股市价值范文

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篇1

今年的经济境况难以乐观。这时，依托股市的企业和投资经济活动如果能够先步恢复景气，对经济恢复蓬勃有很多好处。然而，发展股市、刺激经济远不是宽松的货币政策就能够实现的。与房市的泡沫仍需挤压不同，目前的股市价格在过度恐慌之后，已经具备依据价值理性逐渐回暖的条件。而所谓的行政主管和监管部门离这个市场越远，真正有活力、有投资价值的上市公司才可能越多涌现。

中国银行业金融机构总资产超过60万亿元

据中国银监会初步统计，截至2008年12月末，中国银行业金融机构境内本外币资产总额为62.4万亿元，比上年同期增长18.6％。分机构类型看，国有商业银行资产总额31.8万亿元，增长13.7％，股份制商业银行资产总额8.8万亿元，增长21.6％城市商业银行资产总额4.1万亿元，增长23.7％。其他类金融机构资产总额17.6万亿元，增长25.8％。

银行业金融机构境内本外币负债总额为58.6万亿元，比上年同期增长18.2％。其中，国有商业银行负债总额29.9万亿元，增长13.0％，股份制商业银行负债总额8.4万亿元，增长21.1％，城市商业银行负债总额3.9万亿元，增长22.6％，其他类金融机构负债总额16.5万亿元，增长26.1％。

中粮集团拟注资接管五谷道场

五谷道场破产重整方案获法院批准后，中粮集团拟注资接管。

在不久前的债权人会议上，中粮集团承诺，在重整计划批准后的10天内，将一次性向破产管理人账户支付l亿余元，专门用于五谷道场公司支付破产费用和债务。为了重整五谷道场公司，中粮集团已独资成立了中粮天然五谷道场投资有限公司，注册资本2亿元。中粮集团还承诺，对原来的职工，中粮集团在首次招工时将优先予以录用。

对于中粮集团的重整计划，五谷道场债权人进行了表决。投票结果显示，普通债权人组和职工债权人组已投票通过该重整计划草案，但享有财产担保叔的债权人组尚未通过。根据《破产法》的相关规定，只有各表决组均通过重整计划草案时，重整计划才算通过。

据报道，破产管理人将与享有财产担保权的债权人组进行协商，再次表决后将决定重整计划能否通过。

因资产只有1亿余元，但欠债6亿余元，五谷道场被债权人申请破产，并在2008年向房山法院申请破产重整获批。五谷道场重整消息公布后，中糖集团与其管理人接触，表示愿意接手。

上海与迪斯尼已就建园原则问题达成共识

篇2

现代企业将原始产权转换为股票所有权，并将股票所有权与控制权相互分离，公司的控制权可能由控制公司表决权股份多数的股东掌握，也可能由公司的经营管理层掌握。这主要取决于公司的股份集中与分散程度，以及董事会人员与经理层人员的关联性程度。所以说：控股权是控制权的一个外在的表现。因为从占有企业的股份中获得一定的股权比例是获得对该对象控制的一个主要途径。但是这种控股权的比例是否有一个最佳的比例状态？就如同理论上告诉我们的企业的最佳的资本结构那样。文章按照这个思路，对企业的控股权进行了分类：

第一类：剥夺性控股。当某个个体或某个机构，法人（国家）对被控制对象的具有表决权的股本中能够获得超过66.67％的比重或超过这个数字。

第二类：绝对性控股。当某个个体或某个机构，法人（国家）在对被控制对象的具有表决权的股本中能够获得超过50％（含50％），同时又未超过66.67％股份的比例时。

第三类：一般控股。当某个个体或某个机构，法人（国家）在对被控制对象的具有表决权的股本中能够获得超过33.33％（含33.33％），同时又未超过50％股份的比例时。

第四类：微弱控股。当某个个体或某个机构，法人（国家）在对被控制对象的具有表决权的股本中获得少于33.33％的股份比例时。

二、控制权收益价值的两种计算方法

控股股东拥有公司的控制权，目的在于获得控制权收益。而且Grossman和Hart 1980，1988 已经证明了控制权共享收益和私人利益的存在，这种控制权价值有的是可以定量计算的，有的是无法用数字来衡量的。本文在中国特色的股权双轨制下，用国有股每股净资产的超额增值幅度和经过改变已有的计算控制权价值的方式来定量衡量国有股的控制权价值。

（一）国有股控制权在IPO过程的超额增值比率的计算方法如下

国有股的增值比率＝（IPO后的每股净资产－发行三年后的平均每股净资产）/发行前的每股净资产

中国的企业在上市过程中，由于是先规定国家占有的股份比例，或非流通股的比例（这是中国证券市场遗留的问题和特色），形成特色的股市现象“先股后钱”而不是“先钱后股”，于是国家在一级市场中可以用较少的资金来获得更多的股份。当企业IPO首次成功时，上市企业由于筹资而获得一个每股净资产的增值，国有股因其持有的比例而获得相应的增值数量。诚然由于企业的价值，企业股票的市价都是未来价值在现在的反映，而不是过去事实的反映，因此，在这个过程中的增值有的部分是合理的，有的增值是不合理的。这种不合理的增值部分就是文章所要解释的国有股因控制权而带来的收益增值部分。事实上，企业合理价值的估计要等到企业运行一段时间后才能够被真实的体现出来，考虑到中国上市企业一段时间后的实际情况会变成ST,*ST股，因此文章拟取三年为标准，计算企业上市后三年的每股净资产的平均值做为国有股每股净资产合理的增值部分。

（二）在发生大额股权交易时，国有股的控制权价值的计算方法

要衡量控制权价值的一个基础就是要找到一个合适的基准价格（bench－mark price），然后通过比较控制权交易价格与基准价格的差额来表示控制权价值的程度。文章按照Barclay和Kolderness 1989年所提出的方法并对之做了改变,使控制权价值的计算更加适合中国的股市情况。

国有股的控制权价值＝（公告后的股票市价－大额股权交易的价格）/公告后的股票市价

首先,这个国有股的控制权价值的计算公式没有直接把国有股的持股比例放在公式中,更没有直接把这种持股比例作为与控制权价值成线性关系的假设.而Barclay在当年的计算公式就是直接把控制权的持股比例当做线性关系,当作内生变量来计算分析的.

其次,由于在控制权发生转移的交易过程中,影响受让方支付的交易价格的影响因素很多,为此,我们把可能的相关因素如:控制权的竞争程度,上市公司的规模,资产的管理效率,上市公司的财务杠杆等等,作为后来的回归分析中的因素,通过中国股市的实际数据来验证这些因素与控制权价值之间是否有显著的正相或负相关关系.

三、国内A股市场上国有股控制权类型的验证

笔者按照随机的原则从2003年中国财经数据库（CSMAR）提供的公开数据中选择了61家上市公司的资料进行分析。首先计算在IPO后国有股占全部股份的比重以及在IPO过程中国有股的超额增值比例（也就是每股净资产的超额增值比率）。

这些样本数据反映出了两个方面问题：

第一：中国的上市公司中，国有股及国有成分明显一股独大。

第二：在占控制成分的上市企业中，剥夺性控股和绝对控股又占绝对的垄断地位。

四、国内A股市场国有股控制权收益价值的实证计算

（一）国有股控制权在IPO过程的超额增值比率

依据中国CSMAR数据库的公开资料，经过筛选共有61家上市公司满足文章研究的需要。根据随机抽取的样本计算得到的国有股每股净资产在IPO过程中的实际超额增值率平均为22.99％，方差为0.49。

国有股每股净资产的超额增值率样本数据表明：

第一：中国企业在上市过程中，约有63.93％的上市企业中的国有股得到不同程度的增值。

第二： 发行三年后的每股净资产是影响国有股在IPO过程中是否增值以及增值程度的重要变量。在本文数据验证中，笔者假设资本市场是有效的，企业的每股净资产能够真实有效的反映企业的实际价值的。

第三:上市企业首次公开发行的价格也是影响国有股每股净资产的超额水平的重要变量,但是首次公开发行的价格不仅是企业未来价值的现在折现,还会收到各种其它因素的影响,如供求水平,经济因素.

（二）国有股在大额股权交易过程中的控制权价值的验证

笔者对中国的上市公司在2001，2002年度进行了随机抽样，下面把抽样的原理，过程和结论披露如下：

这篇文章的主要目的是为了计算国有股的控制权收益程度和类型，因此样本的选择也要是在国有股发生转让时的样本，而且是第一大股东发生变化的情况下，才能更好的体现国有股的控制权价值。但是由于在2001，2002年度间中国上市企业发生大额股权交易的总数为103起，其中涉及到国有股权性质转让的仅有16起。

模型的假设：（1）证券市场和资本市场是有效的

（2）投资者是理性的，投资理念远超过投机成分

（3）大额股权交易是指第一大股东在股权交易前后发生了变化

（4）交易之前的上市公司的股权类型是集中型。

控制权价值＝（公告后股票的市价－大额股权交易的价格）/公告后股票的市价

经过计算发现：中国上市企业国有股的控制权价值平均值为84.57％，最低值为62.78％，最高值为99.57％。与世界平均水平相比，要高出许多。Dyck和Zingales 在2002年对39各国家的412宗控制权交易进行了分析，发现大额股权交易价格比公告后股票市价平均高出14个百分点，其中日本最低为－4％，巴西最高为65％。

篇3

一、引言

马可维茨的投资组合理论表明，构建投资组合可以分散非系统性风险，但是整个股票市场共长跌的系统性风险却无法通过投资组合进行分散。基于市场规避系统性风险工具的需要，1982年2月，美国堪萨斯交易所推出了全球首只股票指数期货——价值线指数 期货。两个月后，芝加哥商业交易所推出S&P500指数期货。自此，股指期货作为系统性风险管理工具，获得了突飞猛进的发展。

随着我国经济对外开放程度的加大，经济波动性也有所增加，已然反映在了股票市场上。2008年度，美国次贷危机爆发后，世界各国股市持续下跌，我国股市也严重下行，此时，用于规避股市系统性风险的股指期货就显得尤为重要。为满足国内投资者规避系统性风险的需要，2010年4月16日，股指期货在国内正式上市交易。至今为止，我国股指期货上市已有三年的时间。股指期货对股票市场波动性的影响如何，我国股指期货的上市是否达到了最初稳定股票市场波动的目标？股指期货与现货的价格引导作用怎样？本文即将运用TARCH模型和VAR脉冲响应方法对于该问题予以研究。

本文的研究主要通过以下两个方面进行：第一，运用TARCH模型，研究了股指期货对于股市波动性的影响，即股指期货上市后，股市信息反应效率是否有所变化，该模型同时包含了杠杆效应，即同时研究了股指期货的上市对于利好和利空消息的反应程度如何。第二，运用Granger因果检验及VAR模型，探究了沪深300股指期货与股指现货之间的价格引导关系。

二、文献综述

（一）股指期货对股票市场波动性的影响

波动性即为衡量市场运行效率及市场信息流动的一个重要指标。国外的学者很多都针对股指期货的推出对现货市场波动性影响做出了较为深入的研究，研究较为成熟。总体来说，分为三类。第一，股指期货上市使得股市波动率增加，主要文献有Harris（1989）、Antoniou & Holmes（1995）等。第二，股指期货的上市对于股市波动性无影响，主要文献有Baldauf & Santoni（1991）、Aggarwal（1988）、彭蕾、肖涛（2004）。第三，股指期货的上市使得股市波动性降低，主要文献有Friedman（1984）、张丹、杨朝军（2009）。

我国股指期货上市前后，邢天才和张阁（2009）采用沪深300仿真股指期货数据对现货市场波动性的影响进行了实证研究，发现股指期货加剧了A股的波动。顾奚峰（2011）通过上市后短期内股指期货的高频数据，研究发现在股指期货上市初期，股指期货对股市的波动有放大作用，但在远期降低了非对称性波动，具有稳定股市的功效。可是，仿真数据并非真实数据，研究价值有限，且股指期货上市时间亦不到三年，较长期间内，股指期货上市对于我国沪深300股票市场波动性影响如何，有待进一步研究证明。

（二）股指期货与股指现货的价格引导

期货的一个重要的功能就是价格发现。总体来说，期货市场交易成本低，杠杆高，现金交割等特点决定了股指期货的价格往往能够领先现货市场，起到期货引导现货市场的作用。但是，国内外实证检验中，期货市场价格并不总是引导现货市场价格，其研究结论主要可以分为以下三类。第一，期货市场价格能够引导现货市场价格，主要文献有Tse（1995）、Kawaller，Koch等（1987）、任燕燕和李学（2006）、王扬（2007）。第二，现货市场价格引导期货市场价格，主要文献有Wahab & Leshgari（1993）、Ghosh（1995）、李家州（1998）。第三，期货市场价格和现货市场价格相互引导。主要文献有Hung & Zhang（1995）、潘品轩（2003）。我国严敏、巴曙松等（2009）指出目前指数现货市场在价格发现中起到主导作用。华仁海，刘庆富（2010）研究表明股指期货价格和股指现货价格之间存在协整关系和双向价格引导关系。方匡南、蔡振忠等（2012）利用沪深300股指期货的5分钟高频数据实证表明：我国指数期货和现货价格存在相互引导关系。

本文将基于已有的数据，首先研究股指期货对于股市波动性的影响，然后通过Granger因果检验及VAR模型的脉冲响应等方法研究，我国已上市的股指期货与股指现货的价格引导关系。

三、模型介绍及方法选择

（一）市场收益率波动研究方法

许多研究人员发现了股票价格行为的非对称实例——负的冲击似乎比正的冲击更容易增加波动，为了将非对称影响加入模型的估计，Zakoian，Glosten等提出了非对称的门限条件异方差模型，即TARCH模型。本文将运用TARCH模型对股票指数上市前后，股票市场收益率的差异进行研究。TARCH的条件方差方程为：

σ■■=ω+α×μ■■+γ×μ■■d■+τσ■■

其中γ×μ■■d■为TARCH项，对于股市的冲击大小，好消息有一个α倍的冲击，坏消息则有α+γ倍的冲击。

本文选取沪深300股票日收益率的数据予以分析，为了比较股指期货推出前后股市收益率的波动特征，将数据分为两个阶段：2007年4月16日到2010年4月16日的数据为第一阶段，2010年4月16日到2013年4月16日，为第二阶段。两阶段数据样本总量为1460。通过TARCH对于数据进行建模，并且针对参数的差别分析股指期货对于股票市场收益率所带来的影响。

（二）价格发现机制的研究方法选择

Granger因果检验是从预测的角度考察变量之间的关系，利用不同信息集下，尝试增加另一个变量，看其能否降低预测误差，用预测的方差大小代表预测的好坏。Granger因果检验是指统计上的因果检验，而不是平常意义的因果关系，严格来说，应称为领先—滞后关系。

脉冲响应函数的方法即为分析，当一个误差项发生变化，或者说模型受到某种冲击时对于系统的动态影响。在建立模型得到股指期货和现货价格的领先滞后关系时，除检验股指期货是否能够影响现货的收益率，还想知道这种影响有多大，能够持续多长时间，这即需要脉冲响应函数方法。

首先建立二维的VAR模型，为方便表示xt，yt设变量的均值为0，且有：

■=■■■+■ （2）

其中，扰动项εt=（ε1t，ε2t）为白噪声序列。假定（2）从第0期开始活动，且假设x-1=x-2=y-1=y-2=0，第0期时给定扰动项ε10=1，ε20=0并且随后的扰动项均为0，即ε1t=ε2t=0（t=1，2，…），称此第0期给x以脉冲，下面讨论xt与yt的讨论。t=0时x0=1，y0=0，将其代入（2），得到t=2时：

x2=a■■+a■■a■■+a■■，y1=a■■a■■+a■■a■■+a■■

依次递推，我们就可以求出变量xt，yt的一列值，称序列x0，x1，x2，x3…为由x的脉冲引起的x的脉冲响应函数，序列y0，y1，y2，y3…为由x的脉冲引起的y的脉冲响应函数。这样，我们就能够考察对期货或现货的一个扰动，能够影响现货或期货多长时间，影响有多大，什么时候达到最大等一系列问题。

本文股指价格数据（IF）与沪深300指数价格数据（CSI）取对数后都是一阶单整，不能够直接建立VAR模型。本文直接运用股指期货和股票指数的对数价格数据的一阶差分建立VAR模型，即令D（IF）=IRIF，D（CSI）=IRCSI，然后进行Granger因果检验，接着检验VAR模型是否平稳，最后进行脉冲响应分析。

四、实证分析

（一）数据统计性实证分析

1.股指期货上市前后股票市场的走势及波动情况描述。

图1 股指期货推出前后沪深300指数走势图

如图1看出，沪深300指数持续下跌，2010年度6月29日，沪深300指数达到了本年度的最低点2592.02点，然后开始回升。沪深300指数的探底可能部分源自于股指期货的上市，但是由于4月前股股市就有下行趋势，所以我们并不能将沪深300股票指数的下降完全归结于股指期货的影响。

