英国、德国、荷兰、法国和西班牙发行的国际债券未清偿余额在全球排名前六位。

4.全球商品期货成交量继续增长。据美国期货业协会（FIA）的统计数据，全球在交易所交易的商品比去年有所上升，纽约、芝加哥和伦敦在商品期货市场一直处于领先的地位。

二、当前金融秩序对金融全球化的制约因素

1.当下的国际金融体系制度不完善。以国际货币基金组织和世界银行为代表的国际金融机构为基础的国际金融体系，在经济全球化中有着重要的功能，主要表现在国际货币基金组织提供以美元为中心、以稳定国际货币体系为目标的国际收支调节机制。国际金融体系在战争后各国的经济恢复和重建过程中有显著的效果，拉动世界经济的发展，重塑世界经济体系，但随着经济的发展，这个国际金融体系本身存在的问题已经逐渐不适合各国发展的需求。

2.美元泛滥导致国际金融危机频繁爆发。近十几年年来，国际金融危机频繁发生，主要的原因就是美国宏观经济的政策缺乏约束性，没有得到有效的制度管理。为了拉动美国本土的经济发展，美国采取宽松的货币政策，美元的泛滥也导致了世界性的流转过剩，货币呈现供过于求的情况，虚拟经济和实体经济不相适应，致使房地产泡沫崩塌，引发了金融危机，再加上经济全球化的影响，导致金融危机像病毒般在全世界蔓延开来。

3.国际金融市场的汇率不稳定。在如今的国际货币体系中，整个汇率体系不稳定，以美元为主的国际货币汇率经常涨跌不定，这在无形中增大了外汇的风险。国际汇率体系的不稳定也会影响各国的对外贸易，全球的大宗商品价格不断变化，阻碍了国家间的外贸投资交易，对于发展中国家来说，无疑遭受了巨大的经济损失。

4.国际金融监管体系不完善。随着经济的发展，旧时的国际金融监管体系逐渐呈现不完善的地方，已经不能满足金融全球化背景下规避金融风险的需要。现在的国际金融监管体系在逐步发展，包括以发达国家作为主要监管的监管模式，从分业监管逐步过渡到综合监管，同时逐步统一全世界的监督管理。

三、金融全球化对现有金融秩序所产生的影响

1.以金砖国家为代表的发展中国家要不断提高在国际金融合作机构中的地位。而以中印俄巴西合称的“金砖四国”代表发展中国家，希望能够找寻多元化的储蓄货币，逐步提高新兴市场国家和发展中国家在国际金融体系中的地位。大部分发展中国家希望能完善国际金融机构的结构，提高国际金融机构的地位，突显其重要性，同时不断支持发展中国家，帮扶拉动发展中国家经济发展。

2.强化资本和流动性要求。随着经济全球化的发展，国际银行也不断地壮大，但是现在的国际银行还存在着不少未完善的地方，包括银行的资本要求不高，资本质量不高，风险加权资产测算不客观等情况。同时修改银行资本的定义，扩大资本的范围，尽量统一各国资本计量，同时提高资本计量的透明度。

3.加强对冲基金监管。对冲基金容易对国际金融产生一定的影响，但是很多国家对于对冲基金的管理薄弱，没有制度上强有力的管理，即使有的国家有制度管理，但内容漏洞百出，没有起到真正管理的作用。现在各国要提高对对冲基金的管理力度，不仅列出了对对冲基金监管的原则，还加强了国际监管，一起联合防止对冲基金行业有机率引发的风险。

4.加强信用评级机构监管。当前的国际金融结构下的信用评级机构处于准监管的地位，容易对市场参与者的行为起规范作用，这可能引发系统性风险。因此要加强对信用评级机构的监管力度，重视这个评级机构。

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创单月最大降幅

最近，中国的巨额外汇储备连续“瘦身”令市场格外关注。央行公布的数据显示，8月末外汇储备余额从3.65万亿美元下降至3.554万亿美元，减少939亿美元，为连续第四个月下降。8月降幅创下单月历史新高。

数据显示，2008年国际金融危机以来，我国外汇储备连年大幅增长。2014年6月末，外汇储备达到39932.13亿美元，创历史新高。此后开始下滑，至今年二季度，中国外汇储备已经连续4个季度下滑，降至3.65万亿美元。

中国外储减少影响着全球资本市场，特别是债券市场。据国际货币基金组织（IMF）估算，过去10年，全体新兴市场外储规模合计增加将近7万亿美元，去年年中达到约8.05万亿美元的巅峰，外储增量约有一半来自中国。中国大量囤积美国等其他低风险富有国家的债券，支撑了这些国家20年的债券牛市，也是他们过去10年举债成本减半的主因。

有分析推断，随着包括中国在内的新兴市场外储减少，美国为首的西方国家借款成本将上升。

磨合期“缩水”正常

国内经济下行压力加大，国外美联储加息预期强烈，很多人据此推测外储下降有可能是资本在大量外逃。对此，专家予以否定。我国外贸一直保持顺差，从这个角度看，外汇供给在增加，所以当前外储减少一定是有资本流出，主要是因为央行为稳定人民币汇率，在市场上卖出外汇收回人民币造成的。

从8月11日完善中间价报价机制改革以来，我国汇市仍处于“磨合期”，外储在这期间较大幅度下降也是必然的。8月11日央行改革人民币汇率形成机制后，人民币出现阶段性大幅贬值。随后央行通过干预外汇市场来稳定人民币汇率，导致在岸美元兑人民币即期外汇市场成交额暴增。

此外，外储减少还有诸多其他原因。第一个原因是美元升值所带来的外汇资产重估，包括外储中的欧元资产和其他资产；第二个原因是民间藏汇。企业和居民持有外汇意愿增加所带来的外汇资产的转移，即部分外储由官方流向了民间。有部分企业加快偿还对外债务，也带来了一定规模的外汇储备下降。

资本有一定流出并不代表大幅外逃。首先，在很短时间内有上万亿资本流出才算大幅度出逃，而当前流出幅度不大；其次，外资并非恐怖性出逃，从商务部提供的最新数据看，外资仍在进入中国实体经济，他们并未对中国经济失去信心。虽然有些资金短期内从中国的金融市场转向海外金融市场，但属于正常的市场调整。

