科技公司上市要求范文

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二、科技型中小企业融资需求特点

（一）具有显著时效性且持续性强，频率较高 当今世界科技革命蓬勃发展，科技型中小企业必须及时地对产品、技术升级换代，才能在激烈的市场竞争中确立自己的地位，提升自身的竞争力。首先，科技型中小企业如果不能及时获得相应的资金支持，就会延缓阻碍其产品研发的进程，还有可能由于竞争对手抢先在市场上推出新产品而使本企业丧失大量的市场份额，等到企业自己研发的产品上市后很可能收益率已经大大低于之前的预期，企业前期投入的研发成本就可能无法收回，科技型中小企业可能将要面临生存危机。其次，科学技术的迅猛发展以及市场竞争的压力都要求科技型中小企业必须持续不断地向前推进其核心产品的研究开发，不断地通过技术升级而使其生产的科技产品更新换代，以维持和增强其市场竞争力，这就导致科技型中小企业由于产品和技术创新而引致的融资需求具有频率较高，持续性较强的特点。

（二）财产抵押难度大，较难获得信贷支持 我国绝大多数科技型中小企业创建时间较短，在获取贷款方面尚难形成较好的信用记录支持，很多科技型中小企业在财务管理制度、企业管理体系等方面还存在缺陷，导致资金供给者出于降低资金风险的目的，大多对科技型中小企业不愿提供信用贷款，而要求通过有形资产抵押来提供贷款支持。而科技型中小企业的资产结构比较特殊，以技术、专利等为代表的无形资产占比较高，可抵押的有形资产不足，而无形资产的价值判断并不具备简单易行的标准，难以成为有效的抵押品。同时由于信息的局限性，贷款方也很难准确地判断技术、专利今后究竟能够给科技型中小企业带来多大的潜在收益，难以判断科技型中小企业的经营前景，只能依靠较高的贷款抵押率来规避风险，这就进一步提升了科技型中小企业从银行获取贷款的难度。

三、创业板上市融资对科技型中小企业发展的积极作用

（一）有助于科技型中小企业持续获得充足的发展资金 首先，科技型中小企业上市融资是通过出让企业股份的形式从广大的证券市场的参与者中取得企业发展所需的资金，可以有效破解由于科技型中小企业缺乏足够的有形资产用于抵押贷款的融资困境，从而有效解决企业当前的资金需求。其次，科技型中小企业在实现首次公开发行股票上市融资之后，还可以在符合相关监管要求和财务指标的前提下，进行增发配股或者发行可转换债券的形式为企业上市后持续存在的融资需求提供资金支持。再次，公开上市可以提升科技型中小企业间接融资的能力。银行不愿向科技型中小企业发放贷款的一个重要原因是科技型中小企业所处的行业多为新兴产业，银行对其产品和技术缺乏甄别能力，对其所处行业的发展前景和信息掌握不足，存在典型的信息不对称。而一旦科技型中小企业成功上市，就意味着该企业在本行业中的地位和市场前景得到了广大的市场投资者特别是具有专业分析能力的机构投资者的认可，并且上市后的科技型中小企业就具有了按照有关监管要求及时、准确地向广大投资者公开企业相关经营信息的义务，这就为银行在对科技型中小企业发放贷款方面提供了重要的参考价值和信息来源，有助于银行及时作出正确的判断，从而为科技型中小企业提供更多的信贷资金的支持。

（二）有助于科技型中小企业提升自身的公司管理水平 科技型中小企业大多由科技人员创办，企业管理经验不足，自身规模较小，普遍存在企业组织形式不规范、管理体制不健全等组织结构上的弊端，从而会对企业的长久健康发展形成不利的影响，特别是不利于企业核心团队的稳定和凝聚力。当科技型中小企业从初创期过渡到成长期之后，如果要实现上市融资的目标，企业就必须逐步建立现代企业制度，在企业内部进行股份制改造，设立董事会、监事会等组织机构，吸引优秀的职业经理人进入到企业的管理层，定期向股东大会汇报企业的发展规划、主营业务的业绩以及财务收支等重大事项的进展状况并接受其监督，从而将企业由私人企业逐渐转型为公众企业，进而通过上市融资将企业做大做强。

四、我国创业板市场发展存在的问题

（一）企业上市的门槛较高，上市标准界定存在偏差 我国创业板市场虽然同主板及中小板市场相比较，上市条件已经有了很大程度的降低，但在上市标准上对于企业的盈利能力等财务指标方面的要求过于看重，体现在企业最近两年的净利润不应少于1000万元人民币，两年需连续盈利并且利润持续增长；或者企业最近一年的净利润大于500万元人民币，最近一年的营业收入大于5000万元人民币，最近两年企业的营业收入的增长率均大于30%，而发达国家的主流创业板市场普遍对企业的财务指标不作硬性要求，这无疑为科技型中小企业上市融资设立了较高的门槛。更为重要的是，这样的上市条件对企业的成长潜质重视不够，未能真正体现创业板设立的目的是为具有良好发展潜质的创新性企业提供融资服务。虽然这样的高财务指标门槛可以降低创业板早期的运行风险，但也使得拟上市的科技型中小企业为了满足企业的盈利能力指标而一味地追求财务的稳健性，就有可能迫使企业延缓新产品、新技术的研发投资，从而影响企业的长远发展质量和潜力，甚至有企业为了满足上市发行的硬性条件而弄虚作假，反而有可能损害创业板上市企业的质量，加大投资者的风险，对创业板的长久发展埋下隐患。自2009年至2012年的4年间，创业板具有可比数据的上市公司净利润的同比增长率分别为50.18%、41.8%、17.73%、-7.13%，创业板上市公司的经营业绩持续下滑，上市满3年的153家公司中，上市后经营业绩的复合增长率能够高于上市前3年增幅的仅仅只有14家公司，许多公司上市前业绩光鲜夺目，上市后很快业绩大变脸，经营绩效直线下滑，再到下一会计年度业绩更差甚至出现亏损。这充分说明我国创业板在上市标准的选择上与其助推高成长的科技型中小企业健康快速发展的初衷存在了偏差。

（二）上市公司资金超募严重，资金配置效率不高 创业板上市公司IPO普遍存在“两高一多”现象，即发行价高、市盈率高和超募资金多。2009年10月创业板首批上市的28家公司中，市盈率平均为56.6倍，而当时主板市场的平均市盈率为23倍，28家公司平均超募比为125%。第二批上市的8家公司平均市盈率为83.6倍，平均超募比为208%。到了第四批上市的8家公司平均超募比迅速攀升至250%，平均市盈率更是达到了88.6倍。我国创业板上市融资的财务指标要求较高，发行审核制度上实行的是和主板市场相同的核准制，发行周期较长，这些因素共同造成了创业板上市公司数量增长缓慢，证券市场上大量的资金追逐着为数不多的新上市发行的创业板公司，超募现象就在所难免了。这就造成了科技型中小企业因为能否上市融资而“冰火两重天”的局面，一方面大批的科技型中小企业因为无法登陆创业板而面临着资金瓶颈，另一方面成功在创业板上市的科技型中小企业其账面上又有大量的超募资金闲置，从而造成社会资金配置效率低下，并对我国产业结构的升级转型和建设创新型国家的进程产生不利影响。

五、国外创业板市场经验借鉴

（一）美国纳斯达克市场 具有以下特点：

（1）多层次的市场结构与灵活的转板机制。美国的纳斯达克市场是由三个层面的市场组成的，由高到低分别为纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场，使得纳斯达克市场的结构得到了合理优化，为不同层次的企业提供了相应的选择，从而能够在全球范围内吸引优秀企业上市。纳斯达克全球精选市场的上市要求最高，主要是蓝筹股公司或者从其它两个市场升版上来的优秀企业，科技型中小企业是达不到其上市条件的。纳斯达克全球市场是规模最大的市场，上市要求居中，纳斯达克资本市场是专为成长期的高科技、高增长的中小企业设立的，上市标准最为宽松，两个市场的上市标准分别见表1、表2。三个市场层面之间具有灵活的转板机制，当低层次市场中的公司成长到已经符合高层次市场上市标准时，经过申请后就可以便捷地转到高层次的市场上市，同样，高层次市场中的公司在无法满足其所在市场要求时，也可以降入低层次市场。

（2）严格的市场监管与竞争性的做市商制度。纳斯达克宽松的上市要求的背后是其严格的市场监管体系，并以此保证了市场的有效运行。通过出台《萨班斯―奥克斯莱法案》，纳斯达克对上市公司的治理要求更加完善，上市公司独立董事和审计委员会的权利得到了加强，公司信息披露的透明度和董事会的独立性得到了保障，从而有效保护了投资者的利益。纳斯达克实行的是竞争性的做市商制度，平均一家公司有11家做市商参与其股票交易，多重做市商的竞争机制保证了市场的流动性和透明度，有效防范了市场价格的人为操纵和非理性波动。

（二）英国AIM市场 具有以下特点：

（1）AIM市场首创的“终身保荐人制度”是其成功的首要因素。由于大多数中小企业的管理层对于如何经营一家上市公司经验不足，创业板市场的管理者就必须承担较为繁重的监管职责，这将会给创业板带来比较高昂的运行成本。有鉴于此，伦敦证券交易所创新性地设立了财务保荐人制度，由交易所授权的保荐人来决定一家公司能否进入到AIM市场融资，从而将AIM市场的监管体制变得更加简洁而高效。具体来说，就是每一家申请在AIM市场上市的公司都必须终身聘用一家经过交易所审批授权的投资银行、会计师事务所、证券经纪人或者企业融资机构作为其保荐人，由其负责公司上市融资的全部流程，并在成功上市之后继续对该公司遵守AIM市场的规则以及日常的经营管理提供指导和帮助。由于保荐人都拥有大批资质合格的专业人员，对于在AIM市场规则下上市公司应达到的管理要求有较为透彻的了解，具备公司治理方面的经验和能力，从而能够确保上市公司的行为不会损害AIM市场的声誉和信誉。这样，伦敦证券交易所就将AIM市场的监管体制优化为交易所对机构保荐人的监管和保荐人对上市公司的监管两大层面，交易所和保荐人各司其职，AIM市场的监管架构简洁明了而且高效。

（2）上市条件宽松灵活，上市程序方便快捷。依靠以保荐人制度为基础的监管体系，伦敦证券交易所对于企业进入到AIM市场上市融资的准入条件非常宽松，表现在对申请上市企业的最低盈利水平、最低市值、经验时间、公众持股量等方面均无硬性要求，而企业能否上市将通过保荐人的独立审核来完成。保荐人判断一家公司能否上市审核，主要是考查以下几方面：该公司应具有良好的成长性，其产品具有广阔的市场前景，拥有一支优秀的管理团队，公司盈利前景良好，公司的股权能够自由流通。当保荐人对该公司的上市申请审核通过后，就会与该公司的上市顾问一起对其上市的程序和架构提出方案。随后，保荐人会向交易所递交一份正式声明，宣布拟申请上市的公司已经符合成为公众公司的基本条件并通过审核，这样该公司最快三天后即可在AIM市场公开上市。这样的审批程序大大缩短了企业等候上市的时间，通常4到6个月即可完成上市。

六、科技型中小企业创业板上市融资途径优化

（一）实行多样化上市标准，为更多科技型中小企业提供上市融资机会 我国创业板市场较为单一地注重衡量财务指标的上市标准并不符合创业板更应看重上市公司成长潜力的宗旨，我国创业板市场进一步的改革方向应该是合理简化上市程序，优化上市标准，适度降低在企业盈利能力等财务指标方面的条件，构建多元化的上市条件，以使更多的科技型中小企业能够进入到备选企业库，在成长性高的科技型中小企业中优中选优，吸收更多的上市资源以推动创业板市场的真正繁荣。当然降低财务指标门槛并不意味着放松对上市企业的筛选，而是要更加重视对技术创新能力以及公司治理等非财务指标的衡量，特别是对上市后的监管要适当从严，这样做既能保证使有潜力的成长性好的科技型中小企业有机会进入到创业板市场，又可以尽量减少上市后企业可能出现的道德风险。

（二）改革保荐人制度与发行审批机制 目前我国规定上市公司在成功上市之后只需继续聘请保荐人两年，这种制度设计未能充分发挥保荐人对上市公司起到的监督和指导作用，反而加大了交易所对上市公司监管的难度和成本。我国可以借鉴AIM市场的成功经验，要求上市公司实行终身保荐人制度，同时对创业板市场的上市审核机制进行改革，将新股发行审核由目前的证监会审核制逐渐过渡为保荐人审核制，并将上市公司筛选的质量与保荐人的信誉直接挂钩，即以市场化机制取代行政审批机制作为决定一家科技型中小企业是否能够在创业板上市融资的主要方式。成功登陆创业板的公司将由保荐人持续督导，证监会主要负责监管保荐人对上市公司的督导是否合规和尽职尽责，并对保荐人上报到证监会备案的上市申请材料的完整性以及上市程序的合规性进行审查，一旦由于保荐人的失职而对创业板市场的投资者造成损害，将严厉处罚保荐人，甚至吊销其资质。

（三）设立多通道上市程序 科技型中小企业的差异性很强，我国创业板市场可以考虑设立多通道的上市程序，从而为更多的科技型中小企业实现上市融资创造条件。首先，我国有不少非常优秀的科技型中小企业已经在海外的创业板市场上市，这些企业的规范化运作水平很高，在处理与投资者关系方面已经具备了充足的经验，可以为它们回归国内的创业板市场设立快捷通道，尽量简化上市流程，从而为创业板市场提供更多的优质上市资源。其次，一些科技型中小企业可能目前在企业治理结构等方面尚不能具备在创业板整体上市的条件，但企业自身的成长潜力普遍被投资者看好，可以允许其在公司改制的同时预先将企业的一小部分股份在创业板市场上先行上市，这样可以使更多的科技型中小企业从创业板市场上获取发展资金，有效遏制IPO超募现象。

参考文献：

[1]王恒山、杨平等：《科技型中小企业创业成功因素研究》，上海财经大学出版社2008年版。

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一、融资渠道

目前，中国高科技企业的融资渠道主要有创业资本、资本市场和银行贷款。最近一段时间国内谈论最多的是创业投资和公司上市，企业能否在国外上市，应该上市还是另外谋求融资或银行贷款等是大家共同关心的问题。实际上在不同发展阶段，面对不同的资金需求或者在不同市场情况下，为了不同的目的，企业应该采取不同的融资策略；不能一概而论，也没有统一的答案。

作为高科技领域的企业家，应该了解不同融资渠道的特点和要求。首先是创业资本的特征。创业资本是由专业人士管理的基金，用于新建高速成长和极具发展潜力企业的股权投资，创业资本只占投资企业的少数股权，但它不是一个被动的投资者。创业投资家往往会亲自参与企业管理，凭借其以往的投资经验来协助企业发展，以获得最大的企业价值。创业资本的投资周期一般较长，三到七年的时间，需要以退出的方式结束他们的投资。退出是一个通过套现获取回报的过程。一种退出方式是企业上市或收购兼并：上市企业的投资资本可以在市场上出售；收购兼并是将投资股权转让给企业创立者或其他投资者。由于创业资本所承担的风险较高，所以期望的投资回报也相当高。当今众多成功高科技企业，比如微软、英特尔、太阳、康柏、苹果等发展的初期都曾通过创业资本获得投资。

