简述创业板市场的风险范文

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中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2012）04-91 -03

创业板即GEM（ Growth Enterprises Market），是指专门协助高成长的新兴创新公司特别是高科技公司筹资并进行资本运作的市场，也称为二板市场。是主板以外的专为短时期内无法上市的中小型新兴公司提供融资渠道和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的有效强力补充，在整个资本市场中占据着很重要的地位。中小企业是创业板市场的主要扶持对象，特别是从事高科含量，具有发展前景良好的公司尤其是它的重要对象。创业板为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新的国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设开拓了广阔的发展空间。创业板市场的最明显的特点是低门槛进入，高标准运作，有利于有发展潜力的企业获得融资平台与机会，促进企业的发展壮大。

PE/VC在我国一般是指从事私人股权（非上市公司股权）投资的基金。PE/VC都具有风险投资的特性，但二者注重的投资阶段不同，PE更热衷于投资成熟期项目，而VC更热衷于投资成长期项目。二者运作的基本原理一致，一是在投资资金的募集上都是私募方式；二是在投资对象选择上均选择非上市公司；在投资方式上均为权益性投资，一般不控股。

在目前的我国，随着经济市场化进程的渐渐加快，一大批有代表性的新兴高科技企业得到了较好的发展，显现出中国经济良好的前景。据最新数据统计，中国现有新兴企业超过7万家，经科技部和各省、市科技部门认证的高新技术企业就达2万余家。此外，我国已建有30多个大学科技园、100 多个高科技企业孵化器、20多个留学生创业园、500 多家为中小企业服务的生产力促进中心。大量的高成长性新兴企业正源源不断地涌现，成为提升中国产业结构调整、促进国民经济持续发展的新生力量。然而，伴随着这批新兴企业的高速成长，需要与之相适应的经济与金融环境，需要强力资源为它们提供支持，但就我国目前的金融、证券市场现状而言，还不能满足他们迅速成长的需要。因此，开设创业板市场是适应我国经济发展的必然要求。创业板市场的开创，就是要为中国新一轮的经济增长创造一个生长发展的必备环境；就是要为这批新兴高科技企业提供可持续发展的资金来源，提供比传统商业银行和证券市场更加灵活、更加高效的融资环境。

一、美国NANSDAO成功对我国创业板的启示

20世纪60年代可以被视为创业板的起步阶段，以美国为代表的许多西方发达国家为解决中小型企业的融资问题，纷纷迈出了开创创业板的脚步。到了上世纪90年代，知识经济的崛起催生了大量新兴高科技企业的成长，各国政府也非常重视高新技术产业的发展，加上风险投资行业的配合，二板市场迎来了又一轮发展。目前美国的创业板市场（NASDAQ）是世界上最成功的创业板市场， NASDAQ市场自成立30多年以来，其总市值已超过主板市场，为美国的高新技术产业企业的成长提供了丰厚的资金资源，为美国经济过去十几年的持续繁荣起到了重大作用。NASDAQ的巨大成功是对传统证券市场的重大挑战，很多有益经验值得我国借鉴。

NASDAQ促进美国产业优化的成功绝不仅仅表现在股市上，背后深层次的因素是美国所独有的经济要素的成功，从NASDAQ的成功，我国可以从以下三点来总结探索：

第一，创业和创新需要科学强有力的支持。美国有2500多万家年销售额在600万美金以下的中小企业，中小企业的数量占比为99.5%，很多中小企业具有较强的创新能力，它们所拥有的专利占比近4成。

第二，将产品成功推向市场，以拉动整条产业链的发展为核心目标。产业链的发展需要科学基础，创业热情、政策引导，当然也非常需要资本的拉动。比如，美国的阿波罗计划和政府采购政策拉动了其航天和电子产业的飞跃，而企业的整体提升，仅仅依靠创业者自身来实现是不够的，需要职业经理人队伍、需要注重长期投资回报的VC来实现。另外，大力发展三板OTC市场，吸引种子基金和VC的加入，也需要有更有效的知识产权交易市场，这些都是产业链条的重要组成部分。

第三，整个链条的运作机制受市场资本化的制度设计的制约。无论是一级市场的Pre-IPO,还是二级市场的股票发行，原始股东和机构投资者都有着强烈的套现动机。对于上市来说，成功上市公司本身获利丰厚，大量资金贮存在这个环节，资金很少投放给新运作的公司，甚至VC都日渐稀少，恰恰说明市场充满了过度投机性，资本市场真正需要的正当性、合理性没有得到足够的保障。在场外，大量的游资热衷于房地产甚至大豆等大宗商品炒作，这些都让全社会大量资本脱离了实体产业，忽视创新，而将主要精力放在投机上，如此现实问题都需要健全的资本市场来加以疏导。

二、创业板对产业结构优化的作用与影响

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一、引言

全国股份转让系统是继上海证券交易所、深圳证券交易所之后，由国务院批准设立的第三家全国性证券交易所。作为全国性的场外资本市场，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务，是我国多层次资本市场建设的重要组成部分。从发达国家资本市场发展经验来看，多层次的资本市场体系特点是主板市场、创业板市场和场外市场搭建成“金字塔”式结构（陈峥嵘和朱蕾，2013）。最上层主板市场包含数量较少、平均质量较高的公司；中层是增长潜力大、风险较高的创业板市场；最底层的场外资本市场则由数量众多、行业分布广泛、发展潜力和内生风险差异巨大的中小微企业构成。本文结合我国场外资本市场实际情况，探讨以信息披露规范为导向的场外市场分层建设。

二、场外资本市场概述

（一）“新三板”市场简述

“新三板”的重大创新是以充分信息披露原则替代了主板和创业板的盈利能力判断作为企业能否挂牌的依据。“新三板”运营管理机构全国中小企业股份转让系统有限公司（以下简称“股转公司”）不对挂牌企业投资价值做实质性判断，不保证挂牌公司具有持续盈利能力或者投资价值。投资者分析企业披露的信息，据此做出决策依据、承担决策后果。在这种市场设计思路的基础之上，进一步依据挂牌企业遵循的信息披露标准高低对市场进行分层，鼓励优质企业最大化信息披露数量和提高信息披露质量，同时允许部分中小微企业适度披露信息、降低挂牌成本，以适应不同企业、投资者和其他市场参与者的需要，使市场在资源配置过程中发挥更大作用。

（二）“新三板”市场分层意义

1.有利于提高市场运营机构的服务和监管效率。有关方面预测，未来我国“新三板”挂牌企业数量将超过万家。对所有公司“一视同仁”的管理无法满足市场爆发式增长对监管和服务的需要。通过对市场分层，可以针对不同层级采取不同的服务理念、规范标准和监管重点，从而有效提高市场维护工作的效率和效果。如市场运营管理机构可以将有限的服务和监管资源集中到市场的最高层级，将其打造成我国场外资本市场 “旗舰”板块。通过提供良好的融资、投资交流平台，定期开展优质企业推介活动，推出和完善各种交易制度创新等方式，提高最高层级市场的流动性，充分发挥场外市场的融资功能，实现社会经济资源的有效配置。

2.能够满足不同挂牌企业对场外资本市场的需求。“新三板”挂牌企业将呈现出主板、创业板不具有的多样化、分散化特点。企业可以根据自身具体情况，权衡在不同层级挂牌的成本收益并进而做出决策。如竞争优势比较突出、融资需求较强的企业，可以选择在较高层级挂牌，一方面承担由于高标准的信息披露可能导致的商业秘密泄露等潜在成本和风险，另一方面可以享受高层级市场较高的估值水平和较好的流动性。

3.市场分层能够满足不同投资者需求。投资者在资金来源、投资目的、风险偏好和承受能力、信息收集和研究能力等方面千差万别。通过对市场进行分层，可以使不同层级吸引和积聚不同类型的投资者。市场分层还“有助于揭示众多场外交易公司的质量或风险，提高市场透明度，缓解投资者和公司的逆向选择”（张坤，2013）。

4.确立“新三板”在多层次资本市场中竞争优势的必然选择。 “新三板”在市盈率、融资能力、交易活跃程度等方面，与主板和创业板客观上存在较大差距，同时又面临区域性股权交易市场竞争，后者在地方政策支持、市场准入门槛、监管灵活性等方面具有一定优势。

5.市场分层是发达国家和地区场外市场通行做法。以美国的OTC集团管理的场外报价系统为例，分为三个层次，最高层OTCQX包含全球300多家蓝筹公司，其中不乏雀巢、阿迪达斯、法国航空这类行业中领先企业；最底层的OTC粉单市场（OTC Pink）又进一步划分为及时信息（current information）、有限信息（limited information）和无信息（no information）三个子板块，其中包含了大量无业务的壳公司、破产清算公司等。

三、场外资本市场他山之石

（一）美国场外资本市场概览

美国场外资本市场历史悠久、品种众多、覆盖面广。时至今日，美国的场外资本市场构成十分复杂，但是最大和最为重要的场外市场是由OTC集团（OTC Market Group）管理的OTC Link这一全美最大的交易商间报价系统。截止2013年底，在OTC Link系统报价的公司数目超过1万家，横跨28个国家，市值达到146000亿美元，2013年的成交额超过2，000亿美元。OTC集团根据挂牌公司情况，划分为若干个层次。最高层美国柜台交易市场包含全球300多家蓝筹公司，其中不乏雀巢、阿迪达斯、法国航空这类行业中领先企业；最底层的OTC粉单市场（OTC Pink）又进一步划分为及时信息（current information）、有限信息（limited information）和无信息（no information）三个子板块，其中包含了大量无业务的壳公司、破产清算公司等。

1.美国柜台交易市场

（1）美国柜台交易市场国际板块。美国柜台交易市场国际板块主要针对已在美国境外上市的公司。这些公司想要登陆美国资本市场，但是又不愿意受到纽约证券交易所、纳斯达克等场内市场过多的准入限制（如需要向证监会SEC提交繁琐的注册文件、按照美国通用会计准则GaaP编制和披露财务报告、执行萨奥法案规定的内控条款等）。该板块包括雀巢、阿迪达斯、法国航空等优质企业。能够在美国柜台交易市场国际板块的基本条件是该公司股票已经在经 OTC集团认可的国外交易所上市交易，同时还需要满足一些其他基本条件。

（2）美国柜台交易市场美国板块。美国柜台交易市场美国板块适合处于发展前期且高增长的公司，这些公司寻求在投资者群体中更加稳定和透明的估值。在该板块挂牌的公司除了需要通过证券交易委员会的EDGaR系统或者OTC集团的披露与新闻服务系统向投资者传递财务信息外，还需要满足一定的财务标准和报价标准。主要的条件包括：公司不能是空壳公司或特别目的实体；前90个交易日最低买入报价不低于0.10美元；至少50名受益股东，且各自至少持有100股公司普通股；有最近两年经审计的财务报告；有指定信息披露顾问为其进行提供上市推荐和专业的证券知识咨询等服务。

2.美国中级场外市场

美国中级场外市场是场外资本市场的中间层次，这一层次不设置财务条件，只要是正在履行报告义务的公司都可以申请在其中报价。报告公司应当符合SEC信息披露标准或银行保险监管信息披露要求。

OTC Pink。OTC Pink是场外资本市场的最底层，也是通常所说的“粉单市场”，是一个真正的鱼龙混杂、高风险与高收益并存的市场。根据信息披露情况又可以进一步划分为及时信息（Current Information）、有限信息（Limited Information）和无信息（No Information）三个板块。

（1）及时信息。适合于遵循美国会计准则或者可选报告准则（如国际会计准则）的公司。该层次的公司应当满足的基本条件包括：会计年度结束90日内提交年度报告；会计季度结束45日内提交季度报告；财务报告包括：资产负债表、损益表、现金流量表及财务报表附注）；财务报告必须根据美国GaaP或者国际会计准则编制；财务报告不一定必须审计，经审计的，须提交审计报告，如未经审计，须提交律师的法律意见书。

（2）有限信息。适合于财务呈报存在一定问题的公司。这些公司自愿不披露充分信息，或者因为公司处于财务困难、破产等状态无法提供充分信息。需要满足如下基本条件：6个月内，提交最近一期会计期末（会计年度或会计季度）财务报告，现金流量表不是必备项目；财务报告包括：资产负债表、损益表以及发行在外股份总数；财务报告必须根据美国GaaP或者国际会计准则编制；财务报告不需经审计。

（3）无信息。不提供信息或者提供的信息时间超过6个月。包括一些停止经营的公司，以及存在管理问题和市场披露问题的黑色公司。

（二）英国场外资本市场情况

与美国不同，英国的场内、场外资本市场划分界限并不是特别明晰。目前，伦敦证券交易所（简称LSE）的证券买卖主要通过三个平台进行，各个交易平台之间最大的差异表现在交易制度上。

1.证券交易所电子交易服务（简称SETS）

SETS是LSE的“旗舰”电子订单系统，目前通过SETS系统成交的股票包括：富时指数100指数成分股、富时指数250指数成分股、富时指数小市值指数成分股等。SETS采用电子集中竞价为主、辅以做市商提供流动性的混合市场交易制度。

2.证券交易所报价及对盘服务（简称SETSQX）

自2007年6月以后，SETSQX中交易的股票包括所有不在SETS交易的主板股票和部分流动性较好的创业板股票）。SETSQX每天实行4次线上的集合竞价交易，同时由做市商在线下提供持续的做市服务。

3.证券交易所自动报价系统（简称SEaQ）

SEaQ上交易的股票主要为不在SETS和SETSQX上交易的aIM股票，实行纯做市商制度。

（三）我国台湾地区场外资本市场现状

我国台湾证券市场分为四个层次，分别是台湾证券交易所、“上柜市场”、“兴柜市场”和“盘商市场”。其中台湾证券交易所是场内市场，服务于大型蓝筹股企业，其他三个市场为场外市场。上柜市场服务于规模相对较小的成长型企业，采取集中竞价为主、议价交易为辅的交易制度。兴柜市场为未上市和未“上柜”的企业提供交易平台，主要采用做市商制度。盘商市场是一个松散的、以盘商为中心市场，主要采用议价方式进行交易。各市场之间的差异见下表（卢文浩，2013）。