目前资本外流也与我国鼓励企业走出去以及建立亚投行有关，是我国主动在全球进行资本配置的行为，并非资本大量外逃所致。

“弹药充足”不必惊慌

短期内外储流出并不足以撼动中国外储的“大身量”。中国目前外汇储备“弹药充足”，短期在人民币较强的贬值预期下耗费一些成本是必然的，如果央行眼下不干预汇率市场，一旦形成趋势性的贬值预期，后续在套利资金的冲击下成本将会更高，但待长期汇率校对完成后，央行干预会退出。

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为促进改革的巩固深化、以及应对入世后的挑战，特别是金融领域受到的冲击，我国政府采取了一系列包括金融创新在内的措施。要建设成为新的国际金融中心，同样不可或缺的是一个鼓励创新的政策环境。随着若干年来的发展，我国的金融创新已有诸多表现，主要体现在：金融工具的创新；金融机构的创新；金融市场的创新；金融制度的创新。

1金融创新的积极联动效应

1.1金融创新与其构成因素的联动影响

狭义的金融创新仅指金融工具的创新；广义的金融创新包括金融工具、金融机构、金融市场以及金融制度的创新。而其中金融工具创新构成金融创新的核心内容；金融制度创新为新的金融资产和金融机构出现提供了发展空间及保证；金融市场的创新则是新的金融资产和金融机构运作的场所，而金融工具与金融机构的创新直接丰富了金融资产和金融机构的种类。金融工具、金融市场与金融机构的创新是互动的，同时配之与其适应的金融制度，提供相应的金融技术支持，构成了一个较为完整的金融创新系统。

1.2金融创新对金融市场的影响

金融创新对金融市场的发展发挥了重要作用。从转移风险的角度分析，如果没有金融创新所产生的转移价格风险的金融工具，那么厂商从债务市场进行融资或是在外汇市场进行外汇兑换时，都面临着很大的利率或汇率风险，这样将对传统意义上的厂商生产商品和对外贸易产生不利影响。另外，若没有这些金融工具，在金融市场上进行金融资产的投资同样面临着很大的价格风险，这会对资金的融通和金融市场的发展产生不良影响。从增加资产流动性的信用工具和权益工具的创造的角度分析，将不能流动的资产转变为可以流动的证券提高了银行资金的效率，新的信用工具和权益工具挖掘了金融市场一切可以赢利的机会，也提高了金融市场的效率。在市场经济条件下，商品价格机制对社会资源配置的调节往往是通过资金融通来实现的，资金融通效率和金融市场效率的提高促进了社会发展。正因为这样，金融市场的发展与金融创新存在正相关的关系：金融创新越多,金融市场就越发达；同时，经济的发展与金融市场的发展也存在正相关的关系：金融市场越发达，经济的发展水平就越高。

1.3金融创新资产财富信用化的联动影响

体现在为社会提供了新的投资与融资渠道，一方面金融创新的保值避险功能，能使不同风险偏好的交易者选择合适的金融资产进行交易，扩大了信用规模；另一方面金融创新的降低成本功能，也使一些规模小、利润率低的企业进入金融市场进行融资。此外，各种金融资产所包含的信息正是信用形成的基础，由此人们又会产生各种预期，预期又会影响金融资产价格的形成。金融创新的价格发现功能缓解了信息不对称，加强了信用形成的基础。而信用的不断加强又促进了金融领域的层出创新。

2金融创新的消极联动效应

2.1我国金融创新的规范性分析

根据戈德斯密斯的金融发展理论以及麦金农和肖的金融深化理论，应该在金融深化过程中大力发展非银行金融机构和资本市场。相比较西方成熟的货币市场，我国货币市场上金融工具种类稀少，且规则不完善，应该说还处于不断探索完善中。在这个时候为盲目讲求大而全而将金融创新拓展到资本市场，无疑相当于要在没有稳固的地基上修建一座摩天大楼，其结果不言而喻。西方国家金融市场的发展多遵循“先货币市场，后资本市场；资本市场中先债券市场，后股票市场”的发展顺序。我国发展金融市场时却采取资本市场先行且优先发展股票市场的策略，结构导致股市结构失衡、投机盛行、秩序混乱。又如金融期货市场，不过我国政府债券现货品种稀、规模小的国情，在1992年盲目国债期货，终于在1995年酿出“3.27”风波后而草草收场。

我国存在的事实是：直接融资的比重从2000年以来逐渐下降，原先我们有的就是一个以银行为主的（间接融资）金融体系，这种金融体系的缺陷谈得很多，亚洲金融危机使它暴露得更为充分，亚洲金融危机以后，我们金融界特别是亚洲地区的金融界最大的任务是要改变银行融资为主的金融结构，要改革这个结构必然的内容是要扩大直接融资，而在我国，直接融资的比重却是逐渐下降的。原因是什么？正是由于人们判断资本市场新的金融工具根基不牢因而回归最原始却相对稳妥的银行借贷。

2.2金融创新对我国金融市场稳定性的影响

虽然金融市场的发展与金融创新存在着主要是上文中提到的正相关关系，但同样存在着不可避免的冲突。金融工具本身存在着内在的矛盾,就是避险和投机的功能并存。如果一种金融工具只能用于避险，那么在金融市场上往往只出现买方或卖方。这种金融工具难以形成市场,也就难以用这种金融工具避险。如果一种金融工具只能用于投机，那么金融市场将成为赌场，金融市场也就失去了它存在的意义和作用。正由于金融工具同时具有避险和投机两种功能，它就可以形成活跃的市场，避险者和投机者都通过这种金融工具的交易实现自己的目的。并且，金融市场具有一种金融杠杆放大作用的机制，一方面成倍放大潜在收益，同时也将风险成倍放大。这意味着金融创新在使人们有更有效的方法避免风险的同时，也将使金融市场存在更强的投机性。这也意味着金融创新在促进金融市场和经济发展的同时，也加剧金融市场和经济体系内在的不稳定性。

随着经济全球化、金融自由化的发展加深，货币市场与资本市场完善发展也显得尤为重要。一方面金融创新优化金融资产结构，提高其定价的有效性，对其发展规范化产生了正面影响。但另一方面，金融创新增加了市场的投机行为，加重经济中的泡沫极冲击金融体系的稳定性，这些都是对金融资产发展规范化造成的负面影响。