中国高科技企业融资问题在今年才获得广泛关注，国际适用的融资工具也是刚刚被国内高科技企业了解，因此外国创业资本在中国的投资案例屈指可数，只有四通方利、金蝶科技、爱立信和瀛海威等少数几例。中国从80年代中期开始探索建立专门的创业投资机构，如中国新技术创业投资公司和中国经济技术投资担保公司等，为高新科技发展提供信贷支持和担保；一些地方政府附属机构和地方政府发起的投资公司也开始从事创业投资；此外，中国各高科技园区设立的创业中心也具有创业投资性质，然而，目前中国还未形成成熟的创业投资体系。主要问题包括：

第一，不同于西方以私人为主的创业资本体制，中国创业投资的机构以官办为主；

第二，创业的资本来源不足，规模较小，高科技园区的创业中心更缺乏实力；

第三，投资方式以信贷和信贷担保为主，不同于西方创业资本以股权投资为主；

第四，缺少市场化的投资机制，既缺乏高科技项目的来源，又缺乏筛选、鉴定高科技项目的能力，创业资本缺乏一个灵活有效的套现机制。

资本市场是高科技企业的主要融资渠道之一。对于中国高科技企业而言，A股市场仍然是目前主要可以利用的市场。从1997年A股市场掀起了高科技热潮以来，越来越多的高科技企业在A股市场上市，如中国最大的软件企业清华同方，另外一些民营高科技企业也通过买壳上市，四通、方正和联想等公司以红筹股方式在香港上市。除主板市场以外，香港将在今年推出创业板市场，适合处于创业阶段的高科技企业上市，创业板市场的建立将拓宽中国高科技企业在海外上市的渠道。美国的NASDAQ市场为推动美国高科技的发展作了重大的贡献，但到目前为止，还没有中国高科技企业在其成功上市的案例。据报道，NASDAQ正与中国政府有关部门商讨今年挑选三到六家企业上市。

另外一个融资渠道是银行贷款。商业银行的理想贷款对象是经营稳健、财务风险较低的企业，而高科技企业尤其是处于创业阶段的高科技企业承担的风险极大，银行贷款的收益只是固定的利息，在风险和收益不兑现的情况下除非创始股东有足够的资产作为抵押，否则创业高科技企业很难获得银行贷款。另外中国高科技企业规模比较小，资产额也较低，其中不少是民营企业，很难获得商业银行的贷款；即使获得商业贷款，其成本也很高。中国政府为推动中小企业和高科技企业的发展，已采取措施鼓励银行向民营高科技企业贷款；因此，中国高科技企业的贷款环境将会有所改善。成熟高科技企业在具备了稳定的产品和市场，良好的前景和稳健的财务状况后会有机会获得银行贷款。

三种融资渠道各有其特点，从风险回报的角度来看，不同的投资者应承受的风险不同，要求的回报也不一样，风险资本是高风险高回报，股票投资的风险高回报也高，银行贷款只能承受较低的风险，要求的回报也比较低，一般只有固定的利息收益。

从资金规模来看，资本市场汇集了基金、机构投资者和散户的投资者，所能提供的资金规模比较庞大；风险基金由追求高风险高回报的小部分投资者提供，规模比较小；银行贷款根据不同情况提供少量或大量资金。

从参与公司管理的角度来看，风险投资者往往要积极参与公司的管理，股票投资者一般不会参与公司日常的业务，商业银行也绝对不会参与公司的管理。

从退出变现的角度来看，风险资本以上市和转让投资退出，股票投资者在市场上投资股票，商业银行以回收本金利息退出。

中国高科技企业在确定融资策略时可考虑的范围很广，包括经济和非经济的因素。经济因素包括外界因素，如企业未来的融资优势，吸引力以及价值；这里还有一些主观因素，如高科技股东对融资成本的判断和接受的程度。就非经济因素而言，高科技企业股东会可能会考虑自己投资价值的变现、资产和投资的安全性、提高企业知名度以及对员工利益的照顾和奖励等，这些非经济因素有时会对高科技企业选择融资产生重大影响，但过多考虑这些非经济因素，忽视企业发展最根本的目的，对企业在资本市场上的吸引力有着不利的影响。

二、融资策略

股东在选择不同融资渠道时，应该衡量自己企业的特点、优势和对资金提供者的吸引力，考虑不同融资方式对企业融资量、筹集资金所需时间、融资成本的影响。

高科技企业的发展基本上可以分成五个阶段。第一个是创立阶段，在这个阶段，新发明和新技术已经产生，需要对产品和市场进行可行性研究。企业尚未投入生产，资金需求量比较小，但投资的风险相对较大；第二个是研究和开发阶段，在这个阶段经过对新产品的不断研究和开发，产品已经符合市场需求，企业资金需求量比较大，风险也很高；第三个阶段是市场导入阶段。在这个阶段新产品进入市场并被不断推广，发展潜力已经初步显现，企业开始获得销售收入，风险减小，但仍然需要大量资金来扩大生产和组织销售；第四个阶段是增长阶段，在这个阶段新产品被市场接受，市场份额不断扩大，企业开始盈利，风险降至很小，但是需要巨额资金来满足市场增长的需要；第五个阶段是成熟的阶段，市场已经稳定，企业大量地盈利，资金需求相对稳定。

高科技企业应该结合自身的发展状况和融资渠道的特点进行融资：创立阶段由于风险巨大，难以吸引外部投资者，但由于资金需求不大，一般创业者个人投资就可以满足，也有一些风险基金在这个时候进行投资，这被称做种子投资；研究和导入市场阶段由于风险大，上市和银行贷款几乎不可能，风险资本正好可以满足这个阶段对资金的需求；增长阶段由于业务发展迅速，企业开始盈利，前景已经很明朗，风险比较小，企业有机会进入资本市场获取大量资金，以满足巨大的资金需求，此时一些商业银行愿意提供贷款，同时一些风险资本也进行投资，上市以后，风险资本一般会退出；成熟阶段高科技企业和其他行业的成熟企业类似，以资本市场和银行贷款作为融资渠道，风险资本基本上套现退出。

根据亚洲风险投资协会的统计，到1996年底，亚洲风险投资总额达到197亿美元，其中大概47%分布在扩展阶段，23%分布在成熟阶段，20%分布在起步阶段，创业阶段的基金只有5%，因此从吸引风险投资来说，高科技企业的创业者和股东应该考虑到其企业的特性和对风险投资基金的吸引力。

基金需求量也是高科技企业寻求融资时必须考虑的重要因素。一方面高科技企业的创业者应针对企业特点，根据资金需求量来确定融资策略，未雨绸缪，作出资金预算，并根据不同融资方式所需时间和市场情况来进行策划。例如，创业阶段所需资金量不大，融资可以通过担保或抵押获得银行贷款解决；创业者还应考虑融资的成本和回报因素。银行贷款、债务融资和可换股债券要求固定回报，这些资金的提供者不会与创业者分担风险，但也不能共享收益。创业投资承担高风险又追求高回报，有苛刻的要求，对创业者来说，风险基金投资者对企业的股值一般很难出现偏高甚至失重的情况，相比之下，上市的企业股值最高，融资成本最低，而且筹集基金量最大，但是资本市场投资者也对上市企业有严格的要求，并不是每个企业都适合上市。

在确定融资策略时，创业者还要考虑融资所需的时间和灵活性。一般来说能否取得银行贷款，取决于企业的资产状况和还贷能力，较少受外界资本市场因素的干扰，而上市时机较易受外界资本变动的影响。由于从开始筹备到上市发行一般需要四到六个月的时间，国际资本市场的不稳定因素更加重了上市的不稳定性。风险投资也需要一定时间进行项目评估和取得内部审批。虽然不象上市受外界资本市场影响那么大，但很多风险投资都以上市作为主要套现方式，所以对未来一段时间资本市场的预测，对风险投资者的投资决定来说非常重要。高科技企业创业者在作出融资计划时，需要全盘考虑，甚至准备在某些情况下牺牲短期利益以获得长期较大的利益。经常有些企业界人士和我们商讨企业在海外上市的可能性，我们坦白的告诉他们，现在不是上市的好时机。这家企业应该在现阶段引入风险投资，争取在未来一两年内上市。因为有些企业规模小，产品单一，业绩不够稳定，市场份额不大，管理不够成熟，基本结构不合理，根本难以达到短期内上市的要求，利用风险投资则可以提高效率，对企业长远发展和未来上市大有好处。有些风险投资基金侧重于较长期的投资，希望通过注入资本金、改进管理和开拓市场使企业在一段时间内有一定规模的发展，然后上市套现获取厚利；表面上看与上市相比，风险投资者以较低价格入股获得了较高的收益，创业者付出了较高的成本，但风险投资对企业的无形影响，如提高知名度，对投资者大有裨益。

三、中国高科技企业海外上市的策略及要求

了解如何利用海外上市融资非常重要，不仅对正在操作上市或者打算在短期上市的企业有很大的意义，而且对正在策划风险投资的企业也有密切关系。如上所述，许多风险投资基金投资时，都要考虑未来一段时间投资企业上市套现的可能性，这种可能性甚至会影响到投资项目价格的评估。我将从香港市场独特的优势，国际投资者对上市企业的素质要求，上市应当注意的问题，以及上市时机的掌握等四各方面加以介绍。

香港市场上市获得的独特优势包括：第一，全球主要的投资基金和机构都集中在香港，把香港作为在亚洲、特别是大中华地区的投资基地；第二，香港与大陆在经济、贸易、文化和地理上的联系最为密切；第三，香港的专业机构如投资银行、律师、会计师、评估师大都熟悉中国业务，香港媒体对大陆的经济和其他方面有广泛的宣传报道。可以说香港市场已形成一个红筹股和H股等中国股票的板块，有大量专门的中国股票销售人员和研究人员，所以中国股票在二级市场流通性比较高，远远超过同期在纽约或者海外其他地方上市挂牌的股票。以往香港上市公司的产业结构以金融、房地产、贸易服务为主，为了改善香港的经济结构，提高香港的长期竞争力，香港政府计划建设数码港，推动香港高科技产业的发展。世界上一些重要的高科技公司纷纷看好香港高科技发展的前景，微软公司和香港电信宣布了合作计划；英特尔公司总裁认为香港在金融、贸易、基础、电信、基础设施、人才、基金等方面的优势使香港高科技产业的发展极具潜力。随着香港高科技产业的起动，香港市场上与高科技或与网络有关的股票受到投资者追捧。香港高科技产业的发展，科技类股票将会受到更多的关注。

选择在主板市场还是在二板市场上市，相对比较简单，企业只需要把企业状况同主板市场和二板市场的主要要求相对照，符合那个市场的条件就可以在那个市场上市。主板市场上市公司的业务发展、财务状况和组织结构都比较成熟，二板市场上市公司一般是创业阶段的公司。在主板市场上市的要求比较严格，二板市场的要求相对较宽松，但在信息披露、公司管制等多方面有进一步的要求。中国高科技企业还处于发展初期，大部分高科技企业还在创业阶段，二板市场将会成为主要的关注点。

有些人认为只要是高科技，上市就会成功，但是事实并不尽然。一个企业要想上市成功，必须满足投资者的基本要求。投资者的基本要求主要表现在行业、业绩、前景和管理四个方面。不同的行业在不同时期都会受到追捧，这代表了投资者口味的变化。目前高科技股票容易受到投资者追捧，在海外上市的中国公司缺乏真正的高科技企业，因此中国高科技股票上市应该比较具有吸引力。高科技牵涉很多行业，包括：网络、电信、生物化学等。投资者会分析各企业所处行业和产品的不同情况进行决策。此外，上市公司对其优势、弱点、机会和威胁的分析也可以使投资者更容易相信企业发展的潜力。

业绩方面，通常认为企业赚钱就能吸引投资者，但并不一定。企业有强大的盈利能力固然是好事，但更重要的是企业盈利的数值和资产负债的稳健性。营业数值往往体现为业务是否稳定增长，若营业额稳步增长而营业比例同样向上，则表示企业业绩比较可靠。除此以外，主营业务必须突出。财政状况是否健全主要来自对资产负债的分析，所以创业阶段的高科技企业往往盈利较小，甚至于没有盈利，但这并不代表没有业绩。只有那些行业概念比较突出，营业额和盈利前景显示可以高增长的高科技公司才会引起投资者的兴趣。企业的前景好表现为所处行业具有发展空间，企业本身在该行业具备比竞争对手更多更强的优势。

管理方面必须要做到：一是管理专业分工，企业内各主要部门由不同的专业人才负责；二是管理层必须了解行业的最新趋势和变化；第三，管理层、骨干技术人员保持稳定。

四、海外上市应该注意的问题

公司的架构必须简捷，企业的股权变化必须清晰，以避免出现不正当的关联交易和不易披露的问题。披露的合理性和准确性是帮助投资者了解企业运作最直接的方法，披露资料时，要做到不夸大、不遗漏，决不能有不尽不实的披露。为了确保招股书内容的正确和董事责任的保障，企业应配合保荐人和律师进行验证。企业盈利增长可分成两大类：有机和无机增长。有机增长指公司本身业务的内部扩张，是自然的发展趋势，也是吸引投资者的关键；无机增长指公司通过收购兼并产生的规模上的增长，但收购兼并的机会不可强求，投资的回报率依据收购价格而定，故无机增长很难测试；很多高科技企业在发展过程中不断收购兼并一些具有特定技术优势的小企业，这类收购如果能比企业自身研究开发产生更大的效益，也会受到投资者的欢迎。

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党的十强调我国未来要实施创新驱动发展战略，经济增长方式将由投资驱动向创新驱动转变。因此，未来科技型企业必将成为我国推动国民经济发展和实现技术进步的重要力量。科技型企业通过自主创新，实现科技成果的产业化，能够增强我国高科技产业核心竞争能力，促进国民经济长期、持续的发展。而根据深圳证券交易所的统计，改革开放后，中国逐步形成了一个超过13 万家企业构成的科技型中小企业群体，它们是我国中小企业群体的中坚力量，也是实施自主创新战略的重要微观基础，同时也是各类金融支持政策关注的重点。

资本市场作为现代市场经济的重要组成部分，在一定程度上发挥着血液调节中枢的功能。发展多层次的资本市场体系，对于提高市场的筹资能力和资本配置功能，对于保护好市场、控制市场风险具有重大意义。对于资本市场与中小企业发展而言，一国股票市场对中小企业群体服务的深度和广度，是检验一国中小企业金融支持体系发展水平的试金石，也是检验一国股票市场自身发展水平的试金石。

当前，在制度设计层面上，我国多层次股票市场体系架构已基本完整，上市融资正为中小企业尤其是科技型中小企业的发展发挥着积极的促进作用。

一、我国资本市场与科技型企业成长的关系

（一）资本市场为科技型企业发展提供重要的支撑

资本市场可以直接支持一批科技型企业驶入“发展的快车道”，在较短时间里实现“做大做强”，使其为国民经济培育新的中坚力量。股票市场提供给中小企业的支持，无论在突破融资瓶颈、突破公司治理困局、提升企业发展空间方面的影响都是决定性的。

