人民币国际走势范文

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货物贸易顺差基本稳定，经常账户顺差处于合理区间

1.货物贸易顺差基本稳定。受外需疲弱、高基数等因素影响，2016年前三季度中国货物贸易顺差3669亿美元，同比下降10%。2017年中国出口或将小幅增长，但面临较大不确定性。美国经济增长加快可能带动中国出口增长，但特朗普上任后可能带来贸易战，给中国出口增长带来较大不确定性。欧洲经济复苏基础依然脆弱，而且面临主要大国政权交替等不确定性。亚太新兴经济体有望保持较快增长，中国企业“走出去”步伐加快，对“一带一路”沿线国家出口有望保持较快增长。中国稳外贸相关政策措施将继续发挥作用，政策仍将大力支持出口增长以及出口结构升级。人民币贬值对出口也会有一定促进作用。中国经济运行平稳，工业生产回稳，进口需求有望保持稳定。大宗商品价格回升一定程度上也将带动进口金额增长。综合考虑，预计2017年国际收支平衡表口径货物贸易顺差5000亿美元左右。

2.服务贸易逆差继续扩大，出国旅游仍是最大逆差来源。2016年前三季度，中国服务贸易逆差1830亿美元，逆差规模同比增长28%，主要是旅游逆差增长较快。随着居民收入的增长和对高质量生活品质的追求，越来越多的中国人选择出境旅游，加之人民币贬值预期下，个人购汇需求强烈，也可能对旅游逆差产生影响。预计2017年国际收支平衡表口径服务贸易逆差将增至2600亿美元左右。

3.经常账户顺差有望保持在合理区间。预计2017年经常账户顺差2400亿美元左右，经常账户顺差占GDP的比重基本保持在2%左右，基本保持在合理均衡水平。

资本外流压力趋缓，资本和金融账户逆差小幅收窄

1.直接投资逆差扩大。2016年前三季度直接投资逆差757亿美元，预计2016年中国国际收支平衡表口径直接投资将首现逆差。商务部口径的直接投资数据显示，2016年1-11月，中国非金融类企业对外直接投资1617亿美元，同比增长55.3%，实际利用外资1137.9亿美元，同比增长3.9%，直接投资净输出479亿美元。随着“一带一路”战略的实施，资本和金融账户开放的推进及中国企业“走出去”加快，中国对外直接投资将继续快速增长。人民币贬值预期一定程度上增加了企业海外资产配置需求。而随着生产要素成本的提高，外国来华直接投资有减少态势。综合考虑，预计2017年国际收支平衡表口径直接投资逆差将进一步扩大至1400亿美元左右。

2.非直接投资（证券投资及其他投资）逆差收窄。2016年以来，尽管证券投资和其他投资项仍为逆差，并继续主导资本外流，但逆差规模总体有所收窄。2016年前三季度证券投资逆差437亿美元，同比增长5.8%；其他投资逆差1807亿美元，同比下降45.3%。证券投资和其他投资负债方连续两个季度为正值，表明外资外撤压力趋缓。2017年，受美联储加息预期、国际金融市场动荡、中国经济下行压力及人民币贬值预期等影响，证券投资和其他投资项仍可能出现一定规模的逆差。但经过两年多的调整，人民币升值时期涌入中国的短期套利资金已难再起波澜，未来证券投资和其他投资逆差将逐步由内资外流主导。而且美联储加息频率可能低于预期，美元指数进一步大幅上涨空间有限，人民币贬值幅度可控，加之监管部门对资本流动的审慎管理将持续发挥作用，内资外流规模基本可控。预计非直接投资逆差有望逐步收窄。

3.资本和金融账户逆差（不含储备资产）小幅收窄，国际收支略有改善。2017年直接投资逆差可能进一步扩大，但非直接投资逆差规模有望缩小，并将带动资本和金融账户逆差收窄。预计2017年资本和金融账户逆差3800亿美元左右，国际收支逆差1400亿美元左右，略有改善。

4.资本流动各项数据趋稳。受人民币贬值预期等影响， 2016年以来，市场主体结汇意愿持续低迷，购汇需求增强。2016年1-11月，银行代客结售汇逆差2764亿美元。2017年人民币仍面临贬值压力，银行代客结售汇逆差局面难以根本扭转，但外汇供求趋于改善。2016年前11个月银行代客结汇月均规模已萎缩至1000亿美元左右，企业正常运营需要一定的流动资金，结汇进一步萎缩空间不大；监管部门仍将持续加强对投机性购汇需求的抑制。同期，银行远期净售汇721亿美元，同比收窄近六成，远期结售汇改善一定程度上有助于未来外汇供求趋向平衡。预计2017年银行代客结售汇逆差收窄至2300亿美元左右。考虑到央行调节市场供求关系可能对外汇占款产生一定影响，预计2017年央行口径外汇占款降幅2.5万亿元左右。结售汇逆差背景下，中国企业“走出去”、“一带一路”建设、多边金融机构投资及央行外汇市场操作等都将对外汇储备构成影响，未来外汇储备或将继续减少。

人民币汇率贬中趋稳，波动幅度扩大

1.2017年人民币仍面临一定的贬值压力。从国际因素看，美国经济有望温和增长，市场对美联储2017年加息预期增强，这仍将是未来人民币贬值最主要的外部压力。从国内因素看，尽管近期经济运行多项指标企稳回升，但经济运行仍面临诸多不确定性，经济增长可能继续放缓。2017年中国加息的可能性不大，中美利差总体仍处在低位，从而给人民币带来进一步贬值压力。中国对外直接投资净输入步伐加快。资本外流和人民币贬值相互促进、相互加强，容易形成“资本外流-人民币贬值-贬值预期增强-资本外流压力加大-贬值预期再增强”的循环。

2.人民币贬值幅度基本可控。20世纪70年代以来美元指数的走势表明，美元指数顶部呈下降趋势。最近一次美元指数接近120出F在2001年，彼时美国经济占全球的比重超过30%，但目前美国经济在全球的地位已今非昔比。加息预期可能提前透支，美联储加息对美元指数的推动作用趋于减弱。因此，尽管美元仍可能走强，但难以恒强。中国经济缓中趋稳，监管部门针对外汇和资本流动的宏观审慎管理仍将继续发挥作用，资本流动趋于平衡。人民币贬值和资本外流风险已受到监管部门高度重视，针对外汇和资本流动的宏观审慎管理或将持续加强，人民币汇率贬值幅度可控。

3.人民币汇率双向浮动弹性增强，汇率指数保持基本稳定。未来，在人民币汇率“参考收盘汇率”+“参考一篮子货币汇率”的双参考定价模式下，双向浮动特征将更加明显，汇率弹性将进一步增强。波动幅度加大也是分化市场预期、保持人民币汇率基本稳定的重要手段。随着美国经济稳步复苏，美联储加息预期增强，必将推动国际资本回流美国，包括中国在内的非美货币仍将普遍面临贬值压力。但从各国经济基本面来看，相较于其他货币对美元的跌幅，人民币的下跌或将相对温和，这将有助于稳定人民币对一篮子汇率的贬值幅度，从而保持人民币汇率指数的基本稳定。

外汇储备应发挥平衡国际收支和维护汇率稳定的功能

截至2016年11月末，中国外汇储备3.05万亿美元，较2015年初下降7914亿美元。外汇储备持续缩减引发市场高度关注。有观点认为，消耗大量外汇储备来维护汇率稳定会造成财富损失，这种做法并不可取。我们不认同这一观点。外汇储备是由一国货币当局持有的、可随时运用的对外资产。外汇储备的主要功能是满足潜在的国际收支需要、维持汇率稳定和缓冲外部流动性。历次国际金融危机的经验表明，充足的外汇储备是新兴经济体抵御外部冲击、防范危机和减少危机冲击最重要的安全垫。

中国巨额外汇储备主要是被动积累起来的。前几年，由于欧美等发达国家实施量化宽松政策，导致资本大量流入，人民币面临升值压力，为了维持人民币汇率稳定，央行不得不大举买入美元，使中国的外汇储备快速增长。既然前几年人民币升值压力较大时，央行在外汇市场上投放人民币以避免人民币过度升值，从而形成巨额外汇储备“蓄水池”，那么当前人民币面临贬值压力时的应对思路也是类似的，即在外汇市场上投放外汇以防止人民币过度贬值，因而消耗一定规模的外汇储备也是正常的。而从减轻贬值预期及打击投机活动来看，外汇储备的消耗也是不可避免的。

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那么，是市场扭转了前三季度对人民币走势的判断，还是出于其他因素？这些因素对人民币走势是否具有一定持久性？

从季节性因素考虑，随着年末临近外贸企业出于会计核算或支付工资等各种费用的需要，开始将前期尚未结汇的美元转换成人民币。由于前三个季度积累了大量的尚未结汇的美元，因此临近年末，企业结汇意愿出现了季节性回升。

近期多国推出的QE政策也在短期内产生推高人民币汇率的作用。美国在9月推出第三次量化宽松，日本央行随后宣布增加10万亿日元宽松规模。世界各主要国家开动印钞机，美元在短期内也很难恢复到一个强势地位。在美元走弱的大概率情形下，企业更倾向于将持有的美元头寸转换为人民币。

因此此番人民币走强，更多的是由一些暂时性因素引致人民币汇率产生了阶段性上升，市场对于人民币整体走势判断并未发生改变。事实上，今年人民币汇率走势基本反映与经济回软局面，随着汇率双向波幅拓宽、市场波动逐步完善，人民币汇率目前已基本接近均衡水平。

从长期来看，经济内在成长性（即劳动生产率增速）和内外错综复杂的国际资本流动将是决定人民币汇率走势的主要因素。目前国际宏观经济环境与过去十年已截然不同，人民币汇率将面临更为错综复杂的国际经济结构调整和国际流动性环境，对其长期汇率水平已经形成一定压力。

随着全球经济再平衡和中国经济减速，中国出口部门超高速增长的黄金时期已经过去，计划生育体制下人口老龄化不断加速，中国人口红利正在消逝，劳动力、土地等一系列要素成本上升，中国产品在全球市场中的成本优势正在快速消失。

由于资金市场的扭曲，大量产业资本被投向房地产、大宗商品市场或直接逐利型高息放贷，而不是投入到高端的结构调整和产业升级。企业的盈利能力及劳动生产率没有出现实质性的提高，低端、粗放的产业模式难以在短期内得以改善。

劳动生产率增速的放缓使得流向中国的海外资本出现转向。目前低端劳动密集型制造业向中国转移的趋势已经开始放缓，一些成本更为低廉的发展中国家，如越南、墨西哥与东欧等国家，利用相对于中国的成本优势开始承接国际产业转移，分流了原本流向中国的国际资本。

美国“再工业化”战略也在加速推进，信息网络、云计算、新能源、生物制造等领域已经积极布局，通过新的科技革命来提高增长潜力。随着劳动生产率的提高、创新科技环境的持续稳定、资本配置体系的更为完善，全球资本可能将再次回流美国，追求更长期稳定的资本预期回报率。

新的技术进步在欧美等主要发达国家逐步酝酿，而中国还需要经历一段相当长的要素价值重估的调整时期。因此，在未来一阶段内，延续多年的全球资本走向，特别是流向中国的趋势将可能发生改变，随着劳动生产率的此消彼长，这种变化更可能成为一种趋势性转折，进而对人民币汇率产生贬值压力。

由于国际资本环境和经济结构调整的复杂性，人民币汇率不可能再复制原有的升值或者贬值模式。中期来看，上下波幅进一步扩大将成为下一阶段人民币汇率走势的主要特征。今年不断释放的政策信号表明，监管机构愿意放手尝试更为富有弹性的汇率机制，通过不断扩大市场波动使人民币汇率达致更为均衡的汇率水平。对人民币汇率走势问题的探讨实质上需要更加关注汇率形成机制的改革步骤。

相对刚性的汇率水平已经对资金配置出现传导扭曲，并通过外汇占款、货币投放的传导机制对国内货币环境产生影响。在目前的金融市场结构下，效益低的项目投资过度，社会资本已经漏出到逐利性房地产投资等虚拟金融投资部门。资金体系的扭曲使资金投入无法真正用在经济发展的轨道上，从而资金泛滥造成通胀、资产泡沫问题的加剧将进一步加剧中国经济结构调整的步伐。

汇率浮动范围的不断扩大，实际上就是逐步放松行政配置资源的能力和效率，通过相对自由的市场机制调整金融市场和外汇市场中数量和价格关系，以配合中国深层次的金融改革和资产要素价格重置。

最后，金融机构需要以更有效的盈利模式和管制结构应对汇率波幅的扩大。

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中图分类号：F82 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2015）004-00000-03

一、2014年人民币汇率走势

2005年7月21日汇改至今，人民币对美元汇率由当时的8.2765到2014年10月27日的6.1446，单边升值25.76%。其中，人民币对美元汇率曾经出现过两次短暂的贬值，一次出现在2012年4月-8月；另一次出现在2014年1月-5月。

（一）2014年人民币对美元汇率走势

2014年一开始，人民币汇率从年初的6.0990下跌到6月3日的6.1710。这个3.31%的单边贬值不仅改变了2005年7月汇改以来，市场对于人民币稳固的升值预期，同时走出了一波持续偏弱的行情。随后，从6月4日的6.1693到10月27日的6.1446，属于双向波动走势。截止2014年10月28日，2014年人民币贬值0.95%。

