私募股权风险投资范文

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中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2012）01-0136-02

一、风险投资和私募股权投资的概念

私募股权（Private Equity）是指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资。投资方在投资交易实施过程中通常附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或者管理层回购等方式出售持股获利。私募股权有广义和狭义之分，广义的私募股权涵盖了企业首次公开发行前各阶段的权益投资，有时还会包括上市后私募投资、不动产投资和不良债权投资等。狭义的私募股权主要指对已产生稳定现金流并形成一定规模的成熟企业即创业投资后期的企业进行股权投资。

广义的私募股权投资包含风险投资，两者都是对上市前企业的投资，但是两者在投资阶段、投资规模等方面存在一些差别。一般来讲，风险投资青睐技术类项目，侧重于创业初期的投资，追求较高的风险和收益；私募股权投资投资于各种类型企业，侧重于企业成长后期的投资。从规模上看，风险投资投资额一般在500万美金以下，私募股权投资额一般在1000万美元以上。近年来，随着资本市场竞争的加剧，两者之间出现不断渗透的趋势，其界限也越来越模糊，比如著名的私募股权机构凯雷也以风险投资的形式对携程网、聚众传媒进行投资。

2011年7月，清科研究中心首次推出《中国创业投资暨私募股权投资市场LP研究报告》。报告中指出，截止2011年6月，清科数据库中收录的LP共3947家，在所有收录的LP中，有可投资本量数据披露的机构共2434家，共计可投资金规模6,523.07亿美元。这些资金主要来源于机构投资者，包括养老基金、捐赠基金、保险公司、投资公司、商业银行控股公司等，也包括一些富有的家庭和个人，但是个人投资者所占比例相对较小，一般不超过10%。

二、风险投资和私募股权在我国科技型中小企业融资中的应用

随着中国经济持续快速增长和资本市场逐步完善，中国企业的高成长性对股权投资者的吸引力不断增强。与此同时，中国创业投资市场和私募股权市场投资规模也持续增长。如下图所示，2006-2010年我国创业投资市场和私募股权市场募集完成资金规模逐年都在呈上升趋势，以风险投资和私募股权投资为背景的IPO数量和融资金额也在不断增长。

截至2010年8月底，全国工商登记的中小企业从数量已达到4153.1万户，站全国企业总户数的99.6%。中小企业创造了60%左右的GDP，50%的税收，80%以上的城镇就业机会。中国65%的专利、75%以上的技术创新、80%以上的新产品开发都是由中小企业完成的，中小企业已经成为国民经济的重要的的组成部分，科技型中小企业作为技术创新的主体力量，对于推进科技进步与创新、调整产业结构、促使经济增长从资源依赖型向创新驱动型转变，推动经济社会发展切实转入科学发展的轨道具有极其重要的意义。而科技型中小企业本身规模较小、业绩不稳定、经营风险高、难以上市筹资，也很难从银行取得所需贷款，但是其所从事的研究开发、生产经营等活动对资金的依赖程度极高，因此大部分科技型中小企业都受到融资问题的困扰。

科技型中小企业是以创新为使命和生存手段的企业，而风险投资是自主创新的投资主体和助推器，双方的目标和任务是一致的；科技型中小企业具有高投入、高风险、高收益、高成长和技术更新快、运营周期短等特点，一般都有着较高的成长性，私募股权投资非常关注企业的成长性，这点使得二者具有很好的契合性。私募股权投资弥补了银行信贷和证券市场之间的空缺,为科技型中小企业提供了更加广阔的融资渠道。

国内成功实现上市的很多中小型科技企业,在上市前都进行过两至三轮的私募股权融资，如PE投资无锡尚德，软银、高盛投资阿里巴巴、凯雷投资携程网等。以携程网为例,该企业成立于1999年初,同年3月获得了IDG第一笔50万元的投资，2000年3月软银集团为代表的投资商对其进行了450多万美元的第二轮融资，同年11月，携程网收购现代运通的举动引起了凯雷投资集团的关注，后者看好其市场前景和管理团队，由此获得了第三轮800万美元的融资。凯雷公司注资之后，充分利用自身的行业优势和丰富经验迅速帮助携程网从一个小的创业公司成长为一个各方面都具有国际标准的公司。2003年12月，携程网在美国纳斯达克交易市场上市，之后，凯雷公司以出售股权的方式退出携程网，凯雷的持股比例从30％左右降至不足5％。凯雷公司投资回报率超过14倍，实现了投资商投资回报和中小企业上市发展的双赢。

2009年10月，国内创业板的上市为我国中小企业融资提供了便利的渠道，清科研究中心研究显示，“截至2010年10月22日，共有130家中小企业在创业板上市，其中有73家在上市前获得97家风险投资机构或私募股权机构的资金支持。创业板的上市代表着私募股权投资的退出机制更加健全，解除了私募股权投资者的后顾之忧。

三、风险投资和私募股权投资在我国科技型中小企业发展过程中的作用

风险投资和私募股权投资是连接科技型企业与资本市场的桥梁，两者有很好的契合性，不仅可以解决科技型中小企业资金短缺的问题，而且还能改善企业经营管理，提升企业的价值。在私募股权投资的退出过程中，企业可以与不同层次金融资本市场发生有机联系，这使得科技型中小企业可获得更为广阔的发展空间。

首先,风险投资和私募股权投资能够为科技型中小企业提供充沛的资金。资金的短缺必然会导致人才匮乏、技术滞后，这是制约科技型中小企业创新发展的重要瓶颈。所以充沛的启动资金和发展资金对于技术仍未完全成熟、前景尚未明朗的中小科技型企业来说至关重要。

其次，风险投资和私募股权投资可以帮助改善企业的公司治理结构，提高公司管理水平。科技型中小企业创业者多为技术性人才，经营管理能力往往有所欠缺，私募股权资本进入后形成了新的的股权结构，可以有效避免投资者个人决策上的风险。私募股权公司具有在众多领域的投资经验，可以利用其声誉为创业型中小企业吸引最好的管理人才及治理机制。在现实中，私募股权投资人也会利用自身资源优势，提供技术和市场等方面的专业支持，帮助企业设计一个能被市场看好的商业模式。总之，股权投资人的成熟的运作经验和丰富的战略资源，可以帮助企业迅速发展壮大。

最后，私募股权公司通常具有良好的品牌、经验和信誉，未来企业在寻求上市的时候更容易获得投资银行和市场上投资者的支持。

总而言之，对于科技型中小企业而言，风险投资和私募股权投资作为一种长期的稳定的资金来源，能够有效改善企业的资金状况、缓解企业危机，并且能够提高公司管理水平，从而不断增强企业的核心竞争力，提升企业价值，帮助公司迅速实现上市。同时，科技型中小企业要转变观念，积极学习私募股权投资相关知识，了解其运作方式，使企业具备获得投资的条件，努力寻求合作机会，从而发展壮大自己。

作者单位：北京大学经济学院

参考文献：

[1]向群.私募股权投资对成长型公司的影响―基于中小板上市公司的实证研究[J].金融与经济，2010（1）.

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一、概念界定

依据欧洲PE和VC协会（2005）的界定：Venture Capital（VC）由职业金融家投入到新型的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种权益资本。虽然VC属于风险投资，但并不是Risk Capital（高风险、高潜在收益的资本投资）。而Private Equity（PE）是经济系统中投资于企业的不可公开交易的权益资本，既包括非上市公司的权益资本，又包括上市公司非公开交易的权益资本。广义的PE涵盖了企业首次公开发行（IPO）前各阶段以及已上市公司的权益资本，因此也包含了VC；狭义PE主要针对已形成一定规模、并产生稳定现金流的成熟企业进行权益资本投资，包括VC后期的私募股权投资。所以我们所说的区分PE和VC，就是将狭义的PE和狭义的VC进行比较，在实际的经济活动中，很多传统的VC机构介入PE业务，同样很多传统的PE机构也介入VC的业务，两者的界限越来越模糊。国内的机构调研报告中，通常将这两个概念同一为风险投资的通用表述，也就是将其表示为PE/VC的原因。

二、PE/VC的结构

1.投资者。通常指能够承受资金被长期锁定、损失大量资金风险的投资者，包括：富有个人和保险公司。投资途径分为直接投资未上市企业股权和股权投资基金。基金的种类又分为成长基金、并购基金和新兴战略产业基金。

2.基金管理公司。基金管理公司的公司制度包括：

（1）公司制：由有共同投资目标的股东组成，设有最高权利机关股东大会、执行机关董事会、监督机关监事会。每年特定时点重新登记注册资本，进行名义上的增资扩股或减资缩股，出资人每年特定时点可赎回出资一次，其他时间投资者之间可以进行股权协议转让、上柜交易。即一种可随时扩募、每年只赎回一次的私募基金。

（2）有限合伙制：至少一个对有限合伙制私募基金享有管理权、对合伙债务承担无限责任的普通合伙人+至少一个不享有管理权，对合伙债务以出资额为限承担责任的有限合伙人，要求2个以上50个以下的合伙人。

（3）契约制：基于信托关系而设立的筹资制度，属于投资制度的基本范畴，基金持有人（投资人）、基金托管人（受托人）、基金管理人三方根据信托契约，确立相互之间的权利义务，形成信托关系的基金。

（4）虚拟制：基于信托关系而设立的筹资制度，表面上看起来像是委托理财，但实际上是按基金的方式进行运作的。虚拟制私募基金在设立和扩募时，与每个客户签订委托理财协议，然后将这些委托理财账户合在一起进行基金运作。

（5）信托制：与契约制私募股权基金相比，除了基金持有人、基金托管人、基金管理人订立信托合同的方式外，还包括认购信托单位或信托受益权份额，然后再由发起人运作基金，将收益按信托合同的约定交付给受益人的资产管理模式。

（6）组合制：包括公司制+契约制、公司制+虚拟制、契约制+虚拟制、公司制+契约制+虚拟制。

（7）母基金（FOF）：投资于其他基金的基金（各地政府发起的创业引导基金、产业引导基金都是以这种形式运行的，政府利用母基金，放大财政资金，选择专业团队，引导社会资本介入，快速培育本地产业，特别是政府希望扶持的新兴产业）

3.被投资企业

私募股权投资基金的使用者，根据自身所处产业周期的不同阶段可分为：（1）种子期的产品或服务没有完全开发出来，市场营销模式尚未确立，管理团队尚未形成。资本运营过程中需要确定产品或服务在商业上的可行性，并评估风险。确定市场定位，并制订相应的营销模式。确定企业组织管理模式，组建管理团队。然后募集启动资金，筹备企业注册设立事宜。

（2）初创期完成了产品或或服务的开发过程，但还未得到市场的认可，没有市场基础，不创造盈利，在产品试销过程中，面对消费者提出的各种要求予以满足，在技术上进行调整。

（3）发展期的产品或服务已经获得了消费者的认可，需要创造新需求或替代原有产品的需求，市场空间大，销售会因此快速增长，拥有一定市场占有率。需要通过规模经济使自己快速成长起来，实现销量大幅度提升。资本运营过程中以股权收购的方式参与或取得目标企业控制权，通过资产重组提升企业的资产质量和运营水平，持有一段时间后通过溢价出售的方式取得并购的收益。

（4）扩展期的企业在优先级债务融资、股权融资后，仍存在资金缺口，不足以支撑其进行扩张或收购。企业有多年稳定增长的历史，处于成长性行业，并占有较大市场份额。此时IPO市场状况不理想、公司业绩不足以实现IPO。资本运营过程中企业破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是股东。夹层资本的利率高于优先债，收益低于股权。资金提供者较少参与运营，在董事会中也没有投票权。

（5）成熟期的产品市场从迅速增长过渡到缓慢增长，最终停止增长，对市场占有率的竞争加剧。企业开始注重成本导向和服务导向，产业利润相较于成长期有所下降，产品价格趋于一致，来自于仿制品、替代品的竞争激烈。资本运营过程中选择向业绩不佳的企业投资，改善企业的经营状况。

（6）首次公开募股（IPO）之前的阶段，产品质量、市场竞争力、社会知名度已达到相当水平，企业规模、盈收已达到上市水平。

（7）上市后私募投资（PIPE）是以市场价格的一定折价率购买上市公司的股份以扩大公司资本的一种投资方式相对于二次发行等传统手段，融资成本低、融资效率高，发行中监管机构审查更少，不需要昂贵的路演。

