企业并购定价方法范文

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中图分类号：F275 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）14-0197-03

中国作为世界三大经济体之一，在并购市场上发挥重要作用。中国目前是亚洲第三大并购市场，并购交易从1996年开始不断增加。制定科学合理的企业并购方法，成为我们迫切需要解决的问题。

实际上，在并购目标企业的过程中，仍有一项不容忽视的评判目标企业风险大小的指标，即企业的信用等级。信用评级对于减少资金供需双方的信息不对称性、促进资金融通、揭示信用风险具有举足轻重的作用，依然成为资本市场上重要的组成部分。近年来，随着国际资本市场直接融资活动的增加，要求进行信用评级的国家也日益增多，目前，国家和企业要到国际资本市场融资，必经两家以上的评级机构评定信用级别。信用等级的高低直接决定了融资成本和融资数量。放在当今不确定事件频发的资本市场当中时，它的分量有增无减。

一、企业并购定价方法发展的现状

企业价值评估方法发展得较为丰富，美国官方推荐投资者分析上市公司所采用的评估方法就至少有17种。这些方法综合起来看又大致可以归结为三种基本方法：成本法、市场法和收益法，其他各式各样的价值评估方法都是由这三种基本方法相组合变换而来的。同时，财政部联合资产评估协会在2011年3月新的《资产评估准则——企业价值》中，继续沿用了2007年的《企业价值评估指导意见（试行）》，即：注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法。因此，在经济环境复杂多变，经营风险越来越大，人们对公允的企业价值的需求越来越大的今天，再次重新认识企业价值评估方法的三大基本方法具有很大的现实意义。

关于企业价值评估理论最早产生于20世纪初费雪（Fisher，1906）在《资本与收入的性质》中提出的资本价值理论。该理论提出，资本价值是收入的资本化或折现值，利息率对资本的价值有较大影响，利息率下降，资本的价值将上升，反之，则下降。Fisher的研究从利息率的角度探求了资本收入与资本价值的关系，说明了资本价值的源泉，为现代企业价值增长理论奠定了基础[1]。

20世纪50年代，莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）教授推导出了基于完全资本市场和人们的行为完全理性时的企业价值评估模型，即现金流量折现法（Discounted Cash Flow approach）。该模型的建立将企业价值评估引入了科学的定量化阶段。到目前为止，该方法仍然广泛应用于价值评估领域。同时，他们还第一次系统地把不确定性引入企业价值评估理论中，创立了现代企业价值评估理论[2]。

20世纪80年代末，汤姆·科普兰 （TomCopeland）、蒂姆·科勒 （TimKoller）和杰克·默林 （JackMurrin）合著的《价值评估》一书提出了企业价值的驱动因素，即公司销售收入、利润及资本基础的增长率和投资资本的回报率，并在此基础上构建了实体现金流量折现模式与经济利润模式，同时也指明企业的价值等于企业以适当的折现率所折现的预期现金流量的现值，从而确立了以收益法为核心的企业市场价值的估价模型[3]。根据汤姆·科普兰等人的研究，在所有的以现金流量为基础的企业价值评估模型中，按照现金流量和折现率的定义，存在两种企业价值评估的基本思路：一种把股东作为企业最终权益的索取者，企业价值为股东价值；另一种把企业的资金供给者整体作为企业权益的索取者，企业价值为整个企业的价值，包括股东权益、债务价值和优先股价值。第一种称为权益法的企业价值评估模型，是将股东在持有期内获得的红利和股票价格波动收益进行折现的方法。第二种称为自由现金流量（free cash flow）的企业价值评估模型。该模型认为企业未来产生的自由现金流量应是投资者所有，自由现金流量的现值就是企业的价值。

二、目标企业价值评估的意义

（一）通过研究有利于改进并购行为中对目标企业定价的科学性

目前，如何对并购行为所带来的潜在的机会价值或协同效应价值进行合理的估价，成为企业价值评估方法面临的一个全新课题。然而，在各种文献中，鲜有同时全面考虑到这两者给目标企业带来的价值增值。因此，面对方价值评估需求，如何在我国市场经济尚未发达条件下，研究在不确定情况中全面评估目标企业价值的方法，使之更具科学性和操作性，具有重要的理论意义和现实意义。

（二）丰富我国的企业并购行为研究以及信用评级业务范围

本文的研究有助于丰富和发展我国的企业并购理论和方法，推动企业并购行为发展，并提供有益的借鉴和思考。

（三）被并购企业通过采用合理的定价方法，有助于实现并购目标价值最大化

企业出售自身的行为动机大抵包括以下几方面原因：经营管理出现问题，无力持续经营；管理层出现较大变动；并购方提出优厚条件。无论哪种因素动机的驱动，卖方都希望再次并购行为中能有个科学合理的价格，而此时方法的有效性就显得尤为重要。一个合理的定价方法能够很好的打消卖方的顾虑，同时不损失买方的利益。

（四）有助于投资者分析对被投资企业未来战略规划

首先，通过并购对企业的各项资源进行补充和调整，可产生集团规模经济，将许多企业置于统一企业集团的领导之下，可以节省管理费用。同时，增强各子企业的专门化，有利于集中足够的科研经费，使企业的规模相对扩大，使得其直接筹资和借贷比较容易。

（五）对于评估机构来说，有助于工作准确科学地进行

评估机构能否在评估行业立住脚跟，最重要的决定性因素便是其评估结果的客观准确性。资产评估机构作为一个专业的中介机构，其提供的评估结果必须要显示其专业性水平。而决定这种专业性水平展现的媒介便是一个合理的评估方法。同时，合理的评估方法的使用也能极大地缩短评估工作周期，提高评估工作效率。

三、传统的企业价值评估及缺陷

（一） 基于市场的相对比较法

基于市场的相对比较法是建立在替代原则基础上，即“人们不会为一项事物支付超过获得其替代物成本的价格”。它是通过比较市场上相同或相近的企业公允价格，经过类比分析，修正而得到的企业价值评估结果。采用这种方法进行企业价值评估时，评估结果的准确与否主要取决于对参照企业以及价值乘数的选择。相对比较法的一般模型可表示为：

其中，Y为目标企业价值，

X 为目标企业价值乘数，

Y1为参照企业价值，

X1为参照企业价值乘数。

参照企业在价值方面要与目标企业具有相同效用。财政部联合资产评估协会于2011年3月新的《资产评估准则——企业价值》中规定，选择参考企业时需要考虑的因素包括：

（1）被评估企业所从事的行业及其成熟度；

（2）评估对象在行业中的地位（领导者、跟从者）及其市场占有率；

（3）企业业务性质、发展历史；

（4）企业所提供的产品或服务；

（5）企业所处地域及其服务的目标市场；

（6）企业构架（控股公司、经营多种业务的公司）；

（7）企业规模（资产、收入、收益及市值等）；

（8）资本结构及财务风险；

（9）运营风险；

（10）经营指标，包括盈利能力、收入及收益趋势、利润率水平；

（11）资产及盈利的质量；

（12）分配股利能力；

（13）未来发展能力；

（14）管理层情况；

（15）股票交易情况及股票价格的可获得性；

（16）其他。

由于这种方法的前提假设是目标企业的价值与价值乘数的比率同参照企业的价值与价值乘数的比率一致，因此，价值乘数的选择应与企业价值具有一定的相关性。在实际操作中，通常选取市盈率（P/E）、价格与账面价值比例（P/B）等作为价值参数。

运用相对比较法评估目标企业的价值，最大的优点在于很容易从股票市场上获取相关数据，直接确定企业的价值。由于市场法这种直观性特点，克服了自由现金流流贴现法存在的对输入参数的过度依赖。但与此同时，对于参照企业以及价值乘数的过度依赖，大大限制了这种方法的适用范围。

首先，参照企业数量或与目标企业相似性程度直接影响到价值评估结果的准确度，同时伴随引起的价值差异，却是无法准确估计的。另外，虽然提供了目前市场对价值的评估信息，但并没有提供参照企业评估价值的合理程度，即目前市场估值是否合理，如果市场本身有所高估，那么运用该方法得出的价值是否合理无法准确判断。因此，很多学者认为，我国的股票市场和并购市场，并不具备运用相对比较法的条件。

其次，市盈率和价格与账面价值比例都受到折旧方法和其他会计政策的影响，也容易因人为操纵失真，且当企业连续亏损，造成利润和股东权益的账面价值为负时，P/E和 P/B 则变得毫无意义。由于未考虑到企业面对的市场环境、组织结构成熟度、企业的财务方案、资本结构、战略以及不同的公司价值评估的等因素，误差较大。

（二）基于收益的折现现金流量法

折现现金流量法（Discounted Cash Flow，DCF）是在资本预算基础上，将企业的未来预期现金流按照一定的资本成本率贴现，折算为并购交易时点的现值以评估企业的价值。其一般公式为：

其中，Y0为基期目标企业价值，

CFi为第i期预期净现金流入，

SFn为目标企业在期末的残值，

ri为企业持续经营期。

因此，预测目标企业未来净现金流量、折现率及残值是准确定价的关键。根据现金流、折现率的具体含义，企业价值评估可表示为以下模型：将企业价值等同于股东权益的价值、对企业股权资本进行估价的股权自由现金流评估模型，即股权资本自由现金流评估模型。

在这一模型中，股权自由现金流（FCFE）是指满足公司持续经营所需费用后的剩余现金流。其中，维持公司持续经营需要考虑的因素包括：经营费用、偿还的债务、满足公司长远发展的资本性支出、维持日常运营必要的营运资本追加。因此，股权自由现金流用公式表示为：

FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-旧债本金偿还+新发行债务

相应的，折现率为根据资本资产定价模型（CAPM）确定的股权资本成本，即投资者要求的收益率，其计算公式为：

其中，rf为无风险利率，

ɑ为权益风险系数，

rm为行业平均收益率。

现金流量折现法适用于具有持续较高赢利水平的企业整体资产评估，尽管它的应用需要许多严格的前提条件，如资本市场效率、企业经营环境和战略的稳定性、预测的准确性、企业具有预定的增长模式等，但通过对预测和折现值的调整，也可以弥补前提条件的不足。因此，该方法可以评估除新兴行业以外的大部分企业，尤其是资本结构稳定或相对稳定的企业。然而，在此基础上，现金流量折现法依旧要求被评估企业现金流为正，并且将来各时期的现金流可比较可靠地估计，同时需要获得一个风险参照，利用该风险参照可以得到折现率。在这种情况下，这种方法的适用性不可避免地受到一定的限制。

首先，现金流量折现法下，投资者只是被动地估计并接受未来市场的状况，通过直接预测未来的现金流量并根据判定的资本成本来计算投资现值，确定在现在时点应选择的方案，这样就不能灵活处理预期值与实际值之间存在的差异问题。正由于对现实环境中的“变数”考虑不足，现金流量折现法计算公式表现的僵化，因此，无论是真实数据与预测数据不符，还是管理层随后调整投资策略，未来任何变动都将使现金流量折现法计算出的投资净现值失效，从而使现金流量折现法失去对投资者当前决策的指导意义。

其次，现金流量折现法的准确度依于对未来事件的准确估计，但从某种程度上忽略了不确定性价值。企业面临的不确定性，不仅代表其可能需承担的风险，也意味着未来也许存在的、目前无法预见的机会。现金流量折现法无法反映出评估后可能出现的增值机会以及对这些机会进行后续投资可能产生的收益。

四、对于目标企业价值评估的意见和建议

（一）制定并完善相关规范性文件

为了使资产评估的公正性、科学性及真实性得以保障，提高资产评估的质量，特别是提高企业价值评估的质量，需要行业加强对企业价值评估相关的规范性文件的建设和落实。通过规范性的文件来明确评估机构和从业人员的责任心，从而提高评估的质量。