在人民币对美元一年期报价（NDF）市场上（参见图1），2月14日以后的人民币远期汇率一改单边上涨走势，持续大幅贬值两个月。随后，人民币升值动能趋弱，凸显远期市场强烈的贬值预期。10月27日的人民币对美元一年期报价约为6.2385，反映市场预期一年后人民币中间价贬值超过1.5%。

图1 2014年人民币对美元汇率（中间价、NDF）

（二）2014年人民币对欧元、日元汇率走势

2014年，人民币对欧元汇率先从1月2日的8.3937贬值到5月7日的8.5756，随后再升值到10月28日的7.7796。2014年全年（截至2014年10月27日）升值6.71%，振幅为11.62%。就日元汇率而言，2012年年底以来，日本首相安倍晋三上台后推出一系列经济刺激政策，日元汇率持续贬值。2014年10月31日日本央行宣布，通过每年购买债券目标上调至80万亿日元（约7200亿美元）。随后，日元对美元下跌3%，创出2007年12月以来的低位。2014年，人民币对日元汇率从1月2日的5.7478升值到10月27日的5.6560，升值1.91%。

图2 2014年欧元、日元对人民币汇率（中间价）

由于美元、欧元、日元等在人民币一篮子货币汇率形成机制中作用重大，因此，人民币兑美元、欧元、日元汇率的变化，势必与我国外汇储备的实际规模密切相关。从图3可以看出，2014年9月末的外汇储备余额3.89万亿美元，比6月末的3.99万亿美元减少1055亿美元。而最新的央行数据显示，9月份的外汇占款比5月份减少805亿元。这是6月份小幅恢复增长后的再次下滑，7月下滑11.亿元。

外汇占款的下滑与外汇储备的减少相对应，反映出近几个月以来，在定向宽松政策之下，已经出现大批资金从金融和资本项目下外流，尤其是境内金融机构把资金以外币的形式在境外运作。另外， 2014年年初至今，美元指数上涨7.22%，欧元对美元下降8.08%、日元对美元下降3.40%，汇率折算变化引起外汇储备等的变化。

图3 2014年我国外汇占款与外汇储备的变化

二、2015年人民币汇率的基本走势

影响人民币汇率短期波动的因素繁多，主要包括国民收入、国际收支、货币供给、财政收支、通胀率、利率、心理预期等市场因素、政策与政治因素等。其中，决定性因素包括国际收支与外汇储备，通胀率与利率水平，美元与欧元汇率走势等。

（一）国际收支+外汇储备

从图4可以看出，2014年一季度我国的经常贸易顺差仅430亿元，较2013年四季度的1.13万亿元顺差规模出现大幅度下降（同时，较2013年同期下降2555亿元）。虽然2014年二季度的顺差规模回升到4953亿元，但与2013年同期的6143亿元相比，仍然减少了1190亿元。贸易顺差的减少直接影响到外汇占款的规模。

从经常贸易余额占GDP的比重看（这一指标最能够直接体现汇率变化对于经济的影响），2014年一季度的占比为0.34%，属于近三年来的最低点。其他两个历史最低点是1999年二季度的0.35%、2011年一季度的0. 1日，日本QQE深化），我国的外需回暖难以延续。另一方面是我国在政府政策托底的背景下，经济将出现的弱复苏（政府将主动下调经济目标至7%），因此，2015年我国的经常项目顺差将振荡减少，从而增加人民币继续贬值的压力（由于存款准备金仍在历史高位，所以，外汇占款减少首先是引发降准）。10%。

预计2015年，一方面是美国经济复苏存在不确定性+欧元区、日本经济面临再衰退+新兴国家和地区经济面临危机（10月3

图4 我国的经常贸易顺差及占GDP的比重（单位：亿元，%）

（二）通胀率+利率

表1是国内27家券商对于2014年四季度的最新预测值。CPI由三季度的2.0%下降到四季度的1.8%，GDP由三季度的7.3%上调到四季度的7.4%，维持2014年GDP为7.4%，CPI为2.2%的判断。预计2015年的CPI同比增长2.4%，整体物价涨幅温和。

2015年的PPI仍然呈现负增长的走势。因为2015年经济目标向下调整7%，工业品产能过剩的局面难以改观，稳增长对于PPI的改善较弱。因此， PPI同比的转正仍然需要一定时间。整体而言，2015年的通胀率高于2014年，但上涨压力非常有限。

表1 2014年四季度经济指标预测

预测指标 GDP CPI 工业 投资 零售 出口 进口 利率 汇率

三季度 7.3 2.0 8.0 14.4 11.8 13.0 0.9 3.00 6.15

四季度 7.4 1.8 8.2 15.2 11.8 9.8 4.5 3.00 6.13

这也就是说，影响2015年人民币汇率走势的国内具体的三重因素包括：我国经济增速的下滑压力、外汇储备的趋势性减少以及市场技术的调整。市场技术的调整又包括了对于2015年我国货币政策，尤其是人民币加息、加准的预期。鉴于2015年我国经济增长前景的不确定性，本报告认为，只要2015年我国经济不出现重大风险性事件，即使经济继续下滑， 那么，2015年人民币加息的可能性不大。

如果我国央行降息，势必进一步压缩中美利差空间，引发大规模资金外流。鉴于2015年美联储加息及美元强势属于大概率事件，预计2015年我国货币政策以定向宽松为主，仍然致力于总量稳定和结构优化的目标。如果美元回流的压力大，外汇储备减少太多，则存在降准的可能，但是全面降息的可能性不大。2015年的货币政策可以继续通过其他更多的方式、手段来确保经济增长（如PSL、SLF等货币投放等）。

这也就是说，影响2015年人民币汇率走势的国内具体的三重因素包括：我国经济增速的下滑压力、外汇储备的趋势性减少以及市场技术的调整。市场技术的调整又包括了对于2015年我国货币政策，尤其是人民币加息、加准的预期。鉴于2015年我国经济增长前景的不确定性，本报告认为，只要2015年我国经济不出现重大风险性事件，即使经济继续下滑， 那么，2015年人民币加息的可能性不大。

如果我国央行降息，势必进一步压缩中美利差空间，引发大规模资金外流。鉴于2015年美联储加息及美元强势属于大概率事件，预计2015年我国货币政策以定向宽松为主，仍然致力于总量稳定和结构优化的目标。如果美元回流的压力大，外汇储备减少太多，则存在降准的可能，但是全面降息的可能性不大。2015年的货币政策可以继续通过其他更多的方式、手段来确保经济增长（如PSL、SLF等货币投放等）。

图5 我国物价指数的走势

图6中美经济周期不同导致利差扩大（SHIBOR-LIBOR）

（三）美元汇率+欧元汇率走势

仔细分析10月30日美联储的声明不难发现：美联储以前QE3的两大退出门槛已经有所改变，即美联储将6.5%的失业率目标改变为最大就业。鉴于9月份的失业率已经下降到5.9%，2015年美国就业市场的全面复苏趋势确立，中期通胀预期温和，因此， 2015年的美联储将笃定加息。这势必将加剧我国外汇占款趋势性的下行以及出口复苏的压力，同时对于人民币汇率产生重大压力，对于2015年我国的货币政策形成牵钳制。当然，有些问题还需要跟踪观察。如：2015年的美国是不是进入加息周期？2015年美国经济是不是将被日欧和新兴国家经济的疲软所拖累？

2015年，预计美国经济增长2.7%，欧元区GDP增长1.0%，即美强欧弱的格局。与强势复苏的美国相比，欧元区经济将具有三大明显特征：一是当期通缩、中期通胀预期压力大。二是失业率居高不下（7月份的西班牙、葡萄牙、意大利、欧元区的平均失业率为24.5%、14%、12.6%和11.5%）。三是因经济衰退所衍生出的结构性矛盾。因此，2015年欧元区经济衰退不仅将拖累世界经济，预计中的2015年年初欧央行即将出台的宽松政策也将改变世界的资金格局，同时也直接影响到美元的涨跌。因为目前来看，即使2015年年初的欧央行不会推出如市场所预期的QE措施，但也会通过降息等手段释放流动性。欧央行的释放流动性或者出台QE在总量上压低欧元汇率，这无疑意味着趋势上的美元升值、欧元贬值。

图7 欧元区及德国的GDP增长

（四）政策引导+政府干预

仔细观察2014年人民币兑美元汇率走势（图1），我们不难发现作为我国外汇市场最大的买方和卖方，央行分别在6月10日、7月8日、8月7日和9月5日大幅下调人民币中间价172点、183点、108点和187点。并且，2014年3月，国家外管局宣布汇率浮动空间由1%扩大至2%。如此操作的目的在于，主动引导市场对于人民币的升值预期，从而成功改变2014年以来人民币持续贬值的预期，以努力创造一个稳定的双向波动市场。

所以，综上所述，2005年至今的人民币汇率改革已经进入资本项目管制有序放开的过渡期。这意味着人民币汇率的形成是政府干预和市场预期互动的结果（政府干预指国家干预，也就是政府宏观调控）。比如，2008年美国次贷危机时，虽然我国经济出现衰退，但由于及时出台的4万亿元经济刺激政策而维持了人民币汇率的相对稳定。

另外，根据最近几年央行的表态，央行一直表态强调人民币汇率已经基本处于平衡水平。就意味着2015年人民币缺乏大幅贬值的愿意，当然，也没有大幅升值的动力。2015年人民币对美元汇率走势是：双向波动、高位振荡。2015年的人民币贬值并非趋势性贬值，人民币仍有适度升值空间。

最后，有关2014年、2015年人民币汇率走势的几点判断：

第一：2014年年底，人民币对美元汇率为6.12（摩根士丹利预测值为6.14，摩根大通6.15，花旗6.12）。与2014年1月2日的6.0990相比，2014年人民币对美元汇率小幅贬值。

第二：2015年年底，人民币对美元汇率为6.10。

参考文献：

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中图分类号：F830.92　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(2009)02-0059-03

自2005年7月汇改以来，人民币汇率就一直保持着稳步单边上扬的态势，而其升值速度也在2008年上半年达到3年多以来的顶点。中国外汇交易中心的数据显示，2008年上半年人民币累计升值达6.1％，接近2007年全年6.9％的升值幅度，升值步伐明显加快。进入8月以后，人民币快速升值的节奏打乱了，人民币对美元汇率上升速度开始放缓，其中第三季度仅升值0.6％。在此期间，人民币汇率在多数时间内均围绕6.82至6.85的汇率区间窄幅波动，升值趋缓的态势已较为明显。进入第四季度后，受到了美元持续强势、中美利差下降、出口数据疲弱以及市场预期等因素影响，人民币对美元汇率则进一步走出了显著回调、小幅走贬的行情。

同时，由于政府及央行态度纷纷从上半年防止经济过热向下半年促进经济稳健较快增长转变，人民币对美元在这种大环境中突然停止稳步升值的走势，使得市场猜测央行可能让人民币贬值来支撑经济增长，人民币有了贬值压力吗?在国际金融危机的国际背景和国内宏观经济政策发生改变的国内背景下，分析人民币汇率短、中、长期的走势，对国内出口企业规避汇率风险以及外汇投资者有着重要的现实意义。

一、影响人民币汇率走势的国际因素分析

人民币对美元汇率在过去四个多月里一直在6.83左右徘徊，这是汇改以来人民币对美元汇率最长时间的稳定期，我认为其主要原因和国际市场上美元的反弹有关。

1、在当前的金融形势下，美元强势显然符合美国利益。强势美元有利于改善美国金融体系流动性匮乏的局面。美次贷危机爆发以来，银行体系和金融市场的动荡不安，与次贷相关的亏损和资产减值对美国银行体系造成了极大的冲击。尽管美联储采取各种手段向市场注入流动性，但市场对流动性依然如饥似渴，美元汇率变化作为全球资本流动的风向标，美元的升值必将吸引大量资金从发达国家和新兴市场回流。从而极大缓解美国金融市场流动性和信贷紧缩的局面，为危机的解决和经济的企稳创造有利条件；各国央行持有大量美元资产，为避免他们抛售这些资产，美国货币当局必须保证美元稳定，以吸引海外机构继续购买美国国债，为美国的救市方案提供资金，并尽可能地降低美国政府的筹资成本。此外，美元升值有利于抑制通胀，为美国货币政策提供更大空间。作为全球商品主要计价方式和支付手段的美元，币值上升将有效压低原油、农产品等大宗商品价格，其功效从美元指数和CRB指数走势的对应关系清晰可见，也为经济超预期疲弱时进一步降息打开了空间，这样能为美国财政货币政策的运用创造更大的空间。

