私募基金公司证券投资范文

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我国存在的私募证券投资基金与海外对冲基金，共同构成完整的商业基金体系。国内私募证券基金主要受到金融产品交易合约、低位买回低位卖出缺位机制、不完全开放资本的影响，以上基金运行手段共同维持证券基金管理与流转。本文主要探讨国内私募证券投资基金与海外对冲基金比较，通过分析国内私募证券投资基金与海外对冲基金存在的差异，指出私募证券投资基金自身的优点与面临的困境。

关键词：

国内私募证券;投资基金;海外对冲基金

一、私募证券投资基金与海外对冲基金的定义分类

私募证券投资基金主要筹资对象集中于小群体，专门面向小群体进行半公开性质的融资。小群体指的是那些熟悉私募证券投资流程、具有专业投资经验的群体，这些群体的私募证券投资不受国家投资制度的限制。私募证券投资基金的发展群体较小，不能对社会所有群体开展融资工作，因此产生的利益也较少。私募证券投资基金分为多种基金种类，私募证券投资基金不以公司上市与否作为筹资的标准，而是根据公司的证券数额作为筹资的指标。上市企业投资、有价证券投资与证券附加产品的投资，都可以作为私募证券投资基金的投资。国内私募证券投资基金、国内私募股权投资基金、海外对冲基金、海外风险投资基金，共同形成完整的投资基金体系。国内私募股权投资基金、海外风险投资基金，都属于非公开筹资的资金发展模式。而他们所筹集到的投资基金，也全部用于非上市企业的投资活动中。在投资基金注入到非上市企业后，私募股权投资人会根据自己的意图展开公司的运作活动。在不断的管理运作中非上市企业的资产会成倍增长，在非上市企业成为上市企业后，私募股权投资人就会从公司撤出自己的投资资金。这种模式的投资一方面能够规避众多的股权投资风险，另一方面也能够使私募股权投资人获得最大的利益收入。这种投资的投资时间段，产生的效果较好。国内私募证券投资基金注重稳健性投资，与海外对冲基金相比，它的投资策略相对保守、投资产生的利益较小。海外对冲基金主要定义为：金融期货、金融期权、金融组织三者通过紧密的联合，运用对冲交易方式、高风险投资方式完成的金融基金投资活动。海外对冲基金运用金融杠杆体系作为基金投资的指导体系，具有高风险高回报的投资特点。海外对冲基金的投资人具有复杂的身份特征，他们拥有着雄厚的资产和丰富的投资经验。海外对冲基金投资者的流动资金至少要在数百万美元以上，他们的投资活动具有更大的灵活性与更高的风险。海外对冲基金作为主要的组织架构基金，他们主要通过设立投资平台吸引基金注册用户来获得收益，也就是通过吸纳高额资金来获得收益。海外对冲基金具有多种不同的投资策略，主要分为：宏观投资策略、市场趋势策略、重大事件变动策略、价值套利策略等。它们可以根据市场经济、全球政策的变动情况，适时调整自身的投资策略。它们的主要投资对象为流动性强、交易量大的投资产品，这种产品会随着市场的变动产生不同幅度的波动。而海外对冲基金也会制定一系列的风险管理措施，保障投资者的资金安全。大多数海外对冲基金投资机构都设有专业的风险管理团队，运用先进的风险管理技术对投资资金进行监控。国内证券市场相比于国外证券市场而言，缺乏良性的交易机制进行引导。由于私募证券投资基金不受基金法律的保护，而私募证券投资基金也不存在多头交易机制;因此私募证券投资基金想要转变为海外对冲基金，还存在着多方面的难题。私募证券投资基金没有盈亏相抵、资产套现的股指交易合同，也不存在股票选择权金融工具，所以其真正的融资渠道与融资范围非常小。私募证券投资基金自身的缺陷、基金法律的限制，都会阻碍私募证券投资基金的发展。

二、金融产品交易合约与低位买回低位卖出机制的缺失

使私募证券投资基金不能抵御证券市场的系统风险海外对冲基金也属于私募型证券基金，它与国内的私募证券投资基金，有着相同的投资方式与投资产品。但海外对冲基金最明显的特征是，它通过多种投资方式的综合，来降低某一项投资产品所产生的风险。这种方向相反、数量相当、盈亏相抵的投资方式，能够有效规避市场中的不确定因素。但目前我们所说的海外对冲基金，有一部分采用盈亏相抵的投资方式，另一部分采用其他的投资方式。但各种投资方式间可以进行自由的转换，非对冲投资方式可以转化为对冲投资方式，对冲投资方式也可以转化为非对冲投资方式。多种投资方式的综合运用，能够降低市场、国家政策等非稳定因素造成的风险，却不能降低稳定因素造成的风险。目前我国私募证券投资基金所存在的风险，大多是稳定因素风险;而欧美发达国家的海外对冲基金所存在的风险，大多为非稳定因素风险。非稳定因素风险在海外对冲基金风险中占有75%的比例，而稳定因素风险只占有其中的25%。我国并未推行债券利率市场化，那些债券公司并不能享受与银行同等的待遇。因此债券利率的波动对我国居民与企业的影响较小，债券融资并不存在较大的收益或亏损状况，因此也不需要采用盈亏相抵的对冲投资方式予以支持。但随着我国金融行业的迅速发展，债券利率市场化已成为行业发展的必然趋势。因此盈亏相抵的对冲投资方式也会逐渐应用在我国的债券投资市场中。我国的私募证券投资基金不存在盈亏相抵、资产套现的股指交易合同，也没有配备相应的多头交易机制。所以私募证券投资基金只能投入金融市场获得利润，不能有效规避市场风险。在证券交易市场交易产品股指下降的情况下，私募证券投资基金不能依托其他的交易产品来获得相应的利润，也就不能规避稳定因素所带来的投资风险。而海外对冲基金由于采用多头交易的投资策略，它能够通过方向相反、数量相当、盈亏相抵的对冲投资，来规避稳定因素所产生的风险。海外对冲基金统计分析表明：上世纪90年代至2000年间，海外对冲基金的债券利率低于标准普尔股票价格指数，而自从2000年后，海外对冲基金的债券利率迅速上涨，成为全球投资基金的主要盈利产品。海外对冲基金分为很多不同的种类，不同投资者可以根据自身的投资策略、投资喜好，来选择适合自己的投资项目。海外对冲基金与私募证券投资基金一样，也有很多的非多头交易投资项目。这些非多头交易投资项目不以规避稳定投资风险，作为主要的投资目的，而以稳健的投资收益作为主要投资目标。国内的私募证券投资基金在不具备低位买回低位卖出机制的前提下，它无法利用多头交易投资方式进行金融投资;也不可能通过选择不同的投资策略，来规避存在的稳定投资风险。通过对国内私募证券投资基金债券利率分析，我们得出：相比于海外对冲基金的债券利率，国内私募证券投资基金债券利率的稳定性，要低于国内普尔股票价格指数的债券利率;但国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制，也没有多头交易的对冲支持，所以国内私募证券投资基金债券利率，仍旧高于海外对冲基金的债券利率，也就是说国内私募证券投资基金债券所产生的波动更大。在稳定风险因素到来的时候，国内私募证券投资基金受到的影响更大。目前我国颁布新的证券公司债券融资管理办法，针对国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制、不存在多头交易对冲工具的情况，进行制度上的开放与改革。自从国家推出盈亏相抵、资产套现的股指交易合同以后，国内私募证券投资基金能够利用多头交易机制、盈亏相抵的对冲方式投资，将自身投资的股票、基金分布在不同的产品上。各种股票、基金的综合投资，能够缓冲单一投资投资所面临的稳定风险，私募证券投资也可以采用适当的投资策略规避稳定的投资风险。但目前针对私募债券投资基金的股指交易合同，还没有得到国家部门的批准，所以募债券投资基金只能通过融资其他债券，进行风险的规避。随着国家政策的逐步落实，国内私募证券投资基金逐步向海外对冲基金方向演变。

三、不健全的低位买回低位卖出机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用

私募证券投资基金根据投资人、投资形式的不同，可以分为私人投资、合伙投资、投资公司投资、钱物交易投资、技术交易投资等多种投资。钱物交易投资和技术投资的投资对象可以是个人，也可以是多人或者公司。通过双方的合同协定，合伙人可以投入物质资源、技术，来获得相应的经济利益;也可以用资金来交换其他群体的物质资源与技术资本。合伙投资指的是多种投资人联合出资，以合伙人的形式对公司的发展进行管理的投资方式。投资公司投资指的是企业用投资资金建立投资公司，投资公司对各种投资人的资本进行协调管理，对最终产生的收益协调分配。随着盈亏相抵、资产套现的股指交易合同的推出，私募证券投资基金能够通过都难以通过购买其他的融资产品，来降低自身融资的风险。对于个人私募证券投资基金来说，投资人要想从银行获得相应的贷款，只能通过财产抵押的方式完成。但商业银行不接受个人财产抵押，只接受国有债券抵押的贷款。合伙投资、投资公司投资的融资，银行只接受虚拟产品的抵押贷款，比如：合伙投资人、投资公司投资人可以将公司所持有的期货、股票、股权抵押给银行，也可以通过购买国债来获得相应的贷款。但目前国内私募证券投资基金的融资人，大多都有足够的期货、股票、股权来支付给银行，他们从事的私募证券投资基金也为高风险融资。因此我们得出：个人、合伙投资人、投资公司投资人很难从银行手中获得想要的贷款投资，也不可能利用银行贷款进行对冲投资活动。所以国内私募证券投资基金不可能模仿海外对冲基金的投资模式，从杠杆投资效应中获得巨额利润。

