股票投资组合策略范文

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投资组合理论是现代金融理论的重要组成部分，投资组合是指由投资人或金融机构所持有的股票、债券、衍生金融产品等组成的集合。投资者进行投资组合的主要目的在于分散风险并获得较高的收益率，可见，收益和风险是投资组合的两个重要因素。投资风险的计算已有许多方法，为不同偏好的投资者提供了风险度量选择，其中适用于风险厌恶型投资者的方法有：半方差[1]、半绝对偏差[2]、VaR[3]及CVaR[4]等下行风险度量方法。股票的投资收益率由于受企业、宏观经济政策、环境及市场等因素的影响而具有不确定性，在投资组合的理论研究中一般假设证券的收益率服从某种随机分布，但在实际市场运作中，收益率的分布函数是难以确定的，通常采用专家估计法，或根据历史样本数据采用资产价格差分的百分比和价格对数差分这两种方式来计算收益率。在股票市场的实证研究和交易实践中，人们往往使用一个交易期的收盘价来代替这一期股票的价格。由于股票市场价格行为是随机的，投资者会在交易期内任何时刻进行交易而非收盘时。为此，本文采用股票市场上的历史交易价格数据，根据每天股票的最低价和最高价构成的价格区间来计算股票的日平均收益率，由此计算出股票的预期收益率，并基于半绝对偏差风险函数得到投资组合的风险表达式，进而建立一个投资组合线性规划模型，为风险厌恶型投资者选择合适的股票投资组合提供参考。

1.日平均收益率

假定某只金融资产在时刻t的价格为pt，则单期价格差分的百分比收益率的定义如下[5]：

Rt=（pt-pt-1）/pt-1 （1）

K期百分比收益率为：

Rt（K）=（pt-pt-K）/pt-K

单期价格对数差分收益率（简称对数收益率）的定义为[5]：

rt=lnpt-lnpt-1 （2）

K期对数收益率为：

rt（K）=lnpt-lnpt-K

对数收益率比百分比收益率有更好的性质，而且在价格变动较大时，对数收益率比百分比收益率作为收益率度量更合理。K期对数收益率为该K期内各期收益率之和，于是，采用对数收益率有：周收益率为天收益率之和，月收益率为天收益率之和、周收益率之和，等等。

下面我们分别由公式（1）和（2）给出两个日平均收益率的计算公式。

设股票在第t天的最低价为at，最高价为bt，于是股票在第t天的价格区间为[at，bt]。任取x∈[at，bt]，y∈[at-1，bt-1]，则由公式（1）和（2）得到第t天的百分比收益函数和对数收益函数依次为（x-y）/y和lnx-ln y，由微积分知识，得到股票第t天的百分比日平均收益率为下列二重积分：

计算得到：

（3）

同理，第t天的对数日平均收益率为：

计算得到：

（4）

易见，对数日平均收益率具有与对数收益率同样的高频数据与低频数据的加法关系。于是，采用对数日平均收益率，仍有：周收益率为天收益率之和，月收益率为天收益率之和、周收益率之和，等等。下面我们采用对数日平均收益率（简称日平均收益率）来度量收益率。

2.投资组合模型的构建

设投资者有单位原始资金，不妨设为1，按投资组合X=（x1，x2，…，xm）投资到m种股票，投资比例满足x1+x2+…+xm=1，xj≥0（不允许卖空），投资者是理性且厌恶风险的，其目标是选择投资组合策略，能够获得一定的收益，且风险最小。

预期收益率计算：

假设我们拥有这m支股票K+1天的历史样本数据，由公式（4）计算出每支股票的日平均收益率，设第j支股票Pj在第k天的日平均收益率为rjk，则第j支股票的平均收益率（可以作为第j支股票的预期收益率）为：

（5）

由于日平均收益率从第2天开始计算，所以每支股票的日平均收益率数量为K，为了使模型简洁，我们这里忽略交易成本。于是，投资组合的预期收益率为：

（6）

风险值计算：

对于厌恶风险的投资者而言，可以基于半绝对偏差函数来计算投资风险。半绝对偏差是指投资组合的实际收益率低于平均收益率的绝对值，我们采用历史收益率与预期收益率的半绝对偏差来表示，即将投资组合的风险表示为：

（7）

投资组合模型：

根据投资者的目标和思想，可以建立如下投资组合模型：

（8）

在模型（8）中，R0表示投资者能够接受的最低收益率。

记：

显然，且当时：

当时：

因此等价于：

（下转第52页）（上接第50页）

于是投资组合模型（8）等价于：

（9）

模型（9）为一个有m+K个决策变量，K+1个不等式约束，1个等式的线性规划问题，它一定有最优解，模型的求解可以利用多种数学软件，如Excel、Lindo、Lingo、Matlab等予以实现。

3.实例分析

选取上海证券交易所和深圳证券交易所的8支权重股票（m=8）进行投资。8种股票包括：P1：万科A（000002），P2：中兴通讯（000063），P3：五粮液（000858），P4：中国石化（600028），P5：中信证券（600030），P6：包钢稀土（600111），P7：长江电力（600900），P8：建设银行（601939）。数据选择的样本期为2012年1月1日至2012年6月30日，样本容量为117个（K=116），时间跨度半年，数据来源于国泰安数据服务中心。根据这些历史交易数据，得到每支股票每天的价格范围（区间），然后按照公式（4）计算出每种股票每日的日平均收益率rjk，再由公式（5）得到每支股票的平均收益率（预期收益率）rj，这8支股票的预期收益率向量为（0.00158，-0.00147，-0.00012，-0.00117，0.00204，0.00022，0.00060，-0.00071）。将所计算出的rjk和rj代入模型（9），这个实例共有124个决策变量，利用Lindo软件来求解模型，得到R0可以取的最大值为0.002，最优投资组合见表1。

结果分析：比较8支股票的预期收益率与最优投资组合，可见预期收益率较高的4支股票：万科A、中信证券、长江电力和建设银行，它们的投资比例也大，其余4支股票预期收益率较低，它们的投资比例也小，甚至为0，由此表明，我们所构建的模型是有效可行的。

4.结论

本文基于日平均收益率和半绝对偏差风险度量方法，建立了在一定收益条件下极小化风险的投资组合线性规划模型。采用半绝对偏差方法度量风险，对投资风险进行了有效控制，满足了风险厌恶型投资者的要求；采用日平均收益率的算术平均值作为预期收益率估计值，更加贴合投资者行为，操作也较为简单；所建立的线性规划模型易于求解，符合投资者的实际心理感受，而且便于投资者在实际操作中加入交易成本、信息成本等。

参考文献

[1]Ouderri B N，Sulliran W G.A semi-variance model for incorporating risk into capital investment analysis[J].Journal of the Engineering Economist，1991，36（2）：35-39.

