金融市场动态范文

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［中图分类号］F832 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2012）13-0031-03

2010年3月31日,融资融券交易试点正式在上海证券交易所和深圳证券交易所展开,标志着我国证券信用交易进入了新时代。1988―2007年,日本东京证券交易所融资融券交易额占整个市场交易金额的12%~21%；1999―2007年,我国台湾融资融券交易额比重达到了33%~56%(开昌平，2010)。融资融券交易增加了券商的获利途径,成为继佣金、资产管理以外的第三大收入来源(开昌平，2010)。我国两市建立之初存在融资融券交易,后由于缺乏监管,违规频繁,于1996年被证监会禁止(周远宝,程晓，2009)。重开交易后,随着券商之间竞争的逐渐展开,如何在这个曾经违规频繁的市场上设置科学有效的监管体系,在风险可控的条件下提供充足的流动性,便成了理论界和实务界共同关注的焦点问题之一。

为了监管融资融券交易,各国都制定了详细的保证金体系,但其理论依据和实现手段都未得到清楚的阐述。传统融资融券交易各环节相对独立,缺乏统一的风险控制目标,无法根据客户个性化的担保物组合及市场价格的变化准确调整券商面对的违约风险。本文采用发出追缴通知条件下,券商通过强行平仓获得负收益的条件概率(CPNR)作为风险度量指标。CPNR既考虑了客户违约的可能性,也考虑了强行平仓时市场价格的不确定性。采用样本学习方法构造Markov 链,为CPNR 的计算提供一个广泛适应和易于处理的价格模型。在券商事先确定的风险控制目标下,针对客户个性化的担保物组合及当前市场价格,基于CPNR 风险度量方法设置个性化自适应最小成本保证金体系,以控制交易风险和最小化投资者机会成本。

1 模型的建立

1.1 符号假设

证券交易所规定的最低初始保证金比例记作m,证券交易所规定的最低维持保证金比例记作w,融资者在开始融资时交纳的保证金为Q0(现金)加δP'0(是用于抵押的股票的数量,并且大于等于零),r单期利息率,T合约的寿命,Pi股票在第i天的收盘价格,wi第i天实际的维持保证金比例。

1.2 模型建立

2 实证研究

我们选取上海交易所上证180中的156只股票进行了实证研究,股票数据从股票上市开始到2010年4月30日结束,并且对我们的模型进行了样本外检验,发现根据我们模型设置的保证金体系下,有96%的股票可以通过检验,效果非常好。下图是以SH600000股票为例计算出的一份寿命为30天的合约70天的初始保证金比例和维持保证金比例以及抵押股票所占比率的大小变化,不难发现初始保证金比例大概在58%,维持保证金比例在112%左右。通过我们的动态保证金模型也说明目前国家制定的有关融资融券的两个保证金比例是非常谨慎的(初始保证金50%,维持保证金130%)。

SH600000连续70天计算结果,从上往下依次是股票价格,初始保证金比率,维持保证金比率,用于抵押股票所占总保证金的比率

3 结 论

本文采用样本学习方法构造 Markov 链,为 CPNR 的计算提供一个广泛适应和易于处理的价格模型。在券商事先确定的风险控制目标下,针对客户个性化的担保物组合及当前市场价格，基于 CPNR 风险度量方法设置个性化自适应最小成本保证金体系,以控制交易风险和最小化投资者机会成本。本文在融资融券交易的风险度量方法、保证金体系设置方法、交易流程设计和流程风险管理等方面具有鲜明的特色和创新,具有重要的理论意义与实践价值。

参考文献：

［1］开昌平. 融资融券业务对我国证券市场的影响［J］. 中国金融,2010(4):56-58 .

［2］周远宝,程晓.次贷危机对证券公司融资融券业务风险控制的启示［J］.经济师,2009(10)：84-85.

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一、引言

经济全球化的发展加大了国际金融市场对人民币汇率的影响程度，使得人民币汇率波动呈现常态化。2010年以来，人民币一直处于升值状态，对我国金融市场的发展造成强大的考验，直到2014年以后才开始出现升值和贬值的波动状态。人民币汇率波动常态化对金融市场的影响较大，无论是货币市场还是资本市场，都是人民关注的焦点。因此，本文试图分析人民币波动常态化对我国金融市场的影响，以期为降低我国金融市场受到的国际金融市场的冲击力，营造更健康、更稳定的金融市场发展环境。

二、人民币汇率变动情况

1994年，我国开始外汇管理体制的改革，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。2005年7 月，我国进行了汇改，参考一篮子货币进行汇率调节，同时宣布人民币汇率调整为：1美元兑8.11元人民币。2005年汇改之后，人民币汇率一直是比较稳定的逐渐升值。2005年5月，1美元兑7.998元人民币，人民币对美元汇率破8。2007年5月，中国人民银行宣布银行间即期外汇市场人民币对美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五。2010年6 月第二次汇改，人民币汇率进一步升值，2011年10月跌破1：6.35。人民币1995年至今在走势图如下所示。

自2010年汇改以来，人民币不断升值，直到2014年1月，人民币汇率为6.0990，达到低估后，人民币开始波动，到2014年底人民币汇率为6.1369，出现小幅度的贬值，2015年6月，人民币汇率为6.1136，基本与2014年底持平，因此2014年至2015年6月期间，人民币汇率处于稳定状态；但是2015年6月后，人民币开始贬值，到2015年12月，人民币汇率为6.4078，2015年6月至12月期间贬值速度较快；到了2016年，人民币持续贬值，但速度变缓，2016年6月，人民币汇率为6.5889，到2016年11月28日，人民币汇率达到6.9176，突破6.9大关，人民币不断贬值。综上所述，在2005年汇改之后，人民币呈现常态化波动。

三、人民币汇率波动常态化对金融市场的影响

1.人民币汇率波动对银行业的影响

从现实情况来看，人民币汇率波动对银行业的影响较大，具体来说，汇率下降，人民币升值将从以下几个方面影响银行业，首先，人民币升值将造成外贸企业的盈利下降，因此将会影响到外汇企业对银行的贷款质量，其次人民币升值将会促进大量国际游资流出，将会影响到我国金融体系的稳定，同时对银行造成一定的冲击，最后有利于壮大外汇市场交易，给银行带来新的利润增长点。人民币汇率上升，人民币贬值后，将会促进银行外币业务规模夸大，有望提升境外融资存在的汇率收益，同时大量境外资金的流入将会影响的贷款规模。综上岁数，汇率波动常态化对银行既是挑战，也是进一步发展的机遇，汇率波动加剧了行业的竞争，因此银行需要把握汇改创新节奏，稳中求进，提升外汇资金业务产品的创新能力，着眼双向波动应对挑战，立足风险管理抢抓机遇。

2.对股票市场的影响

人民币汇率变动对股票市场的影响具有一定的正相关，即人民币汇率升高，即人民币贬值股市将呈现走高趋势，这是因为人民币贬值后，国内股票市场对境外的资金吸引力加强，境外资金的不断流入将推动股票指数走高；当人民币汇率下降，人民币升值，人民币对境外资金吸引力较少，同时促使境外资本撤离，从而致使大量资金流出，股票下跌。这点从近两年汇率波动与股票指数之间的关系可以看出，2014年下半年到2015年上半年，人民币不断升值，汇率持续下降，此时的A股呈现牛市，到2015年6月份到达高峰的5200点；此后随着人民币不断贬值，汇率从2015年6的6.1169（本文汇率指的是美元）到2016年12月份的6.9289，此时的股价也从高峰的5200点跌倒近期的3100点。目前，人民币对美元的汇率有继续下跌的势，其对股市的首要印象任然是利空的，这是因为汇率下降从一定程度上体现了我国经济的增长速度处于放缓状态，资金流出，经济下行。当前，我国股票市场处于快速的发展时期，随着经济全球化进程的加快及我国改革程度的加深，我国股票市场与国家股票市场的关系将进一步加强，联系将更加紧密，人民币国际化进程大势所趋。

3.对债券市场的影响

人民币汇率波动常态化有利于纠正人民币定价偏差，推进汇率市场化。从历史上看，人民币汇率变化不是影响债券市场变化的主导原因，汇率波动与债券收益之间并未呈现显著的确定关系，当前人民币持续贬值也没有扭转经济疲弱且资金面稳定的格局，因此债券市场供求关系并未显著改变。人民币汇率波动常态化对债券市场的影响有限的原因主要有以下几点：一是当前我国债券市场开放程度有限，人民币汇率波动常态化对债券市场影响不大，从近几年人民币贬值就可以看出，2012年二季度和2014年上半年人民币出现贬值，债券市场的收益呈现下行趋势，但是在2015年初人民币再次贬值，此时的债券收益率呈现上行趋势，由此可以看出汇率波动不仅没有影响债券收益率变化趋势，也不是债券市场风险定价的主导因素，人民币贬值并不是推升债券收益率的核心驱动力。二是市场流动性及央行操控政策影响债券市场，理论上来说，人民币贬值可能从周期定位和流动性层面影响债券市场，但是维持国际收支平衡、稳定金融市场预期是国家的重要目标，因此央行有必要有能力应对流动性缺口。以2012年下半年为例，三季度外汇流入偏少，四季度偏多，因此央行在三季度投放资金，在四季度回笼资金，以稳定金融市场，因此央行出于稳定金融的操控将会淡化汇率波动对债券的影响。

四、结论

综上所述，人民币汇率波动常态化通过影响股票市场来影响金融市场，其对银行业影响有利有弊，对股票市场的影响显著，而对债券市场的影响很小。这是因为市场流动性何央行政策操控才是影响债券市场的主导因素。从长期来看，人民币汇率波动常态化是人民币国际化进程的有效体现，与此同时，也表示者国际金融市场对我国经济的影响将更加明显。因此，需要从多个角度、多个方面去思考解决的方法，减少汇率波动对股票市场的冲击，营造长期稳定、健康发展的股票市场。

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引言

由历史传统积淀形成的道德文化是我国居民消费时间偏好形成的不可或缺的因素。在我国居民消费的时间偏好形成过程中，几千年积淀的中国传统文化潜移默化的影响不可轻视。在当前强调文化对于经济、国民发展作用的触发期，教导人们知足常乐，多积累、少消费，同时影响最为深广的儒家思想也强调消费问题上的节敛等为代表的传统文化对于居民消费时间偏好的影响就不可忽视。从而形成了发源于自然经济的小农消费观，使得中国居民在消费上“抑制现在，预防未来”，引致居民在消费方面的时间偏好，由此引发的一个结果就是在经济增长的动态上会引致居民减少当期消费。这种长期经济增长的动态影响积累起来，就形成当前国内居民持续消费不足的经济发展结构问题，与之消费的时间偏好特征相适应。

因此基于传统文化所形成的消费时间偏好因子决定了我国居民的实际消费与计划消费的不一致，针对于我国居民而言就是引致关联性的当期消费拖延，从而导致当期消费严重滞后于经济增长适应水平。下文居于新古典均衡分析结论，不仅从基于居民微观基础上为政府采取扩大内需的宏观调控政策提供理论视角，更为重要的是为这种宏观调控提供了新的可行的切入点。基于以上分析，同时结合我国目前经济发展状况，如何提高居民消费，进而在此基础上改善经济发展结构及推动社会整体福利的提高，是当前国内宏观调控确保经济增长重点。因此以居民为代表的微观经济主体的消费及其资产回报率的动态均衡成为下文分析的主要对象。

基于新古典均衡理论的分析框架

新古典均衡理论分析框架下，厂商行为相对简单：在竞争性市场中众多厂商以一定的租金率由分散消费者的手中借入资本，并雇佣居民的劳动进行生产与销售产品。同时每个厂商采用生产函数为：Y=F（K，AL），并且生产函数具有新古典生产函数的特征。在此假定下，厂商在竞争性要素市场雇佣工人、租借居民所持有的资本，同时在竞争性产品市场出售其产品。厂商的行为就是：按照利润最大化行为进行生产选择，给所雇佣的劳动及资本按照其各自的边际产品支付报酬。因此厂商对所雇用的劳动按照劳动的边际产品支付报酬，对于所雇佣的资本按照资本的真实报酬率，即资本每单位实际收入进行支付。以上分析表明：居民收入主要是：工资w（t）及资本收入r（t），二者在无限接近于完全竞争市场中近似于外生，单个居民可以根据自身所拥有的禀素数量及质量选取不同级别的报酬，但是在近似完全竞争的市场上并不能内生决定报酬水平。因此工资w（t）及资本收入r（t）在一定程度上相对于居民而言，在无限接近于完全竞争市场中是外生的。

同时新古典均衡理论假定：单个家庭消费所获得效用为：u（c），同时u（c）满足：；此外u（c）满足消费的稻田条件：当c0时， ；当c∞时，。假定表明：u（c）对于c在其定义域内位凹的，其消费具有理性特征，同时表明家庭具有平滑消费意愿的动机。在此基础上可令单个家庭效用函数为：，其中e-p*t为消费者的消费时间偏好，也即是消费贴现因子，ρ＞0表明消费者相比未来消费，当前消费的效用更大。居民家庭总资产为A（t），人均资产为a（t），则a（t）=A（t）/L（t），若a（t）＜0，则表明家庭是负债的。基于前文对于厂商的均衡分析，可以假设家庭的工资收入w（t）和其资产的的报酬r（t）是不被家庭所控制的外生变量，同时家庭的劳动供给无弹性。则家庭资产动态方程为：，则人均资产动态方程为：。即家庭消费的资产预算约束为：。同时依据新古典约束条件——排除旁氏骗局的家庭资产约束为：。

结合以上分析，消费者均衡目标函数为：

则目标函数的汉密尔顿函数为：

由此可得现值汉密尔顿函数为：。可知：qt=λt*eρ*t为现值汉密尔顿乘子。

现值汉密尔顿函数最优化一阶条件为：

（1）

（2）

（3）

（4）

则由最优化一阶条件（1）式可知：

（5）

则有边际效用弹性公式：，结合上式可以得到：

（6）

则联立（1）、（5）、（6）式可以推出：

（7）

则联立（3）、（7）式可推出：根据消费偏好连续性公理，可以假定边际效用弹性不变，即ε（c（t））为常数，记为：ε。所以，令，则。由可以解此微分方程得：c（t）= c（0）*eμ*t，取对数可得消费的动态方程：lnc（t）=c（0）+μ*t。

实证分析

结合前文理论分析得出的消费的动态方程，笔者收集了改革开放后的我国居民消费数据，本文利用居民零售消费总额数据代表居民消费形态。数据来源于相关年度即1992-2010年的《中国统计年鉴》，同时收集对应物价水平，本文利用年度CPI数据代表，对年度数据以1992年为基年进行调整，使其更好地拟合真实数据。首先对数据进行平稳性检验，如表1所示。

