量化策略投资分析范文

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中图分类号：TM72 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）025-0000-02

一、引言

电力行业是典型的资本密集型行业，生产和投资都具有显著的规模效应。多年来，中国电力市场一直处于严格的监管体制下，按照计划经济模式运营和发展。21世纪初，随着厂网分开、主辅分离改革的推进，传统的电力计划经济体制开始向市场经济体制转型。同时，国资委在包括电网企业在内的大型中央企业中开始推行以价值管理为基础、以经济增加值为主要工具的考核体系。外部环境的变化促使电网企业的规划、投资、经营要逐步转到商业轨道上。

目前对于电网企业投资的研究主要集中在投资效益评价、投资策略决策两大方面。例如，曹阳、朱鑫榕、陈旭卯等从电网投资效益评价入手，分析影响电网投资效益的经济及社会类因素、构建电网投资效益的评价体系；陈武对电网投资决策理论进行了综述，将其分为五种类型，分别是静态方法、动态方法、实物期权方法、期权博弈理论和动态方法。

在电网企业投资分析的研究中，研究者们基本都是从某个角度对电网企业投资的单个过程或方法进行分析和说明。然而，电网企业项目投资问题是一个动态的和涉及理论方法众多的系统问题。目前的研究中，尚未有人提出一个全面的电网企业投资分析的系统框架。因而，本文从系统工程角度出发，引入价值管理作为电网企业投资分析的主线，构造电网企业投资分析系统。

二、基于价值管理的电网企业投资分析系统

企业是由若干个要素构成的集合体，构成企业的各个要素之间相互联系、相互作用、相互影响，共同构成一个有机的整体系统。企业通过一系列的生产、经营、管理等活动，在维持生存的基础上，不断谋求发展，通过价值创造活动获得利润，实现价值的增加，可以认为企业是一个价值增值系统。价值管理是以价值和价值评估为基础，以企业价值最大化为目标，适时地根据环境变化进行战略制定和战略调整，合理配置资源，是为企业持续创造价值的一个动态管理过程。在价值管理时代，如何实现企业价值最大化成为企业界和理论界关注的焦点问题。

在应用价值管理思想研究企业投资时，首先应该明确企业投资的价值（V），如经济价值、社会价值等，并建立科学的投资价值评估体系，其次，以投资价值最大化为目标，进行一系列的投资事件（S），即投资方案或措施；最后，作为投资分析的基础，需要明确企业投资所处的环境（H），这里环境为广义上的定义，包括影响到投资事件的全部因素。基于此，可以建立企业投资的环境-事件-价值分析系统，即H-S-V系统。系统内，投资事件与投资价值相互影响，投资事件又与投资环境存在耦合关系。基于价值管理的企业投资分析系统框架如图1所示。

图1 企业投资分析系统框架

将企业投资分析的H-S-V系统应用于电网企业，可以很好的帮助电网企业投资相关决策人员对投资项目进行宏观把控。同时，通过不断对系统元素进行细化分解和元素间关系的模型量化求解可以为决策实施人员提供指导。进一步，H-S-V系统可以用来支持电网投资策略决策及其后评价的研究。下面对电网企业H-S-V系统的每个核心组成进行分析。

1.电网投资价值（V）分析

电网企业投资价值是企业所处经营环境中各种主客观因素共同驱动的结果，而这些因素是影响或推动价值创造的决策变量，是结果的决定因素。电网投资价值评估作为价值管理的基础，是对电网投资创造价值的度量。在电网投资价值评估过程中，通过对价值驱动要素的分析，不仅有助于管理者认识价值创造过程！识别关键价值驱动要素、合理安排各种资源，而且可促使管理者将管理重心转移到公司的价值创造上，加强对价值增值活动和非增值活动的管理，推动企业价值最大化目标的实现。

电网投资价值会根据不同的电网企业而不同，同一电网企业由于所处的时期不同也会有所不同。由于电力行业的特殊性，电网企业不同于其他企业，其投资价值不仅仅为经济价值，还应将社会价值列入重要组成部分。这样便确立电网投资价值是以社会价值为主，经济价值为辅的多重价值体系。

社会价值主要包括电力供应的安全性和可靠性价值、环保节能价值、战略价值和社会满意价值。电力企业作为国民经济的基础产业，其追求的最基本价值就是保障国民经济持续发展所需要的电力供应，因此首先肩负着的是为经济可持续发展提供安全、稳定、可靠、优质的供电责任。电网的安全运营情况以及供电可靠性程度是衡量电力企业电力供应价值的主要标准。

环保节能价值是一项在低碳经济背景下电网企业尤其要重视的价值，环保和节能是面向未来的社会经济持续发展而提出的，它要求通过科技研发和技术创新来带动经济的绿色发展。电网企业的环保节能价值体现在绿色供电为推动社会节能减排的贡献程度。

战略价值是电网企业投资项目对企业战略规划所带来的价值，包括市场份额、供应商利益、发展潜力等方面。社会满意价值是电网企业的投资策略所带来的社会对电网企业的满意度，包括员工利益、服务群众、回馈社会等方面。

经济价值则主要包括收入增长价值和成本节约价值两部分。收入增长价值用来衡量电网投资带来的收入变化，可以使用电网资产收入比、单位资产供电量、单位投资增供电量、单位投资增供负荷、单位投资新增主营业务收入等指标进行评估；成本节约价值用来衡量电网投资带来的成本变化，可以使用线损率指标、单位投资降损电量指标、容载比指标、欠载变电站、单位电量供电成本指标等来评估。

电网企业投资价值评估的评估思路如下：

首先对电网企业投资的社会价值进行评估，对电网投资社会价值进行评估时，指标的选取、权重确定、数据收集和处理必须以统计、管理科学等公认的科学理论为依据，从而对企业的社会责任价值做出准确的描述、分析和评估。由于电网投资社会价值的组成部分中战略价值和社会满意价值很难进行精确的定位，因此可以根据调研与层次分析法相结合的方式，对其进行评估，而电力安全与可靠性价值与环保节能价值，其评估体系包括量化指标和非量化指标，需要对指标进行归一化处理后，利用层次分析法进行综合评价。

其次对于经济价值，选择合适的价值评估模型，如神经网络模糊综合评判等，利用历史数据合理预测评估所需的各种数据和指标来计算企业的价值，可使价值评估的结果比较直观！真实，便于从整体上进行价值管理。电网使用经济价值评估值进行历史比较和行业比较，可使电网企业不同利益相关者在判断某一阶段经营成果和进行决策时具有客观的比较依据。

最后，综合社会指标和经济指标评估出来的价值，模糊的计算出电网投资的整体价值，然后，利用企业的价值评估值及其评估过程中产生的有用信息为基于价值管理的电网企业投资分析系统服务，加强电网投资的价值管理。

2.电网投资事件（S）分析

电网投资事件分析即电网投资方案分析，在对电网投资分析的H-S-V系统中起到承上启下的作用。一方面，电网投资事件影响到电网投资价值的评估；另一方面，电网投资事件的确定受到电网投资环境的制约影响。

电网投资主要为固定资产投资电网投资，包括各电压等级送变电工程、小型基建工程、其他专项工程等与电网基本建设有关的投资。从电网投资的增长趋势与投资构成变动规律来看，近年来配网建设、其他专项工程占比逐年递增，尤其是“十一五”以来，电源电网技改项目、配网专项改造项目、新农村电网改造项目与智能电网建设等方面的投资在电网投资中所占比重逐年上升。

3.电网投资环境（H）分析

电网投资环境分析是电网投资分析系统的基础，对投资环境分析的目的是系统全面的建立其与投资事件的耦合联系，分析投资事件对投资环境的反向作用。电网投资环境包含多个方面，主要有政策制度、市场竞争、发展需求、管理观念、投资能力五部分组成。

政策制度主要包括国家或地方制定的政策方案及相关制度。如财政政策因素、节能环保制度要求等。其中财政政策因素分为地方投资水平与财政贡献值，地方投资水平为地区全社会固定资产投资与地区GDP的比值，是用来衡量地区固定资产水平、基本建设水平的指标。

市场竞争包括电力市场和电网竞争两方面。电力市场主要是指地区电力消费水平，以人均电力消费量来表示。把电力消费与电力需求因素区分开来，也是把电网投资、经济增长分别与发电侧用电与需求侧用电区分开来。电力消费能力的高低影响电源送出、电力输送等输变电工程的建设规模、建设强度，如果电力消费能力较高，则说明现阶段电网建设相对完善，则加大电网基础设施建设的积极性相对低电力消费地区的建设积极性较低，反之对电网投资有直接的推动作用。电网竞争主要是电网企业间的良性合理竞争，包括市场份额、用户满意度竞争的方面。合理的竞争可以激励电网企业更合理的进行投资，同时也是电网企业进行电网投资活动时需要考虑的指标。

发展需求包括经济需求、技术需求、社会需求、环境需求四个方面。经济需求因素包括国内生产总值GDP、居民消费价格指数CPI等宏观经济环境因素，政府补贴等经济政策因素；技术需求因素包括电网安全性因素、电网容载比、资产设备改造更新需要、技术进步需要等；社会因素包括偏远地区用电需求、电力负荷增长、征地拆迁、增加就业等；环境因素包括清洁资源发电的有效输送、电动汽车等智能设备接入以及电网建设的噪声、电磁环境、无线电干扰等因素。

管理观念包括电网企业投资过程中各种关于人的因素，特别是决策者的决策理念、资历经验和业绩等。管理层的管理观念对电网投资起到直接的影响作用，电网投资活动在经过科学合理的规划之后，最终的决策方案往往仍取决于管理者的管理观念和管理素质。因此，管理层的管理观念需要作为电网投资环境的重要部分进行研究。

投资能力包括营运能力、盈利能力、偿债能力、发展能力、电网成本等方面。营运能力因素包括应收账款周转率、存货周转率等；盈利能力因素包括报酬率、净资产收益率等；偿债能力包括资产负债率、流动比率等；发展能力包括净利润增长率、销售增长率等；电网成本因素包括资产全寿命周期角度下的电网投资建设各阶段标准运行维护成本、标准检修成本等。

三、结语

本文针对目前对电网投资研究角度单一化的问题，引入价值管理相关理论，建立基于价值管理的电网投资分析系统。系统主要框架为环境（H）-事件（S）-价值（V），即H-S-V框架。系统主要由电网投资价值、电网投资事件、电网投资环境及他们之间的相互关系组成。针对电网投资问题，分别对电网投资价值的组成和评估、电网投资事件的内容及方法和电网投资环境进行了介绍。电网投资管理者和相关领域研究者可以根据系统介绍的主要内容和方法，针对特定的投资问题，对电网企业投资过程进行系统的分析。

本文另一特点是将企业使用较多的价值管理理论应用到电网投资项目中，利用电网投资分析的HSV系统，电网企业一方面可以高效的对投资进行价值管理，另一方面可以对投资项目内部关系有一个全面系统的认识和把握。

参考文献：

[1]陈武.企业项目投资决策方法综述――兼论四维决策框架体系[J].工业技术经济，2011，01：150-156.