[2]Speranza M G.Linear programming model for portfolio optimization[J].Finance，1993，14：107-123.

[3]Philippe J.Value at Risk：The New Benchmark for Controlling Market Risk[M].Chicago：Irwin Professional Publishing，1996.

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[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.25.083

Alpha策略最初的理论基础是套期保值，是由美国经济学家H.working提出的，随后股指期货的面市，量化研究便激发了人们浓厚的兴趣。传统的资产管理者理念的哲学基础大部分为追求收益风险平衡，然而平均市场收益与超额收益又很难达到绝对的均衡，因此将超额收益也即Alpha分离出来，建立起基于Alpha策略的量化投资，有助于指导投资实践。

1 Alpha策略在量化投资中的应用意义

量化投资指的是以现代计算机技术为依托，通过建立科学的数学模型，在充分掌握投资环境的基础上践行投资策略，达到预期的投资效果。采用量化投资方式的优点包括其具有相当严格的纪律性、系统性，并且对投资分析更加准确与及时，同时还具有分散化的特点，这使得策略的实施过程更加的机动灵活。量化投资过程使用的具体策略通常有量化选股、量化择时、统计套利、高频交易等，每一种策略在应用过程各有千秋，而Alpha策略属于量化选股的范畴。传统的定性投资也是投资人基于一种投资理念或者投资策略来完成整个投资活动的，最终的目的是要获得市场的占有率，并从中取得丰厚的利润。从这个角度来衡量，量化投资与传统投资的本质并无多大差别。唯一不同的是量化投资对信息处理方式上和传统定性投资有着很大的差异性，它是基于现代信息技术、统计学和现代金融工程理论的基础上完成对各类数据信息的高效处理，在对信息处理的速度、广度上是传统定性投资无法比拟的。在对投资风险的控制方面也具有很大的优势，是国际投资界兴起的新型投资理念和应用方法，也在日益成为机构投资者和个人投资者共同选用的有效投资方案。现阶段量化投资的技术支撑和理论建设的基础包括人工智能技术、数据挖掘、支持向量机、分形理论等，这些现代信息处理与数据统计方式为量化投资的可操作性提供了坚实的基础。

Alpha策略在量化投资中的使用优点主要是对投资指数所具有的价值分析与评定。它不是依赖于对大盘的走向变化或者不同股票组合策略趋势的分析，对投资价值的科学分析与合理评估更能吸引投资者的目光。Alpha策略重视对冲系统风险所获得的绝对收益，在股票投资市场上是一种中性的投资方式，具体的程序有选择资产、对资产的优化组合、建立具体组合方式、定期进行调整。为了促进该策略在投资市场中获得良好的收益，就必须先要重视优秀的选股策略，其次是重视期货对冲平均市场收益的时候所产生的风险控制问题。对冲系统风险时，若是能够及时地对投资组合与相关的股指期货的平均市场收益指进行精准地判定和预测，那么将会对整个投资行为产生积极的影响。

2 基于Alpha策略的量化投资具体策略和实践方法

通常情况下，Alpha策略所获得的实际收益并不是一成不变的，这与该策略本身的特定有关，具体表现在周期性与时变性上。

Alpha策略的时变性主要是指当时间产生变化时，超额收益也会随之而改变。需要清除的是Alpha反映的就是上市公司超越市场的预期收益，因此属于公司资产未来估值预期的范畴，所以上市公司自身所处的发展阶段和发展环境不同，那么就会给Alpha带来影响。由于时变性的特点，这就给策略的具体估计模型的设立带来了更多不可确定的因素，为此，参照对Alpha满足不同动态假设的理论基础，建立起一个可以获得不同种类估算的模型，同时假定在同一个时间范围内，超额收益和市场平均收益都保持恒定不变，这就极大地简化了计算的过程与步骤。也就是说在该段时间内，市场上股票投资组合基本面不会有太大的变化与波动，这就与实际的投资状况基本达成一致。对于投资策略的调整则要根据上市公司重大事项发生情况而定，那么估算的时间单位周期可以采用每日或者每周估算，对每一个季度的历史数据进行调整也可以作为一种调整方式，反映公司季度行情。对于具体证券而言，采用季度或者每周的调整频率则不是最为理想的，还要针对公司情况与市场行情综合调整。

Alpha的周期性特点在交替出现的正负号上最为突出，导致这一情况产生的原因主要是行业的周期性特征与套利效应共同造成的。具体而言，首先不同类型的证券分别属于不同的行业所有，当行业处于景气周期循环状态下会影响Alpha的符号与大小，同时景气程度的深与浅也会对此产生影响。其次一个股票组合产生非常大的超额收益情况下，市场中的其他机构投资者或者个人投资者就会不断地参与到该组合的投资中来，最后会导致Alpha逐渐接近于零。因此在建立不同策略的组合方面，要针对每一个季度的具体情况和波动率，进行综合性地评价与分析，并及时地做出必要的调整，以便最大限度地获得市场收益。