由检验结果来看，在5%的显著水平下，数据是平稳的，因此可以进行最小二乘估计，其回归结果如表2所示。

可见在5%的置信水平下，参数是显著的。相关的方程整体性显著，即F检验的P值显著，D.W值处于理想水平。同时由图1可以看出：残差具有平稳形态，其拟合效果显著。

综上可以看出：模型回归具有良好形态，则其最终回归模型为：。则由回归模型本身来看，由时间对于消费的弹性公式：可以知道居民消费的动态弹性为：ηt=0.072*t，表明，改革开放后，随着经济发展，我国居民人均消费随着时间的增加而增加，这也符合新古典经济增长理论，但其增加效果并不显著。侧面表明国内居民消费水平及其消费结构并没有完全契合其经济增长的对应水平，在一定程度上消费滞后于经济增长水平。此外，结合前文可知：，回归参数显示：μ=0.072，即，整理可得：r（t）=ρ+0.072*ε。此式直观地表明：居民动态均衡时的意愿资产回报率就与其消费主观贴现率及其消费边际效用弹性正向线性相关。二者对于居民金融资产均衡动态回报率的边际影响为：。综合分析而言，在一般均衡分析理论框架下，居民所持有金融资产的回报率虽然受到资产需求者对于其资产需求的影响，同时也会受到理性消费主体的主观消费选择及其消费偏好的影响，单个消费者的主观消费贴现越高，也即是消费者越偏向当前消费，其所需求的资产使用报酬就越高，新古典均衡分析表明，理性消费者的主观贴现因子对于其资产报酬率的边际影响为1；同时，更为重要的就是针对我国1992-2010年间，居民消费边际效用弹性对其所要的资产回报率的边际影响为0.072，表明居民消费边际效用弹性每上升1%，其所要的资产回报率就会上升0.072%，反映了居民消费边际效用弹性越大，其对资产使用所期望的回报率越高。同时假定当前厂商及其居民资产流向的金融市场共同决定居民资产回报率的外生，即 r（t）为常数，则可以得出居民消费的主观贴现率与其消费边际效用弹性呈现出负相关关系，其消费边际效用弹性对其消费的主观贴现率的边际影响为：-0.072，表明消费者越偏向当前消费，其边际消费效用弹性就越低；反之亦然。

结论

综上，居民消费的主观贴现因子低于正常水平是我国居民当期消费不足的内因出发基点，而这一点应该成为实施扩大内需宏观调控政策政府干预的起点主要参考变量。因此如何调整居民消费主观贴现因子，使其处于与经济增长相适应的水平，应该成为我国扩大内需政策创新的参考基点。与之相联系的消费贴现因子与居民资产尤其是金融资产回报率的良性互动机制，应成为实施扩大内需宏观调控政策的主要着力点。为从根本上解决由居民主观消费贴现因子与居民资产回报率处于下降螺旋通道而引发的我国居民消费当期抑制问题，拓展政策空间；为实现政府扩大内需，进而促进经济发展提供政策创新新视角。

参考文献：

1.余永定，李军.中国居民消费函数的理论与验证[J].中国社会科学，2000（1）

2.弗兰科·莫迪利亚尼著.费剑平译.莫迪利亚尼文萃[M].商务印书馆，2001

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近年来，山东省荣成市坚持把就业工作放在保障和改善民生的优先位置，力促就业工作实现四个转变，统筹推进城乡就业。全市每年新增城镇就业近万人，转移农村富余劳动力近5000人，城镇登记失业率多年稳定在2%以内。2015年，全市城镇新增就业9448人，农村劳动力转移就业4594人，城镇登记失业率1.5%，就业局势保持高质量稳定。

一、立足经济发展，实现扩大就业由单渠道为主向多渠道并重转变

一是充分挖掘优势企业就业潜力。目前，荣成市50家市级重点企业拥有职工11.49万人，占全市企业员工总数的43.3%。为充分挖掘这些企业的就业岗位，加大调控力度，于每年年初、年中分别对企业劳动力需求情况进行统计调查、分析预测，制定指导性就业计划，一方面满足企业发展的劳动力需求，另一方面吸纳更多的人员就业。2015年，全市市级重点企业共吸纳就业3680多人，占同期企业吸纳就业人数的39%。

二是加大招商引资力度。“十二五”期间，全市累计利用外资5.4亿美元、内资739亿元。目前，全市引资项目共吸纳职工达7.91万人，占全市企业从业人员总数的29.8%。

三是大力发展个体民营经济。荣成市通过鼓励扶持个体私营经济的膨胀发展，解决了国有、集体企业就业岗位不足的问题，推动了就业观念的更新和就业方式的转变。截止2015底，全市个体工商户总数达25945户，从业人员53585人；民营企业总数达10012家，从业人员62648人，对促进就业发挥了重要作用。

四是积极开展劳务输出。充分发挥毗邻日韩的区位优势，大力开展国际国内劳务合作，发展壮大劳务经济。2015年，全市输出劳务1241人，其中跨市输出1014人，境外就业227人，成为扩大就业新亮点。

二、强化就业援助，实现促进就业由市场调节向政府主导转变

（一）完善政策体系，健全长效机制。先后出台了《关于做好重点建设项目和重要政策就业联动机制的通知》、《关于进一步加强普通高等学校毕业生就业工作的通知》等政策文件，全面落实了税费减免、担保贷款、社会保险补贴、降低费率、困难企业岗位补贴等一系列扶持政策，有效调动了企业和个人两方面积极性，对拓宽就业渠道、扩大就业容量发挥了重要作用。2015年，通过落实上述政策，共为企业和职工个人减轻社会保险缴费负担1700多万元，发放企业稳岗补贴600多万元，拨付失业职工再就业岗位补贴、社会保险补贴、培训补贴等共计2476万元，充分满足了就业工作需要。

（二）内引外联并举，破解用工难题。市政府多次专题召开改善用工环境工作会议，要求各镇区、各部门立足自身职能，积极为满足企业用工需求、促进企业加快发展服务。同时，通过现场观摩、工资指导线、提高最低工资标准等措施，全面增强用工吸引力和竞争力。今年以来先后举办了“春风行动”、“民营企业招聘周”等大型就业服务活动，达成就业意向4170余人；组织企业赴河北邯郸、魏县、涉县及省内滕州、肥城等地开展异地招聘活动，协议引进外工1万多人，有效缓解了企业用工紧张局面。

（三）突出援助重点，突破就业难点。将高校毕业生、“3545”大龄失业人员、城乡“双零”就业家庭、农村富余劳动力等9类人员作为重点群体，实施重点帮扶。一是加强资金扶持。将就业困难人员申请反担保人范围由党政机关事业单位人员扩大到市级重点企业中层管理人员，进一步降低自主创业贷款门槛，2015年共发放小额担保贷款537笔、5391万元。全面落实了灵活就业人员、企业招用就业困难人员社会保险补贴，2015年补贴总额达914万元。二是强化就业培训。通过招投标在全市选择确定了16家就业培训定点机构，为失业职工、失地农民、农村转移就业劳动力免费提供中式烹调、汽修、家政服务等30多个工种的技能培训。建立了6处高校毕业生就业见习基地，为择业期高校毕业生免费提供就业见习服务。2015年，全市共举办各类培训班142期、培训7364人，有效提升了各类群体的就业创业能力。三是实施“托底”帮扶。通过大力开发公益性岗位，帮扶“3545”大龄失业人员再就业，规定：凡政府投资建设的市政设施、园林绿化、街道卫生清洁、小区物业管理等公益性岗位，都要报人力资源社会保障部门备案，优先安排“3545”人员。2015，全市共有115名“3545”人员通过公益性岗位实现再就业，占“3545”总人数的9.8%。

三、加快农村劳动力转移，实现城镇就业向城乡统筹就业转变

一是统一就业制度。实行统一的就业准入和职业资格证书制度，只要符合条件，农民工可以到各类企业就业。企业可以在双向选择的基础上，随时自主招用农村劳动力，不受户口和地域限制。无论城乡劳动力，只要与企业签订了劳动合同，明确了劳动关系，全部纳入社会保险统筹范围，依法市享有养老、失业、医疗、工伤、生育等各项社保待遇。

二是统一就业培训。各镇、街道就业服务机构为依托，城乡建设、农业、科技、工青妇等部门协调配合，对现有职业培训力量进行有机整合，充分发挥各类培训机构、培训基地的作用，多方面为农村富余劳动力提供实用技术培训、职业技能培训和创业能力培训，全面提供他们的整体素质和创业就业能力。2015年，全市共举办各类培训班80多期次，参训农村劳动力达11000多人次。

三是统一就业服务。全市初步建立起市、镇（街道）、村（社区）三级公共就业服务体系。全市12个镇、10个街道办事处全部建立了劳动保障事务所，实现了机构、人员、经费、场地、制度、工作“六到位”，就业及人力资源服务、社会保险、劳动关系、公共基础管理等4大类64项服务项目，全部下放镇（街道）办理，大大提升了基层公共平台就业服务水平。政府采用购买服务方式，聘用了985名村（社区）级劳动保障协理员，由市财政按每人每年500元、1000元、1500元三个档次给予岗位补贴。以基层就业服务平台为依托，全市转移就业劳动力都能享受到统一、规范的职业指导、职业介绍、政策咨询等就业服务，为促进农村富余劳动力有序转移发挥了作用。

四、助推全民创业，实现由安置就业向创业带动就业转变

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对于新兴市场经济体（emerging market economies，以下简称EMEs）来说，全球因素对国内金融市场越来越重要。金融市场渠道不仅在全球范围内更为复杂，而且更加广阔。伴随着金融全球化，金融系统的结构和对外部冲击的反应模式有所改变。防止新兴市场的系统风险，防止危机迅速蔓延到其他国家的金融市场和实体经济还要做很多的努力，因此必须提高金融市场渠道、金融和实体领域的相互依存关系和金融失衡这些变化的透明度。

金融全球化的基本发展趋势

金融全球化近年来势头迅猛，这与全球资本流动的增加紧密联系。然而，金融全球化包括的内容很多，其性质和结构上的变化意义更大。全球金融传导渠道的变化及金融体系的结构由基本趋势驱动。

储蓄的制度化是金融全球化的主要驱动力。由于大型跨国机构投资者流入的快速增长，投资收益研究，甚至分散风险的方式迫使投资组合经理在竞争激烈的环境中工作，引导更多的资金进入与其相关性较低的周边市场。除了银行，机构投资者是金融全球化的决定性驱动力。他们不仅集中利用金融市场，还进行新的更复杂的金融工具的创新。这些机构投资者创造的营业额占总营业额的百分比已经上升。更好地了解这些投资者的投资组合策略，能够提供对市场动态和蔓延及溢出的深入了解，提供对金融部门与实体经济变化的深入了解。

深入了解和分析机构投资者行为很关键，可以为监测全球金融稳定性以减少透明度差距创造重要基础。简单地说，如果无法理解全球主要市场参与者的行为，那也不可能理解金融全球化进程，或者在分析金融危机的原因和影响方面取得显著进展也是不可能的。这不是为了研究个人投资者的投资战略，而是为了研究主要投资者群体和评估市场动态，以达到更好、更及时的监控。

金融市场化和金融创新与上述趋势密切相关。贷款和储蓄活动正越来越多地通过金融市场日益复杂的金融工具的使用而进行。这个过程由于借贷关系的证券化和风险再分配的需要进一步加剧。

金融市场全球化的特征

（一）全球资本流动形势迅猛

过去的二十年里，许多工业国家金融和房地产的财富增长是GDP的许多倍，并且金融财富越来越多地集中在数量相对较少的跨境机构投资者手中，因此对实体经济发展的影响比以前更大。这些变化不仅体现在金融危机之前国际资本流入EMEs显著增加，而且资本流动的结构有显著变化。这些发展尤其体现在2007年资金大量流向EMEs。特别是2005-2007年，资本流入和流出的量已经急剧上升，流入美国的资金有1921亿美元，大约是2005年的2.5倍。

这一时期国际资本流动出现前所未有的结构性变化。这体现在证券投资有显著上升，在报告期内增长约120%。EMEs成为国际化运作的机构投资者关注的焦点。对投资收益及多元化投资的追求，使资金更多地投资到相对的市场，这些市场与主要工业国家资本市场的价格及收益率走势相关性不大。国际化运作的投资者在扩大和深化EMEs的金融市场方面做出了巨大的贡献，反过来，他们也使EMEs更容易受到投资者情绪和预期突然变化的影响。

（二）一国金融市场受全球性因素的影响

一国金融市场发展受全球性因素的影响正在不断增加，特别是对EMEs影响的程度是出乎意料的。随着金融全球化进程，全球性因素对国家金融市场指标的发展具有更大的影响。不仅没有因为金融危机的发生而结束，反而增加了。EMEs仍然容易受到突然变化的全球金融状况，尤其是风险厌恶程度的影响，但适当的宏观经济政策和基本面改善对减少收益差异作出了贡献。

与以前相比，市场结构、投资组合战略的改变，较高的市场流动性意味着金融市场发展较少地取决于国内的实体或基础因素。相反，它们越来越受到全球投资组合再调整的驱动，越来越少地取决于基本面，全球金融因素越来越多地取代特定国家的实体因素。这可能是宏观经济条件稳定的国家也卷入金融危机的一个主要原因。

（三）EMEs中外国银行的活动日益活跃

与外资银行的合作伙伴关系不仅提高了信贷和资本的国际分配，也提高了银行监管和承诺的国际标准。然而，这种发展掩盖了对EMEs风险的关注，在一些国家，外资银行贷款占未偿还贷款总额的比例显著。在新兴东南欧，70%的银行资产被11家外国银行集团持有。融资区域的集中增加了风险传染效应。在全球范围内经营的大银行，依靠其国外子公司的内部资本市场来缓和国内的流动性冲击，这对于流动性和资本金危机尤其如此，国际经营的银行被迫限制或收回贷款。国际杠杆化过程连同资产价格的急剧崩溃已经把这些EMEs放置在信贷紧缩的风险上。

国际化运作的银行敞口可能是金融市场危机传导的一个重要因素，特别是对于一些EMEs中母银行是“共同贷款人”。 在一些EMEs活动的国际银行构成国内银行活动的很大比例。外资银行巨大的敞口帮助传导工业化国家的紧张情绪。

（四）实体经济和金融领域的相互依存关系更紧密

金融全球化的中心含义是提高美元利率变动对世界经济的影响，对此至少有四种解释：合同多以美元计价的，甚至非美元交易的双方也以美元计价；许多国家的货币钉住美元；在美国金融市场发展中外国投资者发挥着越来越大的作用；在实体经济部门，美国国债收益率和利率作为投资者预期的决定因素已经发挥更大的作用。

息差水平的变化正成为越来越重要的全球经济活动的领先指标。不断发展的金融结构对经济增长的预测正变得越来越有益。例如，利差是美国经济发展的领先指标，这反映了金融和实体经济部门相互依存关系的强化。