台湾地区的上柜市场和兴柜市场之间建立了较为完善和比较有特色的转板制度。兴柜市场除了一些合规性要求外，对挂牌公司没有设定财务指标门槛。而一家公司要能够在上柜市场交易，必须先在兴柜市场挂牌6个月以上，并且符合一定的财务指标，如实收资本不少于5，000万新台币；最近一个会计年度税前利润不少于400万新台币等。根据有关统计，截止2012年底，在兴柜市场挂牌交易的公司累计达到1，252家，累计向上柜市场转板的公司550家，占比约44%。（卢文浩，2013）

四、场外资本市场的构建（一）“新三板”市场结构

根据信息披露标准和内容要求不同，本文将“新三板”内部划分为三个层次，从高到低分别是“推荐层”、“普通层”和“风险层”。尽管层级是以信息披露为标准进行划分的，但是能够满足监管当局、市场运营机构、挂牌企业、投资者及其他市场参与主体的多样化需求。具体的分层思路见表（1）。  

（二）“新三板”市场基本功能

1.推荐层功能

（1）推荐层基本功能。推荐层是场外资本市场的最高层级，主要适合规范运作水平较高、在资本市场实现直接融资意愿较强、希望通过挂牌提升企业影响力的公司。某些公司的实际控制人及其他现有股东也可能由于其他方面的原因较为看重股票的流通价值所以选择在推荐层挂牌，例如希望利用“新三板”市场的流通、定价功能，制订和实施股权激励方案以吸引和保留人才；在市场公平定价基础上，将企业控制权出售以实现变现退出等。

（2）推荐层信息披露要求。对于推荐层挂牌公司的信息披露，以充分披露为基本要求、以自愿披露为追求目标。除了严格按照《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细致》的规定，及时披露定期报告和临时报告外，还应当及时披露所有可能会引起公司股票价值发生重大变化的信息；所谓自愿披露，是指监管机关或市场运营管理机构强制性要求披露的通用信息之外，反应行业、业务、公司具体情况的特色信息，例如：公司内部管理使用的关键业务指标预算、决算和考核情况；定量的公司核心竞争优势数据和面 临的风险分析数据；公司生产经营计划及执行偏差分析；重要的产品、业务分部和较为详细的盈利能力分析等（赵立新等，2013）。具体包括：在每个会计年度结束之日起四个月内编制并披露年度报告，在每个会计年度的上半年结束之日起两个月内披露半年度报告。除年度和半年度外，其他季度结束之日起一个月内披露季度报告；定期报告中的财务报表及附注的编制应当严格遵守企业会计准则。年度报告、半年度的披露格式应当遵循较高标准，可以考虑参照执行证监会《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15号——财务报告的一般规定》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号——半年度报告的内容与格式》以及其他相关格式准则进行编制。季度报告可适度简化，主要目的是让投资者及时了解公司经营状况，例如可以仅报告简要财务指标及其解释或者仅披露资产负债表、利润表等投资者比较关心的内容；年度报告中的财务报告应当经具有证券期货从业资格的会计师事务所审计；临时报告主要包括股东大会决议、涉及重大事项的董事会决议和监事会决议；以“重要性”作为挂牌公司信息披露的充分性的衡量标准。所有可能引起投资者价值判断发生变化的重大信息，都应在定期报告或者临时报告中对外公布，而不论这些内容是否规定在《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》中；强制性披露公司治理和内部控制信息。规范的公司治理和严格的内部控制有助于提升投资者信心和保护长期投资者的利益，也是投资者据以判断企业可投资价值和风险的重要依据。因此有必要强制性的要求推荐层的企业披露更多的有关公司治理和内部控制的信息。可以考虑制订《公司治理和内部控制信息披露规范指引》，包括要求企业在定期报告中披露股东大会、董事会、监事会等机构的运作情况；公司为保护中小股东利益制订政策及执行情况；关联交易及同业竞争情况；董事会、管理层对公司内部控制运行情况的自我评估报告等。在时机成熟的情况下，要求公司定期提供经审计师鉴证的内部控制运行情况报告等；引导和鼓励本层级的挂牌企业披露各种自愿性信息。自愿性披露应当与行业、业务、企业自身特点等相结合。应当向市场披露企业内部管理层用以分析、规划、管理企业战略发展和日常生产经营活动的关键性财务指标和非财务指标。在政策引导方面，市场运营管理机构在总结和吸收市场上各种自愿性信息披露优秀实践成果的基础上，制定分行业的前瞻性、自愿性信息披露指引；尝试与行业协会、科研院校及社会其他独立第三发研究开发挂牌公司信息披露评价指数，对挂牌公司信息披露质量进行独立评估和排名。

2.风险层功能

（1）风险层基本功能。风险层是场外资本市场的最低层级。选择在这一层级挂牌的公司可能由于规模较小、所处地域或行业限制等原因，对披露增量信息的边际成本较为敏感。例如，某一产品单一的小企业，客户可以简单的从其损益表中推算出产品的毛利，如果要求其过于频繁的披露财务报告，会对其产品报价、调价造成严重不利影响。“新三板”的设立一个很重要的目的就是为中小微企业服务，如果对这类企业信息披露要求标准过高，使挂牌成本超过收益，则可能将这部分企业拦在全国性的场外市场大门之外。从投资者的角度看，风险层也有其存在的必要和逻辑理由。“新三板”设置了较高的适格投资者准入门槛。市场中的投资者将以机构投资者为主体，一般有较为雄厚的资金实力，有严格的决策程序和的风险控制机制，擅长通过深入研究来甄别企业质量和挖掘投资价值，对风险层企业投资一般以战略投资和培育中长期项目为目的。即使面临风险层企业有限的信息披露状况，这些投资者也有能力采取行业调研、现场考察等方法解决信息不对称问题。总之有限的信息披露也不会给投资造成严重障碍。

（2）风险层信息披露要求。风险层公司以披露基本、必要信息为原则，适当豁免或减少一些披露内容，降低信息披露给小微企业带来的直接和间接成本。例如，可以考虑不强制性的要求该层级的企业披露中报、季报；负责年报审计的会计师可以不具备证券期货从业资格；年度报告的内容也可以适度简化。风险层企业信息披露的监管重点是充分的风险提示。挂牌企业不仅要充分披露其面临的行业、财务及持续经营等风险，更为重要的是要警示投资者如果投资该层级公司股票，可能会面临获取信息不完整以及信息及时性、准确性受到限制等原因引致的投资风险。

3.普通层功能

普通层的信息披露水平介于推荐层和风险层之间。例如，必须定期披露年报、中报等定时报告；对这些定时报告的披露内容和形式做出一些基本的要求；年度报告中的财务报告必须经有证券、期货从业资格的会计师审计，以保证报告质量。另一方面，可以豁免企业披露季报的要求；降低对企业披露各种自愿性信息的要求等。

五、场外资本市场建设政策建议

（一）建立适应高科技企业标准

以信息披露充分程度和质量水平为依据，尽量少或者完全不引入盈利能力等财务指标。应当吸取主板和创业板IPO设置盈利门槛带来的负面影响的教训，一是使得腾讯、阿里巴巴等高科技、新兴行业公司在创业发展初期无法在国内上市；二是使部分企业有较强的平滑盈余甚至公然造假的动机；三是使创业板与中小板、主板趋同，难以完全发挥创业板的功能。以信息披露为导向的市场层级划分则表明，挂牌公司处于较高的层级市场仅仅意味着其遵循了更高的信息披露标准，并不是对公司经营质量、盈利水平、发展前景的保证，更不是市场运营机构对投资该层级公司未来收益的保证。

（二）构建不同市场主体信息披露标准

适当拉开层级之间信息披露标准的差异，使各层级有着鲜明的特色。如果层级之间信息披露标准差异小，层级间界限模糊，丧失了在场外资本市场进行分层的实践意义。要通过制定各种信息披露指引，使推荐层在强制性信息披露标准方面与主板、创业板接轨，同时还要在自愿性信息披露方面引导和创新，将推荐层打造成“新三板”的旗舰和标杆。对于风险层则应当做到既有章可循，又不拘泥于现有的场内市场管理经验和思维定势，将其发展成为有序、有弹性和有容忍度的市场板块，为小微企业探索性的进入资本市场提供场所。

（三）实 行企业自主抉择

选择层级时以企业自愿为原则，辅以少量、必要的硬性标准。挂牌企业层次的划分，应当以充分尊重企业自愿选择为基础。企业选择了较高的层级意味着其自愿接受和履行更高的信息披露规范标准，反之，则相反。管理机构可以通过为推荐层的挂牌公司提供更好的服务、实施更加灵活的交易方式和规则、适当放宽适格投资者准入门槛等措施，大力促进推荐层级市场的流动性和充分发挥市场的估值、定价功能，以此来吸引更多的公司主动加入该层级，带动整个“新三板”市场整体信息披露水平的提高。同时，应当允许企业因为所处发展阶段、行业特点或者由于所处地域、规模限制、业务单一、客户或供应商高度集中等原因，自愿选择在普通层或风险层挂牌。另外，当挂牌公司因定向增发、股份转让等原因导致公众股东超过一定人数时（如达到200人以上），强制性的要求挂牌公司提升层次、提高信息披露质量，以保护公众股东特别是中小股东知情权和其他合法权益。

（四）建立严格的监管机制

加强对不诚信行为的打击力度。将市场参与主体的短期、一次性博弈转变成长期、重复博弈，让企业和相关人员在一次造假或其他不诚信行为带来的即期收益与未来资本市场长期怀疑有关法人或自然人诚信水平产生的成本之间进行权衡。如将披露舞弊财务报告的行为记入有关人员、企业的诚信档案，根据行为性质、金额大小、引起不良后果等，未来3-5年不接受有关企业的转板申请，或者在有关企业进行定向增发、发行债券或其他金融产品时进行历史诚信行为提示等。“逆向选择”将保证机构投资者或者分析能力较强的个人投资者在有关企业定向增发时在价格上要求更高折扣或者完全退出该企业的定向增发市场。通过规则的制定和历史信息的保存，逐步在新三板市场建立起一种市场对公司和个人等市场参与主体的诚信水平定价的机制，并且逐步辐射和影响我国资本市场的其他领域。

（五）加强适应场外资本市场制度建设

推进市场准入、交易制度、金融创新等配套制度建设。一是在投资者准入方面，目前“新三板”出于风险防控的目的实行较高的适格投资者门槛，尽管这一政策有利于保护散户、小户等不具备相应能力的投资者，防止市场过度炒作，有利于建设一个以长期、价值投资者为主的市场，但是却不利于改善市场的活跃度和流动性，而一个市场的定价、融资、资源配置功能又严重依赖于该市场的流动性。在分层的基础上，由于推荐层信息披露基本上与主板和创业板接轨，而且自愿性信息披露质量甚至可能会超越传统交易所，因此可以考虑适当降低该层级投资者准入门槛，进一步促进该层级市场流动性的提高。二是在交易制度设计方面，推荐层的信息披露具备及时、公平和更新迅速等特点，因此适合采取集中竞价方式，而普通层和风险层则可采用做市商和协议转让等制度。三是在业务创新方面，结合推荐层信息披露特点，可积极推出公司债、优先股、衍生产品等金融创新，在普通层和风险层则限制创新产品的开发和推出。

（六）加强投资风险管理

加强投资者教育，做好投资风险警示工作。要求投资者了解风险层挂牌公司信息披露质量不高，信息披露内容的及时性、充分性、准确性等方面可能会受到限制，交易该层级的股票存在较大不确定性。鼓励机构投资者和有能力的个人投资者采取实地调研、长期跟踪、综合比较多种渠道信息等方式，在充分研究的基础上做出投资决策。投资者需要承担投资决策的全部后果，包括挂牌公司因不能满足最为基本的监管要求、严重不法行为、业绩恶化、破产清算等原因退市的风险。市场参与主体应当明确认识到挂牌公司的“壳”资源不具有任何价值，监管机构或者“系统”公司没有义务为投资者判断和决策承担任何程度的“刚性兑付”责任。

参考文献：

[1] 陈峥嵘，朱蕾.柜台市场培育和建设中的证券公司[J].证券市场导报，2013（2）.

