简述创业板市场的风险范文

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中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2012）04-91 -03

创业板即GEM（ Growth Enterprises Market），是指专门协助高成长的新兴创新公司特别是高科技公司筹资并进行资本运作的市场，也称为二板市场。是主板以外的专为短时期内无法上市的中小型新兴公司提供融资渠道和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的有效强力补充，在整个资本市场中占据着很重要的地位。中小企业是创业板市场的主要扶持对象，特别是从事高科含量，具有发展前景良好的公司尤其是它的重要对象。创业板为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新的国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设开拓了广阔的发展空间。创业板市场的最明显的特点是低门槛进入，高标准运作，有利于有发展潜力的企业获得融资平台与机会，促进企业的发展壮大。

PE/VC在我国一般是指从事私人股权（非上市公司股权）投资的基金。PE/VC都具有风险投资的特性，但二者注重的投资阶段不同，PE更热衷于投资成熟期项目，而VC更热衷于投资成长期项目。二者运作的基本原理一致，一是在投资资金的募集上都是私募方式；二是在投资对象选择上均选择非上市公司；在投资方式上均为权益性投资，一般不控股。

在目前的我国，随着经济市场化进程的渐渐加快，一大批有代表性的新兴高科技企业得到了较好的发展，显现出中国经济良好的前景。据最新数据统计，中国现有新兴企业超过7万家，经科技部和各省、市科技部门认证的高新技术企业就达2万余家。此外，我国已建有30多个大学科技园、100 多个高科技企业孵化器、20多个留学生创业园、500 多家为中小企业服务的生产力促进中心。大量的高成长性新兴企业正源源不断地涌现，成为提升中国产业结构调整、促进国民经济持续发展的新生力量。然而，伴随着这批新兴企业的高速成长，需要与之相适应的经济与金融环境，需要强力资源为它们提供支持，但就我国目前的金融、证券市场现状而言，还不能满足他们迅速成长的需要。因此，开设创业板市场是适应我国经济发展的必然要求。创业板市场的开创，就是要为中国新一轮的经济增长创造一个生长发展的必备环境；就是要为这批新兴高科技企业提供可持续发展的资金来源，提供比传统商业银行和证券市场更加灵活、更加高效的融资环境。

一、美国NANSDAO成功对我国创业板的启示

20世纪60年代可以被视为创业板的起步阶段，以美国为代表的许多西方发达国家为解决中小型企业的融资问题，纷纷迈出了开创创业板的脚步。到了上世纪90年代，知识经济的崛起催生了大量新兴高科技企业的成长，各国政府也非常重视高新技术产业的发展，加上风险投资行业的配合，二板市场迎来了又一轮发展。目前美国的创业板市场（NASDAQ）是世界上最成功的创业板市场， NASDAQ市场自成立30多年以来，其总市值已超过主板市场，为美国的高新技术产业企业的成长提供了丰厚的资金资源，为美国经济过去十几年的持续繁荣起到了重大作用。NASDAQ的巨大成功是对传统证券市场的重大挑战，很多有益经验值得我国借鉴。

NASDAQ促进美国产业优化的成功绝不仅仅表现在股市上，背后深层次的因素是美国所独有的经济要素的成功，从NASDAQ的成功，我国可以从以下三点来总结探索：

第一，创业和创新需要科学强有力的支持。美国有2500多万家年销售额在600万美金以下的中小企业，中小企业的数量占比为99.5%，很多中小企业具有较强的创新能力，它们所拥有的专利占比近4成。

第二，将产品成功推向市场，以拉动整条产业链的发展为核心目标。产业链的发展需要科学基础，创业热情、政策引导，当然也非常需要资本的拉动。比如，美国的阿波罗计划和政府采购政策拉动了其航天和电子产业的飞跃，而企业的整体提升，仅仅依靠创业者自身来实现是不够的，需要职业经理人队伍、需要注重长期投资回报的VC来实现。另外，大力发展三板OTC市场，吸引种子基金和VC的加入，也需要有更有效的知识产权交易市场，这些都是产业链条的重要组成部分。

第三，整个链条的运作机制受市场资本化的制度设计的制约。无论是一级市场的Pre-IPO,还是二级市场的股票发行，原始股东和机构投资者都有着强烈的套现动机。对于上市来说，成功上市公司本身获利丰厚，大量资金贮存在这个环节，资金很少投放给新运作的公司，甚至VC都日渐稀少，恰恰说明市场充满了过度投机性，资本市场真正需要的正当性、合理性没有得到足够的保障。在场外，大量的游资热衷于房地产甚至大豆等大宗商品炒作，这些都让全社会大量资本脱离了实体产业，忽视创新，而将主要精力放在投机上，如此现实问题都需要健全的资本市场来加以疏导。

二、创业板对产业结构优化的作用与影响

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一、引言

全国股份转让系统是继上海证券交易所、深圳证券交易所之后，由国务院批准设立的第三家全国性证券交易所。作为全国性的场外资本市场，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务，是我国多层次资本市场建设的重要组成部分。从发达国家资本市场发展经验来看，多层次的资本市场体系特点是主板市场、创业板市场和场外市场搭建成“金字塔”式结构（陈峥嵘和朱蕾，2013）。最上层主板市场包含数量较少、平均质量较高的公司；中层是增长潜力大、风险较高的创业板市场；最底层的场外资本市场则由数量众多、行业分布广泛、发展潜力和内生风险差异巨大的中小微企业构成。本文结合我国场外资本市场实际情况，探讨以信息披露规范为导向的场外市场分层建设。

二、场外资本市场概述

（一）“新三板”市场简述

“新三板”的重大创新是以充分信息披露原则替代了主板和创业板的盈利能力判断作为企业能否挂牌的依据。“新三板”运营管理机构全国中小企业股份转让系统有限公司（以下简称“股转公司”）不对挂牌企业投资价值做实质性判断，不保证挂牌公司具有持续盈利能力或者投资价值。投资者分析企业披露的信息，据此做出决策依据、承担决策后果。在这种市场设计思路的基础之上，进一步依据挂牌企业遵循的信息披露标准高低对市场进行分层，鼓励优质企业最大化信息披露数量和提高信息披露质量，同时允许部分中小微企业适度披露信息、降低挂牌成本，以适应不同企业、投资者和其他市场参与者的需要，使市场在资源配置过程中发挥更大作用。

（二）“新三板”市场分层意义

1.有利于提高市场运营机构的服务和监管效率。有关方面预测，未来我国“新三板”挂牌企业数量将超过万家。对所有公司“一视同仁”的管理无法满足市场爆发式增长对监管和服务的需要。通过对市场分层，可以针对不同层级采取不同的服务理念、规范标准和监管重点，从而有效提高市场维护工作的效率和效果。如市场运营管理机构可以将有限的服务和监管资源集中到市场的最高层级，将其打造成我国场外资本市场 “旗舰”板块。通过提供良好的融资、投资交流平台，定期开展优质企业推介活动，推出和完善各种交易制度创新等方式，提高最高层级市场的流动性，充分发挥场外市场的融资功能，实现社会经济资源的有效配置。

2.能够满足不同挂牌企业对场外资本市场的需求。“新三板”挂牌企业将呈现出主板、创业板不具有的多样化、分散化特点。企业可以根据自身具体情况，权衡在不同层级挂牌的成本收益并进而做出决策。如竞争优势比较突出、融资需求较强的企业，可以选择在较高层级挂牌，一方面承担由于高标准的信息披露可能导致的商业秘密泄露等潜在成本和风险，另一方面可以享受高层级市场较高的估值水平和较好的流动性。