目前，我国行业内部已经制定出关于企业价值评估的准则和评估指导意见，这对于企业价值的评估有着一定的指导意义。但由于企业并购中目标企业价值评估在评估要素、评估对象、评估类型以及披露事项等方面与其他评估目的的企业评估相比存在一些差别，因此，就要根据目标企业价值评估的自身特点制定出统一的规范性文件。在我国北京已经制定出关于目标企业价值评估的规范性文件，但所涉及的范围仅为在北京的评估机构和注册资产评估师。希望北京制定的规范性文件能够为全国范围内规范性文件的制定起到引领作用。

（二）加强对目标企业评估理论和方法的研究

近年来，我国在企业价值评估的理论和方法的研究上确实取得了一定成绩，但同时我们也应该看到许多成果基本停留在比较浅层次的介绍上，缺乏创新，并且理论和方法明显落后于评估的实践，并没有充分发挥其对于评估实践的指导作用。因此，对于当前存在的关于企业价值评估的理论和方法需要有所突破。例如，在对企业的价值运用超额收益法进行评估时，应当选取适当的折现率和风险系数，对超额收益的方法进行确定。又如，在评估的过程中应用数学的方法来确定企业未来的经济性和功能性损耗等。

（三）增加目标企业定价因素

金融产业是信用产业，信用是金融的血液，离开信用，金融体制将无法正常运行。信用评级对金融体系的影响是最直接的，只有在信用评级信息的支持下现代金融体系才能长足良性运行。特别是随着金融交易主体的不断增加，交易形态的复杂和交易空间的日趋扩大，信用评级越来越成为不可或缺的交易中介。信用评级通过对信用等级的判断影响着资本市场债券价格、利率，引导着投资者的投资方向，并直接或间接的影响着信贷市场、外汇市场、期货市场、黄金市场。可以说，信用评级掌握着发债企业的生命和债券发行交易的定价权，是控制资本市场走向的制高点，与国家金融息息相关。2008年发生的金融危机也证明，信用评级拥有摧毁一个国家金融体系的巨大能量，关系到国家的兴衰。

传统的定价方法在对目标企业定价过程中过分依赖财务指标及假设条件，无法全面、切实地估计出企业真实价值及未来存在的经营风险。然而，通过在评估目标企业时添加信用评级这一考虑因素，能够有效解决这一问题。信用评级的方法指对受评对象信用状况进行分析并判断优劣的技巧，贯穿于定性、定量分析和评价的全过程。信用评级不是简单对财务数据进行的分析、处理，而是需要遵循一定的法律、法规、制度和相关指标体系，对评级对象的偿债能力和信誉程度进行全面综合的考察、分析与判断，是一个复杂的过程。因此，信用评级的方法力求科学、谨慎，具有系统性和条理性。注意到各种评级方法的相互配合，综合运用。目前我国企业价值评估体系中并未充分考虑信用评级这一研究要素，因此，评估人员及研究人员需加紧在信用评级领域的学习。

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关键词 ：企业并购；财务风险；战略整合

随着经济全球化的发展，各国企业掀起了并购的浪潮。并购是企业通过市场开发各种资源，扩大市场份额的重要形式，是企业主动和选择有偿性的合并，可以使企业走上多元化发展之路。但是，一些企业并购的效果，却并不都尽如人意。虽然有许多原因导致并购的失败，但财务风险是一个非常重要的因素。

一、企业并购财务风险的内容

对企业并购财务风险的内容，不同的专业人士有不同的标准，对企业并购的财务风险定义的内容当然也有所不同。本文将企业并购的财务风险的主要内容分为：定价财务风险，融资财务风险，支付财务风险，财务整合风险等四个类型。

1.定价财务风险

定价是指目标公司并购交易的价值评估方法，确定并购出价和进行并购竞价等一系列活动过程的统称。在企业并购中，并购的定价部分是双方共同关心的核心问题。定价越高，财务风险越大；定价越低，财务风险越少。定价风险控制是企业并购风险控制实施的第一步，因为所有的企业并购财务决策行为都是基于购买价格。

2.融资财务风险

融资风险主要是指并购融资渠道和数量，以及改变资本结构多引入的风险。具体来说，包括融资方式是否与企业并购的动因一致，货币数量和时间是否可以确保并购成功，融资结构是否合理等。不同的融资方式存在不同的融资风险。并购活动所需资金往往是非常大的，大量的企业如何利用内部和外部融资渠道，在短期内筹集资金是并购成功的关键因素之一。因此，如果融资方式的选择不恰当，会导致企业并购的财务风险，甚至导致整个并购活动失败。外部融资是企业并购应用越来越多的融资方式，主要包括债务融资和股权融资，杠杆收购融资和递延支付融资等。

2.支付财务风险

支付财务风险主要是并购资本的使用风险。支付方式一般包括现金支付，换股并购、杠杆支付和混合支付等，不同付款方式的选择有不同的风险收益分配效果。影响支付方式的主要因素有：并购方融资能力、现金持有量、控制权与公司的并购股价水平的高低以及目标公司对付款方式的购买偏好等。

4.财务整合风险

企业进行并购交易后，还需要对目标企业的经营控制权进行并购整合。在整合过程中，并购企业将面临财务整合风险。因为不适当的整合，会暴露以前隐藏的金融风险，这将使企业难以应对，不能达到预期的协同效应。

二、企业并购中财务风险的影响因素

1.定价风险的影响因素

从本质上讲，企业并购价值评估是一种主观的判断，但不能自由定价，而是需要根据具体的科学方法和长期的经验。然而，当前我国企业价值评估方法不够完善，缺乏一个系统的分析框架。国内企业协议收购的惯例是以净资产价值或加上一定量的优质资产或股权的转让价格，这种做法不仅没有考虑资产的时间价值，也没有考虑整体寿命期间的现金流量。此外，对各种因素的评估，我国企业的并购缺乏一系列有效的评价指标体系，有关的规定大多数为原则性的内容，操作起来比较困难。

2.融资风险的影响因素

⑴融资结构。融资结构主要由债务资本和权益资本组成。企业的融资结构是否合理成为影响融资风险的一个主要因素。并购的债务融资方式可以分为银行贷款、发行债券，其影响因素在于不同的并购动机和并购前目标企业的资本结构不同，使并购对短期资金和长期资金、债务资金和自有资金的投入比例存在一定的差异。

⑵付款方式。企业并购所需资金渠道来源及数额的大小与并购方企业所采取的支付方式有关。支付的常用方式主要包括：现金支付，换股并购，卖方融资和混合支付等几种方式。在信息不对称情况下，付款方式的不同，将不同的消息传递给市场投资者，是影响企业并购财务风险的重要因素。

⑶筹集资金的能力。影响企业并购融资的最重要的因素就是筹集资金的能力。企业如何通过内部和外部的渠道按时足额筹集到所需的资金，是企业并购活动成功的一个重要因素。内部融资和外部融资是衡量企业筹措资金的能力。企业内部募集资金能力主要取决于企业的相关因素。比如，税收折旧政策和企业的盈利能力；而外部募集资金能力主要取决于企业的盈利能力与资本结构。

3.支付风险的影响因素

⑴企业的财务结构和现金流量水平。付款方式将受到企业真实的财务状况的影响，如果收购公司杠杆比例较高，一般不使用现金购买或发行债券，可能会倾向于股权融资。如收购公司有充裕的现金流，可考虑用现金支付，增加债务水平；如收购公司筹集的现金流量不宽裕，可考虑用分期付款或股权收购。事实上，只有每股净现金流量大于每股收益，企业才有充足的能力进行扩张。否则就会通过融资、举债或发行股票对问题进行解决。

⑵支付金额大小与融资方式。并购支付方式的选择与付款金额多少和融资方式直接相关。如果并购金额小，股票支付方式不划算。因为发行股票需要通过证券交易所和其他相关部门批准与审批，耗时且费力，所以通常用现金支付；如果并购方规模较大，并购金额也较大，一般会采用股票或混合支付方式。如果应用的是现金付款方式，公司的现金压力就会很大，从而对并购后公司整合和运营的资金需求及运用会有较大程度影响。

⑶融资成本。选择付款方法时，应该从成本收益角度进行比较资本成本。需要充分考虑银行贷款的贷款成本，发行股票的发行成本，同时考虑到，即使是公司的自有资金，也有资本成本，至少会存在机会成本。

4.财务整合风险的影响因素

⑴并购企业的财务风险。导致企业并购的理财风险主要有并购企业的内外部两个原因。外部原因可能是并购企业政企不分，使得企业缺乏科学的企业战略和经营策略；内部的原因，比如，并购企业应收账款过高，将大大增加坏账损失。如果并购企业的财务信息不足、不及时、不完整甚至失真，再加上财务预测环节薄弱或没有健全的监督机制，都可能会引发理财风险。

⑵并购企业财务行为人的影响。并购企业的财务行为人是影响企业并购的财务整合风险的主要因素。财务行为人是财务一体化的实施者，再好的制度系统也需要由人来实践。所以人的素质与行为特征直接决定了财务制度效能。由于财务行为人在素质与能力方面具有不确定性，也给财务整合带来了诸多风险。

三、企业并购财务风险的防范与解决

1.定价财务风险策略

目标企业价值的确定是企业并购中非常重要的环节，能否找到合适的市场价格是并购成功的关键。公司资产可分为有形资产和无形资产。有形资产评估是相对简单的，各种估价方法的数值相差不会太大。但人力资源、管理经验等无形资产的价值，不同的评估方法测量出来的数据差异较大。选择正确的评估方法，全面系统地确定目标公司未来的定价，融资和支付都具有十分重要的意义。评价的主要方法有：贴现现金流流估价法、换股估价法及成本法等。

2.融资财务风险策略

⑴扩大并购融资渠道，降低资金成本。如何利用多种融资渠道，迅速和有效提高并购所需的资金是顺利实施并购活动的关键。同时，企业以不同的融资方式筹集到的资金，其资本成本是不同的。由于各种原因，企业不能只从一个单一的来源采用单一的融资方式获取全部融资。企业通常从多个渠道以多元化的融资方式获取资金，例如，短期贷款、应收账款融资方式来弥补目标公司的日常运作所需的流动性缺口，用长期负债和股东权益筹集到的资金满足企业所需的其他资金投入。

⑵选择合适的融资方式，确保融资结构的合理化。并购企业应当合理评估自己的资金实力和融资能力，合理设置财务分析指标体系，建立长期和短期的财务预警系统，并结合实际选择合适的融资方式。选择融资方式时应注意择优顺序。首先是合理使用自有资金；然后是准确测量它们的短期和长期偿债能力，并据此确定融资风险临界规模，做到负债额度适当合理；最后是要确定并购的股权融资规模，适度降低融资成本，这对优化融资结构具有十分重要的意义。

3.支付财务风险策略

每一种企业并购支付方式都有一定的财务风险。比如，现金支付的最大风险是资金流动性风险以及由此产生的债务风险，股权支付的最大风险是股权稀释风险，杠杆支付的最大风险是偿债风险。并购企业可以根据其财务状况和目标公司的意向，设计不同的付款方式，对现金、债务和股权进行合理组合，以分散单一支付风险的基础上降低收购成本。比如，在安排公共收购模式时，可以采用两层出价模式：第一层出价模式承诺以现金支付；第二层出价模式采用支付混合型证券支付方式。这不仅可以降低并购企业并购后的还款压力，又利于鼓励目标公司股东尽快签约出售，使并购企业在第一时间取得目标公司控制权。

4.财务整合风险策略

一是必须建立一个融资、投资等财务活动的科学决策过程，确保并购管理层拥有一定的权限，充分集结有关专家的智慧，有效发挥科学程序的监控作用。二是建立并购企业跟踪机制和财务风险预警系统，跟踪识别并购企业在并购整合期内的财务因素及其所引起的财务风险。三是对财务风险的活动实行责任制度，明确责任，严格考核相关风险承担者。四是对合同条款的约束防范和解决财务风险进行合理利用，这正是保护并购方利益最有效的措施。

企业并购必须更新观念，力求使目标公司与自身的经营业务起到互相补充的作用。并购后，应该从公司的财务经营理念出发，及时迅速地对目标企业的经营战略进行整合，通过对资源的优化配置，充分发挥并购双方的优势，实现企业价值最大化。

参考文献

[1]孟舒.浅析企业并购中的财务问题及执行对策[J].商业经济,2013（02）.

