私募证券投资基金业务范文

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改革开放以来，国内诸多新鲜事物都属舶来品，资本市场的若干专业术语也都起源于英美等金融业发达国家，而对于完整的私募证券投资基金一词，国外官方和大辞典中并没有出现过。我们从美国关于私募型投资公司的最终文件和一些建议性文件中可以找到“Private Fund”或“Privately Offered Fund”等字眼，除此之外没有找到更贴近的说法。然而“Private”只是为了强调募集方式，跟“Public Offering of Fund”即公募基金有所区别。虽然没有相互匹配的术语，但是国外证券市场中有很多类型的基金具有国人所说的私募证券投资基金的影子。例如，对冲基金（Hedge Fund）、股票基金、期货基金和期权基金等。其中最具代表性的私募证券投资基金当属对冲基金，在东南亚金融危机中兴风作浪的“量子基金”就是其典型代表之一。

现阶段国内外对私募证券投资基金的定义缺乏统一口径，并且对私募基金、私募股权投资基金和私募证券投资基金等名词及英文表述混淆不清。对此，笔者将其归纳整理如下图。

设立私募证券投资基金需要满足以下两个条件：首先，法律对投资者资格有明确的限定，只针对少数特定投资者，圈子小，门槛高，所以私募证券投资基金的投资人一般都是拥有资产较多的机构或富裕的个人。其次，募集方式非公开，譬如，在美国禁止通过任何传播媒介（报纸、杂志、电视、网络、广播等）向社会公众进行宣传，但可以通过基金管理人与特定少数投资者直接协商设立，也可委托第三方进行销售。非公开的募集方式可以有效地控制投资者人数，而投资者人数越少越能防止搭便车等不良行为的发生。

国外的法律法规对私募证券投资基金的注册、登记要求一般较低，且各国证监会对其监管较松，基金信息披露要求较少。因此，私募证券投资基金的投资更具隐蔽性，运作也更灵活，深受一些投资者的欢迎，是证券投资市场发展到一定阶段后的一种重要投资参与方式。总而言之，成立私募证券投资基金需要遵循的原则是：将缺乏自我保护能力的普通社会公众排除在外，而给留在圈子里的理性人更多的自由空间。

我国私募证券投资基金的发展起步较晚，至今只有短短20年的历程，加上相关法律法规和市场的不健全，与英美等发达国家私募证券投资基金相比差距较大。虽然目前我国对私募证券投资基金没有一个法律上明确的定义，但在实际的经济生活中，地下私募基金已经具有私募证券投资基金的性质，无论从规模还是对证券市场的影响力来看，都越发值得关注，其发展轨迹大体可分为四个阶段：

萌芽阶段（1993年～1995年）：这一阶段私募证券投资基金的规模普遍较小，平均规模约为5000万元。[1]此时，证券公司的主营方向由传统的经纪业务转向了承销业务，各大证券公司纷纷开始拉拢大客户组建属于自己的特定客户群体，为了满足业务需求，多数证券公司与部分大客户之间形成了不正规的信托关系。由于国内证券市场刚刚起步，存在许多漏洞，如同一只股票从一级市场进入二级市场价格会大幅提升，这使得资金投资于一级市场不仅收益高而且风险小，故证券公司将大部分资金投入了一级市场，这些隐蔽的“一级市场基金”便是萌芽期的私募证券投资基金。

形成阶段（1996年～1998年）：此时私募证券投资基金的平均规模大约为1亿元，最大规模不超过10亿元。[1]这一时期的初级市场十分活跃，公司一经上市往往能得到一大笔的初始资本，多数上市公司存在资本富裕，于是全国各地涌现出各种各样的理财工作室、咨询公司和投资顾问公司等，他们以委托理财的方式设立、运作由上市公司从股市募集来的富裕款项，私募证券投资基金在此阶段逐步形成。

盲目发展阶段（1999年～2000年）：中等规模的私募证券投资基金有5亿元，基金总规模约3000～4000亿元。[1]这期间证券市场出现两方面关键因素的改变，使得私募证券投资基金出现了急速膨胀与繁荣。一方面，证券市场出现了历时较久的牛市行情，高收益率诱使企业和富裕个人把更多的钱（包括违规资金）投到股市中去，促成了私募证券投资基金初始投资规模的扩大；另一方面，法律规定综合类的大券商可以经营资产管理的业务，但公募基金在具体的运作上受到很多限制，基金管理人的薪酬也比较低，而私募证券投资基金恰恰克服了上述缺陷，导致券商中很多业界精英纷纷转投私募。由此私募证券投资基金所需要的资金渠道和专业人才都得到了拓宽和补充，私募证券投资基金出现了爆棚式的混乱发展。

深度调整阶段（2001年～2013年）：根据2001年中国人民银行非银行司司长夏斌所做的调查研究，我国已经存在7000亿元左右的私募证券投资基金；2004年中央财大私募基金课题小组做的调查问卷显示，私募基金在证券市场全部投资者交易资金中占的比例约为30%～35%，资金总规模在6000亿～7000亿元之间，超过了公募基金；据2005年中国人民银行的一项调查，投资中国证券市场的私募基金总额在7000亿～9000亿元人民币之间；私募排排网（中国私募基金第一门户网站）做出的2009年度报告中显示，目前我国私募基金的规模在1.1万亿元左右。以上数据反映出我国私募证券投资基金的发展规模在逐年扩大，并且目前的规模已经到了我们不可忽略的程度。从2001年6月到2005年底，中国股市的持续萧条，让大多数私募证券投资基金承诺的收益难以兑现，同时很多上市公司的委托理财业务提前结束，私募证券投资基金不堪重负纷纷关门大吉，能够坚持运作下去的已是寥寥无几，市场的优胜劣汰使得现存的私募证券投资基金运作更加规范。随着我国股市各项规制措施的出台，各种违法资金运作和违规操作都得到了相当程度的遏制，国家开始加大力度查处违规挪用资金、老鼠仓、恶意坐庄等违法行为，使得股市盈利更加趋于理性，通过找漏洞钻空子获取巨额投资回报的时代已经过去了，同时，国家逐步允许信托公司、证券公司、基金管理公司等有限度地开展私募基金业务。地下私募证券投资基金经历了一番深度调整后开始逐渐浮出水面，阳光私募便是比较典型的代表，这为我国私募证券投资基金未来的规范发展奠定了基础。

新发展阶段（2013年6月至今）：今年1月17日，基金业协会《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》，私募行业才结束了长达半年的监管真空期，逐步得到市场的认可，获得自身的市场地位。2014年2月，基金业协会开始开展私募机构的登记和私募产品的备案工作，目前主要包括私募股权、创投、私募证券，以及证券公司和基金子公司的私募资管产品。证监会7月11日《私募投资基金监督管理暂行办法（征求意见稿）》，私募基金正式有法可依。截至7月31日，已完成登记的私募基金管理人3970家，管理私募基金5696只，管理规模为（下转第页）（上接第页）21477.2亿元。此外，截至6月底，基金公司及其子公司专户业务管理资产规模3.54万亿元，证券公司资管业务资产规模达到6.82万亿元，上述私募产品合计规模约12.5万亿元。

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一、我国证券投资基金的发展现状

（一）我国公募基金的发展现状

截至2015年12月底，我国境内共有基金管理公司101家，其中中外合资公司45家，内资公司56家；取得公募基金管理资格的证券公司或证券公司资管子公司共10家，保险资管公司1家。发行公募基金共2722只，比上年增加54.40%，资产净值合计83971.83亿元，比上年增长85.15%。其中，封闭式基金164只，净值规模1947.72亿元，开放式基金2558只，净值规模82024.11亿元。在开放式基金中，股票基金587只，净值规模5988.13亿元；混合基金1184只，净值规模17948.31亿元；货币基金220只，净值规模44371.59亿元；债券基金466只，净值规模5895.92亿元；QDII基金101只，净值规模662.53亿元。

在我国，开放式基金因其灵活的投资方式受到市场追捧，在证券投资基金中占据了主体地位，2015年发行的证券投资基金中，开发式基金占比达到92.71%，封闭式基金仅占7.29%。

我国开放式基金主要包括股票基金、混合基金、货币基金、债券基金和QDII基金。2015年，除股票基金外，其他四类基金数量均呈现增长趋势。其中，混合基金因其中等风险和较高收益的优势，份额大幅增加（46.29%），更为投资者所青睐；而受2015年下半年股票市场的不稳定因素影响，股票基金份额自6月份开始下滑（22.95%）；货币基金（8.60%）、债券基金（18.22%）和QDII基金（3.95%）份额则小幅增加，如图2所示。

2014年12月底，我国公募基金规模为4.5亿元，2015年伴随着我国证券投资基金发行数量的快速增加，基金份额迅速扩增，公募基金资产净值大幅增涨，达到8.4万亿元，增幅86.7%，充分体现了证券投资基金行业良好的发展态势。

（二）我国私募基金的发展现状

截至2015年12月底，基金业协会已登记私募基金管理人25005家。已备案私募基金共24054只，认缴规模5.07万亿元，实缴规模4.05万亿元。

相比公募基金，我国私募基金随着创新创业浪潮的到来，规模迅速扩大，加之中小企融资诉求急需得到满足，私募基金发展势不可挡。

二、我国证券投资基金发展中存在的问题

近年来我国证券投资基金业发展迅速，促进了金融产品的创新，推动了金融市场的发展，但发展过程中资本市场环境、基金内部治理结构及监管等方面存在一定的问题：

首先，我国的证券市场环境对我国的证券投资基金发展有一定的影响。第一，上市公司赢利水平有限，信息披露不明确，制约证券投资基金理性投资。我国证券市场规模过小，上市公司质量不高，是我国证券市场存在的突出问题。第二，市场缺乏做空机制，证券投资基金市场难以规避风险。证券市场做空机制，有利于投资者主动规避风险和市场流通性增加，也利于证券市场的平稳发行，降低市场风险，利于证券市场监管的间接化、弹性化及科学化。做空机制给市场提供了一个风险对冲工具，有助于投资者回避市场风险，所以一个健康的证券市场需要做空机制实现稳定。第三，证券市场金融产品稀少，证券投资基金选择有限。证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，所以逐步代替了个人投资。目前我国的证券市场发展还不成熟，证券投资基金选择的金融产品有限，致使证券投资基金投资空间减少。基金管理人就难以对基金产品进行组合投资，很难达到风险对冲的目的，难以规避风险。