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中图分类号：F832 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）22-0129-02

私募股权投资基金作为一种创新型的金融投资工具，在中国资本市场发展中具有重要作用，它对促进产业结构升级、培育多层次资本市场、完善公司治理结构、推动中小企业发展和推动高新技术发展都有巨大的作用。但是由于私募股权投资基金运作过程中存在多层委托关系以及高度的信息不对称，因此基金运作中的风险问题一直是理论和实务界关注的重点。

一、私募股权投资基金的运作风险

（一）私募股权投资基金概述

私募股权投资基金是私募股权投资的载体，私募股权投资是指通过向特定投资者非公开募集资金，对非上市企业进行权益性投资，通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利的投资。私募股权投资基金的运作流程包括基金发起设立、项目选择与评估、目标企业投资、项目投后管理、投资退出、收益分配、基金清算等环节，其主要的经济活动包括募集和投资两项。私募股权投资基金运作过程主要可以募集和投资来划分，因此运作风险将大致分为募集前与募集后、投资前和投资后四个阶段考察。

（二）基金运作风险的表现

在私募股权基金募集和投资中，交易主体之间存在信息不对称等原因，会产生逆向选择问题。一是基金募集时，投资者难以区分基金管理人的背景和管理才能，风险偏向高、业绩一般的基金管理人通常会夸大自己的历史业绩，对基金认购者作出过多的盈利承诺和让步，并获得投资者的认可。二是在投资项目选择时，基金管理人难以区分优质的企业与劣质的企业，企业家凭借信息优势会夸大项目企业的成长性，并获得基金管理人的认可，由此产生优质企业逐渐被驱逐出市场的逆向选择问题。私募股权基金在发起设立后以及在项目投资之后，会产生道德风险问题。一是基金管理人的道德风险，基金管理人在管理基金过程中，以最大化自身利益为导向而损害了基金投资者的利益。二是企业家的道德风险，被投企业的企业家在获得融资后，以自身利益最大化为导向而损害了基金的利益。另外，在私募股权基金投资于项目企业之后的每个阶段，仍存在着一些不可预知的风险，包括技术风险、市场风险、管理风险和再融资风险等。

二、私募股权投资基金运作风险的成因

私募股权投资基金运作方向的成因主要可以从委托、信息不对称和不完全契约三方面去解释。

在委托关系中，委托双方的期望效用函数是不同的，委托人追求的是收益最大化，人追求的是其工资收入、在职消费和闲暇效用最大化，从而产生委托双方的利益冲突。在私募股权投资基金的运作过程中，存在明显的委托关系，主要包括两类：一是基金投资者认购基金后委托基金管理人基金的运作，二是基金对被投企业投资后，基金管理人委托企业经理人企业的管理和股权的升值。因此，存在基金投资者与基金管理人利益不一致的问题，也存在基金利益与被投企业企业家利益不一致的问题。

信息不对称是指在市场交易活动中，交易双方对相关信息了解程度有差异，信息具有优势者，在交易中通常处于有利地位，信息贫乏者，常处于不利地位。在私募股权投资基金的运作过程中，基金投资者与基金管理人之间在基金募集设立和项目投资上的信息不对称，基金管理人与被投企业、企业家之间也存在企业融资和投资管理上的信息不对称，因此存在两个层次的逆向选择问题和道德风险问题。

不完全契约是指，委托双方签订的契约不可能完全包括现在和将来发生的一切事件。契约不完全，主要原因在于经济现实复杂且不可预测，人们不可能把所有潜在情况都写入契约，也不可能提出详细的解决应对办法。不完全契约理论为私募股权投资基金运作提供的启示是，由于契约的不完全性，基金投资者与基金管理人、基金管理人与企业家之间不可能签订一劳永逸的最优契约，对基金的控制以及对被投企业的控制不是一成不变的，而相机参与管理和决策是提高基金运作效率的一个保证。

三、控制私募股权投资基金运作风险的建议

（一）完善私募股权投资基金运作风险控制机制

1.加强风险管理体系建设。加强私募股权投资基金运作风险控制，需要建立健全的基金运作风险管理组织体系，搭建风险管理组织架构，选择好基金治理的组织形式，明确投资者、投资决策委员会、基金管理人以及第三方监管人之间的权利和职责，制订风险管理的规划和阶段实施方案，周期性地对各级次、各投资项目、各项重要经营活动及其重要业务流程开展风险识别、风险评估，并制定风险应对策略。最终形成架构有利、信息有效、制衡有方、资源有力、利益均衡的基金运营和风险控制体系。同时，注重完善风险管理信息系统建设，降低不同利益主体掌握信息的不对称程度，使得基金的投资者和基金管理人能够及时了解基金运作过程中各方面的风险信息，包括财务的和非财务的、内部和外部的、定性的和定量的信息，这些信息是基金进行风险控制必不可少的基础，全面、及时、准确的信息披露有助于风险及时暴露和有效控制。

2.进一步完善基金运作中的契约。虽然理论上说，一切契约都是不可能完备的，但是制定尽量完备的契约始终是控制风险需要努力的方向。完善基金运作中所有的契约，要以切实保护投资者利益为出发点，力求涵盖基金所有的业务范围，包括基金持有人、管理人、托管人的权利与义务，基金募集、购买、赎回与转让，基金投资目标、范围、政策和限制，基金资产估值，信息披露，基金的费用、收益分配与税收，基金终止与清算等。对被投企业的投资协议，也要力求具体，并尽可能反映企业经营和环境的变化。在契约设计过程中，要谨慎把握关键性的合同条款，既体现对基金管理人、项目企业家的约束，也要赋予必要的激励措施，既有静态的权利与责任的划分，又要有适应环境变化的动态的权利与责任的分摊。契约的完善，要注重对潜在不确定事件的处理，明确潜在风险和争议的处理方式。

3.基金运作过程中充分发挥外部监管的作用。发挥外部监管的作用，是解决信息不对称条件下基金运作风险的有效途径。外部力量的引入是一种双方经济关系的监督和制衡机制。通过引入基金律师、托管银行全程监控跟踪基金运作，基金会计师定期审计基金经营状况，以及聘请专家参与基金项目的投资决策，使得基金运作公正透明。引入外部力量加强基金运作风险监管，可以充分利用外部机构和个人的职业道德、市场声誉、专业经验的影响，切实发挥外部力量的特长和独立性，有效控制基金运作中的风险。

（二）加强私募股权投资基金的行业管理

1.加强政策监管，严格市场准入。首先是从中国经济发展和私募股权投资基金的实际情况出发，同时借鉴国外在规范基金发展上的成功经验，尽快建立起适应中国私募股权投资基金的立法框架。其次是明确监管机构，划分管理职能。私募股权投资基金具有资本运作的金融属性，因此，应该选择具有一定资本运作经验、长期从事非银行金融机构和上市公司监管的证监会作为主要监管机构，同时发挥其他政府部门的协调监管职能。最后是严把市场准入关，以国家产业规划为导向，指导基金投融资行为。鉴于私募股权投资基金的高风险性，要在实行核准制的基础上，对私募股权投资基金的发起人、管理人必须规定一定的资格条件，同时对基金投资者也要有严格的准入限制。

2.加强行业自律，规范行业发展。在加强政策监管，严格市场准入的同时，尽快建立行业自律的传导渠道，实现政策监管和行业自律的互补和对接。同时，适时成立全国性的行业自律组织，发挥行业自律的统一管理协调职能。行业自律是政策监管的重要补充，在国外，行业自律是私募股权投资基金监管的主要形式。行业自律组织代表行业整体利益，通过建立公认的行规，维护行业整体形象，监督行业不端行为，对私募股权投资基金行业自律式管理。

3.实现监管信息共享，提高监管水平。私募股权投资基金的信息披露不公开、不充分，政策监管和行业自律性管理都有一定难度，因此，监管部门和行业自律组织要提高监管水平，就需要应加强信息沟通，以现代网络技术为手段，加强基金信息资源的共享，以“有所为而有所不为”为原则，进一步提高监管水平。

参考文献：

[1] 张维迎.企业理论与中国企业改革[M].北京：北京大学出版社，1999：9.

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一、私募股权投资企业财务风险分析

(一)私募股权投资工作中存在的问题

私募股权投资的重要前期准备工作就是要对企业价值进行评估，但是部分国有企业资产流失严重，估值较低，导致投资收益较差，投资者难以实现经济效益最大化目的；民营企业由于财务制度不透明，财务监督机制缺失，导致企业价值估值工作难以顺利开展，没有充分使用贴现现金流方法的优势，没有对财务指标估值方法和期权期货估值方法进行比较。部分企业没有认识到企业市场股票价值的重要性，没有根据公司股票的净现值或参考市场交易价格综合定价，导致企业的实际市场价值难以得到准确的计量，使得投资者难以辨别优秀企业，投资风险增大。

(二)来自投资者的风险

投资者可以是自然人也可以是法人，投资法人内部的专业人员素质越高，资金网络越完善，投资者在使用私募股权投资方式进行投资时取得成功的可能性就会越大。反之，就会给私募股权投资带来阻碍，降低投资收益，加大私募股权投资中的非系统性风险。投资者可能会给私募股权投资企业的带来信用风险和操作风险。部分企业内部缺乏完整合理的信息支持体系，没有采用信息化管理系统对投资者的资信状况和财务实力进行记录和分析，没有对投资者的资金状况、专业能力、可靠性和诚信程度等进行调查，也没有及时建立投资者实名档案，对投资者的信用状况不了解，给私募股权投资活动带来风险，合约资金无法按时按量到账，呆账坏账问题时常出现。

(三)来自企业运营工作中的风险

私募股权投资是一种复杂的投资方式，需要花费投资者巨大的精力和时间。投资者需要寻找融资企业，并和融资企业进行多方谈判，及时着手准备法律协议，再根据双方的协议来安排资金入账工作，这一过程通常会耗费投资者大量的时间和精力，交易成本较高，需要支付大量的管理费用。同时，投资者还需要对国家的相关政策和法律法规进行了解，并要及时跟进市场的发展情况，进而权衡项目融资的盈利性、经济性、灵活性和降低风险的好处。在投资项目运营过程中，企业要及时更新技术和管理模式，提高企业的创新能力，降低由于技术故障引起的风险。企业在运营过程中要根据自身的实际情况来选择成熟技术还是创新技术，无论是那种技术都要注重风险防控，对项目技术、设备可靠性、生产效率和质量、产品设计和生产标准等因素进行风险评价，识别控制技术风险。

(四)外部环境中的风险

根据公司金融相关理论知识可知，企业开展投资活动会面临系统性风险和非系统性风险。对待不同的风险，企业要从不同的角度对其进行分析。外部环境对私募股权投资企业带来系统性风险，企业内部风险即非系统性风险，非系统性投资者可以采取有效的措施进行防控或者管理，如果是系统性风险，则只能依靠国家从宏观层面入手，完善金融市场制度，规范金融市场行为等措施来降低，企业投资者往往不能通过自身的努力来消除系统性风险。外部风险通常有政治风险、利率风险和外汇风险、通货膨胀风险和环境保护风险等等，外汇风险又可以分为不可转移风险或者汇率波动风险。环境保护风险是企业在开展私募股权投资时，部分国家借口资源保护要求企业承担环保成本，进而给企业带来经济效益损失风险。

二、私募股权投资企业开展财务风险管理的措施

(一)做好风险评估工作

私募股权投资企业要开展财务风险管理工作，首先就要对风险进行评估。风险评估是建立在风险识别的基础上，根据项目风险的特点采用定性和定量分析方法，预测风险的大小和破坏程度。企业要对风险进行评估，将风险划分为不同的等级，根据风险等级来制定风险防控的对策和方案。企业要了解风险事件发生的概率，要明确风险事件发生涉及的范围和危害程度，可以采用敏感性分析和概率性分析方法对财务风险进行评估。企业要做好风险评估工作，首先就要熟悉风险评估的内容，并要根据财务工作业务性质来选取风险评估指标。风险评估指标的选定直接影响到风险评估工作的效率和质量，选取不同的评估指标将会得出不同的风险系数，因此企业要合理选取风险评估指标，可以运用财务信息建立计量回归模型，采用OLS分析方法来分析各项指标对风险的影响作用，以便的得出有效的规范性分析，为私募股权投资企业风险管控工作提供依据。企业在进行风险评估时要重视风险评估方法的选取，对项目进行风险评估的方法很多，常用的有主观评分法、决策树法、层次分析法等，企业要结合自身的风险管理情况来合理选择。