随着金融全球化及金融和房地产财富的快速增长，财富效应对EMEs的总需求也日益重要。从1990年1月到2008年2月来自14个EMEs的数据显示，EMEs的财富效应大幅上升。房价上升10%导致消费上升0.25%到0.49%；股票价格上升10%导致消费上升0.29 %到0.39%；金融财富增加10%，消费上升0.41%到0.50%（T.A.Peltonen et al.，2009）。另外，企业被重要的国际股票市场指数的波动显著引导，尤其是美国股市，形成自己的商业预期。这些商业预期对机械和设备投资有直接影响，许多国家对此的反应非常快速和强烈，因此使经济实际推动力长期靠边站，虽然在一些国家有很强的投资活动。

对EMEs不限制的杠杆化过程和动态的贷款过程，不仅促进金融市场的发展，也有力地推动了实体经济部门的发展。

所有上述方面说明了金融市场发展对实体经济的影响强度。

（五）强劲的信贷增长是金融危机的预兆

2008年金融危机爆发之前，信贷增长已经很迅猛，达到20世纪90年代后半期金融危机之前的平均增长率。经验表明，强劲的信贷扩张经常为随后的金融危机埋下了种子。在过去的十年中，几乎多数国家在国际金融危机之前都有过度借贷的现象。在一些EMEs，尤其是那些在很大程度上依赖于外部借款的国家，细致地分析这些关系是很重要的。

EMEs贷款导致实体经济相对高度的波动。信贷繁荣的风险在实行固定汇率制或者有管理的浮动汇率制的EMEs尤其高，其繁荣之前已经有大量资本流入。EMEs经历的超过50%的信贷繁荣之前有大量的资本流入，它们和股票及房地产市场的繁荣与萧条周期的风险齐头并进。他们还经常伴随着货币危机（68%）、银行危机（55%）和“经济突然停止”（32%）（E.G.Mendoza，M.E，2008）。

金融市场渠道的重要性

那么，是什么因素导致2008年的金融危机以如此强大的效果如此快的速度在不同国家和市场传导。目前的证据反映这是通过金融市场渠道运作的结果。一个很新的因素是一些新兴市场银行对外国大规模资金的依赖有显著上升，在过去的几年中大型国际活跃银行迅速扩大其美元计价的负债，它们通过在美元区的分支机构进行再融资。当这些市场的流动性干涸，来自这些市场的紧张局势非常迅速通过全球金融网络转移到其他金融市场。

许多新兴市场的银行体系为境外资金提供信贷扩张。本地及外资银行用短期美元或欧元投资本地货币资产。当全球银行同业拆息市场美元借贷的成本增长时，由于受到严重的压力，导致严重的贷款延期。

世界银行的数据说明更密切的跨境关系正影响EMEs，EMEs和发展中国家银行同业拆借市场的紧张情绪严重影响贷款行为。因此，伦敦银行同业拆放利率或隔夜指数掉期息差10个基点的提高导致给发展中国家的贷款下降3%，伦敦银行同业拆放利率或隔夜指数掉期10个百分点的提高抑制了发展中国家的信贷增长约1%。

因此，要加强对跨境贷款区域内特别活跃的银行集团整体行为的分析。然后，当一国家出现危机的苗头，才能对外资银行将从稳定的EMEs收回贷款的程度做出更可靠的估计。

未来的挑战

跨境联系和溢出效应是否已经增加已不再是关键问题。这些仅仅是迅速推进更广泛的有益的金融全球化所伴随的状况，即为了使EMEs和发展中国家获得更广泛的长期资本，从而提高它们的生产力。即使现在成本大于利益，这个过程应该不会也不能逆转。相反，找到以下两个挑战的解决方案是非常重要的：一是金融体系如何才能作为一个整体，面对冲击，工业化国家、EMEs和发展中国家独立的系统如何能更有弹性？二是这个过程将对金融和实体经济之间的关系有什么意义？一国如何应付日益提高的灵活性调整的需求，这源于全球化，不仅通过贸易渠道，还可以通过金融市场渠道。

因此需要加强金融市场的能力以便更迅速地返回到平衡。这不仅需要更高的透明度，也需增强责任规则等激励结构，这些规则也适用于实体经济部门。另外，需要一个更强有力的监管和监督框架。尽管外资银行进入可以伴随着当地监管能力的改善，但全球银行业规模和复杂性的显著增加给地方当局提出很大的挑战。东道国监管者必须仔细评估自己的责任，不能仅仅依靠外资银行所保证的风险被适当的管理这样的说法，需要对外资银行及其附属公司有更强的资本和流动性要求，这意味着东道国监管具有更多的责任。

全球动态变化传导渠道的监测是将来重要的挑战。应该提高此传导渠道变化的灵敏度。在此背景下，对国际化经营的机构投资者和全球活跃银行的战略行为的监管很重要。

因此，金融领域越来越重要，全球金融因素正越来越多地影响一国金融市场的发展。跨境金融关系变得更紧密、更复杂，通过金融市场渠道，全球金融因素对经济活动的影响正变得越来越强。最近几年，投资组合再平衡的效应和全球信贷活动的增加，已经很少是基于各自国家基本的发展，但对国家有持续的影响，其作用日益重要。因此2008年的金融危机使更多的国家受影响，包括宏观经济稳定的国家。如果金融稳健指标的早期预警在危机中不能证明其可靠性，不能预先精确地显示金融扭曲的情况，那么，这表明多大程度上包括太少或不相关的金融市场指标呢？因此，在现有的程序中，应该考虑跨境金融联系及其影响的程度问题。

参考文献：

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然而对于会计事务所的重视程度却不高。优秀的会计师多集中在各个知名的会计事务所里面，所以无论是企业还是金融行业都会聘请高级会计师来对企业的内部账务及日常工作来进行审计。也就是说，国家的审计署或者银监会所审计的对象都是这些高级会计师所提供的数据，这就容易被不法分子利用，通过做假账来蒙混审计署的检查。所以，未来在对待风险投资金融环境的时候，国家相关部门还应当加大对会计事务所的管理，避免由于疏忽和遗漏造成检查不当且不彻底的情况的发生。再者是金融市场。金融市场顾名思义就是进行金融交易的市场，他可以是有形的，譬如证劵交易中心，也可以是无形的，譬如直接进行股票投资等。风险投资所投资的对象多是准备上市的或者发展势头良好的公司。对他们的投入是风险与机遇并存的。无论是团体还是个体，在进行风险投资时都要认真观察整个的金融市场环境，以及所要投资的公司的动态变化，这样才能够为自己选择好投资对象提供前提。就我国目前的金融市场环境而言是不容乐观的，因为我国的交易市场等金融市场都是刚刚形成不久，并且参与金融市场的可作为风险投资的企业众多，而国内对于金融市场的对待却远远不够，所以这就容易被外国的专门进行风险投资的个体或大财团利用，以达到吞并或者拖垮我国相关行业的目的，破坏我国的经济发展和社会稳定。

在这种情况下，我国的相关经济部门和证劵监管部门要认真观察和维护我国的金融市场，通过立法来加大监管力度，一方面监视外国风险投资集团的投资行为，另一方面监督国内投资集团的投资状况。通过加大对投资集团的监管，以及严格把守金融市场入口的形式来净化国内的金融市场，为我国经济的良好快速发展保驾护航。最后是金融人才。全球经济一体化的到来，加速了各国经济的发展，促进了各国金融行业的大发展大繁荣，在时代的迫切要求下，金融人才也一度被各国金融业所争夺。拥有一支超强的金融队伍，对于风险投资者来说可谓如虎添翼。由金融人才所组建的风险投资观察团，对于进行合理的风险投资是极其有利的。对不少风险投资者来说，拥有了人才就等于拥有了财富。近些年来，我国的金融行业的快速发展也向社会提出了金融人才方面的要求。目前，我国大多数院校都开设了金融学，重点培养金融学人才来满足社会发展的需要。但是由于社会缺口较大而人才供不应求，所以我国的大多数风险投资集团不惜用高薪来聘请外国金融人才为自己谋取财富。当我国的金融市场被外国的金融人才所垄断的时候，对于我国的金融行业的发展就是极其不利的。所以我国相关教育部门应当加大对金融人才的培养工作，多培养综合业务素质高的金融人才，为我国的金融行业的发展献计献策，促进我国金融行业的良好高速的发展。

二、我国风险投资金融环境所存在的问题

对我国的风险投资中的各要素的现状分析就可以看出我国在风险投资金融环境中存在的一些问题。首先从对金融行业的立法角度分析，我国对于金融行业的立法还是有待完善的。虽然近些年来我国在金融行业立法方面做了很多工作，譬如《反垄断法》及银行内部审查工作考核等方面。但是，国际金融市场的变化时多样的，相对应的，国内的金融市场的变化也是多样的，之前的立法已经无法适应当前的金融业的发展需要，譬如出现的新型的金融事件，通过利用法律的空子来进行零投入的风险投资事件，这方面我国的法律并不能做到全面的监管与惩处。相对应的，国家相关部门应当时刻关注金融市场动态，改善政府部门立法滞后性的缺陷，通过对金融市场的变化来预测未来的发展状态，以及可能出现的问题，进行及时的立法工作来避免相关问题的产生。并在日常处理金融市场中出现的问题时进行总结和反思，然后进行立法，逐步在实践中完善我国金融行业的相关法律法规，从而保证金融行业的正常运行。其次是加强对进入金融市场的相关企业的监管力度。企业再进入金融市场时会经过我国的工商等部门进行前期审核。达到一定的标准时就准许进入我国的金融市场。在这个过程中，无论是工商还是其他什么国家金融部门都应当对提交申请的企业进行严格的审查。通过对提交申请的企业的相关材料，以及经营状况和申请人的背景等方面进行严格的考察来控制进入金融行业的企业整体正常运行，避免由于前期疏忽给金融市场的良性运行带来隐患。

三、对我国风险投资金融环境的分析

对于风险投资者而言，进行金融投资时要对金融环境进行分析，然后进行风险资金投入。在对金融环境分析时应该从以下几个方面进行：首先，进行风险投资金融环境分析要充分考虑科技和管理环境系统方面。因为现代经济就是依赖于科学技术发展起来的经济，衡量一个金融投资环境的时候，观察它的科技发展状况和应用科技的深度是否良好就可以很好地为进入资金投入做好前提工作。金融投资环境的科技水平含金量越高，投资环境越稳定。我国的风险投资金融环境中的科技水平随着我国经济的发展也在不断完善，充分的证据就是进入我国金融市场的国内企业在逐年增多，并且金融环境也在逐渐完善。相对应的，未来我国的风险投资环境会更加安全。其次，是风险投资金融企业环境系统方面。风险金融投资者在进行投资的过程中，多利用电子交易系统进行投资，而金融投资企业是专门为了投资者更好地进行投资活动服务的。考察金融投资环境时，考量金融企业的各个方面也是必须要做的工作。一是对于金融企业的专业机构而言，衡量一个金融企业的成熟程度可以从它的金融机构上看出来，机构数量越多的金融企业，它的投资环境越安全。二是对于金融企业的硬件条件而言，一个金融投资企业的硬件设施越完善，给投资者的感觉就越安全。因为投资者进行投资的过程中，自己的流通是依赖于电子交易系统进行的，完整的硬件系统能够增加投资者的信任感。三是社会生活状况，在投资者进行投资时，可以观察该地区的投资社会生活状况，一个地区的人们的投资观念越强烈，说明该地区的投资环境越安全。

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中图分类号：F820.2 F224.32 文献标识码：A

【abstract】： The financial market is an asymmetric information system in which there are dynamic game and cooperation symbiosis between financial regulatory authorities and financial market participants. Signal game and repeated game theory is introduced to the research on financial regulation theory， regulatory signal game model is constructed between financial regulators and financial market participants using financial market effective operation as feedback signal， and effective regulatory signal transfer mechanism is analyzed under asymmetry information condition in the management of financial markets. The analysis showed that the there existing separating equilibrium and pooling equilibrium between financial regulation and the level of financial market effective operation； The analysis in Repeated game model shows that financial regulators tend to choose pooling equilibrium strategies over separation equilibrium driven by the financial regulatory reputation effect. Therefore， only when fluently financial regulatory signal transmission and feedback mechanism are established， financial regulatory signal strengthened and amplified， and regulatory multiplier effect increased， can the financial markets effective operation be ensured.

Key words： financial market； Financial regulatory； Financial regulatory signal transfer； Financial regulatory reputation effect

1. 引言

金融市场内部联结模式的社会化特征以及金融市场参与者之间的紧密互动使得金融监管当局的金融市场监管行为主要表现为金融监管当局与金融市场参与者在金融市场演化中过程的动态博弈机制以及监管信号在信息不对称条件下的传递机制[1]。现有研究主要是采用委托、动态博弈、演化博弈等博弈方法和实证方式对金融监管过程中腐败、寻租等各种违规影响金融资源配置的行为进行分析和探讨[2-7]。但是从信号传递视角分析金融监管的有限力量是如何保障金融市场有效运行问题文献还很少发现，而这个问题对帮助金融监管当局就通金融市场监管建立一个理性的期望、选择有效的政策着力点是至关重要的。信号传递理论是Spence在1974年探讨劳动力市场博弈问题时首次提出的[8]。随后，文献[9-11]分别把信号传递理论应用信息甄别、股利信号发送、融资租赁市场均衡等问题研究。上述研究文献启发了本文的研究，并为本文的研究提供研究视角，把金融市场监管过程看作是监管当局与金融市场参与者在金融市场动态演化中金融监管力度与金融市场参与者寻租水平下降之间的博弈，并基于此构建金融监管信号博弈模型分析金融市场有效运行的保障机制和金融监管信号传递机制。

2.模型的假设

理性的金融市场参与者是利润最大化的追求者，毫无疑问，由于金融市场的不确定性和信息不对称性，金融市场监管会增加金融市场交易成本。因而，金融监管当局对其在金融市场上交易行为的约束和监督力度，将是金融市场参与者选择自身行为的关键[12]；而金融市场的稳定、有序发展，不仅要依赖于良好的金融生态环境，还需要对金融市场参与者各种违规和寻租行为进行强有力的控制和监督[13]。所以，金融市场参与者与执行市场监管的金融监管当局会形成竞争性的博弈关系。在这样的情况下，由于金融市场的信息不对称性，金融市场参与者不完全清楚监管当局的真实类型，只能依靠监管当局执行金融监管力度所提供的信号来判断监管当局的强或弱，即金融市场参与者只知道监管当局提供“强弱”信号的概率。金融监管当局通过其执行监管力度来声明自己的类型，但是其声明有可能不如实反应监管当局的真实类型，金融市场参与者只能根据监管当局的声明以及自己的判断来对监管当局进行识别和分析而确定自己在金融市场中的行为。金融监管当局则会利用金融市场的信息不对称性向市场参与者传达出强烈的金融监管力度信号，形成强势的金融监管效应而对金融市场众多的交易参与者进行督察和管理。因此在金融市场的监管和治理过程中，金融监管信号的传递和甄别构成了金融市场有效运行的关键环节[14]。基于此，把信号博弈引入金融监管研究，构建金融监管当局的监管力度与金融市场参与者降租值之间博弈关系的信号传递模型来分析监管信号的传递机制。为了分析问题的方便，对金融监管信号传递模型作如下假设：