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关键词： 投资分析与决策；研究生教育；教学改革

Key words： Investment Analysis and Decision；postgraduate education；teaching reform

中图分类号：G643 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2013）02-0223-03

0 引言

研究生教育是大学本科教育后更高层次的研究型人才培养的阶段，肩负着为国家现代化建设培养高素质、高层次创造性人才的重任，对推动科技进步和经济社会发展具有不可替代的作用。伴随我国研究生教育进入高速发展的时期，如何提高研究生培养质量，保证研究生的培养数量和质量同步提升，成为高等教育界关注的热点问题。

课程教学是研究生培养的重要环节，它能帮助研究生掌握本学科坚实的理论基础、系统的专业知识，并为之后的科研工作奠定基础[1]。探索适宜的课程教学模式和教学方

法，提升研究生课堂教学的有效性是提高研究生培养质量的重要举措之一。本文基于近五年对研究生课程“投资分析与决策”所实施的教学改革实践的心得进行归纳和总结。

1 投资分析与决策课程定位

投资分析与决策是面向北京信息科技大学管理科学与工程、技术经济与管理专业开设的专业任选课。本课程的教学目的是使学生深刻理解投资领域的基本理论，掌握投资理论的精髓以及其应用策略。

通过本课程的学习，学生应在熟悉金融市场理论基础上，进一步了解证券投资等金融活动的数量规律，并能够运用常用的分析方法和工具，研究组合投资优化等金融投资决策问题。本课程的特色是将现代信息技术与金融领域的投资决策模型结合，运用信息化技术，指导学生处理金融数据，培养其建模能力和数据处理能力。

2 教材和教学内容的选择

研究生教学的最大特点在于学生的“高层次”与“多元化”[2]。高层次主要体现在研究生的知识积累和学习能力都比较高，对新知识的理解和消化吸收快。多元化主要体现在学生的构成方面，同一门课程可能有来自各个不同专业的学生同时选学，这种“高层次”与“多元化”的特点决定了研究生专业课的教学必须有足够的新意和广度，这是大大区别于本科生专业课教学的地方。

近5年来，在我校选修投资分析与决策课程的管理科学与工程、技术经济与管理专业的研究生中，普遍存在本科专业背景各异的现象，因而学生知识结构差异大，专业基础参差不齐。这对教学内容的选择带来了挑战。

如果教学内容定位于适用有经济、金融专业背景的高层次金融定量分析，跨学科专业的学生会面临专业障碍，若选讲适用非经济、金融专业背景的基础金融分析，则导致部分教学内容与本科生的教学内容重复，深度差距不大，在这种情况下，对专业基础扎实的研究生而言研究生阶段只是本科学制的一种延长，没有学到真正的知识，研究生自我发展的空间受到限制，与研究生的培养目标相背离。鉴于上述情况，为了使学生及时适应研究生阶段的学习，同时能实现从本科阶段到研究生阶段的质的飞跃，我们对教学内容安排做了适应性调整，以兼顾学生的专业差异。

2.1 教材选择 教材是教学内容的载体，是保证学科人才培养质量的基本材料。一本优秀的教材是进行教学的基本条件，也是教学质量的保障。在投资分析与决策课程教学中，我们选用了刘善存编著的《Excel在金融模型分析中的应用》作为本课程的主教材。该教材内容深浅适度，系统完整，条理清晰，结构编排合理。本教材的特色是将抽象的金融模型通过Excel的数据处理和图表形式来解释、验证和求解，内容安排符合教学计划要求，既能阐述金融理论核心思想，又能把金融问题与其数学表述和论证密切结合起来，把专业知识和数据处理工具和方法有机结合。

此外，我们还选用了benninga编著，邵建利等译的《财务金融建模-用Excel工具（第三版）》，zvi bodie编著的《投资学》作为辅教材，这两本教材均是作者多年从事相关研究的结晶，所涉专题较为全面，所涉文献较为宽广，具有明显的学术性与较好的启发性，且对于金融理论的进展和模型的推导阐述细致透彻。如遇主教材未能深入分析的专业知识，学生可自主选择辅教材的相应内容，来弥补专业知识的欠缺，这有益于排除跨专业学生的专业障碍，实现弹性教学。

2.2 教学内容选择 研究生的教学不同于本科生，教学内容不必完全拘泥于书本。在教学内容组织上，本课程以投资分析经典理论为核心，内容涵盖证券组合理论、资本市场理论、资本资产定价理论、期权定价理论、债券的久期理论和免疫策略等基本理论和基本方法。

研究生能够结合各自研究方向应用所学的金融理论和方法，分析和解决实际课题研究中的问题是我们的主要教学目标。因此，在教学内容处理上，注重金融理论与方法和现实金融决策问题的结合，强调现代金融模型应用，侧重Excel辅助金融建模和金融计算。如在投资组合理论专题下，不仅系统阐述现资组合理论的产生与发展，马可维兹均值方差模型的构建过程，还要讲解利用Microsoft Excel的矩阵运算、规划求解工具和VBA编程，实现基于金融市场真实数据的有效前沿的计算和绘制，并展示计算方差协方差矩阵的四种不同方式。这些方法和技巧，不仅有利于提高其数据处理能力，也为学生进一步学习其他应用软件提供借鉴。

3 投资分析与决策课程教学模式探索

传统教学是一种继承性、维持性教学，这种教学活动以知识传授和知识继承为主，尽管“填鸭式”教学在研究生阶段已不再明显，但传统教学仍未逾越“教师讲，学生记”、“知识的单向传导”等教学特征[3]。《投资分析与决策》课程教学中，突出教学科研结合，关注教学相长，培育创新性思维。

鉴于研究生已具备了一定的专业基础知识，因此，在课堂教学中，我们主要讲授大纲中要求学生掌握的基本内容、教学重点和教学难点等。在教学过程中，特别注意正确处理课程内容的基础性与先进性，经典内容与现代进展之间辨证关系，有效激发学生的学习兴趣，培养学生的创新思想。对于介绍性和概念性的内容，由学生按照教师提供的提纲和要求，利用课外时间进行自学，这样即提高了课堂教学效率，又有助于培养学生的自主学习能力。

由于研究生学位课程的学习是为即将从事的科研工作打基础，在研究生学位课程的教学中，必须要坚持教学与科研的紧密结合，把科研成果有机地融入教学过程。在课堂教学中，我们注意及时把握学科发展的前沿动态，引导研究生在最新知识领域开展专题讨论。专题讨论主要是结合课程教学内容和学科的前沿发展问题，从中浓缩出适合课堂教学与讨论的内容，采用文献检索、课堂讨论、课后实践相结合的方法进行的探讨式教学。

教师通过查阅与本专题相关的文献后提出问题，预先布置给学生进行研读。教师对相关知识进行概括分类后，在课堂上先做系统的讲授和导引，然后组织学生对内容进行研讨，必要时候通过一些实例进行验证。这样既拓展了教学内容，增大了教学容量，又能启发学生的创新思维，把创新能力培养贯穿于课程学习过程。

4 网络辅助教学手段的应用

随着信息技术和网络技术的不断发展，教育信息化已成为高等教育面临的重大课题和发展方向。越来越多的高等学校将网络辅助教学平台在校园网的基础上建设起来，并成功开展教学工作，网络辅助教学已经成为对高校传统教学模式良好的拓展与补充。所谓网络辅助教学是指将网络作为课堂教学活动的辅助手段来完成教学过程的教学模式[4]，它不仅延续了计算机辅助教学中采用多媒体技术和交互技术等手段，更具有教学信息量大、时间的自主性和空间的开放性强、可供诸多用户共享优质教学资源等优点。

在研究生投资分析与决策课程教学中，我们就该课程的网络辅助教学模式进行了有益尝试和探索。由于北京信息科技大学教务处开发的网络教学平台目前主要面向本科生开放，研究生课程的开设受到管理接口的限制，我们仅利用了公共网络和课堂教学管理软件来实现网络教学资源共享和师生教学互动。最初，教学资源共享和师生间的学习交流，包括教学课件、讲义、课程通知、作业和答疑等都通过课程邮箱实现。这种方式虽然不受校园网IP地址的限制，为学生提供了灵活的学习时间和广泛的学习空间，但其课堂教学管理应用功能有限。

为强化课堂教学效果，我们尝试使用了windows远程桌面共享，保证学生在一人一机的实验室环境下，借助网络会议的方式，实时接收教师机传递的教学信息，同时学生也可在教师指导和安排下，进行操作演练和参与课堂讨论，即方便检验学生的学习效果，也可以有针对性地对学生提出的问题即时讲解。

考虑到windows远程桌面共享在教学文件传输和管理，课堂分组等管理功能弱化，我们后来又引入了凌波多媒体网络教室软件，利用研究生实验室现有的网络设施，利用该软件的屏幕广播、远程遥控、屏幕监视、文件等功能实现教师机对学生机的广播、监控等操作，强化教学过程的实时控制。多媒体网络教室能提供界面友好、形象直观的交互式学习环境，既能做到发挥教师的主导作用，又能充分体现学生的认知主体作用，把教师和学生两方面的主动性、积极性都调动起来，促进了师生之间的信息交流，资源共享和教学互动。

5 课程考核方式

课程考核是教学的有机组成部分，也是反映研究生课程教学效果的手段之一。合理的考核方式与学习水平的有效评价有助于调动学生学习的积极性。

通过5年多的研究生课程教学实践，结合投资分析与决策课程特点，我们采用了“课中作业+课终论文”的考核方式。这种方式不同于侧重理论推导为主的考核，注重金融决策模型设计、应用及金融数据处理，从而促使学生将主要精力放在使用投资理论和模型去解决实际问题上，有助于培养学生对学科知识的综合运用能力。

投资分析与决策课程偏重定量分析，课中作业一般根据金融理论专题下涉及的模型算法，要求学生完成小型案例分析，形成一个简要案例分析报告。如在期权定价理论中，涉及基于风险中性定价机制的单阶段及多阶段欧式期权定价和美式期权定价。针对该知识点，布置课中作业：使用给定的条件和参数，运用期权定价原理和方法测算欧式及美式看涨期权或看跌期权的价格，并对价格变动作因素分析。这些课中作业，有助于激发学生学习的主动性，且有利于巩固学生在课堂所学的知识。

课终论文采用与课中作业结合的办法，即要求学生以平时的专题讨论内容为基础撰写课终论文。考核论文内容来源于小作业，同时又是对前期专题研究的再认识和再生成。正是有了作业的研究基础，论文的质量才有所保证。如学生选择投资组合理论专题作为课终论文主题，则建议学生在中国证券市场选择不同行业的若干股票为分析对象，通过金融数据库查阅股票交易的相关数据，完成有卖空和无卖空条件下有效前沿的求解，并对分析结果进行评价，对理论应用的局限性结合实际问题做归纳和总结。

我们还鼓励学生结合自身研究方向选择切入点，建立金融模型，开展分析研究，提炼学术观点，形成规范化的学术论文，向学术期刊积极投稿。这种考核方式可以促使研究生较早进入科研角色，真正做到“学为所用”，将金融理论与实际经济、金融问题有机结合。

6 小结

《投资分析与决策》课程改革实践的目的在于使这门课程能够达到“教学思想现代化，教学方法科学化，教学过程最优化”的要求。通过一系列教学改革实践，优化了课程教学内容和教学方法，尝试使用了多种网络辅助教学手段，改善了考核方式，使改革后的课程体系更符合人才的培养目标，更具科学性和可操作性。教学实践的结果表明，课程的教学改革对提高研究生的创新能力与研究水平都有较大裨益。

当然，金融理论和量化分析技术的发展日新月异，在今后的课程教学中仍需不断改进和调整课程教学方案，以满足社会对研究生层次的金融人才的需求。

参考文献：

[1]李俊卿.提高课堂教学质量，培养大学生的创新能力[J].中国大学教学，2010（1）：56-58.