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中图分类号：F276.44文献标识码：A文章编号：1000-176X(2006)12-0067-07

近几年，我国科学技术进步对经济增长的贡献率有所提高，但高新技术产业化程度还较低，具有自主知识产权的高新技术企业仍然较少。据IMD《国际竞争力年度报告》（2001―2005年），我国科学技术国际竞争力的世界排名在第30位以后，其中知识产权国际竞争力的世界排名在第35位以后。该报告的研究主任加雷利(Stephane Garelli)曾经指出，能够真正实现竞争力提升的“引擎” 是科学、技术、金融等。在激烈的国际市场竞争中，缺乏自主的技术创新能力，难以保证国民经济可持续发展和国家经济安全。在当代，创新能够成为一个民族进步的灵魂，能构成一个国家兴旺发达的核心能力。技术创新，既是经济可持续发展的根本推动力量，也是提高国际竞争力和实现经济安全的根本保障。要使知识有效地转化为高新技术，高新技术有效地实现产业化，需要建立一个能够动员和集中创业资本的有效机制（在管理领域里，机制是通过制度安排和制度运行来自动产生某种效果的过程）。建立风险投资机制，有利于促进高新技术产业的发展。风险投资的产业领域主要是高新技术产业。以美国为例，电脑和软件占30%以上；医疗保健产业约占17%；通信产业约占15%；生物科技产业约占10%。我国《关于建立风险投资机制的若干意见》也已指出，风险投资是向科技型的高成长性创业企业提供股权资本。对风险投资制度体系的合理安排，有利于促使资金资源和智力资源自动流向高新技术之类的创新型产业，从而达到充分创新与创业的目的。

一、国内外的风险投资研究简述

国外对风险投资事业的研究，可以从多个角度来划分：（1）对风险投资典型组织结构的研究。William A.Sahlman（1990）对风险投资活动的典型组织结构――有限合伙制和投资过程作了总结，即分析了风险企业的机构运作、问题、合同关系。[1]（2）对风险资本投入项目的研究。Tyebjee and Bruno（1984）对风险投资家活动的模式做了分析和概括；[2]MacMillan，Zemann and Subbanarasimaha（1987）阐述了项目甄别原则；[3]Amit, Glosten and Muller （1990）对风险企业家能力与投资风险之间关系进行了分析。[4]（3）对风险投资风险监控方面的研究。Josh Lerner（1995）对风险投资家通过深入风险企业日常管理控制投资风险的问题作了阐述；[5]Paul A.Gompers（1995）认为最有力、最常用的风险控制手段是分阶段注入风险资金；[6]Bergemann and Hege（1998）讨论了风险投资中的道德风险问题下的最优分配契约。[7]（4）对风险资本退出机制或退出方式的研究。Megginson and Weiss（1991）对风险投资的IPO退出进行了分析；[8]Wright，Robbie，Romanet（1993）对管理层收购的退出方式进行了实证分析；[9]Armin Schwienbacher（2002）从理论上对创新技术及其产品市场的特点与风险资本退出策略选择之间的关联进行了研究。[10]

显然，国外学者对风险投资事业的研究比较全面，特别是包括了对风险企业运作和风险资本退出的研究。我国的风险投资事业起步比较晚，其发展尚处于起步阶段，大部分研究文献还只是停留在发展风险投资的重要性和有关风险投资的一般性介绍上，而对风险企业运行机制和风险资本流动机制的研究却很少。现有的研究主要是对国外有关文献的介绍和对比借鉴，并在其基础上对中国有关问题的见解。[11]

二、风险企业运作的有效机制

智力资本与现金资本如何结合是本世纪任何地区、任何国家资源优化配置（宏观和微观）的重点问题。智力资本的作用是推动任何地区、任何国家经济增长或社会进步的关键动力要素。所以，一切应服从智力资源的开发，一切服从智力资本的运作，而风险企业正是发挥智力资本作用的一种有效的组织制度。美国学者巴特勒说：“有限责任公司是近代最伟大的一个发现，甚至连蒸汽机和电的发明都不如有限责任公司重要”。[12]笔者认为，风险企业制度是在有限责任公司制度基础之上，人类的又一次伟大的发现。

1.分期权变约定：两种资本一体化模式

科技人员在研发阶段和创业阶段，均以投入智力资本为主，但从风险到成功的过程还需要技术成果与现金资本的捆绑。1999年，中国第一例完全按照硅谷风险投资方式运作的项目在清华大学诞生。清华大学的几位学生研发创业，注册成立了“视美乐科技发展有限公司”。他们的多媒体超大屏幕投影电视，是集光学、电子、机械等领域专利技术的高科技成果，其设计思路与当时的国内外电视技术完全不同。开始时，他们只有50万元，但下一步中试需要300万元。后来通过清华兴业投资顾问公司的介入，促成视美乐与上海第一百货的成功联姻。

风险投资商在第一期（中试阶段）投入了250万元，只占20%股份，但他在第一期的最大风险也是250万元。在第二期（中试完成以后）再投入5 000万元，所占股份上升为60%。尽管技术方仅投入现金50万元，但规定他们拥有80%的股份。基于上述做法，我们可以归纳与设计风险企业的一种有效机制，即风险资金与智力资本的有机组合模式（如表1所示）。

在第一期投入现金的结构中，技术方投入（A）是风险投资商投入（B）的1/5，而且技术方的现金投入是锁定的，即规定其在第二期不再投入现金了。虽然技术方投入现金额是风险企业运营资本（T）的1/6，但规定其按较大比例（近5/6）分配收益。虽然技术方现金投入较少，但规定其最大股东地位，拥有绝对的经营权。因为在前期的研制阶段或试制阶段，失败的风险较大，技术方是风险企业或风险项目能否成功的关键，所以技术方的收益权与经营权在前期应该大于投资商。因此，这种约定能够形成一种激励技术方或技术人员积极进行创新活动的动力机制。

风险投资商在第一期投入占运营资本约83%的现金额，即B/T=5/6，但规定其收益权重小于技术方，但在第二期再投入（B/T=1）后，规定其收益权重大于技术方。虽然投资商前期收益权重较低，但其风险是锁定或有限的，即最大损失是在第一期所投入的现金额。一旦前期的研发和试制获得成功，投资商就有希望在后期实现其收益放大。所以，在这个合约框架中，对于风险投资商，形成了锁定风险和放大收益的双重激励机制。

上述这种收益权重和风险投入分段差别化的制度安排或规则约定，能够构成一种有效的动力机制，即产生既激励风险投资商积极进行投入，同时又激励科技人员积极进行研发的效果（如表2所示）。

2.风险治理对策：一种有效的运作规则

（1）风险企业可能出现的风险问题。为了防范风险企业的风险（道德风险、技术风险、经营风险）的发生，具体可采取五项对策。

① 实行参与决策型即关系型投资。解决外部投资者与被投资企业之间的信息不对称，通常采用两种方式：一是严格要求企业进行信息披露，促使其内部信息公开化；二是投资者直接参与被投资企业经营决策，以获得被投资企业更多的内部信息，以便于对其进行监督。与成熟的上市公司相比，风险企业不受强制性信息披露的约束，而且由于规模较小、变化快、不确定性因素多、信息的同质性差，仅靠一时一事的信息披露，难以较好地解决对其信息的不对称问题。因此，风险投资商通常可采取直接派董事参与被投资企业的经营决策过程，通过为风险企业提供多方面经营管理服务 (如协助其制订发展战略和做出重大决策、物色战略伙伴、提供财务、金融和市场营销咨询等服务)，在密切合作中来掌握风险企业的实际情况，从而有助于克服风险企业的道德风险。

② 采用分阶段投资策略。为了减少投资风险，并利于对所投资企业进行更主动的控制，风险投资商通常对风险企业进行分阶段投资。每轮投资的金额常限于使项目能达到下一个发展阶段为止，并呈依次而增的趋势。投资依照企业发展情况而灵活谨慎地进行，从而对创业家形成一定财务约束，促使其尽力经营。

③ 采取灵活多样而不失控制权的投资方式。风险投资的投资方式有普通股、优先股、可转换债券、借贷等多种。其中，优先股是最常用的投资方式。以优先股方式进行投资，一是转换价格可依企业发展状况而灵活变化;二是具有优先清偿权;三是附加有股息率和支付条款。正是由于优先股具有以上三方面的优势，故能较好地确保风险资金的权益。尤其重要的是，风险投资商在风险企业中的表决权通常并不受其投资方式的影响。有时虽只以较小权重的普通股投资于创业企业，却可以通过采取“特别控制权普通股”来绝对控制所投资企业的重大决策。而且风险资本的投票权甚至不受其投资方式的影响，即不管是优先股，还是可转换债券形式的投资，风险资本都可以要求拥有普通股所具有的权力。

④ 预先做出风险资本退股权和企业购回权的契约安排。风险资本的投资协议通常还签署有保留风险资本退股权和企业购回权的条款。所谓退股权，是风险投资家在企业未达到预期业绩时，有权将所持有股份退还企业，以收回最初投资并加上一定的利润。所谓企业回购权是指企业管理层在企业业绩超出预期时，有权从风险投资家手中购回股票。退股权的设置在一定程度上保障了风险投资家的利益，企业回购权的设置又可以起到激励风险企业的管理层为企业发展努力经营的目的。

⑤ 风险企业管理层与雇员股票期权安排。股票期权是指企业给予管理层与雇员可以按照某一固定价格购买本公司普通股的权力。在管理人员与雇员为企业服务一定年限后可以得到股票期权，即按当年计划时的价格，在企业发育成熟后购买公司股票。当年计划价格与若干年后的价格之差即是对企业管理层与雇员的奖励。通过股票期权使管理层和雇员与风险企业建立一种长期利益关联，从而激励风险企业利益主体的工作热情。

（2）克服风险投资家在选择风险企业过程中可能出现的逆向选择的问题。在风险投资商选择风险企业的过程中，二者都存在着关于风险企业的不对称信息，风险企业倾向于提供有利于自身而不利于风险投资方利益的“虚假信息”，结果可能使后者产生逆向选择。风险投资商可运用以下方法来克服这种逆向选择。当风险资本筹集后，风险投资商利用专业性的中介机构和广泛的业务网络，来为投资提供有关项目，这些机构和业务网络包括投资银行、经销商、律师、会计师、投资顾问等。为了从各种渠道提供的众多项目中筛选出符合自己标准的项目，对策是风险投资商必须对项目进行更深入的分析论证。在初步确定拟投资项目以后，还需要前往创业企业“现场”，对企业产品的技术性能、市场前景，尤其是管理团队进行深入调查，以避免作出错误的投资选择。

上述为治理风险所采取的主要对策，如果在约定（契约化或制度化）后，就将具有相应的机制作用，即在制度运行过程中会自动产生某种预期的效果。

① 使各利益主体之间形成相互制衡关系，从而促使风险投资高效有序地进行。这样的治理结构安排也是我国风险投资制度安排中应考虑的重要内容之一。

② 经理股份期权制度，对风险企业的经营者或技术人员能起到激励作用，因为它属于一种与个人利益相关的动力机制。

③ 分阶段投入和退出的契约安排，有助于减低投资者的后顾之忧，从而更容易使其作出风险投资决策。另外，这些契约从表面上看，是一种对经营者的约束或信心不足，但实际上对经营行为能够起到一种强化（激励）作用。

三、风险资本流动的有效机制

从社会或风险投资事业体系的角度看，风险企业只是一种利用风险资本来实现科技成果产业化的“作业单位”，要使包括智力与资金在内的社会资源积极主动和充分地流向某种新产业，还需要建设有效集散风险资本的市场体系和中介机构。风险资本是指风险投资商提供给他认为快速成长且具有升值潜力的新兴公司作为以营利为目的的一种资金，或者说它是已进入风险企业运营过程的资金。风险资本流动，是指风险资本跨企业或跨产业的进入与退出。

1.目前存在的问题

中国的风险投资事业可谓“炒作有余而实质缺乏”，科技成果的成功产业化比率很低。我国的风险投资业开始于20世纪80年代，被称为创业投资。1985年1月11日，我国第一家专营新技术风险投资的全国性金融企业――中国新技术创业投资公司在北京成立。该公司同后来成立的北京太平洋优联技术创业有限公司、清华永新高科技投资控股公司等数家风险投资公司为我国的高新技术产品的开发和应用起到了一定的推动作用。但是，从风险投资在我国市场上出现至今的十几年中，发展一直比较缓慢。科研成果的推广率长期徘徊在20%―25％之间，科学技术在经济增长中的贡献率维持在30%―35％之间，与发达国家的60%―80％相比还有较大的差距。可以说，目前中国仍处于风险投资事业发展的初级阶段。

在发达国家，风险投资主要来自于资本市场上的富人资金、机构投资者管理的基金和大公司投资。中国资本市场规模较小，直接融资的比例很低，银行贷款这一间接融资方式仍占主导地位。所以，中国的风险投资来源主体是银行贷款。但贷款需要还本付息的性质，决定了它不是风险投资的最佳方式。风险投资的退出问题尚未解决。我国创业资本所投资的项目，不管项目开发的好坏，创业资本都无法退出。项目开发好者，企业价值初步形成或风险投资的价值形成了，但却找不到价值升值的渠道，既没有下家来接手，又没有更大的资金实力进行再次投资。项目开发坏了，清算不了，拖得风险投资公司耗时、耗力、耗资金，导致大量资金沉淀，从而大大影响了风险投资企业的良性成长。

投资商不愿意冒风险，缺乏企业家精神。风险投资的最显著特征就是高风险和高收益的中长期投资。在国外人们将风险投资称为“勇敢和有耐心的资本”。这些资本主要来自一些敢于承当风险的机构投资者和个人投资者，它们是年金基金、保险公司、证券公司、银行和个人。2003年全国有250多家能从事风险投资业务的投资公司，2006年初已有600多家这样的投资公司活跃在中国地区。虽然风险投资公司的数量在三年间增长了1.4倍和它们目前管理的资本金额达到400多亿元人民币，但多数仍热衷于“短平快”的股市或期市的炒作。即使选择了风险投资业务，也是“稳扎稳打”，专门寻找和投资无风险的项目，指望快点上市变现。目前，在中国的风险投资商平均每家管理大概1―2亿元的人民币资金规模，但投入的领域又颇为广泛，似乎什么领域都有涉猎，目的还是为了分散投资的风险。不仅使资源无法集中配置到高新技术产业上，而且导致因投资的资金分散在若干个领域，使项目之间的整合难度加大。虽然项目经理所投入的人力成本很高，但拓展上下游领域的困难也较大，无法形成一个完整的体系。

2.出口的“通风”效果

在风险资本退出方面，世界各国在严格控制和管理主板市场上市公司以保证其正常运行的前提下，都相继建立了以发行高科技的风险企业股票为主的二板（创业板）市场。如美国的OTC（柜台交易）市场及在此基础上发展起来的NASDAQ（全国证券自营协会自动报价系统），就是为了那些不具备在证券交易所上市资格的中小企业的股票交易而建立的。英国在1980年底建立了二板市场，即AIM市场。日本政府也于1983年分别在大阪、东京和名古屋建立了二板市场。此外，还有比利时布鲁塞尔的ESDAQ市场、法国巴黎的Nouveavmarche市场，马来西亚、新加坡（即SESDAQ）也都先后开设了二板市场。二板市场的建立，一方面为高科技风险企业直接融资提供了可能，另一方面也为风险投资的增值与退出提供了舞台。

