私募证券投资基金范文

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一、私募基金的界定

所谓私募基金，又称为向特定对象召募的基金，是指通过非公然方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者召募资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金治理人通过私下与投资者协商进行的。但笔者要夸大的是“非公然发行”并不意味着不能进行诸如做广告等宣传行为，而是更注重于向特定的公众发行。本文探讨的私募基金就是指私募证券投资基金。

目前私募基金司法解释尚处于论证阶段，自然无法从法律条文中找到答案，有关部分也并未就此做出说明，到底什么是规范私募基金或不规范私募基金呢？估计私募基金业内人士也较难把握。

据上海市最高人民法院民二庭某位法官说：“实践中我们认定私募，最主要的特征是针对不特定多数人发行。认定不规范的私募，主要有两个特征，一是承诺保底收益；二是资金是否打进治理人账户。”

由于缺乏系统的法律规范约束，我国的契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患，甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。实践中，非法的私募基金常见于三种类型：非法集资、非法或变相吸收公众存款、“蛊惑交易”操纵股市行为。

一般而言，私募基金的对象则是少数的特定投资者，且对这些投资者一般门槛较高，参与的资金量要有一定规模，其目的是共同投资、共享收益和风险，但假如私募基金的发起人向投资人许诺高比例的保底收益，则可视为非法集资。

根据我国法律，非经金融主管机关批准，任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务，否则即构成违法行为。非法或变相吸收公众存款与私募基金相区别的根本特征在于是否给付利息，私募基金的收益来源于风险收益，不应涉及任何形式的固定利息，否则既有违法之嫌。

另外，私募基金很可能违反中国证监会《证券市场操纵行为认定办法》有关“蛊惑交易”的规定。“蛊惑交易”可以理解为，操纵市场的行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息，误导投资者的投资决策，使市场出现预期中的变动而自己获利。特别是在互联网时代，“蛊惑交易”的危害性和严重性更应该引起高度关注。通过论坛、QQ、MSN、博客等网络传播手段，一个虚假消息可以在短短时间内迅速传播，网状扩散，贻害无穷。

二、私募基金应该正当化

通过对海外私募资金的考察不难发现，随着一国经济实力的增长和市场经济结构的升级，“私募基金”难以阻止，将成为一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域。

2007年2月27日股市大跌，上证综指下跌8.8％，大跌的根本原因是机构结构过分单一，大量赎回使公募基金承受巨大的压力。私募基金一般有一年的封闭期，并且一年之后只能在特定的时间段赎回，而不能天天赎回，假如私募基金发展壮大起来，与公募基金互补，可以避免股市大起大落。此外，股指期货推出后，假如只有公募基金和券商，没有私募基金，那么将加大市场的金融风险，大力发展私募基金是证券市场发展的需要。

另外，私募基金与公募基金相比，具有如下一些上风：

（一）基金规模越大，治理难度也越大

目前国内的正规私募基金一般有至少一年的封闭期；在封闭期后，每月只有固定的日期（一般为每月的15日和月末）作为开放日，投资者只能在每月开放日认购和赎回。这样就有效地隔离了风险承受能力差，投资不理性的中小投资者，因此私募基金的资金来源稳定，投资策略也得以坚持，投资风格可以更加激进，收益也就相对较高。

（二）灵活性、针对性和专业化特征

私募基金的出现，丰富了投资者的投资渠道，也活跃了市场交易气氛，更好地满足了不同投资者的投资喜好，吸引更多的社会闲置资金投资于证券市场，打破了公募基金一基独大的垄断地位，有利于促进私募和公募之间良性竞争和上风互补，从而促进证券市场的完善与发展，进步证券市场资本形成和利用的效率。

（三）独特的研究思路

根据《基金法》的规定，单只基金持有一只股票的比例，不能超过基金资产净值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超过该公司总股本的10％，这一“双十”规定，决定了公募基金必须同时持有10只以上的股票，这使公募基金的研究必须涵盖多个行业，限制了基金公司研究团队对上市公司的研究深度。与之相比，私募的投资不受任何限制，持有的股票数目可以较少，也就可以集中气力，更加认真、细致、透彻地研究关注的上市公司，对上市公司价值的理解也能更加透彻。

（四）需履行的手续较少，运行本钱更低，更易于进行金融创新

私募基金的发展壮大会加剧整个基金业的竞争，冲击公募基金的垄断地位，进步基金市场的运作效率，形成较为完善的市场结构，推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成以及价值投资理念的建立，为我国履行加进WTO后向外资全面开放金融市场做好预备。

（五）私募基金的产权基础，将成为我国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主题

作为民间主体自发推动形成的产物，私募基金的发展将改变资本市场的机构主体所有制结构单一的局面，推动我国金融制度改革进进一个新的层面。

三、私募基金制度完善的几点建议

纵观全球各国的经济法律体系，大部分都没有专门的私募基金法律，但仍有一系列法律足以对所有的私募基金构成有效的法律规范。而从目前我国立法来看，没有专门约束私募基金的法规，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》和《刑法》等综合调整。由于我国相关监管部分在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”。因此，为了避免法律上的风险，我国相关监管部分应尽快在立法当中确认私募基金的正当地位并出台有针对性的细化的配套监管措施，以便私募基金能够健康发展。在这种背景下，私募基金制度规范化应以《投资基金法》为主要参考依据，综合考虑各方要求，我国应鉴戒国外经验，结合我国国情，对私募基金采取全面而有效的监管办法，重点从以下几个方面加强私募基金的制度建设和完善：

（一）投资者资格和人数限制

1、投资者资格。对合格的投资者的判定有以下几种方法：根据其投资的最低限额为判定标准；根据其收进多少来判定；只要是金融机构投资者，均可投资；对财产拥有独立自主的处分权的企业、公司等经济组织为合格的机构投资者。

sp;2、投资者人数限制。应该考虑我国的国情再鉴戒欧美发达国家的做法。对于投资者的人数应该限制在100人以内，但应该答应特殊情况下超过100人。

（二）治理人条件

私募基金的治理人应具备要求的预备金、经营业绩、人才和营业硬件设施等市场准进条件，并且，治理人的资格应该是竞争性的，而不能是垄断性的，设立私募基金时应向证券监管部分备案。

要求私募基金的治理人投进的资金在筹集的基金总额中必须占到一定的份额，以避免利益主体的缺位。当私募基金发生亏损的时候，治理人的出资应该先行用于支付。

（三）托管人职能规定

作为基金一种特殊形式的私募基金具备基金的共同特点，即现金资产的所有权与治理权相分离，基金治理人具有资产的治理权，基金托管人为基金投资者行使部分监视权。但我国证券投资基金的发展历程表明，公募基金托管人在监视基金治理人运作方面不尽如人意，主要原因是基金托管人地位的独立性较差。私募基金的投资者人数相对较少，为了保护基金持有人的利益，基金托管人的监视权应进一步强化，如规定私募基金托管人不得自行担任，必须将资产交给指定机构托管；强化托管人的权力和责任，对基金治理人违反法律、法规或者基金契约做出的投资指令，托管人应当拒尽执行，或及时采取措施防止损失进一步扩大，并向治理当局报告。

（四）信息表露规定和风险揭示

私募基金必须与投资者签署完备的书面协议，尽量具体规定双方的权利、义务，明确投资品种及组合、相关风险提示及业绩报告周期。严格私募基金的信息表露和风险揭示是控制私募基金风险的重要手段。私募基金固然没有义务向社会表露有关信息，但向基金的投资者和监管部分表露信息是其义不容辞的责任。在设立私募基金时，应向投资者充分揭示其存在的风险，基金设立之后，应该定期向投资者报告基金投资情况及资产状况，并定期将这些信息向监管部分表露，以便投资者与监管部分及时了解其运作情况及风险状况，采取必要的措施以最大限度地控制风险。

（五）答应私募基金进行适当地公然宣传

在美国，证券法规定私募基金在吸引客户时不得利用任何传播媒体做广告，其参加者多为中产阶级，他们主要依据在上流社会获得的所谓“投资可靠消息”或者直接熟悉某个基金的治理者进行投资。但笔者以为我国不应鉴戒这种做法。首先，严格限制私募基金在公然媒体上做广告宣传的效果是不佳的。其次，通过私募基金内部约束机制以及像外部完善的基金评级体系以及基金行业自律组织足以避免私募基金过度的市场炒作对投资者造成误导，以及基金治理人之间的恶性竞争。最后，通过适当的公然宣传使私募基金名正言顺的成为“公然，正当”的基金，消除股民对它的神秘感以及纠君子们对它偏见。同时，也有利于促进发起人与投资者相互了解，为以后的合作创造条件，从而迅速壮大我国私募基金的规模。

（六）收益分配规定

国际上，基金治理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付，以保证治理者与基金利益绑在一起，另外一些私墓基金只给治理者一部分固定治理费以维持开支，其收进从年终基金分红中按比例提取，这种基金的利益分配方式相对地能够使资本持有人与治理者利益一致。另一方面，应该禁止签订保底条款。由于保底条款轻易引发了市场的不正当竞争，而且也有悖于基金设立的原则，不利于市场的规范。此外，我国新《合伙企业法》中规定的有限合伙，即基金治理者承担无穷责任，投资者承担出资额范围内的有限责任，为我国私募基金的发展提供了一种新的法律组织形式的选择。

（七）尽快完善基金评级体系，建立基金行业自律组织

国外诸多成熟市场的经验表明，公道完善的基金评级体系是基金业规范发展的重要配套措施。在私募基金存在的情况下，需要一个独立公正的评级机构对基金经理人的正确评价作为投资者选择基金经理人的参考，另外要留意完善当前国内不科学的基金评级方法。

（八）完善我国其他金融衍生工具

由于我国证券市场还处于发展的低级阶段，做空机制、对冲风险的避险工具的缺乏，私募基金在投资渠道上的受限，市场中金融产品单一，因此我国现有的私募基金实际上发挥的仍只是公募基金的部分功能。对此，笔者以为我国应尽快推出股指期货等金融期货产品，扩大私募基金的投资渠道。私募基金本身也应充分利用国际市场以及国内其他的市场来对冲风险，以规避国内股市的风险。

参考文献：

1、巴曙松.中国私募基金生存报告.大众理财,2007(5).