其次，我国的证券投资基金本身也存在一定的问题。第一，证券投资基金持有人与基金管理人信息不对称导致的道德风险。证券投资基金持有人与基金管理人是委托关系，基金管理人应本着基金份额持有人利益优先原则为持有人服务，但由于持有人期望资产增值最大化，而管理人期望效用最大化，二者的目标函数不太一样，基金管理人可能会利用基金财产为自己谋利，或为公司谋利而损害基金份额持有人的利益等。第二，基金托管人的独立性受限。基金托管人由法定的商业银行或其他金融机构担任，由中国证监会和中国银监会核准。《证券投资基金法》规定，基金管理人和基金托管人不得为同一机构，且基金托管人对基金管理人依据交易程序已经生效的投资指令违反法律、行政法规及基金合同约定等，应马上通知基金管理人，并及时向证监会报告。但基金管理人对基金托管人的聘任有一定的决定权，致使基金托管人对管理人的监督有效性不强。第三，基金公司内部缺乏有效激励制度。第四，基金持有人大会虚设。我国《证券投资基金法》规定，基金份额持有人大会由基金管理人召集。基金份额持有人对基金管理人的基金运作和管理无权干涉，只能通过基金份额持有人大会的召开才能行使职权。但基金份额持有人缺乏召开大会的实际操作能力，不能发挥大会实质性的作用，造成基金持有人大会虚设。第五，基金公司故意误导投资者，进行虚假宣传。

然后，基金外部监管体系不完善，相关的法律法规不健全。基金监管内容应具有全面性、监管对象具有广泛性、监管时间具有持续性、监管主体及其权限具有法定性、监管活动具有强制性等特征，我国的基金监管需要一系列的法律法规做支撑。我国基金业发展不如国外基金业发展成熟，相关的法律法规也不够健全，并未形成一套完整的规范的法规体系。

最后，证券投资基金行业高端人才匮乏，且流动频繁。我国的基金业发展迅速，基金市场人才需求量大，致使基金管理人员的频繁流动，不利于基金业绩发展，对基金业的稳定发展造成不利影响。

对于目前国内盛行的私募基金，其也相继暴露出一些问题。一是私募基金变相公募，向不特定对象公开推介，变相降低投资者门槛等；二是管理示范违规运作，部分私募将自有财产与基金财产混同，部分私募基金管理人还存在操纵市场等问题；三是登记备案信息失真，部分私募机构长期失联，逃避监管；四是跑路事件时有发生，最突出的问题表现在非法集资的风险。

三、我国证券投资基金发展的对策建议

为了促进我国证券投资基金业稳定健康发展，需要从以下方面进行：

（一）改善证券市场环境，使基金产品多元化发展

提高公司上市市场条件，提升上市公司质量，推动市场做空机制的建设，利于规避市场风险。同时加大产品创新，推动基金产品多元化发展。

（二）加强基金管理公司内部控制

加强内部控制制度应本着合法合规、全面审慎、适时的原则，规范基金管理公司内部控制大纲，健全基本管理制度，完善部门业务规章制度，规范基金信息披露工作，防止利益输送，保障基金份额持有人的利益。加强合规管理机构设置，强化约束激励机制。

（三）完善基金监管体系，健全相关的法律、规章制度

随着证券市场的逐步放开，必然加强相应的监管工作。对基金管理人、基金托管人及相关的基金从业人员的监管势必要加大力度。加强对基金活动的监管，规范监管机构和自律组织的监管职责及监管措施，加快建立以《证券投资基金法》为核心的规范性文件及完整的法规制度。同时加强基金行业自律，稳步推进基金监管体系建设，积极健康发展基金业。

（四）加强人才培养和引进，建立基金人才市场，稳固证券投资基金基础

加大人才的培养和引进，规范基金管理人的市场准入条件，建立规范有序的基金人才市场，为基金业提供优质的人才。同时，提高基金从业人员的职业素质、服务水平、治理能力也是至关重要的，有助于基金业稳定健康的发展。

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私募基金的投资对象非常广泛，从证券产品到金融衍生品再到企业股权等等，投资范围从货币市场到资本市场再到实业市场、从现货市场到期货市场、从国内市场到国际市场的一切有投资机会的领域。

按照投资对象划分，私募基金主要分为私募股权投资基金和私募证券投资基金两大类。前者是指以非公开募集的方式投资于未上市的公司股权；后者是指将非公开募集的资金投资于证券市场产品(多为公共二级市场)。

私募股权投资基金

私募股权投资基金是指通过私募形式对具有融资意向的非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。

通常市场按投资方式和操作风格将私募股权投资分为三类：

其一、风险投资基金：投资人将风险资本投资于新近成立或快速成长的新兴公司，在承担很大风险的基础上，为融资人提供长期股权投资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过上市、兼并或其它股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。风险投资基金通常投资处于种子期、起步期或早期阶段，有业务发展或产品开发计划的公司，这类公司由于业务尚未成型，与一般意义上私募股权投资中财务合伙人角色有所区别，所以很多时候将风险投资和股权投资区别分类。在业界比较有名的风投基金包括IDG技术创业投资基金和红杉资本等。典型案例如百度，IDG以120万美元投入百度，随后百度成功登陆纳斯达克，IDG获取了近1亿美金的回报。

其二、产业投资基金：即狭义的私募股权投资基金，通常投资处于扩张阶段企业的未上市股权，一般不以控股为目标。其寻找的公司需相对成熟，具备一定规模，经营利润高，业绩增长迅速，占有相当的市场份额，并在本行业内建立起相当的进入屏障。典型投资代表有高盛、摩根、华平等。典型案例如蒙牛、分众传媒等。据统计，2007年第一季度中国内地市场VC的投资案例中，早期和发展期企业投资总额分别比扩张期企业低156%和14.92%，加之传统行业的持续受宠，产业投资基金的资产规模和投资规模都在迅速扩大。而企业在获得资本的同时也可以利用投资方丰富的行业经验和广泛的人脉关系，为企业的发展提业支持。

其三、并购投资基金，是投资于扩展期的企业和参与管理层收购，收购基金在国际私人股权投资基金行业中占据着统治地位，占据每年流入私人股权投资基金的资金超过一半，相当于风险投资基金所获资金的一倍以上。但其在中国却长期扮演着配角角色。最主要的原因是，无论国企或民企，中国企业普遍不愿意让出控制权。企业控制权的出让还有赖于突破制度、舆论瓶颈，以及国人的民族情节，这都需要时间。典型案例如凯雷收购徐工案等。

如根据私募股权投资投入企业的阶段不同，私募股权投资可分为创业投资、发展资本、并购基金以及PIPE（上市后私募投资）等等，或者分为种子期或早期基金、成长期基金、重组基金等。

而根据私募股权投资的对象不同，私募股权投资又被分为创业投资基金、基础设施投资基金、支柱产业投资基金和企业重组投资基金等类型。

当然市场中还存在一些独特的投资基金，比如说天使投资，其最初是指具有一定公益捐款性质的投资行为，后来被运用到风险投资领域。其投资者被称为天使投资人，主要投资于一般私募基金不愿投资的小额项目上，瞄准的一般都是一些小型的种子期或者早期初创项目，一笔投资往往只是几十万美元，他们更倾向于参与到企业的成长中去。由于是自己亲力亲为，其投资速度相对较快，投资成本也较风险投资低得多。

目前一般的私募基金，资金规模多在1-3亿美金左右，投资方向也比较专注于投资人熟悉的领域，比如目前热门的TMT、医疗器械等行业，投资项目一般控制在15个以内，投资的初始金额一般在1000万美金以上，有时项目极具吸引力时，也会出现500万美金的小额投资。当然还有一些大规模的私募基金，资金规模数十亿美金，他们的部分资金更多的关注于传统行业和服务行业。

然而确定投资不是一件轻易的事情，根据私募基金内部统计的比例，看100个项目，如果有10个左右进入谈判阶段，最终成功投资的一般也只有1―3个。

私募证券投资基金

由于缺乏严格的法律界定，对目前国内私募证券投资基金的规模无法进行准确统计。中央财经大学课题组曾分九个调研小组分别在北京、石家庄、秦皇岛等十个城市进行了私募基金规模及影响的调查，资金规模测估在8600亿―12000亿元。这部分庞大的资金来源相当复杂，据业内人士分析，主要包括三大部分：一是国有企业自有或其他来源的资金；二是股份公司、私营或民营企业流动资金；三是个人“大户”的各类资金。

私募证券投资基金存在形式也多种多样，目前主要模式有以下几种：

一是目前倍受关注的阳光私募。该类基金让客户把资金交给信托公司，信托公司跟私募基金管理人签署管理协议，由私募基金管理负责投资管理，而资金托管在银行。管理人购买一定的比例如20%，如此利益互通，避免由于利益不一致引起的利益输送。

这种私募借助了信托法的法律基础，法律界定清晰，是规范的信托计划。与公募基金相比，此类信托在投资额度上要大很多，通常为100万起，投资品种和投资比例上要宽松很多，灵活性大为提高，但除了收取较高管理费用、认购费外，通常基金管理人还分取收益部分的20%提成。而且该基金通常只在每月某天打开申购赎回，对资金的时间要求较高。而且比公募基金相比客户如要获取同等收益，则阳光私募需高出公募基金收益30%多，这也是阳光私募面临的最大考验。

第二种是公司型基金，一般几个人出资成立一个公司，注入一笔资金，然后交给一个专业的管理公司去管理。这是现在比较流行的方式，特点是参与者必须成为股东，缺点是难以发展壮大，通常只是熟人之间发行操作。

第三种是有限合伙制，一方出钱，另一方出专业能力，共同成立一家公司，在章程中约定分配比例，不完全按照出资比例分配。

最后一种也就是最传统的方式，就是松散型私募基金，由一个人或者一个团队为有资金的客户服务，提供咨询或者操作，这种类型现在占私募总量的绝大部分。其合作形式也多种多样，有的以公司形式接受资金投资委托，有的仅以口头协议直接为客户进行帐户操作等等。

谈到私募证券投资基金，大家第一点联想到的必然是高收益，然而高收益很大程度上来源于私募证券投资基金的优势。

首先第一是灵活，公募基金对同种股票有着10%的投资比例限制，然而私募证券投资基金不受限制，一旦私募证券投资基金发现了一个价值被低估的股票，他们可以尽可能多的去买这只股票，这就促使了私募证券投资基金花更多的精力去做企业调研，有时甚至去上市公司以高价买业绩和送配等消息；私募基金还可以做公募基金禁止操作的做衍生品和一些跨市场的套利。

其次是良好的激励机制，因为私募证券投资基金的利润来源主要是业绩收益的分配，而不是管理费，给客户创造盈利越多，他们的收入越多，这也促使了基金管理者会想方设法地提高基金的收益率。

其三，私募证券投资基金在投资决策上也更占优势。比如，公募基金的研究部门发现一只有投资价值股票后，往往需要提交报告，开会讨论，风险控制部门审核再到投资总监做出决定要经过一系列流程，时间耗费很长，等做出了决定，投资时机也往往错过了。而私募基金则不用顾虑这些，发现了好的品种，他们能够更快地做出反应。

其四私募做的是绝对收益，而公募基金还要考虑每季度、半年以及年终的排名，对基金经理也会产生很大的压力，这些都会影响长期的稳健投资。

其五私募证券投资基金比起公募百亿的巨无霸来说资金规模较小，这样更有利于资金的进出，建仓成本要低很多。

但私募基金同时也存在着诸多隐患：一是私募基金本身不具有合法地位；二是三方主体不合格，一旦发生争议，合同不受法律保护，当事人权利也不受法律应有的保护。

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首先，我国资管行业空前发展，已经成为中国金融业的中坚力量。