四、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场

由于我国内部资本市场并不是全部对外开放，因此国内资本投资人要想从境内获得资金，进行海外投资是非常困难的。而国内只有中外合资投资公司，具有海外资本投资资格。如今国内的海外资本投资，主要还是以银行部门、各种理财基金部门为主。若募证券投资基金没有取得国内基金准入资格，也不能进入海外资本投资市场进行投资活动。与此同时欧美等发达国家金融投资是完全开放的，他们能够将开放的资本项目投入国际市场，国际市场也会回报给他们同样丰厚的经济利益。通过统计国际多头交易投资基金的种类，我们得出：全球宏观型多头交易投资基金、发展中国家多头交易投资基金规模，占全球多头交易投资基金的的30%以上;还有其他金额较小的多头交易投资基金充斥其中，一起构成海外资本投资的整体。而私募证券投资基金只能用于国内的金融投资活动，而且在金融市场发生不稳定波动的过程中，国内私募证券投资基金不能采取适当的措施进行风险规避。同时他们的投资活动不受到国家基金法律的保护，法律的不稳定变动甚至会使他们遭受巨大的经济损失。因此我们得出：我国内部市场的不完全开放制度，严重制约国内私募证券投资基金的海外扩张活动。随着国家政策的不断调整，各种阻碍国内私募证券投资基金的制度因素也会发生改变。总而言之国内私募证券投资基金的投资环境正在逐渐好转，私募证券投资基金正在向海外对冲基金方向转变。

五、结束语

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一、金融期货和卖空机制的缺失使私募证券投资基金无从对冲证券市场的系统风险

海外之所以将此类投资于证券及其衍生工具的私募型基金称之为对冲基金；是因为这些基金在最初都采取了对冲的交易方式规避市场风险，随着时间的推移，今天我们所谓的对冲基金并非都采取对冲手段，但如果完全不能进行对冲交易的私募证券投资基金也很难称得上是对冲基金。建立投资组合可以降低非系统风险，却不可以消减系统风险。目前我国股市价格波动幅度大，系统风险约占市场风险的65%，而美国等发达国家大部分只占30%，因此，对国内股票的系统风险进行对冲十分必要与迫切。在债券市场上，由于国内还未实行利率市场化，债券的收益率波动较小，还未形成对债券类对冲工具的强烈需求，但是利率市场化是中国金融开放与创新的必然趋势，对这方面工具的需求也将日益暴露出来。由于缺乏金融期货等对冲工具及卖空机制，国内的私募证券投资基金只能在单边上升市场中获利，而在证券市场的单边下降趋势中无法规避系统风险带来的损失，不能如同海外对冲基金一样，在双边市中同时获利。表1对不同类型对冲基金的波动率进行了比较。

从表1可以看出，采用了对冲交易规避证券市场系统风险的对冲基金，除做空倾向基金和新兴市场基金外，其他的收益波动性都远不及标准普尔指数基金，而它们的sharpe指数却基本高于标准普尔500指数基金。

图1是credit suisse／tremont对冲基金指数公司对全球对冲基金历史收益率的一个统计，图表中同时反映了标准普尔

由图1可以看出全球对冲基金的收益率虽然没有明显优于标准普尔500指数，而且在1998年到2002年之间还低于普尔指数，但是从1999年开始却优于道琼斯全球指数，且它的波动性远远小于标准普尔500指数与道琼斯全球指数。

由于不同投资者和基金经理人的风险偏好和投资策略不同，  目前海外就对冲基金种类愈加细分，有许多种类的对冲基金与国内私募证券投资基金一样不采用对冲手段控制投寸、锁定风险。不同的是，国内的私募证券投资基金长期以来受制于缺乏可用以对冲风险的卖空机制和金融工具，如股指期货和债券期货等，无论私募基金欲采取何种投资策略，在客观上都不允许其对证券组合的系统风险进行对冲。图2是2001年7月底到2006年12月底国内私募证券投资基金收益率与新华富时a指的比较。

和海外的情况相同，国内私募证券投资基金收益率的波动性也小于大盘指数，但是，由于国内私募证券投资基金缺乏海外对冲基金规避风险的对冲工具，因此其较海外对冲基金经受着更大的波动性，同时，当系统风险到来时只能被动地接受损失。

2006年推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将问世的沪深300股指期货，填补了国内无对冲机制和对冲金融工具的空白。国内私募证券投资基金可以通过向证券公司办理融资融券业务以对冲基金资产中的部分股票、共同基金和债券的风险头寸，沪深300股指期货的推出使我们为私募证券投资基金中的部分成分股票的系统风险进行对冲成为的可能。由于国债“327”事件，国内的债券期货迟迟未再推出，因此，近期想要为私募证券投资基金中债券的利率风险进行对冲只能通过融资融券。无疑，融资融券和金融期货的陆续推出，通过允许让私募证券投资基金中部分种类金融资产的风险进行对冲，使国内的私募证券投资基金逐步向真正的对冲基金演进。

二、不完全的卖空机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用

从组织形式上来划分，我国目前的私募证券投资基金主要有三种类型。一种是契约型，主要是指通过契约的形式维系各参与人之间的关系的私募基金形式。另一种是合伙型，通过投资者和管理者的共同出资，形成合伙性质的组织形式来运作。再一种是公司型，是通过按《公司法》成立的投资公司来协调各参与人之间关系的私募基金形式。在《证券公司融资融券业务试点管理办法》出台前，以上三种形式的私募证券投资基金都难以通过向其他金融机构融资来放大自身的投资杠杆倍数。契约型的私募证券投资基金只能以个人名义向银行申请贷款，但是，  目前国内商业银行对个人除开立了住房、汽车、消费和助学贷款外，只允许个人以凭证式国债做质押贷款。对于合伙与公司型的企业法人，  目前国内商业银行对其通过不动产的抵押和动产的质押来发放贷款，如凭证式国债、股权和股票的质押贷款。但是对于经营高风险的私募证券投资基金法人来说，其很难满足银行的其他要求，因此，合伙与公司型的私募证券投资基金法人要获得银行贷款以进行杠杆投资在现行的法律制度框架下几乎是不可能的。2005年，van对冲基金国际顾问公司统计了截至2004年底各种不同类型对冲基金，在投资过程中通过卖空交易使用杠杆放大倍数的程度，调查的结果如表2所示。

由表2可以看出，海外对冲基金通过卖空机制使用杠杆的倍数一般在两倍以下，但也有30%的对冲基金的杠杆倍数在两倍以上。根据《融资融券试点交易实施细则》，投资者融资买入证券和融券卖出时，保证金比例都不得低于50%，这一细则将国内私募证券投资基金的杠杆倍数控制在两倍以下，限制了基金根据自身投资策略缩放杠杆倍数的自由度。考虑到国内对证券公司开展融资融券业务仍处于试点起步阶段，随着证券公司控制风险能力的增强，业务发展的成熟，保证金比率有可能逐步下降，国内私募证券投资基金的可控杠杆倍数将放大。

三、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场

在我国的资本项目还没有对外完全开放之前，唯一能以境内资本合法投资海外资本市场的也只有合资格境内机构投资者 (qualified domestic nstitutional investors，qdii)，目前获批的机构只有商业银行、保险公司、基金公司和全国社保基金。国内经营私募证券投资基金的机构短期内要想合法涉足海外资本市场几乎不可能。而在美国等一些发达金融市场中，正是由于开放的资本项目，才会产生游走于国际资本市场的索罗斯的量子基金和坚持在全球金融市场进行价值投资的巴菲特。图3是van对冲基金国际顾问公司对1995年到2004年国际对冲基金种类占比的统计。

图3中全球宏观型对冲基金和新兴市场型对冲基金都是主要将投资定位于全球金融市场的对冲基金，且其他类型的对冲基金对海外资本市场的投资比例也不可小觑。只能投资于国内金融市场的私募证券投资基金，受一国经济、政治和法律法规的影响较大，无法通过分散投资于不同市场规避这些风险。不完全开放的资本市场也是障碍国内私募证券投资基金成为真正的对冲基金的一道门槛。

四、法律法规的空白不能保障国内私募证券投资基金与海外对冲基金相同的合法地位

1949年，世界上第一只对冲基金在美国诞生，半个多世纪后，美国依然是世界上对冲基金经营最活跃、法律法规最健全的国家之一。在美国，并没有通过专门针对对冲基金的法律，而是利用涉及投资行业的多项法律法规中的豁免条款给予其合法地位与相应监管的，即满足豁免条款的对冲基金可以免于如在证券交易委员会注册登记及向公众披露基金信息等一系列共同基金必须遵守的条款。这些豁免条款主要包括对投资者的人数、资格及销售渠道的限制。涉及规范与保护对冲基金的美国法律主要有1933年的证券法、1940年的投资公司法和投资顾问法、1997年的税收减免法案、1936年制定，1974年修订的商品交易法及各州的蓝天法等。

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关于“赞利金”这样的私募基金，究竟是主观故意设下骗局，还是仅仅因为宣传夸大、操作手法拙劣引发群体性纠纷，还有待于公安、司法机关的认定。

但是有两点疑问是无法回避的：第一，私募基金究竟应该以何种身份出现，是“证券咨询机构”还是“资产管理公司”?抑或借道信托乃至券商理财产品?这些路似乎都能走但又都有些弯弯绕。第二，私募基金的风险无疑很大，在我国投资者普遍不成熟、证券市场本身系统性风险较高的情况下，开放式基金尚且屡屡引发管理层不安，私募基金的监管该如何进行?