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在聂夫执掌的31年间，温莎基金的总投资回报率为55.46倍，累计平均年复合回报率达13.7%，这个纪录在基金史上尚无人能与其媲美。

在退休前，聂夫还一直兼任威灵顿管理公司的副总裁和经营合伙人。聂夫的成功之道，并不在于使用了高深的投资技巧及数学模型，而是广为人知的低市盈率投资法。

对于A股市场的投资者，聂夫的投资之道完全可以复制，因为低市盈率投资法很容易做到量化选股，而且回溯检验的结果相当不错。

我们运用修正过的聂夫选股方法对2005年5月初至2012年12月底的A股市场进行了回溯检验，结果表明聂夫之道在A股市场可以取得44.12%的年化复合收益率，而同期沪深300指数的年化复合收益率只有13.86%，聂夫之道投资法的年化超额收益达到30.26个百分点。

在24个分季度检验区间中，“聂夫之道”跑赢沪深300指数的次数达到16个，占比为66.67%，单季最高超额收益达到56.77个百分点；在8个超额收益为负的检验区间中，单季最高超额负收益只有10.69个百分点。

此外，我们还将“聂夫之道”与公募基金进行了对比。在全部公募基金中，排名第一的是华夏大盘精选，有“公募一哥”之称的王亚伟从2005年5月开始执掌该基金，直至其于2012年5月离开华夏基金。该基金在2005年5月初至2012年12月底的期间收益率达到1149.07%，即2005年5月初买入价值1元的大盘精选基金，在2012年12月底基金净值将达到12.49元。

作为比较，“聂夫之道” 在2005年5月初至2012年12月底的期间收益率达到1549. 70%，即2005年5月初买入价值1元的大盘精选基金，在2012年12月底基金净值将达到16.49元。

也就是说，如果“聂夫之道”是一只基金，那么其收益率战胜了以王亚伟所领衔“华夏大盘精选”为代表的全部公募基金；此外，与包括开放式和封闭式在内的全部公募基金相比，“聂夫之道”还有一个非常明显的优点，即投资者可以根据自己的决定在任何期间买入和卖出。

7月31日-8月6日的五个交易日中，根据Wind统计，在其所覆盖的券商研究报告中，对沪深300指数的300家成份股公司，业绩调升24家，调降28家。

过去一个月，沪深300指数成份股业绩调升72家，调降119家。

截至8月6日收盘，沪深300指数成份股按总市值除以预测总利润计算的2013年PE平均值为8.31，按照总市值从大到小分为5个区间，同样按照上述方法计算的市盈率平均值分别为6.94、15.63、15.73、16.52、15.01。

相比一周前（7月30日），沪深300指数成份股预测总利润增加0.07%，由20286亿元变为20301亿元；市盈率平均值增加3.19%，由8.05变为8.31。

相比一个月前（7月6日），沪深300指数成份股预测总利润减少0.2%，由20341亿元变为20301亿元；市盈率平均值增加1.95%，由8.15变为8.31。

截至8月6日，过去一周（2013年报告期）每股收益预测上升和下降前10名、过去一周（2013年报告期）评级上升和下降前10名分别如左侧表格所示。

截至8月6日，过去一个月（2013年报告期）每股收益预测上升和下降前10名、过去一个月（2013年报告期）评级上升和下降前10名分别如右侧表格所示。 Wind评级的1分至5分，分别对应“买入”、“增持”、“持有”、“中性”、“卖出”。

创一年新高（新低）股票概况

8.01-8.07期间，共计226只股票创一年新高，创新高个股数量位列前三位的行业（申万一级行业分类）分别是信息服务（35只）、机械设备（34只）、医药生物（28只）。上述股票的加权平均市盈率（2012年年报）为42.92，加权平均市净率（2012年年报）为4.86，期间最高股价的平均值为19.14元。

8.01-8.07期间，只有科恒股份一只个股创一年新低，所属行业为电子。市盈率（2012年年报）为37.84，市净率（2012年年报）为1.74，期间最低股价为15.2元。

本期创新高股票的总市值为17081亿元，创新低股票的总市值为16.12亿元，两者之比为1060：1。

胜券投资分析

第43期回顾

牛股通常具有相似的特征，也就是我们这里说的“牛股基因”。胜券投资分析揭秘的牛股基因通常体现在以下四个方面：

首先，牛股表现出良好的成长性。胜券投资分析通过个股的净利润评分、价格相对强弱评分以及两者相结合的综合评分为广大投资者提供了一种快餐化的基本面选股方式，经过历史回顾检验，牛股往往是综合评分超过80分的股票。只有这些股票有着表现优异的基本面，而优异的基本面往往是支撑其股价不断上涨的动力。

其次，发展前景良好的行业是孕育牛股的温床。关注胜券的投资者可以发现，胜券投资分析近期重点分析的股票往往集中于医药生物、信息服务等胜券行业排名靠前且整体强势的行业。牛股往往是这些行业中表现不俗的股票。

第三，牛股往往在跌跌不止的行情中具有抗跌性。胜券一度强力解读的牛股恩华药业（002262.SZ）和上海家化（600315.SH）等在2012年大盘的颓势中股价逆市上扬并不断创出52周新高；在年底大盘回暖后再创佳绩。当然，这些股票也不是直线上涨的，在股价攀升的过程中不免有回调，此时正是对投资者心理的考验。胜券投资分析认为，对于基本面和政策面以及大盘都没有发生重大变化的个股发生回调时，投资者可以根据卖出止损策略操作并等待下一个投资时机的到来。

第四，在回暖的行情中不断地创出52周新高并伴随明显的放量往往是牛股启动的标志。这里的放量至少是当天的成交量相比于50日平均移动成交量上涨40%-50%以上。

神奇公式的核心是“低价买入优质股票”，所选用的两个指标是投资回报率（ROTC）和收益率（EBIT/EV），其中投资回报率筛选出来的是“好公司”，收益率筛选出来的是“好价格”。

“好公司”主要是对上市公司的相关财务指标进行衡量，即以基本面为导向的分析，所选出的都是一些“质优”的公司，这个指标相对容易确定。

在计算“好公司”得分时涉及的财务指标主要包括营业收入、营业成本、流动资产合计、流动负债合计、短期借款、投资性房地产等。

“好价格”的目标是“低价”股，但什么样的股价水平才算“低”呢？又该如何发现市场上被低估的股票呢？对此，以价值为导向的投资理论认为，低价是相对于企业的内在价值而言，但内在价值的确定又非常繁杂，神奇公式采用的是一种最便捷的方式，即观察股票的价格走势，通过股票的价格涨跌及市值变化筛选出符合条件的“质优低价”股。

在计算“好价格”得分时涉及的财务指标主要包括营业收入、营业成本、短期借款、应付票据、长期借款、少数股东权益、延迟所得税负债等。

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聂夫还一直兼任威灵顿管理公司的副总裁和经营合伙人。聂夫的成功之道，并不在于使用了高深的投资技巧及数学模型，而是广为人知的低市盈率投资法。

对于A股投资者，聂夫的投资之道完全可以复制，因为低市盈率投资法很容易做到量化选股，而且回溯检验的结果相当不错。

我们运用修正过的聂夫选股方法对2005年5月初至2012年12月底的A股市场进行了回溯检验，结果表明聂夫之道在A股市场可以取得44.12%的年化复合收益率，而同期沪深300指数的年化复合收益率只有13.86%，聂夫之道投资法的年化超额收益达到30.26个百分点。

在24个分季度检验区间中，“聂夫之道”跑赢沪深300指数的次数达到16个，占比为66.67%，单季最高超额收益达到56.77个百分点；在8个超额收益为负的检验区间中，单季最高超额负收益只有10.69个百分点。

此外，我们还将“聂夫之道”与公募基金进行了对比。在全部公募基金中，排名第一的是华夏大盘精选，有“公募一哥”之称的王亚伟从2005年5月开始执掌该基金，直至其于2012年5月离开华夏基金。该基金在2005年5月初至2012年12月底的期间收益率达到1149.07%，即2005年5月初买入价值1元的大盘精选基金，在2012年12月底基金净值将达到12.49元。

作为比较，“聂夫之道” 在2005年5月初至2012年12月底期间收益率达到1549.70%，即2005年5月初买入价值1元的大盘精选基金，在2012年12月底基金净值将达到16.49元。

也就是说，如果“聂夫之道”是一只基金，那么其收益率战胜了以王亚伟所领衔“华夏大盘精选”为代表的全部公募基金；此外，与包括开放式和封闭式在内的全部公募基金相比，“聂夫之道”还有一个非常明显的优点，即投资者可以根据自己的决定在任何期间买入和卖出。

7月24日-7月30日的5个交易日中，根据Wind统计，在其所覆盖的券商研究报告中，对沪深300指数的300家成份股公司，业绩调升24家，调降45家。

过去一个月，沪深300指数成份股业绩调升66家，调降125家。

截至7月30日收盘，沪深300指数成份股按总市值除以预测总利润计算的2013年PE平均值为8.05，按照总市值从大到小分为5个区间，同样按照上述方法计算的市盈率平均值分别为6.77、15.56、14.83、15.59、13.56。

相比一周前（7月23日），沪深300指数成份股预测总利润减少0.12%，由20309亿元变为20284亿元；市盈率平均值减少2.42%，由8.25变为8.05。

相比一个月前（6月30日），沪深300指数成份股预测总利润减少0.33%，由20352亿元变为20284亿元；市盈率平均值增加0.34%，由8.02变为8.05。

截至7月30日，过去一周（2013年报告期）每股收益预测上升和下降前10名、过去一周（2013年报告期）评级上升和下降前10名分别如左侧表格所示。

截至7月30日，过去一个月（2013年报告期）每股收益预测上升和下降前10名、过去一个月（2013年报告期）评级上升和下降前10名分别如右侧表格所示。 Wind评级的1分至5分，分别对应“买入”、“增持”、“持有”、“中性”、“卖出”。

创一年新高（新低）股票概况

7.25-7.31期间，共计271只股票创一年新高，创新高个股数量位列前三位的行业（申万一级行业分类）分别是信息服务（65只）、机械设备（35只）、医药生物（35只）。上述股票的加权平均市盈率（2012年年报）为53.92，加权平均市净率（2012年年报）为5.02，期间最高股价的平均值为21.28元。

7.25-7.31期间，共计50只股票创一年新低，创新低个股数量位列前四位的行业（申万一级行业分类）分别是采掘（8只）、交通运输（7只）、机械设备（4只）和食品饮料（4只）。上述股票的加权平均市盈率（2012年年报）为15.23，加权平均市净率（2012年年报）为1.46，期间最低股价的平均值为8.39元。

本期创新高股票的总市值为20240亿元，创新低股票的总市值为12168亿元，两者之比为1.66：1。

胜券投资分析

第42期回顾

牛股通常具有相似的特征，也就是我们这里说的“牛股基因”。胜券投资分析揭秘的牛股基因通常体现在以下四个方面：

首先，牛股表现出良好的成长性。胜券投资分析通过个股的净利润评分、价格相对强弱评分以及两者相结合的综合评分为广大投资者提供了一种快餐化的基本面选股方式，经过历史回顾检验，牛股往往是综合评分超过80分的股票。只有这些股票有着表现优异的基本面，而优异的基本面往往是支撑其股价不断上涨的动力。

其次，发展前景良好的行业是孕育牛股的温床。关注胜券的投资者可以发现，胜券投资分析近期重点分析的股票往往集中于医药生物、信息服务等胜券行业排名靠前且整体强势的行业。牛股往往是这些行业中表现不俗的股票。

第三，牛股往往在跌跌不止的行情中具有抗跌性。胜券一度强力解读的牛股恩华药业（002262.SZ）和上海家化（600315.SH）等在2012年大盘的颓势中股价逆市上扬并不断创出52周新高；在年底大盘回暖后再创佳绩。当然，这些股票也不是直线上涨的，在股价攀升的过程中不免有回调，此时正是对投资者心理的考验。胜券投资分析认为，对于基本面和政策面以及大盘都没有发生重大变化的个股发生回调时，投资者可以根据卖出止损策略操作并等待下一个投资时机的到来。

第四，在回暖的行情中不断地创出52周新高并伴随明显的放量往往是牛股启动的标志。这里的放量至少是当天的成交量相比于50日平均移动成交量上涨40%-50%以上。

神奇公式的核心是“低价买入优质股票”，所选用的两个指标是投资回报率（ROTC）和收益率（EBIT/EV），其中投资回报率筛选出来的是“好公司”，收益率筛选出来的是“好价格”。

“好公司”主要是对上市公司的相关财务指标进行衡量，即以基本面为导向的分析，所选出的都是一些“质优”的公司，这个指标相对容易确定。

在计算“好公司”得分时涉及的财务指标主要包括营业收入、营业成本、流动资产合计、流动负债合计、短期借款、投资性房地产等。

“好价格”的目标是“低价”股，但什么样的股价水平才算“低”呢？又该如何发现市场上被低估的股票呢？对此，以价值为导向的投资理论认为，低价是相对于企业的内在价值而言，但内在价值的确定又非常繁杂，神奇公式采用的是一种最便捷的方式，即观察股票的价格走势，通过股票的价格涨跌及市值变化筛选出符合条件的“质优低价”股。