中国资产管理行业发展了20年，积极探索、励志图强，各类资管机构蓬勃发展，行业规模，特别是私募基金迅速增长。截至2016年5月1日，中国证券投资基金业协会自律管理的资产管理总规模约42.81万亿元，比去年同期增长了41.05%。其中，基金管理公司管理的公募基金规模7.73万亿元，基金管理公司及其子公司管理的专户业务规模14.93万亿元，证券公司资产管理业务规模13.92万亿元，期货公司资产管理业务规模约1570亿元，资产证券化产品规模2707亿元。

近两年来，私募基金增速尤其显著。截至2016年5月1日，已经在协会登记并开展业务的私募证券、私募股权、创投等私募基金管理人8834家，备案私募基金28534只，认缴规模6.07万亿元，实缴规模5.02万亿元，私募基金从业人员超过40万人，资产管理规模超百亿的私募基金管理机构101家，已经成为中国资本市场不可忽视的组成部分。

今天，我国资管行业呈现三个特点。一是行业结构不断完善。基金公司、证券公司、期货公司和私募基金管理机构竞相发展，公私募产品不断丰富，专业化分工的链条不断完善，可供投资者选择的多层次投资管理工具体系已经形成，为不同财富水平、风险偏好、期限偏好、收益目标的投资者提供资产配置服务，特别是跨生命周期和经济周期的配置服务已经开始起步。

二是市场功能日益显现。公募基金作为门槛最低的大众理财工具，已经成为中小投资者除了银行外第一大投资渠道，是A股市场最主要的专业机构投资者，推动普惠金融发展，引领资管行业标杆。而证券公司与基金子公司的私募资管业务和私募基金，从居民多元化投融资需求出发，从实体经济创新、产业结构的需要出发，在社会财富管理中正在发挥越来越积极有效的作用，正在成为资本形成的重要通道、直接融资的重要渠道。

三是公募私募出现趋向“融汇”的迹象。当前，我国社会财富急剧增长，但优质资产却越发匮乏。投资者的本性往往是既希望获得私募基金的绝对收益，又希望享受公募基金分散缓释风险、流动性强、费率低的益处。当证券市场因经济的螺旋式发展而波动上行时，居民理财资金可以通过长期投资公募基金获取市场更好的回报。但是当证券市场进入“心电图”或横盘状态，个人投资者更加倾向选择私募基金投资机会。

美国市场近期大量涌现出对冲型的公募基金、公募化的对冲基金，以及公募与对冲基金并行管理的情况，让个人投资者有更多机会接触对冲基金投资策略，就是这一需求的印证。我国市场数据也显示类似的情况。今年一季度，公募基金规模下降6700万元，但是私募基金却流入了1.92万亿元的大众理财资金。这个改变对我国资管行业的格局和自律管理具有重要意义。 行业新要求

第二，大资管时代对我国资管行业提出了新的要求。

2008年金融危机以来，全球经济进入低增长、低通胀、低利率、低贸易增长的趋势性下行轨道，由技术创新带领的新一波增长浪潮还未到来。科技革命引发产业革命，进而引领全球经济进入新的增长周期，必须依靠资本的助推。

技术创新是一个演变融合的过程，创新型企业从小微走向大V，从试错纠错走向最终成功，从个体成功走向群体成功，需要长期资本融资输血。受限于信用管理和风险管理的特定要求，传统的银行信贷资金已经不适于实体经济向创新驱动转型。金融业进入混业经营、创新、竞争的大资管时代，依托多层次资本市场优化资源配置，加速资本形成已经成为全球主要经济体共同努力的方向。

我国进入经济转型的攻坚时刻，要培育新动力，形成新结构。对于全体行业同仁而言，加快建设一个强大、健康、可持续发展的资产管理行业，发挥买方优势，将社会财富与实体经济有效配置，为最有创造力、竞争力、生产力的部门提供资本支持，让全社会支持和参与经济的价值成长，这既是机遇所在，也是使命所系。

“好雨知时节，当春乃发生。” 这里，我特别期待公募基金、私募证券投资基金、私募股权基金和创投基金，坚守各自的功能定位，坚持真正将资金转化为资本，根据企业生命周期不同节点的资本需要进行介入，避免只追求价差获利，不考虑价值增值的短期化、投机，避免违背基金本质、信托本质或产生利益冲突的“业务兼营”，让高技术含量、高附加值，具有市场潜力的项目和企业破土而出，形成突破，助推产业结构优化调整和升级；让资本配置资源逐步从行政机制走向市场机制，发挥市场规则和市场价格的作用，通过市场竞争实现配置的效益最大化和效率最优化。

肩此重任，各类资产管理机构都必须始终坚守“投资者利益第一”原则，坚持公平和公正的交易准则。投资者是投资收益的最终受益人，更是投资风险的最终承担人。

硅谷的经验显示，只有确保投资者利益永远优先，所有投资者知悉全部风险，并且受到公平对待，他们才能放心地为初创企业和新兴市场提供资金。因此，基金管理人进行投资运作，虽然是基于对概率的计算，但绝不是赌博，要坚持组合投资。

上市公司融资在信息披露、财务报告、内部治理方面需要遵守的部分准则，也应适用于非上市公司融资。

监管机构和自律组织的职责就是引导基金管理人建立良好的职业操守，锻造卓越的专业能力，并且通过有效机制帮助基金管理人不断积累信誉，赢得投资者信任，形成良性循环。协会已经开始探索建立私募基金管理机构的信用档案，不断记录诚信，让真正具有信誉的基金管理人涌现出来。 保护投资者权益

正是基于此，我想谈的第三点是，我国资管行业自律管理的出发点必须是保护投资者权益，核心是三个博弈。

中国证券投资基金业协会根据《中华人民共和国证券投资基金法》的有关规定由民政部报国务院批准成立，依照《证券投资基金法》的授权和证监会、民政部正式批准的章程，对基金公司及其子公司、证券公司、期货公司和私募基金机构的资产管理业务进行自律管理。

《证券投资基金法》关于协会职责规定的第一条就是，教育和组织会员遵守有关证券投资的法律、行政法规，维护投资人合法权益。协会通过明确的行业行为准则，有效的事中事后监测检查，有力的违律违纪行为处分，引导市场回归应有的博弈环境和博弈秩序，推动资产管理机构坚定不移地维护、累积自身信誉，维护投资者利益，夯实投资者和资管机构间的双向信任。

一是市场主体间的博弈。协会今年尝试在私募基金登记备案中引入外部律师和法律意见书制度，这是市场化信用制衡机制的一次尝试，希望私募基金管理人与律师、会计师等中介服务机构在相互博弈中相互增信，引导和敦促私募基金管理人登记后坚持合规建设，履行法律责任和对投资者的受托义务。

二是资管机构和投资者间的博弈。面对资产管理机构，投资者特别是中小投资者信息不对称，因此确保信息披露的准确性和完整性，通过信息披露制度和基金合同保障投资者的知情权是为投资者提供法律保障的重要举措。

三是资本市场买方卖方间的博弈。资产管理机构要充分发挥行使买方定价权和投票权，促进上市公司、指导非上市融资企业不断优化基本面、提升核心竞争力，促使优秀的具有企业家精神的公司不断涌现，促成行业生产力的持续提高，激发上市公司和融资企业长期创造持续稳定的价值增长，实现真正意义上的市场配置资源。 自律管理下一步

最后，我谈谈协会关于加快完善私募基金行业自律管理的各项工作安排。

协会根据《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》和中央编办相关通知要求，受权开展私募基金管理人登记、私募基金备案和自律管理工作。两年来，私募基金管理机构迅猛增长，但各种问题也不断凸显。部分私募机构滥用协会登记备案信息非法自我增信，误导投资者，不少私募机构不具备实际运营基本条件，从业人员不具备基本专业能力和素质，登记备案信息不真实、不准确、不完整，有的机构长期“失联”。在经营运作中，不少私募机构存在公开宣传推介基金、非法承诺保本保收益、甚至借私募基金名义从事非法集资等违法违规行为。

2015年5月至2016年4月底，协会共收到投诉事项及线索814件，私募基金相关投诉765件，占比高达94%，其中私募证券占34%，私募股权占53%，创投占7%。我们对投诉事项进行分析归因后发现，私募证券投诉主要因为基金管理人信息披露不到位，投资运作不规范，投资者在证券市场发生较大波动时无法作出有效判断、采取合理措施，让账面损失成为事实损失。私募股权投诉主要涉及违规募集、延期兑付和非法集资行为，一旦发生问题，投资者往往血本无归。

为保护投资者合法权益，促进私募基金行业规范健康发展，发挥行业自律的基础性作用，协会2月5日了《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》，并根据公告要求对私募基金管理机构进行逐一梳理，按规定注销1905家私募基金管理人登记。下一步，协会将围绕鼓励私募行业信用建设、解决行业实际问题、开拓行业长期发展空间三个方面，进一步完善私募基金自律管理，积极推进有关改革。

一是将企业信用纳入登记备案工作相关标准，针对企业信用好的协会普通会员和私募基金管理人，对其旗下已设立的多个管理人或新设管理人在法律意见书环节适当予以豁免或简化。

二是针对工商注册环节无法对名称或经营范围进行修改的现状，在申请机构符合其他登记条件并履行相应承诺程序下准予登记，为企业修改工商登记留足时间，回应行业关切。这些承诺包括：1.仅从事创投、股权投资管理、企业咨询，或2.仅从事二级市场投资管理、投资顾问，或3.仅从事投资于投资工具的FOF。协会正在与部分地区的金融和工商部门协调完善相关工商注册事项。

三是针对有真实展业意愿的私募基金管理人，不强行注销，给予其一定宽限期。

四是问答九，细化从业人员资格认定制度，完善从业人员管理制度。

五是推进养老金等长期基金入市，将私募股权基金、创投基金管理人纳入可选投资管理人队伍。

六是积极推进与财政部、税务总局的税制改革方案研究，加快税制改革，将在协会登记机构和产品备案投资者信息与财政部、税务总局进行共享，按照税收中性原则，落实投资者的纳税主体地位，对契约型、公司型基金与合伙型基金的基金层面不重复征税。

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集合理财

理合理财，即集合资产管理业务，是指证券公司通过开发不同种类的金融产品，为社会提供形式多样的投资理财服务。简单地说，就是把老百姓手中零散资金集中起来，交给券商进行投资。

基金的基金

基金的基金(Fund of Funds)，也称基金式基金，顾名思义就是把证券投资基金作为投资对象，与一般基金的最大差别在于，证券投资基金是以股票和债券等金融工具最为投资对象，而“基金中的基金”是以基金作为投资对象建立投资组合，投资对象为各类证券投资基金，包括各类开放式证券投资基金、封闭式证券投资基金、ETF、LOF、国家债券及中国证监会允许投资的其他金融工具。“基金的基金”最早是1990年在美国首次出现并逐渐发展起来的。