2.股指期货上市前后沪深300股票指数收益率波动性变化情况。

图2 股指期货推出前后现货市场指数收益率的趋势图

如图2，波动的变化比较明显，股指期货上市后，沪深300股市的收益率更为稳定，整体波动的幅度降低很多。

（二）TARCH计量模型统计分析

1.TARCH模型适用性检验。（1）数据特征检验。表1显示，股指期货上市前后，沪深300指数的对数收益率的峰度都大于3，有尖峰的特征。从偏度方面看，从推出前的-0.17到推出后的-0.1，都呈现出厚尾的状态，而JB统计量更说明了该特点。初步分析，该序列有ARCH效应，运用TARCH模型分析具有一定的合理性。

表1 沪深300指数对数收益率统计性检验

（2）ARCH-LM效应检验。对于回归方程进行条件异方差的ARCH LM检验，得到了在滞后阶数p=7时的ARCH LM检验结果，如表2所示：

表2 股指期货上市前后沪深300股票指数ARCH-LM检验

表2显示LM统计量（Obs*R-squared）值以及检验的相伴概率（P=0.000），均小于0.1的显著性水平。因此，拒绝原假设，残差序列存在高阶的ARCH效应，因此可以选择TARCH模型。相对而言，股指期货上市后沪深300股指回归方程的ARCH-LM效应的显著性水平降低。

2.TARCH建模的回归比较。TARCH模型的方差方程为：

σ■■=ω+α+μ■■+γ×μ■■d■+τσ■■

通过Eviews7.0的估计，本文估计的股指期货上市前后的方差方程如下，其中（3）是指股指期货上市前的方程，（4）是指股指期货上市后的方程。

σ■■=2.42E-07+0.001667×μ■■+0.148×μ■■d■+0.899 σ■■（3）

σ■■=1.24E-06+0.035×μ■■+0.058×μ■■d■+0.608σ■■ （4）

表3 沪深300股票指数TARCH模型

注：*表示显著性水平为10%，**表示显著性水平为5%，***表示显著性水平为1%。

TAHCH模型结果如上，我们可知：

第一，股指期货上市前后，α都是显著的，说明ARCH效应明显，波动性存在聚集特征。股指期货上市前α为0.0341，大于0，这说明t时刻信息的影响往往会使t到t+n期发生一致波动，即波动出现聚集性；而股指期货上市后α为-0.0352，与上市前有着较大的差异。GARCH项显著。股指期货上市后α为负。

第二，股指期货上市前，γ为正，大小为0.133并且显著性水平较高，杠杆效应显著，此时好消息对于股市只有0.034倍的冲击，而坏消息会有0.167倍的冲击。股指期货上市后，γ降低，变为0.058，显著性水平也有所降低，此时，好消息对于股市具有0.0152倍冲击，而坏消息具有0.0731倍冲击，即股指期货上市后，股市的非对称效应明显降低。

第三，τ均为正，说明旧信息对于股市波动性的影响显著。但是股指期货上市后，τ值由股指期货上市前的0.856变为上市后的0.608，这说明旧信息对于股市的影响力下降。

（三）价格引导机制测度

1.收益率序列平稳性检验。

表4 收益率序列的单位根检验

注：IRIF序列即股指期货收益率系列，IRCSI序列即沪深300指数收益率系列

由表4可以看出，股指期货和沪深300收益率序列都不存在单位根，即是平稳的序列，可以进行Granger因果检验。

2.Granger因果检验。

表5 Granger因果检验结果

由表5可以看出，股指期货的收益率是引起沪深300收益率变动的Granger原因，而沪深300收益率的变动并不是显著引起股指期货收益率变动的原因。

Granger因果检验的结果显示，股指期货具有价格发现的功能，而指数现货并没有发期货价格的功能。

3.VAR模型稳定性检验。模型AR根的图表检验表明VAR模型的所有根模的倒数小于1，都在单位圆内，即其是稳定的，VAR模型是平稳的，可以进行脉冲响应分析。

图3 VAR模型稳定性检验

4.脉冲响应分析。VAR模型稳定以后，即可以做出脉冲响应检验，结果如图4所示。

图4 脉冲响应图

如图，沪深300股票指数收益率的变化会在第一期引起股指期货0.1%的变化，然后逐渐波动，在第6期时影响降低为0。而股指期货一个标准息差的变化会在第二期引起股票现货指数1.3%的变化，第三期影响降低为0，第5期会再次反弹，引起股指期货0.1%的变动。

五、结论及政策建议

通过统计性实证检验和TARCH检验的结果，我们得出以下结论：

第一，股指期货上市后，我国股票市场波动性降低。从描述性数据统计结果即可以看出股指期货上市后，我国股票市场收益率波动性大为降低。从TARCH的结果来看，系数总体变小，这说明股指期货上市后，我国股市波动性有所降低。

第二，我国股市一直存在信息影响的非对称性，负面消息的影响大于正面消息的影响。但股指期货上市后，我国股市受负面消息冲击而引致的波动效应减弱了很多，股票市场的非对称性波动有所减弱。

第三，从Granger因果检验的结果来看，股指期货对于现货指数的引导效果远高于股票现货指数对于期货的引导效果，且VAR模型的脉冲响应结果也说明股指期货价格变动对于股指现货变动的冲击更大且均为正向冲击。这说明了股指期货在现货指数的价格发现方面起着重要的作用。

总之，从中长期时间段来看，股指期货在我国上市后，的确起到了稳定股票市场价格的作用，并且我们发现股指期货对于股票指数的价格引导作用明显。本文验证了我国股指期货上市决策的正确性，基于此，我国监管当局应满足市场的需求，设计更多并且更合理的股指期货合约，不断完善股指期货的衍生品市场，丰富投资品种，为广大投资者套期保值提供更多选择，也使得股指期货能够进一步发挥稳定股市价格波动的功能。

参考文献

[1]Harris L.S&P 500 cash stock price volatilities[J].Journal of Finance，1989，44（5）.

[2]Kawaller，I.G.，Koch，P.D.，Koch，T.W.The Temporal Price Relationship between S&P500 Index[J].Journal of Finance，1987，42（5）.

[3]严敏，巴曙松，吴博.我国股指期货市场的价格发现与波动溢出效应.系统工程[J].2009（10）.

[4]刘庆富，华仁海.中国股指期货与股票现货市场之间的风险传递效应研究[J].统计研究.2011（11）.

[5]顾奚峰，王国松.基于EGRACH模型的股指期货股市非对称性波动影响的实证研究[J].金融理论与实践.2011（10）.

[6]侯富强，李水凤.股指期货对股票市场波动性影响的实证分析.深圳大学学报[J].2012（3）.

篇4

随着我国创业板自2009年10月30日正式上市，国内学者对创业板上市公司越来越为关注，因此对创业板上市公司的企业价值评估也进行了研究。在这些研究中较多的通过对企业价值评估方法的研究，采用EVA、托宾Q、PEG等指标衡量上市公司企业价值，结合创业板某家上市公司的具体数据对其企业价值评估进行验证，本文利用山东省创业板上市公司2013年数据对企业价值评估体系进行研究。

我国对企业价值的评估往往是对企业总体价值的评估，但是在对企业价值进行评估时需要了解到底研究的是企业实体价值还是研究的是企业的股权价值，两者的差别在于对于负债的态度，企业实体价值中需要考虑企业的负债价值，而股权价值则不包括负债价值。但企业整体价值评估和股权价值评估的方法都采用的是未来现金流量折现予以确定，实体价值评估下采用的是实体现金流量予以折现，而股权价值则采用的是股权现金流量予以折现的方法。通常情况下，负债的账面价值与负债的市场价值基本相当，主要是由于负债的价值取决于未来利息和本金的支付，并对其进行折现所得结果，对于债权人和企业来说，未来偿付的本金和利息基本上是确定的，因此企业的债务价值与账面价值基本上是相同的，于是对于企业来说其实体价值也等于债权价值与股权价值之和。但由于创业板上市公司业绩的不稳定性，采用现金流量折现方法尚不成熟，因此本文拟利用相对价值法的思想，建立企业价值评估体系，确定其影响因素的同时，对影响因素进行赋值，形成简单的价值评估体系，并对该价值体系进行验证。

一、影响企业价值评估的因素

相对价值法对企业价值进行研究中，我们已经能够确定的模型有市盈率模型、市净率模型以及市销率模型。

（一）每股收益

在市盈率模型中，市盈率=每股市价/每股收益，也就是说，每股市价可以用每股收益与市盈率相乘可以得到，每股收益可以通过上市公司所披露的报表予以取得，对于相对成熟稳定的企业来说，其股权价值可以通过[股利1（本期所发放的股利）/（股权成本-增长率）]得到对于成熟企业来说其增长率大体等于宏观经济的名义增长率，股权资本成本通产采用的是资本资产定价模型予以取得，即股权成本=无风险报酬率+该股票的风险溢价得到。采用市盈率模型，要求每股收益应为正值，并且需要所选择的企业应连续盈利，并且使β值趋于1，以正确反映未来的预期。

（二）每股净资产

在市净率模型中即每股市价与每股净资产的比。此模型要求每股净资产需要为正值，因此在运用中，市净率比市盈率模型可以应用更广些，主要是由于净利润可能为负值的可能性要大于净资产为负值的可能性，另外净资产值可以通过账面数据容易取得，净资产相对稳定，不易被人为操控。但该模型也存在着不足就是要求所研究对象的固定资产有相当的权重。

（三）每股收入

在市销率模型中即每股市价与每股收入的比。企业价值是销售收入的函数，销售收入越大则企业价值越大，即企业价值是销售收入的一定倍数。该模型同样要求企业的收入应为正值，由于收入比较稳定、可靠并不易操纵，但由于不能反映成本因此趋向于销售成本率较低的服务业或是销售成本趋同的传统行业企业。

本文所选取的18家山东省创业板上市公司中，仅有一家为科技类上市公司其余17家均为制造业企业按照市净率模型中，由于该科技类上市公司其固定资产所占比率较少，因此与净资产的关系不显著，同时截止到2014年2月28日，18家上市公司均已披露2013年业绩快报，本文利用该数据进行分析。

二、模型建立及数据分析

（一）模型建立

根据上文所述，每股收益、每股净资产和每股收入金额越大，企业价值应该越高（前提为三者均为正数）。通过利用SPSS19对18家创业板上市公司数据，可以的出，每股市价与每股收益在1%的水平下呈现高度正相关关系，其相关系数为0.787，每股净资产在1%的水平下也呈现出显著正相关关系，其相关系数为0.675，每股收入在1%的水平下与每股市价呈现显著正相关关系，其相关系数为0.676。因此可以利用每股收益、每股净资产和每股收入与企业价值建立回归模型为：Y=33.899X1-0.606X2+2.398X3-2.116。

利用回归分析后，所得出的R为0.859，R2为0.737，自变量所能解释的方差在总方差中所占的百分比，其值越大说明模型的效果越好，本模型所得的R2为0.737，模型拟合度较好，调整后的R为0.681，说明回归模型对因变量每股收益、每股净资产和每股收入指数的解释能力为68.1%，因此每股市价对三个变量的解释能力是可以接受的。

方差分析表中所示结果中F统计量等于13.083，概率值Sig为0.0002小于显著性水平0.05，所以该模型是有统计学意义的，即每股收益、每股净资产和每股收入与企业价值之间的线性关系是显著的。利用回归系数表可以得出回归模型的常数项（Constant）、每股收益、每股净资产和每股收入的偏相关系数，它们分别为-2.116、33.899、-0.606和2.398，于是可以得到回归方程为企业价值=-2.116+33.899X1-0.606X2+2.398X3。

（二）模型验证

通过对18家创业板上市公司企业价值评估体系的建立，得出企业价值与每股收益成正相关关系，与每股净资产呈负相关关系，与每股收入成正相关关系。分别利用特锐德2013年12月31日的数据对该模型进行检测，得出结果为，特锐德的每股市价为32.12元，其2013年12月31日的每股市价为37.752元。可以看出，利用该模型所得出的每股市价与利用市盈率模型所得结果相差5.6元，这是由于，利用市盈率模型确定的市价存在市场的评价，不能真实的反应企业价值，因此存在一定的误差，但是通过此模型的建立以及验证，可以初步推测可以利用该种方法对企业价值进行评估。

三、模型的问题及改进

本文通过利用山东省创业板上市公司信息创建了企业价值模型体系，通过利用每股收益、每股净资产和每股收入与企业价值之间的关系得出了企业价值与每股收益和每股收入成正相关关系，但与每股净资产成负相关关系。这主要是由于本文利用市盈率的关系计算所得出的企业价值用以建立的模型体系。通过对数据收集中发现，对于创业板上市公司来说，上市公司予以披露的为市盈率，该数据较易得到，但相对于市净率和市销率却只能通过市盈率所得每股市价来获得，但通过对每股收益、每股净资产和每股收入对每股市价进行相关分析中，可以得出它们与每股市价存在着显著的正相关关系，但回归中所得结果可能是由于创业板上市公司中其固定资产占总资产的比例较低，因此对利用市净率模型所得结果存在差异。同时由于市场对企业价值评估存在一定的不稳定性，市盈率的准确性也导致了方法的准确性，当然由于市场对企业价值评估所存在的问题，因此更需要建立一个适用于我国创业板上市公司企业价值的评估体系。

对企业价值评估体系研究中，主要是针对企业价值的确定，虽然理论上可以利用市盈率、市净率和市销率模型对每股市价进行评估，但对于企业价值评估方法的研究不仅只是这三种方法，还应将现金流量方法，EVA等方法纳入进来，以使企业价值评估体系能够更加完善。

参考文献

[1]中国注册会计师协会.财务成本管理[M]，经济科学出版社.2013.

篇5

股权分置是中国资本市场特殊历史背景下的特殊制度安排，曾对我国资本市场的成长起到一定的积极作用。但股权分置导致流通股和非流通股股东利益关系不协调，引发市场信息失真，形成上市公司业绩下降、股票价格不断下跌等现象。2005年5月，中国证监会在A股市场着手进行股权分置改革。截至2007年初，股权分置改革基本完成，我国资本市场步入后股权分置时期。本文拟通过对我国A股上市公司2007―2009年相关财务数据的研究，对股权分置改革后上市公司股价与绩效的符合性进行实证检验，从不同角度对我国证券市场有效性进行评价。

一、文献综述

股票价格和公司绩效的相关性研究始于Ball和Brown（1968），他们以1946―1965年261家在纽约股票交易所上市的公司为样本，分析得到盈余变动与股票非正常报酬率之间存在显著的统计相关性。国内股票价格与公司绩效的相关研究始于20世纪90年代，赵宇龙（1998）对沪市123家样本公司1994―1996年会计盈余披露日前后各8个交易周内未预期盈余与股票非正常报酬率之间关系进行研究，未发现他们之间的相关性。晏艳阳、胡俊（2006）对1993―2003年沪深两地上市公司的综合业绩与股票价格指数进行时间序列的相关性检验，结果表明证券市场价格走势与上市公司绩效之间不存在长期均衡的关系。其他学者的相关研究大都认为上市公司股价严重偏离公司业绩，股票价格发现机制不健全，证券市场难以发挥对经营者的评价和激励约束机制。

国内学者还从不同角度就股改对我国证券市场的影响进行了相关研究，结论各有差异。杨善林、杨莫荣、姚禄仕（2006）研究了股权分置改革与股票市场价值的相关性，结果表明：股改完成后股票价格和价值之间相关性有显著提高，业绩较差公司股价相对价值偏离程度得到一定程度的修正，股改在改善股票市场定价机制方面实现了管理层预期的效果。胡珍全、唐军（2007）通过对主要财务指标进行T和Wileoxon检验探讨了股权分置改革对我国上市公司经营绩效的影响，结论表明股权分置改革后我国上市公司的经营绩效总体上有明显的改善。董柳汕、关明坤（2007）以完成股改的46家公司为研究对象，通过配对样本T检验、含量相等的单因素方差分析等方法检验我国上市公司股价人为操纵及股改与公司绩效的关系，得出股权分置改革有利于公司治理的改善，企业业绩的提高。

二、研究设计

（一）研究假设

传统资本市场理论认为：在有效市场中，股票价格与价值应当趋于一致。股权分置造成流通股市价严重偏离价值，在财务数据上表现为股票价格同相关业绩指标的符合性较差。股权分置改革的主要目的在于解决上市公司股票价格扭曲和股票市场存在的泡沫问题，股改完成后股票市场定价机制扭曲将得到显著改变，从而增强股票价格同公司绩效的符合性。因此，提出假设1：股改后股票价格同公司绩效显著相关。

企业绩效受掌控资源、行业差异的影响较大，不同规模、不同行业公司在相关业绩指标上存在较大差异，由此使得上市公司股价与公司绩效的相关程度显著不同。基于此，提出假设2：股票价格同公司绩效的符合性存在规模效应和行业效应。