(二)明确财务风险管理原则和重点

私募股权投资企业开展财务风险管控工作，就要明确财务风险管理原则。财务风险管理原则对企业风险管理工作具有约束和导向作用，企业开展风险管理工作要符合企业总目标要求。企业战略目标是经营活动的出发点和归宿，风险管理活动也要符合企业战略目标的要求。企业要在不同的投资项目的风险和收益进行权衡，要根据企业实际情况来选取最佳的筹资方式，企业要注重优化自身的资本结构，慎重使用财务杠杆，降低企业的财务风险系数。其次，企业要明确财务风险管理控制的重点，要根据重点防控内容来选取金融工具，提高企业资金的使用效率，降低企业的筹资成本。企业的财务风险往往取决于投资的期限、流动性、投资项目的收益、企业资金周转能力和偿债能力等因素，企业在开展风险防控工作时要对不同经营环节中工作重点进行分析，因为企业在不同的环节和阶段有着不同的工作重点。

(三)细分财务风险管理权责，重视合同

私募股权投资企业开展财务风险管控工作，要细分财务风险管理权责，要以风险识别作为风险机制设计的依据，根据风险识别得出的规范性分析来建立健全风险管理机制，设计出风险分担结构。企业要重视风险管理工作的分配，可以根据不同的风险管理工作内容将权利和责任进行配比，将项目当事人作为风险分担的主要负责人。其次，企业私募股权风险处理的核心环节之一就是项目风险和项目当事人之间以合同方式形成的额对应关系，这在一定程度上有利于企业构建风险约束机制，保证投资结构的稳健性。企业可以积极构建风险约束机制，将合同作为风险处理的首要手段和主要形式之一，将风险管理工作具体化，保证合同效力运用的最大化，并以合同的方式明确规定当事人承担多大程度的风险，使私募股权投资企业财务风险得以规避。

(四)对私募股权投资风险进行全程管理，完善内控机制

在不同的阶段，私募股权投资企业开展财务风险管理工作的手段是不一样的。在风险防控的前期阶段，私募股权投资企业要认真了解相关的法律法规，并要了解相关的经济法律和优惠政策，对经济环境和政治环境进行调研，设定不同的指标对投资环境进行等级评估，以便为企业做出最优的投资决策提供标准。在私募股权投资企业营运阶段，企业要不断更新管理理念，建立市场跟踪机制，及时了解市场发展动向，对风险实行静态和动态的联合管理，积极开拓国内外市场，加速企业发展，在市场竞争中成为强者。企业要可以运用合同和保险等方式对风险进行管控，与其他私募股权投资一起分享财务信息，并对风险信息进行分析评估，并要确保资金的及时供应，创新企业私募股权投资方式。企业在做出投资决策时可以上报管理层审核，也可以将风险外部化，实现风险转移。同时，企业要完善内控机制，做好内控工作，财务内控机制直接影响到企业风险系数的大小，内控工作质量高，企业的财务风险就会降低，因此企业要重视内控工作的作用，加强对财务工作的监督控制。

参考文献：

[1]王怡靓.民营企业引入私募股权基金的效应分析[J].经营管理者,2010(1).

[2]东明、陈浪南：私募股权基金的分阶段投资策略研究[J].经济经纬,2009(3).

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文章编号：1003-4625(2010)12-0087-04　中图分类号：F830.4　文献标识码：A

私募股权投资市场的发展为机构和个人投资者提供了更多的投资选择，在某种意义上填补了银行信贷与证券市场的真空，推动了资本市场“脱媒化”的进程。在面临挑战的同时，商业银行也迎来了业务拓展的新机遇。

国家发改委财金司副司长曹文炼就曾指出，商业银行参与私募股权投资市场是大势所趋，其将在主要依托金融机构、依托机构投资者的私募股权投资市场中扮演主要角色。

目前，商业银行参与私募股权融资活动一般以投资银行作为基础业务，拓展上下游产品价值链条，从而实现以商业银行为核心的私募股权融资产业链整合，提升金融服务的增值空间。

一、资金托管业务中的法律风险防范

资金托管是为了保证基金资产的安全，基金应按照资产管理和保管分开的原则进行运作，并由专门的基金托管人…保管基金资产。

简单地说，资金托管就是基金托管人对基金资产进行保管的一种行为。银行作为托管人，提供的服务主要体现为资金保管、会计核算与投资监督三个方面，核心工作体现为独立地提供资金保管与清算服务。只有经授权的私募股权投资基金管理人才能向托管银行发送资金清算指令，后者也会根据约定履行审核监督义务后，提供资金清算服务。独立托管机制的安排为私募股权投资基金的所有投资人设置了一道资产防火墙，可以有效防止资金出现乱用与挪用现象。

资金托管业务作为一项中间业务，管理费收入颇丰，并且可以带来巨大的沉淀资金(增加存款)，因此该项业务已经成为商业银行新的业务增长点，使得各家商业银行趋之若鹜，但是作为托管人的银行，在其中的义务、责任也是不容忽视的，隐藏的风险业务巨大的。

银行在资金托管业务中，扮演着一个监督管理人的角色，其义务看似简单，但是责任却十分重大。《中华人民共和国信托法》第22条规定：“受托人违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产受到损失的，委托人有权申请人民法院撤销该处分行为，并有权要求受托人恢复信托财产的原状或者予以赔偿。”托管银行在办理托管业务过程中，应当遵守《中华人民共和国信托法》规定，严格履行托管协议约定的义务，按照基金管理人的指令进行操作，不得擅自处分托管资金。否则，托管银行一旦出现违约情形，未按照基金管理人的指令处分托管资金，造成托管资金损失，则必须赔偿经济损失。

那么，托管银行在履行赔偿义务中，具体赔偿责任的范围有多大，是否需要赔偿由此造成的投资人的投资损失，《中华人民共和国信托法》并没有给出具体明确的规定。

笔者认为，在此种情况下，可以在《最高人民法院关于适用(中华人民共和国担保法)若干问题的解释》找到答案。

《最高人民法院关于适用(中华人民共和国担保法)若干问题的解释》第26条规定：“第三人向债权人保证监督支付专款专用的，在履行了监督支付专款专用的义务后，不再承担责任。未尽监督义务造成资金流失的，应当对流失的资金承担补充赔偿责任。”

根据本条款规定，托管银行在为私募股权投资基金开办资金托管业务中，首先必须尽到资金监管义务，恪守职责，严格依照基金管理人指令划拨款项，避免发生监管资金被挪用的情况。

其次，如果发生托管银行监管义务履行不利的情况，造成被监管的资金损失的，则必须赔偿相应经济损失。

在此，对于托管银行承担赔偿责任的范围严格规范在被监管资金范围内，并且是补充赔偿责任。也就是说，由于托管银行原因，造成托管资金损失的，托管银行应当第一时间追回流失的托管资产，如果托管银行能够全额追回托管资产，则不承担赔偿责任，可能丧失托管资格。

如果托管银行不能够全额追回托管资产，则必须承担赔偿责任，赔偿范围是不能追回的部分，并且可能丧失托管资格。

对于管理人因托管资产流失而不能有效管理基金，造成的基金的潜在贬值或者升值不能等间接损失，托管银行则无需承担赔偿责任。　通过上述分析不难看出，商业银行承揽私募股权投资基金托管业务，获取巨额收益的同时，高风险的存在也是必然的。一旦对托管资产不能严格监管，出现资金损失，则托管银行面临大额赔偿的同时，亦有可能丧失托管资格。

二、财务顾问业务中的法律风险防范

商业银行的财务顾问业务是面向大、中型企业与各级政府等高、中端客户，在融资安排、债务管理、资金增值、投资决策、资本经营和财务管理等方面，通过对资产交易活动的合理安排和运用，提供全方位的中长期财务规划、投资银行和战略咨询等服务，以达到目标客户的收益最大化和风险最小化等预期目标。

银行财务顾问业务包括政府顾问、企业改制、并购重组及配套融资安排、金融产品设计和运作、管理咨询等。商业银行可以以财务顾问角色全程参与企业发展，并针对不同企业不同发展阶段引入不同性质的资本，设计不同融资方案，推动企业快速进入成熟期，直至最终实现IP0。

通过这一过程最大限度挖掘客户价值，实现客户价值份额的最大化。

对于银行财务顾问业务，法律、行政法规暂无明确条款予以规范。2001年6月，中国人民银行施行的《商业银行中间业务暂行规定》作为一个部门规章，只是一个指导性文件，缺乏具体的业务实施细则，对财务顾问业务的收费标准、业务范围、操作规程、监督管理等均未作出具体、明确的规定。

那么，我们是否可以说商业银行开办财务顾问业务是无法可依的，是钻了法律的空子呢?答案是否定的，笔者认为虽然法律、行政法规对于商业银行开办财务顾问业务没有明确具体的规定，而部门规章的规定又显得那么空洞，但是，商业银行还是可以从法律的原则性规定中找到“依据”。《中华人民共和国合同法》第60条第1款明确规定：“当事人应当按照约定全面履行自己的义务。”本条款规定的是合同当事人应当遵循的诚实信用原则。诚实信用原则，在《合同法》中居于特殊地位，在合同履行中，诚信履行亦构成合同履行的基本原则，素有“帝王条款”之美誉。

根据这个原则，合同的当事人应当依照诚信原则行使权利，履行义务。合同的约定符合诚信原则的，当事人应当严格履行合同，不得擅自变更或者解除。否则，违反约定的一方即构成违约，应当依照当事人约定和法律规定，承担违约责任。

提及诚实信用原则，就不能不提到与之密切相连的履行的附随义务。《中华人民共和国合同法》第60条第2款规定：“当事人应当遵循诚实信用原则，根据合同的性质、目的和交易习惯履行通知、协助、保密等义务。”根据本条款规定，当事人除应当按照合同约定履行自己的义务外，还要履行合同未做约定但依照诚信原则也应当履行的协助、告知、保密、防止损失扩大等义务。

这就是合同履行的附随义务。对于合同履行的附随义务，在《中华人民共和国合同法》第43、62、92条也有所规定。

商业银行为客户提供财务顾问服务，双方应当签订书面合同，确定权利义务关系。那么，银行作为合同的一方当事人，必须适当履行财务顾问合同中承诺履行的义务，提供政府顾问、企业改制、并购重组及配套融资安排、金融产品设计和运作、管理咨询等一系列服务内容。

但是，目前各家商业银行一般均将提供财务顾问业务作为客户获得优惠利率的一种补偿，即商业银行在客户申请融资时，承诺给予其贷款优惠利率(在中国人民银行公布的贷款利率基础上予以下浮)，而客户需与商业银行签订财务顾问协议，向商业银行交纳一笔与优惠利率对等的服务费，作为商业银行提供优惠利率的一种补偿。

此后，商业银行依照优惠利率向客户发放贷款，满足客户融资需求，而并不向客户真正提供财务顾问协议约定的服务内容，甚至商业银行根本不具备提供相关服务内容的资质，仅仅将财务顾问业务作为贷款优惠利率的补充，使得该项业务流于形式。这种财务顾问业务的运作形式，表面上看对于银行并无经济损失。

但是，一旦客户要求银行履行财务顾问协议约定的服务内容，试问商业银行能够承担相应的履行义务吗?答案是不肯定的。笔者认为，商业银行此举本身无可厚非，以财务顾问费用弥补利息收入的损失，同时获取宝贵的客户资源，不失是一个明智的选择。但是，商业银行必须针对决策，强化自身业务发展，培养服务人才，真正具备提供财务顾问服务的能力。只有这样，才能在激烈的同业竞争中脱颖而出，立于不败之地。否则，诚信一失，再难立足。