量化投资中的Alpha策略并不是一种单一类型的策略，不同的策略都在寻求获得超额收益的市场机会和可能性。现阶段市场上采用的Alpha策略主要有多因子选股策略、动量策略或者反转策略、波动性策略、行业轮动策略、行为偏差策略等，每一种策略在具体实施过程中都有其特征性，并且可以相互结合使用，发挥出综合预测和评价的作用。

多因子选股策略是必要和常用的选股方式，最大的优势是可以将不同种类和模块的信息进行高效化综合分析与评价后，确定一个选股最佳方案，从而对投资行为进行指导。该种选股策略的模型在建立方面比较容易，是量化投资中的常用方式。同时多因子模型对反映市场动向方面而言具有一定的稳定和可靠性，这是因为所选取的衡量因子中，总有一些可以把握住市场发展行情的特征，从而体现其本来就有的参考价值。所以在量化投资过程中，很多投资者都使用多因子模型对其投资行为进行评估，无论是机构投资者或者是个人投资者，都能够从中受益。多因子选股策略模型的建立重点在于对因子的剔除和选择上，并要合理判断如何发挥每一个因子的作用，做出综合性的评定。

动量策略的投资方式主要是根据价格动量、收益动量的预期与评定，对股票的投资进行相应的调整，尤其是针对本身具有价格动量的股票，或者分析师对股票的收益已经给予一定评级的股票，动量策略的应用效果会比较理想。在股票的持有期限内，某一只股票在或者股票投资的组合在上一段时间内的表现均佳，那么则可以判断在下一段时间内也会具有同样的理想表现，这就是动量效应的评价依据，从而对投资者的行为起到一定的影响作用。反转策略和动量策略恰好相反，是指某一只股票或者股票投资组合在上一段时间内表现很不理想，然而在下一个时期反而会有突出的表现，这也给投资者带来了一线希望，并对影响到下一步的投资策略的制定。

波动性策略也是Alpha策略的一种方式，主要是利用对市场中的各股运动和发展状态的细致观察与理智分析后，列出一些具有相当大的波动性的股票，同时这些股票的收益相关性也比较低，对此加以动态化的调整和规划，从而逐渐获得超额收益的过程。在一些多因子选股策略中也有机构投资者或者个人投资者将股票具有的波动性作为考察与评价因子之一，波动性策略经常和其他策略相结合来评价，这说明股票投资市场本身就具有一定的波动性，因此在投资过程中要慎重对待。

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作者简介：陈炳辉(1983～)，男，江西莲花人，上海财经大学国际工商管理学院博士研究生，主要从事金融衍生品、金融市场、产业经济研究。

中图分类号：F830.9　文献标识码：A　文章编号：1006-1096(2008)04-0147-04　收稿日期：2008-05-20

关于股指期货等金融衍生品对投资基金作用，不少论述已有涉及。其中代表性的论述有陈晗、张晓刚、鲍建平(2001)等研究了股指期货在资产组合中的运用；孙建、五建军、张勇(2002)，赵旭、吴冲锋(2003)等提出了金融衍生品有助于基金流动性风险管理的概念；金睿、胡燕介绍了股指期货在西方基金管理中应用；杨伊侬、何亮、杨芷华(2001)，陆怡皓(21202)，杨静(21207)，提出了股指期货在开放式基金中管理系统风险、应对流动性要求、组合投资等方面的作用。但是在这些论述中，由于立足点不同，偏重不一，缺乏策略可操作性和系统性。为此，本文从金融衍生品的特征与功能出发，多角度对投资基金运用金融衍生品的策略进行研究。

一、金融衍生品的特征

与基础证券相比，以股指期货为代表的金融衍生品，其交易特征、风险收益特征都具有独特之处，获得了投资基金的喜爱。

首先，金融衍生品市场通常具有高流动性、低交易成本特征。如股指期货流动性高，成交快，投资者能迅速把握市场机会；股指期货流动性高，交易行为带来的冲击成本就小，而且股指期货交易的佣金、税收等交易成本也小。因此，股指期货交易具有显著的成本优势。

其次，金融衍生品市场通常实行保证金交易制度，为投资者提供了杠杆机制。例如在期货交易中，投资者只要支付保证金便可持有期货合约，相当于只用少量的保证金就持有相当于合约金额那么多的商品，通常保证金都要比合约价值要小得多，投资者由此而获得杠杆。

再次，金融衍生品市场双向交易和对冲机制。即金融衍生品投资者可以在交易之初，进行买卖两个方向的交易。开仓后，投资者也不必非要交割，可以在相同合约上进行相反的操作来解除交割的义务。由于金融衍生品具有双向交易的特征，金融衍生品基础资产的持有者，可以在金融衍生品市场上进行相反的操作而对冲基础资产的风险，也就是说金融衍生品具有套期保值的功能。

另外，金融衍生品的风险收益特征存在不同。例如期权就具有限制市场风险，但同时保留市场赢利空间的职能，这与基础资产的风险收益特征有很大的不同。

金融衍生品的上述特征，赢得了投资基金的喜爱，金融衍生品不断成长为基金资产组合的有机组成部分。由于金融衍生品按基础资产的类别划分有许多种类型，在国外几乎都为投资基金所用。

二、运用金融衍生品的替资策略

金融衍生品具有高流动性、低交易成本、高杠杆比率等交易特征，使金融衍生品在投资过程中替代基础证券进行投资，能获取节约交易成本、交易执行快，创造更大的投资规模，从而在市场上升时获取更大的收益，调整市场风险暴露程度等方面的优势，由此使金融衍生品得到了基金的青睐。金融衍生品的替资策略主要有以下几种：