2、除了日元近期大幅走高外，非美货币普遍下跌，特别是欧元对美元大幅下跌。据美国商务部10月30日公布的初步数据，由于消费开支紧缩等原因，美国2008年第三季度GDP按年率计算下降0.3％，为2001年第三季度以来的最大降幅，但好于预测的降0.5％：第三季度个人消费降3.1％，个人消费数据是自1991年来首次下滑，为1980年来最大跌幅。最近公布的数据，均显示出美国经济仍面临衰退阴影。但与美国相比，欧洲和日本等西方主要工业国家和地区的经济前景更为黯淡。早在2007年9月，美国开始运用扩张性的宏观经济政策缓解危机，包括大幅减息和财政退税：而欧洲央行和政府无所作为，目前经济下滑风险更大，降息的预期加大；对其金融机构的援助将使欧洲政府债台高筑，许多国家的债务水平可能会超过《马斯特里赫特条约》规定的GDP的60％的上限。欧洲的经济规模与美国旗鼓相当，但是欧洲国家宣布的金融援助计划规模远大于美国的7000亿美元。欧元区各成员国的财政状况参差不齐，而且由于欧洲央行仅可以为欧元区15国制定货币政策，而财政政策掌握在各国政府手中，这一非对称性不仅使得欧洲救市措施的及时性和有效性大打折扣，政策行动难以协调一致，还使得欧洲经济衰退的持续时间和程度都可能超过美国。从金融系统的传导来看，欧洲受到的冲击并不比美国弱。欧洲公布的数据加剧了汇市的紧张气氛，10月30日的欧元区数据显示，10月份商业信心指数由9月的87.5降至80.4，为1993年以来的最低水平。同时10月商业景气指数由0.83降至-1.34，为2001年以来的最低：服务业信心指数由0降至－6，为12年来最低水平，工业信心指数由12降至-18；消费者信息指数由-19降至－24，为15年来最低。这些数据显示，欧元区消费者信心、工业信心、商业信心等几乎所有部门信心都各自创下近年来低点。英镑和欧元的下跌，原因基本上是一致的，都是因为美元反弹加上金融危机。英镑的下跌幅度更大是因为金融业在英国经济中的比重较大，而会融业的悲惨现状导致了英镑的更大幅度下跌。人民币对美元的汇率仍继续保持稳定，但在美元上扬、非美货币普遍下跌的形势下，人民币汇率继续持稳的难度不断增加，对其他非美货币也被动地升值。

3、美元的走势受石油走势的影响也较大，石油价格直接影响了美元的走势。2008年，石油价格在7月16日的147美元之上见顶，然后连续100多天持续下跌，最低跌到61美元附近，跌幅高达59％，这是历史上非常罕见的走势。而黄金价格也同时从1043美元，一度下跌到700美元以下。受此影响，全球大宗商品价格也不能幸免，连续下挫，屡创新低。

4、美国利率已经处于历史低位，从而使得非美货币高利率更显突出。2008年12月16日，因经济下行风险加大，美国为了应对金融危机和经济衰退，美联储将利率水平从1％下调到了0至0.25％的范围，这已降到历史最低点，美元的利率可能已经触底，而欧元、英镑等货币才刚刚开始其减息周期，欧元、英镑基准利率目前为止为2.5％、2％、2.75％，欧盟统计局2009年1月6日公布的数据显示，欧元区12月通胀率降幅超出预期，降至1.6％，低于11月的2.1％，亦远低于欧洲央行略低于2％的目标位，为欧洲央行更大幅降息应对恶化的经济敞开大门。非美货币未来利率下调的空间很大，导致市场不愿过多地持有非美货币。

(五)国际金融危机并未真正撼动美元体系的基础。尽管金融危机爆发后，以美元为核心的国际货币信用体系备受诟病，但美元地位尚未出现根本性动摇。现在，美国仍控制着全球24％的战略储备，拥有11％的世界贸易份额，在短期乃至今后较长一段时间，人们还无法找到美元的替代品。同时，目前全球风险交易资金的出逃对美元起到了支撑作用，由于金融

危机引发的大规模提前还贷必须用美元进行偿付，对美元的需求随之增加，从而带动美元升值。

二、影响人民币汇率走势的国内因素分析

1、国家宏观调控重点的转移。中国国家统计局2008年10月30日公布了一系列最近重要的经济数据。中国2008年前三季度国内生产总值(GDP)同比增长9.9％，比去年同期回落2.3个百分点。第三季度GDP同比增长9％。自2007年第二季度开始，GDP增速已连续五个季度呈回落走势，9月CPI同比上升46％，中国2008年前三季度的GDP和CPI增速双双走低。通胀水平下降得较快，第四季度可能会到3.5％的水平。中国9月份宏观经济景气预警指数为105.3，比上月的108.0明显下降，达到自2007年7月以来的最低点。此外，财政收入指标在最近12个月首次出现偏冷的浅蓝色状态。由于宏观调控重点从防止通货膨胀转变为防止经济下滑，通过人民币升值来抑制通货膨胀的操作手法。可能让位于通过维持人民币汇率稳定来保障经济增长。

2、出口和贸易顺差实际增速下降。由于国际金融危机向实体经济蔓延，国外需求的萎缩，中国贸易顺差增速回落明显。2009年1月4日海关总署在官方网站上公布了2008年前11个月的对外贸易数据。数据显示，我国进出口形势在11月时急转直下，月度进出口总值自2001年10月份以来首次出现负增长，月度进、出口增速则为1998年10月来首次同时呈现下降走势。2009年中国进出口可能出现持续下滑，增速可能在5％以下，国际收支失衡的改善减缓了人民币升值的压力。

3、资本管制力度的加强和国内楼市、股市进入下行周期遏制了短期国际资本的流入。7月14日起，外管局、商务部和海关总署开始对出口收汇结汇实施联网核查管理。同日起，外管局也加强了对出口预收货款与进口延期付款的管理与监测。7月18日起，发改委了《进一步加强和规范外商投资项目管理的通知》，严防外汇资金通过FDI渠道的异常流入。6月18日起，外管局出台了“报送非居民人民币账户数据”的有关规定，加强了对非居民八类人民币账户的统计与监测。境外对我国证券投资净流入减少。2008年上半年境外证券投资净流入同比下降51％。其中，境内企业境外发行股票募集资金38亿美元，下降49％；QFII净汇出03亿美元，2007年同期为净流入15，2亿美元。境外对我国证券投资下降的主要原因，一是2008年企业境外上市规模明显下降；二是国内资本市场价格和交易规模大幅回落，对境外投资者吸引力减弱；三是美国次贷危机引发境外投资者资金紧张，对我国证券投资减少。

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一、人民币汇率年末峰回路转

自2010年6月重启汇改以来，人民币对美元汇率持续上升，国内外市场一致预期人民币升值。这一形式根源在于金融危机以来，中国作为新兴国家的代表，相对于欧美发达国家，经济保持了稳定的增速；另一方面，也是欧美国家由于深陷经济危机，通过各方施压迫使人民币升值。但是这一升值趋势在去年年末却趋缓，在11、12月份出现小幅贬值，峰回路转，使得社会各界对此展开了讨论。文章认为这一现象是2011年国内经济几大硬伤逐渐显现并在汇率上的体现，也是美国市场经济回升使得美元价值回升的自然反应；也有国际做空中国经济、国际资金流动等力量的插足。整体来看，2011年末做空力量开始形成，多空博弈正在进行，进入2012年，人民币汇率走势如何，还需看各方力量博弈结果。

二、人民币汇率看多力量

人民币汇率看多力量非一朝一夕形成，而是近年中国经济持续快速发展积累的成果，同时也伴随着多方面短期因素的影响。具体来说主要为以下几个方面：

（一）稳定的GDP增速是人民币升值的根源

汇率决定理论认为一国经济力量变化是汇率变化的根源，长期来看，中国改革开放以来经济持续高速发展，经济实力迅速提高，广泛参与国际贸易，人民币需求量增加；短期因素来看，后金融危机时期，中国作为新兴经济体的代表，保持了年度9%以上的增速，相较于欧美发达国家而言较好的实现了危机后的稳增长目标。因此市场有理由继续看多人民币。

（二）长期来看人民币需求呈增长态势

货币供需变化是汇率变动的直接因素。我国作为世界第二大经济体，与世界经济密不可分，人民币也正逐步走向国际化之路。据数据显示，在香港建设人民币离岸市场过程中，人民币存款总额和人民币债券骤增，跨境贸易人民币结算09年全年为35.8亿，10年全年为5063.4亿，11年前三季度合计为15409.8亿，呈迅猛增长态势。此外，日本拟购买1000亿美元等值人民币国债，更是肯定了人民币的市场价值。因此，就长期来看，人民币需求量明显呈增长态势，支撑人民币升值。

（三）充足的外汇储备可有效对冲人民币做空力量

虽然经济危机后，我国外贸出口行业受到冲击，以往双顺差现象有所缓解，外汇占款也现负增长。但是从总量来看，我国外汇储备依然庞大，在现行汇率制度下，如果人民币持续贬值，我们依然有充足的外汇储备来对冲做空力量，将汇率维持在合理的区间内。

三、人民币看空力量

相对于人民币看多力量的长期性而言，人民币看空力量有明显的短期性因素。当前复杂的国内经济形势及欧债危机等国际性因素是看空力量的主要来源。

（一）中国经济问题凸显

就全球经济形势而言，虽然中国经济相对于发达国家有较好的增长表现，但是深层次的结构性问题已经随着危机的发展而凸显。曾经拉动经济增长的出口贸易已经明显受阻；而股票市场持续低迷，上证指数跌回十年前水平，投资者没有得到合理回报，市场信心明显不足；房地产市场受政府严格调控限制，曾经的繁荣不再；中小企业生存困难，扩大再投资几不可能，整体投资水平下降；税改难有定论，通胀仍然存在，国内消费难起。拉动经济的三驾马都现疲力。国内复杂的经济形势是看空人民币的重要因素。

（二）美元信心回升

欧债危机持续升级，整个欧元区陷入危机，新兴经济体普遍存在高通胀高泡沫等经济风险，相对而言，美国第四季度的经济有所好转，市场信心回升，美元的国际货币地位使得其美国成为世界资金的避险区，资金有回流现象，促进了美元价值回升。这是世界资本货币市场的自然反应，也是人民币汇率相对有所下降的因素。

（三）资金外流

鉴于中国国内各种经济问题凸显，市场对利率汇率预期有可能下降，而美元信心回升，资金开始避险向外流出。外汇占款也现2008年以来首次负增长，热钱大量流出。汇率波动是资金流向的指南针，资金的外流现象是看空人民币汇率直接因素。

（四）机构唱空中国

当然，看空人民币具有很大的短期性质，不排除机构投资者及其他一些投机力量唱空中国、插足看空力量的。这些投机力量手上掌握大量人民币资产，一旦抛售人民币资产，兑换美元流出中国市场，将对人民币汇率波动产生影响。

（五）市场预期下降

当前市场预期下降，存在大量的悲观者认为2012年将是中国经济的寒冬年，复杂的经济形势如不能很好的得到处理，中国经济将会出现“硬着陆”，而股票市场、房产市场的严峻形势更是加剧了这一市场预期。预期性力量是决定汇率走势的重要因素。

四、总结

综合上诉简析，当前人民币汇率走势受到多空力量的影响，多方力量主要在于长期性和趋势性，空方力量在于短期性和多样性。因此，多空力量的博弈决定了2012年人民币汇率预期将会呈波动上升趋势，即总体仍呈升值趋势，但不能避免出现短期贬值波动。具体走势仍需看2012年多空力量随经济形势变化而出现的强弱变化。

参考文献

[1] 姜波克.国际金融新编 [M].4版.上海:复旦大学出版社，2008.

[2] 许宇航.浅析重启人民币汇率形成机制改革下的人民币汇率升值压力[J].中国商界，2010（9）.

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一、2015年以来人民币走势概况

（一）人民币对美元先稳后贬

今年以来，人民币汇率人民币对美元汇率走势共经历了横向持稳（8月10日前）和急贬后震荡（8月11日至今）两个阶段。中国人民银行数据显示，1至10月，人民币对美元平均汇率累计贬值3.54%。截至8月10日，人民币对美元中间价整体呈横向持稳态势，在6.1-6.16区间内小幅波动，较2014年末小幅升值0.05%。同期，人民币对美元即期汇率始终在中间价上方运行，较2014年末小幅贬值0.09%。8月11日，央行宣布进一步完善人民币对美元中间价报价机制，11日至13日三天内人民币汇率中间价大幅贬值4.66%。经过3天调整，人民币汇率累积的贬值压力得到一次性释放，逐渐向市场化水平回归。此后，中间价在6.3-6.4之间维持小幅震荡，较中间价报价机制改革前贬值约3%。

（二）人民币对非美货币先升后贬

今年以来，人民币对欧元和日元汇率呈现出先升后贬态势。由于欧洲央行今年3月推出了欧版QE，因此，人民币在一季度对欧元升值明显，但随后呈现出贬值压力。欧元兑人民币汇率自4月份的年内低点6.6261回升至10月份的7.1330，和1月份的平均汇率相近。人民币对日元汇率则在上半年成小幅升值态势，8月起随着汇改出现较大贬值，1-10月人民币对日元平均汇率累计贬值2.74%。据国际清算银行（BIS）数据显示，今年以来人民币实际有效汇率结束了2014年下半年的大幅升值，呈现高位震荡走势，并在7月触及高点132.1，创下国际清算银行自1994年有数据记录以来的最高水平。8月11日起，在央行主动引导人民币贬值的影响下，人民币实际有效汇率开始下行。但由于新兴经济体国家货币贬值更为严重，人民币实际有效汇率下调幅度有限。1至10月，人民币实际有效汇率累计升值2.99%。

二、近期影响人民币汇率的主要因素

（一）国际金融环境

全球金融由套息交易时代进入去杠杆时代，资本流动格局逆转导致人民币面临贬值压力。美联储在2014年削减QE规模至零以及2015年以来加息预期日盛，使得国际资本流动格局出现逆转，这是导致人民币面临贬值压力的国际背景。2014年以前，由于发达国家采取大规模量化宽松政策，大量资本从发达国家流向新兴市场，全球金融进入套息交易时代。而我国由于境内利率长期高于国际市场，且汇率长期稳定，致使人民币成为全球套利交易的理想标的。受此影响，我国外汇储备快速增长，并在很大程度上支撑了人民币稳定升值。然而，2014年后，美联储开始收紧货币政策，特别是2015年以来市场普遍预期美联储即将加息，国际金融由此进入去杠杠时代。在此背景下，中国作为曾经全球套息交易的重要发生地，以及新兴市场国家一员，难以独善其身， 人民币面临贬值压力实属必然。央行数据显示，我国外汇储备在2014年6月达到峰值3.99万亿美元，随后出现趋势性下降。截至今年10月，我国外汇储备为3.53万亿美元，较2014年末下降3175亿美元。