三、基金募集居间服务的法律风险防范

私募股权投资由于其募集渠道不公开性，使得其募集信息传播空间狭小，往往只有“圈内人”方可获悉。那么，商业银行作为一个金融服务主体，一方面与同为金融服务的基金公司、证券公司有着一种信息共享的合作关系，另一方面商业银行掌握大量中、高端(富裕)客户信息。那么，商业银行如果可以在私募股权投资基金募集过程中，搭建基金募集者与资金持有者之间的桥梁，对于商业银行的一些富裕的闲置资金，出于客户的主观需求，使其成为出资人成立股权基金。

笔者认为，商业银行为客户与基金募集者提供基金募集服务，属于一种居间行为。商业银行作为居间人应当与委托方(基金募集者)签订居间合同，约定具体居间行为。居间合同作为一种有名合同，在我国法律有明确规定。《中华人民共和国合同法》第23章第424条―第427条专门对居间合同的定义、居间人的义务、居间行为等做了明确规定。其中，第425条规定：“居间人应当就有关订立合同的事项向委托人如实报告。居间人故意隐瞒与订立合同有关的重要事实或者提供虚假情况，损害委托人利益的，不得要求支付报酬并应当承担损害赔偿责任。”因此，商业银行作为居间人，为基金募集者提供客户信息，应当本着实事求是的精神，将获悉的有关客户信息如实告知基金募集者，不能隐瞒真实情况。否则，基金募集者私募股权投资基金失败，由此产生经济损失，商业银行应当承担法律责任，赔偿由此给基金募集者造成的经济损失。在此，商业银行为基金募集提供居间服务应当注意两个法律问题，必须予以高度重视。

其一，商业银行只能作为基金募集者的居间人提供居间服务，而绝对不能为客户提供居间服务，基金募集信息。私募股权投资基金具有私募的特性，不能通过任何方式予以公开募集，否则就不再是私募基金而是公募，这样就会带来一系列法律问题与法律责任，商业银行是难以把握和解决的。

其二，根据法律规定，商业银行负有为客户保密的义务，而为基金募集者提供居间服务，就必然会向其提供中、高端(富裕)客户信息，因此商业银行必须取得他们的书面同意或者授权，否则就会触犯法律、法规。

四、投资顾问业务的法律风险防范

针对私募股权投资开发的投资顾问业务，应当有别于普通的投资顾问业务。在此，商业银行主要是作为私募股权投资基金募集者的投资顾问，为其提供私募目标，促成私募项目。商业银行作为金融机构，是客户融资需求的首选。那么，商业银行自身客户群体中往往聚集一大批成长潜力巨大的客户资源，由于其自身所处发展阶段或者发展理念等原因，其融资需求与商业银行的融资安排差距较大。因此，商业银行很难满足其融资需求，但是，商业银行又不愿意放弃这些成长潜力巨大的客户资源，如何能够满足客户融资需求而又不违反自身管理制度，就成为商业银行面临的一道难题。此种情况下，商业银行完全可以抛弃为客户直接融资的方案，而选择通过私募股权投资的渠道解决客户融资需求。商业银行拥有丰富的客户资源，而且由于网点优势对于非上市的中小型企业的经营管理状况等非公开的软信息相对比较了解。因此，商业银行可以向私募股权投资机构推荐具有高成长性的中小企业客户，有其对推荐客户进行考察、评估，针对不同客户情况，制作切实可行的私募股权投资基金方案。从而，在为私募股权投资投资顾问业务的同时，满足自身客户的融资需求。

篇6

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2014）02-0009-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.02.02

在国内外投资行业中，辛迪加投资（Syndicate Investment）现象大量存在，而且有很长的历史，最早可以追溯到美国宾夕法尼亚铁路的证券发行，这种投资模式现在越来越形式多样[1]。据EVCA（2002）统计，2001年欧洲联合风险投资约占全年投资额的30%，美国辛迪加投资的比例达到90%以上[2]。2005年，麦格理银行与一个机构投资者组成的辛迪加组织收购中国境内9家大型商业零售中心，麦格理以支付5500万美元、提供3800万美元优先债的代价获取了这9家大型商业零售中心24%的股权[3]。近年来，私募股权辛迪加投资在国际上格外引人关注，但我国学者目前对于私募股权辛迪加投资的研究却较少。谢科范、彭华涛、谢冰（2004）认为可以通过联合投资的协同管理来降低各投资方实际承担的风险[4]。张新立、孙康（2006）认为联合投资具有提高增值服务能力、共同承担风险、改进投资决策、信息资源共享、增加社交与投资范围等功能[5]。曹国华、廖哲灵（2007）认为联合投资可以减少风险投资家与企业家之间的问题，约束企业家的行为[6]。曾蔚、游达明（2011）联合风险投资机构所投入的“财务资本”和“智力资本”真正为企业带来增值[7]。刘颖华（2011）认为联合投资是扶持私募产业发展的理想方式之一[8]。左志刚（2012）认为投资辛迪加作为创业风险资本的一种有效联盟方式，在推动创投行业发展进而服务科技创新方面具有重要意义[9]。董建卫、党兴华、梁丽莎（2012）认为主风险投资机构在作为主投资机构方面的声誉对联合投资辛迪加规模有显著的正向影响[10]。综上所述，国内缺乏对中国情境下私募股权辛迪加投资的研究。鉴于此，笔者拟对中国情境下对私募股权辛迪加投资功能进行理论研究，并提出私募股权辛迪加投资的策略，以期促进私募股权辛迪加投资在我国的发展。

一、私募股权辛迪加投资的内涵

私募股权辛迪加投资是一种企业间的联盟，在这个联盟中两家或两家以上私募股权投资机构合作投资于目标企业并共享投资收益。在辛迪加投资模式中，充当“领投人”角色的私募股权投资机构邀请其他私募股权投资机构担任“跟投人”角色而形成辛迪加。最典型的辛迪加投资案例是创立于2005年9月的知名互联网公司奇虎360，该公司曾先后获得过鼎晖创投、红杉资本、高原资本、红点投资、Matrix、IDG资本等风险投资商总额高达数千万美元的辛迪加投资[11]。

目前，全球私募股权投资行业广泛采用辛迪加投资模式，它与商业银行的辛迪加贷款（Syndicated Loan）比较相近，主要区别在于：辛迪加贷款机构不直接介入中小企业的日常管理，只是普通的借贷行为；而私募股权辛迪加投资策略的内容更为丰富多样，通常参与到中小企业的管理当中，是一种股权投资行为[12]。

二、私募股权辛迪加投资的功能定位

（一）共享资源

私募股权投资家之间因投资辛迪加而建立关系，其获取和分享信息、项目流、专业知识和资本等资源的能力进一步增强。一是可以优化私募股权投资项目的选择。由多个私募股权投资机构对投资项目的调查与评估，可以较客观地反应投资项目的前景及价值，选出更有潜力的投资项目。二是使私募股权投资机构保持足够的项目流。由于行业差别，单个私募股权投资机构靠自身的专业知识辨难以区分在其行业以外有发展潜力的投资项目。单个私募股权投资机构通过与一些在地理与行业上有较大差别的私募股权投资机构组成辛迪加投资，可以扩大选择项目的区域，拓宽投资领域和资范围。三是扩大私募股权投资机构获得优秀项目的渠道。目前，私募股权投资机构获取项目信息的渠道有股东推荐、政府部门推荐、朋友介绍、项目业主的主动联系、银行介绍、项目中介机构推荐、网上信息、公司网站的项目数据库、媒体宣传等。各私募股权投资机构组成辛迪加投资，可以扩大单个私募股权投资机构的社会资本关系网络，进而扩大项目信息渠道。

（二）分散风险

私募股权辛迪加投资的风险一般分为系统性风险与非系统性风险两类。系统性风险是外在力量对整个私募股权辛迪加投资市场系统作用的结果，所以只能通过对宏观经济大环境进行研判，适时投资或适时退出加以防范。非系统性风险是由私募股权辛迪加投资内部因素引起的风险，包括创业者的技能、中小企业的成长技术和利润等。对于特定的私募股权投资项目，单个私募股权投资机构可能不愿意独自承担投资项目的全部风险。因此客观上要求采用辛迪加投资策略来分散风险。一是私募股投融资市场中信息不对称问题比较突出，投资期限较长、风险大，通过联合投资，私募股权辛迪加投资可以参与更多项目投资，从而达到分散投资风险的目的。二是单个私募股权投资机构虽然可以通过严格的项目筛选来排除私募股权投资风险，通过全方位的监控管理私募股权投资风险，但单个私募股权投资机构的专业能力和经验毕竟有限，它不能鉴别投资项目的所有风险，有时可能会出现重大的投资失误。通过私募股权投资机构之间的辛迪加投资分享各家私募股权投资机构的投资经验，可以弥补单个私募股权投资机构经验的不足。三是私募股权投资机构常常联合一些有实力的同行进行辛迪加投资，形成多元化的私募股权投资主体。四是辛迪加投资可以减少由于私募股权投资市场上资本流动性差引起的风险。辛迪加投资的资金在中小企业滞留的时间一般为3-7年，而中小企业的风险在私募股权辛迪加投资对中小企业投资后才会完全显现出来，若中小企业的风险大于私募股权辛迪加投资预期的风险，私募股权投资机构就很难通过多样化项目组合来降低投资风险。在这种情况下，私募股权投资机构可以寻求投资伙伴进行辛迪加投资，以降低私募股权投资风险。

（三）提升声誉

声誉在私募股权辛迪加中扮演着重要的角色，良好的声誉能够提升私募股权投资家获得资源的能力，也能够降低获取其他私募股权投资家信任的成本。当与其他更为有经验和声望的私募股权投资家联合时，私募股权投资家可获得巨大的证明声誉收益，其声誉及运作资源的能力将获得提高。私募股权投资家在构建新的辛迪加时通常会根据声誉而选择其他私募股权投资家的参与。只有那些具有良好声誉的私募股权投资家才能在早期阶段参与辛迪加。具有良好声誉的私募股权投资家利用自己较大的讨价还价权力降低其投资对象的估值，同时将利用自己的声誉来提升其投资对象在未来轮次中的估值[13]。因此，无论是“领投人”，还是“跟投人”，都愿意和具有良好声誉的私募股权投资机构组成辛迪加投资。在私募股权投资行业里，私募股权投资基金的期限是有限的，对于新设立的私募股权投资基金，如果能与声誉良好的私募股权投资机构组成辛迪加，则容易获取成熟的投资技术和更多的社会资源。私募股权投资机构只有不断地筹集新的基金，才能在私募股权投资行业立于不败之地[14]。

（四）拓宽社会资本网络

私募股权辛迪加投资有助于形成一个社会资本网络。辛迪加投资网络是以信任为基础的，邀请别的私募股权投资机构进行辛迪加投资是为了能被别的私募股权投资机构邀请参与有利可图的项目。本质上，私募股权辛迪加投资网络是一个以互利为目标的社会网络[15]。辛迪加投资网络有助扩大投资的空间范围，有助于投资信息传播，有助于私募股权投资机构借助辛迪加网络为被投资项目或企业提供更多增值服务，从而实现私募股权投资的多样化。一些私募股权投资家在相关实业和投资界中有着广泛的关系网，一方面能够帮助中小企业改善其与政府相关部门的关系，获取政府政策对中小企业的扶持；另一方面，私募股权投资家拥有相关行业的从业经验，在其接触的投资项目中，往往处于一个行业的上下游，他们知道谁可能是潜在的战略合作者。

（五）提高增值服务水平

私募股权辛迪加投资对中小企业投资的不仅是资金，而且还要提供一系列的增值服务，主要包括提高投资项目获得下一轮融资的可能性，提供管理经验，拓宽市场渠道，扩大中介服务机构的选择集合，增加可供选择的战略合作伙伴等。这些增值服务可以使辛迪加投资的中小企业增值。辛迪加投资是多个投资主体参与的投资，可实现中小企业的股权多元化，既有利于中小企业形成合理的法人治理结构，又可增加辛迪加投资对中小企业的影响力，减少风险。因此，私募股权投资机构寻找行业策略伙伴组成辛迪加投资于中小企业，也是私募股权投资机构的一项基本投资策略[16]。2001年2月，同洲电子吸收了深圳市高新技术产业投资服务有限公司（简称“高新投”）、深圳市深港产学研风险投资有限公司（简称“深港产学研”）、深圳市创新投资集团有限公司（简称“创新投”）以及深圳市达晨风险投资有限公司（简称“达晨创投”）等四家公司的辛迪加投资2000万元，占公司股份25%（高新投2%，深港产学研5%，创新投8%，达晨创投10%），并随后改制为深圳市同洲电子股份有限公司。辛迪加资本进入后，为同洲电子带来了更多的资金和各种增值服务。2006年6月27日，同洲电子（股票代码为002052）在深交所成功挂牌上市，是我国专业从事数字视讯行业的首家上市公司。同时也成为中国辛迪加投资的成功典范[17]。