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我国存在的私募证券投资基金与海外对冲基金，共同构成完整的商业基金体系。国内私募证券基金主要受到金融产品交易合约、低位买回低位卖出缺位机制、不完全开放资本的影响，以上基金运行手段共同维持证券基金管理与流转。本文主要探讨国内私募证券投资基金与海外对冲基金比较，通过分析国内私募证券投资基金与海外对冲基金存在的差异，指出私募证券投资基金自身的优点与面临的困境。

关键词：

国内私募证券;投资基金;海外对冲基金

一、私募证券投资基金与海外对冲基金的定义分类

私募证券投资基金主要筹资对象集中于小群体，专门面向小群体进行半公开性质的融资。小群体指的是那些熟悉私募证券投资流程、具有专业投资经验的群体，这些群体的私募证券投资不受国家投资制度的限制。私募证券投资基金的发展群体较小，不能对社会所有群体开展融资工作，因此产生的利益也较少。私募证券投资基金分为多种基金种类，私募证券投资基金不以公司上市与否作为筹资的标准，而是根据公司的证券数额作为筹资的指标。上市企业投资、有价证券投资与证券附加产品的投资，都可以作为私募证券投资基金的投资。国内私募证券投资基金、国内私募股权投资基金、海外对冲基金、海外风险投资基金，共同形成完整的投资基金体系。国内私募股权投资基金、海外风险投资基金，都属于非公开筹资的资金发展模式。而他们所筹集到的投资基金，也全部用于非上市企业的投资活动中。在投资基金注入到非上市企业后，私募股权投资人会根据自己的意图展开公司的运作活动。在不断的管理运作中非上市企业的资产会成倍增长，在非上市企业成为上市企业后，私募股权投资人就会从公司撤出自己的投资资金。这种模式的投资一方面能够规避众多的股权投资风险，另一方面也能够使私募股权投资人获得最大的利益收入。这种投资的投资时间段，产生的效果较好。国内私募证券投资基金注重稳健性投资，与海外对冲基金相比，它的投资策略相对保守、投资产生的利益较小。海外对冲基金主要定义为：金融期货、金融期权、金融组织三者通过紧密的联合，运用对冲交易方式、高风险投资方式完成的金融基金投资活动。海外对冲基金运用金融杠杆体系作为基金投资的指导体系，具有高风险高回报的投资特点。海外对冲基金的投资人具有复杂的身份特征，他们拥有着雄厚的资产和丰富的投资经验。海外对冲基金投资者的流动资金至少要在数百万美元以上，他们的投资活动具有更大的灵活性与更高的风险。海外对冲基金作为主要的组织架构基金，他们主要通过设立投资平台吸引基金注册用户来获得收益，也就是通过吸纳高额资金来获得收益。海外对冲基金具有多种不同的投资策略，主要分为：宏观投资策略、市场趋势策略、重大事件变动策略、价值套利策略等。它们可以根据市场经济、全球政策的变动情况，适时调整自身的投资策略。它们的主要投资对象为流动性强、交易量大的投资产品，这种产品会随着市场的变动产生不同幅度的波动。而海外对冲基金也会制定一系列的风险管理措施，保障投资者的资金安全。大多数海外对冲基金投资机构都设有专业的风险管理团队，运用先进的风险管理技术对投资资金进行监控。国内证券市场相比于国外证券市场而言，缺乏良性的交易机制进行引导。由于私募证券投资基金不受基金法律的保护，而私募证券投资基金也不存在多头交易机制;因此私募证券投资基金想要转变为海外对冲基金，还存在着多方面的难题。私募证券投资基金没有盈亏相抵、资产套现的股指交易合同，也不存在股票选择权金融工具，所以其真正的融资渠道与融资范围非常小。私募证券投资基金自身的缺陷、基金法律的限制，都会阻碍私募证券投资基金的发展。

二、金融产品交易合约与低位买回低位卖出机制的缺失

使私募证券投资基金不能抵御证券市场的系统风险海外对冲基金也属于私募型证券基金，它与国内的私募证券投资基金，有着相同的投资方式与投资产品。但海外对冲基金最明显的特征是，它通过多种投资方式的综合，来降低某一项投资产品所产生的风险。这种方向相反、数量相当、盈亏相抵的投资方式，能够有效规避市场中的不确定因素。但目前我们所说的海外对冲基金，有一部分采用盈亏相抵的投资方式，另一部分采用其他的投资方式。但各种投资方式间可以进行自由的转换，非对冲投资方式可以转化为对冲投资方式，对冲投资方式也可以转化为非对冲投资方式。多种投资方式的综合运用，能够降低市场、国家政策等非稳定因素造成的风险，却不能降低稳定因素造成的风险。目前我国私募证券投资基金所存在的风险，大多是稳定因素风险;而欧美发达国家的海外对冲基金所存在的风险，大多为非稳定因素风险。非稳定因素风险在海外对冲基金风险中占有75%的比例，而稳定因素风险只占有其中的25%。我国并未推行债券利率市场化，那些债券公司并不能享受与银行同等的待遇。因此债券利率的波动对我国居民与企业的影响较小，债券融资并不存在较大的收益或亏损状况，因此也不需要采用盈亏相抵的对冲投资方式予以支持。但随着我国金融行业的迅速发展，债券利率市场化已成为行业发展的必然趋势。因此盈亏相抵的对冲投资方式也会逐渐应用在我国的债券投资市场中。我国的私募证券投资基金不存在盈亏相抵、资产套现的股指交易合同，也没有配备相应的多头交易机制。所以私募证券投资基金只能投入金融市场获得利润，不能有效规避市场风险。在证券交易市场交易产品股指下降的情况下，私募证券投资基金不能依托其他的交易产品来获得相应的利润，也就不能规避稳定因素所带来的投资风险。而海外对冲基金由于采用多头交易的投资策略，它能够通过方向相反、数量相当、盈亏相抵的对冲投资，来规避稳定因素所产生的风险。海外对冲基金统计分析表明：上世纪90年代至2000年间，海外对冲基金的债券利率低于标准普尔股票价格指数，而自从2000年后，海外对冲基金的债券利率迅速上涨，成为全球投资基金的主要盈利产品。海外对冲基金分为很多不同的种类，不同投资者可以根据自身的投资策略、投资喜好，来选择适合自己的投资项目。海外对冲基金与私募证券投资基金一样，也有很多的非多头交易投资项目。这些非多头交易投资项目不以规避稳定投资风险，作为主要的投资目的，而以稳健的投资收益作为主要投资目标。国内的私募证券投资基金在不具备低位买回低位卖出机制的前提下，它无法利用多头交易投资方式进行金融投资;也不可能通过选择不同的投资策略，来规避存在的稳定投资风险。通过对国内私募证券投资基金债券利率分析，我们得出：相比于海外对冲基金的债券利率，国内私募证券投资基金债券利率的稳定性，要低于国内普尔股票价格指数的债券利率;但国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制，也没有多头交易的对冲支持，所以国内私募证券投资基金债券利率，仍旧高于海外对冲基金的债券利率，也就是说国内私募证券投资基金债券所产生的波动更大。在稳定风险因素到来的时候，国内私募证券投资基金受到的影响更大。目前我国颁布新的证券公司债券融资管理办法，针对国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制、不存在多头交易对冲工具的情况，进行制度上的开放与改革。自从国家推出盈亏相抵、资产套现的股指交易合同以后，国内私募证券投资基金能够利用多头交易机制、盈亏相抵的对冲方式投资，将自身投资的股票、基金分布在不同的产品上。各种股票、基金的综合投资，能够缓冲单一投资投资所面临的稳定风险，私募证券投资也可以采用适当的投资策略规避稳定的投资风险。但目前针对私募债券投资基金的股指交易合同，还没有得到国家部门的批准，所以募债券投资基金只能通过融资其他债券，进行风险的规避。随着国家政策的逐步落实，国内私募证券投资基金逐步向海外对冲基金方向演变。

