国际证券投资理论范文

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篇1

美国会计准则规定公司在进行证券投资时按照下列程序进行决策，以确定投资所使用的核算方法（假定甲公司购入乙公司的股票）：第一，甲公司购入乙公司证券是否为了对其实施重大影响？如果是，则采用权益法核算；如果否，则考虑此证券是否有容易确定的公允价值吗？第二，如果没有确定的公允价值，则采用成本法核算；如果有确定的公允价值，则考虑购入的证券是否可以划分为可供销售的证券和交易性证券？第三，如果能够划分，则采用公允价值法；如果不能划分，则需要对证券重新分类后采用公允价值核算。以举例的形式阐述上述投资决策中所使用的核算方法：

例：甲公司2002年1月5日以现金50万元购入乙公司10万股普通股，每股5元，占乙公司总股份的20%.乙公司2002年初的净资产200万元，乙公司2002年净收益40万元，2002年12月31日支付现金股利60万元（每股1.2元）。2002年——2003年累计净收益150万元。

1、公允价值法

（1）若甲公司将购入乙公司股票划分为交易性证券，则使用公允价值法。一般说来，证券划分为交易性证券的前提是有容易确定的公允价值，因而假定2002年12月31日、2003年12月31日乙公司股票市价分别是每股8元、6元。2004年1月20日出售此证券，收到现金60万元。则账务处理如下：

①2002年1月5日，取得投资时，借记：普通股票投资—乙公司500000，贷记：现金500000.

②2002年12月31日，收到股利时，借记：现金120000，贷记：股利收入120000.

③2002年12月31日，记录公允价值变化，公允价值的变化额为100000×（8-5）=300000元。账务处理为：借记：普通股票投资—乙公司300000，贷记：未实现的持有利得300000.

④2002年12月31日记录公允价值变化，公允价值的变化额为100000×（8-6）=200000元。借记：未实现的持有损失200000，贷记：普通股票投资—乙公司200000.

每期末未实现的持有利得或损失账户是虚账户，其余额反映在损益表中。

⑤2004年1月20日出售证券时：借记：现金600000，贷记：普通股票投资—乙公司500000，贷记：证券销售已实现利得100000.

（2）若甲公司将购入乙公司股票划分为可供销售的证券，则甲公司使用公允价值法

取得投资时会计分录同①2002年12月31日，取得股利时会计分录同②。

⑥2002年12月31日记录公允价值变化，借记：普通股票投资—乙公司300000，贷记：未实现的持有利得/损失300000.

⑦2003年12月31日记录公允价值变化，借记：未实现的持有损失/损失200000，贷记：普通股票投资—乙公司200000.

每期末未实现的持有利得/损失，在资产负债表股东权益的累计其他综合收益中反映。

⑧2003年1月20日出售证券时，借记：现金600000，借记：未实现持有利得/损失100000，贷记：普通股票投资—乙公司借记：普通股票投资—乙公司300000，贷记：未实现的持有利得/损失300000.

⑦2003年12月31日记录公允价值变化，借记：未实现的持有损失/损失200000，贷记：普通股票投资—乙公司200000.

每期末未实现的持有利得/损失，在资产负债表股东权益的累计其他综合收益中反映。

⑧2003年1月20日出售证券时，借记：现金600000，借记：未实现持有利得/损失100000，贷记：普通股票投资—乙公司500000，贷记：证券销售已实现利得200000.

（3）若美国公司购买证券后未进行分类，SFASNO.115规定每期末需对投资证券重新分类。若交易行证券转为可供销售的证券，则损益表中已确认的未实现持有利得/损失不再调整，只是变更年度证券的公允价值变化时变换账户名称。

⑨记录变更当年公允价值变化时，借记：未实现的持有损失/损失200000，贷记：普通股票投资—乙公司200000.

⑩若可供销售证券划为交易性证券，则在变更年度应将已记录在其他综合收益中的未实现持有利得/损失通过下列分录转记到损益表中，并记录公允价值变化。借记：未实现的持有损失/损失300000，贷记：重新划分权益性证券已实现利得300000.

2、若美国公司运用成本法，则对投资的核算如下：

2002年1月5日，取得投资时会计分录同①

2002年12月31日，取得股利时，因为2001年度乙公司的净收益400000元小于支付得股利600000元，所以甲公司应确认的股利收入为400000×20%=80000元，借记：现金120000，贷记：股利收入80000，贷记：普通股票投资—乙公司40000.

2003年乙公司未分配股利，甲公司不做帐务处理。

3、若美国公司选用权益法，则进行如下的投资核算：

2002年1月5日取得投资时会计分录同①

2002年12月31日实现投资收益，借记：普通股票投资—乙公司80000，贷记：投资收益80000.

2002年12月31日取得股利时，借记：现金20000，贷记：普通股票投资—乙公司120000.

期末，由于取得投资的成本高于在乙公司净资产中所占份额，应将此差额（50万-200万×20%=10万）分配给资产及商誉。假定8万分配给未记录商誉，摊销期限20年；2万元分配给低估的固定资产，摊销期限5年，会计分录为：借记：投资收益8000，贷记：普通股票投资—乙公司8000.

2003年12月31日应确认投资收益为（1500000-400000）×20%=220000，账务处理为

借记：普通股票投资—乙公司220000，贷记：投资收益220000.

二、中国上市公司对权益性证券投资的会计处理

我国上市公司对购入的权益性证券，按照下列投资决策选择投资核算方法：第一，投资权益性证券是否作为剩余资金存放形式，不以控制被投资单位为目的？如果是，则按短期投资核算，取得时按成本计价，期末按成本与市价孰低法计价；如果否，则考虑投资是否是为了对被投资单位实施控制、共同控制或有重大影响？第二，如果是为了实施控制、共同控制或重大影响，则采用权益法；如果不是为了实施控制、共同控制或重大影响，则采用成本法核算。

1、购入的证券作为短期投资时，初始价值按成本计价，每期末对短期投资按成本与市价孰低法计价。

①2002年1月5日取得投资时，借记：短期投资500000，贷记：现金500000.

②2001年12月31日收到股利时，借记：现金120000，贷记：短期投资120000.2002年12月31日成本（每股5元）低于市价（每股8元），不计提短期投资跌价准备。

2003年12月31日成本（每股5元）低于市价（每股6元），不计提短期投资跌价准备。

③2004年处置此投资时借记：现金600000，贷记：短期投资380000，贷记：投资收益220000.

2、若选用成本法，则进行下列核算：

2002年1月5日取得投资时，借：长期股权投资—乙公司500000，贷记：现金500000.

2002年12月31日，因为2002年度乙公司的净收益400000元小于支付得股利600000元，所以甲公司应确认的投资收益为400000×20%=80000元，收到的股利小于确认的投资收益的差额（120000-80000=40000）冲减甲公司的初始投资成本。账务处理为：借记：现金120000，贷记：投资收益80000，贷记：长期股权投资—乙公司40000.

3、若选用权益法，则长期股权投资的会计处理如下：

①2002年1月5日取得投资时借记：长期股权投资—乙公司（投资成本）500000，贷记：现金500000.

②2002年1月5日记录股权投资差额时，借记：长期股权投资—乙公司（股权投资差额）100000，贷记：长期股权投资—乙公司（投资成本）100000.

③2002年12月31日确认实现的投资收益，借记：长期股权投资—乙公司（损益调整）80000贷记：投资收益80000.

④2002年12月31日，股权投资差额按10年摊销，每年摊销100000/10=10000元，借记：投资收益—股权投资差额摊销10000，贷记：长期股权投资—乙公司（股权投资差额）10000.

⑤2003年12月31日应确认投资收益为（1500000-400000）×20%=220000，账务处理为：借记：长期股权投资—乙公司220000，贷记：投资收益220000.

三、中美对权益性证券会计处理的异同

从以上实例分析中可得出：除了所使用的账户名称不同外，美国和中国运用成本法和权益法对于现金方式取得的投资的会计处理相同，并且成本法和权益法之间相互转换的会计处理也相同。下面比较两国对权益性证券投资的差异：

1、美国和中国对权益性投资的分类不同。我国将普通股投资分为短期投资和长期股权投资。短期投资取得时按成本计价，期末采用成本与市价孰低法。若对被投资单位存在控制、共同控制或有重大影响，长期股权投资采用权益法核算；若不存在对被投资单位控制、共同控制和重大影响，长期股权投资采用成本法核算。美国未进行长短期投资分类，而将权益证券分为交易性证券和可供销售的证券。若对被投资单位存在重大影响，采用权益法；若不存在重大影响且购入证券的公允价值很难确定，采用成本法；若不存在重大影响且公允价值容易确定，采用公允价值法。

2、权益性投资在会计报表上的列示不同。我国将短期投资列示于资产负债表的流动资产中，短期投资跌价损失列入利润表中；长期股权投资在长期投资中列示。美国将交易性证券列入资产负债表的流动资产，未实现的持有利得或损失在损益表中列示；若可供销售的证券期望在一年或超过一年的一个营业期内变现，则将其列入流动资产，否则列入非流动资产，可供销售证券未实现的持有利得/损失在资产负债表的股东权益中列示。

3、长期投资与短期投资之间相互转换的会计处理不同。对长期股权投资变更为短期投资或短期投资变更为长期股权投资，我国会计制度没有规定。而美国SFASNO.115要求在每期末对投资进行重新分类，可供销售的证券可变更为交易性证券或相反，并规定了相应会计处理。

4、股权投资差额的摊销不同。在使用权益法核算长期股权投资时，我国对低估被投资单位资产或未计的商以及高估被投资单位资产所产生的股权投资差额，采用统一的摊销期限摊销于每期的投资收益账户。而美国将股权投资差额分配于资产和商誉或都分配商誉中。

5、非现金方式取得权益性投资，其初始成本确定不同。我国对以非现金资产抵债或以应收账款换入长期股权投资以及以非货币易换入长期股权投资，长期股权投资的投资成本是以账面价值作为计价基础。而美国对非现金补偿方式取得投资，投资成本的计量基础是公允价值。

篇2

截至2004年末,国内规范化发行并实际管理基金的基金管理公司已有40多家,共计54只封闭式基金和近百只开放式基金,拥有约三千亿份基金单位,若以60%的持股市值计算,基金拥有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成为了一支举足轻重的市场投资力量。因此,基金的风险管理引起人们关注。随着我国证券市场规范化、市场化程度的加深,以及资本市场监管体制的完善、法制的健全都将使基金管理机构风险管理的背景和环境发生巨大变迁,从而对基金管理公司的风险管理提出更高要求。

我国证券投资基金业风险管理中存在的问题

基金业风险管理根基不稳

证券市场市场化发育程度先天不足、后天失调,使基金管理机构的风险管理处于根基不稳的不利处境。我国现有的基金产品多为股票型基金,投资对象结构布局也多集中于股票,由于我国证券市场的定位一开始即把支持国企改革作为基点的历史局限,导致证券市场实际上成为了国企筹资解困的重要途径,资本市场资源配置市场化功能被置于次要地位,使得投资行为预期极不稳定,助长了市场投机风盛行,投资者的权益保护问题成为长期以来不能很好解决的市场之痛。

证券市场承载过多的政府意图、行政意志等非市场化的功能和任务,证券市场“政策市”的色彩挥之不去。证券市场不仅要承接数量庞大的国企上市融资和再融资的扩容黑洞,又要面对大量非流通的国有股、法人股,这必然助长投资行为的短期化,加大市场价格的波动频率和幅度,增加了基金管理机构风险管理的成本和难度。

投资者普遍缺乏专业素养和监管滞后,众多不规范投资者和投资行为的存在以及由此衍生的羊群效应,叠加并放大了市场风险,而监督层并未细分市场风险源而采取有针对性的监管措施,结果是严重牺牲了市场的效率和功能,限制了市场竞争和活力,造就了市场对政府政策投入的过度依赖与股市长期以来“不牛则熊”极端走势的市场格局,对于追求长期收益的基金来说不利于有效开展资产风险管理。

市场交易制度不够完善,风险管理手段严重不足。目前我国证券市场投资品种单一,基金的投资组合品种选择范围狭窄,通过构建多元化资产组合分散非系统风险存在困难,而同时指数期货、无风险套利等规避系统风险的交易手段尚不具备,基金管理机构既不能根据市场趋势在做多与做空之间顺势转化,又不能运用其他金融工具进行风险对冲,这降低了基金抵御风险能力,加剧了股市的波动。

市场对证券投资基金的评价集中在收益性上,忽视了从收益性、风险性和流动性的综合角度展开评价,使基金出现了单一片面追逐净值的倾向,从而产生过度投机行为。

基金业风险监管效能不高

对证券投资基金业的监管生态不佳,监管效能不高,致使基金业运作中存在一些不规范现象和问题,不利于基金管理机构建设有足够功效和长效的风险管理机制。

相关法律法规的配套不完备,基金在实际运作中存在风险生存的制度漏洞。尽管作为纲领性大法的《证券投资基金法》业已颁布,还缺乏相应的配套实施细则和管理办法,特别是证券市场发展和变革快速,更需要对基金业的监管动作向前移位,加大事前监督力度。

相关的投资比例限制模糊,可操作性不强,如不同基金管理人管理的基金在利益冲动下,通过幕后的默契和联手可以操控单只股票绝大多数的流通筹码,在短期利益驱使下个别基金投资在个股上过度集中极易诱发流动性风险。

在证券投资基金运作实践中,缺乏独立、公正和权威的第三方责任审计和问责制度,而基金管理人掌握着基金的实际控制权,仅依靠基金管理人的自律不足以有效制约基金管理人严格遵守基金契约。

虽然基金资产的所有权、经营权、监督权基本分离,但基金持有人没有适当和相应的诉讼、追偿权利,持有人大会功能形同虚设,基金持有人对基金管理人不拥有实质性话语权,而且由于基金托管人一般由基金管理人选择,基金资产托管协议由基金管理人与托管人签订,基金托管人演变成基金管理人的人,这种错位导致基金托管人基于自身利益考虑,往往放弃了托管监督和委托管理责任,形成基金管理人和托管人事实上的利益趋同,基金持有人利益往往不能放在最优先位置,极易诱发基金管理人的道德风险。