另外，随着美联储加息预期升温，国际市场对美元的需求不断增长，而这又进一步巩固美元的升值预期，给人民币带来贬值压力。市场对美元需求的增长表现在量、价两个方面。一方面，全球央行对美元需求增多，具体表现为美元占全球官方储备比例的上升。国际货币基金组织数据显示，2015年二季度，全球美元官方储备升至4.25万亿美元，较2014年同期增加4086亿美元，美元储备占比升至63.75%，较2014年同期提高2.97个百分点。对比排在第二位的欧元储备，市场对美元的偏爱可见一斑。2015年二季度全球欧元官方储备较2014年同期减少1535亿美元，占比下滑3.55个百分点。

（二）国内经济环境

目前我国处在“三期叠加”的复杂时期，经济面临持续的下行压力。今年前三季度，我国GDP同比增速分别为7%、7%和6.9%，显示我国经济正在探底。从投资、消费、出口三驾马车来看，三大指标已公布的数据均差于去年同期。虽然我国GDP增速放缓，但由于人民币实行对美元软盯住政策，使得人民币汇率一定程度上被高估。我国目前的汇率政策是盯住一揽子货币，但今年8月11日汇改前美元兑人民币中间价波幅极窄，表现出明显的盯住美元特征。美元强势带动人民币强势，但二者背后的经济基本面和货币政策却存在分化。

另外，随着我国经济金融加速全球化，当前我国国际收支运行正在从大额顺差、单边增长的“旧常态”转向一顺一逆、双向波动的“新常态”。2015年上半年，我国经常项目顺差1468亿美元，主要是由货物贸易顺差所致；资本和金融账户（不含储备资产）逆差1256亿美元，非储备性质的金融账户逆差显著增加。具体来看，我国经常账户中，货物贸易衰退型顺差高企，服务贸易逆差扩大，总体来看经常账户顺差规模有所扩大，在一定程度上支撑了人民币汇率。资本和金融账户（不含储备资产）中，资本账户小额顺差，但非储备性质的金融账户逆差猛增，对人民币汇率构成压力。

（三）央行政策导向

在资本外流背景下，央行维护汇率稳定的意图较为明显。受美联储加息预期和美元升值影响，我国自2014年下半年起出现较为明显的资本外流。考虑到此时人民币持续大幅度贬值将加剧资本外逃风险，更何况当前中国资本和金融账户开放步伐正在加快，资本大规模外逃与本币迅速贬值可能相互影响、循环联动，冲击国内金融市场，使经济面临开放性系统金融风险。因此，央行今年以来恢复对外汇市场的常态式干预，维持人民币汇率稳定意图明显。央行曾在2014年3月将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价波幅由1%扩大到2%，并在此后的大半年时间内退出外汇市场的常态式干预，2014年4月-11月央行外汇占款月均波动仅有245.6亿元。然而随着人民币贬值预期在2014年底开始升温，央行对外汇市场的干预力度开始增加，2014年12月至2015年7月央行外汇占款月均波动升至989.5亿元，8月11日汇改后升至2119.4亿元。

三、人民币未来走势展望

（一）人民币大幅贬值可能性小

虽然我国经济增速仍处在探底阶段，但全球横向比较来看，目前6.9%的经济增速仍属较高水平。同时，我国转变经济发展方式的改革成果逐渐显现，牺牲短期经济增速以换取长期更高质量的、创新的、绿色的和更加开放的经济增长具有前瞻性战略意义。今后，随着改革红利不断释放，财政政策不断加码，“一带一路”、区域经济协同发展、互联网+等战略持续推进，在拓展新外部空间的同时，盘活内部过剩产能存量并刺激内需，这都将支持中国经济实现6.5%以上的平稳增长。稳定的经济增长是支持人民币汇率稳定的基础，人民币难现趋势性大幅贬值。从国外来看，随着美联储兑现加息预期，人民币贬值压力也将部分消减。从去年7月起美元指数强势升值超过20%，随着美联储步入加息周期，美元强势地位将进一步巩固，对人民币而言，美元升值以及美联储平缓的加息路径均有助于消解部分贬值压力。

（二）人民币将实现有管理的双向波动

人民币将在相当程度上盯住美元，人民币将实现有管理的双向波动。为确保金融市场稳定和我国金融市场开放的顺利推进，人民币仍将在相当程度上和美元挂钩，以维持强势。但由于盯住美元对外汇储备的消耗巨大，因此盯住的力度将减弱，这使得未来人民币将实现有管理的双向波动。一方面，双向波动可消化部分贬值预期，减轻央行干预和维稳压力；另一方面，避免人民币贬值预期失控是建立双向波动格局的重中之重，央行参与管理可确立人民币稳定的大方向。基于以上分析可知，在全球金融由套息交易时代进入去杠杆时代的国际背景下，国际资本流动由流向新兴市场国家逆转为流出，国内外汇市场供需关系由供大于求逆转为供小于求，国内外金融环境的巨变使得人民币面临贬值压力。然而，这一贬值压力并不必然导致人民币趋势性贬值。一方面，我国经济增长正在减速提质，仍将对人民币汇率形成支撑；而且美联储加息和美元强势已被市场充分预期，兑现加息预期可能减缓美元升值速度并消解部分人民币贬值压力。另一方面，决策层维护金融稳定的意图明显，央行也积极加强外汇市场宏观审慎管理以确保贬值预期不会失控；加之人民币国际化战略的推进也需要汇率稳定做保障，因此未来人民币将实现有管理的双向波动。

参考文献：

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[2]刘世锦，余斌.吴振宇促进经济向新常态平稳过渡――当前经济形势分析与展望[J].决策探索（下半月），2014，（09）.

[3]段赵清.人民币汇率制度与中国货币政策独立性[J].中国市场，2012，（5）.

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关键词 汇率 利率 趋势 人民币

一、近年汇率走势

改革开放以前，人民币汇率采取单一的固定汇率制度, 这种外汇体制忽视了经济形势的变化和市场的调节作用, 外汇的使用效益较低, 也降低了各方面出口创汇的积极性。下图是我国实行浮动汇率制度后的汇率变化情况。

由上图可见，从汇改之初的一美元兑8.11元人民币至2011年3月21日的一美元兑6.5564元人民币，人民币升值幅度约19%。

二、影响汇率的因素

影响汇率的因素有很多，汇率作为一国货币对外价格的表现形式，既要受经济因素的影响，又常常受政治和社会因素的影响。国际收支、相对通货膨胀率、相对利率、总需求与总供给、汇率预期、财政赤字以及国际储备等都是会造成汇率变动的因素。以下为影响汇率的主要因素：

1.中国经济的持续高增长

众所周知，中国是世界上能够多年保持GDP两位数增长的绝无仅有的国家，自改革开放以来，我国的生产力得到极大释放，国力日益见长，自加入WTO以后，中国对外贸易范围不断扩大，经济实力和综合国力的不断提高以及投资环境的不断改善，使外国投资者看好投资中国的前景，不断追加投资，引起了资本项目的顺差，从而使得人民币升值。

2.国际收支“双顺差”

我国国际收支长期处于“双顺差”状况，2009年我国经常项目顺差2971亿美元，资本和金融项目顺差1448亿美元，2010年1至3月经常项目顺差536亿美元，资本和金融项目顺差642亿美元。然而国际收支理论认为，外贸收支状况是影响汇率最直接的因素之一，当一国处于国际收支顺差时，说明本国出口等外汇收入增加，进口等外汇支付较少，外汇供给大于支出，同时外国对本国货币需求增加，会造成本币对外升值，外汇汇率下跌；反之，本币对外贬值。其基本原理如下图所示：

3.中美两国的利率差异

根据利率平价理论，任意两种货币存款的预期收益率应相同，当人民币利率上升，导致国外资金流入，抛出美元换人民币获得利差，人民币会相对美元升值；反之，当美元存款比人民币存款提供的收益更高时，人民币会相对美元贬值。从理论上讲，利率上升将增加本外币利差，从而产生本币升值的效应。2008年以来美国维持了两年多的低利率政策，2010年8月美国联邦储备委员会将联邦基金目标利率下调至0－0.25%的区间，维持史上最低利率政策，相对于美国的存款利率，我国2011年4月6日已将一年期存款利率调为3.25%，远高于美国的利率水平，中美两国的利率差异形成了人民币升值的压力。

4.西方国家的政治压力

美国为首的西方国家认为中国日益扩大的出口规模实际是在向发达国家输出通货紧缩，因此，除了对中国出口商品实行很高的贸易壁垒，他们还强烈要求人民币升值，以此来维护他们的经济利益。美国以“健全美元联盟”和“公平货币联盟”为首在人民币汇率问题上的结盟行动的具体方式主要包括游说、报告、政治捐款、倡导草根行动等来达到不断向中国施加压力，迫使人民币升值以达到维护其利益的目的。

三、汇率趋势预测

短期来看，美元依然难以快速摆脱疲软的走势。2010年，美元走弱，且对其他货币的贬值幅度大大高于对人民币的贬值幅度，使得人民币对美元升值，而对其他货币贬值。2011年以来，美元虽有暂时的反弹，但人民币对美元将继续保持升值态势。然而2011年美元继续下行的空间十分有限，未来将主要保持弱势振荡，同时，欧、日经济低俗复苏的局面短期也难以出现大的改变，基本面并不支持各国货币走强，因而人民币兑美、欧、日汇率有全面升值的可能。其次，2011年是我国“十二五”规划的开局之年，经济将继续保持平稳增长势头，通货膨胀预期仍然存在。随着我国货币政策由宽松向稳健转变，再次加息的可能性也越来越大。此外，2011年世界经济缓慢复苏的局面不会发生根本性的变化，因而不能排除西方国家就人民币汇率问题进一步发难的可能。

长期来看，购买力平价理论仍是主导长期汇率的因素，国内外物价相对水平决定了汇率的高低。以购买力平价（PPP）衡量，在日本之外亚洲经济体的带动下，新兴经济体在世界GDP 中所占的份额已由2000 年的37% 升至2010 年的47% 左右；IMF 预计，新兴经济体的份额到2014 年将达到50%。这说明，美国为刺激本国经济而发行的大量美元为寻求更高的回报最终流入了新兴经济体。而中国，作为新兴经济体的代表，无疑面对着升值的巨大压力。

从上述分析我们可以得出如下的结论，2011 年人民币升值仍是主旋律，而且灵活性也会随着汇率改革的深入而增强。但对于升值的幅度，并非如看上去那样确定。美元、欧元的相对变动，新兴市场国家货币的升值压力都会影响人民币的走势；同时，中国政府会在多大程度上推进人民币的国际化也决定着人民币汇率的升值幅度。

参考文献:

[1] 段瑞君.人民币升值原因及对我国宏观经济影响分析.现代商贸工业.2010( 23).

[2] 齐超.制度含义及其本质之我见.税务与经济. 2009(3).

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出口之错？

国家外汇管理局数据显示，从今年5月开始，人民币兑美元中间价从5月1日的6.2787攀升至6月底的6.3249，贬值幅度达到0.73%，回吐了去年底至今年4月的升幅。这一情形也使人民币对美元汇率中间价从升势暂缓的情况转换成了贬值的走向。

另一方面，人民币无本金交割远期合约(NDF)的报价，也同样释放出了人民币兑美元汇率贬值的信号。数据显示，NDF的1年期至5年期价格在买入价和卖出价上都表现疲软。截至7月3日，1年期NDF买入价和卖出价分别为6.4090和6.4140。相较于目前的人民币兑美元中间价，NDF的价格似乎预示人民币进入了贬值的通道。

对此，中银国际宏观经济分析师叶丙南对《英才》记者表示，未来一两个月内，人民币确实有可能进入一条下行通道。

那么，贬值预期的重现，原因何在？市场有声音指出，出口不振是导致人民币贬值的重要因素。

但叶丙南对此并不认同。他认为，出口不振的情况更多还是外部环境所左右，是不可控的，欧美方面的表现尤为重要，而我们自身可以做的只是优化制度。

关于为何人民币会贬值，他表示，首先，作为新兴市场的货币，人民币是一种风险资产。当整个市场避险情绪浓重的时候，风险类资产的价格会偏弱。通过观测美元指数的走势，不难发现，从5月初以来，美元指数与人民币兑美元汇率的走势基本上如出一辙（见下图）。另外，对人民币自身来说，中国经济的底部仍然没有出现，这也对资本流入方面产生了负面影响。

中国外汇投资研究院院长谭雅玲在接受《英才》记者采访时表示，人民币经历了8年的升值路程，与世界主要货币相比，人民币已经违背了市场规律。为了修正这样的风险，因此人民币出现了贬值。

而对于出口不振是导致贬值的“始作俑者”的说法，谭雅玲表示，人民币中间价的形成，与做市商的操作和海外远期NDF价格有着密切的关联，这也使中国难以对汇率进行操控。因此并不能确定是出口不振引起了人民币贬值。