三、不健全的低位买回低位卖出机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用

私募证券投资基金根据投资人、投资形式的不同，可以分为私人投资、合伙投资、投资公司投资、钱物交易投资、技术交易投资等多种投资。钱物交易投资和技术投资的投资对象可以是个人，也可以是多人或者公司。通过双方的合同协定，合伙人可以投入物质资源、技术，来获得相应的经济利益;也可以用资金来交换其他群体的物质资源与技术资本。合伙投资指的是多种投资人联合出资，以合伙人的形式对公司的发展进行管理的投资方式。投资公司投资指的是企业用投资资金建立投资公司，投资公司对各种投资人的资本进行协调管理，对最终产生的收益协调分配。随着盈亏相抵、资产套现的股指交易合同的推出，私募证券投资基金能够通过都难以通过购买其他的融资产品，来降低自身融资的风险。对于个人私募证券投资基金来说，投资人要想从银行获得相应的贷款，只能通过财产抵押的方式完成。但商业银行不接受个人财产抵押，只接受国有债券抵押的贷款。合伙投资、投资公司投资的融资，银行只接受虚拟产品的抵押贷款，比如：合伙投资人、投资公司投资人可以将公司所持有的期货、股票、股权抵押给银行，也可以通过购买国债来获得相应的贷款。但目前国内私募证券投资基金的融资人，大多都有足够的期货、股票、股权来支付给银行，他们从事的私募证券投资基金也为高风险融资。因此我们得出：个人、合伙投资人、投资公司投资人很难从银行手中获得想要的贷款投资，也不可能利用银行贷款进行对冲投资活动。所以国内私募证券投资基金不可能模仿海外对冲基金的投资模式，从杠杆投资效应中获得巨额利润。

四、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场

由于我国内部资本市场并不是全部对外开放，因此国内资本投资人要想从境内获得资金，进行海外投资是非常困难的。而国内只有中外合资投资公司，具有海外资本投资资格。如今国内的海外资本投资，主要还是以银行部门、各种理财基金部门为主。若募证券投资基金没有取得国内基金准入资格，也不能进入海外资本投资市场进行投资活动。与此同时欧美等发达国家金融投资是完全开放的，他们能够将开放的资本项目投入国际市场，国际市场也会回报给他们同样丰厚的经济利益。通过统计国际多头交易投资基金的种类，我们得出：全球宏观型多头交易投资基金、发展中国家多头交易投资基金规模，占全球多头交易投资基金的的30%以上;还有其他金额较小的多头交易投资基金充斥其中，一起构成海外资本投资的整体。而私募证券投资基金只能用于国内的金融投资活动，而且在金融市场发生不稳定波动的过程中，国内私募证券投资基金不能采取适当的措施进行风险规避。同时他们的投资活动不受到国家基金法律的保护，法律的不稳定变动甚至会使他们遭受巨大的经济损失。因此我们得出：我国内部市场的不完全开放制度，严重制约国内私募证券投资基金的海外扩张活动。随着国家政策的不断调整，各种阻碍国内私募证券投资基金的制度因素也会发生改变。总而言之国内私募证券投资基金的投资环境正在逐渐好转，私募证券投资基金正在向海外对冲基金方向转变。

五、结束语

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华润信托提供的数据显示，MCRI成份基金10月重新提高了仓位。截至10月末，总仓位已经回升至65.2％，高于过去一年63.9％的平均仓位水平，仓位超过八成的基金也从9月末的40％快速回升至46％。主要原因是10月下旬市场信心的逐步恢复以及市场成交量的回升。

而从行业来看，10月私募基金继续增持信息技术、社会服务和金融保险业，少量减持食品饮料和农林牧渔业。截至10月底，私募基金重仓的前五大行业为：机械设备、金融保险、食品饮料、社会服务和信息技术业。与9月相比，房地产业的持股占比排名最终让位于信息技术业。

从绝对收益情况来看，截止到10月底，有616只基金取得正收益，占比近七成。但我们注意到这些基金的回报中位数仅为1.19％，平均回报也仅为1.37％，均落后于市场平均水平。从业绩表现来看，主要是由于部分基金跌幅较大对私募的整体业绩产生较大的拖累。

最近两年，市场呈现震荡下行的走势，不过私募的整体表现可圈可点。具有两年以上历史的私募基金有313只，有278只私募产品战胜了同期的沪深300指数，占比88.8％；优于同期晨星股票型基金指数的则有235只，占比75.1％。

当然，由于市场的震荡下行局面，两年间取得正收益的产品数量下降较多，仅183只。

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前言：随着国内私募基金的不断发展，逐渐走向国际金融市场。目前，国内私募证券投资基金与海外对冲基金之间，既具有区别，又具有联系。受制度因素的影响，使我国私募资金在金融市场中面临着一定的问题，对我国经济发展有不良影响。

一、国内私募证券投资基金与海外对冲基金的发展现状

私募基金是指私下或直接向特定的群体募集资金；与之相对应的是，公募基金（Public Fund），指向社会大众公开募集的资金。我们所说的基金主要是共同基金，即证券投资基金。

私人股权投资（私募股权投资、私募基金，Private Fund），是一个非常宽泛的概念，是指对任何一种不能在股票市场自由交易的股权资产的投资。私募基金目前主要分为以下几种：杠杆收购、成长资本、风险投资、夹层融资和天使投资以及其他形式。在中国的金融市场中，经常被提及的“私募基金”，一般情况下是指相对于受中国政府主管部门监管的，向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金而言，是一种非公开宣传的，私下向特定投资人募集资金进行的一种集合投资。我国的私募基金运作方式基本分两种，一种，基于签订委托投资合同的契约型集合投资基金，另一种，基于共同出资入股成立股份公司的公司型集合投资基金。

随着我国金融市场的不断发展，股指期货、融资融券等对冲工具逐渐推出，促进了国内私募证券投资基金的发展。目前，国内私募证券基金投资策略虽然越趋多样化，但仍然以股票投资策略为主。国内对冲工具类型不断增加，对私募基金管理有着更高的要求，为满足更多需求者的需要，优秀私募基金管理者不断涌现，促进了国内对冲基金管理的不断加强。在全球化背景下，国内外证券市场联系越来越密切，促进我国证券市场与国际市场的接轨，使我国对冲基金迎来良好的发展机遇[1]。

对冲基金起源于么美国50年代初。当时使用对冲基金的目的在于利用期货、期权等金融衍生产品，和对相关联的证券进行买卖、风险对冲的操作技巧，在某种程度上实现规避和化解投资风险。在金融学中，对冲（hedge）指的是减低另一项投资的风险的投资。对冲是指在降低商业风险的同时，仍旧可能在投资中获利的一种方法。通常对冲是同一时间进行两笔数量相当、行情相关、盈亏相抵且方向相反的交易。这里的行情相关指的是影响两种商品价格行情的市场供求关系存在正相关性，如若发生变化，会同步影响两种商品的价格，且价格变化的方向基本相同。方向相反是指两笔交易一笔买入、一笔卖出，因此无论价格如何变化，交易的结果总是一盈一亏。如果要做到盈亏相抵，两笔交易的数量必须大体做到数量持平。采用对冲交易手段的基金即为对冲基金（hedge fund）也称避险基金，套期保值基金。对冲基金，运用各类金融衍生工具与金融工具，以营利为目的的金融基金，亦是证券投资基金的另一种形式，可以理解为已经风险对冲过的基金。

自20世纪90年代起，海外对冲基金发展速度加快，其有利条件相对较多。首先，对冲基金有着绝对收益目标，更具吸引力，对金融市场环境产生影响。其次，投资者不断增多，为对冲基金投资奠定有利条件和提供基础。再次，市场环境相对较为宽松和活跃，在一定程度上促进了对冲基金的增长。第四，金融市场中不断涌入优秀人才，为人力资源管理创造了良好条件。最后，金融不断创新，为海外对冲基金的快速增长提供动力源泉。所以，海外对冲基金的发展有着良好的基础条件。

我国私募证券投资基金与海外对冲基金的发展相比，处于初期发展阶段，不仅投资范围受局限，而且缺少足够的金融衍生工具。其次，在股票交易和过户费方面，我国支出的经济费用较海外国家高，且在做空方面有诸多限制。另一方面，国内期货和期指的费用相对较低，与海外金融市场发展比较接近。

二、我国私募资金与海外资金的区别与联系

前面提到私募基金，是指有关人员通过非公开方式，向具有投资经验的社会公众或人士等募集资金，以实现基金运作。就私募基金的投资方向而言，可将其分为私募证券投资基金和私募股权投资基金两类。投资于上市企业的资金被称为私募证券投资基金。

对于海外而言，没有私募基金的名词，但海外对冲基金与我国私募证券投资基金相对应，海外风险投资基金与国内私募股权投资基金相对应。因而我国基金项目与海外基金项目之间存在区别和联系[3]。

首先，我国私募股权投资基金与海外风险投资基金的运作方式存在相同点，都是项目相关人员以非公开形式进行资金募集，之后将资金投入到非上市企业中，在一定程度上对该公司进行监管，待公司上市或被收购时，收回投入资金。此种投资方式的周期相对较长。