调整市场风险，对于证券投资基金来说就是调整贝塔值。实施市场择时策略的基金管理人根据市场预测调整市场风险的方法有三种：改变持有现金比例，买卖具有不同贝塔系数的股票，利用股指期货。利用股指期货进行调整，流动性高、成交快、成本低，而且不涉及投资组合的调整，当基金投资组合由多个下属经理人经营时，这更具有积极的意义，可以尽可能小地影响下属经理人的操作。调整市场风险，同时也意味着改变投资于市场的规模。例如基金经理人预期股市上涨，希望扩大其在股票市场上的投资规模，他可以通过购买股指期货来达到这一目的，在股指期货杠杆机制的作用下，投资规模放大，同时基金的贝塔增大；当其预期股市下跌，希望减少其在股市上的投资规模，他可以选择卖空股指期货来实现这一目的，此时贝塔降低。杠杆机制的存在对于倾向于扩大风险暴露从而提高收益、调整投资规模的投资基金来说很有吸引力，此时，金融衍生品成为传统投资工具的最佳替代工具。

构建指数化组合策略。相对于主动的管理策略，基金被动的指数化投资在有效市场假设下有着很强的吸引力，美国基金市场的业绩也证明了主动管理的基金的业绩在并不总是优于，甚至多数基金业绩不如被动的指数化投资(Jensen，1968)，指数化投资由此兴盛。在股指期货等衍生品出现以前，指数化基金还不得不持有与指数组合一致的股票或用略少的股票来模拟市场指数，但组合的构建及调整容易产生交易成本，形成跟踪误差(法博齐，1999)，例如基准指数调整之时，基金需要尾随进行调整，基金不但要承担交易费用，还因为通常调整进入指数的股票会出现价格上涨，而调整出的股票则会价格下跌，基金还要承担调整成本。股指期货的出现为指数化基金提供了不错的替代策略，将现金购买政府债券，并将其充当保证金持有与基金资产金额相等的股指期货。如果股指期货定价有效，那么上述策略就能完全复制指数，但股指期货估值过高时，可能导致持有期货时相对指数组合的亏损，反则反之，从而产生跟踪误差。在实践中，股指期货以其较低的交易成本，在指数化投资中得到了广泛的运用。例如，美国指数基金运用股指期货的比例大约为40％。台湾加权股价指数基金是台湾唯一的一家指数基金，该基金参与股指期货交易也比较活跃，从该基金2005年参与股指期货的情况来看，参与股指期货的合约价值占净资产的比例为12％(黄志钢，2006)。

资产分配调整策略。不论战略性资产分配的类型，都需要战术性资产分配决策实现资产在各类型间转移。例如对于固定将资产的60％投资于股票市场，而另外的40％投资于债券市场的基金，随着市场价格的变化，基金资产组合的比例分配也会发生变化，因此基金需要不断地进行调整，要么在现货市场买入或卖出资产组合中的特定数额，要么利用期货市场，购买需要增加资产规模的期货品种如股指期货，同时卖出需要减少资产规模的期货品种如利率期货。使用金融衍生品进行资产分配调整有许多优点：交易成本低、执行快、避免现货市场操作对市场的影响、不干扰下属基金经理人的活动等，但同样要关注衍生品的定价是否合理。

三、运用金融衍生品的优化投资策略

除了利用金融衍生品的交易特征，替代传统工具进行投资外，金融衍生品的运用也能为投资基金提供更多的投资选择，从而优化基金的投资策略。基金应用金融衍生品优化投资的策略有以下几种：

规避限制策略。有些证券市场对投资者市场进入和交易

有所限制，这些限制包括对外国投资者的外汇管制、投资流向的限制，限制卖空交易等，使基金往往不能构建最优的证券投资组合。通常股票指数期货等金融衍生品此类限制较少，而且可以进行双向交易，这使得基金通过股指期货交易可以绕过这些限制达到证券投资的目的，从而优化基金的投资策略。

优化投资组合策略。金融衍生品的风险收益特征有别于传统的投资工具如股票和债券，根据组合投资理论，将金融衍生品作为一种投资工具纳入投资组合，资产的分散化有利于分散组合风险，获得稳定的收益。丰富多样、形式各异的衍生品的出现，丰富了组合投资的选择，给投资公司带来了极大的灵活性和多样性。在理论上来说，综合运用基础证券和衍生品，投资基金可以构造任何一种风险暴露类型的投资组合。因此，金融衍生品的运用能使基金更好地表达对市场的看法，更好地利用掌握的信息进行投资。

金融衍生品套利策略。金融衍生品市场之间、它与基础证券市场之间有着天然的密切联系。在市场运行过程中这些联系可能被打破，这为基金进行无风险套利提供了机会，扩大了基金的投资策略选择。例如，股指期货与现货市场、股指期货各合约之间有着紧密的联系，这些联系在期货定价中得到体现，但市场经常会出现某一资产估值过高或过低，通过套利交易――卖出定价过高的资产、持有估值合理的资产，或买入定价过低的资产，卖出估值合理的资产，基金便可实现无风险收益。股指期货套利交易的类型比较丰富，包括期现套利、跨期套利、跨市场套利、跨品种套利等，期权的交易策略则更多。多样的交易策略丰富了基金的策略空间。

分离择时与择股能力，组建ALPHA基金等。所谓的基金择时能力是指基金对市场走势的判断能力，而择股能力则反映基金对特定股票定价合理与否的判断能力。在没有股指期货的时候，择时与择股可能会出现矛盾，如基金管理人预测市场要下跌时，发现了某股票被低估，但该股贝塔值较大，两者的矛盾由此产生。采用股指期货对冲该股票的市场风险，剩余的便是该股票的超额收益，从而实现择时与择股的分离。分离基金的择时与择股能力，只是在基金管理过程中某个节点上所采取的策略，如果基金只关注于发挥择股能力，持续地用股指期货对冲市场风险，基金也就成了a基金，旨在获取个股超出市场的超额回报。利用股指期货对冲市场风险，是捕获个股超额回报、构建a基金的基础，同时也是转移d策略的前提，所谓的转移a就是将分离出的a再与到其他资产如S&PS00资产进行组合的策略，由于a与S&PS00资产的相关性小，可以进一步降低风险。

