封闭式证券投资范文
时间：2023-05-31 08:35:52
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篇1
Abstract：Because the close-ended fund does not redeem in the existence, the pricing of Close-ended Fund has the different with Open-ended Fund.Through analysising pricing characteristic of Close-ended Fund, this paper get priceing theory of Close-ended Fund and carriesout application.
Keywords：Close-ended Fund，Price，Income Capitalization
中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1674-2265（2009）05-0062-03
证券投资基金本质上仅仅是一种投资者间接投资于金融产品并实现资本增值的收益证券，与具有直接投资特征的权益证券相比较，其拥有不同的价格决定方式和定价思路。
影响证券投资基金价格最主要的因素是基金净值的高低，不过，对于按照基金规模在存续期间内是否能够变化划分的证券投资基金类型：开放式基金和封闭式基金，由于它们在存续期内的交易方式不同，使得在市场交易价格形成上也具有了一定差别。开放式基金的申购和赎回价格取决于基金的单位净资产，而封闭型基金的交易价格是以其基金的单位净资产为基础，进行溢价或折价交易。
一、封闭式基金定价原理
封闭型基金(以下简称基金)以其资产净值为基础进行溢价或折价交易，综合来看，这种现象发生的根本原因在于投资者对未来市场环境和基金管理人的管理能力预期不明确，进而影响了对收益获得的判断。而在证券市场上，收益率与风险应当相互匹配，投资者投资于相同风险水平的金融产品，其收益率也应相同。因此，基金交易价格的理论价值应当与投资者自身风险偏好下的未来收益水平的高低密切相关。
二、基金的贴现定价模型
建立基金定价模型的目的是确定基金上市后的内在价值。由于该价值取决于基金在未来不同时间段上所能带来的收益，因此模型可采用收入资本化法，将基金未来收益流量通过资本化的方式贴现为现值，进而得到基金的内在价值。
（一）初始持有下的定价模型
若投资者在基金设立时即持有基金，则其价格决定公式应为：
其中，P：基金现行的内在价值； n：基金存续期限；K：贴现率(基金的应得市场收益率)；：基金存续期内收益流量（其中也包含到期清算价值）。
（二）后期持有下的定价模型
若投资者是在基金上市后才买入持有，那么基金内在价值决定公式可变为：
其中，N：基金存续期限；n'：基金剩余存续期（即基金购入或卖出时所剩余的存续期限）；：基金剩余存续期内收益流量。
以上公式中，可以发现影响基金理论价格的因素有三个方面：基金的未来收益流量、贴现率、基金存续期。其中，基金在发行时即以确定其存续期，因此对基金的定价就仅涉及基金未来收益流量的估算和贴现率的评定上。
三、收益流量的估算
基金未来收益流量实际上包括基金未来每年的分红和到期的基金清算价值，它取决于基金管理人管理基金的投资净收益大小和相关的分配政策。
（一）影响因素分析
首先，在基金存续期内，设基金管理人的年平均投资回报率为R。该回报率会由于基金管理者的水平和市场行情的变化而在基金存续期内发生波动，表现为一个随机变量，但在一个较长的时段内，其均值分布基本上可用正态分布来描述。因此本文选择均值来近似描述基金投资回报收益的随机变化。
其次，基金管理人和托管人的管理费和托管费是影响基金净收益的重要支出费用，我国基金对管理费和托管费一般分别按照年利率2.5%和0.25%从基金净资产中进行计提，总计为2.75%。
最后，《证券投资基金管理暂行办法》规定，新基金每年分红不得少于基金投资净收益的90%；
（二）收益流量确定公式
在以上约束条件下，基金在清算年之前的收益流量公式为：
其中：：单位基金的原始净资产值；R：为基金年投资回报率；i：1，2，3，…，14；H：基金年托管费率和年管理费率之和，一般为2.75%；
若基金存续期满的最后一年（我国一般为15年）要进行清算，其公式应为：
四、贴现率的评定
贴现率对与证券投资基金而言，就是投资者考虑风险因素的应得收益率。该收益率的测算方法有很多，比较常用的是资本资产定价模型，它描述了资本资产收益率与风险的配比关系。
证券市场线模型认为，一项风险证券的应得收益率等于无风险证券收益率加风险补贴：
其中：K：应得收益率； ：无风险证券收益率；
：系统风险； ：市场收益率； ：投资风险资本资产所获得的风险补偿。
基金的特点之一是组合投资，进而达到分散风险。同时，由于基金的投资倾向及基金管理人投资风格的不同，美国基金市场基金可分为：积极成长型，成长型，成长收入型，平衡型及收入型，且其投资股票市场的系统风险系数分别为：1.2、1.0、0.9、0.7、0.5，投资者可根据某支基金所公布的投资风格，参照以上系数来确定我国基金投资股票市场的系统风险系数。另外，对于我国股票市场，系统风险的比重经有关专家测算在0.6-0.8之间，因此也可用它来衡量基金投资于股票市场的 系数。
五、小结
综合以上分析，设P为基金的价值，其定价公式为：
其中，n为基金剩余存续期。
从定价公式可知，基金平均投资回报率R和股票市场平均收益率 是决定基金价值的主要因素，两者决定了封闭式基金是按净值进行交易还是按溢价或折价交易。
六、基金定价实例
截止2009年4月1日，上海证券交易所上市基金数为16支（三支为ETF），深证证券交易所上市基金数为48支，其中LOF28支，封闭式18支，ETF2支。本文选择上证基金市场里的基金景宏进行实证定价研究。
（一）基金信息搜集
通过查阅各种媒介下的基金景宏相关信息，即可汇总如下重要资料：
1. 基金类型：该基金属于契约型封闭式基金；
2. 存续期限：15年，即1999年4月27日到2014年年5月18日。
3. 基金单位总额：20亿元。
4. 基金发行价：基金单位每份为人民币1.01元，其中：面值为人民币1.00元，发行费用人民币0.01元；
5. 投资目标：为投资者减少和分散投资风险，确保基金资产的安全并谋求基金长期稳定的投资收益；
6. 投资范围：具有良好流通性的金融工具，其中主要投资于国内依法公开发行、上市的股票；
7. 投资组合：80％投资于股票，20％投资于国债（属于股票型基金）；
8. 基金费用的提取：
首先，管理人费用：按前一交易日的基金净资产值的2.5%的年费率计提；
其次，托管人费用：按前一交易日的基金资产净值的0.25%年费率计提；
最后，其他费用按实际支出额由托管人从基金资产中支出。
9. 基金收益分配：
首先，基金收益分配比例不低于基金净收益的90%；
其次，基金收益分配采用现金形式，每年分配一次；
最后，基金当年投资亏损，则不进行收益分配。
（二）数据分析与整理
1. 基金平均回报水平的确定。对于基金的平均投资回报率，估算方法有很多种。首先，可以根据其投资的对象和投资比例计算资产组合的平均回报率，其中，股票组合的平均回报水平可利用股价指数的平均水平计算。这是因为基金采取组合投资的方式使得其收益往往围绕股票市场的平均收益水平波动；其次，可以参照基金自身发行后已经实现的平均回报水平进行估算；最后，也可以参照基金管理公司旗下或市场上投资方式与风险特征相似的基金的历史回报水平加以预测。另外，投资者也可以选择其他认为合理的方式进行确定。
本文参照基金发行后已经实现的累进净值进行平均回报水平的估算。
截止2009年3月27日，该基金累计单位净值为3.5374元。由于其存续期为15年（1999年4月27日到2014年年5月18日），并且该支基金发行价为1.01元，因此在现有存续期（即基金发行日起到2009年3月27日至的时间段，约为10年）内，用单利法计算的基金年平均回报率R为25%（）
，而用年复利法计算的为13.35%。
2. 基金贴现率的确定。按照基金景宏的相关公告，基金投资组合20%投资国债，80%投资股票。虽然在比例上会有些变化，在某些时间段里基金也会保有一定比例的现金，但为简化计算起见，我们假设基金严格按照基金招募书中所公布的比例为准进行投资。
由于投资国债的风险为零，设投资于股票组合的系统风险为 ，则基金的风险（主要为系统风险）系数 为0.8 。
因此，根据证券市场线模型，基金贴现率公式为：
其中：：基金贴现率；：无风险收益率； ：股票市场平均收益率； 为股票组合系统风险。
在理论部分分析中，得知对于我国股票市场，系统风险的比重经有关专家测算在0.6-0.8之间；同时，美国市场的成长收入型基金投资股票市场的系统风险比重约为0.7。因此，本文假设基金 系数为0.7。
无风险收益率本文采用基金景宏所持有的主要债券产品（包括08农发05、08农发08、08央行票据17、08央行票据35和国债904）的平均收益率，在给予一定升水的情况下约为4%。
股票市场的平均收益率可利用沪深两市的股票指数进行计算。但为简化计算，我们以基金景宏的预期回报率作为股票市场的平均回报率。这是因为基金的回报是否高于股指收益的变化水平是投资者进行判断买卖的重要影响因素。因此，在这里假设股票市场的平均收益率为25%或13.35%。
3. 基金内在价值的确定。根据以上实验分析步骤，将相关数据带入公式（6），可得：
最终，将所有计算结果进行整理，可以得出基金景宏的内在价值中枢为1.48元或1.14元，其市场价格应当围绕其进行波动。
（三）市场价格的统计
基金景宏的市场交易平均股价一般包括，开盘价、收盘价、最高价和最低价这四类平均股价。本文仅以收盘价为例进行计算。
以收盘价为例列，在筛选出2009年1月1日到2009年4月7日至的收盘价格后， 通过数学分析软件得到，在所选定时间范围内的收盘价格的描述统计分析结果。其中，其股价平均数为1.02。因此发现，市场价格低于其内在价值。
在实际应用中，投资者应当结合证券投资基本面和技术面分析后最终做出投资决策。另外，需要注意的是，基金往往是以折价方式进行交易，即市场交易价格低于基金的净资产值。因此，投资者可以根据基金的折价平均水平对内在价值进行调整，以期做出更加符合现实的投资决定。
参考文献：
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[2] 尹华阳.1998-2008年封闭式基金折价的统计特征分析[J].理论与实践，2009，（2）.