路径依赖

路径依赖是指一旦人们做了某种选择，就好比走上了一条不归之路，惯性的力量会使这一选择不断自我强化，并让你轻易走不出去。第一个使“路径依赖”理论声名远播的是道格拉斯・诺思，由于用“路径依赖”理论成功地阐释了经济制度的演进，诺思于1993年获得诺贝尔经济学奖。他认为，“路径依赖”类似于物理学中的惯性，事物一旦进入某一路径，就可能对这种路径产生依赖。这是因为，经济生活与物理世界一样，存在着报酬递增和自我强化的机制。这种机制使人们一旦选择走上某一路径，就会在以后的发展中得到不断的自我强化。

金融超市

金融超市，顾名思义就是在一个金融平台下，可以提供各种金融服务产品。当消费者进入金融超市后，储蓄、信贷、信用卡、基金、投资顾问、股票交易、投保、甚至交纳各种税费，都可一揽子得到满足。目前在我国“金融超市”与“联合经营”还有些区别。我国目前只能在一个金融机构的服务平台上，提供多种配套的金融服务产品。银行、证券、保险公司联合起来搭建一个统一的服务平台还仅是一个充满魅力的设想。

基金定投

基金定投，即国际市场广泛采用的基金定期定额投资业务。

保险责任

保险责任是指保险人承担的危险项目，即保险合同中约定由保险人承担的危险范围，在保险事故发生时所负的赔偿责任，包括损害赔偿、责任赔偿、保险金给付、施救费用、救助费用、诉讼费用等。

保险利益原则

保险利益原则是指保险合同的有效成立，必须建立在投保人对保险标的具有保险利益的基础上。而保险利益是指投保人对保险标的具有的法律上承认的利益，具体构成需满足以下条件：（1）具备法律上承认并为法律所保护的利益；（2）具备可以用货币计算和估价的利益；（3）必须是经济上已经确认或能够确认的利益。

犹豫期

犹豫期又叫冷静期，是保险公司为了使客户有充分的时间考虑所购买的险种是否适合自己，以防客户一时冲动购买保险而设定的反悔期。犹豫期具体是指从投保人收到保单起10日内的这段时间。在犹豫期内，投保人可以要求解除保险合同，保险公司除扣除工本费、保险公司已支付的体检费外，将退还全部保费。

现金价值

保单的现金价值又称“解约退还金”。是指寿险契约在发生解约或退保时可以返还的金额。在长期寿险契约中，保险人为履行契约责任，通常需要提存一定数额的责任准备金，当被保险人于保险有效期内因故而要求解约或退保时，保险人按规定，将提存的责任准备金减去解约扣除后的余额退还给被保险人，这部分金额即为解约金，亦即退保时保单所具有的现金价值。

集合资金信托

信托投资公司办理资金信托业务时可以按照要求，为委托人单独管理信托资金，也可以为了共同的信托目的,将不同委托人的资金集合在一起管理，通常这种资金信托方式称为集合资金信托。通常，集合信托分为两种：第一种是社会公众或者社会不特定人群作为委托人，以购买标准的、可流通的、证券化合同作为委托方式，由受托人统一集合管理信托资金的业务。第二种是有风险识别能力、能自我保护并有一定风险承受能力的特定人群或机构作为委托人，以签订信托合同作为委托方式，由受托人集合管理信托资金的业务。

私募

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私募潜行

长期以来，在公募基金由于政策支持而实现超常规发展的情况下，私募基金却一直处于“灰色”地段――不公开的报表、飘忽不定的投资风格、灵活的操盘手法，以及远超公募基金的高额收益率。

虽然身份模糊，但并没有影响到私募基金发展的突飞猛进。

好买基金研究中心统计显示，截至2010年12月31日，国内通过信托平台发行的证券投资类私募基金已达614只；私募管理公司的数目为242家；私募基金公司的从业人员已超过了3000人；阳光私募的资产管理总规模已达2000亿元人民币以上。

2010年国内股市表现疲弱不振，但私募证券基金的业绩表现却可圈可点。数据显示，具有持续业绩记录的587个私募证券信托产品2010年全年平均收益率为6.4%，跑赢市场18.91%，也跑赢股票型公募基金3.39%。

目前，国内的私募资金主要集中在北京、上海、广州、深圳、辽宁和江苏等地，以私募股权基金和私募证券投资基金为主。“在各省会城市，公开的阳光私募基金只有一两家，但私下的民间私募基金却至少有十来家。”一位在华东某二线城市从事私募基金投资的人士说。而江浙、广东一带还囤积了大量的游资，在行情渐起之时“重出江湖”，形成了目前私募基金“南强北弱”的格局。

私募证券投资基金的运作模式大致有四种。

承诺保底，即基金将保底资金交给出资人，相应地设定底线，如果跌破底线，自动终止操作，保底资金不退回。严格意义来讲，承诺保底不是真正的私募基金。

接收账号，即客户只要把账号给私募基金即可，如果跌破10%，客户可自动终止约定，对于盈利达10%以上部分按照约定的比例进行分成。这种类型大多针对熟悉的客户，或者大型企业单位。一般属于地下私募基金，不受法律保护。

第三种是投资人以股权的方式成立投资公司，聘请基金经理进行投资。自20007年6月《合伙企业法》生效后，这种类型的基金开始发展。

还有一种是信托基金，2005年在深圳开始出现“阳光私募”，即通过信托公司募集资金，银行进行托管，通过私募基金公司运作的投资基金。是目前唯一合法的私募基金类型。

信托账户掣肘

国内私募基金目前主要以阳光私募为主，其2000亿元的规模已经成为市场的一支重要力量。

但2009年7月，中国证券登记结算公司突然暂停信托公司新开设证券账户，至今仍未有重新启动迹象。“现在私募想要发行只能采取购买信托账户的方式，目前信托空账户主要有两个来源：一是此前开设的多余的老账户，二是阳光私募到期清盘后闲置的账户。”一位私募基金公司的人士说。

虽然各种类型的阳光私募发行量在2010年再次创了一个新高，但现存的为数不多的信托账户已经成为掣肘国内私募基金持续发展的一大障碍。老账户日益稀少，信托账户的叫价越来越高，发行产品的成本越来越高。再加上对信托产品规模成立与投资顾问公司资历的要求等问题，导致部分私募基金公司的新产品发行计划被延期或者搁置。

私募排排网研究中心调查显示，53.33%私募表示停开信托证券账户对他们造成了比较大的影响，对公司规模的扩大有比较大的限制。

“有限合伙模式因能解决目前账户问题，而一度成为业内焦点，但由于其高税收、进出问题等因素，有限合伙并未能如大家期盼的那般快速而大量的为阳光私募业注入新的血液。”私募排排网研究员田密表示，“修订后的《证券投资基金法》可能将私募基金纳入监管范畴，对私募基金的组织形式、监管要求、合格投资者等做出切实规定。届时，信托平台可能将不再是私募实现合法化的唯一渠道。”

业内人士指出，在信托账户停开的限制下，私募产品数量仍然快速增长，反映出私募行业的市场潜力巨大。若《证券投资基金法》修改后将私募行业纳入，私募发展将会更迅猛。同时，如果具体监管措施出台，庞大的地下私募可能会逐步走向阳光化，私募行业发展或将迎来井喷行情。

适度监管成共识

长久以来，国内关于私募基金的法律规定和相关原则都比较模糊，一直没有形成一个规范和明确的司法解释，导致大量的私募基金在合法与不合法的边缘上游走。虽然在《证券法》第11条中有一个相关的原则性规定：“非公开发行证券，不得采用广告，公开诱劝和变相公开方式”。但与日益壮大的私募基金力量相比，这些规定仍显得相当单薄。

目前，以信托产品形式募集的阳光私募基金在投资头寸、资金监管等方面的监管权在银监会，而私募股权基金虽无明确监管部门，但多数均寻求在发改委备案。

《证券投资基金法》编立之初，监管机构曾考虑将私募、PE等形式的投资基金纳入其中，但最终仅涵盖了公募基金，在原定的法规名称《投资基金法》前也加上了“证券”二字。事后来看，私募基金监管的重要性不断彰显。

“私募基金这几年来主要是借助于信托公司的合作把它变成阳光化了，但这不是制度化。我一直主张私募基金要纳入监管体系、纳入立法体系。”君泽君律师所管理合伙人周小明表示。

2010年12月4日，在第一届“上证法治论坛”上，尚福林表示，证监会将配合立法机关全面修订基金法，特别是要适应私募基金发展的现实需要，借鉴国际监管经验，按照统一监管标准，防止监管套利的原则，建立适当的私募基金监管制度，为资产管理业务的协调发展创造条件。

近两年来，管理层对券商理财、基金一对多、一对一专户理财逐步放开。券商理财和基金专户理财，本身就具有一定的私募性质。只是发起人属于国有性质，同时操盘的团队也是获得证监会相关资质的证券从业人员，这些属于监管范围的理财产品，其运作方式和私募基金并无太大区别。

“种种迹象表明，管理层对理财方式的探索已经逐渐拓宽，私募基金真正意义上的阳光化成为一个必然的结果，而这次管理层提及的建立适当的私募基金监管制度，则是私募阳光化的一个前提。”一位接近证监会的人士对《财经国家周刊》记者表示。

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二、证券投资基金的发行

1.募集基金

证券投资基金的设立和运作的第一步就是基金的募集，不同国家对基金发起人的资格和限制要求不同，在我国基金的募集和设立必须通过中国证监会的审查和批准。在美国，公募基金的设立实行注册登记制，就是说基金发起人只需要向证券监督机构提交法律规定的相关材料，通过申请登记注册成功，便可设立发行证券投资基金。这种审查制度监管当局只需要对报送材料进行形式上审查，而其内容上的实质性审查则由独立的中介机构来进行。在我国实行的是审批制，也就是由证券监管当局对提供材料内容的真实性进行实质性审查。在符合《证券投资基金法》的规定后，还要满足《证券投资基金运作管理办法》中对申请设立募集基金的条件的具体规定，才可以进行基金募集申请。在设立投资基金之前，还要对设立基金的可行性和必要性进行分析，并制定基金方案。基金方案应该包括设立基金的类型、基金的运作方式、基金开放时间和地点以及基金的规模和存续时间等情况。

2.发行基金

证券投资基金的发行方式按照发行对象和发行范围的区别，可以分为公募发行和私募发行。公募发行的发行形式包括包销、代销以及自销。包销是指由证券机构先行将基金全部买入，再按照发行价格出售给投资者，如果发行期内未能将全部的基金售出，剩余的基金份额则由证券机构持有，可见包销对证券机构的风险要求较高。代销是指由证券机构进行基金的销售，但是不承诺在发行期内将全部基金售出如果在发行期内无法达到预计证券投资基金的规模，结果就是证券投资基金的发行失败，证券机构并无义务和责任保证销售完全。自销方式就是省去了证券机构的中间环节，由基金公司自行销售。公募发行具有安全性、经济性和公平性的特点。在基金的发售过程中计划周密、过程规范、严格按照法律法规执行、结算方式明确、收付款结算准确，并可以通过证券机构的专业化销售降低操作成本，另外由于公募发行是公开的，时间地点信息完全，也防止了舞弊行为的发生。投资基金的私募发行是指基金的发起人面向少数特定投资者，或者投资机构发行基金的方式，私募基金的规模较小，发行成本较低，监管政策也相对宽松。