然而，不管质疑之声多么响亮，我们还是可以看见这股力量正在迅速地膨胀，越来越走向前台。

法规活口

事实上，私募基金最近几年在我国经济体系中一直存在，经常体现为契约、合伙、信托、投资公司等法律形式。

私募基金规模很庞大，投资领域也很广泛。在《证券投资基金法》起草、审议过程中，也一度将法律适用范围确定为所有基金，既包括证券投资基金，也包括股权(产业)投资基金、风险投资基金；将基金按募集方式分为公募基金、私募基金，分别规定。但终因适用范围太大，条文太复杂，牵涉部门利益太多而作罢，最终通过的《证券投资基金法》只调整证券投资基金，并且删除了对私募证券投资基金的具体规定，只在附则中原则规定“基金管理公司或者国务院批准的其他机构，向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动的具体管理办法，由国务院根据本法的原则另行规定”。为私募证券投资基金留下一个活口。

而要让这个“活口”成为突破口，首先要完备以下这些因素。

首先是定义投资者资质。2007年3月1日，银监会颁布的《信托公司管理办法》以及《信托公司集合资金信托计划管理办法》正式实施，办法定义了合格投资者，资产总额200万元以上、基金认购额为100万元以上等。与界定合格投资人问题相关的，是对投资者“买者自负”的风险教育，以防一旦愿景成为泡影、投资者重回熟悉的“上访之路”。

其次是募集方式。绝对不能像赞利金这样通过类似“传销”模式招徕资金，也不应该通过广播、电视、报刊及其他公共媒体推销，更不能采用“陌CALL”方式，在向投资者推介具体基金产品前应已确认其为合格的投资者。

最后，私募证券投资基金应该实行备案制，得到监管当局对备案产品的认可。此外，具体基金产品投资策略和标的，在法律文件中订明，并在投资者签署法律文件前向其充分披露。如没有充分证据表明基金管理者已经充分披露风险信息，一切责任由基金公司负责。

在此基础上，有关专家还认为私募基金要阳光化，势必要借用刚刚通过的有限合伙制度。

有限合伙制度规定，有限合伙人只以投入合伙的资产为限，承担有限责任，但也不得参与合伙企业的经营管理。在以有限合伙形式运作私募基金时，基金投资人作为有限合伙人投入合伙财产，基金经理人作为一般合伙人投入合伙财产，共同形成私募基金。基金资产在运用上是独立的，但在承担责任时又是与基金经理人的财产不独立的。基金经理人以一般合伙人的身份负责私募基金的投资和管理事务，并对基金债务承担无限连带补充责任。

有限合伙式私募基金实际上是一个有限合伙，投资人是私募基金的一般合伙人，基金资产是合伙财产。有限合伙中一般合伙人和有限合伙人的权利、义务配置、其内在的平衡机制却非常适合私募基金的运作。

制度创新

制度尚未健全，但私募基金实际上已经在大规模行动中。

据《二十一世纪经济报道》披露，2007年1月22日，受托人为华宝信托的“千足金――华佳结构化证券投资信托”募集成立，这意味着在停发接近两个月以后，首只私募信托产品成功募集。进入2月，通过信托形式募集的私募基金遍地开花。2月2日，“千足金――华创结构化证券投资信托”募集成立；2月8日，“睿信证券投资信托”成立；类似产品还有“亿龙中国2期证券投资信托”、“大臧金－瑞华结构化证券投资信托”，“PUREHEART中国成长二期信托”以及“赤子之心(中国)2期信托”等4只私募基金。

借道信托让私募基金走上前台已经成为业内的共识，而这种借道也自有其制度上的创新。

以“千足金――华创结构化证券投资信托”为例，其成立公告显示，截至2月2日成立时止，“千足金――华创结构化证券投资信托”信托总规模为9075万元，其中一股受益人投入的资金约为3000万元。按照相关的契约规定，“优先受益人享有信托计划的优先分配权，即无论信托计划运作是否盈利，一般受益人的资金都将用于保障优先受益人的本金和收益安全”。值得注意的是，“一般受益人”即募集基金的管理公司自身，而“优先受益人”则是投资者，通过这个手段，部分地实现了“保底”的概念。

这种模式和券商集合理财中的“安全垫”模式接近，至今绝大部分券商集合理财产品中都要求券商本身投入一定比例的资金。如果投资亏损，券商投入的部分资金需用于弥补投资人的亏损。

有关人士表示，我国私募基金的存量在3000亿元左右，通过不断“阳光化”，2007年可望有大约800亿元私募基金加入股市。

引入正途

私募基金的规模庞大，与其任其存在于灰色地带，不如引导其进入正道并加以监督，这已经成为基金立法者的一个比较一致的想法。

《投资基金法》起草工作小组组长王连洲就曾公开表示，私募基金之所以能发展到这样的规模，是因为有着强大的投资理财的需求。这个需求是多元化的，很难强行禁止。既然如此，还不如承认它，让它从地下走向地上，公开化、合法化，通过有效监管使它规范发展。

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私募基金是市场发展到一定时期的必然产物，适应了投融资双方的需要，在发达市场很流行，并不是可以人为制造或取消的。目前在我国私募基金尚无明确的法律地位，缺乏像公募基金那样的法律规范。但我国存在私募基金却是不容争辩的客观事实。

首先是金融机构作为管理人的私募基金，如信托公司的集合资金信托、证券公司的集合资产管理、基金管理公司的专户资金管理等。实际上，集合的投资计划、理财计划就是基金，非公开募集就是私募。由于国内金融业仍实行分业经营、分业管理，为避免跨业经营嫌疑，有关金融机构以及监管部门只能巧立名目，不称萁为私募基金。这部分私募基金是得到国家承认的，也处在监管之中，监管机构想方设法让其存在、促其发展。实践中也发生过类似金信信托乳制品计划不能按期兑现的风波，提示我们正视私募基金正名并完善规范的问题。

其次是民间的私募基金，由一些财务、投资、咨询公司，甚至是个人的理财工作室在管理，数目与金额不断增大，质量上参差不齐，目前处于无监管状态，其在为证券市场提供巨额资金的同时也隐含着巨大风险。这部分私募基金急需规范，但短期内国家尚不会为其专门立法，因此需要主动按现行已有法制规范，争取早日取得确定的法律地位。有人建议将民间私募基金搞成民间信托，但要注意，根据我国信托法，营业信托由具有经营资格的信托公司承担，民间信托是不能以赢利为目的(收成本除外)。有的实践将民间私募基金搞成中介形式，在私募完成后将基金交由金融机构管理，这也应遵守委托或居间的相关规定。

《证券投资基金法》授权对金融机构作为管理人的私募基金单独制定规范，政府也正加紧相关工作。但目前这方面立法进程中，并未特别照顾到民间私募基金。这其中有市场发育与实践基础的问题，也有认识与理论的问题，金融市场中的很多事情不发展到一定阶段就立法反而会变得很被动。民间私募基金可能会在规范与不规范之间较长期存在，但要自觉遵照执行相关规范，寻求合法合理的生存与发展空间，不得触犯法律。要严格与非法集资、非法经营、非法吸收公众存款划清界限，特别要旗帜鲜明地反对带头大哥这样的假冒私募基金的欺诈行为。

私募基金在发达市场是个成熟事物，但在我国，有些基本问题在理论上还是应该深入探讨，以统一认识，为规范制定奠定基础、提供依据。

如基金的性质，不论是公募或私募，公司式或契约式，基金都应该具有信托性质。与日本将基金作为财团法人不同，在中国，基金既不是法人也不是机构，是个虚的东西，基金管理人才是实体。所以基金规范并不能简单照抄照搬。

又如管理人的资质问题，基金管理人对基金及投资者保护至关重要。金融机构作为基金管理人的已无问题，其资格规范即将明确；而民间的、非金融机构作为基金管理人也要有准入规则，以防止鱼目混珠，不给欺诈者钻空子。