假设1：金融监管当局是监管信号发送者，监管信号通过监管力度 表示。根据其监管力度强弱监管当局分为两种， 表示强当局， 表示弱当局。

模型中有金融监管当局和金融市场参与者两类博弈对象。假设1说明，金融监管当局作为信号发送者，其监管力度 （即监管努力程度）是信号接收者――金融市场参与者所不知的私人信息。同时，两类博弈对象作为理性经济人，如果没有金融监管，那么每个金融市场参与者都会去寻租；而在收到监管信号后，则都会降低其寻租水平以规避监管惩罚。

假设2：当金融监管当局 的监管力度为 时的监管成本为 ，金融市场参与者收益为 ；金融市场参与者在观察到监管当局 的监管信号 后，其寻租水平下降值（简称为降租值）为 ，对监管当局类型判断的后验概率为 。在上述假设下，监管当局效用为 ，而市场参与者得益为 。

监管当局为了有效监管必须对金融监管的组织、实施、运行做必要的投入，同时金融监管会对金融创新与金融市场交易发展受到限制而产生一些损失，它们总和即监管成本。金融监管规范金融市场交易，降低了交易成本，有利于市场参与者稳定发展，且随着金融监管力度加大，为减少或避免受到惩罚，金融市场参与者会降低其寻租水平，它们总和则组成了监管效用。

3. 金融监管信号传递模型构建与均衡分析

3.1 信息对称金融监管信号传递

当金融市场参与者预期的降租值为 ，则监管当局博弈策略为监管力度 、最大化效用函数为 。信息对称条件下，金融监管当局与金融市场参与者之间是相互了解对方，即监管当局的类型 及其监管能力 是公共知识，为金融市场参与者所了解，不是监管当局的私人信息。金融监管当局与金融市场参与者之间博弈均衡时，则金融监管当局监管效用的无差异曲线与金融市场参与者收益曲线相切，即金融市场参与者放弃寻租而减少的收益等于由于金融市场有效运行多给其带来收益。

公式（3）说明，在信息对称条件下，金融监管实践能不断提高监管当局的监管禀赋。因而监管当局 会选择高的监管水平，而监管当局 也会努力提高其监管能力，保持高的监管力度，以使金融市场参与者降低其寻租水平。

3.2 信息不对称下金融监管信号传递

在信息不对称条件下，金融监管当局与金融市场参与者之间并不相互了解对方，即金融监管当局的类型 及其监管能力 是金融监管当局的私人信息，不为金融市场参与者所了解。所以，金融市场参与者不知道监管当局的真实类型 。此时，监管当局 也会有激励选择高监管水平以获得更有效的金融市场治理水平，因而金融市场参与者在此情况下无法通过其观察到的监管信号来区分金融监管当局的真实类型。

3.2.1 金融监管信号传递模型的分离均衡

分离均衡表明，金融监管当局的监管能力能够成为传递金融市场监管的信号，金融市场参与者能够根据监管当局传递出市场监管的信号准确区分出其真实类型。金融监管当局的发出监管信号（ 或 ）后，金融市场参与者降租值为 ，而类型为 的监管当局选择监管力度 付出的成本为 。

命题3： 时，图1中 为监管当局 的无差异曲线。当 时，监管当局 最优博弈策略为 ；如果 时，监管当局 的净效用将小于零。

在命题3中，当 时，监管当局 会模仿当局 的监管行为以获得更高的监管效用，因而采取较高的监管力度，所以博弈策略 不是金融监管当局的均衡策略。当 时，监管当局 通过采用博弈策略 而发出强监管信号，从而使金融市场参与者相信这种监管力度是当局 无法模仿的。因为监管当局 如果模仿当局 的监管力度，那么它将会面临更大失。因而当局 即使选择了监管力度 也不会形成良性的监管声誉。

在命题3下还存在如下新的分离均衡：

金融监管当局为 ，那么它选择博弈策略 或 的净效用相等都为零；监管当局为 ，当它选择博弈策略 或 时，其所获得的监管效应在无差异曲线 下面。因而金融监管当局为 最优博弈策略为 。所以，监管当局 只有花费更大成本来提高其监管力度才能实现分离均衡。但为了使其强监管信号有效传递，监管当局 愿意花费这个成本。

3.2.2 金融监管信号传递模型的混同均衡

混同均衡说明，无论金融监管当局类型强弱都可以采用相同监管力度，获得相同监管监管效用。混同均衡的条件是金融监管当局 模仿当局 所得的收益大于其所需花费成本，即：

因而，监管当局类型无论强弱，只要声明其监管力度为 所获得收益大于声明其监管力度 时的收益，监管当局都会选择监管力度 以形成混同均衡，并且当非均衡路径上的信息或者惩罚函数变动时也会形成不同的混同均衡。

由图2所示，当监管当局 博弈策略为 时，其监管效用的无差异曲线是过E点的 ；当其博弈策略为 时，其监管效用的无差异曲线是与 相交的 ；从图2可知，监管当局 为追求更大效用，其最优博弈策略为 ，当其选择其他博弈策略时其效用都不能满足 。监管当局 的监管效用，在信息对称时为 ，信息不对称时为 ； 、 分别为金融市场参与者在信息对称与不对称条件下的降租值，它们与金融市场参与者的先验概率有关。因而，当 时， 为金融监管信号传递模型的一个混同均衡。

通过上述分析，可得如下命题：

命题4：金融监管当局 ，当其博弈策略为 ，其监管效用的无差异曲线是过E点的 ；当其博弈策略为 ，其监管效用的无差异曲线是与 相交的 ，在 的信息集上，其最优博弈策略是 。由图2可以看出，监管当局 选择博弈策略 给其所带来监管效用优于策略 。由于金融市场信息不对称给监管当局为 带来数倍监管乘数效应，因而选择博弈策略 产生了 的监管效应增加，所以监管当局 有激励采取更强的监管信号。

命题5：金融监管当局 会采取更高的监管力度 ，即 ，以避免由于金融市场信息不对称而造成的监管效率损失，使监管当局 无法模仿其行为，从而形成分离均衡，如图1。为此监管当局 必须满足条件 ，即为了形成新均衡，监管当局 多付出的监管成本不大于所取得的监管效率的提升。事实上在多阶段重复博弈中，监管当局 通过与金融市场参与者多阶段博弈后，其较强的监管力度会形成良性的监管声誉效应，能有效弥补因金融市场信息不对称所造成监管效率损失。

3.2.3 金融监管信号传递模型的准分离均衡

准分离均衡是指部分博弈参与人选择发送特定信号，而另外一些博弈参与人以一定的概率在可选策略中随机选择发送博弈信号。在准分离均衡博弈策略下，监管当局 的监管力度为 ；而监管当局 以概率 选择监管信号 ，以概率 选择监管信号 。根据贝叶斯法则，金融市场参与者观察到监管信号 时把监管当局看成 的后验概率为：

由于在金融监管实践过程中，金融监管的队伍得到锻炼与提高，金融市场参与者遵守金融法规意识以及对当局监管的信心都会得到加强，从而使金融监管的氛围得到有效改善，金融监管成本会有很大的降低。因而金融监管行为具有提高监管当局监管禀赋的作用。所以，一个理性的金融监管当局不会认为监管信号在 与 之间随机选择是无差异的。上述分析说明，准分离均衡在单阶段以及多阶段金融监管信号重复博弈中都不符合金融监管实际情况，因而准分离均衡不可能成为金融监管信号博弈模型的均衡策略。

3.3 金融监管信号传递的重复博弈分析

单阶段信号博弈中，金融监管信号传递存在分离均衡和混同均衡两种均衡策略。下面将通过金融监管信号多阶段博弈模型分析，探求金融监管当局在从 向 动态演化过程中的均衡策略，有助于从动态视角观察金融监管信号传递的动态机制与演化行为。

3.3.1分离均衡的重复博弈分析

在金融监管信号传递博弈中，如果分离均衡条件成立，那么理性的监管当局 则会选择较低的监管力度。当金融监管当局较低的监管力度作为信号传递金融市场中，市场参与者会这个信号看作稳定信念（即坏声誉），因而这时较低的降租值则是金融市场参与者的理性选择。若金融市场参与者的寻租达到使金融市场混乱的程度时，而金融监管当局作为金融市场管理者不可能对金融市场混乱坐视不管，必然会采取高的监管力度来维护金融市场交易机制的有效运行。所以，监管当局 即使在某个时期采取弱的监管力度，但不会总是采取弱的监管力度。在多阶段重复博弈下低监管力度不是监管当局 的最优策略，因为即使在单期博弈中低监管力度是监管当局 的最优策略，但为了获取下阶段良好的监管声誉以及更强的监管能力，监管当局 也必然会选择高的监管力度，并会坚持下去。监管当局 的选择虽然会使其当前阶段的利益下降，但当前损失必然会在下阶段博弈中获得补偿。

监管当局 在分离均衡条件满足时，为体现出其是强监管的信念也会采取更高的监管力度。总之，在多阶段重复博弈条件下，无论其监管禀赋强弱，金融监管当局都会采取更高的监管力度。因而，金融监管信号传递的多阶段重复博弈中分离均衡是不存在的。

3.3.2 混同均衡重复博弈分析

在金融监管信号传递博弈中，如果混同均衡条件成立，监管当局 采取高的监管力度，可获得 的监管效用增加，因而监管当局 有激励追求高的监管力度；监管当局 通过采取强监管信号更好地显示了监管当局的政策意向，同时其市场监管能力会在金融监管实践过程不断得以提升。在混同均衡条件成立条件下，监管当局 必须付出更高的监管成本以采取更强的监管力度以避免由于金融市场信息不对称而造成 的监管效率损失。这实质上是监管当局 为证明自己是强的监管机构所需支付的信息成本。不同金融监管当局的监管禀赋通常较长时期内是稳定的，当他们之间的监管禀赋差异较大时，即使金融监管当局采取强势姿态也很难形成有效的监管声誉。如果金融监管环境相同并且他们之间的监管禀赋差异不大，那么强监管信号还是金融监管当局的最优策略。

上述分析表明，金融监管信号单阶段博弈模型描述了金融监管当局的监管信号选择问题，有分离均衡、混同均衡两种均衡。而金融监管信号多阶段博弈模型则描述了监管当局 向 动态演化的过程，不存在分离均衡策略，但存在混同均衡倾向。上述分析也表明，目前我国正处在经济转型期，金融市场还很不完善，采取强势的监管信号对我国金融市场建设及金融市场有效运行有着重要意义和价值。

4. 金融监管信号传递的政策启示与管理意义

以上利用信号博弈和重复博弈思想构建金融监管信号传递模型对金融市场治理过程中的监管信号传递机制进行了深入分析。分析表明：金融市场有效运行必须借助金融监管，而金融监管的关键环节不仅要加强金融监管的制度建设与金融监管惩戒，更重要的是构建有效金融监管信号传递机制，放大金融监管信号显示，增强金融监管乘数效应，使金融监管质量的改善、监管效率提高。因而金融监管信号放大形成监管乘数效应比金融监管惩戒在金融市场治理中的意义更重要。

4.1 提升金融监管指标的可观测性，强化金融监管信号显示

金融监管信号博弈模型中有两个主要变量：金融监管力度和金融市场参与者降租值，他们的可观测性是金融监管信号能否有效传递的重要环节。

第一，根据激励―信号传递模型思想，为获得金融市场信息，金融市场参与者愿意接受金融监管当局的惩罚与监督，而金融市场参与者这些行为也会增强金融监管当局的市场监管力度。因而，金融监管当局的市场监管力度不仅包括金融监管当局作出的监管努力，也包括金融市场参与者为获得金融市场信息而进行的努力。而只有金融监管指标的可观测性被提升，金融监管当局和金融市场参与者的努力才能顺畅地传递到金融市场并被那些想要寻租金融交易者观测到，金融监管乘数效应和声誉效应才能真正发挥其作用机制。

第二，依据信息甄别模型思想，金融监管力度和金融市场参与者降租值分别是金融监管当局与金融市场参与者的私人信息。由于金融市场是一个信息不对称，因而他们之间存在一个相互信息甄别过程。金融市场参与者寻租行为对金融市场和金融监管当局是信息滞后，因而这种信息滞后造成单阶段博弈中的信息不对称，而经多阶段博弈后，单阶段信息不对称就会为金融市场和金融监管当局所甄别。因而，金融市场参与者降租值随之变得可观测，金融监管当局可依据金融市场参与者的降租值对其进行惩罚。金融监管当局也可通过信息披露进行监管制度设计，使金融市场参与者披露更多私人信息，减少金融市场信息时滞，增强金融监管指标的可观测性，强化金融监管信号显示。

4.2 促进金融监管乘数效应形成，提高监管对金融市场中寻租行为的震慑力

在金融监管系统中由于金融市场信息不对称性存在着类似于经济系统中的乘数效应，使有限的金融市场监管投入产生非常大的金融市场规范效应。把这种通过一定的金融监管投入而产生的超出监管投入数倍的金融监管效果称为金融监管乘数效应。

在金融监管系统中之所以存在金融监管乘数效应是因为金融市场信息不对称性，金融市场参与者无法准确获知金融监管当局私人信息。假如金融市场参与者确切获得其寻租行为是否被惩罚的信息，那么金融监管信号就无法发挥其对金融市场违法和寻租行为的震慑作用，金融监管信号作用也就会随之完全消失。金融监管力度乘数效应的根源是金融市场的信息不对称。为使金融监管当局的最优信号放大，金融市场参与者能对监管当局的监管信号作出较大的反应，在未来的金融监管信号传递机制设计中必须保证金融监管当局的私人信息不被泄漏。其次，金融监管当局必须防止金融市场参与者对金融监管人员的寻租。如果通过贿赂金融监管人员知道监管当局的真实类型，那么金融市场参与者就可以根据金融监管当局真实类型对其未来金融交易行为进行权衡。当金融监管当局类型 时，则金融市场参与者增加收益为 ；若金融监管当局类型 ，且预期被惩罚的水平为 ，金融市场参与者则会增加收益为 。由于金融市场参与者总是追求利润最大化的，只要增加收益为正，那么金融市场参与者就会对金融监管人员积极寻租。因而金融监管当局必须健全监管内部制度体系建设，防止金融市场参与者对金融监管人员的寻租以获取监管当局的私人信息。

4.3 培育良好的监管声誉和金融诚信交易声誉，加强金融市场运行的声誉机制建设

金融市场其产生与运行的基础是以金融参与者金融诚信交易声誉（即信用）作为保障的。从模型分析结果可知，良好的金融诚信交易声誉和监管声誉可提高监管机构和金融市场参与者的声誉收益，减少了金融参与者违规和寻租行为，有效降低金融市场运行风险，保障金融市场的稳健运行。因而，要切实加强金融市场运行的声誉机制建设。