在计算“好价格”得分时涉及的财务指标主要包括营业收入、营业成本、短期借款、应付票据、长期借款、少数股东权益等。

篇5

这群人多数都不是学金融而是学数学或者物理出身，当他们进入华尔街后，被认为是华尔街名副其实的淘金者，1980年到2007年，是他们势不可挡的黄金年 代。

2005年左右，量化投资在国内出现。

从事量化投资的人被称为宽客，则是最近两三年的事情。一方面是一些介绍华尔街宽客的书籍被翻译引进，另一方面，因为2008年金融危机爆发，一些华尔街的宽客开始转战中国。

短短几年，随着中国衍生品市场的日渐开放，自称宽客的人越来越多。券商、基金、期货、私募……一句市场玩笑话，谁家要是没有一个两个宽客，都觉得不太好意思。

宽客的春天真的来到了？

年轻的中国宽客们

一间不到20平方米的房间，没有任何隔断，每张办公桌上都放着两到三台电脑，五张办公桌呈扇形分布在落地窗前，每个人扭头就可以和其他人说话。

这就是永安期货研究所量化投资团队的办公室。和国内不少量化投资团队一样，他们在公司具有相对独立的空间。

30岁的张冰，2009年毕业于北京大学，理论物理博士，是这个团队的负责人。有着一张娃娃脸的他，举手投足之间流露出来的依然是浓浓的书生气。不仅是他，屋子里的其他人也都像是在大学机房里安静地做研究、编程序。

事实上，要想进入这个团队，必须有熟练的计算机编程能力。2012年7月加盟张冰团队的李洋是北师大应用数学硕士，他经过一天近十个小时的笔试和面试才最终被团队接纳。笔试中80%的题目都是用计算机编程。

“量化投资是聪明人的游戏。”张冰说，量化投资实际上是一种在证券市场上找规律、找错误的游戏。谁先找到新规律、新错误，谁先获得超额收益的可能性就越高。

这个团队除了一位数学硕士，一位计算机硕士，还有三位是物理博士。数学和计算机能力都超强。

还在北京大学攻读博士学位的时候，张冰就听导师马伯强提到他有不少同学、学生，赴美留学继续深造物理之后，没有继续学术研究，而是转战华尔街做投资，做得相当成功。

物理学一直关注的是动态，寻求规律，目的是为了预测并掌握未来。把物理学理论知识运用到金融实践中，寻找证券定价变动的规律，其实并没有越过物理学的研究范畴。

这让本来就对金融有兴趣的张冰，开始想自己今后的路。他还专门去一个私募基金实习了半年。“在物理学中，你是和上帝玩游戏，在金融领域，你是和上帝的造物玩游戏。”

这句话并不是张冰原创，而是来自他的前辈，同样也是理论物理博士出身的伊曼纽尔·德曼（Emaneul Derman）。

德曼的自传《宽客人生：华尔街的数量金融大师》在2007年被引介到中国。德曼自1985年进入华尔街之后，就致力于把物理学理论和数学技巧及计算机编程技术结合起来，建构数量模型，寻找金融证券的定价，指导证券交易。

张冰看过这本书之后，更加确信，自己可以选择像德曼一样去当宽客。不过，当他决定做宽客时，发现中国突然间就涌现出很多量化投资专家。而事实上这些人多数是营销专家，根本就不懂量化投资，最后都亏得一塌糊涂。

2009年，他决心成为真正的宽客，于是拉着同班同学陈星和师妹钱文，成立了这个以北大理论物理博士为班底的宽客团队。这是国内期货公司中第一批成立的宽客团队。目前国内三分之一的期货公司有量化投资团队。

团队平均年龄27岁，成立至今一直比较稳定。张冰也没有扩容的打算。因为要找到对数字的敏感，善于发现数字之间的规律和联系，还能把这些规律变成数量模型指导证券交易的人，很难。他这个团队也还处于自我培养的过程中。

“中国宽客以年轻人居多。”中国量化投资学会理事长丁鹏说。

丁鹏是上海交通大学计算机博士，方正富邦基金的资深量化策略师。2012年初，他推出一本《量化投资：策略和技术》，成为国内最早一本专门介绍量化投资的专业书籍，被一些人认为是宽客圣经。

一年前，丁鹏建了一个QQ群，隔三差五与对量化研究感兴趣的人进行讨论，没想到经过口口相传，QQ群迅速发展壮大，线上讨论也发展到线下交流。他便牵头成立了中国量化投资学会。

学会如今在全国拥有十几个分会，近八千人，大部分都是有着一定数理知识基础的年轻人，这些人都打定主意要成为中国的宽客。

在丁鹏看来，在中国当宽客，生活很简单，只需要潜下心来，发挥个人聪明才智，做研究，建模型。真正找到好的可以赚钱的模型之后，都是别人求你。

这让很多纯理工背景人的人很向往。在现在的社会格局下，要想出头并不容易，但当宽客可以掌握自己掌握命运，完全凭自己取得成功。

赚钱之道

丁鹏一天典型的工作状态是：查看模型前一天的运转结果，考虑是否要对策略进行修正。如果没有需要修正的，则着手准备为下一个模型的开发。其他的都是电脑的事情，不用他管。他根本就不看基本面。

张冰团队的办公室放眼望去，也没有交易时间最常见的五颜六色的股票K线图和大盘走势图，电脑屏幕上显示的多数是白底黑字的编程界面。

不过，他们并不像丁鹏那么轻松。团队每人按特长各有分工：有的主要处理数据，有的做策略设计，有的做策略建模。因期货公司目前不能直接做交易，张冰团队每天主要做的就是衍生品量化投资分析工作，把研究的结果开发成产品供客户购买。

而通常能够进行交易的宽客团队一天的工作流程大致如此：有人在交易头一天晚上就负责收集并更新、处理好交易所公告的数据；第二天开盘之前，通过选定的模型，经相关软件自动给出交易策略。开盘后，按照模型给定的策略进行交易。早上10点左右，交易员、基金经理盯盘最忙碌的时候，量化投资团队一天的最主要工作—投资决策、交易下指令的工作已经完成。

丁鹏认为，进入量化投资门槛之后，找到好的方法，会比较轻松，理论上讲，“一台笔记本一个U盘就可以赚钱了”。

真实交易还是需要一个团队的支持，不过核心的交易模型和思想，确实一张U盘就可以存储完成。有朋友曾拿U盘拷下他设计的量化投资模型到香港股市去实践，半年间盈利最高点达到了120%，不过，这个高风险的策略只适合于小资金操作，并不适合于大规模的资产管理。丁鹏解释：”资本市场没有神话，需要不断地修订自己的模型和策略 “。

张冰目前也不敢奢望那样的赚钱状态。

事实上，量化投资在国内最早也就是2005年才萌芽。业内公认，2005年开始的ETF套利拉开了量化投资在中国的序幕，而股指期货等衍生品2010年才逐步放 开。

因为无可借鉴，张冰团队只能从零做起。从收集数据到建构模型到交易的风险控制，都是他们自己一个代码一个代码写的。

这是个系统工程，在这个体系中，先观察事件之间的联系—通过观察或实验去取得数据；再假设一个结论—构建理论去解释数据；然后去预测分析—构建量化模型并回测；最后检验并证实这个结论—实盘交易。

所有这些都需要资本和人力的大量投入。从华尔街回来的宽客—北京名策数据处理有限公司执行董事祝清大致估计了一下，一个真正从事量化投资的宽客团队运作起来，前期至少要投入5000万。

祝清曾在美国的全球证券投资基金工作多年，有三年，他是一个40人宽客团队的负责人，要从全球9000多只股票池里找出投资品种。这让他有机会对量化投资从数据、代码到模型、系统进行深入地接触和运用，甚至对系统的漏洞也了如指掌。

这些是他当时所在公司花了十几年，经过大量的投入才建构的一个系统工程。而建构整个系统的基础就是数据，华尔街其他有着进行量化投资的宽客团队的公司，无不在数据上有很大的支出。

2008年祝清从华尔街回国，创办专注于金融数量分析和程序化交易的数据处理公司。这几年，他带领30人的团队，主要做了四件事：建立专供量化投资的量化数据库、量化决策终端、高速量化交易平台、量化策略研发服务。他希望借助强大的分析工具平台，以及日益完善的数据库系统来改变行业的经营模 式。

目前他的公司尚未到盈利阶段。

春天尚未到来

1月19日，中国量化投资学会的50多名资深会员在北京郊区举办了一次聚会，聚会的主题是“拥抱量化投资的春天”。丁鹏表示：冬天已经过去，宽客的春天已经到来。

丁鹏是有理由乐观的：国家政策层面支持金融衍生品市场放开；2012年，玻璃、原油、国债期货、CTA以及沪深300指数期权等一系列金融衍生品加速推进；随着投资品种增多，越来越多的金融机构意识到量化投资的重要性和紧迫性。

另外，国内打算做宽客的人也暴增—从中国量化投资学会的壮大就可看出端倪。

不过，同是中国量化投资学会成员的张冰和祝清都持谨慎态度。

张冰不认为宽客短期可形成一股力量。毕竟，美国发展了四十年，而中国只做了四五年而已。没有足够的投入，不可能那么快有收入。没有收入，坚持来做的人就不会太多。

祝清更严苛。他并不认为会建模型的人就可称为宽客。他认为目前中国真正的宽客，尚不足100人。祝清按照华尔街的标准来定义中国宽客：作为宽客，最起码要满足三个条件—有高净值客户；有量化投资研究平台（有数据有人有模型）；有交易通道。

按照这个标准，目前，真正的中国宽客都在过冬，都还在烧钱阶段，活下去都很难。即使是初春，最早也至少要三年之后—这还要看有没有一两位真正经受住市场检验、收益率排名靠前的标杆性宽客脱颖而 出。

据祝清了解，因为国内多数金融机构的高层并不懂量化，在这方面投入太少，即使一些数一数二的大型券商，历史的数据都不存。没有历史数据无法验证模型，量化投资就是句空话。

取得数据，还需要有人来处理数据，建构模型。金融机构的投入不会很快有结果，另一方面，宽客很有可能做出成果之后就走人，中国在这方面尚无知识产权保护。而在美国，只要有人敢在服务器上拷一行代码，就有FBI介入了。

2008年中金公司从华尔街花重金请回来的知名宽客李祥林，如今他已去做私募了。

祝清介绍，西方宽客主要分三类：从事高频交易的、采用对冲策略的、预测趋势的。而他们所有的交易、投融资决策都是通过数量模型进行，由电脑决策并完成下单。

篇6

一、风险管理的形成

风险管理最早起源于20世纪30年代的美国。18世纪工业革命期间，法国管理学家亨利・法约尔（Henry Fayol）在其著作《一般管理和工业管理》中，正式把风险管理思想引入到企业经营领域。1963年，梅尔(Mehr)和赫奇斯(Hedges)合著的《工商企业管理》一书，为风险管理学系统研究的开始。1987年，美国项目管理学会PMI公布了第一个项目管理知识体系，将风险管理作为项目管理的一个重要组成部分。1987年，英国Chapman教授首次提出了概念“风险工程”，认为风险工程可以将各种风险分析技术集合起来，弥补了单一过程的风险分析技术的不足，使风险管理的目的更为明确，方式更加灵活，范围更加广泛，有利于在更高层次上大量应用风险分析的最新成果。风险研究领域日渐拓宽。进入20世纪90年代，西方国家的风险管理研究已经有了很大进展，基本形成了一个体系较完整的新学科和独立的研究领域。风险管理在企业管理实践中得到了广泛应用。随着新的评价方法的不断产生，对工程风险的分析也向综合、全面、多维方向发展。风险分析已经成为项目决策的主要依据。美国项目管理协会(PMI)在2000年版的PMBOK中明确将项目风险管理分为6个阶段：风险管理计划、风险识别、风险估计、风险量化、风险处理和风险监控。国外对于房地产项目风险的研究始于20世纪60～70年代，主要是在风险分析与防范、风险衡量、投资组合和风险决策等领域。查尔斯・H・温茨巴奇在《现代不动产》一书中对房地产投资风险进行了分析，并涉及到了投资组合问题，但是并没有更深入阐述其内涵。Gay1on.E.Greer在《房地产企业投资分析》一书中研究了不同类型的房地产投资收益及决策问。P. Sindt在《房地产投资分析和应用》一书中研究了房地产投资分析问题，针对房地产投资风险做了全面的研究。综上所述，国外风险管理的理论研究无论在风险思想和风险评估方法上都比较成熟，而且伴随着世界经济全球化和一体化的发展，现代风险管理正朝着全面、持续和动态集成的方向发展，将更广泛地应用于各个行业。