三、证券投资基金的运营管理

证券投资基金的运营主要涉及基金发起人、基金管理人、基金托管人、基金持有人和投资基金的服务机构。他们之间既是相互合作的关系，又有相互制衡和监督的性质。基金发起人也就是设立和组织基金的法人，如果是契约型基金，发起人也就是后来的基金管理人或者基金管理公司的主要股东。而在公司型基金的组织形式下发起人是基金管理公司的主体，公司的股东是基金持有人。基金的持有人是基金的投资者和受益人，基金管理人主要负责具体的投资操作以及基金公司的日常管理，也就是说基金的所有权归投资者而经营权归属管理者。基金的资产保管和清算是由基金托管人进行负责，为了有效的监管资金资产，保证资金运行的高效率，基金管理人只对基金资产进行投资操作。在资产管理和资产的保管上是严格分开的，可以说基金管理人是基金公司的经营者而基金托管人要对基金资产进行监管和控制，这也是对基金公司的法律约束。基金公司的治理强调内部治理、外部治理和相关者治理。内部控制的基本框架是由管理风险的和防范风险的制度构成，主要包括内部控制的法律、投资风险的管理、内部会计控制和内部管理控制。

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私募的概念与公募相反，是指不通过公开招股，而是通过私下在特定范围内向特定投资者募集来筹措资金的方式。私募基金即指通过私募的形式设立，进行股权投资或证券投资的基金。

根据私募基金的投资方式，私募基金可分为私募股权投资基金和私募证券投资基金。这两种投资基金的共同点是均需要在特定阶段持有企业股权。而两者的不同点在于，私募股权投资基金主要是针对非上市公司股权的投资，更关注企业的成长性，投资后一般均参与企业的经营管理，目的在于控制或影响企业治理结构和经营收益，待企业发展成熟后通过股权转让等方式退出实现资本增值（但私募股权投资基金本身并不直接经营工商业业务）；私募证券投资基金的投资重点是进行上市公司股票投资、衍生工具投资等资本运作，其更加重视价差交易等交易性机会，而不是长期投资。简而言之，私募股权投资基金和私募证券投资基金的根本不同点为：前者帮助企业成长，通过资产增值实现财富的创造；后者则实现的是财富的转移。

就私募股权投资基金而言，其投资范围涵盖企业在首次公开发行之前各个阶段（包括孵化期、初创期、发展期、成熟期以及预IPO期等）的权益性投资，也包括对不良债权及不动产的投资。但按照投资阶段侧重点和风险偏好程度不同，私募股权投资基金也可以划分为不同的类型，如创业投资或者风险投资、发展资本、并购基金、重振资本、预IPO资本（如过桥资金）、不良债权基金和不动产投资基金等。从上述分类中可以看出，私募股权投资基金属于产业投资基金范畴（多数产业投资基金亦属于私募股权投资基金范畴），风险投资基金则属于私募股权投资基金范畴。

2. 私募基金的组织结构

私募基金的组织形式主要有三种类型：公司型、契约型和有限合伙型。

公司型私募基金以公司形式进行注册登记，公司不设经营团队，而整体委托给管理公司专业运营。公司型私募基金的大部分决策权掌握在投资人组成的董事会手中，投资人的知情权和参与权较大。其优势是治理结构较为清晰，缺陷是面对双重征税处境，即以公司名义缴纳各种经营税费并以个人名义缴纳所得税。

契约型私募基金本质上是一种信托安排，又称信托型私募基金，一般由基金管理公司、基金托管机构和投资者（受益人）三方通过信托投资契约建立。契约型私募基金的投资者作为信托契约中规定的受益人，对基金运营及重要投资决策通常不具有发言权，投资者组成的是持有人大会而非股东大会，对投资决策没有太大的影响力。其优势是可以避免双重征税，信息透明度较高，缺点是运作程序较为复杂。

有限合伙型是全球私募基金采取的主流模式，它以特殊的规则促使投资者和基金管理者的价值取向实现统一，实现激励相容，从而在一定程度上规避了前两种类型基金存在的道德风险，并降低投资者在投资失败后需要承受的损失。在这种架构下，基金管理公司一般作为普通合伙人承担无限责任，掌握管理和投资等各项决策权，同时也对其管理的基金进行一定比例的投资，通常占总认缴资本的1%-5%，一旦出现损失，这部分将首先被用来弥补损失缺口；其盈利来源主要是基金管理费和相应分红，其享受的平均收益率为20%以上；而基金投资者作为有限合伙人主要承担出资义务，不承担管理责任，只负以其出资额为限的有限责任。

3. 私募基金的运作程序

私募股权投资基金的运作流程大概包括三个步骤：一是通过项目筛选购买公司股权，具体包括项目初选、审慎调查和价值评估，并与被投资企业签订相关投资协议。投资方通常从管理层素质、行业和企业规模、成长性、发展战略、预期回报和3-7年内上市可能性等多角度考察投资对象，通常私募基金只有在预期回报率不低于20%的情况下才会投资一家企业，且对新兴市场预期回报率有特殊要求。二是进行投资方案设计。投资方案包括估值定价、董事会席位、否决权和公司治理结构、发展战略和退出策略等方面的设计或改造事项。三是选择合适的渠道实现股份退出获利。退出方式包括公开上市、股权出让或者管理者回购等方式。相对而言，私募证券投资基金的运作流程则相对简单，包括选择投资策略，构建收益与风险相匹配的投资组合等。

4. 私募基金的主要特点

与共同基金等公募基金相比，私募基金主要有以下鲜明的特点：

一是投资目标更具针对性，投资手段更加多样化，投资方式更加灵活。私募股权投资基金以非上市成长性企业股权为主要投资对象，私募证券投资基金则以证券市场各种投资品为主要投资对象。由于私募基金的投资者与私募基金管理人的关系往往较为密切，且能够有效影响管理人的投资策略选择，因此在监管相对宽松的背景下，私募基金的投资策略和投资手段更加丰富，变化也更多。而共同基金等公募基金限于监管和基金合同等契约的要求，操作往往受到更多的限制。

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我国的公募（证券）投资基金即根据《证券投资基金法》和《信托法》设立运作，应该说已经存在了良好的制度基础。但公募（证券）投资基金在我国为什么仍会陷入信任危机？可以用信息不对称原理来解释。法律的存在，使投资者建立了初步的信心，将自己的钱交出去。一旦将钱交出去，单个投资者就很难控制或影响资金的运用，他们不了解资金的实际运用情况，不了解管理者是否在尽心尽力管理，难以监督，这就是信息不对称问题。管理者利用这种信息不对称，就可能营私舞弊，为个人图利而不是为全体投资者谋利。强制性信息披露是解决信息不对称问题的法律手段之一，但同样面临如何监督虚假信息披露的问题。因此，如何鼓励、利用投资者积极性参与监督是我们目前应重点考虑的问题。

私募投资基金同样会面临信息不对称的问题，但私募投资基金的壮大反过来说明其在很大程度上解决了这一问题。首先，民间私募投资基金往往是亲戚、朋友之间基于相互信任和了解的基础上募集的，或者是有实力的私人资本，其有能力对管理者的水平进行考察；其次，民间声誉机制会对私募投资基金的管理者起到很大的约束作用，这是因为如果私募投资基金的管理者、发起者没有真正的高水平，那么他将很难得到认同，也不可能顺利募集到资金。这一点和公募基金不同，公募基金的经理只是拥有了从业资格，但是否有“真才实学”则难以考证。私募投资基金管理者如果管理失败，将会身败名裂。这种约束可能比法律约束更严厉。当正规的法律机制不能起到有效的约束力时，民间声誉成为更有效的约束机制，所谓“礼失求诸于野”。

私募投资基金在我国市场上可以说是规模庞大，据不完全统计，目前其规模可能已达到数万亿元人民币，这还不包括信托投资公司、证券公司等正规金融机构运作的非公开募集基金。但令人遗憾的是，如此规模庞大的私募投资基金，在我国目前却处于法律的灰色地带。

我国《证券投资基金法》第一百零一条规定“基金管理公司或者国务院批准的其他机构，向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动的具体管理办法，由国务院根据本法的原则另行规定。”这是到目前为止关于私募投资基金的唯一的法律规定，而国务院一直没有制定关于私募投资基金的具体的行政法规。中国证监会2003年制定了《证券公司客户资产管理业务试行办法》，实际上是关于证券公司管理的私募投资基金运作的规章。但是对于其他非正规金融机构的私募投资基金运作却没有规定，造成我国基金法律的重大空白。

但存在即合理。私募投资基金生于市场，是在投资者自觉、自愿的基础上自发产生的。而市场是一种自生自发的秩序，它能够形成一种有效的机制，使得私募投资基金能够非法律化存在：

一是通过专家理财，实现节约交易费用和规模效应。目前许多人手中有一定的富余资金但资金量又不是很大，有投资增值的需要，但他们往往没有足够的时间，或者不具备专业的投资知识、渠道和经验。如果他们每个人自己进行投资，就需要抽出时间，学习研究投资知识。但任何事情都是有机会成本的，也就是，这样做可能减少了他们本来可以从事本行的时间和精力，可能降低了在本行本专业的收益。而且资金拥有者分别从事投资，其收集、分析信息、进行交易的成本都会很高。如果这些资金拥有者把他们的资金集中在一起，资金总量很大，然后交给专业投资者管理运作，就会最大程度地节省交易成本（比如降低佣金比例，减少重复的信息收集和分析工作），实现规模效益。而资金拥有者则可腾出时间，继续从事自己的本业。

二是基金管理者的个人性非制度化的民间信誉产生的巨大社会影响。正如前面所述，公募投资基金在运行中会产生种种道德风险，这恰恰对私募投资基金的存在产生了巨大的推动作用。

因此，关于私募投资基金的法律首先应当对基于市场产生的私募投资基金的合法性予以充分认可，应当容许大多数的私募投资基金从灰色地带转到阳光地带，放宽私募投资基金管理人的资格限制，让市场竞争来解决这个问题，这对于投资者也是最大的保护。由于基金投资人与私募投资基金之间的权利义务绝大部分是通过双方之间的投资理财协议加以约束的，基金投资人在签订正式合同时，必须尽可能详细地约定自己的权利、限制私募投资基金的权利范围，限定私募投资基金的义务。

同时，一定要规避法律不予保护的条款。当然，必要时也可加入利益捆绑条款，即可以要求私募基金的管理人投入资金在基金总额中必须占到一定份额，做到防止利益主体的缺位。尤其是熟人之间，更应签署书面、完备、有效的协议，否则很有可能面临较大的法律风险及资金的损失。此外，基金投资者必须充分意识到投资基金本身就是一种风险投资，无论如何规避，也无法避免其自身存在的内在性投资风险。因此在投资前应尽可能多的获得有关该私募投资基金及基金经理的信息，并选择组织机构健全、内部管理规范、内部控制严密、专业诚信、业绩优秀的私募投资基金。