其次，我国私募证券投资基金与海外对冲基金之间存在着较大差距，既表现在投资策略差异方面，又表现在投资收益方面。目前，我国证券市场发展速度虽然加快，但金融卖空机制仍然不够健全，导致金融衍生工具较为缺乏，对我国金融市场发展不利。海外对冲基金在发展中，具备股指期货、股票期权等金融衍生工具，为对冲基金提供了良好的金融环境。

随着我国法律制度的不断发展和金融市场的深入，国内私募证券投资基金管理水平进一步提升，虽然在一定程度上拉近了国内与海外对冲基金的距离，但仍然存在着资金运作问题，影响和限制着国内金融市场的发展。

三、制度缺失的不良影响

现阶段，我国私募证券投资基金的发展前景虽然较好，但制度缺失对其产生阻碍作用。

首先，金融期货机制和金融卖空机制的缺失，是国内股票的系统风险难以实现对冲。海外对冲基金是通过对冲交易而规避市场风险，所以对冲手段下的对冲基金，对海外金融市场的发展发挥积极作用。我国私募证券投资基金虽然也存在对冲，但与海外对冲基金存在较大差异。国内缺乏金融期货机制和卖空机制，致使私募证券投资基金只能单方面获得利益，具有诸多系统风险。所以，加强国内私募证券投资资金的对冲具有必要性。其次，国内资本项目未能完全开放，使只有符合标准的境内机构投资者才能深入海外投资市场，而未取得合法地位的投资者难以涉足海外投资市场，对我国金融市场发展形成阻碍。美国等海外国家的金融市场发展较为完善，其资本项目较为开放，促使投资者可以自由游走于国内外资本市场。由此可见，制度缺失对我国私募证券投资基金发展不利[3]。

结论：总而言之，加强对国内私募证券投资基金与海外对冲基金比较的研究，对完善金融机制和促进资本项目的开放具有积极意义，并且在一定程度上维护我国金融市场的有序性和促进我国经济发展。

参考文献

[1]杨世伟.私募证券基金、海外对冲基金与财富管理发展研究[J].新金融，2015，06：47-49.

[2]白文奇，郭树华，袁天昂.中国私募基金业对国民经济的影响机理分析――基于宏观经济转型与货币政策调控视角[J].时代金融，2014，02：33-35+37.

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晨星数据显示,按各基金公布净值的时间为结点计算的最近一月里,所有190只私募基金的平均收益率为2.06%,表现最好与最差的基金收益率相差近14个百分点。

其中,有131只基金获得了正收益,占比约为69%;有12只基金的收益率超过了10%(见图1);有20只基金战胜同期沪深300指数,占比约为10.5%;有29只基金跑赢同期晨星股票型基金指数,占比约为15%。

为了更好地反映5月私募基金的表现,我们选取了在下旬(20日及以后)公布净值的131只基金作为样本。统计数据显示,只有6只基金战胜了同期沪深300指数,占比仅为4.6%;有10只基金跑赢同期晨星股票型基金指数,占比约为7.6%。总体上,大部分私募基金的仓位下降,使得其5月的表现落后于大盘和股票型公募基金。

短期表现评价(今年以来)

今年以来,共有166只基金获得了正收益,占比约为95%;但只有21只基金战胜同期沪深300指数,占比约为12%;有41只基金跑赢同期晨星股票型基金指数,占比约为24%。表现最好与最差的基金相差近104个百分点。这174只具有历史数据的基金今年以来的平均收益为26.57%,低于大盘近26个百分点,也落后于晨星股票型基金指数近9个百分点。

短期来看,深国投・尚雅1期-4期、深国投・景良能量1期、深国投・鑫地一期(注:进行过信托份额调整)、深国投・睿信1期-4期、中融・混沌1号、深国投・开宝1期、中投・隆圣主题精选1期-4期、深国投・美联融通1期、平安财富・淡水泉成长一期、平安财富・淡水泉2008、陕国投・龙鼎1号、华宸・彤源一号以及深国投・君丰1期这22只基金的表现良好,今年以来的收益率均超过了50%(见图2)。

中期表现评价(最近一年)

具有一年历史数据的共有135只基金,其中获得正收益的有61只,占比约为45%。深国投・景良能量1期、深国投・尚雅1期-4期、交银国信・国贸盛乾一期、国民・东方远见1期、平安财富・从容优势一期、深国投・朱雀1期-2期、深国投・博颐精选、深国投・武当1期这12只基金中期表现良好,最近一年的收益率均超过了20%(见图3)。

统计数据显示,135只基金的平均收益率为-3.62%;有114只战胜同期沪深300指数,占比约为84%;有99只基金跑赢同期晨星股票型基金指数,占比为73%;收益率最高与最低的基金之间相差近102个百分点。

总体来看,私募基金的中期表现强于大盘近22个百分点、领先股票型公募基金近13个百分点。

波动率

波动率(Standard Deviation)是衡量风险的主要指标之一,因为最近一年来市场的剧烈波动以及各私募公司的风险控制方法不同,各基金的波动率出现了很大差别。

其中波动率最小的10只基金为:华宝・合志同方一号、深国投・新同方1期-2期、云南信托・中国龙精选1期、云南信托・中国龙2期、粤财信托・杰凯一期、中铁・鑫巢盛利、深国投・道合1期-2期以及云南信托・中国龙稳健1期。波动率最大的10只基金为:深国投・鑫地一期、北国投・云程泰1期-2期、华宸・彤源一号、深国投・美联融通1期、深国投・尚雅3期-4期、深国投・尚诚、深国投・开宝1期和深国投・君丰1期。

风险调整后收益

在131只可计算最近一年风险调整后收益(夏普比率,Sharpe Ratio)的基金中,仅56只基金的风险调整后收益为正值。而夏普比率超过1的基金只有14只(见图4),表明这些基金最近一年来所承受的风险获得了超额回报。

长期表现评价(最近两年)

共有25只基金具有最近两年的历史纪录,其中深国投・景林稳健、深国投・亿龙中国1期-2期、云南信托・中国龙1期、云南信托・中国龙稳健1期、云南信托・中国龙价值1期、深国投・景林丰收、云南信托・中国龙增长1期、深国投・天马以及平安・Lighthorse稳健增长这10只基金获得了正收益(见图5),占比为40%;有20只战胜同期沪深300指数,占比约为80%;有12只跑赢同期晨星股票型基金指数,占比为48%。这25只基金的平均年化收益率为-2.63%,其长期表现强于大盘近12个百分点,领先股票型公募基金近2个百分点。但从夏普比率来看,仅有深国投・亿龙中国1期获得了超额收益。

篇6

晨星数据显示,按各基金公布净值的时间为结点计算的最近一个月里,所有204只私募基金的平均收益率为5.22%。月回报最大的基金收益率为23.28%,月跌幅最大的基金收益率为-5.28%。其中,有185只基金获得了正收益,占比约为91%;有26只基金战胜同期沪深300指数,占比约为13%;有45只基金跑赢同期晨星股票型基金指数,占比约为22%。有11只基金的收益率超过了15%(见图1):中融・混沌1号、平安・东方港湾马拉松、深国投・金域蓝湾1期、深国投・同威1期、交银国信・六禾财富银盏一期、深国投・景良能量1期、平安财富・瑞智一期、深国投・时策1期、深国投・万利富达、深国投・道合1期和深国投・瑞象丰年。

整体来看,私募基金最近一个月的表现继续落后于大盘(11.47%,调整后)和股票型公募基金(8.33%,调整后)的表现。

短期表现评价(今年以来)

今年以来,除了5只基金,其他163只基金均实现了正收益,占比约为96%;但只有13只基金能跟上大盘上涨的步伐,占比约仅为8%;有41只基金跑赢同期晨星股票型基金指数,占比约为24%。今年以来表现最好的基金,如深国投・景良能量1期、中融・混沌1号和粤财信托・新价值2期已经实现了超过100%的收益。而深国投・尚雅3期、4期、深国投・鑫地一期(注:进行过信托份额调整)、深国投・美联融通1期、深国投・睿信3期、4期以及深国投・开宝1期等,也都实现了超过70%的收益(见图2)。

今年上半年,上述168只基金的平均收益为33.55%,仍低于大盘近36个百分点,也落后于晨星股票型基金指数近13个百分点。

中期表现评价(最近一年)

具有一年历史数据的共有136只基金,其中获得正收益的有103只,占比约为76%。深国投・景良能量1期、粤财信托・新价值2期、3期、深国投・尚雅3期、4期、交银国信・国贸盛乾一期、平安财富・淡水泉成长一期等15只基金中期表现良好,最近一年的收益率均超过了40%(见图3)。统计显示,136只基金的平均收益率为13.6%;有87只战胜同期沪深300指数,占比约为64%;有83只基金跑赢同期晨星股票型基金指数,占比为61%;中期看,私募基金的表现强于大盘近8个百分点、领先股票型公募基金近6个百分点。