二、我国的风险管理

我国对于风险问题的研究是从风险决策开始的，起步很晚。“风险”一词是1980年首次由周士富提出的。1987年，清华大学郭仲伟教授出版了《风险分析与决策》一书，标志着我国风险管理的开始。1996年雷胜强主编《国际工程风险管理与保险》，本书在如何正确对待风险，辨识和分析风险，采取有效防范对策，甚至可以利用风险，为工程获取优厚利润方面有着较为详尽的论述。与此同时，本书也叙述了对风险的预测、分析、判断、评估及采取相应的措施，如回避、控制、分隔、分散、转移、自留及利用风险等全部活动。陈立文编著（2004）在《项目投资风险分析理论与方法》一书中从系统和过程角度出发，较全面地论述了项目投资风险的收益分析、变权分析、回归分析、可靠分析、概率分析、决策分析、模糊分析、模拟分析、网络分析、区间分析、系统分析和经济分析等理论和方法。陈秉正（2005）在《公司整体化风险管理》中认为：“风险管理是通过风险识别、风险评估和风险控制，能够以最低代价达到最低风险损失的管理活动。王家远，刘春乐（2007）在《建设项目风险管理》中提到，我国目前对风险分析方法的研究主要集中在资产定价模型(CAPM)、现金流量模型、融资决策博弈模型、层次分析法(AHP)及模糊数学法等方面。郭波、龚时雨、谭云涛等（2008）在《项目风险管理》中指出，项目风险管理是对项目全寿命期内遭遇到的能导致项目不良后果的风险进行管理，从而保证项目目标的实现。

1998年卢有杰、卢家仪编著《项目风险管理》，引起了国内对房地产项目风险管理的关注。1994年，陈佑启等编著《房地产投资风险管理及经营决策方法》，对房地产项目在投资阶段的风险管理起了较大的作用。

参考文献

[1]Henry Fayol（法）．一般管理和工业管理[M]．北京：机械工业出版社，2007

[2]郭捷，胡美新．改进的项目风险模糊评价研究[J]．工业工程．2007（5）

[3]郭仲伟．风险分析与决策[M]．北京：机械工业出版社，1987

篇7

3000指数里的有趣世界

曾几何时，大家在收盘后会坐在一起谈论当天什么股票涨得如何或跌得如何，试图从这些庞杂的个例中获得具有代表性的信息和判断总结。而今天，绝大多数投资者所熟知的指数也不过那么十几二十个，如上证综指、深证新综指、中小板指、创业板指、各种地域或主题投资指数等。但投资者能利用的工具其实远远不仅于此。统计数据告诉我们，总共有3000多个指数的资源可供开掘，而高度细分的发展趋势正是一个市场趋于成熟的表现，其深度和广度都在迅速发展。

而利用计算机，一位量化分析师可以从市值规模、企业属性、股票成长性风格、红利反馈标准、大地域、具体省份、一级行业划分、二级行业划分、具体产品分类等多个视角，在2000多只股票里迅速排查出市场真正的运动轨迹和资金的准确流向，最后聚焦在个别股票上。

之后，成熟有能力的投资者可以在此基础上回测各个指数走势的历史数据和其各种特征，例如最简单的惯性趋势是否形成。而在找到一个特征趋势后，分析师能很容易地发现，在上述9个视角范围内，有哪些关联性较强但暂时还没有启动的股票，同时也可以利用已知的关系和已经表现出的趋势数据和历史走势去做对比，从而测试出现有趋势的历史局限范围。像这种回测方法是最基本的风险控制方式。当我们意识到今天的股市是脱离历史的各种突破时，我们反而可以更加有信心地摆脱历史的局限，从逻辑和经济金融创新发展的视角，观察政策和资金最新流向等更加需要主观判断的有趣世界。

对于一个成熟的职业量化投资分析团队而言，所有这些分析和排查在收盘后的几个小时里就可以完成。而且一旦程序模式建立后，这样的工作只需要把当日数据（如果利用第三方数据提供商，那么这些数据整理可能需要第二天到位）输入到程序中，一切都应该能由机器自动完成。而这样的模型本身也可以利用模式识别方法周期性地更新。显然，这种工作几乎不可能用手工或人脑来进行，这会加剧中国股市的职业化投资趋势。那些曾经在市场里占据多数的大爷大妈们可能有一天突然发现，他们被市场抛弃了，就像他们因为不会用滴滴打车而被残忍地抛弃在车流滚滚的马路旁一样。

公募“被通道化”

可以说，基金业协会的建立和私募基金的备案制度，以及马上就要上万家的私募基金的蓬勃发展本身就是对传统公募基金机制的残酷挑战。用一句普通散户投资者的话说：如果公募基金干得好，哪里会有这么多私募基金的生存和发展？

但从另外一个角度说，公募基金依托于基础设施的完善，规章制度的规范，分销渠道的成熟，和客户服务的低端定位等特点，还是有其发展空间的，那就是具有服务被动投资者的优势。而这一优势会将其逐步通道化，也就是说其优势产品应该是简单量化和指数化的结合体产品。最明显的例子就是近年风行一时的ETF、各种指数基金、各种量化指数基金和像“百度百发”这样的互联网量化指数基金。

我们统计发现，由公募基金推出的被动投资的股票型指数基金和增强型指数基金，已从2011年的144只发展到了现在的近300只，其中货币基金和债券基金占据的份额很高。而这5年里实现的固定收益基金的本质就更加倾向于被动的资金管理而非主动投资。

篇8

金融投资学应该在培养和发挥金融专业学生金融投资意识方面发挥作用。学习金融投资学课程应该帮助学生对于金融市场和证券市场的概念、基本构成元素、经典理论和投资方法等有一个较全面的认识和理解，使学生能用金融投资学的视角观察金融现象，发现和解决金融问题，掌握金融投资的策略和技巧，以及提高运用所学理论和方法来分析和解决我国金融市场的实践能力。教学培养目标应该坚持适应市场化、国际化对金融人才的需求和金融投资学宏观和微观有机结合、分析方法数量化和学科交叉的发展趋势，培养出具有全球视角和国际竞争力的高素质人才。从能力培养角度来看，金融投资意识的培养主要体现在四个方面的能力的塑造，包括基础知识能力、洞察力、反应力和执行力。

(二)培育学生风险管理意识

金融脆弱性理论告诉我们:金融业是个高风险的行业，金融投资的是风险。在金融领域，风险是不可完全消灭的，只能控制。风险能否控制在自己可承受的范围内是金融投资成败与否、金融交易参与者能否获利、能否在市场竞争中站稳脚跟并发展壮大的关键。培养金融风险管理意识，一方面是传授金融风险理论，另一方面是培养技能素质，主要是培养学生风险发现能力和风险规避管理技能，培养学生的金融法律意识，树立正确的投资行为，建立合理的风险规避策略。

(三)培育学生创新意识

美国经济学家米什金诠释了金融创新，他指出:“经济环境的变化将刺激人们寻求可能有利可图的创新”，一般而言，金融创新首先表现为观念创新。创新意识培养是建立在金融意识和风险管理意识基础上，是对金融投资学学生及其重要的一种素质培养。金融市场每一次结构调整和发展都会伴随着对创新人才的需求，谁能够抢在创新中领先，谁就能把握市场竞争中的主动权。金融衍生品、创业板、ETF、基金理财产品等市场业务的推出更进一步刺激了对创新人才的需求。

(四)培养学生职业道德

高等院校提供的金融投资学课程除了向学生讲授必要的理论知识和实践经验以外，加强金融职业道德的素质建设也必不可少。所谓金融投资业的职业道德，是指在金融投资从业活动中应遵循的、体现金融职业特征的、调整金融从业人员的职业行为准则和规范，是一定的社会道德原则在金融职业活动中的反映，也是基本道德规范在金融工作中的具体体现。在金融行业有句俗语“有才有德是精品，有德无才是次品，有才无德是危险品”。金融职业道德是金融行业和金融从业人员的安身立命之本，是取得投资人信任的重要方面。要想赢得这种信任，必须拥有扎实的金融投资知识和严格的职业道德操守。将金融职业道德的思想融入到金融投资学的教学中，使得金融专业学生能够在刻苦钻研业务知识，不断提高专业技能的同时，具备坚守道德诚信，办事谨慎，廉洁自律，言行谦恭，长于协作的职业素质。

二、金融投资学课程教学效果优化

要发挥金融投资学课程在培养综合型人才方面的作用，达成教学目标，有效地将课堂教学与学生综合素质培养结合起来，需要利用科学发展观合理地设计出系统全面、生动有趣、形式多元的金融投资学课程，这有利于学生充分理解这些理论知识，培养学生的综合能力、开拓能力和创造性，增加学生的求知欲望与自学能力，同时也有利于提高课堂的教学效果。

(一)丰富教学内容

注重选取合适的教材是教学好坏的关键。在教学内容设置上，顺应金融投资学理论研究的发展趋势，借鉴国外金融投资学的教学经验，完善金融学科体系，兼顾宏观与微观金融理论，重视道德法律和网络信息技术学科的交叉融合和相互渗透，培养学生的综合能力和宽泛的知识基础。在投资分析教学中引入金融计量学、金融创新学等内容，强化数学知识的基础性位置，利用EXCEL、STATA、EVIEWS等优秀工具软件进行教学，帮助学生理解证券投资分析的基础理论知识，特别是各类金融模型中的复杂计算。

(二)建设股票仿真交易教学

在教学过程中，一般不鼓励学生开通真实的股票账户进行真实交易，往往给学生内容抽象的感觉。但是通过股票仿真交易，模拟开通交易账户，通过委托进行模拟交易、查询、清算交割等过程环节的操作。为每位学生设立一定金额的虚拟账户，学生在全面分析了解上市公司的经营业绩后，决定自己的投资方向。在一定的交易期限结束后，公布学生的股票市值、总成交量、仓位、月盈率，通过市场培养学生的风险管理意识。最后以实战总结会的形式，由学生讲述的操作心得，总结失败教训。通过一段时间的教学，使学生有机会接触证券市场的运作，了解股票和股票代码，对股票市场有更切身体会和理解。

(三)推动案例式教学

案例式教学能够跟得上金融发展的形式，并可以跟踪最新的金融市场变化，用最近的经济结果来判断，使得学生真正做到学以致用。在传授理论知识的同时，针对当前经济和金融市场现状，如利率市场化、互联网金融等话题，运用互动和引导的方式，让学生收集资料，分析问题，提出自己的见解。案例分析需要学生在课前和课后做大量的准备工作，这不仅增加了学生的自主学习能力，而且有利于拓宽学生的知识视野，激发学生的学习兴趣，增强学生洞察能力、分析能力及口头表达能力。

篇9

一、实物期权理论概述

（一）实物期权的理论简介

实物期权就是把一个投资项目当做期权来对待，是管理者对所拥有的实物资产进行决策时所具有的柔性投资策略。在企业的投资组合过程中确定实物期权，在环境的不断变化中作出相应的管理和运作，把不确定性转变为企业的优势。

（二）实物期权的应用现状

伴随知识经济的来临和发展，在现代企业的运营中人更需要高杠杆系数，低风险的投资组合。而期权以其损失确定甚至可以适当降低、利润不定的风险特点；财务杠杆作用系数在1：1―1：40之间的大幅度变动范围；应变性高和策略性组合多等优势，战胜其他金融工具成为投资工具中较优的选择。因此，现代企业中有很多项目都采用实物期权作为其投资方式，广泛应用于项目价值评估、投资决策和柔性决策等企业风险管理方面。