篇2
二、越南证券投资基金现状考察
越南证券投资基金成立于2004年，由VIETFUND越南证券投资基金联营管理公司管理。这是一家集SACOMBANK银行51%资金及DRAGONCAPITAL国外投资基金49%资金的联营公司。VFMVF1是越南第一个获得发行的基金及在越南证券市场上市的基金。各项活动包括投资于未上市，已上市的股票及债券，其中投资股票比重占基金总价值逾80%。获得VF1投资的公司属于众多不同领域的公司，其中银行财政领域占最大比重（2006年是25%）。越南证券市场可观发展前景将为基金在未来时间里的活动带来好的展望。尽管目前越南有汇率变动、通货膨胀和利息不稳定等困难，但许多投资基金对越南证券市场仍持乐观态度，相信宏观经济将逐步稳定，使证券市场持续增长，2010年末越南政府对市场透明、完善法律法规框架、允许增加新产品及抵制操纵市场等方面所制定的政策和措施进行了完善，外国投资资金呈增长回升的迹象、商品质量得到提高以及国内消费需求继续增加等因素将为证券市场可持续发展创造新动力，这些都增加了投资者对市场的信心。许多投资公司的高层对越南证券市场的上升势头表示赞许，并提出本公司今后的发展计划。越南相当部分的证券投资基金投资名录主要是大型公司的股票和政府的债券、上市公司、即将上市的公司和具有专业性的管理干部队伍、增长赢利能力及高利润等条件的股份化国营企业。该基金集中投资于消费类行业、食品行业、软件和财政服务等。也有本地的证券投资基金投资于蓝筹股票和有实力的中小企业、酒店、度假胜地、高尔夫球场和高级公寓等。
三、国外证券投资基金业发展的考察与启示
（一）证券投资基金业对比研究———以中国、美国、英国为例中国从2001年推出了第一只开放式证券投资基金-华安创新，自此之后相继又推出了货币型基金、股债平衡性基金、纯债型基金、指数型基金等等基金。从中、美、英三国基金业的发展情况看，中国基金业所占股票市场的比重已略微超过英国，但还远远不及美国。考虑到英国股票市场的投资者主要为机构投资者，对证券投资基金的需求并不旺盛。而中国股票市场的投资者主要为中小投资者，对基金这种专家理财、分散化投资的需求强于英国，甚至也强于美国，那么可以说中国的基金业还有很大的发展空间。英、美两国证券投资基金的主要品种是开放式基金。这主要是因为开放式基金相对于封闭式基金在解决委托问题上有它独特的优势：开放式基金的随时赎回机制相当于给股东提供了一个部分清算基金的机制，这种机制同时能够提高基金管理者的管理绩效，否则，他们所管理的基金将面临大量赎回风险。而中国的基金业目前主要还以封闭式基金为主，这与英、美两国的情况不同。可以预见，公司治理机制更优的开放式基金将成为以后基金业发展的主流。英国的公司较少投资于债券市场，而美国基金所管理的资产大约有43%投资于债券。中国有债券型基金、股票、债券复合型基金，但以股票投资为主。由于债券型基金收益稳定，风险较小，比较适合厌恶风险型的中小投资者，尤其在熊市中相对股票基金来说更具优势，中国债券型基金的发展空间很大。从基金结构上说，美国的证券投资基金均是公司型基金；英国的开放式基金有2/3强是契约型基金，少于1/3是公司型基金。英国的封闭式基金均是公司型基金。英、美两国证券投资基金多采用公司型的理由在于公司型基金的治理结构优于契约型基金。契约型基金的管理者比较容易出现内部人控制现象，从而背离所有者利益。而公司型基金的管理者受公司董事会雇用，公司董事会可以监督甚至撤换基金管理人，这样，可较好地解决证券投资基金的所有权与控制权分离问题。中国的证券投资基金都是契约型基金，中国的情况与国际主流模式是相违背的，这固然与中国的证券投资基金还处于发展的初级阶段有关。
（二）中、美、英三国证券投资基金的税收证券投资基金税收问题主要是基金财产发生的投资收益的征税关系，基金投资的特性决定了无论是公司型还是契约型均不适用对一般公司或信托财产的纳税原则。基金经理公司是收益创造者，投资者是受益人，基金资产是收益来源。如对基金管理公司与投资人分别征税，会形成重复征税。目前各国普遍采用“实质所得者征税”的原则，也就是基金的收益只是由经理人创造并由保管人控制，最终收益是按比例分配给投资者，因此实质所得者应在取得基金收益后按照所得交纳所得税，基金管理公司与保管人对基金收益则不负担税收，避免了重复征税，同时鼓励了证券投资基金的发展。在中国税法体系下，证券投资基金共分配两种收益给股东：资本利得收益和股利收益。股利收益在上市公司分配股利时已代扣20%所得税，资本利得收益免税。证券投资基金必须将资本利得收益和股利收益总和的90%分配给股东。证券投资基金通常每年分配一次收益。在美国税法体系下，证券投资基金如果要免除公司税，每年必须把已实现资本利得的90%分配给股东，证券投资基金必须把全部股利收益分配给股东。证券投资基金总共分配两种收益给股东：资本利得收益和股利收益。股东的收益将按照这两种形式来征税：资本利得收益被征资本利得税，股利收益被征一般所得税。证券投资基金通常每半年或每季度分配一次收益。在英国税法体系下，证券投资基金不允许向股东分配资本利得，所有资本利得必须用于再投资。1977年资本利得税降低到10%，1980年起，不再对证券投资基金征收资本利得税。证券投资基金必须把股利收益的85%以上分配给股东，不允许通过售出所持有股票的方式来提高可分配收益。
（三）中、美、英三国证券投资基金的股东结构中国证券投资基金在1999年10月之前主要由个人投资者持有，1999年10月允许保险资金购买，机构投资者所占比例逐步上升，从中国股市投资者结构构成看，个人投资者占绝大多数。但个人投资者购买基金的比例却不高。原因是中国投资者的基金投资意识比较淡薄。美国证券投资基金的股东主要是个人投资者，英国的证券投资基金约有2/3由机构投资者持有。
（四）中、美、英三国证券投资基金费用与基金有关的费用包括买卖基金的费用和基金运营费用两部分，买卖封闭式基金的费用和买卖普通股票的费用是一样的。在美国和英国，基金的这两部分费用加起来通常不到基金资产净值的4%。在英、美两国，费用是可以协商的，买入量大费率就比较低。英、美两国买卖封闭式基金的佣金通常在0%-4%之间，平均约为2%.这个数字看起来比较大，但佣金包括了咨询费，就是说经纪人会给投资者提供很多的投资咨询服务。网上交易等模式可以节省交易佣金。封闭式基金的运营费通常在0.25%-1%之间，部分封闭式基金的运营费用甚至低至0.15%。大部分的基金运营费率都是随着规模的扩大而降低，这体现了基金的规模效应。买卖开放式基金的费用是申购费和赎回费。在英国，申购费通常为4%-5%，赎回都免费。而基金管理费通常在0.75%-1.5%之间。在美国，约有1/3的基金免申购费，另有2/3的基金收申购费。在收申购费的基金中，约有2/3是在初次购买是收取申购费，叫前端申购费，这个费率在1997年平均是2.3%.而其余收取申购费的基金是在赎回时收取，叫后端申购费。若持有超过一定期限，后端申购费可以免除。大多数的基金并不收取赎回费。开放式基金的运营费通常在0.5%-1.5%之间，1997年，美国开放式基金的运营费平均0.88%.大的开放式基金的运营费率通常比较低，这反映了基金的规模效应。中国买卖封闭式基金的佣金为0.25%，买卖开放式基金的费用约为2.5%.基金管理费用通常为基金资产净值的1.5%，另外还需要付0.25%的基金托管费。所以中国基金的运营费用合计约为1.75%。从中、美、英三国基金费用比较看，中国买卖基金的费用和英、美两国相当，但中国基金的运营费用高于英、美两国，显示中国基金的运营费用还有调低的空间。
（五）中、美、英三国封闭式基金折价封闭式基金价格通常不会恰恰是它的资产净值，基金通常以折价或溢价交易。所以投资者有两种可能收益或损失：一种是基金资产净值的增长或降低；另一种是基金折价的缩小或放大。在英国和美国，封闭式基金的折价反映了投资者对基金的偏好。在英国，上世纪60年代，平均折价约在10%左右。在70年代，折价高达50%，80年代基金折价降低，到90年代初期，基金的折价约只有5%，然而，在2001年年初，基金的折价约在10%左右。美国的情况大致和英国类似，在基金刚开始出现时，封闭式基金平均折价约为20%，后来基金折价慢慢降低，到目前为止，基金折价约为5%。中国的封闭式基金上市始于1998年4月，从1998年4月到1999年11月，基金以溢价大约为5%，从1999年11月以后到2000年6月，基金以折价约15%交易，然后基金的折价回落至10%一直至今。从中国封闭式基金的折价看，中国封闭式基金折价幅度与英、美两国的封闭式基金折价幅度相当，体现了投资者整体对封闭式基金不看好。这也从另一个侧面说明中国应象英、美两国一样，大力发展开放式证券投资基金。从中、美、英三国证券投资基金业横向比较，中国证券投资基金业虽然起步比较晚，但发展速度很快。证券投资基金资产的总体规模占证券市场流通市值的比重已超过英国，但与美国的证券投资基金业比较，无论证券投资基金的绝对规模还是相对于证券市场流通市值的规模，都还有很大差距，显示了中国证券投资基金还有很大发展空间。从证券投资基金的组织结构看，中国证券投资基金都是契约型基金，而英、美两国的证券投资基金主要以公司型基金为主。鉴于公司型基金在治理结构上的优越性，中国在未来应大力发展公司型基金。从证券投资基金的交易方式看，中国证券投资基金都是封闭式基金为主，而英、美两国的基金主要以开放式基金为主。由于开放式基金相对于封闭式基金在解决委托问题上具有独到的优势，中国的未来应大力发展开放式基金。中国债券型基金在基金业中的比重远远不及美国的债券型基金在基金业的比重，显示在中国债券型基金还有长足的发展空间。基金费用方面的比较研究看，中国证券投资基金买卖的费用与英、美两国相当，但中国的基金运营费用高于英、美两国，显示中国基金的运营费用还有调低空间。中、美、英三国在基金税收、股东结构、封闭式基金折价方面表现出了相似的地方，显示了基金业的共同特征。
四、越南证券投资基金业发展的政策建议
（一）降低基金市场准入标准越南当前投资基金市场的成熟程度不够，投资者的风险意识不强，对基金的市场准入实施严格的审批制是一种必然的选择，在实践中也被证明是一种适当的选择。但高效、市场化的注册制，降低发起人的资格认定标准，降低基金的市场准入限制，应成为越南基金准入的发展方向。控制投资发起人范围，抬高基金公司的资本进入门槛等不排除其在当前诚信度不高、法制观念不强的社会环境下的积极意义，但仍能反映基金业目前一个突出的问题，即基金业的市场化程度不高，行业竞争不充分，阻碍了行业进步，制约了基金管理水平的提高和基金产品的创新步伐。
篇3