[2]陈玲.企业并购中财务风险及其防范[J].现代商业,2010 (15).

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近年来我国企业纷纷通过并购来提高市场竞争力，然而很多企业过分强调并购和重组是企业进行低成本扩张的途径，而忽视了并购前对目标企业的选择和价值评估，以及并购后融资支付方式的选择和财务整合等财务问题，导致并购效果并不理想。因此，我国企业并购所面临的财务问题及改善对策是一个值得深入研究和探讨的课题。

一、我国企业并购所面临的财务问题

（一）企业并购定价方式所面临的财务问题

1、并购信息不对称

在并购中，信息是否完整、及时和真实直接关系到并购能够成功，然而目前并购信息不对称的现象是普遍存在的，尤其是对于并购企业来说，处于掌握信息的劣势地位。导致并购信息不对称的原因是多样且复杂的，但归纳起来主要是由于目标企业可以隐瞒或粉饰财务信息、信息披露制度不够完善、以及并购企业对并购缺乏相关经验。

2、定价方法比较单一

不同的定价方式其侧重点不同，因此企业要根据自身的实际情况来选择恰当的定价方法，有时甚至要采用多种估值方式来克服单一定价方法的局限性。然而我国多数是采用重置成本法或账面价值法来对企业整体价值进行评估，忽略了目标企业的经营方向、整体价值、未来收益和面临的不确定性，导致难以对目标企业的价值进行客观反映。

3、无形资产价值失真

当今时代，商标权和专利权等无形资产对企业价值的影响越来越大，然而无论是采取重置成本法还是账面价值法，均只是考虑了企业资产的价值而忽略了无形资产的价值，导致对目标企业价值评估的不准确。

（二）企业并购支付方式所面临的财务问题

目前企业并购支付方式主要有现金支付方式、混合并购方式、换股方式和杠杆收购方式等，我国企业并购支付方式所面临的财务问题是支付方式单一。据统计，目前我国企业并购支付方式以现金支付为主，在每年的并购中均占到85%以上，此种方式虽然操作简单，但要求企业必须拥有足够的现金流，沉重的现金负担会给企业的未来发展埋下隐患，影响并购市场的健康发展。

（三）企业并购融资方式所面临的财务问题

1、企业内部融资非常有限

我国企业的发展历程较短，内部积累资金较少，同时由于企业的盈利水平较低，导致企业通过挖掘内部融资来实现并购是非常有限的。

2、 企业融资方式比较单一

目前我国企业并购的融资渠道比较狭窄，多以股权置换和资产置换为主，并且企业在实际并购融资操作中可供选择的工具极其有限（多为发行股票和银行贷款），这极大地影响了企业的成功并购。

3、 不规范操作现象比较严重

由于法律法规限制和市场监管等原因，企业并购融资正常渠道的困难重重，企业无法通过正常渠道来获得并购所需的资金，导致不规范操作现象比比皆是，严重扰乱了资本市场的正常秩序。

4、 融资方式的限制较多

无论是贷款融资、股票融资还是债券融资方式，其限制都较多，使得我国企业在效益不佳的情况下能够获得的资金非常有限。

二、我国企业并购所面临财务问题的改善对策

（一）改善企业并购的宏观环境

1、对政府的角色进行合理定位

政府要通过制定科学合理的并购政策，创造高效秩序井然的并购环境，积极引导企业的并购行为，充分发挥企业并购的宏观和微观经济功能；政府要对市场各种关系进行综合协调，弥补市场作用的不足之处，有效发挥自身的宏观调控能力；政府要对企业并购行为实施有效监督，将企业并购引入规范化的法制轨道，维护市场经济公平竞争的秩序。

2、对并购制度与规范进行完善

根据我国的国情，建立一整套企业并购相关的法律法规，既能对企业的并购行为进行约束，又能在法律允许的范围内最大限度地发挥并购主体的创新意识和自主性。

（二）完善企业并购的微观环境

1、要选择恰当的价值评估方法

企业所处的客观经营环境和自身经营管理方式的差别，决定了企业必须有针对性地选择价值评估方法。而且由于目标企业的价值评估是一项复杂的系统工程，往往难以依靠一种评估方法来得出准确的结果，因此要根据并购的具体特点来选择更适合的价值评估方法和模型，确保客观反映企业的真实价值。

2、要选择适当的融资方式

不同融资渠道都有自己的适用范围和优缺点，企业要选择恰当的融资方式和融资渠道，如吉利收购沃尔沃时就采用了“国内融资+国外融资”、“地方融资+资本市场”的融资方式，成功解决了并购融资，这位我国其他民营企业的并购融资提供了有益的参考。

3、要避免盲目并购行为的发生

企业并购是一项高风险的行为，因此企业在并购前要进行可行性分析，聘请专业机构来进行全方位的调查，防止并购信息不对称所造成的风险；对目标企业的财务指标和财务报表进行全面分析，建立完善的目标企业价值评估体系；拓宽融资渠道，采用混合使用多种支付方式，确保企业保持良好的资本结构。

三、结束语

作为企业进行直接投资和增强实力的一种方式，并购活动有着很多的优势，因此近年来我国企业并购的数量和规模日益扩大。但目前我国企业并购的效果却不尽人意，并购所面临的各种财务问题严重制约了我国企业并购行为的快速健康发展，这就要求我们从企业并购的宏观和微观环境入手，寻找相应的解决对策。

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一、企业财务风险的显著特征

我国现行企业财务风险主要具有四大显著特征。首先是不确定性。由于企业并购的客观环境日新月异，使得人们无法对并购活动未来预期效果形成确定性认识，因此，极易造成企业并购活动过程中存在着一些不确定性因素，财务风险作为企业并购风险的综合反映，其往往通过不确定性因素表现出来；其次是动态性。引起企业并购财务风险的因素并非一成不变，所以，导致财务风险强度、影响范围以及发生的可能性概率不断变化；再次是可控性。随着我国现行科学技术的发展与管理手段日益科学化，给予企业防范和治理并购财务风险不确定性因素提供了有效的管理工具，以此，很大程度上推动了企业并购目标的实现；最后是决策相关性。对于企业财务风险而言，其主要存在于并购前的战略规划、并购中的定价、融资与支付、并购后财务整合等方面的决策，通常情况下，不同方面的决策将造成不同的风险，但其决策均环环相扣，彼此影响，因而，决策直接关系到风险。

二、企业财务风险的类型

（一）战略规划风险

企业并购活动的顺利开展，其符合企业本身发挥规划的并购方案是关键，即该方案为企业并购活动起着导向作用。在战略规划阶段，企业受外部环境日新月异的影响，导致企业并购决策时产生一些不确定性，这些不确定性因素使得企业形成战略规划风险。

（二）定价风险

定价是企业并购活动的第二个环节。该环节首先要求企业对目标企业进行评估定价，基于现行企业信息不对称和失真现象严重，再加上，传统的评估方法已经不能够满足现行企业的需求，导致评估定价误差较大，不利于并购企业做出正确的决策。

（三）融资风险

充足的资金是并购活动顺利运行的前提条件。对于自身资金不足的并购企业来说，借贷是筹集资金最为有效的方法。在借贷过程中存在着很多风险，主要表现在企业丧失偿债能力的风险和因举债而造成股东利益受损的风险，同时，企业并购借贷数额与并购融资风险呈现正相关，即借贷数额越小，并购融资风险越小；反之亦然。

（四）支付风险

基于企业并购具有股权稀释性和资金流动性特点，为企业并购出现支付风险提供了可能。其中，以资金流动性风险最为显著，究其原因在于我国绝大多数并购企业常采用现金支付方式；另一方面是股权支付稀释风险。该风险作为股权支付方式的主要风险，将会大大降低股权收益，进而，导致股价波动。在信息不对称的条件之下，缺乏科学合理的支付结构极易使企业形成支付风险，并严重制约着企业并购活动的顺利、高效、有序开展。

（五）并购后的财务整合风险

并购后的财务整合阶段是企业并购活动的最后一个环节，该环节直接影响到企业并购是否得以成功。一方面是财务行为人风险。目前，我国并购企业中相当一部分财务人员从业素质低下，且自身拥有知识相对滞后，再加上，有效的监督管理机制执行力度较为薄弱，尚未充分发挥其职能，因此，导致并购企业产生财务行为人风险；另一方面是财务组织机制风险。受企业财务机构设置、财务管理制度以及财务组织更新的影响，使得企业财务收益难以实现预期的目标，从而给企业带来了巨大的损失。因此，导致这种损失产生的风险称之为财务组织机制风险。

三、企业并购财务风险的防范控制

（一）企业并购战略规划风险防范控制

第一，并购事前筹划。对企业自身拥有的资金进行筹划，待确定资金之后，可根据其资金进行合理融资或者选择适合企业的扩张规模，有助于减少企业融资和扩张不当产生的风险；第二，对企业自身经营状况评估。充分挖掘企业自身的优缺点，在并购时，尽可能的选取有助于补缺并购企业的目标企业或者与本企业发展战略相符合的目标企业，同时增强本企业风险识别能力，有效防范并购风险。

（二）企业并购的定价风险控制

控制企业并购的定价风险通过对目标企业进行价值评估控制溢价风险。常用的企业价值评估方法有两种，一种是基于收益的企业价值评估法，以企业的历年收益为依据，实现对企业的价值评估；另一种是基于资产的企业价值评估方法，以企业资本预算的原理为依据，实现对企业的价值评估。

（三）企业并购融资风险防范控制

一方面是根据企业的自身的资金结构、偿债能力等状况，选择切实可行的融资方式，对于非上市企业将其融资方式固定为“内部筹资—商业银行贷款—过桥融资”。对于上市企业，其融资方式一般为“内部筹资—商业银行贷款—过桥融资—发行股票”，若企业出现股本资本成本小于债务资本成本，其融资方式应调整为“内部筹资—发行股票—商业银行贷款—过桥融资；另一方面是调整融资结构。致力于债务融资风险控制基础之上，以原有融资结构为模板，集合现行企业资金结构的要求，设计自有资金约束条件下的最优融资结构。

（四）企业并购支付风险防范控制

选择设计合理的支付方式是控制并购企业支付风险的最有效手段。对于现行企业而言，其主要有四种支付方式：现金支付、股票支付、杠杆支付以及期权支付，不同的支付方式存在着不同的风险和优点，因此，应有针对性的控制，对于现金支付风险而言，应控制最大现金支付承受额；对杠杆支付风险而言，应不断调整债务结构；对股权支付风险而言，应确定换股比例；对最优支付设计而言，应实现混合支付。

（五）企业并购财务整合风险防范控制

第一，加强并购后企业财务组织的管理制度。通过实现并购双方企业优势互补，充分调动财务组织管理协同效应，推进财务管理实现规范化、系统化以及统一化；第二，加强并购企业财务人员的行为管理。进一步加强财务人员的职业道德素养，同时强化监督管理机制执行力度，及时发现和解决并购企业财务腐败行为和财务管理者的内耗行为。

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并购可以帮助企业实现规模经济，扩大市场占有率，提高资源利用效率，盈利能力倍增，在激烈的市场竞争中赢得主动，实现跨越式的发展。据摩根大通的年度并购报告显示，2015年全球并购交易成交金额总计5万亿美元，其中来自中国企业的并购就占15%，占比非常大。2015年中国企业并购交易额为7 350亿美元，几乎是2013年并购交易额的三倍，而且2015年中国企业海外并购增长势头也非常强劲，海外并购达到590亿美元，同比增长了18%。