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此次360家私募基金管理人中，私募证券基金管理人116家，私募股权基金管理人176家，创业投资基金管理人68家。360家机构注册地涉及21个省市地区，上海102家、北京70家、广东（不含深圳）35家、江苏33家、深圳24家、天津24家、浙江19家、湖北8家、四川7家、安徽6家、山东5家、福建4家、湖南4家、重庆4家、陕西3家、3家、河北2家、河南、山西、内蒙古、新疆各1家。

中国证券投资基金业协会有关负责人表示，私募基金登记备案系统具有全口径统计的特点，以便全面摸清私募基金总体状况，保证行业基础信息的完整性，为政府决策部门提供制定政策的参考依据、为行业服务与自律提供科学全面依据。

据了解，有些私募基金管理人不太了解登记备案范围，管理的资产填报不全。对此，基金业协会有关负责人强调，境内管理以非公开形式募集资金设立的私募投资基金的私募机构，包括私募证券基金、私募股权基金、创业投资基金及其他私募基金管理机构，均应向基金业协会履行登记手续。此外，作为私募基金管理人的母公 司及子公司均应向基金业履行登记手续。特别需要说明的是，目前，申请登记时所填报的基金情况为信息报告，此前不符合“合格投资者建议标准”等相关要求，也应及时全面报告，并此后定期更新。

4月30日之前，基金业协会集中办理已存续的私募基金管理机构的申请，对4月30日之后提交的管理人申请，基金业协会将按照新设机构的程序与标准进行登记。在优先办理有基金运作管理经验的私募基金管理机构登记申请的同时，基金业协会正在陆续办理无基金运作管理经验相关机构的登记申请。

规范透明与行政干预之辩

2013年6月底，中央编办印发《关于私募股权基金管理职责分工的通知》，明确证监会对私募股权基金的监管权，国家发改委则负责组织拟订促进私募股权基金发展的政策措施，并要求两部门建立协调配合机制，实现信息共享。至此，持续很久的监管权之争落下帷幕。

2014年1月17日，中国证券投资基金业协会《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》，并宣布2月7日起施行。

不过，在一些业内人士看来，证监会对私募基金的管理就是权力还没关进笼子，却先把企业关进了笼子。

4月10日，中国股权投资基金协会会长邵秉仁在博鳌亚洲论坛上指出，“私募基金本身就是有私密性的，现在却要求季报、年报，把投资信息公开，证监会这样做就是不想放弃权力，而且，赋予基金业协会监管权等于把它变成了准政府部门，是典型的行政干预。”

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一、基金托管人在基金治理结构中的地位

（一）基金托管人概念比较

所谓“托管”，从字面理解即为“受托保管”，兼有“受托”和“保管”的双重含义，是我国引进境外保管制度时的用语创新，其含义广于单纯的“保管”[1]。根据我国《证券投资基金法》的规定，基金托管人(Custodian)应当依照本法和基金合同的约定，履行受托职责，包括安全保管基金财产、监督基金管理人的投资运作等。基金托管人与基金份额持有人之间的法律关系属于信托关系。

在学理上，人们根据投资基金组织形式的不同，通常将投资基金划分为契约型和公司型两类。基金托管人在基金治理结构中的地位，也因契约型基金和公司型基金而有所不同。

通说认为，公司型基金系以公司法为基础设立的，其治理适用一般公司治理原则。如美国的投资公司，即采用的是公司型基金组织形式，基金持有人出资并以其出资额持有投资公司的股权，投资公司本身具有独立的法律人格，可以对外独立承担法律责任，所形成的基金财产独立于基金份额持有人、基金保管人和基金管理人的财产。投资公司本身没有经营管理层，仅有一个董事会负责挑选外部基金管理人（投资顾问公司）和基金托管人。该董事会相当于基金的受托人，大多数成员应为独立董事，具体守护基金份额持有人的利益。在公司型基金的法律关系中，托管人就是单纯的代管人(Depositary)。

契约型基金则以信托法为基础来设立。目前，根据我国《中华人民共和国信托法》、《证券投资基金法》，我国证券投资基金均为采用信托法律关系设立的契约型基金[2]。契约型基金在本质上属于自益信托，其中，基金投资者为基金的委托人和受益人，而值得注意的是，基金托管人和基金管理人则共同处于受托人(Trustee)的地位，分别由其各自承担不同的职责并实现彼此之间的制衡。契约型基金治理结构的基础是基金持有人和基金管理人之间的信托关系，内部治理主要通过基金持有人大会来实现，外部治理主要通过法律、托管机构、管理机构、行业自律机构和市场等来实现[3]。基金托管人作为受托人之一，应履行受托职责，监督基金管理人的投资运作行为，这可以帮助投资者大大降低监督基金管理人行为的监督成本，减少基金管理人产生道德风险和逆向选择行为的可能性，为保护投资者利益起举足轻重的作用[4]。

综上，公司型基金与契约型基金中的“基金托管人”非同一概念，法律关系也截然不同。就我国契约型基金治理结构而言，所谓“托管”应当被理解为信托关系下的特殊的双受托人安排，基金托管人实质上与基金管理人共同承担信托项下的受托人职责。

（二）关于基金托管人的职责

如前所述，在我国契约型基金的治理结构中，基金托管人发挥着非常重要的作用，它除了安全保管基金资产外，更主要的职能是监管基金管理人的投资管理活动及控制基金资产的风险，这主要表现在以下几个方面。

第一，安全保管基金资产的职责。基金托管人作为基金资产的保管人和名义持有人，其首要职责是保护基金资产的安全[5]。基金监管体制一般要求基金资产存放于独立的托管人处，由托管人负责持有基金资产并确保基金资产的安全。如国际证监会组织（IOSCO)《集合投资计划监管原则(PRINCIPLES FOR THE REGULATION OF COLLECTIVE INVESTMENT SCHEMES)》第二条原则指出，监管体制必须寻求保全基金资产的物理上和法律上的完整，并需将基金资产与管理人资产、其它基金资产及托管人的资产分离。为了保护投资者的利益，无论是公司型基金还是信托型基金（契约型基金），均需要有托管人，以防止基金资产被基金管理人任意使用。

第二，对基金管理人的行为的监督职责。如前所述，托管人是否对基金管理人的行为负有监督之责，因基金的性质而有所不同，通常，公司型基金中托管人并不负有监督之责，因为公司董事会或董事会中的第三方（例如独立董事）可承担这一职责。基金托管人监督的内容通常包括监督基金管理人是否遵守法规，基金资产的计算是否正确等。根据《证券投资基金法》第三十条[6]，基金托管人对基金管理人投资运作的监管则主要体现为：其一，当其发现管理人的投资指令违反法律、行政法规和其它有关规定，或者违反基金合同的约定时，应拒绝执行并立即通知基金管理人及向国务院证券监督管理机构报告；其二，当其发现管理人的依交易程序已生效的投资指令违反上述规定时，应立即通知管理人及向国务院证券监督管理机构报告。

（三）基金托管人的资格

由于基金托管人在基金资产安全运作中的特殊作用，一般对于基金托管人的资格有严格要求：大都为符合一定资本条件的银行等金融机构，并由监管机构审核批准。如我国《证券投资基金法》第二十五条规定，“基金托管人由依法设立并取得基金托管资格的商业银行担任”，该法第二十六条还规定取得基金托管资格应当具备一定的条件，且需经国务院证券监督管理机构和国务院银行业监督管理机构核准。

（四）基金托管人的独立性要求

要求基金托管人与基金管理人是不同的机构，彼此相互独立。IOSCO《集合投资计划监管原则》第二原则第三条对基金托管人的独立性提出了要求，托管人业务上应当独立于基金管理人，并且按照投资者的最大利益行事。我国《证券投资者基金法》第二十八条规定，“基金托管人与基金管理人不得为同一人，不得相互出资或者持有股份”。此外，《证券投资者基金法》第五十九条还对于基金从事与基金托管人、基金托管人有控股关系的股东或者有其它重大利害关系的公司的交易予以限制。

二、目前我国基金托管人制度运行情况分析

如前所述，托管人治理是我国契约型基金内部治理结构中的重要一环，理论上，基金管理人受基金持有人和基金托管人的双重监督——对于基金管理人监管的动力往往来自于基金投资者，而目前通过持有人大会的基金投资者治理所发挥的作用实际上非常有限[7]“托管人治理”的重要性相对凸显，甚至基金托管人被视为“基金投资人权益的代表”。然而，事实往往与制度设计者的愿望相悖，我国基金托管人的监督职责执行情况不尽如人意，并且时时暴出基金托管人与管理人合谋未履行举报管理人违规行为职责的新闻，甚至有观点认为“托管人治理在中国形同虚设”[8]“基金托管人制度并不能完全有效保护投资者的利益。它与基金管理人之间可能产生一种合谋的关系，使得基金托管人的监督职责不能履行，从而不能保证基金投资人的利益”[9]

我国基金管理人（基金管理公司）的股东大多是证券公司、上市公司或者银行，与基金本身有千丝万缕的利益关联关系，存在着多种利益冲突。通常他们之间不是存在上下游关系（证券承销与证券投资、研究与投资），就是存在同业竞争关系（证券自营和投资）。在此背景下，基金管理人毫无约束地代行基金持有人表决权，并在代人理财的过程中自然而然地埋下了利益冲突、内部交易、关联交易、欺诈、操纵等等的道德风险因素，也有的基金管理人听命于行政监管机构，成为政府非正当调控市场的工具，而基金托管人通常对此“视而不见”域者“无能为力”。

证监会基金部2008年11月17日向基金公司下发《关于基金债券投资相关风险的提示函》称，部分基金公司操纵固定收益品种投资的收益率，片面追求基金规模的扩大。与股票市场的竞价机制不同，由于货币市场采用的是议价机制，货币基金的收益率更易纵。基金可以找交易对手以高于实际价值的价格将所持债券卖出，从而拉高自己的收益率。此外，提示函中提到的“长券短做”和“藏券”也是操纵货币基金收益率的惯用手法[10]。该函别提到“基金托管行应加强投资监督力度”，这是否意味着基金托管人此前对于基金管理人的投资监督力度不够强？

华安基金事件中，基金管理人的高级管理人员操作旗下基金高位接盘“海欣股份”，实际恶性利益输送，最终相继“接受调查”。直至东窗事发的2006年中期，华安系基金仍位居海欣股份第二、三、十大股东，占该公司实际流通A股总量的18.37%。华安基金事件的时间跨度长达六年，在此期间内，基金托管人显然未能善尽监督职责。

2007年8月，南方基金、泰达荷银基金以及华安基金3家公司旗下的5只产品，竟然“忘记”按期转股或卖出“上电转债”的事件，直接造成2200万元损失。作为基金管理人，上述3家基金公司出现如此的低级错误，日直至9月初才向持有人披露上述事件。对此，基金托管人是否也应负有一定的责任？中国农业银行托管业务部总经理张军洲认为，“托管行为基金公司保管资产，就有义务对基金公司的资产持有情况进行提示。此次上电转债事件，如果托管行切实担负并行使了托管人责任、并且技术系统支持的话，应该是可以发现到可转债券的到期情况、并对基金公司进行相应提示的。这在技术上是完全可行的。当然，我并不了解相关托管行是否对基金公司进行了提示”[11]。是否从上述‘转债门，事件的发生及信息披露的迟延，可以判断出在基金管理人因违反了注意义务而应承担不可推卸的责任之外，基金托管人也违反了其受托责任？