2.3我国金融创新下金融机构经营风险分析

不言而喻金融创新带来了大量新的金融产品和服务，这提高了金融机构获利的可能，但同时，也使它面临更大的经营风险。我们知道，金融创新在转移和分散风险方面已起到很大的作用。金融机构通过各种金融创新工具和业务把所有风险或部分风险转移给愿意承担的一方，使得金融风险得以转移或适当的分散。但是，从全球的角度看，金融创新仅仅是转移或分散了某种风险，并不意味着就消灭减少了此风险；相反金融机构在利益机制驱动下可能会在更广的范围内和更大数量上承担风险，一旦潜在风险转变为现实损失，其破坏性远远超出了传统意义上金融风险。这主要体现在金融创新的重要指标—金融工具上。

其一，创新工具在消除市场阻碍的同时也强化了因市场依存性的增强而增加的脆弱性。因为任何源于某一市场的冲击将会被快速地传递到其他市场；其二，创新工具交易多为表外业务形式进行，这使投资者和管理当局难以对发行机构准确的评估和监控；其三，在竞争中为了吸引客户，许多场外交易实际上已经成为无保证金交易。过度的竞争，往往引起错误的合同定价，由此带来的风险是很难控制的；第四，创新工具场外交易的规模不断扩大，一些传统上在场内交易的产品，如与股权相连的创新工具将会更多的在场外进行交易，由此发展带来的风险也越来越明显。

3对我国金融改革的启示

（1）上面对金融创新缺乏规范性的分析，我们可以得出：我国金融创新，应该优先选择银行业的发展，相机选择非银行金融机构、证券市场的发展。放缓对非银行金融机构和资本市场制度、工具等的创新，待前者实力逐渐增强之后，在加快后者的创新发展步伐。而金融制度的规范化创新，其关键不在于排斥政府而依赖自由放任制度下的市场力量，而在于改革政府介入金融的方式和职能。

（2）从创新金融工具的方面来看：我国利率尚未市场化，股票市场还有待完善，目前不宜恢复利率期货市场和建立股票指数期货市场。从政府的角度来说，在现阶段应鼓励和支持目的在于增强资产流动性和提高金融市场效率的金融创新。最近一个时期，建立我国金融期货市场的呼声又开始出现。人们认为应该考虑恢复国债期货市场和建立股票指数期货市场，理由是前者可以为国库券的投资提供一个保值的手段，后者可以使保险公司资金和其他基金进入股票市场。尤其是不久前，股票市场向保险资金敞开了大门，这一变革更是提升了人们的上述预期。

先来考虑恢复国债期货市场的问题：在目前的条件下，我国利率已部分上调0.29个百分点，且还有上升的潜力空间。解决这种市场利率趋向于上升给国债投资者带来风险的问题，以浮动利率发行国债比建立国债期货市场简单易行得多。因此,虽然我国建立利率期货市场的必要性比以前增大了，但条件尚未成熟。建立利率期货市场的合适时机，是利率市场化已经发展到一定程度，避免利率风险成为确有必要的时候。

再来讨论建立股票指数期货市场的问题：建立股票指数期货市场有助于保险资金和其他基金入股票市场，这从理论上来说是成立的。但是在我国现实的股票市场上，股票的市盈率普遍高于0甚至高于50。这意味着人们买卖股票主要是获股票的差价而不是股息，股票具有投机的价值而没有多少投资的价值，保险公司资金和其他基金以期保值的方式进入股票市场意义不大。再者，我国上市公司的质量不高、投机性过强，因此，我国股票市场目前的首要任务是规范和完善现有的市场而不是去建立新的衍生金融工具市场。如果在现在这种情况下再推出股票指数期货合同交易，将为一个投机性已很强的股票市场再提供一种投机性更强的金融工具。

（3）笔者认为，剔除以上观念外，对于提高资产流动性、增进金融市场效率的金融创新则不必严格管制，由金融市场进行选择。2004年2月2日，国务院了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，其中就正确提出：研究和开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品。加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度，为投资者提供储蓄替代型证券投资品种。积极探索并开发资产证券化品种。

纵观全局，金融改革的首要任务是深化金融企业的改革，以提高其效益，降低风险，同时尽可能逐步实现金融企业市场化。金融改革还要建立多层次的金融市场，包括建立资本市场、货币市场、外汇市场等，这样才能够真正优化配置金融资源。

参考文献

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人民币升值的原因分为外在原因和内在原因两个方面。其中人民币升值的外在原因主要为来自美元和国际社会的压力。发达国家为维护其经济发展而实行较长时间的宽松货币政策，发展中国家在此金融环境的影响下升值压力增大，且在短时间内无法缓解。而且贸易保护主义在金融危机的冲击下兴起，这也对人民币升值造成了压力。据资料现实，为获得人民币升值投资收益，热钱流入中国金融市场，同样也加速了人民币升值；而人民币升值的内在原因为社会劳动生产率的提高、经济结构的调整、人口和经济的增长。社会劳动生产率决定了实际汇率，从而会引发人民币升值。当一国经济发展的比较快时，其汇率会上升；针对社会主义初级阶段的国富民穷、高房价与低收入、居民收入和分配严重失衡等现象，必然进行经济结构的调整，在此过程中必然引起人民币升值。

一、人民币升值对中国金融市场的影响

（一）人民币升值对我国宏观经济政策的影响。当前我国经济增长模式为投资驱动模式，在大量投放货币的过程中会存在经济崩溃的隐患。由于我国实行积极稳妥的发展方式，不科学的宏观经济政策会造成通货膨胀，为将其控制在合理范围，就会出现投资和需求增长放好现象。基于此，人民币升值对我国控制货币发现规模起到了非常重要的作用。