还如私募基金的投资者资格问题，现在投资者比较混乱，很多私募基金的门槛是很低，谁都可以作为私募基金的投资者，当然问题出在管理人身上，这也是政府担心的一个问题。从国外的经验来看，一般的小投资者是不能投资私募基金的，小投资者应投资公募基金；只有资金量较大的投资者才投资私募基金，这样就有比较大的承受能力，才不会影响到社会的稳定以及基金本身的安全。现在金融机构管理的私募基金，已将投资门槛大大提高，这是趋势。其他私募基金也应按此办理。

灰色地带的阳光化

我们说私募基金法律地位不明确，处于法律的灰色地带，主要是指私募证券投资基金。对于私募股权投资基金这样一种以非公开方式投资于企业股权的投资方式则是完全合法的。从中央到地方，对其都是大力扶植的，甚至在一些风险投资公司中参股。央行副行长吴晓灵曾明确表示，私募股权投资投资于未上市的股权，用现有的民事和公司、证券法律框架，完全可以约束其法律关系，因而其法律地位是明确无疑的。

而对于私募证券投资基金，我国《证券投资基金法》并未作出明确规范。因此目前并无专门规范私募基金的法律、法规、规章。虽然《公司法》、《民法通则》、《合伙企业法》、《证券法》、《信托法》等可以给予私募基金一定的间接法律支撑，一些专家也认为“法无明文禁止即不违法”，虽然目前我国法律中只规范了公募基金，但现行法律也没有任何禁止私募基金的规定存在，所以不能说私募基金是违法的或非法的。但是必须承认私募证券投资基金仍处于“灰色地带”，实际中理财工作室、资产管理公司、投资咨询公司等均无法律上的私募证券投资基金“准生证”，处于地下的半公开状态。因此抓紧研究适合中国私募证券投资基金发展的合法形式并尽快出台是当务之急，银监会的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》实施，使信托成为目前私募基金合法化的主渠道。随着《合伙企业法》实施，有限合伙也将成为私募基金合法化的重要渠道。

私募证券投资基金的发展是大势所趋，对这一市场的监管应当维护和保障市场的安全和稳定，保护市场主体的合法权益，同时也要基于私募基金与公募基金不同的特点和功能，确保使其在自有规律的路径内发展，有利于其固有功能价值的实现。私募证券投资基金的特点有1、其在经营管理方面有更大自由度和多样性的投资方式；2、私募证券投资基金的委托关系比较简单，委托链短，投资人与基金经理之间有着密切联系和紧密利益关系；3、私募证券投资基金是一类适合于高收入富有阶层的投资方式，而不是向广大的普通投资者开放。

这些特点是私募证券投资基金特有的价值所在，相应的监管立法和实践别要注意几点：1、限制私募证券投资基金向普通投资者吸纳资金，仅允许其向资金实力雄厚、自我保护能力较强的投资者销售；2、为了更好地发展私募证券投资基金，应当在相关立法中明确界定“私募证券投资基金”这一法律概念，获得市场的认可；3、对私募证券投资基金的具体运作放松监管，充分发挥其投资灵活、激励机制作用大等优势。

私募基金的法律定位

对私募基金进行准确的法律定位，需辨析下列几组关系。

私募基金不是“私人的基金”或是“私有的基金”，私募基金只是按非公开发行的方式向特定投资对象募集资金而设立的投资基金，它与财产所有权制度或私有制并无直接的紧密联系。将私募基金看做是“私人的基金”，或者认为它是“私有的基金”、“私营企业”的观点都是对私募基金的误解。

私募基金不是“乱集

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倪明（2010）进一步把我国私募基金的发展细分为了四个阶段：（1）萌芽阶段（1993～1995），大客户与证券公司之间慢慢形成了一种不规范的信托关系。（2）形成阶段（1996～1998），凭借着委托理财的方式，大量的投资顾问公司和咨询公司设立并且运作私募基金。（3）发展阶段（1999～2000），股票市场的繁荣导致私募基金的数量和规模快速增长，但是大多数是以违规操作手法获利。（4）分化调整阶段（2001至今），股市持续低迷导致大批私募基金出局，私募基金正逐步走向规范。而且政策方面也有所改动，逐渐允许证券公司、信托公司、基金管理公司等有限度地开展私募基金业务。

改革开放以来，随着我国经济的高速发展，中国已经成为亚洲以至全世界最为活跃的潜力巨大的私募基金市场之一。伴随着新的公司法等法律的重新修订，为私募基金的法律地位提供了更为清晰的舞台。历尽二十几年的风风雨雨，我国的私募基金已经成为证券市场上一股不可忽视的力量。但是，相对于外国的基金产业，我国私募证券投资基金起步相对较晚，故而很多方面不完善。

首先，合法性模糊。目前，我国对于私募这种理财委托业务是否合法没有做出明确的规定。因此，该理财方式及理财协议的合法性一直处于尴尬的境地，合作双方在交易过程中均存在一定风险，同时账户间不公平性的问题在交易过程比较普遍存在。私募基金走向合法化道路的制度建设，须能够充分考虑监管制度的长期与稳定，这就要求在目前的市场条件下，务必从中国资本市场的长期发展着眼，这也是私募基金合法化的核心原则。

其次，运作不规范。其一，对于投资者和基金管理人的资格没有必要限制；其二，基金管理人为了吸引客户，盲目地想投资者保证最低收益；其三，基金资金来源不透明。实际上，私募证券基金的资金来源除了来自于个人或公司的合法化的自有资金外，还有上市公司募集资金，甚至还包括违规的挪用的公款及非法集资款等；其四，基金运营的高风险。首先，高收益是基金管理人吸引投资者的一个手段，但是对这伴随而来的高投资风险，资金管理人却讳莫如深。

最后，监管机制、责任体系缺位。正是私募基金存在相当程度的隐蔽性，使私募基金高收益背后隐藏着较高的经营风险、市场风险和信用风险等风险。如果放任私募基金的不规范而不加强监管，则必定会导致私募基金市场的无序发展，并最终损害投资者的合法利益。监管理念、监管思路的不明确、是我国目前监管存在的主要问题。要形成完善的监管体系，就要首先明确私募基金的目标监管原则。

我国私募基金出现的问题可谓是各方面作用下的结果，一味地堵不是好方法，唯一的方法就是疏导，为此应该采取有力措施使私募证券投资基金暴露在阳光下，接受来自各方面的监督。法律法规也要接纳私募证券投资基金，对其职能已经作用加以规定，一确定其合法地位。最后，我国私募证券投资基金起步晚于国外，那更应该对国外私募证券投资基金进行研究，汲取有益营养，吸取教训。

1、完善法律范围

通过近几年的实践，关于要不要制定私募基金法的争议已经消除，社会各界都认为应该尽快制定出私募基金的法律，但是，在如何选择立法模式方面，尚存在较大争议。在具体立法的方面，我认为新的私募基金法律规定应该包括以下几个部分：私募基金的设立标准及募集过程，投资者、基金从业人员准入标准，私募基金投资范围、资金来源，私募基金的信息披露及监管体系以及包括违反私募基金规则的必要惩处等等。

2、严格投资者资格

在国内许多投资者的心目中存在一个误区，认为私募基金与其他常见的金融产品一样是一个面向大众的、门槛极低的金融品种。但是，事实并非如此。私募基金特有的隐蔽性等运作特点，决定了它只适合于某些拥有较强资金实力及风险承受能力较高的机构或个人，所以私募基金管理公司必须在前期对于投资者的背景进行了解，剔除一些不适合进行投资的人群，而不应该降低投资者的准入资格。

3、完善内部治理结构

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《监管规定》对证券投资咨询业务类别作出细分，主要包括五项基本业务：

（1）证券研究报告业务；

（2）不与特定证券公司开展合作，与客户签订协议，由服务人员向客户提供证券投资顾问服务；

（3）与特定证券公司开展合作，由服务人员向签约客户提供证券投资顾问服务，签约客户通过该证券公司的特定营业部进行证券交易；

（4）与特定证券公司开展合作，为该证券公司的资产管理产品提供证券投资顾问服务；

（5）向客户销售软件工具、终端设备等产品，并以相关产品为载体向客户提供证券资讯和投资顾问服务。

《监管规定》指出，今后还可能会出现新的业务形式，可在立法中预留出空间。《监管规定》同时规定，新进机构和现有机构从事上述第5类证券投资咨询业务类别的（即经营软件工具类产品），不允许其选择增加第3、4类证券投资咨询业务类别。

事实上，《监管规定》的一个很重要的思路就是让证券投资咨询机构与证券公司建立战略合作关系，借助证券公司的业务平台，解决缺乏渠道维护客户等挚肘因素，促进其与客户形成稳定的业务关系，拓展行业发展空间。因此，提出两项政策引导措施：一是围绕证券公司的经纪业务平台，两类机构建立投资顾问合作关系，证券公司指定或者新设一家营业部，为证券投资咨询机构签约的投资顾问服务客户提供交易渠道和便利；二是围绕证券公司的资产管理业务平台，两类机构建立投资顾问合作关系，证券投资咨询机构利用其对一定客户群体的影响力，与证券公司合作设计适合该客户群体的私募性理财产品或理财计划，证券投资咨询机构作为投资顾问角色，为理财产品或理财计划提供投资顾问服务，证券公司仍负责账户管理、交易、结算等事宜。