以中小板上市公司为例，自2004年启动以来，中小板上市公司业绩持续稳定增长，即便在08年金融危机背景下，中小板上市公司仍旧保持较好的增长率。五年中，中小板上市公司的营业收入增长率平均为30%，业绩保持增长的公司比例为71.4%，增长比例超过30%的公司占比27.6%。

中小板公司上市后在缴纳税收、解决就业等方面的贡献越来越大。截至2008年底，中小板上市公司目前共聘用员工55.84万人，比上市前新增劳动就业13.64万人；2008年度纳税总额达到230亿元，比上市前一年纳税总额增加39.45亿元，增幅达20.7%。此外，很多中小企业通过发行上市实现了产业转型， 185家中小板公司完成了产品的升级换代，并在地方经济发展中起到示范、引导、促进作用，带动了创业潮、创新潮和上市潮。

（二）我国科技型企业已可在不同层次资本市场进行上市融资

中国政府稳步发展多层次的资本市场体系，2004 年1月国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确要求“建立多层次股票市场体系”。目前，国内的资本市场一个由主板、中小板、创业板、场外报价转让市场构成的多层次资本市场体系框架发展蓝图形成。2004 年5 月，深圳证券交易所中小企业板市场启动运行；2006年1 月，经国务院批准，中国证监会、科技部和北京市政府等有关部门启动了中关村科技园区非上市公司股份报价转让试点，为园区高科技企业提供挂牌和股份转让服务；2008 年中国证监会《首次公开发行并在创业板上市管理办法》（征求意见稿）。2009年创业板正式推出。

2012年8月，经国务院批准决定扩大非上市股份公司，按照总体规划分步推进、稳步推进的原则，首批扩大试点除中关村科技园区外，新增上海张江高新产业开发区，东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。“新三板”扩大试点工作的启动，是推进全国场外市场建设的重要步骤，标志着非上市股份公司股份转让试点开始从北京的中关村园区走向全国。随着这项工作的有序推进，其对改善中小企业金融环境、推动自主创新和结构转型、活跃民间投融资活动的积极作用和示范效应必将得到持续的释放。

根据中国证券业协会网站显示的挂牌公司统计，截至2012年12月28日，挂牌企业已经达到200家。随着做市商、向有条件的个人投资者开放、引入集合竞价和连续竞价机制等相关配套制度的落地，相信随着配套制度的出台，新三板交易将会活跃起来，并成为科技型企业上市融资的重要渠道之一。

二、科技型企业上市融资发展的关键要点

中小科技型企业要上市，通常要经历两个阶段。第一阶段，企业改制成为股份有限公司；第二阶段，股份有限公司向证监会申请核准股票发行并上市。通常所称的企业改制，主要是指将非股份有限公司形式的企业依法改造成股份有限公司的第一阶段。

（一）中小企业上市改制与规范的核心要求

改制是所有企业上市最为基础、也是最为重要的工作。改制绝不是简单的从有限责任公司变更为股份公司。科技型中小企业改制的目的在于形成具有现代企业制度、独立运营的、规范运作的、具有核心竞争优势、能够可持续发展的股份公司。

科技型中小企业改制的目的在于建立产权清晰、责权明确的现代企业法人制度，确立法人财产权，优化企业资源配置，调整产业结构，建立独立的资产管理和营运机制、设立合规的股份有限公司为上市做准备。而企业改制关键在于突出企业主营业务和形成面向市场的自主经营能力、避免同业竞争、减少关联交易、剥离非经营性资产、建立较为完善的公司内部治理结构，保证公司经营管理的独立性。

与改制过程中付出的成本相比，改制后规范运行带来的增量成本更大，但这是企业依托资本市场发展壮大必须支付的成本。其中，税收负担、股权稀释是上市改制过程中，拟上市企业最为关注，也是最容易影响企业改制上市的因素。

（二）监管部门对科技型中小企业改制的要求

1、证监会对拟上市企业改制重组方案的一般要求。根据相关法规政策和中国证监会的要求，拟上市企业需要制定股份制改组以及发行上市的总体方案中，需要重点规划、设计好如下几方面的关键问题，包括：发行人企业概况、资产重组方案、改制后企业的管理与运作、募集资金投向，以及税收、环保等其他事项。

2、证监会对拟上市企业IPO审核的重点关注问题。中国证监会对企业IPO审核过程中，主要是重点关注如下一些问题：历史沿革和公司治理、经营模式与核心竞争优势、拟上市企业的独立性（对内、对外独立性）、拟上市企业盈利能力、募集资金项目（项目与主营业务的相关性、项目可行性、项目前期准备工作）、一些共性问题（人民币升值压力、出口退税率下降、原材料涨价）的化解能力等。

3、拟上市企业IPO审核中被否的主要原因。从最近几年证监会对上市企业审核的具体情况，企业上市被否的主要原因包括：公司经营状况较差，缺乏持续盈利能力、独立性差、历史上有违法违规行为、募投项目不具备可行性或实施条件不具备、股权结构或管理层缺乏稳定性。

从创业板上市发行的情况看，创业板发审委会议未通过企业的主要问题，也是集中在独立性、持续盈利能力、主体资格、募集资金应用、信息披露、规范运作、财务会计等方面。

综合分析以往上市的具体经验，改制不彻底、改制存在瑕疵是影响企业上市的根本原因。

三、科技型企业如何做好上市融资

由于我国中小企业上市资源丰富，这一国情决定了在未来一段时间内，上市资源将为相对有限的资源。中小板、创业板的上市预计仍将会延续现有的“优中选优”的趋势，只有真正优质、高成长性的企业，才能挤入“高贵、稀缺”的上市公司行业。中小板5年发展的历程佐证了上述判断。现行的发行上市标准对业绩的要求是：“连续3年盈利，累计净利润不少于3000万元，近3年经营现金净流流量累计超过5000万元，或营业收入累计超过3亿元”。但对2008年上市的273家上市公司统计发现，这些上市公司中净利润指标，前1年的平均值是一年就接近6000 万。可以说，能够上市的公司业绩水平都是大大超过基本要求，只有在行业里面较为领先的企业，才有可能获取稀缺的上市资源的。

因此，我国资本市场上市资源仍将稀缺的现实情况决定了中小科技型企业持续发展的长效发展机制构建的重要性，只有制定长效举措，持续推动中小科技型企业的发展，才能构建长久、持续的上市资源。

（一）政府部门要切实加大对中小科技型企业的融资支持力度

在我国目前的情况下，银行贷款仍然是高科技产业发展的重要渠道。但是，高科技巨大风险使银行对其贷款慎之又慎，政府担保则能解除银行顾虑，保证有前途的风险项目得到银行贷款。目前，对风险企业提供抵押式债务保证，作为一种政策手段已为各国政府普遍采用。美国、英国、加拿大等国都为中小高科技企业贷款提供担保，其比例高达75%-90%。

目前，北京、上海、广东、深圳等部分地区，将科技拨款的一部分资金作为科技贷款担保基金或建立高科技产业投资公司，由其为高科技企业向银行贷款提供担保，收到了较好效果。江苏无锡市政府从1996年起，连续每年从市财政拿出500万元，滚动建立高新技术产业化发展基金，投入重点科技项目，取得了明显成效。

（二）大力发展风险投资、创业引导基金

发展风险投资既扩充科技型中小企业的融资渠道，又发挥专业机构对企业的溢出效应。以创业投资为代表的私募股权投资，目前已经发展成相对完善的体系，是我国中小企业群体重要的外源融资渠道。同时，以IPO退出为重要渠道的风险投资商，在资本注入后，会在企业改制、上市推进等方面提供专业的金融服务，推动企业尽快上市。例如，在首批28家创业板企业中，有12家企业曾获得创业投资的资金支持，占43%，累计获得资金6383万元，平均每家532万元。在2008年统计的273 家中小板上市公司中，59 家有创业投资机构介入，初始投资金融为18.9 亿，2009 年6 月底市值167.5 亿元，增值8.87倍。

（三）科技型企业自身要构建科技创新机制

鼓励创新技术发展，疏通技术转化的渠道。创新离不开技术的支持，并且技术的繁荣也会带来更多的创新意识。科技型中小企业数量庞大，成功企业很多，淘汰企业不计其数，而走上规模化发展之路并依靠技术创新实现企业持续发展的中小企业所占比例不高。技术创新已是中小科技企业和相当一部分制造企业迅速成长和超常规发展的重要途径，技术创新的绩效在相当程度上决定了企业的综合发展状况。未来发展，应当积极推进与高校合作，疏导高校研究项目的技术转化渠道。通过技术的引导，鼓励中小企业挖掘新的市场缝隙，拓展新的消费群体，细分市场，采取与众不同的商业模式、支持新的产业形成。

（四）构建科技型企业发展机制

科技型企业要构建适用的未来发展机制，错位发展创业途径，拓宽中小企业产业空间，提高中小企业的存活率。科技型中小企业要改变全方位投资、全覆盖经营的方式，选择“错位竞争”的策略，也就是所谓的“人无我有，人有我特”的创新思路。充分发挥中小企业灵活的创新机制，避开“同位”，另辟“新位”，避免正面冲撞，提高了企业的存活率，拓宽了发展空间，为企业可持续发展提供了保障。另外，科技型中小企业也可以参与到国有企业改制的过程中，这样，有利于理顺国有经济、民营经济、外资经济的结构，完善现代产权制度，有利于提高市场效率。

参考文献：

[1]张朝元，于波，丁旭.企业上市前改制重组[M].北京：中国金融出版社，2009.

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这些上市公司中既包括中国电信、中国移动这样筹资规模巨大的国有企业，也包括新浪、盛大等民营后起之秀。从上市方式上看，大部分中国科技企业利用其海外注册公司上市。61家公司中有15家直接通过境内公司上市，有46家则通过其海外注册公司上市。

回顾历史，中国科技企业海外上市经历了从盛到衰，再到重新繁荣的几个阶段。从图2中可以看到，2000年是中国科技企业海外上市的第一个年。然而，随着全球网络经济泡沫的破灭，整个高科技概念股开始转入衰落，中国高科技企业上市也进入了一个低潮期。不过在2004年，一批高质量的中国科技企业再次以迅猛的态势返回海外资本市场，共有34家高科技企业分别在美国、中国香港和新加坡上市，超过各市场历史记录。

随着时间的推移，海外上市的高科技企业无论在资质还是在市场选择和行业分布等方面，逐渐显现出一种更为成熟和多元化的特点。这些特点进一步支持了更多的高科技企业在海外的成功上市。因此，预计2005年，中国高科技企业海外上市热潮将持续。

投资人越发务实

2005年，海外市场的投资人会对上市的中国企业在行业地位、赢利能力和信息透明度等方面有更为严格的要求。

由于投资人的审慎态度，和2000年第一次海外上市中的高科技企业相比，2003年和2004年上市的企业具有更加实在的利润增长点和清晰的商业模式。特别是在美国市场上，公司是否处于有成长性的行业，其行业领先地位以及是否可以获得稳定赢利，成为决定公司能否被市场接受的关键因素。因此，在本轮上市热潮中，很多中国公司已经有很好的业绩表现与盈利能力，并在行业中具有优势地位。

当然，对一些行业的认可度也与成功上市密切相关。比如2004年Nasdaq上市的从事无线增值业务的公司，如掌上灵通和空中网，尽管拥有高速增长的业务和突出的盈利业绩，依然受到市场的冷落。主要原因在于：海外投资人十分怀疑无线增值这一商业模式的前景，他们认为该业务存在很高的风险性。这些风险主要来自于政策管制和未来收益的不稳定性。因此，预计2005年，有意上市的无线增值业务公司将很难获得市场认可。

2005年，行业内排名第二的公司登陆美国市场依然十分困难。他们必须包装出一种有别于第一名的更为独特的竞争优势，否则将很难成功,比如2004年底登陆Nasdaq的e龙。实际上，不管是在业务规模、品牌知名度还是盈利能力上，e龙都被已经上市的携程远远甩在了后面。e龙也曾经试图用“行业第二”的身份去获得市场认可，然而，这一行动却遭到市场冷遇。为了获得市场认可，e龙以20%的股权（最高可达51%)为代价换取了IAC的参股，减少了投资人对于其盈利能力和竞争力的担忧。然而，IAC由此在 e龙董事会拥有约96%的表决权。

同时，信息和财务的真实性，也是影响2005年中国高科技企业上市成败的关键。尽管2004年是中国公司总体上市最多的一年，但是也是在信息披露和财务真实度方面出现问题较多的一年。这其中既包括中芯国际和中国人寿这样“航母级”的上市公司，也包括像新湖滨控股这样的中小民营企业。因此，海外投资人对中国企业的“黑箱作业”或公司信息不透明，以及中国企业财务报表不规范等问题，感到疑虑重重。2005年，投资人在评价中国公司，特别是科技公司的时候，信息披露和财务规范化将是极其重要的标准之一。

市场更分散 类型更丰富

2005年，海外上市的科技公司在市场选择上将更加分散。在2000年的第一次海外上市中，10家海外上市高科技企业有6家选择了美国市场，只有1家在新加坡上市。而在2004年，随着更多的中小高科技公司登陆海外市场，公司对市场的选择也趋于分散化。一些在行业规模较小而又发展迅速的公司，则更多选择了中国香港和新加坡等地作为其筹资市场。因此，2004年，选择中国香港和新加坡上市的公司比例较以往有明显上升。

同时，2004年以来，来自英国、加拿大、日本等国家的证券交易所纷纷来到中国大陆进行推介，以期获得更多中国公司的青睐。因此，2005年将会有一些高科技企业成功登陆其他海外市场。

从行业划分上看，中国高科技企业的上市类型由单一集中在IT和电信领域，转向更加广泛的领域。这种特征在两次上市热潮阶段显得尤为突出。

特别是2004年，海外市场上第一次出现了一批半导体行业的中国公司，这也从一个侧面反映出中国的半导体行业在国家政策的扶持和风险投资的支持下，已经进入一个高速发展的阶段。

与2004年芯片制造类公司的踊跃上市略有不同，预计2005年，一批芯片设计类公司将成为海外IPO市场的新宠，比如“大唐微电子”、“中星微电子”“BCD”及“展讯通讯”等。

此外，2004年8月，随着互联网公司重新获得投资人的关注，网络概念股的IPO被再次唤醒。此次上市互联网新股与以往的同类公司有很大的区别，最为主要的特点在于：这些互联网公司拥有稳定的盈利、清晰的商业模式和良好的市场前景。而且这些公司模式主要是将互联网与某一传统领域结合，从而获得更加明确的目标客户群的支持。

受此影响，诸如盛大、51JOB等一批中国互联网公司，在IPO市场上获得巨大成功。预计互联网上市热潮将在2005年得以持续。同时，中国网络上市公司的类型将更加丰富，预计将有包括百度、搜房网、当当等超过10家的中国网络公司登陆海外IPO市场。