企业并购是一把双刃剑，是一种高风险的市场交易活动。实务中有很多有实力和发展潜力的企业因为某些因素而导致并购失败，造成或收不回成本，或巨额亏损，或一蹶不振。企业并购充满了许多不确定因素，隐含着许多风险。本文主要研究并购中最主要的风险――财务风险包含的具体内容及防范策略，希望对企业并购中财务风险的控制和规避提供建议。

一、企业并购财务风险的实质

在企业并购这个复杂的系统性工程中，财务活动一直贯穿于并购过程的始终，实施有效的财务风险控制是并购成功的重要因素。财务活动中企业并购成本由于受到并购的其他风险因素的综合影响，进而又会影响并购的财务风险。因此实质上，财务风险就是并购中所有相关风险在并购价值量上的综合反映。充分认识财务风险并对其进行防范和规避，对于实现企业并购战略目标和提高企业并购成功的几率非常重要。

二、企业并购财务风险的主要内容

一套完整的企业并购流程，主要分为以下几个环节：并购前明确并制定并购企业的并购战略、甄选目标企业并进行充分的尽职调查、合理评估目标企业价值；并购中对针对并购方案的细节进行磋商谈判，形成最终的、正式的并购协议并执行；并购后对并购双方企业的各项要素实施有机整合。财务风险在企业并购流程中一直存在，根据财务风险在不同并购环节中的具体表现，企业的并购财务风险可以分成四类，主要有：

（一）并购定价风险

在并购前期，对目标企业的价值做出合理的评估，将直接影响企业并购的交易价格，是并购交易过程的关键内容。因为确定合理的交易价格是企业并购成功的必要条件，而对目标企业进行价值评估就是确定交易价格的主要基础，是决定并购企业报价的直接因素。可见，如何对目标企业价值作出合理的评估定价十分重要，如果估计定价不准确，偏离较大，将对目标企业实际情况的掌控造成不良影响，甚至会导致并购失败。

一方面，由于现实中并购企业对目标企业的真实信息的掌握往往不全面，而且目标企业为了自己的利益往往会故意隐瞒不利信息或者夸大有利信息的披露，这会干扰并购企业对目标企业的真实价值与未来盈利水平的预测，所以并购企业如果过于依赖目标企业公开的财务报表信息，而且又疏忽尽职调查，那么这种并购双方的信息不对称就极易造成并购企业对目标企业定价不准确，会导致并购的财务风险。

另一方面，我国目前的企业价值评估定价体系尚未完善，常常会造成企业价值的估值定价出现较大偏差，导致并购的财务风险。在现实中采用的几种企业价值评估方法都有一些使用的限制和不足，存在主观性较强、可操性不高的缺陷，仍然缺乏一套健全有效的企业价值评估定价指标体系，也会引起并购中的财务风险。

（二）融资风险

并购融资风险是指在并购过程中，并购企业因为筹集并购资金的行为选择对并购后企业财务活动造成的不确定性。企业筹集并购所需要的资金渠道比较多，主要有：内源性的资金，比如企业的自有资金；外源性资金，比如借款、发行股票或债券等筹集到的Y金。企业在筹集并购所需资金时通常考虑两方面：一是筹集的资金数量是否能在规定期限筹足；二是从资本结构的角度考虑采用何种筹集资金方式，因为各种筹资方式在还款期和财务负担等方面有自己的优缺点。通常融资金额越大，对企业造成的并购融资风险越大。从并购动机、资本成本等多方面考虑，合理安排企业并购融资策略是非常重要的，否则，可能造成融资成本徒增，加大财务风险，阻碍并购进程，甚至由此导致并购计划的失败。

（三）支付风险

支付风险主要包括两方面的内容：一是指在现金支付中由筹集现金的总额大小、筹资方式、汇率、税收等方面原因，造成并购中最终需要支付的现金超出该企业最大现金支付承受额，形成了与资金相关的流动性风险、债务风险，容易使企业陷入财务危机的困境；二是指涉及股权支付时由于增发股份或者换股支付等方式导致并购企业的原股东股权控制能力降低，削弱了其控制权，造成并购企业中每股收益降低和股权稀释，也会造成财务风险。

（四）财务整合风险

财务整合风险主要是指在并购后并购企业与目标企业双方由于在财务组织机构、财务管理制度和企业文化等方面的不统一，并购双方无法有效地协调和整合，造成并购企业实际收益与预期结果不一致甚至相反的结果，预期的财务协同效应无法实现，导致并购后企业承受财务损失的风险。财务整合是企业并购后实施的重要内容之一，是并购企业达成并购战略目标的重要方法。若并购企业对目标企业财务整合不利，并购企业预期的财务协同效应就无法实现，就会影响企业集团财务战略实现，生产经营等方面效率低下，企业盈利状况不佳，导致企业财务风险。

三、企业并购财务风险的防范策略

（一）确定目标企业的合理定价

为了对目标企业并购交易价格做出合理定价，提高并购成功率、规避并购定价风险，并购企业应对目标企业的信息进行充分、全面的掌握。由于并购企业人员能力和业务范围的局限，可以聘请业界有良好信誉、具有丰富并购经验的会计师事务所等中介机构协助并购企业对目标企业的信息进行详尽的调查，有助于分析出目标企业真实的财务信息；还应聘请律师事务所对目标企业进行法律方面的调查，调查目标企业是否有法律方面的纠纷和判决，发现目标企业在财务报表上没有披露的一些赔偿金额，从而避免给并购后企业造成亏损的隐患。最后，并购企业应结合自身的收购意图、战略方案和全面的尽职调查最终获得的财务信息和法律信息，结合企业价值的综合评估定价方法，进行评估并考虑并购的谈判技巧，从而最终合理确定目标企业的定价，减少财务风险。

（二）科学安排并购企业的支付方式

支付方式的选择对并购是否获得成功和并购后的财务状况都有重要影响。并购企业应根据具体情况选择不同的支付方式和组合，企业的支付方式主要有：现金支付、换股支付、杠杆支付、卖方融资、混合支付等，每种方式造成的财务影响是不相同的，企业应根据实际情况，通过合理的支付方式和组合，尽量减少财务风险。现金支付中现金的来源有自有资金，若使用自有资金并购时应该注意的是：虽然其优点是可以使企业的财务风险降低，但是可能导致企业由于缺乏宝贵的流动资金而周转困难。应避免过分依赖现金支付造成并购后企业的资金财务压力过大，而且不能享受税务部门对并购企业的税收优惠。换股支付虽然能克服现金支付的不足，但是对并购企业股东的控制权造成影响。总之企业应对各种并购的支付方式的利弊做出分析和权衡，综合考虑各方利益，可以借助资本市场的发展和创新，做出对企业最有利的并购支付方式决策。

（三）制定合理的融资策略

并购企业应根据资金需求量、融资能力和融资成本等，拓宽融资渠道，灵活选择不同的金融工具组合，以便使企业在融资来源和融资成本上更有弹性，确保并购资金的有效供给，长、短期融资合理搭配，使并购企业的资本结构安排合理。融资方式若选择不当，时间安排不妥当，会造成并购企业资金链断裂，导致财务风险。

（四）积极进行财务整合

财务整合作为并购后企业整合工作的核心活动非常重要，有助于企业财务协同效应的发挥，规避财务风险，促进并购后企业的快速发展和进一步提高竞争力。为了防范财务风险，并购后双方企业进行财务整合的具体内容是：首先，应建立一个统一、完善的财务核算制度，可以更好地实施并购后的整合；其次，在财务机构和财务人员设置上，根据企业的经营流程与会计核算业务量的多少及其复杂程度综合考虑，设置适当的财务组织机构的规模并合理安排财务人员岗位，明确每位财务人员的具体职责，统一财务人员的绩效考核指标体系；再次，要进行企业文化的整合，对并购各方原来的企业文化的差别进行全面细致的研究，在尊重彼此和加强员工沟通的基础上进行企业文化整合，争取尽快地在企业文化方面达成共识，有助于促进并购后企业的经营发展，增强抵御财务风险的能力。

参考文献：

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现在，许多企业都越来越热衷并购这个现代化高水平的经济发展模式，已经有一系列的科学指导方法来帮助并购方快速控制目标企业。并购有利于企业合理分配资源，促进双方企业高度精确合作，提高竞争力。然而由于并购具有信息不对称等缺陷，必须加强对风险的预警和防范措施建设。

一、企业并购财务风险分析

企业并购后要面临一系列的财务风险是必然的，唯一可做的就是防范预警。企业并购财务风险包括定价风险、融资风险、支付风险和整合风险。

（一）并购定价风险

企业并购可以说是一个复杂的体系，并购定价是其中一个环节，它涉及目标企业价值评估与价格谈判。对于价值评估，是并购方通过对方的财务报表，作为冰山一角，来窥探整个公司的财务状况、经营成果等方面的宏观状况。某些目标企业会把主要的可能拉低自己整个企业的形象的信息进行隐藏和篡改，影响并购方对其资产价值和盈利能力的错误判断。此外，中介公司可能为了自己的利益，采用一些不光明和不科学的评估方法，使用障眼法，欺骗并购方。关于价格谈判风险，它的概念是指由于并购财务具有信息不对称的特点，并购的价格会围绕价值曲线作上下波动，主要影响因素包括谈判技巧、经济实力和并购动机等等。在并购双方进行价格谈判，被收购方手中可能掌握大量筹码，导致出现买家市场，要合理提高价格要求。同时，并购方由于信息贫瘠，只能任人宰割，尽量压低价格是唯一的方式。

（二）企业并购融资风险

这是企业并购财务风险的一种基本类型，他出现在并购以后。并购方和目标企业的资金融合过程，是一个为了保证资金需求的过程，并可能导致资本结构的调整。企业并购也是需要巨额成本来支撑的，比如购买价格、交易成本等等，单靠企业的自有资金似乎很难解决问题，融资将是更好的选择，要规避融资风险，就要充分了解企业多种多样的融资方式，包括内部融资和外部融资。内部融资是指企业通过自身生产经营活动获利并积累所得的资金，而外部融资又分为债务融资和权益融资。债务融资是指企业为取得所需资金通过对外举债方式获得的资金，如商业银行贷款和发行公司债券等方式，权益融资则是指企业通过吸收直接投资、发行普通股、优先股等方式取得的资金。企业在选取融资方式时，要注意根据自己的实际情况郑重对待。

（三）企业并购支付风险

这是并购企业为完成目标企业的收购，采用某种对价支付方式带来的风险。主要分为：现金支付、股票支付、杠杆支付、混合支付等方法。企业的在实践操作中，可以选择其中一种，也可以几种相互搭配，只有经过科学的考量，才能尽最大的可能规避并购的财务风险。

（四）企业并购财务整合风险

企业并购有一个主要的目的就是合理配置资源，那么并购成功后，重要的活动就是并购企业主导的整合环节，包括对人力资源、财务状况、企业文化、技术设备等资源的整合，整个整合过程中，财务整合是核心。如果并购企业没有在整合前进行合理规划，在整合中没有科学程序，就会诱发潜在的财务风险因子，导致并构成本大规模增加、资金严重短缺。有效的企业并购财务整合，应该是有利于提高企业核心竞争力的。

二、企业并购财务风险防范

（一）防范并购定价风险

在进行目标企业的价值评估过程中，要防止目标企业为了能掩盖实情，修改报表的行为，就要在评估时，充分分析和检查目标企业的财务报表，审查和评价这些步骤的完成不仅要借助科学规范的审核中介机构的力量，还要利用自己公司内部相关专业的高水平人才。以防被目标企业失真的会计信息干扰决策。此外，还要发挥市场优势，全面调查分析目标企业，防止掉进对方设置的财务陷阱；同时要制定一套具有自身特色的价值评估策略，能够全面而深入地挖掘出企业文化、人力资源、等企业内在的隐藏信息。在价格评估方面，就要打造一批具有杀伤力的专业商务谈判人才，方便整个企业能够占据价格方面的成本优势。