基金管理机构市场准入退出机制不尽完善,管理费计提办法弊端较多,不利于刺激基金管理公司提升资产运行效率,降低资产风险水平。

基金业风险管理制度存在风险

内部治理存在缺陷,形成制度性风险源,损伤了基金的风险管理制度优势。基金管理公司股权结构普遍存在“一股独大”问题,基金管理公司决策高层和管理高层来源于或受聘于公司股东,其股东背景容易出现 “内部人控制”倾向,在基金投资者成为弱势群体和基金持有人的约束严重软化情况下,实际上基金管理公司行为的利益考虑当然地将公司股东利益置于最优先地位,偏离了证券投资基金兼顾基金投资者与基金公司股东二元利益平行的设计初衷。

基金管理公司董事、独立董事和监事由大股东和高管提名选任,薪酬由董事会决定,这种利益关联格局很难保证其独立性。

基金经理权限过大而缺乏有效制衡。有的基金经理甚至将投资建议、评估投资建议、构建投资组合、下达投资指令与执行投资指令等职能集于一身,这种把控制决策和操作失误风险寄托于对基金经理人的充分信任和道德判断的幼稚做法显然没有制度、规则和机制的约束更有效、更先进。

加强我国证券投资基金业风险管理的建议

针对目前我国基金管理机构风险管理过程存在的诸多弊端,必须从制度安排、监管方式、市场结构等若干方面进一步深化改革,增强证券投资基金业加强风险管理的动力和压力,全面提升基金管理机构风险管理能力和水平,以促进证券投资基金业稳健发展。

构建有效的风险管理机制

篇3

中图分类号：D922．291 文献标志码：A 文章编号：1673－291X（2008）01－0128－02

证券投资基金作为一种利益共享、风险分担的集合证券投资方式，是通过专业的证券投资基金管理人集合具有相同投资目标的大众投资者的资金，根据证券组合投资理论，将基金资产分散投资于各种有价证券及其他金融工具，通过独立的基金保管机构对基金财产进行保管，投资人按照投资于基金的资产份额大小分享收益、分担风险。在我国契约型证券投资基金法律关系中，基金投资者基于对基金管理人、托管人的信赖，通过购买基金份额成为基金份额持有人，分享基金财产收益；基金管理人享有管理基金财产，利用基金财产进行证券投资的权利；基金托管人是基金财产法律上的所有者，负责监督基金管理人的投资行为。这种制度安排一方面使投资者能够轻松享受专家理财带来的收益，另一方面，由于基金管理人、托管人权限极大，为之滥用优势地位、利用基金财产为自己或其关联人士谋利创造极大便利，极易产生基金管理人、托管人与基金之间的利益冲突。

一、我国证券投资基金利益冲突法律规制的现状

我国规范证券投资基金组织、运作、管理的法规主要为2004年6月1日正式实施的《证券投资基金法》（以下简称《基金法》）以及中国证监会颁布的《证券投资基金管理公司管理办法》、《证券投资基金托管资格管理办法》、《证券投资基金行业高级管理人员任职管理办法》、《证券投资基金销售管理办法》、《证券投资基金运作管理办法》和《证券投资基金信息披露管理办法》六个行政规章。这“一法六规”构成了我国基金法律体系的核心，是我国证券投资基金业跨入法治建设时代的标志，同时也确立了基金利益冲突规制的法律基础。从利益冲突规制角度来看，我国的法规体系的现状具有如下特点：

1．《基金法》以信托制度构建证券投资基金的基本法律关系

我国作为沿袭大陆法系传统的国家，在引进信托法的同时没有引入被信任者法。2001年10月1日《中华人民共和国信托法》正式实施，将基金关系纳入信托框架符合我国的立法现状及法律体系特点，从而最终明确了各基金当事人的法律地位。根据《基金法》的相关规定，我国证券投资基金具有自益信托的法律特点，即基金份额持有人承担信托委托人和受益人的双重角色，基金管理人与基金托管人以平行受托人的身份共同履行受托职责，分别对各自的行为承担责任。基金财产作为信托财产，与管理人、托管人及持有人的固有财产相分离，具有强烈的独立性，其一切运作仅服从于信托目的。

2．建立了比较完整的基金当事人内部制衡框架

第一，严格的基金财产托管制度。

商业银行作为我国法定的基金财产托管人，对基金持有人负有信赖义务，不得从事损害基金财产和基金份额持有人利益的活动，不得利用基金财产为自己或基金份额持有人以外的第三人谋取利益。同时，基金托管人还要承担信托法中的共同受托责任，保护基金安全，特别强调托管人负有监督基金管理人行为的职责。

第二，建立了比较完整的基金份额持有人对基金管理人和托管人的监督制衡机制。

《基金法》第九章“基金份额持有人权力及其行使”就基金持有人的受益权、知情权、表决权、诉讼权、剩余财产分配权等作了明确规定。尤其是在基金份额持有人大会制度上，不但赋予了代表基金份额10％以上的基金持有人自行召集大会的权利，而且明确了大会可以采用通讯（如网络）等方式召开，降低了投资者的参会成本，使投资者能够更加便利地对基金运营的重大事项行使“用手投票”的权力，对管理人和托管人形成有效的监督机制。

3．在外部规制方面

第一，严格防范利益冲突交易。《基金法》为了保证基金管理人、托管人忠实处理基金事务，防止将自身及其关联人士的利益置于与基金利益相冲突的地位，概括性地规定基金管理人、托管人不得不公平地对待其管理、托管的不同基金财产，不得利用基金财产为基金份额持有人以外的第三人谋取利益；基金管理人、托管人的董事、监事、经理和其他从业人员不得从事损害基金财产和份额持有人利益的证券交易及其他活动；并就几种常见的利益冲突交易行为作了严格的禁止规定，如防止共同交易行为、防止本人交易行为等。

第二，严格的信息披露制度。明确将重大关联交易事项和管理费用、托管费等费用的计提标准、计提方式和费率变更，作为信息披露义务人必须公告并报证监会备案的重大事件。

第三，严格的行政监管权。《基金法》及其配套规章均设有专章明文规定国务院证监会监督管理机构的职权范围，具体包括市场准入审查和资格管理，基金募集、交易、运作和清算过程中的行政监管和介入，监管机关的调查和处罚权。

第四，详尽的法律责任。《基金法》对受托人的法律责任，特别是民事责任的规定比较具体，如基金份额净值计价错误的赔偿责任、管理人、托管人损害责任的承担、民事责任承担在先原则、管理人与托管人以固有财产承担责任等。

但是，与成熟市场相比较，我国基金利益冲突的法律规制尚不够完善，随着我国证券市场和证券投资基金的快速发展，规范基金利益冲突的重要性日趋凸现。

二、完善我国基金利益冲突规制的思考与建议

（一）明确基金管理人、托管人的忠实义务

忠实义务的规定作为受益人利益的第一层次法律保护，是防范利益冲突之根本所在。无论法律对具体交易行为的规范多么详尽，随着基金市场的发展、金融品种的创新，必然会出现更多新型的利益冲突类型。法律是相对稳定的，仅以法律明文逐项规定的方式不能起到有效防范利益冲突的效果。明确规定基金管理人、托管人的忠实义务，要求管理人、托管人以受益人的利益为处理基金事务的唯一目的，不得为自己或他人图利，就能起到防止挂万漏一的作用，“得济列举规定之穷”。

（二）改革利益冲突的规制政策

《证券法》和《基金法》对利益冲突基本采取了绝对禁止的态度，没有规定豁免情形。这固然与我国证券市场运行不够规范，治乱“市”用重典有关，但这种过度的管制不但不易达到理想的效果，有些情况还会导致新的道德风险。同时绝对禁止的做法在客观上遏制了金融品种的创新，阻碍了市场发展的进程。笔者建议，在基金市场取得长足发展的情况下，对利益冲突的规制应当逐步过渡到原则禁止、适度豁免政策上来。通过严格限定利益冲突交易生效的实质和程序要件，对符合生效要件的交易行为予以确认和保护，对不符合的予以撤销和制裁，从而达到抑弊扬利的效果。

（三）充实和完善具体利益冲突形式的法律规制

1．基金关联交易利益冲突

主要是明确基金关联人的范围，当对“控股关系”、“重大利害关系”等概念予以比较明确的解释和界定。笔者建议，应从关联人士的界定标准、界定方式、管制程度三方面对关联人士的范围进行界定。

2．基金管理费利益冲突

我国的基金管理费水平通常由基金管理人和托管人在订立基金合同时确定，实际上是基金管理人单独决定的。我国目前的基金管理费普遍采取固定费率方式，通行的做法是按基金资产净值的1．5％计提，从形式上看其符合国际通行做法，但由于我国目前流通股市场规模还有待进一步扩大，市场监管存在不少缺陷，像证券投资基金这样的大型机构投资者很有可能通过操纵股票价格和基金净资产值提高管理费水平。因此，笔者建议应规定基金管理人在管理费方面对基金负有忠实义务，基金管理人操纵资产净值抬高管理费等做法应被视为违反忠实义务的行为而承担相应的法律责任。

3．基金个人交易利益冲突

（1）改革基金个人交易利益冲突

本文建议改革现行的绝对禁止基金经理从事证券交易的做法，确立原则禁止，适度豁免的规制政策，使法律的规定更加切合实际。

（2）加强对基金个人交易的法律规制

应当对基金从业人员的行为规范制定具体的规章，强化对个人交易利益冲突的防范。如要求基金管理人在内部建立和执行有效的员工道德准则；对高级管理人员、基金经理、研究员、交易员等关键岗位人员应当执行定期报告制度，定期向公司董事会披露自己及其利害关系人的持有证券及与基金是否存在利益冲突交易的情形。基金管理人对内部人执行道德准则的情况以及定期报告必须详细记录，并定期向监管机关报告；在证券交易所建立对基金管理人关键岗位人员的交易账户的监控系统。

4．完善证券投资基金利益冲突的内部制衡机制

第一，完善基金份额持有人大会制度。包括：一是强化机构投资者在基金持有人大会中的作用以实现基金持有人对管理人、托管人的有效制衡。二是要降低出席持有人大会的法定人数，从现在的基金份额持有人大会应当有代表50％以上基金份额的持有人参加降低到30％。三是要建立利害关系人回避制度，目的是防止作为基金发起人的管理人控制基金持有人大会，使大会的决议更能体现公众投资者的意志。

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关键词： 精益生产；政府投资；全过程监管；研究

Key words： lean production；government investment；the whole process of supervision；study

中图分类号：F283 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2014）17-0171-03

0 引言

政府投资项目主要是为了推动郭明经济和区域经济的发展，以此满足社会公共的需要[1]，其资金的主要来源包括：财政预算内外资金和国债资金的投资项目；国家外债资金项目；使用各类专项建设资金项目以及法律、法规和本级人民政府规定的其他政府的投资项目。改革开放以来，我国逐步建立的新型项目投资管理体系，以此规范了政府投资行为，节约建设资金，提高投资益及落实科学发展观奠定了重要基础[2]。近些年，各级政府投资支出的比例越来越大，为了避免国有资金损失浪费，就要取得良好的经济和社会效益，对政府投资项目进行全过程监管显得十分重要。

1 构建政府投资全过程监管体系的意义和作用[3]

1.1 完善市场机制缺陷 政府投资是市场失灵的产物，也是市场机制在微观领域中更好地发挥资源基础性配置功能，对于公共产品供给失灵则要求政府进行投资，这样才能建立健全政府投资监督体系等。

1.2 转变政府职能 市场经济条件下，政府的职能主要包括促进经济增长、维持稳定物价和保持社会公平等功能。但是，目前由于我国的政府管理体系正处于改革过程中，为了满足社会公共事业发展的需要，就要我们以公平为前提。

1.3 遵循基本建设客观规律 投资项目的管理本质是为了把管理贯穿于项目生命周期全过程的每一个活动中，在这个过程中，投资主体就需要对每个阶段的活动都进行相关的管理，这主要是由政府投资项目建设的客观规律决定的。因此，我们针对不同阶段项目的动态变化和相关影响因素，实施不同的项目管理。

1.4 贯彻建设项目管理法规和加强建设项目管理 建立政府投资监管联动机制，就要我们全面了解各个阶段的问题，然后便于正确判断项目建设是否符合法律法规的要求，并从整个法律法规体系出发进行综合评价。对于项目建设，要想强化项目投资意识责任，就需要加强对项目的了解，这样才能从根本上有效遏制建设工程中一些盲目的决策、随意指挥和胡乱变更等现象，以此促进建设单位制度健全，能够运作规范、科学管理。

1.5 加强廉政建设的重要内容 由于投资活动本身的复杂性所造成的监管困难，以及我国正处于经济改革时期，使得市场经济体制的基础条件尚不完全具备，就导致工程项目建设和投资领域的违法违纪的腐败现象容易滋生。为此，就需要我国政府的投资监管联动机制加以完善，强化投资管理，约束权力的滥用，有效防止经济犯罪，提高反腐倡廉制度。

2 精益生产理论在政府投资项目监管的应用

2.1 精益生产理论 精益生产（Lean production）是美国麻省理工学院国际汽车项目组的研究者John Krafoik给日本汽车工业的生产方式起的名称，其基本思想为：只在需要的时候，按需要的量，生产所需的产品。它是继大批量生产方式后，对人类社会和人们的生活方式影响巨大的一种生产方式。其中Womack和Jones提出的精益生产的五个基本原则是：价值（value）、价值流（value stream）、流程（flow）、拉式（pull）和完美（perfection）。