我国《关于建立风险投资机制的若干意见》在风险资本退出机制方面提出的主要方式是企业购并、股权回购、股票市场上市等。风险资本的进入是与退出相关联的，按照没有出口也就没有进入的通风原理，笔者认为应先行退出机制。根据国外创业投资的退出经验，建立二板市场是创业投资的关键退出路径――风险投资基金本身上市与回赎、基金所投资的目标企业上市和投资目标企业回购等能顺利运作的前提条件。第二板市场就是一国证券主板市场之外的证券交易市场，它的明确定位是为具有高成长性的中小企业和高科技企业融资服务。与主板市场相比，在二板市场上市的条件较低，中小企业更容易上市募集发展所需资金，因此，它是一种更有利的鼓励创新与创业的机制。创业资本运作的一个主要条件是，建立一套风险投资基金的运作机制，其中风险投资的有效退出机制的建立显得十分重要。在国外主要是通过建立二板市场帮助风险投资实现成功的退出。如美国的NASDAQ，欧洲的ESDAQ与EURO.NM。因此，成熟的资本市场体系对于风险投资业的发展有着至关重要的作用。

目前，风险资本在中国的退出渠道主要有两种。最新统计数据表明： 90%是采用兼并或收购的方式，只有10%通过IPO方式。而且现有的股市尚不够规范化，股票的低流通性不利于风险资金的进入和退出。在股权分置改革以前，上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股，非流通股占总股本的60%以上，这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。股权分置扭曲了资本市场定价机制，制约资源配置功能的有效发挥。股票的低流通性，严重影响通过股市交易方式来实现资源的优化配置。当然，这一问题会在股权分置改革的进程中会逐渐得以解决。另外，还有股市信息失真问题，以及股市对上市公司的经营反映或反应不灵敏等问题。

目前风险投资的供给不足，一个主要原因是投资商过分的风险预期。从理论上讲，风险投资的风险有三个方面：一是技术风险；二是市场风险；三是财务风险。由于这三种风险，一般来说西方国家的高技术企业中，大约20%―30%完全失败，60%受挫，只有5%―20%完全获得成功。[13]因此，投资商的风险预期心理也是不可避免的，但我们可以通过另一种思路来解决这一问题。笔者建议，建设“自主创新”（国家“十一五”规划提出）型国家，应该树立创业板市场先行的观念，即在完善现有市场的基础上，尽早推出创业板市场，给风险资金划出一条更专业和更通畅的退出跑道，以引导和促进风险资金的进入与流动。

风险资本退出通道的“通风”效果，可由图1表示。

风险资本在一个产业中的流动过程，实际上与该产业内的创业或创新活动是同一过程，因而存留在高新技术产业（或某种新产业）中风险资本流动量如何增大是我们的目标任务。按照自然的通风原理，即流入量与流出量相等，风险资本的产业进入流量应该与其退出通畅成正比，即资本退出通畅能引起资本进入流量增大。因此，风险资本流出量变化是其流入量变化的因素，或者说风险资本的流出障碍是其流入的限制性条件。在正常关系中，产业内风险资本流动量增长线（图1中的L）与横轴所构成的最大角度是45°（AB=BC）。只有在外生变量（正常机制以外因素）的影响下，才会出现特殊情况。例如，如果普遍的风险投资商预期产业成长利好，则资本的流出速度就会小于流入速度（AB≤BC ），即产业内风险资本流动量增长（L）线斜率变大了。这种情况会使风险资本在产业中的存量增大，从而有利于产业发展。如果风险投资商对某产业普遍有过分的风险预期，则资本的流出速度就会大于流入速度（AB≥BC），即产业内风险资本流动量增长线（L）斜率变小了。这种情况会使风险资本在产业中的存量减少，从而不利于产业发展。

完善退出机制有利于风险资金流动起来，从而引导投资商把风险资金运作的重心偏向资本经营，以达到经营主体的纵向社会分工（如图2所示）。或者说，引导以资本经营为主，不以风险企业的资产经营或产品经营为主。

在风险投资发展的初级阶段，存在风险资金短缺的严重困境，在这种情况下，政府成立风险投资公司或提供引导性资金，如“创新基金”，以推动产业创新。但随着风险投资事业的进一步发展，政府应采取“后退”战略，即风险企业经营者风险投资企业经营者一般投资经营者。第一步，政府成为风险投资主体，即风险投资公司（全资国有或国有控股）经营者或非最大股东，但不应成为风险企业的经营主体，即不从事风险企业的资产经营或产品经营。当代已发生了“管理革命”和“资本革命”，实践证明资本运作与企业运作的分离是可行而有效的。笔者认为，政府成为风险企业经营主体不益于风险企业的有效治理。特别是在我国，政府代表国家管理国有资产，由于在企业层面存在真正所有者虚位等缺陷，容易出现与“寻租”相关的“委托问题”与“问题”，即国有风险企业治理出现道德风险的机率较大。另外，在国有控股风险企业中还可能存在真正经营者虚位的问题，致使风险企业存在对风险资本有效运营和国有资产保值增值不利的道德风险。实际上，国有风险投资公司治理也仍然存在上述的道德风险，故第二步，政府还可以退出风险投资企业的经营主置。政府应寻求广泛领域里的资本运作优势，应把自己定位于一般资本经营者，经营工作重心放在股权经营与管理上，而不应定位于风险投资公司的经营者，即不是最大股东。上述界定政府的经营职能，有利于在初级阶段风险资金的供给，与出口通畅的退出机制相适应，有利于国有资本的流动，而且又能避免风险企业运作过程中的道德风险给国有资产带来的损失。

国外的风险投资机构更重视投资的退出问题，所以退出机制先行也非常有利于鼓励外国风险资金的进入。如韩国十分重视风险投资的发展，政府为技术开发活动提供全面的资金支持。目前韩国的风险投资正在走出国门，瞄准世界范围内的高新技术产业。韩国最大的风险投资企业KTB，在2001年就已经在北京设立了办事处。因此，尽快建立有效的风险资本退出通道，它能给中国的高新技术产业带来巨大的发展机会。

3.完善中介服务机构

对于风险资本流动，中介服务机构起信息沟通作用，即是企业家与资本家的桥梁，或者说是智力资本与风险资本一体化的发起人或组织者。

中介服务机构专业化程度需要提高。目前由于中介服务的作用和网络联系的不足，资源优化配置受到中间环节的影响很大。经常出现有项目无资金的企业家和有资金无项目的投资者擦肩而过的现象。投资公司在网上信息，结果反馈的多是外国的机构。几乎在每个城市，除了专业投资顾问公司以外，与投资业务相关的中介机构都以智业企业中的咨询公司为主体，但现有的咨询公司多以培训和策划业务为主，很少从事风险投资的中介业务。它们即使接受了融资项目，大多也是贷款方面的关系型融资业务。而且中国的智业出现一种扭曲现象：一方面是市场需求越来越大，另一方面又是多数城市的智业不景气。一般来说，主要原因是该行业的“空壳单位”现象较为普遍，既缺少自有的专家资源和自己的核心能力，运作也不规范。目前智业的市场空白很多尚未被填补，这也会成为外国咨询机构进入的机会。因此，政府应进行微观规制，对中介进入者提出明确要求。如除了规定注册最低金额外，还应该对专家资源等方面有所要求或考核。

充分发挥中介服务机构在咨询、监督、评估等方面的重要作用。风险投资要求目前已有的中介服务机构为其提供服务，还要求针对其特殊性和专项需要设立包括行业协会、科技项目评估机构、技术经纪机构、风险投资咨询顾问机构等专门的中介服务机构。中介服务机构的设立要严格执行政企分开的原则，使之成为自创信誉、自负盈亏、自担经济法律责任的法人实体。按诚信、公正、科学的原则，依法开展经营活动。经政府审批成立的风险投资行业协会，为各种风险投资主体、高新技术企业（风险企业）、有关中介服务机构等的行业自律组织，开展行业规范和服务标准的制定工作，对其成员的执业情况进行评定，以形成自律机制。开展风险投资人才培训和民间国际交流活动等。

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篇4

成都TL通信股份有限公司创立于2001年，目前注册资本3000万元，通过收购四川省泰龙通信有限公司的优质资产成立的，是一家主要经营通信工程施工、通信业务及网络元素的代办代销、民营企业。

一、TL公司融资的环境分析

对一个企业的内外部环境进行准确地分析是解决一个公司困难，找准解决方案的基础，因此笔者将运用SWOT分析方法对成都TL通信股份有限公司融资前的内外部环境进行分析。

1.优势

作为一家高科技公司，其优势首先就体现在其较高的技术水平。公司目前的开发的VDSL上网技术，不亚于先进国家的同类产品，在市场上具有价廉物美优势。公司目前是成都最大的民营通信运营企业，拥有一定的客户资源，占据成都市场的1.5%，同时与成都的三大基础电信运营商合作在众多商务楼宇中广泛采用VDSL网络服务，取得了良好的收益。

2.劣势

公司的劣势主要体现在三个方面：

一是公司资金短缺。公司目前网络建设投资巨额，从2003年起资金缺口均在3000万元，而且随着业务的发展，每年网络资产建设所需的资金递增，流动资金极其缺乏，公司的后续资金严重短缺，急需融资。

二是财务状况比较混乱。公司的财务状况比较混乱，负债严重制约了公司未来的发展。另一方面由于公司网络资产建设巨大。市场份额占有量微弱，销售收入不高，公司的资金回笼周转期慢，导致公司的部分资金使用不当。

3.机遇

国家鼓励西部中小高科技型通信企业发展。民营高科技型通信企业是我国经济发展的一支新生力量，因此，2000年国家制定了西部大开发的政策和措施鼓励中小民营高科技企业的发展，如税收优惠政策、政府贷款等，虽然这些优惠政策还比较浅显，但是毕竟是一个开端，表明了国家对高科技企业的重视程度，未来国家还会进一步制定相关的优惠政策鼓励高科技企业的发展，在优惠的广度和深度上都会比先前增大。国家政策有无到有，行业准入机制从高到低，这对于成都TL通信公司来说是一个非常大的机遇。

4.威胁

长期以来我国的电信业务基本上由中国电信、中国联通、中国移动，中国网通把持，并长期形成寡头垄断。这对新生的民营通信企业在市场占有方面是一个巨大的威胁。

二、TL公司数次融资及效果简述

成都TL通信股份有限公司的几次主要融资经历的效果都不是非常的理想，资金困难严重制约了企业的发展。目前，公司有意进军另外一个高科技市场领域，资金又成为一个重大的制约因素，因此，作者希望通过分析，根据成都TL通信股份有限公司目前面临的主要问题和现状，构建一个适合的融资体系，为企业的发展提供一个获得长期资金支持的体系，保证企业的正常、健康、有力地发展。

三、TL公司现阶段融资主要存在的问题

1.资本构成极为单一

成都TL公司的资本构成主要以股东出资为主，资本结构极为单一，而且大部分是以设备出资，自有现金较少，公司虽然经历了几次融资，但是融资效果不理想，甚至有些融资不成功，目前为止公司的资本结构仍然非常单一，缺少大的法人股本，由于股东出资能力非常有限，因此资本结构单一不仅制约了公司的发展，而且这种现状导致了公司的抗风险能力非常低。

2.银行贷款虽然取得，但资金使用受限制

成都TL公司的前几次融资经历中有过一次成功的银行贷款，但是融资过程极为艰难，融资融资效果打大折扣。融资后TL公司可自由使用的资金仅为2000万元，且每季度要承担全额的贷款利息。

3.由于信息不对称等导致风险投资等间接融资方式无法实现

成都TL公司在2004年向风险投资商融资失败的最主要原因就是公司与投资商之间存在严重的信息不对称。成都TL公司有自己的核心技术，良好的产品以及市场前景。但投资商并不了解通信的未来市场，而公司的管理者担心企业的“天机被一语道破"，不愿意过多告诉投资者相关的信息，投资者难以深入了解，这使得投资者在极为有限的信息下，难以判断企业是否值得投资。

4.由于我国资本市场门槛过高，导致发行股票，商业债券、商业信用等筹资模式无法实现。

5.政府科技基金支持有限

近年来，由于我国政府对民营高科技企业发展的重视，也从政策法规的制定角度给与高科技企业一定的技术优惠、税收优惠以及资金支持，但是这种政策尤其是政府科技基金支持非常有限，使得我国的民营高科技企业通过政府科技基金融资的过程中呈现出“僧多粥少’’的局面，甚至有些地方出现政府科技基金只发挥了“锦上添花"的作用，而很少发挥到大部分民营高科技企业所希望的“雪中送炭”的作用。

四、 TL公司现阶段融资的总体目标

公司此次融资的总体目标是6000万元，此前公司在科研开发上已经投入了大量的资金，此次融资的目的就是将新技术投入生产，将创新技术转化为产品，此次融资主要用于新产品的运营费用费用，包括场地选择、设备购置、原材料费用，以及人力报酬、管理费用等。

五、现阶段融资模式的选择

由前述融资经历不难发现，企业经过了初期的几次融资后，企业虽然取得一定效果，但是没有根本解决发展资金的短缺的困境一方面内部人员自有的资金已捉襟见肘，另一方面投入资金还未产生预期效益，使得信心不足，同时此次融资金额大，在这样的情况下，要通过自助融资获得大量资金已经不太可能。考虑到国家目前大力提倡创新，对高科技企业扶持力度日渐加大，同时TL公司的产品具有很高的技术含量，在未来市场上应该具有较强的竞争力，因此在对该企业市场环境和内部情况进行分析的基础上，作者认为企业应该选择混合的融资模式，即选择以风险投资和银行中长期贷款为主的市场化融资模式为主导，以政策性的融资模式为辅，再加以部分的自主融资模式。