证券投资基金是一种利益共存、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金份额，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金。人们平常所说的基金主要就是指证券投资基金。证券投资基金作为一种现代化的投资工具，主要具有以下三个特征：集合投资，基金是这样一种投资方式：它将零散的资金巧妙地汇集起来，交给专业机构投资于各种金融工具，以谋取资产的增值；分散风险，以科学的投资组合降低风险、提高收益是基金的另一大特点；专业理财，基金实行专家管理制度，这些专业管理人员都经过专门训练，具有丰富的证券投资和其它项目投资经验。证券投资的划分标准很多，按投资标的分类，证券投资基金可以分为：债券基金、股票基金、货币市场基金以及混合型基金。我国的债券投资基金虽然起步较晚，但是近年发展迅速，为我国资本的完善发挥了重要作用。同事也为中小投资者拓宽了投资渠道，促进了证券市场的稳定与发展。
一、证券投资基金股票投资的投资风格实证分析
对股票型基金的风格分类有两种分类方法：第一是事前分类，即按照基金的招募说明书的投资目标和投资策略分类，也就是基金公司和基金经理自己宣称的风格，所谓的名义风格。一般来说基金都会将自己所属的基金风格体现在基金的名称当中，比如易方达积极成长基金，上头摩根成长先锋等等；二是事后分类，即基于基金公布实际投资组合分类，这种分类方法是按照基金实际投资的组合和绩效判断其风格归属。这里采用事前分析，本文选取截至2013年底处于上市的股票型基金58 只和封闭式基金30只股票型开放式基金为样本，将样本基金按照成长型、平衡型、价值型进行归类，详见表1。
表1 样本基金事前基金风格情况表
统计结果显示，股票型开放式基金的投资风格则较为集中，从基金数目来看和从基金规模来看，平衡型开放式基金规模占比最高，各占2/3 左右，成长型基金相对较少占比近1/3，价值型基金最少。封闭式基金的投资风格也比较集中，60%的封闭式基金其投资风格为平衡型，占全部基金规模的近74%。可见，随着基金业的发展，尤其是开放式基金的出现，基金产品的投资风格设计渐趋改变，各基金公司开始向其他细分市场扩展，通过差异化的投资风格，传递不同的投资理念，来满足不同细分市场的投资者的需求。
二、我国投资基金股票选时选股能力的实证分析
选股能力，评价基金经理正确选择证券的能力。选时能力，评价基金经理恰当选择投资时机的能力。对基金择时能力和选股能力评价方法的基本思路是：一般采用资本资产定价模型为基准和出发点，将投资基金的择时能力和选股能力明确分离和准确量化，然后进相关评价和能力分析。本部分的实证选择的是特雷诺（Treynor，J）和玛泽（Mauzy，K）提出的T-M模型。
（1）T-M模型简介。1966年由Treynor和Mazuy共同提出，用于对基金经理的时机选择与证券选择能力的评估。认为具备时机选择能力的基金经理应能预测市场走势，在多头时，通过提高投资组合的风险水平以获得较高的收益，在空头时降低投资组合的风险。从而CAPM特征线不再是固定斜率的直线，而是一条斜率会随市场状况变动的曲线，该曲线相应的回归模型简称为T-M模型。公式如下：
根据二次市场超额收益模型：R-Rf=α+β×（Rm-Rf）+γ×[（Rm-Rf）2]+ε。
其中：R为基金复权净值收益率序列数据的算术平均值；Rf为当前银行一年定期存款税前收益率（折算到用户设定的计算周期）；Rm为标的指数收益率序列数据的算术平均值。通过该模型回归后得到的α表示了基金经理的选股能力，γ表示了基金经理捕捉市场时机的能力，即选时能力。
（2）选时选股能力的实证分析。样本集与样本期间的选取，本次实证研究扔选取2012年9月到2013年前成立的所有非指数型开放式股票基金（25只）为样本，样本数据为2013年到2014年1月截至52周前每周的复权净值。无风险收益率的选择以一年定存利率（税前）为准，一年期定期存款的利率是2.25%。市场基准的选择上证综合指数。
（3）回归结果如表2所示。
表2 样本基金择时择股能力实证数据表
（4）对于实证结果分析。样本基金之中25 只基金的α值均为正值的有20只，表明绝大部分基金在一定程度上均具有选股选择能力在T-M模型下的选时能力，我们可以从大部分基金的γ 值为负得出，样本基金的选时能力不强。
三、结论总结
本文从投资风格与选时选股两个方面实证分析了我国基金的投资策略进行了实证分析。分析结果表明各基金的投资风格具有一定的差异，股票型开放式基金的投资风格则较为集中，封闭式基金的投资风格相比开放式更集中。对于选股选时能力的分析表明绝大多数基金具备一定的择股能力，但尚不具备择时能力。我国证券投资基金的发展还处于快速发展的阶段，制度不完善、产品相对不成熟包括基金经理的投资理念也处于发展阶段。本文关于投资策略的研究仅是证券投资基金很小一个方面，由于个人能力有限还有诸多不足兴许还有错误，但求自己的研究工作能为该研究在实践方面的发展提供一些新思路。（作者单位：西南民族大学）
参考文献：
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证券投资基金简称基金,基金发源于英国,兴盛于美国,现已成为金融市场不可缺少的一种证券投资工具。基金按照运作方式不同,分为开放式基金和封闭式基金。中国基金业相对于发达国家而言起步较晚,但是发展却较为猛烈。1998年3月,两只封闭式基金:基金开元和基金金泰拉开了中国证券投资基金试点的序幕,2010年9月随着中国第一只开放式基金华安创新的诞生,封闭式基金逐渐被开放式基金代替。世界基金业发展的历史就是一部从封闭式基金走向开放式基金的历史,开放式基金越来越成为基金中的主流。
目前,开放式基金已成为国际基金市场的主流品种,美国、英国、香港和台湾的基金市场均有90%以上是开放式基金。截至2010年12月初,中国开放式基金已达到586只。开放式基金可谓琳琅满目,基金投资者如何投资开放式基金,如何利用开放式基金这一投资工具获得收益?已是我们不得不思考的问题。
一、正确认识开放式基金
基金是一种证券投资工具,反映的是一种信托关系,他有别于股票、债券,是一种间接的证券投资方式。投资者是通过购买基金单位而间接投资于证券市场。开放式基金是指基金发行总额不固定,基金单位总数随时增减,投资者可以按照基金的报价在国家规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金。其具有以下特点:
1.专业管理,提高收益。基金靠发行基金单位,将众多投资者的资金集中起来进行共同投资,资金规模优势明显。避免了单个投资者因资金有限、交易量小而产生交易成本较高的问题。基金公司也就是基金管理人,配备了大量的投资专家,由投资专家来运作、管理,并专门投资于证券市场。他们不仅掌握了广博的投资分析和投资组合理论知识,而且在投资领域也积累了丰富的实践经验,能够正确把握市场脉搏,提高投资收益率。
篇5
对我国证券投资基金资产配置效率进行实证研究,发现政策性资产配置在时间序列上对同一
基金的业绩起着重要作用,基金积极管理程度与政策性资产配置对不同基金业绩差异贡献程
度的关系不明显。
关健词证券投资基金资产配置效率面板数据
一、引言
证券投资基金资产配置,是指基金管理人决定如何在可投资的资产类型股票、债券
和现金等之间分配资金的过程。资产配置策略依据投资政策指导思想的不同分为战略
性资产配置策略,简称为与战术性资产配置策略
,简称为两种。战略性资产配置策略是指基金为了实现长期投资目
标而决定在不同资产类别之间进行配置的投资政策,它是基金管理公司投资决策委员会
的核心任务,又称为政策性资产配置。战术性资产配置策略是投
资者充分抓住由于宏观和微观经济层面的变化而导致金融资产的市场价格偏离其内在
价值的市场机会,通过选时主动地调高或者降低不同资产类别的配置比
例,其效果也称为“选时效应’,。①证券投资基金资产配置效率研究,旨在度量资产配置对证券投资基金业绩的贡献程
度,它有助于基金管理者深人了解资产配置对于同一只基金在时间序列上业绩变化的贡
献程度,有助于深人了解不同基金之间业绩差异的根本原因,有助于基金管理者根据各
自的特点构建投资管理体系和研究开发不同类型的金融创新产品。本文在对国外证券
投资基金资产配置效率分析方法进行文献综述的基础上,结合我国证券投资基金发展的
实际情况,通过建立面板数据模型,对我国证券投资基金资产配置效率进行
实证研究。
二、文献综述
国外学者有关证券投资基金资产配置效率的研究,最早形成体系的是,
和,简称,他们论证了政策性资产配置对于基金业绩在时间序列上
变动的贡献程度为,远远超过“市场选时”及“证券选择”对基金业绩的贡献程度,
由此认为政策性资产配置是决定基金业绩最重要的因素①。,和
,简称,采用一年家大型养老基金季度收益率和资产配置
比例的数据,重新验证了文章的研究结论—政策性资产配置对于基金业绩
在时间序列上变动的贡献程度为,政策性资产配置是决定基金业绩最重要的
因素②。
国外学者在证券投资基金资产配置的效率分析方面,最著名的研究成果是由
和简称《〕年提出的,他们认为和的研究虽然
解释了政策性资产配置对于同一基金在时间序列上业绩变化的贡献程度,却存在以下两
个方面的缺陷一是和并没有解释政策性资产配置对于不同基金之间的业绩
差异的贡献程度二是和并没有解释基金收益水平有多大比例归因于资产配
置政策的收益水平。《通过研究得到以下结论第一,基于政策性资产配置对共
同基金和养老基金的贡献程度的中位数分别为和,认为政策性资产配置对
于基金业绩在时间序列上变动的贡献程度大约为。第二,在基金业绩横截面贡献程
度的研究方面,对养老基金的年期收益率和共同基金的年期收益率进行分析,基于
政策性资产配置对共同基金和养老基金在横截面上的收益率的贡献程度分别为和
,认为政策性资产配置对不同基金之间业绩差异在横截面上的贡献程度大约为
。第三,如果基金业绩水平的以上可以由政策性资产配置的收益水平所解释,
则意味着基金积极管理是徒劳的,但是对于一些优秀基金经理管理的基金而言,实施积
极管理可以获得超越基准收益的业绩,此时基金业绩水平不能全部由政策性资产配置所解释,还有一部分要归因于基金积极管理。①
但无论是、还是的研究,主要研究方法还是简单的
回归,即将每只基金的实际收益率沿时间序列对政策性资产配置收益率作回归,得到每
只基金的决定系数,并进一步得到所有决定系数的均值、中值和分布统计数据。所有决
定系数的平均值就是政策性资产配置对基金业绩的贡献程度。而面板数据
是指对不同时刻的截面个体作连续观测所得到的多维时间序列数据,面板数据模型是一