2.2 政府投资项目全过程监管的特点 政府投资项目监管本质上就是一个贯穿于项目生命周期的一个活动。因此，在这一过程中，就需要政府在投资的时候，对每个阶段的活动进行相关的管理完善，这主要根据政府项目建设的客观规律所决定的。政府在项目周期的前期阶段、准备阶段、实施阶段和投产运营阶段的要求和重点也是各不相同的。

2.3 精益生产理论在政府投资项目监管中的具体应用 精益生产理论在政府投资项目监管中的应用主要以生产管理理论为基础，以精益思想原则为指导，对政府投资项目监管过程进行重新设计，全面涵盖全过程包括：基本建设程序执行情况；项目建议书、可行性研究报告的可行性、合理性、完整性；项目初步设计及概算编制的准确性和概算调整的必要性；项目招标标底和工程预算控制价编制的合理性、完整性；项目预算和竣工决（结）算编制的完整性、准确性；资金来源及使用情况；项目建设实施情况；设备、材料和其他物资采购情况；建设项目竣工交付情况；项目后评价以及需要监管的其他情况。在保证质量以及最短的评审周期和消耗最少人力物力资源的条件下，可以提高政府投资效率和项目质量为目标的新型政府投资项目监管模式――精益监管。精益监管由精益生产延伸而来，精益生产是流动的产品和固定的人来生产；政府投资项目监管是固定的项目，由于政府投资项目具有复杂性和不确定性，所以要根据精益生产的思想，发挥其管理思想特点的优势，改善政府投资项目管理现状，实现整体水平的提高[4]。

3 基于精益生产理论开展政府投资项目全过程精益监管

3.1 精益监管与传统的政府投资项目监管方法的区别 ①精益监管有完整的传送目的体系，可以更好地达到项目监管的目标。②精益监管以政府投资效率的最大化为项目的最大目标，使政府投资的价值得到更好地认定、创造和传递。③同步项目监管过程与管理程序，减少评审时间，提高监管效率。④精益监管对项目的全生命周期的各环节监管进行了动态的控制，更好地保证项目监管完成预定的目标。整个精益监管的目的就是为了通过建设项目实现政府投资价值的转移。通过精益监管使得政府投资项目的目标更明确，监管结果更符合政府投资主体和项目使用单位的要求。

3.2 运用精益生产理论开展政府投资项目精益监管的主要内容

3.2.1 价值管理 精益生产理论应用于政府投资项目监管，主要手段是采用价值管理，以提高政府投资效率为中心开展精益监管，最大限度地满足政府各类投资项目的管理需要为宗旨，追求零浪费（时间、资源）、零失败、零缺陷，通过与政府部门和项目最终用户保持密切联系，最大化地满足项目建设单位的功能需要和政府投资效率目标，最大程度地提高政府投资项目质量。

3.2.2 全面质量管理 全面质量管理是保证政府投资项目监管的最终质量的好坏。而政府投资项目的全过程分别归属为前期阶段、准备阶段、实施阶段和投产运营阶段。政府投资项目的监管随项目周期的各个阶段逐渐展开并贯彻于项目周期的全过程，分别针对不同阶段项目的动态变化和相关影响因素的情况实行不同的监管[5]。

3.2.3 零缺陷，追求完美 精益监管主要以“零缺陷”为工作目标，然后不断追求完美的监管质量。而精益监管主要是以提高政府投资效率为前提，运用全面质量管理来实现政府投资项目质量的“零缺陷”，在进行监管流程中，一旦发现存在质量问题，就立刻停止，进行问题的分析，然后直到问题解决，从而尽可能实现“零缺陷”监管目标。但是“零缺陷”只是我们一种理想的状态，因此就需要我们不断向着这个目标努力，这样才能使得政府投资的项目监管工作保持永久的进步。只有在价值创造过程中不断地追求完美，才能使政府投资主体以达到完美价值为目的。

3.2.4 拉式JIT（准时化） 采用拉动式监管质量控制系统就是以政府投资主体的多样性需求为起点，以法律法规为依据，保证监管工作的准时完成。其中精益监管主要为了促进监管质量的提高。在规定的时间内来完成必要的监管工作，最终实现间隔时间为零的状态，尽可能地杜绝失误发生。

3.2.5 团队工作 大力弘扬团队的核心价值，使团队成员始终保持坚忍不拔、昂扬向上的精神状态，在服务决策、服务项目、服务基层的工作中有所作为。加强对年轻干部和新入行监管人员的政治思想和廉洁从业教育，帮助和引导他们尽快成长，适应经济发展和社会进步的需要。整合团队的专业技术资源，形成监管合力，以良好的精神状态、扎实的工作作风、精益求精的工作原则，推动各项监管工作任务的强力落实。

3.2.6 并行工程 并列工程主要是对政府投资项目监管及其相关过程包括监管过程和支持过程进行的集成化处理的系统方法和综合技术。它要求项目监管人员从一开始就考虑到政府投资项目全生命周期内各阶段的因素，并强调各部门的工作要相互配合好，通过建立各决策者之间的有效信息的交流与管理机制，根据综合考虑相关因素的影响，使后续环节中可能出现的问题在设计的早期阶段就被发现，并得到解决，以最快的速度完成政府投资评审，整个评审过程变得可以预测，从而增加了监管流程的可靠性与稳定性，从而使政府投资项目在设计阶段便具有良好的可实现性，最大限度地减少设计反复、工程变更、建设周期拖延和投资浪费。

3.2.7 标准化评审 所谓标准化评审是指工程项目实施中，对提出评审标准化要求、贯彻实施标准化要求的总任务方面进行的综合管理。政府投资项目的标准化评审工作按下列基本原则和要求进行，贯穿于项目监管的全过程。而政府投资项目评审标准化工作应统一领导、分级管理、分工负责；在各级标准化评审大纲中明确规定，并完成其规定的各项工作。

3.2.8 流程管理 精益监管用流程的思想管理评审过程，将评审过程视为一系列相互联系的活动组成的链。而监管流程是一个随时间和空间的变化，从计划设想到最终建成有形的项目，都需要向政府投资主体和使用单位输送价值的持续流动的过程。我们从流程的角度管理评审行为的时候不同于传统的项目管理模式，主要是强调政府投资项目的一体化概念，注重项目中每个环节的信息流动，以此提高整个监管流程的可靠性[6]。流程管理是以规范化、标准化构造卓越项目监管流程为中心，以提高政府投资项目投资绩效为目的的系统化方法。流动管理的核心就是流程，本质是构造持续、完美的监管流程。而精益监管体系下所进行的流程管理主要目标就是获得一套高效的可预测的监管流程，以此最好政府投资项目监管体系及项目评审人员的相互协调工作，最终实现持续流的创建。

3.3 政府投资项目精益监管体系基本框架

3.3.1 建立和完善政府投资监管体制 为解决政府投资建设项目监管中“政出多门”的问题，消除政府投资监管领域众多规定之间相互冲突的现象，应规范政府部门职能，明确界定部门分工和权限，理顺部门职责关系，切实解决职责交叉和权责脱节问题。健全部门间的协调配合机制，建立健全部门协调制度，涉及多个部门的重点工作和重要事项，明确主办部门，并切实发挥好牵头作用，组织协调相关部门共同完成任务；各协作部门要主动配合，按照任务分工积极履行职责。在实际的监督管理中加强监管部门之间的衔接和沟通，避免和防止重复检查，实行监督成果共享，提高监督部门的工作效率，保障政府投资监管体制形成一个完整的联动系统，形成横向到边、纵向到底的全覆盖、全过程的政府投资监管格局。

3.3.2 利用信息平台构建有关职能部门协同监管政府投资 政府投资监管部门之间应建立联网的政府投资计划安排、投资评审、资金到位与使用情况的信息跟踪系统。大力推进网上审批、电子监察，加快网上审批系统建设步伐，实现网上审批、电子监察，实现行政审批和监察方式的公开化、信息化、规范化、流程化。利用大型数据库、分布式处理技术、构筑跨平台的投资管理信息系统环境，提供信息传递、事务处理等多项服务，实现项目征集、项目申报、项目审批、项目核准、项目备案、资金安排、投资评审、项目监测、项目稽察的信息化。规范项目建设的业务流程，提高政府投资监管的工作效率和协同管理的能力，不断提升政府投资监管水平。

3.3.3 建立政府投资监管联席会议制度 实行政府组织、审计机关牵头协调、相关部门参加的政府投资监管联席会议制度和定期工作联系制度，每半年组织召开一次政府投资监管工作专题会议，并形成政府会议纪要下发到相关部门和单位。明确政府投资监管体系各有关部门和有关建设单位在政府投资监管过程中的职责，要求有关部门和单位及时通报项目建设情况和信息，协调政府投资监管有关事项，解决政府投资项目监管过程中存在的问题。定期互通情况、研究问题，做好个案的指导协调和对共性问题的制度规范。

3.3.4 开展政府投资监管联动绩效评价 政府投资监管联动绩效评价应达到以下几个目标：①促进项目资金合理、有效的使用；②促进项目的后续经营达到预期效果；③促进项目达到公共服务目标；④加强权力的制约和监督。政府投资监管联动绩效评价工作要贯穿整个项目生命全周期，具体内容包括项目前期、项目建设期、项目竣工运营期。要结合实际，选择具有代表性和社会影响力的项目进行政府投资监管联动绩效评价，不断总结和积累经验，逐步建立较为完善的政府投资监管联动绩效评价工作体系。

4 结论

精益生产是一种新型的项目管理模式，基于精益生产理论构建政府投资项目监管新模式――精益监管，是对传统政府投资项目监管模式的反思和改进。政府投资项目精益监管应从项目监管全过程本身出发，将项目建设程序、合同签订、征地拆迁、安置补偿、材料采购、隐蔽工程、设计变更、工程结算和决算、资金支出等环节作为基础和重点，运用精益生产的概念，从产生监管质量问题的源头抓起，重视政府投资项目监管质量管理，研究质量控制的科学性和可行性，探索政府投资项目监管最适宜的质量水平和最佳的质量控制方法，最终实现政府投资项目建设质量与经济效益的统一目标。

参考文献：

[1]陈勇强，张浩然.精益建造理论在工程项目管理中的应用[J].中国港湾建设，2007，8：74-76.

[2]熊光楞.并行工程的理论与实践[M].清华大学出版社，2001.

[3]刘军，于国伟.政府投资监管联动机制的构建.建筑经济，2012，3：5-7.

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关键词： 外国证券投资； 经济增长； 风险； 策略

0引言

当前，多数发展中国家正在积极的实施金融自由化与金融开放，开放了本国的资本项目。在私人资本的融资渠道基础上，以国际证券投资方式为核心的国际间接融资在规模上远超国际直接投资，国际资本流动逐渐的形成了证券化的势态。国际证券投资的流入对发展中国家有着怎样的影响，如何在现代繁杂的投资环境下充分利用境外资本，这已经成为了当前所要研究的核心问题。

1.一、外国证券投资给我国经济带来的风险

我国在利用外国证券投资过程中，由于证券市场自身的属性和中国市场特有的国情，证券投资的利用还存在着这样那样的问题。虽然利用外国证券投资对于东道国的经济发展十分有利，然而，其所蕴含的风险问题是不容忽视的。具体有以下几方面的风险。

1.1（一）宏观调控政策效率降低的风险

首先，致使货币政策丧失了自主性；当前，我国的资本和金融项目还处在一个管制的状态下，外汇储备基本上都是来源于经常项目服务与商品出口以及外国直接投资，但是从国际趋势角度上来看，国际资本流动正逐渐的与实物经济相脱离，转变为以证券方式、衍生工具方式为核心的环节阶段。随着资本和金融项目的全面开放，进一步加快了国际资金的进出率，规模也随之不断放大。所以，国际资本的流动将会限制国内货币供应量，从而使得我国的货币政策调控效果萌生了新的不确定因素。

其次，使得利率政策调控效果不确定性增加；在宏观经济政策中，利率政策至关重要，对于调节总需求的核心变量十分有利。如果宏观经济中的总供给比总需求大，那么，降低利率能够使得总需求增加；相反，如果总供给比总需求小，调高利率能够不同程度上抑制总需求，最终确保宏观经济处于平衡状态下。实际上，在开放条件下，利率同样是调节国际资本流向的最佳工具，利率的上升能够吸引资本流入，降低利率会使得资本流出。随着外国证券投资的流入，一定呈上会增加利率政策的效果不确定性。当我国处于通货膨胀时期时，中央银行希望通过提高利率、回笼资金，有效抑制通货膨胀；然而，一旦利率提高，就会导致国际资本流入。为了确保汇率的稳定性，中央银行还要买进外币、卖出本币，这样一来，就难以全面实现紧缩货币政策目标。

1.2（二）引发了经济失衡的风险

证券资本属于一项流动性强的资本，投资资本的流动方向会不同程度上受到各种预期心理等因素的影响，往往会发生“羊群效应”以及盲目的投资。随着资本大规模的流动，进一步加剧了国际收支平衡调节困难性，同时，还会导致国内经济失衡。新兴证券市场开放后，外国资本的大量流入使得金融资产不断扩张。而由于新兴市场国家和地区金融市场发育不够成熟，有关法律体系缺乏完善性，金融监督管理的薄弱，银行面临大量“热钱”流入造成流动性增加，往往会发生过度贷款倾向，与谨慎性原则背道而驰进行放贷。其中，有很大一部分贷款会流入到增值快的证券市场等领域中。如果经济形势发生逆转，那么，这些有着较高流动性和交易成本低等特征的国际证券投资将呈现出反转流出，使得银行由于缺乏足够的流动性而产生了一定的危机。可见，随着大量的证券资本流入将会导致国内经济失衡情况的发生。

1.3（三）证券市场波动风险

这里所说的市场波动风险，主要指的是在不断引进外国证券投资后，投资人员的进入或者退出会使得本国证券市场价格波动风险的进一步加剧。市场波动风险的产生主要由证券市场的关联效应和国际游资流动的不稳定性所致。任何一国的市场波动都会迅速的传递到其他市场中，特别是现阶段有着大量国际游资的市场，该波动效应不同程度上会被放大。当国际游资流入到一个国家时，假如此国的证券市场不具备较大的容量，那么，资产价格会很快出现膨胀现象；而随着游资的撤离，资产价格就会迅速的缩水；再加上证券市场上存在着“羊群效应”，使得市场波动效应越发的显著。