现金证券化策略。投资基金经常会有要求进行投资的现金流入，由于不能进行零股交易等限制或者交易成本太高，使基金在每次现金流入时立即进行分散化投资无法实现，投资者也不时会赎回基金，引起投资基金的现金流出，开放式基金不得不持有一些现金予以应对，这些现金无法进行及时投资，对于投资基金的业绩经常会产生不利影响。在基金有现金净流入时，利用期货交易的杠杆机制，用这些现金进行股指期货投资，将现金证券化，等到现金积累到一定数量后，再购买股票。当基金出现现金净流出时，基金可以先出售股指期货，调整投资规模，然后再出售相应数量的股票，这对于改善基金业绩有着积极的作用(Frino，2006)。

指数化投资基金、ETF调整和修正跟踪误差。跟踪误差，就是指复制组合收益相对于其基准组合收益的波动性，一般用标准差来测度。它主要原因有管理费及其他各项费用，复制误差、计算误差，基准指数样本调整，收入及再投资差别，现金拖累即由于基金现金流入、流出等原因而不得不持有部分现金所导致的跟踪误差等(康跃等，2005)，其中现金拖累等因素是可以控制的。跟踪误差是衡量指数化基金业绩的标准之一，跟踪误差越小，指数化基金表现越好(马骥，2006)。因此，指数化基金要不断地调整和修正跟踪误差，用股指期货控制现金拖累等因素的影响，进行现金证券化，调整复制组合的贝塔系数等，有助于指数化投资基金管理跟踪误差。

部门配置策略。股指期货市场的存在为投资基金资产的部门配置提供了更多的机会。当股指期货市场产品丰富时，不同期货产品的组合为构建部门资产配置提供了便利工具(法雷尔等，2000)。例如基金管理人发现市场小盘股的估值过高，而大盘蓝筹则估值合理，那么管理人可出售小盘股指期货，同时持有大盘蓝筹指数，从而利用小盘股估值不合理获取收益。类似地管理人也可利用行业与大盘指数的组合构造特别的行业资产配置。

四、运用金融衍生品的市场风险管理策略

投资基金通过分散化的证券投资能有效地分散各证券的非系统性风险，降低组合的非系统性风险，但没有能力处理系统性风险。衍生品的出现，弥补了这一缺陷，为投资基金提供了规避系统性风险的工具――套期保值。套期保值按市场方向分为多头套期保值和空头套期保值。

空头套期保值是指当证券基金预测市场将下跌之时，为了规避市场下跌的风险，基金卖出股指期货来对冲基金组合的市场风险暴露。卖出套期保值受基金追捧的原因在于以下几个方面：一是节约成本。基金规模大，如果在现货市场上大规模出售股票规避下跌风险，对市场造成非常大的冲击，增加交易成本，但运用指数期货合约进行套期保值，由于期货市场的高流动性，对期货价格的冲击要小得多。二是规避限制。很多基金经理认为抛出股票也不是一种可行的选择，因为他们受持有特定种类的股票的限制。售出股票以后，所获得的现金并不能立即投资于其他领域，但期货市场无此限制，给基金经理人更大的机会和灵活性。三是避税。在美国，股指期货能用来延迟股票组合资本利得的实现，因而能延迟缴纳资本利得税，获得纳税延迟期间的利息收入。假设某美国基金拥有的股票投资组合自购买以来其价值上涨了50％，但价值被高估了10％，如果现在售出该投资组合，等到价格下跌到合理价位后再买回，则基金投资人要立即履行资本利得50％的所得税义务。如果基金用卖空股指期货的方法对该股票投资组合进行保值，基金投资人则不用交纳任何资本税，直至基金将股指期货平仓，如平仓价位为其价值，则投资人只需支付资本利得即10％的所得税。使用指数期货，基金投资者对当前资本利得的40％延迟了纳税(金睿等，2002)。

在基金利用股指衍生品进行卖出套期保值策略时，有多种策略可供选择：第一，通过股指期货动态合成期权(袁萍，2007)，或直接持有股指期权，进行组合保险。第二、进行贝塔对冲，使包括股指期货的整个组合贝塔系数为零。第三、风险最小化的套期保值，此时，套期保值比率等于被套期保值的投资组合波动率和期货合约的收益波动率两者的比值(法博齐，2000)。第四、套期保值的避险程度与收益之间存在着此消彼长的关系，完美的避险策略对应的是价格有利变动时收益空间的放弃，因此，套期保值的程度应由基金管理人对市场的看法决定，根据对未来市场走势判断的把握程度来套期保

值，调整市场风险暴露程度，获取相应的收益。

与卖出套期保值相对应，当基金来不及建仓，或未来将有大量现金流入时，为了防止市场价格大幅上涨而提高建仓价位，基金管理人可以进行买入套期保值。在买入相应金额的股指期货合约后，管理人可以从容地在市场上进行操作，买入股票，规避价格上涨风险，然后再逐步减少股指期货合约的数量。

五、运用金融衍生品的流动性风险管理策略

开放式基金相对于封闭式基金，具有流动性强、投资者通过赎回资产进行即时监督的优势，但开放式基金投资者随时的申购与赎回行为，也对基金提出了更高的流动性管理要求。当开放式基金的投资组合流动性结构、现金流入与流出不相匹配时。开放式基金的流动性无法满足持有人的赎回需求而导致风险，即为满足基金持有人的赎回要求，开放式基金变现其资金过程中价格的不确定性，及此给基金造成的损失，这就是基金的流动性风险(，2004)。

当开放式基金持有的流动性资产不足以应对投资者的赎回申请时，基金为满足投资者的流动性要求需要从资产组合中抛售部分流动性资产。这首先会产生交易费用，同时基金变现时资产价格不确定，特别是在赎回申请较大，需抛售较多资产时，可能给市场带来抛压，而进一步压低价格，使基金遭受损失。亏损可能会进一步刺激投资者的赎回而产生恶性循环。