类利用合成数据分析变量间相互关系并预测其变化趋势的计量经济模型。因此本文通
过建立面板数据模型,对我国证券投资基金资产配置效率进行实证研究。
三、实证研究
一研究目的
对我国证券投资基金资产配置效率进行实证研究主要有以下三个目的
政策性资产配置对于同一基金业绩在时间序列上变动的贡献程度。
政策性资产配置对于不同基金之间在横截面上业绩差异的贡献程度。
基金积极管理程度与政策性资产配置对不同基金业绩差异贡献程度的关系。
二样本选取
本文以深圳和上海证券交易所的封闭式基金和开放式基金为总样本,从中选取符合
以下标准的基金作为研究对象基金规模至少在亿元以上成立并且运作时间
至少年以上在所有的封闭式基金和开放式基金中,剔除指数型基金、增强指数型
基金、债券型基金、保本型基金和货币市场基金,研究对象主要限于股票型基金—成长
型股票基金、价值型股票基金、平衡型股票基金、配置型股票基金。②依照上述选择的标
准,本文从深沪两市上市的全部家封闭式基金中选取了家,扣除了三只指数型封闭
式基金基金普丰、基金景福和基金兴和对于开放式基金而言,由于我国开放式基金大
发展的时期是在年以后,最终列人研究对象的开放式基金有家,他们分别是华夏
成长、国泰金鹰增长、华安创新、博时增长、嘉实成长、长盛成长价值、大成价值增长、富国
动态平衡、易基平稳增长、融通新蓝筹、银华优势企业、南方稳健成长、鹏华行业成长和宝
盈鸿利收益。据此,纳人研究样本的证券投资基金总数为家。
人选的封闭式基金和开放式基金的研究周期都为年月日一拓年月
日,主要基于以下几点原因
第一,为了保证所有人选的封闭式基金和开放式基金的数据保持平衡
第二,满足基金成立并且运作时间至少年以上的条件,获得足够的数据
第三,我国开放式基金大发展时期是在年以后,而且年以后基金才开始重视资产配置在基金投资管理中的作用
第四,我国最后一批在世纪年代初期成立的投资基金经过证监会的清理和规
范,纷纷在年底一年成功转型为封闭式证券投资基金,例如基金融鑫年
月日上市,基金久富年月日上市为了扶持经过清理规范而成立的新的基
金管理公司,证监会同时又批准他们发行了最后一批封闭式基金,例如基金通乾
年月日上市,基金久嘉年月日上市,基金丰和年月日上市,基金
银丰年月日上市。
第五,年以前我国证券投资基金的运作很不规范,管理层监管不利,导致“基金
黑幕”的发生,基金运作过程中普遍存在融资融券、通过国债回购放大资金和缴纳少额保
证金可以申购数倍资金数量的新股的不正当竞争行为等等,都导致年以前大部分
基金的资产配置中“股票市值”和“债券和货币资金市值”占基金总净值的配置比例之和
大于的奇异现象。
第六,我国证券投资基金的建仓周期一般为发起成立以后的个月,在此期间各类
资产的持仓比例可能会有较大幅度的变化,并且基金不对外公布其净值和投资组合报
告。个月以后,基金的投资运作已进人正常状态,就要按规定定期公布净值周报、季报、
中报和年报。因此每一只基金具体的研究周期从其成立之日起个月以后开始计算,即
要求是年月以前成立的基金。
三数据来源和数据处理
数据来源
封闭式基金和开放式基金的资产类别主要包含股票、国债与现金三大类。数据周期
均为季度数据,我们可以从基金投资组合季度报告、中期报告、年度报告和净值公告中计
算基金每个季度的实际资产配置比例和实际收益率。数据来源于巨潮资讯深圳证券交
易所、大智慧软件和各基金公司网站。
资产配置效率分解分析框架和数据的处理其中,‘在资产类别上的实际权重。在资产类别上的政策性资产配置比例
在资产类别上的实际收益率凡‘在资产类别上的政策性资产配置收益率。
我们主要用季报中的“债券与货币资金市值
,”和“股票市值”两类数据,并由此计
算出“债券与货币资金所占比例”和“股票所占比例”作为每个基金的实际配置比例、,四研究方法
本文建立面板数据模型对我国证券投资基金资产配置效率进行实证研
究。考虑到我国各只基金存在规模、净值变化和资产配置等诸多因素的差异性,本文采
用变截距模型玖‘二、月‘。下‘。。参数‘和月‘都是个体时期恒
量,其中截距项‘代表了截面单元的个体特征,它反映了模型中被遗漏的体现个体差异
变量的影响,其取值只受截面单元不同的影响。‘是不可观测因素,随机扰动项“。则代
表了模型中被遗漏的体现截面和时间序列同时变化的因素的影响。截距和斜率参数假
设回归斜率系数相同齐性但截距不同。需要指出的是,如果面板数据模型仅仅就
样本自身效应为条件进行推论,宜选取固定效应模型,同时为了减少截面
数据造成的异方差影响,模型的估计方法选取广义最小二乘法璐。另一方面,如果
是以样本效应对总体效应进行推论,宜选取随机效应
模型。在选择随机效应模型的时候,模型不能是变系数,不能包括自回归项,也不
能使用加权平均,估计方法只能使用非加权。由于本文是以纳人研究对象
的只封闭式和开放式基金作为我国证券投资基金的样本,是以样本效应对总体效应
进行推论,故选取随机效应模型。本文运用的计量软件是一。四、实证结果
一我国证券投资基金政策性资产配置效率的面板数据模型
对家股票型封闭式和开放式基金建立面板数据模型“二‘月’尸。下‘“。,
采取随机效应模型,对我国证券投资基金业绩在时间序列上的贡献程度为。
二我国证券投资基金战术性资产配置效率选时效应的面板数据模型
表“资产配置效率分解分析框架”中的第二象限“政策性和积极资产配置收益”选
时不选股,用符号表示等于实际资产配置比例与基准指数收益率乘积的和,用公式
表示干凡,从而可以获得各家基金“选时不选股”收益率的时间序列。,对只
股票型封闭式和开放式基金建立随机效应的面板数据模型。二、洲人污“‘“。,
得到估计结果见表。从表的统计结果可以看出,决定系数为,模型的拟合优度较高,回归系数口
为,估计标准误为,检验统计量为,在水平下高度显著,一检验
值为,证明残差无序列自相关。豪斯曼检验构造的一统计量的
检验值为,相伴概率值为,接受原假设,即模型选取随机效应是正确的。
这表明“选时不选股”对我国股票型证券投资基金业绩在时间序列上的贡献程度
为。
依据表“资产配置效率分解模型”,战术性资产配置选时效应对基金业绩的贡献
程度等于第二象限“政策性和积极资产配置”选时不选股与第一象限“政策性资产配
置”即不选时也不选股贡献程度的差。战术性资产配置对基金业绩的解释程度为
一。因此,政策性资产配置远远超过了战术性资产配置对基金业
绩在时间序列上的贡献程度,这也证明了我国基金没有显著的“选时”能力。
三政策性资产配置对于不同基金之间业绩差异的贡献程度
我们采用横截面数据分析政策性资产配置对于不同基金之间业绩差异
的贡献程度。我们将纳人研究样本的只封闭式和开放式基金作为一个研
究整体,先将每只基金每季度实际收益率‘,,和政策性资产配置收益率‘,
分别进行几
何平均,转化为复合年均实际收益率‘和复合年均政策性资产配置收益率‘再将
和‘汇总形成横截面数据,建立计量模型‘刀理。,将‘对‘作横截
面回归,所得到的决定系数可以代表政策性资产配置对我国证券投资基金之间业绩差异
的贡献程度,并与美国共同基金和养老基金进行对比见表。从表中发现,政策性资产配置对我国证券投资基金之间业绩差异的贡献程度为
,要远远低于美国共同基金的和养老基金的。这表明我国证券投资基金
之间的业绩差异不是来源于政策性资产配置,主要来源于基金经理的选拔、股票的选择
和各资产类别的风格选择②等积极管理罗
因素。
四积极管理程度与政策性资产配置对不同基金业绩差异贡献程度的关系
本文将符号界定为衡量基金积极管理程度的标志,将上述样本估计结果对
应的现有积极管理程度设定为二如果基金经理提高现有的积极管理程度,那么
,本文设定二如果基金经理降低现有的积极管理程度,那么,本文设定
再依据公式几。,一‘,‘对纳入研究样本的只封闭式和开放式
基金中的每只基金各个时期的实际收益率进行相应的调整
然后,再依据公式厂夕厂,几⋯厂一进行几何平均
最后,建立模型。’月尸‘十二‘,将几何平均年度化总收益率,’与资产配置收
益率进行回归,得到的决定系数代表积极管理程度与政策性资产配置对不同基金业
绩差异贡献程度的关系,并与美国共同基金进行对比见表。从表中,我们可以看出,积极管理程度与政策性资产配置对不同基金业绩差异贡
献程度呈现负相关的关系积极管理程度越高,政策性资产配置对不同基金之间业绩差
异的贡献程度越小积极管理程度越低,政策性资产配置对不同基金之间业绩差异的贡
献程度越大。另一方面,积极管理程度变化使政策性资产配置对我国基金业绩差异贡献
程度的波动性远比美国共同基金的小,改变既定的积极管理程度,使政策性资产配置对
我国基金业绩差异贡献程度的影响不明显。五、结论
政策性资产配置在时间序列上对我国同一证券投资基金的业绩起着重要作用。
政策性资产配置对我国同一基金业绩在时间序列上的贡献程度为,远远超过了
战术性资产配置的贡献程度,我国证券投资基金没有显著的“选时”能力。
我国证券投资基金之间业绩差异主要来源于基金经理的选拔、股票选择和各资产
类别的风格选择等积极管理因素。政策性资产配置对我国不同基金之间业绩差异的贡
献程度为,远远低于美国共同基金的和养老基金的。
积极管理程度与政策性资产配置对我国不同证券投资基金业绩差异贡献程度的
关系不明显。积极管理程度与政策性资产配置对我国不同基金业绩差异贡献程度呈现
篇6
随着新《证券投资基金法》的正式实施，很多投资者对由于“封转开”而可能带来的投资收益再度热情高涨。从投资角度出发，哪些基金可能成为首批“封转开”或哪些基金“封转开”的可能性更大，自然就更值得投资者关注。
新《证券投资基金法》规定：基金份额持有人大会应当有代表百分之五十以上基金份额的持有人参加，方可召开；其中转换基金运作方式、提前终止基金合同等预案，应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的三分之二以上通过。
在这一制度前提下，考虑到目前持有封闭式基金的投资者心态上的差异性 ，我们不妨从在“封转开”问题上最有动力的保险公司持仓比例上挖掘线索。原因很简单，如果保险公司对基金持仓量达到或接近百分之五十的份额，理论上就可以决定封闭式基金转为开放式运作。而相当一部分持有者证券公司，由于其多是相关基金公司的发起人和股东，因此，其对“封转开”的态度可能趋向于消极。
记者统计显示，截止去年底，有十家封闭式基金中保险公司的持仓量达到或接近40%，而基金天元更是达到53%.更有市场人士分析表示，从今年一季度封闭式基金在二级市场上普遍有一波放量涨升行情看，不排除保险资金又有加仓动作。而保监会的统计数据也显示，截止今年4月末，保险公司投资于证券投资基金的资金总额达到643亿元，比去年底的463亿元增加近40%.