1.4（四）证券市场参与主体面临的风险

首先，投资人员面临的风险；通过外国证券投资，使得投资者除了能够在本国市场上投资，同时还能够在国际市场上投资，十分有助于我国投资人员采用较为分散的投资策略，降低投资风险。然而，由于实际受到了信息获取成本和知识水平的限制，我国投资人员并未充分了解国际市场动向，无法在完善、准确的信息基础上开展投资操作，通常会选择跟风操作；具有一定实力的国际投资机构除了具备良好的信息获取能力之外，同时，采用的是先进的信息分析处理技术，和国内中小投资者相较，其有着明显的信息优势，所以，在和中小投资者博弈时占据主动，很大程度上使得我国中小投资者风险进一步加剧。

2.二、策略建议

2.1（一）将证券投资作为核心的引资增长点，不断创造和扩大利用渠道

现阶段，虽然我国还未达到大规模利用外国证券投资的条件，但是为了能够更好的利用外国证券投资、全面发挥外国证券投资的优势以及有效抵制外国证券投资所带来的负面影响，我们应不断创造和扩大利用渠道以及将制度上的条件进一步优化。

2.2（二）营造良好的投资软环境，提升引资综合竞争优势

具体有以下两方面：

一方面，加快我国利率市场化与汇率弹性化改革步伐；当前，随着我国经济快速发展以及市场机制的不断成熟，我国应致力于构建一套完善的利率市场形成机制，以推动利率市场化持续健康发展。同时，人民币汇率改革呈现市场化趋势，人民币汇率是参考诸多调节，所以，新汇率安排与之前相较更具弹性化。不难看出，人民币汇率改革逐渐的朝着市场化与弹性化方向发展，这完全符合证券市场国际化要求。

另一方面，明确合理的外汇储备规模；在外汇储备中最为核心的功能是调控外汇市场供求，确保汇率的稳定性，避免投资成本所带来的冲击。当前，我国正处于经济转型期，抵制短期资本冲击仍需保有相应数量的外汇储备。实际操作过程中，应适当的借鉴西方国家通行的外汇平准基金制度。加快利率市场化与汇率弹性化改革以及明确合理的外汇储备规模，营造良好的投资软环境，不断提升引资综合竞争优势，确保外国证券投资的合理利用。

2.3（三）健全监管手段及监管体系，增强对外国证券投资的监管能力

第一，以市场手段为核心开展监管工作；要想将国际资本的积极作用全面发挥，就必须严格监督国际资本的进出，通过财政政策、贸易政策、产业政策、结构政策等诸多的市场手段确保国际资本的出入与我国宏观经济稳定的需求相一致。并且，还应运用先进的信息技术，构建一套完善的全国联网的外资交易监控系统和风险预警机制以及危机处理机制。

第二，在资本市场监督管理过程中，防止资本市场过分投机是监督管理的核心，监督管理的关键点应是时刻保证市场的流动性与透明度，将公平、公正、公信原则全面贯彻到市场中。

第三，在银行监督管理过程中，为了避免银行系统性风险的发生，应强化银行风险管理。构建完善的存款保险制度，健全各项金融法规，提升中央银行对金融的监督管理与调节控制能力。

第四，高度重视监督管理的国际合作；资本市场的理论收益实际上是在国际间的积极协作基础上而产生的，唯有以国际协作为渠道开放市场，国际游资才能够真正的得到全面有效的监管，确保国际资本正常有序的流动；唯有以国际协作为核心，信息才能够得到及时完整的披露，国际资本流动才能够达到资源优化配置目标，使得货币的投机性冲击风险不断降低。

第五，将行业自律组织、社会中介组织的监督管理作用全面发挥；实际中，必须将证券交易所、投资商协会以及证券业协会等各自律组织在政府部门和市场间具备的纽带功能作用全面发挥。加强沟通交流，在综合立法与自律的基础上，构建可行的外资监管体制，力争在我国政府部门和投资人员间构建起长期协作的良好关系。

3.三、结论

综上所述可知，外国证券投资主要指的是一国或地区的自然人、法人不参与国外企业的经营管理，并且，不拥有国外企业控制权，仅仅在资本购买国外发行的股票与债券等有价证券的基础上，将获取信息或者相应利益作为最终目的的一种投资行为。本文主要以外国证券投资给我国经济带来的风险为切入点展开了论述，制定了我国利用外国证券投资的策略建议。还有不完善之处，望领导指正。

参考文献：

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一、证券市场国际化使中国证券市场

与国际证券市场关联程度提高

从世界经济的发展情况来看，经济全球化使得各国的生产、贸易、市场等各方面都参与了国际分工，同时也带动了筹资和投资的国际化。跨国公司作为经济全球化的主要组织形式，为了获取国际比较利益而进行的国际投资与国际融资，对证券市场国际化也提出了直接的要求。此外，资产选择理论在国际范围内的应用、宽松的金融市场环境、金融创新与投资工具的加速发展、会计制度的规范与统一、科学技术与证券交易技术的迅猛发展，都是证券市场国际化的重要原因。

从我国经济具体情况来看，我国在改革开放后，实行了更为自由、开放的市场经济，经济发展速度令世人瞩目。我国巨大的市场潜力和经济的持续、快速发展吸引了越来越多的国际投资者，他们不仅希望通过直接投资的形式参与我国的经济建设，而且还希望通过证券市场来进行更深入、广泛。灵活的投资。我国的上市公司和新兴企业，也希望到海外证券市场筹资、投资，积极参与国际发展与竞争。因此，我国证券市场的国际化必将进一步发展。就当前情况来看，证券市场的国际化已经对中国证券市场产生明显的影响，这主要表现在中国证券市场与国际证券市场的关联稷度日益提高。我国证券市场和国际证券市场在整体市场走势、产业结构发展方面都表现了明显的关联性，国际证券市场的发展态势日益成为中国证券市场发展走向的重要背景和参考因素之一。

1．整体市场走势头联

证券市场是国民经济的晴雨表，它一方面表明宏观经济走向决定股市，另一方面表明证券是宏观经济的先行指标，能够提前反映经济周期的变动。世界各国经济发展状况及其相关因素的变化都会在证券市场上显现，而各国经济贸易的关联性使得国际化的各国证券市场整体市场走势互相关联，相互影响。发达国家证券市场的走势尤其是作为世界经济火车头——美国证券市场的走势，对世界各国的证券市场尤其是开放度高的证券市场的走势都会产生一定的影响。美国纽约证券市场的道琼斯指数、NASDAQ指数已经成为对各国证券市场走势预期的重要指标。经济全球化使得证券市场波动性的溢出效应即市场价格上的波动性从美国证券市场传递到其他国家的证券市场越来越明显。美国的经济运行状况、其采取的财政政策、货币政策等各方面都会或多或少的引起国际证券市场的波动，由于全球信息的快速传播，这种影响越来越直接，中国的证券市场同样也会因此受到影响。此外，中国证券市场还会受到亚洲各邻国和香港地区等与我国经济关系紧密的证券市场影响。

2．产业结构发展关联

人类进步的不同时期都伴随着不同产业的迅猛发展。我们已经从农业经济、工业经济发展到现在以信息产业、生命科学等高新技术产业为社会进步、经济发展主要动力的知识经济时代。这些知识密集型的新兴产业代表了新的经济增长点和未来经济发展方向，是世界经济快速发展的主要动力，它们的蓬勃发展带动世界产业结构的调整和发展。美国作为当今世界经济、科技最先进的国家，其证券市场上不同产业的发展和调整反映了世界上最先进的投资理念对整个世界范围内产业兴衰的理解。美国的NASDAQ市场就是以高新技术产业为代表的证券市场，高新技术企业的良好发展前景和投资回报率吸引了越来越多的投资者和上市公司。证券市场国际化的关联性使得各国证券市场中高新技术企业的比重越来越大，高科技板块的发展异军突起。最近，NASDAQ市场的下挫直接影响了我国高科技企业在中国证券市场和海外上市的表现，产业结构发展的关联性十分明显。

二、中国证券而场国际化的现状

从一国的角度来看，证券市场的国际化包括三个方面的内容：一是外国政府、企业、金融机构以及国际性金融机构在本国的证券发行和本国政府、企业、金融机构以及国际性金融机构在外国的证券发行，这是国际证券筹资；二是外国投资者对本国的证券投资和本国投资者对外国的证券投资，这是国际证券投资；三是一国法律对外国证券业经营者（包括证券的发行者、投资者、中介机构）进出本国证券业自由化的规定和本国证券业经营者向外国发展，这是证券商及其业务的国际化。一国证券市场发展的初期，可能更注重证券市场筹资功能突破国界，但从国际化程度高的证券市场看，则更倾向于筹资主体和投资主体的国际化。目前，我国证券市场的国际化主要体现在国际证券筹资上。中国证券市场国际化步伐是于中国国际信托投资公司对外发行国际债券开始的。1991年底第一只B股——上海电真空B股发行上市，这是中国证券市场国际化重大步骤。截至2001年2月9日，我国B股上市公司有114家。此外，我国还发行了H股、红筹股、N股和ADS（美国存托凭证）、国际债务，吸引了大量国际资金。但是，从国际证券投资来看，中国证券市场的国际化程度很低。一方面，中国证券市场的主体A股市场不对外国投资者开放，外国投资者只能进入B股市场，B股市场规模小、流动性差、信息披露工作不到位，目前，B股市值仅为A股2．8％左右，这些问题严重影响外国投资者的投资兴趣。另一方面，国内投资者不能直接投资国外证券市场，我国券商规模小、竞争力差，到国外设立分支机构的也只是少数。所以，国内外投资者的投资范围受到极大的限制，中国证券市场远远未达到投资主体的国际化。

我国即将加入WTO，WTO对证券业的市场准入原则、国民待遇原则、以及透明度原则都作了相应的规定。按照这些原则，中国加入WTO以后，允许外资少量持股（起初为对33%，三年后增加到49％）的中外合资基金管理

公司从事基金管理业务，享受与国内基金管理公司相同待遇；当国内证券商业务范围扩大时，中外合资证券商亦可享有相同待遇：外资少量持股（33％）的中外合资证券商将可承销国内证券发行，承销并交易以外币计价的有价证券。

面对我国证券市场目前发展的状况以及加入WTO后将面对的市场要求，我们应该进一步加快中国证券市场国际化的步伐，逐步缩小证券市场国际化程度的差距，使证券市场同我国经济的对外开放相适应。

三、中国证券市场国际化的障得

中国证券市场走向国际化的现实障碍具体表现为：

1．我国证券市场规模偏小

从纵向看，中国证券市场扩张较快，但从横向看，中国证券市场的规模和融资水平却还处于较低水平，难以抵御国际化的风险。（1）上市公司数量少。1994年，世界范围内拥有500家上市公司以上的国家和地区达14个，其中，拥有1000家上市公司以上的国家达7个（具体情况是：美国7770家，印度7000家，日本2205家，英国2070家，加拿大1185家，澳大利亚1144家，捷克1024家）。中国1994年只有291家，列世界第22位。直到1999年底，中国才超过1000家。（2）上市公司规模小。1994年，世界各国上市公司平均规模就达到了较高水平。例如，日本、瑞士、瑞典、德国、法国、荷兰、意大利、美国分别为16．8、11．9、11．4、11．3、9．88．9．6．5亿美元。中国仅为1．5亿美元，列世界第36位。中国上市公司规模这些年虽有迅速扩大之势，但仍远远低于发达国家水准。（3）资本证券化水平较低。评判证券市场规模的重要指标资本证券化率：证券市场市值总价／国内生产总值（GDP），而我国证券市场市值占GDP的比重不但远远低于发达国家，也低于其他新型市场。1999年底，中国上市公司股票市值占国内生产总值（GDP）的比例为31．5％；若以流通股市值计算，其比例仅为10％。而在1997年，世界发达国家或地区股票市值占国内生产总值的比例就接近或超过100％，例如，美国为147％，英国为156％，加拿大为106％，香港为150％，日本为53％，德国为39％。

2．证券市场结构性缺陷突出

我国的证券市场缺陷主要表现在股权结构不合理。我国证券市场不是依靠投资对象的权利与义务划分为普通股和优先股，而是按投资主体的身份划分为国家股、法人股、个人股等。在上市公司中，能够流通的股本平均只占上市公司总股本的26％左右，有74％左右的国家股、法人股、内部职工股和国家股、法人股转配的部分不能流通，而且在可流通股的投资者中，个人投资者占绝大部分，机构投资者只是极少部分。同一企业根据其发行股票的对象、地点不同，又分为A股、B股、H股、N股，不仅A、B股市场相分离，作为我国股票市场主体的A股市场不允许外国投资者进入，也不允许外国的公司来中国上市，而且B股市场也不统一，上海和深圳的B股市场分别用美元和港币交易。这种结构性的缺陷扭曲了证券的变现机制、市场评价机制和资本运营机制，使得我国证券市场高投机性、资源配置效率低下，无法成为真正的开放市场。

3．金融管制较严，人民币没有实现自由兑换

证券市场国际化是以证券为媒介的国际间流动，必然会受到货币兑换制度和出入境制度的影响。我国现阶段实行较严的金融管制，汇率决定机制没有完全市场化，投资者参与投资的证券资产流动性和收益性无法保证，这在很大的程度上排斥了国际证券资本。此外，人民币不能自由兑换，还造成A、B股市场分离。

4．中国证券市场的发展不够规范

中国证券市场发展的历史较短，其法律架构和监管制度与国际证券市场存在较大的差距。市场的规范化和透明度不够，仍然存在许多非市场化的操作，行政干预色彩还很浓厚。而且，中国证券市场中上市公司的信息披露不够充分有效、及时，会计制度没有完全按照国际化的标准统一。