（二）防范企业并购融资风险

企业并购融资要求融资方式要合理，把融资风险降到最低，并尽量减小成本。企业在进行融资之前，要充分进行科学规划，选择对自身最有力、合理合法的渠道。并购企业拥有充裕资金时，将会降低融资数额，进而降低融资成本，同时，要合理确定短长期融资比例、自有资金与负债比例，将负债范围有效地控制在偿债能力之内。

（三）企业并购支付风险防范

企业并购有多种支付方式可以选择，各有其优势和风险。其中可分为现有风险和潜在风险。企业要以自身财务状况及目标企业的意向为前提条件，将多种方式搭配结合，尽量分散或消除风险，降低企业并构成本。在并购前，要编制资金预算表，减少支付压力与资金流动性风险，使企业正常快速运转。

（四）企业并购财务整合风险防范

企业并购的整合环节是为了提高企业规模效益与协同效应，在这个整合期间，要注意协调并购双方之间可能出现的冲突和矛盾，防止并购企业的损失。同时，加强在并购企业内部的监督和管控，预防内乱。企业并购的整合过程，也是剥离低效资产、重新优化组合的过程。此外，要不断创新管理资金运营；企业并购后，采取一体化模式，把财务管理制度与全面预算制度两者相统一，以便随时精确把握目标企业的财务信息；要加强考核目标企业财务人员，创建全新的战略和企业文化。

三、结束语

我国的许多企业都倾向于并购发展，然而并购财务还面临着定价风险、融资风险、支付风险和整合风险等诸多风险。只有提高风险防范意识、采用科学的防范方法，并借鉴太阳能光热企业的成功并购案例，才能促进并购企业在后期发展中得到质的飞跃。

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企业并购是指在市场机制作用下，为了获得其他企业的控制权从而进行产权交易的活动，是作为资本运营的一种方式，主要包括兼并和收购两种行为。无论是兼并还是收购，并购企业在并购中面临了很多财务风险。

一、企业并购过程面临的主要财务风险

（一）融资风险

融资风险主要是指企业能否按时足额的筹集资金以保证并购活动的顺利进行所面临的风险，这是决定企业并购是否成功的关键因素。筹集足够资金既包括在并购时能够及时支付足额的资金来保证并购的进行，又包括并购完成后有足够的资金去完成企业整合和持续经营需要。一般企业由于自身资金流有限无法持续给企业并购提供充足的资金，所以并购企业需要利用各种渠道采用多种融资方式进行。我国企业融资方式大部分还是传统的银行贷款，对于其他融资方式还是较少接触，再加上并购经常需要一部分直接付现，使很多企业不能在短时间内筹集到足够的资金，这便产生了融资风险。因此，并购企业需要针对自身的资本结构合理的安排负债资金，既要保障并购计划的实施，还要确保并购后有充足的资金满足并购企业正常运营，不然很可能会出现负债危机。如果并购后被并购企业无法在规定的时间内经营好转，为并购企业提供偿债的必要资金支持，会给并购企业带来较大风险。所以，我们必须选择能够达到企业并购目的的融资方式，在保证并购企业自身资金链正常运作的情况下，尽可能地提高偿债能力，降低资本成本。

（二）支付风险

企业并购在选择支付方式上既要考虑自身的现金流量，又要考虑未来资本结构的变化、股权稀释度、融资成本差异等因素，需要进行综合考虑。目前主要有三种主要支付方式，即股票支付、现金支付、混合支付，具体比较见表1。

（三）定价风险

企业在确定被并购对象的企业后，并购双方最关心的问题就是在持续经营的基础上，合理估算被并购企业的价值，然后双方以此为基础进行谈判从而产生定价风险。定价风险是指并购企业对被并购企业进行价值评估存在的各种风险，包括被并购企业的财务报表风险和价值评估风险。财务报表风险是指被并购企业的财务报表本身存在局限性或者粉饰性，如果并购企业过分依赖财务报表可能会错误估值带来损失。价值评估风险是指并购方对被并购企业的资产价值和获利能力估计过高，即使被并购企业的运作良好也无法使并购方获得一个满意的回报所带来的风险。

（四）财务整合风险

财务整合风险是指企业实现并购后，财务资源、财务战略、财务制度等方面不能及时有效实现预期的财务协同效应而可能给企业带来损失。所谓财务协调效应就是指实现1+1>2的财务正效应。但如果财务整合失败，不仅不能发挥企业并购的“财务协同效应”，甚至出现财务负效应，给并购企业带来沉重的财务负担，严重的会造成财务管理失控，带来巨大的财务危机。

二、企业并购财务风险的控制措施

（一）控制企业并购的定价风险

（1）科学分析，客观评价自身。企业并购之前要对企业内外部环境进行深入分析，科学评价并购的双方。企业在并购前，要对自身的资金实力以及企业运营状况进行客观分析与评估，不能盲目乐观，过高评价自身实力造成并购的失败而带来损失。企业并购是一种市场经济环境下的投资行为，应该坚持市场化的原则进行评价和分析，也不能通过兼并冗员多，负债重或者有历史包袱的企业作为政治资本。

（2）调查并购对象企业财务报告的真实性。由于信息不对称和财务报告体系的自身缺陷，被并购企业一些真实的财务状况可能并不能被发现，如果被并购企业故意隐瞒债务，或者通过对财务报告进行粉饰，则被并购企业的价值可能被扭曲。因此，并购方在进行并购之前，一定要仔细调查近几年来并购企业与其他企业的业务往来情况、担保情况、违约行为等。在实际工作中鉴于并购方自身精力和能力所限，可以聘请经验和信誉较好的中介机构对被并购企业进行并购前的尽职调查，调查不仅包括财务报告方面，还应对被并购企业产业环境、经营能力进行评估，合理预期被并购企业未来收益能力，科学评价其实际价值。

（3）选择正确的定价方式。在选择定价方式上，应该具体情况具体分析。成本分析法比较适合主业更新、资产换血型的收购；如果是维持业主，持续经营型收购那么就较适合市场参照法。我们在选择适合企业的收购方法的同时还要注意市场风险的调整，使其价值更加接近企业的实际价值。那么对于业绩优良，分配规范型的被并购企业收购定价，就可以选择股利折现模型，我们要根据股利政策和未来经营状况等这些导致被并购企业未来股利不确定的因素对股利分配进行调整；当收购类型涉及被并购公司的规模性重组时，这种享受融资优惠的收购类型其定价的方式可以选择现金流量折现法。

（二）控制企业并购过程中的融资风险

（1）通过资金预算控制融资风险。控制融资风险的第一步是要做好融资预测与预算。融资预算不仅要正确估算完成并购的资金需求量，还要正确估算企业整体未来现金流量和被并购企业的正常运营的资金需求量，需要计算一个并购融资需求总量。如果预算不足，可能无法顺利完成并购也无法确保被并购企业未来正常运营，但如果预算过多就会影响本企业的正常资金流并提高资金成本率。并购方通过对项目、原始投资、经营期企业各期现金流和残值等因素的分析，核算并购各环节的资金需求量，根据企业的财务状况和未来资金使用时间制定出适合并购企业需求的资本预算。

（2）通过融资方式选择控制融资风险。并购在选择融资方式上，需要重点考虑三个方面：首先，要考虑融资方式能否为企业并购提供充足的资金。其次，尽量选择融资成本最低的融资方式。最后，考虑缩小财务风险和优化资本结构。从并购企业自身出发分析，如果企业处在成熟期并且现金流量充足，优先考虑选择内部融资，这种方法的优点明显：根据信息传递理论会传递企业经营的良性信号；不必支付外部筹资费用；为企业保留其他融资能力。但是，对于大部分企业而言，还是应该选择内部融资和外部融资方式相结合的方法筹集资金：银行贷款融资速度快，弹性较大，保密性好、成本也较低，是大部分并购企业的首选，但是企业本身必须拥有较高的信用等级和资信水平。证券市场融资包括债券融资和股票融资，因为债券融资的发行成本较低，相较于股票融资，其容易为企业所利用，但是要符合债券发行的条件和要求。股权融资方式虽然资金成本相对较高，不过并购企业可以永久使用，降低企业的资产负债率，提升偿债能力。在进行融资方式选择的时候必然要进行融资结构的规划。如果企业利用外部融资方式较多，特别是增加债务融资比例，一方面会提升企业财务杠杆作用；另一方面也会增加企业的财务风险。如果更多利用股权融资，则会带来股权稀释的风险，而且股权融资成本较大，会提高企业的综合资金成本。所以，并购企业在融资过程中要进行一个合理的衡量，根据自身财务状况和资本市场条件进行合理规划，控制融资风险。

（三）控制企业并购中的支付风险

并购企业在选择支付方式的也是控制财务风险的重要方式。现金支付过多很容易导致并购企业资金流动困难，而股权支付方式的条件还不是很成熟。所以并购企业应该根据并购目的和自身的财务状况，考虑不同支付方式的利弊采用现金、债券、股权等方式的不同组合，以满足并购双方的需求，进而降低支付的风险。

（四）控制企业并购整合风险

（1）做好整合前财务审查。并购企业既要审查自身又要重点审查对并购对象的整体资源和管理能力。为了更好地对被并购企业进行审查和执行并购方的财务管理制度，并购企业可以向被并购方委任财务负责人，这样有利于并购和整合过程效益的提高。

（2）实现资产优化配置和整合。按并购企业的财务管理模式实施一体化管理，并建立一系列的报告制度，建立定期的信息交流制度，定期或不定期地对企业的重要事项进行汇报，让并购企业掌握被并购企业的重要决定事项。需要建立业绩考核评价制度，对员工进行激励，特别有利于被并购企业的员工尽快融合。对被并购企业的经营活动进行整合，根据市场需求以及未来产业结构变化的趋势，逐步调整企业的经营战略，提高企业的市场竞争力。特别是在并购过程中发现生产线的重复建设、部门机构设置的不合理或者冗员裁剪等问题都应该及时解决。

（3）整合财务组织机制。并购完成后应该建立统一的财务制度，强化被并购企业的财务管理工作，强化财务预算的中心地位。财务预算涉及公司生产经营的各个环节，包括销售、生产、采购等关键环节，并购企业应该建立以全面预算为主的预算管理体系。推行全面预算管理，整体上对成本费用、负债比例以及人员编制等进行有效调控，为企业在做出各项决策之前提供合理、可靠的依据。在预算控制中以综合效益、成本费用及现金流量作为预算管理的重要环节，突出现金流转的功用。对每年的甚至每月的财务预算进行规划并按照相关指标分派到各个部门，由各个部门对每月的营运情况以及各项财务进行汇报，通过综合分析再跟踪反馈和考核。

（作者单位为嘉兴学院）

[作者简介：矫依彤，嘉兴学院商学院财务管理121班在校学生。杨行，嘉兴学院商学院财务管理研究所教师。]

参考文献

[1] 严波.浅析企业并购的财务风险与防范[J].中国管理信息化，2011（16）：34-35.

[2] 雷蕾.企业并购财务风险防范[J].合作经济与科技，2009（5）：78.

[3] 石小龙.浅议企业并购的财务风险分析[J].消费导刊，2011（10）：49.