3.市场分层能够满足不同投资者需求。投资者在资金来源、投资目的、风险偏好和承受能力、信息收集和研究能力等方面千差万别。通过对市场进行分层，可以使不同层级吸引和积聚不同类型的投资者。市场分层还“有助于揭示众多场外交易公司的质量或风险，提高市场透明度，缓解投资者和公司的逆向选择”（张坤，2013）。

4.确立“新三板”在多层次资本市场中竞争优势的必然选择。 “新三板”在市盈率、融资能力、交易活跃程度等方面，与主板和创业板客观上存在较大差距，同时又面临区域性股权交易市场竞争，后者在地方政策支持、市场准入门槛、监管灵活性等方面具有一定优势。

5.市场分层是发达国家和地区场外市场通行做法。以美国的OTC集团管理的场外报价系统为例，分为三个层次，最高层OTCQX包含全球300多家蓝筹公司，其中不乏雀巢、阿迪达斯、法国航空这类行业中领先企业；最底层的OTC粉单市场（OTC Pink）又进一步划分为及时信息（current information）、有限信息（limited information）和无信息（no information）三个子板块，其中包含了大量无业务的壳公司、破产清算公司等。

三、场外资本市场他山之石

（一）美国场外资本市场概览

美国场外资本市场历史悠久、品种众多、覆盖面广。时至今日，美国的场外资本市场构成十分复杂，但是最大和最为重要的场外市场是由OTC集团（OTC Market Group）管理的OTC Link这一全美最大的交易商间报价系统。截止2013年底，在OTC Link系统报价的公司数目超过1万家，横跨28个国家，市值达到146000亿美元，2013年的成交额超过2，000亿美元。OTC集团根据挂牌公司情况，划分为若干个层次。最高层美国柜台交易市场包含全球300多家蓝筹公司，其中不乏雀巢、阿迪达斯、法国航空这类行业中领先企业；最底层的OTC粉单市场（OTC Pink）又进一步划分为及时信息（current information）、有限信息（limited information）和无信息（no information）三个子板块，其中包含了大量无业务的壳公司、破产清算公司等。

1.美国柜台交易市场

（1）美国柜台交易市场国际板块。美国柜台交易市场国际板块主要针对已在美国境外上市的公司。这些公司想要登陆美国资本市场，但是又不愿意受到纽约证券交易所、纳斯达克等场内市场过多的准入限制（如需要向证监会SEC提交繁琐的注册文件、按照美国通用会计准则GaaP编制和披露财务报告、执行萨奥法案规定的内控条款等）。该板块包括雀巢、阿迪达斯、法国航空等优质企业。能够在美国柜台交易市场国际板块的基本条件是该公司股票已经在经 OTC集团认可的国外交易所上市交易，同时还需要满足一些其他基本条件。

（2）美国柜台交易市场美国板块。美国柜台交易市场美国板块适合处于发展前期且高增长的公司，这些公司寻求在投资者群体中更加稳定和透明的估值。在该板块挂牌的公司除了需要通过证券交易委员会的EDGaR系统或者OTC集团的披露与新闻服务系统向投资者传递财务信息外，还需要满足一定的财务标准和报价标准。主要的条件包括：公司不能是空壳公司或特别目的实体；前90个交易日最低买入报价不低于0.10美元；至少50名受益股东，且各自至少持有100股公司普通股；有最近两年经审计的财务报告；有指定信息披露顾问为其进行提供上市推荐和专业的证券知识咨询等服务。

2.美国中级场外市场

美国中级场外市场是场外资本市场的中间层次，这一层次不设置财务条件，只要是正在履行报告义务的公司都可以申请在其中报价。报告公司应当符合SEC信息披露标准或银行保险监管信息披露要求。

OTC Pink。OTC Pink是场外资本市场的最底层，也是通常所说的“粉单市场”，是一个真正的鱼龙混杂、高风险与高收益并存的市场。根据信息披露情况又可以进一步划分为及时信息（Current Information）、有限信息（Limited Information）和无信息（No Information）三个板块。

（1）及时信息。适合于遵循美国会计准则或者可选报告准则（如国际会计准则）的公司。该层次的公司应当满足的基本条件包括：会计年度结束90日内提交年度报告；会计季度结束45日内提交季度报告；财务报告包括：资产负债表、损益表、现金流量表及财务报表附注）；财务报告必须根据美国GaaP或者国际会计准则编制；财务报告不一定必须审计，经审计的，须提交审计报告，如未经审计，须提交律师的法律意见书。

（2）有限信息。适合于财务呈报存在一定问题的公司。这些公司自愿不披露充分信息，或者因为公司处于财务困难、破产等状态无法提供充分信息。需要满足如下基本条件：6个月内，提交最近一期会计期末（会计年度或会计季度）财务报告，现金流量表不是必备项目；财务报告包括：资产负债表、损益表以及发行在外股份总数；财务报告必须根据美国GaaP或者国际会计准则编制；财务报告不需经审计。

（3）无信息。不提供信息或者提供的信息时间超过6个月。包括一些停止经营的公司，以及存在管理问题和市场披露问题的黑色公司。

（二）英国场外资本市场情况

与美国不同，英国的场内、场外资本市场划分界限并不是特别明晰。目前，伦敦证券交易所（简称LSE）的证券买卖主要通过三个平台进行，各个交易平台之间最大的差异表现在交易制度上。

1.证券交易所电子交易服务（简称SETS）

SETS是LSE的“旗舰”电子订单系统，目前通过SETS系统成交的股票包括：富时指数100指数成分股、富时指数250指数成分股、富时指数小市值指数成分股等。SETS采用电子集中竞价为主、辅以做市商提供流动性的混合市场交易制度。

2.证券交易所报价及对盘服务（简称SETSQX）

自2007年6月以后，SETSQX中交易的股票包括所有不在SETS交易的主板股票和部分流动性较好的创业板股票）。SETSQX每天实行4次线上的集合竞价交易，同时由做市商在线下提供持续的做市服务。

3.证券交易所自动报价系统（简称SEaQ）

SEaQ上交易的股票主要为不在SETS和SETSQX上交易的aIM股票，实行纯做市商制度。

（三）我国台湾地区场外资本市场现状

我国台湾证券市场分为四个层次，分别是台湾证券交易所、“上柜市场”、“兴柜市场”和“盘商市场”。其中台湾证券交易所是场内市场，服务于大型蓝筹股企业，其他三个市场为场外市场。上柜市场服务于规模相对较小的成长型企业，采取集中竞价为主、议价交易为辅的交易制度。兴柜市场为未上市和未“上柜”的企业提供交易平台，主要采用做市商制度。盘商市场是一个松散的、以盘商为中心市场，主要采用议价方式进行交易。各市场之间的差异见下表（卢文浩，2013）。

台湾地区的上柜市场和兴柜市场之间建立了较为完善和比较有特色的转板制度。兴柜市场除了一些合规性要求外，对挂牌公司没有设定财务指标门槛。而一家公司要能够在上柜市场交易，必须先在兴柜市场挂牌6个月以上，并且符合一定的财务指标，如实收资本不少于5，000万新台币；最近一个会计年度税前利润不少于400万新台币等。根据有关统计，截止2012年底，在兴柜市场挂牌交易的公司累计达到1，252家，累计向上柜市场转板的公司550家，占比约44%。（卢文浩，2013）

四、场外资本市场的构建（一）“新三板”市场结构

根据信息披露标准和内容要求不同，本文将“新三板”内部划分为三个层次，从高到低分别是“推荐层”、“普通层”和“风险层”。尽管层级是以信息披露为标准进行划分的，但是能够满足监管当局、市场运营机构、挂牌企业、投资者及其他市场参与主体的多样化需求。具体的分层思路见表（1）。  