因此，开放式基金管理人需要在收益与流动性之间寻找微妙的均衡，合理地管理基金的流动性风险。基金管理流动性风险的方法很多，比如，进行流动性评估，合理配置资产，赎回限制与费率结构设计(赵旭等，2003)，优化投资者结构等。拓宽融资渠道，进行负债经营等。

金融衍生品的应用为开放式基金管理流动性风险提供了更多的解决方案。当开放式基金面对兑付压力时，管理人可以先在股指期货市场上卖出期货合约，以防止基金抛售股票变现给市场带来的压力，当股票现货卖出后，再将股指期货空头合约平仓。在此策略下基金的抛售对其业绩的影响要小得多，这样便可以打破恶性循环，管理流动性风险。当市场下跌刺激投资者巨额赎回时，负债经营策略未必能有效地防范风险，因为基金在融资后，还是不得不抛售股票进行偿还，基金抛售行为对自身业绩的影响不可避免，因此，在特殊情况下，这一策略尤其重要。

金融衍生品，不仅在事中有着积极的管理价值，在事前也有着重要的作用。比如股指期货等对冲工具的应用，使基金可以对冲市场不利波动时产生的收益波动，因此收益更稳定，这将有助于稳定基金持有人的赎回需求，使基金的现金流更为稳定。特别是在市场呈下降趋势之时，基金通过运用股指期货等衍生品，可以在不改变其资产组合的情况下，对冲市场下跌风险，降低了基金持有人赎回投资的动机。再如，股指期货等衍生品具有高流动性，可以即时变现，它也有高杠杆特点，在购买股指期货后，基金可以持有更多的国库券等流动性资产，使基金资产组合的流动性更强，可以更好地满足持有人不时的流动性需求。因此，股指期货在开放式基金的流动性管理中发挥着十分重要的作用。

六、结论与建议

股票指数期货等金融衍生品具有高流动性、低交易成本、高杠杆比率、双向交易和对冲机制等多种交易特征和独特的风险收益特征。利用这些特征，将金融衍生品加入到资产组合中，替代传统投资工具进行投资，投资基金能获得非常多的好处，如节约交易成本、交易执行更快、放大投资规模、提升收益空间、控制市场风险等。替代传统投资工具，并不能反映金融衍生品在投资基金中的全部投资功能，在许多情况下，金融衍生品的运用能优化投资基金的投资策略，比如在证券市场存在市场准入和交易限制等情况下，金融衍生品可能为基金投资提供了规避方案，金融衍生品的收益与风险独特之处，也能分散投资组合的风险，同时为基金提供利用市场非效率的多种套利机会，分离基金的择时和择股能力，组建ALPHA基金，为进一步转移ALPHA创造条件，进行资产证券化，提升基金业绩等等。除了金融衍生品在基金投资组合中的投资策略外，金融衍生品还能运用于投资基金的市场风险和流动性风险管理，特别是在市场风险管理中，金融衍生品扮演的角色尤其重要，是金融衍生品最主要的经济功能，也是金融衍生品得到运用的最主要原因。如在2006年7月份台湾证券投资基金参与股指期货和期权的共38家基金，参与的比例为13％。其中利用股指期货和期权进行资产配置或投机的有8家，利用股指期货和期权进行套期保值的有28家。其中2家参与了套利交易。可见证券投资基金参与股指期货、期权的主要目的是套期保值(黄志钢。2006)。

篇4

前言

在基金行业大发展的背后，国内单只基金特别是绩优基金规模下降的现象特别值得关注:自2007年二季度以来，股票型与混合型开放式基金的单只平均规模不断下降:每只基金平均规模从2007年二季度的25.21亿一直降为2008年底的14.19亿，，在不到两年的时间里，平均份额缩水率高达43.7%.大多数绩优基金的资产规模也在不断下降，有的基金缩水程度甚至已经达到700X一80%.国内单只基金规模的不断下降和绩优基金“优而不胜”的现象，都与国外成熟证券市场“基金历史(教学案例，试卷，课件，教案)越长，业绩越优异，基金越受欢迎，规模也越大”的现象背道而驰，其背后隐藏的原因令人深思。

基金“持续营销”由于较少受到监管限制，不影响基金正常运作且可借助以往业绩实力进行宣传，己被所有基金公司放到了战略高度。自2009年2月开始，开放式基金的“持续营销创新”开始出现在中国的舞台上。

本文正是以基金行业最新出现的开放式基金“持续营销创新”为主要研究对象，旨在深入分析基金营销困境的源头，“持续营销创新”的目的和实质，“持续营销创新”是否能解决国内基金营销困境，以及不同“持续营销创新”方案的优劣和实际效果，并对今后我国基金“持续营销创新”提出自己的建议。

一、我国开放式基金营销困境的源头

我国开放式基金营销困境源头是国内投资者特别是个人投资者不成熟的投资行为。

在成熟的证券市场中，基金历史(教学案例，试卷，课件，教案)越长、业绩越优异，基金越受欢迎，富达的旗舰基金麦哲伦基金在彼得林奇(PeterLynch)管理下规模猛增过百倍，就是一个很好的例子。海外投资者关注的是基金以往业绩、基金规模、基金经理履历、基金经理投资策略等因素，而非基金份额净值这一数字.