这意味着，在上述十家封闭式基金中，保险公司的持仓比例可能又有提高。事实上，在未来，上述封闭式基金存在着两大投资机会，一是可能成为首批封转开，二是保险公司为获得绝对话语权可能会在二级市场继续增仓，从而推动封闭式基金的二级市场价格走高。
篇7
关键词:煤炭企业;投资;基金产品
0引言
2009年全国煤炭产量达到29.73亿吨,预计到2010年全国煤炭产量将接近32亿吨,按照需求每年增长2亿吨计算,到“十二五”末煤炭产量会达到40亿吨,产量呈现不断增长态势。而在价格方面,随着最近一年美元指数持续下跌,带动大宗商品价格大幅走强;国内人民币升值幅度及速度均在加大,通货膨胀超预期,包括煤炭、有色金属在内的资源类被看做抗通胀的品种以及近年来,随着我国经济的不断发展,对于煤炭的需求也日益强烈,从而带动煤炭价格逐年连续上涨。煤炭产量和煤炭价格的连年上涨,使得我国煤炭企业积累了大量的利润和现金,根据上海和深圳两个交易所的统计,近三年来,煤炭行业平均每股收益较全部13个行业平均水平高出56.81%,而支出增幅减少,业绩上升带动更多的现金流入企业。煤炭又是工业生产和生活的必需品,需求居高不下,使得煤炭行业处于供不应求的状态,也使得煤炭行业在买卖交易过程中获得更多的主动权,从而使其收入更多的可以以现金形式体现出来。煤炭行业近三年每股经营性现金净流量平均较全部上市公司高出26.79%,且呈逐年上升趋势。
以上市的煤炭企业大同煤业(601001)为例,截止到2010年三季报,大同煤业的总资产162亿元,在上市的28家煤炭企业中排第12位,主营业务收入75亿元,经营性现金流入净额26亿元,账面货币资金56亿元,资产负债率仅为26.29%。大同煤业仅是众多煤炭企业中的一个代表,在这个行业内,由于进入壁垒较高和不断增长的需求,企业普遍拥有强劲的盈利能力和丰沛的现金流。
面对每年大量的现金流入,如何在保证企业生产经营活动所需现金的同时,尽可能减少现金的持有量,将闲置的现金用于投资,以获得更多的投资收益,成为摆在煤炭行业总会计师们面前的重要课题。煤炭企业多是国有大型企业,对资金的安全性要求较高,如何回避风险,投资风险相对较低而回报率较高的产品,笔者根据多年财务管理的经验以及在资本市场工作的心得,认为投资基金产品符合煤炭企业大量闲置资金的需求,在资金丰裕的情况下,将闲置资金投入到基金理财产品中,获得稳定的收益;而一旦当企业有资金需求时,可以申请赎回,现金回收迅速,能够满足企业资金快速回笼的需求。目前中国资本市场发展迅猛,基金等理财产品更是纷繁复杂,种类众多,主流的投资品种有公募基金、私募基金以及目前市场上非常流行的“一对多”理财产品,了解公募基金、私募基金、“一对多”理财产品以及他们之间的区别,是煤炭企业选择合适的理财产品的第一步。
1公募基金
1.1 公募基金的定义和特点从定义上来说:公募基金是受政府主管部门监管的,向不特定投资者公开发行受益凭证的证券投资基金。公募基金在《中华人民共和国证券投资基金法》等法律法规的严格监管下,有着严格的信息披露、利润分配,运行限制等行业规范。目前的公募基金是最透明、最规范的基金。公募基金对基金管理公司的资格有严格的规定,对基金资产的托管人也有严格的规定,它的注册资本必须达到80亿元,因此在中国,基金托管人主要是银行。封闭式公募基金每周要公布一次资产净值,每季度还要公布投资组合。开放式公募基金每日要公布资产净值,每季度也要公布投资组合。公募基金因为受到监管部门的严格监管,所以公募基金的资产安全性看起来更安全,也容易被煤炭企业投资者接受。另外,公募基金由于募集资金规模大,能够分散投资,享受到整个证券市场整体的投资回报。这也是吸引煤炭企业投资者的地方。
1.2 公募基金的分类
1.2.1 公募基金根据基金受益单位能否随时认购或赎回及转让方式的不同分为开放式基金和封闭式基金。开放式基金在存续期内可以随时认购和赎回,而封闭式基金一旦认购后,在存续期内不能赎回,只能通过交易所二级市场卖出。截至2010年6月30日,全部开放式基金和封闭式基金的资产净值合计21257.34亿元,份额规模合计24086.43亿份。其中,封闭式基金37支,资产净值合计964.34亿元,占全部基金资产净值的4.54%,份额规模合计997.58亿份,占全部基金份额规模的4.14%。652只开放式基金资产净值合计20293亿元,占全部基金资产净值的95.46%,份额规模合计23088.85亿份,占全部基金份额规模的95.86%。
煤炭企业闲置资金既可以投资于开放式基金,也可以投资于封闭式基金。封闭式基金可以在交易所公开市场自由买卖,每周公布一次净值,但市场交易价格通常与净值不一致。开放式基金每天公布净值,可以在交易日内随时向基金公司申购和赎回。煤炭企业通过投资公募基金既可以获得稳定的分红收益,也可以通过二级市场获得买卖差价收益(封闭式基金)或者赎回取得差价收益(开放式基金),所以获得很多国有大型企业的青睐。截止到2010年三季度末,根据封闭式基金公布的三季度末前十大主要持有人统计,有许多大型国企投资于封闭式基金,如表2所示。
另外,宝钢集团有限公司、兵器财务有限责任公司、兵器装备集团等也出现在很多开放式基金前十大持有者的行列。由于开放式基金有有650多支,这里不一一赘述。
1.2.2 公募基金按照投资对象的不同,分为指数型基金、股票型基金、债券型基金、混合型基金和货币市场基金。指数型基金:基金的操作按所选定指数的成分股在指数中所占的比重,选择同样的资产配置模式投资,以获取和大盘同步的获利。如上海交易所的央企ETF(510060),该基金是运用指数化投资,跟踪上证中央企业50股票指数,目的是在有效分散风险的基础上,以低成本和较低的风险获得良好长期投资回报。从央企ETF(510060)2010年三季报中,我们在前十大持有人名单中看到中国石化财务有限责任公司的身影,这是大型国有企业投资指数型基金的一个范例。股票型基金:股票投资的比例占基金资产60%以上;债券型基金:债券投资比例占基金资产80%以上;混合型基金:投资于股票、债券和货币市场工具,但是投资股票和债券的比例又不满足股票型基金和债券型基金要求。货币市场基金:全部资产都投资在各类短期货币市场上的基金。各类基金风险和收益的配比关系如下图所示。
煤炭企业可以根据自己资金的闲置时间长短状况,选择封闭式基金或者开放式基金进行投资。而根据企业承受风险的能力,可以选择高风险高收益的股票型基金或者低风险低收益的货币市场基金以及其他类型的基金,以充分实现现金的价值。
2私募基金
2.1 私募基金的定义和特点
2.1.1 私募基金定义私募基金,与公募基金相对,是指通过非公开的方式向特定投资者、机构或个人募集资金,按投资方和管理方协商回报进行投资理财的基金产品。私募基金的投资对象非常广泛,从证券产品到金融衍生品再到企业股权等等,投资范围从货币市场到资本市场再到实业市场、从现货市场到期货市场、从国内市场到国际市场的一切有投资机会的领域。按照投资对象划分,私募基金主要分为私募股权投资基金和私募证券投资基金两大类。前者是指以非公开募集的方式投资于未上市的公司股权;后者是指将非公开募集的资金投资于证券市场产品(多为公共二级市场)。通常所说的私募基金即私募证券投资基金,本文主要讨论介绍私募证券投资基金。目前国内私募证券投资基金资金规模估计在8600亿—12000亿元,这部分庞大的资金来源相当复杂,根据分析主要包括三大部分:一是国有企业自有或其他来源的资金;二是股份公司、私营或民营企业流动资金;三是个人“大户”的各类资金。
篇8
证券投资基金属于当前社会经济发展过程中一项重要的金融产品与金融工具，更是世界上发达国家金融系统之中的重要金融力量。仅资产规模程度情况而言，相对于国债、企业债券以及上市公司的股票等形式的金融证券投资产品，投资基金的规模更大，影响力也更高，这种情况主要在美国表现最为明显。有效发展证券投资基金能够促进国际证券行业发展，为稳定国际证券交流市场具有重要意义。与此同时，资产的证券化发展趋势形成是市场经济环境的重要走向。
一、证券投资基金资产配置概述
我国证券市场发展水平与速度不断加快，并为证券基金发展程度提升提供了更加有力的支持。金融市场当中发行的金融基金产品种类与数量的逐渐递增也进一步的扩展了基金市场规模。并在此基础上形成了一个相对完成的金融产品产业链条。将多种基金类型进行分类，形成了基于风险水平的基金产品线。
证券投资基金的发展对促进我国金融证券市场良好稳定发展提供了重要力量。并对推动市场不断发育成熟起到了重要作用。加强证券投资基金资产配置研究具有重要重要意义。
与此同时，需要注意的是我国证券市场发展过程中存在速度较快与市场变化相对复杂。证券投资基金本身属于新兴市场产品，其优势与弱点特征可能会存在一定时间。另外，我国股票市场当中存在较大风险，投资基金主要针对股票市场以及债券市场两种环境当中，而股票市场的风险性相对较高，非系统性的风险指数则比较低，造成了我国证券市场想要实现分散化的资产投资则比较困难。因此，证券投资基金规避风险能力比较差。
综合我国投资证券基金的市场情况进行分析，证券投资基金上存在比较弱的抗风险能力。因此，针对不同证券行情与基金种类进行分析，资产配置产生的绩效程度存在差异性。
证券投资基金发展过程中资产配置应当结合资产类别形成的收益以及投资人产生的风险偏好情况作为因素进行分析。并在此基础上形成具有风险程度的最优组合。相对应的资产投资基金运作者能够结合实际情况，运用相对应的资产配置方案完成对现有资产的配置。不同类型的配置策略能都需要结合一定的理论基础，并表现出一定的行为特征，甚至产生差异性的支付模式。这种证券投资基金资产配置因此能够在不同的市场环境当中发挥作用。
也因此通过健全资产配置相关实施方案能够达到对市场进行预见性判断。这个过程中其核心内容为形成资产配置的原则以及实施方案。
通过对上述中理论内容进行分析，我国在对证券投资基金相关工作进行研究的过程中应当加强对资产配置方面的管理与重视。这是因为资产配置能够对基金市场发展起到关键性作用。
二、资产配置
（一）资产配置理论以及实证分析
上个世纪50年代初有Markow创造的资本资产组合研究理论内容当中就已经出现了有关现代资产配置方面的相关内容。但是这个过程中人们将侧重点仍然放在均值已经方差产生的针对全部投资人的相同风险资产组合问题当中。在现实生产经营的过程中，基于相关影响因素的约束，针对不同的资产投资人，尤其是长期、短期投资人产生的投资组合则不能够时间相同的。因而造成的对风险情况的评估与判断也不尽相同。资产组合方式理论在这种环境当中具有局限性特征。资产配置理论研究构成中，美国哈佛大学一大批研究学者对长期资产配置问题做了较为深入的研究。这个过程中坎贝尔等人对风险因素当中的变动权益溢价等概念与风险内容进行研究。与此同时，相关的金融学专家也认识到了有关资产组合方式产生的理论内容具有先导性特点。
一些经济学者联合起来构建起了一个长期投资者资产配置组合实证模型，通过这个模型学者们最早能够模拟投资者决策产生的影响条件与环境。莫顿融合了上述中的理论与实证经验开创性的创造了有关理解投资机会随时间发生比那话的一般性框架内容。Brinson等人采用了基准回报对美国共同基金产生的总回报进行了序列回归分析，其产生的结果显示了资产配置能够准确的表现基金总回报情况，其结果为91.5%。换言之，学者们可以断定采用基金总回报解释基金积极管理效果两者之间明显较小。针对基金之中的总回报以及时间序列归回分析则存在一定的关联。
而针对采用资产配置回报数据分析表示资产总回报的R2值，经济学者Surz则认为其具有基金管理者信任水平。
假设基金经理拥有高或者是低的基金管理能力，因此其也就能够形成高或者是低的信任程度。这种情况与喜好赌注以及既定购买发生偏离了。因此能够造成时间序列产生总回报效果相对比较好。而Lbbotson学者则通过94只平衡基金以及58只老虎基金完成对上述理论的证实。面对基金产生的投资回报波动情况，超过90%以上的基金会通过资产配置完成说明，这其中产生的基金回报存在差异性，但是40%左右可以通过资产配置进行说明。其中超过了100%的回报水平能够基于配置回报水平被说明。通过上述的实践证明，发现证券投资基当中的资产配置属于绩效结果的重要影响因素。