（二）样本选取与数据收集

本文以2007―2009年沪深两地上市交易公司的年报资料为主要分析对象，为避免相关因素对统计结果的不利影响，对初选样本作如下处理：1.剔除业绩过差的*ST、ST或者PT状态的T类上市公司以及被注册会计师出具非标准无保留意见的上市公司；2.剔除同时发行B股或H股的A股上市公司，剔除主要财务数据缺失的样本公司；3.2008年1月1日以后上市的公司末包含在样本中，即样本公司为上市三年以上业绩稳定的公司。经筛选符合上述条件的上市公司1 041家（共3 052个观察值）。本文的财务数据和市场交易数据来源于RESSET金融研究数据库及上市公司在大智慧、巨潮资讯、中国证券网上公开的年度财务报告。文章运用SPSS16.0统计分析软件对股权分置改革后上市公司的相关财务指标进行回归分析。

（三）变量定义及模型构建

1.变量定义

（1）公司绩效：本文选取每股收益（X1）、每股净资产（X2）、净资产收益率（X3）、销售净利率（X4）、资产报酬率（X5）作为反映公司盈利能力的指标，选取流动比率（X6）、速动比率（X7）、现金流量比率（X8）、股东权益与负债比（X9）、现金债务总额比（X10）、利息保障倍数（X11）作为反映公司偿债能力的指标；选取应收账款周转率（X12）、存货周转率（X13）、流动资产周转率（X14）、固定资产周转率（X15）、总资产周转率（X16）作为反映公司营运能力的指标；选取销售增长率（X17）、净利润增长率（X18）、总资产增长率（X19）、资本积累率（X20）作为反映公司成长能力的指标；选取每股经营现金净流量（X21）、盈余现金保障倍数（X22）作为反映公司盈利质量的指标。并以上述绩效指标作为自变量，对上市公司股价变化做出解释。

（2）控制及虚拟变量：为控制企业特征、年度特征和行业特征，分别引入公司总资产、报告年度和行业虚拟变量作为控制变量。

各变量的具体定义如表1所示。

2.模型构建

（1）根据假设1，建立回归模型如下：

三、实证分析

（一）上市公司股价同绩效符合性的总体研究

对样本公司2007―2009年度股价均值同每股收益等业绩指标的相关性进行研究，计算得到的相关系数如表2所示。

通过表2可以看出：股改后上市公司股价均值同每股收益、每股净资产呈强正相关关系（相关系数分别为0.651和0.580）；同总资产增长率和每股经营净现金流量的相关性次之（相关系数分别为0.275和0.238）；同流动比率、速动比率、现金流量比率和总资产周转率呈一定程度的正相关系（相关系数分别为0.158、0.171、0.156和0.104）；同其他业绩指标呈弱正相关或负相关关系。总体看来，股改后上市公司股价主要受每股收益、每股净资产等反映盈利能力指标的影响，总资产增长能力、盈利质量、短期偿债能力等在一定程度上也影响上市公司股价。

上市公司股价与相关业绩指标的多元回归分析结果如表3所示。

依据表3非标准回归系数，新准则体系下模型的非标准化回归方程是：

SP=15.505-0.707×LnAssets+8.159

×每股收益+1.378×每股净资产+0.843

×速动比率-0.506×股东权益与负债比+3.493×现金债务总额比-2.129×现金流量比率+0.001×净利润增长率-

9.276E-5×销售增长率-0.003×资产报酬率+0.020×总资产增长率

依据标准化回归系数，股改后，其他因素不变，每股收益、每股净资产、速动比率、现金债务总额比、总资产增长率每增长1%或1，上市公司股价均值将分别增加0.453、0.317、0.210、0.166、0.110元；股东权益与负债比、现金流量比率、净利润增长率、销售增长率、资产报酬率每增长1%或1，上市公司股价均值将分别降低0.178、0.118、0.112、0.031和0.050元。模型均通过t检验和F检验，拟合优度较高（调整的拟合优度为0.578）。D-W检验值为1.922，可以认定残差序列具有独立性。

（二）上市公司股价同绩效符合性的规模效应研究

1.描述性统计

为研究上市公司股价同相关业绩指标的规模效应问题，特将样本公司按照资产总额的大小划分为4个不同的规模区间（资产总额100 000万元以下、100 000

～200 000万元、200 000～500 000万元和500 000万元以上）。描述性分析表明，不同规模区间的企业在股价均值和相关业绩指标上均表现出较大的不同：从股价上看，资产规模在和500 000万元以上的公司股价均值（股价均值为17.0928元）要明显高于资产规模在100 000万元以下、100 000～200 000万元和200 000～500 000万元的公司（股价均值分别为12.9019元、12.2546元和12.6758元）；每股收益、每股净资产、净资产收益率等盈利能力指标随着企业规模的变动呈现正向变动关系（如每股收益四个规模区间分别为0.2041元、0.2451元、0.3142元和0.5242元）；不同规模区间的企业偿债能力也有较大不同，其中资产总额在

1 000 000万元以下的企业偿债能力最强；资产总额在100 000～200 000万元营运能力要好于其他规模区间公司；成长能力不同指标在不同规模区间上表现出较大差异（销售增长率、净利润增长率在资产规模100 000万元以下公司最好，总资产增长率、资本积累率在资产规模500 000万元以上公司最高）；大公司盈利质量上好于小公司（表现为每股经营净现金流量四个规模区间分别为0.2260元、0.3599元、0.4849元和0.9211元）。

2.相关性分析

相关性研究表明，样本公司股价均值同业绩指标相关性表现出明显的规模效应：资产总额在100 000万元以下的样本公司，股价与每股收益、每股净资产和总资产增长率的相关性最强（相关系数分别为0.451、0.635和0.534）；资产总额在100 000～200 000万元样本公司，股价与每股收益、每股净资产的相关性最强（相关系数为0.573和0.575）；资产总额在200 000～500 000万元样本公司，股价与每股收益、每股净资产、净资产收益率的相关性最强（相关系数分别为0.633、0.526和0.395）；资产总额在500 000万元以上的样本公司，股价与每股收益、每股净资产、净资产收益率和总资产报酬率的相关性最强（相关系数分别为0.717、0.538、0.454和0.519）。其他业绩指标在不同规模区间上与股价的符合性呈现较大差异。

3.回归分析

分区间回归模型（见表4）表明：我国上市公司股价与公司绩效符合性存在规模效应。（1）不同规模区间回归模型的拟合优度、F检验值、t检验值均不同。资产总额在100 000～200 000万元样本公司的回归方程拟合优度最低，其调整的拟合优度为0.475；最高的为500 000万元以上的样本公司，模型的拟合优度高达0.579，其F检验值最高（F值99.293）。（2）不同规模区间上市公司股价需通过不同的变量来解释。每股收益、每股净资产是影响不同规模区间样本公司股价的共同因素，除外还包括其他解释指标（100 000万元以下的样本公司包括总资产增长率、销售增长率、现金债务总额比、流动资产周转率、资产报酬率和每股经营净现流量等；100 000～200 000万元样本公司包括净利润增长率和销售净利率；200 000～500 000万元样本公司包括流动资产周转率、总资产增长率、资产报酬率、净利润增长率和流动比率；500 000万元以上样本公司包括净利润增长率、速动比率、净资产收益率、资产报酬率、股东权益与负债比等）。（3）同一财务指标在不同规模区间对上市公司股价的解释能力不同。其它变量保持不变，当每股收益增加1元时，四个不同规模区间样本公司股价均值将分别增加0.345、0.466、0.470和0.649元；每股净资产每增加1元，四个不同规模区间样本公司股价均值将分别增加0.314、0.306、0.194、和0.151元。

（三）上市公司股价同公司绩效符合性的行业效应研究

1.描述性统计

描述性统计分析表明：不同行业上市公司股价和绩效指标均值存在较大差异。股价均值最高的是采掘业（均值20.4321元），最低的是综合类（均值9.2299元）；每股收益均值最高的是采掘业（均值0.8403元），最低的是电力煤气及水生产供应业（均值0.1852元）；净资产收益率均值最高的是采掘业（均值19.3178%），最低的是电子业（均值6.9813%）。

2.相关性分析

分行业对上市公司股价同业绩指标的相关性进行研究，结果表明：所有行业上市公司股价同企业盈利能力指标的相关性均较强，但股价和其他指标的相关性存在较大行业差异。根据上市公司股价同业绩指标的相关关系，可以将相关行业分为以下七类：（1）房地产业、农林牧渔业上市公司，股价只同每股收益、每股净资产等代表企业盈利能力的业绩指标呈强正相关关系，而同其他业绩指标呈极小的正相关关系或负相关关系。（2）电力煤气及水生产供应业和综合类上市公司，股价高低取决盈利能力和成长能力。（3）电子类上市公司，股价同盈利能力、偿债能力和成长能力指标相关（同流动比率、速动比率、现金流量比率、股东权益与负债比的相关系数分别为0.428、0.454、0.239和0.215，同净利润增长率、总资产增长率、资本积累率的相关系数分别为0.137、0.703和0.712）。（4）机械设备仪表、批发和零售贸易、纺织服装毛皮上市公司，股价同盈利能力、成长能力和盈利质量指标相关。（5）股价与企业的盈利能力、营运能力、成长能力和盈利质量相关，这些行业包括：社会服务业、信息技术和医药生物制品。这些行业股价与每股经营净现金流量的相关性较强，相关系数分别为0.466、0.328和0.315。（6）石油化学塑料、交通运输仓储，上市公司，股价同盈利能力和盈利质量相关。（7）股价与盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力和盈利质量相关，包括采掘业、金属非金属、食品饮料、建筑业和造纸印刷业。其中食品饮料行业股价与每股收益、每股净资产的相关系数高达0.820和0.716，同每股经营净现金流量的相关系数也达到0.584，表现出极强的相关性。这些行业股价可能更为真实的反映了公司的综合实力。

3.回归分析

分行业回归模型（见表5）表明：我国上市公司股价和公司绩效符合性存在行业效应。（1）不同行业回归模型的拟合优度、F检验值、t检验值均不同。回归方程拟合优度最低的为综合类，其线性模型的拟合优度为0.339；最高的为食品饮料，模型的拟合优度高达0.867，F检验值最高（F值103.49）。（2）不同行业股价需通过不同的变量来解释。采掘业、交通运输仓储业股价仅通过每股收益来解释；农林牧渔业股价仅通过每股净资产来解释；批发零售贸易、纺织服装皮毛股价通过每股收益和每股净资产来解释；机械设备仪表需通过每股收益及其他指标来解释；综合类、医药生物制品业、社会服务业、造纸印刷业、需通过每股净资产及其他指标来解释；电子业需通过每股收益、每股净资产以外的其它指标解释；电力煤气及水生产供应业、房地产业、金属非金属、石油化学塑胶塑料、食品饮料、建筑业、信息技术业通过每股收益、每股净资产及其他指标（如流动比率、速动比率、利息保障倍数、销售净利率、净资产收益率、净利润增长率、资产报酬率、总资产周转率、资本积累率、应收账款周转率等）来描述。（3）同一财务指标在不同的行业对上市公司股价的解释能力不同。譬如：其它变量保持不变，每股收益每增加1元，电力煤气及水生产供应业、批发零售贸易、食品饮料等，股价均值将分别增加0.220、0.512和1.033元；资产报酬率每增加1%，金属非金属、石油化学塑胶塑料、医药生物制品业的股价均值将分别增加0.658、0.282和0.508元。

四、结论及不足之处

（一）结论

1.总体来看，每股收益、每股净资产决定上市公司股票价格，总资产成长能力和盈利质量在一定程度上也影响公司股价，其它因素对股价的影响较小。上市公司股价和相关业绩指标的回归模型，可通过每股收益、每股净资产等来解释，拟合优度较高，我国上市公司股价和公司绩效符合性较好。

2.分规模区间研究股价绩效相关性，结果表明：上市公司股价同有关业绩指标的符合性存在规模效应。不同规模区间样本公司的股价均值同业绩指标的相关性存在差异；回归模型的拟合优度、F检验值、t检验值存在差异；不同规模区间上市公司股价需通过不同的变量来解释；同一财务指标在不同规模区间对上市公司股价的解释能力不同。

3.上市公司股价同业绩指标分行业回归分析表明：上市公司股价同有关业绩指标的符合性存在行业效应。不同行业上市公司股价影响因素存在差异：有的行业股价只受盈利能力影响；有的行业股价在受盈利能力影响之外，还决定于偿债能力、营运能力、成长能力和盈利质量的一个或多个因素；部分行业股价由上述多个因素的共同决定，这些行业股价可能更为真实的反映了公司的综合实力。不同行业回归模型在拟合优度及显著性检验上均不同；不同行业的股价需通过不同的变量来解释，因而建立了不同的回归模型；不同行业回归模型的解释变量虽然相同，但相同变量在不同行业的回归模型中的解释能力存在差异，同一财务指标发生相同变化会导致上市公司股价发生不同的变化。

（二）不足之处

本文仅对股改后上市公司2007―2009年股价均值及相关财务指标进行了分析，三年的财务数据未必能揭示上市公司的真实业绩；同时，由于股改后限售期和锁定期的存在，资本市场并非真正意义上的全流通；再者，上市公司的财务数据本身存在盈余操纵的可能性，上市公司的股价还受到社会经济、政治形势等诸多企业绩效以外其它因素的影响，财务指标仅仅是其诸多影响因素中的一个方面。因此，本文研究结论是否具有普适性，有待进一步扩大样本数据，引入非财务指标因素加以证实。

【参考文献】

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［5］ 胡珍全，唐军.股权分置改革对上市公司经营绩效的影响［J］.南方金融，2007（2）：64-65.

篇6

在中国社会主义市场经济的建设过程中，资本市场从无到有不断发展壮大，特别是中国股票市场，已经成为世界股票市场的一支重要力量，也成为中国居民实现财富保值增值的重要途径。但是，中国绝大多数股民对股市缺乏了解，更多的是为了获取投机收益而非投资收益，更不懂如何对所持股票的投资价值进行研究。中国的股票市场自诞生以来，由于世界经济发展周期、国家政策变动、信息流动机制和所处发展阶段等原因，经历了不断的周期性波动。这种周期性的波动还夹杂着成长性、易变性、政策性、心理性等特征(刘如海、张宏坤，2003)，为价值投资在中国的研究和运用增添了更多干扰，但这不能成为不少投资者信奉的价值投资不适合中国股市的理由(许健、魏训平，2004；王春燕、欧阳令男，2004)。为此，研究中国股票市场在周期性波动中的价值投资策略具有重要的现实意义。

本文的研究思路先对1991年1月至2009年12月的沪市收盘指数(shim)用计量经济模型模拟诊断，确定序列的平稳性；然后利用bp滤波对shim进行趋势、循环分解，确定其主要波动周期；最后，选择股票池(p001)具有代表性的企业进行价值投资模拟，与大盘收益率进行比较。

一、中国股市周期性波动的实证分析

在实体经济运行中，存在着“繁荣——衰退——萧条一复苏”的经济周期。关于实体经济周期性波动的原因，经济学大师熊彼特、萨缪尔森都做出了深入的分析。熊彼特的创造性破坏理论主要针对的是经济波动的长周期，而萨缪尔森的乘数一加速数模型更适合用来解释频繁产生的短周期。在收入上升时期，消费通过加速原理带动投资增长，投资通过乘数增加收入和消费；当遭遇外部冲击时，上述作用正好反向，因而容易形成经常性的经济扩张或收缩。作为实体经济的“晴雨表”，资本或股票市场的价格同样是反复波动，但其波动特征和波动原因与实体经济不尽相同。

由于中国还处在发展和转型阶段，资本市场发展时间较短，因此中国股票市场更容易遭到市场和投资者的过度反应，波动性特征更为明显。黄继平、黄良文(2003)利用波谱分析方法得出中国沪深两市指数均存在5个显着周期，但最显着的是长度为921个交易日的周期，这为投资者的实践操作提供了一定参考。徐立平、陆珩缜(2009)基于时间序列的极大熵谱估计方法，利用matlab工具，对a股指数进行分析，得到了上证综指和深证综指的谱密度、频率及周期数据，从中分辨出a股存在一个平均约18个月的主周期分量。从这些分析中可以看出中国股市确实存在周期性波动规律。但这些研究存在下列问题：样本数据时间较短；在分析周期之前没有对时间序列数据的平稳性进行论证；更重要的是没有和具体的价值投资应用相结合。因此，有必要对中国股市的周期性波动做出更精密细致的分析，为投资者提供更具操作性的实践思路。

一般的实证文献在分析具有高频性质的金融时序数据时，更多地采用条件异方差模型(archmodel)。但在我们看来，股市指数的月或周序列数据也可以用arma模型来分析。本文就对沪市指数月度序列收盘指数采用arma模型来诊断预测。之所以以沪市指数作为分析样本，是因为沪市集中了国内各行业的大中型企业，具有规模大、分布广、市值高的典型特点，对世界形势、国家政策、信息披露、市场投机等反应灵敏，而且其中有些蓝筹股可以成为价值投资的标的被用来模拟预测。

