创业板市场的风险分析范文

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一、引言

1998年3月,有“中国风险投资之父”之称的成思危代表民建向中央提交了《关于借鉴外国经验,尽快发展风险投资事业的方案》,开启了在中国设立创业板的征程。2009年10月30日,酝酿了十年之久的创业板终于华丽登场,首发日即以几乎全部涨停的业绩在资本市场上上演。前有纳斯达克的繁荣及香港等一些国家和地区的失败,中国的创业板到底如何,必然引起各方关注。同时,在资本市场亟待完善的中国,创业板的推出还带有标志性的意义。私募股权基金及私募股权融资产业作为一种创新的融资方式,通过一个个中小企业高速发展,回报可观,近年来在中国资本市场受到高度关注。创业板对于完善私募股权投资的退出机制起到了至关重要的发展,对PE及中小企业的发展起了巨大的推动作用。以下,我们通过分析PE与创业板来具体阐述。

二、文献综述

国内外学者对创业板的研究不仅在于美国等已经推出的市场,还有对中国的预期。Lee.Joy(2001)分析了中国很有可能在深圳设立创业板,并分析了新设立的创业板对深圳乃至广东经济的深厚影响,以及对中国完善资本市场体系的巨大作用。对于风险投资的研究也不在少数。Tomas Hellmann&Manju Puri(1999)的研究结论表明在投资者类型和产品市场空间之间具有显著的相互联系,同时还表明了风险资本对创新型高新技术企业的潜在作用。Gilson和Chelier(2003)从税收角度出发对不同风险投资退出方式进行比较,得出在可转换优先股条件下,IPO是效率最优的退出方式。

国内对于创业板及风险投机的研究早已有了,只是缺少案例实证。赵文昌、童牧、何奕(2000)在欧洲风险资本的退出机制分析认为:顺畅的退出机制是风险资本融资投资和退资链条中的重要一环。若没有安全有效的投资出口,高风险所要求的高收益就无法得以实现,风险资本也无法实现收益。何帅领(2002),王立国(2004)等对中国创业板市场的制度问题研究比较深入,从理论与实践两个层面分析了创业板实际运行的机制,对创业板市场上市条件、程序和规则都作了比较详细的论述。国证监会副主席范福春(2007)指出,尽快推出适应市场需要,符合中国国情的创业板是资本市场所面临的一项重要任务。

三、风险资本的来源与运作

风险资本是一种以私募方式募集资金,以公司等组织形式设立,投资于未上市的新兴中小型企业(尤其是新兴高科技企业)的一种承担高风险、谋求高回报的资本形态。在我国,风险资本主要以私募股权基金的形式存在。私募基金是指通过非公开方式,一般形式有三种,公司型的私募基金,契约式,有限合伙制。所谓私募股权基金(PE),是指通过非公开方式向特定的机构投资者和个人投资者募集资金,对非上市企业进行权益性投资,待企业成熟后通过上市、并购、管理层收购等方式出售持股获利,实现退出。

从制度经济学角度来看,私募股权投资基金是一种成功的制度安排,它一方面可以为市场参与者提高收益和降低交易成本,同时又解决了问题。从这种制度的需求来看,对今年中国中小企业对私募股权投资基金之所以需求增长如此迅速,是因为它的制度上的创新,替代了原有的融资制度难以获得的潜在收益,提供给其消费者经济价值。私募股权基金为解决我国中小企业融资难题日益提供了解决渠道方法。从制度的供给角度来看,私募股权基金一方面能筹集社会的闲散资金,满足人们金融工具多样化的需求,获得更高的资本预期收益,提高社会闲散资金配置效率。另一方面,私募股权基金又有相对与单个个体投资者,多样化的经营又使其风险承受能力增强,能降低交易成本,同时帮助企业提高自身价值,获得更广的融资渠道。

目前,私募基金在中国正处于高速发展时期,2006年12月30日,天津滨海新区筹建和试点运作我国首个中资产投资基金――渤海产业投资基金,是真正意义上的PE。而在2009年6月10日在天津召开的“第三届中国企业国际融资洽谈会”,与会的我国基金类投资机构达374家,可见一斑。

四、风险投资资本行为分析

根据Pecking Order理论,存在一个可以使公司价值最大化(公司发行的股票和债券的价值最大化)的最优资本结构,并且以对不同性质的资本进行排序的方式,给出了决策者应当遵循的行为模式。当要为自己的项目融资时,往往苦于找不着资本支持,发展遇到瓶颈。考虑到股权融资,而股市门槛较高,此时的私募股权基金无疑是雪中送炭。通过对较高整长潜力创业企业注资、风险控制和增殖服务等,将企业推入资本市场后,实现退出。

2009年10月30日,中国的创业板终于开启,这对以创业板上市为主要退出机制的私募股权基金是重大的好消息。截至2010年3月29日,在创业板上市的61家企业中,引入私募股权基金的达到50家之多。同时,数家私募股权投资资金投资两家或更多的创业板企业。以国信宏盛为例,国信弘盛同样通过“突击增资”的方式分别持有金龙机电、阳普医疗、钢研高纳、三川水表700万股、380万股、300万股,成本分别为2.68元、2.8元、4.0元、3.9元。国信弘盛持有的这4家创业板公司账目价值为3.66亿元,而其成本不过4920万元,浮盈达643.90%。

基金管理者通常以企业成长潜力和效率作为投资选择原则。投资者用自己的资金作为选票,将社会稀缺生产资源使用权投给社会最需要发展的产业,投给这个行业中最有效率的企业,只要产品有市场、发展有潜力,不管这个企业是小企业还是民营企业。这样整个社会的稀缺生产资源的配置效率可以大幅度提高。

风险投资(VC)是对“创业”阶段的,具有高成长性的公司进行资金注入,投资这些公司,要比它们后期进入资本市场的私募股权投资,承担更大的风险,存在极大的波动与不确定性。风险投资者是运用优先权、债券、普通股等投资方式,与企业家将投资项目组成一个共同创立的新公司。通过以类似债务的证券和普通股来为新公司融资,风险投资者可以降低其投资所带来的财务风险,并在某些司法辖区可以获得对公司和企业家更为优惠的税收政策。可转换优先股通常能够保证投资者优先于其他股东换回投资本金以及事先约定好的利息。之后,公司的剩余资产将在持有可转换优先股的风险投资者和其他股东(包括企业家)之间按普通股持有比例进行分配(李静筠,2008)。

可以优先回报,风险投资者也可以获得一个或多个公司董事席位,参与公司的重大决策,但也有例外。回天胶业招股说明书显示,大鹏创投持有回天胶业1255.16万股,占发行前股份数的25.62%,占发行后股份的19.02%(所占比重远远超过其它公司创投投资比重)。不过,按照2004年大鹏创投和回天胶业核心管理层签署的协议,大鹏创投承诺只作财务投资者,不具有经营控制权。

但在我们中也发现了一些私募股权投资公司,他们并不是投资于成长性的企业,而是从事Pre-IPO后期的直投项目,类似于临门一脚,而这些在创业板市场,按照风险投资划分,主要都是PE,而非真正意义上的VC。如国信弘盛于2009年6月,以780万元对三川水表增资200万股,占发行前总股本的5.13%,增资价为3.90元/股(又比如神舟泰岳和特锐德的风投股东都是类似这种上市前的股份改制中介入的)。由于从事后期的直投项目风险大大降低,因而这些私募股权投资公司的成本大大增加。

五、风险投资对创业板发展影响

登陆创业板的61家企业中,50家背后有创投的身影,比例占到了81.96%,可见私募股权对我国创业板以及上市企业的意义重大。我国的高新技术行业,在完成资本的初始的原始积累阶段,它们并不乏高新技术,不乏在企业管理,行业运作,供应链管理等放面的卓越能力与经验。但由于权益性资本缺乏,难以找到合适的资产进行商业银行抵押贷款,缺乏资本的支持,难以持续发展。而这正体现在如下几个方面:

1.私募股权融资可以提供中小企业,尤其是高新技术(统计下共20家)服务业等行业,在上市前快速扩张所需要的资金,保持企业在上市前的高速发展,获得更高的销售收入和利润,根据《福布斯》杂志的统计,在首批上市的28家创业板公司中,20家有风险投资公司参与,它们在这些公司上市前一共投入了6.89亿元的资金,赢得了平均5.76倍的回报,资金相当可观。

2.中国的中小企业在公司治理结构、财务制度和信息透明度等方面都存在一些问题,有些甚至不能满足IPO的种种限制和要求,而私募股权基金在这些方面有着丰富的经验,通过重组等手段,帮助企业在财务、管理、决策方面等实现规范化,许多私募股权公司冠以投资管理公司(如上海力鼎投资管理公司等),也是在强调这一职能。

3.引入创投,一方面既可优化股本结构,同时可吸纳企业治理经验和管理模式,增加了上市成功率。声誉良好的私募股权基金,尤其是企业如果能吸引到国际知名私募股权基金,无疑将为企业的投资者带来正面影响,提高企业的信誉。

六、结论

风险资本退出在风险投资中的中心地位使得致力于提高退出的效率成为必然,退出的效率体现在较小的退出成本和较高的资本收益,而不同的退出方式对产权制度的影响也是不同的,通过股票市场可将原风险资本持有的大宗股权方便快捷地出售给公众股东,再加上增发的新股,使大量新加盟的投资者进入公司所有权结构中。一是企业家作为创业者往往拥有较大份额的股权。二是企业家作为管理者,即使股权份额较小,由于没有控股股东的存在,他也会成为企业的实际控制者。另一方面,在风险企业进入股票市场以后,企业也引入了新的治理机制。蓬勃发展的NASDAQ市场对于推动美国风险投资业的发展所起的功不可没的作用已是众人皆知,而创业板的推出无疑也将成为未来推动我国年轻的风险投资业发展的强大孵化器创业板最终将起到进一步优化风险投资产权制度和推动国内风险投资实现良性循环的巨大作用。

参考文献:

[1]左松林.风险投资项目内容研究.2007.6.

[2]汪洁.创业板市场与我国风险投资相关问题研究.2009.3.