1. 以风险投资为主的市场化融资模式

成都TL通信股份有限公司目前的资金缺口是，“财政拿不出、银行不敢再贷、企业没能力”。风险投资正好弥补了这一资金缺口，填补了此阶段的政府拨款或企业(个人)自筹与工业化大生产阶段的银行贷款之间的空白。风险投资提供了企业成长急需的资金，加速高科技企业技术成果产业化的步伐。同时，风险投资的高参与性，有助于提高企业的管理技能。风险投资不是一种借贷资本，而是一种权益资本，其着眼点不在于投资对象当前的盈亏，而在于其发展前景和资产的增值。通过资本、管理与高科技的有机融合，有力地推动高新技术成果的产业化和高新技术产业的发展，同时实现取得高额回报的目的。进行风险投资的基本运作流程是：首先是选择投资项目；接着是与风险企业进行谈判、签订投资协议；之后是参与风险企业的经营管理，培育风险企业；最后是在适当的时候退出风险企业，实现收益最大化目标。风险投资就是在这种循环往复中不断培植项目，得以发展壮大。

目前，成都TL公司已与国内一家电力公司达成了一定的融资意向，引进风险投资的工作也在逐步展开。

2.以政策性融资模式为辅

我国目前的政策性融资模式就是政府为高科技企业提供的低息贷款。虽然我国目前政府提供的低息贷款数量非常有限，成都TL公司已经获得了科技局的贴息小额贷款，以目前的规模和现实情况再次获得政府低息贷款的可能性比较小，但是该公司目前的融资项目是属于国家即将整合资源的领域，是国家目前大力支持发展的领域，因此企业可以以此为亮点，在未来的经营中积极争取政府的科技扶持资金，选择以政策性融资模式为辅，不仅能够降低企业的融资成本，而且对于改善公司的资本结构和融资结构都具有一定的现实意义。

3. 部分的自主融资

虽然企业已经进行了一次股权的改革，但是解除了当时部分债务，通过近几年的经营，公司出现了一定利润。由于自主融资的成本比较低，因此企业可以发动现有员工进行股权融资，公司在进行自主融资的时候，要制定详细的产品计划书，向出资者展示产品良好的市场潜力和需求空间，让投资者更加了解项目的具体情况，降低投资者的疑虑，增强投资者进行投资的信心吸引投资；另外企业在进行自主融资时要制定明确的投资回报率区间和风险共担计划，向投资者讲明该项目未来的利润情况、给投资者的利润分配，存在的风险，以及一旦风险发生时企业将通过何种方式使得投资者的损失降到最低，使得融资过程透明化、具体化，引导投资者进行投资。

六、未来的融资模式选择

当企业进入成熟期之后，企业制度趋于成熟，生产已具备一定的规模，企业已经具备比较合理优化的治理结构，扩大生产规模，提高生产能力成为企业面临的又一个重要选择，而融资也在不断的制约着企业的发展。虽然企业发展初期的融资模式能够为企业带来一定的资金，但是由于初期的融资模式比较保守，满足不了企业发展的需要，因此，企业需要在原有融资模式的基础上进行改进。

1. 以上市融资为主

目前，我国推出的创业板定位于服务成长型创业企业，重点支持具有自主创新能力的企业，是落实自主创新国家战略的重要平台。创业板鼓励高新技术企业或成长型中小企业申请上市，不再对上市企业的产业属性进行限制，上市企业的标准明显降低。TL公司于2003年股份制改造成功，2010-2012年的会计利润预计将达到1000万元，预计净资产将达到5000万元，预计2011年的营业收入将达到3000万元。从国家相关的政策规定来讲，未来的2年内，TL公司将满足创业板上市的条件。所以通过创业板上市融资是TL公司未来融资模式之一。

2. 以金融机构的长期贷款为辅

对于处于成熟期的中小型高科技企业来说，维持适当的债权资本对企业结构优化及价值体现都起到有益的作用。

TL公司预计在2年后将进入成长期III，届时，公司的资产规模和收益都将达到取得银行中长期贷款的标准，同时TL公司的“三网合一”试点也将大面积的进入运营阶段，并取得高质量的回报。所以争取到银行的中长期贷款难度不大。

3. 部分的知识产权担保融资

知识产权担保融资可作为一种创新方式予以应用。高科技中小企业中，知识产权是核心资本。知识产权担保融资属于债权融资，须考虑获得一定利息以上收益并寻求本金安全回收的保障手段。企业在成长期后随着营业收入、现金流及相关财务指标符合商业银行贷款要求条件，可将已形成或创业者投入的知识产权作为抵押担保，获取银行贷款。

TL公司目前已拥有一定的“三网合一”技术，并且该技术是公司的核心资本，只要能够申请到知识产权后，可以将知识产权用于担保融资。这一点也是TL公司在未来融资模式的希望所在。

参考文献：

[1]秦跃群 李世祥 易明： 我国高科技企业融资模式与融资现状. 特区经济, 2005, (6): 197-198

[2] 科技部编. 中国高科技产业界定方法研究. 北京: 科学技术文献出版社, 1999

[3] Adam smith(唐日松译). 国富论. 北京: 华夏出版社, 2005

篇5

北京合康亿盛变频科技股份有限公司（简称合康变频）在2007、2008年分别引入广州明珠星投资有限公司、北京君慧创业投资中心的PE投资（分别占企业总股本的11.5%、11.00%，是企业的第三、第四大股东），并于2009年在深圳创业板成功上市，股票代码为300048。

根据《国民经济行业分类和代码表》，合康变频所属行业为电器机械及器材制造业大类下明细分类的“电力电子设备制造业”，主要产品为高压变频器（占企业营业总收入的99.89%），该产品可以有效提高工业企业的能源利用效率、工艺控制及自动化水平，市场前景广阔。因为这类产品技术要求高、单位产品价值大，行业内的竞争企业较少。

通过对国内的上市公司进行比较分析，选取了两家企业（华仪电气：股票代码600290；智光电气：股票代码002169）作为合康变频的同行业对比企业。三家企业基本比较情况见表1。通过对比三家企业的财务状况，能够更客观地评价合康变频在进行私募股权融资后的业绩表现。

二、分析方法

鉴于传统杜邦分析体系存在“总资产”与“净利润”不匹配、未区分经营损益和金融损益、未区分有息负债和无息负债等诸多局限，本文拟采用改进的财务分析体系对目标企业的经营状况进行分析。该体系的核心公式为：

权益净利率=净经营资产净利率+杠杆贡献率

其中：

净经营资产净利率=税后经营净利率×净经营资产周转次数

杠杆贡献率=经营差异率×净财务杠杆

=（净经营资产净利率-税后利息率）×净财务杠杆

由于信息来源有限，在本文分析过程中获取数据计算相关指标时，认定各企业的金融资产为货币资金、应收利息、短期权益性投资和债务投资；金融负债为短期借款、一年内到期的长期负债、长期借款、应付利息；利息费用为合并利润表中的财务费用项目；所得税税率为所得税费用/利润总额；销售收入为合并利润表中的营业收入。

三、分析结果简述

首先，对净财务杠杆进行分析。净财务杠杆反映企业的财务政策，是融资能力的一种体现。在净经营资产净利率和经营差异率不变的情况下，提高净财务杠杆可以提高企业的权益净利率。通常而言，净经营资产净利率较高的企业，净财务杠杆较低，反之亦然。

如表2所示，三家企业的净财务杠杆比率都较低，这是行业的共同特征造成，但合康变频的净财务杠杆更低些。

从下文对经营差异率进行比较分析可发现，合康变频的营运能力较同行为优，理论上可适当地改变财务政策，增加金融负债，加强对财务杠杆的应用。

其次，对经营差异率进行分析。经营差异率反映企业的营运状况，评价企业对现拥有资源的利用程度。它是由两指标相减得来：

经营差异率=净经营资产净利率-税后利息率

经营差异率越高，说明经营活动取得的净经营资产净利润越能保证对融资利息的支付，使企业能正常经营。合康变频的经营差异率比两家企业均高，其营运状况在同行业中处于优势地位。但是也同时发现三年内合康变频的经营差异率逐年下降，这是因企业净经营资产净利率下降，而税后利息率上升所致（相关数据见表3、表4、图1）。

由企业财务报表附注可知，税后利息率上升的主要原因是企业短期借款利息及给予客户的现金折扣增加所致。

再次，对净经营资产净利率进行比较分析。净经营资产净利率反映企业的盈利能力。合康变频的净经营资产利润率明显高于另两家企业，而进一步分解该指标：

净经营资产利润率=税后经营净利率×净经营资产周转次数

两个二级指标数据的比较见表5。可以发现，合康变频的税后经营净利润在三年中较其他企业的优势逐年加大，而净经营资产周转次数则逐年下降。净经营资产周转次数下降分析其原因，是企业销售收入增长速度低于企业净经营资产的增长速度所致。合康变频2009年较2008年税后经营净利率增长很大部分是因企业综合所得税税率由17%下降为14%。由图1还可发现，三家企业的净经营资产净利率逐年下降，合康变频下降速度更快些。因此可得出结论，高压变频器生产行业的竞争在不断加剧，如不采取必要措施，企业获利水平将不断降低，在几年内会使得整个行业由成长期过渡至成熟期，届时各企业将面对着战略方向转变的抉择。

最后，对权益净利率进行比较分析。权益净利率是企业管理用财务分析体系的核心，具有很好的可比性，可以反映股东投入资本的净获利能力。合康变频的权益净利率显著高于其他两家企业。而且，通过图1与图2的比较可发现，净经营资产净利率与权益净利率的数额差异较小，变化趋势较统一。说明企业的权益净利率主要受净经营资产净利率的影响，该行业企业更注重盈利能力。另外，合康变频的权益净利率逐年下降，但仍显著高于华仪电气与智光电气，可以说明合康变频在PE融资后的经营效果更好。

用因素分析法对合康变频的经营状况进行汇总分析发现（表6），2008较2007年下降主要原因是净经营资产周转次数的下降，而税后经营净利率的提高减缓了这一趋势；2009较2008年下降主要原因仍是净经营资产周转次数的下降，造成权益净利率下降16.05%。

综上所述，合康变频在PE融资后，经营状况明显优于未进行PE融资的同行业另两家企业。合康变频的权益所有者在近三年获得了很高的收益。而随着企业在创业板的上市，投资大众在发现合康变频具有的经营优势后会提高股价的上升幅度。在这一过程中，PE的影响不容忽视。

通过全文的分析可以发现，合康变频企业在PE融资后，明确经营核心，以高压变频器作为主要经营对象（占营业总收入的99.89%以上），把握了该产品高收益阶段，是一个典型的高新技术企业成功发展的案例。根据PE的特性，PE在持有3～5年后会退出发展成功的企业，而去寻找新的更高收益企业。可以预见，合康变频的前十大股东在近两年会有很大变动。

在企业取得发展成功后，也必须考虑PE退出后的发展。PE退出最明显的影响是企业股权结构的变化，如本文所示，两家PE机构占合康变频22.5%的股权比例，如全部售出对企业的发展影响巨大，企业所有者必须妥善处理这部分股权（这一般在进行PE融资协议中以进行了相关规定）。

PE退出后，对企业经营的限制条款会相应解除，企业可以不必为追求高增长而忽略其他必要方面的发展，最主要的就是资本结构的变化。企业发展已趋于稳定，风险程度相应下降，可以适当提高企业的债权融资，提高企业净财务杠杆的贡献。在对合康变频的分析中发现，企业的债务融资大多为短期负债，结构单一，今后可适度增加对长期负债的应用，缓解对企业营运状况的压力。

篇6

科技型中小企业主要股东的财产备案制度研究首先需明确科技型中小企业的概念，即什么样的企业是科技型中小企业。目前我国对于科技型中小企业并没有一个明确的标准，全国各地基本上是以《国家高新技术产业开发区高新技术企业认定条件和办法(2000)》为基础，大体包括以下几个方面:高新技术的范围、研发资金的投入比例、研发人员或科研人员比例、高新技术产品销售所占比例，并结合当地的实际情况，制定本地区科技型中小企业认定条件和认定办法。本文认为对科技型中小企业的认定宜宽不宜窄，必须结合我国的实际情况。因为“高科技”是一个动态的范畴，在不同国家、不同地区、不同时间内各不相同，判断某项技术，必须联系各国的科技能力和经济基础。例如:核能技术在我国是属于高新技术，但在一些欧洲国家则是一般技术。因此本文尝试将科技型中小企业界定为在《国家重点支持的高新技术领域目录》之内，具有“两高五新”特点的中小企业。

对于科技型中小企业主要股东的界定，本文以为可以参考《证券法》、《首次公开发行股票在创业板上市管理办法》、《深圳证券交易所创业板股票上市规则》、《上市公司章程指引》里面的相关规定，只要在科技型中小企业持股比例在百分之五以上的股东就应认定为科技型中小企业的主要股东。

主要股东的财产就是指除了股东在科技型中小企业所认缴的出资额或认购的股份以外所拥有的全部财产以及财产性权利。

关于“备案制度”我国有两种理解:(1)将相关资料报备相关机关就可以算完成一次备案;(2)把相关事项写在特别备的表册上以备查考。“备案”的第二种理解其实等同于“登记”，在我国，并不严格区分“登记”与“备案”。但无论是“登记”或“备案”，当事人必须对其内容的真实性表示负责，若不然，“备案制度”就失去了相应的意义。

综合以上所言，本文尝试将科技型中小企业主要股东的财产备案制度定义为持有在《国家重点支持的高新技术领域目录》之内，具有“两高五新”特点的中小企业百分之五以上股份的股东，依照法律规定的程序和范围，将其财产向有关政府部门予以备案并对其真实性表示负责，而经有关政府部门审查并记载于相关规范性文件上的一种制度。