2005年上市的科技公司中还将出现由科技和传媒相结合的一类公司，即以“分众传媒”与“聚众传媒”为代表的新兴媒体形式。

当然，不同行业的中国公司在选择市场的偏好上也有所不同。根据对以往数据的统计，大部分互联网公司都首选在美国Nasdaq上市。而目前还没有电子类的公司登陆美国市场。电信和IT行业的公司则大多选择了中国香港市场。在新加坡市场上，上市公司大多集中在电信和IT领域。

地方政府做助推

在很大程度上，各地政府是2004年上市热潮的助推器。一直以来，融资难是困扰高新技术企业的一大难题，大大制约了企业的进一步发展。融资难不仅表现在银行借款有难度，更主要表现在国内资本市场格局的不完善。

在这种情况下，更多的政府部门选择了扶植本地优秀的高科技企业海外上市的政策。比如浙江省对拟上市公司就出台了一系列优惠政策，其中包括：对拟上市公司在改制设立时涉及的税收、土地、资产界定、有关服务收费等政策性问题和历史遗留问题，做出支持性的妥善处理。

受到政府推动，2004年有9家江苏省和浙江省的企业成功登陆中国香港和新加坡股市，其中2家为高科技公司。

可见，随着各级政府支持政策的推出和高新技术企业的发展趋势，政府推动海外上市将依然是2005年科技企业，特别是中小科技企业海外上市的主要动力。

预测：热潮将持续

尽管受到地方政府的支持，但是一些新修订的国内外相关的政策将在很大程度上，对2005年中国科技企业的上市之路产生负面影响。

其中影响最大的，就是近期出台的《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》。该政策将对境内居民通过设立境外企业并购境内企业的作法进行严格控制，即对于这类企业有可能采取不予颁发外汇登记证的惩罚措施。据悉，未来外管局还将出台一系列政策，对于境内企业和居民在境外获得的期权、股份等进行严格监管。

这一通知无疑对于2005年计划红筹上市的科技企业是一个巨大打击。因为，长期以来，大部分高科技民营企业都是以设立离岸公司的方式实现海外上市的。使用这种方式最主要的因素在于：首先，许多高科技公司都有海外创业投资的支持。受到国内资本市场流动性制约以及国内外汇政策的诸多限制，大部分海外投资人都选择“两头在外”的方式投资中国公司，即被投资公司设立在海外，最终在海外资本市场退出。因此，该通知的出台在很大程度上影响了海外投资机构的顺利退出，打击了他们投资中国科技企业的热情。其次，如果注册在国内的企业直接申请上市，则企业必须达到相关的资质要求，即公司净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，筹资额不少于5000万美元。这些规定无疑“卡掉”了一批优秀高科技企业的融资之路。

在这种情况下，一些规模或赢利达不到相关标准的企业选择了设立海外公司上市的方式，而该通知的实施无疑增加了这类公司海外上市重组的难度与不确定性，将严重阻碍这些使用海外公司上市的企业的融资计划。

此外,在国际会计制度方面也出台了一些新的规则。影响比较大的如2004年美国上市公司会计监管委员会批准的有关内部监控体系的“404法案”，以及2005年1月中国香港会计准则出台的一些新修订。其中中国香港会计准则对科技公司影响较大的是:从2005年开始，股份或股权形式的交易和支付必须记入公司利润表中的费用项目，冲减公司收入，同时对过去3年的报表按新准则重新调整。该条款将对存在期权奖励制度的公司产生影响。

尽管存在着政策上的制约，但是大部分中国科技公司通过海外上市筹资的目标并不会因此而改变。较之过去，TMT行业的上市公司商业模式更加清晰，业绩更加稳定。他们对于资本的需求随着自身快速的成长也变得越发迫切。海外IPO市场依然是这些有实力，有资本需求的中国高科技公司首选。预计更多的企业将试图找到政策的突破口，并且寻求更加有效的海外上市之路。

总之，我们依然可以乐观的预计：2005年，中国公司海外上市的热潮仍将持续。

(本文资料来源：Zero2ipo清科公司创业投资研究中心)

海外资本市场上市比较

文 倪正东 王维

着2004年新一轮海外上市热潮的到来，越来越多的中国公司将海外上市作为其融资的主要目标，大部分的企业把上市的目标市场集中在美国、中国香港和新加坡等资本市场。然而，究竟选择哪个市场上市才能使企业在上市过程中实现自身利益的最大化，并且为今后的持续融资作好准备？这一直是众多公司所关注的问题。以下，我们将从美国、中国香港和新加坡证券市场的状况和上市要求等方面来剖析各国IPO市场的差别，为中国公司海外IPO的市场选择提供一定的帮助。

美国：流动性最好 报价最高

一直以来，证券市场股票流动性一直被认为是评判该市场活跃程度和人气的重要指标。各国主板市场的活跃度明显高于其二板市场，而相比较新加坡和中国香港的证券市场，美国的纽约证券交易所和Nasdaq的股票流动性最好。

许多公司将目光瞄准美国IPO市场，主要原因还是在于该市场上较高的定价。从表1中不难看出，2004年，中国上市公司在美国市场获得了相当高的定价；而新加坡市场上，中国公司所获定价普遍较低。在中国香港主板上市的公司所获定价则明显优于创业板。

中国香港：对高科技认可度提升

一般情况下，美国市场，特别是Nasdaq市场，对于高科技股票的认可程度要高于其他市场。中国香港市场则更偏爱于一些传统行业的上市公司，而新加坡市场对于高科技小盘股的认可度要好于中国香港市场。但是在2004年，各市场上市新股表现出了一些新的特点，从而打破了这种对于行业偏好的传统认知。

首先，在美国市场上，对于中国高科技股，投资人并非全部接受。互联网类上市公司由于整个市场对该行业的看好而获得成功。而从事无线增值业务的SP公司却因为商业模式存在高风险而受到市场的抵制。

此外，IT和互联网类的上市公司在中国香港市场都有不俗表现。可见受到国际资本市场上这类股票转暖的影响，该市场上的投资人对于互联网类股票的认知程度有所提高。然而，高科技行业中，电信行业及IC行业上市公司不被市场看好。

在新加坡市场上，投资人对于电信、IT等高科技行业的中国公司并不十分感兴趣。相反，环保和医药类上市公司在一定程度上获得了市场的认可。

新加坡：上市成本最低廉

一般情况下，Nasdaq的上市成本会占到整个筹资金额的大约10%～14%左右。在纽约交易所上市的成本还要高于Nasdaq，是几个市场中成本最高的。因此，筹资金额在8000万美元至1亿美元以上的大型企业选择在美国上市比较好。

中国香港市场上市成本也是相当高昂。在创业板上市的成本最低都要在1000万港元以上，平均占到整个筹资金额的大约10%～15%左右。而主板的上市成本更高达20%。因此，筹资金额在1亿港元～5亿港元之间的中小型企业，可以考虑到中国香港市场上市。

相比较上述市场，新加坡市场的上市成本是最为低廉的。其平均成本仅为整个筹资金额的8%左右。因此，对于那些规模比较小、筹资金额不大的企业则可以考虑到新加坡上市。

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一、前言

目前，我国学术界又掀起了一股研究中小企业融资问题的浪潮，其中尤为注目的就是高科技中小企业的融资方式及状况的研究。高科技中小企业的定义为：从事技术创新处于国际、国内领先水平的高新技术产品研制、开发、生产与销售，具有强烈的创新动机，拥有很大的成长潜力，存在较大潜在风险并且规模比较小的法人企业或自然人企业，其产品开发需要高投入，具有高成长性、高风险、高回报性的特征，是中小企业中最为活跃的的企业群体。它是知识密集、技术密集的经济实体，以高新技术为核心竞争力，是我国经济发展动力来源之一，是建设“创新型”国家的主要力量，更与建立更高水平的小康社会这一目标紧密联系。但是高科技中小企业不仅具有中小企业融资成本高、缺乏信用信息等不利因素，又有着“高技术”的显著特征，这使它在体现中小企业融资难的问题时，也表现出了自身的特点。本文的立足点是结合高科技中小企业的融资需求，同时在比较分析高科技中小企业在不同的阶段中所表现出的融资特点的基础上，运用独特的视角来探讨股票上市融资方式对高科技中小企业的成长所起贡献的大小，并针对目前国内中小企业在股票上市融资方面所遇到的障碍，为高科技中小企业突破其成长瓶颈提供相关的建议，为推动其健康发展做出应有的贡献。

二、我国高科技中小企业的股票上市融资方式分析

高科技中小企业在融资过程中，必须选择适合自己的资本结构。企业在选择融资方式时，主要考虑两个方面的因素，即融资的成本高低和公司治理机制情况。但在中国，许多企业总是不顾一切争先恐后地挤入股票市场，并未考虑太多因素。据青年报(上海)报道，截至20lo年11月2日，上证所上市公司数量达889家，深证所上市公司数量为1113家(包括主板上市的485家，中小板的490家和创业板的138家)，两市合计上市公司数量达2002家，其中中小板和创业板所占比例为31.37％。而在2007年10月末在我国中小企业板发行股票的企业仅为184家，不足上市公司总数的12％。从上述数据中我们能看到在短短的几年间，中小企业上市比例从2007年的不足12％跃升到了31.37％，创业板在2009年才正式成立，但也已有138家企业上市。可以预期，若无重要变化，选择上市融资的中小企业会越来越多。而在同一时间，德国股票研究所公布的调查报告显示：超过3／4的中小企业表示“不会考虑”上市融资，在全部受访的6738家企业中仅有1.2％的受访企业表示“希望”上市。中国的中小企业对股票上市融资如此热衷，那么股票上市融资方式有哪些优点使之受到青睐?高科技中小企业采用股票上市融资方式又存在哪些障碍?下面就让我们来深入探究。

(一)股票上市融资方式的优点

1、获取大量资金

对公司来说，股票发行上市带来的最重大收益是获得巨额资金，通过公开发售股票(股权)，公司能募集到大量的资金。同时，公司上市后便建立了持续稳定的融资渠道，可以通过发行债券、股权再融资或定向增发股票再次从公开市场募集到更多资金。并且由于股票上市必须经过有关机构的审查批准并接受相应的监管，使得社会公众对公司的信任度加深。

2、财务结构得到改善

股份有限公司公开发行股票筹措的资金是自有资金，公司可以根据经营状况向股东支付股利，报酬支付较为灵活，不同于负债融资必须按时支付利息。因此，公司股票上市可以改善公司的财务状况，降低负债比例，降低对借款的依赖，从而降低财务风险。

3、知名度和声望提高

股份有限公司股票上市可以帮助公司获得良好声望和信任度。股票上市公司为社会大众所知，这种宣传效应对于其产品和服务的营销非常有效。而且，股份有限公司股票上市后将受到更多的关注，可以吸引潜在的合作伙伴和顾客。

4、治理结构得到改善

股份有限公司做出公司股票上市战略选择时，需要重新审查其内部管理结构和内部控制，有利于改善其内部管理结构及改进内部规范和程序。同时，按照内部规范和程序执行内部控制并坚持严格的公司治理标准有助于提高公司价值。

(二)股票上市融资方式的劣势

1、披露专有信息

非上市公司转变为上市公司的最大变化是信息的披露，并且信息披露是上市公司的法定义务，需要公司披露在运营和决策中的专有信息。而该信息的披露有可能事竞争者更加了解公司的经营状况，给上市公司带来威胁。

2、盈利压力增加，控制权分散

根据《证券法》规定，上市公司最近3年连续亏损将暂停上市。这个规定给上市公司管理层带来了盈利方面的压力。并且上市公司的股东有权参与管理层的选举，在特定情况下甚至可以取代公司的管理层。同时上市公司还受到董事会和监事会的监督，而董事会出于股东的利益可能会改变管理层的原定战略方向或否决其决定。因此，公司股票上市分散了管理层的控制权。

3、高额上市费用

公司股票上市花销的费用是巨大的，一般包括资产评估费用、股票承销佣金、聘请注册会计师费用、材料印刷费用、登记费用等。并且公司股票上市后还需要为聘请注册会计师、律师及为证券交易所、股东报送材料等事务提供费用。

三、从高科技中小企业的生命周期角度分析

一般来说，高科技中小企业在发展过程中要经历种子阶段一初创阶段一早期成长阶段一加速成长阶段一稳定成长阶段一成熟阶段这六个发展阶段，依托其不同的成长需求，每个发展阶段的融资方式和融资特征也各不相同。

在种子阶段，资金来源以私人资本为主，其中个人积蓄是最主要的资金来源方式，其次则是来自亲友的积蓄。

在初创阶段和早期成长阶段，企业对资金的需求量显著增加，主要用于设备采购、并满足产品的市场需求。此时私人资本资金已经不能满足企业资金需求，但由于此时企业的盈利状况不理想，企业规模较小，市场风险与经营风险还未释放完毕等原因，尚不能通过发行股票或获得金融机构的资金。因此，这两个阶段中小科技企业主要的融资方式是风险资本。

在加速成长阶段，高新科技企业基本上排除了技术风险，经营风险与市场风险逐渐降低，形成了核心能力，需要大量资金来拓展市场和完善经营。这时企业已初具规模，企业形象、产品品牌在社会上已有一定的知名度和良好信誉，已对社会各界投资者产生诱惑力，因此该阶段的融资方式是内部融资、股

权融资和债务融资相结合。

在稳定成长阶段，企业的高新技术产品已占领了一定的市场，企业的管理机制日趋完善。企业的盈利除了完全弥补前四个阶段的亏损外，已能在资本市场和产权市场上开展资产经营活动。由于企业的成长性良好，经营风险较低，经营业绩优良，企业可通过公开发行股票并上市来融资，并且还可以通过向专业性投资银行、商业银行等机构进行债务融资。

在成熟阶段，企业的产品在市场上占有较大的份额，盈利急剧增加，通过发行股票等资本经营形成了较大的规模，企业风险逐渐减少。此时，企业融资主要依靠债务融资，资金来源主要追求稳健经营的银行等金融机构的信贷资金。

通过分析股票上市融资方式的优缺点及高科技中小企业的成长周期，可以看出，绝大多数企业只有在进入加速成长阶段后，在大量资金需求推动和市场接受的基础上，才有可能通过股票上市方式来获取稳定的资金。有此可知股票上市融资方式并不适合所有的高科技中小企业采用，虽然股票上市融资有不少的优点，能给高科技中小企业带来长久的利益，但每个高科技中小企业都应该认清其发展阶段及股票上市融资的劣势，切忌盲目随大流，争先恐后的排队等着上市，否则很有可能会使企业发展脱离其正常的发展轨迹，增加企业成长的成本，更有可能拖垮企业。

四、高科技中小企业采用股票上市融资方式的障碍

(一)上市成本

我国股票市场主板上市的门槛较高，很多高科技中小企业难以达到上市标准。同时，申请上市所必须支付的法律、会计、审计等中介服务费用，对部分企业来说也是很昂贵的。2009年创业板的建立虽然为成长型的企业上市带来机遇，但由于许多高科技中小企业仍然处于创立期，资本积累不足，还是难以通过创业板圆创业之梦。并且证监会对创业板高成长性的市场定位，使之不可能为众多的高科技中小企业提供融资服务。同时，管理当局为控制和防范风险，对拟进入创业板上市企业的资格审查也将更为严格(如上市须由有保荐人资格的券商推荐，且保荐人在企业上市后2年内对企业的经营状况负连带责任)，加上上市评估的高昂费用支出，都将使二板市场的融资成本高于银行借款成本，甚至高于主板市场的融资成本。