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关键词:创业板;中小企业;风险

Key words: growth enterprise market;SMEs;risk

中图分类号:F27 文献标识码:A文章编号:1006-4311(2010)28-0036-02

0引言

创业板不仅为创业性企业提供了证券市场的股权融资平台,同时也为早期投资创业性企业的投资者提供了证券市场的退出渠道;此外,通过上市,还能够迅速规范这些企业的经营管理能力、提升公司治理水平。创业板的成功推出,还壮大了资本市场,完善了资本市场结构。与此同时,我们也要清醒地认识到,创业板也因其制度和结构的不完善,许多的风险也伴随其应运而生。因此,根据中国创业板现状,认清创业板风险实质和来源,探索风险应对策略就显得格外重要了。

1我国创业板市场的主要特征

1.1 进入门槛较低创业板市场的一个共同特征就是上市门槛比较低。在创业板上市主要有两条定量业绩指标,一是要求发行人最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于1000万元,且持续增长;二是最近一年盈利,且净利润不少于500万元,最近一年营业收入不少于5000万元,最近两年营业收入增长率均不低于30%。只要符合其中的两条指标中的一条便达标。

1.2 面向新兴企业,注重增长潜力创业板市场作为服务于中小企业和新兴公司的创新股票市场,其设立的目的就是为具有增长潜力和发展前景的中小型高科技公司提供募集资金的渠道,促进高科技产业的发展。这类公司往往具有科技含量较高、战略计划较好、主营业务比较鲜明,成长性高。

2我国创业板市场的风险分析

作为创业板市场的参与者,上市企业、保荐人、投资者、监管者都应注意到创业板市场不仅仅是一个拓宽企业融资渠道、促进资本市场发展的场所,同时也是一个具有风险因素、尚不完全成熟的市场。由此,应当正确认识创业板市场当中存在的风险因素,探寻降低创业板市场风险的手段和措施,促进创业板市场良性健康运行。借鉴国外创业板市场的发展历程,并综合考虑我国的实际情况,本文将分别从上市企业、保荐人、投资者、监管者这四类市场参与者的角度分析我国创业板市场所面临的风险。

2.1 上市公司面临的风险由于金融危机的影响,实体经济增长放缓,流动性危机正使得我国很多中小企业面临资金短缺而难以继续进行技术创新的困境。此时,我国推出创业板市场,并在《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》中明确了在创业板市场上市的企业定位―“自主创新企业及其他成长型创业企业”,这就意味着那些能力强、发展前景好的中小企业可以借助创业板市场融得发展资金,引导社会资金优化配置,促进创新型行业的发展,并对我国产业结构的优化起到了积极推动作用。在创业板上市后,企业通常会遇到以下几个方面的风险:

2.1.1 上市公司经营的风险经营风险是指上市公司的决策人员与管理人员在经营管理过程中出现失误而导致公司盈利水平的变化,从而使投资者预期收益下降的可能。处于成长期的创业企业,其盈利模式、市场公开占有率、公司经营管理都处于较低水平。

2.1.2 上市公司的财务风险。财务风险是指公司财务结构不合理、融资不当而导致投资者与其收益下降的风险。在公司出现经营和技术风险、市场风险之后,公司的营业收入和利润就会大幅度降低,维持企业正常运转的现金流就可能断裂,企业的生产和经营困难,严重的甚至会让企业破产倒闭。

2.2 保荐机构的风险我国的创业板市场实行保荐人制度,从而赋予了现有的证券承销经营机构对其保荐的中小企业负有长达两年多的承销和保荐责任。《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》规定保荐人应对发行人的“成长性”出具专项意见,在这一过程中,由于保荐人自身水平以及调查能力所限,很难对上市企业的“成长性”及“创新能力”做出全面客观的评判。此外,保荐机构花费大量人力物力对企业调查研究之后,发现企业并不是完全符合成长型企业的标准,出于对前期较大投入的考虑,保荐机构难免为了追求利润对企业进行包装,然后出具模糊的专项意见,难以有效地发挥对发行人的监督作用。

3控制我国创业板市场风险的措施

对于我国证券市场来说,作为一个新生事物的创业板市场来说,借鉴其他创业板市场的先进经验,防范和化解潜在的风险,是创业板市场能否成功运行的关键之一。我国要充分吸收国际创业板市场发展的经验,为创业板设计完善的制度并加强监管,才能切实保护投资者,尤其是中小投资者的利益,才能充分发挥创业板市场对中小企业融资的支持功能,保持证券市场的持续繁荣和发展。

3.1 培养优质上市公司,切实提高上市公司的质量香港投资银行界知名人士、享有“红筹之父”称誉的法国巴黎百富勤劳团行政总裁梁伯韬说:大陆创业板能否成功,关键在于能否吸引到高增长的企业上市,以及对风险的控制。他还忠告国内的投资银行业同行,一定要挑选好的企业,按照市场需求、市场规律,平衡企业与投资者的利益去定价,要避免主板市场的问题就必须使上市企业的筛选标准更具有市场化。首批上市公司要具备一定的质和量,要加大风险投资力度,加快高科技产业,为创业板输送更多的优质资源,以确保资本市场健康发展其次,要减少创业板的运行风险,高质量的上市公司是第一位的,因此,在挑选上市公司中应严格把关。对首批上市的公司更要精挑细选,把好质量关。

3.2 加强对上市公司违规的处罚力度,提高上市公司违规成本

对上市公司所募集的资金设立专项基金进行监管,一旦发现起资金被挪作他用,应立即实施调查,并对其违规行为进行查处,对相关责任人提出警告。这样不但是对本公司错误行为进行纠正,同样也是对其他公司的一种威慑。

3.3 强调保荐人的责任,加强保荐机构的诚信管理保荐人是创业板市场的第一看门人,要求切实履行好保荐人的职责。首先要求保荐人有很高的专业知识。由于保荐人不一定了解创业板企业的技术优势,因此保荐人除了应具备丰富的投资业务经验及较强的经济实力外,还要拥有一批既洞悉创业板运行规则,又了解行业发展的复合型人才。其次保荐人要树立全新的企业价值判断标准,注重候选企业的内在素质。此外,为了防止保荐机构为了谋取自身利益最大化而提供不真实的“成长性”专项意见报告,监管机构应对上市公司上市后的情况进行严格监控。

4结论

业内专家表示,风险投资与创业板犹如一对“孪生兄弟”,互相促进,相得益彰。创业板的推出为风险投资提供了灵活而顺畅的退出通道,有效促进风投业的发展,而风险投资的发展又将不断孵化科技创新型企业,为创业板培育优秀的上市资源,从而促进多层次资本市场扩大容量、优化结构,健康发展。当然,创业板市场能否创建成功并且稳定发展,还有许多的限制因素在里面。只有通过不断地深化认识,严格控制风险,优化各种运行机制,创业板才能健康的成长起来。

参考文献:

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创业板作为新兴的证券交易市场，它主要用于扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦，由于其正处于市场建设的初期，创业板表现出的市场特征与主板市场有很大差异。本文主要通过对创业板价格指数的波动性特征进行分析，影响股票波动性的因素包括宏观政策因素，也包括内外环境因素以及技术信息等因素，通过对创业板股票价格的波动性分析可以作为政策制定的依据，从而对创业板市场的过度波动进行抑制，保障市场的健康发展，同时对投资者起到一定的指导作用，更好地规避投资风险。

一、创业板及波动性

1.创业板介绍。创业板即二板市场，是股票的第二交易市场，指证券交易所主板市场之外的证券市场，创业板市场中的上市公司主要为高科技公司，这类公司的特点是成立的时间比较短，公司的规模比较小，公司业绩水平不够高，经营风险比较大，因此很难从主板市场上进行融资，但与此同时，这类企业具有较高的发展潜力和成长性，成功的经营也将带来高额的利润。创业板市场的功能就是为中小型科技企业和处于初级阶段的民营企业创造一个持续性的融资道，使其得到发展所需的资金，促进这类高潜能的企业的健康发展。同时，创业板也为风险资本提供了一个退出渠道，并能够推动企业内部的结构完善，提高企业竞争力。

创业板和主板都是证券市场重要的组成部分，创业板是在主板的基础上建立和发展起来的，是一个新兴的市场，与此同时，创业板在多方面是对主板市场的补充和促进，创业板的建立，将更多地吸引创业资金，提高我国资本市场在产业结构升级的促进作用，另外创业板也丰富了我国证券市场的丰富性和层次性，使我国证券市场能够适应不同企业和投资者的需求，提高我国资本市场的资源配置效率。

主板和创业板所依托的宏观背景是相同的，因此，其股价走势在某种程度上是一致的，同时，两个市场相互影响，一个市场的波动可能会引发另一个市场的变动。此外，创业板的建立使得两者之间产生对上市公司和市场资本的竞争，创业板将对主板产生分流作用，虽然主板的市场规模远大于创业板，但是从发展潜力上看，创业板高于主板市场。

创业板和主板市场作为两个不同的证券交易市场必定存在着一定的差异，这体现在以下几个方面。首先，两者的服务对象不同，主板市场的服务对象主要是较为成熟的并且是经营状况较好的大中型企业，而创业板的服务对象则是新兴产业企业和高科技企业中一些经营风险较大但发展潜力十足的中小型企业。其次，两者的上市要求不同，创业板上市的要求中对公司规模要求较低但是对其财务要求和业务管理要求比较严格。另外，市场的流动性不同，创业板市场时全流通市场，不再有公众股、国家股和法人股的划分。此外，两个市场在发行机制、配送机制和市场监督机制上均有差异。

2.创业板市场股票价格波动性。创业板价格的波动是创业板市场风险的表现，在股票市场中波动是金融时间序列最重要的特征之一，因此创业板市场风险分析就是对创业板的上市公司价格波动进行分析。波动是股票市场的基本特征，在高风险的创业板市场表现的更为明显，没有了波动股票市场的真正意义也就不存在了。资本市场的波动性是一把双刃剑，适度的波动可以调整上市公司的资本市场估值，发挥资本市场职能，使其表现为价值代表公司质量，异常或者剧烈的波动将扭曲资本市场功能，不仅资本市场的发展受限还会影响到整个国家经济的发展。影响创业板市场波动性的因素主要包括，第一，整体的经济环境以及科技水平的发展，即系统风险。第二，信息不对称和供求关系不平衡也将引起波动。第三，退市带来的风险。

二、创业板市场分析

我国创业板市场波动性较大，整体表现不稳定，从股票价格的波动性上来看，整体走势为下降趋势，从收益率的波动来看，开板时期的波动程度十分剧烈，逐渐趋于平缓，但整体上的波动性还是较大的。创业板市场本身具有“三高”的特点：高发行价、高市盈率、高募资额，高收益代表着高风险，创业板的风险不断累积，使得其波动性也难以平复。另外，创业板上市公司中存在大量的“水货”，科技含量不高，发展潜力不高，利润增长率不高，这属于政策性问题。这些因素加上整体的宏观环境和主板市场的渗透式影响，共同造成了创业板较大的波动性，加上投资者的不够成熟，使得投资者利益容易受到损害。在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短规模较小，业绩也不突出，但有很大的成长空间。可以说，创业板是一个门槛低、风险大、监管严格的股票市场，也是一个孵化科技型、成长型企业的摇篮。

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学术界对创业板上市公司抗风险性研究的兴趣渐浓，尤其是经济危机的冲击使许多学者意识到，抗风险能力是制约创业板上市公司发展的重要因素。目前国内外学者对风险进行了大量研究，国外学者Y.L. Everingham、R.C.Muchow等人（2002）通过价值链研究增强企业的风险管理和决策能力；Forstmoser（2006）从企业声誉风险管理出发，研究风险管理，将对企业风险管理的研究扩展到了一个新的领域。Kallenberg（2007）分析风险管理对于公司价值的影响，指出随着世界经济一体化的发展，风险管理渐成为企业经营的重要内容。Arfaoui和Abaoub（2010）从全球宏观经济的角度出发，运用GARCH模型分析全球系统性风险因素。Wagner和Cockburn认为上市公司创新失败的风险将可能影响到投资者参与的积极性，从而影响到创业板市场健康运行。而我国对风险的研究比较晚，主要集中在风险因素的研究和评价。国内学者戴胜利（2008）研究风险因素的识别、处理和评价，缺乏抗风险能力的研究。郭晓玲（2010）认为我国创业板上市公司面临着中介服务水平不高带来的风险。李晓明（2010）认为创业板上市公司主要面临着技术创新与市场风险、估值风险和股价波动高于主板市场的风险。刘志业（2010）从创业板上市公司的市场风险、财务风险、智力控制风险和投资者自身造成的风险四维度研究风险，控制风险，建立模型体系；王建中和徐征（2011）从创业板上市公司的内部风险和外部风险分析、认识和研究风险，并采取相应的措施。

综上所述，本文研究创业板上市公司抗风险能力是必要的。但是对抗风险能力没有一个统一的定义，所谓抗风险能力是指在市场环境、宏观经济政策、不可抗力以及产业发展周期等条件恶化情况下维持正常运营，并保持企业长远发展的基本素质。