目前，基金管理人出现的问题’如“同一公司旗下的两只基金在进行反向操作，即对同一只股票一个买、一个卖”，漠视和不遵循基金契约，如大盘基金不买大盘股，小盘基金专买大盘股等，但是更可怕的是，这些明显违背基金契约的行为得到了基金托管人的“默许”。

“托管人治理”失效的原因主要有以下几方面。

第一，基金托管人的选聘和撤换系由基金管理人决定，基金托管人为自身利益考虑无法真正履行法律规定的义务和职责。此外，虽然从理论上说，基金托管人收取的托管费用系由基金管理人代表基金持有人来支付，但是，实践中很容易令人理解为是由基金管理人来实现支付。基金托管人缺乏独立性地位必然导致其对基金管理人约束力和监督的软弱，使其难以真正发挥出基金治理结构所设定的基金托管人监督基金资产管理运作的作用。

第二，基金托管业务目前已经成为商业银行重要的表外业务和利润增长点。在商业银行激烈竞争下，基金托管人为获得稳定的基金托管收入和抢占基金托管市场份额，基本上唯基金管理人的意志是从，根本谈不上对于基金管理人实质性的监督和控制，甚至有可能纵容、迁就基金管理人的违法违规行为[12]

第三，基金托管人仅仅按照固定比例收取托管费，此外，并不能从基金财产中获得收益，其是否尽力监管基金管理人与其托管收入没有必然联系，加之基金托管人市场的市场集中程度比较高，缺乏有效竞争，也会在一定程度上导致基金托管人缺少对基金管理人监督的激励机制。更值得注意的是，在现行的制度环境下，基金管理人和基金托管人的利润均来自于基金这块“蛋糕”，且利润的多少取决于基金这块“蛋糕’的大小，因此，基金管理人和基金托管人在把蛋糕做大和越大越好这一目标上是一致的，而这也让基金托管人和基金管理人有了合谋的理由。

第四，基金托管人的监督工作受到一些客观条件的限制。基金管理人与基金托管人的业务重心不同，两者间的信息不对称客观存在。尽管基金托管人欲尽监督之责，但有时候也可能心有余而力不足。另外，几乎大多基金管理人都同时管理一只以上的基金，而不同基金可由不同的基金托管人托管，此时基金管理人的违规违法行为更不容易被某一单一的基金托管人发现。

第五，现行法律规定的不足，也在一定程度上影响了托管人治理的成效。例如，尽管《证券投资基金法》第二十九条规定了托管人的十一项职责，但其主要侧重于对有关资产保管及基金清算事项的规定，而对于托管人监督职责则规定的比较原则，缺乏对基金托管人在监督过程中的权利、义务和责任的明确规定。由此导致实践中基金托管人往往重保管、轻监督，使对基金管理人的监督和基金资产的风险控制的职责流于形式。再如，仅看《证券投资基金法》第三十条之规定，基金托管人依该条之规定所负的职责究竟是一项监督权还是义务亦不明确，实践中就容易产生疑义。如基金托管人未履行这项职责，其应承担什么责任，如果因其失职行为造成基金持有人的损失，是否应承担损害赔偿责任等。这从现行法规及基金契约中均不得而知。

三、完善基金托管人制度的相关建议

（一）设立受托人委员会以解决“托管人治理”失效问题

如前所述，导致目前我国契约型基金‘托管人治理’失效的深层根源在于其治理结构及安排。为了解决托管人治理有效问题，加强对基金持有人利益的保护，笔者认为应从两个方面着手：第一，要增强基金托管人的独立性，真正解决基金托管人依法有效监督基金管理人的后顾之忧，并顺项基金托管人和基金管理人之间相互监督与制约的制衡机制；第二，明确基金托管人的激励机制和法律责任。

为解决基金托管人的独立性，有很多学者都主张在我国契约型证券投资基金的治理架构下（当然，若相关法律允许设立公司型基金，则如本文前述，公司型基金中的“基金托管人”更多承担的是保管之责，是否应要求其承担监督基金管理人的职责则另当旁论)，可以考虑借鉴公司型基金董事会及独立董事制度，在既有的基金法律关系三方主体即“基金投资人、基金管理人和基金托管人之外，设置独立的“受托人委员会”（或称‘受托委员会，)，以解决目前基金法律关系中实质上的委托人缺位问题[13]该委员会主要由具有独立性的专家(类似于公司型基金董事会中的独立董事）和基金持有人的代表组成（其中也可以有基金管理人和基金托管人选派的代表，但在人数上或者表决权的设置上应占绝对少数），负责基金管理人和基金托管人的选聘、费用支付、更换及监督，并对基金持有人大会负责。需要注意的是，设立该委员会并非意在免去基金托管人的监督之责，而是解决此前“托管人治理”失效问题的根源——托管人的选任与解聘不再由基金管理人决定，托管人履行监督职责也将理直气壮，也可以在一定程度上解决基金管理人与基金托管人的“合谋”问题。因基金管理人和基金托管人未能尽职履行职责造成的损失，由该委员会负责追偿。可以预见，上述拟议中的相对独立的“受托人委员会”制度，对于改善我国契约型基金的治理结构，强化对基金管理人和基金托管人的约束和监督机制，督促基金托管人履行监督基金管理人的职责，从而保护基金的规范运作和基金投资者的利益都能起到很好的作用[14]

就促进基金托管人的激励机制而言，可以考虑实行灵活适度的基金托管费用制度以及建立有竞争性的托管人市场，如在基金托管人的引入方面，可以考虑引进招投标制度。在基金托管市场引入竞争机制，竞争压力的存在，往往可以促使托管费率的降低、托管人监督机制的高效运行以及托管人尽责程度的提高，这显然有利于保护基金投资者的利益。

值得注意的是，从我国基金业实践来看，基金产品往往系由基金管理人设计并申请设立，且往往在基金产品尚未发售之前基金管理人已经选择好了基金托管人，无论是认购或者申购基金份额的投资者，客观上都没有选择或者更换基金管理人和基金托管人的权利，而基金管理人和基金托管人基本上都不会改变。因此，未来可以要求在基金产品公开募集之前，先期成立由监管机构认可的主要由具有独立性的专家组成的受托人委员会，负责遴选基金托管人，受托人委员会应公开其遴选基金管理人的条件及程序，并公开有关招投标结果。在基金运行一段时间后，应尽快吸收基金投资者的代表加入基金受托人委员会。

（二）修改有关基金托管人的部分交易禁止条款[15]

《证券投资基金法》第五十九条第五、六款规定，“禁止向其基金管理人、基金托管人出资或者买卖其基金管理人、基金托管人发行的股票或者债券；禁止买卖与其基金管理人、基金托管人有控股关系的股东或者与其基金管理人、基金托管人有其它重大利害关系的公司发行的证券或者承销期内承销的证券”。业内人士认为，从立法动机分析，《证券投资基金法》上述限制条款受制于当时的立法背景，其初衷在于防范大股东操纵，“并没有料想到作为基金托管的商业银行和基金经营的证券公司自身也会上市”[16]。在立法当时，商业银行等金融机构上市较少的情况下，这一规定对基金业投资的影响较小，但随着工商银行、建设银行、中国银行等大型国有银行相继上市，这一规定的负面影响开始日益明显。

《证券投资基金法》实施以来，限制基金投资基金托管人的股票，对于基金投资产生了很大的影响，尤其是对于被动性投资的指数基金产品。如长城久泰中信标普300指数基金，其托管人为招商银行，而招商银行是中信标普300指数中的重要成分股，且一度成为第一权重股，该基金却“被迫”绕开招商银行跟踪指数。对于上证50ETF和180ETF等ETF产品来说，其投资较一般指数基金更具被动性，但是，由于系通过一揽子股票进行申购和赎回，ETF产品遇到的问题更棘手。如上证50ETF和180ETF的托管行分别为工商银行和建设银行，而工商银行和建设银行都是上证50和上证180中指数中重要的成分股，两只ETF产品均未将托管行股票放入申购赎回一揽子股票中，导致其投资业绩表现与标的指数之间存在明显的跟踪误差[17]。据不完全统计，目前主要投资标的为股票的基金大多托管于工商银行、建设银行、中国银行，其基金资产净值大约为基金资产总净值的70%以上，但受上述限制条款之限制，尚无法配置其托管银行股票。

《证券投资基金法》上述条款已对基金投资运作产生了不利影响，损害了基金份额持有人的利益。监管机构也已经认识到了这一点，如中国证监会副主席桂敏杰即认为“过严的投资限制局限了基金管理人的运作空间”，表示将积极推动立法机关对《证券投资基金法》修改完善[18]。我们认为，在处理基金投资托管人股票的问题上，可以分两步考虑：应该允许基金投资托管银行的股票；除被动投资的指数型基金之外，投资托管银行股票，应履行信息披露义务。

（三）鼓励私募基金引入基金托管人制度

引入基金托管人一直被视为是私募基金“阳光化”的路径之一。相对于公募基金而言，基金托管人所特有的制度功能对于私募基金的“正名”发展以及‘阳光化，都具有重要的意义。如果引入基金托管人制度，一方面，可以有效保证投资者的资金安全，确保私募基金资产的独立性和安全性；另一方面，作为基金托管人的商业银行，通过公允地执行业绩估算、管理费估算、信息披露等，可以有效地保护投资者利益，可以提高投资者对私募基金的信心，有利于私募基金的长远发展[19]。此外，引入基金托管人制度还有利于监管机构获得一个较好的渠道以监管私募基金投资行为。目前，己经有部分商业银行介入了这一类基金托管业务。如招商银行即推出了“6S”托管银行业务，为私募基金提供了包括资产托管在内的一揽子金融服务；浦发银行则为私募基金推出了“PE综合金融服务方案”等。

因此，我们建议在修订《证券投资基金法》时，应制定相关政策，鼓励或强制私募基金通过商业银行托管基金资产。

注释:

[1]“托管”一词属于我国独创，是在《信托法》出台前未建立“受托人”概念下对国外“受托人和保管人”的合称，意为“受托保管”。参见《访＜信托法＞起草组成员蔡概还》，《金融时报》2006年10月9日。

[2]《中华人民共和国证券投资基金法》第二条规定，“本法未规定的，适用《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国证券法》和其它有关法律、行政法规的规定”；第三条规定，“基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的约定，履行受托职责”。

[3]目前，我国已经形成了包括证监会、派出机构、证券交易所、托管银行以及社会舆论监督在内的多层次、全方位监管体系。参见商文：《规范和创新：2008基金监管工作紧盯两条主线》，《上海证券报》2008年12月29日。