(二)市场缺陷

我国经历了十多年发展的资本市场，并没有建立起基于风险收益匹配基础上的市场结构。资本市场仍然存在种种缺陷：中介机构极不成熟、机构投资者不合理、股票定价扭曲、信息披露频频违规操作，监管与自律疏漏以及制度建设薄弱等，这些都制约着高科技中小企业进行股票上市融资。并且市场的行政化是我国资本市场的显著特点。我国的资本市场从发展之初就被纳入了行政化的轨道，随着时间的推移，这种行政化的色彩越来越浓烈。放眼全球，现多数国家实行严格准则主义，一方面提高公司的设立基准，一方面进行严格的检查监督，这样就使政府与企业之间、企业与投资者之间的权利与义务相对称，实现了市场经济本质的要求。但在我国，市场经济所要求的权利与义务相对称的原则没有能够得到真正的贯彻，政府通过行政机制和行政手段，对股票发行、上市和流通进行全程的行政干预，在一定程度上扭曲了资本机制和市场机制。目前国家政策在扶持创业板的发展，现阶段创业板也依赖着国家的政策而发展，一旦国家撤销有关于创业板的扶持政策，后果将会如何，从目前的情形来看，恐怕不容乐观。

(三)管理水平

我国很多高科技中小企业的创始人都是学技术出身，对财务和企业运营了解程度不够深入，管理基础普遍较为薄弱，比如管理意识淡薄、管理手段缺乏、管理措施落后等，使得企业不容易实现由低层次的感性管理模式迅速转变为高层次的国际化管理模式。这些都是制约中小高新技术企业进入股票市场融资的重要因素。

五、高新技术中小企业股票上市融资的对策及建议

(一)完善企业治理结构、提高管理水平

在完善企业治理结构方面，重点把握三个原则：一是责任原则。高科技中小企业治理结构应体现社会责任的要求，高科技中小企业及其高级管理人员应当积极承担诚信和守法的基本责任。二是透明原则。高科技中小企业应建立信息披露机制，及时准确完整地披露影响股东利益的重要信息，切实保护股东的知情权。三是合理原则。高科技中小企业在经营过程中要积极的引进先进管理知识，以合理的理论基础优化企业的治理结构。

(二)加快创业板市场的建设和完善

我国创业板建设，应尽快完善相关法律法规，以便改善高科技中小企业、风险投资的金融支持环境，促进高科技中小企业、风险投资的快速发展。创业板市场为中小企业提供了新的可供选择的融资渠道，使中小企业能够实现企业价值最大化。创业板市场的建立标志着面向中小企业融资的资本市场结构基本上已构建完毕。但这种位于资本市场结构中最高层级的融资方式所要求的信息披露程度也是最高的，这必将导致信息披露成本的增加。对于相当一部分处于初创阶段与成长阶段的高科技中小企业而言，这种信息披露成本有时是大得无法想象的。目前，在对知识产权的保护力度还相对不够的情况下，公开披露关键性的战略部署、技术信息、经营财务信息对于高科技中小企业的发展是致命的。因此，有关创业板的法律法规更应该尽快抓紧完善。

参考文献

[1]吴蕊冲小企业融资文献综述[J]，经济论，2007(21)

[2]胡永平，史原，我国中小高新技术企业融资的新趋势――基于创业板市场的分析[J]，会计之友，2010(10)

[3]周峰，高科技中小企业融资路径选择研究[D]，中南大学，2008

[4]李奎，中国中小企业融资方式选择研究[D]中南大学，2006

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2000年4月，新浪成为了首家采用VIE架构在美上市的互联网中概股，此后，陆续“西游”的中概股们，很多都跟随新浪搭建了VIE架构，因此，VIE架构也被称作是“新浪模式”（见图1）。

VIE，全称Variable Interest Entity，中文翻译为“可变利益实体”，也称为“协议控制”，一般主要由三部分组成――境外上市主体部分、境内外商独资企业（WOFE，Wholly Owned Foreign Enterprise），以及境内运营实体公司（持有外资经营受限业务的牌照）。其中，由外国投资者与中国创始股东持股的境外上市主体部分为寻求注册、避税等便利条件，可能采取开曼、BVI（英属维尔京群岛）离岸公司或香港壳公司等多种或并存的形式。境内运营实体公司由WOFE协议控制，将实际运营产生的利润通过支付服务费（由境外上市主体提供的各种服务）等方式转移至境外上市主体，境外与境内的公司股东结构也基本一致。

在《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“10号文”）以及《外商投资产业指导目录（2011年修订）》（现已废止）的相关规定下，比如，新闻网站、互联网文化经营（音乐除外）等产业禁止外商投资，电信公司（比如增值电信业务中的电商）等产业限制外商投资的持股比例，VIE架构成为了很多拿美元基金的互联网公司赴美上市的选择，也成为了绝大多数中概股的东归路上，必须拆VIE的主要原因。

拆VIE的方案设计

中信证券董事总经理方浩指出，设计拆VIE架构的方案，主要应考虑四方面因素：第一，原来境外的投资人能否退出，未来能否持续持有境内上市挂牌公司的股权，或者以某种形式继续分享利益；第二，收入和利润是在哪一个主体，是在VIE公司还是WOFE公司，重组过程中能否确保公司实际控制人不变，并满足同一控制人下的业务整合相关要求；第三，资金成本能否接受，主要涉及到一些过桥资金的融资成本，以及ESOP计划（Employee Stock OwnershipPlans，员工持股计划）在境内主体落地需要的融资成本；第四，税务成本，采用何种方式能够在跨境的税、股权转让的企业所得税、个人所得税等税收方面获得最优筹划。

在符合《外商投资产业目录》以及其他涉及外商境内投资的政策规定下，华兴资本董事总经理、境内资本市场主管魏山巍给出了拆VIE、重组架构的两类理解最简单的方案（见图2）：

以境内运营实体作为境内上市主体，可以将其重组成纯内资企业，即解除协议控制后，由VIE收购WOFE，外资股东退出或美元基金和人民币基金置换来实现：或者将其重组成合资企业，即在VIE收购WOFE后，由外资投资者通过设立香港公司（出于税收优惠等考虑）的方式继续在境内上市主体中持股（见图3）。

以WOFE作为上市主体，可以在保留原海外上市公司主体不变的情况下，将WOFE直接改制为股份有限公司，收购VIE，并根据《公司法》关于发起人住所的规定引入境内投资人（《公司法》第七十八条规定，设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所），最后直接在新三板挂牌；或者按照A股现有的上市审核要求，将包括创始人团队、员工持股的中国籍人士持有的股权落回WOFE公司，让外资投资者通过设立香港公司的形式继续持股WOFE，在WOFE收购VIE后进行境内IPO。

魏山巍也指出，在拆VIE的过程中会涉及到牌照、外汇登记、重组税务等，公司资产重组前后导致主体的变化是否符合上市条件，以及VC和PE的权益处理等问题。

用四句话来概括拆VIE架构的整体流程：先搞清境内境外的利益结构，然后聚焦于业务，再确定方案、选择上市主体、进行股权下沉或替换，最后解决如实际控制人、ESOP、业务合并等具体问题。

暴风的拆VIE重组之路

作为第一支回到国内资本市场上市的中概股，暴风科技曾经以美元基金投资方IDG为第一大股东，其拆VIE和重组的过程也被当做了中概股回归参考“模板”之一（见图4）。

2005年8月，冯鑫团队成立酷热科技（内资公司）；2006年5月，因相关政策规定，互联网视频禁止外商投资，为引入美元基金，酷热科技在开曼群岛注册设立了境外公司Kuree；同年7月，Kuree在中国境内设立全资子公司互软科技（即WOFE），并在A轮融资交割完成前，Kuree、互软科技分别与酷热科技及其股东签署VIE协议。

之后，Kuree引入了IDG作为投资人，又购买了暴风影音的相关知识产权，交由酷热科技使用。2007年1月，暴风影音并入酷热科技，成立暴风网际公司，冯鑫持股33，33%，韦婵媛持股66，67%。在Kuree的B轮融资交割前，Kuree、互软科技与暴风网际及其股东签署VIE协议，暴风网际成为暴风VIE架构中，在境内的实际运营主体。

在600万美元的B+轮融资中，Kuree在IDG之外还引入了经纬作为投资人。通过几次股东间的普通股转让，以及Kuree增发与回购普通股，在拆VIE之前，其股东结构为：第一大股东IDG持股37.7%，冯鑫个人持股的Keli Capital Ltd，持股比例为33.49%，另外，王宝珊（蔡文胜妻子）个人持股公司Baolink Capital Ltd与员工持股公司Trippo Capital Ltd分别持有11.3%与10.1%的股份，经纬持有7.4%的股份。

2010年12月，酷热科技股权结构调整，股东变更为冯鑫与蔡文胜。随后，IDG旗下人民币基金和谐成长、中信证券旗下金石投资等新投资人向Kuree全资收购互软科技，Kuree在境外回购IDG与经纬所持的所有股份，IDG与经纬退出Kuree。暴风的VIE架构中，各方签署的所有VIE协议最终全部终止。

到2012年5月，酷热科技、互软科技、Kuree、Keli及Trippo均注销完毕，暴风的VIE架构完全拆除。

在拆VIE的过程中，2010年12月，为了按照有关《重组协议》要求在暴风网际层面落实境外股东和员工在境外已获得的权益，酷热科技分别向冯鑫、蔡文胜、员工持股合伙企业融辉似锦进行了股份转让，蔡文胜与融辉似锦入股；随后，蔡文胜增持，融辉似锦将股份转让给了韦婵媛、唐鲜等管理层，员工持股合伙企业瑞丰利永与众翔宏泰也通过接受融辉似锦股份转让的形式入股。

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美国纳斯达克市场实际上是分为三个市场层面，即纳斯达克全球市场、纳斯达克全球精选市场和纳斯达克资本市场，三个市场分别采取不同的上市标准，起到了吸引不同档次的企业上市、优化资本市场结构的作用。

（一）纳斯达克全球市场

纳斯达克全球市场是目前纳斯达克市场中规模最大的市场，其对首次上市发行股票的公司的要求主要体现在对财务指标、资本指标和管理指标的要求上。

标准1最近的一年或者是最近的三年中有两年以上企业的税前利润高于一百万美元，企业的股东权益高于一千五百万美元，公众持有的企业股票的市值高于八百万美元，公众持股数量高于一百一十万股，持有一百股以上的企业股东需大于四百个，企业股价要高于五美元，有三个以上的做市商为其做市

标准2企业经营满两年，企业的股东权益高于三千万美元，公众持有的企业股票的市值高于一千八百万美元，公众持股数量高于一百一十万股，持有一百股以上的企业股东需大于四百个，企业股价要高于五美元，有三个以上的做市商为其做市

标准3企业经营满两年，企业的股东权益高于一千万美元或者企业股票的市值高于七千五百万美元或者企业的营业收入以及企业的总资产高于七千五百万美元，公众持有的企业股票的市值高于两千万美元，公众持股数量高于一百一十万股，持有一百股以上的企业股东需大于四百个，企业股价要高于五美元，有四个以上的做市商为其做市

（二）纳斯达克全球精选市场

纳斯达克全球精选市场是纳斯达克三个市场中对上市公司的财务要求和流动性要求最高的市场，该市场中企业是从已在纳斯达克上市的企业中挑选出的优质企业，即其它两个市场的优秀企业升板到纳斯达克全球精选市场，故不属于创业板首次上市融资问题，其准入标准不再详细说明。

（三）纳斯达克资本市场

纳斯达克还设立了专门供处于成长期的科技型中小企业上市的纳斯达克资本市场，其上市条件比纳斯达克全球市场要宽松很多，具体要求如表2所示。当科技型中小企业发展稳定后，通常会升板到纳斯达克全国市场。

财务指标企业的股东权益高于五百万美元或者企业股票的市值高于五千万美元或者企业最近的一年或者是最近的三年中有两年以上企业的净利润高于七十五万美元。

主要非财务指标企业经营满一年或者企业股票的市值高于五千万美元，一百万以上的公众持股量，公众持有的企业股票的市值高于五百万美元，持有一百股以上的企业股东需大于三百个，企业股价要高于四美元，有三个以上的做市商为其做市。

二、英国AIM市场

英国AIM市场对上市公司的准入条件则更为宽松，对上市公司的最低市值、最低盈利水平、公众持股量、经营历史均无硬性要求，但若上市公司上市前其主营业务未能超过两年盈利，则其主要持股人需要锁股一年。AIM市场对上市公司的审核主要是通过保荐人来完成的，拟上市公司在申请上市时必须聘请一个在伦敦证券交易所注册的合格保荐商，并且必须在上市之后持续聘任，保荐人负责独立评价申请企业是否适合在AIM市场上市，并协调申请公司的其他上市顾问，对该公司的上市程序、架构提出意见，AIM市场的保荐人评价一家企业是否适合在本市场上市主要看重以下几方面：该企业应拥有良好的短期盈利能力，应拥有优秀的管理团队，应有充分的论据说明该企业的产品拥有巨大的市场前景，该公司的股权应可以自由流通，并可以采用电子结算，一旦保荐人正式向交易所声明其认为申请企业已经满足了作为公众公司的基本条件，并同意担任其保荐商，那么该企业三天之后即可在AIM市场上市。

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尽管我国创业板的推出尚没有明确的时间表，但在不久的将来我国必将设立创业板，这一点应当说是无庸置疑的。在创业板市场上市的主要是处于创业阶段的高企业，而高科技企业由于其资产、技术特征及未来收益的不确定性而具有很大的风险性，所以说来自上市企业的风险将是创业板市场的最大风险。因此，探讨如何强化对创业板上市公司的审计，减少上市公司经营与道德风险对投资者的损害，从而降低创业板市场风险，是审计界面临的一大挑战，同时也是推出创业板而首先必须解决好的一个现实。

一、与主板相比，对创业板上市公司的审计风险更大

1.上市公司内部控制制度不健全加大了审计风险

审计是建立在评价和企业的内控制度基础之上的，一套有效的内控制度能够保证企业资产安全、确保财务信息真实可靠，从而降低审计风险。然而创业板的上市主体即高科技公司多属于民营企业，其在创立初期多由少数几个人发起设立，这些创始人又通常是通过亲属裙带关系相联结，股权集中，公司治理存在先天不足，难以形成有效的内部控制机制。同时，由于我国尚未建立完善的风险投资机制，许多企业上市改制前，并未经过有专业公司运作经验的风险投资机构的介入，其改制往往并不彻底。上市后，所谓的内部控制制度仅仅流于形式。

2.上市公司的经营运作风险导致审计风险增大

创业板上市公司多为新兴的中小高科技企业。在高科技企业所面临的风险中，首当其冲的是技术风险，一方面新技术、新产品的研究开发有很多的不确定性，另一方面，技术更新产品换代的周期越来越短，新技术、新产品很快就可能面临着被淘汰；产品进入市场后，随着同行业竞争的加剧，开拓或占领市场难度加大，市场风险日益显著。CPA审计失败的风险也随之增加。