波动率

波动率(Standard Deviation)是衡量风险的主要指标之一。数据显示,最近一年波动率最小的10只基金为:深国投・新同方1期、2期、华宝・合志同方一号、云南信托・中国龙1期、2期、云南信托・中国龙精选1期、云南信托・中国龙价值5期、7期、中铁・鑫巢盛利、云南信托・中国龙稳健1期。

波动率最大的10只基金为:深国投・鑫地一期、北国投・云程泰1期-2期、粤财信托・新价值2期、深国投・尚雅3期-4期、华宸・彤源一号、深国投・美联融通1期、深国投・开宝1期和深国投・睿信1期。

风险调整后收益

在134只可计算最近一年风险调整后收益(Sharpe Ratio,夏普比率)的基金中,有101只基金的风险调整后收益为正值。夏普比率超过1的基金只有48只,表明这些基金最近一年来所承受的风险获得了超额回报。风险调整后收益排名前20位的基金为:交银国信・国贸盛乾一期、深国投・景良能量1期、平安・启明星、中铁・鑫巢盛利、粤财信托・新价值2期、3期、平安财富・从容优势一期、深国投・星石1期-6期、国民・东方远见1期、粤财信托・杰凯一期、云南信托・中国龙精选1期、深国投・朱雀1期、2期、深国投・博颐精选和平安财富・淡水泉成长一期(见图4)。

长期表现评价(最近两年)

共有31只基金具有最近两年的历史记录,其中有17只基金最近两年的年化收益率为正值。而云南信托・中国龙精选1期、深国投・民森A、B号、深国投・亿龙中国1期、2期、深国投・景林稳健、深国投・景林丰收、云南信托・中国龙稳健1期、云南信托・中国龙1期、云南信托・中国龙增长1期和云南信托・中国龙价值1期这11只基金更是获得了超过10%的年化收益(见图5)。

有25只基金战胜同期沪深300指数,占比约为81%;有19只跑赢同期晨星股票型基金指数,占比为61%。这31只基金的平均年化收益率约为2%,其长期表现分别强于大盘和股票型公募基金近12个百分点和5个百分点。

最近两年市场的大幅波动,使得各私募基金的波动率都偏高,仅有深国投・亿龙中国1期和云南信托・中国龙精选1期两只基金的风险调整后收益(夏普比率)超过1。■

作者为Morningstar晨星(中国)研究中心研究员,本文由晨星中国授权独家

全球养老金持续增配另类资产

篇7

本月沪深300指数自上月末的2140.49点,伴随着成交量的稳步回升,一路上扬至月末的2500点以上,再创反弹以来的新高。沪深300指数月涨幅为17.16%。

晨星数据显示,按各基金公布净值的时间为结点计算的最近一个月里,在所有171只基金中(3只未公布净值),共有119只基金获得了正收益,占比约为71%;其中有23只基金的收益率超过了10%(见图1);有57只基金战胜同期沪深300指数,占比约为34%。有64只基金跑赢同期晨星股票型基金指数,占比约为38%。

(点击查看大图)

为了更好地反映3月私募基金的表现,我们选取了168只基金中在下旬(20日及以后)公布净值的120只基金作为样本。统计数据显示,只有23只基金充分享受了3月的上涨并战胜了同期沪深300指数,占比仅为19%;而有63只基金几乎没有参与这波行情,落后同期沪深300指数回报率10个百分点以上,占比约为53%;其中更是有38只基金的净值几乎纹丝不动。同时,共有34只基金跑赢同期晨星股票型基金指数,占比约为28%。

从各统计指标可以看出,3月,出于对宏观经济的担忧和风险控制的考虑,大部分私募基金将自己的股票仓位保持在极低的位置。所以总体上,私募基金的月度表现落后于大盘和公募基金。

另外,今年以来,共有159只基金获得了正收益,占比约为94%;但只有22只基金战胜同期沪深300指数(见图2),占比约为13%;有50只基金跑赢同期晨星股票型基金指数,占比约为30%。

中期表现评价(最近一年)

具有一年历史数据的共有123只基金。其中获得正收益的仅21只(见图3),占比约为17%。

统计数据显示,123只基金中有111只战胜同期沪深300指数,占比约为90%。有93只基金跑赢同期晨星股票型基金指数,占比为76%。

总体来看,私募基金的中期表现强于大盘和股票型公募基金,但也仅有少数基金能获得正收益。

波动率

波动率(Standard Deviation)是衡量风险的主要指标之一,因为最近一年来市场的剧烈波动以及各私募公司的风险控制方法不同,各基金的波动率出现了很大差别(见图4)。

风险调整后收益―夏普比率

在123只可计算最近一年风险调整后收益(年化夏普比率,Sharpe Ratio)的基金中,仅20只基金的风险调整后收益为正值(见图5),其中只有重庆国投・金中和西鼎及深国投・星石3期、4期的夏普比率值超过1,表明这3只基金最近一年来所承受的风险获得了超额回报。

长期表现(最近两年、三年)

共有22只基金具有最近两年的历史记录(见表1)。其中有11只基金获得了正收益,占比为50%;有14只战胜同期沪深300指数,占比约为64%;有10只跑赢同期晨星股票型基金指数,占比为45%。综合来看,私募基金长期(两年)以来的表现强于大盘,但微弱于股票型公募基金。

(点击查看大图)

由夏普比率可以看出,只有3只基金获得了超额收益,即云南信托・中国龙1期、云南信托・中国龙稳健1期以及深国投・亿龙中国1期。

具有最近三年历史记录的3只基金表现如表2所示。

篇8

倪明（2010）进一步把我国私募基金的发展细分为了四个阶段：（1）萌芽阶段（1993～1995），大客户与证券公司之间慢慢形成了一种不规范的信托关系。（2）形成阶段（1996～1998），凭借着委托理财的方式，大量的投资顾问公司和咨询公司设立并且运作私募基金。（3）发展阶段（1999～2000），股票市场的繁荣导致私募基金的数量和规模快速增长，但是大多数是以违规操作手法获利。（4）分化调整阶段（2001至今），股市持续低迷导致大批私募基金出局，私募基金正逐步走向规范。而且政策方面也有所改动，逐渐允许证券公司、信托公司、基金管理公司等有限度地开展私募基金业务。

改革开放以来，随着我国经济的高速发展，中国已经成为亚洲以至全世界最为活跃的潜力巨大的私募基金市场之一。伴随着新的公司法等法律的重新修订，为私募基金的法律地位提供了更为清晰的舞台。历尽二十几年的风风雨雨，我国的私募基金已经成为证券市场上一股不可忽视的力量。但是，相对于外国的基金产业，我国私募证券投资基金起步相对较晚，故而很多方面不完善。

首先，合法性模糊。目前，我国对于私募这种理财委托业务是否合法没有做出明确的规定。因此，该理财方式及理财协议的合法性一直处于尴尬的境地，合作双方在交易过程中均存在一定风险，同时账户间不公平性的问题在交易过程比较普遍存在。私募基金走向合法化道路的制度建设，须能够充分考虑监管制度的长期与稳定，这就要求在目前的市场条件下，务必从中国资本市场的长期发展着眼，这也是私募基金合法化的核心原则。

其次，运作不规范。其一，对于投资者和基金管理人的资格没有必要限制；其二，基金管理人为了吸引客户，盲目地想投资者保证最低收益；其三，基金资金来源不透明。实际上，私募证券基金的资金来源除了来自于个人或公司的合法化的自有资金外，还有上市公司募集资金，甚至还包括违规的挪用的公款及非法集资款等；其四，基金运营的高风险。首先，高收益是基金管理人吸引投资者的一个手段，但是对这伴随而来的高投资风险，资金管理人却讳莫如深。

最后，监管机制、责任体系缺位。正是私募基金存在相当程度的隐蔽性，使私募基金高收益背后隐藏着较高的经营风险、市场风险和信用风险等风险。如果放任私募基金的不规范而不加强监管，则必定会导致私募基金市场的无序发展，并最终损害投资者的合法利益。监管理念、监管思路的不明确、是我国目前监管存在的主要问题。要形成完善的监管体系，就要首先明确私募基金的目标监管原则。

我国私募基金出现的问题可谓是各方面作用下的结果，一味地堵不是好方法，唯一的方法就是疏导，为此应该采取有力措施使私募证券投资基金暴露在阳光下，接受来自各方面的监督。法律法规也要接纳私募证券投资基金，对其职能已经作用加以规定，一确定其合法地位。最后，我国私募证券投资基金起步晚于国外，那更应该对国外私募证券投资基金进行研究，汲取有益营养，吸取教训。

1、完善法律范围

通过近几年的实践，关于要不要制定私募基金法的争议已经消除，社会各界都认为应该尽快制定出私募基金的法律，但是，在如何选择立法模式方面，尚存在较大争议。在具体立法的方面，我认为新的私募基金法律规定应该包括以下几个部分：私募基金的设立标准及募集过程，投资者、基金从业人员准入标准，私募基金投资范围、资金来源，私募基金的信息披露及监管体系以及包括违反私募基金规则的必要惩处等等。