[4]周月秋：《基金治理结构完善的路径》，《金融时报》2004年2月11日。

[5]实践中，基金的证券帐户以“托管人全称一证券投资基金名称”的名义开立，相关银行账户也往往仅以托管银行或基金自身名义开立。

[6]有观点认为，托管人负有一定的外部“告密，债任。参见王春霞：《郑秉文：年金托管人负有一定外部告密责任，一财经日报》2005年7月26日。

[7]基金持有人行驶权利主要通过基金持有人大会权利的行使。持有基金份额10%以上的基金持有人可以自行召集基金持有人大会，但参见在基金份额不断扩大和投资者‘不在一个篮子里面投资”的情况下，这一门槛是非常之高的；而且，由于证券投资基金的持有人较为分散，期望众多的分散的持有人对基金管理人进行监督是不现实的，而封闭式基金的持有人则意在搏取价差，加之投资者“搭便车”的心理往往使基金持有人大会流于形式，基金持有人对基金管理人的监督是事后的、有限的。参见国务院发展研究中心研究员巴曙松教授主持的报告《中国基金治理制度安排研究》，中金在线2007年5月23日。

[8]张国清：《基金托管制度靠得住吗？－对证券投资基金治理结构的法律研究》，《中国证券期货》2004年第5期；崔宇：《基金托管人为何形同虚设》，《广州日报》2008年8月4日。

[9]张翔宇：《证券投资基金托管人监督职责的问题和对策——基于博弈论的分析》，jrxy.znufe.edu.cn/xsgk9/52-58zxy.doc?。

[10]证监会基金部2008年11月17日向基金公司下发《关于基金债券投资相关风险的提示函》。

[11]吴慧：《基金托管人和管理人负有共同受托责任》，《第一财经日报》2007年11月5日。

[12]陈钢：《中国企业年金管理制度设计与完善——企业年金运营机构公司治理初探》，http:/ yhfund com.cn/file/history/ 109644.doc。

[13]邵颖红：《证券投资基金托管人制度探讨》，《证券市场导报》2002年4月号。

[14]尽管契约型基金的传统结构中不存在董事会，但许多国家的监管机构采取措施鼓励各基金设立董事会，如：(1）加拿大：加拿大于2002年初出台了新的法规，对其基金结构进行改革，改革的重心就是在其信托型的基金治理中引入了董事会和独立董事制度。其主管机关提出5种不同的基金董事会结构，由各个基金根据各自的情况选择其中的一种形式加以采用；（2）在契约型基金为主的市场中，澳大利亚是最早进行治理结构改革的国家之一。为实现对监控基金的运营，保护投资者的利益，每个责任实体都必须设立一个监察委员会(The Compliance Committee)，其可以是责任实体的董事会(如董事会半数以上的成员为外部的），亦可以是一个单独确立的委员会。该委员会至少须包括三名成员，且多数须为外部董事。转引自张国清：《基金托管制度靠得住吗？——对证券投资基金治理结构的法律研究》，《中国证券期货》2004年第5期。

[15]《基金法第59条禁买卖托管银行股票，修改呼声渐高》，《南方都市报》2007年11月6日；《〈基金法＞修改，关联交易的三条禁令有望松动？》，《证券时报》2007年12月10日；《马蔚华委员建议修改基金法，为中小企融资难献策》，《中华工商时报》2008年3月3日。

[16]《基金法第59条禁买卖托管银行股票，修改呼声渐高》，《南方都市报》2007年11月6日。

篇12

    关键词:煤炭企业;投资;基金产品

    0引言

    2009年全国煤炭产量达到29.73亿吨,预计到2010年全国煤炭产量将接近32亿吨,按照需求每年增长2亿吨计算,到“十二五”末煤炭产量会达到40亿吨,产量呈现不断增长态势。而在价格方面,随着最近一年美元指数持续下跌,带动大宗商品价格大幅走强;国内人民币升值幅度及速度均在加大,通货膨胀超预期,包括煤炭、有色金属在内的资源类被看做抗通胀的品种以及近年来,随着我国经济的不断发展,对于煤炭的需求也日益强烈,从而带动煤炭价格逐年连续上涨。煤炭产量和煤炭价格的连年上涨,使得我国煤炭企业积累了大量的利润和现金,根据上海和深圳两个交易所的统计,近三年来,煤炭行业平均每股收益较全部13个行业平均水平高出56.81%,而支出增幅减少,业绩上升带动更多的现金流入企业。煤炭又是工业生产和生活的必需品,需求居高不下,使得煤炭行业处于供不应求的状态,也使得煤炭行业在买卖交易过程中获得更多的主动权,从而使其收入更多的可以以现金形式体现出来。煤炭行业近三年每股经营性现金净流量平均较全部上市公司高出26.79%,且呈逐年上升趋势。

    以上市的煤炭企业大同煤业(601001)为例,截止到2010年三季报,大同煤业的总资产162亿元,在上市的28家煤炭企业中排第12位,主营业务收入75亿元,经营性现金流入净额26亿元,账面货币资金56亿元,资产负债率仅为26.29%。大同煤业仅是众多煤炭企业中的一个代表,在这个行业内,由于进入壁垒较高和不断增长的需求,企业普遍拥有强劲的盈利能力和丰沛的现金流。

    面对每年大量的现金流入,如何在保证企业生产经营活动所需现金的同时,尽可能减少现金的持有量,将闲置的现金用于投资,以获得更多的投资收益,成为摆在煤炭行业总会计师们面前的重要课题。煤炭企业多是国有大型企业,对资金的安全性要求较高,如何回避风险,投资风险相对较低而回报率较高的产品,笔者根据多年财务管理的经验以及在资本市场工作的心得,认为投资基金产品符合煤炭企业大量闲置资金的需求,在资金丰裕的情况下,将闲置资金投入到基金理财产品中,获得稳定的收益;而一旦当企业有资金需求时,可以申请赎回,现金回收迅速,能够满足企业资金快速回笼的需求。目前中国资本市场发展迅猛,基金等理财产品更是纷繁复杂,种类众多,主流的投资品种有公募基金、私募基金以及目前市场上非常流行的“一对多”理财产品,了解公募基金、私募基金、“一对多”理财产品以及他们之间的区别,是煤炭企业选择合适的理财产品的第一步。

    1公募基金

    1.1 公募基金的定义和特点从定义上来说:公募基金是受政府主管部门监管的,向不特定投资者公开发行受益凭证的证券投资基金。公募基金在《中华人民共和国证券投资基金法》等法律法规的严格监管下,有着严格的信息披露、利润分配,运行限制等行业规范。目前的公募基金是最透明、最规范的基金。公募基金对基金管理公司的资格有严格的规定,对基金资产的托管人也有严格的规定,它的注册资本必须达到80亿元,因此在中国,基金托管人主要是银行。封闭式公募基金每周要公布一次资产净值,每季度还要公布投资组合。开放式公募基金每日要公布资产净值,每季度也要公布投资组合。公募基金因为受到监管部门的严格监管,所以公募基金的资产安全性看起来更安全,也容易被煤炭企业投资者接受。另外,公募基金由于募集资金规模大,能够分散投资,享受到整个证券市场整体的投资回报。这也是吸引煤炭企业投资者的地方。

    1.2 公募基金的分类

    1.2.1 公募基金根据基金受益单位能否随时认购或赎回及转让方式的不同分为开放式基金和封闭式基金。开放式基金在存续期内可以随时认购和赎回,而封闭式基金一旦认购后,在存续期内不能赎回,只能通过交易所二级市场卖出。截至2010年6月30日,全部开放式基金和封闭式基金的资产净值合计21257.34亿元,份额规模合计24086.43亿份。其中,封闭式基金37支,资产净值合计964.34亿元,占全部基金资产净值的4.54%,份额规模合计997.58亿份,占全部基金份额规模的4.14%。652只开放式基金资产净值合计20293亿元,占全部基金资产净值的95.46%,份额规模合计23088.85亿份,占全部基金份额规模的95.86%。

    煤炭企业闲置资金既可以投资于开放式基金,也可以投资于封闭式基金。封闭式基金可以在交易所公开市场自由买卖,每周公布一次净值,但市场交易价格通常与净值不一致。开放式基金每天公布净值,可以在交易日内随时向基金公司申购和赎回。煤炭企业通过投资公募基金既可以获得稳定的分红收益,也可以通过二级市场获得买卖差价收益(封闭式基金)或者赎回取得差价收益(开放式基金),所以获得很多国有大型企业的青睐。截止到2010年三季度末,根据封闭式基金公布的三季度末前十大主要持有人统计,有许多大型国企投资于封闭式基金,如表2所示。

    另外,宝钢集团有限公司、兵器财务有限责任公司、兵器装备集团等也出现在很多开放式基金前十大持有者的行列。由于开放式基金有有650多支,这里不一一赘述。

    1.2.2 公募基金按照投资对象的不同,分为指数型基金、股票型基金、债券型基金、混合型基金和货币市场基金。指数型基金:基金的操作按所选定指数的成分股在指数中所占的比重,选择同样的资产配置模式投资,以获取和大盘同步的获利。如上海交易所的央企ETF(510060),该基金是运用指数化投资,跟踪上证中央企业50股票指数,目的是在有效分散风险的基础上,以低成本和较低的风险获得良好长期投资回报。从央企ETF(510060)2010年三季报中,我们在前十大持有人名单中看到中国石化财务有限责任公司的身影,这是大型国有企业投资指数型基金的一个范例。股票型基金:股票投资的比例占基金资产60%以上;债券型基金:债券投资比例占基金资产80%以上;混合型基金:投资于股票、债券和货币市场工具,但是投资股票和债券的比例又不满足股票型基金和债券型基金要求。货币市场基金:全部资产都投资在各类短期货币市场上的基金。各类基金风险和收益的配比关系如下图所示。

    煤炭企业可以根据自己资金的闲置时间长短状况,选择封闭式基金或者开放式基金进行投资。而根据企业承受风险的能力,可以选择高风险高收益的股票型基金或者低风险低收益的货币市场基金以及其他类型的基金,以充分实现现金的价值。

    2私募基金

    2.1 私募基金的定义和特点

    2.1.1 私募基金定义私募基金,与公募基金相对,是指通过非公开的方式向特定投资者、机构或个人募集资金,按投资方和管理方协商回报进行投资理财的基金产品。私募基金的投资对象非常广泛,从证券产品到金融衍生品再到企业股权等等,投资范围从货币市场到资本市场再到实业市场、从现货市场到期货市场、从国内市场到国际市场的一切有投资机会的领域。按照投资对象划分,私募基金主要分为私募股权投资基金和私募证券投资基金两大类。前者是指以非公开募集的方式投资于未上市的公司股权;后者是指将非公开募集的资金投资于证券市场产品(多为公共二级市场)。通常所说的私募基金即私募证券投资基金,本文主要讨论介绍私募证券投资基金。目前国内私募证券投资基金资金规模估计在8600亿—12000亿元,这部分庞大的资金来源相当复杂,根据分析主要包括三大部分:一是国有企业自有或其他来源的资金;二是股份公司、私营或民营企业流动资金;三是个人“大户”的各类资金。