有效汇率高估？

对于人民币的贬值，兴业银行首席经济学家鲁政委持有更加独特的观点。近期他撰文指出，人民币的贬值是当前刺激经济增长的最佳方式，因为人民币汇率存在高估。

鲁政委指出，据中国统计局的数据显示，今年一季度中国GDP增长率为8.1%，其中消费占6.2%，投资占2.7%，出口占-0.8%，拉动中国经济增长的三驾马车已经“跑偏”。一季度投资加消费早已实现高增长，甚至有过热之嫌，为什么还要增加政策刺激投资和消费增长？与之成为对照的是，导致一季度经济下滑的主要原因是出口的负增长。可为什么还要坚持人民币升值，继续打压出口？

国际清算银行（BIS）对有效汇率的统计数据，似乎印证了鲁政委对人民币汇率高估的判断。国际清算银行的统计数据显示，在以2010年为基期,名义有效汇率及实际有效汇率都为100的情况下，我国的名义有效汇率和实际有效汇率从2011年9月开始双双攀升，并在今年5月分别成功登顶历史最高点，为106.06和109.72。同时，在与同期世界数据的比较中，我国的这两项数据也高于世界平均水平。

不过，对于国际清算银行的数据，谭雅玲表示，货币高估的理论来源是西方的传统计算模式，其前提条件是经济水平和金融市场均已进入成熟阶段。显而易见的是，以中国目前的经济发展水平和金融市场状况，并不具备套用此公式的条件。

而鲁政委继续给出了两个佐证说明人民币汇率高估现象的存在，一是去年中国国际经常项目顺差相对GDP已经到了3%以内，低于美国财长盖特纳所说4%的分界线，也就是说，中国国际收支已经平衡了。二是今年一季度中国对欧美日出口低于他们整体的进口增速。

“这两个事实共同表明了现在人民币的有效汇率出现了一定程度的高估。正确的政策是应该反思人民币汇率高估的问题，通过人民币贬值促出口保增长。”鲁政委说。

叶丙南则表示，人民币走弱对改善出口的实际影响可能不会如想象般大，其作用仍有待观察。但站在政府决策的角度，人民币汇率或许存在被高估的担忧。

“由于美元的走强，人民币的有效汇率也相应向上浮动，这对中国的出口竞争力是一个非常利空的信号。因此站在决策的角度看，适时调整人民币兑美元汇率或许是解决这一隐忧的灵丹妙药。”叶丙南说。

贬值不是趋势

回望自2005年人民币汇率形成机制改革后的8年，人民币兑美元汇率绝大多数是以不断升值的姿态在国际资本市场进行演绎的。可是在新一轮汇改大幕即将拉开的关口，人民币兑美元汇率在日波幅区间扩大后的不到1个月内，就由此前的不断升值转向了贬值状态。这不免让市场对人民币未来的走势产生疑虑，人民币是否会就此进入贬值通道？

一位高级宏观分析师对《英才》记者表示，尽管中国的出口表现大不如前，但是，贸易顺差的基本格局依然存在。因此，人民币就此进入贬值通道的说法不能让人信服。

篇9

(一)2006年人民币汇率走势

随着人民币汇率形成机制逐步完善和金融市场建设不断加强，2006年人民币汇率弹性明显增强，初步形成了市场供求关系导向的汇率机制，人民币汇率运行机制更趋市场化。

1.人民币名义汇率呈波动性升值态势

人民币汇率屡创汇改以来新高，名义汇率波动性升值。2006年5月15日，中国人民银行的人民币兑美元汇率中间价为7.9982元，{1}首次“破八”。此后人民币汇率保持在小额波动中的稳步上涨，人民币对美元汇率中间价屡创新高。仅在2006年11月内，人民币汇率中间价相继突破了7.88、7.87、7.86、7.85和7.84五个整数关口，当月累计升值近400个基点。2006年12月28日，人民币汇率更是创出1美元兑7.8149元的新高；与2005年12月30日1美元兑换人民币8.0702元相比，已上升2553个基点，升值幅度高达3.17%。人民币对美元的加速升值，导致人民币对港币也加速升值。在2006年底，港币现钞兑换人民币也首次跌破1比1，人民币进入“港元区间”。

2.人民币汇率双向运行态势显现

人民币汇率持续上升之后会出现一定幅度的回调，双向运行态势显现。2006年3月6日开始，人民币汇率出现6个交易日的连跌，人民币汇率呈现双向浮动特征；8月中旬和9月下旬，人民币汇率经历了较大回调；11月17日，连续第五个交易日下跌，美元兑人民币汇率中间价已经达到了7.8745。人民币汇率共下跌78个基点，成为自3月份以来的最大单周跌幅。汇率下滑的主要原因是前期的升幅过大，累积的大量回调压力得到集中释放，这也是人民币汇率运行机制更趋市场化的体现。

人民币在短期内连续走高又蓄势下跌，无论朝哪个方向，累计的涨跌幅度都相当可观，这也显示了人民币汇率不仅日间的波动在日趋活跃，而且阶段性的波动区间也在放大，弹性不断增强。与人民币对美元汇率相比较，人民币对日元和欧元汇率的波动幅度相对较大。

3.人民币汇率仍属于基本稳定的态势

与国际金融市场主要货币间汇率的波动相比，人民币对美元的升值速度和波动幅度仍属小幅渐进。例如欧元兑美元，2006年1月初为1欧元兑1.1980美元，到11月29日为1欧元兑1.3146美元，升值18%，其中仅11月份就升值了2.9%。美元兑日元汇率，2006年初和11月末基本相同，但5月16日的年内最低点110.07与10月13日的年内最高点119.81，则相差达8.6%。英镑兑美元，2006年1月3日为1英镑兑1.7404美元，11月29日升值为1英镑兑1.9492美元，涨幅为12%。由此可见，人民币汇率仍属于基本稳定的态势。

(二)影响人民币汇率走势的因素

1.正确看待人民币汇率升值

人民币汇率之所以出现缓慢升值的态势，从深层原因来看，与我国经济总量地位的提升和持续增长的预期密切相关。从宏观经济因素看，近几年来我国经济一直保持快速稳定的增长，2004年和2005年的GDP增长率分别达到了10.1%和9.9%，2006年GDP增长率维持在10%以上。从长期来看，一国汇率水平与该国经济实力呈正相关的关系。因此，判断人民币的长期汇率走势，来自于对我国经济长期走势的分析，这是决定未来人民币汇率走势最为关键的因素。从现阶段我国经济增长走势来看，未来我国有望进入一个相对稳定的经济增长周期，特别是新一轮宏观调控已经发挥了作用。在可以预见的未来，如果没有重大干扰因素，我国经济将会呈现稳定增长态势，这也就意味着人民币汇率的长期发展趋势是升值的。但由于经济发展周期性规律的作用，汇率会有回归走势即螺旋式盘旋上升的表现。

需要注意的是，看待人民币汇率的变化需要把握视角的转变，由过去“钉”住“美元汇率”转向关注“一篮子货币汇率”。人民币汇率机制改革后，人民币汇率已从固定汇率变为以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。而且在国际外汇市场汇率波动日益加剧以及贸易多元化的大背景下，观察人民币汇率的变化不仅要有“一篮子货币汇率”的视角，更应该注重从“美元汇率”转向“有效汇率”。根据国际金融的一般理论，货币升值或汇率上浮会产生“奖入限出”的效应，即鼓励进口、限制出口。2006年下半年以来，我国的情况恰恰相反，进口价格涨幅显著超过出口价格涨幅，而这种情况通常是在货币贬值的情况下才会发生。显而易见，如果从真实有效汇率(REER)来看，人民币汇率不是在升值，而是在贬值。

在人民币兑美元的几次快速升值过程中，人民币兑欧元、英镑、日元出现了大幅贬值，这就使得人民币升值的效果大打折扣。汇改时确定的人民币汇率机制是参考一篮子货币进行调节，因而关注人民币汇率应该从对美元的单边汇率转向有效汇率。虽然据不同的有效汇率计算方法计算出的有效汇率结果不尽相同，但可以肯定的是，在人民币兑美元升值幅度远小于兑欧元、日元等非美主要货币的贬值幅度时，从有效汇率的角度来看，人民币还是处于贬值状态。在目前人民币汇率中间价确定方式以及美元走弱的情况下，人民币要实现有效汇率升值，对美元的升值幅度可能还要大一些。我们不要将目光仅仅局限于人民币兑美元的涨跌上，而应多视角透视汇率的变动，这样才能正确理解人民币汇率的波动。

2.美元走势成为影响人民币汇率短期变动的直接因素

由于人民币汇率由参考“一篮子货币汇率”决定，因此它对美元的汇率，在很大程度上要受到美元在国际汇市总体表现的影响。回顾2006年人民币汇率走势的几次大幅波动不难发现，美元在国际汇市的起伏几乎成了决定人民币汇率短期走势的主要因素。人民币汇率在2006年8月中旬的短期急速走低，其外部因素正是美元当时对其他国际货币整体走强。10月份以来，每当国际汇市上美元跌到一个新的低点，人民币汇率就跟随创出新高；而一旦美元反弹，人民币汇率就会出现回调。特别是进入11月份以来，美元和人民币之间反向联动更为明显，每次美元指数创出阶段性新低，人民币汇率几乎都会报以汇改以来的新高。

在美国经济数据表现不佳的影响下，美元遭受沉重打击，美元兑各主要货币大幅下挫。2006年以来，美元相对于其他主要货币总体走弱，美元兑欧元汇率、美元兑英镑汇率都跌至近两年的最低水平。11月底，美国调低了2006年经济增长及通货膨胀预期值，而美联储会议纪要也显示出多数成员预期经济增长将放缓；此外，美国公布的劳工市场失业救济人数远高于市场预期。这些因素加重了市场对美国经济前景的悲观情绪，推动了市场对美联储可能降息的预期，因而导致美元进一步疲软，人民币汇率进一步升值。

二、人民币汇率变动对我国经济的影响

从总体上来看，人民币汇率变动对我国经济运行的影响是正面的。2006年，人民币汇率的波动和升值并没有超出金融体系和企业的承受能力范围；经济增长不仅没有减慢，而且保持了强劲的势头。人民币汇率改革的实践已表明，除了局部行业受到预料中的影响之外，总体上我国的宏观经济运行保持在相当稳健的水平上，经济增长、物价和外贸形势都相当良好，如2006年GDP增长达到10.6%，外贸顺差达到了1770亿美元。我国的企业和金融机构对于汇率浮动表现出良好的适应能力，能够把汇率机制改革的影响加以消化，这就为下一阶段继续推进汇率改革奠定了良好的基础。

(一)人民币汇率变动对企业的影响

人民币兑美元自2005年7月汇改后一直保持着升值趋势，但同时，2006年以来贸易顺差却屡次创出历史新高，也就是说人民币升值并未降低贸易顺差的增长，这说明我国企业适应人民币汇率升值的能力在增强。另一个有力的证据是，自2005年汇改以来，固定资产投资规模仍然居高不下，而这些投资中的大部分是以出口导向型为主的。企业之所以扩大投资，说明企业还是有利可图的。这反过来也证明人民币渐进小幅升值对出口的冲击是有限的。究其原因，主要有以下两点。一是出口企业实际盈利能力比预期高，升值强化并提高了国内企业的生产效率和竞争能力。从汇改后一年来的情况看，人民币升值对出口企业的影响，更多地体现为国内企业之间的竞争加剧以及企业效率的提高。这种竞争的加剧，则体现为出口产品的价格降幅超过人民币升值的幅度。当然也有一种可能，即部分企业以前隐藏了利润。二是企业在汇改进程中增加了抗风险的能力，已经开始逐渐适应汇率改革的方向，并逐渐学会运用多种汇率避险工具来应对汇率风险。多样化的汇率避险手段包括提高产品档次、技术含量和附加值、提高生产效率、降低中间消耗、提高品牌影响力和运用金融工具规避汇率风险等，其中企业使用金融衍生产品、改用非美元货币结算和投资外汇理财产品的比例均有所上升。另一方面，汇率形成机制改革后，远期结售汇业务范围和交易主体进一步扩大，企业使用远期结售汇的便利度明显提高。而银行间人民币远期市场和掉期市场的逐渐活跃，也从一个侧面说明企业对新型汇率避险工具的适应能力和汇率风险管理意识都有所增强(巴曙松，2006)。[1]

从国内上市公司的案例分析中也可以看出，人民币汇率改革对企业而言是利大于弊的。以2006年4月底披露年报的上市公司为样本，可以看出，自人民币汇率体制改革和大半年的适度升值以来，企业的汇兑损失不仅没有放大，反而实现了较大的汇兑净收益。总体而言，受益企业的平均受益金额，是受损企业平均受损金额的8.3倍。同时，汇率改革对特定区域的影响，取决于企业应对汇率风险的管理能力，且大企业云集的地区(例如上海、北京等地)，比中小企业遍地开花的地区要做得好很多。