如果以《监管规定》中的条款来考察阳光私募基金，发现多数阳光私募基金的业务属于第2、3、4项。未来《监管规定》实施后，阳光私募可以在取得证券投资咨询资格后，与证券公司营业部合作，以投资顾问的形式发行资产管理产品。证券营业部平台有望取代目前的信托平台，成为阳光私募主流发行渠道。

此外，思路还规定了证券投资咨询公司的准入门槛。包括公司注册资本或者合伙企业出资、净资产均不低于2000万元，每增加一项业务类别，追加资本金不低于1000万元。从事上述单项业务类别的，通过证券投资咨询从业资格考试的人员不少于10人，其中具有两年证券业务经验或者证券服务业务经验的人员不少于5人；每增加一项业务类别，增加通过证券投资咨询从业资格考试的人员不少于10人。整体来说，准入门槛有所提高。

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私募基金的投资对象非常广泛，从证券产品到金融衍生品再到企业股权等等，投资范围从货币市场到资本市场再到实业市场、从现货市场到期货市场、从国内市场到国际市场的一切有投资机会的领域。

按照投资对象划分，私募基金主要分为私募股权投资基金和私募证券投资基金两大类。前者是指以非公开募集的方式投资于未上市的公司股权；后者是指将非公开募集的资金投资于证券市场产品(多为公共二级市场)。

私募股权投资基金

私募股权投资基金是指通过私募形式对具有融资意向的非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。

通常市场按投资方式和操作风格将私募股权投资分为三类：

其一、风险投资基金：投资人将风险资本投资于新近成立或快速成长的新兴公司，在承担很大风险的基础上，为融资人提供长期股权投资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过上市、兼并或其它股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。风险投资基金通常投资处于种子期、起步期或早期阶段，有业务发展或产品开发计划的公司，这类公司由于业务尚未成型，与一般意义上私募股权投资中财务合伙人角色有所区别，所以很多时候将风险投资和股权投资区别分类。在业界比较有名的风投基金包括IDG技术创业投资基金和红杉资本等。典型案例如百度，IDG以120万美元投入百度，随后百度成功登陆纳斯达克，IDG获取了近1亿美金的回报。

其二、产业投资基金：即狭义的私募股权投资基金，通常投资处于扩张阶段企业的未上市股权，一般不以控股为目标。其寻找的公司需相对成熟，具备一定规模，经营利润高，业绩增长迅速，占有相当的市场份额，并在本行业内建立起相当的进入屏障。典型投资代表有高盛、摩根、华平等。典型案例如蒙牛、分众传媒等。据统计，2007年第一季度中国内地市场VC的投资案例中，早期和发展期企业投资总额分别比扩张期企业低156%和14.92%，加之传统行业的持续受宠，产业投资基金的资产规模和投资规模都在迅速扩大。而企业在获得资本的同时也可以利用投资方丰富的行业经验和广泛的人脉关系，为企业的发展提业支持。

其三、并购投资基金，是投资于扩展期的企业和参与管理层收购，收购基金在国际私人股权投资基金行业中占据着统治地位，占据每年流入私人股权投资基金的资金超过一半，相当于风险投资基金所获资金的一倍以上。但其在中国却长期扮演着配角角色。最主要的原因是，无论国企或民企，中国企业普遍不愿意让出控制权。企业控制权的出让还有赖于突破制度、舆论瓶颈，以及国人的民族情节，这都需要时间。典型案例如凯雷收购徐工案等。

如根据私募股权投资投入企业的阶段不同，私募股权投资可分为创业投资、发展资本、并购基金以及PIPE（上市后私募投资）等等，或者分为种子期或早期基金、成长期基金、重组基金等。

而根据私募股权投资的对象不同，私募股权投资又被分为创业投资基金、基础设施投资基金、支柱产业投资基金和企业重组投资基金等类型。

当然市场中还存在一些独特的投资基金，比如说天使投资，其最初是指具有一定公益捐款性质的投资行为，后来被运用到风险投资领域。其投资者被称为天使投资人，主要投资于一般私募基金不愿投资的小额项目上，瞄准的一般都是一些小型的种子期或者早期初创项目，一笔投资往往只是几十万美元，他们更倾向于参与到企业的成长中去。由于是自己亲力亲为，其投资速度相对较快，投资成本也较风险投资低得多。

目前一般的私募基金，资金规模多在1-3亿美金左右，投资方向也比较专注于投资人熟悉的领域，比如目前热门的TMT、医疗器械等行业，投资项目一般控制在15个以内，投资的初始金额一般在1000万美金以上，有时项目极具吸引力时，也会出现500万美金的小额投资。当然还有一些大规模的私募基金，资金规模数十亿美金，他们的部分资金更多的关注于传统行业和服务行业。

然而确定投资不是一件轻易的事情，根据私募基金内部统计的比例，看100个项目，如果有10个左右进入谈判阶段，最终成功投资的一般也只有1―3个。

私募证券投资基金

由于缺乏严格的法律界定，对目前国内私募证券投资基金的规模无法进行准确统计。中央财经大学课题组曾分九个调研小组分别在北京、石家庄、秦皇岛等十个城市进行了私募基金规模及影响的调查，资金规模测估在8600亿―12000亿元。这部分庞大的资金来源相当复杂，据业内人士分析，主要包括三大部分：一是国有企业自有或其他来源的资金；二是股份公司、私营或民营企业流动资金；三是个人“大户”的各类资金。

私募证券投资基金存在形式也多种多样，目前主要模式有以下几种：

一是目前倍受关注的阳光私募。该类基金让客户把资金交给信托公司，信托公司跟私募基金管理人签署管理协议，由私募基金管理负责投资管理，而资金托管在银行。管理人购买一定的比例如20%，如此利益互通，避免由于利益不一致引起的利益输送。

这种私募借助了信托法的法律基础，法律界定清晰，是规范的信托计划。与公募基金相比，此类信托在投资额度上要大很多，通常为100万起，投资品种和投资比例上要宽松很多，灵活性大为提高，但除了收取较高管理费用、认购费外，通常基金管理人还分取收益部分的20%提成。而且该基金通常只在每月某天打开申购赎回，对资金的时间要求较高。而且比公募基金相比客户如要获取同等收益，则阳光私募需高出公募基金收益30%多，这也是阳光私募面临的最大考验。

第二种是公司型基金，一般几个人出资成立一个公司，注入一笔资金，然后交给一个专业的管理公司去管理。这是现在比较流行的方式，特点是参与者必须成为股东，缺点是难以发展壮大，通常只是熟人之间发行操作。

第三种是有限合伙制，一方出钱，另一方出专业能力，共同成立一家公司，在章程中约定分配比例，不完全按照出资比例分配。

最后一种也就是最传统的方式，就是松散型私募基金，由一个人或者一个团队为有资金的客户服务，提供咨询或者操作，这种类型现在占私募总量的绝大部分。其合作形式也多种多样，有的以公司形式接受资金投资委托，有的仅以口头协议直接为客户进行帐户操作等等。

谈到私募证券投资基金，大家第一点联想到的必然是高收益，然而高收益很大程度上来源于私募证券投资基金的优势。

首先第一是灵活，公募基金对同种股票有着10%的投资比例限制，然而私募证券投资基金不受限制，一旦私募证券投资基金发现了一个价值被低估的股票，他们可以尽可能多的去买这只股票，这就促使了私募证券投资基金花更多的精力去做企业调研，有时甚至去上市公司以高价买业绩和送配等消息；私募基金还可以做公募基金禁止操作的做衍生品和一些跨市场的套利。

其次是良好的激励机制，因为私募证券投资基金的利润来源主要是业绩收益的分配，而不是管理费，给客户创造盈利越多，他们的收入越多，这也促使了基金管理者会想方设法地提高基金的收益率。

其三，私募证券投资基金在投资决策上也更占优势。比如，公募基金的研究部门发现一只有投资价值股票后，往往需要提交报告，开会讨论，风险控制部门审核再到投资总监做出决定要经过一系列流程，时间耗费很长，等做出了决定，投资时机也往往错过了。而私募基金则不用顾虑这些，发现了好的品种，他们能够更快地做出反应。

其四私募做的是绝对收益，而公募基金还要考虑每季度、半年以及年终的排名，对基金经理也会产生很大的压力，这些都会影响长期的稳健投资。

其五私募证券投资基金比起公募百亿的巨无霸来说资金规模较小，这样更有利于资金的进出，建仓成本要低很多。

但私募基金同时也存在着诸多隐患：一是私募基金本身不具有合法地位；二是三方主体不合格，一旦发生争议，合同不受法律保护，当事人权利也不受法律应有的保护。

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首先，我国资管行业空前发展，已经成为中国金融业的中坚力量。

中国资产管理行业发展了20年，积极探索、励志图强，各类资管机构蓬勃发展，行业规模，特别是私募基金迅速增长。截至2016年5月1日，中国证券投资基金业协会自律管理的资产管理总规模约42.81万亿元，比去年同期增长了41.05%。其中，基金管理公司管理的公募基金规模7.73万亿元，基金管理公司及其子公司管理的专户业务规模14.93万亿元，证券公司资产管理业务规模13.92万亿元，期货公司资产管理业务规模约1570亿元，资产证券化产品规模2707亿元。