首先，培育金融监管声誉。从监管信号传递的多阶段重复博弈分析可知，金融监管声誉在多阶段重复博弈发挥着重要的作用，上个阶段的金融监管声誉会对下一个及其以后阶段的效用有很重要影响，且当前阶段良好的金融监管声誉通常意味着未来阶段有较高效用。因此，为了能在博弈快结束时利用监管声誉效应获得更高效用，监管当局 会有激励假装成 而建立监管声誉。由于金融市场上交易者众多，他们都可作为委托人。即使每个金融市场交易者仅与监管当局打一次交道，而金融市场中想要寻租交易者非常多，因此金融监管当局的监管行为容易被金融市场想要寻租的交易者观察到，并且监管行为会被作为监管信号为金融市场想寻租的交易者之间学习机制所传递。所以，金融监管当局对建立强势的监管声誉总是积极的。

其次，培育金融市场参与者诚信交易声誉。由于金融市场是信息不对称的，因而金融市场参与者的信息对金融监管当局也是不对称的。正是这种信息不对称使金融监管当局对金融市场参与者在过去市场交易中诚信缺失情况（坏的声誉效应）会很重视。因而，在信息甄别的过程中，监管当局对市场参与者中有坏声誉的将会成为重点监控对象。为避免坏声誉给其造成不利影响，金融市场参与者必须诚信交易，培育金融诚信交易声誉。所以，即使在金融监管制度不健全的情况下，金融市场参与者仍会配合监管当局所发出的金融监管信号。

综合上述分析可知，完善金融市场监管机制重要环节是构建有效金融监管信号传递机制。通过提升金融监管指标的可观测性，促进金融监管乘数效应形成，培育良好的交易诚信和监管声誉才能真正建立有效的金融监管信号传递机制，保证金融监管信号向金融市场顺畅传递，减少金融市场参与者寻租和违规行为，保障金融市场的稳定运行。

5. 结论

以金融市场有效运行为反馈信号，构建金融监管当局与金融市场参与者之间的监管信号传递模型，分析金融市场治理中的有效监管信号的传递机制。分析表明：只有建立通畅的金融监管信号传递及反馈的机制，强化并放大金融监管信号显示，增大监管乘数效应，形成良性的监管声誉，才能保障金融市场的有效运行。因而，金融监管对金融市场有效运行意义和价值不仅在于金融监管惩戒的本身而在于金融监管行为传递出的监管信号所产生的金融监管乘数效应。

参考文献：

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“卷入”意指个体对某活动与自己的关系或重要性的主观体验，该活动明示了卷入方向，活动与自己关系的密切性导致了卷入强度的差别。加拿大学者麦克卢汉于1964年在《理解媒介——论人的延伸》中首次提出“卷入”（Involvement）说法，Krugman（1965）在研究媒体传播问题中明确了“卷入”概念。“卷入”概念一度被广泛应用于媒体传播、广告策略以及消费者行为的研究中（Wright，1974；Lastovicka，1979；Mehta，1994）。承接Lastovicka（1979）等成果，“卷入”研究不断深入和拓展，涉及决策者处理信息的动机和方式（Burnkrant&Sawyer，1983；Mittal，1988）、行为态度与意图（Maclnnis&Park，1991；Swinyard，1993）、行动与体验（Mano&Olive，1993）等方面。因此，“卷入”的实质是行为主体的态度聚合和价值观的再现，特定的激励可以推动决策者调整与意图有关的各种信息的搜寻、加工的广度和深度，进而引起行为的改变。卷入强度的差别导致对相关信息搜寻与加工程度的不同，不同的卷入程度与决策者的行为高度相关。金融伦理卷入涉及两个层次：一是金融市场参与者对金融伦理问题重要性的主观态度，二是基于主观态度所采取的追求收益最大化的行动。一旦金融市场参与者认为金融伦理问题与自己相关且很重要并采取行动，就会导致决策过程中金融伦理的高度卷入，增强对信息的加工处理，导致积极信念强化和（或）消极信念弱化。尽管金融法律制度可以通过规章、监督与处罚对市场主体形成规范和激励，但法律的有效实施往往需要超越法律规则界限的金融伦理行为支持。金融伦理规制在调整个体利益和社会责任的冲突与两难过程中，客观上提供了金融效率改善的途径。本文在分析金融伦理卷入影响信息加工处理的基础上，借鉴Brock，Hommes，Wagener（2005）的LTL（Large Type Limit）方法，将金融伦理卷入参数化，来研究了金融伦理卷入对价格稳定性的影响。 

二、金融伦理卷入与市场信念 

对伦理溯源，黑格尔的伦理观内含了个体选择与外在规范，以及个体利益和社会利益的双重冲突。在经济领域，伦理则涉及个体选择与市场规制、经济效率与经济正义的关系问题。金融伦理研究源起20世纪80年代中后期，广义金融伦理研究涵盖所有利益相关的市场交易主体在金融交易中应遵循的行为规则和道德规范。宋文昌（2009）指出，金融伦理可以区分为内在伦理和外在伦理。金融内在伦理是金融市场交易中的自律性规范，它要求金融市场交易主体在交易中排除绝对自利的诱惑，实现对金融伦理标准的内省与超越。金融外在伦理是他律的伦理标准，涉及对交易主体行为及其金融关系性质的判断。金融外在伦理区分为金融底线伦理和金融市场激励伦理两个层级。底线伦理是金融市场交易最低限度的伦理要求，市场激励伦理是以市场激励机制为核心的高于底线伦理的道德规范。“自利”交易主体的行为选择中，底线伦理构成了道德容忍的下界和法律容忍的上界。有效的市场激励机制将促使交易主体的决策主动接受自律规范且远离底线伦理。 

国内外众多学者的研究表明，金融伦理是影响金融效率的重要因素。作为一种公共产品，其发展的滞后直接增加了社会监管成本和秩序重建成本。Chami（2002）等学者强调，金融伦理风险全方位渗透不完全市场，应将其管理放到重要地位。赵向琴（2003）指出，在考察金融效率时，必须注意金融市场参与者的行为伦理和社会责任。金融伦理建设是构建和谐有序的金融秩序、维护金融稳定的关键因素。金融伦理规制通过调整金融市场参与者个体行为进而影响市场群体行为，达到改善金融效率的目的。因而，金融伦理卷入下的个体决策及个体间的信息互动成为探讨金融伦理规制的基石。对此，一般的研究中，考虑到数量巨大的交易者群体，通常认为个体间的随机互动导致其行为影响相互抵消，总体金融变量不会出现本质偏离。然而，事实可能并非如此。Kirman（1993）利用随机招募模型，实证了异质主体行为对金融总体变量的影响。Panchenko（2007）指出，异质主体的不同信息交流方式产生不同的信息交换效率，导致金融市场变量的不同动态特征。Brock和Durlauf（2001）使用logistic模型刻画了决策个体同时考虑自己及其他人行为的决策过程。结果表明，在缺乏协调机制的社会系统中，异质主体互动超过特定阀值，可能导致市场多均衡状态出现，个体变量的细微改变可能导致金融市场大的波动。Brock，Hommes&Wagener（2005）使用LTL方法对多交易者类型市场进行了低维近似，认为异质主体适应性强度改变或导致金融变量的过度复杂波动。受过往获利经历驱使，交易主体无论是主观违背金融伦理或是正常逐利行为，都强化了历史策略在未来决策中的持续性，社会互动使其放大和扩散，在更高的层面上从而往复。这个过程中，决策主体缺乏足够的自我纠偏动机，其结果内含触发市场价格失稳的可能。

    对此，法律规制暴露了其局限性。Boatright（2002）研究认为，法律规范是针对不道德行为的反应，即使不考虑法律在对市场主体行为合法性界定上的不明确性，对市场主体日常交易行为漠然、直至其达到法律禁止的行为边界才采取行动的市场规制思路是不恰当的。金融伦理作为一种反对自私自利的人与人之间的金融交互方式，外部约束松弛将为牺牲社会利益谋取私利的金融不道德行为提供了机会。过度依靠法律规范调整市场参与主体行为，可能导致市场主体只是在形式上而非精神上遵守法律；一旦过度的法律规范成为市场主体负担，逃避法律可能就成为一种正义的行为。金融伦理规制应成为法律规制的重要补充，来调整人们面对个体利益和社会责任时往往存在的冲突和两难。根据“经济人”原理，缺乏来自外部的有效引导和调适，交易主体行为游走于底线伦理边缘就会是其最优选择。在这个意义上，有效的市场自律准则和司法制度的存在，不仅在于约束市场主体行为，更重要的是倡导交易主体通过自我激励实现对金融伦理的内省与超越。在金融领域倡导社会责任导向，强调个体专业认知提升中的道德选择，比盲目因循法律规章更为重要。 

三、金融伦理卷入下的惯性决策现象 

根据Samuelson（1988）的观点，惯性决策可定义为对过去决策行为的强状态依赖。在金融伦理卷入下，不同的伦理态度和卷入强度会对市场行为选择产生影响。过去坚守或有违伦理的策略、尤其是“成功”的策略选择，往往在后续决策中被有意或无意的“复制”、模仿，呈现决策中的惯性特征。很多学者的研究证明了惯性决策的存在。Vissing-Jorgensen（2002）研究证实，金融市场参与者过去的交易经历对当前行为选择有明显的正向影响。宋佰谦和姚华（1997）研究指出，我国投资领域存在较高的行为惯性。李涛（2007）针对2006年中国9城市投资者调查数据的分析发现，市场个体当前和未来期望的选择都表现出惯性现象。传统经济学和行为经济学有不同的解释。根据传统经济学的“理性经济人”假设，市场主体的惯性决策是在维持或改变当前行为的成本与期望收益之间权衡后的理性选择；行为经济学认为，由于个体决策所需信息的收集与加工受到成本和时间的约束，个体在大多数情况下都无法做到“理J生”选择，而只会选择“满意”的方案，甚至在决策时应用“拇指法则”。因此惯性决策是市场主体做出决策时的认知心理导致的决策偏好现象。金融市场上，由于个体沉浸于复杂、易变和信息超载的市场状态中，决策者经常需要在“维持”和“改变”之间做出快速选择，认知特点很大程度上决定了个体行为选择。Kruglanski（1989，1994）用“认知闭合”的概念描述了个体加工信息的倾向特征。认知闭合是决策主体面对不确定性时表现出的动机与愿望。个体做出决策时，为消除不确定性带来的压力和焦虑，即使缺乏足够证据，也会迅速做出决策，并且有意无意摒弃新的信息，即使新信息带来对当前决策的明显负面意见。认知闭合使决策者更容易陷入首因效应的影响中，且更容易坚持已有的观点。Taris（2000）指出，认知闭合使个体具有自我强化动机，这为决策者为何不愿意接受新信息或采纳他人观点提供了理由。通常，在长时间里持续成功者的认知闭合强度更高，而连续失败者的认知闭合强度要弱。较弱的认知闭合强度提高了决策主体面对不确定性时的承压能力，从而具有进一步搜寻和加工信息并且易于受其他观点影响决策的可能。 

行为金融学中的禀赋效应、隔离效应和证实偏差等行为偏差给出了金融伦理卷入下决策惯性更具体的可能解释。决策主体面对维持现状或接受新方案的选择时，他往往将维持现状的损失视为参考水平，在与新方案产生的可能损失权衡时，赋予新方案的可能损失以更高的权重，导致决策者偏爱维持现状，即“禀赋效应”导致了交易行为中的惰性。Tversky&Shafir（1992）证明了隔离效应的存在，这是决策主体愿意延续原来的行为直到更具体的信息披露再做出决策变更的倾向，即使这些新的信息对决策变更并不重要。证实偏差是个体一旦做出决策，就会为该决策寻找支持证据，这是个体决策中存在的证实而非证伪的倾向。信念坚持和锚定是导致证实偏差的心理基础，信念坚持使得决策者会维持其选择；锚定使得决策者解释后续迹象时倾向于继续原先的信念，从而表现出对自己以往决策行为的很强的维持性。在特定的金融伦理观下，决策主体对“复制”过往成功经历的过度自信是金融伦理卷入惯性的强化因素，而决策惯性则是其行为表征。 

四、金融伦理卷入惯性对价格稳定性的影响 

现实金融市场上，数量众多的金融市场参与者都属于有限理性的异质主体、金融伦理卷入存在惯性且相互竞争。Brock，Hommes&Wagener（2005）证明了LTL的演化规则是数量众多的、相互竞争异质交易主体市场动态演化的很好近似，在这个过程中，市场结构的一些关键特质可以被参数化，其结果说明了金融资产价格对理性预期均衡状态的偏离及过渡波动的内在机制。以下借鉴Brock and Hommes（1998）提出的LTL方法，在一般均衡框架中，可以将金融伦理卷入惯性参数化，来呈现其带来的市场影响，为金融伦理规制和有效监管提供思路和方向。 

基本假设：（1）市场主体假设：异质主体数量众多，有限理性，金融伦理卷入程度不同，相互竞争且风险规避；（2）市场参与假设：异质主体在收益固定且无风险资产和收益不确定的风险资产之间做选择；（3）主体信念假设：市场主体对市场的信念条件方差为常数，未来红利收益预期相同且等于条件期望；（4）金融工具状态假设：任一时点上，金融工具的价格由理性均衡价格加异质价格信念影响部分构成；（5）市场状态假设：金融市场是连续变化的动态市场。 

令Pt是风险资产在t时的价格，yt是风险资产红利收益的随机过程且满足期望为y的常均值独立同分布特征；wt是t时刻市场主体的总财富；r是无风险资产收益水平；St代表t时刻持有的风险资产数量，风险资产总量为常数，s为单位风险溢价；异质主体类型计为h，异质性源自金融伦理卷入程度的差异，仅仅体现在对过往决策态度所导致的策略选择中；a是风险厌恶系数。 

市场主体的总财富可以表达为： 

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[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.35.190

“国际金融”是高职国际金融、投资与理财、国际经济与贸易等专业开设的一门重要的专业基础课，该课程理论性强、抽象难懂，学生们往往缺乏信心和兴趣，加上高职院校的学生知识基础相对薄弱，学生整体素质相对较低。因此，当务之急是应该探索一套适合高职学生的教学方法，激发学生学习兴趣，提高教学效果，既能把理论讲透彻，又能帮助学生将所学知识运用于实践。

1 高职“国际金融”课程的特点

1.1 综合性强

高职“国际金融”课程的开设，必须以“西方经济学”“货币银行学”和“国际贸易概论”等课程的完成为基础，同时，又是“国际结算”“国际经济学”等后续课程学习的前提。这种承上启下的课程地位决定了该门课程的综合性突出。学好该门课程，要求学生掌握扎实的经济学基本知识，特别是宏观经济学中有关国民收入的核算等知识。同时，还需要学生学好高数，否则对国际收支理论、汇率理论中的内容将很难理解。

1.2 实践性强

高职“国际金融”课程的教学目的是通过课程的学习，使学生站在不同的角度从宏、微观层面更透彻地认识经济生活、理解国家经济政策和金融体制改革，真正学以致用。如针对人民币汇率制度改革以来，汇率变动的浮动和频率加大，如何强化外汇风险管理，实现储备资产的保值增值；针对人民币的不断升值而中国经常项目顺差并没有缩小这一事实，如何调节国际收支，实现人民币汇率的稳定等问题，都是国际金融理论在实践中的应用。