（二）人民币升值对我国经济结构的影响。人民币升值是汇率的直接表现，汇率变化对进出口贸易有直接影响，可分为短期影响和长期影响。从短期看，由于人民币升值，我国单位货币可购买的外国商品的价值增加，这就直接促进贸易进口。而由于外国单位货币可购买的我国产品价值减少，增加外国购买成本，故不利于我国的出口贸易。我国实行的是出口驱动，人民币升值必然会对我国经济造成不利的影响。为应对人民币升值给我国带来的不利影响，我国会对经济结构进行调整。进出口产品的科技含量而非价格是其核心竞争力，因此，要想应对人民币升值对出口造成的弊端，我国可向科技型产业发展，增加产品科技含量，形成在出口中的优势。同时推动我国经济结构的调整，优胜劣汰，将一些不符合我国经济发展的竞争力弱的产业淘汰出去，而发展科技含量较高的竞争力强的产业。由此可看出，人民币升值会加速我国经济结构的调整，而且还有利于我国企业进行国际直接投资，实行走出去战略，在获取利润回报的同时，增加其走出去的热情。

（三）人民币升值对我国金融行业的影响。（1）对股票市场的影响。人民币升值会对我国的A股、B股和H股形成结构性冲击。首先，对A股市场而言，本币升值会造成热钱的流入，从而导致股市上涨吸引更多热钱流入，这就造成了人民币升值的压力，如此循环，人民币持续不断的升值。总体来看，短期内，人民币升值预期阶段会使得大量资金进入A股市场，从而推动A股市场的股价及股指单边上扬。长期来看，人民币升值结束后，国际游资会变现收益而退出证券市场，从而造成A股市场股价及股指下跌的局面。而且由于各主力资金退出的时间和方式不同使得证券市场变现为动荡起伏。B股投资预期收益和人民币升值的长期性是B股投资主体的两种选择。由于B股市场外币计价与美元和港币息息相关，故人民币升值会造成港币和美元汇价贬值。同时，沪深B股市场也有可能会出现分化的局面。人民币升值对深B股影响比较小，这是由于深B股与短期资本活动频繁的香港相邻，其资本供给比较宽裕，而沪市B股则相对比较紧缺。虽然港币紧盯美元，但是人民币升值的背景下，港币币值和香港汇率走向存在较大的不确定性，故持有港币不是肯定受损。而沪市B股会随着美元的走弱而缩水，投资沪市

B股的投资者会面临汇率系统性风险所造成的损失，会使其心理极度不安；最后，对H股市场而言，人民币的影响最为明显。人民币升值意味着以港币标价的人民币资产H股会升值，而且其潜在收益会刺激行情上涨。人民币升值预期阶段，海外热钱会涌入香港，为平衡银行结余，香港定期存款利率下调，这会造成香港本地居民为获得更高的投资收益而将其资金投入到股市，造成股价上涨。基于此，人民币升值的些许变化都会直接影响H股的变化，然后再影响内地股票市场。

（2）对外汇市场的影响。当前我国外汇市场还不完善，人民币升值可能对其产生冲击。外汇储备提高不仅能降低采用紧急行动所付出的代价、保证国际支付能力，而且可以提高国际流通上本国货币的偿债和借款的能力和信誉，是一种信用上的保证。但是，外汇储备增长过快会造成人民币升值压力。这是因为外汇储备的增加增加了人民币的需求量，如果改变外汇和人民币的供求，则会强化人民币升值预期。过快的经济增长速度和过大的外汇储备都造成了人民币升值的压力，受人民币升值预期影响，热钱会大量涌入，当其撤退会造成人民币过剩而严重贬值、丧失信誉，从而冲击我国金融市场。人民币升值会使得中国外汇储备缩水。据测算，人民币每升值1%就会造成外汇储备损失168亿美元，如果人民币对美元升值40%，则我国外汇储备将会有6720亿美元的损失，则我国持有美国国债的80%将会不翼而飞。与此同时，在汇率杠杆的作用下，我国出口企业利润降低、成本升高，国际竞争力下降，甚至导致大量企业破产，从而危害我国经济。

二、金融市场应对人民币升值的对策

（一）积极调整产业结构，增强证券市场流动性。为降低人民币升值对贸易出口造成的不利影响，我国应有效调整出口退税，加大出口高薪技术产品。还可采取进口稀缺资源和关键技术措施，优化进口产品。最终将人民币升值转为促进经济发展的有力工具；增加证券市场流动性和容量可避免较少的股票抛售引起市场价格剧烈波动的现象。增加市场流动性一方面可加快股权分制，解决同股不同价、同股不同利、同股不同权的问题，另一方面也可加速外商直接投资和优质国有大型骨干企业在国内资本市场上市。

（二）完善动态监控及预警机制。证券市场会随着改革开放的步伐逐渐实现国际化，这必然伴随大量资本流动，为防范人民币升值对我国金融市场的冲击，金融监管部门需完善动态监控及预警机制。一方面应强化监管机制。另一方面，应设计全国性和单个风险预测等预警指标，及时测算国际资本流向证券市场的风险，做到及时监测、报告和控制风险并提出预备方案以防范和化解风险。

（三）选取合适的投资策略。通过分析人民币升值对不同行业的影响程度，深挖某些人民币升值对其有利好影响的行业及公司进行投资，例如银行业、地产类和航空类在人民币升值后有重大利好，此时应适当提高其投资权重。而化学原料、家电、纺织等在人民币升值后属于重大利空行业，此时应回避对其投资。对于汽车配件制造业、有色金属采矿业、化学制剂药等在人民币升值后属于一般利空寒夜，此时应适当减少对其投资权重。为降低系统风险，应精选水泥、港口、电信服务电力、金属材料加工业、钢铁冶炼业、电力设备等行业龙头股住家投资，从而得到较为理想的投资收益。

小结：随着我国经济的发展和综合国力的提高，人民币升值和证券市场开放是大势所趋。这就需要我们必须充分理解认识人民币升值对金融市场的影响，从而降低负面影响，利用有利影响，以促进我国金融市场更好的发展。

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中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2008)02-0053-06

2005年7月21日，我国对人民币汇率形成机制进行了改革，实行了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。随着人民币汇率机制改革改革的不断深入，人民币汇率弹性逐渐加大，微观经济体面临的汇率市场风险不断增加，客观上增加市场对人民币汇率衍生产品的需求，监管部门也加快了发展境内人民币汇率衍生品市场的步伐。2005年8月9日，中国人民银行了《关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》。同年8月10日，又了《关于加快发展外汇市场有关问题的通知》。这两个通知对扩大银行间即期外汇交易市场交易主体范围、推动人民币远期和掉期等衍生产品的发展起着非常重要的作用。