篇8

一、企业并购财务风险基本理论

并购（“M&A”，merger and acquisition）并非一个专业术语，而是“兼并”和“收购”的总称。兼并是指一个企业吞并另一个企业的行为，产生的结果是成为该企业的子公司或者消亡；收购是一个企业取得对另一个企业控制权的过程，其产生的结果是企业仍然存在。由此，兼并和收购是以不同的角度来界定企业产权的交易行为，但是由于二者联系紧密，故常作为同义词使用，统称为并购，通常是指企业采取一系列产权的交易行为以取得对另外企业的所有权或控制权。

由于财务风险是影响企业并购成败与否的重要因素，下面将对企业并购财务风险基本理论进行介绍。

（一）企业并购财务风险的分类

企业并购财务风险在并购的全过程中都有可能产生，企业并购的全过程包括四个阶段：并购计划阶段工作、并购过程中的谈判阶段、并购实施阶段和并购后的整合阶段。根据表1-1，本文认为企业财务风险主要包括战略规划风险、定价风险、融资风险、支付风险和并购后的财务整合风险。

1.战略规划风险

在企业进行并购之前，根据自身的目标和其他信息，不仅要制定出合理的、符合企业发展战略的并购方案，并分析其可行性，同时还要对并购的目标企业进行详细的调查。但是在规划阶段，由于受到很多外部环境和企业内部因素的影响，使得在决策时面临着很多的不确定性从而产生一定的风险。在并购活动中涉及到的这种风险称之为战略规划风险。影响战略规划风险的因素主要有：

（1）监管风险

监管机构的力度与目标企业财务报表的质量息息相关，如果监管机构不力，那么目标企业财务报表所披露的信息可依赖性就会降低，从而使得并购财务风险的加大。

（2）产业环境风险

企业在制定并购战略时，必须要对目标企业所在行业的环境进行考察，认真对该行业的未来发展进行审视；另外还需要考虑的是目标企业是否与并购企业自身的发展战略规划相符。如果目标企业所处的行业的发展前景不理想，并且与企业自身的发展战略规划有出入，那么，此时企业进行并购就会面临较高的财务风险。

2.定价风险

定价风险主要是指目标企业的价值风险，即由于并购方对目标企业的资产价值和获利能力估计过高，无法使并购方获得满意的回报的风险。定价风险主要来自于三个方面：一是目标企业的财务报表风险；二是目标企业的价值评估风险；三是定价谈判风险。

（1）财务报表风险

目标企业的价值评估取决于对未来收益大小和产生收益时间的预期，而这种预期又是建立在目标企业提供的财务报表的基础上，一旦财务报表有虚假性，则可能导致预测不当或预测不准，从而产生定价风险[2]。

（2）价值评估风险

对于目标企业进行价值评估时，主要受到客观因素和主观因素的影响。客观因素是由于信息不对称使得评估过程中可能产生错误，从而对定价产生影响，加大了财务风险。主观因素主要是因为评估依赖于评估人员，因此评估人员的能力和道德素质直接影响到价值评估的准确性。这两个因素同时使得目标企业价值评估的风险不容小视。

（3）定价谈判风险

在谈判过程中，由于并购方企业的信息不对称而处于劣势，再加上谈判过程中诸多不确定因素的影响，使得整个谈判过程中充满了风险，从而对企业并购定价风险产生影响。

3.融资风险

企业并购交易中的融资风险是指在企业在进行并购活动时并购资金来源的风险，这是一种与资本结构和并购资金保证密切相关的财务风险。影响融资风险的因素包括：

（1）资本结构合理性风险

资本结构是指企业在完成融资后，全部资本的构成要素及各要素之间的比例关系。并购企业在进行融资之前需要综合考虑各种因素，选择一种能使企业的综合资本成本最低，但是同时又能够使企业获得最大价值的融资方案。

（2）融资方式风险

企业外部融资有权益性融资和债务融资两种方式。企业选择债务融资会提高资产负债率，影响企业的资本结构，如果企业的偿债能力比较弱，那么就会面临很大的财务风险。如果企业选择权益性融资方式，一是融资成本较高，二是面临着股价变动和股权稀释的风险。

4.支付风险

支付风险是指在并购过程中与资金的流动性和股权稀释有关的资金使用的风险，它和定价风险、融资风险密切相关。

目前，并购采用的支付方式主要有：现金支付、股权支付、杠杆支付和混合支付等，不同支付方式的财务风险如下：

（1）现金支付产生的资金流动性风险

现金支付可以让并购方企业较为迅速地完成并购，有利于并购后企业的整合和重组，但是过度使用现金支付，则会产生资金流动性风险以及由此导致的债务风险。

（2）股权支付产生的股权稀释性风险

股权支付是指并购方通过换股或增发新股的方式取得目标企业的控制权进而收购目标企业的一种支付方式。由于增发新股改变了并购方原有的股权结构，从而稀释了原有股东的权益，造成控制权减弱。

（3）杠杆支付产生的债务风险

杠杆支付能以较少的资本取得较大资产的控制权，但却将并购后的目标企业置于高杠杆、高负债的风险境地，增加了并购后运营整合的难度[3]。

5.并购后财务整合风险

并购交易活动完成后，并购后的整合成为并购成功与否的关键环节。根据德国学者马克思·M·贝哈德调查，并购最终失败与整合阶段的比例占52%[4]，见表1-2。

根据表现形式的不同，并购后的财务整合风险包括财务组织机制风险、理财风险和资本运营风险。

（1）财务组织机制风险

财务组织机制风险，是并购企业在整合期内由于相关的企业财务机构设置、财务职能、财务管理制度、财务组织更新、财务协力效应等因素的影响，使并购企业实现的财务收益与预期财务收益发生背离，因而有遭受损失的可能性[5]。

（2）理财风险

理财风险是指企业在整合期内由于财务运作过程和财务行为的影响，使并购企业实现的财务收益与预期的财务收益发生背离，因而有遭受损失的机会与可能性[6]。

（3）资本运营风险

运营风险，顾名思义就是指企业完成并购后因企业缺乏盈力能力和资产管理不善带来的风险。衡量一个企业资产管理是否有效的主要指标有如下几种：固定资产周转率、应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率。因此，我们把这些指标作为整合中的运营风险的评价指标。

（二）企业并购财务风险评价体系

建立并购财务风险评价体系要遵循全面性、整体性、动态性和简约性的原则，其重点在于全面性和整体性，从而为风险控制提供依据。建立评价体系本质上就是要制定一套合理的、科学的指标体系，本文采用了前面对并购财务风险影响因素的分析，构建的并购财务风险评价体系如图1-1所示。

该评价体系具有层次结构的特点，分为三个层次，第一层：目标层，表示需要解决的问题，在本文中表现为企业并购中财务风险的评估值；第二层：准则层，是指用来解决目标层的问题时涉及到的具体内容，本文表现为战略规划风险、定价风险、融资风险、支付风险和财务整合风险；第三层：指标层，是准则层下的各个具体指标，在该体系中表现为监管风险、产业环境风险等。[7]

二、模糊综合评价法基本原理

模糊综合评价法是利用模糊数学的原理，对受多种因素影响的事物作出全面评价的一种十分有效的多因素决策方法，又称为模糊综合决策或模糊多元决策。它适用于解决那些只能用模糊的、非定量的、难以明确定义的实际问题。下面介绍该方法的评价过程：

（一）建立层次分析结构

建立层次分析结构时，各层次指标要能够反映评价对象的共同属性，各评价指标之间以及评价指标与评价目标之间要具有一致性。本文对于并购财务风险建立的层次结构模型如图1-1所示。

具体方法是：将所有指标分成Ui个子集，记为U1，U2...Un，并满足条件U={U1，U2...Un}每个子因子集为Ui，且Ui={Ui1，Ui2...Uin}，n表示Ui的因素个数[8]。

（二）模糊权重集的确定

在实际的工作中，常用的确定权重的方法有：专家测评法、层次分析法、统计实验法等等，通过上述方法确定的各层指标之间的权重，Ai={ai1，ai2...ain}，且。

（三）评语集的确定

评语集是评价者可能对评价对象做出的各种总的评价结果所组成的集合，一般用V表示，即评语集V={V1，V2...Vm}。

（四）建立模糊评价矩阵

聘请适当数量的投资专家、并购专家、风险管理专家及企业管理人员，根据企业具体情况和并购风险因子，填写评价卡，给出相应的等级。然后根据统计情况，列出评价结果统计表。最后根据评价情况建立企业并购的模糊评价矩阵R。

（五）计算综合评价结果

利用合适的算子将A与R进行合成，得到各评价事物的模糊综合评价结果向量B=A·R，其中“·”是模糊算子，经过多层模糊运算，最终得到了模糊集B={b1，b2...bn}。

（六）做出评价报告

最后的评估结论可根据总体评判B和一定评价原则来确定。常用的评价原则有：最大隶属度原则、最小代价原则、置信度原则和评分原则等[9]。

三、模糊综合评价的案例运用

关于企业并购财务风险指标的风险程度，本文采用李克特（Likert）五点尺度法，划分为五项：高风险、较高风险、一般风险、较低风险和低风险，分别赋予5、4、3、2、1的分值，主要调查企业并购财务风险13个二级指标的风险程度[10]。

为了具体说明企业并购财务风险的模糊综合评价模型的运用，本文采用虚拟案例的形式，对一家拟进行收购的家电企业运用该模型进行财务风险分析。本案例通过德尔菲法共向20位专家发出的咨询函，根据专家填写的咨询函，得到了如表3-1所示的“评定级别”。

（一）二级模糊评价

（三）结果分析

评价结果表明，该公司并购财务风险很高的概率是16%，风险较高的概率是20%，存在一般风险的概率是27%，较低风险的概率是21%，低风险的概率只有16%。根据最大隶属度原则，企业并购存在着一般的财务风险。根据二级指标的评价结果，可以看出战略规划风险和财务整合风险一般，定价风险较低或一般，支付风险较低，融资风险呈较高趋势，所以该公司为了降低并购财务风险，应该从融资风险入手，同时兼顾战略规划和财务整合风险，积极采取对策降低风险。

四、结论

本文主要研究企业并购财务风险，首先介绍了其具体内容，然后探析了模糊综合评价法对度量该风险的作用，通过度量，可以分析出企业在并购时哪些风险较高，从而为有效地控制风险做好基础。

参考文献：

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[2]史佳卉.企业并购的财务风险控制[M].北京：人民出版社，2006：25.

[3]王菊.基于层次分析法的企业并购财务风险评价方法[J].财税论坛，2011（9）：145-146.

[4]邱尊社.公司并购论[M].北京：中国书籍出版社，2006，12.

[5]彭国华.企业并购财务风险控制研究[D].江苏科技大学硕士学位论文，2009：23.

[6]翟留镜，孙浩.企业并购财务风险分析及防范[J].西部财会，2011（3）：31-32.

[7]C.L.Reichardt Due diligence assessment of non-financial risk：Prophylaxis for the purchaser[J].Resources Policy 2006（31）：193-203.

[8]Effrey.C.Hook，M&A：A Guide to Doing the Deal[M].London：Wiley，2004：134-136.

[9]何楠，丁浩.基于模糊综合评判的企业并购风险研究[J].华北水利水电学院学报（社科版），2008（8）：28.

[10]王宗光，常文芳.企业并购财务风险及其度量模型探析[J].财会通讯，2009（2）：143-144.