三、私募股权辛迪加投资的策略

私募股权投资市场是以高度信息不对称和高风险为典型特征的。因此，在私募股权投资市场中，“逆向选择”、“道德风险”、“饰窗效应、“搭遍车”等种种问题广泛存在，而采取分阶段投资和组合投资可以在很大范围内预防上述问题的发生。

（一）分阶段投资

由于在辛迪加投资与中小企业之间存在信息不对称，可能导致中小企业违背辛迪加投资的意愿，因此，辛迪加投资一般并不会将资金一次性全部投向中小企业，而是在中小企业发展的不同阶段进行分阶段投资，并保留在任何一个阶段撤回投资和进行清算退出的权利。辛迪加投资获取中小企业内外部信息越多，信息需求的满足程度越高，辛迪加投资分阶段投入的次数就越少；反之，辛迪加投资获取中小企业内外部信息越少，信息需求的满足程度越低，辛迪加投资分阶段投入的次数就越多。此外，中小企业的资产结构也会影响辛迪加投资的分段投资，当中小企业的无形资产比重很高时，与监督成本较高，辛迪加投资的分段投资的次数也就越多；反之，当中小企业的无形资产比重较低，与监督成本较低，辛迪加投资分阶段投入的次数就越少。

私募股权辛迪加投资分阶段性投资的另一个原因是在中小企业生命周期的不同阶段，应该采取不同的投资方式来分散与规避投资风险。现阶段，我国私募股权投资机构可以采用的投资工具主要包括优先股、普通股、可转换证券等以及这些工具的组合。考虑到在中小企业生命周期的不同阶段，私募股权辛迪加投资和中小企业之间信息不对称条件的变化，在信息不对称程度较高的阶段，如在中小企业成长期和扩张期，宜采用优先股作为投资工具进行投资；而在信息不对称程度较低的阶段，例如在中小企业的成熟期，则可采用购买企业债券、普通股等方式进行投资[18]。

从私募股权辛迪加投资机构的角度来看。分阶段投资是私募股权辛迪加投资对中小企业进行监控的有效手段。第一，私募股权辛迪加投资的每一次投入都会以相应的对中小企业的信息采集为前提，而这种信息的采集就意味着对中小企业实施了监控。如果私募股权辛迪加投资的时间间隔越短，投资的次数越多，就表明中小企业被私募股权辛迪加投资的监控越频繁，这样，可以保证私募股权辛迪加投资及时从劣质的中小企业退出，减少投资决策不当所造成的投资风险。第二，私募股权辛迪加投资的分阶段注入能最大限度地降低投资风险。分阶段投资使私募股权辛迪加投资始终有权决定是否继续对中小企业进行投资，如果中小企业要想继续得到私募股权辛迪加投资的资本注入，必须提高企业的经营业绩，规范企业的经营管理。第三，在分阶段投资的过程中，私募股权投资家的人力资本是分阶段付出的，私募股权辛迪加投资利用这种机制能够有效避免事后谈判地位的下降。

从私募股权辛迪加投资的中小企业角度来看，对于具有良好发展前景的中小企业来说，分阶段投资同样是有好处的。随着时间的推移，中小企业的发展前景会越来越清晰，具有良好发展前景与市场潜力的中小企业外源融资的难度会慢慢降低，即中小企业的谈判地位会因为企业的良好发展前景而不断提高。在信息不对称的情况下，事后意外情况的发生会增加契约履行过程中中小企业与私募股权辛迪加投资的交易费用，而且不确定性越大，交易费用就会越高。因此，从契约理论的角度来看，分阶段投资是一种有效的契约安排，在一定程度上降低由于契约的不完全性所造成的交易费用。在每一轮的投资中，中小企业和私募股权辛迪加投资都会根据中小企业的发展情况，中小企业和私募股权辛迪加投资的谈判地位会发生变化，因此要对中小企业和私募股权辛迪加投资的谈判地位重新认识，签订新一轮的投资契约。这样，中小企业和私募股权辛迪加投资各方履约的不适应成本就会降低[19]。

（二）组合投资

组合投资是指私募股权辛迪加投资将投资资金按照一定比例以组合投资的形式在不同的项目上进行投资。高风险、高成长性与高预期回报相伴随是私募股权辛迪加投资的重要特征。组合投资无论在国内还是国外，都成为私募股权辛迪加投资降低风险的投资方式，主要形式包括项目组合、地区组合、时机组合与管理组合等。

1.项目组合的辛迪加投资[20]

项目组合是指辛迪加投资同时投资于不同产业类型、不同风险系数的多个项目或中小企业，“不把所有鸡蛋放入一个篮子”，以分散和降低总体投资风险。项目组合的对象选择妥当与否直接关系到辛迪加投资的成败与兴衰。一般而言，辛迪加投资在运作期间内会投资于多个左右的项目或企业。在确定项目组合时，通常采用定性与定量相结合的分析方法对项目或企业进行投资风险与收益评估。

2.区域分布的辛迪加投资

私募股权投资辛迪加网络近似于一个互联星型的网络结构，即区域内高质量的私募股权投资家位于网络中心，其有选择地向区域内、外的其他私募股权投资家发出邀请，其他私募股权投资家接受其邀请，从而辛迪加投资地区组合开始形成[21]。辛迪加投资的按如下三个原则进行区域投资。第一，社会经济政策环境优势原则。不同地区的经济发展水平越来越成为辛迪加投资选择投资项目地理位置时关注的重要因素。目前，北京、上海、天津、深圳等地是我国的私募股权辛迪加投资优先选择的地区。第二，就近原则。在投资项目地理位置选择上，私募股权辛迪加投资要与中小企业保持经常接触，辛迪加投资往往希望选择离自己所在地比较近的项目或企业。第三，自然资源优势原则。在投资项目的地区选择上，自然资源的禀赋也是辛迪加投资在选择投资项目时要考虑的因素。例如，当前我国私募股权投资机构如果能够抓住国家深入实施西部大开发战略的时机，有效地利用西部地区的自然资源，加大对西部地区的投资[22]。

3.时机组合的辛迪加投资

私募股权辛迪加投资根据投资收益与风险的预测，在中小企业生命周期的每个阶段分配资金，在合适的时机对中小企业进行投资，以实现风险和收益的平衡，这就是所谓的时机组合。在中小企业的成长每个阶段，私募股权辛迪加投资可能获得的收益与所承担的风险是不相同的。在中小企业的发展的后期，私募股权辛迪加投资风险较小，但潜在的投资收益也越小；在中小企业的发展早期，私募股权辛迪加投资风越大，但潜在的投资收益也越大。此外，不同的私募股权投资机构有不同的风险偏好。因此，在哪个阶段进入中小企业是私募股权辛迪加投资所要慎重考虑的一个问题。

4.管理组合的辛迪加投资

由于信息不对称，私募股权对不同的项目与企业有不同的管理侧重点，其管理行为在各项目与企业上作合理的调整与分配，以形成一种科学合理的行为组合。在投资后不仅“领投人”，“跟投人”也会对投资项目与企业实施管理参与和监督，以实现更高收益与分摊风险。私募投资家进行的这类联合投资方式及其后续的相关活动即私募股权投资辛迪加运作管理。对投资项目与企业的管理行为直接决定着私募股权辛迪加投资的风险与收益。由于私募股权辛迪加投资要同时投资多个项目或多个中小企业，出于对管理成本、收益与风险的考虑，私募股权辛迪加投资必须合理安排其管理行为。■

参考文献：

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[19]马永强.创业者与风险投资者之间的合约设计[J].财经科学，2006（5）：36-41.

篇7

一、引言

1998年3月,有“中国风险投资之父”之称的成思危代表民建向中央提交了《关于借鉴外国经验,尽快发展风险投资事业的方案》,开启了在中国设立创业板的征程。2009年10月30日,酝酿了十年之久的创业板终于华丽登场,首发日即以几乎全部涨停的业绩在资本市场上上演。前有纳斯达克的繁荣及香港等一些国家和地区的失败,中国的创业板到底如何,必然引起各方关注。同时,在资本市场亟待完善的中国,创业板的推出还带有标志性的意义。私募股权基金及私募股权融资产业作为一种创新的融资方式,通过一个个中小企业高速发展,回报可观,近年来在中国资本市场受到高度关注。创业板对于完善私募股权投资的退出机制起到了至关重要的发展,对PE及中小企业的发展起了巨大的推动作用。以下,我们通过分析PE与创业板来具体阐述。

二、文献综述

国内外学者对创业板的研究不仅在于美国等已经推出的市场,还有对中国的预期。Lee.Joy(2001)分析了中国很有可能在深圳设立创业板,并分析了新设立的创业板对深圳乃至广东经济的深厚影响,以及对中国完善资本市场体系的巨大作用。对于风险投资的研究也不在少数。Tomas Hellmann&Manju Puri(1999)的研究结论表明在投资者类型和产品市场空间之间具有显著的相互联系,同时还表明了风险资本对创新型高新技术企业的潜在作用。Gilson和Chelier(2003)从税收角度出发对不同风险投资退出方式进行比较,得出在可转换优先股条件下,IPO是效率最优的退出方式。

国内对于创业板及风险投机的研究早已有了,只是缺少案例实证。赵文昌、童牧、何奕(2000)在欧洲风险资本的退出机制分析认为:顺畅的退出机制是风险资本融资投资和退资链条中的重要一环。若没有安全有效的投资出口,高风险所要求的高收益就无法得以实现,风险资本也无法实现收益。何帅领(2002),王立国(2004)等对中国创业板市场的制度问题研究比较深入,从理论与实践两个层面分析了创业板实际运行的机制,对创业板市场上市条件、程序和规则都作了比较详细的论述。国证监会副主席范福春(2007)指出,尽快推出适应市场需要,符合中国国情的创业板是资本市场所面临的一项重要任务。

三、风险资本的来源与运作

风险资本是一种以私募方式募集资金,以公司等组织形式设立,投资于未上市的新兴中小型企业(尤其是新兴高科技企业)的一种承担高风险、谋求高回报的资本形态。在我国,风险资本主要以私募股权基金的形式存在。私募基金是指通过非公开方式,一般形式有三种,公司型的私募基金,契约式,有限合伙制。所谓私募股权基金(PE),是指通过非公开方式向特定的机构投资者和个人投资者募集资金,对非上市企业进行权益性投资,待企业成熟后通过上市、并购、管理层收购等方式出售持股获利,实现退出。

从制度经济学角度来看,私募股权投资基金是一种成功的制度安排,它一方面可以为市场参与者提高收益和降低交易成本,同时又解决了问题。从这种制度的需求来看,对今年中国中小企业对私募股权投资基金之所以需求增长如此迅速,是因为它的制度上的创新,替代了原有的融资制度难以获得的潜在收益,提供给其消费者经济价值。私募股权基金为解决我国中小企业融资难题日益提供了解决渠道方法。从制度的供给角度来看,私募股权基金一方面能筹集社会的闲散资金,满足人们金融工具多样化的需求,获得更高的资本预期收益,提高社会闲散资金配置效率。另一方面,私募股权基金又有相对与单个个体投资者,多样化的经营又使其风险承受能力增强,能降低交易成本,同时帮助企业提高自身价值,获得更广的融资渠道。

目前,私募基金在中国正处于高速发展时期,2006年12月30日,天津滨海新区筹建和试点运作我国首个中资产投资基金――渤海产业投资基金,是真正意义上的PE。而在2009年6月10日在天津召开的“第三届中国企业国际融资洽谈会”,与会的我国基金类投资机构达374家,可见一斑。