（二）“新三板”市场基本功能

1.推荐层功能

（1）推荐层基本功能。推荐层是场外资本市场的最高层级，主要适合规范运作水平较高、在资本市场实现直接融资意愿较强、希望通过挂牌提升企业影响力的公司。某些公司的实际控制人及其他现有股东也可能由于其他方面的原因较为看重股票的流通价值所以选择在推荐层挂牌，例如希望利用“新三板”市场的流通、定价功能，制订和实施股权激励方案以吸引和保留人才；在市场公平定价基础上，将企业控制权出售以实现变现退出等。

（2）推荐层信息披露要求。对于推荐层挂牌公司的信息披露，以充分披露为基本要求、以自愿披露为追求目标。除了严格按照《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细致》的规定，及时披露定期报告和临时报告外，还应当及时披露所有可能会引起公司股票价值发生重大变化的信息；所谓自愿披露，是指监管机关或市场运营管理机构强制性要求披露的通用信息之外，反应行业、业务、公司具体情况的特色信息，例如：公司内部管理使用的关键业务指标预算、决算和考核情况；定量的公司核心竞争优势数据和面 临的风险分析数据；公司生产经营计划及执行偏差分析；重要的产品、业务分部和较为详细的盈利能力分析等（赵立新等，2013）。具体包括：在每个会计年度结束之日起四个月内编制并披露年度报告，在每个会计年度的上半年结束之日起两个月内披露半年度报告。除年度和半年度外，其他季度结束之日起一个月内披露季度报告；定期报告中的财务报表及附注的编制应当严格遵守企业会计准则。年度报告、半年度的披露格式应当遵循较高标准，可以考虑参照执行证监会《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15号——财务报告的一般规定》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号——半年度报告的内容与格式》以及其他相关格式准则进行编制。季度报告可适度简化，主要目的是让投资者及时了解公司经营状况，例如可以仅报告简要财务指标及其解释或者仅披露资产负债表、利润表等投资者比较关心的内容；年度报告中的财务报告应当经具有证券期货从业资格的会计师事务所审计；临时报告主要包括股东大会决议、涉及重大事项的董事会决议和监事会决议；以“重要性”作为挂牌公司信息披露的充分性的衡量标准。所有可能引起投资者价值判断发生变化的重大信息，都应在定期报告或者临时报告中对外公布，而不论这些内容是否规定在《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》中；强制性披露公司治理和内部控制信息。规范的公司治理和严格的内部控制有助于提升投资者信心和保护长期投资者的利益，也是投资者据以判断企业可投资价值和风险的重要依据。因此有必要强制性的要求推荐层的企业披露更多的有关公司治理和内部控制的信息。可以考虑制订《公司治理和内部控制信息披露规范指引》，包括要求企业在定期报告中披露股东大会、董事会、监事会等机构的运作情况；公司为保护中小股东利益制订政策及执行情况；关联交易及同业竞争情况；董事会、管理层对公司内部控制运行情况的自我评估报告等。在时机成熟的情况下，要求公司定期提供经审计师鉴证的内部控制运行情况报告等；引导和鼓励本层级的挂牌企业披露各种自愿性信息。自愿性披露应当与行业、业务、企业自身特点等相结合。应当向市场披露企业内部管理层用以分析、规划、管理企业战略发展和日常生产经营活动的关键性财务指标和非财务指标。在政策引导方面，市场运营管理机构在总结和吸收市场上各种自愿性信息披露优秀实践成果的基础上，制定分行业的前瞻性、自愿性信息披露指引；尝试与行业协会、科研院校及社会其他独立第三发研究开发挂牌公司信息披露评价指数，对挂牌公司信息披露质量进行独立评估和排名。

2.风险层功能

（1）风险层基本功能。风险层是场外资本市场的最低层级。选择在这一层级挂牌的公司可能由于规模较小、所处地域或行业限制等原因，对披露增量信息的边际成本较为敏感。例如，某一产品单一的小企业，客户可以简单的从其损益表中推算出产品的毛利，如果要求其过于频繁的披露财务报告，会对其产品报价、调价造成严重不利影响。“新三板”的设立一个很重要的目的就是为中小微企业服务，如果对这类企业信息披露要求标准过高，使挂牌成本超过收益，则可能将这部分企业拦在全国性的场外市场大门之外。从投资者的角度看，风险层也有其存在的必要和逻辑理由。“新三板”设置了较高的适格投资者准入门槛。市场中的投资者将以机构投资者为主体，一般有较为雄厚的资金实力，有严格的决策程序和的风险控制机制，擅长通过深入研究来甄别企业质量和挖掘投资价值，对风险层企业投资一般以战略投资和培育中长期项目为目的。即使面临风险层企业有限的信息披露状况，这些投资者也有能力采取行业调研、现场考察等方法解决信息不对称问题。总之有限的信息披露也不会给投资造成严重障碍。

（2）风险层信息披露要求。风险层公司以披露基本、必要信息为原则，适当豁免或减少一些披露内容，降低信息披露给小微企业带来的直接和间接成本。例如，可以考虑不强制性的要求该层级的企业披露中报、季报；负责年报审计的会计师可以不具备证券期货从业资格；年度报告的内容也可以适度简化。风险层企业信息披露的监管重点是充分的风险提示。挂牌企业不仅要充分披露其面临的行业、财务及持续经营等风险，更为重要的是要警示投资者如果投资该层级公司股票，可能会面临获取信息不完整以及信息及时性、准确性受到限制等原因引致的投资风险。

3.普通层功能

普通层的信息披露水平介于推荐层和风险层之间。例如，必须定期披露年报、中报等定时报告；对这些定时报告的披露内容和形式做出一些基本的要求；年度报告中的财务报告必须经有证券、期货从业资格的会计师审计，以保证报告质量。另一方面，可以豁免企业披露季报的要求；降低对企业披露各种自愿性信息的要求等。

五、场外资本市场建设政策建议

（一）建立适应高科技企业标准

以信息披露充分程度和质量水平为依据，尽量少或者完全不引入盈利能力等财务指标。应当吸取主板和创业板IPO设置盈利门槛带来的负面影响的教训，一是使得腾讯、阿里巴巴等高科技、新兴行业公司在创业发展初期无法在国内上市；二是使部分企业有较强的平滑盈余甚至公然造假的动机；三是使创业板与中小板、主板趋同，难以完全发挥创业板的功能。以信息披露为导向的市场层级划分则表明，挂牌公司处于较高的层级市场仅仅意味着其遵循了更高的信息披露标准，并不是对公司经营质量、盈利水平、发展前景的保证，更不是市场运营机构对投资该层级公司未来收益的保证。

（二）构建不同市场主体信息披露标准

适当拉开层级之间信息披露标准的差异，使各层级有着鲜明的特色。如果层级之间信息披露标准差异小，层级间界限模糊，丧失了在场外资本市场进行分层的实践意义。要通过制定各种信息披露指引，使推荐层在强制性信息披露标准方面与主板、创业板接轨，同时还要在自愿性信息披露方面引导和创新，将推荐层打造成“新三板”的旗舰和标杆。对于风险层则应当做到既有章可循，又不拘泥于现有的场内市场管理经验和思维定势，将其发展成为有序、有弹性和有容忍度的市场板块，为小微企业探索性的进入资本市场提供场所。