四、中国证券市场国际化的战略选择

证券市场的国际化给中国证券市场不仅带来了机遇，也带来了挑战。外资进入，将进一步扩大市场规模，拓宽融资渠道，大大缓解证券市场发展中供给与需求的矛盾，为企业上市提供更大的机会；新的技术、经验、管理方法及新的金融产品和经营理念也随着开放被引进，我国证券机构也可抓住机遇开拓国际证券市场。开放带来了竞争，这对证券公司、上市公司、证券监督管理部门都将是一个促进和提高。引入外资券商及投资者，从业者的多元化和平等竞争，将促使证券市场有序健康发展，增强市场竞争力。同时；证券市场国际化也可能带来一些不利的影响。一些功能齐全、信誉优良、实力雄厚、手段先进的外资证券公司的进入，证券市场份额争夺将日趋激烈，上市公司也将受到巨大冲击，而且由于新兴市场国家资源和资金相对贫乏，技术相对落后，很容易遭受国际投机资本的冲击。因此，面对证券市场国际化的历史趋势时，我们要制订合理的战略选择。

1．循序渐进的逐步推进中国证券市场国际化进程

根据中国证券市场的现实情况，中国证券市场的国际化进程既要促进国内资本市场的发展和完善，又要保证国内金融市场的稳定，所以我们必须坚持循序渐进的原则，分阶段实施。我们可以借鉴韩国、印度、台湾和日本等国家和地区的经验，以B股市场为起点，分阶段、按比例将外资引入股市，逐步实现A、B股的合并，推进中国证券市场国际化的渐进式发展。我们可以从有限度的开放阶段逐步推进，直到全面开放阶段，实现中国证券市场的真正国际化。

2．扩大市场规模，按照国际惯例规范证券市场

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一、引言

证券投资账户在国际收支资本与金融账户中占有很重要的地位,研究证券投资账户对于一国的国际收支平衡是非常必要的。我国证券投资账户差额在1997年之前都很小,在资本与金融账户中所占的比重也很小,而1997年开始大幅上升。随着我国分别于2002年11月和2006年8月先后推出QFII和QDII制度,资本市场不断对外开放,不仅使得我国的资本市场得到了全球资本的空前关注,也为国内企业和个人购汇对外金融投资提供了规范的渠道。近年来,我国证券投资项目呈现两大特点:境外对我国证券投资,特别是股本证券的投资快速增长；我国机构对外证券投资大幅增长。但是,我国国际收支中证券投资账户大多表现为逆差,尤其是2006年逆差达676亿美元,是上年的12.7倍。逆差的形成是由多方面原因导致的。虽然证券投资逆差可以在一定程度上缓解我国的资本账户顺差,但是越来越多的证券投资逆差已经给中国经济造成了一些负面效应。调节证券投资账户要遵循经济发展的客观规律,同时要符合我国资本市场发展的现状。本文在解析中国证券投资现状的基础上,实证分析了证券投资账户运行的动态规律以及各种关键因素对它的影响,最后得出结论并提出了相关的政策建议。

二、证券投资账户解释变量选取及数据整理

(一)解释变量的选取

总体来看,中国证券投资规模较小,管制较严,开放程度较低,因而影响的因素主要以政策及短期的冲击因素为主,另外还受一些长期的宏观影响因素的左右。从时间趋势来看,我国资本项目下证券投资的开放程度呈现一定的周期性特征,说明我国对证券投资政策时紧时松,是渐渐放松的过程。伴随着我国资本市场、债券市场的进一步开放,合格境外机构投资者(QFII)、合格境内机构投资者(QDII)等政策出台和业务的开展,证券投资项目更加活跃。从证券投资项目的特征和规律来看,解释变量具有以下重要的作用:

1.证券市场的开放程度(EOSM):证券市场的开放程度对于中国这样一个证券投资规模小、管制较严的证券投资账户十分重要。开放程度高,则证券投资较活跃,可扩大投资规模,从而扩大证券账户的余额。但我国传统上对证券开放程度的测量没有一种固定而有效的方法。笔者现以美国为参照,假定美国的开放程度为完全开放,则中国证券账户的投资规模同GDP的比例除以美国证券账户同美国GDP的比例作为衡量我国证券市场开放度的指标。

2.国内外的实际利差(ISRR):利率是资本的收益,同时也是资本的机会成本,一个国家国内外的利差,是驱动其资本流动的重要因素。但是名义的利率并不能反映中国与外国利差的真实情况,真正驱动国际资金流动的是真实利差。笔者选取以美国为代表的外国利率,剔除价格因素的影响,反映两者的真实利差。

3.实际汇率(RFER):汇率是影响证券投资及国际资本流动的重要驱动因素。国际资金围绕汇率进行的套汇及投资行为对我国证券投资账户的影响同样十分重要。笔者认为,汇率的变动可能会影响我国证券投资规模的大小。

4.外汇储备(BFR):一国外汇储备,表明了一个国家对外投资的需要和能力的大小,外汇储备多,则以外国债券形式表示的外汇的数量就多,购买的能力也越大。而我国商业银行外汇头寸的调拨又在证券投资账户中起重要作用,因而可作为对证券投资账户的解释变量。

5.财政赤字:如果一国财政赤字严重,会引发物价的上升和影响经济的发展,但它有一定的通胀预期。加上税收的关系,通常会引起包括通过证券投资方式在内的资本外逃。

6.汇率的预期:对汇率稳定的预期会减少证券投资活动的活跃程度,从而减少证券投资的余额规模；相反,对汇率变动的强烈预期是资本流动的重要驱动因素,会增加证券投资余额规模。1998年资本外逃现象的出现跟汇率贬值的预期有很大关系。近年来,人民币升值的强烈预期也是证券投资账户变动的重要影响因素。

7.亚洲金融风暴:众所周知,1998年爆发了影响世界的亚洲金融风暴。很显然,这一因素对我国证券投资账户余额产生了极大的影响,由于确定市场经济的方向,从1993年开始,我国证券投资账户开始顺差,并逐年递增。我国在1998年之前证券投资账户余额还是顺差。但是由于1998年亚洲金融风暴的影响,我国证券投资账户受到外资的冲击,资本大量外逃。1998年我国证券投资账户出现大额逆差,针对这一影响因素,笔者选取了虚拟变量D2来度量这一影响因素,在1998年以前为0,在1998年及其之后为1。

8.QFII:它是影响我国证券投资账户的一个重要因素。由于我国QFII启动较晚,2002年11月中国证监会与中国人民银行联合下发了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》,QFII制度进入试点,累计投资额度上限为40亿美元。2003年6月瑞士银行有限公司和野村证券株式会社成为首批获得投资额度的QFII。直到2007年12月,QFII投资额度扩大至300亿美元,QFII的额度相对证券投资账户额来说较小。笔者采用虚拟变量D3来度量这一影响因素。以2003年第一支QFII进入中国为分界线,2003年之前为0,2003年及其之后为1。

9.经济增长率(GDPR):经济增速是反映我国经济发展水平最直接的指标,他反映我国的经济发展状况:经济增长率过低,预示着整体经济进入衰退期,如果出现持续降低,可能会动摇投资者的信心,引发资本外逃；经济增长率高,可以增强投资者对该国经济增长的信心,吸引资本进入。所以经济增长率因素对证券投资账户毫无疑问有着重要的影响。

(二)数据来源

证券投资账户余额PIB来源于国家外汇管理局1982-2007年的《中国国际收支平衡表》。中美两国利率分别来源于中国人民银行网站()和美国劳工部网站(bls.gov)。中美两国的物价水平分别来源于中国统计局《中国统计年鉴-2007》和美国劳工部。中美的汇率来源于中国商务部网站()。中国1982-2007年的GDP数据取自中国统计局《中国统计年鉴-2007》。

三、实证部分

(一)平稳性检验

根据现代计量经济学理论,如果两个变量存在时间趋势,即使两者不相关,也有可能出现较高的R2值。所以,如果两个序列非平稳,即使两个序列互相独立,在经济上也无任何相关关系,但用传统的回归方法及显著性检验时,仍可能会显示出两者在统计上有高度的相关关系,即出现所谓的“虚假回归”现象。此时,传统的统计变量如R2、t、F检验都不能用来判断非平稳时间序列之间是否存在回归关系的依据。基于此,本文在对时间序列进行回归分析之前,首先对时间序列进行平稳性检验。鉴于实践中的运用,笔者采用ADF检验时间序列的单位根检验。利用Eviews5.1软件进行检验,结果如表1所示。

从表1可以看出,PIB、ISRR、EOSM、GDP、BFR、RFERl六个变量在5%显著性水平下都没有通过检验,表明这六个变量是非平稳的。对这六个变量分别进行一阶差分处理后,再进行ADF检验,检验结果如表2所示。

从表2可以看出,以上六个变量一阶差分后的时间序列在5%的显著性水平下拒绝了原假设,表明这六个变量一阶差分后的时间序列不存在单位根,是平稳的。因此这六个变量都是一阶单整,即均为I(1)过程。

(二)模型的建立

根据现代计量经济理论,当两个序列具有同阶单整,就可以对其进行协整分析,那么证券投资账户影响因素的待估计模型可以设定为:

PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4GDPR+β5BFR+β6D1+β7D2+β8D3+μ

其中β1,β2,β3,β4,β5,β6,β7,β8为各个影响因素的系数,β0为截距项,μ为随机误差项。

1.显著性检验

通过Eviews软件估计出各个系数的值,各个系数的显著性见表3。

从上面的结果来看,估计出来的方程式为:

PIB=24116.68624×ISRR-13229.64438×GDPR-12863.66009

×RFER-975335.5412×BFR-9401.280526×D1+17172.46207

×D2-3674.981025×D3-797208.3605×EOSM+60737.88391

从表3中可以看出,拟合出来的模型不十分理想。除ISRR、RFER、常数项的系数较为显著之外,其他的系数都不显著。从中可以推断出,虚拟变量D2的不显著,是由于1998年亚洲金融风暴和虚拟变量D1所表示的对将来汇率预期存在重复性,因为1998年金融风暴使得投资者产生了汇率预期。所以这里保留D1,剔除D2的影响。虚拟变量D3的不显著性是由于QFII的数量太小,所占证券投资账户额的比率太小导致的,也应给予剔除。

2.相关性检验

另外,通过对各个变量之间的相关性分析,可以得出个别变量之间存在较高的相关性:见表4。

从表4中可以看出,ISRR和GDPR的相关系数为0.627925,这两者存在较高的相关性,当一个国家处于高经济增长率的情形下,资本在高经济增长的国家投资收益将高,并且投资者对该国的经济保持了较强的信心,外资流入增多。在这种情况下,货币当局为了防止经济的泡沫和经济过热,将会采取扩大利差的行为。因此可以只考虑ISRR的影响,而剔除掉GDPR的影响。

还可以看到,ISRR和BFR之间的相关系数为-0.432356,这表明这两者之间存在较高的负相关性。在现实情况中,还可以了解到,我国通过外汇储备途径投放了大量的基础货币。当外汇储备增长越大时,通过这一途径投放的基础货币也越大,这将使得我国的利率下降,从而扩大利差。这两者之间存在较为明显的负相关性,有理由剔除BFR因素的影响,而用ISRR来代替这种影响。

经过进一步分析,根据解释变量的多重共线性和相关因素经济意义的考虑,剔除了重复影响的因素及作用不明显的因素,保留了ISRR、RFER、D1、EOSM这四个有明显影响力和不存在明显相关性的解释变量,笔者重新建立了回归模型:

PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4D1+μ

通过OLS方法得出回归结果:

PIB=41728.99504+14276.30835×ISRR-1072503.802×EOSM-7711.491137×RFER-9513.401765×D1

其中,统计量的特征如表5所示。

从表5可以看出,在重新设定了模型以后,各变量系数都是显著的,F检验的结果也显著。

3.自相关检验

这里运用布雷殊-戈弗雷(BG或LM)检验来检验模型是否存在自相关的问题,应用于回归模型结果如表6。

从检验的结果表明不能拒绝无自相关的假设,即误差项不存在自相关的问题。

4.协整检验

进一步检验模型是否存在协整关系。笔者对模型的残差数列进行ADF单位根检验,检验残差序列的平稳性。结果如表7所示。

结果表明,可以拒绝原假设,残差序列平稳。这就表明解释变量与被解释变量之间存在协整关系,即具有一种稳定的长期关系。

从上面的实证结果可知,ISRR的系数为正,说明中美实际利差为正,就会吸引外国的资金向中国注入,从而导致证券投资账户出现顺差。但是由于我国长期对利率实行严格的管制,利差对证券投资账户余额的影响相对较小。EOSM的系数为负,表明随着我国证券市场的开放,更多的资金是向国外流动,这与我国长期以来的制度与政治因素所带来的风险及国内企业存在许多缺陷及对外国股权投资的热衷所造成资金外逃的冲动有关。从结果可以看出,证券市场的开放程度对证券投资账户的影响作用十分明显。RFER的系数为负,表明了真实汇率的变动方向与证券余额的方向相反,在汇率上升、人民币贬值的情况下会产生一种贬值预期,从而导致资金流出,使证券账户出现逆差。D1系数的负号,表明在存在变动预期的情况下,证券投资余额有反相的变动。这表明,我国汇率总体来说可能存在一种升值的预期,从而导致了这种反向关系。最后,从模型的总体结果表明,该模型较好地解释了证券投资账户余额的情况,有一种长期的均衡关系。

据格兰杰定理,从上面修正后的模型可以得出误差修正模型,模型方程如下:

PIB=β1ISRR+β2EOSM+β3D1+β4RFER+β5ECMt-1+μ

其中,PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER分别表示PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER的一阶差分,ECMt-1表示滞后一期的RESIDUAL。

(三)回归结果

通过Eviews软件估计出各个系数的值,见表8所示。

通过误差修正模型估计短期证券投资余额方程为:

PIB=10605.26535×ISRR-1280469.588×EOSM-7724.709517×D1

+1665.057042×RFER-1.20313529×ECMt-1-709.3398396

误差修正模型为:

PIB=10605.26535×ISRR-1280469.588×EOSM-1.20313529×ECMt-1

T值1.422889-2.795078-5.394787

-7724.709517×DD1+1665.057042×DRFER-709.3398396

-1.3335750.231971-0.311071

R2=0.750453Durbin-Watson=2.0768145

其中误差修正项为:

ECMt-1=DPI-(41728.99504+14276.30835×ISRR-1072503.802×EOSM

-7711.491137×RFER-9513.401765×D1)

误差修正模型描述的是各个变量之间短期波动的相互影响,PIB证券账户余额在短期内时根据实际利差、证券账户开放程度、汇率预期、实际汇率和长期均衡关系失衡程度来调整。从表8中可以看出,误差修正模型很不理想,所以,笔者剔除不显著的几个变量,剔除了DD1和RFER,重新做误差修正模型,结果如下:

PIB=-1256751.029×EOSM-1.214702179×ECMt-1+11756.23137

-2.87-5.521.77

×ISRR589.5842432

-0.27

R2=0.687798Durbin-Watson=2.079531F-statistic=18.62446

经过剔除变量之后,误差修正项的系数还是-1.2,说明虽然被解释变量趋于长期均衡的关系比较显著,但是在短期内确定性变量对我国证券投资账户余额的影响是不明显的,在偏离均衡值之后一段时间内,较难得到调整。

四、结论和政策建议

根据上述实证分析,中国证券市场的开放程度不同、中美的实际利差、中美的实际汇率、人们对人民币汇率的预期同国际证券投资账户的余额之间存在着一种长期稳定的均衡关系。在一个逐渐开放的经济实体中,证券投资将在国际收支的金融项目中起至关重要的作用。证券化融资以其收益高、风险小、流动性强、投资大众化以及管理专业化等特点,正在逐步成为国际资本流动的主流。国际证券融资在今后我国吸引外资政策中将会起到越来越重要的作用。我国应当逐步实现人民币在资本项目下的可兑换；推进利率市场化,有效引导资金流向；增强汇率对国际收支的调节作用,稳定人民币币值的预期；深化我国资本市场改革,促进其健康发展；完善我国QFII制度下证券监管法律体制。

【主要参考文献】

[1]古扎拉蒂.计量经济学[M].北京:中国人民大学出版社,2007.

[2]张晓峒.Eviews使用指南与案例[M].机械工业出版社,2007.

[3]曲夙杰.利用国际证券投资现状影响和策略[J].国际金融研究,2004(2).

[4]张雪莹,金德环.金融计量学教程[M].上海:上海财经大学出版社.

[5]中国统计局.中国统计年鉴[M].2007.

[6]姜波克.国际金融[M].上海复旦大学出版社.

篇8

随着经济全球化、金融自由化格局的发展和我国资本市场开放程度的加深，FPI在我国资本市场上的活动越来越频繁，而关于FPI与国内经济增长之间的关系，国内文献鲜有涉及，主要集中在国外。

一、相关文献回顾

关于FPI流入对东道国经济增长影响的主流观点有三个：一是FPI流入对东道国经济增长具有正向积极影响，二是FPI流入给东道国经济增长带来不利影响，三是FPI流入对经济增长没有显著影响。Dasgupta & Ratha（2000）认为FPI流入和东道国经济增长相互间具有显著的正向影响关系。Bekaert & Harvey（1998）和Narag（2000）进行实证分析后认为，国际证券投资对资本流入国的经济增长起到直接的促进作用。与此相反，FitzGerald（1999）和Stigiliz（1998）认为FPI会出现大幅度波动，这对国内经济造成不确定性的影响，甚至对经济增长出现负向作用。而Durham（2003）通过研究88个国家1997～2000年的数据后，得出FPI对资本流入国的经济增长并没有显著的影响。Parthapratimpal（2006）在对印度资本市场进行研究后发现，虽然FPI影响了印度二级股票市场，但并没有对印度实体经济具有联动效应，更没有观察到可察利益。

二、实证分析方法

（一）建立模型

为了定量的研究FPI流入对我国经济增长的影响，首先，本文假定生产函数是只关于物质资本和人力资本的柯布道格拉斯的生产函数，即：

Y■=f（K■，H■）=A■K■■H■■ （1）

其中，Y■、A■、K■、H■分别为第t年的总产出、全要素生产力、投入的物质资本和投入的人力资本，α∈[0，1]。其次，为了分别对投入物质和人力资本进行考量，将物质资本又细分为FDI、FPI和外国其他投资（FOI），本文着重考察FPI的影响，且FOI所占比重较少，故只将FDI、FPI引入生产函数；将人力资本存量按教育存量法来算。如下：

Kt=（Kdt）β（FDIt）γ（FPIt）1-β-γ （2）

H■=e■L■ （3）

这里Kt、Kdt分别表示一国总资本和国内资本，β、γ、1-β-γ分别是国内资本、FDI和FPI在总资本构成中的比重。Edut、λ分别表示劳动者受教育程度和人均人力资本（h=H/L）相对于受教育程度的比例系数。最后，为配合后文的计量分析，首先对（2）式建立简单的回归模型如下：

lnKt=β0+β1lnKdt+β2lnFDIt+β3lnFPIt+ε1 （4）

lnKdt=α0+α1lnFPI+lnFDI+υt （5）

然后将（2）（3）式代入（1）式并取对数进行线性化，得到如下等式：

lnYt=lnAt+αβlnKdt+αγlnFDIt+α（1-β-γ）lnFPIt+（1-α）lnLt+（1-α）λEdut （6）

（二）变量数据的选取

国内生产总值（Y）代表总产出，以当年价格计价，单位为亿元人民币；国内资本（Kd）以除外资以外的全社会固定资产投资总额代替，单位也为亿元人民币；劳动力（L）采用各年度的社会就业人员总数代表，单位为万人。以上三者的数据均来源于我国各年统计年鉴。FDI、FPI数据来源于我国外汇管理局各年度国际收支平衡表，由于其按美元计价，所以对照各年度人民币兑美元的年均汇率转化为人民币，单位为亿元人民币。劳动者受教育程度（Edu）则用在校中学生人数占人口数的比重来衡量，数据来自中国人口统计年鉴。本文采用1985～2012年共28年的年度数据为研究对象。

下文将为研究FPI对我国经济及对我国国内资本形成的影响采取回归模型的分析方法，为研究FPI对我国经济增长的影响采取VAR模型分析法。

三、实证结果及分析

（一）回归结果分析

1.FPI对国内产出影响的回归分析。以上文建立的柯布道格拉斯生产函数的变形式（6）为计量模型，考察FPI的流入对我国经济的影响。首先对（6）中全要素生产率做适当分解，得到最终回归方程lnYt=α0+α1lnFDIt+α3lnFPIt+α4lnLt+α5Edut+εt。然后运用Stata软件对相关数据进行回归分析，结果如下：

从上表回归结果看，模型Ⅰ-Ⅳ均通过了显著性水平为1%的F检验，表明模型所对应的回归方程拟合优度高，可信度强，并且所有的回归系数都通过了1%或5%显著性水平的t检验。模型Ⅰ、Ⅱ只考虑了投入的资本量和投入的劳动量，模型Ⅲ增加了FPI、FDI的影响，模型Ⅳ中则全面添加了传统生产函数和新经济增长理论所强调的所有要素，以劳动者受教育程度代替人力资本。模型Ⅲ、Ⅳ中，FPI的回归系数分别是-0.034和-0.047，并都在5%显著性水平下显著，这说明无论是否考虑劳动者受教育的程度，FPI的流入对我国经济增长都具有负效应，即其并不能促进我国经济增长，反而起阻碍作用，只是作用并不明显；FDI的回归系数分别是0.097和0.151，并分别在5%和1%显著性水平下显著，表明外国直接投资与国内资本一起对我国经济增长起到了促进作用，但没有预计的明显。对比模型Ⅰ-Ⅳ，发现劳动力对经济增长的影响最为明显，资本投入量次之，两者直接的差别不大。这可能的原因在于我国之前的经济增长模式是劳动密集型，但正积极的向资本、知识、技术密集型的模式转变，并且取得了较为显著的成效。

2.FPI对国内资本形成影响的回归分析。为明确FPI资本流入对我国资本形成的影响，促进、抑制或无影响？对上文中（4）（5）式，运用1985～2012年的年度数据进行回归，结果如下：

结果显示，FPI流入对国内资本形成起到正向的促进作用，即增加了国内资本，这似乎与前文中“FPI流入对国内经济增长起到轻微负作用”的论点相悖，其实不然，因为虽然FPI流入为我国增加了国内资本，但其渠道主要集中于证券二级市场，这更大可能性的导致证券价格体系的不稳定，而非FPI流向国内实体经济，而我国资本形成是将证券资本包括在内的。另外，回归结果显示，虽然FPI流入对我国资本形成及固定资产投资增加可以起到促进作用，但远没有FDI的明显。

（二）VAR模型结果分析

以下首先通过ADF检验确定FDI、FPI和Y三个时间序列是否平稳，然后通过Johansen检验方法确定是否存在长期协整关系，最后建立VAR模型进行估计，并做脉冲响应图加以分析。

通过以上单位根检验的结果可知，虽然我国FPI、FDI、Y这三个时间序列在5%显著性水平下都是非平稳的，但是三者在一阶差分情况下又都在1%的显著性水平下平稳，因此，三者都是同阶单整序列，三者之间可能存在协整关系。故在stata软件中，利用Johansen方法检验，我们发现：我国FPI、FDI与Y三者在滞后3阶情况下，在5%显著性水平下存在1个协整关系；FPI、FDI与Y，FDI与Y都在滞后2阶情况下，在5%显著性水平下存在1个协整关系。

因此，通过以上分析结果可知，FDI、FPI与Y三者之间至少存在1个协整关系，根据似然比统计量（LR）、AIC准则、HQIC准则，确定了滞后阶数为4，并据此进行VAR模型估计，结果如下：

从VAR模型结果看，FPI流入对我国经济增长具有轻微作用，而FDI流入较FPI影响效果明显，但也不是特别显著。脉冲响应图也更加进一步的说明了这一点，同时从脉冲相应图看到，FPI对FDI、Y的相应最强烈，FDI对FPI、Y的响应次之，而Y对FPI、FDI的响应最弱。这说明FPI的流动具有很大的波动性，受现实条件的影响最为明显，这种影响会导致我国证券价格出现较大幅度的上升或下降，进一步加剧甚至恶化了我国经济的波动，从而FDI的流动波动幅度较小，FDI、FPI对Y的影响均较小，由此可见，FPI的流入对我国并不一定是有益的。

四、结论

从以上实证结果的分析，我们可得出以下结论：其一，外国证券投资资本对我国经济增长的影响并未像国际直接投资资本那样起到促进作用，反而是起到了轻微的负向作用；其二，国际直接投资资本对我国经济增长的促进作用并未像想像中的那样明显；其三，我国国内经济的波动直接影响到国际直接投资资本和国际证券投资资本在我国的存量，其中国际证券投资资本的反应更为敏感。而导致以上可能的原因有以下三点：首先，一方面在外汇管制、人民币不可自由兑换条件下，我国引入国际资本最主要的方式是外国直接投资，国际证券投资资本在外国资本中只是占了很小的一部分，故而未起到明显作用，另一方面，由于FPI的短期图利性，且流动性强，故FPI的流入或流出都会导致我国证券市场价格的波动，这种经常性的波动并不利于经济的增长。其次，随着我国国内自有资本市场的不断壮大，资金缺口在逐步缩减，再加之我国工业、农业等方面技术水平得到了一定的提升，从而国际直接投资范围、投资额和投资空间都在逐步缩小，国际直接投资对我国经济的促进作用并未像以前那样明显了。最后，我国经济状况的好坏直接影响到流入我国的国际资本能否获取预期收益，而由于国际直接投资的长周期性和国际证券投资的强流动性、强变现性等特点，故而FPI存量对我国经济波动的反映程度更加猛烈。

参考文献

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[2]曹丽萍.国际资本流动新趋势下中国利用外资的对策[D] 太原：山西财经大学，2006.