2、严格投资者资格

在国内许多投资者的心目中存在一个误区，认为私募基金与其他常见的金融产品一样是一个面向大众的、门槛极低的金融品种。但是，事实并非如此。私募基金特有的隐蔽性等运作特点，决定了它只适合于某些拥有较强资金实力及风险承受能力较高的机构或个人，所以私募基金管理公司必须在前期对于投资者的背景进行了解，剔除一些不适合进行投资的人群，而不应该降低投资者的准入资格。

3、完善内部治理结构

篇9

目前私募基金司法解释尚处于论证阶段，自然无法从法律条文中找到答案，有关部门也并未就此做出说明，到底什么是规范私募基金或不规范私募基金呢？估计私募基金业内人士也较难把握。

据上海市最高人民法院民二庭某位法官说：“实践中我们认定私募，最主要的特征是针对不特定多数人发行。认定不规范的私募，主要有两个特征，一是承诺保底收益；二是资金是否打入管理人账户。”

由于缺乏系统的法律规范约束，我国的契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患，甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。实践中，非法的私募基金常见于三种类型：非法集资、非法或变相吸收公众存款、“蛊惑交易”操纵股市行为。

一般而言，私募基金的对象则是少数的特定投资者，且对这些投资者一般门槛较高，参与的资金量要有一定规模，其目的是共同投资、共享收益和风险，但如果私募基金的发起人向投资人许诺高比例的保底收益，则可视为非法集资。

根据我国法律，非经金融主管机关批准，任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务，否则即构成违法行为。非法或变相吸收公众存款与私募基金相区别的根本特征在于是否给付利息，私募基金的收益来源于风险收益，不应涉及任何形式的固定利息，否则既有违法之嫌。

另外，私募基金很可能违反中国证监会《证券市场操纵行为认定办法》有关“蛊惑交易”的规定。“蛊惑交易”可以理解为，操纵市场的行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息，误导投资者的投资决策，使市场出现预期中的变动而自己获利。特别是在互联网时代，“蛊惑交易”的危害性和严重性更应该引起高度关注。通过论坛、QQ、MSN、博客等网络传播手段，一个虚假消息可以在短短时间内迅速传播，网状扩散，贻害无穷。

二、私募基金应该合法化

通过对海外私募资金的考察不难发现，随着一国经济实力的增长和市场经济结构的升级，“私募基金”难以阻止，将成为一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域。

2007年2月27日股市大跌，上证综指下跌8.8％，大跌的根本原因是机构结构过分单一，大量赎回使公募基金承受巨大的压力。私募基金一般有一年的封闭期，并且一年之后只能在特定的时间段赎回，而不能天天赎回，如果私募基金发展壮大起来，与公募基金互补，可以避免股市大起大落。此外，股指期货推出后，如果只有公募基金和券商，没有私募基金，那么将加大市场的金融风险，大力发展私募基金是证券市场发展的需要。

另外，私募基金与公募基金相比，具有如下一些优势：

（一）基金规模越大，管理难度也越大

目前国内的正规私募基金一般有至少一年的封闭期；在封闭期后，每月只有固定的日期（一般为每月的15日和月末）作为开放日，投资者只能在每月开放日认购和赎回。这样就有效地隔离了风险承受能力差，投资不理性的中小投资者，因此私募基金的资金来源稳定，投资策略也得以坚持，投资风格可以更加激进，收益也就相对较高。

（二）灵活性、针对性和专业化特征

私募基金的出现，丰富了投资者的投资渠道，也活跃了市场交易气氛，更好地满足了不同投资者的投资喜好，吸引更多的社会闲置资金投资于证券市场，打破了公募基金一基独大的垄断地位，有利于促进私募和公募之间良性竞争和优势互补，从而促进证券市场的完善与发展，提高证券市场资本形成和利用的效率。

（三）独特的研究思路

根据《基金法》的规定，单只基金持有一只股票的比例，不能超过基金资产净值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超过该公司总股本的10％，这一“双十”规定，决定了公募基金必须同时持有10只以上的股票，这使公募基金的研究必须涵盖多个行业，限制了基金公司研究团队对上市公司的研究深度。与之相比，私募的投资不受任何限制，持有的股票数量可以较少，也就可以集中力量，更加认真、细致、透彻地研究关注的上市公司，对上市公司价值的理解也能更加透彻。

（四）需履行的手续较少，运行成本更低，更易于进行金融创新

私募基金的发展壮大会加剧整个基金业的竞争，冲击公募基金的垄断地位，提高基金市场的运作效率，形成较为完善的市场结构，推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成以及价值投资理念的建立，为我国履行加入WTO后向外资全面开放金融市场做好准备。

（五）私募基金的产权基础，将成为我国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主题

作为民间主体自发推动形成的产物，私募基金的发展将改变资本市场的机构主体所有制结构单一的局面，推动我国金融制度改革进入一个新的层面。

三、私募基金制度完善的几点建议

纵观全球各国的经济法律体系，大部分都没有专门的私募基金法律，但仍有一系列法律足以对所有的私募基金构成有效的法律规范。而从目前我国立法来看，没有专门约束私募基金的法规，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》和《刑法》等综合调整。由于我国相关监管部门在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”。

因此，为了避免法律上的风险，我国相关监管部门应尽快在立法当中确认私募基金的合法地位并出台有针对性的细化的配套监管措施，以便私募基金能够健康发展。在这种背景下，私募基金制度规范化应以《投资基金法》为主要参考依据，综合考虑各方要求，我国应借鉴国外经验，结合我国国情，对私募基金采取全面而有效的监管办法，重点从以下几个方面加强私募基金的制度建设和完善：

（一）投资者资格和人数限制

1、投资者资格。对合格的投资者的判断有以下几种方法：根据其投资的最低限额为判断标准；根据其收入多少来判断；只要是金融机构投资者，均可投资；对财产拥有独立自主的处分权的企业、公司等经济组织为合格的机构投资者。

2、投资者人数限制。应该考虑我国的国情再借鉴欧美发达国家的做法。对于投资者的人数应该限制在100人以内，但应该允许特殊情况下超过100人。

（二）管理人条件

私募基金的管理人应具备要求的准备金、经营业绩、人才和营业硬件设施等市场准入条件，并且，管理人的资格应该是竞争性的，而不能是垄断性的，设立私募基金时应向证券监管部门备案。

要求私募基金的管理人投入的资金在筹集的基金总额中必须占到一定的份额，以避免利益主体的缺位。当私募基金发生亏损的时候，管理人的出资应该先行用于支付。

（三）托管人职能规定

作为基金一种特殊形式的私募基金具备基金的共同特点，即现金资产的所有权与管理权相分离，基金管理人具有资产的管理权，基金托管人为基金投资者行使部分监督权。但我国证券投资基金的发展历程表明，公募基金托管人在监督基金管理人运作方面不尽如人意，主要原因是基金托管人地位的独立性较差。私募基金的投资者人数相对较少，为了保护基金持有人的利益，基金托管人的监督权应进一步强化，如规定私募基金托管人不得自行担任，必须将资产交给指定机构托管；强化托管人的权力和责任，对基金管理人违反法律、法规或者基金契约做出的投资指令，托管人应当拒绝执行，或及时采取措施防止损失进一步扩大，并向管理当局报告。

（四）信息披露规定和风险揭示

私募基金必须与投资者签署完备的书面协议，尽量详细规定双方的权利、义务，明确投资品种及组合、相关风险提示及业绩报告周期。严格私募基金的信息披露和风险揭示是控制私募基金风险的重要手段。私募基金虽然没有义务向社会披露有关信息，但向基金的投资者和监管部门披露信息是其义不容辞的责任。在设立私募基金时，应向投资者充分揭示其存在的风险，基金设立之后，应该定期向投资者报告基金投资情况及资产状况，并定期将这些信息向监管部门披露，以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况，采取必要的措施以最大限度地控制风险。

（五）允许私募基金进行适当地公开宣传

在美国，证券法规定私募基金在吸引客户时不得利用任何传播媒体做广告，其参加者多为中产阶级，他们主要依据在上流社会获得的所谓“投资可靠消息”或者直接认识某个基金的管理者进行投资。但笔者认为我国不应借鉴这种做法。首先，严格限制私募基金在公开媒体上做广告宣传的效果是不佳的。其次，通过私募基金内部约束机制以及像外部完善的基金评级体系以及基金行业自律组织足以避免私募基金过度的市场炒作对投资者造成误导，以及基金管理人之间的恶性竞争。最后，通过适当的公开宣传使私募基金名正言顺的成为“公开，合法”的基金，消除股民对它的神秘感以及纠正人们对它偏见。同时，也有利于促进发起人与投资者相互了解，为以后的合作创造条件，从而迅速壮大我国私募基金的规模。

（六）收益分配规定

国际上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付，以保证管理者与基金利益绑在一起，另外一些私墓基金只给管理者一部分固定管理费以维持开支，其收入从年终基金分红中按比例提取，这种基金的利益分配方式相对地能够使资本持有人与管理者利益一致。另一方面，应该禁止签订保底条款。因为保底条款容易引发了市场的不正当竞争，而且也有悖于基金设立的原则，不利于市场的规范。此外，我国新《合伙企业法》中规定的有限合伙，即基金管理者承担无限责任，投资者承担出资额范围内的有限责任，为我国私募基金的发展提供了一种新的法律组织形式的选择。