（三）实 行企业自主抉择

选择层级时以企业自愿为原则，辅以少量、必要的硬性标准。挂牌企业层次的划分，应当以充分尊重企业自愿选择为基础。企业选择了较高的层级意味着其自愿接受和履行更高的信息披露规范标准，反之，则相反。管理机构可以通过为推荐层的挂牌公司提供更好的服务、实施更加灵活的交易方式和规则、适当放宽适格投资者准入门槛等措施，大力促进推荐层级市场的流动性和充分发挥市场的估值、定价功能，以此来吸引更多的公司主动加入该层级，带动整个“新三板”市场整体信息披露水平的提高。同时，应当允许企业因为所处发展阶段、行业特点或者由于所处地域、规模限制、业务单一、客户或供应商高度集中等原因，自愿选择在普通层或风险层挂牌。另外，当挂牌公司因定向增发、股份转让等原因导致公众股东超过一定人数时（如达到200人以上），强制性的要求挂牌公司提升层次、提高信息披露质量，以保护公众股东特别是中小股东知情权和其他合法权益。

（四）建立严格的监管机制

加强对不诚信行为的打击力度。将市场参与主体的短期、一次性博弈转变成长期、重复博弈，让企业和相关人员在一次造假或其他不诚信行为带来的即期收益与未来资本市场长期怀疑有关法人或自然人诚信水平产生的成本之间进行权衡。如将披露舞弊财务报告的行为记入有关人员、企业的诚信档案，根据行为性质、金额大小、引起不良后果等，未来3-5年不接受有关企业的转板申请，或者在有关企业进行定向增发、发行债券或其他金融产品时进行历史诚信行为提示等。“逆向选择”将保证机构投资者或者分析能力较强的个人投资者在有关企业定向增发时在价格上要求更高折扣或者完全退出该企业的定向增发市场。通过规则的制定和历史信息的保存，逐步在新三板市场建立起一种市场对公司和个人等市场参与主体的诚信水平定价的机制，并且逐步辐射和影响我国资本市场的其他领域。

（五）加强适应场外资本市场制度建设

推进市场准入、交易制度、金融创新等配套制度建设。一是在投资者准入方面，目前“新三板”出于风险防控的目的实行较高的适格投资者门槛，尽管这一政策有利于保护散户、小户等不具备相应能力的投资者，防止市场过度炒作，有利于建设一个以长期、价值投资者为主的市场，但是却不利于改善市场的活跃度和流动性，而一个市场的定价、融资、资源配置功能又严重依赖于该市场的流动性。在分层的基础上，由于推荐层信息披露基本上与主板和创业板接轨，而且自愿性信息披露质量甚至可能会超越传统交易所，因此可以考虑适当降低该层级投资者准入门槛，进一步促进该层级市场流动性的提高。二是在交易制度设计方面，推荐层的信息披露具备及时、公平和更新迅速等特点，因此适合采取集中竞价方式，而普通层和风险层则可采用做市商和协议转让等制度。三是在业务创新方面，结合推荐层信息披露特点，可积极推出公司债、优先股、衍生产品等金融创新，在普通层和风险层则限制创新产品的开发和推出。

（六）加强投资风险管理

加强投资者教育，做好投资风险警示工作。要求投资者了解风险层挂牌公司信息披露质量不高，信息披露内容的及时性、充分性、准确性等方面可能会受到限制，交易该层级的股票存在较大不确定性。鼓励机构投资者和有能力的个人投资者采取实地调研、长期跟踪、综合比较多种渠道信息等方式，在充分研究的基础上做出投资决策。投资者需要承担投资决策的全部后果，包括挂牌公司因不能满足最为基本的监管要求、严重不法行为、业绩恶化、破产清算等原因退市的风险。市场参与主体应当明确认识到挂牌公司的“壳”资源不具有任何价值，监管机构或者“系统”公司没有义务为投资者判断和决策承担任何程度的“刚性兑付”责任。

参考文献：

[1] 陈峥嵘，朱蕾.柜台市场培育和建设中的证券公司[J].证券市场导报，2013（2）.

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中图分类号：F276.44文献标识码：A文章编号：1000-176X(2006)12-0067-07

近几年，我国科学技术进步对经济增长的贡献率有所提高，但高新技术产业化程度还较低，具有自主知识产权的高新技术企业仍然较少。据IMD《国际竞争力年度报告》（2001―2005年），我国科学技术国际竞争力的世界排名在第30位以后，其中知识产权国际竞争力的世界排名在第35位以后。该报告的研究主任加雷利(Stephane Garelli)曾经指出，能够真正实现竞争力提升的“引擎” 是科学、技术、金融等。在激烈的国际市场竞争中，缺乏自主的技术创新能力，难以保证国民经济可持续发展和国家经济安全。在当代，创新能够成为一个民族进步的灵魂，能构成一个国家兴旺发达的核心能力。技术创新，既是经济可持续发展的根本推动力量，也是提高国际竞争力和实现经济安全的根本保障。要使知识有效地转化为高新技术，高新技术有效地实现产业化，需要建立一个能够动员和集中创业资本的有效机制（在管理领域里，机制是通过制度安排和制度运行来自动产生某种效果的过程）。建立风险投资机制，有利于促进高新技术产业的发展。风险投资的产业领域主要是高新技术产业。以美国为例，电脑和软件占30%以上；医疗保健产业约占17%；通信产业约占15%；生物科技产业约占10%。我国《关于建立风险投资机制的若干意见》也已指出，风险投资是向科技型的高成长性创业企业提供股权资本。对风险投资制度体系的合理安排，有利于促使资金资源和智力资源自动流向高新技术之类的创新型产业，从而达到充分创新与创业的目的。

一、国内外的风险投资研究简述

国外对风险投资事业的研究，可以从多个角度来划分：（1）对风险投资典型组织结构的研究。William A.Sahlman（1990）对风险投资活动的典型组织结构――有限合伙制和投资过程作了总结，即分析了风险企业的机构运作、问题、合同关系。[1]（2）对风险资本投入项目的研究。Tyebjee and Bruno（1984）对风险投资家活动的模式做了分析和概括；[2]MacMillan，Zemann and Subbanarasimaha（1987）阐述了项目甄别原则；[3]Amit, Glosten and Muller （1990）对风险企业家能力与投资风险之间关系进行了分析。[4]（3）对风险投资风险监控方面的研究。Josh Lerner（1995）对风险投资家通过深入风险企业日常管理控制投资风险的问题作了阐述；[5]Paul A.Gompers（1995）认为最有力、最常用的风险控制手段是分阶段注入风险资金；[6]Bergemann and Hege（1998）讨论了风险投资中的道德风险问题下的最优分配契约。[7]（4）对风险资本退出机制或退出方式的研究。Megginson and Weiss（1991）对风险投资的IPO退出进行了分析；[8]Wright，Robbie，Romanet（1993）对管理层收购的退出方式进行了实证分析；[9]Armin Schwienbacher（2002）从理论上对创新技术及其产品市场的特点与风险资本退出策略选择之间的关联进行了研究。[10]

显然，国外学者对风险投资事业的研究比较全面，特别是包括了对风险企业运作和风险资本退出的研究。我国的风险投资事业起步比较晚，其发展尚处于起步阶段，大部分研究文献还只是停留在发展风险投资的重要性和有关风险投资的一般性介绍上，而对风险企业运行机制和风险资本流动机制的研究却很少。现有的研究主要是对国外有关文献的介绍和对比借鉴，并在其基础上对中国有关问题的见解。[11]

二、风险企业运作的有效机制

智力资本与现金资本如何结合是本世纪任何地区、任何国家资源优化配置（宏观和微观）的重点问题。智力资本的作用是推动任何地区、任何国家经济增长或社会进步的关键动力要素。所以，一切应服从智力资源的开发，一切服从智力资本的运作，而风险企业正是发挥智力资本作用的一种有效的组织制度。美国学者巴特勒说：“有限责任公司是近代最伟大的一个发现，甚至连蒸汽机和电的发明都不如有限责任公司重要”。[12]笔者认为，风险企业制度是在有限责任公司制度基础之上，人类的又一次伟大的发现。