3.上市公司的败德行为增加了审计风险

由于资本市场的规模有限，债务融资和信用担保体系尚未真正形成，中小企业的融资渠道狭窄，不能排除创业板上市申请人因急于上市融资或配股而进行信息操纵的可能性。同时，创业板上市公司企业规模小，题材大，股价易纵，暗箱操作将会更加猖狂。而创业板市场以机构投资者为主，他们自我保护意识很强，如遭损失，他们会选择诉讼，CPA风险加大。

二、加强对创业板上市公司的重点内容审计

（一）内部控制制度审计

内部控制制度审计是整个审计的基础，通过对内控的审查，可以判断被审计单位内部控制的可信赖程度，从而确定审计实质性测试的范围和方式。同时，也可发现被审计单位内控制度的薄弱环节，并有针对性地提出改进措施，使创业板上市公司不断完善内控，提高源头信息的真实性。

对内控的审查评价主要着眼于以下两个方面：审查内控制度的具体标准设定是否健全，在责任控制、业务处理程序、内部牵制、控制、内部审计等方面是否制定了合理、可行的规章制度；审查内控制度的执行情况，检查内控制度是否在实际工作中得到贯彻执行。

（二）业务记录审计

创业板重视企业成长性，故对反映其成长性的主营业务提出了较高的披露要求，这对CPA来说是陌生的课题，同时由于其专业性较强，对CPA的知识结构也提出了挑战。

对业务记录的审计主要涉及以下内容：1.所处行业情况，包括行业管理体制、市场容量、投入产出水平以及以上因素的趋势等；2.产品的经营及市场状况，包括产品的性能、质量水平、市场开发和拓展情况、分地区的销售情况等；3.主要客户及供应商情况以及有无集中风险；4.主导产品的科技含量，包括其研究开况、核心技术的取得方式、技术先进性等；5.业务发展计划，包括业务发展战略、产品开发及人员扩充计划、技术研发与创新计划、市场开拓与营销建设计划、再融资计划等等。

（三）无形资产审计

对于高，无形资产已代替有形资产和资产成为决定企业市场价值的主要因素。根据的法规，创业板上市公司无形资产的出资占注册资本的比例可以突破35%的限制，企业逐渐形成以无形资产为主导的资产结构。如不加强对无形资产的审计，将会到审计质量。

加强对无形资产的审计可从两个方面入手：一方面是审查上市公司是否公允、真实地披露了相关信息。尤其是对创业板市场特别强调的、代表企业主营业务能力的核心技术的审查。审查点主要有：核心技术的开发、受让、保密及其对公司业绩、未来的影响情况，企业技术创新机制和技术储备力量等。另一方面是审查企业是否建立起有效的无形资产内部监督机制。审查企业的无形资产管理部门是否对无形资产的开发、使用、转让等实施了有效的监督。

（四）盈利预测审计

创业板上市公司的前期业绩已不再是其市场准入的决定性因素，而关键是其未来发展空间。虽然按目前规定，创业板公司的盈利预测除在申请上市时强制要求披露外，其他时候均采取自愿披露。但为展示公司的未来发展空间以吸引投资者，创业板上市公司会更趋向于披露盈利预测信息。为保证盈利预测信息的质量，加强对其审计不可忽视。

盈利预测审核不同于一般财务报表审计，它属于事前审计，更多地依赖审计人员的职业判断，审计风险较大。CPA在进行盈利预测审计时应保持应有的职业谨慎，其审核的基本范围和限于：盈利预测依据的基本假设是否合理及充分披露，所采用的政策是否正确、公允和一致，是否按确定的编制基础编制，而不能对盈利预测的实现程度做出保证。

（五）关联交易审计

创业板市场上，由于企业的规模较小，关联交易的作用将会被放大；同时由于股份全部可以上市流通，资本运营、资产重组活动会更加频繁，由此衍生的关联交易会更加复杂，上市公司利用其进行操纵的手段也会更加隐蔽，对其审计监督也就显得格外重要。

关联交易的审计主要是对关联方信息披露是否完整、关联交易是否遵守公平、公正、公开原则做出鉴证。在审查过程中尤其要注意创业市场对关联信息披露的要求与主板市场不同之处，如：在创业板市场，核心技术人员属于关联方，在披露关联交易的定价政策时要求说明独立董事对关联交易公允性的意见，关联股东和董事在审议关联交易时应回避等。鉴于主板市场上关联交易审计所在的巨大风险，对创业板关联交易的审计可采用详细审计法，即实行少量的符合性测试、大量的实质性测试。

三、联合多方力量，加强对创业板上市公司的审计

如前，创业板市场审计风险很大。同时，创业板市场不再以“上市公司自身条件为本”，而实行“信息披露”及“买者自负”原则，这对cPA的审计质量提出了比主板市场更高的要求。因此在审计过程中，CPA应借助多方力量来加强对创业板上市公司的审计，尤其是充分利用内部审计及同业复核。

（一）充分利用内部审计

内部审计是内部控制制度的一个重要部分，它是确保上市公司财务报告真实性的第一道防线。独立性较强的内部审计可以减少cPA的审计风险，为cPA提供内部控制制度合理性和有效性的审计证据及财务报表审计的直接证据，从而减少cPA的审计工作量，提高审计效率。对创业板上市公司，CPA应当充分重视及利用内部审计工作。这是因为创业市场对内部审计提出了更高的要求，内部审计的独立性更强。如在纳斯达克市场上，要求所有上市公司必须设立由大多数独立董事组成的、与高级管理层平行的审计委员会，以此来提高内部审计的独立性，从而减少因而产生的信息不对称。香港创业板也有类似要求。根据我国目前创业板上市规则，虽然尚未明确提出设立审计委员会，但也提出了内部审计应直接向董事会负责，这相对于一般企业内部审计向总经理负责，内部审计的防护墙作用及可依赖性已大大加强。

（二）审计人员加强知识与合作，提高审计业务水平

由于在创业板市场上市的主要是高科技企业，而高科技企业的技术特征也会反映在其生产经营、与开发、投资等各项活动中。如果审计人员对技术知识及其性一无所知，必然对高科技企业的内部经营活动难以有深入的了解，从而无法准确地判断企业所在的及风险，也就不能提供客观、正确的审计报告。因此一方面审计人员应当加强科学技术知识的学习，掌握基本的科学技术常识，以提高自身的审计业务水平；另一方面，在审计中如果遇到高科技上市企业较深的技术专业问题，并且涉及的金额较大，则可以聘请有关的科技专家协助，共同完成审计项目。特别是在无形资产价值评估方面，这种合作能够有效地防止企业高估其资产和技术。

（三）借鉴美国同业复核制度，将其纳入我国CPA对创业板公司审计规范之中

同业复核是美国cPA质量控制的核心。1977年美国注册师协会规定，所有从事上市公司审计业务的会员必须做到：1.所有上市公司的审计业务由不负责该审计业务的其他合伙人加以复核后，才能出具审计报告。2.由一家会计师事务所对另一家事务所质量控制系统的健全性及会计与审计业务进行调查和评估。实践证明，同业复核在防范和控制审计风险、提高审计质量、减少审计失误、保护投资者利益方面起到了积极作用。我国应借鉴这一做法，要求具有创业板上市公司审核资格的注册会计师事务所建立同业复核制度，从而保证审计质量，减少投资者使用信息的风险。

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[中图分类号] F276.44

[文献标识码] A

[文章编号] 1006-5024(2007)03-0051-03

[作者简介] 曹 慧，北京航空航天大学经济管理学院博士生，研究方向为公司治理、人力资源管理；(北京 100083)

刘孝成，北京石油管理干部学院教学部教师，研究方向为经济学；(北京100096)

徐枞巍，合肥工业大学校长、教授，研究方向为人力资源管理、知识管理与教育管理。(安徽 合肥 230009)

随着现代企业制度在国内的建立，关于高管的激励问题已成为学术界和实践界普遍关心的话题。其中，薪酬作为激励高管的最重要手段，一直是学者讨论的热点。本文将研究视角置于高科技上市公司，以期发现影响高管薪酬的相关因素，并对高科技上市公司现有的激励机制做出评价。

一、文献综述

(一)国外关于高管薪酬的实证研究。Coughlin和Schmidt(1985)，Murphy(1985)指出高管薪酬与市场指标之间存在很强的正相关性；Jensen和Murphy(1990)针对现金报酬、内部持股方案和解雇威胁等几项指标考察了高管薪酬与企业绩效之间的关系，发现高管薪酬与会计指标和市场指标的业绩度量之间存在适度相关性；Boschen等人(2003)指出未预期的好的会计指标在短期内可以提高高管的薪酬，但在长期会降低高管薪酬；而未预期的好的市场指标则能在长期提高高管薪酬；Cordeiro和Veliyath(2003)发现市场指标、公司的多样化经营、外部董事的比例、公司的风险指标都与高管的现金薪酬显著相关。Arawal和Walk-ing(1994)的研究说明公司规模、成长性和公司的经营业绩是决定高管薪酬的主要因素。

(二)国内关于高管薪酬的实证研究。魏刚(2000)、李增泉(2000)的研究发现，高管薪酬与企业绩效不存在正相关关系，而与公司规模和地区差别显著相关；谌新民等(2003)发现企业的资产规模、行业特色、公司所在地区、股权结构对高管薪酬、高管的持股比例和企业绩效有显著影响；刘斌等(2003)检验了我国上市公司CEO薪酬与企业绩效之间的互动效应，结果发现CEO薪酬具有一定的“工资刚性”；周建波等(2003)的研究表明成长性较高的企业的绩效的提高与高管因股权激励增加的持股数显著正相关；张鸣等(2006)发现成长性不同的两类上市公司在会计指标和市场指标上会赋予不同的权数，且高成长公司会给予高管较高的保底报酬。

国内的实证研究主要集中在高管年度报酬与企业绩效的相关关系上。多数只讨论公司的外部特征(如所在的行业、地区)和会计收益(如净资产收益率、主营业务率等)对高管年度报酬的影响，很少讨论市场股价指标对高管年度报酬的作用，也没有针对特定行业具体分析影响因素。本文试图针对我国高科技上市公司这一类特定企业分析高管薪酬的主要影响因素。

二、研究设计

(一)样本选择。本文收集了2005年沪、深两市的信息技术业G和医药、生物制品C8共177家 A股上市公司作为样本进行分析。剔出数据缺失的12家公司后，还剩165家。采用横截面回归的统计研究方法，并用SPSS12.0软件进行数据处理。全部数据均来自上海证券交易所、巨潮网上公布的2005年上市公司年报以及搜狐股票历史数据库的股票价格。

(二)研究假设。由于公司所处的行业不同，面临的市场环境和前景不同，对战略目标及风险规避的要求也不一样，因此在考虑高管薪酬的影响因素时，除了分析企业规模、区域范围、会计指标等一般因素外，还要将本行业、本企业的相关特征加以考察，才能得到较为科学、准确的结论。下面提出本文的研究假设：

1.根据理论，股东倾向于向经营业绩好的高管支付较高的薪酬。股票价格作为衡量公司市场绩效的关键指标，是经营业绩好坏的另一面镜子。所以，能够提升股价的高管，其薪酬也应该得到相应提高。另一方面，由于高科技上市公司的股票一直被视为高成长型股票，股民对其未来的成长能力预期较高，愿意为将来预期产生的高额利润支付较高的股价，因此高科技上市公司普遍有提高股票价格的经营策略，并以此作为考核高管任务绩效的一项指标。

假设1：高科技上市公司的高管薪酬与公司的股票价格相关，股价越高，高管的薪酬越高。

2.企业在变化多端的市场上经营面临着各种各样的风险，既包括行业本身的内在风险，也包括企业特有的经营风险。高管将自己的人力资本投入到企业，以期获得相应的回报。如果企业的经营风险高，那么高管必然要求有相应的高收益作为保障。高科技行业技术更新换代快，国内外竞争激励，不确定程度高，是一个风险较高的行业。因此，在该行业内讨论高管薪酬与企业风险的关系，更有意义。

假设2：高科技上市公司的高管薪酬与公司的经营风险有关，风险越大，高管的薪酬越高。

3.企业的高速成长代表着未来好的盈利前景。由于科技日新月异，高科技企业必然会比传统型企业更关心未来的发展状况，会在技术、产品的革新加大投入，以保证市场领先的地位，使企业有持续发展的潜力。因此，高科技上市公司倾向于把企业的成长能力作为高管业绩的重要衡量指标，即对于推动企业快速成长的高管给与较高的薪酬。

假设3：高科技上市公司的高管薪酬与公司的成长能力相关，成长越快，高管的薪酬越高。

(三)变量与模型。根据国内已有的研究，将衡量企业绩效的会计指标、公司治理指标、公司规模、公司所在地区等影响高管薪酬的因素作为控制变量纳入模型。各种变量的符号、含义和说明如表1所示。

根据以上假设，我们构造如下模型，并通过横截面回归对以上假设进行检验。

ln COMP=β0+β1ROE+β2PRICE+β3RISK+β4GROW+β5MHO+β6IND+β7 ln SIZE+β8ZONE+ε

三、样本的总体描述和相关性分析

(一)样本总体描述

从表2中可以看出，即便同为高科技上市公司，高管薪酬的差距也相当大，其中薪酬最高的是三九医药(000999)，最低的是通化金马(000766)，两者相差近122倍；加权平均净资产收益率的均值为负，表明目前整个高科技上市公司经营状况普遍不佳，其中加权净资产收益率最高的是云南白药(000538)，最低的是吉林制药(000545)；股票价格最高的是中兴通讯(000063)，最低的是四环生物(000518)，二者相差近20倍。另外，整个高科技上市公司股价的标准差是4.375，说明各个公司股价变化相对较大，经营业绩明显不同；鑫茂科技(000836)连续3年的每股收益的标准差最高，说明该公司的经营业绩最不稳定，风险最大。上海飞乐股份(600654)连续3年的每股收益的标准差为0，说明该公司连续三年的每股收益保持不变，风险最小；高科技上市公司中成长最快的是中电广通(600764)，主营业务增长率达到516.17%，成长最差的是星美联合(000892)，主营业务增长率为-90.14%；另外，高科技上市公司高管持股比例的均值不到3%，大大低于国外高管持股比例5%～15%的平均水平，其中高管持股比例最高的是金证科技(600446)。在所统计的166家公司里有59家高管处于零持股状态；独立董事比例的标准差是0.0579，说明各个公司的独立董事比例比较接近，变化不大；高科技上市公司资产规模最大的是中国联通(600050)，最小的是宝丽来(000008)，二者相差近1527倍。

(二)相关性分析

高管薪酬的自然对数lnCOMP与会计指标ROE，市场价格PRICE，风险指标RISK以及公司规模指标的自然对数ln-SIZE和公司所在地区ZONE都存在显著正相关关系。但成长指标GROW，高管持股比例MHO和独立董事比例IND与lnCOMP相关程度比较低，在统计上不显著。