四、风险投资资本行为分析

根据Pecking Order理论,存在一个可以使公司价值最大化(公司发行的股票和债券的价值最大化)的最优资本结构,并且以对不同性质的资本进行排序的方式,给出了决策者应当遵循的行为模式。当要为自己的项目融资时,往往苦于找不着资本支持,发展遇到瓶颈。考虑到股权融资,而股市门槛较高,此时的私募股权基金无疑是雪中送炭。通过对较高整长潜力创业企业注资、风险控制和增殖服务等,将企业推入资本市场后,实现退出。

2009年10月30日,中国的创业板终于开启,这对以创业板上市为主要退出机制的私募股权基金是重大的好消息。截至2010年3月29日,在创业板上市的61家企业中,引入私募股权基金的达到50家之多。同时,数家私募股权投资资金投资两家或更多的创业板企业。以国信宏盛为例,国信弘盛同样通过“突击增资”的方式分别持有金龙机电、阳普医疗、钢研高纳、三川水表700万股、380万股、300万股,成本分别为2.68元、2.8元、4.0元、3.9元。国信弘盛持有的这4家创业板公司账目价值为3.66亿元,而其成本不过4920万元,浮盈达643.90%。

基金管理者通常以企业成长潜力和效率作为投资选择原则。投资者用自己的资金作为选票,将社会稀缺生产资源使用权投给社会最需要发展的产业,投给这个行业中最有效率的企业,只要产品有市场、发展有潜力,不管这个企业是小企业还是民营企业。这样整个社会的稀缺生产资源的配置效率可以大幅度提高。

风险投资(VC)是对“创业”阶段的,具有高成长性的公司进行资金注入,投资这些公司,要比它们后期进入资本市场的私募股权投资,承担更大的风险,存在极大的波动与不确定性。风险投资者是运用优先权、债券、普通股等投资方式,与企业家将投资项目组成一个共同创立的新公司。通过以类似债务的证券和普通股来为新公司融资,风险投资者可以降低其投资所带来的财务风险,并在某些司法辖区可以获得对公司和企业家更为优惠的税收政策。可转换优先股通常能够保证投资者优先于其他股东换回投资本金以及事先约定好的利息。之后,公司的剩余资产将在持有可转换优先股的风险投资者和其他股东(包括企业家)之间按普通股持有比例进行分配(李静筠,2008)。

可以优先回报,风险投资者也可以获得一个或多个公司董事席位,参与公司的重大决策,但也有例外。回天胶业招股说明书显示,大鹏创投持有回天胶业1255.16万股,占发行前股份数的25.62%,占发行后股份的19.02%(所占比重远远超过其它公司创投投资比重)。不过,按照2004年大鹏创投和回天胶业核心管理层签署的协议,大鹏创投承诺只作财务投资者,不具有经营控制权。

但在我们中也发现了一些私募股权投资公司,他们并不是投资于成长性的企业,而是从事Pre-IPO后期的直投项目,类似于临门一脚,而这些在创业板市场,按照风险投资划分,主要都是PE,而非真正意义上的VC。如国信弘盛于2009年6月,以780万元对三川水表增资200万股,占发行前总股本的5.13%,增资价为3.90元/股(又比如神舟泰岳和特锐德的风投股东都是类似这种上市前的股份改制中介入的)。由于从事后期的直投项目风险大大降低,因而这些私募股权投资公司的成本大大增加。

五、风险投资对创业板发展影响

登陆创业板的61家企业中,50家背后有创投的身影,比例占到了81.96%,可见私募股权对我国创业板以及上市企业的意义重大。我国的高新技术行业,在完成资本的初始的原始积累阶段,它们并不乏高新技术,不乏在企业管理,行业运作,供应链管理等放面的卓越能力与经验。但由于权益性资本缺乏,难以找到合适的资产进行商业银行抵押贷款,缺乏资本的支持,难以持续发展。而这正体现在如下几个方面:

1.私募股权融资可以提供中小企业,尤其是高新技术(统计下共20家)服务业等行业,在上市前快速扩张所需要的资金,保持企业在上市前的高速发展,获得更高的销售收入和利润,根据《福布斯》杂志的统计,在首批上市的28家创业板公司中,20家有风险投资公司参与,它们在这些公司上市前一共投入了6.89亿元的资金,赢得了平均5.76倍的回报,资金相当可观。

2.中国的中小企业在公司治理结构、财务制度和信息透明度等方面都存在一些问题,有些甚至不能满足IPO的种种限制和要求,而私募股权基金在这些方面有着丰富的经验,通过重组等手段,帮助企业在财务、管理、决策方面等实现规范化,许多私募股权公司冠以投资管理公司(如上海力鼎投资管理公司等),也是在强调这一职能。

3.引入创投,一方面既可优化股本结构,同时可吸纳企业治理经验和管理模式,增加了上市成功率。声誉良好的私募股权基金,尤其是企业如果能吸引到国际知名私募股权基金,无疑将为企业的投资者带来正面影响,提高企业的信誉。

六、结论

风险资本退出在风险投资中的中心地位使得致力于提高退出的效率成为必然,退出的效率体现在较小的退出成本和较高的资本收益,而不同的退出方式对产权制度的影响也是不同的,通过股票市场可将原风险资本持有的大宗股权方便快捷地出售给公众股东,再加上增发的新股,使大量新加盟的投资者进入公司所有权结构中。一是企业家作为创业者往往拥有较大份额的股权。二是企业家作为管理者,即使股权份额较小,由于没有控股股东的存在,他也会成为企业的实际控制者。另一方面,在风险企业进入股票市场以后,企业也引入了新的治理机制。蓬勃发展的NASDAQ市场对于推动美国风险投资业的发展所起的功不可没的作用已是众人皆知,而创业板的推出无疑也将成为未来推动我国年轻的风险投资业发展的强大孵化器创业板最终将起到进一步优化风险投资产权制度和推动国内风险投资实现良性循环的巨大作用。

参考文献:

[1]左松林.风险投资项目内容研究.2007.6.

[2]汪洁.创业板市场与我国风险投资相关问题研究.2009.3.

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一、私募股权投资的内涵界定

私募股权投资产生、壮大于美国，随后被引入到世界各个国家，由于受到每个国家特殊的政策、经济金融环境的影响，各国的私募股权投资又呈现出不同的形式和特点。

目前，由于监管和进一步规范私募股权投资发展的需要，各国的风险投资协会一般都根据本国内私募股权投资的一般形式和特点对本国私募股权的内涵做了一个界定。譬如美国风险投资协会（NVCA）对美国PE范围的界定是所有为企业提供长期股权资本的私募基金均属于私募股权基金；欧洲私募股权与风险投资协会（EVCA）认为私募股权投资就是为未上市的公司提供权益资本的一种投资方式，其所提供的权益资本可以用于研发新产品或者技术、增加营运资金、改善公司的资产负债表，或者用于解决家族企业中的所有权和经营权的继承问题，或者用于管理层收购或者出售企业；英国风险投资协会（BVCA）指出私募股权投资是指提供中长期融资以换取具有高增长潜力公司部分股权的一种投资方式，其所投资的这些公司没有在股票市场上公开上市，注入其中的私募股权资本包括风险资本和管理层收购资本两种不同类型的资本。

在我国，并没有一个正式的行业组织或规范性文件对我国私募股权投资的内涵进行一个界定。盛立军（2003）认为私募股权投资从广义上来讲应包括对种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO等各个时期的非上市企业所进行的权益性投资，狭义上来讲就是指对已经形成一定规模并产生稳定现金流的非上市成熟企业进行的股权投资；胡晓灵将私募股权基金定义为以非上市企业为主要投资对象的各类创业投资基金或产业投资基金。卞华舵（2007）对私募股权基金与风险投资基金、私募股权投资与我国的产业投资基金，从内涵和外延进行了界定和辨析，他认为风险投资基金和产业投资基金都是从属于私募股权投资的。

从以上各国行业协会和学术界对私募股权的内涵界定来看，私募股权投资比它的前身——杠杆收购和其相似物——创业投资的范围和内涵均要广，它不仅包括了创业投资、并购投资，还包括产业投资、夹层投资等其他形式的投资。总之各国的私募股权投资涉及到不同的产业及企业成长的各个阶段。

企业融资生命周期理论综述

企业融资生命周期理论不仅要分析企业在不同生命周期阶段的特征，还要分析企业在不同生命阶段融资方式和融资结构的选择以及促使企业做出这些选择的决定性因素。

关于企业融资规律的研究，Sahlman（1990）和Wetzel（1994）最先指出处于创业时期的企业，其融资非常严重地依赖于初始的内部融资和贸易融资。Sahlman和Wetzel等早期的学者虽然已经开始认识到企业融资的规律性，但是他们并没有系统地分析企业哪些内外部因素在制约和影响企业在各阶段的融资方式选择。

第一个系统分析企业融资规律的是企业融资生命周期理论的创始人Berger（1998），他指出在企业每个阶段信息约束条件、企业规模和资金需求变化均是影响企业融资结构变化的基本因素，在婴儿期和青壮年期企业的融资主要是依靠内部融资，而到了中年期以后，企业的外部融资会迅速增加。

我国学者在对企业融资生命周期理论的研究上，钱海章（1999）将企业的风险敞口和外部投资的风险偏好对应起来，他认为在初中期风险较大，在中后期风险较小，而由于金融体系内各投资主体风险偏好存在差异，故而在初中期应该而且可以主要采取利用风险投资的方式，而在中后期则可以利用多种融资方式。何鹏（2005）从企业财务的角度分析了基于企业生命周期的企业融资战略选择，处于初创期的企业为建立牢固的财务基础，应选择权益资本筹资；处于成长期的企业，债权性融资和权益性融资相结合的筹资组合是明智的选择；处于成熟期的企业，为兼顾财务杠杆利益和财务风险，在选择权益性投资方式的同时，还应保持适当债性融资，以降低融资成本和保障股东控制权。

梁琦等（2005）运用实证的方法探讨了我国民营企业的融资规律，得出生命早期阶段的企业不得不依赖自有资金、商业信贷和亲友借款，这种依赖程度随企业发展阶段的演进而降低，即随着企业的成长，企业对内源性融资的依赖程度逐渐减弱，外源性融资的依赖程度逐渐增强。

姚梅芳、张丽琨（2006）以我国高新技术企业为样本，分析了我国高新技术企业的融资方式优先序，得出的结论是处于种子阶段，企业的融资方式优先序为自有资金、民间借贷资金、天使投资和政府投资；处于创建阶段，企业的融资方式优先序为风险投资、自有资金和政府投资；处于成长阶段，企业的融资方式优先序为风险投资和自有资金；处于加速成长阶段，企业融资方式优先序为私人投资、风险投资、上市融资、投资公司投资和自有资金；处于成熟阶段，企业的融资方式的优先序为债券融资、银行贷款、上市融资和风险投资。

当然，也有学者的研究结果与主流研究结果所相悖，如Fluck和Rosen（1999）使用美国威斯康星洲企业的数据，得出公司在早期发展阶段更倾向于发行权益或可转债融资而不是主要依靠内部融资的结论。

总之，企业融资生命周期理论为我们提供了理解企业选择不同融资方式和融资结构的理论原因，尤其是对处于成长期的企业为什么大都选择较高的财务杠杆率作为其主要融资方式，我们都可以据此找到理论基础。（作者单位：四川大学）

参考文献

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私募股权投资(Private Equity，简称PE)是指通过定向募集获得资金，对非上市企业进行的股权投资，并通过上市、股权转让、被投资企业回购股权或者管理层回购等方式作为退出机制，出售所持有的股权获利的一种投资方式。私募股权投资作为先进的投资模式，是金融创新和产业创新的结果，其运作方式拓宽了企业融资渠道，推动了被投资企业的价值发现和价值增值，同时提供了高收益的投资渠道，因而得到越来越多投资者的认可。近年来，私募股权投资在金融体系中扮演着越来越重要的角色，成为仅次于银行贷款和公开上市发行的重要融资手段。