近两年来，私募基金增速尤其显著。截至2016年5月1日，已经在协会登记并开展业务的私募证券、私募股权、创投等私募基金管理人8834家，备案私募基金28534只，认缴规模6.07万亿元，实缴规模5.02万亿元，私募基金从业人员超过40万人，资产管理规模超百亿的私募基金管理机构101家，已经成为中国资本市场不可忽视的组成部分。

今天，我国资管行业呈现三个特点。一是行业结构不断完善。基金公司、证券公司、期货公司和私募基金管理机构竞相发展，公私募产品不断丰富，专业化分工的链条不断完善，可供投资者选择的多层次投资管理工具体系已经形成，为不同财富水平、风险偏好、期限偏好、收益目标的投资者提供资产配置服务，特别是跨生命周期和经济周期的配置服务已经开始起步。

二是市场功能日益显现。公募基金作为门槛最低的大众理财工具，已经成为中小投资者除了银行外第一大投资渠道，是A股市场最主要的专业机构投资者，推动普惠金融发展，引领资管行业标杆。而证券公司与基金子公司的私募资管业务和私募基金，从居民多元化投融资需求出发，从实体经济创新、产业结构的需要出发，在社会财富管理中正在发挥越来越积极有效的作用，正在成为资本形成的重要通道、直接融资的重要渠道。

三是公募私募出现趋向“融汇”的迹象。当前，我国社会财富急剧增长，但优质资产却越发匮乏。投资者的本性往往是既希望获得私募基金的绝对收益，又希望享受公募基金分散缓释风险、流动性强、费率低的益处。当证券市场因经济的螺旋式发展而波动上行时，居民理财资金可以通过长期投资公募基金获取市场更好的回报。但是当证券市场进入“心电图”或横盘状态，个人投资者更加倾向选择私募基金投资机会。

美国市场近期大量涌现出对冲型的公募基金、公募化的对冲基金，以及公募与对冲基金并行管理的情况，让个人投资者有更多机会接触对冲基金投资策略，就是这一需求的印证。我国市场数据也显示类似的情况。今年一季度，公募基金规模下降6700万元，但是私募基金却流入了1.92万亿元的大众理财资金。这个改变对我国资管行业的格局和自律管理具有重要意义。 行业新要求

第二，大资管时代对我国资管行业提出了新的要求。

2008年金融危机以来，全球经济进入低增长、低通胀、低利率、低贸易增长的趋势性下行轨道，由技术创新带领的新一波增长浪潮还未到来。科技革命引发产业革命，进而引领全球经济进入新的增长周期，必须依靠资本的助推。

技术创新是一个演变融合的过程，创新型企业从小微走向大V，从试错纠错走向最终成功，从个体成功走向群体成功，需要长期资本融资输血。受限于信用管理和风险管理的特定要求，传统的银行信贷资金已经不适于实体经济向创新驱动转型。金融业进入混业经营、创新、竞争的大资管时代，依托多层次资本市场优化资源配置，加速资本形成已经成为全球主要经济体共同努力的方向。

我国进入经济转型的攻坚时刻，要培育新动力，形成新结构。对于全体行业同仁而言，加快建设一个强大、健康、可持续发展的资产管理行业，发挥买方优势，将社会财富与实体经济有效配置，为最有创造力、竞争力、生产力的部门提供资本支持，让全社会支持和参与经济的价值成长，这既是机遇所在，也是使命所系。

“好雨知时节，当春乃发生。” 这里，我特别期待公募基金、私募证券投资基金、私募股权基金和创投基金，坚守各自的功能定位，坚持真正将资金转化为资本，根据企业生命周期不同节点的资本需要进行介入，避免只追求价差获利，不考虑价值增值的短期化、投机，避免违背基金本质、信托本质或产生利益冲突的“业务兼营”，让高技术含量、高附加值，具有市场潜力的项目和企业破土而出，形成突破，助推产业结构优化调整和升级；让资本配置资源逐步从行政机制走向市场机制，发挥市场规则和市场价格的作用，通过市场竞争实现配置的效益最大化和效率最优化。

肩此重任，各类资产管理机构都必须始终坚守“投资者利益第一”原则，坚持公平和公正的交易准则。投资者是投资收益的最终受益人，更是投资风险的最终承担人。

硅谷的经验显示，只有确保投资者利益永远优先，所有投资者知悉全部风险，并且受到公平对待，他们才能放心地为初创企业和新兴市场提供资金。因此，基金管理人进行投资运作，虽然是基于对概率的计算，但绝不是赌博，要坚持组合投资。

上市公司融资在信息披露、财务报告、内部治理方面需要遵守的部分准则，也应适用于非上市公司融资。

监管机构和自律组织的职责就是引导基金管理人建立良好的职业操守，锻造卓越的专业能力，并且通过有效机制帮助基金管理人不断积累信誉，赢得投资者信任，形成良性循环。协会已经开始探索建立私募基金管理机构的信用档案，不断记录诚信，让真正具有信誉的基金管理人涌现出来。 保护投资者权益

正是基于此，我想谈的第三点是，我国资管行业自律管理的出发点必须是保护投资者权益，核心是三个博弈。

中国证券投资基金业协会根据《中华人民共和国证券投资基金法》的有关规定由民政部报国务院批准成立，依照《证券投资基金法》的授权和证监会、民政部正式批准的章程，对基金公司及其子公司、证券公司、期货公司和私募基金机构的资产管理业务进行自律管理。

《证券投资基金法》关于协会职责规定的第一条就是，教育和组织会员遵守有关证券投资的法律、行政法规，维护投资人合法权益。协会通过明确的行业行为准则，有效的事中事后监测检查，有力的违律违纪行为处分，引导市场回归应有的博弈环境和博弈秩序，推动资产管理机构坚定不移地维护、累积自身信誉，维护投资者利益，夯实投资者和资管机构间的双向信任。

一是市场主体间的博弈。协会今年尝试在私募基金登记备案中引入外部律师和法律意见书制度，这是市场化信用制衡机制的一次尝试，希望私募基金管理人与律师、会计师等中介服务机构在相互博弈中相互增信，引导和敦促私募基金管理人登记后坚持合规建设，履行法律责任和对投资者的受托义务。

二是资管机构和投资者间的博弈。面对资产管理机构，投资者特别是中小投资者信息不对称，因此确保信息披露的准确性和完整性，通过信息披露制度和基金合同保障投资者的知情权是为投资者提供法律保障的重要举措。

三是资本市场买方卖方间的博弈。资产管理机构要充分发挥行使买方定价权和投票权，促进上市公司、指导非上市融资企业不断优化基本面、提升核心竞争力，促使优秀的具有企业家精神的公司不断涌现，促成行业生产力的持续提高，激发上市公司和融资企业长期创造持续稳定的价值增长，实现真正意义上的市场配置资源。 自律管理下一步

最后，我谈谈协会关于加快完善私募基金行业自律管理的各项工作安排。

协会根据《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》和中央编办相关通知要求，受权开展私募基金管理人登记、私募基金备案和自律管理工作。两年来，私募基金管理机构迅猛增长，但各种问题也不断凸显。部分私募机构滥用协会登记备案信息非法自我增信，误导投资者，不少私募机构不具备实际运营基本条件，从业人员不具备基本专业能力和素质，登记备案信息不真实、不准确、不完整，有的机构长期“失联”。在经营运作中，不少私募机构存在公开宣传推介基金、非法承诺保本保收益、甚至借私募基金名义从事非法集资等违法违规行为。

2015年5月至2016年4月底，协会共收到投诉事项及线索814件，私募基金相关投诉765件，占比高达94%，其中私募证券占34%，私募股权占53%，创投占7%。我们对投诉事项进行分析归因后发现，私募证券投诉主要因为基金管理人信息披露不到位，投资运作不规范，投资者在证券市场发生较大波动时无法作出有效判断、采取合理措施，让账面损失成为事实损失。私募股权投诉主要涉及违规募集、延期兑付和非法集资行为，一旦发生问题，投资者往往血本无归。

为保护投资者合法权益，促进私募基金行业规范健康发展，发挥行业自律的基础性作用，协会2月5日了《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》，并根据公告要求对私募基金管理机构进行逐一梳理，按规定注销1905家私募基金管理人登记。下一步，协会将围绕鼓励私募行业信用建设、解决行业实际问题、开拓行业长期发展空间三个方面，进一步完善私募基金自律管理，积极推进有关改革。

一是将企业信用纳入登记备案工作相关标准，针对企业信用好的协会普通会员和私募基金管理人，对其旗下已设立的多个管理人或新设管理人在法律意见书环节适当予以豁免或简化。

二是针对工商注册环节无法对名称或经营范围进行修改的现状，在申请机构符合其他登记条件并履行相应承诺程序下准予登记，为企业修改工商登记留足时间，回应行业关切。这些承诺包括：1.仅从事创投、股权投资管理、企业咨询，或2.仅从事二级市场投资管理、投资顾问，或3.仅从事投资于投资工具的FOF。协会正在与部分地区的金融和工商部门协调完善相关工商注册事项。