而在中国，无论在下跌市场还是上涨市场，基金都出现了“优而不胜”的现象。以历史(教学案例，试卷，课件，教案)的眼光来看，这是由于投资者以“便宜的就是安全的”为标准选择基金所致。由此，国内的开放式基金营销市场上出现了下列两个怪异现象:

(1)投资者“买低不买高”:许多投资者在购买基金时偏好份额净值较低的基金，他们认为用同样多的资金购买净值低的基金能获得更多的基金份额，这样比较合算。而实际上，开放式基金并无贵贱之分，其业绩的衡量标准应当是投资回报率而非单位价格高低。换言之，开放式基金并不存在价格与价值的差异，衡量开放式基金是否具有投资价值的依据是投资回报率，而投资回报率与基金当前的份额净值高低无关。由于国内投资者无法很好地理(教学案例，试卷，课件，教案)解其中的原由，仍然“执着”地偏好低价，因此导致了其买便宜不买贵的偏执投资行为。

(2)投资者“畏惧高价”，没有理解投资组合是动态调整的过程。许多投资者认为基金与股票一样，高份额净值基金等同于高价股，价格越高，风险越大。因此，他们对高份额净值基金产生购买顾虑。这主要也是因为许多投资者无法理解基金的投资组合实际上是一个动态调整的过程，基金份额净值的背后对应着不同的投资组合，而这一点恰恰是组合投资与个股投资的最大区别所在。

二、我国基金“持续营销创新”方式及其统计分析

本节首先点明三大“持续营销创新”方式的实质，其次分析三大“持续营销创新”的意义和海外经验在国内的适用性;最后用对三大“持续营销创新”分别进行统计分析验证其实际效果。

为解决由投资者“买低不买高”，“畏惧高价”的心理所导致的基金营销困境，国内的基金管理公司自2006年初开始试图找出迎合投资者心态，继续扩大基金规模的营销创新思路。借鉴国外先进经验，我国基金公司所使用的“持续营销创新”方式总共有三:“基金复制”、“基金分拆”和“大比例分红”:

“基金复制”:英语(教学案例，试卷，课件，教案)CloneFund的意译，它又可直译为“克隆基金”，是通过利用衍生产品来复制一只己经存在基金的业绩表现或者投资策略的一种基金。“基金复制”通过模仿一只成功基金的模式来成立一只新基金，从而分流原本将流入老基金的资金。

“基金分拆”:英语(教学案例，试卷，课件，教案)FundShareSplitting的意译，指将基金的份额按照一定比例分拆成若干份，分拆后基金单位净值将下降至1元面值，同时原持有人所持有的份额则会按一定比例扩大，所持有的总资产不变.

“基金分拆”就像拆股一样，将一份净值较高的基金“变身”为若干份净值较低的基金，这样，申购者可以按照较低的价格来申购、赎回该基金。从原理上看，“基金分拆”与ETF的份额折算较为相似。

假设某投资者持有1000份基金A，当前的基金份额净值为1.20元，则其对应的基金资产为1.20X1000=1200元。现在该时点进行基金份额拆分操作，拆分比例为1:1.20.即:将原有的1份基金份额拆分为1.20份基金份额。在实行基金份额拆分后，基金份额净值由原来的1.20元下降为1.00元。该基金投资者持有的基金份额由原来的1000份变为1000X1.2=1200份，其对应的基金资产仍为1.00X1200=1200元，资产规模未发生变化。

三、我国基金“持续营销创新”方式的优劣比较

本节紧跟第四节，在完成三大创新模式的统计分析后，从三大创新的形式内容区别所导致的基金投资策略不同和对投资者的不同影响来分析其各自优劣。

(一)关于“大比例分红”

为了吸引新增资金的进入而采用“大比例分红”在三大基金“持续营销创新”方式中是最不利于投资者及基金管理公司的创新方式。

作为专业的投资机构，基金管理人对于市场判断的准确性理论上高于普通投资者。基金经理经常会认为投资组合中所持有的股票还具有一定的上涨空间而不愿意提前卖出。但是基金份额净值持续上涨又往往阻挡了越来越多投资者特别是个人投资者的进入，这对基金销售产生

一定的困难。因此，基金管理人总是在权衡利弊后，基于“有利于销售”的考虑，被迫采用分红方式来降低基金份额净值，从而吸引新增资金。因此，严格意义上，“份额净值过高导致投资者不愿意申购(投资)’’与“基金经理认为组合中所持有的股票还有一定上升空间而不愿提前卖出”构成了一对非常突出的矛盾。

份额净值越高的基金，越需要“大比例分红”，才能将基金份额净值降低到一元面值附近，以吸引偏好低价的国内投资者。当这些绩优基金为应对赎回、在流动资金准备方面捉襟见肘时，为了实现现金分红，基金经理将不得不卖出投资组合中持有的获利股票。而在完成分红派现后，如果基金经理仍然看好这些股票，他将会果断地在短时间内重新买回原有投资组合中的这些品种。这样的“卖出一买回”操作无形中增加了交易成本与冲击成本(甚至非常显著)，直接损害基金份额持有人的利益。与此同时，频繁的交易

也会进一步加大证券市场的波动，对证券市场的稳定发展造成不利的影响。

因此，为促进销售而采用的“大比例分红”方式存在着较大的弊端，是三种“持续营销创新”方式中劣势最为明显的一种。

(二)关于“基金复制”

“复制基金”在发行完毕后，作为一个新生基金，需要从零开始建仓，这时即便遵守同样的投资理念和投资方法，建立与“样本基金”完全相同的股票投资组合，也可能因为建仓时期市场成本高企，而导致投资业绩不如“样本基金”。

当然，如果“复制基金”在发行完毕后，市场正处于历史(教学案例，试卷，课件，教案)低位，或者“复制基金”发行完毕之后市场连续上涨，那么“复制基金”的建仓成本就相对较为低廉，这种不利因素就会变得足够得小，以致于不会影响到“复制基金”的净值增长率。国内有限的几个“复制基金”实例在建仓后面对的都是连续上涨的市场环境，所获得的净值增长率也与“样本基金”基本相似。从这一角度，还不能完全认为“复制基金”对基金的净值增长率没有影响。

与此相比，“基金分拆”有着更大的优势。分拆后的基金，只存在规模的变动和基金份额的增加，虽然基金的仓位因为新申购资金的到位而有所降低，但由于基准仓位的存在，使“分拆基金”重新建仓的成本小于“复制基金”，因此更容易有优异的表现.