(二)人民币汇率波动对金融机构的影响

金融机构对于汇率浮动的承受能力也逐渐增强。2005年7月人民币汇率形成机制改革时，人民币汇率一次性上调了2%；一年之后，人民币升值3%以上，其间市场交易日间和日内波动幅度加大，金融体系运行正常。这与汇改之后的一系列配套政策有很大关系。汇率形成机制改革以来，中国人民银行颁布了一系列的政策法规，逐步放宽银行现汇、现钞买卖价差限制，引导挂牌汇率由对称性向非对称性发展，外汇定价从“一视同仁”到差别定价发展。“一日多价”的实施进一步强化了银行汇率风险意识，并促使商业银行从人民币汇率产品的定价机制、平盘方法、操作流程、风险管理、IT系统以及市场营销等多个方面全面加强汇率风险管理体系的建设。而各类金融衍生业务的陆续推出，对商业银行在提高金融衍生品的定价能力和风险管理水平方面提出了更高的要求。另外，商业银行也意识到其中存在的巨大商机，通过加快业务创新争取在新的竞争格局中抢占先发优势，并巩固自身的生存适应能力。在积极引导客户增强对人民币汇率机制认识的基础上，针对不同的客户需求，为客户提供相应的避险、保值、高附加值的产品和服务，适时推出新的外汇理财产品，有效规避和控制汇率风险；与此同时，积极开发风险管理、风险对冲及投资产品，综合运用利率、汇率等价值互动的机理，分别对进出口企业采取不同的定价政策。

(三)人民币汇率波动对股票市场的影响

对股市而言，本币升值预期主要会带来四方面的益处：吸引国际资本流入，获得以本币计值资产升值的收益；在实行外汇管制情况下，本币升值会出现将外币资产转换为本币资产的趋势，改善股市资金供求关系；为了抑制更多投机资金进入国内，央行将有意维持一定幅度的本外币利差，倾向于保持低利率，为股市发展提供较为宽松的金融坏境；国际流动资本具有较强的投机性，将主要投资于容易变现、流动性高的证券市场。历史经验表明，一国本币升值往往导致以本币计价的资产升值，特别是以股市为代表的虚拟资产，其升值幅度将远远超过本币升值的幅度。汇改之后，不少投资者对人民币升值趋势及其对证券市场的深远影响仍然认识不足，对能从人民币升值中受益的板块也存在较大的认识局限。由于人民币升值预期是支持我国股市长期向好的重要因素，并将成为今后几年市场反复经营的投资主题之一，因此，投资者应乐观看待今后的股市行情，重点关注那些能从人民币升值中受益的行业板块。当然，下一步将不再停留于人民币升值的概念炒作上，而将逐步转向从人民币升值中受益的行业和上市公司业绩的挖掘上。

毫无疑问，随着人民币汇率形成机制改革效应的进一步释放，新的汇率制度在优化我国经济结构、促进产业升级、推动对外贸易结构的调整、实现经济可持续发展等方面的积极作用将会进一步显现。

三、人民币汇率政策趋势与汇率走势

由于汇率走势与汇率形成机制相辅相成，完善汇率机制才能形成合理均衡的汇率水平(王元龙，2005)。[2]而汇率形成机制的完善又取决于未来的汇率政策取向，因此，有必要结合人民币未来汇率政策趋势来分析预测2007年人民币汇率的走势。

(一)人民币汇率政策趋势预测

2007年人民币汇率政策的主要任务应当是在稳定汇率的前提下，从政策上弱化和消除人民币升值的预期，主要表现在以下四个方面。

1.货币政策将突出汇率政策

针对当前我国经济运行状况，央行提出，将协调运用多种货币政策工具，加强流动性控制，合理控制货币信贷增长，维护总量平衡。将发展外向型经济与扩大内需战略有效地协调起来，其关键是促进国际收支趋向平衡，这是当前我国经济战略转型和政策选择的着力点，也是改善当前宏观调控的有效途径(中国人民银行货币政策分析小组，2006)。[3]央行在2006年8月第二次加息之后，我国的利率政策操作已经告一段落，货币政策调控的重心开始向汇率政策转移。可以预计，人民币汇率政策将成为现阶段我国货币政策的重心。但需指出的是，汇率政策成为货币政策重心，其内涵是多方面的，如扩大人民币汇率波动幅度、增强人民币弹性、完善外汇市场运行体制、加快外汇市场产品创新、调整外汇管理政策等等，而不可将目光仅仅盯在汇率本身以及简单地理解为人民币要加快升值上。

2.采取多层次的政策组合

我国“双顺差”的失衡经济结构以及国际收支的不平衡，是由深层次制度因素和结构因素造成的。促进我国国际收支趋向平衡和实现汇率均衡，要求合适的政策组合。这种政策组合至少包括三个层次：一是实际汇率调整和名义汇率调整相结合；二是汇率政策和外贸、外资、投资、产业等宏观政策调整相结合；三是结构调整与制度变革相结合。毫无疑问，单项政策的调整或单纯依靠汇率升值难以从根本上解决我国国际收支不平衡问题，而应从围绕以消费需求为主扩大内需、降低储蓄率、调整外资优惠政策、扩大进口和市场开放等结构性政策以及汇率浮动等方面共同入手，多管齐下进行调整。

3.适时调整汇率水平

汇率政策的核心是汇率水平的调整或汇率变动。汇率作为一揽子政策的组成部分，之所以能够在调节我国国际收支不平衡中发挥一定的作用，关键在于适时地采取合适的调整方式来调整汇率水平，即通过汇率水平的调整来适当发挥汇率政策在实现总量平衡、结构调整及经济发展战略转型中的独特作用。

所谓采取合适的调整方式来调整汇率水平，就是指在名义汇率与实际汇率不一致的情况下，央行根据货币政策和汇率政策的要求，以适应我国经济稳定发展的需要为出发点，调整名义汇率或调整实际汇率，或调整名义汇率和实际汇率相结合。从我国当前的情况来看，如前所述，汇率政策的操作将采取实际汇率调整和名义汇率调整相结合的方式。

第一，调整名义汇率。主要措施是进一步扩大人民币兑美元汇率波动区间，例如从当前日均波幅的0.3%，逐渐放宽到日均1%的范围。人民币汇率波幅范围的扩大，将会增加投机资金的风险，使投机的动力减少，从而减少人民币升值的压力。需要强调的是，人民币名义汇率水平的调整应该是小幅的、渐进的。从汇率制度改革一年来的情况看，人民币名义汇率升值了3.3%，而中美之间的利率差额为3.1%，这种状况使得投机人民币升值的热钱流入并没有获得预期的收益。正如美国斯坦福大学罗纳德·麦金农教授(RonaldI.McKinnon)所指出：中国央行将严格控制人民币兑美元汇率，将这一汇率的日变动幅度限制在非常微小的水平，而人民币兑美元就以这一幅度持续波动着。但人民币汇率的具体变动时间可以无章可循，以免给投机者享受免费午餐的机会。他认为，重要的是要维持人民币的温和升值并使升值幅度与美中两国的通货膨胀率差值相一致。要避免重蹈日本的覆辙，中国央行至少要密切关注美国的通货膨胀水平和利率水平，并据此制定其以汇率为基础的货币政策。人民币兑美元汇率应在严格控制的前提下逐步升值(罗纳德·麦金农，2006)。[4]维持货币稳定是央行货币政策的首要任务，并以此维持经济增长的稳定性。在这个前提下，人民币汇率调整将会是一个渐进的过程，决不会是一蹴而就的事情。

第二，调整实际汇率。主要措施是通过外贸、外资、投资、产业等宏观政策的调整，引起实际汇率的变动，如调整外资优惠政策、转变外贸增长方式、调整出口退税等税收政策、调整收入分配政策等都可达到调整实际汇率的效果，实现汇率均衡。具体而言，一是将我国外资政策的重点从提供税收优惠政策转向完善投资软环境，为外资提供正常经营所需要的条件，以遏制投资主体的短期投机行为与假外资等套税行为；同时减弱优惠政策的竞争，加快统一内外资企业税收制度，实现外资企业和内资企业的公平竞争。二是逐步取消出口退税政策，并开征资源型和资源密集型产品的出口税收。三是提高法定的最低工资标准，以利于提高低收入阶层的收入，刺激国内消费，促使企业从低价竞争策略转向技术创新、产品创新的差异化竞争战略。即通过实际汇率升值的方式实现汇率的均衡(潘英丽，2006)。[5]

4.发展和完善外汇市场体系

发展和完善外汇市场、逐步放开外汇交易已成为大势所趋。由于我国采用了更为灵活的管理浮动汇率制，汇率波动幅度将逐渐增大，汇率风险问题会显得更为突出，迫切需要开办银行间、银行与其它交易主体间的远期交易、调期交易、货币互换、外币期货、期权等金融风险管理业务，增加外汇交易工具，以满足企业对冲外汇风险的要求。要将以银行为主的银行间外汇交易市场扩展到银行、企业和个人均大量参与的完善的外汇交易市场，并适当放松资本管制，稳步推进资本项目可兑换。目前，各类企业按实需原则均可开立外汇结算账户，并且企业可保留的外汇额度相当大，这为企业规避汇率风险提供了一条途径，但同时也增加了企业持有外汇头寸的风险。因此，要进一步建立和完善外汇经纪商制度，让更多的企业能够通过外汇经纪商来规避汇率风险，并进一步使手中的外汇保值增值。同时，要继续深化外汇管理改革，改进经常项目外汇账户管理，进一步满足企业和个人的外汇需求；要着力促进外汇市场发展，完善外汇市场风险计量和风险分担机制，促进市场结构和交易方式复合化发展，增强金融机构自主定价能力和风险控制能力，鼓励金融机构在控制风险的前提下积极进行金融创新，为企业、居民提供更加丰富的避险产品，拓宽市场投资渠道。

汇率制度改革与汇率衍生品市场的发展是相互联系、相辅相成的。汇率制度改革对发展汇率衍生品市场提出了现实的需求，汇率制度改革是我国金融体制改革的一项重要内容。由于长期实行固定汇率制度，我国的金融机构和企业风险管理意识严重不足，汇率形成机制改革对这些企业和金融机构提出了巨大的挑战。要解决这一问题，除了对这些金融机构和企业进行风险防范意识的教育和宣传外，还要向这些机构提供管理风险的手段和工具，使金融机构、企业能够利用这些工具来管理风险，提高对汇率风险的承受能力。另一方面，汇率衍生产品市场的发展对于推动汇率制度改革也具有非常重要的作用。广大金融机构和企业风险管理的工具和手段丰富了，风险管理的本领增强了，我们才可能考虑进一步深化汇率制度改革以及加快改革的步伐，这一点在进行汇率制度改革过程中是十分重要的。

随着人民币汇率形成机制改革的稳步推进，包括汇率衍生品在内的我国金融衍生品市场将酝酿重大突破。我国将在借鉴国际经验和防范风险的基础上，配合汇率制度改革的进程，循序渐进地推出更多的金融衍生产品，为企业和金融机构提供风险管理工具，并大力推动交易托管集散等基础设施建设，为衍生产品市场的发展搭建一个良好的平台。

(二)2007年人民币汇率走势的预测

1.人民币汇率将继续维持双向波动、小幅升值趋势

可以预计，2007年人民币汇率不会一次性大幅升值。尽管人民币的升值速度有加快的趋势，但这只是受到市场因素影响的短期状况，人民币不可能非理性升值，更不会一次性大幅升值。在我国金融体系还不是很健全、经济结构还不够合理的情况下，过早实现汇率比较大的灵活性，将可能对社会经济生活产生巨大的损害。因此，对于人民币汇率要灵活到什么程度，应该有一个充分探讨并统一认识的过程。我国企业长期以来处于利率、汇率都相对稳定的环境下发展，因此需要给企业一个适应利率、汇率变化的时间。

2007年，在人民币升值预期压力明显大于实体经济内在升值需求的情况下，特别是在我国金融改革进入了关键时期，国内经济、金融的不确定因素较多，我国金融机构和企业对浮动汇率尚需有个适应过程；而且在汇率调整对改善国际经济不平衡影响有限的情况下，大幅度轻率调整人民币汇率，风险过大，不利于国内经济金融的稳定。因此，在人民币汇率调整方面，仍会继续保持“主动性、可控性和渐进性”的原则，人民币汇率未来走势将会在双向波动中实现人民币的小幅升值。

2.人民币汇率浮动区间将会在适宜时间放宽

人民币汇率弹性还有较大空间，波幅有望放宽。在较小的浮动空间和较强的升值预期下，汇率走势可能会形成单边上升的局势；而在一个较大的浮动空间内，汇率存在双向走势。即在较短时间里，可能是人民币升值幅度加大；但在更长时间里，则是人民币汇率涨跌空间进一步扩大。这将给投机资金带来一定压力和风险，使其投机进出的风险成本增大，从而可望抑制其强烈预期下的投机操作。随着人民币汇率变动不确定性增加，投机人民币升值的境外热钱就有可能减少，从而使外汇储备增长势头有所减缓。

2006年下半年以来，人民币汇率弹性逐步增强，波动幅度明显放宽，单日波幅多次逼近3%这一限制区间，因此放宽汇率波幅的时机已经成熟。选择此时放宽人民币对美元汇率的波幅，有助于打破人民币单边升值预期，释放人民币的升值压力。但通过行政性升值措施不仅会打破各种市场的均衡，不利于汇率、利率的市场化进程，也会破坏市场的均衡。央行8月18日宣布上调存贷款基准利率，8月21日开市后，无论是货币市场还是债券市场，基本上没有受到加息带来的冲击。这就是说，市场发展日趋成熟为扩大人民币升值波动幅度提供了基础。合适的汇率浮动区间是有管理的浮动汇率制度的基础，因此，人民币汇率的浮动区间应根据我国经济金融发展和企业的实际情况，有步骤分阶段地加以扩大，最终将人民币汇率从现行僵化的状态中解脱出来，增加人民币汇率的弹性。

关于时机的选择，我们认为，在进一步推进金融体系改革和外汇市场改革的基础上，在基本吸纳和消化已经采取和准备采取的一系列市场化改革因素后，当产生了新的市场供求因素的刺激与推动，才会出现适当的时机。然而，推出的仍是遵循有管理目标的适度的浮动区间；但也不排除在汇率改革措施因各方面原因仍不能释放和消化市场等因素带来的升值压力时，提前适度扩大人民币汇率的浮动区间。货币政策制定者应根据市场发育状态和经济金融形势，结合国内企业进行结构调整的适应能力，适时调整汇率浮动区间。可以预测，人民币大幅升值的可能性不存在，但逐步扩大人民币汇率浮动幅度应该是发展趋势。

基于以上分析，结合对汇率政策趋势的预测，可以得出基本判断：2007年人民币汇率浮动空间将会进一步放宽，人民币汇率在双向波动中小幅升值。

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注释：

{1}本文所引用的汇率数据均来自中国人民银行官方网站()公布的人民币汇率中间价。

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参考文献：

[1]巴曙松.人民币汇率改革：进展与趋势[J].中国货币市场，2006，(7).