三是针对有真实展业意愿的私募基金管理人，不强行注销，给予其一定宽限期。

四是问答九，细化从业人员资格认定制度，完善从业人员管理制度。

五是推进养老金等长期基金入市，将私募股权基金、创投基金管理人纳入可选投资管理人队伍。

六是积极推进与财政部、税务总局的税制改革方案研究，加快税制改革，将在协会登记机构和产品备案投资者信息与财政部、税务总局进行共享，按照税收中性原则，落实投资者的纳税主体地位，对契约型、公司型基金与合伙型基金的基金层面不重复征税。

篇9

笔者在过去的文章中曾指出，A股市场运行的实证表明，基金规模与市场稳定性存在着重要的相关关系。基金规模越大，市场稳定性越差。而基金资产净值与流通市值的比重也验证了这一结论。2009年基金资产管理规模同比出现小幅下降，占A股市场流通市值比重下降，市场稳定性随之回升。尽管我们并不认为以基金为代表的机构投资者在主观上需要承担稳定市场的责任，但是在客观上标榜理性投资、价值投资的基金应当起到平滑市场非理性波动的作用，事实却非如此。

因此，“一基独大”导致市场稳定性下降，也是市场暴涨暴跌的根源。

首先，基金投资理念和策略雷同，交叉持股现象较为严重，羊群效应容易引发对股价的助涨助跌。

其次，由于基金与券商保持着较好的业务关系，基金往往会尽可能增加交易量。随着基金规模的增长，大笔买卖会导致股价波动加剧。

第三，在相对收益理念的指导下，基金经理追求短期业绩排名的做法，会影响其理念的坚持，增加投机性操作。季度末基金之间的互相砸盘行为，也会在很大程度上干扰股价运行。

第四，开放式基金申购赎回的制度性设计令基金被动增减仓位导致涨时助涨、跌时助跌。

第五，股指期货推出之前，市场缺乏对冲工具，当基金不看好大势的时候，只能采取被动减仓行为，加大市场的波动。

“一基独大”催生新股发行泡沫风险

“一基独大”另一个负面效应是导致新股发行价格严重偏高。

当前主板市场发行新股市盈率高达50－60倍的比比皆是，创业板更是“高烧”得厉害，这种现象不利于A股市场健康发展，新股市盈率越发越高的现象也引发了业界人士深层次的思考。而以证券投资基金为代表的主流机构询价越询越高，直接助推了新股发行泡沫。

业内人士指出，承销商与询价机构互相通气、询价机构报价草率，导致新股定价屡创新高。

媒体报道称，基金作为机构投资者是参与新股网下配售的主要力量之一，但是目前基金公司参与新股询价只是“走走过场”。如果有新股发行，基金公司负责该行业的研究员出席推介会并报价。多数情况下，报价由研究员自行决定，基金公司内部缺乏讨论，更没有深入研究公司的价值。研究员确定价格的方法也十分简单，只是参考承销商提供的卖方报告。

有业内人士指出，参与询价的各家机构做出每一次新股报价，都直接影响IPO公司资产的定价的合理性，并影响广大投资者的投资意向和经济利益。新股询价，责任重大，但是无理报价、关系报价、人情报价还是经常出现。究其本质原因，还是“一基独大”的恶果。

“一基独大”不利于多元化投资理念

我们认为，“一基独大”对于证券市场稳定的最大负面效应在于不利于形成多元化的投资理念。

尽管证券投资基金倡导价值投资理念，但事实上基金不可能做到真正意义上的价值投资。这是因为从基金的投资目标来看，都是追求超越基准指数的相对投资收益而并非绝对收益。然而，事实上，当“一基独大”的格局形成后，虽然单只基金从个体上存在获取超额收益的机会，但基金整体收益必然趋于市场平均收益水平，基金作为一个整体很难取得超越市场平均水平的收益率。

而对于基金投资者而言，持有理财产品的目的是获得投资回报、战胜通胀，而非获取超额收益。这和基金的投资理念存在着一定的差异。

我们认为，成熟的证券市场应当包容多元化的投资理念，而这绝非是证券投资基金一类投资主体所能够承担的。尽管近年来基金产品创新不断，分级基金、量化基金不绝于耳，但真正运作之后，投资者会发现，他们仍以获取超额收益为目标。只有打破“一基独大”的局面，市场才会迎来真正的投资理念多元化的时代。

我们注意到，与证券投资基金追求相对收益不同，以追求绝对收益为主要目标的阳光私募基金在过去的两年间取得了不错的投资收益。2009年，排名居首的阳光私募基金广东新价值，其2009年收益率高达190％，远远超过公募基金冠军华夏大盘增长基金的投资收益。而在2008年熊市中，排名居首的阳光私募基金金中和取得了20％的正回报，也超过了全部证券投资基金的表现。

当然，阳光私募业绩分化比较严重，存在一些表现较差的管理人。但整体而言，追求绝对收益的私募基金已经在实战中体现出一定的优势，从而赢得了高端投资人的信任与尊重。

对策：发展阳光私募、打破公募垄断

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    关键词:煤炭企业;投资;基金产品

    0引言

    2009年全国煤炭产量达到29.73亿吨,预计到2010年全国煤炭产量将接近32亿吨,按照需求每年增长2亿吨计算,到“十二五”末煤炭产量会达到40亿吨,产量呈现不断增长态势。而在价格方面,随着最近一年美元指数持续下跌,带动大宗商品价格大幅走强;国内人民币升值幅度及速度均在加大,通货膨胀超预期,包括煤炭、有色金属在内的资源类被看做抗通胀的品种以及近年来,随着我国经济的不断发展,对于煤炭的需求也日益强烈,从而带动煤炭价格逐年连续上涨。煤炭产量和煤炭价格的连年上涨,使得我国煤炭企业积累了大量的利润和现金,根据上海和深圳两个交易所的统计,近三年来,煤炭行业平均每股收益较全部13个行业平均水平高出56.81%,而支出增幅减少,业绩上升带动更多的现金流入企业。煤炭又是工业生产和生活的必需品,需求居高不下,使得煤炭行业处于供不应求的状态,也使得煤炭行业在买卖交易过程中获得更多的主动权,从而使其收入更多的可以以现金形式体现出来。煤炭行业近三年每股经营性现金净流量平均较全部上市公司高出26.79%,且呈逐年上升趋势。

    以上市的煤炭企业大同煤业(601001)为例,截止到2010年三季报,大同煤业的总资产162亿元,在上市的28家煤炭企业中排第12位,主营业务收入75亿元,经营性现金流入净额26亿元,账面货币资金56亿元,资产负债率仅为26.29%。大同煤业仅是众多煤炭企业中的一个代表,在这个行业内,由于进入壁垒较高和不断增长的需求,企业普遍拥有强劲的盈利能力和丰沛的现金流。

    面对每年大量的现金流入,如何在保证企业生产经营活动所需现金的同时,尽可能减少现金的持有量,将闲置的现金用于投资,以获得更多的投资收益,成为摆在煤炭行业总会计师们面前的重要课题。煤炭企业多是国有大型企业,对资金的安全性要求较高,如何回避风险,投资风险相对较低而回报率较高的产品,笔者根据多年财务管理的经验以及在资本市场工作的心得,认为投资基金产品符合煤炭企业大量闲置资金的需求,在资金丰裕的情况下,将闲置资金投入到基金理财产品中,获得稳定的收益;而一旦当企业有资金需求时,可以申请赎回,现金回收迅速,能够满足企业资金快速回笼的需求。目前中国资本市场发展迅猛,基金等理财产品更是纷繁复杂,种类众多,主流的投资品种有公募基金、私募基金以及目前市场上非常流行的“一对多”理财产品,了解公募基金、私募基金、“一对多”理财产品以及他们之间的区别,是煤炭企业选择合适的理财产品的第一步。

    1公募基金

    1.1 公募基金的定义和特点从定义上来说:公募基金是受政府主管部门监管的,向不特定投资者公开发行受益凭证的证券投资基金。公募基金在《中华人民共和国证券投资基金法》等法律法规的严格监管下,有着严格的信息披露、利润分配,运行限制等行业规范。目前的公募基金是最透明、最规范的基金。公募基金对基金管理公司的资格有严格的规定,对基金资产的托管人也有严格的规定,它的注册资本必须达到80亿元,因此在中国,基金托管人主要是银行。封闭式公募基金每周要公布一次资产净值,每季度还要公布投资组合。开放式公募基金每日要公布资产净值,每季度也要公布投资组合。公募基金因为受到监管部门的严格监管,所以公募基金的资产安全性看起来更安全,也容易被煤炭企业投资者接受。另外,公募基金由于募集资金规模大,能够分散投资,享受到整个证券市场整体的投资回报。这也是吸引煤炭企业投资者的地方。