(一)shim的模拟预测

首先对shim序列对数化处理，成为in-shim序列，如图1所示。对此序列进行单位根检验，结果如表1示。我们可以在10％显着性水平下认为in-shim序列满足平稳性假设，没有单位根。再对in-shim序列一阶差分后的序列进行单位根检验，结果如表2所示。从表2可以看出，一阶差分后的序列在1％、5％、10％显着性水平下都为平稳序列。为了进一步明确是采取水平序列还是一阶差分序列，再查看in-shim水平序列的自相关(ar)和偏自相关系数(par)，如表3所示。

从表3可以看出，水平序列自相关系数(ac)是拖尾的，偏自相关系数(pac)在1阶截尾，可以判断in-shim序列基本满足ar(1)过程。建立模型

in-shim=1，00159

91n-shim(－1)+ut

回归系数t值为746.2681，调整的r平方值为0.96，aic=-1.031878，sc=-1.016790，dw=2.097335。可见模型统计量都很显着，拟合度较高。模型拟合值、实际值与残差序列值如图2所示。图2可再次证明模型拟合较好，残差序列基本上是个o均值的平稳序，列；观察残差序列、残差序列平方的自相关系数和偏自相关系数，证明不存在序列相关或条件异方差效应。总之，我们可以认为上证指数ln shim水平序列满足平稳性假设，后续研究可以采用这个结论。

(二)ln-shim序列的bp滤波

频谱滤波(bp)利用谱分析方法对经济时间序列的周期进行分解。根据黄继平、黄良文(2003j的研究，大致可以认为上证指数在18个月至60个_月之间存在波动，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作为切断频率。采用bk固定长度对称滤波，设定滞后项数为18，循环周期pt=18，pu=60，分解结果如图3所示。从保存的权重矩阵可以看出，2～3年周期成分的权重最大，可以作为上证指数的循环要素。需要注意的是股市周期是一种重复出现的价格周期，它属于时间周期。价格波动的底部称为波谷，顶部称为波峰，周期长度是从波谷到波谷测量的。

从序列循环因素图可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年间存在上证指数的周期循环。当然股市周期也可以从波峰到波峰测量，但时间序列中波峰通常不如波谷那样稳定而可靠。中国股市的周期性波动是由多种因素引起的，如宏观经济运行波动、政府政策变化、投资者的过度反应、国际市场波动、信息披露周期等，同时还存在一些随机性的周期干扰。正是这样的周期性波动给价值投资理论提供了不断实践的机会。

二、价值投资的理论基础

价值投资理论也被称为稳固基础理论，该理论认为：股票价格围绕“内在价值”的稳固基点上下波动，而内在价值可以用一定方法测定；股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势；当股票价格低于(高于)内在价值即股票被低估(高估)时，就出现了投资机会。

内在价值的理论定义就是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流的折现值。价值投资大师巴菲特对于内在价值的计算最为详细的叙述出现在1996年致berkshire公司股东的信中：“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值估计值，即使对于我和查理来说也是如此。这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原因。”正是内在价值估计的困难，使得价值投资不被一些投资者所信仰。

价值投资的另一个核心概念是安全边际，指的是实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。根据定义，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价值投资者只对价值被低估，特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不能保证避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。

安全边际并不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，在“内在价值”的计算中，预期收益率是最有弹性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向一个结果，那就是相对低的买入价格。就实际操作层面而言，阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。巴菲特指出，“我们的股票投资战略持续有效的前提是，我们可以用有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人而言，买入一家优秀的股票是支付过高的价格，将抵消这家绩优公司未来十年所创造的价值。”也就是说，如果买入价格过高，即使是买入优秀公司的股票也难获利。

因此，安全边际理论就是告诉投资者一定要稳健投资，不要冒风险。在每次做投资决策或投资活动中，一定要将风险降到最小，同时，尽力从每次投资活动中取得收益的最大化。如果投资者理想的安全边际迟迟难以达到，那么最好的策略就是等待市场进入新一轮周期的波谷。在一生的投资过程中，投资者不必要也不需要每天都去做交易，很多时候应该手持现金、耐心等待，由于市场交易群体的无理性和各种因素的影响，在一定的时间段内，如2～3年的周期里，总会等到一个完美的高安全边际时刻。也就是说，市场的周期性波动总会带来价值低估和较高安全边际的机会，那么这个时候就是投资者入场的时候。如果投资者的投资组合里累积了很多次这样的投资成果，长期来看一定会取得远远超出市场平均收益的机会。所以安全边际的核心就在于把握风险和收益的关

系。

三、价值投资中内在价值或安全边际的决定因素

在周期性波动的股市上运用价值分析法，最大的问题在于识别公司的内在价值。确定内在价值既要关注内因，即公司各种财务数据，又不能忽视公司经营活动的外因，即公司所处的行业和宏观经济形势。

(一)公司内因分析

1　公司财务价值。(1)市盈率指标。市盈率是指公司股价与该公司每股税后收益的比率，即市盈率=每股市价，每股收益。在市场周期性波动的波谷，股价下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率开始走低。低市盈率股票对于投资者来说，它的投资回收期较短，风险就会较小。低市盈率的股票，如果现金流量比较好，可以给投资者提供一个比较稳妥的现金分红回报率，即安全边际较高。当市场走向波峰时，情况正好相反。(2)账面价值比。账面价值比又称为股价净值比或市净率，是指一家公司某一时点股价相对于最近季末每股净资产的比值，即账面价值比=每股市价/每股净资产，通常以倍数表示。当股价高于每股净值时，比值大于1；当股价低于每股净值时，比值小于1。它通常用来评估一家公司市价和其账面价值的差距。当投资者在股价净值比低于1时买进股票，表示的是以公司价值打折的情况下投资。一般情况下，股票的市价不应低于每股净资产，但相反的情况在周期性波动的波谷也可能出现，如在2008年的中国股市低谷中就有不少股票价格跌破了每股净资产。该指标是价值型投资者常用的评价指标，而成长型公司的股票投资不常用该指标。(3)股利收益率。股利收益率又称为股息值利率，是指在不考虑资本利得或损失的情况下，每投资1元可以获得的股息收入，通常换算成年率，以百分比表示，数值应在o以上，越高越有投资价值。将股利收益率加上因股价变动所带来的资本利得，即成为投资的真正报酬，用公式表示为：股利收益率=每股现金股利/每股市价(成本)。它通常用来评估一家公司和整个股市是否具有投资价值。当股价在短期内大涨，而股利增加的速度跟不上股价的涨幅，股利收益率会下降，投资价值也下降；当股利不变，而股价下跌时，股利收益率会上升，投资价值也上升。一般而言，股利收益率应高于一年定期存款利率才值得投资，因为投资股票需要承担股价波动的额外风险。但是，成长型的公司习惯上会将盈余保留在公司内部，以满足未来投资的需要，通常不发放现金股利，股利收益率为0。有稳定收入的大型绩优股和公用事业股，则有较稳定的现金股利发放，在价值投资中，常用此指标。若对成长型企业股票进行投资，就不常用此指标。(4)如何在周期性波动中确定价值低估。在分析公司价值时，首先要分析上述各项指标，以判断股价是否被低估。评估公司内在价值的关键在于投资者估计公司的未来盈利能力或现金流量的能力。预估未来盈利能力有如下方法：①最近的增长率，对于获利非常稳定的公司，投资者可用过去资料来推算未来的成长率；②参考历史盈利，可借助加权法计算近几年的盈余，以估算未来的盈利或现金流；③股票定价模型中运用贴现现金流公式，理论上股价应等于每股红利与市场利率之比值，即如果公司是一个每年分红的企业，那么它的股价就应该等于每年分配的红利除以市场利率。

  2　公司管理能力。公司内在价值不仅取决于各种显性的财务指标，而且公司隐性的管理能力也很重要。在股市周期性波动的波谷，寻求安全边际高的投资目标需要同时兼顾两个方面。投资大师巴菲特对公司管理能力的分析方法，主要有以下几个方面：(1)管理者的行为是否理性。从投资者的角度看，公司最重要的管理是公司资金的分配。从长远来看，资金分配决定了股东投资的价值，如何分配公司盈利——继续投资还是分配给股东，是一个逻辑和理性的问题。(2)管理者是否坦诚。在股市投资中，投资者的投资决策是以公司公开披露的信息为依据的，但许多管理者在对外报告公司业绩时乐观有余而诚信稳健不 足，这是经理人员为了追求自己的短期利益所致。因此，能够坚持全面、真实地披露公司财务状况的管理风格，成为考察公司管理能力的一个标准。(3)管理行为是否有效。公司管理者可能盲目模仿、争相攀比同类公司的行为，包括扩张、并购、建立经理奖励制度等等，这些行为可能带来平庸的回报甚至损失。

(二)公司外因分析

1　公司所处行业背景。行业研究是对上市公司进行分析的前提，也是连接宏观经济分析和上市公司分析的桥梁，是价值分析的重要环节。行业有特定的生命周期，处在生命周期不同发展阶段的行业，其投资价值不一样；而在国民经济中具有不同地位的行业，其投资价值也不一样。在宏观经济运行态势良好、速度增长、效益提高的情况下，有些部门的增长与国民生产总值、国内生产总值增长同步，有些部门则高于或低于国民生产总值、国内生产总值的增长。因此，投资者应选择与经济增长同步的要素密集使用行业及在行业生命周期中处于成长期和稳定期的行业。

2

宏观市场背景。(1)宏观经济及国家政策。经济周期和政策周期对股市周期起着直接的影响作用。在研究价值投资时，必须考虑作用于股市的外部力量所构成的系统性风险。对于宏观经济，主要考察宏观经济指标的变化及其趋势，预测其周期，从而对股票投资做出前瞻性决策；对于国家政策，主要分析其对股市周期的影响和对行业的影响，以及对上市公司业绩构成的影响。宏观经济和国家政策的变化，对于投资股票和持有股票时间都是必须考虑的重要因素。(2)投资主体。投资主体的构成对股市的发展及投资者的投资理念和投资方法会产生较大的影响，机构投资者和散户投资者在投资理念方面的差异是明显的，因此投资主体也是研究价值投资时需要考虑的因素。目前投资者的过度反应仍然是价值投资可以利用的一个机会。

四、以2006～2008年市场波动周期为例进行检验

由于2006～2008年是个波动周期，因此我们可以把它分为两个波谷一波峰投资阶段，即从2006年波谷开始投资，到2007年达到波峰，在2008年市场进入低谷后，再次寻求安全边际较高的产业进行投资。目前正处于复苏和走向波峰阶段，我们把时间截止到2009年年底。价值投资股票池组合如表4所示。

我们的投资思路是：2006年12月29日买入股票池中的股票，到2007年12月28日全部抛售，2008年12月3 1日再次根据循环周期底部买入上述股票。按照上面bp滤波理论所分解的循环周期，应该到2010年中期或年底抛售，但由于目前不能准确预测将来股价，所以就用2009年12月31日的股价来计算收益率。本文的主要目的是要说明中国股市内在的周期性波动给价值投资提供的机会，如果能严格按照价值投资规则操作，所得的收益应该高于大盘指数增长率。计算结果分为第一次操作收益率和第二次操作收益率，分别标记为i和ⅱ，ⅲ为算术平均收益率。股票价格都进行了前复权处理，结果如表5所示。

从上面的收益率数据表可看出，在第一、二次投资计划中，金融、有色、煤炭等行业平均收益率都超过了大盘指数增长率，其中有色、煤炭、石化(第一次投资计划)等资源类行业的收益幅度远高于大盘，这反映了处于工业化时期的中国发展极度依赖于资源等周期性行业。当市场处于衰退时，这些资源股股价甚至低于净资产，完全处在安全边际范围内；市场走向繁荣时，这些周期性行业价值极容易高估。在两次投资计划中，一线地产收益和大盘相差不大，这很难理解，因为房地产也是个周期性行业，理应超越市场波动。细想一下，可以认为中国政府的宏观调控事实上抑制了房地产的大幅度波动，市场价值一直比较稳定，制约了赢利空间。值得注意的是，运输(物流)和科技行业的第二次投资计划收益都有大幅度上升，联系到两次投资计划之间所发生的金融危机与我国产业发展战略的调整，可以想像，经过前20年的高速工业化发展之后，服务业和科技创新型企业将会被市场重新估值，在波动周期中，估值溢价和估值洼地将会交替产生，将给价值投资提供下一个投资标的和投资空间。

篇7

关键词：周期性波动；随机游走；bp滤波；价值投资

在中国社会主义市场经济的建设过程中，资本市场从无到有不断发展壮大，特别是中国股票市场，已经成为世界股票市场的一支重要力量，也成为中国居民实现财富保值增值的重要途径。但是，中国绝大多数股民对股市缺乏了解，更多的是为了获取投机收益而非投资收益，更不懂如何对所持股票的投资价值进行研究。中国的股票市场自诞生以来，由于世界经济发展周期、国家政策变动、信息流动机制和所处发展阶段等原因，经历了不断的周期性波动。这种周期性的波动还夹杂着成长性、易变性、政策性、心理性等特征(刘如海、张宏坤，2003)，为价值投资在中国的研究和运用增添了更多干扰，但这不能成为不少投资者信奉的价值投资不适合中国股市的理由(许健、魏训平，2004；王春燕、欧阳令男，2004)。为此，研究中国股票市场在周期性波动中的价值投资策略具有重要的现实意义。

本文的研究思路先对1991年1月至2009年12月的沪市收盘指数(shim)用计量经济模型模拟诊断，确定序列的平稳性；然后利用bp滤波对shim进行趋势、循环分解，确定其主要波动周期；最后，选择股票池(p001)具有代表性的企业进行价值投资模拟，与大盘收益率进行比较。

一、中国股市周期性波动的实证分析

在实体经济运行中，存在着“繁荣——衰退——萧条一复苏”的经济周期。关于实体经济周期性波动的原因，经济学大师熊彼特、萨缪尔森都做出了深入的分析。熊彼特的创造性破坏理论主要针对的是经济波动的长周期，而萨缪尔森的乘数一加速数模型更适合用来解释频繁产生的短周期。在收入上升时期，消费通过加速原理带动投资增长，投资通过乘数增加收入和消费；当遭遇外部冲击时，上述作用正好反向，因而容易形成经常性的经济扩张或收缩。作为实体经济的“晴雨表”，资本或股票市场的价格同样是反复波动，但其波动特征和波动原因与实体经济不尽相同。

由于中国还处在发展和转型阶段，资本市场发展时间较短，因此中国股票市场更容易遭到市场和投资者的过度反应，波动性特征更为明显。黄继平、黄良文(2003)利用波谱分析方法得出中国沪深两市指数均存在5个显着周期，但最显着的是长度为921个交易日的周期，这为投资者的实践操作提供了一定参考。徐立平、陆珩缜(2009)基于时间序列的极大熵谱估计方法，利用matlab工具，对a股指数进行分析，得到了上证综指和深证综指的谱密度、频率及周期数据，从中分辨出a股存在一个平均约18个月的主周期分量。从这些分析中可以看出中国股市确实存在周期性波动规律。但这些研究存在下列问题：样本数据时间较短；在分析周期之前没有对时间序列数据的平稳性进行论证；更重要的是没有和具体的价值投资应用相结合。因此，有必要对中国股市的周期性波动做出更精密细致的分析，为投资者提供更具操作性的实践思路。

一般的实证文献在分析具有高频性质的金融时序数据时，更多地采用条件异方差模型(archmodel)。但在我们看来，股市指数的月或周序列数据也可以用arma模型来分析。本文就对沪市指数月度序列收盘指数采用arma模型来诊断预测。之所以以沪市指数作为分析样本，是因为沪市集中了国内各行业的大中型企业，具有规模大、分布广、市值高的典型特点，对世界形势、国家政策、信息披露、市场投机等反应灵敏，而且其中有些蓝筹股可以成为价值投资的标的被用来模拟预测。

(一)shim的模拟预测

首先对shim序列对数化处理，成为in-shim序列，如图1所示。对此序列进行单位根检验，结果如表1示。我们可以在10％显着性水平下认为in-shim序列满足平稳性假设，没有单位根。再对in-shim序列一阶差分后的序列进行单位根检验，结果如表2所示。从表2可以看出，一阶差分后的序列在1％、5％、10％显着性水平下都为平稳序列。为了进一步明确是采取水平序列还是一阶差分序列，再查看in-shim水平序列的自相关(ar)和偏自相关系数(par)，如表3所示。

从表3可以看出，水平序列自相关系数(ac)是拖尾的，偏自相关系数(pac)在1阶截尾，可以判断in-shim序列基本满足ar(1)过程。建立模型

in-shim=1，00159

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91n-shim(－1)+ut

回归系数t值为746.2681，调整的r平方值为0.96，aic=-1.031878，sc=-1.016790，dw=2.097335。可见模型统计量都很显着，拟合度较高。模型拟合值、实际值与残差序列值如图2所示。图2可再次证明模型拟合较好，残差序列基本上是个o均值的平稳序，列；观察残差序列、残差序列平方的自相关系数和偏自相关系数，证明不存在序列相关或条件异方差效应。总之，我们可以认为上证指数ln shim水平序列满足平稳性假设，后续研究可以采用这个结论。