[2]王元龙.论人民币汇率形成机制的完善[J].经济理论与经济管理，2005，(3).

[3]中国人民银行货币政策分析小组.2006年第二季度中国货币政策执行报告[N].金融时报，2006-08-09(中国人民银行网站http：//).

[4]罗纳德·麦金农.人民币汇率法则(TheYuanandtheGreenback)(N).TheWallStreetJournal，2006，(8)：29.

篇10

乐观看未来

回顾2009年的经济走势,谭雅玲认为跟早先的预期是吻合的,但是我们为这个预期能够实现付出了很多。主要表现在投资的规模很大、信贷超量、货币政策极端。而超量、极端、应急这些因素都是不可持续的,所以我们应该把未来的困难和调整的压力想得更多一些。实际上这场金融问题来了以后,把中国经济的观念和对策都拉回到原来的老路上去了。可能对经济结构、甚至企业发展带来一种更不利的影响。

对于新一年的经济形式,谭雅玲是相当的乐观。她认为2010年的经济形势,美国还是一个重头戏。美国经济已经开始复苏了,对世界2010年经济的拉动比较重要。各国的经济对策也在见效,欧洲经济在复苏,日本经济也在复苏,而更多的发展中国家并没有陷入衰退。因此,2010年的经济是乐观的。不过现在的价格回升可能会带来新的经济局面,可能会出现通货膨胀。通货膨胀或许将带来货币政策的变化,可能会对经济的整体态势有一定的干扰,但具体要看政策效应的影响。

人民币升值空间有限

中国人民银行在2009年11月11日的《中国货币政策执行报告(2009年第三季度)》中首次指出,结合“国际资本流动和主要货币走势变化”,完善人民币汇率形成机制。对此谭雅玲表示,中国央行的这个新提法表明,近期国际热钱涌入现象引起决策层高度关注,中国将会更多考虑投机因素,加强风险控制,保障金融安全。她认为中国央行这次没有提“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”,并不意味着人民币在近期会升值,未来人民币汇率形成机制将保持自我的意愿和主张。

人民币升值的压力明年还会在,但是从目前来看,中国政府的态度已经在变,并不完全认可这个升值,市场和企业也在逐渐的认识这个趋势。而从国际比较的角度来说,货币的升值取决于外部还是内部因素,这是非常重要的。现在从人民币升值角度来说,更多的可能还是取决于外部:国际舆论、国际预期。而国际舆论、国际预期更多是在中国的投资市场,如果是在中国市场的话,那他们会通过人民币升值获得很多利润,这样对中国是不合理的,也不公平。因为无数次发展中国家的金融危机都是因为货币升值带来的,而更多发达国家是用货币贬值来应对问题。

所以从这个角度而言,人民币升值的机会是存在的,但是价格和升值空间是有限的。谭雅玲认为人民币升值应该走双边走势,因为单边走势走的时间长了,一定会有泡沫和风险。而采取双边走势可以化解过程中的泡沫和风险,对当前的制度建设、市场理性认知也会有好处。

楼市将不如去年火爆

谈到未来的楼市,谭雅玲认为房价调整已基本稳定,不会有太大的涨幅。

2009年12月9日,国务院常务会议决定,个人住房转让营业税优惠将终止。谭雅玲认为,关于中央经济工作会议的这一内容,实际上之前大家就已经猜到了。因此,短期内不会对股市、楼市有太大的影响。她认为,中国的经济刺激方式特别是货币政策已达到极端,是不可持续的,必须转变,所以不确定因素增多,2010年楼市总体上不会出现2009年的暴涨。

股市震荡为主

2009年股市行情相对活跃,对于新一年的市场,谭雅玲认为震荡会比较大。她认为目前我国股市光有产品而没有制度。制度不合规、不健全的问题比较突出。这种不合规、不健全除了政治层面还有市场层面。就是简单的认为有钱就能投资股市,这种观点还需提升。

篇11

近来，人民币升值预期再度燃起，2010年人民币是否会升值?升值的幅度会有多大?如果人民币升值，A股是否会复制曾经的大牛市?

升值成股指助推器

不少投资者对2006～2007年中国股市的超级牛市记忆犹新。这轮牛市中有一个不能忽略的因素，便是2005年汇改之后，人民币汇率升值带动本币资产估值大幅上升以及国际热钱流动。在许多市场研究人士看来，这才是6124点的本质。

2005年7月21日央行宣布，自即日起我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。由此，人民币升值的大幕拉开了。伴随着人民币的升值，A股市场的上涨也经历了几个阶段。

首先是陵复性上涨阶段，从2005年7月21日～2006年5月15日期间，人民币对美元汇率首次触及8：1大关。与此同时，A股市场也一路高歌猛进，上证指数上涨至1600多点。第二个阶段是从2006年5月15日～2006年7月19日期间，人民币汇率在8：1左右震荡。上证指数也在1660点上下大幅震荡，股指一度冲击至最高点1757.47点。

第三个阶段是A股随人民币汇率破八后的加速上涨。2006年7月～2006年底，人民币汇率水平上升至7.8。与此同时，大盘站上2100点关口。第四阶段，进入2007年后，人民币汇率更是连续刷新记录，截至2007年10月份，汇率水平达到了7.5：1的新水平。而在此期间，大盘同样连创新高，2007年10月16日，上证指数也创出了这轮超级大牛市的最高峰值6124.04点。

比较人民币汇率走势和上证指数的运行轨迹，可以发现，伴随人民币的升值，A股走势保持上扬态势。有关研究表明，人民币升值对股市的影响机制至少存在两个因素――价值因素和价格因素，三条途径――估值水平、供求关系和调控政策。

人民币汇率变化对证券市场供求关系影响，主要表现为人民币升值及其预期带来的汇兑收益对国际资本产生较强吸引力，这些敏感资金的超常进入对人民币资产，特别是股票、房地产、贵金属及原材料价格甚至债券市场产生推动作用。而人民币升值带来的巨额外汇储备又使得央行投放了超额的基础货币，造成国内的流动性过剩问题，也给资产价格特别是证券市场股票价格和债券收益率产生较大影响。

实际上，升值推动股市上涨不仅在A股出现过，在国际上也有经典案例。20世纪七八十年代，日元升值带来东京股市17年的大牛市，以及韩元升值带来了韩国股市数年的大牛市就是例证。

升值成大势所趋

去年，央行将“结合国际资本流动和主要货币走势变化”纳入2009年第三季度的报告，这个微小措辞的变化引发了外界对人民币升值的猜想。对此，有外媒认为，该报告中有关升值的表述出现松动，报告删除了以前反复强调的“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的说法，由此可见中国政府将适当允许人民币升值。

不过，在升值问题上，业界仍有分歧。社科院国际金融研究中心张明认为，要判断人民币汇率是否低估的标准很简单，即如果央行停止干预外汇市场，看由市场决定的人民币汇率是多少即可。在他看来，鉴于中国目前存在持续的贸易顺差与FDI(国际直接投资)净流入，导致外汇储备持续累积，造成外汇市场上美元供给持续超过美元需求，如果央行停止干预，人民币对美元名义汇率无疑会显著升值。

人民币汇率一直是国际上给中国施加压力的一个主要问题，但一些经济研究人士认为，人民币升值虽然有外压，但是内在动力不足。国金证券策略研究员徐炜认为，在2005年人民币趋势性升值时，人民币相对于主要非美货币持续贬值，积累了贸易优势；同时，中国的出口开始出现持续高增长，贸易顺差快速累积，为汇率调整创造了条件。但目前，出口仍处于负增长，贸易顺差的积累较前期已出现放缓；并且进口回升的速度大于出口，显示出内需比外需更旺盛，这些因素并不支持人民币汇率出现持续升值。

对此，宏源证券分析师黄史涛表示，如果贸易持续改善，我国经济稳步增长，则人民币升值的反对理由会越来越不充分。“虽然人民币升值问题目前是外压有余，内力不足，但在我国出口情况好转后，小幅升值还是大势所趋。”

六大行业酝酿机会

在2010年投资策略报告中，大多数券商策略研究员认为，人民币升值预期渐升使今年A股市场面临上涨的动力。此前，上证B指、深证B指双双创出17个月新高。市场人士认为，人民币升值预期强化是B股走强的主要动因。

“春江水暧鸭先知”。事实上，一直在资本市场涌动的热钱早已察觉人民币升值预期。2009年第三季度，无法用贸易顺差和外商直接投资解释的外汇占款总额为493亿美元，反映了国际游资自2008年第三季度危机全面爆发后再度进入中国。

篇12

中图分类号：F830.73

文献标识码：A

文章编号：1006-1428（2006）07-0044-05

一、引言

实际汇率综合考量了一个国家的名义汇率及其价格水平与外国价格水平之间的相对变动，所以实际汇率的变动对一国经济的影响是不容忽视的，这也正是研究人员关注实际汇率的原因所在。精确的测算一国的实际汇率并分析导致其变动的冲击来源对于该国的经济政策制定具有重大的理论及现实意义。鉴于此，本文分别采用消费者价格指数和国内生产总值平减指数测算了1980―2004年期间的人民币实际汇率。通过对这一时期人民币实际汇率的测算，我们进一步分析了其变动情况及导致其变动的冲击来源。

二、人民币实际汇率的具体测算方法及数据说明

(一)实际汇率的测算公式

经济学文献中提到的实际汇率定义有两种，一种被称为外部实际汇率，另一种被称为内部实际汇率。本文中考察的人民币实际汇率为人民币的外部实际汇率。因此，我们在这里对内部实际汇率的相关内容不做论述。

外部实际汇率的定义是：以同一种货币表示的本国与外国之间的相对价格。其数学表达式如下，

RER=E*PP*（1）

REER=NEER*P∏ni=1(P*i)wi=∏ni=1EE*iwi*∏ni=1PP*iwi,

∏ni=1wi=1(2)

式(1)为双边外部实际汇率的表达式，式(2)为多边外部实际汇率(或实际有效汇率)的表达式。式(1)和(2)中，RER和REER分别表示双边外部实际汇率和实际有效汇率；NEER和E分别代表本币名义有效汇率(间接标价法)和本币兑美元名义汇率(间接标价法)，E*i为本国第i个贸易伙伴国货币兑美元名义汇率(间接标价法)；P和P*分别为本国的价格水平和外国的价格水平，P*i代表本国第i个贸易伙伴国的价格水平；wi代表本国第i个贸易伙伴国的权重；n代表测算本国实际有效汇率时所选取的贸易伙伴国的数量。

除非特殊说明，本文中提到的实际汇率均指外部实际汇率。我们选取的人民币实际汇率的测算时间区间为1980-2004年。

(二)贸易伙伴国及地理区域的选择

我们在本文中既要测算人民币的双边实际汇率，又要测算人民币的实际有效汇率，其中，实际有效汇率是我们测算的主要对象。作为个人研究者，我们在测算人民币实际有效汇率时不可能像IMF一样选取那么多的贸易伙伴国，我们只能根据双边贸易额的大小来确定一些重要的、有代表性的贸易伙伴国进行测算，同时还要考虑数据的可获得性。

基于以上原则，我们最终确定的中国贸易伙伴国或地区包括16个经济体，它们分别为：美国、加拿大、日本、丹麦、芬兰、法国、德国、荷兰、挪威、瑞典、英国、韩国、香港、马来西亚、新加坡、泰国。以上16个经济体与中国之间的贸易总额占中国对外贸易总额的比重为：1980年为68.9％，1990年为75.8％，2000年为71.9％，2004年为68.5％。以上16个经济体代表全世界参与测算人民币对全世界范围的实际有效汇率。同时，我们还想测算人民币对一些重要地理区域的实际有效汇率，以分析它们各自的特点。依据常识和经验，我们把以上16个经济体分为四个地理区域，分别为北美(美国和加拿大)、欧盟(丹麦、法国、德国、荷兰、挪威、瑞典和英国)、日本和东亚(韩国、香港、马来西亚、新加坡和泰国)，这四个区域基本上包含了中国对外贸易的最主要区域。

后文中，当我们提到人民币实际有效汇率时，即是指人民币对世界范围的实际有效汇率；当我们要特指人民币对某一区域的实际有效汇率时，我们会作如下称谓：如人民币对北美区域的实际有效汇率。

(三)中国贸易伙伴国各自权重的确定

按照式(2)测算人民币实际有效汇率时，我们需要确定中国各贸易伙伴国的权重。在这里我们选择按照中国与其贸易伙伴国之间的双边贸易额占中国对外贸易总额的比重来确定权重。大多数研究者都是按照不变的权重来测算实际有效汇率的，这样的做法不够严谨。我们是按照每一年的贸易额来确定每一年的权重，这样测算出来的人民币实际有效汇率要更精确一些。我们在文中采用的加权方式为几何加权平均法。