(三)关于“基金分拆”

如果将“基金分拆”与基金“大比例分红”到净值附近的方式进行比较，可以发现“基金分拆”能将基金份额净值精确地调整为1.00元，而“大比例分红”需根据当时市场情况卖出股票获得己实现收益后才能进行分配，因此无法精确地调低净值，基本只能调整到1.00元左右。因此，“基金分拆”在技术操作上较为简便。

同时，“基金分拆”通过直接调整基金份额数量达到降低基金份额净值的目的，不影响基金的已实现收益、未实现利得、实收基金等会计科目及其比例关系，对投资者的权益无实质不利影响。而根据前面的分析，“大比例分红”却可能影响基金本身的投资。

另外，与“基金复制”比较，由于“复制基金”的本质是一只新基金，只不过采取的是与“样本基金”相同的投资思路和投资方法;而“基金分拆”是净值较大的基金拆分为了净值较小而规模扩大的基金，因此“基金分拆”相比于“基金复制”，对基金组合的影响更小，不容易影响基金的投资机会，对市场的冲击成本也更小。

综上所述，“基金分拆”无论是对基金持有人还是对基金管理公司乃至对整个证券市场来说，都是三种“持续营销创新”中最优的创新方案。

(四)研究结论

通过横向比较三大“持续营销创新”方式，本节得出如下结论:

1)“大比例分红”会影响基金投资，对市场造成较大的冲击成本，且影响基金持有人的利益，因此是三大“基金持续营销创新”中劣势最为明显的一种。

2)与“基金分拆”相比，由于没有基准仓位且入市时间晚于“样本基金”，因此“复制基金”存在更大的不确定性，不一定能达到“样本基金”的运作水平。

3)"基金分拆”操作简便，不影响基金投资运作和基金持有人利益，又因为有基准仓位，使其重新建仓成本小于“基金复制”，因此是三大“持续营销创新”中最优的一种，值得进一步推广使用。

四、对今后我国基金“持续营销创新”的建议

本节对今后我国基金“持续营销创新”提出了不同于“基金复制”、“基金分拆”和“大比例分红”，更新颖的“持续营销创新”建议。

(一)“封转开”后的重新发行

封闭式基金契约制定时就规定了基金的存续期，我国最早一批小盘(规模5亿左右)的基金于2006年开始已陆续出现存续期满的情况。国内最早一例封闭式基金转开放

(以下简称“封转开”)案例发生在2006年下半年，是华夏基金旗下的“基金兴业，’o该基金在最后到期日提前转型为“华夏平稳增长混合基金”，并在2006年8月9日以23亿的募集规模成立。

从目前国内实际情况来看，各基金管理公司在旗下封闭式基金到期前，都会选择召开持有人大会，公布“封转开”方案，上述方案经基金持有人大会同意后，将转入“封转开”进程.

由于投资者在投资“封转开”基金时，最关注基金产品的类型、特点、投资范围以及价格等事项。因此，国内基金在“封转开”进程中，己经开始采取“持续营销创新”手段，通过“大比例分红”、“基金分拆”的形式进行发售.这样“封转开”后的基金既有过往的业绩作为参考，又跟新基金一样能以1元面值进行申购，这满足了国内投资者“畏惧高价”的投资思路。

本文认为，除了目前已经出现的三大“持续营销创新”方式，对于“封转开”的老基金，还可采取如下新老基金吸收合并的“持续营销创新”方案气

1，假设基金A是即将到期的封闭式基金:

2，申请设立一个新的开放式基金B，该基金与A有同样的投资理念和投资范畴:

3，开始募集新基金B并在募集完毕后开始建仓;

4，基金A到期后跟基金B进行合并。

上述方案的优势是，可以避免基金A在“封转开”后短时间内出现大比例申购，从而导致基准仓位下降，摊薄基金净值，影响基金净值增长率。同时基金B作为“新发基金”，可以按照一元面值进行申购，能满足国内投资者“偏好低价”的心理。

2007年上半年，除了基金同智和基金景业已经“封转开”外，还有9只封闭式基金将到期转型，2008-2017年，我国所有封闭式基金都将到期，如果这些到期的封闭式基金能加快转型节奏，采取更有新意的“封转开”方案，必定能取得更佳的营销业绩和基金净值表现。

(二)创新型封闭式基金

国外的创新型封闭式基金主要投资于衍生产品，兼具了封闭式基金的规模固定和开放式基金的按净值申购和赎回的优点。我国目前还没有成型的创新型封闭式基金品种。本文认为，如果能采取国外的创新型封闭式基金方式，结合开放与封闭的不同形态优势，必将开创一片更新的基金天地。

本文建议的创新型封闭式基金的基本方案如下熟

1.该创新型封闭式基金可以由到期“封转开”的基金更改契约或延长契约得到，因此仍可归类为基金“持续营销创新”

2.修改原有封闭式基金契约，允许该创新型封闭式基金投资权证、股指期货等风险较高、收益丰厚的金融衍生品，同时保留原有股票和债券投资资格.

3.允许该创新型封闭式基金有封闭式基金规模固定的特点;但设定定期开放模式，例如每月开放一次申购和赎回;

4.开放日的申购和赎回价格按照基金净值而非通常意义上的封闭式基金交易价格进行。

5.在封闭式基金到期前二月提前召开持有人大会，审议上述创新型封闭式基金方案，方案通过后马上进入实施期。

上述方案的优点是，可以利用类似于封闭式的规模(相对)固定的优点，投资于风险大且收益高的权证、股指期货等品种，避免开放式基金规模频繁波动所导致的基金经理被迫加仓和减仓行为，从而能最大程度地满足基金经理的投资偏好，防止对市场造成冲击成本。同时，该创新型基金按照开放式基金以份额净值进行交易的方法，能避免基金交易价格的炒作，使投资者对基金价格和价值有明确的预期，稳定持有心态。

五、总结

本节在前文深入分析我国三大基金“持续营销创新”方案“基金复制”、“基金分拆”和“大比例分红”各自优劣的基础上，提出了不用于以往的“持续营销创新”方案，如“封转开”的新老基金吸收合并方案;创新型封闭式基金方案，是在全文总结基础上的提高。

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