一、中国私募股权投资的发展历程

在中国，私募股权投资起源于风险投资，在发展早期主要以中小企业的创业和扩张融资为主，因此风险投资在相当长的一段时间内成为私募股权投资的代名词。在改革开放初期，私募股权投资的雏形是政府发行并通过股权投资方式直接从事创业投资。1984年，国家科委(科技部)科技促进发展研究中心提出了建立创立投资机制促进高新技术发展的建议。1985年9月中国第一家风险投资机构“中国新技术创业投资公司”成立，接下来又成立了“中国经济技术投资担保公司”、“中国科招高新技术有限公司”等。早期创业投资公司的特点主要是高新技术开发区所在地的地方政府通过财政资金设立的。1995年我国通过了《设立境外中国产业投资基金管理办法》，鼓励国外风险投资公司对我国进行风险投资。1996年，国外风险投资公司开始进军中国市场，由美国国际数据集团(DG)投资设立的中国第一家风险投资公司美国太平洋风险投资公司成立。

近年来，随着中国经济快速发展和资本市场逐步完善，私募股权投资不仅引起国内各界的密切关注，也吸引了众多外资股权基金。据不完全统计，我国目前从事私募股权投资的各类机构将近5000家退出机制，投资领域涉及国民经济诸多方面。中国私募股权投资进入了高速发展时期，中国己成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场。

二、中国私募股权投资的发展现状

进入2010年以来，欧洲主权债务危机接连暴发，美国经济复苏乏力，全球经济依旧震荡前行，尽管中国经济也存在通胀预期和资产泡沫，但中国政府出台了一系列稳定金融、发展股权投资的政策措施，强有力地保障了私募股权投资在中国的持续发展。

1. 募资情况

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（一）PE/VC、IPO与盈余管理学者们对风险投资在企业首次公开发行（IPO）过程中发挥的作用有不同的看法，主要有“认证假说”、“监督假说”和“躁动假说”。Megginson和Weiss（1991）研究发现风投支持企业的IPO抑价度比没有风投支持企业的抑价度要低，有风投入股的企业的价值得到了更真实的反映，并由此提出了“认证假说”，即风险投资家十分重视自身的声誉，从而尽量使IPO定价能真实地反映企业的内在价值，声誉因素使得风险投资家真正发挥认证作用。Barry（1990）以美国1978～1987年间上市企业为研究对象，并依据配对原则选择320家风投支持的企业和320家没有风投支持的企业，发现前者的抑价度明显低于后者，前者在发行之后吸引了更多的机构投资者、更优秀的承销商和审计师，他们认为风投加入企业之后，风投的监督、监管作用使得这些公司的质量得以提升，即“监督假说”。风险资本入股企业之后也可能带来负面影响，Gompers（1996）的研究表明，有经验的风险投资家支持的企业比欠缺经验的风险投资家支持的企业在IPO时具有更低的抑价度，并由此提出了“躁动假说”。风险资本家必须定期在资本市场上募集后续资金以持续经营下去，尤其是在欠缺声誉的情况下，风险投资家于IPO的表现对于后续的成功融资极其重要，因此他们要靠好的IPO记录来提升自己的声誉，以维持作为市场参与者的活跃度。毫无疑问，PE/VC对企业首次公开发行具有重大的影响，但学术界关于二者关系的研究主要集中在IPO抑价、上市首日表现以及IPO以后长期业绩表现等方面，从PE/VC角度研究IPO盈余管理的文章少之又少，实证研究更是几乎空白。Jain和Kin（1995）以1976～1988年北美证券市场为研究对象，根据配对原则选出有风险投资持股组和无风险投资持股组，实证结果发现，在IPO前有风险投资持股组的资本费用高于没有风险投资持股组，说明风险投资能够对公司试图减少资本费用粉饰利润的行为起到了抑制和监督作用。Luo（2006）调查了美国1996～2000年间679家有风险资本支持的IPO企业，发现IPO企业当年的操控性应计利润与IPO后（锁定期内，锁定期满1年后，锁定期满两年后）由同一风险投资入股的其他IPO企业数目负相关。这主要是因为企业出现IPO盈余管理，投资者最终会识别出来，这给风险投资家的声誉造成了巨大的损害，为了挽回形象就要付出更多地成本代价。SharonP.Katz（2008）研究得出IPO前有PE背景的公司确认损失确实比非PE背景普遍及时，越及时说明其公司治理越好，盈余管理程度越低，这是因为私募股权股东相对于外部投资者更容易获得更多的企业财务的真实信息，可以更多参与参股公司治理，使得PE对所投资公司的未来前景有更准确的预期，为了使企业有更好、更稳定的业绩，私募股权投资会抑制“内部人”的盈余管理行为。张凌宇（2007）以2001～2004年的上市企业为研究对象，研究创投入股对IPO抑价度的影响，结果发现，西方关于此领域的理论研究并不适用于中国的资本市场，创业投资入股与IPO抑价度之间并无显著关系。

（二）文献评述与假设提出国内外关于PE/VC对IPO盈余管理作用的研究并没有形成一致的结论，不同时期、不同的样本会得出不同的实证结果。并且之前研究的PE/VC多为狭义的私募，只包括风险投资，而本文研究的私募如引言部分所述，包含风险投资、产业基金和并购基金3部分，本文并不将私募与风投、创投等概念进一步区分，而是统一并入广义的私募范畴，因此，本文在研究主题上有了很大的扩展，更为全面。此外，本文进一步深入探究私募股权股东的具体特征会对IPO盈余管理产生怎样的影响，主要包括私募股权的性质和私募股权股东数量两个方面，外资私募和内资私募相比究竟谁对IPO盈余管理发挥更大的监管作用？多个私募股权股东和单个私募股权股东相比哪种情况下治理效应更好？本文首次研究这些问题弥补了该领域的空白。相对于外资私募股权悠久的发展历程，中国私募在组织形式和盈利模式上都处于相对劣势，尽管近年来内资私募在各方面越来越向外资私募靠拢，二者的界限也越来越模糊，但在知名度和活跃度方面，外资私募远远胜过本土私募，中国很多知名案例的背后都有外资私募的运作，如KRR、凯雷、摩根、新桥等等。内资私募相对于外资私募在声誉度上有很大欠缺。声誉对于私募股权投资来说至关重要，是私募股权实现资本退出和再融资的根本保障。根据躁动假说理论（Gom-pers，1996），缺乏声誉度的内资私募更有动机通过一个成功的IPO案例去提高自己的声誉资本，建立在业界的威信，并且LUO（2006）也发现，一个失败的IPO会对PE/VC的认证作用产生影响，影响其之后入股企业的IPO进程，因此内资企业更有动机发挥监管治理效应，抑制盈余管理等有损企业价值的行为。另一方面，内资私募相对于外资私募有更多的内部信息，更加真实地了解企业的财务状况，也可以更多地参与企业的公司治理，因此可以更好地发挥抑制内部人盈余管理的作用，这与SharonP.Katz（2008）研究的信息优势与盈余管理程度的关系的结论也是一致的。根据以上分析，提出假设1。

假设1：相对于外资私募股权投资基金，内资私募对企业IPO盈余管理的行为发挥了更强的监督和抑制作用。私募股权投资会对IPO盈余管理起到抑制监督作用（张子炜等，2012），那么是否有越多的私募股权投资入股这家企业该作用就会越大呢？这种作用是可以叠加的吗？根据对样本的直观观察，对于某一家企业来说，如果只有一家私募股权投资基金入驻，该私募多为知名度高的大私募，而有多家同时入股的情况多为几家小私募。此外，一般认为多个股东并存时，彼此之间可以起到互相监督的作用，但是，这种股权制衡机制并不一定能提高公司治理效率（杜莹、刘立国，2002），因为具体还要看股东的性质，而且，当多家私募股权股东并存时，这些股东之间可能会存在搭便车行为（张秋来、黄维，2005），纷纷失去了监督的积极性，治理效率反而低于只有一个私募股权股东，进而提出本文的假设2。

假设2：相对于有多家私募股权同时入股一家企业的情况，只有一家私募股权投资基金入股对企业IPO盈余管理的抑制作用更大，发挥的治理效应更好。

研究设计

（一）样本介绍与数据来源本文以2003～2011年间上市的所有A股企业为研究对象，收集其IPO前一年的财务数据。因为私募股权投资基金数据起点为2003年，故以2003年为起点。此外，目前2012年企业年度报告尚未出具，故截止到2011年。剔除金融行业和缺失值后，共保留929个样本公司。其中，相关财务数据来自国泰安经济金融研究数据库和Wind金融资讯，PE/VC数据来源于CVSource。#p#分页标题#e#

（二）变量描述如表1所示，可操纵应计利润（|DAi,t|）为因变量，采用Dechowetal(1995)一文中修正的JONES模型方法计算，代表盈余管理程度。是否为外资私募（Foreign）、是否为内资私募（Local）、是否为多家私募（Multiple_PE）、是否为单家私募（Single_PE）为本文研究关注的自变量，其余为控制变量。

实证结果

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一、前言

在国内外对私募股权基金的研究中，基金筹集问题、基金治理问题、基金风险控制问题、基金监管问题等都属于这一研究的热点，但在笔者的调查中发现，国内外关于基金监管问题的探讨少有突破，介于这一私募股权基金监管的研究现状，为了寻找更为有效且适合我国的私募股权基金监管模式，正是本文就国际金融监管视野下的私募股权基金监管进行研究的原因所在。

二、私募股权基金概述

所谓私募股权基金，笔者结合国际证监会在私募股权研究报告中提到的内容，将其定义为“私募股权或风险投资资本提供操作、管理或提供咨询服务的基金”，私募股权基金本身具备着企业的行为使其很难被清晰定义为私募股权投资市场的参与者，因此他们的行为不能完全受到其国内证券监管者的监督的特点。在私募股权基金近些年的发展中，其逐渐出现了资本募集方式转变威胁投资者利益、信息不对称加剧项目风险、资本投资及退出可能导致系统性风险威胁市场稳定等问题，正是由于这类全球私募股权基金在自身和运作中都存在各种风险和新趋向，这才使得全球范围内对私募股权基金的研究如火如荼，而当下许多研究者都倾向于使用法律对私募股权基金进行监管，这样才能够保证私募股权基金的健康有序发展[1]。

三、私募股权基金监管理论

结合上文中对私募股权基金进行的前要分析，我们能够看出当下世界范围内的私募股权基金在募集、投资以及退出的过程中都或多或少地存在一些问题与风险，而这种问题与风险通过市场调节的方式已经不能够较为妥善的予以解决，而政府干预的方式起到的作用也较为有限，为此寻求一种就能够较好保证私募股权基金活力、又能够保护市场稳定的私募股权基金监管模式，是解决这一问题的最好方法，为了能够逐步实现这一构想，我们首先需要了解私募股权基金的监管理论。

（一）私募股权基金监管理论概述。监管指的是对某一对象的监督与管理，其在市场中的应用是为了解决市场失灵的问题，但想要维护监管的公正、平等与自愿，就必须有公信力的第三方出面，政府机构与行业协会就能够实现这一监管的顺利进行。在私募股权基金的市场失灵问题中，私募股权基金募集方式的转变，市场主体间信息不对称，基金运作中的委托风险，项目投资风险，资本退出风险等问题都是这一市场失灵的具体表现，而对私募股权基金的监管也存在着合伙企业法、信托法、投资法以及行业规范指引、行业自治条例等规范性文件，结合上述内容，我们就可以将私募股权基金监管定义为具备监管主体、监管对象、行业自律的监管方式、控制私募股权基金投资的整体风险的监管目标、充分尊重市场调节的适度监管原则的监管[2]。

（二）私募股权基金监管原则。在刚刚的私募股权基金监管定义中我们提到，私募股权基金监管的目标为控制私募股权基金投资的整体风险，而这里我们对其进行细化，就能够得出保护投资者、确保市场完整性、降低市场风险这一私募股权基金监管的具体目标，而这一目标还包含着保证这三者在市场中平衡的任务。由于私募股权基金本身属于市场经济高度发展的产物，所以对其进行的监管才需要注重保护投资者、确保市场完整性、降低市场风险三者的平衡，也只有保证这种平衡才能够实现对私募股权基金进行恰当的市场调节[3]。