(二)ln-shim序列的bp滤波

频谱滤波(bp)利用谱分析方法对经济时间序列的周期进行分解。根据黄继平、黄良文(2003j的研究，大致可以认为上证指数在18个月至60个_月之间存在波动，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作为切断频率。采用bk固定长度对称滤波，设定滞后项数为18，循环周期pt=18，pu=60，分解结果如图3所示。从保存的权重矩阵可以看出，2～3年周期成分的权重最大，可以作为上证指数的循环要素。需要注意的是股市周期是一种重复出现的价格周期，它属于时间周期。价格波动的底部称为波谷，顶部称为波峰，周期长度是从波谷到波谷测量的。

从序列循环因素图可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年间存在上证指数的周期循环。当然股市周期也可以从波峰到波峰测量，但时间序列中波峰通常不如波谷那样稳定而可靠。中国股市的周期性波动是由多种因素引起的，如宏观经济运行波动、政府政策变化、投资者的过度反应、国际市场波动、信息披露周期等，同时还存在一些随机性的周期干扰。正是这样的周期性波动给价值投资理论提供了不断实践的机会。

二、价值投资的理论基础

价值投资理论也被称为稳固基础理论，该理论认为：股票价格围绕“内在价值”的稳固基点上下波动，而内在价值可以用一定方法测定；股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势；当股票价格低于(高于)内在价值即股票被低估(高估)时，就出现了投资机会。

内在价值的理论定义就是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流的折现值。价值投资大师巴菲特对于内在价值的计算最为详细的叙述出现在1996年致berkshire公司股东的信中：“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值估计值，即使对于我和查理来说也是如此。这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原因。”正是内在价值估计的困难，使得价值投资不被一些投资者所信仰。

价值投资的另一个核心概念是安全边际，指的是实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。根据定义，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价值投资者只对价值被低估，特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不能保证避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。

安全边际并不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，在“内在价值”的计算中，预期收益率是最有弹性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向一个结果，那就是相对低的买入价格。就实际操作层面而言，阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。巴菲特指出，“我们的股票投资战略持续有效的前提是，我们可以用有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人而言，买入一家优秀的股票是支付过高的价格，将抵消这家绩优公司未来十年所创造的价值。”也就是说，如果买入价格过高，即使是买入优秀公司的股票也难获利。

因此，安全边际理论就是告诉投资者一定要稳健投资，不要冒风险。在每次做投资决策或投资活动中，一定要将风险降到最小，同时，尽力从每次投资活动中取得收益的最大化。如果投资者理想的安全边际迟迟难以达到，那么最好的策略就是等待市场进入新一轮周期的波谷。在一生的投资过程中，投资者不必要也不需要每天都去做交易，很多时候应该手持现金、耐心等待，由于市场交易群体的无理性和各种因素的影响，在一定的时间段内，如2～3年的周期里，总会等到一个完美的高安全边际时刻。也就是说，市场的周期性波动总会带来价值低估和较高安全边际的机会，那么这个时候就是投资者入场的时候。如果投资者的投资组合里累积了很多次这样的投资成果，长期来看一定会取得远远超出市场平均收益的机会。所以安全边际的核心就在于把握风险和收益的关

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三、价值投资中内在价值或安全边际的决定因素

在周期性波动的股市上运用价值分析法，最大的问题在于识别公司的内在价值。确定内在价值既要关注内因，即公司各种财务数据，又不能忽视公司经营活动的外因，即公司所处的行业和宏观经济形势。

(一)公司内因分析

1　公司财务价值。(1)市盈率指标。市盈率是指公司股价与该公司每股税后收益的比率，即市盈率=每股市价，每股收益。在市场周期性波动的波谷，股价下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率开始走低。低市盈率股票对于投资者来说，它的投资回收期较短，风险就会较小。低市盈率的股票，如果现金流量比较好，可以给投资者提供一个比较稳妥的现金分红回报率，即安全边际较高。当市场走向波峰时，情况正好相反。(2)账面价值比。账面价值比又称为股价净值比或市净率，是指一家公司某一时点股价相对于最近季末每股净资产的比值，即账面价值比=每股市价/每股净资产，通常以倍数表示。当股价高于每股净值时，比值大于1；当股价低于每股净值时，比值小于1。它通常用来评估一家公司市价和其账面价值的差距。当投资者在股价净值比低于1时买进股票，表示的是以公司价值打折的情况下投资。一般情况下，股票的市价不应低于每股净资产，但相反的情况在周期性波动的波谷也可能出现，如在2008年的中国股市低谷中就有不少股票价格跌破了每股净资产。该指标是价值型投资者常用的评价指标，而成长型公司的股票投资不常用该指标。(3)股利收益率。股利收益率又称为股息值利率，是指在不考虑资本利得或损失的情况下，每投资1元可以获得的股息收入，通常换算成年率，以百分比表示，数值应在o以上，越高越有投资价值。将股利收益率加上因股价变动所带来的资本利得，即成为投资的真正报酬，用公式表示为：股利收益率=每股现金股利/每股市价(成本)。它通常用来评估一家公司和整个股市是否具有投资价值。当股价在短期内大涨，而股利增加的速度跟不上股价的涨幅，股利收益率会下降，投资价值也下降；当股利不变，而股价下跌时，股利收益率会上升，投资价值也上升。一般而言，股利收益率应高于一年定期存款利率才值得投资，因为投资股票需要承担股价波动的额外风险。但是，成长型的公司习惯上会将盈余保留在公司内部，以满足未来投资的需要，通常不发放现金股利，股利收益率为0。有稳定收入的大型绩优股和公用事业股，则有较稳定的现金股利发放，在价值投资中，常用此指标。若对成长型企业股票进行投资，就不常用此指标。(4)如何在周期性波动中确定价值低估。在分析公司价值时，首先要分析上述各项指标，以判断股价是否被低估。评估公司内在价值的关键在于投资者估计公司的未来盈利能力或现金流量的能力。预估未来盈利能力有如下方法：①最近的增长率，对于获利非常稳定的公司，投资者可用过去资料来推算未来的成长率；②参考历史盈利，可借助加权法计算近几年的盈余，以估算未来的盈利或现金流；③股票定价模型中运用贴现现金流公式，理论上股价应等于每股红利与市场利率之比值，即如果公司是一个每年分红的企业，那么它的股价就应该等于每年分配的红利除以市场利率。

  2　公司管理能力。公司内在价值不仅取决于各种显性的财务指标，而且公司隐性的管理能力也很重要。在股市周期性波动的波谷，寻求安全边际高的投资目标需要同时兼顾两个方面。投资大师巴菲特对公司管理能力的分析方法，主要有以下几个方面：(1)管理者的行为是否理性。从投资者的角度看，公司最重要的管理是公司资金的分配。从长远来看，资金分配决定了股东投资的价值，如何分配公司盈利——继续投资还是分配给股东，是一个逻辑和理性的问题。(2)管理者是否坦诚。在股市投资中，投资者的投资决策是以公司公开披露的信息为依据的，但许多管理者在对外报告公司业绩时乐观有余而诚信稳健不 足，这是经理人员为了追求自己的短期利益所致。因此，能够坚持全面、真实地披露公司财务状况的管理风格，成为考察公司管理能力的一个标准。(3)管理行为是否有效。公司管理者可能盲目模仿、争相攀比同类公司的行为，包括扩张、并购、建立经理奖励制度等等，这些行为可能带来平庸的回报甚至损失。

(二)公司外因分析

1　公司所处行业背景。行业研究是对上市公司进行分析的前提，也是连接宏观经济分析和上市公司分析的桥梁，是价值分析的重要环节。行业有特定的生命周期，处在生命周期不同发展阶段的行业，其投资价值不一样；而在国民经济中具有不同地位的行业，其投资价值也不一样。在宏观经济运行态势良好、速度增长、效益提高的情况下，有些部门的增长与国民生产总值、国内生产总值增长同步，有些部门则高于或低于国民生产总值、国内生产总值的增长。因此，投资者应选择与经济增长同步的要素密集使用行业及在行业生命周期中处于成长期和稳定期的行业。

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宏观市场背景。(1)宏观经济及国家政策。经济周期和政策周期对股市周期起着直接的影响作用。在研究价值投资时，必须考虑作用于股市的外部力量所构成的系统性风险。对于宏观经济，主要考察宏观经济指标的变化及其趋势，预测其周期，从而对股票投资做出前瞻性决策；对于国家政策，主要分析其对股市周期的影响和对行业的影响，以及对上市公司业绩构成的影响。宏观经济和国家政策的变化，对于投资股票和持有股票时间都是必须考虑的重要因素。(2)投资主体。投资主体的构成对股市的发展及投资者的投资理念和投资方法会产生较大的影响，机构投资者和散户投资者在投资理念方面的差异是明显的，因此投资主体也是研究价值投资时需要考虑的因素。目前投资者的过度反应仍然是价值投资可以利用的一个机会。

四、以2006～2008年市场波动周期为例进行检验

由于2006～2008年是个波动周期，因此我们可以把它分为两个波谷一波峰投资阶段，即从2006年波谷开始投资，到2007年达到波峰，在2008年市场进入低谷后，再次寻求安全边际较高的产业进行投资。目前正处于复苏和走向波峰阶段，我们把时间截止到2009年年底。价值投资股票池组合如表4所示。

我们的投资思路是：2006年12月29日买入股票池中的股票，到2007年12月28日全部抛售，2008年12月3 1日再次根据循环周期底部买入上述股票。按照上面bp滤波理论所分解的循环周期，应该到2010年中期或年底抛售，但由于目前不能准确预测将来股价，所以就用2009年12月31日的股价来计算收益率。本文的主要目的是要说明中国股市内在的周期性波动给价值投资提供的机会，如果能严格按照价值投资规则操作，所得的收益应该高于大盘指数增长率。计算结果分为第一次操作收益率和第二次操作收益率，分别标记为i和ⅱ，ⅲ为算术平均收益率。股票价格都进行了前复权处理，结果如表5所示。

从上面的收益率数据表可看出，在第一、二次投资计划中，金融、有色、煤炭等行业平均收益率都超过了大盘指数增长率，其中有色、煤炭、石化(第一次投资计划)等资源类行业的收益幅度远高于大盘，这反映了处于工业化时期的中国发展极度依赖于资源等周期性行业。当市场处于衰退时，这些资源股股价甚至低于净资产，完全处在安全边际范围内；市场走向繁荣时，这些周期性行业价值极容易高估。在两次投资计划中，一线地产收益和大盘相差不大，这很难理解，因为房地产也是个周期性行业，理应超越市场波动。细想一下，可以认为中国政府的宏观调控事实上抑制了房地产的大幅度波动，市场价值一直比较稳定，制约了赢利空间。值得注意的是，运输(物流)和科技行业的第二次投资计划收益都有大幅度上升，联系到两次投资计划之间所发生的金融危机与我国产业发展战略的调整，可以想像，经过前20年的高速工业化发展之后，服务业和科技创新型企业将会被市场重新估值，在波动周期中，估值溢价和估值洼地将会交替产生，将给价值投资提供下一个投资标的和投资空间。

篇8

现行的股票定价理论已经比较成熟，概念和逻辑非常完善，可是有时候这些精致的模型并不能很好地预测股票的价格。一个分析评价理论，不仅要考察基于逻辑一致的上层理论构建，更要分析它的前提条件。本文从股票定价理论的某些前提假设入手，寻找另一些影响股票定价的因素，希望能够对现行的股票定价方法有一个很好的补充。

一、当前通用的股票定价方式简述及评价

当前通用的股票定价方法从原理上可以归结为两大类，第一类是收益现值法，第二类是基于某个关键变量的相对价值法。下面我们就从这两个角度对股票的定价方法进行简单介绍和评述。

1、收益现值法

收益现值法的理论基础是经济学的跨期理论。在这种定价方法下，股票的价值是指股票期望提供的所有未来收益的现值。股票定价的基本模式如下：

 式中：dt——t年的股利；rs——贴现率，即必要的收益率；t——年份。

针对股票的不同成长性，对这一基本定价模式变形，我们可以得到不同的定价模式，但它们的基本原理是相同的。

（1）零成长的股票定价模式。假设未来的股利不变，其支付过程就是一个永续年金，则股票价格为：

p=d÷rs

（2）固定成长（永续增长）的股票定价模式。这种模式适用于长期以一个固定的增长率成长的企业。

其中g为公司的成长率，当g为常数，并且rs >g时，上式就可以简化为：

（3）两阶段增长模型。两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业。第一阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段，第二阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。

股票价值=预测期现金流量现值+后续期现金流量现值

设超常的增长期为1至m期，m以后为永续增长期，则两阶段增长模型如下：

（4）三阶段增长模型。三阶段增长模型包括一个高速增长阶段，一个增长率递减的转换阶段和一个永续增长的稳定阶段。适用于以类似模式增长的企业。

股票价值=成长期现金流量现值+转换期现金流量现值+后续期现金流量现值

设超常的增长期为1至m期，而从m+1到m+n期为转换期，m+n期以后为永续增长期，则三阶段增长模型如下：

2、相对价值法

收益现值法在概念上很健全，但在应用中会遇到较多的技术问题。人们经常采用另一种相对容易的定价方法——相对价值法，也称价格乘数或可比交易价值法等。这种方法是利用类似企业股票的市场定价来估计目标企业股票市场价值的一种方法。它的假设前提是存在一个支配股票市场价值的主要变量（如净利等），各企业的股票价值与该变量的比值是类似的、可以比较的。其基本做法是：首先寻找一个影响股票价值的关键变量；其次确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值（如平均市盈率）并进行修正得到本企业的市价/关键变量的值；然后根据目标企业的关键变量乘以得到的比值，计算目标企业股票的价值。根据关键变量选取的不同，相对价值法可以分为市盈率法、市净率法和收入乘数法等。

（1）市盈率法。这种方法的基本模型如下：

市盈率=每股市价/每股净利

目标企业每股价值=修正后的可比企业平均市盈率×目标企业的每股净利

（2）市净率法。这种方法的基本模型如下：

市净率=每股市价/每股净资产

目标企业每股价值=修正后的可比企业平均市净率×目标企业的每股净资产

（3）收入乘数法。这种方法的基本模型如下：

收入乘数=每股市价/每股销售收入

目标企业每股价值=修正后的可比企业平均收入乘数×目标企业的销售收入

以上的各种股票定价方法只是简单的介绍，不同关键变量的驱动因素是不同的，因而它们的适用性也不同。至于选哪种关键变量以及选取哪些可比企业，要由目标企业的相关特征来决定。

3、简评

通过以上介绍可以了解这两种常用的股票定价方法的内在原理、计算方法以及适用条件。这些定价方法的概念非常健全，逻辑非常严密，可以直接进行定量计算，有着很高的理论和应用价值，这些也是它们被广泛运用的原因。然而，这些方法都没有重视对委托问题的分析，而委托问题是广泛存在于上市公司的。当存在成本、并且成本很大时，利用这两种方法进行股票定价就会存在较大的偏差。在我国，由于相关的法律法规、监管体系和配套制度还不完善，问题更是广泛存在。上市公司的一些不规范操作、大股东为了自身利益侵犯中小股东等行为肯定会对股票的价值产生很大的影响。因此，分析存在成本时的股票定价有很深刻的现实意义。

二、我国上市公司现行股权结构与委托问题的存在

出于不同的原因（如分工的需要），企业的所有者必须将若干项性质不同的任务分派给企业成员，这就产生了委托关系。jensen and meckling（1976）首先对委托关系进行的系统的经济学讨论，并对关系和成本进行了一般性的定义：“我们把关系定义为一份合同，在这一合同关系中，一个或多个人（委托人）雇佣另一个人（人）为他们进行某些活动，并把某些决策权交给这个人。”

我们可以通过对企业内的关系进行考察发现，关系的类型与所有权结构有着密切的关系。首先来看业主制企业这种较为特殊的情况，这种企业的所有权结构非常简单，它只有一个所有者并且所有者和经营者是同一个人。在这种企业中只存在一种关系——经营者和雇员之间的关系，这种关系也是在任何企业中都广泛存在的。再来考察另外一种股权结构：企业存在大量股东，它的股份广泛地分散在各个股东手里，每个股东持有的股份相对公司的股份总数来说都是极小的。在这种股权结构下，企业不仅存在经营者和雇员之间的关系，还存在公司的所有者（股东）和经营者之间的关系。我国上市公司现行的股权结构比以上这两种情况都要复杂，上市公司的股权结构基本上介于上述二者之间。公司存在若干个大股东，他们控制公司相当一部分的股份，而其他的股份则分散在中小股东手中。在这种股权结构下存在着三级委托关系：一级是股东和董事会之间的关系；二级是董事会和经营者之间的关系；三级是经营者和企业下属雇员之间的委托关系。

委托关系的存在以及当事人之间目标的不一致和信息的不对称带来了成本。本文重点讨论成本的存在对股票价值的影响。由于第三级——经营者和企业雇员之间的关系存在于任何类型的企业中（包括业主制企业和公司制企业），因此我们认为这一级的成本并不是影响股票价值的主要因素。相对于其他类型的企业，一二级的成本成为影响股票价值的主要因素。现阶段的讨论大多数集中在第二级——董事会和经营者之间的问题，却忽视了分散的中小股东和董事会之间的问题。在我国上市公司现行的股权结构下，不仅存在着经理层为了自身利益而危害股东利益的成本，董事会也有可能和经理人进行合谋共同危害中小股东的利益。接下来我们对成本如何影响股票价值进行分析。