1.3 时代性强

当前，国际金融领域的新现象、新问题、新事件层出不穷。日新月异的国际金融实践推动着国际金融理论不断深化和发展。近十年来，国际金融理论发展迅猛，尤其是在汇率决定理论、国际经济政策协调理论和国际金融市场理论等方面的研究都取得了丰硕成果。因此，“国际金融”课程具有很强的时代性。

2 高职“国际金融”课程教学方法改革与创新的指导理念

2.1 紧密结合国际金融时事，提高学生学习兴趣

“国际金融”主要阐述有关国际收支、货币兑换、借贷关系、收付方式、结算制度、金融市场、货币体系、金融机构等问题。根据高职教育的特点，在教学进程中以微观部分为教学重点，突出新颖的特点，也就是在阐述基本理论中选择最新的案例和数据来说明加深理解。密切结合国际金融事件教学模式，使学生能在较短时间内牢固地掌握汇率的决定因素等金融学的基本原理，教师在教学过程中，恰当的结合时事和热点问题来授课，就能起到事半功倍的效用。

2.2 紧贴市场动态，加强学生对市场资料收集能力和洞察能力的培养

“国际金融”课程教学的重点究竟是什么？肯定要与高职教育人才培养的目标相吻合，即要加强学生实际动手能力的培养。所以，在教学过程中，要突出国际金融市场作为课程重点，金融市场涉及货币市场、外汇市场、资本市场和黄金市场。学生在系统的学完基本知识之后，如何运用基本理论知识来分析具体市场行为是关键。为了让学生能较全面地洞察市场，就应该加强学生对金融市场洞察能力的培养，教师可以在期初就要求学生在本学期准确记录美元、欧元、日元汇率走势图以及上证指数、深圳指数、道・琼斯指数和纳斯达克指数的走势图。并通过平时日积月累的市场资料收集和观察，提高自己对国际金融事件敏感性和分析能力。

2.3 建立模拟市场进行实践操作，提高学生的动手能力

模拟教学就是通过对各种真实金融交易环境的模拟，让学生身临其境，进行实际操作能力的培训。目前，各大财经类网站都可以进行免费模拟交易，学生只需注册一个账户后，就能够运用真实的市场交易环境和行情，来模拟体验各种金融交易。如在讲授外汇交易这部分内容时，我们就可以利用像中国工商银行模拟外汇交易平台等来进行模拟实践教学。这些外汇模拟交易平台提供的货币对于市场行情，与真实市场同步，还有各种各样的外汇新闻、汇评、专业讲座等。

3 高职“国际金融”课程教学方法改革创新的具体途径

3.1 理论教学

（1）启发式教学。教师在授课前，除了根据教材进行授课准备之外，应根据当下经济环境中的热点问题和热点现象对教学内容进行更新。并在课程准备的过程中，设计一些引发学生思考和探究的模块，启发学生课后自主地发现问题、思考问题、解决问题，从而培养学生独立观察、分析金融市场动态，总结问题并解决问题的能力。

（2）互动式教学。授课教师在授课过程中还可将一些与课程相关的热点问题引入课堂，组织学生进行分析并讨论，改变传统的理论灌输模式。学生通过在课堂中的讨论、辩论等发表自己的看法，教师帮助进行分析和梳理，从而得出正确结论。学生在课堂中的积极参与可以加深学生对知识的理解和印象，从而达到更好的吸收效果。

（3）案例式教学。“国际金融”课程中有大量复杂、枯燥、难懂的专业术语，对学生而言较无吸引力。教师在教学方法上则应进行创新和突破，可以在授课过程中引入与教学内容相关的最前沿且有代表性的案例，这可以在很大的程度上提高学生的学习兴趣，并加深学生对知识点地辨别、理解和掌握。

3.2 实践教学

（1）实训室模拟教学。由于“国际金融”是一门对实践性要求很高的课程，因此，实践教学是必不可少的教学环节。教师在授课的过程中，可充分利用实训室资源，借助金融教学软件模拟真实的金融交易环境，通过模拟交易系统使学生能将掌握的金融操作和市场运作等理论知识应用到实践中，在模拟系统中进行模拟交易等，加强学生对理论知识的理解，熟悉交易流程，在模拟实践中训练学生的实际分析能力和工作能力。

（2）校外实训基地教学。除了模拟实践教学，到社会单位中参加社会实践也是训练学生实际操作能力的有效途径之一。任课教师可积极地联系一些与金融专业相关的单位，如证券公司、银行、期货交易所等，带领学生到以上单位进行认识实践，了解实际工作的具体业务流程、操作过程、基本技能和操作方法等，使学生进一步了解社会的实际需求及工作单位的实际业务操作模式等。

（3）用人单位专家讲授。“国际金融”课程对实践性的高要求同时需要配备一支实践教学经验丰富的教师队伍，这就要求各高职院校不断地提升教师自身的教学水平，尽可能建立一支理论和实践经验都很丰富的双师型教师队伍。在自身师资队伍的建设过程中，可聘请银行、期货、证券公司等金融机构里有实践经验的专家或从业人员参与到教学中，通过讲座、实践环节指导等使学生具备较强的实际业务操作经验，同时自有教师也可以借此汲取实际的工作经验，以便于在教学中更好地指导学生。

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1 我国房地产行业风险的现状

无论在什么样的社会形态，房地产终究都会是人类从事社会活动和日常生活的重要载体，是人类社会生产和发展的不可或缺的生活资料和生产资料。而且房地产业正是伴随着经济的发展、社会的进步慢慢发展起来的。我国对于房地产的研究始于20世纪90年代，随着我国房地产业的发展繁荣而兴起和深入，目前国内专家学者主要把房地产风险研究集中于从投资到收益整个环节中所存在的风险。

1.1我国房地产开发投资的现状

在通货膨胀时期，当物价上涨率超过一定限度时，在通货膨胀压力下，人们认为房地产投资具有保值、增值作用。但事实上，房地产投资的这种优越性是以长期的经济发展趋势而言的，受特定经济条件与多种客观因素的制约和影响。在纷繁复杂的现实经济活动中，“经济发展工业化、城市化地价上涨房地产增值” 并不是一成不变的简单的直线关系。所以，在房地产开发投资过程中，开发商不能盲目地开发投资，要做好对开发投资过程中存在的风险的分析并做好防范措施。

1.2我国房地产开发投资的特点

房地产投资指的是投资者将现有资金投入到房地产的开发经营以及服务等活动当中，以期望将来获得明显的收益。房地产投资能够为投资者带来巨大的收益，这是由于其具有以下几个特点。首先，房地产投资的其中一个明显的优点就是可以用债务的形式来进行筹资，如通过抵押的形式，充分发挥投资杠杆作用。其次，房地产作为投资产品较一般的投资商品而言具有价值含量高、供需变化速度慢的特点。再次，相比于其他投资方式，房地产投资更加重视对于投资区位的选择。最后，房地产投资区别于证券投资，流动性较差，投资者往往很难在短时间内将其由实物变换为现金，因此易产生资金流动困难的风险。这也导致了投资者的其他投资行为受到了影响。所以，投资者应妥善考虑好所投资房地产的利用类型。

2 我国房地产行业风险的防范对策

2.1宏观环境风险的防范对策

2.1.1国家需要完善房地产政策

目前的房地产政策，特别是近两年出台的政策都是在房价上涨过快和销售量上涨过快的情况下出台的。现在房地产市场两极分化，一二线城市房价不断上涨，三四线城市房子空置却率不断上升，房子建了一堆却没有人买也没有人住，最后成了鬼城。在这种情况下，政府除了加息和上调存款准备金率外，还应放宽制度和改善性的房贷利率，对信誉好的房地产企业在信贷上给予支持。

2.1.2融资创新

房地产企业获取投资回报的最重要的因素在于财务杠杆利益，失去财务杠杆，便使得净资产收益率大幅降低。过去企业一直都主要依赖银 行信贷来获得财务杠杆，随着新的法律法规的出台以及银根缩紧，企业获得信贷的能力越来越弱。房地产行业本是资本密集型产业，在新的形势下，企业要想继续获取高额的杠杆利益，只能从融资方式的创新人手，这是房地产企业能赖以生存的基础，因此房地产行业的创新关键在于融资方式的创新。

2.1.3完善房地产金融的法律环境

确定房地产金融的法律地位，同时要建立健全有关房地产金融的法律法规，创造有利于房地产金融业务发展的良好环境。根据国内外的实际情况，制定适合房地产金融市场不断发展的政策、法规，保证房地产金融市场的健康发展，有效控制房地产金融风险。

2.2市场风险的防范对策

2.2.1密切关注市场动态

经营管理阶段是房地产投资的关键阶段之一，该环节的成败直接关系到企业的生死存亡。在经营管理中，房地产商应密切关注市场的动态发展，了解需求状况，采取灵活而合理的定价措施，避免或减轻因高价或低价带来的风险。为回避企业自身营销经验不足、营销手段不当的风险，可通过营销方案，充分利用人丰富的营销经验，采用灵活多变的营销方式，拓宽营销渠道，降低营销风险。

2.2.2促进房地产金融市场的发展和完善

由于我国房地产市场起步较晚，在快速发展的过程中也暴露出一些问题亟需解决，其中房地产金融风险是一个突出的问题。人民银行为降低金融风险对开发企业自有资金的比例、个人贷款首付款比例等作出了规定，显然仅仅通过这些手段还无法系统地解决当前房地产市场存在的金融风险，甚至调控不当还会引起房地产市场的波动，抑制供给和需求。因此，为从根本上解决当前房地产金融市场存在的风险，应建立全国性的住房担保体系，利用其政策优势和资金规模优势对房地产贷款市场进行调控，从而促进房地产金融市场的发展和完善。

2.2.3与施工企业达成期权协议，降低市场风险

如果房地产企业能和施工企业之间达成一个期权协议：所有工程款到竣工验收时结算，并且，房地产企业有权按双方在项目开盘是约定的价格将该项目部分产品折抵全部工程款支付给施工企业，那么情况将完全不同了。我们发现在实际操作中，有实力的施工企业很愿意和房地产企业达成这样的期权协议，施工企业有效地规避了房地产企业的信用风险，只要工程项目能顺利建成就不存在拖欠工程款的问题，同时施工企业投入的资金也作为资本取得了利息回报。房地产企业的也能利用这一期权交易降低风险。

3 总结

投资者在对房地产进行风险预测和分析时，应注重从宏观和客观两个方面进行考虑，采取必要的措施降低投资风险，提高投资效益。投资者应从主观上树立正确的风险意识，加强投资的可行性研究，采用定性分析的方法对投资风险进行总体把握。

参考文献：

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中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：

Research on Contagion Effect of Financial Markets Based on Time-varying Mixed Copula Model

XU Kai1， PAN Pan2， CAO Ya-qing3

（1.School of Economics & Management， Chengdu University， Chengdu 610106；

2.School of Business， Chengdu University of Technology， Chengdu 610059， China； 3.School of Management， Cranfield University， Bedfordshire MK43 0AL， England）

Abstract： In this paper， GARCH-t model is used to capture the stylized facts of financial returns， such as heteroskedasticity， clustering， leptokurtosis and fat tail. And considering the asymmetric character of risk infection， we employed the time-varying mixed Copula model， which combine the Gumbel， Frank and Clayton Copula， to analysis the contagion effects between Hong Kong， Taiwan and China mainland stock markets. The most energy is focus on the tail risk infection， which represents the extreme risk. The empirical results show that， the contagion characters between China mainland stock market and Hong Kong stock market are different from previous studies. That is to say， the upper-tail dependence level is higher than its lower-tail dependence level. The risk contagion effect between Taiwan and China mainland market is slight. It indicates the risk cannot spread from Taiwan stock market to China mainland stock market. There is a cycle risk contagion effect between China mainland and Taiwan stock markets， and the cycle time is about two years.

Key words： financial market； contagion effect； time-varying mixed Copula； tail dependence

引言

在过去的十多年间，全球金融市场爆发了几次重大的金融危机，这些金融危机事件由始发国通过不同渠道传染至其他国家或地区，最终诱发了全球性金融海啸，如2007年美国次贷危机、2009年迪拜危机和希腊债务危机。这表明，金融风险传染广泛存在金融市场之中，并迅速向其他国家或地区蔓延、扩大，最终衍化成全球性金融危机。因此，研究金融市场之间的风险传染对于防范金融危机，对于维护金融市场平稳运行有着极其重要的现实意义。

众所周知，股票市场是一国经济状况的“晴雨表”，如果一个国家的经济发生剧烈波动，将迅速反应在该国股票市场上，并以“多米诺骨牌”方式向其他股票市场传染，造成全球经济动荡。要维护中国金融市场安全与稳定就必须重点监控股市波动，尤其要关注周边股市对中国股市的风险传染特征[1]。香港、台湾地区的金融市场是国际化程度最高的几个市场之一，与中国金融市场有着密切的联系，同时其他国家爆发的金融危机极有可能通过香港、台湾传染至内地股市。近年来，随着自由贸易协议（CEPA）的签署，合格的境外机构投资者（QFII）、合格境内机构投资者（QDII）机制的引入等，使得内地金融市场与香港金融市场之间的金融联系更为紧密。同时，内陆与台湾地区的经济联系上，不仅贸易规模不断扩大，而且贸易依存度急剧上升，特别是随着两岸经济协议（ECFA）的签署等，更是使得内地金融市场与台湾金融市场之间的金融联系进一步加深。因此，研究香港地区、台湾地区与内地股市之间的传染效应对于我国防范金融风险有着重要的意义。

与金融市场发生的小波动相比，急剧上涨或急剧下跌等极端事件将导致投资者的收益巨幅增长或巨幅下降，所以在研究金融市场的风险传染时，学者们通常更加关注于不同金融市场间极端风险传染关系。而收益率的尾部相关系数则表示当收益率发生极端风险时，它对其他金融市场收益率波动的影响程度，即它可以反映一个股票市场的大波动是否会引起其他金融市场的大波动。因此，本文将主要研究内地、香港、台湾股票市场之间的尾部风险传染关系。

目前，已有大量方法被应用于金融风险传染实证研究之中，比较流行的研究方法主要包括相关系数法、以VAR方法为基础的协整、格兰杰因果检验等传统数理统计方法，尽管这些方法取得了较好的实证结果，但这些方法均是从线性视角研究不同金融市场间风险传染关系，因而也就无法对非线性的金融风险传染进行准确描述。相比上述方法，Copula模型不仅能有效解决上述问题，还尤其善于刻画不同金融市场之间的极端风险传染[2]。