1.分期权变约定：两种资本一体化模式

科技人员在研发阶段和创业阶段，均以投入智力资本为主，但从风险到成功的过程还需要技术成果与现金资本的捆绑。1999年，中国第一例完全按照硅谷风险投资方式运作的项目在清华大学诞生。清华大学的几位学生研发创业，注册成立了“视美乐科技发展有限公司”。他们的多媒体超大屏幕投影电视，是集光学、电子、机械等领域专利技术的高科技成果，其设计思路与当时的国内外电视技术完全不同。开始时，他们只有50万元，但下一步中试需要300万元。后来通过清华兴业投资顾问公司的介入，促成视美乐与上海第一百货的成功联姻。

风险投资商在第一期（中试阶段）投入了250万元，只占20%股份，但他在第一期的最大风险也是250万元。在第二期（中试完成以后）再投入5 000万元，所占股份上升为60%。尽管技术方仅投入现金50万元，但规定他们拥有80%的股份。基于上述做法，我们可以归纳与设计风险企业的一种有效机制，即风险资金与智力资本的有机组合模式（如表1所示）。

在第一期投入现金的结构中，技术方投入（A）是风险投资商投入（B）的1/5，而且技术方的现金投入是锁定的，即规定其在第二期不再投入现金了。虽然技术方投入现金额是风险企业运营资本（T）的1/6，但规定其按较大比例（近5/6）分配收益。虽然技术方现金投入较少，但规定其最大股东地位，拥有绝对的经营权。因为在前期的研制阶段或试制阶段，失败的风险较大，技术方是风险企业或风险项目能否成功的关键，所以技术方的收益权与经营权在前期应该大于投资商。因此，这种约定能够形成一种激励技术方或技术人员积极进行创新活动的动力机制。

风险投资商在第一期投入占运营资本约83%的现金额，即B/T=5/6，但规定其收益权重小于技术方，但在第二期再投入（B/T=1）后，规定其收益权重大于技术方。虽然投资商前期收益权重较低，但其风险是锁定或有限的，即最大损失是在第一期所投入的现金额。一旦前期的研发和试制获得成功，投资商就有希望在后期实现其收益放大。所以，在这个合约框架中，对于风险投资商，形成了锁定风险和放大收益的双重激励机制。

上述这种收益权重和风险投入分段差别化的制度安排或规则约定，能够构成一种有效的动力机制，即产生既激励风险投资商积极进行投入，同时又激励科技人员积极进行研发的效果（如表2所示）。

2.风险治理对策：一种有效的运作规则

（1）风险企业可能出现的风险问题。为了防范风险企业的风险（道德风险、技术风险、经营风险）的发生，具体可采取五项对策。

① 实行参与决策型即关系型投资。解决外部投资者与被投资企业之间的信息不对称，通常采用两种方式：一是严格要求企业进行信息披露，促使其内部信息公开化；二是投资者直接参与被投资企业经营决策，以获得被投资企业更多的内部信息，以便于对其进行监督。与成熟的上市公司相比，风险企业不受强制性信息披露的约束，而且由于规模较小、变化快、不确定性因素多、信息的同质性差，仅靠一时一事的信息披露，难以较好地解决对其信息的不对称问题。因此，风险投资商通常可采取直接派董事参与被投资企业的经营决策过程，通过为风险企业提供多方面经营管理服务 (如协助其制订发展战略和做出重大决策、物色战略伙伴、提供财务、金融和市场营销咨询等服务)，在密切合作中来掌握风险企业的实际情况，从而有助于克服风险企业的道德风险。

② 采用分阶段投资策略。为了减少投资风险，并利于对所投资企业进行更主动的控制，风险投资商通常对风险企业进行分阶段投资。每轮投资的金额常限于使项目能达到下一个发展阶段为止，并呈依次而增的趋势。投资依照企业发展情况而灵活谨慎地进行，从而对创业家形成一定财务约束，促使其尽力经营。

③ 采取灵活多样而不失控制权的投资方式。风险投资的投资方式有普通股、优先股、可转换债券、借贷等多种。其中，优先股是最常用的投资方式。以优先股方式进行投资，一是转换价格可依企业发展状况而灵活变化;二是具有优先清偿权;三是附加有股息率和支付条款。正是由于优先股具有以上三方面的优势，故能较好地确保风险资金的权益。尤其重要的是，风险投资商在风险企业中的表决权通常并不受其投资方式的影响。有时虽只以较小权重的普通股投资于创业企业，却可以通过采取“特别控制权普通股”来绝对控制所投资企业的重大决策。而且风险资本的投票权甚至不受其投资方式的影响，即不管是优先股，还是可转换债券形式的投资，风险资本都可以要求拥有普通股所具有的权力。

④ 预先做出风险资本退股权和企业购回权的契约安排。风险资本的投资协议通常还签署有保留风险资本退股权和企业购回权的条款。所谓退股权，是风险投资家在企业未达到预期业绩时，有权将所持有股份退还企业，以收回最初投资并加上一定的利润。所谓企业回购权是指企业管理层在企业业绩超出预期时，有权从风险投资家手中购回股票。退股权的设置在一定程度上保障了风险投资家的利益，企业回购权的设置又可以起到激励风险企业的管理层为企业发展努力经营的目的。

⑤ 风险企业管理层与雇员股票期权安排。股票期权是指企业给予管理层与雇员可以按照某一固定价格购买本公司普通股的权力。在管理人员与雇员为企业服务一定年限后可以得到股票期权，即按当年计划时的价格，在企业发育成熟后购买公司股票。当年计划价格与若干年后的价格之差即是对企业管理层与雇员的奖励。通过股票期权使管理层和雇员与风险企业建立一种长期利益关联，从而激励风险企业利益主体的工作热情。

（2）克服风险投资家在选择风险企业过程中可能出现的逆向选择的问题。在风险投资商选择风险企业的过程中，二者都存在着关于风险企业的不对称信息，风险企业倾向于提供有利于自身而不利于风险投资方利益的“虚假信息”，结果可能使后者产生逆向选择。风险投资商可运用以下方法来克服这种逆向选择。当风险资本筹集后，风险投资商利用专业性的中介机构和广泛的业务网络，来为投资提供有关项目，这些机构和业务网络包括投资银行、经销商、律师、会计师、投资顾问等。为了从各种渠道提供的众多项目中筛选出符合自己标准的项目，对策是风险投资商必须对项目进行更深入的分析论证。在初步确定拟投资项目以后，还需要前往创业企业“现场”，对企业产品的技术性能、市场前景，尤其是管理团队进行深入调查，以避免作出错误的投资选择。

上述为治理风险所采取的主要对策，如果在约定（契约化或制度化）后，就将具有相应的机制作用，即在制度运行过程中会自动产生某种预期的效果。

① 使各利益主体之间形成相互制衡关系，从而促使风险投资高效有序地进行。这样的治理结构安排也是我国风险投资制度安排中应考虑的重要内容之一。

② 经理股份期权制度，对风险企业的经营者或技术人员能起到激励作用，因为它属于一种与个人利益相关的动力机制。

③ 分阶段投入和退出的契约安排，有助于减低投资者的后顾之忧，从而更容易使其作出风险投资决策。另外，这些契约从表面上看，是一种对经营者的约束或信心不足，但实际上对经营行为能够起到一种强化（激励）作用。