二、创业板上市公司抗风险能力指标体系设计

（一）设计初衷 创业板上市公司大多数是从事高科技、创新能力强的业务、具有高成长性且处于初创期的公司，这些公司对未来的发展具有很大的不确定性。在其发展的过程中，为了自身与环境相适应，需要不断地竞争，同时会对抗各种风险，才能使企业更好地发展。通过国内外研究表明，处于该阶段的企业的人力资源、产品技术和市场营销权重所占比例较重，多达90%上，其他指标的权重所占比例较小。因此，本文将从人力资源、产品技术和市场营销三个维度来研究创业板上市公司的抗风险能力。人力资源是一种以人为载体的资源，是存在于人体中以体能、知识、技能、能力、个特征倾向等为具体表现的经济资源。人力资源管理里面包括培训和人员分配！而一个企业最重要的部门往往就是销售部，那么如何给销售人员培训如何组成一个好的销售团队，对于人力资源管理来说销售知识和市场营销是重要的。产品技术创新的过程需要强化市场营销，市场营销不仅指新产品开发后的市场推广能力，而且是指技术创新的市场研究能力。在当今市场经济中，要进行产品技术创新，离不开人力资源，人力资源是经济发展中最宝贵的财富，其三者间的相互关系如图1。

（二）具体设计 主要如下：

（1）人力资源。为了分析人力资源对创业板上市公司抗风险性的影响，通过设计问卷并进行专家调研，筛选出有效程度较高的指标，即管理者教育程度、管理者的决策能力、管理者技能和经历、员工教育程度、员工的经验和履历、员工的知识和技能、员工的发展空间和员工的凝聚力。通过分析这些指标，了解人力资源的现状，开发人力资源，提高公司的抗风险能力。

（2）产品技术。在当今如此激烈的竞争市场，要想脱颖而出、出类拔萃，就必须有特色的产品，使产品不断创新，且以较小的成本收到较高的利润，因此产品技术也是影响创业板上市公司抗风险性的关键因素。为了分析产品技术对创业板抗风险能力的影响，通过设计问卷并进行专家调研，筛选出有效程度较高的指标，即产品质量水平、成本领先优势、技术更新能力。通过分析这些指标，掌握核心技术，不断创新产品，提高企业在同行业的核心竞争能力。

（3）市场营销。在创业板市场上，企业的成长状况及结果决定在市场上的命运，也决定着创业板市场发展的成败，企业的成长性是创业板市场运作的核心问题。因此，创业板上市公司成长性及影响因素指标的选取成为关键。为了市场营销对创业板抗风险能力的影响，通过设计问卷并进行专家调研，筛选出有效程度较高的指标，即市场占有份额、营销渠道的多样性、营销策略的灵活性。通过分析这些指标，掌握市场的最新动态，提高企业在同行业的占有率。

三、创业板上市公司抗风险能力评价方法研究

（一）AHM模型和熵值法 由于属性层次分析法确定评价指标权重具有较大的主观性和随意性，而熵值法确定评价指标权重具有客观性，因此本文将采用属性层次分析法和熵值法相结合，采用主观与客观相组合方法来确定评价指标的权重系数，可以有效地避免完全主观或客观赋权的片面性，使得计算的结果客观准确。

（1）熵值法。在信息论中，熵是对不确定性的一种度量。信息量越大，不确定性就越小，熵也就越小；信息量越小，不确定性越大，熵也越大。根据熵的特性，可以通过计算熵值来判断一个事件的随机性及无序程度，也可以用熵值来判断某个指标的离散程度，指标的离散程度越大，该指标对综合评价的影响越大。其步骤如下：设有m个参评对象，n项评价指标，形成原始数据矩阵X=（Xij）m×n；对原始数据矩阵X进行无量纲化处理，计算第j项指标下第i公司指标值的比重Pij=Xij/■Xij；计算第j项指标的熵值Ej=-k ■PijInPij，其中k=1/Lnm；计算第j项指标的差异系数Gi=1-Ej，其值越大，该指标越重要；确定第j项指标的权重Sj=Gj /■Gj。

（2）AHM模型。AHM是层次分析法AHP的改进，将定量分析和定性分析相结合， 把人们的思维系统化、层次化和数量化，并根据所求问题的性质和目标， 将问题分解成不同的因素， 按照因素间的相互关系和隶属关系，将诸多因素按不同层次组成一个多层次结构分析模型。与AHP相比，AHM最大的优势就是其两两比较判断矩阵不存在一致性检验问题。AHM 的两两比较判断矩阵可通过AHP中判断矩阵转换得到，这样利用AHM判断矩阵就可以计算出各指标的权重值，具体过程如下：设元素为u1，u2，...，un，n个球队，每两个球队进行1场比赛，每场比赛为1分。在准则C下，ui和uj比赛（i≠j），ui得分？滋ij，uj得分？滋ij。问题：已知？滋ij，（1≤i，j≤n），在准则C下对元素进行排序，即按得分多少对元素排序。

在属性层次模型（AHM）中，元素ui与uj的比较可由相对比例标度aij给出，比例标度的确定可采用多种方法，常用的是1-9标度法，本文在1-9标度法的基础上将采用一种精度较高的新指数标度法（见表1）。

四、实证研究

（一）权重计算 为了应用熵值法和改进的AHM模型确定评价指标的权重，进行了多次调研：首先，设计创业板上市公司抗风险能力咨询表；其次，请专家对同一层次指标两两进行比较，根据评价指标的相对重要程度进行打分，打分的标准是采用90/9-98/9标度法，调研专家选择的是大学教授、 同一地区的高科技类企业的财务总监等；最后，对专家咨询的结果进行统计，用熵值法和层次分析法计算出评价指标的综合权重。此次调查问卷发放256份，有效回收186份，有效回收率达72%。

（二）企业调研 本文从创业板市场316家上市公司中选取3家创业板上市公司作为研究样本，这3家公司都是高科技类企业。为了保证数据的真实性、完整性和代表性，尽量消除异常样本对研究结果的影响，对样本数据进行以下筛选：为了排除新上市公司的影响，样本公司选择2011年以前上市的；样本公司2009～2011年的经营范围未发生重大变化；样本公司2009～2011年的主营业务收入必须是正数并且数据必须是完整的。采用李克特量表的七梯级方法对3家公司进行专家打分，其具体过程是首先建立评价集，评价集可设为V = {很不好、不好、不太好、一般、较好、好、很好} ，对应的值N={1、2、3、4、5、6、7}；其次，请专家对3家公司抗风险性的影响因素进行打分，调研专家选择的是大学教授、同一地区的高科技类企业的财务总监等；最后计算出3家公司的综合得分。此次调查问卷发放256份，有效回收186份，有效回收率达72%。

（三）综合评价结果计算 综合上述分析，本文对公司1、公司2和公司3的评价指标进行综合得分处理（见表2）。

从评价体系的评价结果可以看出，公司1、公司2、公司3抗风险性的综合得分分别是4.557、5.519、3.918，可见，公司2抗风险性最高，公司1居中，公司3最低。从分项指标分析，人力资源对创业板上市公司抗风险性影响最大，其次是市场营销，最后是产品技术，而且三者是相互关联、相互影响，共同影响创业板上市公司抗风险性。从总体上看，三家公司综合得分都在6分以下，抗风险性相对较弱。

五、结论

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创业板市场(Growth Enterprise Market,GEM),又称为二板市场(Second-board Market),是指专门协助高成长的、主板以外的、暂时无法上市的、新兴创新公司,尤其是中小企业和高科技公司筹资并进行资本运作、提供成长空间的证券交易市场。创业板市场在资本市场中占据着重要的位置,是对主板市场的有效补给。由于我国的二板市场主要是定位于创业型的中小企业服务,故称为创业板。创业板设立的主要目的是为新兴中小企业,尤其是高科技企业提供融资途径,帮助其发展业务,扩展业务。其最大特点是进入门槛低,运作要求严,为有潜力的中小企业赢得融资机会。在中国发展创业板市场既是为我国中小企业提供更为方便的融资渠道,也为企业的风险资本营造一个正常的退出机制,同时也是我国调整产业结构、推进经济改革的一种重要手段。

我国中小企业发展现状存在的问题

融资渠道缺乏。进入证券市场门槛较高,投资创业体制不健全,公司债券发行存在准入障碍,中小企业难通过资本市场进行公开筹集资金,致使我国中小企业直接融资和间接融资结构失调;中小企业信贷活动存在所有制歧视现象,即民营企业相对国有企业更难获得贷款,导致两极分化现象越来越明显;我国所设立的科技型中小企业技术的创新基金和国际市场开拓基金,由于数量少、服务范围有限等诸多原因无法满足中小企业发展的需要;此外,融资方式单一、融资渠道缺乏等也是造成中小企业融资难的主要原因。

企业治理结构不规范。目前我国中小企业公司治理结构中主要存在着中小企业内部治理结构中出现的“家族化”,主要表现在所有权与经营权出现高度合一以及企业内部形成差序格局的等级制度方面;企业内部机构设置不健全,通常采用的大致有两种模式:集权化组织模式和相对分权化组织模式中存在相应的缺陷和不足;企业发展资金不足,资金不足是当前中小企业发展的最大“瓶颈”等等问题。

内部控制不健全。中小企业的发展很大程度取决于内部控制的建设完善与否。但当前,我国中小企业内部控制存在如下问题:企业负责人内部控制意识淡薄,内部控制观念差;会计基础工作不规范,财务制度不健全,内部控制方法不规范等等。企业必须高度重视内部控制建设方面存在的问题和薄弱环节,强化单位内部监督约束机制,从源头和制度上切实加强企业内部控制建设,真正做到职务与职务之间相互制约、相互监督,为中小企业的发展作出积极的贡献。

创业板对中小企业发展的影响

创业板对中小企业发展的促进作用。

第一,促使中小企业完善公司治理结构,规范企业制度。中小企业想要在创业板上市,首先必须改组为股份有限公司。目前,大多数中小企业存在产权关系不清、家族化管理等问题。这些企业会以争取上市为契机,按照相关法规,进行企业上市前改制,形成一种相互协调、相互制约的公司运行机制,使其符合市场经济规范要求。战略投资者的加盟,会强制要求企业改制,从而促使中小企业完善公司治理结构,加速企业内部运作模式的转换,通过规范的企业制度实现规范的运作,提高企业竞争实力。

第二,引导中小企业走规范经营之路,提升企业形象。创业板市场有资本市场一整套严格监管和风险保障措施,可以帮助中小企业迅速走入规范化管理和运营状态,从而提高新兴企业市场竞争力、企业声誉和社会形象,促进其作为规范的市场经济主体而健康发展。企业要得到市场的认可,还必须提高企业管理团队的素质。中小企业为了在创业板上市,就会努力提升企业形象,尤其是科研使企业规范经营、不断提高管理水平。因此,创业板的投资者要更加重视公司的管理水平和经营方式,通过建立现代企业制度,塑造良好企业形象。

第三,为中小企业解决根本矛盾,提高个体社会地位。中小企业数量上占绝对优势,是经济增长的巨大动力、科技创新的重要力量和提供就业的主要渠道。但中小企业普遍规模较小,容易破产倒闭,资金缺口大,而且中小企业最为缺乏的是长期性的资金来源。建立创业板市场是完善中小企业直接融资体系的重要项目,是被实践证明的解决中小企业整体重要地位和个体弱势地位矛盾的根本途径之一。不仅从实质上解决了中小企业融资问题,还转变了对中小企业融资的观念,提高了中小企业个体的社会地位。