（二）证券投资基金的资产配置类型分析
1.战略性资产配置
采取战略性资产配置的主要条件与背景是基金投资目标性质与所在国家所从属的法律环境。这些决定了基金资产配置的资产类型部分，以及相关类型存在的比重情况。
基金投资管理工作的重要内容就是战略性资产配置部分。这种性质的资产配置可以被解释成为是长期资产配置决策的内容。也就是属于一种能够通过基金作为资产形成的长期可选择正常比例风险与收益控制。
通常情况下，战略性资产配置多属于基金投资目标当中的基本保障。结合基金绩效情况进行分析，采取这种资产配置能够有效凸显出基金风险与收益权衡评估，并通过一定的方式完成资产配置与风险、收益结合。
2.动态性资产配置
基于战略资产性配置基础上形成的针对资产配置比重进行的一种动态管理内容。从管理内容方面看主要包括是否结合市场情况完成对资产的配比调整，除此之外还包括适时调整相关问题。动态资产配置中并不存在长期所有资产配置比重调整，这个过程中主要指的是长期市场变化机械比重调整方案内容。这种机械性的内容主要体现的是建立在动态资产配置基础上的策略，以及在这种策略基础上形成的具有战略性、恒定组合战略以及组合保险战略以为的资产配置。
3.战术性资产配置
这项资产配置类型主要针对的是相对较短的时间范围内完成对资产收益预测获利的一种策略。其针对的是中期以及短期利益，这个过程中，长期资产配比会发生偏离，进而形成收益。战术性资产配置策略主要属于一种积极策略内容，基于短期风险以及长期收益特征进行分析，其形成预测能力强弱直接关系到战术性资产配置的实际效果。这种资产配置往往都会偏重于客观分析而不是主观判断。通过回归分析以及最优化分析能够形成相对准确的价格内容。换言之，战术性资产配置需要通过对未来资产相关价格信息进行衡量，进而达到实现价值的预期效果。
（三）证券投资基金资产配置效率情况
战略性资产配置效率，主要是针对长期投资回报率过程中目标有效性。通常情况下投资人员会对风险以及通货膨胀进行分析，将投资目标作所产生的投资回报率作为投资目标实现依据。资产配置主要以投资目标为基础，对不同类型资产组合以及配置比例进行分析。不同资产类别收益率存在一定不同，且风险性也不同，直接造成资产配置比例差异，进而形成差异化资产配置绩效，这对是否能够实现最初投资目标有着直接影响，即战略资产配置效率直接关系到投资目标实现情况。
1.资产混合变化效率，主要是针对不同类别资产长期权重目标改变的有效性。资产混合变化效率要进行必要的效率考察，以实现对其组合绩效影响分析。该资产配置实际权重和目标权重之间的差异性能够直接体现资产管理人资产混合变化效率。
2.主要资产类别内部投资效率，主要是对资产管理人对资产类别业绩的考察，即对其是否高于基准值业绩或低于基准值业绩。通过微观层次对资产管理人的资产类别选择进行对比，并通过对比方式考察资产管理人的实际绩效与市场标准之间的差异，同时也能够对从事相同类别资产的管理人进行业绩比较，更全面衡量资产管理人相对表现。
三、我国资本市场中证券投资基金资产配置分析
结合我国当前证券投资环境实际情况进行分析，我国市场环境当中的基金可以根据投资标的以及风格进行几个层次的分析，分类包括几个类型：股票型、平衡型、债券型、货币市场以及保本基金等几个类型。这其中股票型基金由于与股票市场行情两者之间关系比较密切，为此，本文结合2013年至2014年时间段的多只股票情况进行资产配置分析。
上述中的股票型基金主要分为两种类型，分别为封闭式股票基金以及开放式股票基金，针对封闭式基金通过回归分析能够获得资产配置权重分析结果。这个过程中以为先进资产回报率往往是不变的，为此，在论文当中所设置的现今资产所得权重比率为5%。并能够通过这项数据完成对股票资产部分以及债券资产部分的完整回报估计。
资产配置中的股票以及债券资产部分内容形成的标准差皆可以表示为3.9%，因此可以发现其波动性相对比较小。达到5百分位点股票资产权重共占据57.2%。达到95百分位点的股票资产权重则占据68.8%。通过上述数据内容可以发现，封闭式基金资产配置产生的差异性效果并不明显。需要注意的是基金配置过程中产生的差异性相对较大，这意味着封闭式基金往往采用的是长期资产配置机制。
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（1）我国证券投资基金业规模的“跳跃式”发展
从1998年3月27日第一只规范的封闭式基金成立算起，在短短十年时间内，我国基金业完成了从封闭式基金为主到开放式基金为主的转化，从资本市场基金到货币市场基金的创立，从中资基金管理公司到合资基金管理公司创设的历史性跨越，达到了成熟基金市场需要近百年时间才能达到的规模，取得了令人瞩目的成就。但值得关注的是，基金规模0发展到1万亿元耗费了9年时间，但从1万亿元飞跃到3万亿元却只经历了2007年内半年不到的时间（图5-1）。截至2008年12月31日，基金持有12788.74亿元的A股流通市值，占沪深A股流通市值44419.11亿元的28.81%，对比1998年基金持有股票市值占股票市场流通市值比例0.55%，可以说基金已经成长为A股市场最大的机构投资者。
（2）、基金业在机构投资者中一“基”独大
2008年上半年，我国各类机构投资者持股比重目前占A股流通市值近50%，其中基金持股比重就超过了A股市场的30%。证券投资基金作为我国机构投资的代表，可谓是一支独大。狭义上机构投资者可以分为五类：退休基金、慈善基金、家族基金、大学基金、保险基金以及信托基金；从广义上还包括不拥有投资资本但从事投资活动的一类公司，即代客理财的金融机构，包括共同基金、对冲基金、私募股权投资以及风险投资。在我国2005年以前股市长期的单边下行行情挫伤了大部分券商的元气直到现在难以独撑大局，证券市场监管的强化又迫使私募基金出局，商业保险与社保资金还不能形成市场主流，共同基金作为机构投资者的代表成为了证券市场的主角。机构投资者的一支独秀式发展只能使我国资本市场各机构投资者之间的利益失衡，破坏了基金业发展的可持续性，因为历史的经验表明，退休基金、保险、年金等长期机构投资者的培育是共同基金可持续发展的必要助力。
二、利益失衡现象的后果
当我们用超常规的手段将基金发展到目前的状况后，在历史因素和现实导向的冲击下，现有的利益失衡将面临一系列嬗变的可能。
（1）影响基金业自身生存发展
从最直接效果看，基金业利益失衡将会影响证券投资基金业本身的生存发展。在法律意义上，基金是为委托理财者谋利益的投资工具。而在成熟市场，比如美国，基金（特别是退休基金）作为重要的机构投资者之一，确实是普通投资者的一项重要理财工具，此外还承担着特有的社会责任，对股市运作起着稳定协调的作用。在我国，基金反而沦为股市动荡的推波助澜器。在既不为委托理财者谋利益，也不承担其作为机构投资者应有的社会责任，而只在乎能否对原有基金扩募，能否继续发行新基金，这样的基金既是对投资委托者的背叛，也是对稳定股市的背叛，对市场经济的背叛。基金公司的社会形象和声誉持续下滑，一方面为投资基金的潜在竞争者---商业银行、证券公司、保险公司等的成长壮大提供了机遇，进一步挤压了自有的生存空间；另一方面降低了自身产品需求---潜在基民的消失和可能“赎回潮”的发生会引发基金管理公司的财务危机，加之在不健全的治理机制下“逆向选择”和“利益输送”等道德风险的存在，基金发生巨额亏损甚至于清盘的不确定性同样存在。
（2）引发证券市场的不稳定
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二、理论研究综述
目前，国内对证券投资基金羊群行为的理论研究主要包括羊群行为的成因，羊群行为的市场影响以及规范基金投资行为的建议和措施三个方面。
杨德群、吴琴伟(2003)剖析了我国证券投资基金羊群行为产生的原因，在此基础上探讨了基金羊群行为对股价产生影响、进而破坏股市稳定的机制，最后提出一些减少基金羊群行为的政策建议。李平、曾勇(2006) 系统地回顾了资本市场上羊群行为的概念，形成原因及其对资本市场的影响等理论研究成果，详细介绍了对金融市场上对羊群行为进行实证检验的几种方法和主要结论。王小翠(2007) 认为我国投资基金的羊群行为的深层次原因在于，基金运作模式与上市公司行为特征的矛盾，基金的理性投资理念与短线投机观念的矛盾以及基金业内部的博弈。为防范投资基金的羊群行为，应该扩大市场容量，提高上市公司质量;加强债券市场和货币市场的发展;发展金融衍生品市场;鼓励更多高质量的独立的证券中介机构从事基金评级业务。杨奕(2007) 从信息、名誉和报酬
三个方面分析了证券投资基金羊群行为的形成，指出基金羊群行为和反向交易策略可能影响市场的稳定，我国应加强个人投资者治理、倡导价值投资、规范信息披露、减少政策干预、构建科学合理的薪酬激励体系。梁晓、王凤(2008) 认为证券投资基金羊群行为产生在基金与投资者、基金管理公司之间、基金与上市公司行为特征之间冲突的基础之上，并指出我国应该进一步优化投资者结构、加强信息披露监管力度、完善基金的社会监管机制。胡凌斌(2008)应用行为金融学的理论，对我国证券投资基金的羊群行为特征进行解释和分析，并提出相应的对策建议以促进我国投资基金行业与股票市场的稳定健康发展。
此外，国内学者在西方羊群行为理论模型的基础之上对羊群行为的形成机制进行了一定的研究。李青云(2007) 应用博弈论从报酬、名誉和声誉三个角度对证券投资基金羊群行为的形成机制进一步分析，纳什均衡表明无论基准投资者如何决策，后决策的基金经理都将与基准投资者的采取相同的投资策略。庄新田、王健(2007) 借鉴Naveen and Ramana(2004) 的模型框架，构建了完全理性行为下信息交易者的羊群行为模型，并引入两个反映信息交易者非理性的参数，计算出非理性信息交易者达到羊群行为均衡时两个参数的临界值，从而得出信息交易者的非理性程度达到某一临界值时才会发生羊群行为的结论。此外，随着市场中采取买进或卖出交易策略进行交易的人数增加，对于后来的信息交易者只要具备较小的过度乐观或过度悲观这类非理性因素便会参与到羊群行为中来。董志勇、韩旭 (2008) 将投资者的模糊厌恶引入到信息流模型中分析羊群行为存在的条件，并通过计算机模拟得出以下结论：买入羊群行为大多发生在股票价格处于顶峰的时期，发生羊群行为的概率和股票价值分布的模糊性，以及交易者和做市商模糊厌恶程度的差异呈正相关。
三、实证研究综述
在基金羊群行为的实证研究方面，国内学者主要采用各种检验模型来分析我国证券投资基金是否存在羊群效应，下面从羊群行为模型的角度来回顾我国证券投资基金羊群行为的实证研究现状。
3.1 基于LSV 模型的研究
Lakonishok、Shleifer 和Vishny(1992) 为了研究美国769 家免税股票基金的基金经理之间的羊群行为，提出了一种羊群行为的衡量指标 ，该指标表示如下：
(3-1)
其中， 为基金经理在 季度净买入股票 的比例;为 的期望值，用所有股票的 的平均值来代替; 是调整因子，反映基金在不存在羊群行为条件下的期望值。指标值越大，说明基金之间的羊群行为程度越严重。
在上述 的基础上，Wermers(1999) 提出了买方羊群行为指标 和卖方羊群行为指标 ，见方程(2) 和(3)所示。 衡量 季度买入股票 的比例大于其均值的股票样本的羊群行为程度， 则衡量 季度买入股票 的比例小于其均值的股票样本的羊群行为程度。
(3-2)
(3-3)