我国在科技型中小企业融资实践中并未建立健全该项制度，但该项制度建立健全之必要性确有需要加以研讨。

1.科技型中小企业主要股东的财产备案制度有利于科技型中小企业融资。我国科技型中小企业的股东大多是自然人股东，法人股也多是自然人委托持股，国有股、外资股相对较少，而自然人股东相互之间又多有熟人、家族式关系。这就造成股权关系混乱，持股情况不明显，一旦出现经营不善，投资者的利益难以得到保障。同时国家在这方面并无明确的法律法规规章加以约束，相关政府部门监管不力、相互委过，使得资本市场很多专业投资者并不愿意向科技型中小企业融资。如果能够建立科技型中小企业主要股东的财产备案制度，厘清主要股东之间错综复杂的财产关系纠葛，确认他们并无重大权属纠纷，就能够鼓励和激励专业投资者的投资信心，利于科技型中小企业的融资。此外，科技型中小企业主要股东的财产备案制度有利于企业对所属资产的产权明晰，进行股份制改造，而这是科技型中小企业在中小企业板、创业板上市的必要条件之一。

2.科技型中小企业主要股东的财产备案制度有利于提升科技型中小企业信用。企业信用等级是企业能否顺利获得融资的一项重要指标，科技型中小企业概莫能外。科技型中小企业主要股东的财产备案制度能厘清主要股东之间错综复杂的财产关系纠葛，提升企业的财产透明度，进而提升企业的经营品质、完善公司的资产结构，看高公司的发展前景等，这恰恰就是企业信用评级所关注的重点。同时科技型中小企业主要股东的财产备案制度也有利于提升主要股东的个人信用评级，盖因财产状况是个人信用的两大基石之一，“有恒产者方才有恒心”。主要股东的个人信用评级高了，也有利于其所在企业的融资。

3.科技型中小企业主要股东的财产备案制度能促进公司的“人合”性。我国公司形式分为有限责任公司与股份有限公司，采取有限责任公司形式的科技型中小企业本来就兼有“人合”性的特点，股东之间默契程度较高，若主要股东相互之间能对彼此的财产状况有一个规范了解，则企业的“人合”性会进一步加强。对采取股份有限公司形式的科技型中小企业来说，情况稍微有所区别，股份有限公司是典型的“资合”公司，“人合”性较差。但是采取股份有限公司形式的科技型中小企业的企业规模不大，多是为上市融资改制而来，尽管股权比较分散，但主要股东对公司的影响力、控制力仍远远强于大型上市公司，主要股东之间的“人合”性依然较高。这一点也得到了相关部门的肯认，例如:在改制上市过程中，科技型中小企业的控股股东、实际控制人要签定《一致行动人协议》，确保公司经营的稳定性。

4.科技型中小企业主要股东的财产备案制度能维护企业独立法人人格。建立健全科技型中小企业主要股东的财产备案制度能有效区分科技型中小企业与关联方资产，维护企业资产的独立性，防止大股东淘空公司，保护中小股东、中小投资者的合法权益。例如:在日本法人人格否认法理理论中，公司表面虽有多个股东，但是实际上完全由一个股东控制，公司已经变成一个空壳，这种情形称之为公司“形骸化”。判断公司“形骸化”的主要手段就是看公司的财产与控制股东的财产能否做出有效的甄别。

5.科技型中小企业主要股东的财产备案制度能保护国有资产不受流失。国有股在科技型中小企业的广泛存在是由其深刻的时代背景，一方面，在国企改革过程中，通过股份制改造、改革、改组、改制，在大量科技型中小企业中小企业中有国有股的存在。另一方面，由于国家产业政策的需要，国家采用直接出资、部分入股的方式来引导、扶持科技型中小企业的发展。建立健全科技型中小企业主要股东的财产备案制度能明确界定国有资产的范围，能为国有资产评估、拍卖、协议转让提供详细的资产清单，防止不法之徒蓄意隐匿、转移、变现国有资产，保护国有资产不受流失。

科技型中小企业主要股东的财产备案制度在我国中小企业的融资实践中有构建这一制度的规范性和社会性基础，即具有现实可行性。

1.法理上的可行性。在传统法学理论中，财产是一种权利，个人拥有完全的处分权，任何人不得加以干涉、限制。公司法人是独立财产责任，即股东以认缴的出资额或股份为限对公司承担有限责任。除极端的公司法人人格否认以外，股东不承担任何额外的法律责任，也不能够对股东的财产施加任何的限制性措施。但是随着社会实践的不断发展以及法学理论的与时俱进，现代人的法律观念也发生了显著的变化，其中一个重要的表现就是由“个人本位”向“社会本位”的变化，同时政府也由“守夜人”的角色向积极管理者进行转变。与之相伴随的就是财产在人们的观念中不仅仅是一种纯粹的权利而是权利与责任的共同体，对人们的财产及其财产性权利在一定条件下施加合理的限制也成为一种正常的手段。例如:《首次公开发行股票在创业板上市管理办法》第三十九条规定，中国证监督会制定的创业板招股说明书内容与格式准则是信息披露的最低要求。不论准则是否有明确规定，凡是对投资者作出投资决策有重大影响的信息，均应当予以披露。如果股东的财产状况对投资者作出投资决策有重大影响的信息自然也应当予以披露。

2.立法技术上的可行性。我国的立法技术自从改革开放以来有了长足的进步。有关审查、备案、登记制度性的规定屡见不鲜，相关政府部门也在实践中积累了丰富的经验，能够为相关的立法工作提供确实可行的立法建议。同时在立法实践中对审查、备案、登记制度的区分也越来越细致，用语亦越来越规范。

3.制度机构上的可行性。我国长期以来有房地产登记、不动产物权登记、商品房预售登记、公司的设立、变更、解散登记备案等各项制度作为参考，可以说科技型中小企业主要股东的财产备案制度可以借鉴的法律制度性资源为数不少。此外我国的工商行政管理部门、科学技术委员会、证券监督管理委员会等行政机构和事业单位都可以承担科技型中小企业主要股东财产备案的重任，并有充足的行政资源来确保备案的安全性、可靠性、真实性。

4.股东义务上的可行性。在我国修订后的《公司法》颁布实施后，《公司法》第20条实际上确立了揭开公司面纱制度的开端，是公司法人格否认理论在公司法中的一般规定。理论中股东的义务一般包括:(1)遵守公司章程;(2)向公司缴纳股款;(3)不得抽回出资;(4)对公司所负债务承担责任;(5)填补出资。科技型中小企业主要股东亦负有上述义务，但因科技型中小企业的特点所致，其主要股东对其义务的违反率要比其他类型的企业高，在此种情形之下，建立健全科技型中小企业主要股东的财产备案制度成为加重对科技型中小企业主要股东财产的法律约束，确保其忠实履行股东义务的一剂良方。

5.投资心理上的可行性。所谓投资心理是投资活动中组织与人的心理活动及其规律。现资理论强调投资行为的综合性，注重从各方面提高对商业投资的心理研究。有经验的投资者在投资过程中既会关注促进投资的各项优惠措施，又不忘了解对其投资权益的保障性措施。正如前文所述，我国科技型中小企业之所以融资难，原因并非缺乏各项促进融资的政策措施，而是由于受科技型中小企业自身发展的特点所限，风险较高，而对投资者投资权益的保障性措施不健全则进一步加剧了投资者对科技型中小企业融资的心理疑虑。另一方面，很多科技型中小企业主要股东有很强的经济实力，也非常乐意通过财产备案的形式来展示自己的实力，以吸引更多投资者的目光。

在论证了建立健全科技型中小企业主要股东的财产备案制度的必要性与可行性之后，本文提出科技型中小企业主要股东的财产备案制度的基本构想。构想可分为该项制度的基本原则与基本法律制度框架。

科技型中小企业主要股东的财产备案制度基本原则:(1)合法性原则。该原则是指科技型中小企业主要股东的财产备案要按照相关的法律规范来进行，既不能违反相关的法律法规的规定，又不能对主要股东的财产备案进行过分的要求，“法律不能强人所难”。(2)效率原则。该项原则最易理解，就是指科技型中小企业主要股东的财产备案的备案机关要有效率，在不影响备案机关正常工作的前提下，尽快完成对主要股东财产的备案，也节省备案股东的时间、费用。(3)形式完备原则。是指科技型中小企业主要股东的财产备案文件一定要符合相关统一的范式，要方便利害关系人的查阅、摘抄、复制。(4)“两便原则”即便于融资与便于维权的原则。“制度的生命在于应用”，科技型中小企业主要股东的财产备案制度的目的就在于促进融资与维权，因此此项原则不可或缺。

科技型中小企业主要股东的财产备案制度基本制度框架简述如下:(1)科技型中小企业主要股东的财产备案机关应是我国政府的各级工商行政管理机关，若科技型中小企业需上市融资，则其上市所属的证券交易所也可是备案机构。(2)科技型中小企业主要股东的财产备案制度应是强制性的，即不管当事人的意愿如何，一旦进入备案机关的备案范围，就应该主动进行备案。(3)备案机关需要对备案人的备案材料进行审查，审查应根据备案材料的内容采取形式与实质相结合的方式。(4)主要股东的财产备案材料应是书面材料，为了备案人的方便，可以允许备案人以邮寄、传真、电子邮件的方式进行备案，但时机合适时，备案人必须补交一份规范、正式的书面备案材料。(5)财产的备案范围应该是主要股东的所有财产，至于备案的期间，科技型中小企业主要股东的财产总额发生10%以上变化时就应随时备案。(6)备案材料应由备案机关妥善保管，在必要情况下，可以进行披露，允许查阅、复制、摘抄。(7)备案人需对其备案材料的真实性表示负责。如果备案人的备案材料有误，则应视情形给予必要的行政处罚、刑事制裁。

参考文献

[1]江平主编.民法学.中国政法大学出版社.2000年版.

[2]舒国滢.法理学.中国人民大学出版社.2006年版.

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中图分类号：F83

文献标识码：A

doi：10.19311/ki.16723198.2016.27.049

1引言

对我国的经济和体制而言，中小企业成为发展的重要力量，不仅具有发展意义，还具有改革意义。发展的意义在于这些：（1）资本有机构成低且数量多，吸收我国大部分劳动力；（2）是经济增长的原动力；（3）是推动我国技术创新的主力军；（4）是市场经济的活跃主体；（5）对增加我国出口作用在加大。改革的意义在于这些中小企业规模小、改革的灵活度高，为我国大企业的改革提供了借鉴，以上都是我国中小企业的“强位”之所在，但是在我国这种环境下中小企业存在着融资难，投资危险，人才缺失等难题，这是中小企业的“弱势”的体现。根据银监会数据显示，中小企业的贷款率不足20%，到目前，我国的中小企业登记在册的数量达4300多万个，我国的企业中99%的为中小企业。“十一五”期间，在我国经济增长9.5%的同时，中小企业增加值达到29%，中小企业的提供的就业机会达到75%，出口额也占全部出口额的60%以上。但是在融资方面还是存在很多的不足。总之，中小企业的地位是“强体弱势”。融资不足可以用融资缺口来表示。融资缺口可以划分为权益资本融资缺口和借贷融资缺口。我国主要的融资模式是内源积累、民间融资、向银行贷款、商业信用、风险投资、金融租赁、股权融资等。

2中小企业融资讨论

在2007年金融危机之下，我国经济的不确定性增多，对我国经济的影响在时间上稍微滞后，但在2008后期对我国经济统计的结果发现我国经济发展的大体趋势在放缓，有些经济指标明显能看出金融危机开始渗入我国的经济发展中。在这些外部环境的压力下，安徽的中小企业不单有经营困难的危险，更是面临着融资难度加大及资金链断裂的危险。中小企业融资困难的主要原因在于我国金融制度的不完善（包括融资成本高、金融机构对大企业的青睐对小企业的歧视、银行的信贷配给严重、信用担保及资信评价系统不完善，相关法律法规不健全，中小企业自身素质偏低等。

2.1内源融资

2.1.1概述

仍慈谧首畲蟮挠诺憔褪浅杀镜停但是企业在创立和发展期间需要大量的资金，内部获得的资金量是有限的。

2.1.2中小企业内源融资分析

现在内源融资的方式不断的创新，主要为内部留存盈余，除了留存这种方式，还有资产盘活融资、内部的借贷等方式。按企业生命周期理论，企业在初创期的时候很依赖于仍慈谧剩经2012年的数据调查，我国初创期的中小企业资金有51%来源于家族筹资，21%来源于朋友间的融资（数据来源于新浪网调查数据）。

2.1.3内源融资的影响因素

（1）根据定义可知，内源融资在某种意义上来说是来自企业的自有资金，所以企业自身能力的强弱反映了仍慈谧实那咳酢K以在这里我认为企业的经营发展能力、内部资金的积累能力、这两个指标能反映企业自身的能力。并且假设：经营发展能力、积累能力、分别于企业仍慈谧誓芰φ相关。

（2）内源融资的实证统计结果。

濮兵，宁青青（2014）安徽中小企业融资很大程度上来自内源融资，并且对中小企业融资的实证结果分析表明，经营发展能力、内部资金的积累能力与企业内源融资有很大的正相关性。

（3）对我国中小企业内源融资的统计。

2.2银行类机构对中小企业融资的影响

经统计，到2015年中，小微企业银行贷款额至1623万亿元，相比去年增长14.5%，原因在于在仍慈谧什蛔悖外源融资如股权、债券的形式获得资金的条件过于苛刻，所以中小企业选择银行信贷来获取资金。但在由于银行和中小企业之间信息不对称，从而形成贷款前逆向选择与贷后道德风险，从而导致银行出现惜贷，信贷配给加大。由于贷款给中小企业的规模不经济以及中小企业的信用等问题，银行更倾向于贷款给大企业，对中小企业有某种歧视的态度。下面分别从几个方面说明银行惜贷的原因：

2.2.1银行的规模对中小企业融资的影响

（1）由于某些政策上的原因，在2005-2008年期间，中国的几大商业银行完成了较为集中的改制上市，同时，一些地方性的银行也在积极的准备扩大规模的上市。规模的扩大某些方面对中小企业融资有抑制作用。