第四, 加速中小企业科技创新步伐,扩大竞争实力。创业板市场以其独特的激励机制加速了中小企业由初创到成熟的进程,使得许多企业由家族式、合伙制等低级形态迅速转化为标准化规范化的现代企业形态,并且大大提高了企业的社会知名度,提供了宽广的企业投资、技术创新、研发生产的机会和空间,从而推进了高新技术企业超常规发展,造就大批超大规模企业,如纳斯达克创造的微软、英特尔、苹果、谷歌等神话。

创业板带给中小企业的风险分析。

第一,申请上市的成本风险。创业板市场申请上市的企业规模通常较小,因此申请上市的相对成本较高。当然,企业一旦成功上市,这些费用相对于筹集到的巨额资金是九牛一毛,但如果申请失败,大量费用无法挽回。申请在创业板上市有企业不上市而通过其它方式融资的比较收益,企业为上市而投入的各种人力和非物质资源,企业选择首次上市的时机、地点不成熟,或者上市失败,所造成的对以后申请上市的负面影响等机会成本,这种机会成本很难以货币计量,但是对企业的未来收益有很大影响。

第二,被兼并收购的风险。创业板市场股份全额流通,从而增加了企业被并购的风险性。由于企业上市以后,股份可以自由流通转让。因而,随时就可能出现意想不到的股东,而且,从规则上来说,这些股东可以凭借所持股权介入公司经营,这就使得企业发行在外的股份很难被发行者控制。相反,股东却有可能取得公司的控股权,以至于上市企业随时都有可能被竞争对手兼并收购,给企业增加了外部压力,特别是增加了被收购的风险。

第三,市场波动性风险。这种风险主要源于股票市场影响股价的众多因素的不确定性。一旦股价出现剧烈波动,企业形象随之受到影响,并将进一步影响持续筹资能力。股票市场波动是一种正常现象,但如果出现大幅度波动,就可能导致投资者对公司的前景失望;一旦股价落幅较大,就可能使股票、甚至企业本身不被市场认可,最终导致企业股票沦为“垃圾股”,这必然会严重打击企业核心业务,直至破坏企业的市场形象和筹资能力,使企业破产倒闭。另外,创业板市场完全按市场化规则运作,有迅速、严格的退出机制。在冷酷无情的市场竞争中,企业随时面临被摘牌的风险。

中小企业应对创业板的建议

转变融资理念,树立规范运作意识。创业板市场是一个高成长、高智力、高投入、高风险、高收益的市场。中小企业要尽快转变融资观念,加强通过资本市场进行直接融资的认识,利用多种融资渠道、融资工具,并加大资本运营力度。创业板的一些要求会在短期内给中小企业带来约束,但从长远来看,企业要持续发展,就要让企业建立现代管理模式,完成向股份有限公司的转变。

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[4]David W.Munves，AllertonSmith，David Hamilton.Banks and their EDF Measures NOW and Through the Credit Crisis：Too High，TooLow，or Just About Right[J].Moody’s ANALYTICS，2010.11.

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二、PE参与的创业板上市公司财务特征分析

在创业板上市的企业具有三个特征：第一、多为科技型中小企业。科技人员的比例和研究开发的投入往往较高，但固定资产、生产能力、从业人数和销售额等主要指标都处于较低水平；第二、企业盈利不确定性大，面临较大风险；第三、企业组织结构尚不完善，信息披露要求低于主板市场，股票的抛售压力也大于主板市场。本文选取的研究样本主要为在我国深交所创业板市场上市的公司。确立有无PE参与的标准主要为公司上市公告书中所披露的前十大股东中，是否有PE性质机构。为凸显PE参与带来的影响和变化，采用对比研究为主要方式，样本选取如表1所示。将有PE参与的创业板上市公司称为A样本，无PE参与的创业板上市公司称为B样本。

结合表3中数据，分析可知：（1）PE参与的上市公司盈利能力更强。净资产收益率和主营业务收入反映样本A均值和中值均高于样本B。PE在选择参与对象时，会自发选择盈利能力初始水平更高的企业，在提升企业主营业务规模的同时客观上会因为股本规模稀释了企业的每股收益.（2）PE参与的上市公司运营流动性强，但现金周转状况不佳。在流动资产中，存货所占比重较大，存货的流动性将直接影响企业的流动比率。样本A的存货周转率均值要远大于样本B的均值。应收账款周转率越高表明公司收账速度快，平均收账期短，坏账损失少。样本A的应收账款周转率均值大大低于样本B，这说明PE参与下的上市公司现金周转能力不强。充分反映样本A企业在追求市场占有率和主营业务规模的同时承担了较大财务风险。（3）PE参与的上市公司的负债规模较大，偿债能力差，风险大。样本A的资产负债率的均值要比样本B多2.97个百分点，流动比率和速动比率的均值也低于样本B。反映出PE的参与会带来上市公司负债规模增高，不确定性风险增加。（4）PE对创业板上市公司的业绩增长不存在明显的积极影响。成长型指标上样本A与样本B无明显的差距。

三、基于主成分分析法的PE参与创业板上市公司财务风险分析

以样本A企业统计数据为基础，剔除无形资产占比指标，借助SPSS软件，运用主成分分析法进一步揭示其财务风险。运用SPSS软件进行KMO and Bartlet检验，结果为0.511，大于0.5，可以进行主成分分析。

企业的总得分越高，表示企业的安全状态越好，潜在的风险程度越低；反之，得分越低，企业的安全状态越差，风险系数也越高。上图反映PE参与下的上市公司总得分大多在0线附近上下小幅浮动，潜在的不安全因素普遍存在。

得分最高的为吉峰农机。自2010年以来，国家连续七次下发关于大力发展农村经济的相关文件为企业发展营造良好政策环境，农机产品购机国家补贴力度加大，形成利好。吉峰农机也大力实施扩张战略，通过“并购重组”与“新设整合”等方式，增大企业规模提升整体增长能力。在这一阶段，新增门店71家，发展经销商814家，形成以农机、农用汽车、工程机械、通用机电四大业务体系为支撑的发展格局，营收较上年增长122.76%。

得分最低的为新宁物流。公司以电子元器件保税仓储为核心，并为电子信息产业供应链中的原料供应、采购与生产环节提供第三方综合物流服务，主要包括进出口货物保税仓储管理、配送方案设计与实施，及与之相关的货运、进出口通关等。公司主营业务发展相对稳定，自上市以来募投项目整体建设进度低于预期。原定于2010年6月份达到使用状态项目，但截至去年9月末，投资进度仅为58.20%。公司整体募投项目建设进程缓慢，未能适时为公司主业扩张增添驱动。仓储业务毛利率的下滑和管理费用的大幅增加导致盈利大幅降低。

四、结论

本文在对比分析有无PE参与的创业板上市公司的财务特征基础上，结合我国创业板上市公司发展特征，构建了我国PE参与下的创业板上市公司财务风险预警指标体系。通过数据处理和模型测算，得到相关企业风险状况排名。从研究角度而言，在有无PE参与的确定性上存在一定的缺陷；只选取了用于评价上市公司的12个指标，指标的选取带有一定的主观性和随机性，不能完全客观，后续研究中，将逐步改进和完善。

参考文献：

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近年来，随着我国经济的发展，中小企业在实践中广泛体现出促进经济增长的功能，不仅帮助了产业结构的优化，还创造出许多就业机会。虽然我国的中小企业在国家政策环境和社会环境等方面得到一定程度的改善，但与国外相比，差距仍然比较大。由于我国中小企业普遍存在实力弱、制度不健全以及抗风险能力差等问题，而且其融资具有“急、小、繁”的特点，在经营环境的影响下，使得中小企业的信贷不仅成本高而且风险大。所以中小企业融资难依旧是一个严峻的问题。

一、中小企业融资难的原因

（1）企业自身体制的制约。首先，我国普遍存在家族式中小企业的，而其中又以以劳动密集型的产业结构为主，比如轻工业和制造业等。这种产业不仅规模小，还存在内部管理不规范、财务制度及管理不健全的问题，再加上其管理者缺乏专业管理知识、从业者的文化素质也比较低，因而整个企业在科学的管理水平方面比较弱。其次，在许多企业中都会出现企业经营者亲属从事财务管理人员职位的现象是，而这些一般都是没有会计从业资格证的人员，也缺乏专业的会计知识和就业培训。这种“任人唯亲”的现象使得财务管理制度无法健全，有的企业甚至存在不建账的问题 。再者，受信用等级普遍偏低的影响，我国离健全中小企业信用机制的目标可能还需要很长一段路。由于企业缺乏完整的、合格的财务报表，使其无法将生产经营的真实信息提供给金融机构，最终造成企业与金融机构之间存在信息不对称的问题。最后，银行等金融机构为了使其贷款风险降低，一般会要求中小企业以抵押贷款的方式来实现融资，而外源性融资不仅成本比较高，而且贷款比较困难，中小企业中最多只有10%可以从商业银行贷款成功，企业为了生存，只能把目光投向资金成本更高的民间借贷。

（2）市场失灵的问题。首先是外部效应的存在。一个人或者企业的经济利益如果是由其他人或企业的行为而获得，就可以称之为正的外部效应。银行的贷款可以帮助中小企业发展，这也对社会产生积极的影响，也就是存在正的外部效应，比如经济的可持续发展等。但是，由于我国目前存在的金融抑制比较严重的，这严格地限制了贷款利率的实行。针对中小企业的融资来说，银行发放信贷而形成的风险溢价比它所承担的风险要大，最终造成无法完全把中小企业的贷款需求解决的局面。虽然银行可以通过适当浮动利率来缓解中小企业融资的矛盾，但是仍然无法对贷款产生的成本及风险进行抵偿，这也是很难彻底解决小企业融资问题的原因之一。

其次是信息不对称的问题。在经济活动中，由于普遍存在着信息不对称的情况，而它所所引起的“道德风险”和“逆向选择”又会影响经济效率，使经济运行的效率大大降低，最终导致资源配置的有效性缺失，陷入到一种相对模糊的状态。而且，由于中小企业在人力投入和企业信息的收集成本方面，还是在单位监督方面，其成本都是远远高于大型企业的。所以与大型企业相比而言，中小企业在关于“逆向选择”和“道德风险”的问题方面显得更为严重。由于银行为了避免在较高的利率水平上冒险较大的风险，往往会选择拒绝发放贷款给中小企业，最终使得中小企业在融资过程中陷入信贷资金的缺口。

最后是受垄断市场的影响。市场的垄断是由不充分竞争而引起的，目前，我国的银行业就是垄断状态，其市场结构是具有市场准入条件高、商业银行数量少特点的寡头结盟市场，其中的四大国有商业银行拥有大部分的货币资源，以65%的贷款份额和70%的存款资源的绝对优势垄断着我国的商业金融体系。这是一种在政府主导下形成的商业垄断局面，这种高度非自然的垄断市场不仅限制了信贷供给的总量，从融资方向来看，也制约着中小企业的融资渠道。

（3）政府支持力度不足。从目前的国家政策来看，现有关于中小企业的相关规定还不完善。对于中小企业在国民经济发展过程中重要性的问题，我国的各级政府及相关部门都没有充分认识，在这样的背景下，政府的财税金融等政策上的支持力度自然就无法满足小企业发展的需求。而产生这样不利于中小企业发展的经济环境还有另一个原因，就是政府各部门使各自的利益得到满足，对现有政策的支持与实行力度也不够。

从法律方面来说，我国没有对中小企业相对特殊的地位进行确认，使其在发展中没有受到法律、法规的支持和保护。比如，《中小企业促进法》虽然以法律条文的形式存在，但它仅仅只在大方向上对中小企业的发展、融资提供支持和保护，相应配套的法律和法规依旧缺乏，这最终使得政府难以落到实处扶持中小企业方面的工作。