篇9

企业并购是近年来经济学界和实业界的一个热门话题,统计却发现约三成的企业在并购后非但不盈利,甚至在并购过程中发生了亏损。这其中很重要的一个原因就是在目标企业的价值估算方面发生了很大的偏差。折现现金流法即NPV方法,是企业投资最常用的基本评价方法。一些学者和实业界人士对这一方法的理论基础提出了质疑,该方法仅是从静态的角度去考虑问题,它假设现金流是确定的,投资是不可逆的,实际上投资者拥有进一步决策的选择权,如在并购以后根据实际情况可追加投资或放弃投资等,这些选择权也都是有价值的,NPV方法会造成对并购收益的低估。

各学者对目标企业的定价已经提出过一些想法,齐安甜对企业并购的期权特征进行分析,并且提出利用实物期权规避市场风险的思想,陶飞雪在并购价值的探索中也提出激烈的市场竞争对并购价值的影响,甚至还有学者提出生活中信息的不对称也会影响企业的并购。在对目标企业的价值评估这方面一直还没有形成一个较为完整的模式,结合了传统的NPV定价法,企业的期权价值,协同效应产生的附加价值,考虑实物期权对规避市场风险的应用,市场竞争等各方面影响的情况下对目标企业进行了定价,给出了一个较为完整的定价过程。

一、企业并购与企业价值

在不考虑并购的情形下,利用实物期权方法对企业价值的评估,可以有以下三种方法:

(1)企业的价值可划分为资产价值(有形资产和无形资产)和期权价值两部分。

(2)公司的价值等于公司已拥有的各种业务价值(项目价值)的和再加上放弃旧业务,转换和拓展新业务机会的价值。

(3)公司的价值分为股票价值和债券价值两部分。

各部分的价值可根据NPV和期权的思想分别求的。两企业的并购会带来市场份额的不断扩大,管理水平的提高等,也自然会产生协同效应等,这些因素就会产生所谓的附加价值。这些附加价值的衡量体现在收购企业对目标企业的一种选择权,主要体现在增长期权、收缩期权、放弃期权、转换期权等。从上面内容可以发现在并购中目标公司的内在价值有如下的总体框架(图1)。

二、目标企业的详细定价过程

1.信息不对称的影响

企业并购实质上是买卖双方在资本运营方面的博弈,由于现实中的信息的不对称,企业并购出现风险。在并购过程中,有关目标企业过去财务的准确性,是否存在导致目标企业运营或财务运作分崩离析的义务等方面对情况不了解,会出现信息的不对称。

为减少并购风险,在并购之前首先必须对目标企业进行尽职调查。对目标企业以往的经营业绩和市场开况,现在财务状况等因素都要全面调查。由于双方的信息不对称,需要第三方从公平角度对目标企业进行评估。并购价的决定主要依据对目标企业的价值进行评估。

2.目标企业自身价值的计算

目标企业的自身价值可以分为两部分:目标企业现实资产价值和自身的期权价值。

(1)目标企业自身资产价值的确定。综合各种因素的考虑,NPV方法,尤其是用加权资本成本贴现未来现金流的方法已成为最常用的方法。公式表达如下:

其中:CFt表示第t年企业的现金流量;Pn表示预测期末的企业残值;k表示加权平均资本成本;n表示预测年限;V1表示基于折现现金流的目标企业现实资产价值。

(2)目标企业自身期权价值的确定。目标企业在并购前作为一个一个独立主体,拥有自身的一些投资机会。相当于目标企业拥有这样的权利:在未来可以支付一定的费用而获得相应的收益。企业可以视情况而定是否执行。这种机会具有价值,否执行具有不确定性,没法估计现金流,此处的价值定价可以采取期权定价的思想。定价公式如下:

S表示进一步投资能产生的收益现金流折现到并购期初的值;E表示投资额贴现到并购期初的值;?滓表示收益波动率;r表示无风险利率;t表示第二期投资到并购初期的时间;N(*)表示正态分布函数;In表示自然对数。

3.并购附加值的确定

附加价值主要表现在实物期权与协同效应两方面。在并购活动发生以后,并购方有相机处理目标企业资产的权利,如说终止项目延缓到市场情形好的时候开发,即悬置期权。当情况好时增加投资情况变坏时缩减投资,即变动期权。当情况很糟时还可以将目标资产出售,即放弃期权等。此处的复合实物期权的价值可由二叉树和black-scholes方法求得,暂且记为V3。

所谓协同效应即1+12的效应。协同效应是目标企业与并购企业的互动产生的。两企业并购后的收益大于不并购的情况下两企业各自收益的和。协同效应产生的附加值如下:

其中:CFt为由协同效应而在第t年产生的现金流增量;N为协同效应开始产生的年度;n为预测期;r为折现率。

协同效应是两企业的共同作用的结果,目标企业只是创造了其中的一部分。对这个分配系数的确定还没有公认有效的方法,有学者提到专家打分的方法。该方法主要是确定影响协同效应的评估因素,根据双方对协同效应的大小确定因素评分表。假如由此方法确定出的目标企业创造的协同效应的占协同效应的比重为K。

由上面的两节内容可见,如果在不考虑别的因素的影响之下,暂且得到的并购中目标企业的整体评估价值型:V=V1+V2+V3+KV4。

4.并购风险的控制

目标公司的市场价值的不稳定性,经常会出现资产收益波动较大的情况,鉴于这种不稳定性的考虑,为了把风险控制在一定的范围内,并购企业往往会与目标企业签订一些附加条款。签订这些条款是需要付出相应的费用的。附件条款的签订采用如下的思想:签订协议以某一确定的价格对目标公司进行收购,在条款中规定,在签订协议到正式收购这段时间内,目标公司市场价如果低于双方事先约好的收购价一定数额后,由目标公司补足收购价格与实际市场价格之差。

目前一般采取二叉树模型对该附加条款进行价值分析。对收购公司而言,该附加条款实际上是一种针对目标公司市场价格变动的选择权,标的资产为目标公司的市场价格。假设此处求得的附加条款的价值为V5。则综合上面的内容可得实际收购总价格为:V*=V1+V2+V3+KV4-V5。

5.考虑竞争因素的影响

在上面的几个阶段中,我们没有考虑竞争因素的影响,即假设对并购的企业而言,并购企业是唯一的,即并购投资者具有独占性,现实的大多数情况是并购企业有几个且存在竞争。如果企业的并购机会面临着其他企业的竞争,考虑到预期竞争的损失V,该企业的并购期权价值将减少,有必要对竞争因素对期权价值的影响进行考虑。综合上面几方面的考虑可得目标企价值如下:V**=V1+V2+V3+KV4-V5-V。

三、结论

把实物期权的思想引入到企业定价中,基于各方面的因素考虑的情况下对企业定价给出一个相对完整的定价过程。即使已经尽可能的考虑全面,但是仍然存在一些不可避免的问题。比如说在NPV运用时对未来现金流的预测会存在不可避免的误差;Black-scholes模型的时候,利用过去的股票价格波动率代表现在或将来的变化就存在很大的偏差。打分法也带有打分者一些主管因素的影响。更为有效实用的并购投资决策分析工具尚有待于进一步的研究。

参考文献

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[8]杨鉴淞,刘严萍.不完全信息下的企业并购[J].商业研究.2006(21):96～98

篇10

企业并购成功与否，并购价格的确定是非常关键的环节，并购价格的确定也是复杂的过程，并购的价格除了目标公司自身的价值以外，还应该包括目标公司相对于出价公司的附加价值，尤其是协同效应价值。忽视目标公司对于出价公司的协同效应价值显然是不合理的。对于合并双方来说，重要的在于如何对这部分协同效应价值进行判断和评估。

l并购的溢价

并购企业在对目标企业进行价值评估之后，对目标企业的内在价值有了一定的了解，并购的目的就是看重并购后带来的预期增长能力，因此便出现了企业价值增值，即并购的溢价。

通过分析并购企业的定价可以看到，目标企业的评估价值是基础，是目标企业可以接受的价格的最低限度，仅仅是企业并购定价时考虑的依据，往往最后的定价与它相差甚远。企业并购涉及目标企业的商誉、人力资本以及未来的发展前景等。因此，目标企业定价一般会高于其评估价值。对目标企业定价产生溢价的另一个原因，是由于并购活动产生于二级市场，企业还具有壳资源价格，溢价收购也就在所难免。溢价包括资产的升水、预期协同效应、增长期权以及并购者之问的竞争抬高了购置价格。当企业并购开始时，市场会提供一部分升水以反映目标企业被收购的可能，因为在收购的过程中，存在市场参与者对目标企业价值的预期收益的预测，一般情况下，目标企业的价值是升水。协同效应带来的价值是企业合并之后，会带来净现金流的增长，这种增长会超出未并购时的市场预期价格。

2企业并购中定价的溢价衡量

企业并购定价过程中要考虑到溢价，溢价是由于并购所产生的，不并购的企业是不存在的，本文着重分析并购协同效应带来的溢价。

并购企业对目标企业的价值评估之后，在协同效应的实现上要采取正确的方法对并购溢价进行评估，以免支付过多的溢价，造成并购企业承担过高的支付成本，这需要并购企业对协同效应是否实现进行识别，以及对协同效应的一个定性和定量的综合衡量。并购企业对协同效应的衡量，有利于定价的范围的确定。

2．1对经营协同效应的定性分析

并购双方经营协同效应来源于企业在研发、生产、营销、交货等过程的许多相互分离的活动，这些活动中的每一部分都对企业的整体协同效应有所贡献，因此可以借鉴“价值链”对如何识别并购双方的经营协同进行分析。

经营协同效应分析主要是分析并购双方现存业务问各种价值链联系和协同关系能否带来竞争优势。协同关系主要从以下两个角度来看：一是并购双方是否有战略协同关系；二是目标企业是否与并购企业的长期战略方向配合良好。当并购双方具有相关的技术、相似的价值链活动、交叉的分销渠道、共同的顾客或其他一些竞争性的有价值的联系时，并购企业就可以通过并购实现获得竞争优势潜力。

2．2对经营协同效应的定量分析

(1)协同效应的溢价目标企业的价值和目标

企业并购价值是不同的，在并购的实际中，并购企业看中的就是并购价值，往往并购价值是与目标企业的价值的差额就是并购企业预期的溢价，这部分差额就是协同效应所产生的，根据并购协同效应的定义，协同溢价是由协同收益产生的。

由于并购企业并购目的不同，所产生的协同效应也不同，正如上述分析的那样，本文假定对经营协同效应的评价。经营协同效应的存在一般意味着，合并后公司将要更加有利可图，或者说将以更快的速度发展。与竞争对手相比，合并后公司的绩效是否得到提高。经营协同效应在企业并购中存在并发挥重要作用，几乎没有任何异议。然而能否评估这种协同效用，如果能评估，那么价值应是多少，这些方面存在很大争议。有一定代表性的思想认为协同效用太过模糊不清以至不能评估，并且系统性的评估需要太多假设，使得评估结果没有任何意义。当然这些问题都是值得争论的，但本文认为虽然对未来现金流量和增长率需要做很多的假设，经营协同效用还是可以被评估的。并购企业假设并购完成后，能够按预期的目标实现协同效应．本文采用差额现金流增量法(此种方法是利用现金流量折现法的原理进行改进的)对协同效应进行评价。差额现金流增量法是利用收购前后所产的现金流的差额的增量进行折现得到的协同效应所产生的收益。

(2)协同效应的溢价范例说明为了说明此种方法的应用，假设前提条件：①并购双方有战略协同关系；②目标企业与并购企业的长期战略方向配合良好；③并购双方经营协同效应能够实现。

经营协同效应的实现，可以表现在收入的强化当然这种效应并不是很明显，因为合并后企业的销售增量不是一时能够完成的，一般情况下，企业都是希望能够保持现有的增长率，但总体上随着整合的进度，收入增量是出于上升趋势。经营协同效应表现最突出的就是并购后成本的下降，经营风险降低主要是消除一些重叠成本，例如销售结构的重复设置，仓库的布局以及研发的设置，还有就是规模效应的产生带来一系列降低成本的效应。

假设：①目标企业为变压器制造业，根据“十一五”电网规划测算与“十一五”新增装机测算年均各类变压器需求量比较接近，能反映“十一五”需求量实际情况，从发展看，由于“西电东送”，全国联网，特高压电压等级出现(750kV，l000kV)，电网的建设，变压器的更新，变压器需要量越来越大，故该企业具有发展的空间，并购企业为变压器行业的领头羊，具有技术和市场上的优势。