（三） 实物期权的重要意义

（1）丰富企业内部战略决策

实物期权作为是一种将实物和期权有机结合的投资分析工具，将产品市场和金融市场的交易机会联系起来，使企业有多元化的投资策略。

（2）善传统投资评价方法的缺陷

传统项目投资评价方法以净现值法（NPV）是最重要的衡量标准。

（3）行业内部的交易数量，改变多行业结构

（4）以估计经营选择权的价值，改善经营决策

二、实物期权的定价模型

（一）基本模型

实物期权的具体计算方法有两种：一种是利用二叉树进行计算，二叉树计算是一种数值计算方法，适用情况多并且清晰明了，是主要计算方法。第二种是直接用公式计算，即Black Scholes期权定价公式。布莱克―舒尔斯定价模型是二叉树期权定价模型中一个特例。二叉树期权定价模型直观地描述了期权定价的原理，但它在每个结点都要进行大量的计算，相对较为繁琐。它假定股票价格连续变化，遵循对数正态分布的随机过程，同时在整个期权生命期内，股票的预期收益率和收益方差保持不变。布莱克―斯尔舒定价模型（The Black Scholes.Model）具体公式如下：

是用于对无分红欧式买权进行定价模型为

三、实物期权应用分析

下面我们在一个包钢薄板厂技术改革的案例中证明实物期权在钢铁行业项目决策中的可行性。

（一）决策分析对象

这是一宽厚板项目，包钢4100mm宽厚板工程项目主要包括宽厚板板坯连铸系统、双机架轧机系统、与连铸及宽厚板轧机系统配套的公用系统和辅助设施，投资30多个亿。因设计内容较多，仅取其中一部分作为参考，在这里我只选1-3#加热炉工程项目。

在此项目实施前，10个牌号的50至100毫米热轧宽厚板产品通过了CE认证，包钢目前所生产的欧标热轧薄板和宽厚板产品全部通过CE认证，取得了进军欧盟市场的“通行证”。

（二）决策分析过程

（1）整体决策方案的规划。这是一个分阶段投资的项目，在分期投资项目中，我们可以视前期投入为一个看涨期权，它的投资为是否进行后期投资提供了选择权。而如果选择进行后期投资，我们就可以视后期项目为扩张期权。这时该项目价值包括直接投资产生的现金流净现值和项目中隐含的实物期权的价值两方面。

（2）具体分析计算过程（以下案例中叙述中所使用的单位均为：百万（表格除外））。

四、实物期建议、前权的应用景趋势分析

实物期权作为投资和保值工具的引用，增添了处理企业财务问题的手段方法，对现代公司财务管理的发展产生的巨大的推动作用。但由于实物期权理论本身以及应用上仍存在不足，我们必须采用一个明智的解决方法――传统评价方法与实物期权方法相结合的决策工具。

目前，在全球范围内，实物期权的思想方法作为柔性的投资决策工具被越来越多的公司所重视和应用。其所具有的价值不但在资本预算与决策过程中异常重要，而且在金融投资领域也发挥着积极作用。进入新世纪以来各学者已在IPO、增发股票价格、兼并收购重组等定价研究中引入实物期权的思想。总之，实物期权理论正在日益对金融、财务领域产生深远的影响。

参考文献：

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中图分类号：G71；F830 文献标识码：A 文章编号：1003－9031（2006）09－0060－03

CFA是“注册金融分析师”（Chartered Financial Analyst）的简称（也称“特许金融分析师”），它是证券投资与管理界的一种职业资格称号。1962年1月，“注册金融分析师学院”与“金融分析师联合会”一起成立了美国“投资管理与研究协会”（AIMR）。2004年，AIMR更名为CFA Institute 。作为一个全球性非盈利机构，它是美国证券分析员、投资经理和其他参与投资决策专业人员的专门组织，其使命是建立并保持专业的精益求精以及诚信的最高标准，来促进全球投资行业的发展，其宗旨是提高投资决策人员的各方面专业水平。自1963年第一个注册金融分析师产生以来，CFA资格证书就成为全球从事投资行业人员职业典范的象征，国际知名企业和投资机构均视CFA资格为衡量专业投资人员职业水准和职业道德的最佳标准。本文通过对CFA考试的全面剖析，旨在为国内金融学人才培养提供一个借鉴与参照。

一、从CFA的知识结构看我国金融人才的知识体系设计

CFA认证考试不是一种入门级基础性知识的考试，它的难度至少达到硕士研究生课程的层次，而且是全英文考试。CFA考试的“知识体系”包括的科目有：道德与专业标准、量化统计、经济、财务报表分析、企业财务、债务投资分析、股权投资分析、衍生工具分析、其它投资分析、投资组合管理和投资表现衡量与原因分析。CFA三个等级考试的侧重点、程度各有不同。Level I 考试题型为选择题，内容基本以投资原理和投资工具为主，主要在于考察考生对投资评估及管理的工具和概念的理解；Level II①、Level III 则为案例分析和多项选择相结合的方式，各占50％，着重考核候选人在实践中综合运用投资原理的分析、决策能力，其中，Level II 主要考察资产评估的能力，Level III 考察组合管理及资产分配的能力。

CFA的课程设置和认证内容深深植根于投资管理的实践，涉及丰富的金融投资相关学科的基础知识，并随着金融市场的发展，每年都在修改考试标准和阅读书目，以反映投资领域最新的变化。其主要课程有：经济学（宏观经济学、微观经济学、国际金融、国际贸易）、定量分析、国际金融市场与投资工具、选择性投资、股权资本评估、固定收益投资分析、财务分析、公司理财、投资组合管理、金融衍生工具、职业道德与操守。

CFA广泛的学习课程使投资专业人员必须掌握从投资组合管理到资产估值及衍生证券和定量分析在内的专业知识。CFA考试各板块分析如表1所示。从表1可以看出CFA考试涉及面广，且有相当难度。

在课程结构上，按照国内学者的对微观与宏观金融的划分，CFA的知识体系主要是微观金融理论与实务，其核心内容是公司财务与资本市场。近几年我国多数高校金融专业本科生教育已有微观化的趋势，除了学习政治经济学、西方经济学、数学、会计学、统计学等基础课程之外，专业课的学习在货币银行学、商业银行经营管理、国际金融等传统课程的基础上，陆续开设了财务会计、金融衍生工具、固定收益证券等课程。在研究生层次则开设了连续时间金融，金融随机过程，金融资产定价等课程和专题。国内金融学教育和研究开始走出传统的宏观经济理论范畴，金融学越来越走向一门独立的应用型学科。CFA制度的对从业人员知识结构的考核恰好为我国金融教育发展提供了一个参照，重视对微观金融活动的研究，重视对微观经济主体与金融市场的实证分析，培养理论与实际相结合的金融人才，解决金融发展中的实际问题。如CFA考试的科目涉及到固定收益证券分析、权益证券分析、金融资产组合管理、财务管理等多门实务课程。

二、从CFA的职业道德准则看我国金融人才培养的道德教育

CFA从业者要求做到专业，诚信。投资人对资产经理和金融分析师的信任必须是无条件的，投资专业人士要想赢得这种信任，诚信就必须永远是不容质疑的品质。因此，要想赢得并保持使用CFA特许状的权利，严格遵守“投资管理与研究协会”的道德守则与掌握CFA计划的知识同等重要。但是，与很多其它行业不同的是，在投资行业中，区分道德行为与非道德行为的界限并不总是十分清楚。只有清楚地理解如何应用这些规则、法规和道德，投资专业人士才能安全地避免道德纠纷并正确地为他们的客户服务。在CFA特许状每年必须签署的“专业人员行为申明”中规定了很多责任（见表1），其中包括在投资决策过程的所有方面勤勉和一丝不苟的工作作风。

在投资管理行业中，持有CFA特许状的个人名单中包括有一流投资事务所的首席执行官及合伙人、最主要的投资策略专家和在全世界享有盛誉的研究机构，没有其他任何标志享有CFA特许状同样的崇高威望。CFA称号拥有者和CFA的应考人员都要同意签署CFA特许状守则。该守则要求CFA在处理与客户、上司、雇员、同事和合作管理者之间的关系时必须遵循良好的行为准则，必须仔细领会法律的文字和精神，必须与监管机构、交易所和行业团体充分合作；CFA应想客户所想，不得有违背客户利益的行为；CFA不得要求推荐其服务的他人支付费用或佣金，在借用其它分析师资料时也需十分谨慎，杜绝抄袭；CFA不可通过登广告来宣传其称号以吸引他人等。每年，CFA都要被重新审定是否遵守这一守则，同时，任何来自客户的、与伦理相关的投诉一旦被披露，被披露者就有可能失去CFA的称号。“投资管理与研究协会”对违规者制裁很严，包括开除或取消CFA注册称号，由于美国证券业务业具有一套完整的淘汰机制，所以证券从业人员都非常珍惜这一称号。我国的金融学人才培养关于道德法律的教育，可以结合金融法、金融案例教学等课程设置或者诚信教育活动开展起来。总之，“比金钱更重要的是诚信”，应该是金融从业者的一条箴言，也是金融教育中极其重要的一部分。

三、从CFA的从业资格认证看我国金融人才培养的职业生涯教育

CFA INSTITUDE 规定；在生涯发展中，注册金融分析师主要参与证券市场分析、投资与风险管理、投资银行及财务分析等相关的分析决策过程。并在投资机构的各个领域中扮演主要领导的角色。适用金融分析的相关工作有：投资组合管理人、基金经理人、分析师、经济学者、财务计划、证券营业员、会计师、老师及投资银行业务，除了专业的金融机构外，有更多的注册金融财务分析师是投入到公司企业中去，特许证照的会员中有37％的人是提供服务给个人投资者，其余则是服务於企业客户。

在参加CFA 认证考试之前，考生必须已经获得学士学位（或大学本科四年级），但可以不具备投资管理决策的工作经验。由于“投资管理与研究协会”将三种水平的考试放在同一天进行考试，且要求必须在通过前一层次的考试后才能进入下一层次的考试，所以一名考生要通过这三门考试，最短的时间是整整三年。AIMR对CFA 认证考试如此设计的目的在于在一个不短的时期内，将考生的学习教育与工作经验相结合以达到互补效果，开扩考生的视野，加深知识的理解。参加CFA 认证考试主要是一个自学的过程，每一水平的考试一般要求有多达250小时的准备时间，具体情况因人而异。

为了获得使用CFA名衔的权利，平均来说，候选人需要240个小时来准备这个考核。近年CFA考试通过率如表2所示。

由上表可以看出，CFA考试的三个级别的及格率由50％、50％、70％逐步变动到35％、35％、55％，证明随着级别的提高，考核有难度增大的趋势，门槛更高，认证更加严格。另外，通过CFA高级水平考试的及格者并不能马上得到CFA证书，除非他们已有三年以上金融分析师的任职经历，同时又是“金融分析师联合会”的成员。可见CFA既要有全面的金融理论知识，还需要有实践经验和良好的职业道德。他们还都必须遵守“投资管理与研究协会”公布的《职业行为伦理标准守则》。CFA的从业要求三年的被“投资管理与研究协会”所认可的工作经验②。满足AIMR的会员资格要求（其中很大部分是职业行为和道德准则要求）并申请成为一名“投资管理与研究协会”的成员。包括：在投资决策过程（如金融分析、投资管理、和证券分析等等）中收集、评估及应用金融、经济和统计数据；直接或间接主管他人进行上述活动；从事上述投资决策活动的教学培训工作等等。“投资管理与研究协会”要求CFA认证的申请者必须花超过40％的时间用于以上工作，其中假期、兼职和实习期间的工作经验不予承认。工作经验的积累可以在参加CFA考试之前，其间或以后，但只有达到三年的相关工作经验积累后，才能获得CFA认证。在经历上述学习过程和达到AIMR的要求后，候选人可以获准使用CFA称号。在CFA项目开设以来的38年里（截止于2004年，全球只有约114，008名专业人士获得了CFA认证资格。金融学作为一门应用性极强的学科，其受教育与再学习是一个终身的过程，在我国的金融人才培养过程中，重视职业生涯发展，是培养院校、监管机构、金融机构共同为之奋斗的事业，是值得有志于献身与金融行业的人们共同关心和解决的问题。