三、风险资本流动的有效机制

从社会或风险投资事业体系的角度看，风险企业只是一种利用风险资本来实现科技成果产业化的“作业单位”，要使包括智力与资金在内的社会资源积极主动和充分地流向某种新产业，还需要建设有效集散风险资本的市场体系和中介机构。风险资本是指风险投资商提供给他认为快速成长且具有升值潜力的新兴公司作为以营利为目的的一种资金，或者说它是已进入风险企业运营过程的资金。风险资本流动，是指风险资本跨企业或跨产业的进入与退出。

1.目前存在的问题

中国的风险投资事业可谓“炒作有余而实质缺乏”，科技成果的成功产业化比率很低。我国的风险投资业开始于20世纪80年代，被称为创业投资。1985年1月11日，我国第一家专营新技术风险投资的全国性金融企业――中国新技术创业投资公司在北京成立。该公司同后来成立的北京太平洋优联技术创业有限公司、清华永新高科技投资控股公司等数家风险投资公司为我国的高新技术产品的开发和应用起到了一定的推动作用。但是，从风险投资在我国市场上出现至今的十几年中，发展一直比较缓慢。科研成果的推广率长期徘徊在20%―25％之间，科学技术在经济增长中的贡献率维持在30%―35％之间，与发达国家的60%―80％相比还有较大的差距。可以说，目前中国仍处于风险投资事业发展的初级阶段。

在发达国家，风险投资主要来自于资本市场上的富人资金、机构投资者管理的基金和大公司投资。中国资本市场规模较小，直接融资的比例很低，银行贷款这一间接融资方式仍占主导地位。所以，中国的风险投资来源主体是银行贷款。但贷款需要还本付息的性质，决定了它不是风险投资的最佳方式。风险投资的退出问题尚未解决。我国创业资本所投资的项目，不管项目开发的好坏，创业资本都无法退出。项目开发好者，企业价值初步形成或风险投资的价值形成了，但却找不到价值升值的渠道，既没有下家来接手，又没有更大的资金实力进行再次投资。项目开发坏了，清算不了，拖得风险投资公司耗时、耗力、耗资金，导致大量资金沉淀，从而大大影响了风险投资企业的良性成长。

投资商不愿意冒风险，缺乏企业家精神。风险投资的最显著特征就是高风险和高收益的中长期投资。在国外人们将风险投资称为“勇敢和有耐心的资本”。这些资本主要来自一些敢于承当风险的机构投资者和个人投资者，它们是年金基金、保险公司、证券公司、银行和个人。2003年全国有250多家能从事风险投资业务的投资公司，2006年初已有600多家这样的投资公司活跃在中国地区。虽然风险投资公司的数量在三年间增长了1.4倍和它们目前管理的资本金额达到400多亿元人民币，但多数仍热衷于“短平快”的股市或期市的炒作。即使选择了风险投资业务，也是“稳扎稳打”，专门寻找和投资无风险的项目，指望快点上市变现。目前，在中国的风险投资商平均每家管理大概1―2亿元的人民币资金规模，但投入的领域又颇为广泛，似乎什么领域都有涉猎，目的还是为了分散投资的风险。不仅使资源无法集中配置到高新技术产业上，而且导致因投资的资金分散在若干个领域，使项目之间的整合难度加大。虽然项目经理所投入的人力成本很高，但拓展上下游领域的困难也较大，无法形成一个完整的体系。

2.出口的“通风”效果

在风险资本退出方面，世界各国在严格控制和管理主板市场上市公司以保证其正常运行的前提下，都相继建立了以发行高科技的风险企业股票为主的二板（创业板）市场。如美国的OTC（柜台交易）市场及在此基础上发展起来的NASDAQ（全国证券自营协会自动报价系统），就是为了那些不具备在证券交易所上市资格的中小企业的股票交易而建立的。英国在1980年底建立了二板市场，即AIM市场。日本政府也于1983年分别在大阪、东京和名古屋建立了二板市场。此外，还有比利时布鲁塞尔的ESDAQ市场、法国巴黎的Nouveavmarche市场，马来西亚、新加坡（即SESDAQ）也都先后开设了二板市场。二板市场的建立，一方面为高科技风险企业直接融资提供了可能，另一方面也为风险投资的增值与退出提供了舞台。

我国《关于建立风险投资机制的若干意见》在风险资本退出机制方面提出的主要方式是企业购并、股权回购、股票市场上市等。风险资本的进入是与退出相关联的，按照没有出口也就没有进入的通风原理，笔者认为应先行退出机制。根据国外创业投资的退出经验，建立二板市场是创业投资的关键退出路径――风险投资基金本身上市与回赎、基金所投资的目标企业上市和投资目标企业回购等能顺利运作的前提条件。第二板市场就是一国证券主板市场之外的证券交易市场，它的明确定位是为具有高成长性的中小企业和高科技企业融资服务。与主板市场相比，在二板市场上市的条件较低，中小企业更容易上市募集发展所需资金，因此，它是一种更有利的鼓励创新与创业的机制。创业资本运作的一个主要条件是，建立一套风险投资基金的运作机制，其中风险投资的有效退出机制的建立显得十分重要。在国外主要是通过建立二板市场帮助风险投资实现成功的退出。如美国的NASDAQ，欧洲的ESDAQ与EURO.NM。因此，成熟的资本市场体系对于风险投资业的发展有着至关重要的作用。

目前，风险资本在中国的退出渠道主要有两种。最新统计数据表明： 90%是采用兼并或收购的方式，只有10%通过IPO方式。而且现有的股市尚不够规范化，股票的低流通性不利于风险资金的进入和退出。在股权分置改革以前，上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股，非流通股占总股本的60%以上，这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。股权分置扭曲了资本市场定价机制，制约资源配置功能的有效发挥。股票的低流通性，严重影响通过股市交易方式来实现资源的优化配置。当然，这一问题会在股权分置改革的进程中会逐渐得以解决。另外，还有股市信息失真问题，以及股市对上市公司的经营反映或反应不灵敏等问题。

目前风险投资的供给不足，一个主要原因是投资商过分的风险预期。从理论上讲，风险投资的风险有三个方面：一是技术风险；二是市场风险；三是财务风险。由于这三种风险，一般来说西方国家的高技术企业中，大约20%―30%完全失败，60%受挫，只有5%―20%完全获得成功。[13]因此，投资商的风险预期心理也是不可避免的，但我们可以通过另一种思路来解决这一问题。笔者建议，建设“自主创新”（国家“十一五”规划提出）型国家，应该树立创业板市场先行的观念，即在完善现有市场的基础上，尽早推出创业板市场，给风险资金划出一条更专业和更通畅的退出跑道，以引导和促进风险资金的进入与流动。

风险资本退出通道的“通风”效果，可由图1表示。

风险资本在一个产业中的流动过程，实际上与该产业内的创业或创新活动是同一过程，因而存留在高新技术产业（或某种新产业）中风险资本流动量如何增大是我们的目标任务。按照自然的通风原理，即流入量与流出量相等，风险资本的产业进入流量应该与其退出通畅成正比，即资本退出通畅能引起资本进入流量增大。因此，风险资本流出量变化是其流入量变化的因素，或者说风险资本的流出障碍是其流入的限制性条件。在正常关系中，产业内风险资本流动量增长线（图1中的L）与横轴所构成的最大角度是45°（AB=BC）。只有在外生变量（正常机制以外因素）的影响下，才会出现特殊情况。例如，如果普遍的风险投资商预期产业成长利好，则资本的流出速度就会小于流入速度（AB≤BC ），即产业内风险资本流动量增长（L）线斜率变大了。这种情况会使风险资本在产业中的存量增大，从而有利于产业发展。如果风险投资商对某产业普遍有过分的风险预期，则资本的流出速度就会大于流入速度（AB≥BC），即产业内风险资本流动量增长线（L）斜率变小了。这种情况会使风险资本在产业中的存量减少，从而不利于产业发展。