②并购前，销售收入10亿元人民币，以后年度以5%的速度增长，销售收入的增长主要体现在销售数量的增加。并购后，前三年销售收入增量维持5的速度，随着对目标公司的整合进度的完成，并购企业和目标企业有效资源的合理配置和融合，第四年收入的增长比例开始增加，增长率为10%，以后年度在此基础上分别保持8%、6%的增长率2013年后保持5%的增长率，后续期维持不变增长率为1%；

③并购前的成本为8．2亿元人民币，占销售收入的82%，企业在成本控制水平维持现有状况。并购后，目标企业的经营成本开始下降，下降到80%以后下降到78%，此处所讲的经营成本包括企业管理费用、销售费用、财务费用。

④由于经营成本的下降，所以经营风险也下降故折现率也应下降，但是并购企业为了避免支付过高的溢价，因为协同效应的实现是预期的，所以这里还是按照原来的折现率，原折现率为l5%。采用资本资产估价模型CCAPM”)来确定目标企业折现率，本次折现率是根据变压器行业的风险系数确定的市场风险收益率。

⑤在并购后第一年、第二年的整合费用分别为1亿元人民币、0．5亿元人民币，以后的整合费用忽略不计，整合费用的支出主要在于技术的更新和完善，人力资源的调整等等;在这些假设之下，并购所产生的协同效应计算如下:

表中：①成本的增量：等于并购后的成本～并购前的成本；②整合费用：是并购企业在目标企业中人力、物力、财力的投入，包括技术的更新，人力资源的培训等等；③并购后现金流：等于并购后的收入一并购前的收入一成本增量一资本性支出一运营资金的增加+折旧及摊销，这里没有考虑资本性支出折旧及摊销、运营资金的增加等因素，假设这些因素的和为零，因为资本性支出是一次性或几次投入，投入后的每年都是需要计提折旧的，对于并购企业在衡量溢价的大小时，在数值上大小可以相等。并购后在运营资金上的波动不大。

上述表中，并购前后最明显的地方就是成本的下降，成本占销售收人的比率下降，在同行业中随着产业的发展，技术的不断更新，销售的利润空间在下降，企业唯一的出路就体现在成本的控制上，而并购整合的成功正是发挥成本的优势，为企业提供盈利的可能。并购整合后，产生的协同效益是比较可观的，销售收入在并购整合完成后增长的很快，同时成本占销售收入的比率也在下降，当然这里只是实现经营协同效应，从并购的角度来说，实现协同效应都是连锁的反应，只是产生的各种效应的效果不尽相同，但最终并购者得到的预期收益从长远来说都是比较可观的。

篇11

随着竞争的加剧，并购已成为企业发展的重要手段，而我国对并购的研究起步较晚，多是建立在国外研究的基础上，目前，并购理论的研究多集中在并购动机的理论分析，并购绩效的实证检验、交易信息收集及并购后的整合管理等方面，对并购前期的重要一环――目标企业的选择研究不多，因此本文拟对目标企业选择的相关研究文献进行的回顾与总结，以期为相关的研究提供参考。

一、企业并购中目标企业选择的理论研究

在目标企业的选择方面，由于对企业并购的动机的理解不同，不同的企业并购动机理论其实都对目标企业的选择已经做出了限制,国外关于目标企业选择的理论研究中,主要的理论有:

(1)交易成本理论，认为并购的目的是将市场交易转化为内部关系,从而降低交易费用。是对企业纵向并购的一种理论解释。

(2)价值低估理论，主要是出于投机的考虑，该理论认为：在市场经济中，由于投资者拥有的信息不全面，因此产生了资本市场上许多不太出名的小企业相对于大企业来说价格被低估的情况。企业价值被低估对并购的影响一般以托宾提出的q比率来表示，q为企业股票市场价值（V)与企业重置成本(K)之比，即q=V/K。当q>1时，说明企业股票市场价值高于企业重置成本，形成并购的可能性很小;当q

(3)范围经济和风险分散理论，范围经济论和分散风险论对企业混合并购做出了解释。如果企业生产的产品品种单一，一旦这种产品市场低迷，企业就会面临巨大的风险，所以通过并购可以分散风险。范围经济论和风险分散论为企业的混合兼并提供了理论支持。企业通过混合并购策略实现范围经济和分散风险，形成生产成本优势、市场营销优势和技术创新优势，实现多元化经营，降低企业经营风险。

（4)市场势力理论与企业优势共享理论。该理论认为并购可使企业优势在并购企业和目标企业间相互共享，实现优势互补，提高竞争力。在现实的竞争市场中，一个企业可能拥有其它企业所不具有的竞争优势，如先进的管理经验、专利技术、品牌资产、产品差异化及独有的营销手段等，企业可以通过并购在并购企业和被并购企业之间进行分享,从而提高总体效益。

国内学者对目标企业选择的理论研究较少，倾向于研究目标企业选择时需要考虑的因素以及选优的方法。刘湘蓉(2001)对目标公司选择一般步骤及因素分析进行了阐述；欧阳春花(2004）主要研究不同的公司战略对目标企业选择的影响，刘智博)2004）通过实证研究了我国并购中目标公司的一般特征,何倩(2007）详细说明了层次分析法在目标企业选择的应用。

二、企业并购中目标企业价值评估方法研究

在目标企业选择中，目标企业的价值评估是重要的一环。企业价值评估在国外发展的已相对成熟，主要的方法有:贴现现金流法,市场比较法,净现值法,成本法。西方国家的资本市场相对有效，企业的价值评估类同于股票价值评估。但是,由于我国证券市场特有的流通股权与非流通股权分离的二元结构以及境内市场与境外市场严格隔离,导致我国上市公司价值评估难度加大,因此,现金流贴现法与净现值法主要用在了上市公司的价值评估上,在非上市公司的价值评估上，收益法使用的也比较广泛，但由于非上市公司的信息披露不充分，市场比较法应用得相当广泛。另外，成本法也时有应用，成本法用重置成本法评估企业价值，它是从企业重建思路来考虑的，即在评估时点重新建造一个与被评估企业相同的企业或生产能力及获利能力所需的投资额作为判断整体资产价值的依据。这种方法在估算资产的实体性贬值和经济性贬值方面存在着一定的主观性,而且难以反映资产的收益特征。

另外，Stewart(1991)提出了经济附加值(EVA)价值评估模型。即公司的经济附加值等于提前收益减去公司资产账面价值乘以加权平均资本成本。EVA 反映了企业税后净经营收益扣除了债务资本成本和权益资本成本后的收益，真正反映了企业真正创造的价值，能够有效的表现出企业的财务经济状况和企业的发展能力。

近年来,实物期权在价值评估中应用的也比较广泛。AngelienG.Z.Kemna 在（1993） Fina进行资本预算研究，在整个过程中进行实物期权的应用、核算，并发现对于战略性决策，实物期权确实比传统资本预算方法有用。

我国的学者也从多个不同角度对企业并购的估价方法及定价进行了研究。李长青（2002）提出了企业并购是把企业作为商品进行产权交易，研究了企业并购定价策略的方法，给出了决策模型和决策程序。聂志红（2002）总结了实践中对目标企业独立价值评估的几种方法，并从定性的角度构造了一个并购整体价值评估框架。喻剑（2002）提出了对目标企业并购溢价的现金流分析和整体价值评价的概念，提出了购并中的非上市企业价值评估方法的设想。黄薇(2007)论述了实物期权在目标企业定价中的应用.

综上所述，并购中对目标企业的价值评估需要综合运用不同层次的思路和方法，另一方面，在每次交易时都使用所有的定价模型、权衡所有的定价因素也是做不到的。应当根据并购的特点，选择适合的方法和模型进行深入的分析研究。

参考文献:

[1]段 云:并购目标企业优选的价值评估模型.西南财经大学硕士学位论文,2006

篇12

随着竞争的加剧，并购已成为企业发展的重要手段，而我国对并购的研究起步较晚，多是建立在国外研究的基础上，目前，并购理论的研究多集中在并购动机的理论分析，并购绩效的实证检验、交易信息收集及并购后的整合管理等方面，对并购前期的重要一环——目标企业的选择研究不多，因此本文拟对目标企业选择的相关研究文献进行的回顾与总结，以期为相关的研究提供参考。

一、企业并购中目标企业选择的理论研究

在目标企业的选择方面，由于对企业并购的动机的理解不同，不同的企业并购动机理论其实都对目标企业的选择已经做出了限制，国外关于目标企业选择的理论研究中，主要的理论有:

(1)交易成本理论，认为并购的目的是将市场交易转化为内部关系，从而降低交易费用。是对企业纵向并购的一种理论解释。

(2)价值低估理论，主要是出于投机的考虑，该理论认为：在市场经济中，由于投资者拥有的信息不全面，因此产生了资本市场上许多不太出名的小企业相对于大企业来说价格被低估的情况。企业价值被低估对并购的影响一般以托宾提出的q比率来表示，q为企业股票市场价值（V)与企业重置成本(K)之比，即q=V/K。当q>1时，说明企业股票市场价值高于企业重置成本，形成并购的可能性很小;当q

(3)范围经济和风险分散理论，范围经济论和分散风险论对企业混合并购做出了解释。如果企业生产的产品品种单一，一旦这种产品市场低迷，企业就会面临巨大的风险，所以通过并购可以分散风险。范围经济论和风险分散论为企业的混合兼并提供了理论支持。企业通过混合并购策略实现范围经济和分散风险，形成生产成本优势、市场营销优势和技术创新优势，实现多元化经营，降低企业经营风险。

（4)市场势力理论与企业优势共享理论。该理论认为并购可使企业优势在并购企业和目标企业间相互共享，实现优势互补，提高竞争力。在现实的竞争市场中，一个企业可能拥有其它企业所不具有的竞争优势，如先进的管理经验、专利技术、品牌资产、产品差异化及独有的营销手段等，企业可以通过并购在并购企业和被并购企业之间进行分享，从而提高总体效益。

国内学者对目标企业选择的理论研究较少，倾向于研究目标企业选择时需要考虑的因素以及选优的方法。刘湘蓉(2001)对目标公司选择一般步骤及因素分析进行了阐述；欧阳春花(2004）主要研究不同的公司战略对目标企业选择的影响，刘智博)2004）通过实证研究了我国并购中目标公司的一般特征，何倩(2007）详细说明了层次分析法在目标企业选择的应用。

二、企业并购中目标企业价值评估方法研究

在目标企业选择中，目标企业的价值评估是重要的一环。企业价值评估在国外发展的已相对成熟，主要的方法有:贴现现金流法，市场比较法，净现值法，成本法。西方国家的资本市场相对有效，企业的价值评估类同于股票价值评估。但是，由于我国证券市场特有的流通股权与非流通股权分离的二元结构以及境内市场与境外市场严格隔离，导致我国上市公司价值评估难度加大，因此，现金流贴现法与净现值法主要用在了上市公司的价值评估上，在非上市公司的价值评估上，收益法使用的也比较广泛，但由于非上市公司的信息披露不充分，市场比较法应用得相当广泛。另外，成本法也时有应用，成本法用重置成本法评估企业价值，它是从企业重建思路来考虑的，即在评估时点重新建造一个与被评估企业相同的企业或生产能力及获利能力所需的投资额作为判断整体资产价值的依据。这种方法在估算资产的实体性贬值和经济性贬值方面存在着一定的主观性，而且难以反映资产的收益特征。

另外，Stewart(1991)提出了经济附加值(EVA)价值评估模型。即公司的经济附加值等于提前收益减去公司资产账面价值乘以加权平均资本成本。EVA 反映了企业税后净经营收益扣除了债务资本成本和权益资本成本后的收益，真正反映了企业真正创造的价值，能够有效的表现出企业的财务经济状况和企业的发展能力。