（七）尽快完善基金评级体系，建立基金行业自律组织

篇10

 一、私募基金的界定

 所谓私募基金，又称为向特定对象募集的基金，是指通过非公开方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。但笔者要强调的是“非公开发行”并不意味着不能进行诸如做广告等宣传行为，而是更注重于向特定的公众发行。本文探讨的私募基金就是指私募证券投资基金。

 目前私募基金司法解释尚处于论证阶段，自然无法从法律条文中找到答案，有关部门也并未就此做出说明，到底什么是规范私募基金或不规范私募基金呢？估计私募基金业内人士也较难把握。

 据上海市最高人民法院民二庭某位法官说：“实践中我们认定私募，最主要的特征是针对不特定多数人发行。认定不规范的私募，主要有两个特征，一是承诺保底收益；二是资金是否打入管理人账户。”

 由于缺乏系统的法律规范约束，我国的契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患，甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。实践中，非法的私募基金常见于三种类型：非法集资、非法或变相吸收公众存款、“蛊惑交易”操纵股市行为。

 一般而言，私募基金的对象则是少数的特定投资者，且对这些投资者一般门槛较高，参与的资金量要有一定规模，其目的是共同投资、共享收益和风险，但如果私募基金的发起人向投资人许诺高比例的保底收益，则可视为非法集资。

 根据我国法律，非经金融主管机关批准，任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务，否则即构成违法行为。非法或变相吸收公众存款与私募基金相区别的根本特征在于是否给付利息，私募基金的收益来源于风险收益，不应涉及任何形式的固定利息，否则既有违法之嫌。

 另外，私募基金很可能违反中国证监会《证券市场操纵行为认定办法》有关“蛊惑交易”的规定。“蛊惑交易”可以理解为，操纵市场的行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息，误导投资者的投资决策，使市场出现预期中的变动而自己获利。特别是在互联网时代，“蛊惑交易”的危害性和严重性更应该引起高度关注。通过论坛、QQ、MSN、博客等网络传播手段，一个虚假消息可以在短短时间内迅速传播，网状扩散，贻害无穷。

 二、私募基金应该合法化

 通过对海外私募资金的考察不难发现，随着一国经济实力的增长和市场经济结构的升级，“私募基金”难以阻止，将成为一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域。

 2007年2月27日股市大跌，上证综指下跌8.8％，大跌的根本原因是机构结构过分单一，大量赎回使公募基金承受巨大的压力。私募基金一般有一年的封闭期，并且一年之后只能在特定的时间段赎回，而不能天天赎回，如果私募基金发展壮大起来，与公募基金互补，可以避免股市大起大落。此外，股指期货推出后，如果只有公募基金和券商，没有私募基金，那么将加大市场的金融风险，大力发展私募基金是证券市场发展的需要。

 另外，私募基金与公募基金相比，具有如下一些优势：

 （一）基金规模越大，管理难度也越大

 目前国内的正规私募基金一般有至少一年的封闭期；在封闭期后，每月只有固定的日期（一般为每月的15日和月末）作为开放日，投资者只能在每月开放日认购和赎回。这样就有效地隔离了风险承受能力差，投资不理性的中小投资者，因此私募基金的资金来源稳定，投资策略也得以坚持，投资风格可以更加激进，收益也就相对较高。

 （二）灵活性、针对性和专业化特征

 私募基金的出现，丰富了投资者的投资渠道，也活跃了市场交易气氛，更好地满足了不同投资者的投资喜好，吸引更多的社会闲置资金投资于证券市场，打破了公募基金一基独大的垄断地位，有利于促进私募和公募之间良性竞争和优势互补，从而促进证券市场的完善与发展，提高证券市场资本形成和利用的效率。

 （三）独特的研究思路

 根据《基金法》的规定，单只基金持有一只股票的比例，不能超过基金资产净值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超过该公司总股本的10％，这一“双十”规定，决定了公募基金必须同时持有10只以上的股票，这使公募基金的研究必须涵盖多个行业，限制了基金公司研究团队对上市公司的研究深度。与之相比，私募的投资不受任何限制，持有的股票数量可以较少，也就可以集中力量，更加认真、细致、透彻地研究关注的上市公司，对上市公司价值的理解也能更加透彻。

 （四）需履行的手续较少，运行成本更低，更易于进行金融创新

 私募基金的发展壮大会加剧整个基金业的竞争，冲击公募基金的垄断地位，提高基金市场的运作效率，形成较为完善的市场结构，推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成以及价值投资理念的建立，为我国履行加入WTO后向外资全面开放金融市场做好准备。

 （五）私募基金的产权基础，将成为我国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主题

 作为民间主体自发推动形成的产物，私募基金的发展将改变资本市场的机构主体所有制结构单一的局面，推动我国金融制度改革进入一个新的层面。

 三、私募基金制度完善的几点建议

 纵观全球各国的经济法律体系，大部分都没有专门的私募基金法律，但仍有一系列法律足以对所有的私募基金构成有效的法律规范。而从目前我国立法来看，没有专门约束私募基金的法规，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》和《刑法》等综合调整。由于我国相关监管部门在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”。

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私募股权投资基金的主要形式有合伙制和公司制，合伙制和公司制的私募股权投资基金在税收方面存在着一定的差异。对合伙制私募基金税收和公司制私募基金税收进行解析是为了更加清楚私募基金在税收方面的问题，通过对现有税收政策的了解和分析更好地实现政策方面的推进。我国经济的快速发展促进资本市场条件逐渐成熟，投资基金的改善有利于更好地推动社会经济向前发展。

一、私募股权投资基金收益带来的税收影响

作为重要的投资工具，私募股权投资基金在诞生以后推动了国家创业投资和科技进步。私募股权投资基金实施非公开的销售方式，主要是向少数机构投资者或者个人投资者募集资金，用于为企业提供增值服务。在实施操作的过程中，主要是关注权益性投资，而最终通过被投资企业上市、并购或者管理层回购等方式退出获得收益的一类投资。投资主体主要是个人，投资方法和投资模式比较灵活，投资的范围更加广泛，对于私募股权投资基金的投资监管相对较少，对于创业投资和开展并购业务能够起到积极的作用。私募股权投资基金形式有公司制和合伙制。公司制形式的出资人是具有共同投资目标的股东，这种形式需要设立专业的管理团队对资金进行规模化的投资运作。合伙制的基金主要采用的是有限合伙制，这种合伙制由有限合伙人与普通合伙人组成。前者是出资人提供资金，是投资者不是管理人，其按照基金募资总额的比例出资，根据出资比例确定了利益关系，后者只提供专业技能对投资进行管理。在获得回报分成上，二者之间存在着一定差异。

二、合伙制与公司制私募投资基金税收内容解读

（一）合伙制私募基金税收的内容解读关于合伙制私募投资基金的税收需要从基金层面、管理层面和投资层面进行分析。合伙制私募股权投资基金的税收，需要按照利息征收5%的营业税。合伙制的私募投资基金没有法人的主体地位，按照税法的要求不必上交所得税，产生的损失或者是所得需要向合伙人传递。合伙人私募投资基金是遵循着先分后税的原则，无须上交企业所得税，进行自行纳税的方式，防止了公司制私募股权基金的双重征税的情况。从管理人层面进行分析就是在管理人在缴纳所得税的过程中需要进行有效的区分。税率和税目存在一定的差异，管理费等收入情况在纳税上有一定差别。合伙人为公司的需要缴纳25%的企业所得税，采用先分后税的原则来进行缴纳，如果合伙人是个人就需要按照劳务所得缴纳所得税，按照劳务收入的20%—40%进行征收，最高可以征收40%的所得税。按照投资层面进行分析可以发现合伙类型的差异，导致纳税上存在一定的区别，收入人缴纳的企业所得税需要按照规定进行执行。如果合伙人是合伙企业就可以免征所得税，如果是个人投资行为需要按照规定执行20%的税率，而公司制的企业就要缴纳所得税。从其他投资者的层面进行分析，被投资公司获得的权益性投资收益，该类型的收入就要根据合伙人的类型差异进行操作。如果机构是投资者就需要对收入缴纳企业所得税，如果个人投资者要按照公司对外投资所得的权益性投资收益确认后，属于个人投资的要根据权益性投资收益税目确定个人上缴的所得，无论是利息、股息、红利都要执行20%的税率；如果合伙企业的，就要遵循先分后税的基本原则，在转让被投资公司股权收益方面，需要明确合伙人类型之间的差异和纳税上存在的区别，要对收入缴纳的企业所得税从整体上进行控制，如果是个人一般适用于20%的税率计算，实施先分后税原则。