二、中小企业融资难的对策建议

（1）健全治理结构，完善中小企业制度。要想解决好中小企业融资难的问题，建立现代企业制度是重要的途径之一，而促进中小企业自身素质的提高则成为常用的手段。具体来说，首先，就是把私营企业逐步向资本社会化的方向推进，在对企业的家族式管理模式加以改变的基础上，促使现代企业管理制度的实行；其次，通过对产权关系加以明晰，来促使产权在集体企业中的改革；最后，鼓励国有中小企业实行积极的退出战略，通过重组走上改制的道路。

（2）合理发展创业板市场。应该明确的是，创业板市场是为中小企业服务的。在成长初期，中小企业普遍存在着找不到合适融资渠道的困境，这是由其规模小、风险大决定的，也正是由于受这些因素影响，银行一般不太愿意贷款给中小企业。额创业板市场的出现给这个问题提供了解决方案，因为它有着为中小企业提供融资服务的明确定位，所以较主板市场而言，它对企业上市条件和标准的要求比较低，只要企业达到一定标准的资金和规模，就可以通过发行创业板市场上的股票来筹集资金。

而要想合理发展创业板市场，就可以从三个方面来具体实施：其一，应该对城市商业银行、农村信用社等金融机构进行整合与改造，并加快步伐；其二，尽快通过法律法规详细的制定， 从设立、管理以及经营范围等方面对中小金融机构加以规定和保护；其三，把相应的存款保险制度建立起来，尽量从制度上对中小金融机构的公信力进行强化，从而使得经营的风险得到转移。

（3）重视中小企业信用担保体系的建设。对于中小企业信用担保体系来说，我国尚处于初级阶段，存在着制度不完善、经验不足等问题。因此，可以通过对发达国家的经验借鉴，并结合我国的实际情况促进中小企业担保体系的发展。具体来说，首先，应该把多层次的信用担保体系建立起来，这里包括政府性、民营商业性和企业间互助的担保机构；其次应该以信用评级制度的建立为基础，以等级化信用作为标准来判断贷款的信用度，这样才能支持那些信用良好的中小企业。

（4）构建完善的法律保障体系。在中小企业发展初期，应该重视国家政策和法律方面环境的改善，并以发展中小企业多方面、宽松的融资环境为目的。比如，在《中小企业促进法》的影响力下，中小企业不仅在经营环境方面得到改善，它的健康发展也得到了促进。但是要想更好地落实《中小企业促进法》的相关规定，就应该把担保法规、信用制度法规等其他相应配套的法律和法规体系完善好，并对《商业银行法》和《中央银行法》等投融资体系进行修订，为中小企业的发展扫除障碍。

（5）解决信息不对称问题，提高融资市场的透明度。首先，要想使政府与企业间的信息不对称的现象减少，就要在加大主要经济信息披露力度的基础上使市场信息覆盖面提高。由于充分的信息披露可以帮助中小企业避免跟风投资和盲目投资，所以企业可以通过科学经济决策的逐步实现来促使企业与市场形成“双赢”的局面。其次，在建立信用等级评定制度方面，要努力创造条件加以进行，同时也需要重视失信惩戒制度的建立。具体来说，就是通过信用征集、查询、披露等内容，组建起个人和企业的征信体系，努力使银企之间的信息不对称的现象减少。再次，政府通过“阳光作业”的实施，帮助行政透明度的不断提高。最后，以诚信为主题广泛开展教育宣传工作，充分地对公众的约束力加以利用，对那些不良的社会风气坚决制止，并防止其蔓延，同时还要使失信收益小于失信成本远远大于，以加大对失信者的信息披露为手段，营造良好的企业融资社会信用环境。

（6）改善中小企业融资环境，建立健全社会化服务体系。多管齐下、内外结合的方式才能够真正解决好中小企业融资难的问题。一方面，在法律建设方面，以货币政策为工具，通过强化中小企业融资制度的安排，积极地对中小企业融资进行引导和支持；另外，还有重视社会服务支持体系的构建。

（7）民间金融活动进行规范引导。在过去，政府对于民间的金融活动是加以禁止的，但这些被标上“非法金融”标签的金融活动却屡屡发生， 在一些经济发达的地区，民间金融活动十分活跃，甚至达到“猖獗”的高度。这证明，我国现有的融资体制是不完善的，它既不能使投资者的欲望得到满足，也无法使融资者的融资需求得到满足， 最终导致供求双方抱着“投机”的心态，在法律法规允许范围之外为自己开辟融资活动的市场。所以，对于民间金融活动问题，政府应该肯定其具有的优化资源配置的功能才行。政府只有在正确分析、全面认识民间金融的基础上，做到趋利避害，通过立法的形式赋予其合法的地位，使民间借贷的行为在变成规范的同时被金融体系纳入监管范围， 最终帮助民间金融活动的健康发展。

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我国创业投资与国外相比，起步较晚，1985年由国家科委牵头发起成立的中国新技术创业投资公司，标志着创业投资在我国的开始。2005年11月，国务院批准颁布了《创业投资企业管理暂行办法》，成为我国创业投资行业第一部国家法令。后来又相继颁布《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》、《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》、《关于促进股权投资企业规范发展的通知》、《鼓励和引导民间投资健康发展若干意见》等政策，鼓励多方资本进入创业投资领域，但也不断出台政策规范对创业投资的监管，体现了国家和各级政府对整个创业投资行业的关注和支持。经过二十多年的发展，我国创业投资法律体系日趋完善，扶持和引导创业投资的政策不断出台，为促进创业投资发展营造了良好的投资环境。

（二）创业投资推动中小企业快速成长

在国家政策的支持下，我国的创业投资呈现出持续增长的良好格局。据有关统计，2011年中国创业投资市场共募集完成382支基金，募集金额达282亿美元，相比2010年分别增长141.8%和152.5%。创业投资市场完成投资案例1505起，投资总额130亿美元，相比2010年分别增长84.2%和141.4%。我国的创业投资偏向于高新技术产业和传统产业中的技术创新项目，2011年创业投资市场行业投资共涉及18个行业，其中，互联网、制造业、IT是融资最为活跃的三个行业，且有1184起处于初创期，投资金额93.17亿美元。

（三）白热化竞争加大了创业投资风险

到了2011年上半年，VC/PE投资者对预期可上市项目资源的竞争达到白热化程度，由于受中小板和创业板财富效应的刺激，沿海一些成长性好、科技含量高的项目估值近20倍市盈率，导致成本虚高、竞争加剧、投资市场秩序混乱。经过最近三年的资本高价争抢项目热潮，并随着国内二级市场的持续低迷，作为VC/PE投资主要退出渠道的证券市场估值水平也不断降低，甚至一二级市场估值出现了倒挂，创业投资收益大幅缩水。从2011年8月起，投资公司的投资热度呈现下滑态势，对项目的判断日趋谨慎。

二、我国创业投资的风险分析

企业的发展一般要经过种子期、开发期、成长期和成熟期四个阶段，而创业投资项目基本上处于前两个阶段，从投资到增值、退出至少需要三至五年。在出资者、管理人、被投资企业三方动态博弈中，出资者是风险最大的一方，因为被投资企业成长初期资金需求量大，但外源性资金融资渠道狭窄，主要靠创业投资资金持续投入；相反，出资者在委托管理情况下，又是项目信息的弱势群体，要掌握某一个被投资企业的真实信息比较困难；同时由于存在委托管理关系，投资行为一旦完成，出资者每年需要支付一笔管理费，很有可能项目股权分红抵不上管理成本。因此，创业投资公司的高风险性是不可避免。笔者认为，创业投资过程的风险除受全球经济环境、国家宏观政策、证券市场表现等宏观因素影响外，更应从微观角度来深入分析与节点把控。

（一）创业投资公司自身层面的投资风险

1.盲目投资风险。一般来说，创业投资的对象主要是未上市的中小高新技术企业和新兴企业，常为一些非主业的短平快投资项目，与自身公司的核心竞争力并无多大关系。从投资者本身来看，很多创业投资都希望自己投资的项目能够早日上市，从而获得高额利润，这种博弈型的投资没有与自己的专业、管理及资源的有机组合，除给予一定的创业投资资金外，势必不可能让被投资企业获得持续竞争优势的管理资源服务。创业板的推出，进一步刺激了创业投资的疯狂欲望。在以高额回报为唯一动机的创业投资中，促成了一批狂热的投资者，采取撒网式的创业投资，导致了“创业投资跟风族”高价疯抢项目现象，具有收益不确定性，极大地加大了项目经营风险。

2.风险控制缺失风险。创业投资的高收益来源于被投资企业的潜在价值，是否能独享或分享被投企业的高成长性，取决于对投资项目的甑选、分析、判断及决策的系统过程。许多创业投资公司并没有懂经济、金融、财务、企业管理等知识的高素质复合人才，而是由董事长或总经理凭个人经验、或者人脉关系来决定，没有对产品市场前景进行科学的调查，没有对所要投资的企业管理和运作方式进行分析，没有对所投资企业掌握的高端技术进行比较。对创业投资的风险估计不足，对拟投资项目缺乏详细风险评估，甚至用未来年份利润预测企业估值。在选择和确定投资项目时缺乏专业、系统、细致的挑选，投资活动风险不容小视。

3.资本退出方式风险。大多数创业投资的目的不单纯是为了分享被投企业的账面利润，而是要在证券市场上完成资本退出赚取高额回报。投资成本高更需要良好的资本回收和高增长利润，不然就会无法补偿可能失败项目的亏损，如果再缺失回购退出等条款，风险将会大大增加。目前所有投资者都希望从资本市场退出，但我国中小企业IPO比例仍然很低，僧多粥少、高价争抢现象明显。因此，在股权交易不通畅、退出渠道相对狭窄的形势下，创业投资资本退出风险很高，影响了创业投资的热情，制约了创业投资的发展。

（二）被投资企业层面存在的风险

1.投资项目成长风险。我国创业投资项目很多集中在种子期，技术产品处在研发阶段，提供的是样品、成果，技术的应用前景和市场范围都具有不确性，企业组织管理体系也不够健全。在后续的工业化生产中，尚需要大量资金以及相关技术的配套支持，只要有一项配套技术满足不了需要，都会导致被投项目的失败。同时被投资企业由于自身规模较小，往往被上下游企业所牵制，一旦企业外部生存状况恶化，被投资企业的经营就存在极大风险。一旦达不到投资时预期的盈利能力，尤其对于高价哄抢的投资项目，就会给创业投资公司带来高额的亏损。

2.信息不对称风险。精确完整的信息对于投资者来说非常重要。但对于要投资的项目，由于多处在种子期，创业投资信息难以获得或者获取信息的成本太高，只能依靠被投资企业有关人员的解释和项目资料说明，创业投资公司无法采用科学的风控机制，客观评估创业投资的风险，从而会影响对投资项目的正确判断。信息不对称可能会导致“博弈性投资”，或者错失一个好的投资机会。

3.经营团队素质风险。企业的成功主要取决于企业经营者，取决于经营者人品和能力，取决于经营者的创新和务实，取决于经营者的决心和毅力。创业投资公司在选择项目时，往往更关注项目的成长性，关注被投资企业的财务指标、经济效益和行业趋势，却往往忽视对企业经营者的全面了解。一旦发现经营者的创业理念与创业投资公司不一致，会影响到预期的投资回报率的实现，对投资来讲也是一种失败。