篇9

证券市场国际化是生产国际化和资本国际化发展的必然结果。我国证券市场国际化是对外开放必不可少的组成部分。经过十几年的努力，中国在证券筹资、投资、证券商及其业务以及证券市场制度的国际化等方面都有了很大程度的发展。但由于中国资本市场的开放程度、证券市场的制度建设、上市公司的治理结构等多种因素的制约，目前我国证券市场国际化的水平还不高。因此，必须规范国内证券市场、继续扩大规模、积极创造有利的外部条件，逐步分阶段地实现我国证券市场国际化。

一、我国证券市场国际化的历程

年月是我国证券市场国际化的起点当时中国国际信托投资公司首次在日本发行了亿日元武士债券由此揭开了证券市场开放的序幕。

世纪年代沪深证交所相继创立在席卷全球的证券市场一体化潮流中，我国证券市场的国际化悄然启动。

在证券投资方面以股的发行为起点我国开始了证券市场向境外投资者开放的步伐。年，我国允许外国居民在中国境内使用外汇投资于我国证券市场特定的股票，即股。年月日中国证监会等作出了允许境内居民用自有外汇投资股市场的决定由此局部实现了证券市场投资的双向国际化。

在证券筹资方面内地企业开始在境外多个市场上发行股票与基金。年起，我国允许部分国有大型企业到香港股票市场发行股票，即股。此后部分企业在美国纽约证券交易所发行股票，称为股。进入年后，部分民营高科技企业到香港创业板和美国上市筹集资金，标志着我国证券市场的国际化进入一个新的发展时期。

近年来，我国债券市场的国际化也在推进当中。中信公司、中国银行、交通银行、建设银行、财政部、上海国际信托投资公司等金融机构先后在东京、法兰克福、新加坡和伦敦等国际金融市场发行了日元、美元、马克等币种的国际债券。

年月日，中国人民银行、财政部、国家发展和改革委员会和中国证券监督管理委员会共同制定了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》。月，国际金融公司和亚洲开发银行成为首批在华发行人民币债券的国际多边金融机构。国际金融机构在我国发行人民币长期债券成为我国债券市场发展走向国际化的一个重要里程碑。

在证券商及其业务的国际化方面一些著名的证券公司和基金公司通过与国内同类机构合资来发展业务同时，我国内地的证券机构也开始步入国际市场从而实现了双向互动。中国证监会的统计数据显示，截至年月底，我国已经批准设立了家中外合资证券公司和家中外合资基金管理公司，其中家合资基金管理公司的外资股权已达％；沪、深证交所各有家特别会员，并各有家和家境外证券经营机构直接从事股交易。

此外，我国证券监管部门与国际证券监管机构间的合作与交流日益得到加强。截至目前，中国证监会已与个国家或地区的证券期货监管机构签署了个双边合作备忘录，并积极参与和支持国际证监会组织以及其他国际组织的多边交流和合作，有力地增进了中国证监会与国际证监会组织其他成员国及其他国际组织的相互了解与信任。

二、我国对证券市场国际化有重大推动作用的政策

（一）使我国证券市场首次对国际投资者开放。年月日中国人民银行和中国证监会联合了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，正式决定推出。这是中国证券市场首次对国际投资者的开放。根据暂行办法，境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构等，经中国证监会批准投资于中国证券市场，并取得国家外汇管理局额度批准后，即可委托境内商业银行作为托管人托管资产，委托境内证券公司办理在境内的证券交易活动。新修订的《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》进一步放宽了对的资格要求和资金进出锁定期，增加了开户和投资等方面的便利，完善了投资监管体系特别是信息披露制度。规则的出台，为国际资本进入我国证券市场打开合规通道，是促进我国证券市场国际化的有力措施之一。

（二）加快了我国证券市场国际化的步伐。经国务院批准，人民银行于年月日公告调整了六项外汇管理政策。公告允许符合条件的银行、基金公司、保险机构可采取各自方式，按照规定集合境内资金或购汇进行相关境外理财投资。以上政策实质上是对的放行。

年月日国家外汇管理局公布了首批获得代客境外理财资格的银行及购汇额度，酝酿已久的至此正式浮出水面。截至年月，已有家内、外资银行和一家基金管理公司获得了资格。其中，已获国家外汇管理局批准额度的共有家，共批准额度达亿美元。国内首支基金产品——华安国际配置基金，于年月日向我国内地投资者发行。其后，民生银行也获得银监会批准，成为又一家获得开办代客境外理财业务（）资格的内地银行，同时，这也成为国内首家获得资格的民营银行。

的实施，打开了境内外货币资产与证券市场之间的双向流动渠道，我国证券市场与国际资本市场的对接步伐明显加快。

（三）股权分置改革为我国证券市场国际化创造了条件。改革开放之初，出于对丧失公有制主体地位的担心，证券市场选择了国有股和法人股暂不流通。这种股权分置的制度安排，为早期资本市场发展提供了保障，但是却扭曲了证券市场的定价机制，制约了证券市场国际化进程和产品创新。股权分置改革后，股价成为联结各方的共同纽带，各类股东的利益取向趋向一致。这无疑为证券市场的市场化改革注入动力。股权分置改革消除了股票基础价格确定的重大不确定性，使证券市场成为机构投资者真正的舞台，全面发展机构投资者正当其时。机构投资者主体的确立使价值投资理念正悄悄地成为市场主流，这对于证券市场的长期稳定发展大有裨益。年月日，《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》正式实施，外国投资者被允许对已完成股改的上市公司进行战略性投资。外资对股市场的参与，有利于提升股公司治理与透明度，增强国际知名度与海外市场开拓能力，提高股上市公司的质量。同时，外资还可能带来国际市场上比较前沿的交易方式、投资工具和资产配置的操作技术，有利于提高我国机构投资者的风险管理意识和操作能力，树立理性投资理念。该办法的实施标志着我国证券市场对外开放进入了一个新阶段。

（四）近期出台的主要证券市场法规政策。如果说、等政策的推进，是中国证券市场国际化桥梁的话，那么进入年下半年以来三大办法的推出，则为我国证券市场内部架构的国际化奠定了基础，我国证券市场制度建设的国际化进程已经初露雏形。年新的《证券法》和《公司法》公布后，中国证监会年月日出台了《上市公司证券发行管理办法》。新的《管理办法》中对上市公司定向增发、上市公司可以公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券简称“分离交易的可转换公司债券”等符合国际证券市场的交易品种和模式增加较多，对规范我国上市公司及中介机构国际化运作打下了坚实的法律基础。年月日，中国证监会实施《首次公开发行股票并上市管理办法》，对首次公开发行股票并上市公司的发行条件、发行程序、信息披露、监管和处罚等作了详细明确的规定，体现了与国际证券市场市场化股票发行接轨的重要特征。《首次公开发行股票并上市管理办法》不仅使证券发行的源头向市场化方式转变，也充分体现了国际化的重要特征。年月日新《上市公司收购管理办法》出台，为完善和活跃上市公司收购行为、与国际证券市场相关并购规则接轨打下基础，也为证券市场中最为活跃和最能体现市场化的并购行为提供了法律基础。新的《上市公司收购管理办法》体现出国际证券市场并购规则的共同特征，主要包括：对上市公司收购制度作出了重大调整，将强制性全面要约收购方式调整为由收购人选择的要约收购方式；其次，细化要约收购的可操作性，增加了换股收购在专业机构意见等方面的原则规定；其三，将间接收购和实际控制人的变化一并纳入上市公司收购的统一监管体系，切实保护中小股东的合法权益。

三、我国未来证券市场国际化的发展方向

（一）坚持循序渐进原则，既要促进国内资本市场的发展和完善，又要保证国内金融市场的稳定。要进一步深化金融体制改革扩大金融对外开放适当放宽金融管制有步骤地实现利率市场化为我国证券市场国际化创造良好的金融环境。考虑到我国已经积累了巨额外汇储备而且宏观经济基本面良好应适当加快人民币自由兑换的步伐以便更好地适应证券市场国际化的要求同时鼓励商业银行在国外广泛设立分支机构开拓国际金融业务按照国际惯例实行规范化管理并扩大、完善国内经营外币业务的国际业务部。通过商业银行的国际化为资本的引进和流入提供配套服务、提高资金的流动性从而促进证券市场国际化的发展。大力发展国内证券市场，努力扩大市场规模，提高上市公司质量，这是我国证券市场国际化的基础，也是提高我国证券市场抵御国际资本冲击能力的重要保证。证券市场规范化是证券市场国际化的前提和基础，我们要对证券市场的法律、会计准则、上市公司等进行进一步改革和调整，规范证券发行和证券交易市场，逐步与国际证券市场规则接轨。同时，我们要积极鼓励国内规模较大的证券商到海外设立分支机构，同时大力引进国外证券机构，积极推进证券机构的国际化和证券投资国际化的进程。

（二）实现、股市场并轨。

实现、股市场并轨是我国证券市场走向国际化的下一个重要步骤。股市场是在我国开始进行股票市场试点时设立的是我国证券市场国际化的一种过渡性选择。由于人民币在资本项目下不可以自由兑换境外投资人不可以直接投资于境内证券市场因此股采取了在境外私募发行在境内挂牌上市的模式。在年的股市场发展过程中股价起伏波动存在市场发展方向不明、市场动力不足、市场透明度不高和市场融资功能丧失等问题必须对股市场重新进行定位和制定国际化的发展战略。年月股市场对境内投资者的开放和、制度的实施改变了股市场模式的外部条件。从年月推出制度以来，投资机构正在稳步扩容，股市场引入外资迈向国际化的步伐正在加快。而早已国际化的股市场因种种原因难以得到发展，股市场继续存在的意义不大。目前，外资对解决股权分置以后的股市场抱有很大信心，但对发展方向尚不明朗的股市场持谨慎态度。从理论上讲改变股市场与境内市场相分离的状况是重新定位股市场、促进股市场发展的一种战略选择。股市场的这种重新定位和交易模式的转变在发展中国家国际化过程中都采用过。进行股市场定位战略的适当调整是符合我国证券市场国际化发展的客观实际的。年，股完成了对国内居民的开放，虽然这一措施并未涉及、股并轨事宜，但可以看作是为此走出的第一步。接下来将完成对国内机构的开放，这是第二步。政策的出台是促使股向国内机构开放的导火索或催化剂。如果进一步实现股市场对国内机构的开放，则彻底消除了股市场投资者的分割状况，使国内个人与机构在股市场上的投资地位完全平等，为在适当时机实现、股的自然并轨扫清障碍。第三步，在人民币可自由兑换等条件基本具备情况下，实现、股自然并轨。随着股权分置改革的顺利推进，应当把股市场纳入我国证券市场国际化、规模化发展的统一轨道上来。在全流通市场框架初步形成，人民币汇率市场化形成机制基本建立，不断壮大以及政策出台的背景下，实现、股市场的最终并轨是我国证券市场走向国际化的重要一步，也是股市场的最终归宿。

参考文献：

〔〕钟玲入世与中国证券市场国际化的战略思考〔〕财经理论与实践，，

〔〕梅金平证券市场国际化及其路径选择〔〕财贸经济，，

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一、引言

随着中国证监会、人民银行在颁布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，国家外汇管理局、沪深证券交易所的《合格境外机构投资者境内证券投资暂行办法》和《合格境外机构投资者证券交易实施细则》等一系列规则制度的执行，我国QFII制度正式建立起来。QFII（Qualified Foreign Institutional Investors，合格境外机构投资者）是指一国允许合格的境外机构投资者在一定限制下汇入资金转换为当地货币，投资于该国证券市场，并能在经过审核后将资本利得和股息收入转换为外汇汇出的制度安排。由于QFII制度可以使得证券市场保持一种可控的开放性，所以其在新兴市场国家被广泛运用，例如韩国、印度等国家。QFII制度在新兴市场国家已经运行了十几年，QFII对资本市场产生了怎样的影响，这一直是理论界和实务界较为关心的话题。基于上述的疑问，本文试图对国内外关于QFII对资本市场影响的文献进行整理，明晰QFII对资本市场影响的作用机理，希望能为后续研究QFII与资本市场关系的文献提供理论依据，为相关部门制定监管政策提供参考。

二、QFII的理论基础分析

现阶段，国内外学者认为QFII的理论基础主要有资本自由化理论、金融深化理论、证券市场国际化理论和机构投资者功效理论。首先，资本自由化理论。资本自由化是指国际资本的自由流通，以资本账户的自由化为基础。资本的自由流动可以有效的提高资源的配置效率，实现资产的多样化配置，有效的分散资源配置中的风险，最终促进世界各国的金融融合和经济发展。其次，金融深化理论。金融深化理论是经济自由主义的延伸，在经济自由主义与国家干预主义的冲突下，金融深化理论认为政府应该解除利率管制，利率随着市场的发展有所波动，这可以充分反映储蓄的稀缺性，提高投资收益率。再次，证券市场国际化理论。证券市场国际化认为证券形式为媒介的资本在运行过程中实现的证券发行、证券投资和证券流通的国际化，具体可以包含国际证券筹资、国际证券投资和证券业务国际化三个方面。最后，机构投资者功效理论。

三、国内外文献综述

伴随着QFII制度的引进，国内学者围绕QFII展开了大量的研究。高翔（2001）和巴曙松（2003）对我国台湾的QFII制度进行了介绍，总结了台湾发展QFII的经验，并基于我国特殊国情的基础上提出了发展QFII的政策建议。蔡则祥和王家华（2003）基于部分国家和地区的实践，认为QFII对于促进资本市场的发展和增强资本市场的有效性有着至关重要的作用。但是陈岭（2005）则认为QFII引入的初期可能会出现外资短线炒作的状况，进而导致股票市场的波动性增强。张雪莹（2005）通过实证研究发现，QFII会增加我国资本市场的风险水平。井百祥和孙利玲（2006）研究指出，QFII对我国证券市场风险的影响较小。刘小铭（2007）则认为，QFII有利于发掘我国股票市场中的价值发现功能，消除以往利用某个股价指数来对另一个股价指数套利的可能性。王晓莉和韩立岩（2008）发现QFII对B股指数收益率影响的波动性显著高于A股指数的波动性。商敬博（2010）发现QFII持股比例较高的股票，其股价的波动性较大。唐跃军和宋渊洋（2010）指出，QFII比券商、基金和信托公司更具有较强的价值选择能力。陈泽慧（2011）则指出，在2007年12月QFII投资额度增加后行业收益波动率增加。王麟乐等（2011）则发现QFII对我国资本市场稳定性的作用并不明显。徐少强和金强（2012）发现，随着QFII投资额度的不断增加，QFII对我国A股市场的影响力越来越大。Huang（1998）研究发现FQII会对股票价值和收益率的波动有较大的影响。Stulz（1999）则以新兴市场为研究对象，研究发现QFII会影响资本市场的稳定性。Titaman（2003）指出，在金融危机期间QFII对股票市场的波动影响巨大。Luo（2003）指出机构投资会造成过度的股市波动。然而，Lipson和Puckett（2007）则发现机构投资为资本市场提供了流动性，一定程度上稳定了市场。

四、结论

围绕着QFII对资本市场的影响，本文对国内外大量文献进行综述与总结。现有研究主要从QFII对资本市场的流动性、波动性、稳定性等方面进行了分析，但是关于QFII对资本市场的影响并未达成一致的观点，而且大部分文献仍停留在定性分析的层面上，涉及到定量分析的文献较少。本文认为后续研究应基于我国特殊的转轨经济，采用定性分析与定量研究相结合的研究方法，深入挖掘QFII对我国资本市场的影响机理。

参考文献

[1]谭劲松.借鉴台湾引入QFII的市场进程[J].中国投资，2003（8）：19.