LSV 模型在我国基金羊群行为实证方面的应用很广泛：徐瑾、侯晓阳(2004) 利用2000 年6 月到2003年12 月期间封闭式基金的完整数据，测度了基金羊群行为的程度;吴福龙、曾勇与唐小我(2005) 以2000年年报的股票为例，运用wermers 的LSV 修正模型研究了我国基金的羊群行为;康国彬、邱华政、刘星(2006) 基于2003 年3 月- 2005 年3 月期间开放式基金的投资组合数据，运用wermers 的LSV 修正模型，对基金持有的股票进行各种特征的分类的羊群行为测度;龙晓华(2007) 采用Wermers 的修正模型对我国开放式基金与封闭式基金进行了分组的羊群行为检验;谭少博(2008)检验了2003 年1 月至2007 年12 月期间我国投资基金的羊群行为程度。
3.2 基于CSAD 模型的研究
Chang，chellg 和Khorana(2000) 提出用横截面收益绝对差CSAD 方法来衡量投资者决策的一致性，并用其检验了美国、日本、香港、韩国和台湾的股票市场是否存在羊群行为。该指标计算公式为：
(3-4)
上式中： 为投资组合的股票数量; 为股票 在交易日 的收益率; 为市场组合的收益率。Chang 等指出，在传统CAPM 模型成立的情况下， 将是市场组合预期收益率 的线性函数。但是如果存在羊群行为，市场上的资产价格大幅上涨时，由于个体之间相互模仿他人的买卖行为，这导致 的上涨并没有与 成比例上涨，甚至下降。考虑到市场上涨和下跌时羊群行为的程度可能不同，对上涨和下跌两种情况分别建立如下回归方程(3-5) 和(3-6) ：(3-5)
(3-6)
赵家敏、彭虹(2004) 以我国21 只封闭式基金为研究对象，通过对CCK 模型进行Prais-Winsten 变换，来研究我国证券投资基金的羊群行为及其对股票市场整体价格波动的影响;张红伟、毛前友(2007) 以沪深两市的开放式基金和封闭式基金为例，采用CSAD方法、建立横截面收益的绝对偏差与市场收益的关系模型，来考察我国证券投资基金的羊群行为。
3.3 基于 指标的研究
施东晖(2001)最早研究了我国证券投资基金的羊群行为。他在LSV 模型的基础上引入了羊群行为度的概念，其计算公式见(3-7)式：
上式中， 表示 季度买入股票 的基金数， 则表示季度卖出股票 的基金数。羊群行为度 的取值在0.5与1 之间，表示买卖股票 的所有基金中，采取相同买卖行为的基金比例。 的取值越大，则表示基金的羊群行为表现得越显著。
施东晖(2001)实证表明：基金的羊群行为度随着公司流通股本增加而增加;符合国家产业政、具有良好发展前景和较高盈利水平的电子通讯业、生物医药业和基建产业是基金热衷的行业，具有较高的羊群行为度;投资基金的羊群行为度与上季度市场表现有密切关系，上季度表现越好的股票，投资基金越倾向于进行相同方向的买卖。张华庆(2003) 采用 指标对2001 年1 季度到2002 年1 季度的33~48 家样本基金的羊群行为进行检测，结论表明：多只基金买入同一股票时，羊群行为并不明显;而多只基金卖出同一股票时，羊群行为较为显著。陈艳(2007)对 2003 年第一季度至2005 年第三季度基金羊群行为的实证表明，我国基金存在较严重的羊群行为。
3.4 基于HB 指数模型的研究
饶育蕾、张轮(2005)利用HB 指数模型研究了2001 年第二季度至2004 年第一季度共12 期基金的行业投资的羊群行为，结果表明我国基金行业投资的羊群效应十分明显。该模型的设计如下：
上式中， 表示每季度基金行业投资的投资聚合因子，用来反映基金市场对于投资某一行业股票的异同程度，它可以表示为：
其中， 表示基金 投资于 行业股票的市值占基金净值的百分比; 表示基金投资于股票的市值占基金净值的百分比; 表示基金 在 行业上的投资策略， ; 表示每季度的基金样本数。
3.5 基于 指标的研究
胡赫男、吴世农(2006)通过对LSV 模型提出的羊群行为衡量指标的修正，提出了羊群行为新测度，见(3-9)式：
(3-9)
式中， 表示在 季度基金经理对股票 的净买入比例; 则表示在不存在羊群行为且投资决策相互独立的情况下 季度基金经理对股票 的净买入比例，于是衡量给定季度 基金对股票 的实际买入比例与理想比例之间的偏离。若 显著为正，则表明基金交易存在买入羊群行为; 显著为负，则表明基金交易存在卖出羊群行为; 为零，则表明基金交易不存在羊群行为。
胡赫男与吴世农(2006)的实证发现我国投资基金存在明显的羊群行为：大规模基金的羊群行为比小规模基金更严重，盈利能力强基金的羊群行为比盈利能力弱基金更显著，羊群行为在熊市期间比在牛市期间更频繁发生，羊群行为和基金市场的相对规模正相关，羊群行为与基金盈利水平正相关。
四、对已有研究的评价
通过对我国证券投资基金羊群行为研究的文献回顾，可以得出以下结论：
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中图分类号：F830
文献标识码：A
文章编号：1002－0594(2010)06－0076－05
收稿日期：2010－01－12
中国内地与香港特区于2009年5月29日签订的《补充协议六》，明确表示加紧研究在内地引人港股组合ETF(交易型开放式指数基金)。港股组合ETF引入内地成为了港股直通车的问路石，其成败得失对日后两地证券产品能否自由交易产生重要的影响。在我国现行的法律框架下，内地引入港股组合ETF面临着诸多法律问题。因此，完善我国现行法律制度，扫清引入港股组合ETF的法律障碍，是内地引入港股组合ETF所要解决的关键问题。
一、内地证券市场引入港股组合ETF的必要性
ETF即交易型开放式指数基金(Exchange Traded Fund)，是一种跟踪“标的指数”变化，且可以在证券交易所上市交易的开放式基金。它集封闭式基金可以上市交易、开放式基金可以自由申购或赎回、指数基金高度透明的投资管理等优点于一身，不但克服了封闭式基金目前普遍折价率较高、开放式基金不能上市交易且赎回压力较大、主动性投资缺乏市场选择机制和选股能力等缺陷，而且最大限度地降低了投资者的交易成本与交易风险(胡颖，2003)。因此，内地证券市场引入港股组合ETF，将对进一步完善资本市场发挥重要的作用。
(一)有利于推动我国内地指数基金的发展香港自1999年发行了第一只ETF――盈富基金以来，ETF产品不断增多，经过了多年的发展，香港已经形成了较有规模的ETF市场，拥有一批包括盈富基金、恒生指数ETF、恒指H股ETF、A50基金等具有高度流通性的ETF。截至2009年年底，香港ETF市场已超越日本，居亚洲首位。而中国内地的第一只ETF――上证50ETF问世于2004年，经过了5年多的发展，内地基金市场虽然虽产生了诸如深证100ETF、上证180ETF等一批较有实力的ETF产品，但总体来说，它们在竞争力和制度管理方面都与港股组合ETF有明显的差距。内地引入有相当实力的港股组合ETF，将有助于促进我国内地指数基金的发展。
(二)有利于规范投资交易由于港股直通尚未落实，相当一部分内地股民采用较为迂回的渠道投资港股，这样不但增加了交易的成本，而且提高了交易的风险系数，长远来说，不利于交易市场的规范化与稳定化。而港股组合ETF在内地发行，则能为内地股民提供一个合法安全的投资渠道，港股组合ETF形式相对简单，操作性强，能吸引内地股民通过合法方式投资港股。因此内地引入港股组合ETF有利于规范投资交易，保护交易安全。
(三)能够使内地与香港地区实现双赢一方面，港股组合ETF为指数追踪基金，其一旦在内地挂牌上市，投资者就必须购买一篮子的港股，譬如追踪恒生指数的成分股，就一定要购买一篮子的恒生指数的成分股，这样能在短期内给港股带来正面刺激：另一方面，港股组合ETF在内地发行，使内地散户能间接投资在内地挂牌含港股成分的指数基金产品，这种灵活安全的投资方式可以避免资金流出境外，符合防范金融风险的国情要求。另外，正如恒生银行总经理冯孝忠所指出的，向内地引入港股组合ETF，不但会吸引更多香港企业推出ETF，促进香港发展成为ETF产品设计中心，而且也有利于内地股票市场的多元化。
二、内地证券市场引入港股组合ETF的法律障碍
我国现行证券法所调整的基金主要是开放式基金和封闭式基金，而ETF是一种集合了开放式基金和封闭式基金的特点，又区别于这两种基金的特殊基金。在现行法律制度下，ETF的发展受到了阻碍，而且由于香港组合ETF是一种有别于内地ETF的金融产品，其在内地发行面临的法律障碍将更突出。
(一)缺乏ETF上市交易规则的相关法律规定能够在交易所挂牌交易，是ETF区别于传统型开放式基金的一个重要特征。《证券投资基金法》(下称《基金法》)对封闭式基金和开放式基金作出了规定。按照该规定，开放式基金和封闭式基金是相互独立而没有交叉的，而ETF兼具封闭式基金和开放式基金的特点，如果将它理解成开放式基金，则其上市交易的法律依据存在疑问，如果将它理解成封闭式基金，则其申购、赎回存在法律疑问(王嫡武，2005)：依照《基金法》第五条第四款“采用其他运作方式的基金的基金份额发售、交易、申购、赎回的办法，由国务院另行规定”的精神和立法本意，ETF虽有别于一般意义上的开放式基金，但由于国务院已批准ETF产品的发行，这使得ETF在交易所上市交易有了合法性依据。但由于ETF是一种特殊的开放式基金，其上市交易规则不能照搬《基金法》针对封闭式基金而作出的相关规定，在缺乏明确的、个性化的上市交易规则的情况下，法律难以实现对ETF上市交易的规制。
(二)“非交易过户”的交易方式缺乏法律依据用来申购ETF的一篮子股票属于挂牌交易股票，按照《证券法》第33条的规定应当采用在证券市场集中竞价交易的方式进行转让。由于ETF的申购采用一篮子股票非交易过户的方式，而按照我国有关交易清算的规定，非交易过户仅适用于证券的继承、赠与、分割和法律强制执行几种情形，这使得ETF采用“非交易过户”的交易方式进行运转缺乏法律依据。随着证券市场的发展，交易类型逐渐多元化，为了实现交易所证券的顺利流转，允许ETF以一篮子股票非交易过户的方式进行申购或赎回，维护此流转方式的合法性具有迫切性。
(三)ETF的发行模式单一，未能实现与国际接轨国际上已有的两种ETF发行模式分别是“种子资金”(Seed Capital)方式和“首次公开发行”(IPO)方式。种子基金方式是国际市场上最流行的ETF发行方式，它是指由基金发起人与部份券商或投资者，以现金或股票实物的形式发起募集，建立符合所跟踪的目标指数具备的股票权重和股票种类，形成一篮子股票的初始标准和初始ETF总份额后，即可按照规定的程序申请上市交易。ETF产品采取种子基金方式发行，确保了产品上市首日有一篮子股票供市场交易，避免了基金公开募集时可能由于投资者对ETF产品尚未充分了解而产生的发行失败的风险。ETF产品的发行募集采取初次公开发售的模式，在国际上很少见，仅有香港盈富基金的发起设立采用了这一模式，它是与香港特定的金融环境背景相关联的。
但按照我国法律的规定，在交易所上市交易的证券应以公开募集的方式发行设立，换言之即ETF的设立只能采用IPO而排斥“种子资金”方式，如上证50ETF采用“部分基金份额上网发行，向社会公众公开募集，部分基金份额网外发行，向特定投资者募集”的发行方式，尽管可以称之为种子资本和IPO相结合的方式，但从法律上看，该种发行方式仍然属于IPO，而不是国际通行的、典型的种子资本(曾姝，2007)。由此可见，我国ETF的发行方式单一，未能很好的实现与国际接轨。
(四)现行法律缺乏做市商规制ETF的做市商是指通过先蓄存足够的ETF，并以此向公众投资者推出买人价格和卖出价格，投资者只能按做市商的报价进行买卖交易而不能直接进行买卖交易，做市商从中获取差额利润(曲雁，2003)。做市商机制在证券买卖过程中起着至关重要的作用，但我国法律至今没有对其作出明确规定。虽然修订后的《证券法》为做市商机制的发展做下了铺垫，但对于做市商资格的认定、其权利义务内容、业务范围、监督制度、运作机制的构建及完善，法律尚无明确规定。