(三)回归结果和结果分析

模型的回归结果表明，在控制了加权平均净资产收益率、高管持股比例、独立董事比例、公司规模、公司所在地区等变量之后，高科技上市公司的股票价格每上涨1元，高管的年度报酬就提高3.3%，且在显著性水平为0.01时在统计上是显著的，这表明高科技上市公司的高管薪酬与公司的股票价格显著正相关，股价越高，高管的薪酬越高，假设1成立；连续三个会计年度每股收益每增加1个标准差，高管的年度报酬就提高28.2%，并且在显著性水平为0.1时是统计上显著的，这表明高科技上市公司的高管薪酬与公司的经营风险有关，风险越大，高管的薪酬越高，假设2成立；虽然高管薪酬与公司成长性呈正相关关系，但在统计上不显著，不能说明高管薪酬与公司的成长能力有关，假设3不成立。

另一方面，相关系数矩阵和模型的回归结果也进一步验证了前人关于会计指标、公司规模、公司所在地区对高管薪酬的影响。反映企业绩效的会计指标与高管薪酬显著正相关，即高管若能改善企业的经营业绩，则必然会得到较高的薪酬；高管薪酬与公司规模显著正相关意味着规模越大的公司倾向于付给高管更高的工资。高管薪酬还与公司所在的地区密切相关，直辖市和东部地区的高管薪酬明显高于其他地区高管的薪酬。但公司治理的有关因素，如高管持股比例和独立董事的比例与高管薪酬之间的相关关系不明显。具体来说，高管薪酬与高管持股比例正相关；与独立董事比例负相关，但在统计上都不显著，因此，它们不是影响高科技上市公司高管薪酬的主要因素。

四、研究结论及建议

通过以上研究发现，一方面，我国高科技上市公司高管薪酬与企业绩效之间存在较强的正相关关系，尤其与市场价格的正相关关系更显著；另一方面，从高科技上市公司高管薪酬与公司风险的正相关关系也可以看出风险收入已经成为高管薪酬的重要组成部分。将高管薪酬与企业业绩和经营风险挂钩，这说明我国的高科技上市公司已经初步建立了针对高管的激励机制。但在所调研的166家高科技上市公司中，虽然有107家的高管均持有本公司的股票，但持股比例偏低，不能发挥应有的激励作用，且高科技上市公司的高管薪酬也没有与公司未来的成长能力挂钩。针对以上问题，借鉴国外的经验，并结合我国的实际，笔者对高科技上市公司高管的薪酬设计方案提出建议，即建立基础年薪、风险收入与股票期权三位一体的薪酬体系。

参考文献：

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[3]魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究，2000，(3).

篇10

作为一家成立于2011年的互联网金融公司，融360已经完成了3轮、共计1亿美元的融资。通常融360这样的互联网公司都有着明确的上市目的地―美国。

“中国互联网公司去国外都是被逼的，10年之前互联网公司在中国融不到钱，只能背井离乡。中国现在有钱，流动性泛滥，投资人也有预期。”叶大清对《第一财经周刊》说。

融360并非个案，“拆除VIE”成为最近几个月创业圈最热门的话 题。4月，多家互联网公司受邀参加了商务部的一个关于VIE结构的高级别讨论会，主题便是怎么从商务角度创造条件，让互联网公司在国内上市。

“我昨天到今天一共见了9家处在B轮、C轮和D轮阶段的互联网公司，其中有4家明确表示准备拆VIE上新三板，1家准备拆VIE上创业板，1家准备分拆部分业务上新三板，2家暂时观望但明显对拆回来有一定兴趣，1家明确表示不考虑回来继续去美国上市。这个样本在今天或许具有一定的代表性吧。”4月23日，易凯资本CEO王冉在自己的新浪微博上晒了这样一组数据。王冉对《第一财经周刊》称，他现在一周会接触20至25家公司，大多数愿意考虑拆除VIE这个方向。

经纬中国创始合伙人张颖给出了一个更加夸张的数字，经纬成立至今投了110多家美元结构的公司，过去几个月以来，其中40多家正在拆除结构，准备在国内上市。IDG资本合伙人李丰也对《第一财经周刊》称，接触的企业中有10%至15%在考虑这一问题。

长期以来，中国绝大部分互联网公司都只能去美国上市。

按照中国证监会的标准，在国内A股上市需要满足一些基本指标，如3年连续盈利、净利润累计超过3000万元等，即使是要求较低的创业板，也至少要最近1年盈利、净利润不少于500万元，且有最近一年营业收入不少于5000万元等附加条件。但很多互联网公司上市时都处于亏损状态，很难满足这些上市指标。此外，早期国内的投资机构还不成熟，愿意投资互联网公司的基金大多数是美元基金。

“当时在海外上市是不得已的。轻资产互联网公司在中国上市不被支持，要求有一定的资产、利润。由于没有满足国内的上市要求，又接受了美元基金了投资，只能去海外上市。”天鸽互动董事会主席CEO傅政军告诉《第一财经周刊》。

而且，中国的A股市场采取审批制，国外却采取注册制。这意味着在国内即使符合上市条件，也不保证一定能够通过审批，有时候等待会长达几年。

创业公司去国外上市同样存在一些政策上的障碍，比如互联网内容服务（ICP）市场不允许外资进入。出于投资和退出的需求，中国的互联网公司大多数采取了VIE架构来规避相关限制。

VIE架构一般有3部分：境外上市主体（控股公司）、境内外资全资子公司（WOFE）和境内经营的公司（外资受限业务牌照持有者），通过3层结构，境外上市主体在进行海外融资的同时，境内公司依然可以在境内取得牌照。而通过协议，境内公司将利润转移到WOFE中，从而实现对投资人的回报。

最知名的采取VIE架构获得融资并上市的公司是新浪。此后VIE成为中国互联网公司在海外上市的通用方式。据路透社的统计数据显示，在纽约证券交易所和纳斯达克上市的200多家中国公司中，有95家使用VIE结构，其他采取了实际控制人通过离岸公司控股境外公司，后者又通过股权关系控股境内经营实体的架 构。

而现在，国内市场已经有所变化。

新三板是一个相对来说门槛比较低、自由度比较大的市场，大大降低了创业公司的上市难度。根据现有政策，存续期两年、主营业务比较明确的公司都可以申请在新三板上市。王冉认为实际操作中也是几乎100%可以挂牌。

三板市场是在主板市场（含中小企业板）、创业板市场之外的交易市场。老三板市场是2001年7月16日成立的“代办股份转让系统”，而新三板则是在老三板的基础上产生的“中关村科技园区非上市股份公司进入代办转让系统”。

预期中的股票发行注册制同样减少了创业公司上市的门槛。2014年11月，中国证监会副主席刘新华公开表示，证监会正在制定注册制改革方案，取消股票发行的持续盈利条件，降低准入门槛，推动互联网公司在创业板上市。

无论是新三板，还是可能实现的注册制，对于创业企业来说，都意味着上市的门槛已经低到和海外上市没有太大区别。

另一方面，创业公司继续采用VIE架构的政策风险也在增大。年初，商务部公布的一份征求意见稿明确指出，VIE不能规避外商投资限制，已经有VIE的公司和中概股，要根据不同情况进行处理，要么申报、要么申请许可进入。

当然，创业公司如此热衷拆除VIE的直接原因是国内市场带来的疯狂估值。5月12日，暴风科技第34次涨停，从7.14元一路涨到了270多元。暴风科技是国内第一个解除VIE结构、回归A股上市的互联网公司。

截至5月18日，暴风科技的市值已经接近300亿元人民币，这和在美国上市的优酷土豆市值几乎一样。而另一家在国内上市的视频网站乐视网的同期市值已经达到了1100亿元人民币。值得注意的是，乐视网和暴风科技的视频用户规模明显低于优酷土豆，这显示出在国内上市的互联网公司获得了远高于境外上市同行的估值水平。

据深交所5月18日披露的数据显示，创业板目前平均市盈率为119.47倍，而同期在美国上市的中国互联网公司平均市盈率只有40倍左右，其中百度的市盈率不到40倍，阿里巴巴的市盈率不到60倍。

上市门槛很低的新三板给创业公司的估值同样疯狂。据东方财富数据显示，截至5月15日，新三板市场平均市盈率为56.13倍。

作为一个长期看空VIE的业内人士，王冉认为一些具有行业敏感性的公司应该最先考虑在国内上市，如互联网金融和大数据公司。此外，那些用户和消费者几乎全部在中国，以及在国外估值很低的公司业都应该尽快在国内上市，如游戏类、媒体类公司。

融360正是王冉所说的那种适合在国内上市的互联网公司。作为一个金融搜索平台，融360在美国没有可以对比的公司，而且美国的信用和金融环境和中国很不一样。

“公司的注册地、市场空间、业务团队等都在国内，在国内上市有利于品牌影响力的提升。”叶大清认为国内上市也有助于公司业务的拓展。

“绝大多数公司都适合在国内上市。至于方式，新三板还是创业板还是主板，可以具体再看。”王冉说。

如果不涉及拆除VIE架构，创业公司4个月左右差不多就可以完成审计、股改，在新三板上市。如果要拆除VIE架构，则需要半年甚至更长的时间。

拆除VIE有几个关键步骤，包括法律、财务、税务等，有一定的复杂性，但就投资机构、律师和办理VIE架构的业内人士的总体反馈，技术上无外乎是搭建VIE架构的反向操作，期间最难以把控的是与现有投资人的谈判环节。

根据公开资料，2010年12月，暴风科技开始拆除VIE架构。2010年12月，金石投资、和谐成长向Kuree购买VIE架构核心平台―互软科技100%持有股权。互软科技从外商独资企业（WOFE）变更为内资企业。同时，Kuree、互软科技、暴风网际、酷热科技及其各自股东终止了相关的全部VIE协议。

2011年7月，Kuree以4148.3万美元在境外从IDG及Matrix回购所有股份，两家投资机构获利退出。最后一步是将VIE架构下相关公司（酷热科技、互软科技等）注销。截至2012年5月，历时一年半的VIE架构拆除工作全部完成。

这其中的关键一步是：金石投资、和谐成长向Kuree购买互软科技100%股权，也就是外资退出，企业变为内资企业。“首先和现有投资人谈判，可能快可能慢。有ICP牌照的互联网公司，需要内资把外资股东买走。如果不需要ICP牌照，则可以采用合资公司的方式。这是最棘手的事情。有的公司融了钱，当时觉得高高兴兴，是一件好事，换成拆VIE的角度，变成麻烦了。”王冉 说。

其他的步骤依次包括：把美元转为人民币、把钱从境内付到境外、审计和改制。在此过程中，资本从美元转为人民币，可能涉及税务成本。例如同一个创业者，在公司架构变化后，如果占股比例、商业实质没有变化，但是在海外出让资产的时候，需要根据交易所得纳税。资金的进出也受到监管，如果资金在3亿美元以上，需要国家级的发改委商务部的审批，3亿美元以下需要地方的审批。

拆完VIE之后，创业公司更快的上市方式是新三板和A股并购上市。新三板的费用在100多万元，需要3个月左右时间，成功率几乎100%；A股并购需要停牌、公布预案和证监会审批，需要4到6个月，但如果用现金收购则几乎不需要证监会审批。

并非所有的创业公司都适合在国内上市，尤其是那些在国外有相同模式而且估值特别高的公司，例如滴滴打车可以对比的公司是Uber，这家还未上市的公司的估值已经超过500亿美元。

王冉认为用户市场主要在国外和国内政策有障碍的公司也不适合回来上市，而那些潜在市值已经达到1000亿美元以上的公司也不适合回来，“境外市场的承载力更强些”。

对于想回国上市的企业来说，最大的风险是否能够如预期所想成功上市，因为国内的政策经常有所变化。避免这种风险的关键是速度要快，拆完VIE以后是不是能够把这些步骤很快做完。

另一个问题是A股溢价是否会长期存在。以新三板为例，其股价波动很大，中科招商曾经在6个交易日内从108.99元退至1.01元。王冉认为，长期来说新三板会越来越活跃，创业板和中小企业板也会越来越市场 化。国内面向新三板的基金正在组建，新三板的交投量也日渐活跃。

通过被宋城演艺收购的方式，另一家视频网站六间房已经完成VIE架构拆除，回归A股市场。但叶大清仍然在观望，并没有开始真正拆除VIE结构。

“国外资本市场比较成熟，比较有深度。中国个人投资者占了70%，国外机构投资者比较多，机构投资者比较理性，比较看长远。个人投资者如果看到大盘一直在跌，可能会退出。”叶大清说。

王冉认为，当越来越多的创业者选择A股市场作为未来方向时，越来越多的创业者也会选择人民币基金作为投资人。这意味着美元基金和以管理美元为主业的基金管理人都将面临巨大挑战。“3年后，市场上的美元基金甚至可能消失一半。”

篇11

在早期，由于A股市场发展不充分，VIE模式推动了企业的成功，加快了企业技术进步，提升了行业服务质量，满足了消费者消费需求，利用国际资本发展和壮大了企业自身，提高行业市场领域的竞争度，提升中国产业的整体竞争力。但是，随着国内资本市场日益完善，中国企业到境外上市曝露出来的弊端，逐渐影响到行业及企业，形成了以中国互联网行业为代表的高科技产业全面“转嫁”到海外资本市场的扭曲局面。

（一）影响未来科技强国国家战略 二十一世纪世界竞争的核心领域是高科技行业，以我国互联网行业为代表的高科技产业纷纷到海外上市，则意味着我国在这一领域将受制于人，必会影响我国未来科技强国的国家战略。另外，外资机构通过在海外市场入股百度、腾讯、阿里巴巴等企业，获得的大量信息将直接威胁到我国的网络信息安全。

（二）为部分机构与个人非法转移资产提供便利 协议控制模式已经发展到了中国秦发等一批传统实业企业，形成了上百亿元有形资产被“薄薄的”几页纸“悄悄”转移到注册在海外的壳公司，并“瞒天过海”到海外上市，逃避外汇监管、向境外逐步转移资产，从而可能导致国内巨额资产通过这种灰色通道流失海外，直接危及国内经济的平稳健康发展。

（三）违背外资行业准入政策 2006年8月，为加强对外国投资者收购境内企业和资产，以及境外造壳上市殊目的公司收购境内企业和在境外上市的各种监管，中国商务部、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局六部委联合颁布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》。为绕开该规定，有投行设计了VIE模式，以绕开商务部审批，也不受证监会监管。

（四）VIE实质是不公平交易 因为协议控制本身就是一种利益转移方式，在这种交易结构下，国内的主体成为牌照中心、成本中心、运营中心，而海外主体成为投资对象、利润中心。

二、采用可变利益实体模式原因分析

VIE模式（图1）是指境外离岸公司不直接汲取购境内策划实体，而是在境内投资创立一家外商独资企业，为国内实体企业提供资讯、公司治理等业务，国内实体企业将其全部净利润，以“办事费”的方法付出给外商独资企业。同时，该外商独资企业还通过条约，取得对境内企业全部股权的优先购置权、抵押权和投票表决权等。以我国互联网行业为代表的高科技产业境外上市主要有以下几种。