    1.2 公募基金的分类

    1.2.1 公募基金根据基金受益单位能否随时认购或赎回及转让方式的不同分为开放式基金和封闭式基金。开放式基金在存续期内可以随时认购和赎回,而封闭式基金一旦认购后,在存续期内不能赎回,只能通过交易所二级市场卖出。截至2010年6月30日,全部开放式基金和封闭式基金的资产净值合计21257.34亿元,份额规模合计24086.43亿份。其中,封闭式基金37支,资产净值合计964.34亿元,占全部基金资产净值的4.54%,份额规模合计997.58亿份,占全部基金份额规模的4.14%。652只开放式基金资产净值合计20293亿元,占全部基金资产净值的95.46%,份额规模合计23088.85亿份,占全部基金份额规模的95.86%。

    煤炭企业闲置资金既可以投资于开放式基金,也可以投资于封闭式基金。封闭式基金可以在交易所公开市场自由买卖,每周公布一次净值,但市场交易价格通常与净值不一致。开放式基金每天公布净值,可以在交易日内随时向基金公司申购和赎回。煤炭企业通过投资公募基金既可以获得稳定的分红收益,也可以通过二级市场获得买卖差价收益(封闭式基金)或者赎回取得差价收益(开放式基金),所以获得很多国有大型企业的青睐。截止到2010年三季度末,根据封闭式基金公布的三季度末前十大主要持有人统计,有许多大型国企投资于封闭式基金,如表2所示。

    另外,宝钢集团有限公司、兵器财务有限责任公司、兵器装备集团等也出现在很多开放式基金前十大持有者的行列。由于开放式基金有有650多支,这里不一一赘述。

    1.2.2 公募基金按照投资对象的不同,分为指数型基金、股票型基金、债券型基金、混合型基金和货币市场基金。指数型基金:基金的操作按所选定指数的成分股在指数中所占的比重,选择同样的资产配置模式投资,以获取和大盘同步的获利。如上海交易所的央企ETF(510060),该基金是运用指数化投资,跟踪上证中央企业50股票指数,目的是在有效分散风险的基础上,以低成本和较低的风险获得良好长期投资回报。从央企ETF(510060)2010年三季报中,我们在前十大持有人名单中看到中国石化财务有限责任公司的身影,这是大型国有企业投资指数型基金的一个范例。股票型基金:股票投资的比例占基金资产60%以上;债券型基金:债券投资比例占基金资产80%以上;混合型基金:投资于股票、债券和货币市场工具,但是投资股票和债券的比例又不满足股票型基金和债券型基金要求。货币市场基金:全部资产都投资在各类短期货币市场上的基金。各类基金风险和收益的配比关系如下图所示。

    煤炭企业可以根据自己资金的闲置时间长短状况,选择封闭式基金或者开放式基金进行投资。而根据企业承受风险的能力,可以选择高风险高收益的股票型基金或者低风险低收益的货币市场基金以及其他类型的基金,以充分实现现金的价值。

    2私募基金

    2.1 私募基金的定义和特点

    2.1.1 私募基金定义私募基金,与公募基金相对,是指通过非公开的方式向特定投资者、机构或个人募集资金,按投资方和管理方协商回报进行投资理财的基金产品。私募基金的投资对象非常广泛,从证券产品到金融衍生品再到企业股权等等,投资范围从货币市场到资本市场再到实业市场、从现货市场到期货市场、从国内市场到国际市场的一切有投资机会的领域。按照投资对象划分,私募基金主要分为私募股权投资基金和私募证券投资基金两大类。前者是指以非公开募集的方式投资于未上市的公司股权;后者是指将非公开募集的资金投资于证券市场产品(多为公共二级市场)。通常所说的私募基金即私募证券投资基金,本文主要讨论介绍私募证券投资基金。目前国内私募证券投资基金资金规模估计在8600亿—12000亿元,这部分庞大的资金来源相当复杂,根据分析主要包括三大部分:一是国有企业自有或其他来源的资金;二是股份公司、私营或民营企业流动资金;三是个人“大户”的各类资金。

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过去一年，基金行业发展的政策环境发生了重要的变化。党的十八届三中全会提出“使市场在资源配置中起决定性作用”，新《基金法》配套规章陆续出台；“新国九条”的，对新时期资本市场改革、开放、发展，为充分激发市场和市场主体活力创造了宽松条件。证监会推进监管转型，旗帜鲜明地提出监管转型九大任务。近日，证监会了《关于大力推进证券投资基金行业创新发展的意见》，明确了今后一段时期推进基金行业创新发展的总体原则、主要任务和具体举措。

过去一年，我们欣喜地看到行业创新发展的亮点。一是基金管理公司发展稳步，截至2014年5月底，共有公募基金管理人94家，管理规模合计5.43万亿元。基金子公司从无到有，新设立的67家子公司规模达到1.6万亿。此外，券商资管规模也达到6万亿。

二是私募基金登记备案工作启动，集中登记备案基本完成。截至6月12日，已经有4503家私募基金管理机构提交登记申请，办结登记3491家，管理基金5220只，管理规模1.96万亿。其中，私募证券基金管理机构登记1009家，管理基金1885只，管理规模2579亿元；股权基金管理机构2043家，管理基金2666只，管理规模14794亿元；创投基金管理机构413家，管理基金613只，管理规模1792亿元；其他类型基金管理机构26家，管理基金56只，管理规模400亿元。上述16万亿资产为资本市场发展提供了重要的支撑。

三是基金管理公司股权激励取得突破。私募基金混合所有制和多种组织形式为资产管理业提供了新鲜经验。整体公司治理水平有了很大提高。

四是基金管理人多元化取得进展，拓宽了行业发展的疆界。电商控股基金公司获得批准，证券公司直接取得公募基金牌照，保险公司直接设立基金管理公司，私募基金管理机构直接成立了基金管理公司。

五是移动互联网与基金密切合作，增加了公募基金一亿多客户，货币市场基金规模增长前所未有。

六是国有资产、养老资金、保险资金交由各类资产管理公司的规模大幅增长，大大提高了资金的收益率和使用效率。

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（1）我国证券投资基金业规模的“跳跃式”发展

从1998年3月27日第一只规范的封闭式基金成立算起，在短短十年时间内，我国基金业完成了从封闭式基金为主到开放式基金为主的转化，从资本市场基金到货币市场基金的创立，从中资基金管理公司到合资基金管理公司创设的历史性跨越，达到了成熟基金市场需要近百年时间才能达到的规模，取得了令人瞩目的成就。但值得关注的是，基金规模0发展到1万亿元耗费了9年时间，但从1万亿元飞跃到3万亿元却只经历了2007年内半年不到的时间（图5-1）。截至2008年12月31日，基金持有12788.74亿元的A股流通市值，占沪深A股流通市值44419.11亿元的28.81%，对比1998年基金持有股票市值占股票市场流通市值比例0.55%，可以说基金已经成长为A股市场最大的机构投资者。

（2）、基金业在机构投资者中一“基”独大

2008年上半年，我国各类机构投资者持股比重目前占A股流通市值近50%，其中基金持股比重就超过了A股市场的30%。证券投资基金作为我国机构投资的代表，可谓是一支独大。狭义上机构投资者可以分为五类：退休基金、慈善基金、家族基金、大学基金、保险基金以及信托基金；从广义上还包括不拥有投资资本但从事投资活动的一类公司，即代客理财的金融机构，包括共同基金、对冲基金、私募股权投资以及风险投资。在我国2005年以前股市长期的单边下行行情挫伤了大部分券商的元气直到现在难以独撑大局，证券市场监管的强化又迫使私募基金出局，商业保险与社保资金还不能形成市场主流，共同基金作为机构投资者的代表成为了证券市场的主角。机构投资者的一支独秀式发展只能使我国资本市场各机构投资者之间的利益失衡，破坏了基金业发展的可持续性，因为历史的经验表明，退休基金、保险、年金等长期机构投资者的培育是共同基金可持续发展的必要助力。

二、利益失衡现象的后果

当我们用超常规的手段将基金发展到目前的状况后，在历史因素和现实导向的冲击下，现有的利益失衡将面临一系列嬗变的可能。

（1）影响基金业自身生存发展

从最直接效果看，基金业利益失衡将会影响证券投资基金业本身的生存发展。在法律意义上，基金是为委托理财者谋利益的投资工具。而在成熟市场，比如美国，基金（特别是退休基金）作为重要的机构投资者之一，确实是普通投资者的一项重要理财工具，此外还承担着特有的社会责任，对股市运作起着稳定协调的作用。在我国，基金反而沦为股市动荡的推波助澜器。在既不为委托理财者谋利益，也不承担其作为机构投资者应有的社会责任，而只在乎能否对原有基金扩募，能否继续发行新基金，这样的基金既是对投资委托者的背叛，也是对稳定股市的背叛，对市场经济的背叛。基金公司的社会形象和声誉持续下滑，一方面为投资基金的潜在竞争者---商业银行、证券公司、保险公司等的成长壮大提供了机遇，进一步挤压了自有的生存空间；另一方面降低了自身产品需求---潜在基民的消失和可能“赎回潮”的发生会引发基金管理公司的财务危机，加之在不健全的治理机制下“逆向选择”和“利益输送”等道德风险的存在，基金发生巨额亏损甚至于清盘的不确定性同样存在。

（2）引发证券市场的不稳定