Copula函数主要包括对称性的椭圆型Copula函数和非对称的阿基米德Copula函数两种类型，而金融风险传染常常呈现出非对称特征，所以阿基米德Copula函数受到了学者们的普遍青睐。阿基米德Copula函数包括Gumbel-Copula函数，Clayton-Copula函数和Frank-Copula函数。虽然Gumbel-Copula函数能够捕捉上尾相依关系，却无法捕捉下尾相依关系；Clayton-Copula函数能够捕捉下尾相依关系，却难以捕捉到上尾相依关系；而Frank-Copula函数只能刻画对称两尾的相依关系。如果单单使用一种Copula函数，很难准确描述金融市场之间的尾部相依关系。混合Copula函数虽然能够准确地描述金融市场之间非对称的上下尾相依性，但目前的绝大多数实证研究都是假设金融风险传染关系在研究样本范围内保持不变 [3]。事实上，金融市场之间的传染关系更应该被描述为随着外部环境的变化而产生波动 [4-7]。因此，本文在构造由Gumbel，Clayton，Frank构成的混合Copula的基础上，加入时变相关特征，力求对金融市场之间动态的尾部相依关系进行更为准确的描述。

需要指出的是，对金融市场间传染关系研究通常建立在金融收益时间序列上。金融收益时间序列又常常存在尖峰、厚尾、条件异方差等典型事实[8]，因此运用Copula模型对金融市场传染分析之前，必须消除上述典型事实对随机变量本身动力学特征的影响。同时考虑到学生t分布相比正态分布能更好拟合厚尾特征，因此本文运用GARCH-t模型对金融收益时间序列进行处理。

综上所述，针对金融市场普遍存在非正态性、尖峰、厚尾和条件异方差等典型事实，应用GARCH-t模型对边缘分布进行建模，得到“干净”蕴含波动率本源动力学特征的标准残差；再运用由Gumbel、Frank、Clayton构成的时变混合Copula分析香港、台湾和内地股票市场之间的传染效应，并着重分析代表不同市场同时急剧上涨和急剧下跌的尾部传染关系。

迄今为止，已有一些国内外相关学者对金融市场之间的尾部相关结构和风险传染效应进行了研究。吴恒煜等使用四种不同Copula对组合信用风险进行了度量 [9]；韦艳华、齐树天以内地、香港、日本、泰国等亚洲几个重要的经济体为研究对象，将Copula理论应用于它们之间的风险传染分析之中[2]；闫海梅和王波运用三种Copula函数，分别对我国证券市场三种最主要的股票指数之间的尾部相关关系进行了分析[10]。易文德将关注点放在股票指数和日交易量之间的相关关系，结合ARMA、GARCH和Copula模型对尾部进行了分析[11]。虽然以上研究已经取得了较好研究成果，但大多仅仅只是进行了静态研究，并未对金融市场风险传染时变特征展开分析，也较少有文献运用时变混合Copula进行研究，尤其是极少有文献对股市极端风险尾部传染关系进行深入细致分析。

最后，与已有的研究相比，本文的创新性在于：（1）应用由三种不同阿基米德Copula函数组成的混合Copula函数对金融市场间非对称传染结构进行描述，不仅如此，还构建了具有时变特征的时变混合Copula模型，使刻画的金融市场间传染关系更加准确和更加符合实际运行情况；（2）金融市场间同时急剧上涨和急剧下跌会造成经济的剧烈震荡，因此，本文着重分析了代表股票市场之间极端风险传染的尾部相关关系。（3）以大中华区内香港、台湾、内地股票市场为研究对象，对他们之间的尾部风险传染关系进行了深入分析，这对于加强大中华区内区域间经济合作、防范区域间金融风险传染具有极大的参考价值。

1 研究方法

1.1 典型事实约束条件下不同金融市场边缘分布建模方法

由于金融收益序列通常呈现出非正态性、尖峰、厚尾、条件异方差等典型事实特征，它们不仅不能被有效市场理论所解释，而且广泛存在不同金融市场之中。Cont指出，对金融收益进行建模时，将典型事实纳入到研究框架下的波动率动力学特征刻画才是准确、有效的[12]。

由于金融资产收益率的波动具有明显的异方差性，因此，本文使用相比ARCH所需阶数更小的GARCH模型对动态方差进行建模分析。GARCH（p，q）模型如下：

（1）

其中， 为条件方差。

在早期的研究中，金融收益序列的刻画大多以正态分布为基础而展开的。但在实践中，金融收益序列的经验分布常常呈现尖峰、厚尾等特征，如果运用高斯正态分布假设的GARCH模型来刻画金融收益序列的条件边缘分布，势必会出现偏差，得到的实证结果也将值得怀疑。大量实证研究结果表明，与正态分布相比，学生t分布能够更好对金融收益序列的厚尾特征进行刻画。因此，本文采用GARCH-t模型对金融收益序列进行建模，消除尖峰、厚尾等典型事实特征的影响。

1.2 基于典型事实的时变混合Copula函数的构造

Copula相关理论最早由Sklar提出[13]。1959年，Sklar将一个联合分布拆分为n个边缘分布和一个描述边缘分布之间相关结构的Copula函数。运用Copula函数，能够在不考虑单个金融市场边缘分布的情况下，研究各个资产间的相关结构或相关模式，为准确刻画金融市场间传染关系的多元分布函数提供了解决办法。

正如引言中所述，Copula函数主要包括两种类型，椭圆Copula函数族和阿基米德Copula函数族。椭圆Copula函数族包含高斯Copula函数、t-Copula函数，阿基米德Copula函数族包含Gumbel-Copula函数、Clayton-Copula函数和Frank-Copula函数。由于椭圆Copula函数族只能刻画金融市场之间对称的相依关系，而阿基米德Copula函数族既能够刻画金融市场对称又能够刻画不对称的相依关系，因此，这里主要介绍阿基米德Copula函数模型。它们的特点如下：

（1）Gumbel-Copula函数的函数表达式为

（2）

Gumbel函数具有不对称性，且上尾高于下尾，即Gumbel能够刻画金融市场间的上尾相关关系，但较难刻画市场间的下尾相关关系。也就是说，在金融市场急剧上涨的情况下，Gumbel能较好地刻画相关关系，但在急剧下跌的情况下，它不能准确地刻画相关关系。

（2）Clayton-Copula函数的函数表达式为

（3）

Clayton函数也具有不对称性，但其下尾高于上尾，即Clayton能够刻画金融市场间的下尾相关关系，而较难刻画市场间的上尾相关关系，这恰好与Gumbel函数的分布相反。也就是说，在金融市场急剧下跌的情况下，Clayton能较好地刻画相关关系，但在急剧上涨的情况下，它不能准确地刻画相关关系。

（3）Frank-Copula函数的函数表达式为

（4）

Frank函数具有对称性，即Frank能够刻画金融市场间对称的两尾相关关系，但较难刻画市场间的非对称结构。

以上三种阿基米德Copula函数各有优劣，为了更加全面、准确地刻画金融市场间的相关关系，本文运用阿基米德Copula函数中Gumbel-Copula函数、Clayton-Copula函数与Frank-Copula函数组成混合Copula函数，对金融市场间的传染效应进行拟合。混合Copula函数的表达式为：

（5）

其中， 表示Gumbel-Copula函数， 表示Clayton-Copula函数， 表示Frank-Copula函数， 表示三种Copula函数的权重， ，相依性参数 。

金融市场的相依关系并非是静止的，它可能会随着外部经济环境的改变而呈现出不同的状态，因而需要建立动态的Copula函数来刻画金融市场间的相依关系。Patton最早提出了时变Copula函数的概念[14]，也就是在Copula函数中引入时间参数。随后，Patton将时变Copula函数概念进一步完善[15]，令参数随着时间作动态变化，其函数表达式为：

（6）

其中，函数 是逻辑转换函数，其目的是为了确保相依性参数 一直在（-1，1）区间内。 ， 是由原序列进行概率积分变换后得到的标准收益序列。

1.3 金融市场极端风险传染测度方法

金融市场的极端风险（急剧上涨或急剧下跌）发生的概率很小，一旦发生投资者将承担过大的风险，甚至面临灭顶之灾。因此，与股票市场上平时的波动相比，投资者更关注股票市场极端风险的发生。在金融分析中，尾部系数通常用来描述金融市场极端风险发生的概率，因此本文将利用尾部相关系数分析股票市场间的尾部传染关系。

这里引入条件概率 ，它反映了当 时， 的概率，即一种资产价格高涨后，另一种资产价格高涨的概率。

设X，Y为两个随机变量，其分布函数的形式分别为F和G，则X和Y的上尾相关性和下尾相关性可分别定义为： ， 。其中 ， 。如果 或 存在且 或 ，那么X与Y具有上尾或下尾相关性，如果 或 ，那么X与Y在上或下尾独立。结合尾部相关系数的定义和Copula函数的定义，得到尾部相关系数的Copula表示形式：

（7）

（8）

2 实证分析

2.1 样本选取与说明

本文取恒生指数、台湾50指数、沪深300指数每日的收盘价为样本数据，分别代表香港地区、台湾地区和中国内地股市状况。选取样本时间段为2003年1月1日至2014年5月1日，恒生指数共3537个收盘价数据，台湾50指数共2859个收盘价数据，沪深300指数共2987个收盘价数据。由于三个股票市场的休市日期不同，因此需要对数据作简单的匹配处理。在剔除不匹配数据后，得到2609组收盘价数据样本。

2.2 描述性统计分析

用 表示第t日的收盘价，通过 得到对数收益率，并对收益率进行波动状况分析和描述性统计分析，分析结果如表1所示。从表中可以看出，在样本观察期内，恒生指数，台湾50指数，沪深300指数的收益序列呈现出明显的尖峰厚尾特点，且具有非正态性和异方差性。

2.3 边缘分布参数估计与检验

由于收益率有自相关性、异方差性等典型事实的存在，因此在运用Copula模型对收益序列建模之前，需要运用模型对金融收益序列进行处理，消除上述典型事实的影响，得到标准收益序列。本文运用GARCH-t模型对恒生指数、台湾50指数和沪深300指数收益率分别建模，并对积分转换后的标准残差进行K-S检验。模型的参数估计及检验结果如表2所示。

注：括号内为边缘分布模型参数υ、ω、α、β的p值。

如上表所示，表中K-S统计量值均大于K-S判断值，表明变换后的各收益序列均服从（0，1）的均匀分布。这说明GARCH-t模型的应用，能够充分地刻画以上各序列。

2.4 尾部相关性分析

通过运用GARCH模型对边缘分布进行建模，得到了消除典型事实影响后的标准收益序列。因此，我们可以运用由Gumbel、Frank、Clayton构成的时变混合Copula模型来描述大中华区内香港、台湾、内地股票市场之间的尾部相依关系。

与股票市场平时的波动相比，投资者通常更加关注当极端风险发生时，股票市场之间的相关程度。因此我们利用上尾相关系数和下尾相关系数刻画香港、台湾、内地股票市场两两之间的尾部相关性。上、下尾相关系数的变化情况如图1、图2、图3所示。

（a）HSI-CSI300上尾

（b）HSI-CSI300下尾

图1 香港股市与内地股市的尾部相关系数

图1为香港股市与内地股市的尾部相关系数图，可以看出，香港股市与内地股市的上尾相关系数在0.35左右波动，且没有呈现出明显上升或下降的趋势。我们惊讶发现，下尾相关系数较上尾相关系数低，大多在0.18-0.24之间波动，这与以往国际股票市场风险传染的特性不相符。另外，在样本1000-1800期间内，两地股市间的下尾相关系数稳定在一个较高的值，这恰好与2007年7月次贷危机爆发、2009年12月欧债危机爆发的时点相吻合，这说明在危机期间，香港股市与内地股市之间的相关性增强，出现同时急剧下跌的可能性较大，对于内地投资者来说，应尤其注意在危机时期来自香港股市的风险传染。

（a）HSI-TW50上尾

（b）HSI-TW50下尾

图2 香港股市与台湾股市的尾部相关系数图

图2为香港股市与台湾股市的尾部相关系数图，可以看出，香港股市与台湾股市间的上尾相关系数在0.15到0.25之间波动，波动幅度剧烈。下尾相关系数较上尾相关系数小，在0.1到0.2之间波动，趋势变化较大，时变性强。另外，从样本1000开始，两地股市的下尾相关性在逐渐增强，这恰好与2007年次贷危机爆发的时点相吻合，这说明，国际金融危机的爆发会使香港股市与台湾股市之间的风险传染的可能性增大。从整体上来说，随着时间的变化，两地股市的尾部相关系数有着一定程度的上升。因此，我们可以认为，香港股市与台湾股市的相关性在逐渐增强。

（a）CSI300-TW50上尾

（b）CSI300-TW50下尾

图3 内地股市与台湾股市的尾部相关系数图

图3为内地股市与台湾股市的尾部相关系数图，可以看出，内地股市与台湾股市的上尾相关系数大多在0.06到0.16之间波动，较前两组市场的上尾相关系数小。下尾相关系数与上尾相关系数的数值差异不大，在0.05到0.15之间波动。我们可以认为内地股市与台湾股市的风险联系较弱。

值得注意的是，内地股市与台湾股市的尾部相关性呈现出周期性变化。每隔400个样本，也就是每隔2年左右的时间，两地股市的尾部相关系数会出现一次周期性波动，且上尾相关系数与下尾相关系数的周期性波动大致相同。在样本2003年1月至2014年5月期间内，共发生了7次周期性波动。

从上述分析中我们可以看到，除内地股市与台湾股市之间的上下尾系数基本一致外，另外两个股票市场两两之间的尾部相关结构均呈不对称，其上尾相关性均高于其下尾相关性，这与以往国际股票市场风险传染的特性不相符。原因可能是中国内地股票市场尚处于发展的进程中，资本开放的深度较小，因此利好消息对股市的影响略大于利空消息对股市的影响。

3 结论

本文针对金融市场普遍存在异方差、波动聚集性、尖峰和厚尾等典型事实，应用GARCH-t模型对边缘分布进行建模，得到“干净”蕴含波动率本源动力学特征的标准残差；考虑到不同市场间存在非对称的传染效应，运用由Gumbel、Frank、Clayton构成的时变混合Copula分析大中华区中内地、香港、台湾股票市场之间的传染效应，尤其关注代表不同市场同时急剧上涨和急剧下跌的尾部传染关系。通过实证研究分析，得到以下一些有价值的研究结论：

（1）香港股市与内地股市之间的尾部相关系数较大，尾部相关性强，表明两地股市之间风险传染的可能性较大。但我们惊讶发现，香港股市与内地股市之间的上尾相关性高于下尾相关性，即两地股市同时上涨的概率高于同时下跌的概率，这与国际股票市场风险传染的特性不相符。并且在次贷危机和欧债危机期间，香港股市与内地股市之间的的下尾相关性较大，说明在危机期间，两地股市风险传染的可能性增大，对于内地投资者来说，应尤其注意在危机时期来自香港股市的风险传染。（2）香港股市与台湾股市之间的尾部相关性随着时间的变化，呈现出上涨的趋势，说明两地股市之间风险传染的可能性在逐渐增大。因此在作投资决策时，投资者应注意优化资产配置，调整资产组合中所持香港股票和台湾股票的比例，以达到控制风险的目的。（3）内地股市与台湾股市之间的尾部相关性较小，尽管表明两地股市之间发生金融传染的可能性不大，但也说明内地与台湾之间的经济联系有待于进一步加强，应更大力度推进两岸间经济交流与融合。值得注意的是，内地股市与台湾股市之间的尾部相关性呈现出周期性波动，其波动周期大约两年。这种情况在以前的研究中未曾出现过，值得在以后的研究中进行深入分析原因以及周期特征。

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[12]Cont. Empirical properties of assets returns： Stylized facts and statistical issues[J]. Quantitative Finance， 2001，（1）：223-236.