（一）方便筹集资金 海外上市改变了公司与资金供给者的关系。海外资本市场在一个开放的市场，规模大，资金供给者之间完全竞争，融资门槛低、程序便利，公司筹资容易得到满足，也会降低筹资成本。企业海外上市，按照国际市场要求规范企业管理，可以提高企业经营管理效率，达到经营管理真正与国际接轨，提高企业信誉和知名度。在某种程度上，通过VIE 模式，解决了国内创新型企业海外上市问题，实现创业资本的获利退出，出现了以互联网为主的创新型企业发展的黄金时代，成就了腾讯、百度、阿里巴巴等业内领军企业。

（二）国内上市门槛较高 无法完全满足A股上市条件，国内创业板和中小板设置了过高的财务门槛，将大批企业挡在大门之外。如创业板要求“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于 500万元，最近一年营业收入不少于5000万元”，中小板要求“最近 3个会计年度净利润均为正数且累计超过3000万元”，相比之下，美国纳斯达克的门槛较低，很适合尚未盈利但发展空间巨大的企业去实现融资目的。

（三）海外市场集聚效应 目前境外上市带国有企业背景的中资企业，在行业中处于主导地位，有一定的盈利能力和竞争力，中小企业普遍业绩也不错，具有较高的成长性，在行业内具有广泛的影响力。良好的业绩和成长性，受到境外机构投资者和个人投资者的热烈追捧，吸引了更多的企业设立境外机构，吸引海外股权投资基金入股投资，为日后赴美上市创造条件。十几年来，互联网、清洁技术、生物医药、教育培训等创新产业里的几乎所有海外上市公司，大都采用VIE模式，包括中国移动、中国石油、中国银行等国有巨头的海外上市，发展壮大，也与VIE模式不无关系。

（四）其他原因 一些企业老板出于转移资产的原因，选择境外上市。在VIE风潮下，某些企业老板将资产向海外进行转移支付时并不对价，就涉嫌操作转移财富，造成国民财富的流失。另外，部分地方政府主动推动企业境外上市，鼓励企业境外上市融资，并为此举办系列企业境外上市培训、推介、考察等活动。

三、可变利益实体模式风险分析

用可变利益实体这种模式来规避约束外资所有权的规则也存在着风险。

（一）政策风险 目前，国家有关部门对VIE模式并没有实质的可操作的明文规定，而一旦国家相关部委出台相应的规定，可能会对采取VIE结构的公司造成影响。中国政府曾针对特殊的行业使用VIE结构出台过相关的文件，2006年，信息产业部发表了《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》，指出将会对互联网公司使用VIE结构进行密切审视。2011年3月，钢铁制造商宝生钢铁（Buddha Steel）撤销其在美国总计3800万美元的上市申请，究其原因就是因河北当地政府不认可该公司的可变利益实体（VIE）结构。

（二）外汇管制风险 外来资本要进入，境内企业赚钱还要汇出去，必然会出现资金大进大出的现象，倘若相关企业无法获得外汇监管机构的行政许可，就会遭遇外汇管制风险。2011年5月10日，世纪佳缘就在招股书中披露，其在中国境内开展业务的两大子公司之一北京觅缘信息科技有限公司（以下简称北京觅缘）未能如期取得国家外汇管理局审批的外汇登记证，世纪佳缘因此未能完成对北京觅缘的首次出资。根据中国法律，商务部签发的外商投资企业批准证书也将失效，而北京觅缘的营业执照将被北京当地的工商局吊销，它将不再是一个合法存在的法人实体。

（三）税务风险 VIE架构横跨多个国家和地区，某些企业可能会采取避税措施，通过关联交易把利润转移到纳税比较低的国家和地区，或在股息分配上作节税处理。但是，种种避税行为是否合法需要税收监管部门认定。

（四）控制风险 由于是协议控制关系，上市公司对VIE没有控股权，可能存在经营上无法参与或公司控制经营管理的问题。

（五）司法和仲裁风险 在一揽子协议中众多协议，必然涉及到协议中选择的法院和仲裁机构在哪里，适用的准则、依据是什么，不同的管辖法院和仲裁机构，对于协议效力认定的裁判结论也会有所不同。

四、可变利益实体模式对策

市场经济发展一靠科技创新和进步，二靠资本市场。本着建设服务型政府的理念，政府监管部门既要归纳和总结目前VIE模式的优点，也要正视它的缺点和弊端。尽可能给企业投资者提供救济之道，引导国内的资本、技术、人才更加有序地从事互联网和其他高科技产业领域。近年来，我国资本市场的迅速发展，尤其是人民币股权投资基金行业的快速发展，已经为高科技企业A股上市场或回归A股市场创造了条件。对于协议控制模式，宜采取疏堵兼顾政策，一方面疏导尚未上市的高科技企业优先选择国内资本市场，同时对于滥用这一模式以图转移资产的企业予以坚决制止。

（一）积极引导海外上市企业回归国内市场 明确“协议控制”属于以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求的情形。要求采取协议控制模式赴海外上市的企业必须经过商务部审批，并会签证监会。各地商务部门不得不越权审批，也不得越权解释。未经商务部审批并得到证监会同意，税务部门、外汇管理部门、工商部门不得接受该类协议的备案或认可该类协议。

同时，要求美国SEC等国外证券监管机构在对采用协议控制模式到海外上市的中国企业的上市申请审查方面加强与我国证券监管部门的合作。对违规出具境外上市意见的律师、会计师及其事务所，我方有权利进行及时、有力的处罚。

为避免对境内外资本市场造成剧烈波动，建议采用“老人老办法、新人新办法”的原则进行新老划断，对历史上形成的“协议控制”境外上市企业暂不进行清理。在有关政策明确的情况下，对于部分采取协议控制方式境外上市的优质公司，可引导其回到国内市场，实行双重挂牌；对交投冷淡、市盈率偏低、市场再融资能力偏弱的企业，可通过企业回购公众股进行私有化，再由相关政策引导下回归国内二板市场上市，

（二）加大资本市场对中小企业扶持力度 加大资本市场对中小企业的扶持应成为我国资本市场的核心任务。在不改变现有的A股上市的法律法规前提下，通过适当的政策措施，扶持一批高科技的明星级中小企业在A股上市，形成示范效应和集聚效应。首先，改革发审制度，简化审批程序、弱化审批性质，以更宽容的心态接受新技术、新经济、新模式的企业挂牌上市，允许试错的机会。其次，针对高科技产业规模普遍较小、成长快的特点，在上市标准上，不应做过多硬性规定。第三，逐步放开外资在华投资的产业限制。在不威胁国家经济安全前提下，允许外资进入某些高科技产业，不仅能带来发展所需的资金，而且带来新的经营理念和产业整合的资源，对于促进产业发展极为有利。

（三）加强多层次资本市场建设，吸引互联网等高科技企业境内上市 多层次资本市场，包括主板、二板和三板市场，分别为不同层次的企业提供证券交易平台。其中主板市场指证券交易所市场；二板市场也称创业板市场，目的是为快速发展的中小企业、科技型创新企业提供股权交易的平台；三板市场也就是柜台交易市场，服务于达不到上市条件要求的企业。目前我国主板、二板市场日趋完善，三板市场进展缓慢，成了资本市场体系中明显的“短腿”，以致多层次资本市场建设迟迟没有突破，导致数百万家的中小企业融资困难，直接造成许多处于创业阶段的高科技、成长型企业流失海外。因此，加强资本市场建设，除继续完善主板、二板市场外，还可以积极发展三板市场、公司债券市场、信托、投资基金等金融市场的建设，加速发展多层次的资本市场体系，健全我国资本市场的产品体系，争取最大的努力把优质企业留在国内上市。

（四）推进国内资本市场制度创新 确立国内市场主导性地位、防止出项边缘化危机的关键和根本途径，还在于大力推进制度创新。首先，在监管理念上应尽快与成熟市场接轨，转变政府职能，尽可能减少审批环节和审批事项，强化事中监管和事后打击力度，减少政府干预，加快推进市场化改革，更大程度地发挥市场配置资源的基础作用。第二，重在制度变革，当前尤其要加大发行制度方面的改革。应进一步简化发行程序，缩短发行周期，降低发行审核中的不确定性，尤其要简化自主创新能力强的科技型优质企业的融资程序，增强市场选择功能与企业自主发展能力。第三，增强证券交易所的独立性，强化证券交易所的职能，充分发挥交易所作为资本市场进行核心的作用。加强交易所在上市审批，市场层次架构、转板机制设计、交易制度创新、产品创新等领域的自和积极作用。第四，增强证券中介机构等市场参与者的自我发展能力，增加其在发行承销中的自主性与市场化定价能力，完善市场化的约束机制，明确券商应当担负的责任，为券商开展各项创新活动创造良好的环境，做大做强国内券商，为国内资本市场的将抗发展打好另一项基础。

篇12

是不是所有符合上市条件的企业都要上市呢？光大证券曾在全国各省市巡回举办香港创业板讨论，结果发现想在香港创业板上市的企业只有200多家，可见，创业板并非“十项全能”。在上市前，我们必须做上市的可行性分析。一个项目是否可行，通常包括三项内容：项目是否必要？项目能否实现？项目实现后的效果如何？上市是一项系统工程。一家企业想成功到创业板上市，必须在各中介机构的帮助下做大量的工作，在此过程中会消耗大量的人力、物力、财力，其融资成本相对来说比较高。更为重要的是：企业上市后，虽然拓宽了融资渠道，提高了公司的知名度，有利于迅速扩大经营规模，但其内部结构和所处外部经营环境也不可避免的会有较大变化。比如公司的发起人可能会失去对公司的绝对控制权，公司的财务资料需要公开披露等。由此可见，进行上市可行性分析的意义重大，它一方面能有效地避免上市决策的失误，另一方面也有利于选择最佳的上市方案。

可行性报告的内容根据企业的不同而各异，但大体上来说包括必要性分析和可行性分析两大类。必要性分析的内容主要是上市能给企业带来的好处。可行性分析主要是说明企业所具备的上市条件，这要对照上市企业要求一条一条的分析，主要包括行业上的优势，企业的性质，技术上的优势，主营业务、综合经营能力、财务状况、影响力、管理和组织体系等。另外，根据创业板的特点，可行性报告应包括企业成长性分析，这可以从企业所处行业的发展前景、企业的创新能力、企业的管理层素质来进行分析。

上市步骤

中介机构的选择　二板上市的整个过程与中介机构有着密不可分的联系。中介机构起着对拟上市企业进行全程指导的作用。因此选择好中介机构对企业上市的成功有着致关重要的作用。目前我国的中介机构多为各家券商，在几千家券商中，企业应选择规模大、实力强的综合类券商作为自己进入二板市场的中介机构。

详细调查可行性报告是公司自己对自身状况的一个总结和介绍，而这里的详细调查则是中介机构对企业的了解。具体内容如下：发行人的具体情况，包括发行人的工商注册登记情况、公司章程、公司主要投资人以及公司管理层的情况；公司本次发行股份的情况，筹资额、筹资用途、业务发展计划、市场开拓计划等；公司财务状况、财务制度、会计流程、财务结构、收入情况、现金流量等；公司法律文件和其他有关法律事宜，如法律文件的齐全规范性，公司有无涉诉情况。

上市方案　在整个上市过程中，会遇到大大小小的问题：在上市前，是否认为现阶段已基本符合创业板的准入条件？是否必须立即准备上市工作？企业的可用资料能否负担较高的上市成本和费用？如何规避风险？上市如何定价？怎样才是上市的最佳时机？如何做好上市的协调工作。这些问题都需要在券商的指导下拟订方案，一一解决。

申请阶段　这一阶段主要的工作是提交文件，层层审批。

招股挂牌阶段　在通过审批后，公司进入忙碌的发行阶段，这一阶段公司的主要使命是决定发行定价，印发上市文件，正式发行。

上市后经营

资金经营

进入二板市场的企业多为高新技术企业，所筹集资金的大部分投向R&D，国外R&D的投入一般均占产出的20%以上，但我国仅占0.5%。由于高新技术企业投入的风险较大，企业在选择项目时应谨慎行事。企业将资金投向R&D，从短期来看由于股票呈现高成长性，股票的价格会上涨，更有利于企业获得资金；从长期看，企业始终处于研发的前沿地带，高技术能带来高收益，也有利于企业的长期发展。又考虑到一部分投资者对短期利益的追求，建议企业将一部分资金投向投资短、见效快的项目，从而能在短期收益上有所作为。总之，企业上市后，其经营目标也发生了变化。作为一个一般企业，其经营目标为税后利润最大化，而一个股份公司其经营目标为企业价值最大化。

防范风险

创业板上市公司大多是中小科技企业，由于经营规模、赢利能力和经营稳定性等原因，不具备主板上市融资条件。也存在管理不善，经营不利，发展迟缓的另一面。经验表明，在一些高科技公司获得巨大成功，高科技投资综合回报率明显高于社会平均报酬率的同时，中小科技企业普遍存在投资失败率高的问题，往往是70%―80%。多数中小科技企业是亏损的，甚至严重亏损。那么企业应如何防范风险呢？首先，企业应理顺产权关系，做到权责明确，利益直接，这样才能调动人才的积极性；其次，由于中小科技企业有一些是家族式企业，在提拔制度上任人唯亲，容易使引入的高科技人才感到没有发展潜力。故此，企业应改变用人观念，运用先进的用人方法；再次，高科技企业应重视财务制度的完善。有了完善的财务制度，企业才能正确认清自身的发展状况，分析出企业所面临的问题。

二板市场上市机会的供求失衡会导致风险。从目前公布的资料看，已申请到二板市场上市的公司数目已逾2000家，而二板市场可能采取先发行后上市的办法，首批上市的企业累积到50至60家时再集中上市，首批发行和上市机会的稀缺会造成二板市场企业上市机会的供求失衡，严重的供不应求势必造成欲上市企业的恶性竞争，这种恶性竞争不只限于上市公司本身的竞争，往往表现为公司过度包装和上市过程中的寻租行为等等不正当竞争手段的运用。企业防范这一风险的方法是谨慎选择上市时机，不一定要追求第一批上市，在企业的经营实力均达到标准后，二板市场也发展比较规范了，上市也会变得方便和顺利。

上市企业面临被恶意收购的风险。二板市场上市公司股本规模过小，尤其是管理层持股禁售期内流通盘更小，极易为恶意收购者提供可乘之机，而这种恶意收购对“创业”本身的限制又会扼杀创业企业在二板市场上“创业”所拥有的种种有利条件，使上市公司失去到二板市场上市的意义。另外，股本规模过小而被主力机构控盘易导致股价的巨幅涨跌风险。这样就有可能使经营者的控制权受到威胁。应对恶意收购的方法有“皇冠上的明珠法”，即将公司主要资产卖给其他收购者；“收购收购者法”，即在二板市场上对恶意收购者进行收购；“寻找白衣骑士法”，即寻找恶意收购者外的第三方，给予合理的价格，协议收购。

持续信息披露

创业板上市公司的信息披露为一季度一次。除财务会计信息外，公司业务进展情况、业务计划及执行结果，以及与此相关的敏感业务信息和上市公司的治理结构信息等，都必须及时、持续地进行披露。