完善退出机制有利于风险资金流动起来，从而引导投资商把风险资金运作的重心偏向资本经营，以达到经营主体的纵向社会分工（如图2所示）。或者说，引导以资本经营为主，不以风险企业的资产经营或产品经营为主。

在风险投资发展的初级阶段，存在风险资金短缺的严重困境，在这种情况下，政府成立风险投资公司或提供引导性资金，如“创新基金”，以推动产业创新。但随着风险投资事业的进一步发展，政府应采取“后退”战略，即风险企业经营者风险投资企业经营者一般投资经营者。第一步，政府成为风险投资主体，即风险投资公司（全资国有或国有控股）经营者或非最大股东，但不应成为风险企业的经营主体，即不从事风险企业的资产经营或产品经营。当代已发生了“管理革命”和“资本革命”，实践证明资本运作与企业运作的分离是可行而有效的。笔者认为，政府成为风险企业经营主体不益于风险企业的有效治理。特别是在我国，政府代表国家管理国有资产，由于在企业层面存在真正所有者虚位等缺陷，容易出现与“寻租”相关的“委托问题”与“问题”，即国有风险企业治理出现道德风险的机率较大。另外，在国有控股风险企业中还可能存在真正经营者虚位的问题，致使风险企业存在对风险资本有效运营和国有资产保值增值不利的道德风险。实际上，国有风险投资公司治理也仍然存在上述的道德风险，故第二步，政府还可以退出风险投资企业的经营主置。政府应寻求广泛领域里的资本运作优势，应把自己定位于一般资本经营者，经营工作重心放在股权经营与管理上，而不应定位于风险投资公司的经营者，即不是最大股东。上述界定政府的经营职能，有利于在初级阶段风险资金的供给，与出口通畅的退出机制相适应，有利于国有资本的流动，而且又能避免风险企业运作过程中的道德风险给国有资产带来的损失。

国外的风险投资机构更重视投资的退出问题，所以退出机制先行也非常有利于鼓励外国风险资金的进入。如韩国十分重视风险投资的发展，政府为技术开发活动提供全面的资金支持。目前韩国的风险投资正在走出国门，瞄准世界范围内的高新技术产业。韩国最大的风险投资企业KTB，在2001年就已经在北京设立了办事处。因此，尽快建立有效的风险资本退出通道，它能给中国的高新技术产业带来巨大的发展机会。

3.完善中介服务机构

对于风险资本流动，中介服务机构起信息沟通作用，即是企业家与资本家的桥梁，或者说是智力资本与风险资本一体化的发起人或组织者。

中介服务机构专业化程度需要提高。目前由于中介服务的作用和网络联系的不足，资源优化配置受到中间环节的影响很大。经常出现有项目无资金的企业家和有资金无项目的投资者擦肩而过的现象。投资公司在网上信息，结果反馈的多是外国的机构。几乎在每个城市，除了专业投资顾问公司以外，与投资业务相关的中介机构都以智业企业中的咨询公司为主体，但现有的咨询公司多以培训和策划业务为主，很少从事风险投资的中介业务。它们即使接受了融资项目，大多也是贷款方面的关系型融资业务。而且中国的智业出现一种扭曲现象：一方面是市场需求越来越大，另一方面又是多数城市的智业不景气。一般来说，主要原因是该行业的“空壳单位”现象较为普遍，既缺少自有的专家资源和自己的核心能力，运作也不规范。目前智业的市场空白很多尚未被填补，这也会成为外国咨询机构进入的机会。因此，政府应进行微观规制，对中介进入者提出明确要求。如除了规定注册最低金额外，还应该对专家资源等方面有所要求或考核。

充分发挥中介服务机构在咨询、监督、评估等方面的重要作用。风险投资要求目前已有的中介服务机构为其提供服务，还要求针对其特殊性和专项需要设立包括行业协会、科技项目评估机构、技术经纪机构、风险投资咨询顾问机构等专门的中介服务机构。中介服务机构的设立要严格执行政企分开的原则，使之成为自创信誉、自负盈亏、自担经济法律责任的法人实体。按诚信、公正、科学的原则，依法开展经营活动。经政府审批成立的风险投资行业协会，为各种风险投资主体、高新技术企业（风险企业）、有关中介服务机构等的行业自律组织，开展行业规范和服务标准的制定工作，对其成员的执业情况进行评定，以形成自律机制。开展风险投资人才培训和民间国际交流活动等。

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篇4

成都TL通信股份有限公司创立于2001年，目前注册资本3000万元，通过收购四川省泰龙通信有限公司的优质资产成立的，是一家主要经营通信工程施工、通信业务及网络元素的代办代销、民营企业。

一、TL公司融资的环境分析

对一个企业的内外部环境进行准确地分析是解决一个公司困难，找准解决方案的基础，因此笔者将运用SWOT分析方法对成都TL通信股份有限公司融资前的内外部环境进行分析。

1.优势

作为一家高科技公司，其优势首先就体现在其较高的技术水平。公司目前的开发的VDSL上网技术，不亚于先进国家的同类产品，在市场上具有价廉物美优势。公司目前是成都最大的民营通信运营企业，拥有一定的客户资源，占据成都市场的1.5%，同时与成都的三大基础电信运营商合作在众多商务楼宇中广泛采用VDSL网络服务，取得了良好的收益。

2.劣势

公司的劣势主要体现在三个方面：

一是公司资金短缺。公司目前网络建设投资巨额，从2003年起资金缺口均在3000万元，而且随着业务的发展，每年网络资产建设所需的资金递增，流动资金极其缺乏，公司的后续资金严重短缺，急需融资。

二是财务状况比较混乱。公司的财务状况比较混乱，负债严重制约了公司未来的发展。另一方面由于公司网络资产建设巨大。市场份额占有量微弱，销售收入不高，公司的资金回笼周转期慢，导致公司的部分资金使用不当。

3.机遇

国家鼓励西部中小高科技型通信企业发展。民营高科技型通信企业是我国经济发展的一支新生力量，因此，2000年国家制定了西部大开发的政策和措施鼓励中小民营高科技企业的发展，如税收优惠政策、政府贷款等，虽然这些优惠政策还比较浅显，但是毕竟是一个开端，表明了国家对高科技企业的重视程度，未来国家还会进一步制定相关的优惠政策鼓励高科技企业的发展，在优惠的广度和深度上都会比先前增大。国家政策有无到有，行业准入机制从高到低，这对于成都TL通信公司来说是一个非常大的机遇。

4.威胁

长期以来我国的电信业务基本上由中国电信、中国联通、中国移动，中国网通把持，并长期形成寡头垄断。这对新生的民营通信企业在市场占有方面是一个巨大的威胁。

二、TL公司数次融资及效果简述

成都TL通信股份有限公司的几次主要融资经历的效果都不是非常的理想，资金困难严重制约了企业的发展。目前，公司有意进军另外一个高科技市场领域，资金又成为一个重大的制约因素，因此，作者希望通过分析，根据成都TL通信股份有限公司目前面临的主要问题和现状，构建一个适合的融资体系，为企业的发展提供一个获得长期资金支持的体系，保证企业的正常、健康、有力地发展。

三、TL公司现阶段融资主要存在的问题

1.资本构成极为单一

成都TL公司的资本构成主要以股东出资为主，资本结构极为单一，而且大部分是以设备出资，自有现金较少，公司虽然经历了几次融资，但是融资效果不理想，甚至有些融资不成功，目前为止公司的资本结构仍然非常单一，缺少大的法人股本，由于股东出资能力非常有限，因此资本结构单一不仅制约了公司的发展，而且这种现状导致了公司的抗风险能力非常低。