三、存在委托成本时的股票价值分析

1、基本模型

针对复杂的关系，我们考虑这样一个模型：企业的经理不仅拥有企业的经营权，还拥有企业的一部分股份，其他的股份则广泛分散在大量的小股东手里。在这样的一个模型下，我们就把小股东到董事会再到经理之间的第一级和第二级的关系统一在了一起。同时，我们认为企业的股票价值充分反映了企业价值。为便于分析，用企业价值来代替股票价值。最初假设经理拥有企业所有股份，然后进一步分析他卖掉一部分比例的股份后对股票价值的影响。

当经理拥有整个企业时，定义f为经理在个人收益上的支出流量的当期市场价值，并把它作为横轴，而纵轴则代表企业股票的价值v（即企业市场价值）。我们把所有者经理在决定他将从企业中获取多大的个人收益时所面临的约束表示为图中的直线v?鄢f?鄢，它类似一条预算约束，ov?鄢是当经理所获取的个人收益为零时股票所具有的价值。根据定义，当经理对个人收益的“消费”为零并且经理的货币工资水平一定时，v?鄢是企业创造的最大市场价值。在这一点上，给经理带来效用的企业内所有要素和活动处于最优水平上。对于不同规模的企业（就是说投资规模不同）和不同的经理货币工资水平，有一条不同的预算约束线v?鄢f?鄢。这里暂且随意选择一个投资水平（假定这一投资已经发生），并且把企业固定在这一水平上。同时假定经理的货币工资固定在水平w?鄢上，w?鄢是在由工资和个人收益组成的最优报酬方案中经理的合同工资的当期市场价值。因为经理从企业中获得当期价值为1美元的个人收益会使企业的市场价值减少1美元，因此，根据定义，v?鄢f?鄢的斜率为-1。

当外部股权比例为（1-α）v时，企业的价值（v）和所消费的个人收益（f）的大小如图1所示。uj（j=1，2，3，…）是所有者由企业价值获得的收益和个人收益间的无差异曲线。

图1用一组无差异曲线u1，u2等表示所有者——经理对企业财富和个人收益的偏好。如图所示，只要经理在个人收益和企业财富间的边际替代率随着非货币收益水平的上升而递减，无差异曲线就是凸的。对于一个持有100%股权的所有者经理，这意味着这些收益在企业外部没有完全的替代品。也就是说，在某种程度上，它们是这一职位所专有的。对于拥有部分股权的所有者经理来说，这意味着这些个人收益无法以固定价格转化为一般购买力。

当一个所有者拥有全部股权时，无差异曲线与预算约束线相切，企业价值将为v1，所消费的非货币收益大小为f1。如果他出售了全部股权但拥有经理职位，并且股权购买者能以零成本迫使原来的所有者经理只得到与他之前作为所有者时相同的非货币收益，v1就是新所有者愿意为全部股权支付的价格。

但是在一般情况下，我们并不认为新所有者能以零成本迫使原来的所有者进行相同的行为，如果原所有者把企业的一部分股权出售给外部人，作为经理，他就不再承担他所消费的任何非货币收益的全部成本了。假设他把企业的1-α（0<α<1）部分出售，自己保留α部分。如果买方认为所有者经理会消费和他作为企业唯一的所有者时相同水平的非货币收益，买方就会愿意支付（1-α）v1来购买部分的股权。但是由于外部人现在已经拥有了1-α大小的股权，消费1美元的非货币收益对所有者经理的成本就不再是1美元了，它将是α×1美元。如果买方为他那部分股权实际支付了（1-α）v1，并且在此以后经理可以随意选择个人收益的大小，他的预算约束将是图中的v'p'，而且肯定过d点。因为如果他愿意，他可以拥有和他作为唯一所有者时相同的财富和消费水平。

但是如果所有者经理可以自由选择在职消费水平，他的福利f——它只受到他作为一个部分所有者所发生的财富损失的影响——将通过增加非货币收益的消费被最大化。他将移向a点，a点是v'p'和无差异曲线u1的切点，代表着一个更高的效用水平。企业价值从v1跌至v3，也就是说，下降幅度等于个人支出增加给企业带来的成本，所有者经理所消费的个人收益由f1上升到f3。

如果股票市场是理性预期的，买方将知道，当所有者的权益减少时，所有者经理会增加自己的非货币性消费。如果买方了解所有者的反应函数或者股票市场无偏地估计到了所有者对改变了的激励的反应，买方就不会用（1-α）v1购买1-α大小的股权。相反，为购买企业的部分股权，在所诱生的所有者经理的行为变化给定时，外部人的支付只是1-α乘上他对企业价值的预期。

为了简单起见，我们将忽略由于不充分了解所有者经理的反应函数而导致的任何不确定性因素。如果股票市场很大，只要其估计是理性的（即无偏的）、误差在企业间独立分布，这种不确定性就不会影响最终解。后一条保证了这一风险是可以分散的，从而均衡价格将等于预期价格。在所有者出售了1-α大小的股权给外部人后，他的总财富为w。w由两部分组成：一部分是外部人为（1-α）股权支付的s0；另一部分是作为所有者拥有的企业的股权具有的价值si。因此所有者的财富w为：

w=s0+si=s0+αv（f，α）

在这里，v（f，α）是当经理的股权份额为α、他的在职消费的当期市场价值为f时企业所具有的价值。设v"p"——它的斜率为α——为所有者经理在股权出售之后面临的个人收益和企业财富间的替代。由于所有者已经决定出售（1-α）大小的股权，当v"p"与某一无差异曲线如图中的u3相切时，他的福利被最大化。对于1-α大小的股权，能被买卖双方都接受的价格要求这一切点在v?鄢f?鄢上，就是说，股票价格必须为v2。因此，要求v2和f2位于v?鄢f?鄢上，相当于要求外部买方所收购的股权的价值等于他为其支付的价格，对所有者来说正好相反。这表明，企业总价值的下降部分v1-v2将完全由所有者——经理承担。在出售了1-α部分股权后，他的总财富为v2，其财富下降部分为v1-v2。

2、成本影响因素的进一步讨论

在此已经发现由于成本的存在，企业股票价值降低了。在这里将分析成本都受哪些因素影响以及如何通过减少成本来提高股票价值。

（1）企业间的市场竞争不能消除成本的存在。做出这样的判断是因为如果企业所有的竞争对手的成本都大于或者等于本企业的成本，这个企业并不会从市场消失。这也为成本广泛存在提供了另一种解释。然而也不能因为成本的存在就认为关系是非最优的、浪费的或无效的。只有能够确定另一个可行的制度安排，它能够通过降低这些成本而产生净收益，才可以断言由公司制引发的关系不是最优的。但是我们并没有找到这样一种制度安排。所以在现行条件下，公司制仍是一种最优的企业模式。

（2）监督和保证活动。前面的分析没有考虑通过监督和其他控制活动控制所有者经理行为的可能性。在实践中，通过花费资源来改变所有者经理获得个人收益的机会通常是可能的。

对于监督来说，分散持股的中小股东无法成为有效的监督主体。首先他们缺少监督的动力，一个股东付出监督成本，其他所有股东受益，存在着明显的搭便车问题。另外，这些中小股东个人并没有对企业的控制权，他们没有能力进行有效监督。因此，政府的相关部门以及相关法规对于上市公司运作的监管是非常重要的，并且应该成为监督的主要力量。对上市公司的合理的监管将有助于提升股票价值。

另一种方法是由经理和大股东通过花费资源向外部股东保证他们会限制自己的活动，这种支出叫“保证成本”。他们通过合同保证让公共会计师审计财务报表，通过明确的保证机制防范经理和大股东的胡作非为，通过合同对他们的决策权加以限制。当然这些限制也会给企业带来成本，因为在限制经理损害股东利益的同时，也限制了经理充分利用某些机会为企业营利的能力。

监督和保证成本支出有着类似的效果，标准的经济学分析认为，最优的监督和保证成本支出水平应该发生在它的边际收益等于边际成本时。如下图2所示。一个有效的监督与企业的保证支出将会减少企业的成本，提升企业的股票价值。这些将主要关注于市场监管方面的制度设计。

（3）资本以及控制权市场的作用。除了上面分析的监督和保证支出以外，成本的存在还受到买卖企业的市场即资本市场的制约。中小股东可以在市场上出售他们拥有的企业的股份，他们总是在对资本市场进行分析，如果他们发现别人的未来收益超过自己拥有的股票的价值，他们就会出售自己的股票。可以想象，可能会存在一个有杰出管理能力的人买下企业，这样就会彻底消灭一二级成本。如果有许多这样的购买者（他们都和前述的这个人有完全相同的才能和偏好），从企业股票的出售价格中，所有者会得到剩余股权的全部价值，包括根除了成本的资本价值和管理权价值。

四、结论

在我国上市公司现行的股权结构下，广泛存在着中小股东—董事会—经理层的委托关系，成本的存在降低了企业股票的价值。企业间的竞争并不能有效消除成本，然而也不能因为成本的存在就认为关系是非最优的、浪费的或无效的。企业的股权结构、监督和保证支出的性质、经理对个人收益的偏好以及用个人财富买下整个企业的潜在管理者数量是影响成本重要因素，也会影响股票价值。

【参考文献】

[1] jensen，m.c. and meckling，w.h.：theory of the firm：managerial behavior，agency costs and ownership sucture[j].journal of financial economics，1976b（3）.

篇9

一、宏观分析

股票市场是国民经济的晴雨表,国民经济运行的任何变化都会在股市上得到相应的反应。作为金融活动重要组成部分的证券投资活动,其效果的好坏、效率的高低,不仅要受到国民经济各基本单位的影响,更要受宏观经济形势的直接制约。银行业与经济走势密切相关,经济复苏的利好将逐渐渗透到银行业。国家对国民经济的宏观调控以及其它产业的发展状况都会对银行业产生重要影响。

1.宏观经济运行

“十五”期间我国国内生产总值平均增长9.48%,2006全年国内生产总值209407亿元,比上年增长10.7%,2007年为全年国内生产总值246619亿元,比上年增长11.4%,2008年为全年国内生产总值300670亿元,比上年增长9.0%,2009年为全年国内生产总值335353亿元,比上年增长8.7%。根据国家统计局最近公布的数据,2010年第一季度国内生产总值增长11.9%。(国家统计局网站)我国宏观经济持续平稳的增长态势是我国银行业股票的重要基础。

2.居民收入水平

根据国家统计局公布的数据显示,2009年全年农村居民人均纯收入5153元,剔除价格因素,比上年实际增长8.5%;城镇居民人均可支配收入17175元,实际增长9.8%。农村居民家庭食品消费支出占消费总支出的比重为41.0%,城镇为36.5。居民收入提高,从而有充足的资金进入股市。这对于整个股市来说也是个利好的消息。

3.宏观经济政策

政府对经济的影响主要是通过经济政策来实现的。与股市主要相关的是两个政策,一是宏观经济总体政策,对股市的发展是间接的;另一个就是有关股市规范与发展的具体政策,对股市的发展就是直接的。松动的财政政策和货币政策有利于股市上涨。降低税率,减少税种,扩大减免税范围是松动财政政策的主要内容。我国现阶段和未来一阶段都将实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。适当宽松的货币政策意在增加货币供给,在继续稳定价格总水平的同时,要在促进经济增长方面发挥更加积极的作用.因为银根松动可使企业的发展有充足的资金,企业可分配的利润应会相应增加,这是股价上扬有坚实的基础。

二、行业分析

银行业在一个国家的经济中起着至关重要的金融中介作用。在过去几年里,由于经济的高速增长以及宽松的货币政策,中国银行业维持了高速扩张的势头。但是在资产质量、管理和风险控制等方面还存在许多问题,许多银行面临沉重的历史包袱,如果处理不当,银行系统可能成为中国经济持续发展的障碍,甚至影响整个经济的稳定。本文对中国银行业的现状作一些分析,并在此基础上对今后几年的发展轨迹作几点推断和建议。

1.我国银行业现状

目前中国银行业包括四大国有商业银行、11家股份制商业银行、众多的城市商业银行和信用合作社,以及已经进入或准备进入中国的外资金融机构。此外,还有政策性银行在特定的领域内发挥其职能。

在这些银行中,四大国有商业银行在规模和品牌等方面明显处于领先地位。到2003 年6 月底,四大国有商业银行吸收了65%的居民储蓄,承担着全社会80%的支付结算服务,贷款则占全部金融机构贷款的56%。另一方面,股份制商业银行的市场份额则在过去几年里大幅度增长,到2003年6月底,已占中国各类金融机构 总资产的13.6%。四大国有商业银行另一个重要优势是隐含的政府担保。随着银行业竞争加剧和储户风险意识的提高,银行的资信水平将日益重要。经过近年来的努力,中国银行业的资产质量已有很大的改进,经营管理和内部控制也有显著的提高,不少银行已初步完成管理决策、IT 信息系统上的总行集中化控制。

2.中国银行业的市场前景

随着经济的进一步发展,中国银行业的高速扩张可望持续相当一段时期。大量的居民储蓄和人民币资本账户不可兑换将在一段时间内为我国银行消化历史问题提供良性的外部环境。但另一方面,随着WTO时间表的推进,中国银行业将逐步放开,竞争将日益激烈。所以,我国银行面临着一个与时间赛跑的任务,需要在银行业完全放开、外资银行全面进入之前,打下基础,消化历史包袱。笔者认为,中国银行业在今后几年的发展中会有以下几个特点:

(1)对公业务、尤其是针对优质大客户的业务竞争会日趋激烈。由于其规模、网络和品牌等方面的优势,四大国有银行在对公业务中占据有利的地位。产品创新的能力离不开银行内部机制的灵活性,也对银行管理信息系统的整体水平(包括准确、实时衡量资金成本和风险水平的能力)提出了更高的要求。与四大国有银行相比,一些较优秀的股份制商业银行在这方面占有一定优势。

(2)相比之下,个人业务,尤其是住房按揭、信用卡业务将会成为我国银行利润的重要增长点。如上所述,住房按揭业务和信用卡业务在中国都尚处于发展初期,将面临一个十年左右的高速发展阶段。按揭和信用卡业务的发展,还会促进我国银行管理信息系统的建设和完善。

(3)混业经营将在中国银行业逐渐起步,保险和基金产品的销售、理财服务等方面的中间业务收入将会增加。

三、从微观角度判断企业的成长能力

上市公司的财务状况,是股票未来收益的直接反应,因此本文重点考察上市公司的财务状况的量化指标。从整体上来看要能体现上市公司的业绩,尽力做到系统,全面的描述上市公司的盈利能力,偿债能力,成长能力,营运能力等几个方面等几个基本方面能力的大小,其次要求可量化,本文选取投资者在研究业绩时关注最多的指标。

净资产收益率,净资产收益率又称股东权益收益率,是净利润与平均股东权益的百分比,该指标反映股东权益的收益水平,用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高,说明投资带来的收益越高。能够综合地反映出样本公司的公司的经营业绩。每股收益,又称每股税后利润、每股盈余,指税后利润与股本总数的比率。它是测定股票投资价值的重要指标之一,是分析每股价值的一个基础性指标,是综合反映公司获利能力的重要指标。本文选取这两个指标来反映公司的盈利能力。因为考察对象为14家银行,所以偿债能力认为普遍高于其他公司。

净利润增长率:同时考虑从收入和支出两个方面来综合反映公司的成长空间。根据股票价格是未来股利折现的假设,股票价格由未来股利和折现率决定,而股利会受到企业利润的影响。如果假设企业每年的股利分配率保持同样的水平,那么利润的增加可以有效的增加股票的价格,而增加率就会有效的体现在股票的资本收益中。

市盈率:市盈率指在一个考察期(通常为12个月的时间)内,股票的价格和每股收益的比例。投资者通常利用该比例值估量某股票的投资价值,或者用该指标在不同公司的股票之间进行比较。市盈率越低,代表投资者能够以较低价格购入股票以取得回报。

市盈率倒数效应

Basu(1997,1983) 以1962-1978年在纽约交易所上市的股票为研究对象,使用E/P 作为指标,研究结果,股票的E/p较高(市盈率较低)时,其投资效益明显高于股票的E/p低的公司。

Blerberg (1989)对1938-1987S&P500为指数为研究对象,实证结果显示高E/Pde 组合比低的E/p 组合有更高的未来报酬,且这种现象随着操作期的增长而更加明显。

国有银行中除中国银行盈利能力稍差外,建行、工行都表现出较强的盈利能力。从资产收益率来看,这三家国有银行的资产收益率在所有银行中属于中上水平,表明国有银行在冲销坏账、引进战略机构投资者后取得了较好的经营绩效。股份制银行中深发展A、浦发、兴业、招商银行的净资本收益率高于国有银行的资本收益率,表明这些银行具有较高的权益乘数。股份制银行的权益乘数明显大于国有银行的权益乘数,表明股份制银行资本杠杆较高,隐含着较高的风险,而国有银行适度的权益资本乘数令其在经营中更为稳健。从净资产收益率和每股收益综合角度上来看,股份制银行中深发展A、浦发银行、招商银行、兴业银行为第一阵营;交通银行、民生银行、中国银行为第二阵营;宁波银行、中信银行、南京银行与华夏银行为第三阵营。