三、控制创业投资风险的对策与措施

（一）外引内培，组建一流经营团队

人才是创业投资行业最为核心的竞争要素，人才结构及人才质量直接决定创业投资公司的服务能力和竞争水平。创业投资公司应构建结构合理的经营团队，除了积极从外部引进一批懂经济、金融、财务、企业管理的风险投资家外，更应注重团队文化，推行团队内部新老从业人员的传、帮、带，指导、培育一支既充满工作激情又具有实践经验的经营团队。另一方面由于投资者和经营者之间存在信息不对称，投资人不可能监控每笔资金的去向。因此，创业投资公司在选择被创业投资时，被投资企业的经营团队也是首先考虑的关键因素。创业投资公司必须与企业家深入接触，多方了解，包括其道德品质、专业能力、工作态度、人际关系等方面，从源头上控制创业投资风险。

（二）规避风险，形成专家决策机制

创业投资的风险控制要从项目信息收集开始，通过对被投企业技术、产品、市场等进行系统的调研、论证与分析，然后对合作模式做出最合理的设计，如优先股、可转股债权或分次增资等形式，再根据协商好的预期收益率测算投资总额，形成项目投资方案。做好基础工作后，将投资方案提交项目决策机构。项目决策机构不是指公司管理层，而是由创业投资公司的管理层牵头，针对投资项目的投资领域聘请行业内专家，这个行业内专家不仅包括资本投资方面的资深人士，也要有精通被投资企业所涉及行业的技术专家参加。项目投资后，应成立项目管理小组，负责提供创业投资的增值服务，并定期反馈项目运作情况，直到创业投资资本退出为止，最终完成项目总结经验报告。同时，创业投资公司应有自己特定的投资模式，即有特定的投资原则、渠道、领域，充分利用自身优势，在自己熟悉领域里从事投资；投资资金分阶段投资，依据投资项目的阶段性评价结果，再考虑是否进一步追加投资，尽可能有效降低投资的风险。

（三）开拓转型，提供创业投资增值服务

创业投资的真正价值不仅仅是单纯提供资本，不是为了获得被投资企业的所有权、控制权，更重要的是通过投资和提供增殖服务培育企业成长，最终通过资本退出实现投资回报。这是创业投资区别于传统投资的最大特征，也是创业投资公司的核心竞争力和创业投资成功的关键所在。投资者在投入资本后，要积极主动参与被投资企业的重大经营决策，通过为被投资企业提供的各种创业管理服务，如协助制定发展战略、物色战略合作伙伴、提供财务、融资咨询等，在密切合作中全面准确地掌握被投资企业的实际运营情况，用优质增值服务换取被投资企业的最大效益，从而最终实现自身效益最大化，达到互利共赢的目的。

（四）期权激励，构建低薪水高分红制度

由于创业投资行业的火爆，使创业投资人才成为稀缺资源，大大推高了人力成本。大部分投资机构都以有限合伙企业形式存在，经营团队按募集资金总额的1.5～2%/年提取管理费（主要用于员工工资），按利润额的20%提取绩效（奖金部分），如果被投资企业没有在预期内上市，投资机构（主要是出资者）的风险日益增大，甚至出现亏损。在薪酬制度设计上，创业投资公司应遵循公平性、竞争性和激励性原则，将收入与经营业绩密切挂钩，以充分激发员工的积极性。要通过“低薪水、高分红”的薪酬制度，尤其加大核心创业投资人员未来激励比例，将经营团队与企业长远发展紧紧绑在一起，不仅是对创业投资公司经营层的期权激励，也是对被投资企业经营层的期权激励。同时，要求被投资企业经营层的个人投资与创业投资公司的投资行为统一起来，把创业投资资本的长期收益和被投资企业的长期收益联系起来，促使多方实现利益最大化。

（五）合作创新，选择最佳方式退出途径

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一、引言

随着我国能源供应趋紧、生态环境负荷日趋增强，传统化石能源（尤其高度依赖于煤炭资源）将难以满足未来电力产业发展的需求，新能源发电产业将成为我国电力产业发展的必然趋势。在新能源发电产业中，风力发电发展迅速，2014年全国风电产业继续保持增长势头，全年风电新增装机容量达到1981万千瓦，累计并网装机容量达到9637万千瓦，创历史新高。受此影响，风电设备制造企业也呈现出良好的发展势头，以金风、华锐等为代表的风电设备上市公司在国内外市场中占据重大市场份额。但当前的经济形势下，风电设备及其相关制造企业也面临着产品技术要求高、制造周期长、投资风险大、经营不确定程度高、市场波动剧烈等风险。通常情况下，企业各方面的风险都会通过财务风险的形式表现出来，因而，研究风电行业上市公司的财务风险有利于提高企业风险意识，加强经营过程中的风险控制，有助于我国风电产业的健康发展。有关财务风险管理方面的研究，多集中在财务风险的界定、财务风险的衡量与评价以及财务风险的控制等方面，定性和定量研究都比较多、比较成熟，且基本遵循普适性原则，即将微观经济中的许多单个企业作为一个整体进行研究，对其财务风险的来源、财务风险的评价与控制进行实证分析。罗晓光、刘飞虎（2012）在对商业银行财务风险评价指标体系研究的基础上，利用因子分析法得出财务风险评价指标的权重，在此基础上运用改进的功效系数法建立评价模型，对56家商业银行2010年的财务风险状况进行了评价①；李素红、陈立文（2011）以2010年50家房地产上市公司的财务数据为基础，构建财务风险评价指标体系，运用因子分析法对50家公司的财务风险状况进行综合评价，并依据聚类分析将其划分为4个风险等级②；沈友娣、沈旺（2012）针对我国创业板的特征，构建了创业板上市公司财务风险评价指标体系，通过实证研究，挖掘、识别和分辨了企业财务状况在正常-异常-困境-破产的动态变化过程中各种财务风险评价指标的统计特征值，并提出了改进我国创业板中小企业财务风险评价指标有效性的可行途径③。经过文献梳理发现，主成分分析、因子分析、聚类分析等评价方法在企业财务风险评价研究中有较广泛应用。笔者以风电行业上市公司为基础，运用因子分析和聚类分析法，对2014年各上市公司的财务风险状况进行评价归类，以期为我国风电行业的健康发展提供指导。

二、研究对象确立及评价指标体系构建

1.研究对象。研究对象是我国风电及设备制造相关上市公司，以风电上市公司的年度财务报告作为基础数据进行综合评价。根据各上市公司的主营业务、规模收益、发展方向等要素，在沪深股市中选择了25家规模较大、非ST的上市风电公司（表1）。2.指标体系构建。参考王珍（2011）硕士论文中财务指标的选取方式，依据可操作性、全面性、可比性及行业特殊性等准则，确定了包括盈利能力、偿债能力、成长能力、营运能力、现金流量、资本结构在内的六大类财务指标，具体包括净资产收益率、资产净利率、资产报酬率、流动比率、产权比率、应收账款比率、营业收入增长率、净利润增长率、净资产增长率、存货周转率、应收账款周转率、销售现金比率、现金流动负债比率、资产负债率及负债权益比率等在内的15个财务比率（表2），以此指标体系对风电行业上市公司的财务风险状况进行综合评价。各指标数据均来源于风电上市公司2014年度财务报告，分析过程均在SPSS内完成。

三、风电上市公司财务风险综合评价

（一）因子分析过程1.相关性检验。保证指标之间的独立性是科学构建指标体系的基本原则之一。笔者选取的15个指标之间可能存在较高的相关性，因此，在因子分析之前有必要对这些指标进行相关性分析，通过相关性分析，可以在相关性较高的指标中选取一个指标，剔除其他指标。经过SPSS的相关性分析，发现流动比率与速动比率的相关系数为0.9301，相关性较大，可剔除速动比率，保留流动比率；产权比率与资产负债率及负债权益比率两个指标的相关系数分别为0.8979、0.9854，相关性较大，可保留资产负债率指标，剔除产权比率和负债权益比率两个指标（详细相关系数表从略），以剩余的12个财务风险指标进行因子分析。2.方差贡献表。将12个指标数据进行标准化处理，并在SPSS中利用Bartlett球形检验和KMO检验法判断指标是否适合做主成分分析，KMO度量值为0.699大于0.5，表明可以进行因子分析，Bartlett球形检验的P值近似为0，小于0.05，具有较高的显著性，表明指标数据适合做因子分析。在SPSS中以特征值大于1为标准提取因子，并经过因子旋转，得到各因子的方差贡献率（表3）及因子载荷矩阵。355均大于1，记为f1~f5，这5个因子的累计方差贡献率具有较强的解释能力。3.因子命名及解释。为了更方便的解释因子，旋转法对因子载荷矩阵进行变换，得到旋转后的（表4）。提取方法：主成分分析。旋转法：具有Kaiser标准化的正交旋转法。旋转在6次迭代后收敛—根据旋转后的因子载荷矩阵，可以方便地解释各因子的含义。因子f1在资产报酬率、净资产增长率、销售现金比率及现金流量比率上有较大载荷，反映公司的资产水平及现金流量，可命名为资金流量因子；因子f2在存货周转率、应收账款周转率上有较大载荷，反映公司的营运能力，可命名为营运能力因子；因子f3在净资产收益率、流动比率、资产负债率上有较大载荷，反映公司盈利和偿债能力，可命名为盈利偿债因子；因子f4在资产净利率、营业收入增长率上有较大载荷，反映公司的营业收入水平，可命名为营业能力因子；因子f5在净利润增长率上有较大载荷，反映公司的成长能力，可命名为成长能力因子。4.计算因子得分。根据旋转后的因子载荷矩阵，得到因子得分系数矩阵，并以此矩阵生成各风电上市公司的因子得分表（表5）。

四、风电上市公司财务风险控制策略

根据前文对风电行业上市公司财务风险状况的实证分析，针对我国风电行业上市公司财务风险的控制及预警提出以下对策。1.提高财务风险防范意识。提高公司管理层和相关投资者的风险管控意识，是风电行业上市公司财务风险控制的基础，有助于在一定程度上有效预判财务风险的来源及程度。2.提高投资决策执行效率。公司的投资决策过程包含着一定的投资风险，进而导致公司财务风险状况的不确定性，应从健全公司投资决策制度、优化投资审批程序、调整投资结构等方面提高投资决策的执行效率。3.完善上市公司治理结构。引入独立董事，参与公司重大项目投资决策，对于被独立董事否决的投资决策，要重新进行风险评价。4.加强上市公司内部审计。设立独立的审计委员会，定期对公司的经营管理和财务状况进行检查，做到事前、事中审计，使审计活动能够规范运作。5.建立完善的公司财务预警系统。预警系统的建立应根据企业的自身发展实际，要能够准确识别影响企业财务状况的潜在影响因素。6.提高财务管理透明度。要从企业内部入手，加强对资金的集中管理，建立财务信息管理系统，杜绝小金库现象，提高资金的管理效率。

参考文献：

[1]罗晓光，刘飞虎.基于功效系数法的商业银行财务风险评价研究[J].科技与管理，2012（5）

[2]李素红，陈立文.基于因子分析法的房地产上市公司财务风险评价[J].河北工业大学学报，2011（6）

[3]沈友娣，沈旺.我国创业板中小企业财务风险评价指标有效性[J].技术经济，2012（7）

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3、小兵曾经尝试研究研究发行审核关注的重点和企业被否原因，或许会存在形形的问题，但是其中有很多问题是因为招股书披露有问题导致。如果企业有上市的实质性障碍而失败我们没有办法，如果一个好的企业因为我们队招股书的把握不好而失败怎能对得起人家企业？