一、汇改后我国人民币衍生产品市场的新发展

(一)外汇市场参与主体不断扩大，为市场的进一步繁荣奠定了基础

一是从事外汇衍生产品交易的银行增多。截至2006年底，具有远期结售汇业务资格的中外资银行达到54家，其中汇率改革后新批准47家。

二是银行间即期外汇市场参与者逐步增加。汇率改革后允许符合条件的非银行金融机构和非金融企业进入银行间即期外汇市场，截至2006年底，会员总数达到262家(重新登记后会员数)，其中包括150家外资银行、111家中资金融机构和1家企业会员。即期外汇市场参与者的增加方便了做市商和其他商业银行在即期市场寻找对冲衍生产品敞口头寸的对手。

三是银行间远期外汇交易主体增加。2005年8月8日起，银行间外汇市场推出远期外汇业务，符合条件的中国外汇交易中心会员均可参与银行间远期外汇交易。截至2007年5月末，已有83家中外资商业银行会员获准成为银行间远期外汇市场会员。[1]

四是越来越多的企业开始关注汇率风险，寻找规避汇率风险的途径。汇率改革后，企业有关外汇衍生产品的咨询不断增加，部分商业银行也有针对性地拓展了外汇衍生产品业务。

(二)扩大外汇市场交易品种和业务范围

在原有银行对客户远期结售汇业务基础上，2005年8月2日银行获准对客户在外汇零售市场开办人民币对外币掉期业务。2005年8月8日，银行间市场推出远期外汇业务，符合条件的中国外汇交易中心会员经国家外汇局备案后可参与银行间远期外汇交易。截至2007年5月末，已有83家中外资银行会员进入银行间远期外汇市场。

2006年4月24日，银行间外汇市场推出人民币与外币掉期交易，银行可以开展以套期保值和头寸结构调整为目的人民币与外汇掉期交易。截至2007年5月末，已有76家银行取得银行间人民币外汇掉期交易会员资格。

2006年8月1日，中国外汇交易中心正式开设英镑对人民币即期、远期和掉期交易，银行间即期外汇市场的外币交易币种从美元、港币、日元和欧元4个扩大到5个，进一步便利了贸易结算，为市场提供了更多的平盘渠道。[2]

(三)正式引入做市商制度

2006年1月4日，在银行间外汇市场引入人民币对外币交易做市商制度。做市商在银行间外汇市场持续提供买卖双边报价，能加强市场流动性，平滑市场价格波动，提高交易效率，分散风险，同时做市商也集中了市场供求信息，成为重要的定价中心。截止2007年5月末，国家外汇管理局共核准做市商22家，其中中资银行13家，外资银行9家，做市商交易量约占询价和竞价市场总成交量的90%以上。

(四)实施银行结售汇头寸管理政策改革

2005年9月22日，国家外汇管理局调整了银行结售汇头寸管理办法，实行结售汇综合头寸管理，统一了中外资银行头寸的管理方法。2006年初，允许做市商将远期敞口头寸纳入结售汇综合头寸管理，即银行对客户办理的远期结售汇和银行远期交易形成的敞口都可以在签约时到即期外汇市场平盘。2006年7月1日，将权责发生制头寸管理原则推行至全部外汇指定银行。权责发生制头寸管理对进一步发展外汇市场，完善人民币汇率衍生产品交易机制，促进银行加强汇率风险防范，改进风险管理起到了积极作用。

(五)增加了交易方式

2006年初，即期外汇市场引入了询价交易方式，银行间外汇市场会员可自主决定采取询价或竞价交易方式，提高了交易灵活性，同时交易费用大大降低。更为重要的是，询价交易本质上就是场外交易(OTC)，做市商和其他商业银行可将外汇衍生产品所形成的头寸在场外交易的即期市场上平盘，因而它有助于增加做市商和其他商业银行管理风险的主动性。

我国汇率形成机制改革后，虽然汇率浮动在数量上调整的幅度不大，但对市场发出的信号非常明确，再加上发展外汇衍生产品配套措施的跟进，我国外汇衍生产品市场有了一些新发展。但与英美等国家交易品种复杂、日均成交量上千亿美元、场外交易极其发达的成熟衍生产品市场相比，我国的衍生产品市场还处于发展的初级阶段。2006年银行间远期外汇市场累计成交1476笔，总成交金额140亿美元，日均成交量5786万美元，同比日均成交量增长108.6%；人民币外汇掉期成交2732笔，交易金额为508.6亿美元，日均成交量2.99亿美元。

二、人民币衍生产品市场发展机遇与挑战分析

2005年7月的汇率改革措施概括起来有两方面的内容，一是建立有管理的浮动汇率制，二是提高人民币汇率形成机制的市场化程度，后者主要包括对结售汇制度的完善。这两项内容为汇率衍生产品的发展提供了真实需求。与此同时，一些相关的基础市场和金融环境的改善，如外汇市场、货币市场和利率市场化的改革，为大力发展金融衍生产品提供了重要的市场条件和制度保障。[3]本文将用SWOT(注：SWOT分析：又称为态势分析法，它是由旧金山大学的管理学教授于20世纪80年代初提出来的，是一种能够较客观而准确地分析和研究现实情况的方法。SWOT四个英文字母分别代表：优势（Strength）、劣势（Weakness）、机会（Opportunity）、威胁（Threat）。就是将与研究对象密切相关的各种主要内部优势、劣势、机会和威胁等，通过调查列举出来，并依照矩阵形式排列，然后用系统分析的思想，把各种因素相互匹配起来加以分析，从中得出一系列相应的结论，而结论通常带有一定的决策性。运用这种方法，可以对研究对象所处的情景进行全面、系统、准确的研究，从而根据研究结果制定相应的发展战略、计划以及对策等。)分析方法，从优势(Strength)、劣势(Weakness)、机遇(Opportunity)和威胁(Threat)四个方面分析发展人民币衍生产品市场所面临的金融生态环境(见表1)。