成长能力看,深发展表现尤为突出,营业利润翻了近7倍。国有银行中中国银行表现最出色,工商与建设表现也不错,都有15%-16%的增长率。国有银行仍居14家银行的中上水平。股份制银行中深发展、民生、兴业、华夏很不错,招商、中信、北京、交通、南京则稍逊一筹。

市盈率角度来看根据市盈率倒数效应,14家银行水平接近,在整个A股板块中处于低水平。三家国有银行都没有超过12,宁波、招商、南京偏高。

综合各方面考虑,三家国有银行中建设银行最为优秀,其次是工商银行,最后为中国银行股份制银行中首推深发展A和兴业,其次就是交通银行和浦发银行。

四、总结及建议

我国经济的持续快速增长,为我国证券市场提供了一个良好稳定的外部发展环境。国民经济各部门的快速且多元化的发展,为银行业的发展打下了稳定的基础也提供了快速前进的动力。使银行业股票的发展潜力不断增大,上市公司股票具有很好的投资价值。

针对以上分析,可给出以下结论及投资建议:

第一,由宏观分析及行业投资价值分析来看,银行板块长期具有发展的潜力,银行业的股票具有不错的投资价值。

第二,中国银行业的继续增长主要反映在规模的扩大,资产收益率在一段时间内会保持平稳的提高。02年三大国有银行的平均资产收益率约为0.18%,而根据五家上市的股份制商业银行公开的信息,其资产收益率大约在0.3%到0.7%之间。02年三大国有银行的平均资产收益率约为0.18%,而根据五家上市的股份制商业银行公开的信息,其资产收益率大约在16%到21%之间,11家股份制银行也在13%-28%,相比过去几年已有较大突破。

第三,银行股的低市盈率和低市净率使它成为现在比较安全的投资板块,也将是后市带动大盘企稳的主要因素。在管理层为农行上市、银行再融资保驾护航的情况下一轮的大盘启动最先受益的应该是银行股,先期领涨大盘的也将是银行股。银行股短期可以避险、中长期可以增持,是投资者选择成本比较低的品种。

参考文献:

[1]葛正良:证券投资学.立信会计出版社,2008

[2]刘俊昌 金 笙:计量经济学.中国林业出版社,2002

[3]买建国:商业银行管理.百家出版社,2004

[4]张根明 任福君:我国证券市场行业板块的波动分析.统计观察, 2006;(01)

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一、股票价格指数及其相关概念

在股票市场中，由于政治，经济，消费等多种因素的影响，单支股票的价格不停变动，而且市场上时时刻刻都有股票在交易，使得股票价格（以下简称股价）总体水平也瞬息万变，为了把握整个股市的价格变动水平和变化趋势，人们提出了股票价格指数的相关概念。

1.股票价格指数

股票价格指数是由一些具有权威性的金融研究机构或金融服务公司运用统计学中的指数方法编制而成的，反映反映股票市场价格变动趋势和程度的综合性指标，被视为股市行情变动的“测量器”和国民经济发展的“晴雨表”。编制股价指数，通常以某年某月为基期，用现有的股价与基期相比较，所算出的百分比，即为该时期的股价指数。其表达式为：（略）。

2.股价指数的统计编制过程

（1）选样：选择适当数量的有代表性的样本股，作为编制股指的样本股票，样本股可随时变换和增减，以保持良好的代表性。（2）采样：按期到股市采集样本股票的价格，简称采样。采样的频率决定股指的编制周期。一般来讲，采样越频繁，编制周期越短，股指灵活性越强。（3）用科学的计算方法，先进的手段和计算技术计算基期值。（4）向社会公众公开。

3.股价指数统计计算方法

（1）算术平均法：股价指数等于组成这个指数的各种样本股票价格的算术平均值，其公式为：（略）。

为今日股票价格指数；i为第i支样本股；n为样本股个数；为样本股报告期股票价格；为样本股基期股票价格。

（2）综合平均法法：用报告期股价总额与基期股价总额相比较算出的股价指数，其公式为：（略）。

（3）几何平均法：把报告期和基期的股价分别相乘后再开方，然后再用报告期和基期开方后的结果相除得到股指的一种方法。其公式为：（略）。

（4）加权综合平均法：由于发行量、流通量、成交量不同的股票其价格变动对股市的影响程度度不同，因此为了使股价指数可以全面、准确、及时、灵敏地反映股市价格总体水平的变动趋势和程度，故需采用加权平均法来计算股指。依据权数选择的不同，加权综合平均法又分为以下几种：

①加加权算术平均法：以样本股基期成交量（或发行量）为权数的指数称为拉斯拜尔指数（L氏），其达式为：（略）。其中：为样本股报告期股票价格；为样本股基期股票价格；为各样本股基期的股数（多为成交量或发行量）。

②加权调和平均法：以样本股报告期（或发行量）为权数的指数称为派许指数(P氏)。目前世界上大多数股指为p氏，其表达式为：（略）。该法适用性更强，使用性更广，目前世界上大多数股指为P氏。如上海证券交易所编制并的、以其上市的全部股票为样本、以发行量为权数。我国的沪深300指数均以样本股报告期交易量为权数；深圳综合指数以样本股报告期发行量为权数。

③加权几何平均法：同时考虑到基期和报告期影响的理想公式，其表达式为：（略）。目前使用该方法计算的只有美国价值线工业指数和英国伦敦《金融时报》工业普通股指数。

二、我国主要股指统计编制方法

目前我国股价指数主要包括两类：一是全市场类综合指数。包括上证综指、深圳综指、A股指数、B股指数、行业分类指数、中小企业板指数；二是投资类成分指数。包括上证50指数、上证180指数、深圳成分指数、深圳100指数、沪深300指数。以下主要就上证综指、深证成指，和沪深300指数做了较为较详尽的介绍。

1.综合指数———上证综合指数编制

上证综合指数与深圳综合指数尽管编制细节各有特色，但编制原理基本相同，二者皆以现有上市的所有股票为样本、以报告期的发行量为权数的L氏公式编制的。股指基数为100点，以1990年12月9日为基期。其编制公式为：（略）。遇到上市股票增资扩股或新增（删除）时，需进行修正，计算公式调整为：（略）。

2.成分股指——深证成分指数的编制

我国成分股指包括：上证50指数，上证180指数，深圳成分指数，深证100指数，上证30指数等，编制方法相同，都以流通量为权数加权算术平均法。以深圳成分指数为例说明：深证成分指数的指数基期为1000点，以1994年7月20日为基日。其编制公式为：（略）。

果成份股本结构或股份名单有所变动，则采用变动日的新基期，并按新基期计算。

3.统一股指———沪深300指数

沪深300指数是由上海证券交易所和深圳证券交易所第一次联合编制的股指，以自由流通量为权数，以2004年12月31日为基期，基数为1000点。采用派许加权综合价格指数公式进行计算，其计算公式为：（略）。其中，，调整股本数采用分级靠档的方法对成分股股本进行调整。沪深300指数则是反映沪深两个市场整体走势的“晴雨表”。指数样本选自沪深两个证券市场，从上海和深圳证券市场共选取300只A股作为样本，其中沪市179只，深市121只。样本选择标准为市场代表性好、流动性高、交易活跃的主流投资股票。沪深300指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值，具有良好的市场代表性。能够极好地反映沪深两市A股市场股价的综合动态走势，同时对市场主流投资的收益情况具有很好的借鉴作用。主要有以下特点：（1）沪深300以自由流通量为权数，不存在流通市值与总市值之间的杠杆效应，抗操纵性强。（2）采用分级靠档技术和缓冲区技术确定成分股权重。分级靠档技术可以降低股本变动频繁带来跟踪投资成本，便于投资者进行跟踪投资缓冲区技术的采用使每次指数样本定期调整的幅度得到一定程度的控制；缓冲区技术使指数能够保持良好的连续性。（3）总流通市值和总成交金额达到沪深两市所有A股总流通市值和总成交金额的50%以上，被选为作为我国股指期货的标的指数。

三、目前我国股指统计编制缺陷分析

1.综合股指———上证综合指数、深圳综合指数缺陷分析

（1）不能真实反映现实市场流通股价的变动情况。在编制综合股指时，以总股本发行量为权数。这种权数确定方法理论可行，却忽视了我国发行量与流通量的差异。由于在目前我国的正确市场中，占到总股本70%左右的国家股、法人股尚未正式上市流通，将如此数额巨大却未上市流通的股本列入权数之中，得到的是一个虚拟指数，无法真实反映现实市场流通股本的价格情况。（2）股价指数反映股市交易价格变动的敏感性不高。敏感性是指股价指数可以及时反映股价的涨落情况。综合股指以上市的所有股票作为编制对象，可以全面地反映股价的整体变动情况，具有广泛的代表性。但由于将波动比较大的亏损股也算在内，这就会把亏损股波动中的非理性因素带入股指中，影响了股价指数的灵敏性，使得股价变动实际情况与股指反映存在某种程度上的脱节。（3）股价指数的可比性和稳定性不高。由于上市的所有股本为权数，是可以比较全面地反映股价总体水平在某一时点的变化，随着新股的不断上市，使得股指的对比基期频繁地变动，影响了股指的稳定性和股指前后的可比性。

2.成份股指缺陷分析

上证50指数，上证180指数，深圳成分指数，深证100指数，他们存在着一些共同的缺陷。（1）样本股总流通市值占成交金额的比例过低，不能作为股指期货标的物推出。国际成熟市场上作为股指期货标的物的股指，其成分股总流通市值和成交金额所占比例，一般要求达到50%以上。然而我国的成分指数远未达到这个要求，故不能作为指数期货标的物推出，投资者无法利用他们很好地完成套期保值，大大削弱了在证券市场的作用。（2）权数确定有偏向，易人为操纵，影响股市的健康发展。在成分股指中，个别流通股占成分股总流通股的比重过大，就可以通过操纵个股的价格，达到操纵成分股指的目的，从而影响我国股市的健康发展。（3）样本更换不及时，行业代表性不高。代表性是指作为样本股票在行业中具有代表意义。在日益激烈的市场竞争下，随着上市公司股份的变化及新股的不断上市，所选样本股的并非一成不变。因而对代表性不高的样本股需进行及时调整，否则会影响到成份股指的行业代表性。

3.统一股指———沪深指数300的缺陷

（1）行业分布不均匀。沪深300指数在编制时没有充分考虑行业分类，对不同行业覆盖率有巨大差异，其中金融业，采掘业的市值覆盖率达到了90%以上，而农林牧渔行业的总市值却不足20%。（2）缺乏历史比较，难以得到市场认同。在缺乏历史比较的情况下，沪深300指数尽管编制方法更为先进，代表着沪深两市最具优势的上市公司，在一定时期内虽然表现出一定的先进性，但其难以取代主流股指上证综合指数和深圳综合指数，难以得到市场的广泛认同。

四、股价指数统计编制的若干建议

1.股价指数的编制要有统计学者的参与

股价指数编制实质是统计指数原理在股市中的具体应用。为了准确、合理、科学地编制股价指数，必须要有统计学学者和证券投资学专家的共同参与，对股价指数进行统计检验，真实、灵敏地反映股市行情的变动情况，并结合我国实际情况形成我国特色的股指计算方法。

2.兼顾广泛性、敏感性、代表性的原则，采用统计类型抽样法，合理选择样本股

一方面，充分考虑所选样本股所属产业对国民经济的影响及其在国民经济中所占的比重，发挥股指作为国民经济指示器的作用。而且所选样本股的总股本和流通股本不宜太小，以保持股指的稳定性。另外，及时替换不具有代表性样本股，提高成份股指的代表性。另一方面，利用统计中的类型抽样法，即将我国全部上市股分为上、中、下三类，之后在每类中采用随机原则抽取样本股，兼顾各行业各地区的代表性，从而最大限度地真实客观反应股价变动的实际水平。

3.支持并鼓励各种金融信息公司编制股价指数

篇11

近年来，百元股上市公司受到投资者的广泛关注，有的上市公司每股股价高达200多元，甚者接近300元。截至2011年12月31日，我国深沪两市每股股价超过百元的上市公司有贵州茅台（193.3元/股）；张裕A（107.9元/股）；洋河股份（128.97元/股）。本文仅以这三家百元股上市公司的股利分配政策为研究对象，研究其投资价值。

一、百元股上市公司股利分配政策分析

股利分配政策是确定公司净利润如何分配的方针和策略，是公司投资与筹资等理财活动的必然结果。其不仅是公司给投资者投资回报，而且提升公司的投资价值，进而影响公司的股价和投资者对公司的心理预期。根据西方的“一鸟在手”和股利信号传递理论，百元股上市公司适宜采取固定股利或稳定增长股利政策，能够给投资者稳定的投资回报，向外界传递公司经营稳定的信息，有利于公司未来的发展。

（一）百元股上市公司股利分配政策

1.贵州茅台的股利分配政策。贵州茅台主营范围：贵州茅台酒系列产品的生产与销售；饮料、食品、包装材料的生产与销售；防伪技术开发；信息产业相关产品的研制、开发。2001年上市，其股价由上市之初的35元，上升到2011年12月31日的193元。其上市以来的股利分配政策如表1所示。

2.张裕A的股利分配政策。张裕A主营范围：葡萄酒、保健酒、蒸馏酒、饮料等的生产、加工和销售；备案范围内的进出口贸易。2000年上市，其股价由上市之初的每股23元，上升到2011年12月31日的每股107.9元。其上市以来的股利分配政策如表2所示。

3.洋河股份的股利分配政策。洋河股份主营范围：酿酒机械设备销售，酒出口、进口生产所需的各种原辅材料、设备和零部件，实业投资；市政公用工程、房屋建筑工程、旅游文化产业投资。2009年上市，其股价由上市之初的每股90元，上升到2011年12月31日的每股128.97元。其上市以来的股利分配政策如表3所示。

（二）百元股上市公司股利分配政策分析

从表1、表2和表3看出，三家百元股上市公司每年都进行股利分配，分红比为100%，与同期我国股票市场整体分红公司所占的比例53%～54%（何基报，2012）相比，其分红比较高，投资者每年都能或多或少地从上市公司得到股利回报。具体股利分配情况分析如下：

1.每股现金股利分析。根据贵州茅台、张裕A和洋河股份历年每股现金股利（详见表1、表2和表3），通过计算得出描述性统计分析表，如表4所示。

从表4看出，三家百元股上市公司自上市以来每股现金股利的均值分别为每股1.1元、0.76元和1.1元，其中贵州茅台与洋河股份均值相同，均为1.1元，属于高现金股利。但贵州茅台从每股0.2元到3.98元不等，标准差较大，各年现金股利变动幅度较大；而洋河股份均值与中位数相差较小，标准差较小，每股现金股利从0.8元到1.5元，相对比较稳定，且逐年增长。张裕A的现金股利从每股的0.1元到每股的1.52元，差异很大。

探究贵州茅台和张裕A每股现金股利差异较大的原因，有每股收益、每股现金流、未分配利润等多种因素的影响。作为上市已经超过十年的贵州茅台和张裕A，应该给投资者稳定的投资回报，但从股利政策得不到相关信息，也失去股利传递信息的作用。作为业绩优良的百元股上市公司，选择相对稳定的股利分配政策，给投资者合理的投资回报，是公司制定股利政策的基本思路。但贵州茅台和张裕A上市的十几年里，派发的现金股利虽然有所增加，但增长幅度无规律，呈现不稳定的状态，难以让投资者进行长期投资。

2.每股股票股利分析。三家百元股上市公司自上市以来，都不同程度派发了股票股利。贵州茅台上市11年，每股转增0.6股送0.2股，共0.8股；张裕A上市12年，每股转增1.1股；洋河股份上市仅3年，每股转增1.2股。股票股利本身并不增加投资者的收益，但在我国证券市场上，投资者比较偏好股票股利，其主要原因是发放股票股利后其股价并不成比例地下降。贵州茅台、张裕A分次转增，其股价没有明显的变化，投资者得到股价相对上升的收益；而洋河股份股本扩张较快，相应的股价反而上升，投资者从中获得高额的价差收益。

3.现金股利支付率分析。现金股利支付率是每股现金股利与每股收益之比，反映公司在税后利润中向股东支付的现金股利。从剩余股利政策的角度分析，如果公司有良好的投资机会，以公司的最佳资本结构为先，测算出投资所需要的权益成本，最大限度地用税后利润满足其对权益成本的需求后，将剩余的盈余予以分配，如果没有剩余，则不派发股利（陈雪，2010）。因此，即便企业税后利润很高，但如果采用剩余股利分配政策，企业也不会以分配股利为先，而是以未来的发展为先。