4、因此，从对自己负责更是对企业负责的角度，我们没有理由不把招股书写好。

一、使用对象

1、预审员：按照核准制的要求进行预审，提出预审意见。

2、发审委：根据预审意见和分析判断，做出是否核准的意见。

3、投资者：根据公司现状及发展前景，做出是否投资及投资额度的判断。

二、基本要求

1、招股说明书的总体要求：切忌八股文、言简意赅、删繁就简、有理有据、充分披露。

2、一个好的招股书至少要具备以下特点：

1）客观：指对发行人的描述真实，符合实际，不夸大，文字朴实，阅读时没有吹捧的味道。

2）充分：指没有应该披露而没有披露的信息。充分实际上是最难以把握的，存在于每人的主观判断。同时，预审员也会根据自己的判断提出反馈意见，或者要求补充披露。对充分最好的把握就是换位思考，即如果你是投资者，你想知道发行人什么，目前的披露是否足以了解发行人以及是否满意。在大多数情况下，充分总是适当表达的。

3）准确：准确主要体现反映的问题和数据两方面。对于问题，主要是对问题的把握及其描述是否准确；对问题的处理及其描述是否准确；对问题的潜在影响的分析及其描述是否准确。对于数据，准确体现在：引用数据准确无误；数据来源清晰；分析思路准确。

4）简洁：对于招股意向书，由于内容非常多，信息量大，在描述中一定要简洁，尤忌罗嗦。由于招股意向书的规定很多是重复的，所以需要尽量相互引用。

三、制作协调

1、项目组的协调。根据保荐制度的特点，一个项目组的人员为2＋1＋2为宜，即2个保荐代表人，1个项目主办人，2个项目参与者。如果可能，一个项目组最好有律师、会计师和理工背景的人员（便于行业分析）。每个项目都有一个现场负责人，他可以时保荐代表人，也可以时项目主办人，或者市场开拓者；但无论是谁，必须有较强的专业能力，必须熟悉发行人。同时，了解项目组成员的特点，合理分工。一般来说，招股意向书最重要的是以下内容：风险部分、发行人基本情况、业务与技术、同业竞争与关联交易、财务部分、募集资金。 笔者认为，风险部分最重要，发行人基本情况是基础，业务与技术是难点，同业竞争与关联交易是审查要点，财务部分是分析点，募集资金是未来发展的亮点。在写招股意向书时，负责人一定要安排得力干将负责财务部分写作，这是因为财务是所有的基础，它的数据和分析结果会直接引用到其他部分。此外，业务与技术部分和募集资金使用部分的内容基本一致，宜安排一个人完成。尽管各部分都有分工，但现场负责人一定要有清晰的判断：整个招股意向书应该达到什么程度，各部分如何衔接。换言之，招股意向书各个部分应该体现了现场负责人的思想。作为现场负责人，不仅在各个部分写作时与项目成员充分讨论，确保其想法得

以实施；同时，及时听取成员的正确意见以调整自己的想法，做到集思广益；最后统稿时一定要注意前后描述一致，并按照既定的思路和逻辑完成。切忌招股意向书思路不一致，一定要有一条主线。

2、券商内部协调。券商对项目实施层层质量控制，这有利于减少风险，但也相应增加了券商内部协调难度、工作量和时间。现场负责人应根据发现的问题及其处理情况及时向券商审核员汇报，做到早发现、早处理，从而不影响申报时间。

3、与发行人沟通。在分工制作招股意向书前，项目组与发行人无时不在沟通。人员分工后，在制作招股意向书各部分材料时，一般性的问题和资料收集宜有该部分负责人员去和发行人沟通，不要动辄由现场负责人出面，应积极发挥和调动项目人员的主观能动性。重大问题由现场负责人参与并定夺。同时，由于繁琐、工作量大、经常加班、疲惫等原因，发行人可能直接找现场负责人协调，希望能够取消或减少某些工作量。在这种情况下，现场负责人应认真分析，慎重处理，既要满足招股意向书的要求，同时又要注意保护项目组成员的积极性。

4、与其他中介机构的沟通

1）与会计师的沟通：自会计师进场审计后，与会计师的沟通已经开始。重点是两方面：第一，会计报表附注的沟通。一般情况下，我们对财务数字轻易不会要求调整，但对附注一定要认真阅读，严格按照证监会关于会计报表附注的一般要求对会计师出具的初稿予以反馈。同时，关注其对异常科目的解释的理由是否充分。第二，关联交易的沟通。对关联交易，主要关注定价和财务影响。如果会计师认为是市场价，我们一定要让发行人提供依据（主要是第三方销售合同、市场价格等）。

2）与律师的沟通：与律师的沟通主要是一些结论性意见，如要求律师发表的意见；律师对某问题的专项意见。与律师的沟通相对简单，也比较容易，但如果对其法律意见不一致，那就要高度重视。

四、需要重点关注的问题

证监会对招股意向书已经作了明确要求，但是随着保荐制度的实施和审核的最新要求，证监会的理念有所调整，主要是要求中介机构独立发表意见，不要动辄参照、引用发行人的意见。此外，证监会对发行人本身的独立运营要求详细披露。值得注意的事项主要由：

1、关于释义：根据要求，释义本来用于简称或者对一些难以了解的专业术语进行解释。因此，释义应加强对专业术语的解释，而对类似对人民币元、wto进行解释没有必要。

2、发行方案：根据目前规定，新股发行募集资金还是受2倍净资产的限制。实施询价后，由于发行价格不定，发行股份不定（但流通股应不低于总股本的25％），募集资金总额也不定。因此，在制定发行方案决议时，募集资金数量尽管不确定，但要确定上限（可以按照项目投资量确定，同时略高于2倍净资产）；发行股份最好确定一个上限（例如“不超过xx万股”等字样，但由于受25％限制，实际上也确定了发行下限）。

3、关于风险分析：除证监会要求的风险外，近年来，由于原材料涨价和煤电油运紧张，相关因素对发行人影响较大，证监会对此相当关注，可能要求进行风险或者特别风险提示。此外，证监会对竞争对手和未来市场竞争加剧也很注意，可能要求进一步披露未来市场竞争情况并作特别风险提示。风险因素切合公司实际，对策适当、可行，忌空对空，特别风险提示反映了公司面临的现实或可能的重大问题。

4、关于发行人基本情况：除发行人的一般情况外，目前证监会越来越关注控股股东的业务发展历程以及设立发行人时的出资资产，剩余资产以及研发、生产、销售、采购的独立性。

5、关于业务与技术：对采购和销售，还关注其是否存在网络共用情形。同时，如果公司前五大客户和供应商所占比例达到或超过50％以上，可能要求详细披露客户名单及其性质（如生产商或者经销商等）并作风险或特别风险提示。此外，对销售渠道、销售方式和销售

过程很关注，尤其对销售过程中存在的回扣、让利行为要求说明其合法性和会计处理。如果数据资料及其来源有限，发行人应提早组织相关人员写作文章，经我们审阅后在权威杂志发表以便于招股意向书写作。以前不太重视，现在成为判断公司成长性的主要章节；最能出彩的地方，好的行文流水，差的形同八股，不是简单数据和专业术语的堆砌，而是通俗易懂，能够引起投资者的兴趣和投资欲望；要求通俗易懂，言之成理。

6、关于公司治理结构：三会一层依法履行职责、大股东有稳定收入，独立生存、公司独立运作，三分开，五独立。

7、关于财务。一定要做好以下内容分析：

（1）关于主营业务收入。主营业务收入增加是否由于销量增加还是价格提升，或者二者兼之。如果是销量增加，则要说明公司的生产能力如何提升，近年来的在建工程、固定资产和项目投资是否配比；如果提价，说明公司的定价能力较强，则要说明公司的核心竞争能力究竟在哪里以及如何形成。

（2）关于主营业务成本。重点关注原材料是否提价或者为国家控制物质。此外，如果主营业务收入同比增长率和主营业务成本同比增长率差异较大，也要求说明原因。

（3）关于三项费用。如果三项费用同比异常，一定要说明原因。财务费用相对简单，管理费用比较复杂，有时候管理费用激增可能是由于减值准备计提增加，尤其要关注存货减值准备是否增加，这涉及到发行人在产品是否有积压情形，这又可能与产销率、存货周转率、产品合格率等指标联系。

（4）关于其他业务利润。对于同比大幅增长（30％以上）的科目，需要说明原因。另外，材料销售、生产过程中的废旧物资、次品变卖等涉及到成本核算和毛利率变化，在分析时应一并考虑。

（5）关于投资收益。对于证券投资，应该在辅导期间之前予以处理。对于实业投资，如果其比重占利润总额较大，应提早建议发行人增加持股比例以达到合并报表目的。

（6）关于营业外收支。对于大额项目，要说明原因，如果为事故或者重大固定资产处置，还要关注其对生产经营的影响，这和产能、产量联系在一起。

（7）关于所得税。主要关注税收优惠政策及其对公司可持续性发展的影响。因此，一般分析税前利润总额的变化。如果税前利润同比有所增长，说明公司的可持续发展还是较好。但是，对于发行人享受了对利润有较大影响的税收优惠政策，建议将其列为特别风险提示。

（8）关于同行业上市公司财务分析。这本是对定价分析报告和盈利预测的要求，但目前询价制度下，对此作比较分析也很重要。从最近反馈意见看，证监会要求在财务分析中对此说

明。建议在资产质量分析、盈利能力等内容进行同比分析。在寻找同行业上市公司时，最好是竞争对手或相似产品的企业，如果分行业难以获得，就发掘大行业的上市公司。

8、关于募集资金。保荐制和询价制下对募集资金投资项目越来越关注。在描述时，既要结合行业与技术的内容，更要加强对市场容量和市场营销的比重。尽量不要对项目作精确或者较高的盈利预测。

9、关于滚存利润分配。监管证监会没有明确要求，但比较倾向于新老股东共享。同时，由于股东大会决议为12月，故决议最好是“发行前产生的利润由新老股东共享”。如果由于从申报到发行周期较长（超过12月），发行人确实想作分配，此时决议已然失效，发行人可以重新召开股东大会，或者届时按照证监会的意见处理。

10、关于重大合同。发行人的合同包括购销合同、借款/抵押/担保合同、商标/专利技术转让、许可合同、土地使用权转让合同等具有重大影响的合同。同时，在收集发行人重大合同时，一般要确定一个截止期，建议合同截止期限与审计报告基准日一致，以确保这些合同已经会计师审阅。此外，在合同描述时应该与律师描述一致，可以直接套用律师的相关描述。

11、关于签署。为了加快速度，建议尽可能采用签字页，日期最好空白。同时，一次可以出具若干签字页以备用。

五、创业板招股书的几点探索

1、企业的盈利模式亮点要写透。优秀企业的盈利模式应具备这么几个特点：有门槛，大市场，可复制（产品线延伸的可复制性及销售区域的可复制性），难模仿，可延伸（产业链的延伸，即由制造环节向服务延伸或向特许权外包延伸等）。要从以上五个方面来写明盈利模式的亮点。门槛可能有多种，可以是技术门槛，也可能是渠道门槛，还可能是认证周期的门槛，甚至可以是消费习惯（如携程）。如果没有技术门槛，则至少这个企业应具备明确的先发优势。如携程、如分众。

2、企业盈利模式的结构要分析清楚。如果按两分法进行细分，可以将企业的销模式全部分析清楚。

销售方面，可以分为内销/外销模式，贴牌/自有品牌销售模式，一般出口/加工贸易模式，直销/经销模式，多而散的众多小客户模式/少而大且相对集中的客户结构模式，产品面向最终消费者/产品面向工业消费者模式等等，须经招标后的销售/非招标化销售等。比如软件企业，可以分为做项目赚钱/卖license/卖服务赚钱等多种模式。