[2]王晓莉，韩立岩.QFII制度下中国AB股市场波动性特征比较[J].北京航空航天大学学报（社会科学版），2008（3）：4-6.

[3]唐跃军，宋渊洋.价值选择VS.价值创造—来自中国市场机构投资者的证据[J].经济学（季刊），2010（1）：609-632.

[4]商敬博.QFII对中国股市的稳定作用研究[J].科学技术与工程，2010（11）：31.

[5]王麟乐，张一，卢方元.QFII制度对中国证券市场波动的影响研究[J].经济经纬，2011（1）：153-156.

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证券投资基金属于当前社会经济发展过程中一项重要的金融产品与金融工具，更是世界上发达国家金融系统之中的重要金融力量。仅资产规模程度情况而言，相对于国债、企业债券以及上市公司的股票等形式的金融证券投资产品，投资基金的规模更大，影响力也更高，这种情况主要在美国表现最为明显。有效发展证券投资基金能够促进国际证券行业发展，为稳定国际证券交流市场具有重要意义。与此同时，资产的证券化发展趋势形成是市场经济环境的重要走向。

一、证券投资基金资产配置概述

我国证券市场发展水平与速度不断加快，并为证券基金发展程度提升提供了更加有力的支持。金融市场当中发行的金融基金产品种类与数量的逐渐递增也进一步的扩展了基金市场规模。并在此基础上形成了一个相对完成的金融产品产业链条。将多种基金类型进行分类，形成了基于风险水平的基金产品线。

证券投资基金的发展对促进我国金融证券市场良好稳定发展提供了重要力量。并对推动市场不断发育成熟起到了重要作用。加强证券投资基金资产配置研究具有重要重要意义。

与此同时，需要注意的是我国证券市场发展过程中存在速度较快与市场变化相对复杂。证券投资基金本身属于新兴市场产品，其优势与弱点特征可能会存在一定时间。另外，我国股票市场当中存在较大风险，投资基金主要针对股票市场以及债券市场两种环境当中，而股票市场的风险性相对较高，非系统性的风险指数则比较低，造成了我国证券市场想要实现分散化的资产投资则比较困难。因此，证券投资基金规避风险能力比较差。

综合我国投资证券基金的市场情况进行分析，证券投资基金上存在比较弱的抗风险能力。因此，针对不同证券行情与基金种类进行分析，资产配置产生的绩效程度存在差异性。

证券投资基金发展过程中资产配置应当结合资产类别形成的收益以及投资人产生的风险偏好情况作为因素进行分析。并在此基础上形成具有风险程度的最优组合。相对应的资产投资基金运作者能够结合实际情况，运用相对应的资产配置方案完成对现有资产的配置。不同类型的配置策略能都需要结合一定的理论基础，并表现出一定的行为特征，甚至产生差异性的支付模式。这种证券投资基金资产配置因此能够在不同的市场环境当中发挥作用。

也因此通过健全资产配置相关实施方案能够达到对市场进行预见性判断。这个过程中其核心内容为形成资产配置的原则以及实施方案。

通过对上述中理论内容进行分析，我国在对证券投资基金相关工作进行研究的过程中应当加强对资产配置方面的管理与重视。这是因为资产配置能够对基金市场发展起到关键性作用。

二、资产配置

（一）资产配置理论以及实证分析

上个世纪50年代初有Markow创造的资本资产组合研究理论内容当中就已经出现了有关现代资产配置方面的相关内容。但是这个过程中人们将侧重点仍然放在均值已经方差产生的针对全部投资人的相同风险资产组合问题当中。在现实生产经营的过程中，基于相关影响因素的约束，针对不同的资产投资人，尤其是长期、短期投资人产生的投资组合则不能够时间相同的。因而造成的对风险情况的评估与判断也不尽相同。资产组合方式理论在这种环境当中具有局限性特征。资产配置理论研究构成中，美国哈佛大学一大批研究学者对长期资产配置问题做了较为深入的研究。这个过程中坎贝尔等人对风险因素当中的变动权益溢价等概念与风险内容进行研究。与此同时，相关的金融学专家也认识到了有关资产组合方式产生的理论内容具有先导性特点。

一些经济学者联合起来构建起了一个长期投资者资产配置组合实证模型，通过这个模型学者们最早能够模拟投资者决策产生的影响条件与环境。莫顿融合了上述中的理论与实证经验开创性的创造了有关理解投资机会随时间发生比那话的一般性框架内容。Brinson等人采用了基准回报对美国共同基金产生的总回报进行了序列回归分析，其产生的结果显示了资产配置能够准确的表现基金总回报情况，其结果为91.5%。换言之，学者们可以断定采用基金总回报解释基金积极管理效果两者之间明显较小。针对基金之中的总回报以及时间序列归回分析则存在一定的关联。

而针对采用资产配置回报数据分析表示资产总回报的R2值，经济学者Surz则认为其具有基金管理者信任水平。

假设基金经理拥有高或者是低的基金管理能力，因此其也就能够形成高或者是低的信任程度。这种情况与喜好赌注以及既定购买发生偏离了。因此能够造成时间序列产生总回报效果相对比较好。而Lbbotson学者则通过94只平衡基金以及58只老虎基金完成对上述理论的证实。面对基金产生的投资回报波动情况，超过90%以上的基金会通过资产配置完成说明，这其中产生的基金回报存在差异性，但是40%左右可以通过资产配置进行说明。其中超过了100%的回报水平能够基于配置回报水平被说明。通过上述的实践证明，发现证券投资基当中的资产配置属于绩效结果的重要影响因素。

（二）证券投资基金的资产配置类型分析

1.战略性资产配置

采取战略性资产配置的主要条件与背景是基金投资目标性质与所在国家所从属的法律环境。这些决定了基金资产配置的资产类型部分，以及相关类型存在的比重情况。

基金投资管理工作的重要内容就是战略性资产配置部分。这种性质的资产配置可以被解释成为是长期资产配置决策的内容。也就是属于一种能够通过基金作为资产形成的长期可选择正常比例风险与收益控制。

通常情况下，战略性资产配置多属于基金投资目标当中的基本保障。结合基金绩效情况进行分析，采取这种资产配置能够有效凸显出基金风险与收益权衡评估，并通过一定的方式完成资产配置与风险、收益结合。

2.动态性资产配置

基于战略资产性配置基础上形成的针对资产配置比重进行的一种动态管理内容。从管理内容方面看主要包括是否结合市场情况完成对资产的配比调整，除此之外还包括适时调整相关问题。动态资产配置中并不存在长期所有资产配置比重调整，这个过程中主要指的是长期市场变化机械比重调整方案内容。这种机械性的内容主要体现的是建立在动态资产配置基础上的策略，以及在这种策略基础上形成的具有战略性、恒定组合战略以及组合保险战略以为的资产配置。

3.战术性资产配置

这项资产配置类型主要针对的是相对较短的时间范围内完成对资产收益预测获利的一种策略。其针对的是中期以及短期利益，这个过程中，长期资产配比会发生偏离，进而形成收益。战术性资产配置策略主要属于一种积极策略内容，基于短期风险以及长期收益特征进行分析，其形成预测能力强弱直接关系到战术性资产配置的实际效果。这种资产配置往往都会偏重于客观分析而不是主观判断。通过回归分析以及最优化分析能够形成相对准确的价格内容。换言之，战术性资产配置需要通过对未来资产相关价格信息进行衡量，进而达到实现价值的预期效果。

（三）证券投资基金资产配置效率情况

战略性资产配置效率，主要是针对长期投资回报率过程中目标有效性。通常情况下投资人员会对风险以及通货膨胀进行分析，将投资目标作所产生的投资回报率作为投资目标实现依据。资产配置主要以投资目标为基础，对不同类型资产组合以及配置比例进行分析。不同资产类别收益率存在一定不同，且风险性也不同，直接造成资产配置比例差异，进而形成差异化资产配置绩效，这对是否能够实现最初投资目标有着直接影响，即战略资产配置效率直接关系到投资目标实现情况。

1.资产混合变化效率，主要是针对不同类别资产长期权重目标改变的有效性。资产混合变化效率要进行必要的效率考察，以实现对其组合绩效影响分析。该资产配置实际权重和目标权重之间的差异性能够直接体现资产管理人资产混合变化效率。

2.主要资产类别内部投资效率，主要是对资产管理人对资产类别业绩的考察，即对其是否高于基准值业绩或低于基准值业绩。通过微观层次对资产管理人的资产类别选择进行对比，并通过对比方式考察资产管理人的实际绩效与市场标准之间的差异，同时也能够对从事相同类别资产的管理人进行业绩比较，更全面衡量资产管理人相对表现。

三、我国资本市场中证券投资基金资产配置分析

结合我国当前证券投资环境实际情况进行分析，我国市场环境当中的基金可以根据投资标的以及风格进行几个层次的分析，分类包括几个类型：股票型、平衡型、债券型、货币市场以及保本基金等几个类型。这其中股票型基金由于与股票市场行情两者之间关系比较密切，为此，本文结合2013年至2014年时间段的多只股票情况进行资产配置分析。

上述中的股票型基金主要分为两种类型，分别为封闭式股票基金以及开放式股票基金，针对封闭式基金通过回归分析能够获得资产配置权重分析结果。这个过程中以为先进资产回报率往往是不变的，为此，在论文当中所设置的现今资产所得权重比率为5%。并能够通过这项数据完成对股票资产部分以及债券资产部分的完整回报估计。

资产配置中的股票以及债券资产部分内容形成的标准差皆可以表示为3.9%，因此可以发现其波动性相对比较小。达到5百分位点股票资产权重共占据57.2%。达到95百分位点的股票资产权重则占据68.8%。通过上述数据内容可以发现，封闭式基金资产配置产生的差异性效果并不明显。需要注意的是基金配置过程中产生的差异性相对较大，这意味着封闭式基金往往采用的是长期资产配置机制。

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一、证券投资者权益保护的现状

（一）相关的法律法规不完善。尽管我国已经出台了相关的《证券法》，能够在一定程度上保证证券投资者的合法权益。但是，随着证券交易市场的形势不断地变化，《证券法》中的相关条例与现阶段的证券交易市场的形势就不是很协调。相关的法律法规不够完善，很难保护证券投资者的权益。

（二）对投资者的保护力度不够。国家对证券投资者的保护措施，是在一次一次金融危机中逐渐的建立的。但是，这些措施只能针对这次有关的危机形式，并不代表着能保护在下一次危机或者是新情况出现时，对投资者的保护。这样的保护力度，远远跟不上市场的变化，保护力度不够，投资者的权益受到了损害。

（三）缺乏完善的权益保护机制。随着我国资本市场的开放程度越来越大，国家针对证券投资者缺乏完善的权益保护机制，在投资者的投资过程中，当出现权益受损的情况时，找不到相关的机构申请对自身权益的保护。

（四）证券投资者缺乏主动保护。很多的证券投资者自身也缺乏一定的保护意识，当自身的权益受到侵害时，很多的证券投资者没有认识到要对情况进行反映，也没有认识到可以维护自身的合法权益。这样的情况也会导致很多的证券投资者的权益受到侵犯。

二、证券投资者权益保护的建议以及意见

（一）建立健全相关的法律法规。要建立健全相关的法律法规，根据现阶段我国的证券交易市场的运营情况，以及对国际证券交易市场情况的分析，对我国的相关法律进行完善，能够在保证证券市场稳定性的同时，保证证券投资者的合法权益不受到侵犯。当出现证券投资者的利益受损的时候，还能够有一定的法律保障，真正的做到有法可依。

（二）证券公司要建立完善的评价机制。我国有很多的证券公司，负责证券投资者的交易，这就要求证券公司要定期的对自身的业务进行评价，也要邀请在本公司进行业务办理的证券投资者对公司进行评价。证券公司能够在评价中看到自身的不足，并及时的进行改正，有利于保证证券投资者的权益不受到侵犯。

（三）提高执法的力度，保护投资者的权益。国家要针对证券交易市场的形势，加大对证券投资者的保护力度，加强对证券公司的管理。无论是大额投资还是小额投资，都有被保护的权益。要根据现阶段的法律，重视对证券投资者权益保护的力度，能够有效地保证证券投资者在投资的过程中，使证券投资者能够放心对证券进行投资。

（四）保证投资者获取信息的渠道。证券公司要根据不同信息的性质，将信息进行公开，无论是从网上，报纸上还是在交易中心的现场，要能够保证投资者获取信息的渠道不受到限制。证券投资者能够获取到实时的信息，对交易进行操作处理，这样的方式能够减少因为缺少消息，导致的证券投资者对交易进行误判，造成了不必要的损失。

（五）投资者要加强自我保护意识。证券投资者也要加强对自我的保护意识。在投资前，要对投资股票的背景进行了解，对股票发行的企业的发展前景、发展现状进行分析，能够判断这支股票是否真正的适合投资。当因为某些非正常原因导致了权益受损的时候，要依照国家的相关法律，提出对自身权益的保护，这样才能够保证证券投资者受到的损失达到最小。

（六）建立相关组织调节投资者纠纷。国家应该按照现阶段市场的需求，建立相关的组织对证券投资者的权益进行保护。当证券投资者的权益受到侵犯时，能够通过相关机构的调解以及赔偿措施，减少证券投资者的损失，还能够保护证券投资者的权益不受到侵犯。

结语：总之，面对动荡的证券交易市场，投资者永远是处于比较弱势的一方，要保证投资者的合法权益。在现有的法律法规基础上，完善相关的法律法规，加大对证券交易市场管理的力度，保证信息的公开透明，保证投资者对信息的知情程度。无论是个人投资者还是集团企业投资者，都需要加大保护的力度，加快对投资者的补偿措施。保证证券投资者的合法权益，才能够保证证券交易市场的运营。

参考文献：

[1]马秀萍. 基于中小投资者权益保护的上市公司现金股利政策探析[D].江西财经大学，2010.