注释：

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引言

高新技术产品投资一般都有投资成本的不可逆性、未来收益的不确定性和投资时机的可推迟性等特征，传统分析投资项目定量评价的方法包内部收益率法、净现值法和回收期法等，这些都包括使用预测的损益表、可比较的倍数、比率分析等等。这些分析方法为项目投资决策提供了量化依据，但传统方法以非常静态的观点预测投资的风险和收益，它们的一些假设忽略了许多重要的现实影响因素（诸如投资项目未来的不确定性、信息不对称等）。往往会造成项目价值的低估，投资的严重不足和企业竞争地位的下降，从而导致企业短期行为决策。其实并非所有的不确定性都具有风险，并非所有风险都是不利的。实物期权用动态的方法预测资本投资，为衡量投资项目的不确定性价值提供了理论工具，较好的解决了投资项目中的不确定性和管理灵活性问题，然而，企业所拥有的新产品项目投资机会的共享性特征，使得标准的实物期权方法不能满足竞争环境下项目投机决策的要求，近年来，实物期权和博弈论相结合的产物---期权博弈方法得到了快速发展，已成为竞争环境下项目投资估价的战略决策的研究热点。

一、实例分析信息完全情况下对称企业的投资决策

在信息完全情况下对称企业的投资决策，在完全竞争的市场情况下，投资项目的净经营现金流入的期望值在达到项目收益与资本机会成本对等之前一直处于变化之中，延期项目的分析方法与有红利支付的股票看涨期权一样，由于众多竞争者的存在，企业拥有的经济租金优势会很快消失，其决策方法仅仅依赖于实物期权的分析结果，不存在博弈分析，在垄断竞争的市场情况下，仅有一定垄断企业在占领市场，独享项目投资的实物期权和垄断租金，不存在任何竞争，因此其项目投资决策仅仅依赖于含实物期权的项目估值结果并追求利润最大化，也不存在博弈分析，而界于完全竞争和垄断竞争之间的是寡头竞争，特别是两家竞争的寡头竞争在进行项目投资估价和决策时则必须考虑其他竞争者经营策略、经营状况以及经济租金的转化和竞争者进入后的期权变化问题，即必须引入博弈分析方法。下面结合具体实例分析期权博弈的过程。

一家高技术公司拥有一次排他性的机会（许可证或专利）来建设生产新产品的工厂，期初投资I0=80。将来由产品产生的总现金流价值V0=100，这个价值会随着需求的随机波动而波动，在期末可能会达到V+=180或V-=60。两者的概率q=0.5.这种由许可证提供的投资机会类似于一个以开发的项目为标的资产道德看涨期权，假设无风险利率：r=0.08,折现率k=0.2利用期权复制原理来计算期权价值

1、确定可能的到期日资产价值

上行资产价值V+=180

下行资产价值V-=60

2、根据执行价格计算确定到期日期权价值

标的资产上行时期权到期日价值CU=上行价格-执行价格=180-80=100

标的资产下行时期权到期日价值CD=max(0,下行价格-执行价格)=0

3、计算套期保值比率

套期保值比率H=期权价值变动/标的资产变动=100/（180-60）=0.8333

4、计算投资组合的成本（期权价值）

项目投资支出=套期保值比率*标的资产现值=0.8333*100=83.33

借款=（到期日下行项目价值*套期保值比率）（/1+r）=60*0.8333/1.08=46.29

期权价值=投资组合成本=项目投资支出-借款=83.33-46.29=37.04

还有一种计算方法：

风险中性概率p=(V*（1+r）-V-)/(V+-V-)=(100*1.08-60)/(180-60)=0.4

实物期权价值=(p*C++(1-p)*C-)（/1+r）=(0.4*(180-80)+(1-0.4)max(0,60-80))/1.08=37.04

这个独占期权的价值超过了直接投资承诺的静态的净现值，但是，预见到竞争性进入的公司可以提早承诺投机来投资来抢占市场先机，并且通过利用类似红利的收益来避免竞争性对利润的侵蚀，但是如果每个竞争者的行动都受制于其他行动者的行动的话，那么就需要更为复杂的博弈理论来处理了，在引入博弈分析时，经济租金是一个重要的概念，是期权博弈分析的经济学基础，在两家竞争的市场情况下，经济租金可以有垄断租金转化为两家共享租金。

实际的案例中Digital商业化Alpha芯片的决策实际上收到了Intel对奔腾系列微处理器的决策的很大影响；同样Philips和Sony将其数字影碟商业化的战略也被Toshiba和TimeWarner的竞争性决策所影响，反之亦然，比其他竞争者更早进行投资，否则将会被预期到的竞争性进入抢领先机，这是在竞争性战略博弈中常见的例子。更为一般地，除了仅仅依赖于期权价值最优化技术之外，二叉树末端的投资机会价值被竞争性投资子博弈的均衡结果替代了。用下面的表格来描述这个博弈

我们考虑在以下四个投资时间选择

（1）两个公司都立即同时投资，两者分享总的NP V（20*0.5），结果两者的支付为（10，10）

（2）（3）一个公司（A或者B）先投资而另一个公司等待，首先投资的公司领先于他的竞争者，独自获得全部的NPV（20），最终支付结果分别为（20，0）或者是（0，20）

（4）两个公司都决定等待，他们平分递延期权的价值（0.5*37），最终获得的支付为（18.5，18.5）在上图中描述的价值回报结构中达到一个纳什均衡，不管公司B采取什么样的策略，公司A采取立即投资策略的收益超过了他采取等待观望策略的收益（在左边"等待观望"一列20＞18.5，在右边"立即投资"一列10＞0）；也就是说公司A有进行投资的占优策略，而不用考虑其对手的选择。进行投资也是公司B的占优策略，最终在右下角得到一个纳什均衡（*），在这里两个公司都得到他们的次差收益（10，10），这就是囚徒困境的一个例子。这里存在一个矛盾，即与两个公司都选择推迟投资的情形（18.5，18.5）比较起来，两个公司的均衡结果（10，10）对于两者来说都是较差的。如果两个公司能够整合他们的投资策略的话，就能分享"等等看"期权带来的灵活性收益，从而避免了较次的"恐慌均衡"，在这种均衡中每个竞争者都争先恐后的进行时机未成熟的投资。

在竞争性博弈中是否执行期权的一个重要决定因素是期权的内在价值（V-I）或立即执行（投资）的价值。执行成本（I）对于每一个公司来说很可能是不同的。例如，新的Windows补丁对于Microsoft来说比其他公司来说相对耗资较少，因为Microsoft在桌面计算机方面占有优势地位。对于所有参与者来说执行价格的比率并不是总投资费用的一半，而是取决于超出项目直接成本的特殊价值。所以，项目带来的现金流的价值V也很可能是特殊的，因为公司可能会由于声誉或者其他的影响获得更高的收益。每个公司可能面临的不确定性也是不同的。公司特有的不确定性增加了公司的成长期权的价值，使其有动机等待并在战略承诺和灵活性之间做出权衡。

二、信息不完全情况下不对称企业的投资分析

上面的例子都基于2个基本假设（1）参于博弈的所有企业是对称的即博弈方式完全一样的企业（2）所有企业都知道博弈的结构、博弈的规则和支付函数，是完全信息博弈,这在现实中是很强的德假设现实中的企业之间往往是不对称的，由于融资渠道，资金储备，研发能力、管理组织水平和吸收新技术的速度等不同，企业之间存在着某种差异，这种差异会对企业的投资决策产生着那个大影响。另一方面，对于每个采用技术创新的企业来讲，在研究和制定其技术创新投资战略时，通常希望自己的关键信息不被其竞争对手获知，这意味着个竞争企业之间信息完全的假设在绝大多数情况下是不成立的，因此应当在不完全信息条件下更现实地考察企业采用技术创新投资的战略行为。Lambrecht和Perraudin提出了对企业采用技术创新投资决策在不完全信息下抢险博弈的实物期权的分析方法，它们的模型基于2个假设：1）一个企业投资将获得这个市场，而另一个企业收益为零，2）企业知道自己的投资成本，对竞争对手的投资成本只知道其概率分布，且在对手还没有投资的情况下，随时更新对对手的概率分布的推测。

结果表明，对于该博弈存在唯一贝叶斯均衡，但没有给出解析解，只能通过数学模型来解决，其战略的投资门槛值介于马歇尔投资门槛值和非战略门槛值之间。模型假设一个垄断企业预先不知道投资是否赢利，刚开始时企业对"市场条件为好"有一个先验信息，随时间企业收到一个有关市场条件的随机信号，其到达时间服从泊松过程。结果显示，传统的DCF法由于忽略等待期权的价值，使企业投资于低赢利性项目的概率较大。Decamps和Mariotti研究了涉及投资成本和获利情况都不确定的不完全信息的双头垄断模型，结果显示消耗战的结果有唯一的对称的精炼贝叶斯均衡，进一步研究了引入掀动优势时，对均衡的影响。

结束语

有关资产价值评估方法应当理解为互补而非替代的关系，运用哪一种评估方法取决于投资问题所面临的约束条件，而不是模型本身的特征，DCF模型由于其简洁易懂，运用方便同时又兼顾了资金的时间价值和提供了一个简单的决策标准，在项目未来现金流及其贴现率可以较准确地确定的情况下，依然不失为一种高效的近似评估方法。期权方法在处理未来不确定性投资，公司股权，自然资源资产，专利以及无形资产等方面已有丰硕的成果。

期权博弈方法作为一种综合的理论思想和分析方法，在实践中能够处理更加复杂的投资决策，它对保证企业投资决策科学合理性以及提高投资收益率有着重要的指导意义，所以应用前景相当广泛，上述的例子中是一个类似著名的"囚徒困惑"的情况，企业由于竞争的威胁而不得不提前执行期权，这导致了整体期权价值的损失，也意味着企业价值的减少。因此如何解决价值的损失成为了一个有意义的研究方向。

参考文献：

1、孙继红，实物权和期权博弈估价模型评介现代管理科学

2、夏健明，陈元志，实物期权理论述评

3、Johnathan Mun著Real Options Analysis中国人民大学出版社

4、Han T.J.Smit Lenos Trigeorgis著Strategic Investment-Real Options And Games高等教育出版社

5、2007年注册会计师考试辅导教材---财务成本管理经济科学出版社

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2011年以来，随着投资者对股指期货、融资融券等做空工具认识的深入，对券商自营参与股指期货不俗表现的考察，基金专户、信托、券商资管甚至有限合伙制的“量化对冲”型产品不断发行。但是由于“量化”相对来说对于数学、计算机等技能要求比较高、模型化程度较高，往往产品管理人或营销渠道还故意渲染其“黑盒子”特征，让它们产生更多的神秘感和高深度。事实上“量化对冲”并不复杂，其中量化是获取收益的方法，是和基本面、技术分析相并列的几个证券投资分析方法之一；而对冲才是关键，它是管理风险的手段，通过对冲来规避市场系统性风险，从而在市场整体下跌过程中还能获利。

由此可见，量化和对冲并非同一回事情。量化不仅可以管理对冲型产品，也可以在公募基金中很好的运用。比如，2012年8月底成立的交银阿尔法核心股票基金就是以量化的方法进行管理的，在成立不到三个月的时间中就超越沪深300指数1.5%。同样，对冲基金可以用量化的方法来管理，比如文艺复兴科技公司的大奖章基金等；也可以用基本面方法来打造，比如鲍尔森基金、索罗斯的量子基金等。运用基本面方法进行管理的对冲基金同样有不俗的表现，美国市场1998-2008年十年间基本面中性对冲基金平均年收益9.1%，远超过很多共同基金、量化的对冲基金。本文希望能够通过对对冲基金策略逻辑及原理的分析，为投资者和学术研究人员进一步了解市场及新兴的资产管理模式提供帮助。