（2）目前中小企业的信贷技术主要有：①给信用评分进行贷款；②根据企业财务报表给于贷款；③抵押资产贷款；④关系型贷款。前三种所依据的是硬信息即能察觉得到的、易于量化和传递的信息，而后一种依赖于软信息即在相处的过程中感觉的难于量化的信息。对中小企业来说，由于其规模小，财务管理不健全，所以其融资的信贷技术大多依赖于关系型贷款。一些小银行具有：第一，“长期互动”即专门为中小企业服务，通过长期的合作，银行对中小企业的情况了解越来越多，有助于解决信息的不对称。第二，“距离优势”即地方性的银行与地方中小企业的距离相比大银行近，有助于信息的收集。第三，“制度有效”即都是产权独立的经济主体，两者之间的信贷可以按市场规则进行等等优势。第四，在争夺大企业资源时中小银行由于其规模和市场力量的原因处于不利位置，所以中小银行会选择中小企业投资。

（3）但国外有些文献的观点是银行规模的扩大长期对中小企业的融资没有影响。原因在于大银行有信息处理和金融信息分析能力及管理风险方面的优势。对安徽省来说，到底是哪种观点成立，要结合安徽的环境，政策等方面一起考虑。

2.2.2实证研究

（1）利率限制。

①我国的利率市场化的水平不高，由于经济制度的原因，我国的利率仍然是政府的宏观调控。导致银行贷款给中小企业的风险得不到有效的补偿。

②银行贷款前的逆向选择，贷款后的道德风险由于信息的不对称没有有效的解决。

如图1：第一类需求曲线与供给曲线相交于A点，此时利率为r，资金为w，如果需求增多，需求曲线向右上方移动到第二类需求曲线时，利率上升但资金供给量仍然是w，在此利率的水平上，第一类需求曲线的中小企业觉得利率太高而退出市场，此时的中小企业基本是风险相对第二类需求曲线上的中小企业风险小的，这会导致逆向选择，排除了风险小的企业，使风险较高的企业留在了信贷市场上了。说明提高利率不仅会增加融资成本（2011年以来，国家实行紧缩的货币政策，使基础货币减少，贷款利率上升，加之咨询、担保费等使融资成本加大），而且会产生逆向选择。但需求再增加时达到第三类需求曲线时，与供给曲线无交点，从而产生信贷配给。

（2）银行担保贷款。

规模不经济：对于银行而言，贷款成本主要有贷前的收集信息和贷后监督这两个方面的成本。中小企业用途多且每次贷款额少，而大企业较为稳定且每笔信贷额大，银行贷款给中小企业相对于大企业有规模不经济的劣势，所以银行“惜贷”。

（3）政策意见。

①对商业银行进行改革，优化信贷结构；

②创新金融机构，使其为中小企业服务；

③发挥中小银行对中小企业融资的主要作用；

④完善中小企业担保体系建设。

2.3民间借贷

经统计，我国有50%的企业发生过民间借贷行为。现最近几年民间金融表现出正规化、多元化、网络化等特点，加之与正规金融机构相比手续简单，即使借贷利率较高，但周转速度快。我国涉及的民间金融有：民间的准金融机构、合会、借贷合作组织、互联网金融、私人钱庄等。

2.3.1小额贷款公司

（1）自国家鼓励小额贷款公司近十年以来，小额贷款公司的数目和规模都有很大发展。截止到2015，我国就有将近8900多家的小额贷款公司。

（2）描述小额贷款公司的效率有：贷款机构的数量、贷款机构的投资成本、贷款余额等。

从业人员的贷款余额：对2012年的数据统计：全国的指标为0.88亿元/人。

贷款余额/GDP：贷款的金额占总经济的百分比，在一定程度上反映对中小企业贷款的金额对经济的影响，全国的该指标为1.14%。

（3）小额贷款公司主要的不足。

①资金缺乏来源，其融资困难；

②税收负担比较重；

③缺乏专业的、素质高的人员，风险控制较差。

2.3.2融资性担保公司

我国截止到2013年末，融资性担保机构大概有八千多家，但是针对中小企业只提供贷款的融资性担保公司研究很少，其专门针对性的公司也很少，基本都是金融担保机构，其主要业务是提供担保。

2.3.3典当行

（1）典当行拥有业务灵活，融资期限可长可短，无需担保，手续简单等优点，现近在我国发展迅速。

（2）从业务结构上来看，我国2013年三个主要抵押房地产抵押∶动产抵押∶财产权利抵押占比为58∶17∶25。

（3）据统计，2013年我国典当行有6000多家，一共发放当金为3336亿，其中房地产抵押高达52%但我省的典当公司还没有正式上市的，同时还有资金来源受限，管理不当等问题。

2.3.4互联网借贷平台

互联网融资是最近几年新兴的一种融资途径，目前主要有B2B、B2C、P2P三种模式。2015年12月，全国首个国家中小企业互联网金融在福建成立，专门服务于中小微企业，标志着我国的互联网金融服务又一次的推进。

2.4债券和股权融资

2.4.1概述

（1）我国在股票市场上设立中小企业板和创业板目的就是为中小企业创造更多的融资方式，但是由于上市的规定特别严格，所以在促进中小企业融资方面还存在不足。数据显示，到2014年底，中国股权投资市场的投资机构就有8000多家。

（2）对大多中小企业而言，很难达到上市的条件，私募发售成为现在中小企业融资的流行方式，包括创业期的天使投资等。本文研究的主要是上市的股权投资。

（3）在我国中小企业股权融资方面，目前已有一千多家在中小企业板块和创业板上市。

2.4.2存在的问题

总体来看，自2012年以来，中小企业直接融资创新不断，融资工具有了突破性的进展，但是直接融资在总融资中的占比还是很低，还存在着很多不足。

（1）我国资本市场还不够完善，特别对中小企业发行债券、股票有严格的限制条件。截止到目前我国那么多中小企业，但是能够上市的只有上千家，大部分的中小企业很难满足发行股票和债券的条件。

（2）制度缺陷：我国的证券市场带有计划经济的色彩如政府垄断债券的发行审批等。

2.5其他融资

2.5.1概论

我国一直致力于研究中小企业融资新的方法，也开发出了许多的新产品，其中最具代表性的为中小企业集群融资和中小企业供应链融资。

2.5.2产业集群

产业集群指地理位置优势或产业相关的企业在一定区域内大量集聚，发展并形成有竞争优势的群体。

（1）优点。

①有利于信息的收集，降低信息收集成本；

②有利于群体内合作，增强竞争力。

（2）产业集群研究。

①企业集群内的中小企业一般都超过一定数目（一千家左右），金融机构向集群内的中小企业投资的风险较低。经统计，在产业集群比较出色的温州，其商业金融机构的不良贷款率比全省低的7%左右；

②以安徽为例，经核算，2013年，安徽省有149个产业集群专业镇，中小企业培育建设项目542项，总投资1300亿元左右。

2.5.3供应链融资

指金融机构围绕某一家核心企业，将与之关联的上下游企业形成一个完整的供应链，通过现货、期权、期货质押相结合的方式，全方位为链上的每一个中小企业提供融资服务。

（1）特点。

①依照核心企业为中心选择其他企业，这种融资改善了银行和企业的关系；

②供应链融资打破了传统融资的思维，增加了应收账款及动产质押作为贷款条件，灵活性更高；

③简化融资流程、降低了融资成本。

（2）供应链融资的应用。

供应链融资自2006年被发现后，越来越多的金融机构应用这种方式为中小企业提供融资。中国银行于2007年推出“融易达”，有效的提升了供应链的竞争力。上海浦东发展银行推出“企业供应链融资解决方案”中，针对供应链融资的各环节精心设计方案，为企业融资提供了专业的支持服务等。

据了解，中小企业现金缺口一般在采办、企业运营和销售阶段。针对此特点，中小企业可以利用供应链融资方式在资金缺口处设计不同融资方式。

①根据存货的融通仓模式：银行考察融资企业的存货商品，并以此作为融资的依据；

②根据应收账款的融资模式：质押担保物为核心企业的账款单据凭证，以此向银行短期贷款的融资方式；

③根据预付账款的保兑仓融资模式：此融资模式是以银行的信用为基础，银行拥有货物控制权，以银行承兑汇票为付款工具的融资方式。

2.5.4新融资方式出现的问题

虽然上面说的融资创新方式有降低了融资成本，提高了融资效率的作用，但是在现实应用中仍出现很多问题，阻碍了中小企业融资的进行。比如说企业集群、供应链管理意识薄弱、企业不对称，很多中小企业对集群、供应链融资不太了解，习惯于从银行等金融机构获取贷款。

3信贷担保机构

金融机构对中小企业出现惜贷、慎贷的一个重要的根源就是贷款给中小企业的风险大没有有效的方式来分散，有时中小企业的可供抵押资产少，有时对于企业来说很有价值的资产如机器设备等但是对银行来说无价值，所以银行在此两种情况下不给于贷款。针对这种情况，信贷担保机构出现，从很大程度上缓解上述问题。中国银监会调查数据表明，到2013年低，中小企业融资担保额达到1.3万亿元，比上年增长14%。但我国的融资担保机构缺乏合理的风险转移机制，与银行合作也不够畅通等，融资担保机构仍存在一定的问题。

3.1简述

（1）我国的信贷担保机构主要是由政府出资资助的，并不是金融市场自然分工发展的结果。

（2）“信用杠杆说”即杠杆效应，也就是说只要出一点资金就可以带动几倍的资金到中小企业。但是对于我国信用担保机构筛选力量薄弱，杠杆效应也可能带来几倍的资源配置扭曲。

（3）担保机构具有“信息生产”和“风险管理”的作用，且具有很强的正的外部性。

（4）担保模式有政策性、商业性、互的担保三类。

3.2担保机构的经济效益

（1）本文采用以下指标来反映担保机构的杠杆效益。

担保余额/注册资本金=2.52

（2）担保机构的社会效益。

担保额：1389.9亿元；担保业务收入：474亿元纳税额：69亿元（营业税、所得税和附加税）。

（3）缓解资金缺口效益。

如图2所示，银行的供给曲线为S（由于信息不对称导致的逆向选择导致供给曲线是一条随利率提高先逐步升高再逐步下降的曲线）在无担保时资金供给是S’，总需求是D，有效需求为D’与供给曲线交于（D1，S1，r1）信贷配给为x1。引入信贷担保机构，中小企业信用得到有所提高，资金供给方愿意提供的资金量也增加，资金供给曲线变为S，有效资金需求达到D，新的均衡为（D2，S2，r2）。未能获得信贷配给的资金需求量为x2，此时x2r1。说明在信贷担保机构的作用小，信贷配给减少，银行利率提高。

3.3担保机构的风险

（1）担保模式模糊：政策性、商业性、互三类模式划分逐渐模糊，越来越多的政策性担保机构从事商业性的担保，挤兑原本商业性的担保机构。

（2）担保行业相比于银行并不存在信息优势。

（3）没有有效风险分担机制：在我国担保业于银行的合作担保中，往往担保机构承担全部的风险，且还没有形成有效的于再担保的机制来分担风险。

（4）随着政策、环境的改善，担保机构的经济实力、抗风险能力不断提升：全国实收资本8793亿元，较上年增长6.3%。从业人数增加到12.81万人，增长19%。新增担保额2.39万亿元，增长14.5%。净利润154亿元，增长35.6%。

3.4存在的问题

（1）不能满足大多中小企业的贷款要求：我国所有的担保机构与银行合作的仅占担保总数的50%，且担保业务量小。

（2）不能有效的转移风险：缺乏完善的监督机制，不能有效的识别风险等原因，造成不能有效控制风险。

4融资结构及融资能力研究

从以上分析可以看出，中小企业融资问题有很多方面的原因，但是，正是由于中小企业自身管理问题，银行存在对中小企业贷款苛刻，担保机构问题等等，我们应该从总体上去考虑中小企业融资存在的问题，归根是因为我国的制度不健全。

4.1变量的选取

从以上可以分析可知，中小企业的融资能力可能与企业盈利能力、融资成本、内部积累能力、抵御风险的能力、企业规模、成长机会、资产担保价值、市场竞争力等因素有关。所以所选的变量如表3。

4.2数据选择

因为未上市的企业规模小，财务信息不透明，不公开等特点，很难获取相关的财务信息。所以选择我国中小板上市企业家为研究对象，数据来源于国泰安数据库，为了保证数据的连续性，剔除一些数据。

4.3模型设计

4.4对结果的分析

（1）样本描述性统计。

（2）回归结果。

（3）实证结果分析。

①从上面分析结果可知，这几种融资方式有多方面因素影响。

②内源融资与净资产收益率有很大的关系，也即与企业的盈利能力成正比，企业盈利越多，企业会选择以自有资本融资。同比其他融资，盈利不能满足自有融资时，会选择权益性融资方式。

③企业的成长机会，资产负债率对债权融资，股权融资有正向的影响，对其他的有负向影响。表明新性产业（成长机会大，资产负债大的）很难有自有资本进行内部融资，也很难从银行借到款。

④流动性资产比率与债权和股权成正比，说明偿债能力越好（流动资产比越大表明偿债能力越好）的企业选择债券和募股融资。

⑤融资成本对上述几种融资方式都有影响，且影响系数都相比挺大的。借款越难（融资成本越高），银行借款、债券融资，和其他融资越少（其中对其他型的融资方式影响最大），企业越是喜欢选择内源融资。

⑥从无形资产比率离差可以看出，信息不对称性越高越难从外界借到款。

5融资的制度缺陷分析

从以上分析可知，中小企业融资难是多方面的原因造成的，针对中小企业融资难的问题我们不能只针对某一方面进行解决，而是要从总体层面分析、解决问题，即从制度层面出发。就是指在我国特定的经济体制下以何种制度安排将一国储蓄有效转化为一国投资。