通过表1至表3发现，三家百元股上市公司现金股利支付率均值存在较大差异，其中张裕A的现金股利支付率62.48%，其次是洋河股份31.01%，最后是贵州茅台29.22%，三家公司平均股利支付率接近41%。与西方国家相比，股利支付率依旧存在一定差距，美国大多数的上市公司采取高股利支付率，且股利支付率一般在50%以上（孙玉婷，2009）。

（三）股利分配政策连续性、稳定性分析

1.贵州茅台。根据表1贵州茅台自上市以来股利分配政策表中相关指标，得出各种指标趋势分析图，如图1所示。

图1显示，贵州茅台连续11年进行现金股利分配，且每股现金股利基本上随着每股收益的提高逐年上升，特别是2010年和2011年上升幅度较大。但现金股利支付率（含税）11年来一直在14%至47%的区间，平均只有29.22%。公司用于支付现金股利的部分与税后利润相比，所占比例较小，作为我国深沪两市第一高价股，在高额的每股现金股利的外表下，存在低水平的现金股利支付率，不利于吸引长期投资者。同时，波动较大的每股现金股利对投资者进行投资的判断也是十分不利的。

2.张裕A。根据表2张裕A自上市以来股利分配政策表中相关指标，得出张裕A指标趋势分析图，如图2所示。

图2显示，张裕A的每股收益是先抑后扬，特别是2006年以后呈现直线上升趋势，而每股现金股利虽然也随每股收益变化，但在2004年至2007年与每股收益水平接近，说明公司将收益部分基本全部用于现金股利分配，特别是2005年高于每股收益，说明公司进行了超额股利分配。现金股利支付率的变化趋势和每股收益呈反方向变动，2004年和2006更是突破100%。现金股利支付率的稳定性与连续性较差，波动很大，不利于投资者作出判断。

3.洋河股份。根据表3洋河股份自上市以来股利分配政策表中相关指标，得出洋河股份指标趋势分析图，如图3所示。

洋河股份上市3年，公司连续3年都进行了现金股利分配。2010年每股收益增幅较大，但每股现金股利虽有所增长，但增幅较小，2011年每股收益下降，每股现金股利却增长较大。现金股利支付率呈现不稳定的变化，公司股利分配政策稳定性不强。

二、百元股上市公司投资价值分析

上市公司的股利分配政策是给投资者直接的投资回报，作为投资者是否能够获得预期的投资回报，是否值得继续投资？以下从股利分配视角加以分析。

（一）股息收益率低，投资者获得较低的投资收益

1.股息收益率与同期银行存款利率的比较。根据证券市场的数据及公司的股利分配方案，贵州茅台、张裕A和洋河股份历年来的股息收益率、同期银行存款利率及差额表如表5、表6和表7所示。

从表5中发现，从股利分配的视角，投资者投资贵州茅台所得获的股息收益率与同期最低的一年期银行存款利率相比，差额全部是负数，也就是说不如存到银行获得的收益稳定。以2011年为例，贵州茅台全年实现基本每股收益8.44元，是深沪两市每股收益最高的上市公司，其股利分配政策是每10股派发现金股利39.97元，共计41.5亿元（含税），是深沪两市分红最高的上市公司。但以2012年5月4日的收盘价计算，贵州茅台234元，股息收益率为1.71%（含税）；中国银行3.06元，股息收益率为5.07%。因此，对于中小投资者而言，“高派现”并不一定带来高收益。

张裕A的股利支付率12年来平均为62.48%，属于高股利支付率，但其股息收益率只有2004年和2005年高于同期一年中最低一年期银行存款利率（见表6）。

洋河股份每年的每股现金股利较高，但其股息收益率（含税）却没有一年超过1%，与一年中最低一年期银行存款利率相比，差距更大（见表7）。

综上分析发现，三家百元股上市公司虽然是我国上市公司中现金股利较高的上市公司，但其股息收益率均较低，三家股票26个年份只有2个年份大于同期年份中最低的银行存款利率，其余均不同程度地低于最低的银行存款利率。其主要原因是过高的股价降低了投资者的股息收益率。从现金股利分配的视角看，其投资价值甚微。

2.与各证券市场股息收益率的比较。百元股的股息收益率与各证券市场股息收益率的数据比较如表8所示。

通过表8列示的各证券市场在2000年至2010年及2010年的平均股息收益率的比较中，可以发现中国在各市场中的平均股息收益率处在最低水平，仅有0.74%和0.55%，而三家百元股除洋河股份2000年至2010年的平均股息率为0.59%，低于我国的平均股息率0.74%外，其他均高于我国的平均股息率。与其他证券市场的比较看，除了张裕A2000年至2010年平均股息率高于日本外，其余均低于其他各证券市场的平均股息收益率，且有较大的差异。

因此，对于中小投资者而言，百元股的股息收益率，再扣除获得现金股利后的税费，能够获得的实际的收益可以说是微乎其微。因此，投资百元股上市公司应该慎之又慎，不能仅仅看到高额的现金股利，更应该计算股息收益率（含税）及税后的股息收益率，以确定获得的实实在在的投资收益。

（二）股票股利不能增加投资收益

从会计的角度看，股票股利只是资本在所有者权益账户之间的转移，即将资本从留存收益或资本公积账户转移到股本账户，股本数量增加，但并未改变每位投资者的股利比例，也不增加公司的资产。因此，发放股票股利可使投资者分享公司的盈余而无须分配现金，这使公司留存了大量现金，便于进行再投资。股票股利对现金流量不产生影响，但股票价格会随着股票数量的增加而下降，可以吸引更多的投资者。

从投资者角度看，虽然所持有的股票数量有所增加，但在公司中所占权益的份额并未发生变化。由于公司的收益不变，其所持股份的比例不变，因此投资者所持有股票的市场价值总额也保持不变。因此，从理论上说，股票股利对于投资者而言，除多几张证明其所有权的股票外，不能增加投资者的价值，但增加的普通股股数会引起每股收益的下降、每股市价的下跌，又由于投资者所持股份的比例不变，每位投资者所持股票的市场价值总额仍保持不变。

三家百元股上市公司自上市以来，都分别进行了转增和送股，随着上市公司业绩的增长，也都走出了填权的行情，投资者从股票股利中获得了较丰厚的投资收益，但是在目前过高的股价的背景下，投资者获得高额回报的可能性相对较小。

三、建议

（一）上市公司制定合理的股利分配政策

百元股上市公司已经处于经营的成熟期，从稳定投资者心理预期的角度考虑，百元股上市公司应该采取固定或持续增长的股利分配政策，给投资者稳定的投资回报，以促进公司未来的发展。

（二）选择投资时机，提高现金股息收益率

在每股现金股利一定的情况下，百元股上市公司的股价越高，投资者获得的股息收益率就越低。因此，建议投资者应选择适当的时机以提高股息收益率。另外，在股价较低的时机投资，不仅能够获得价差收入，而且能够降低持有成本，获得较高的股息收益率。

（三）股票股利不能真正增加投资者的价值，盲目跟风炒作不可取

股票股利不能增加投资者的价值，因此盲目跟风炒作会造成投资损失。作为百元股的投资者，由于上市公司质量优良，对于获得的股票股利，可以持有等待填权，以获得价差收入，长期持有也会因为基数的增加，获得更多的股息收入。

（四）投资者树立长期投资的理念

百元股上市公司通常是在整个行业中有较高的核心竞争力或专利技术和较高的商业信誉等的公司，投资者认为其经营业绩比较稳定，经营风险比较小，且内部控制制度良好。因此在上市公司制定了科学的股利分配政策的情况下，投资者应该树立长期投资的理念，坚持长期投资，坚持价值投资，以得到稳定的投资回报。

通过对三家百元股上市公司股利分配政策分析可以发现，不稳定的股利分配政策、过低的股息收益率，使投资者难以从股利分配中获得预期的投资收益。特别是在目前过高的股价下，投资者难以获得价差收入，如果股利分配政策不能持续增长，投资者的利益将难以保证。以上分析仅限于股利分配的视角，投资者进行股票投资还需要考虑其他因素。

【参考文献】

[1] 何基报.境内外上市公司分红的差异及原因实证研究[R].深圳证券交易所综合研究所，2012.

篇12

从价值低估的角度考察,当并购企业在购买目标企业股票时,目标企业的全部重置成本远大于股票市场的价格总额,该并购的价值就大。

衡量行业的并购价值，我们可以考察的方面很多，例如市净率、不动产及土地使用权、品牌、特许权、专利及专有技术等方面。

市净率初筛行业

从市净率的角度来看，对于市净率较低（接近于1）的企业来说，如果从二级市场以市价购入该企业的股份并获得控制权，也许会比重新购建这些资产来得低廉。

由于行业内各公司情况不一，我们在初筛时对市净率标准定得比较宽松，以市净率低于2作为目标行业的选择标准之一。

基于上面的标准，我们按照交易所行业分类标准，初步筛选出17个行业，其中部分行业为子行业（见表1）。

从表2中可见，纺织服装业、黑色金属冶炼及压延加工业(C65)、电子行业(C5)、交通运输设备制造业(C75)和造纸、印刷行业(C3)的市净率较低。

稀缺性资源的重置成本巨大

然而，并不是所有行业都具有明显的并购价值,即便是市净率较低的行业。

市净率只是影响并购价值的一个方面。不动产及土地使用权、品牌、特许权、专利及专有技术等方面都对企业的并购价值有所影响，有些甚至是决定性的。我们在此将这些方面的资源统称为稀缺性资源。

普遍而言，稀缺性资源在账面上通常很低甚至根本没有入账，如自有品牌。其他企业要想重新购建这些稀缺性资源的成本很高，难度很大，有些甚至是没有可能的，比如说尚在专利期内专利。在对这些稀缺性资源进行重估成本时，通常都有较大的增值空间。所以，如果以从二级市场购入流通股的方式来达到并购这些带有稀缺性资源的企业，会比重新购建这些稀缺性资源来得容易和低廉。

具备稀缺性资源的行业

我们认为以下行业具备较强的稀缺性资源：

1、 电力行业：垄断性特许经营权价值

电力行业作为关乎国计民生的行业，是典型的垄断性行业。因此，除了在实物资产方面体现并购价值外，隐形资产也是并购价值的重要来源，这就是电力行业所特有的“特许经营权”。在投资电源项目时，需要经过所在地区政府、发改委、环境等相关部门的层层审批、核准；电厂选址具有稀缺性和排他性等。这种垄断性特许经营权的获取，是未来电力企业获得持续、稳定收益的前提条件。

2、 汽车行业：目录和合资名额价值

去年6月公布的新《汽车产业发展政策》规定：将对不能维持正常生产经营的汽车生产企业(含现有改装车生产企业)实行特别公示。强调该类企业不得向非汽车、摩托车生产企业及个人转让汽车、摩托车生产资格，汽车生产企业不得买卖生产资格，破产汽车生产企业同时取消公告名录。

这项规定无形中大大提高了资本进入汽车行业的成本。即使花费了超过20亿元的初始投资，如果没有进入发改委的汽车生产目录，企业仍不能正常生产经营。从这个意义上来说，现有汽车企业的“壳”资源依然奇货可居。这种价值也是汽车类上市公司的独特价值之一。

经营权的另一个方面体现在汽车整车合资企业的名额限制上。新产业政策规定，每个国外汽车厂商在国内不能有超过两家合资企业，那么，对于那些想与外资汽车厂商合资合作的资本来说，如果外商的合资名额已经用完，那么这些资本将无法通过新建汽车厂来实现他们的目的，惟一的方法只能是通过参股甚至控股外商在华的合资企业。从这个意义上来说，对于合资企业，其拥有的合资名额也是并购价值的重要体现之一。

3、 医药行业：品牌中药的特殊价值与销售终端的资源价值

品牌中药的特殊价值：中药的品牌可以相当于化学药、生物药中的研发能力和专利技术。而且很多中药品牌实际上具备了不可复制的特殊之处，例如，云南白药，片仔癀等属于国家中药保密品种，只能独家生产；而东阿阿胶经历了2000多年的阿胶文化洗礼，非其他补血产品所能替代；同仁堂这一中华第一中药老字号则历经300多年的品牌树造，深得国人认同。

销售终端的资源价值：医药销售模式的变化，使销售终端的重要性与日俱增。目前一些制药企业普遍存在着这样的心理：谁掌握了“下游”――医药连锁店和医院这样的销售网络终端，谁就占据了“上游”生产制造的优势。

4、 商贸行业：房产的增值

城市房地产增值提高了零售商拥有的房地产价值。目前国内零售商拥有的房地产主要按照历史成本入账，并且按照40年的折旧期间进行折旧。而这些零售商，特别是国内较多的百货业态上市公司而言，所拥有的房产往往处在重点城市的核心商圈，地理位置得天独厚，其价格随着近年来房地产市场价格的急速上扬，已经远远超出了公司账面价值，

因此，如果用财产清算价值来衡量国内零售上市公司，其价值将大大超出公司的账面价值。

5、 钢铁行业

7月份刚的《钢铁产业政策》对我国钢铁行业进行了较完善的规划，这将使钢铁企业在数量上很难增长，新的资本进入钢铁行业只能“借壳”，通过进入现存的钢铁企业，才能进入这个行业。小钢厂可能成为紧俏资源。

6、 石化行业

具备石油资源和开采加工能力与权限的企业无疑拥有了巨大的稀缺性资源，在未来价值的提升将是必然的。然而，目前我国已经着手进行石油能源战略储备计划，对于具备石油开采和加工权力及能力的公司来说，无疑已被列入国家统一规划中。其他企业想要收购中石油、中石化、中海油这样的公司或其子公司几乎是不可能的。因此，我们也可以这样认为，石化行业（特别是石油开采）并不具备并购价值或并购可能。

7、 银行业

金融行业作为关乎国计民生的行业，作为关系到国家金融经济稳定的行业，是典型的受国家宏观调控的行业。因此，虽然在实物资产方面（市净率较高）并未体现并购价值，但隐形资产是其并购价值的重要来源，这就是银行业所特有的“金融牌照”。在成立银行时，需要经过所在地区政府、中央银行、银监局、发改委等相关部门的层层审批、核准；金融牌照的申请具有较大难度，因而具有稀缺性。这种金融牌照的获取是未来银行业获得持续、稳定收益的前提条件。

最具备并购价值的公司

综合以上的分析，我们可以得出以下10家具备并购价值的公司。

电力行业

我们采用资产重置法对电力上市公司进行评估。用当前电力投资价格对公司所拥有的权益及装机容量进行重置估价，并用超额收益法评估电力企业所拥有特许经营权的价值。结果表明，从资产重置角度看，电力企业存在着价值低估。并购价值较为明显的公司有：华电能源、黔源电力。

汽车行业

综合测算结果和公司基本面，我们选出了最具并购价值的三家汽车类上市公司：湘火炬A（000549）、宁波东睦（600114）和曙光股份（600303）。我们建议重点关注这三家公司的股改方案和公司动向。

医药生物行业

综合测算结果和公司基本面，我们选出了最具并购价值的三家医药类上市公司：北生药业、武汉健民和九芝堂。我们建议重点关注这三家公司的股改方案和公司动向。

商贸行业

具有并购价值重估的零售上市公司，主要是历史悠久的、拥有地段较好的商业房产的百货业态类零售上市公司。主要有：百联股份、新世界、益民百货、重庆百货、王府井等。

益民百货2005年6月底将旗下的红星眼镜公司转让出去，获得2.1亿元现金，大大补充了公司的现金流，公司将进一步专注于淮海路商业地产的经营。公司目前拥有商业地产52处，其中淮海路的地产就有约5万平方米。

同样地处黄金地段、拥有地产升值的并购价值与重估价值的有新世界等其他公司。

风险因素：主要来自于房地产市场受国家政策影响较大，因此房产波动幅度较大，因此这种以房产增值为主要内容的并购价值重估，必然会受到房产价格下跌的影响。存在一定风险。

(X档案编码1112,使用方法见P7)

（作者为华夏证券公司研究所研究员）

近两年国内并购行为分析

文/陈夷华邹新进

近两年我国并购活动越来越频繁，操作也更为规范。反映到上市公司层面，其中一个较为明显的特点是借壳上市的并购行为有所减少，更多的是企业为了实现规模扩张、扩大市场占有率、谋求协同效益而实施的并购活动。

我国近两年并购行为的走势可以通过并购指数反映出来。并购指数是根据交易金额和数量变化编制反映并购市场整体变化趋势的总体指数。其发展变动可以展现整个并购市场的变动趋势。

我们将并购金额指数权重w1、并购数量权数w2设定为1，I0取1000，那么2003至2004年的并购指数走势如下图所示。

从图中可以看出，并购指数一直在1000～2000的范围上下波动，说明我国企业并购较为平稳，从2004年底开始，并购发生的数量开始大幅增加。2005年，面对内部整合、外资冲击，我国各行业的整合洗牌动作将进一步加大，预计国内并购市场将在2004年的基础上进一步向行业纵深方向发展，并购指数预计将在2003年、2004年的基础上提升至2000～3000点区间运行。

2003年、2004年并购发生数量前十名的行业分别如下图所示。