共同基金与对冲基金――低利率高波动环境下的专业化分工选择

（一）共同基金

共同基金早于对冲基金诞生，它起源于英国，盛行于美国。在美国，共同基金的发展得到了法律的支持与推动（如1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》、1940年的《投资公司法》和《投资顾问法》），形成了完整的制度体系与运作流程。在长达数十年的发展过程中，共同基金为投资者带来了丰富的回报，但同时也暴露了自身的缺陷，即共同基金无法规避系统风险，它们在熊市来临时只能减少但不能消灭损失。也就是说，共同基金的收益率与股票、债券等基础市场的相关性较高。而且，并不是所有的共同基金都可以跑赢基准（即所谓的相对收益），先锋基金公司鲍格尔研究发现，1942-1997年间，主动型共同基金平均落后标普500指数约1.3%，即主动型共同基金在平均意义上无法跑赢比较基准。

（二）对冲基金

在出现低利率、高波动性与低证券投资收益的背景下，投资者需要寻找另类的投资工具，以满足其追求绝对收益的需求。对冲基金投资范围广、投资策略灵活，既可以在经济繁荣时获利，也可以在经济萧条时获利，因此获得了较好的投资效果。对冲基金（Hedge Fund）又称套利基金或避险基金。对冲（Hedge）一词，原意指在赌博中为防止损失而采用两方下注的投机方法，因而把在金融市场既买又卖的投机基金称为对冲基金。美国的对冲基金是随着美国金融业的发展、特别是期货和期权等交易的出现而发展起来的。对冲基金起源于20世纪50年代初的美国，原意是指广泛利用金融衍生产品进行风险对冲的一类基金。然而，对冲基金后来的发展大大超出其原本含义。如今人们普遍认为，对冲基金是利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险、追求高收益的一种投资模式。

那么，对冲基金到底是什么呢？实际上，对冲基金具有十分丰富的内涵，很难进行精确定义。不过，通过考察和比较各类对冲基金，依然可以发现以下共同特征：

采取有限合伙制，多为私募形式。由于操作上要求高度的隐蔽性和灵活性，因此，对冲基金采取有限合伙制且以私募形式募集资金，这样可以避开针对公募基金的监管需求例如信息披露、投资组合限制等。投资者以资金入伙，但是不参与投资活动；发起人同样以资金入伙，但负责基金的投资决策与销售管理。一般来说，合伙人的数量受到严格控制，例如美国要求控制在100人以下。

追求绝对收益。追求绝对收益是对冲基金的典型特征，这一点与共同基金明显不同。共同基金的业绩评价一般采取“相对收益”，以跑赢市场、获得高于市场基准的收益为目标，而对冲基金则以“绝对收益”为目标，不强调与市场基准的关联度。

发起人放入自己的资金，采用激励管理费率。对冲基金的发起人会将自有资金放入所管理的基金中，管理费率则采取“固定费率+业绩提成”的方式，这便使得对冲基金的发起人与投资者建立起“风险共担，收益共享”的关系。

使用杠杆，多头/空头，操作非常灵活。对冲基金的投资范围非常广，涉足利率、汇率、股市等多个市场。对冲基金的投资策略非常灵活，不仅建立多头头寸，也会根据市场判断和策略需要建立空头头寸。而且，由于追求绝对收益，因此对冲基金常常使用杠杆，包括杠杆借贷（利用银行信用放大资金倍数）、杠杆投资（利用衍生品放大投资系数）等，以追求最大程度的高回报。由于操作上的高度隐蔽性、灵活性以及杠杆效应，对冲基金在现代国际金融市场的投机活动中担当了重要角色。

综上所述，对冲基金经过几十年的不断演变，已经成为一种新的投资模式的代名词―即采取有限合伙人制和激励管理费率，基于前沿的投资策略与复杂的投资技巧，充分利用金融衍生品的杠杆效应，追求绝对收益的投资模式。

（三）共同基金与对冲基金的比较

对冲基金与共同基金的比较如表1所示，其本质区别是法律结构的差异。共同基金具有更加透明的信息披露，更加严格的监管环境。而对冲基金由于其私下募集性质，因此具有更加灵活的操作方式。从风险管理水平来看，共同基金通过组合分散来管理风险，但是无法规避系统性风险；而对冲基金则通过对冲来规避风险。

对冲策略原理与实证分析

对冲策略通过构建多空头寸进行风险规避，是最常见的获得准绝对收益的手段。最传统的对冲策略是套利策略，通过寻找市场错误定价的机会，建立相反方向的头寸来获取收益。最典型的对冲策略是Alpha策略，通过构建相对价值策略来超越指数，然后通过指数期货或期权等风险管理工具来对冲系统性风险。另外，中性策略也是比较典型的对冲策略，通过构造股票多空组合减少对某些风险的暴露，可以分为基于基本面和基于统计的两种类型，配对交易就属于后者。第四类对冲策略是事件驱动型策略，通过寻找可能进行重组、收购、兼并、破产清算或者其他事件的公司，买入股价受事件正面影响的公司，卖出股价受事件负面影响的公司。

（一）套利策略：最传统的对冲策略

套利策略包括转债套利、股指期货期现套利、跨期套利、ETF套利等，是最传统的对冲策略。其本质是金融产品定价“一价原理”的运用，即当同一产品的不同表现形式之间的定价出现差异时，买入相对低估的品种、卖出相对高估的品种来获取中间的价差收益。因此，套利策略所承受的风险是最小的，更有部分策略被称为“无风险套利”。

A股市场发展最为成熟的套利策略应该是ETF套利，虽还不能称产业化，但是已经有专业化从事ETF套利的投资公司。套利者通过实时监测ETF场内交易价格和IOPV之间的价差，当场内价格低于IOPV一定程度时，通过场内买入ETF，然后执行赎回操作转换成一篮子股票卖出，来获取ETF场内价格和IOPV之间的价差。反之，当IOPV低于场内价格时，通过买入一篮子股票来申购ETF份额，然后场内卖出ETF来获利。除此之外还有ETF新发阶段、成份股停牌等情形都可能出现套利机会。当然，随着套利资金的参与，ETF套利机会在不断收窄，因此，即使是专业从事套利的投资公司也开始向统计套利或延时套利策略延伸。

股指期货、融资融券等衍生品和做空工具的推出创造了更多的套利机会。2010年和2011年套利收益最大的来源是股指期货和现货之间的套利机会。沪深300股指期货上市以来大部分时间处于升水状态，因此通过买入沪深300一篮子股票同时卖出期货合约，当期货合约到期时基差收缩就能获利。除了买入沪深300股指期货之外还可以通过上证50、上证180和深证100等ETF来复制股票现货，这也是这三支ETF在股指期货推出之后规模快速增长的原因之一。当然随着沪深300ETF的上市，期现套利便利性进一步得到提升，这或许也是最近沪深300指数期货升水水平快速下降的原因之一。

当前市场中比较热的套利机会来自分级基金。分级基金是国内基金业特有的创新产品，它从出现开始就受到广泛投资者的追捧。比如2012年截至三季度末，在上证指数下跌5%，大量股票基金规模萎缩的情况下，股票型分级基金场内份额增长了108%。其主要原因是分级基金在将传统的共同基金拆分成稳定收益和杠杆收益两种份额的同时，给市场提供了众多的套利机会―上市份额和母基金之间的套利机会、稳定收益份额二级市场收益套利机会、定点折算和不定点折算带来的套利机会。部分基金公司已经在发行专门从事分级基金套利的专户产品。

（二）Alpha策略：变相对收益为绝对收益

Alpha策略成功的关键就是寻找到一个超越基准（具有股指期货等做空工具的基准）的策略。比如，可以构造指数增强组合+沪深300指数期货空头策略。这种策略隐含的投资逻辑是择时比较困难，不想承受市场风险。图1和图2是根据一个定量增强策略对冲系统性风险之后的月度Alpha收益和滚动年Alpha收益。通过对冲策略，组合63.16%的月份获得正的收益，而从年滚动收益来看，获取正回报的概率是89.32%。从收益来看，2000年以来平均每个月高达0.98%，2006年以来月收益达2.18%，而2000年以来滚动年收益平均为16.05%，2006年以来滚动年收益平均为36.73%。其中获取负收益的时间主要集中在2005-2006年股改期间，定量策略失效，未能成功战胜沪深300。在国内基金运行的这几年中，基金表现出卓越的选股能力，通过Alpha策略可以成功地放大基金公司这方面的专业技能。

（三）中性策略：从消除Beta的维度出发

市场中性策略可以简单划分为统计套利和基本面中性两种，中性策略表现数据相对有限，主要是这一类策略数据常常包含基本面多空、波动率套利等策略的表现。中性策略和多空策略很多情况下方法和思想比较类似，只是中性策略尝试在构造避免风险暴露的多空组合的同时追求绝对回报。因此，多头头寸和空头头寸的建立不再是孤立的，甚至是同步的。多头头寸和空头头寸严格匹配，构造出市场中性组合，因此其收益都源于选股，而与市场方向无关―即追求绝对收益（Alpha），而不承受市场风险（Beta）。

基于统计套利的市场中性表现往往优于基于基本面的市场中性，主要原因是统计套利的信息来源更加广泛，换手率也较高。在市场中性策略方面，中信证券金融工程及衍生品组研究也分两个方面进行，一方面是研究境外市场中性策略的发展及其最近的进展，另一方面也在做本土化的尝试。尤其是融资融券推出之后，在国内市场开发中性策略产品已经成为可能。图3和图4分别给出基于组合的统计套利策略表现和基于配对的统计套利交易案例，可以发现，在融资融券标的中运用统计套利能够获得非常稳定的收益，这和境外市场表现很相近。

（四）事件驱动策略：分享事件冲击的“红利”

在任何一个市场，事件发生在影响企业基本面之前首先影响的是市场参与者的预期，然后就会直接冲击股价，A股市场也不例外。事件驱动策略通过关注正在或可能会进行重组、收购、兼并、破产清算或其他特殊事件的公司，当股价受到这些事件冲击时，就能从中获利。股改时期寻找下一个股改的公司、司空见惯的寻找具有重组题材的公司等都是事件驱动策略的体现。中信证券金融工程及衍生品组针对A股市场上分离债发行、分红送配、股权激励、成分股调整等都进行过事件研究，通过捕捉事件在不同环节对股价的冲击节奏来获取超额收益。

图5和图6分别给出白酒行业和钢铁行业过去发生的两个可以运用事件驱动策略的案例。2009年9月8日水井坊公告全兴集团中外双方股东自2009年9月9日起举行正式会谈；2001年3月2日DHHBV将持有全兴集团53%的股权，并将间接控制全兴集团现时持有的公司39.71%的股权，从而触发要约收购义务。这个事件本身对于水井坊而言应该属于利好，市场预期应该是会强于行业。因此可以选择公告出来之后做多水井坊卖空其他白酒公司来对冲风险，比如贵州茅台、五粮液等行业比较有代表性的公司。从图5可以发现，水井坊公告之后，股价走势明显强于贵州茅台等同业公司。水井坊2009年9月16日股价复牌之后三个月内上涨了20%，而贵州茅台股价基本没有发生大幅波动。同样，2008年12月28日唐钢股份与邯郸钢铁、承德钒钛签署换股吸收合并。唐钢股份（吸收合并完毕后为河北钢铁）在短短的2个月时间内股价就从4.1元上涨到6.30元，涨幅超过50%；到2009年8月份股价最高达到11.32元。而同期钢铁行业代表性公司宝钢股份表现相对落后。在这两个事件中，买入受事件刺激的股票、卖出行业代表性公司，可以不承受市场系统性风险获取事件影响带来的超额收益。

当然，事件驱动策略收益和事件发生频率密切相关。从CS/Tremont并购套利策略表现来看，当全球并购事件交易量较高时，并购驱动策略表现会更好。根据花旗集团和汤森路透等机构等的统计，近几年并购事件多发区域从欧美市场向亚太等新兴市场转移，预计擅长事件驱动策略的资金也会随之转移，并且强化事件对于股票价格的冲击。并购事件也是A股市场永恒的主题之一，尤其是近几年央企整合在加速。同时，融资融券业务的试点，各个行业的代表性大公司大多数是属于融资融券标的，买入具有事件发生的公司卖出行业代表性公司来获取事件驱动收益是切实可行的。

结论