(一)人民币衍生产品市场发展的优势分析

1.人民币对美元汇率中间价双向波动特征明显，波幅明显扩大。汇改以前，由于人民币汇率的波动非常小，市场缺乏避险的动机，所以人民币远期交易十分清淡，对其他人民币衍生产品的需求也受到抑制。据统计，从2001年初到2005年7月21日，人民币/美元汇率平均历史波动率仅为0.05%。汇改之后，人民币/美元汇率波动率仍然很低，但比汇改之前明显波幅扩大(见表2)。

据中国人民银行公布的《2006年二季度中国货币政策执行报告》指出，人民币对美元汇率中间价日均波幅由2005年汇改以后的0.02%提高到2006年以来的0.04%，单日最大波幅为0.21%，超过人民币汇率最大日波动区间(千分之三)的2/3。图1显示汇率改革后人民币汇率的波动幅度明显加大，而且有升有跌，单边运行的情况有所改善。

2.人民币汇率形成机制市场化程度显著提高。2006年1月4日，银行间外汇市场正式全面引入人民币对外币交易做市商。这是指经核准在银行间外汇市场持续向会员提供人民币与外币的买卖价格的外汇指定银行。做市商制度是国际外汇市场的基本市场制度。做市商通过自身的连续报价和交易，为市场提供流动性，平滑市场价格波动，提高交易效率，分散风险，并通过买卖价差盈利。同时，做市商也集中了市场供求信息，成为重要的定价中心。做市商制度的建立，使中央银行逐步转为单纯的市场调控者，不再承担为市场提供流动性的责任。

引入做市商之后，银行间市场从撮合竞价交易转变成由做市商连续报价交易，将集中交易模式变成了分散交易模式，改变了人民币汇率的形成机制。人民币对美元汇率中间价的形成方式以外汇交易中心每日开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价并加权平均计算出来。由做市商通过自身的买卖行为为市场提供良好的流动性，使得银行间外汇市场更能反映真实的市场供求关系，因此有利于更合理汇价机制的形成。

3.监管当局对发展外汇衍生产品市场的大力支持和推动。汇改后，中国人民银行、国家外汇管理局了一系列关于调整外汇交易管理的政策措施，这包括扩大即期外汇市场交易主体和远期结售汇及掉期业务的市场准入门槛，放宽了银行可从事远期结售汇的交易项目，凡是银行可以从事即期结售汇的业务都可以开展远期结售汇业务，开办人民币/外币掉期业务和银行间远期外汇交易业务，对外汇指定银行实行结售汇综合头寸管理等等。这些政策措施表明监管当局对发展人民币衍生产品市场的大力扶持。

(二)人民币衍生产品市场发展的劣势分析

1.人民币利率的未完全市场化和人民币未完全可兑换制约了远期汇率的形成。目前，国内的远期结售汇市场的定价是根据抛补利率平价理论设计而来，远期外汇汇率的形成实际上就是两国货币的利率差。具体来讲，人民币远期结售汇的汇价计算方法是：

远期汇率=即期汇率+即期汇率×(本币拆借利率-外币拆借利率)×远期天数÷360

在计算上，外币拆借利率一般使用伦敦同业拆借利率(LIBOR)，本币利率则采用银行间同业拆借利率。根据这一形成机制理论，如果本币利率市场化改革没有到位，汇率市场化改革也将难以推进。由于我国人民币未实现完全自由兑换，即期外汇市场上的需求没有充分反映，这样形成的远期结售汇价格和即期结售汇价格之间存在一定的偏离。这些因素制约了人民币衍生产品的创新，令国内企业无法充分享受到衍生产品带来的避险和保值功能。

2.人民币兑美元汇率单边预期强烈，人民币衍生产品市场供给与需求不匹配。目前市场上对人民币汇率走势的预期可概括为两种，一是短期稳定，二是长期升值，反映在外汇衍生产品的供求关系上，就是短期衍生产品供给多、需求相对不足，长期产品供给缺乏、难以满足长期需求。一方面，大多数市场参与者认为，我国汇率改革坚持的是主动性、可控性和渐进性原则，短期内央行不会让人民币大幅升值。因此，企业等经济主体对短期(一年期以下)汇率风险规避产品的积极性不高。加上利用衍生金融工具避险成本较高，制约了企业衍生交易的实际发生。另一方面，大多数企业认为，虽然人民币长期将呈升值趋势，但由于其中隐含诸多的不确定性，因此对长期外汇衍生产品需求也仅是潜在的需求。

3.银行对人民币衍生产品的定价能力弱。从事衍生产品业务时间较长的银行，产品较为丰富，能够更好地通过市场信号进行成本核算，制定最优价格，价格传导较为及时。而从事时间较短的银行在测算成本时，往往参考其他银行定价，表现出较弱的定价能力。目前，中资商业银行分行没有外汇衍生产品设计、定价和头寸管理的权限，这一权限由总行来行使。这是因为国有商业银行各分行开展衍生产品业务的一些技术前提还没有完全具备，专业人才培养需要一个过程，将产品设计、定价和敞口头寸管理等权限集中在总行可以消除分行的风险点。但从长远看，商业银行开展外汇衍生产品业务的最终目的在于管理风险并从中盈利，权限集中在总行的做法不利于银行实现以客户为中心的服务功能。

4.银行远期结售汇风险控制手段不足。目前银行对该业务风险控制的日常做法是实时掌握市场动向，测算出远期敞口综合成本，对敞口变化进行严格的监控。从理论上讲，远期结售汇头寸可以直接在银行间远期市场平盘及在即期市场反向操作等两种方式控制风险，但是目前这两方面都不能完全满足银行风险控制的需要。一是国内银行间远期市场刚刚起步。自2005年8月15日银行间远期交易上线以来，市场交易较为清淡，流动性不足，甚至出现“单边市”局面，大量的同方向敞口头寸无法平仓，银行因此积累了大量的净售汇敞口。二是即期市场和远期市场尚未完全打通。在利率平价理论下，银行做外汇远期的同时，需要拆借一笔本币或外币在即期外汇市场结售汇，但在我国资本项目还未完全放开的情况下，各商业银行只能在规定的外债项目及指标下拆借外币，且不能在即期外汇市场上随意结售汇。