5.1理论分析

罗仲伟在Heiner（1983）构建的贷款决策模型的等一些前人的基础上加入一些制度因素，可以说明在现行的制度下阻碍中小企业的融资。

条件假设：（1）在信贷市场上只有两个参与者，分别是借款者A，贷款者B；（2）投资成功的概率为p。

贷款企业A综合考虑觉得投资可行采取借款的概率是r，而此正确行动带来的收益是g，则A得到的预期收益是rpg。

反之，贷款企业A综合考虑觉得投资不可行采取借款的概率是w，而此决策带来的损失是l，则A的预期的损失就是（1-p）wl。

由理性经济人的考虑，当rpg（1-p）wl时，贷款才会发生。

化简：r/w>（l（1-p））/gp=T1

在现行的制度下，贷款机构风险规避为m纳入上面的分析中有：

p rg-（1-p）wl>k+s+m+h

化简：r/w>（l（1-p））/gp+（k+s+h+m）l/gwp=T2

其中k表示经济制度的变动，s表示融资制度的变动，h表示金融监管制度的变化。r/w表示贷款者对借款做出反应的概率。T1、T2反映贷款者对借款的融资约束。

T=T2-T1=（k+s+h+m）l/gwp

T表示在现行的制度下经济社会制度、金融制度、监管制度、股份制改革或产权制度等影响中小企业融资的制度约束。

5.2实证研究概况

根据郭妍、张立光（2013年）的实证研究：以中小企业利润总额、中小企业贷款余额、中小金融机构营业网点数量、中小金融机构从业人员数量、国有商业银行贷款余额占比、2003年前后融资制度成效的差异、经济增长率、外贸依存度为自变量表示制度方面的因素对中小企业主营业务收入、中小企业利润总额进行回归分析得出：近些年我国中小金融机构的规模、数量、贷款金额及服务人员的增加等（融资规模和融资结构的改善），表明我国中小企业制度在慢慢完善，对中小企业融资有了一定的促进作用。但中小企业融资制度仍然有很大的不足，中小企业融资难仍存在，仍需要完善我国制度。

5.3中小企业融资的制度性缺陷

（1）虽然担保和评级机构能缓解中小企业融资问题，但这些金融中介服务机构未能从根本上为中小企业提供全面的中介服务。

（2）我国关于中小企业融资难问题的相关法律法规不健全。

（3）金融资源即资金在中小企业配置的交易成本过高（融资成本高）。

（4）有关中小企业融资的信用环境不佳。

（5）金融体系不完善。

5.4可行性建议

在以上分析的基础上，对我国中小企业的融资方式进行的研究，在融资问题上只是单单从某一个方面出发来解决问题是不能从根本上解决融资这个大难题的。我们应该从制度上出发，从根源去解决：

（1）完善中小企业的相关立法：我国关于中小企业的立法相对于发达国家比较落后，而且不完善，到2003年才制定《中小企业促进法》，但操作性不强，没有相关配套的法律法规。这就需要完善法律法规。

（2）完善金融体系。

①要构建多方位的商业金融机构：我国现在金融机构的贷款都偏向于大企业，对小企业融资不重视。

②多建立针对中小企业的政策性金融机构：我国的中小企业需要政府制定政策性的扶持，所以更需要完善的中小企业政策性金融体系。

（3）建立健全中小企业担保体系：中小企业信用评级机构对中小企业经营状况、资产规模、核心竞争能力、信用状况、管理和技术水平进行标准化评估，以鉴定中小企业是否存在投资价值，有利于中小企业遵守市场秩序，也对中小企业融资的困境有所帮助。

（4）完善中小企业创业投资：中小企业创业投资的融资模式，政府应该降低门槛，同时对资本的准入进行严格审查，积极促进中小企业的融资。

参考文献

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中图分类号：F121.3　文献标识码：B　文章编号：1007-4392(2009)08-0055-05

一、引言

二战后60年代末，萌芽于西方的金融发展理论，对发展中国家的经济增长和金融发展问题进行了系统的研究。戈德史密斯(Goldsmith，1969)提出了金融结构理论，认为金融发展是指金融结构的变化。金融发展程度越高。金融工具和金融机构的数量、种类越多，金融的效率就越高。RaianZingales(1998)、WurgIer(2000)、Fisman&Love(2003)从产业和微观层面验证了金融发展对经济增长的作用机理。在产业结构调整理论方面，刘易斯(Lewis,1954)在其二元结构转变理论中引入了劳动力工资水平和工业储蓄倾向，说明两者对发展中国家产业调整的作用。赫希曼(Hirschman，1958)在其不平衡增长理论中，强调了资本对发展中国家产业结构调整的重要作用。钱纳里(chenery，1975)考虑了国际分工和国际贸易对产业结构的影响，得出随着人均国民收入的增长，产业结构会出现规律性变化的“标准产业结构理论”。总体来看。西方学界在金融发展与产业结构调整方面的研究基本上是分别进行的，对金融发展对产业结构调整的促进作用研究较少。近年来。随着中国产业结构的不断调整，国内学者就我国金融发展与产业结构调整的关系问题进行了一些探索和研究。张旭、伍海华(2002)在“论产业结构调整中金融因素”中，分析探讨了金融在产业结构调整中的作用机制和模式选择。沙虎居(2005)以浙江省为例，实证分析了金融在产业结构调整、升级中的重要作用。张晓燕、王成亮(2007)引入了戈德史密斯金融结构理论的“金融相关比率(FIR)”指标，验证了金融结构、教育、科技、外资等对第二产业及第三产业占GDP比重的影响。上述文献虽然揭示了一些金融发展对产业结构调整的促进作用，但是对金融相关比率(FIR)的计量统计探讨不够深入，在选择影响产业结构调整的因素上缺乏理论依据，没有分别比较金融对三次产业的支持作用。本文在原有成果的基础上，从金融对产业结构优化的支撑作用这一新的视角出发，选取金融相关比率等总量指标及各产业平均劳动报酬等结构性指标，利用1996年至2007年的相关数据进行回归分析，分别得出三次产业产值模型，结合我国各区域的产业结构特点，提出政策建议。

二、金融支持三次产业结构优化的实证检验

国内外很多研究表明，产业结构的优化离不开金融结构变化和金融发展的推动。戈德史密斯在《金融结构与金融发展》中指出，金融发展体现为金融结构的变化，研究金融发展必须以有关金融结构在短期或长期内变化的信息为基础。因此，在研究金融发展对产业结构优化的作用机制中，应当引入金融结构概念。金融结构对产业结构优化的作用过程可简述为：金融结构影响投资、储蓄影响资金流量结构影响生产要素分配结构影响资金存量结构影响产业发展，即金融结构通过资金形成、资金导向、信用催化、产业整合、防范和化解风险等金融作用机制，实施总量调控和结构调控两种调控方式影响产业结构。我们选取衡量一国金融结构与金融发展水平的金融相关比率作为主要的金融观测指标，将其代入模型，进行计量分析，检验其对三次产业产值，进而对产业结构优化的重要作用。

(一)金融相关比率(Financial　Irrelative Ratio)的计算

金融相关比率指全部金融资产价值与全部实物资产(即国民财富)价值之比。FIR被认为是衡量金融上层结构相对规模的最广义指标。其在存量上体现为金融资产存量与实物资产存量之比，在流量上体现为金融资产的新发行额与国民生产总值之比，这里我们选取流量指标进行统计计算。戈德史密斯把全部金融资产分为债权和股权两类，把债权细分为社会对金融机构的债权和社会对非金融机构的债权，同时认为存款是对金融机构的债权而贷款则是对非金融机构的债权。我们延用了这一观点，将金融机构各项存、贷款统一纳入金融资产的统计范围。值得注意的是，国内学者在计算FIR时普遍没有考虑国民财富(用GDP替代)为流量指标，而金融工具发行额的数据多为存量形式，从而造成FIR成倍扩大。为排除市场波动对研究的影响，我们选取股票市场筹资额作为观测指标，并加入了证券基金的统计。从表1看，中国金融资产总量占实体经济的比重呈总体上升趋势。1996-2007年FIR增长了51.67％，年均增速4.31％即金融上层结构增速比实体经济每年都要快4个以上的百分点，表明我国金融深化程度日益加强。受次贷危机影响，中国金融资产规模在2008年出现了与1997年类似的缩水情况。比较发现，金融资产总量在1997年下降6.04％，但在2008年仅下降1.63％，表明经过十年的发展，我国金融业抵御全球性金融危机的能力有所增强。

(二)加入金融发展因素的三次产业产值模型

根据产业结构优化理论，从供给结构、需求结构、国际贸易结构三方面选取观测指标。选取i次产业的就业人口、金融相关比率和财政支出总额作为供给结构观测指标：选取三次产业城镇新增固定资产、二三次产业城镇单位就业人员平均劳动报酬和居民消费水平作为需求结构观测指标：由于分行业统计资料缺乏，选取进出口总额作为周际贸易结构的观测指标。为研究各影响因素对产业结构的弹性作用，将三次产业产值作为因变量，上述7个影响因素作为自变量，初步设定三次产金产值的对数线性模型：

Ln(STR)=β0+β1Ln(FP)+β2Ln(FIR)+β3Ln(IC)+β4Ln(11)+β5Ln(AR)+β6Ln(PC)+β7Ln(FA)

其中：STRl、STR2、STR3一分别代表三次产业的国内生产总值，FP―财政支出，FIR一金融相关比率，IC一居民消费水平，IT―进出口总额，ARI、AR2、AR3一分别代表三次产业的就业人口，FA1、FA2、FA3一分别代表三次产业的城镇新增固定资产。根据《中国统计年鉴2008》相关资料，得到1996～2007年的年度资料如下(见表21。

本文拟对三次产业分别建立产值模型，进行实证检验，下面以第三产业为例：

直接使用普通最小二乘法进行线性回归发现，自变量之间存在严重的多重共线性。为提高模型稳定性，拟采用主成分回归方法对多维因素做降维处理。SPSS13.0统计分析软件的运算结果显不，KMO值为0.739，巴特利特球度检验统计量的观测值为144.70,相应的概率P值为0.000，表明适合进行冈子分析，分析结果如下：

从表3可以看出，前两个公共冈子解释了原有7个自变量93.03％的信息，提取2个公共因子进行分析。由于因子载荷矩阵的实际意义不很清楚，使用varimax旋转，得到旋转后的因子载荷矩阵：

从表4可以看出，公共因子1(FATl)在财政支出、金融相关比率、居民消费水平、进出口总额、第三产业城镇单位就业人员平均劳动报酬和第三产业城镇新增固定资产上有较大载荷，命名为“经济拉动因子”。公共因子2(FAT2)在第三产业就业人口上有较大载荷，命名为“劳动力供给因子”。

采用前进法，得到第三产业产值与FATl、FAT2的线性回归方程：Ln(STR3)=10.765+0.391Ln(FAT1)+0.240LnfFAT2).

复决定系数R2=0.971。调整的复决定系数R2a=964，表明模型拟合程度很好。DW=1.010，排除了序列相关，方程整体sig值为0.00，在α进=0.05的水平下，模型通过检验。将两个主成分转换为原始变量的线性回归，得到第三产业产值的回归方程为：

Ln(sTR3)=0.131Ln(FP)+0.0402Ln(FIR)+0.251Ln(IC)+0.107Ln(IT)+0.123Ln(AR)+0.401Ln(Pc)+0.089Ln(FA)+0.525

同样方法得到第一产业和第二产业产值的回归方程：

Ln(STRl)，0.048Ln(FP)+0.169Ln(FIR)+0.079Ln(Ic)+0.09Ln(IT)+0.096Ln(AR)-1.557Ln(Pc)+0.035Ln(FA)+23.385

复决定系数R2=0.968，调整的复决定系数R2a=0.961，表明模型拟合程度很好。DW=1.993，排除了序列相关，方程整体sig值为0.00，在α进=0.05的水平下，模型通过检验。

Ln(sTR2)=0.1 05Ln(FP)+0.235Ln(FIR)+0.169Ln(Ic)+0.097Ln(IT)+0.122Ln(AR)+0.973Ln(PC)+0.081Ln(FA)-3.747

复决定系数R2=0.992，调整的复决定系数R2a=0.990。表明模型拟合程度很好。DW=1.329，排除了序列相关，方程整体sig值为0.00，在α进=0.05的水平下，模型通过检验。

三、结论与启示

实证结果显示：

一是北京、上海等发达地区，利用总部优势大力发展了第三产业，产业结构比较合理。中西部地区二元经济特征明显，第三产业发展滞后。因此，产业调整政策在制定和实施中，应充分考虑地缘性特点，既要进行整体调节，也要注重局部特点。

二是财政支出、金融相关比率、居民消费水平、进出口总额、产业内平均劳动报酬、就业人口和新增固定资产与三次产业产值之间具有较好的拟合优度，其中金融相关比率与产业内就业人口对三次产业产值的影响最大，表明我国要素供给结构对产业结构优化的调整力度最为显著。

三是货币政策的制定和实施要与产业政策相结合，金融宏观调控部门应相对扩大对中西部地区第三产业的金融支持，地方政策部门应加紧制定有利于第三产业发展的就业政策，共同推动落后地区产业结构调整，促进第三产业快速发展。

四、政策建议

根据以上结论，结合我国区域产业结构特点，提出如下建议：

(一)深化金融支农，推进中西部地区农业现代化进程

我国作为人口大国，保持农业适度增长十分必要。目前的问题是，中西部地区第一产业就业人口比重大，投入产出效率低。模型表明，第一产业产值受产业内就业人口和金融发展水平的影响较大，其中产业内就业人口对第一产业产值的负向作用极大，系数为-1.557。建议充分发挥银行、证券、保险三方在上述地区的金融支农作用，进一步加快推进政策性农业保险试点，开展农村金融产品和服务方式创新。扩大农行、邮储银行、农村信用社和政策性金融机构在上述地区的支农信贷规模，扩大村镇银行、小额贷款公司等新型农村金融机构的试点范围，创新贷款担保方式，推广农户小额信用贷款和农户联保贷款。充分发挥金融对中低产田改造、大型灌区建设、农村水利工程建设、农业龙头企业和种植基地等方面的支持作用，尽快形成农业产业集群。此外，要通过多种渠道，加大中西部地区农村固定资产投入力度，发展乡镇企业和农村服务业，吸纳农村剩余劳动力，提高投入产出效率。

(二)促进产融结合，加快现代化工业发展进程