(四)数据说明

我们在测算人民币实际汇率时所选取的各国货币兑美元名义汇率均为其官方汇率，这些数据来源于IMF的《International Financial Statistics》各期。

除中国外，各国的消费物价指数(CPI)也来源于IMF的《International Financial Statistics》各期。中国CPI的统计数据起始于1985年，所以我们需要估计1980年到1984年期间的中国CPI。通过统计分析我们发现1985―2004年期间，中国CPI与商品零售价格指数(RPI)之间的相关系数为0.991，所以我们根据1980―1985年期间中国RPI的变化来估算这一时期中国的CPI。

包括中国在内的各国国内生产总值平减指数(GDP deflators)的数据均来源于IMF的《International Financial Statistics》各期。其中，中国的GDP deflators数据截至于2000年。通过统计分析我们发现1989―2000年期间，中国GDP deflators与工业品出厂价格指数(IOP)之间的相关系数为0.996，所以我们根据2000年以后中国的IOP的变化来估算这一时期中国的GDP deflators。

测算中国各贸易伙伴国的权重时，需要知道中国对其各贸易伙伴国的双边贸易额，该数据来源于IMF的《Direction of Trade Statistics》各期。

我们测算的人民币实际汇率指数上升代表升值，下降代表贬值。

三、人民币实际汇率的历史变迁

图1为我们采用不同价格指数测算的人民币实际有效汇率的走势图。其中REER-CPI和REER-GDP分别代表采用消费价格指数(CPI)和国内生产总值平减指数(GDP deflators)来测算的人民币实际有效汇率。

图1：采用不同价格指数测算的人民币实际有效汇率走势图注：本文所有图中各指数均以1980年为基期

由图1可以看出，尽管存在一定程度的偏离，但采用两种价格指数测算的人民币实际有效汇率的走势却基本相同，同时上升、下降的现象明显。这一时期人民币实际有效汇率的走势基本上可以分为两个阶段。1980―1994年期间，采用两种价格指数测算的人民币实际有效汇率均呈现出大幅下降态势(即人民币出现大幅实际贬值)。其中REER-CPI下降75.1％，REER-GDP下降77.9％。1994―2004年期间，采用两种价格指数测算的人民币实际有效汇率均呈现出小幅上升态势(即人民币出现小幅实际升值)。其中REER-CPI上升13.3％，REER-GDP上升12.6％。

四、人民币实际汇率变动的冲击来源分析

根据式(1)和(2)，我们知道实际汇率可以分解为名义汇率(包括双边名义汇率和名义有效汇率)与相对价格的乘积。也就是说，名义汇率与相对价格各自的变化都可以引起实际汇率的变化。当我们知道一种货币的实际汇率发生变化时，我们更希望知道是这种货币的名义汇率变化还是这一国家与外国之间的相对价格变化引起了该货币实际汇率的变化。所以我们在分析人民币实际汇率变化时，也考察了人民币名义汇率和中国与其贸易伙伴国之间相对价格的变化情况，以判断到底是哪一种变化引起了人民币实际汇率的变化。

同样，根据式(2)，我们还可以得出结论：一种货币的实际有效汇率可以分解为该货币对总体内各个子区域的实际有效汇率(或双边实际汇率)之间的乘积。既然如此，那么人民币对某一区域的实际有效汇率变化都能够引起人民币实际有效汇率的变化。为此，我们在分析人民币实际有效汇率的变化时，也考察了人民币对各个区域实际有效汇率的变化情况，以判断人民币对哪一个区域的实际有效汇率变化引起了人民币实际有效汇率的变化。

基于以上研究目的，我们先对两种价格指数测算的人民币实际有效汇率的变化进行名义有效汇率与相对价格之间的分解，我们将这种分解称为人民币实际有效汇率的价格分解，再对其进行人民币对各个区域的实际有效汇率(或双边实际汇率)之间的分解，我们称之为人民币实际有效汇率的区域分解。

(一)人民币实际汇率的价格分解

1.采用CPI测算的人民币实际有效汇率的价格分解。

图2中，REER-CPI表示采用CPI测算的人民币实际有效汇率；NEER-CPI表示人民币名义有效汇率；P／P*-CPI表示中国CPI与中国贸易伙伴国CPI加权平均值之间的比值。

图2：采用CPI测算的人民币实际有效汇率的价格分解走势图通过对REER-CPI进行价格分解，我们得出以下结论：

第一、1980―1994年期间，REER-CPI呈下降走势，下降幅度为75.1％；NEER-CPI也呈下降走势，下降幅度为85.8％；而P／P*-CPI呈上升走势，上升幅度为75.3％。我们看到，这一时期采用CPI测算的人民币实际有效汇率(REER-CPI)下降的主要原因是人民币名义有效汇率(NEER-CPI)的下降，中国与其贸易伙伴国之间相对价格(P／P*-CPI)的上升只在一定程度上缓解了REER-CPI的下降走势。人民币名义有效汇率(NEER―CPI)下降的主要原因是人民币在这段时期兑美元名义贬值。

第二、1994―2004年期间，REER―CPI呈现先上升后下降再上升的走势，但总体来说表现为小幅上升态势，上升幅度为13.3％；NEER-CPI的走势有升有降，总体呈现微幅上升态势；P／P*-CPI先升后降，总体呈现小幅上升态势，上升幅度为15.8％。这一时期采用CPI测算的人民币实际有效汇率(REER-CPI)的上升是由人民币名义有效汇率(NEER-CPI)的上升和中国与其贸易伙伴国之间相对价格(P／P*-CPI)的上升所共同推动的，其中，P／P*-CPI的上升是主要因素。而P／P*-CPI的上升主要是由中国CPI的上涨幅度高于各贸易伙伴国CPI加权平均值的上涨幅度所导致的(这一时期，中国CPI上涨34.5％，中国贸易伙伴国CPI加权平均值上涨16.1％)。

2.采用GDP deflators测算的人民币实际有效汇率的价格分解。

图3中，REER-GDP表示采用GDP deflators测算的人民币实际有效汇率；NEER-GDP表示人民币名义有效汇率；P／P*-GDP表示中国GDP deflators与中国贸易伙伴国GDP deflators加权平均值之间的比值。

图3：采用GDP deflators测算的人民币实际有效汇率的价格分解走势图通过对REER―GDP进行价格分解，我们得出以下结论：

第一、1980―1994年期间，采用GDP deflators测算的人民币实际有效汇率(REER-GDP)呈下降走势，下降幅度为77.9％；人民币名义有效汇率(NEER--GDP)也呈下降走势，下降幅度为85.8％；而中国与其贸易伙伴国之间的相对价格(P／P*-GDP)却呈上升走势，上升幅度为55.7％。由此可看出，这一时期REER-GDP的下降主要是由NEER-GDP的下降引起的，而P／P*-GDP的上升只在一定程度上缓解了REER-GDP的下降走势。这一时期NEER-GDP的下降主要是由人民币兑美元名义贬值造成的。

第二、1994―2004年期间，采用GDP deflators测算的人民币实际有效汇率(REER-GDP)呈现先升后降的走势，整个时期略有上升，升幅为12.6％；人民币名义有效汇率(NEER-GDP)先升后降，走势较平稳，到2004年略有下降；中国与其贸易伙伴国之间的相对价格(P／P*-GDP)也呈现先升后降的走势，整体处于上升态势，升幅为15.1％。由此可看出，这一时期REER-GDP的上升是由P／P*-GDP的上升所推动的。P／P*-GDP上升的原因是中国GDP deflators的上涨幅度高于中国贸易伙伴国GDP deflators加权平均值的上涨幅度(这一时期，中国GDP deflators上涨22％，中国贸易伙伴国GDP deflators加权平均值上涨6.1％)。

(二)人民币实际汇率的区域分解

1.采用CPI测算的人民币实际有效汇率的区域分解。

图4：采用CPI测算的人民币实际有效汇率的区域分解走势图图4中，REER-CPI表示采用CPI测算的人民币实际有效汇率；REER-C-NA表示采用CPI测算的人民币对北美的实际有效汇率；RER-C-JA表示采用CPI测算的人民币对日本的双边实际汇率；REER-C-EU表示采用CPI测算的人民币对欧盟的实际有效汇率：REER-C-EA表示采用CPI测算的人民币对东亚的实际有效汇率。

通过对REER-CPI进行区域分解，我们得出以下结论：

第一、1980一1994年期间，REER-CPI呈下降走势，降幅为75.1％；REER-C-NA、RER-C-JA、REER-C-EU和REER-C-EA均呈下降走势，降幅分别为69.7％、81.7％、65.8％和73.2％。由此可看出，这一时期采用CPI测算的人民币实际有效汇率(REER-CPI)的下降是由人民币对各个区域实际汇率的下降所共同推动的。人民币对日本的双边实际汇率的下降和人民币对东亚的实际有效汇率的下降是推动REER―CPI下降的主要因素，其中，人民币对日本的双边实际汇率的下降是最主要因素。

第二、1994―2004年期间，REER-CPI呈上升走势，升幅为13.3％；REER-C-NA、RER-C-JA和REER-C-EA均呈上升走势，升幅分别为10％、49%、和29.5％；而REER-C-EU却呈下降走势，降幅为45.2％。因此，这一时期REER-CPI的上升是由REER-C-NA、RER-C-JA和REER-C-EA的上升所共同推动的，而REER-C-EU在该过程中起了反作用，它在一定程度上抵消了REER-CPI的上升幅度。人民币对日本的双边实际汇率的上升和人民币对东亚的实际有效汇率的上升是推动REER-CPI上升的主要因素，其中，人民币对日本的双边实际汇率的上升是最主要的因素。

2.采用GDP deflators测算的人民币实际有效汇率的区域分解。

图5中，REER-GDP表示采用GDP dellators测算的人民币总体实际有效汇率；REER-G-NA表示采用GDP deflators测算的人民币对北美的实际有效汇率；RER-G-JA表示采用GDP deflators测算的人民币对日本的双边实际汇率；REER-G-EU表示采用GDP deflators测算的人民币对欧盟的实际有效汇率；REER-G-EA表示采用GDP deflators测算的人民币对东亚的实际有效汇率。

图5：采用GDP deflators测算的人民币实际有效汇率的区域分解走势图通过对REER-GDP进行区域分解，我们得出以下结论：

第一、1980―1994年期间，REER―GDP呈下降走势，降幅为77.9％；REER-G-NA、RER-G-JA、REER-G-EU和REER-G-EA均呈下降走势，降幅分别为71.7％、84.0％、70.5％和75.6％。由此可看出，这一时期REER-GDP的下降是由人民币对各个区域实际汇率的下降所共同推动的。人民币对日本的双边实际汇率的下降和人民币对东亚的实际有效汇率的下降是推动REER-GDP下降的主要因素，其中，人民币对日本的双边实际汇率的下降是最主要因素。

第二、1994―2004年期间，REER-GDP呈上升走势，升幅为12.6％；REER-G-NA、RER-G-JA和REER-G-EA均呈上升走势，升幅分别为5.6％、51.8％、和33.3％；而REER-G-EU却呈下降走势，降幅为49.3％。因此，这一时期REER-GDP的上升是由REER-G-NA、RER-G-JA和REER-G-EA的上升所共同推动的，REER-G-EU在该过程中起了反作用，它在一定程度上抵消了REER-GDP的上升幅度。人民币对日本的双边实际汇率的上升和人民币对东亚的实际有效汇率的上升是推动REER-GDP上升的主要因素，其中，人民币对日本的双边实际汇率的上升是最主要的因素。

五、结论

我们分别采用消费者价格指数和国内生产总值平减指数测算了1980―2004年期间的人民币实际汇率。通过测算我们发现采用两种价格指数的人民币实际汇率的走势基本相同，都可以划分为1980―1994年期间的大幅下降阶段和1994―2004年期间的小幅上升阶段。

通过对两种价格指数测算的人民币实际汇率进行价格分解，我们找到了不同时期影响人民币实际汇率波动及走势的主要因素：1980―1994年期间，人民币兑美元名义汇率的变动是影响人民币实际有效汇率变动的主要因素，人民币兑美元名义贬值导致了人民币实际汇率的下降(即人民币实际贬值)；1994―2004年期间，中国价格指数的上涨幅度高于中国贸易伙伴国价格指数加权平均值的上涨幅度是导致人民币实际汇率上升(即人民币实际升值)的主要因素。

通过对两种价格指数测算的人民币实际汇率进行区域分解，我们得出了不同时期影响人民币实际汇率走势的主要因素：1980―1994年期间，人民币对日本的双边实际汇率的下降和人民币对东亚的实际有效汇率的下降是推动人民币实际汇率下降的主要因素；1994―2004年期间，人民币对日本的双边实际汇率和人民币对东亚的实际有效汇率的上升是推动人民币实际汇率上升(即人民币实际升值)的主要因素；在整个考察期间内，人民币对日本的双边实际汇率的上升(下降)都是推动人民币实际汇率上升(下降)的最主要因素，而人民币对欧盟的实际有效汇率则成为最不重要的因素。

参考文献：

[1]陈学彬.近期人民币实际汇率变动态势分析――兼谈分析实际汇率应注意的问题[J].经济研究.1999年第1期

[2]杨长江.人民币实际汇率长期调整趋势研究[M].上海财经大学出版社，上海，2002