2.银行贷款虽然取得，但资金使用受限制

成都TL公司的前几次融资经历中有过一次成功的银行贷款，但是融资过程极为艰难，融资融资效果打大折扣。融资后TL公司可自由使用的资金仅为2000万元，且每季度要承担全额的贷款利息。

3.由于信息不对称等导致风险投资等间接融资方式无法实现

成都TL公司在2004年向风险投资商融资失败的最主要原因就是公司与投资商之间存在严重的信息不对称。成都TL公司有自己的核心技术，良好的产品以及市场前景。但投资商并不了解通信的未来市场，而公司的管理者担心企业的“天机被一语道破"，不愿意过多告诉投资者相关的信息，投资者难以深入了解，这使得投资者在极为有限的信息下，难以判断企业是否值得投资。

4.由于我国资本市场门槛过高，导致发行股票，商业债券、商业信用等筹资模式无法实现。

5.政府科技基金支持有限

近年来，由于我国政府对民营高科技企业发展的重视，也从政策法规的制定角度给与高科技企业一定的技术优惠、税收优惠以及资金支持，但是这种政策尤其是政府科技基金支持非常有限，使得我国的民营高科技企业通过政府科技基金融资的过程中呈现出“僧多粥少’’的局面，甚至有些地方出现政府科技基金只发挥了“锦上添花"的作用，而很少发挥到大部分民营高科技企业所希望的“雪中送炭”的作用。

四、 TL公司现阶段融资的总体目标

公司此次融资的总体目标是6000万元，此前公司在科研开发上已经投入了大量的资金，此次融资的目的就是将新技术投入生产，将创新技术转化为产品，此次融资主要用于新产品的运营费用费用，包括场地选择、设备购置、原材料费用，以及人力报酬、管理费用等。

五、现阶段融资模式的选择

由前述融资经历不难发现，企业经过了初期的几次融资后，企业虽然取得一定效果，但是没有根本解决发展资金的短缺的困境一方面内部人员自有的资金已捉襟见肘，另一方面投入资金还未产生预期效益，使得信心不足，同时此次融资金额大，在这样的情况下，要通过自助融资获得大量资金已经不太可能。考虑到国家目前大力提倡创新，对高科技企业扶持力度日渐加大，同时TL公司的产品具有很高的技术含量，在未来市场上应该具有较强的竞争力，因此在对该企业市场环境和内部情况进行分析的基础上，作者认为企业应该选择混合的融资模式，即选择以风险投资和银行中长期贷款为主的市场化融资模式为主导，以政策性的融资模式为辅，再加以部分的自主融资模式。

1. 以风险投资为主的市场化融资模式

成都TL通信股份有限公司目前的资金缺口是，“财政拿不出、银行不敢再贷、企业没能力”。风险投资正好弥补了这一资金缺口，填补了此阶段的政府拨款或企业(个人)自筹与工业化大生产阶段的银行贷款之间的空白。风险投资提供了企业成长急需的资金，加速高科技企业技术成果产业化的步伐。同时，风险投资的高参与性，有助于提高企业的管理技能。风险投资不是一种借贷资本，而是一种权益资本，其着眼点不在于投资对象当前的盈亏，而在于其发展前景和资产的增值。通过资本、管理与高科技的有机融合，有力地推动高新技术成果的产业化和高新技术产业的发展，同时实现取得高额回报的目的。进行风险投资的基本运作流程是：首先是选择投资项目；接着是与风险企业进行谈判、签订投资协议；之后是参与风险企业的经营管理，培育风险企业；最后是在适当的时候退出风险企业，实现收益最大化目标。风险投资就是在这种循环往复中不断培植项目，得以发展壮大。

目前，成都TL公司已与国内一家电力公司达成了一定的融资意向，引进风险投资的工作也在逐步展开。

2.以政策性融资模式为辅

我国目前的政策性融资模式就是政府为高科技企业提供的低息贷款。虽然我国目前政府提供的低息贷款数量非常有限，成都TL公司已经获得了科技局的贴息小额贷款，以目前的规模和现实情况再次获得政府低息贷款的可能性比较小，但是该公司目前的融资项目是属于国家即将整合资源的领域，是国家目前大力支持发展的领域，因此企业可以以此为亮点，在未来的经营中积极争取政府的科技扶持资金，选择以政策性融资模式为辅，不仅能够降低企业的融资成本，而且对于改善公司的资本结构和融资结构都具有一定的现实意义。

3. 部分的自主融资

虽然企业已经进行了一次股权的改革，但是解除了当时部分债务，通过近几年的经营，公司出现了一定利润。由于自主融资的成本比较低，因此企业可以发动现有员工进行股权融资，公司在进行自主融资的时候，要制定详细的产品计划书，向出资者展示产品良好的市场潜力和需求空间，让投资者更加了解项目的具体情况，降低投资者的疑虑，增强投资者进行投资的信心吸引投资；另外企业在进行自主融资时要制定明确的投资回报率区间和风险共担计划，向投资者讲明该项目未来的利润情况、给投资者的利润分配，存在的风险，以及一旦风险发生时企业将通过何种方式使得投资者的损失降到最低，使得融资过程透明化、具体化，引导投资者进行投资。

六、未来的融资模式选择

当企业进入成熟期之后，企业制度趋于成熟，生产已具备一定的规模，企业已经具备比较合理优化的治理结构，扩大生产规模，提高生产能力成为企业面临的又一个重要选择，而融资也在不断的制约着企业的发展。虽然企业发展初期的融资模式能够为企业带来一定的资金，但是由于初期的融资模式比较保守，满足不了企业发展的需要，因此，企业需要在原有融资模式的基础上进行改进。

1. 以上市融资为主

目前，我国推出的创业板定位于服务成长型创业企业，重点支持具有自主创新能力的企业，是落实自主创新国家战略的重要平台。创业板鼓励高新技术企业或成长型中小企业申请上市，不再对上市企业的产业属性进行限制，上市企业的标准明显降低。TL公司于2003年股份制改造成功，2010-2012年的会计利润预计将达到1000万元，预计净资产将达到5000万元，预计2011年的营业收入将达到3000万元。从国家相关的政策规定来讲，未来的2年内，TL公司将满足创业板上市的条件。所以通过创业板上市融资是TL公司未来融资模式之一。

2. 以金融机构的长期贷款为辅

对于处于成熟期的中小型高科技企业来说，维持适当的债权资本对企业结构优化及价值体现都起到有益的作用。

TL公司预计在2年后将进入成长期III，届时，公司的资产规模和收益都将达到取得银行中长期贷款的标准，同时TL公司的“三网合一”试点也将大面积的进入运营阶段，并取得高质量的回报。所以争取到银行的中长期贷款难度不大。

3. 部分的知识产权担保融资

知识产权担保融资可作为一种创新方式予以应用。高科技中小企业中，知识产权是核心资本。知识产权担保融资属于债权融资，须考虑获得一定利息以上收益并寻求本金安全回收的保障手段。企业在成长期后随着营业收入、现金流及相关财务指标符合商业银行贷款要求条件，可将已形成或创业者投入的知识产权作为抵押担保，获取银行贷款。

TL公司目前已拥有一定的“三网合一”技术，并且该技术是公司的核心资本，只要能够申请到知识产权后，可以将知识产权用于担保融资。这一点也是TL公司在未来融资模式的希望所在。

参考文献：

[1]秦跃群 李世祥 易明： 我国高科技企业融资模式与融资现状. 特区经济, 2005, (6): 197-198

[2] 科技部编. 中国高科技产业界定方法研究. 北京: 科学技术文献出版社, 1999

[3] Adam smith(唐日松译). 国富论. 北京: 华夏出版社, 2005