(三)人民币衍生产品市场发展的机遇分析

1.微观经济体对汇率避险产品需求的增加。汇改前，在近似联系汇率政策下，由于人民币仅是小幅度的波动，企业通过适当的内部调整就可以应对汇率变化，不必通过运用金融市场的金融衍生产品等工具防范和化解汇率风险，因而，企业缺乏汇率风险意识和规避汇率风险的能力。但在汇改后，随着中国经济走向全球化，对外贸易和投资的不断增长，企业在贸易、投资过程中涉及的外汇种类不断增加，规模不断扩大，其面临的外汇风险也将增加；同时，随着人民币汇率制度改革的市场化深入，汇率弹性加大，为了提高外汇风险管理水平，锁定风险，企业需要各种不同的金融衍生产品进行对冲。因此，汇改后大力发展人民币衍生产品市场正好契合了微观经济体对金融衍生产品的市场需求。

2.发展人民币衍生产品市场是推动人民币汇率形成机制改革，提高人民币汇率弹性的内在要求。大力发展外汇衍生产品市场，是促进汇率形成市场化的重要手段，是汇率改革的重要内容。金融衍生产品市场的发展在一定程度上可以促进其原生金融产品市场的发展，这是衍生金融市场的特征之一，外汇衍生产品市场也是如此。微观主体通过运用外汇衍生产品管理汇率风险，减少或避免外汇损失，为参与国际经贸往来和外汇交易保驾护航；外汇衍生产品的特殊作用和功能吸引更多的投资者参与外汇交易，增强外汇市场的流动性；不断出现的衍生品种为微观主体通过外汇市场参与国际融资提供新的渠道。更为重要的是，外汇衍生市场通过竞价方式产生的衍生品价格充分反映了交易主体对汇率走势的预期，在市场机制的作用下，该价格是趋向于均衡汇率而变化的。

3.中资银行拓展业务范围，提高竞争力的需要。根据中国加入WTO条款的要求，从2006年年底开始，外资银行已享受国民待遇，中资银行和外资银行站在同一起点上进行竞争。开展增值业务将是中资银行提高竞争力的一个重要方面。国际上一些大的商业银行的利润主要来源于衍生品的交易与开发，许多大的金融机构设立的金融创新部门盈利已超过了传统部门。与外资银行相比，中资银行在利用外汇衍生产品方面显然处于劣势。因此，在中国开展外汇衍生产品的创新与交易，将有力地促进国内金融机构拓展外汇业务范围，使国内银行从传统的、单一的存贷业务拓展到利润空间更大的衍生产品创新和交易中去，积极参与国际外汇市场的竞争，不断提高金融创新与金融服务水平。

(四)人民币衍生产品市场发展的威胁分析

1.对市场参与主体存在交易限制和管制。由于目前企业在交易品种、寻找外汇衍生产品交易对手等方面受到市场环境的限制，银行在交易规模、选择规避风险方式等方面还存在一定的局限，在远期市场尚未引入做市商制度等，导致外汇衍生产品市场上参与者有限，交易量不大，报价受限，流动性不足。

以人民币远期结售汇业务为例。一是由于企业外汇衍生产品交易伙伴仅限于其外汇账户开设的银行(特别是资本项目下账户的限制更明显)，这就使能够提供更好的衍生品的其他银行与该企业的远期交易受阻。二是外汇管理要求的“实需原则”使得企业对尚未签订合同的但未来必定会发生的外币现金流进行避险受到限制，限制了企业对未来的外币现金流的避险需求。三是全额履约的交易规则使得企业不能自由保留外汇，不利于“藏汇于民”的管理思路。依据现行规定，企业远期结售汇合约最终必须按合约本金全额交割，这就意味着企业无法在规避人民币升值风险的同时继续持有外汇，使得市场仍然存在中央银行被动吸纳结售汇多余外汇的现象，不符合当前“藏汇于民”的外汇管理整体思路。四是拥有做市商资格银行的结售汇综合头寸管理实行的是权责发生制，若将远期结售汇业务未履约的额度包含在内，就可能出现做市商在即期市场卖出未履约的买入合同时，结售汇综合管理头寸为负的现象。做市商既要规避风险，又不能违反结售汇头寸限额管理区间下限为零的规定，就只能减少远期结售汇业务的发生，最终导致市场交易量下降，流动性不高，不能正确报价的结果。

2.企业对外汇衍生产品市场功能定位的认识存在偏差影响了参与外汇衍生产品交易的积极性。汇改以来，国内大多数企业正在逐步适应汇率变动的现实，但国内企业对运用人民币衍生产品交易规避汇率风险大部分停留在了解阶段，实际使用不够普及，对衍生产品的了解程度、理念、经验与跨国企业相比有一定差距，需要一个培育的过程。而且企业通常存在以下错误观念：一是由于汇改前我国人民币汇率长期固定，令企业思维固化，不能扭转观念，正确地认识因锁定汇率风险带来的成本固定。二是部分企业误认为衍生产品能够消除企业全部的风险，而没有认识到其功能只限于规避汇率风险。三是部分企业认为政府间的对外贸易政策、进出口商品市场的供求、价格、出口退税等因素对进出口的影响要远远大于汇率因素，因此对汇率风险的关注度不够。四是不少企业参与远期结售汇交易不是出于规避汇率风险的目的，更多的是想利用远期和即期的汇率差价进行盈利，而一旦这种心理预期没有实现，企业便将不满归于外汇衍生产品，继而影响到企业参与市场交易的积极性。

3.境外无本金交割远期外汇交易(NDF)市场对国内外汇衍生产品市场的定价权的牵制。2006年6月24日，全美最大的期货交易市场――芝加哥商业交易所(Chicago Mercantile Exchange，简称CME)宣布，将于8月28日开始在其全天候的电子交易平台GLOBEX上推出人民币对美元、欧元和日元的期货及期权产品，是继香港、新加坡和日本人民币无本金交割远期外汇交易(Non-deliverable Forwands，简称NDF)市场之后的第四个境外人民币NDF市场。与前三者不同，CME的举措，为境外人民币衍生产品增加了场内交易品种。CME的人民币期货和期权产品是场内交易的标准合约，外汇期货和远期外汇交易非常相近，期货价格就是远期汇率。CME是场内市场，其影响力要远大于场外的NDF。此外，考虑到其市场地位和影响力，其推出的人民币期货和期权交易对境内人民币汇率走势的牵制和压力不容轻视。[4]在金融全球化的今天，国内外市场的关联日益密切，竞争也日趋激烈。一旦境外相关市场发展成熟起来，国内市场的后发劣势很难逆转，在规则标准、市场管理等方面将陷入被动。新加坡和东京日经指数期货之争就是很好的例证。因此，大力发展境内人民币汇率衍生产品市场将面对来自离岸人民币市场的强大挑战。