生产方面，也可按不同角度细分为：自主制造/制造部分外包/制造全部外包等，先产后销/以单订产等，生产集中化通过物流外销/生产分散化通过销地产，自主生产设备型生产/外购生产设备型生产等等。

收款及确认收入方面，三六一模式/预收款模式/现货两清模式/放账模式等，发货确认收入/验收确认收入/安装确认收入等。

采购方面，以产订采/批量采购赚存货升值钱/零存货管理法，国内采购/国外采购，向强大供应采购/向弱小供应商采购，采购中的账期政策（预付款模式/放账模式/现货两清模式） 创业板企业的盈利模式的合规性，也要讲清楚。比如有些企业赚取的是资金占用的利息（如淘宝网占用资金），有些是赚取银行给的手续费（如贷款中介公司），有些赚的是数据库的延伸服务的钱（为政府部门做数据库然后利用数据库赚额外的钱）。

3、创新的分析手段和思路。不妨可以增加杜邦分析法来分析财务数据，增加波特的五种竞争力分析，增加重大风险及对策分析，加入到md&a中。

4、创业企业的法人治理。多数有风险投资介入资金支持但不参与管理，因此比较大的风险是内部人控制风险，同时也存在股权战争风险，大股东背信的风险反而不大。需要将创业企业不存在内部人控制及股权战争风险的种种理由讲清楚。可能还要将风险投资机构中不存在对赌协议或存在对赌协议所带来的风险是否可控，讲清楚。

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一、中小企业筹资困难因素分析

由于我国现有银行信用提供中小企业借贷资金方式存在不足，中小企业难以寻求合适的信用方式进行筹资。主要原因如下：

（一）资源配置扭曲

目前我国银行大多出现“集群现象”，即大多数银行的金融产品都倾向于大企业、大集团，中小企业很难从银行手中拿到借款。国有独资商业银行有为大中型国有企业服务的市场定位而偏向大城市、大企业、大项目，尚可情有可原；以服务中小企业为市场定位的股份制商业银行受利益驱使也重大轻小，将自身的信贷服务对象倾向于大中型绩优企业，则无疑是资源配置的一种扭曲现象。

（二）传统的融资模式不适合中小企业借贷

传统银行信用的经营环节繁杂，银行单位运营成本增加。据统计，银行对大企业贷款运作费用约为总贷款额的0.3%～0.5% ,而中小企业却高达2.5%～2.8% ，而且严格的放贷规定带有滞后性，不能及时满足中小企业客户迫切融资需求。

（三）信息不对称所引起的银行和企业之间的距离

银行作为借贷给企业的中介人，不直接参与企业的生产经营过程，很少了解企业运营资金的动态情况，加之中小企业一般没有规范的财务报表,或者即使财务披露完全，也可能有会计信息失真的情况，就使得银行与企业之间产生了一个隔膜。

（四）银行的抵押贷款倾向破坏了信贷文化

目前，我国的银行过分依靠抵押贷款，这不仅没有降低放贷风险，反而是破坏了信贷文化。

（五）垄断经营带来的效率损失

目前我国四大商业银行的地位是无人可比，往往因为自身优越性放慢了金融创新的脚步，甚至对于有潜力、资信好的中小企业也挑剔推委。

二、中小企业筹资困难对策分析

（一）融资环境

1．积极建立专为中小企业服务的金融机构，优化信贷流程。中小企业的借贷资金往往显现出频率高，数额小，时间紧的特点。应建立适用于中小企业运营的专门银行，而且要加快建立适合中小企业发展的金融管理制度并且优化信贷流程。2．积极开发中小企业板市场，并降低其上市门槛。中小企业板和创业板市场不是以企业盈利状况、信用状况和偿还能力为唯一准入标准，还要看是不是高科技企业、创新型企业、有独立知识产权、符合国家或地区产业政策等等，满足以上条件的中小型企业数量很少。而且目前二者规模较小，中小板市场有200多家上市，截至07年10月有174家中小企业在创业板市场上市。3. 建立完善的法律保护体系。我国现行关于企业保护和行为规范的法律不少，但专门针对中小企业颁布的法律几乎无法用于指导实践，例如《中小企业促进法》缺少法律责任的规定，并且需要制定一系列配套法规和规章来进一步细化，如中小企业的标准、保护、信用担保管理办法以及税收优惠办法等。4. 设立专门的管理部门。09年“两会”，民盟中央提案建议“合并银监会、证监会、保监会，成立隶属国务院领导、与人民银行并行，或者由人民银行领导的金融监管局”。在发达国家，政府普遍设立了专门的中小企业管理机构。美国小企业管理局工作人员有4000多人，在全国建立了100多个地方局。5. 增加金融市场的竞争压力。银监会应该引导银行间积极的竞争，适当的扶持促进中小银行机构的发展，使其能够对四大银行起到提升“危机意识”的作用。6. 规范非正规金融机构，使其成为金融市场的另一补充。我国非正规金融机构已经成为了中小企业重要的融资渠道。中国人民银行上海分行对浙江、福建两省问卷调查显示：到2002年9月底约11%的企业有过内部集资，约8%的企业利用过民间借贷。应该利用非正规金融机构，形成正规和非正规金融机构相互合作，让非正规金融机构利用自身优势成为正规金融机构的必要补充。当然非正规金融机构也存在很多问题，应使其合法化，对其实施监管引导。

（二）金融机构

1．创新贷款征信技术，突破引起信息不对称的瓶颈：目前，我国的信用征集制度仍很不完善，利用率比较低，满意程度低。应该建立一个统一的信用等级标准，并且在全国范围内广泛应用、披露，及时录入“世界数据库”中和世界接轨，并且采用不断升级制度来取代不同行业的反复界定。这就要求企业及时更新自己的评信信息，不断升级信用等级。2.创新抵押贷款产品：中小企业由于各种原因不能找到很好的担保人和强有力的抵押资产。因此在抵押贷款产品上，市场急需创新产品。目前我国应该加紧建设联保制度 ，企业通过自愿的形式，相关产品的上下游企业可以组成一个联合体进行借贷，保障上下游企业的发展。同时，可以鼓励大企业进行风险投资，使一些有潜力，信誉好的中小企业绕过借贷困难的阻碍。3.鼓励企业运用直接工具融资：间接工具进行融资，债务债权人不能及时掌握双方信息，而且借贷金额和时间也不能完全由自己决定，可操纵性差，由此推荐企业积极采用直接工具进行融资。直接工具融资无非包括股票，债券等方式。可以创新金融产品，集合债券就是在中小企业中流通运用的一种直接融资新形式。企业集合发债又称为“捆绑发债”，是由一个机构作为牵头人，几家或十几家企业一起申请发行债券。这种融资形式有效的拓宽了直接融资渠道，开辟了中小企业融资的新途径，能够有利于中小企业的发展。

（三）中小企业

1.加强自身信用建设：中小企业由于自身内部原因不能做到有效的财务公开，使得银行在很大程度上对其惜贷，所以，中小企业应该自觉地完善企业财务管理体系，提高财务信息的透明度，积极建立和完善自己的信用记录。2.积极利用金融工具加强自身实力建设：中小企业在自身实力不足的情况下，可以发挥多种金融工具的效能，金融租赁就是其中一种。企业应该从科学的发展策略入手，积极采用金融租赁这种形式或其他有效形式，发展自身实力，降低成本，生产差异性产品，增加自身产品的实力。3.抓住机遇，寻求自身完善：中小企业由于机制灵活，应该及时调整自身发展战略。中小企业应考虑是否需要调整产品结构、企业的出口方向和出口结构，不断的完善自身管理制度，优化资源配置，降低成本，不可仅依赖粗放型的增长方式。

三、银行信用创新模式分析——1+N供应链模式融资

西方国家在生产经营中形成一种特有现象：产业集群（Industry Cluster）。它是指特定的业务领域内，具有竞争或合作关系，地理上相对集中的为数众多的相关产业的企业，以产品或服务的供需求关系为纽带，围绕某类最终消费品的提供而形成的紧密的地区性分工协作群体网络。在一定地理环境下相互关联的中小企业相互协作，既不失去单个企业发展特色，又可以利用大企业才有的资源优势。这种方式既有利上下游企业之间实现垂直分布，又可促进水平企业间的竞争，不断提高生产效率，从而提高整个市场竞争力。目前我国借鉴产业集群的经验，开拓了“1+N”模式。1即一个核心企业，N为N个愿意合作的中小企业。

（一）1+N模式的优势

1．有效的利用资源。1+N模式继承了发达国家产业集群的优点，可以充分利用高科技，以及内部资源共享来扩大自身实力。2.有效的拓宽信用渠道。通过这种方式，多个中小企业联合起来就如同一个大企业，可以享受大企业采用的借贷形式，拓宽了融资渠道。集合的企业还可以通过发行互助担保基金来实现直接融资目的。3.内部赶超作用明显，加快发展步伐。通过这种方式，企业之间信息披露及时、全面，可以迅速的掌握新技术，加快自身发展速度。4.降低了银行的风险。这种方式使得企业之间互保，因此如果出现偿债问题，可以通过集团内部共担的方式来分散风险，同时也进一步降低了银行的风险。

（二）构建思路

1. 平台搭建。国家应该采取特殊的优惠政策来吸引企业积极的加入这种模式，如风险补贴措施，降低税率等等。2.信用建立。对于参加了1+N模式的企业信用模式采用“风险共担”准则，因此在一个特定集团里的任何一家企业出现了信用问题，即会带来这个集团内部其他企业的信用压力。这样一来，可以加强内部监督，以推动企业信用提升。国家应积极构建1+N模式的信用征集章程，建立统一标准和奖惩办法。3.体系建设。当一个雏形刚刚建立，应该及时跟踪，并且出台规章制度条例来规范其发展。当多个中小企业形成合力冲向市场时，它所带来的问题也会逐步显现，因此国家应建立专门监管机构来确保它的发展。

（三）风险分析

1. 集团内部地位难以确定。当一个集团以共享的方式拥有一定的资源与信息，容易造成集团内部“争权夺利”现象。通常这个1容易确定为行业领头羊，但是细分到集团内部各企业关系、分配资源多少，需要根据集团特点提前订立章程。2.容易造成规模经济，对单个企业造成威胁。不强制要求企业加入集团，必定会有单个企业独立存在于市场中。1+N模式能够使企业降低交易成本，促进技术创新从而提高生产效率，因此，单个企业很难同其较量，因此会恶化我国企业竞争环境。3.容易造成集团内部保护政策。由于信用风险共担，可能使得集团内部实行集团保护，这样一来就有可能使得集团与集团之间关系恶化，甚至是导致集团内部封锁信息，使得集团内部谋求自身集团的发展，而不愿意实现更大范围的信息共享，从而减弱了整个市场的信息透明度。

因此，1+N模式要想真正发挥其优势效应，需要国家积极指引其朝着正确的方向发展，对其给予鼓励、扶持。1+N模式毕竟是一个新鲜体系，其自身存在一些局限，但这些局限可以通过国家建立相应的监督机构和相关的防范机制起到抑制作用。1+N模式在金融危机后对企业的信用支持以及产业升级都有着瞩目的优越性，1+N模式可以作为中小企业发展的一个模型。

参考文献：

1.陈可. 城市商业银行中小企业融资服务存在的问题及对策研究[D]. 西南大学, 2007(06).

2.蒋常红. 商业银行中小企业贷款信用风险分析及管理研究[D]. 江西财经大学, 2007(04).

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