(五)ETF的成立标准过于苛刻《基金法》及《证券投资基金运作管理办法》对证券投资基金的成立设置了标准，如不能满足，不得成立。ETF作为特殊的开放式基金，其成立标准原则上应采用现有法律法规有关开放式基金的成立标准，即在募集期限内，净销售额超过2亿元；最低认购户数达到200人。对于大型的ETF如上证50ETF、深证100ETF，采用IPO方式，其成立达到上述标准，并不困难。但今后，如ETF采取纯粹的“种子资本”设立方式，由特定对象提供具有种子功能的资本，在成立初期，则很难达到成立开放式基金所要求的条件，尤其是最低认购户数达到100人之要求。现行法律对ETF的成立条件过于苛刻，严重阻碍了ETF的快速发展。
(六)“T+1”交易制度不利于ETF套利机制功能的发挥由于ETF既能够在二级市场交易，也能在一级市场按照基金净值申购、赎回，当交易价格和基金净值出现偏差时，就产生了套利空间。具体可分两种情况：一是当ETF二级市场价格低于基金单位净值时，投资者可以在二级市场买入ETF，通过赎回ETF，获得相应的一篮子股票，再卖出篮子股票，获得套利收益；二是当ETF二级市场价格高于基金单位净值时，投资者可以在二级市场买入一篮子股票，通过申购ETF，获得基金份额，再卖出ETF基金份额，获得套利收益(陆文山等，2009)。由此可见，有效连接两级市场，加快交易速度是ETF成功套利的关键因素。为了实现这一目标，包括香港在内的世界上多个主要的证券市场都采用了“T+0”交易制度，即当日买人的证券可于成交当日将其全部或部分卖出。这种交易制度的优点在于减少投资者的持仓风险，提高市场的流通性、活跃程度和交易量。然而，按照《证券法》第106条的规定：“证券公司接受委托或自营，当日买入的证券，不得在当日再行卖出。”由此可见，我国采用的是“T+1”的交易制度，这种交易制度并不属于国际常用的交易制度，其内容是指当日买进的证券，要到下一个交易日才能卖出。这种交易制度虽有利于市场的稳定，防止过度投机，但它大大阻却了ETF套利机制功能的发挥，最终不利于ETF交易市场的发展。随着我国证券市场逐步走向国际化，这种交易制度差异所产生的矛盾必将更突出。
三、内地证券市场引入港股组合ETF法律障碍的解决方案
(一)完善EIF运行的法律制度
1.设置ETF上市交易的特别规则。我国《基金法》只规定了封闭式基金的上市交易规则，而没有ETF的特别规定。上市交易是ETF运行的必要方式，但由于其本质上属于开放式基金，如按照《基金法》针对封闭式基金的上市交易规则进行运作，必将出现诸多制度上的冲突，同时也不利于ETF的个性发展。因此应根据ETF本质上属于开放式基金的特点，在上市规则中对ETF设置有别于封闭式基金的规定。
2.保护一篮子股票的有效流转。交易过户和非交易过户是上市交易股票的两种过户形式。其中，交易过户是指股票经过交易所交易，引起股权转移而进行的过户登记。非交易过户则是指未经过交易所交易，因其他目的发生股权转移而进行的过户登记。目前，我国一般不允许流通股进行非交易过户。ETF的申购或赎回只需将一篮子股票所有权在投资者之间流转，而无须在交易所市场进行交易，但一篮子股票本身是挂牌交易股票，按照法律规定应在交易所进行过户交易。两者之间的矛盾使ETF的申购、赎回的合法性备受质疑。
美国在解决这个问题上有成功的经验，按照美国模式，ETF的申购、赎回等同于交易所市场上的股票交易，无论是法律定位还是结算交割安排都一视同仁，由存托与清算公司统一提供服务。根据我国证券市场现有的技术条件，我们可以参考美国经验，由交易所提供相关系统来支持ETF的实物申请或认购功能，并将有关数据和二级市场交易数据一起发给登记公司作为过户依据，从而避免了投资者与基金管理人私下要求等级公司进行“非交易过户”的困难(汤弦，2005)。
3.丰富ETF的发行方式。ETF的发行主要有种子基金和首次公开发行(IPO)两种方式，在我国现行的法律框架之下，只能适用IPO方式而排除适用种子基金方式。作为国际市场最流行的ETF发行方式，种子基金方式与IPO方式相比之下有以下优势：(1)发行成本低，基金成立并上市经历的时间较短，资金使用效率高；(2)发行程序完全透明，所有投资者处于完全公平的状态；(3)通过合理的安排，发行上市一段时间内，基金的份额将持续增长并吸引投资者进入；(4)如果安排得当，对成份股流动性要求较低。虽然IPO方式可迅速扩大基金规模并吸引中小投资者参与投资，活跃ETF二级市场，但由于其发行成本高，发行时间长，建仓期间基金不透明，容易受市场影响，国际上除了香港盈富基金等少数基金产品外，ETF的发行很少采用IPO方式。香港地区的ETF主要采取种子基金与IPO并行的两种发行方式，这样能够有效利用两者的优势。为了加强两地金融市场的合作，促进内地引入港股组合ETF，我国内地法律应丰富ETF设立方式的种类，承认“种子资金”的合法性。
4.建立做市商制度。做市商制度是保证ETF有效运转的重要因素。首先，在采用做市商制度的情况下，由于做市商对市场信息的了解程度远远大于普通投资者，他们可以对包括上市公司在内的信息来源进行各方面的汇总分析，在客观上提高了市场信息的公开性：而且做市商是主要交易人，其发出的价格成为市场的主要参照价格，这就使其他券商难以炒作，而且不容易误导市场，较好地保护了散户投资者的利益：其次，做市商制度有利于维持市场价格的稳定性。价格的相对稳定性是基金正常运行的重要条件：价格不稳定的原因有两个：第一。
价格大幅度偏离价值；第二，市场上缺乏资金投入，交易不活跃。在ETF的市场交易过程中不可避免的会遇到这些情况，如果实行做市商制度，那么做市商一方面不会使基金的价格大幅度偏离价值，因为它本身并不是股票的终极所有者，过高的价格不利于出售；另一方面由他来报价，也就既提供了资金，又承担了价格风险，有平稳市场价格的作用(曲雁，2004)。我国目前尚无关于做市商的相关法律规定，为了促进内地ETF市场健康、快速发展，扫清内地引入港股组合ETF的法律障碍，有必要建立做市商制度，在法律中明确做市商的法律地位和权利义务。
5.确认“T+0”交易制度的合法性。交易制度对于市场的活跃程度有着重要的影响。按照我国现行法律的规定，我周实行的是“T+1”交易制度，这种交易制度虽有利于维护市场的稳定，防止过分投机，但由于其降低了ETF的交割速度，阻碍了套利机制顺畅运行，因此世界上采用此种交易制度的证券市场并不多。国际上较为常见的ETF交易制度是“T+0”制度。在“T+0”的交易制度下，一笔资金可以多次交易、反复买卖，在不增加市场资金存量的情况下，有效地提高市场的流通性、活跃程度和交易量，产生明显的资金放大效应：在市场较弱的情况下，“T+0”交易制度一方面有利于减少投资者的投资风险，另一方面也将为投资者提供更多的短线交易机会，有助于投资者提高其盈利水平。在当前管理层已经实施“证券交易佣金浮动制”，投资者交易成本有所下降的情况下，“T+0”交易制度有了必要的技术基础：另外，实施“T+0”交易制度可以为国家带来更多的印花税收人，为市场带来更多的短线机会，为券商带来更多的佣金收入，从而有利于“多赢”局面的形成。因此，确认“T+0”交易制度的合法性，是活跃ETF市场，促进港股组合ETF在内地发行的重要手段。
(二)建立与ETF配套的法律制度
1.与指数相关的衍生产品。多个国家和地区在推出ETF商品时，通常会相应地推出以同样指数为标的的ETF衍生产品，以进一步扩大投资者的套利空间，提高市场效率。例如：香港盈富基金1999年11月推出后，香港交易所于2000年3月推出盈富基金选择权。SPDR推出时，已经有S&P500期货和S&P500选择权两种衍生商品。然而按照我国《证券投资基金法》第五十八条的规定：“基金财产应当用于下列投资：(一)上市交易的股票、债券；(二)国务院证券监督管理机构规定的其他证券品种：”法律对“其他证券品种”，没有进行列举，也没有对其内涵和外延作出解释，显然，金融衍生品种还没有进入立法者的视野中。虽然新《证券法》对此进行了修改，在第二条第三款中规定“证券衍生品种发行、交易的管理办法有国务院依照本法的原则规定(陆文山等，2009)”。这无疑是弥补了《证券投资基金法》在证券衍生品方面规定的不足，但《证券投资基金法》作为调整基金交易的主要法律，有必要对证券衍生作出相关的规定，为与指数相关衍生产品提供法律依据。
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（一）概念与分类
1.证券投资基金的概念。证券投资基金是一种间接的证券投资方式。基金管理公司通过发行基金来吸纳并集中投资者手中的资金，交给基金托管人（即有资质的银行）进行托管，由基金管理人负责基金的管理和运作，资金的投资方向主要是从事股票、债券等金融工具，基金管理人与投资人共担投资风险、共享投资收益。
2.证券投资基金的分类。根据不同标准，证券投资基金可划分为不同种类：按交易机制划分，证券投资基金分为封闭式基金（Close-end）和开放式基金（Open-end）；按投资对象划分，证券投资基金可分为股票基金、债券基金、期货基金、配置基金、货币市场基金、对冲基金、FOF（投资基金的基金）、指数基金和混合基金；按基金管理组织形态划分，证券投资基金可分为公司型基金和契约型基金；按不同风险与收益划分，证券投资基金可分为成长型基金、收入型基金、平衡型基金；按墨迹方式划分，证券投资基金可分为公开募集基金和私募基金。
（二）我国证券投资基金的发展历程。我国证券投资基金产生于20世纪90年代初期，以1997年中国证监会颁布的《证券投资基金管理暂行办法》为界限，将证券投资基金的发展历程分为老基金和新基金两个阶段。处于初级阶段的老基金规模小、质量差、流动性低，且监管缺失，但老基金发展阶段存在的问题为我国证券投资基金的后续发展提供了宝贵经验。1997年11月14日以后发行的证券投资基金被称为新基金，自此我国证券投资基金业逐渐步入发展规范阶段。
（三）现状特征。随着经济社会的发展，目前我国证券投资基金正逐渐发展壮大，其运作方式和监管体系也在逐渐完善。我国证券投资基金在整个金融体系中的地位已经非常重要，对金融制度和经济制度改革都产生着重大影响，其特征体现在以下五个方面：一是跨越式发展；二是监管法律法规日趋完善；三是基金品种不断增加；四是市场环境逐步优化；五是基金管理公司运营水平逐渐提高。
二、证券投资基金发展中存在的问题
（一）基金规模偏小。目前，全球基金市场上的基金个数为10，000余只，投资规模在100，000亿美元以上。截至2016年底，美国发行投资基金数量为10，457只，投资规模达到90，000亿美元。而我国目前只有封闭式基金259只，开放式基金2902只，合计规模1764亿元，规模远远小于美国等发达国家。
（二）风险防控能力不强。在我国目前资本市场中，投资价值良好的上市公司为数不多，这就导致了证券投资基金很不易通过分散投资的方式来分解风险，另外，我国证券市场的做空机制不健全，没有股票期权和股指期货这类避险金融工具，很大程度上限制了基金投资的运作空间并增加了市场风险。
（三） 基金管理公司治理结构不合理。一是基金管理公司既是发起人又是管理人。基金管理公司在我国证券投资基金中的作用是发起人，发起证券投资基金并代表基金选择品通托管人。目前，我国基金管理公司均作为自己发起基金的托管人，这就导致了基金的契约签订、管理等职权都由基金管理公司独家掌控；二是基金持有人无法正常行使选择权。我国基金持有人人数众多，在基金正式发行之前，无法确定持有人的范围，从而导致持有人无法正常行使选择权。
三、对策和建议
（一）扩大证券投资基金规模。在我国，证券投资基金作为重要的投资理财工具之一，目前的投资规模和基金数量远远不能满足日益增长的市场需求，从我国目前的GDP数据分析，证券投资基金规模的上升空间潜力巨大，因此一方面要简化证券投资基金的市场准入条件，壮大机构投资者队伍，另一方面要积极引导中小投资者，使其投资方式由储蓄向基金转化。
（二）提高风险防控能力。若要我国证券投资基金健康有序发展，就必须有效控制风险，一是要引导投资者进行理性投资，最好采取组合投资的方式，避免鸡蛋放在同一个篮子里；二是要充分发挥股票期权、股指期货等市场避险工具的作用，对投资者的资金进行套期保值；三是要健全做空机制，减少市场风险。