（二）公司制私募基金投资税收的内容解读公司制私募投资基金税收需要从基金层面、管理人层面和其他投资者层面进行解读。在基金层面按照中华人民共和国企业所得税法来要求，所得的各种权益性投资收益，这一部分人不需要上交。基金从被投资公司获得的各种股权投资收益，无须上缴所得税，税收问题比较频繁就需要按照税法的要求执行所得税的收取方法，一般是按照25%的税率缴纳。在利息收入方面征收5%的营业税需要征收教育附加税城建税等，总体的税收比例为25%。对于高新技术企业有明显的优点，如果是回报率高前景广阔的企业，高新技术产业就会成为焦点。在国家推行结构改革的过程中高新企业属于国家支柱型产业，在税收方面就需要加大对该类型企业的扶持制度，在一系列优惠政策上，需要按照15%的税率进行征收，上市的高新技术产业投资，一旦满足税收的标准要根据投资额抵扣应纳税，企业的所得税法相关内容需要从各个类型的投资收益进行确认。根据投资双方使用的税率差补税的条款。从基金管理人层面进行税收管理就要求管理咨询收入根据管理人的类型进行不同的规定。公司制的投资基金按照5%的营业税和25%的企业所得税缴纳。如果是合伙企业需要上缴营业税，部分按照先分后税的原则，如果是个人要根据劳务所得征缴40%，如果是股息分成就按照管理人的类别进行规定。公司制的按照居民企业所得税实施利润分配免税的原则，如果是合伙企业就要免征企业所得税，如果是个人需要缴纳20%，关于其他投资收益要根据管理人的类别进行不同的规定。公司制私募股权投资基金缴纳25%的企业所得税，如果是合伙企业就免征所得税。个人需要缴纳20%个人所得税，其他投资者的税收股息红利收入可以分为机构投资者和个人投资者，机构投资者按照税后利润分配免征所得税，个人投资者需缴纳20%的个人所得税，股权转让收益个人投资者缴纳20%，机构投资者缴纳25%的企业所得税。

三、合伙制与公司制私募股权投资基金的对比分析

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一、金融期货和卖空机制的缺失使私募证券投资基金无从对冲证券市场的系统风险

海外之所以将此类投资于证券及其衍生工具的私募型基金称之为对冲基金；是因为这些基金在最初都采取了对冲的交易方式规避市场风险，随着时间的推移，今天我们所谓的对冲基金并非都采取对冲手段，但如果完全不能进行对冲交易的私募证券投资基金也很难称得上是对冲基金。建立投资组合可以降低非系统风险，却不可以消减系统风险。目前我国股市价格波动幅度大，系统风险约占市场风险的65%，而美国等发达国家大部分只占30%，因此，对国内股票的系统风险进行对冲十分必要与迫切。在债券市场上，由于国内还未实行利率市场化，债券的收益率波动较小，还未形成对债券类对冲工具的强烈需求，但是利率市场化是中国金融开放与创新的必然趋势，对这方面工具的需求也将日益暴露出来。由于缺乏金融期货等对冲工具及卖空机制，国内的私募证券投资基金只能在单边上升市场中获利，而在证券市场的单边下降趋势中无法规避系统风险带来的损失，不能如同海外对冲基金一样，在双边市中同时获利。表1对不同类型对冲基金的波动率进行了比较。

从表1可以看出，采用了对冲交易规避证券市场系统风险的对冲基金，除做空倾向基金和新兴市场基金外，其他的收益波动性都远不及标准普尔指数基金，而它们的Sharpe指数却基本高于标准普尔500指数基金。

由图1可以看出全球对冲基金的收益率虽然没有明显优于标准普尔500指数，而且在1998年到2002年之间还低于普尔指数，但是从1999年开始却优于道琼斯全球指数，且它的波动性远远小于标准普尔500指数与道琼斯全球指数。

由于不同投资者和基金经理人的风险偏好和投资策略不同，目前海外就对冲基金种类愈加细分，有许多种类的对冲基金与国内私募证券投资基金一样不采用对冲手段控制投寸、锁定风险。不同的是，国内的私募证券投资基金长期以来受制于缺乏可用以对冲风险的卖空机制和金融工具，如股指期货和债券期货等，无论私募基金欲采取何种投资策略，在客观上都不允许其对证券组合的系统风险进行对冲。图2是2001年7月底到2006年12月底国内私募证券投资基金收益率与新华富时A指的比较。

和海外的情况相同，国内私募证券投资基金收益率的波动性也小于大盘指数，但是，由于国内私募证券投资基金缺乏海外对冲基金规避风险的对冲工具，因此其较海外对冲基金经受着更大的波动性，同时，当系统风险到来时只能被动地接受损失。

2006年推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将问世的沪深300股指期货，填补了国内无对冲机制和对冲金融工具的空白。国内私募证券投资基金可以通过向证券公司办理融资融券业务以对冲基金资产中的部分股票、共同基金和债券的风险头寸，沪深300股指期货的推出使我们为私募证券投资基金中的部分成分股票的系统风险进行对冲成为的可能。由于国债“327”事件，国内的债券期货迟迟未再推出，因此，近期想要为私募证券投资基金中债券的利率风险进行对冲只能通过融资融券。无疑，融资融券和金融期货的陆续推出，通过允许让私募证券投资基金中部分种类金融资产的风险进行对冲，使国内的私募证券投资基金逐步向真正的对冲基金演进。

二、不完全的卖空机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用

从组织形式上来划分，我国目前的私募证券投资基金主要有三种类型。一种是契约型，主要是指通过契约的形式维系各参与人之间的关系的私募基金形式。另一种是合伙型，通过投资者和管理者的共同出资，形成合伙性质的组织形式来运作。再一种是公司型，是通过按《公司法》成立的投资公司来协调各参与人之间关系的私募基金形式。在《证券公司融资融券业务试点管理办法》出台前，以上三种形式的私募证券投资基金都难以通过向其他金融机构融资来放大自身的投资杠杆倍数。契约型的私募证券投资基金只能以个人名义向银行申请贷款，但是，目前国内商业银行对个人除开立了住房、汽车、消费和助学贷款外，只允许个人以凭证式国债做质押贷款。对于合伙与公司型的企业法人，目前国内商业银行对其通过不动产的抵押和动产的质押来发放贷款，如凭证式国债、股权和股票的质押贷款。但是对于经营高风险的私募证券投资基金法人来说，其很难满足银行的其他要求，因此，合伙与公司型的私募证券投资基金法人要获得银行贷款以进行杠杆投资在现行的法律制度框架下几乎是不可能的。2005年，Van对冲基金国际顾问公司统计了截至2004年底各种不同类型对冲基金，在投资过程中通过卖空交易使用杠杆放大倍数的程度，调查的结果如表2所示。

由表2可以看出，海外对冲基金通过卖空机制使用杠杆的倍数一般在两倍以下，但也有30%的对冲基金的杠杆倍数在两倍以上。根据《融资融券试点交易实施细则》，投资者融资买入证券和融券卖出时，保证金比例都不得低于50%，这一细则将国内私募证券投资基金的杠杆倍数控制在两倍以下，限制了基金根据自身投资策略缩放杠杆倍数的自由度。考虑到国内对证券公司开展融资融券业务仍处于试点起步阶段，随着证券公司控制风险能力的增强，业务发展的成熟，保证金比率有可能逐步下降，国内私募证券投资基金的可控杠杆倍数将放大。

三、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场

在我国的资本项目还没有对外完全开放之前，唯一能以境内资本合法投资海外资本市场的也只有合资格境内机构投资者(QualifiedDomesticnstitutionalInvestors，QDII)，目前获批的机构只有商业银行、保险公司、基金公司和全国社保基金。国内经营私募证券投资基金的机构短期内要想合法涉足海外资本市场几乎不可能。而在美国等一些发达金融市场中，正是由于开放的资本项目，才会产生游走于国际资本市场的索罗斯的量子基金和坚持在全球金融市场进行价值投资的巴菲特。图3是Van对冲基金国际顾问公司对1995年到2004年国际对冲基金种类占比的统计。

图3中全球宏观型对冲基金和新兴市场型对冲基金都是主要将投资定位于全球金融市场的对冲基金，且其他类型的对冲基金对海外资本市场的投资比例也不可小觑。只能投资于国内金融市场的私募证券投资基金，受一国经济、政治和法律法规的影响较大，无法通过分散投资于不同市场规避这些风险。不完全开放的资本市场也是障碍国内私募证券投资基金成为真正的对冲基金的一道门槛。

四、法律法规的空白不能保障国内私募证券投资基金与海外对冲基金相同的合法地位

1949年，世界上第一只对冲基金在美国诞生，半个多世纪后，美国依然是世界上对冲基金经营最活跃、法律法规最健全的国家之一。在美国，并没有通过专门针对对冲基金的法律，而是利用涉及投资行业的多项法律法规中的豁免条款给予其合法地位与相应监管的，即满足豁免条款的对冲基金可以免于如在证券交易委员会注册登记及向公众披露基金信息等一系列共同基金必须遵守的条款。这些豁免条款主要包括对投资者的人数、资格及销售渠道的限制。涉及规范与保护对冲基金的美国法律主要有1933年的证券法、1940年的投资公司法和投资顾问法、1997年的税收减免法案、1936年制定，1974年修订的商品交易法及各州的蓝天法等。