4.企业采取的其它规避汇率风险措施对人民币汇率衍生产品需求产生分流。汇改以来，企业避险手段日趋多元化。如对外贸易中采用多种货币计价，提高非美元币种结算比重；在合同中加列货币保值条款与进口商共担汇率升值风险；调整商品贸易的价格；利用出口押汇、福费廷、出口发票贴现等贸易融资业务实现提前收结汇，利用进口延期付汇、海外代付推迟付汇时间；在外汇收支中利用货币对应来规避风险等措施。这些措施的功能和外汇衍生产品相似，均能在一定程度上对汇率风险进行管理。因此，对企业采用外汇衍生产品的市场需求产生替代效应，影响了进一步做大人民币衍生产品市场。

三、进一步推进和完善人民币衍生产品市场的对策建议

(一)加快利率市场化进程和货币市场的发展

发展人民币衍生金融产品最核心的部分就是定价问题。在外汇衍生产品定价中，既要用到即期汇率，也要用到无风险收益率，也就是金融市场中投资者要求的最低回报利率，无风险利率就是基准利率。金融市场的投资通常通过观察基准利率的变化，来衡量市场的走向和风险。此外，由于外汇衍生产品往往涉及多个市场、不同期限，为保持无套利均衡原则，必须形成金融市场间相对统一和期限完整的收益率曲线。如果各个市场严重分割，相关利率人为地偏离市场价值，就会削弱衍生产品自身的保值功能和价格发现功能，造成市场混乱。由于利率在衍生产品定价中的基础性作用，因此建立准确反映资金供求关系的利率体系，对于衍生产品的发展至关重要。

(二)完善外汇衍生产品业务的外汇管理法规

在可预期的衍生产品市场的规模发展中，由于法律法规的不完善或跟不上市场发展的脚步，衍生交易参与者将无法明确可能承担的法律风险。因此，有必要尽快制定外汇衍生产品的相关法规，并由于衍生交易的特殊性，应单独制定成文法规。目前，在法规制定中首先应当明确和放开的外汇管制是有针对性的放开资本管制，取消交易的真实性审核。放开资本管制，可使衍生交易双方合法的交割与支付，避免了外汇法律风险。取消交易的真实性审核，是回归人民币衍生产品交易的本质，即带有避险和投机的双重特征。同时，应在适当的时机放松微观主体参与远期交易的限制，加大意愿结汇的力度，将“实需”原则逐步过渡到“自由”原则，将潜在的外汇供求转化为现实的外汇供求，强化市场供求对汇率形成的作用。

(三)培育和发展境内人民币NDF交易市场

从技术层面分析，各银行在外汇运营头寸较紧的情况下，仍千方百计将外汇资本金结汇的主要原因在于当前市场条件下结汇是规避存量外汇汇率风险的惟一途径。为此，不能简单地禁止或限制银行将境外募股或战略投资结汇，而应通过进一步培育和发展人民币衍生产品市场的途径从源头上疏导出于合理避险目的的巨大结汇需求。建议在即期外汇市场管制程度不变的前提下，通过技术性安排，取消对远期结售汇的实需管理和实盘交割原则，允许外汇指定银行推出面向境内机构、个人的以人民币为清算货币的无本金交割本外币远期交易(即境内人民币NDF)，交易双方在远期合约到期后按约定汇率与到期实际汇率差价以人民币进行差额结算，而无须实盘交割；开设银行间境内人民币NDF交易市场，使之与面向客户的零售市场共同构成相对完整的人民币NDF市场体系，在满足境内机构、个人在继续持有外汇的同时有效规避人民币汇率风险的需要同时，为市场提供了充足的流动性。

(四)尝试在银行间外汇市场推出外汇间衍生产品交易以活跃市场

对一些较为复杂的人民币对外汇的衍生品业务，不能无视市场需求和承受能力而盲目推出，否则会重倒过去发展人民币与外汇间期货交易的覆辙。为了活跃即期市场，培养管理汇率风险的能力，可以在国内建立外汇间衍生品市场，吸引银行、客户等微观主体在本国市场进行外汇间的衍生品交易。新加坡早在1984年就已做出有益的尝试。新加坡国际货币交易所通过与芝加哥商业交易所建立共同对冲机制，使国内投资者能在新加坡参与外汇间的交易，扩大了投资者参与交易的规模和范围。在国内建立外汇间衍生品市场，可以充分挖掘潜在的外汇供求，积累参与外汇衍生品交易的经验，为人民币与外汇间衍生品的出炉做充分的准备。同时，能够扩大中国在国际金融市场的影响，实现与国际金融市场的接轨。这既起到推动外汇即期市场、衍生市场发展的作用，对人民币与外汇间的衍生品交易而言，也没有违背从初级到高级、从简单到复杂的发展规律。

(五)积极推出场内人民币衍生产品

人民币衍生产品市场包括交易所和场外市场(OTC)两个部分，其中交易所产品以增加现货市场的流动性和具有更强的价格发现功能而获得投资者的青睐。场外市场的发展离不开一个运行平稳、流动性良好的现货市场和期货市场，以便从中获得其管理风险和资产定价所需要的市场数据和流动性对冲工具的支持。目前，国内银行间市场虽然已经推出了远期交易和掉期交易，但交易活动并不活跃，这与国内缺少期货、期权等市场强大的流动性支持，从而使交易商无法找到足够的流动性对冲工具有较大关系。其次，活跃在境外的NDF和CME即将推出的人民币期货和期权产品，使中国面临着激烈的国际竞争。此外，现阶段人民币汇率波动的浮动比较小，因此，对汇率期货和期权产品的风险的可控性相对较强，正好为我们提供了积累经验的过程。应该争取尽快推出场内人民币衍生品市场，并在发展中不断完善。

参考文献：

[1] 王允贵.中国外汇市场的发展与创新[J].中国货币市场，2007，(6).