（三）私募股权基金监管主体。在上文中我们提到了想要较好的实现私募股权基金的监管，就必须确立政府机构与行业协会两个监管主体。在具体的政府机构私募股权基金监管中，这一监管可以分为依法监管与合理监管两个部分，这里的依法监管指的是依法进行的私募股权基金监管机构的确立、权力的行使、责任的承担，而合理监督则指的是政府私募股权基金监管部门需要遵循公平、公正原则，平等对待行政相对人，这样才能够较好的完成这一监管工作。值得注意的是，政府机构在进行私募股权基金监管中，必须遵循政府有限原则，这样才能够保证政府只负责市场失灵、社会失灵等只有自己能解决的问题，这样最大程度上保证市场调节功能的发挥；而在行业协会这一私募股权基金监管主体中，这一监管主要仰仗的是商业的长期发展和商业习惯、商业管理的形成，我们可以将其称为商业规律或是行业自律，这种监管具备着灵活性、专业性、效率性等较强的优点，这就使得发展私募股权基金的行业自律监管非常重要[4]。

四、私募股权基金的国际监管模式比较

在对私募股权基金国际监管模式的比较中，笔者就美国证监会主导下A自律监管模式与英国行业协会为主导的自律监管模式进行了比较。具体来说，在美国证监会主导下A自律监管模式中，这一监管主要由准入监管和运作监管两方面进行，而在金融危机后的2009年，奥巴马政府出台了《金融监管改革》这一金融监管改革的新方案，这一方案的出台使得美国证监会主导下A自律监管模式监管力度开始增强；而在英国的行业协会为主导的自律监管模式中，这一监管模式主要由金融服务局、英国私募股权与风险投资协会是英国的私募股权基金的主管机构和自律组织。相较于美国证监会主导下A自律监管模式，英国行业协会为主导的自律监管模式具备着更加强调行业协会监管作用的特点，而其行业协会在监管中主要通过业务培训、政策游说、行业研究和关系协调等方式完成私募股权基金的监管工作。在英国行业协会为主导的自律监管模式中，监管委员会主要负责保证风险投资协会成员与外部监管环境一致、从国内和国际层面处理监管问题确保风险投资协会成员的利益[5]。

在笔者对美国证监会主导下A自律监管模式与英国行业协会为主导的自律监管模式进行的具体比较中发现，作为全球私募股权基金的主要国家，美国证监会主导下A自律监管模式具备着较强的实用性、先进性与成熟性。具体来说，在两国私募股权基金监管的理念对比中我们不难发现，美国模式经历了“完全自由”向“从严监管”的过程，而这一私募股权基金监管理念的发展就使得美国开始逐步实现“去监管化”，而英国在金融危机过后对自身模式的修改较小；而在监管权力划分问题，美国模式也具备着更为细致的优势，由此我们就能够看出美国证监会主导下A自律监管模式所具备的优势，而本文所进行的基于国际金融监管视野下的私募股权基金监管研究也将主要借鉴美国模式[6]。

五、国际金融监管视野下我国私募股权基金监管存在的问题及制度构建

（一）我国私募股权基金监管存在的问题。在我国当下的私募股权基金监管工作中，发改委、商务部、人民银行、银监会、证监会、保监会、外管局、财政部、税务、工商、科技等部门都具备或多或少的管理职能，这一管理机构的复杂与我国私募股权基金相关法律的不完善，就造成了我国当下私募股权基金的监管不全面、相关监管法律之间协调尚待加强、监管主体、监管主体之间的职责尚不明确、自律组织的建设尚待继续推进等问题的出现，只要能够解决这些问题，我国股权投资基金市场就能够得到较为长足的发展[7]。

（二）我国私募股权基金监管制度构建。为了能够切实推动我国私募股权基金监管制度构建的发展，笔者结合美国较为成熟的证监会主导下A自律监管模式，参考了我国当下私募股权基金监管存在的实际现状与问题，提出了四点关于我国私募股权基金监管制度构建的对策建议，即建立以证监会为主导，与行业自律协会监管相结合的私募股权基金监管模式；完善私募股权基金的设立监管，建立严格科学的合格投资人标准，严格规范资本募集方式，规范基金管理人注册制度；完善我国私募股权基金的投资监管，完善私募股权基金自身的信息披露及被投资项目信息披露；加强私募股权基金的退出监管，完善我国资本市场建设，加强宏观审慎监管，预防系统性风险。具体来说，在第一点提到的监管模式建设中，这一监管模式需要以证监会为王导、与行业协会自律相结合，这里我们需要参考美国风险投资与私募股权协会的建设经验，与我国当下已经成立的中国股权投资基金协会共同实现这一监管模式的建设；而在第二点的严格规范资本募集方式中，我国应从法律从层面制定严格的认定合格投资者的标准、严格区分非法集资与私募股权基金，控制资金来源，反对洗钱行为、并建立有层次有重点的投资顾问豁免制度，这样才能够保证这一私募股权基金监管机构能够较好的维护我国金融稳定；而在第三点中，我们必须格外重视私募股权基金监管机构对于私募股权基金自身的信息披露与私募管基金被投资项目的信息披露，这样才能够避免私募股权基金投资人的双重委托风险问题的出现；而在第四点中，我们需要建立主板、中小板、创业板、“新三板”相结合的资本退出市场，降低私募股权基金退出成本，以此实现资本市场的完善，再通过完善私募股权基金退出的规则及法律法规、加强宏观审慎监管，预防系统风险的方式，就能够有效提高我国对金融系统风险的预防能力，真正降低我国可能出现的金融危机风险，保证我国经济与社会的平稳发展[8]。

六、结论

在我国私募股权基金日益发展的今天，关于私募股权基金的退出等问题已经成为我国业界人士重点关注的问题，而由于我国近年来我国私募股权基金的相关法律也开始日渐成熟，这就使得私募股权基金的监管问题开始受到广泛重视，本文结合美国较为成熟的证监会主导下A自律监管模式提出了我国私募股权基金监管制度构建的相关建议，希望能够以此推动我国私募股权基金健康有序的发展。

参考文献：

[1] 庞跃华，曾令华.私募股权基金监管模式的国际比较及中国选择[J].财经理论与实践，2010，05：48-51.

[2] 宋征.关于私募投资基金监管体制的思考[J].证券市场导报，2010，11：30-35.

[3] 刘志阳，赵隆隆.私募股权基金最新国际动向及其监管完善[J].福建论坛（人文社会科学版），2008，10：18-20.

[4] 张锋学.私募股权投资基金监管的法律分析[J/OL].河北法学，2013（06）.

[5] 安国俊，李飞.国际私募股权投资基金的发展态势及我国的路径选择[J].国际金融，2011，03：59-62.

篇12

一、私募股权基金概述

私募股权基金是以非上市企业股权作为主要投资对象的各种创业投资风险基金。私募股权基金因其方便灵活、投资领域独特的优势，将处于不同发展阶段的企业有机地与多层次资本市场连接起来，相互促进，极大地提高了资本市场的资源配置能力和风险分散能力，而且为其产业创新和转型发挥了巨大的推动作用。但是，私募股权基金在投资过程中追逐高利润，也会面临着高风险，在一定程度上也会推动经济过热。对私募的风险控制也是非常重要的。

二、私募股权基金存在的风险

私募股权投资就是通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售所持股份获利。而在投资企业的经营过程中，私募股权基金投资者可能遇到各种各样的风险。这些风险主要包括：

1.价值评估带来的风险

在私募股权投资基金的过程中，对被投资项目进行的价值评估决定了投资方在被投资企业中最终的股权比重，而过高的评估价值将导致投资决策的失误。由于私募股权投资的流动性差、未来现金流入和流出不规则、投资成本高以及未来市场、技术和管理等方面可能存在很大的风险，使得投资的价值评估风险成为私募股权投资基金的风险之一。

2.市场面临的风险

通常情况下，市场风险是导致新技术、新产品商业化失败的核心风险，投资基金应当全面的考虑所司的产品以及市场，而产品风险主要体现在以下几个方面：第一，新产品的市场需求。一般情况下，如果产品的设计能力超过了市场的实际需求，必然会增加投资风险。第二，市场接受的时间长短。随着社会的进步和生活的改善以及知识水平的提高，使新产品被市场接受的周期愈来愈短。如果产品时滞比较长，那么将会影响企业资金的正常周转，降低资金的使用效率。第三，市场的接受程度大小。私募投资股权基金应当充分考虑到所司其新产品推出后，面对消费水平、消费者认知和接受程度等诸多问题。

3.技术和知识产权方面存在的风险

私募股权投资如果看重的是被投资企业的核心技术，若其对核心技术的所有权上存在质疑，会影响风险资本的进入，有可能还会承担违约责任或缔约过失责任。对于这一风险，企业一定要进行专业性的评估，确认核心技术的权利归属。

4.面临经济政策风险

在股权私募投资过程中应当对国家宏观经济政策风险进行充分分析，而且还需要考虑一定的配套条件作为风险企业的运作环境。如果国家经济体制、法律、政策的不变动，将可能给风险投资主体造成损失。在我国主要表现为政策与法规风险。企业将技术转化为现实生产力的过程，涉及到国家政策、市场体制、环境保护等方方面面的问题。如果企业对风险投资有关的经济政策导向不明确，缺乏必要的法规或者法规不健全或者法规缺乏可操作性，将可能给私募股权投资造成损失。

5.管理风险

任何一个企业想要获得成功与其管理无不存在密切的联系，如果私募投资公司员工无凝聚力，管理松散，必然使管理风险增大。风险投资的管理风险主要包括：第一，风险意识。管理者应该有强烈的风险意识，如果盲目投资，风险必将由此而生，如果忽视管理创新、制度创新，同样会增加其投资风险。第二，团队管理风险。风险企业的成功运作需要优秀的管理团队，人才是风投企业最宝贵的资源，其数量、质量以及结构在很大程度上决定着企业的成功与否。

6.退出过程中的风险

风险资本需要具备一定的流动性、周转率，这样才能不断地获取项目在高成长阶段的高利润。而我国境内证券市场上市标准严格，退出也有一定限制。如果退出机制不完善，退出渠道不顺畅，风险资本就有可能造成损失甚至“套住”。

三、私募股权基金风险控制方法

风险投资基金在投资过程中应该建立完善的风险控制方法，以减少可能带来的损失。风险控制方法有很多，具体如下：

1.考察团队

投资者在投资时考虑的首要因素是团队素质。如果没有好的团队，再好的项目也可能会失败。相反，有了好的创业团队，即使项目并非一流，也可能会发掘出其中的亮点，并最终使投资获得成功。

2.项目甄别

好的项目成功率一般比较大，而项目的成功又直接决定了风险投资的收益，因此对风险项目的甄别十分重要。投资项目往往要经过仔细的技术分析，有时候甚至请专家进行论证市场分析、竞争分析、商业模式设计等。另外风险投资基金对他们的投资项目往往也有很多具体的要求，比如要求有一定的技术垄断、市场潜力等等。

3.合同约束机制

在投资过程中必然会事前约定各方的责任和义务，这是具有法律效力的风险规避措施。为保障投资方利益，股权投资基金会在合同中制定各种条款来约束企业，同时也是在激励企业。一般情况下，私募股权投资在合同中会约定股份调整条款来控制风险，主要是通过优先股和普通股转换比例的调整，来相应改变投资方和企业之间的股权比例，从而激励企业管理者勤勉尽责，追求企业的成长，同时控制投资风险。

4.组合投资、分类管理

由于风险投资中每一个项目都存在着风险，因此风险投资家在任何一个项目上投资不应过大，并且每个项目投入的资金比例会根据资金总额的变化而变化。在同时投资多个项目，只要能够保证一定的成功率，投资的平均收益就相当可观。在投资过程中，风险投资应当对投资的项目按照行业等方式分类，分成不同组来管理，并采取不同的措施，实施最优的投资策略。分类管理在一定程度上还有利于投资者更加宏观的看待整体风险，有利于更好的投资。

5.分段投入、联合投资

对于被投资企业不同的发展阶段，风险也不相同，所以对一个项目往往不能一次性地注入过多资金。风险投资基金对项目应分阶段投入，第一阶段投入成功后，再考虑进行第二阶段投入；如果不成功的则及时退出，避免更大损失。而且对需要资金量比较大的风险投资项目，往往由几家风险投资基金合作，按照一定的比例出资；同时也可根据不同基金自身的特点由不同的基金进行，这样也能发挥合作基金各自的优势，分散投资风险。

6.直接参与