篇12

2013年2月16日，欧盟委员会正式推出金融交易税，决定从2014年1月开始，在德国、法国、意大利、西班牙、奥地利、葡萄牙、比利时、爱沙尼亚、希腊、斯洛伐克以及斯洛文尼亚这11 个欧元区成员国对所有金融工具的买卖进行征税1。鉴于这一事件在国际金融领域中的重要性，我们分析了欧盟推出金融交易税的动因、影响与前景问题，并从中国的立场来思考应对策略。

一、欧盟推出金融交易税的基本背景。

（一）欧盟金融交易税的方案特点。

一是低税率、宽税基，兼具灵活性。与历史上曾经有过的同类税种相比2，欧盟的金融交易税虽然税率较低，但课税对象却更为广泛，以确保税款达到必要的规模。方案对衍生品交易征收0.01%的税率，对股票、债券、基金份额、货币市场工具、回购协议以及证券借贷交易征收0.1% 的税率，这两种税率都是欧盟规定的最低税率。顾及到参与国的国情差异，方案允许各国依照实际情况自行调高。

二是最大限度地防止避税行为。吸取国际上推行金融交易税的历史教训，为防止转移金融交易地点的避税行为，欧盟方案规定交易双方只要有一方设在11个参与国，该笔金融交易就必须交税。此外，只要有关金融产品在11个参与国中的任何一国发行，之后在世界各地自由交易也要交税。

（二）欧盟金融交易税的推出进程。

早在2010 年的二十国集团（G20）峰会上，德国总理默克尔与时任法国总统萨科齐就曾号召G20 成员达成征收金融交易税的共识，并推动欧盟成为先行者。2011 年9 月，德、法两国向欧盟提交金融交易税征收方案进行审议。在2011 年11 月的G20 峰会上，法国利用轮值主席国的身份，再次提出希望在全球范围推出金融交易税。

然而，德、法两国关于金融交易税的倡议却面临多方质疑。

在国际上，美国、加拿大、澳大利亚、俄罗斯、印度等国均对金融交易税的构想表示反对。在欧盟内部，英国、荷兰、丹麦、瑞典等国也对此持反对意见。在2012年6 月的欧盟表决中，征收金融交易税的提案未能在27 个成员国中达成一致。

为绕过欧盟成员国“一致同意”的限制，德、法两国利用“强化合作”（enhance cooperation）的程序，联合意大利、西班牙等9 个成员国，申请在欧盟局部先行推出金融交易税，意图通过局部范围的成功运作，让其他欧盟国家了解该税种的好处，并随之效仿和加入。2012 年12 月，欧洲议会同意11 国加强金融领域的合作，建立金融交易税的联合体系，为金融交易税的正式推出扫清了障碍。

二、欧盟强推金融交易税的主要动因。

尽管面临着来自国际组织、多国政府、研究机构以及权威专家的多方反对3，一些金融机构甚至威胁要撤出法兰克福和巴黎，但在德、法两国的主导下，欧盟仍然强力推进金融交易税，其动因不仅有经济上的利益权衡，也有政治上的民意考量。

从经济因素来看，欧盟此举一方面是为了遏制投机资本和防范金融风险。法国总统萨科齐曾在G20 峰会上明确表示，征收金融交易税的目的在于限制短期投机资本的大规模流动，以及金融机构的过度投机行为，规避金融市场剧烈震荡的风险。

另一方面是增加财政收入和缓解债务压力。据欧盟税务部门估计，全面开征金融交易税每年将会增加570亿欧元的财政收入，对于深陷债务危机的欧盟国家而言，无疑具有相当大的吸引力，这也是欧盟推出金融交易税的最主要目的。

从政治因素来看，欧盟推出金融交易税也是顺应民意之举。在国际金融危机爆发后，以德、法为代表的欧盟各国被迫救助那些“大而不能倒”的金融机构，严重损害了纳税人的利益，招致公众对金融机构和政府部门的强烈不满。为缓解公众的政治压力，欧盟推出金融交易税并赋予其特殊的政治使命，即在惩罚金融机构贪欲的同时，通过回收救助支出来维护纳税人的利益。在“民意”和“道义”的旗帜下，开征金融交易税的阻力相对较小，更易于达成经济与政治目的。

三、欧盟征收金融交易税的潜在影响。

征收金融交易税对欧盟自身而言是把“双刃剑”，实际的政策效果还有许多不确定因素：

一是金融稳定作用存在争议。有的理论认为，金融交易税能够增加投机成本，从而减少投机交易和促进金融稳定；也有理论认为，金融交易税会降低市场深度和流动性，反而加剧市场波动。但在实践上，美国、英国、瑞典、印度等大多数国家的经验都显示，金融交易税的政策效果与后一种理论预测更为吻合。例如瑞典在1984年开征金融交易税后的第一周，债券和期货交易量分别下降85% 和98%。其他国家也不同程度地出现过金融交易萎缩和资产价格下跌的现象。

二是财政增收目标值得怀疑。就欧盟税务部门的评估结果而言，无论是570亿欧元（欧盟全面征收）还是350亿欧元（11国局部征收）的预估年度收入，都是基于不存在避税行为的假设。然而，在现实中投资者和企业很容易寻找到欧盟以外的金融机构来合作避税，或者直接迁出欧盟4。但支持金融交易税的人士则辩称，欧盟设定的税率足够低，不至于引发大规模避税操作甚至资本外逃，起码大型银行不会逃避该税种，因为这样做既是政治上的自杀，实际的操作成本也很高，而且税法可以视规避行为快速修改也会防止税源流失。

三是可能产生较大的经济成本。金融交易税将会增加欧盟企业的市场融资、风险管理等成本，从而降低国际竞争力和投资意愿，进而导致经济下滑、失业上升等一系列后果。据英国政府估计，如果在欧盟全面开征金融交易税，将导致欧盟经济增长率下滑1.76%，社会就业减少47.8 万人。尽管局部征收的最终方案引致欧盟整体的经济成本较全面开征的最初提议要小得多，但对于11个参与国而言，征税的经济成本不容忽视，甚至有可能超过财政收益。

四是将会形成广泛的误伤效应。欧盟开征金融交易税的本意是惩罚投机性的金融机构，并通过对金融部门征税来“劫富济贫”。但由于方案是针对金融工具而非金融机构征税，很可能因此误伤到广大的非金融企业和普通居民。一方面，非金融企业和普通居民是金融工具的主要使用者，而银行等金融机构可以通过上调服务费率等措施转嫁税收负担；另一方面，该税种会增加养老基金、货币市场基金等长期投资者的成本，最终仍要由购买此类基金的普通居民来承担5。

五是加大欧盟内部的政治分歧。自德、法两国提议开征金融交易税以来，欧盟各国就开始了长时间的激烈争论，并由此形成势均力敌的两大对立阵营，加剧欧盟分裂的风险。尤其是本就对欧盟存有疑虑的英国，更是强化了退出欧盟的倾向。即便最终采取了局部征收的妥协方案，政治分歧依然存在甚至有可能进一步加大，因为征税操作不可避免地涉及到他国，税收管辖权和税收分配都是非常敏感的问题，处理得不好很容易激化欧盟内部以及参与国之间的矛盾。

综合来看，金融交易税的影响主要取决于避税行为的严重程度和金融交易的税率弹性，前者尤为重要。如果欧盟能够有效控制资本外逃之类的避税行为，或者投资者对现行税率不太敏感，那么，金融交易税对金融市场和宏观经济的负面冲击将会大幅减轻。否则，金融交易税的推出不仅得不偿失，而且会威胁到欧洲的国际金融地位。

四、欧盟推进金融交易税的前景判断。

按照德、法两国的设想，金融交易税的推进路线是先从11国试点起步，再逐步扩大至欧盟整体，最终在全球范围统一实施。然而，实际的推进前景可能并不如预想的那么乐观，原因主要有：

一是过往的国际实践鲜有成功先例。国际上已有开征金融交易税的先例，但多数以失败告终，最典型的案例就是瑞典。1984年瑞典曾在国内针对股票、期权和债券交易征收金融交易税，但由于市场反应过于强烈，与预期的政策目标相去甚远，最后在1991年被迫取消该税种，这种经历也是瑞典反对德、法两国提议的关键依据。2012 年8 月，法国也开始了金融交易税的征收试点，结果同样不乐观。英国开征印花税是少有的成功案例，但极低的税负冲击是其能够取得成功的关键所在，而财政增收导向的欧盟方案显然不具备这一特征。

二是国际社会的抵制态度极为坚定。出于自身利益的考虑，欧盟以外的美国、新加坡、香港等国际金融中心都不太可能接受金融交易税，反而更乐于吸纳移出欧盟的资金。欧盟内部的英国、荷兰、瑞士也正因为有此担忧，才对欧盟的金融交易税提案持坚定的反对态度，英国甚至不惜以退出欧盟来加以抵制，可以想象在欧盟全面推广金融交易税将会遇到多大的阻力。最乐观的情况可能是，欧盟能够争取到同样面临财政压力且金融部门饱受公众批评的美国的认同，借助美国在国际金融领域的影响力，在全球统一推行金融交易税。

三是欧盟方案的政策效果存在不确定性。金融交易税能否在11国达到预想的政策目标，在根本上决定了该税种的推广前景。然而，从欧盟公布的最终方案来看，尽管税率并不高，但应税覆盖面过大，尤其是将所有的债券和货币市场工具都纳入征税范围，很可能导致该举措适得其反。虽然支持者认为11个参与国的协同已经大幅压缩了避税空间，而且精心起草的法律也足以防止避税行为，但这种想法可能低估了投资者的避税能力。欧盟部分国家也正是出于政策效果的担心，才对开征金融交易税持抵制或观望态度6。

综上所述，笔者认为，欧盟推进金融交易税的前景取决于11国的试点情况。若试点阶段的征税效果达到或接近预期目标，那么在欧盟甚至全球推广将会水到渠成；反之，若试点效果不理想，那么该税种很可能被迫终止。从目前情况来看，如果欧盟不对现有方案进行必要的调整，金融交易税的前景将极为黯淡。

五、对中国的潜在影响与应对策略。

（一）对中国的潜在影响。

一是不利于外汇储备的多元化投资。欧洲金融市场作为我国外汇储备投资的一个重要选项，对于多元化投资管理具有重要意义。然而，一旦该市场因为金融交易税而发生大幅震荡，很容易给我国的外储投资带来较大损失。即便该税种不影响金融市场的正常运行，也会增加我国的外储投资成本。

二是可能加重外部资本流入的压力。在11 国的试点阶段，一旦参与国未能有效防止避税行为，容易引发资本外逃现象。尽管英国、卢森堡等非参与国将是资本转移的主要目的地，但考虑到中国的经济增速在全球位居前列，且人民币升值预期依然存在，对于参与国的外逃资本具有较强吸引力，不排除部分资本流向中国的可能性。

三是实体经济所受影响尚难预见。如果试点情况符合政策预期，将有助于改善参与国的财政状况，由此引发的一系列良性反应，对于促进中欧双边贸易，拉动中国经济增长都有积极作用；反之，可能导致参与国经济下滑、欧元贬值等诸多不利后果，对中国的实体经济形成负面冲击。基于前文的分析推理，后一种情形的发生几率更大。

（二）中国的应对策略。

一是敦促欧盟修改征税方案，维护中国外汇储备的投资利益。我国可在G20峰会、G20财长和央行行长会议等国际场合敦促欧盟适当缩小征税对象，例如将政府债券以及投资于政府债券的货币市场基金排除在应税范围之外，或者对特定的长期投资者（如养老基金、主权投资基金等）设定免税条款，这不仅有利于维护中国的外储投资利益，也有利于保障欧盟的金融市场稳定。

二是关注试点阶段的欧盟市场动态，相机调整外储投资策略。我国的外储管理部门应当密切关注试点阶段德、法、英等欧盟核心国家的市场动态，尤其要关注2014 年1月正式征税之前一段时期的市场动态，在此期间的市场反应一定程度上预示了未来的市场趋势，可据此提前做出针对性的投资决策。

三是对潜在冲击保持高度警惕，做好不利影响的防范措施。

鉴于金融交易税对试点地区产生负面冲击的几率较大，其不利影响还可能波及到中国经济。人民银行应当跟踪监测征税操作对人民币汇率、跨境资本流动以及中欧贸易的经济影响，在汇率管理、资本管制、货币调控等方面准备好相应的防范措施。

3 . 除了前文提及的美国、英国等多国政府以外，国际组织（世界银行、国际货币基金组织、欧央行）、研究机构（经济咨询机构 Oxera、政策研究中心 CPS 等）、权威专家（哈佛大学Kenneth Rogoff、伯克利大学BarryEichengreen 等）都表示反对施行金融交易税。

4 . 在只有 1 1 个参与国的最终方案下，这种避税操作更为便利，伦敦、瑞士、荷兰都可以作为避税的选择。瑞典在开征金融交易税之后，9 0 % 的交易员从斯德哥尔摩转投伦敦，原先预期每年可以获得 1 5 亿瑞典克朗的收入，结果每年仅拿到了 5 0 0 0 万瑞典克朗。

5 . 根据丹麦银行家协会统计，如果欧盟全面开征金融交易税，丹麦养老金将因此出现 5% 的损失，相当于每个养老金领取者每月损失 7 0 0 丹麦克朗。

6 . 例如芬兰和卢森堡最初支持欧盟统一开征金融交易税，但在英国、瑞典等国做出拒绝加入的表态之后，担心资金转移的避税操作会导致征税目标落空，并且损及参与国的竞争力，才转而反对征税提案。

参考文献：

1. 黄志龙。 我国可支持全球金融交易税改革方案[J]，中国金融2011（21）。

2. Christopher L. Culp Financial Transaction Taxes: Benefitsand Costs. Compass Lexecon Report[R], 2010March 16.

3. George H. K. Wang and Jot Yau. . Would a FinancialTransaction Tax Affect Financial Market Activity? Insights fromFutures Markets. CATO Institute Working Paper[R], 2012.No.702.

4. Oxera. What Would Be the Economic Impact of theProposed Financial Transaction Tax on the EU? Oxera Consult LtdReport[R], 2011.December 22.

5. Thornton Matheson. Taxing Financial Transactions: Issuesand Evidence. IMF Working Paper[R],2011. No.54.